一、理论上股权结构对上市公司治理绩效的作用在我们分析股权结构如何影响上市公司治理绩效之前，对公司治理机制和股权结构的概念有个清楚的认识是很有必要的
公司治理机制的概念是个颇有争议的问题，笔者认为将公司治理机制看做是由内部治理结构和外部治理机制的一个有机整体是较全面的概念。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因此，完善内部公司治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会和经理人员各自的权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，他们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为：外部治理结构包括：外部市场治理机制（即公司控制权市场和职业经理人市场）、外部政府治理机制（即政府对一、二级市场的管制）以及外部社会治理机制（即中介机构的信用制度）等三个方面。股权结构也有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型，一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的("7以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在!"7以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在!"7与("7之间。
第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。
（一）股权结构对公司治理内部机制的影响!"股权结构和股东大会在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。#"股权结构与董事会和监事会股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。$"股权结构与经理层股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在权的竞争。一般认为，股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而权竞争机制无法发挥监督作用；而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了权的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事（或监事）和经理层能各司其职，各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。
（二）股权结构对公司外部治理机制的影响公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使外部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚设。笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立法形式上建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结构可能出现过度分散或集中，就易造成公司管理层的“内部人控制”现象，使得公司控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥作用；另一个例子是，由于“内部人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花钱买意见”，这就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷，使得外部社会治理机制也会被扭曲。
二、股权结构对上市公司治理绩效作用的实证分析关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究也得出了不同的结果
大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”（%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系），但更多的结果支持了“股权结构相关论”的观点。3,*+)*,*(4)5.’6*7（!028）认为公司价值取决于内部股东所占股份的比例，这一比例越大，公司的价值越高。格罗斯曼和哈特（!019）证明，如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情。-:;’<（!011）则建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。4=)&*7>%=))*?.&（!001）采用最小平方回归的方法，对@99家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加，并且认为股权结构是个内生变量。国内学者高明华，杨静（#99#）对#99!年的$#2家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量———净资产收益率之间均无显著相关关系。国内学者孙永祥（!000，#99!），黄祖辉（!000）从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、权竞争、监督四种机制发挥作用的影响入手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。
郑德埕、沈华珊（#99#）的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系；许小平（!002）的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。这些研究都显示并进一步证明了我国上市公司股权结构的最显著特征———国有股“一股独大”的弊端。可以说它是造成公司治理结构扭曲，治理绩效低下的直接原因。国有股“一股独大”主要造成了我国上市公司内外制衡机制的有效运行，下面将就这个问题作具体分析。
三、中国上市公司股权结构的症结———国有股“一股独大”中国的上市公司，大多是由原国有企业脱胎而来的
为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，做出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了，这是一种控制权不可竞争的股权模式。再加上国有股的特殊性，这种股权结构模式对中国上市公司治理绩效的影响，更甚于私有经济的可能结果。
根据深圳证券信息有限公司公布的统计结果，截至!""#年$月%"日，深、沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的&&’，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的(#)#&’，国有股所占比例居绝对统治地位。另据中国证券监督管理委员会的统计，截至#**+年底，上市公司不能流通的股权有#&&,)+,亿份，占发行总股数的&()+*’，其中包括国有股+&()(#亿股、法人股$#&)#$亿股和+%)#$亿股的职工股。+&#)*%亿股的流通股仅占整个上市公司股份的%,)##’（中国证券监督管理委员会）。从这些数据上看，国有股“一股独大”的症结除了股权的高度集中，并且不能上市流通影响了公司控制权市场功能的发挥外，最主要的原因是隐形的———国有股的所有者缺位，它影响了公司内外部制衡机制的建立和良性运作，具体表现如下：
（一）股东大会尽管股东大会在中国立法上是非常有力的，事实上，股东大会经常是反映大股东权益的“橡皮图章”，少数权益股东的呼声很少被听到，侵害中小股东利益的现象较为普遍。例如中国证券报（!"""年(月##日）报导了中国股东大会的情景。气氛死气沉沉，内部持股者的数量增多（特别是职工股股东）而外部股东在下降；股东大会的程序也非常机械化———主席或者-./总是宣读已公布的年报，没有增加任何关于来年的发展、计划、预算和管理目标的讨论；主席或者-./没有给股东提供问问题的机会，而单请股东们表决；最后，股东本身也很少提问题，表决结果几乎总是#""’的支持管理层提出的决议。并且被采访的一些董事拒绝披露年报以外的更多的信息，认为提供给股东的信息越少，他们越不难与股东相处。造成中小股东在股东大会上消极的原因除了小股东出于时间、交通费和不能影响结果的考虑而有着“搭便车”的现象外，虽然内部职工股东人数增大，但员工的持股比例依然是很低的，平均值只有()++’，并且各个具体环节包括法律基础、持股量标准、发行价、持股资金来源等都没有得到有效的解决，致使其增强企业凝聚力和参与公司管理的目的难以实现。上市公司的绝大部分股份被控制在国有股股东手中。国有股应发挥大股东对经理层的控制作用，然而国家股是单一的国有资本形式投入到企业中形成的，国家委派官员对企业行使国家股股东的权利，但作为国有资本出资人代表的政府官员并非企业风险的真正承担者，于是这些官员就会利用手中的廉价股票权，根据自身的利益来选择经营者，从而在权的竞争中大肆寻租，而企业的绩效却成为这种权竞争机制中的牺牲品。综上所述，股权大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，首先造成了大股东监控的无效率。所以在这种情况下，股东大会既没有真正反映国家股东的利益，也不能保护中小投资者的权益。超级秘书网
（二）董事会、监事会和经理人（“内部人控制”现象）在“一股独大”的国有控股上市公司，内部人的范围不仅包括公司高级管理人员和内部职工，还包括上级主管部门以及母公司的高级管理人员。由于所有者缺位，内部管理者成为公司事实上的主人，反过来控制公司董事会。管理者甚至可以挑选董事，决定董事的任免。有相当多的公司董事会、监事会成员是公司内部管理人员。董事会“内部人控制”是我国上市公司董事会的一个显著特点。据抽样调查统计，我国样本公司董事会中执行董事尽管近些年来逐步递减，但目前仍然高达($),’（上海证券交易所研究中心，!"""）。在这样一个主要由内部执行董事组成的董事会中，期待由下一级执行董事来监督和约束自己的上司———董事长和总经理，显然是不现实的。近年来我国上市公司频繁的违规行为也反映出了公司监事会地位的不独立和缺乏实质性的监督权。另外，由于国有股占流通股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现。但在我国目前不成熟的证券市场中，国有股的不能流通阻碍着中国证券市场的发展，并且低估了国家的股权。
大量研究表明，股权结构、公司治理与企业绩效之间存在着非常密切的联系。[1]随着我国上市公司非流通股限售期限的逐步解除，即通常所说的大小非解禁[2]，我国上市公司获得了一次通过优化股权结构改善公司治理、提升企业绩效的难得契机。本文拟通过实证分析的方法归纳当前我国上市公司股权结构的总体特征，分析其成因，研判其发展趋势，在阐述我国上市公司现阶段股权结构模式所引发的公司治理问题以及未来模式的因应之策的基础上，针对大小非解禁的过程中如何促进股权集中模式下股权的制衡提出政策建议。
一、现阶段总体特征：股权分置背景下高度集中的股权结构
股权高度集中一直被认为是我国上市公司股权结构的基本特征。时至今日，股权分置改革已接近尾声，限售股份亦已或将渐次解禁，我国上市公司的股权结构是否已因此而发生实质性的变化？更进一步，我国上市公司的股权结构是否将因此而发生实质性的变化？对前一个问题的回答，我们需要一些实证的数据作为依据；对后一个问题的回答，则建立在对我国上市公司股权结构特征的成因进行分析和判断的基础上。
为了准确判断股权分置改革之后上市公司现阶段的股权结构特征，笔者选取2008年9月30日这一时点上沪市和深市1571家A股上市公司作为样本，对第一大股东与第二大股东的持股信息进行采集、分析。本文有关上市公司股权结构的数据均来自于大智慧证券信息港。需要说明的是，沪市上市公司股权结构的信息除1家新股公司（中国南车601766）外，其余均截止至2008年6月30日，深市上市公司股权结构的信息除17家新股公司（002258—002274）外，其余均截止至2008年6月30日。经统计分析，我国上市公司第一大股东与第二大股东持股基本情况如下：
说明：1．表中“以上”含本数，“以下”不含本数；2．公司数占比是指符合某种条件的公司家数在整个沪市或深市A股上市公司中所占的比例；3．对持股比例的选择是基于如下考虑：50％为绝对控股界限，20—25％是国际上通常认为的控股股东所必要的持股比例界限[3]，10％是单个股东行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及向人民法院提出解散公司请求权的最低持股要求[4]，5％是区分大小非的界限，3％是单个股东行使股东大会临时提案的提出权的最低持股要求[5]，1％是单个股东向公司董事、监事、高级管理人员提起代位诉讼的最低持股要求[6]；4．对表中*号的说明：在第一大股东持股比例高于第二大股东20％的510家公司中，第一大股东持股比例为50％以上的公司191家，第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司319家。
从上表我们可以发现，我国上市公司的股权结构就总体而言呈现如下三个较为突出的特征：
（一）大多数上市公司中第一大股东持股比例有明显优势。取得控股地位
拥有50％以上绝对控股份额的股东是公司的绝对控股股东，自属无疑。但不占绝对控股份额的第一大股东，如其持股比例相对于其他股东尤其是第二大股东处于明显优势，而且其他股东存在集体行动的困难的话，那么，该第一大股东在公司中也同样能取得相对控股地位。国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定在20—25％以上。据Leech和Leahy分析，如果第一大股东表决权比例超过25％，则在表决权争夺中，就比较容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位。[7]从上表可以看出，沪市、深市A股E市公司中均有60％以上的第一大股东持股比例处于20—50％区间，50％以上的第一大股东的持股比例处于25—50％区间。持股比例20—50％之间或者在25—50％之间的第一大股东能否取得事实上的相对控股地位，关键看两点，一是持股比例是否有明显优势，二是其他股东是否存在集体行动的困难。
在本文所列样本公司中，从表面上看，沪市、深市A股上市公司中分别仅有22．87％、18．29％的第一大股东持股比例为50％以上，处于绝对控股的地位。但我们应当注意到，沪市、深市A股上市公司中第一大股东持股比例20％以上的公司占比分别高达84．95％、86．52％，而形成强烈反差的是，两市中第二大股东持股比例低于10％的公司占比却分别高达77．13％、59．83％，这必然意味着第一大股东与第二大股东在持股比例上会比较普遍地存在差距较大的现象。第一大股东持股比例高于第二大股东20％的公司数占比可以给我们一个直观的印象，沪市、深市A股上市公司中第一大股东的持股比例高于第二大股东20％的公司数占比分别为60．43％和54．33％，这清晰地表明大多数上市公司第一大股东的持股比例较第二大股东有明显优势。这种明显优势既体现在第一大股东拥有绝对控股份额的公司中，也体现在那些第一大股东只拥有相对控股份额的公司中。以沪市为例，在193家第一大股东持股比例50％以上的上市公司中，仅有2家公司的第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之差未超过20％，其余公司的第一、二大股东持股比例之差均超过20％；在510家第一大股东持股比例高于第二大股东20％的上市公司中，有319家公司的第一大股东持股比例处于20—50％区间，在510家第一、二大股东持股比例之差高于20％的公司中占的62．55％，在524家第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司中占60．88％。可见，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东较第二大股东有明显的持股优势。考虑到股权比例的巨大差距将强化第二大股东的机会主义倾向，同时考虑到我国股市投机氛围浓厚，而上市公司又普遍缺乏股东集体行动的机制和实践，因此，可以认为，除持股比例高于50％的第一大股东之外，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东因其掌握的股权优势通常能够绝对地控制公司的运作，在公司中也取得了事实上的控股地位。
（二）第二大股东的股权制衡作用微弱，但深市稍强于沪市
一般认为，第二大股东持股20％以上，即可对第一大股东形成较强的竞争力，但两市中只有10％左右的第二大股东持股比例为20％以上。沪深两市中第二大股东持股比例低于第一大股东20％的公司数占比分别高达60．43％、54．33％，多数第二大股东难以对第一大股东进行有效的股权制衡。不仅如此，沪深两市中还有为数众多上市公司，其第二大股东的持股比例尚不足以满足单独启动股权制衡机制的法定最低要求：两市中分别有77．13％、59．83％的第二大股东因持股比例低于10％而无法单独行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及解散公司请求权；两市中分别有31．52％、22．42％的第二大股东因持股比例低于3％而无法单独行使股东大会临时提案的提出权；两市中还分别有10．90％、7．43％的第二大股东因持股比例低于1％而无法单独提起代位诉讼。显然，第二大股东对第一大股东的股权制衡作用微弱。
但是，在深市A股上市公司中，一方面，第二大股东持股比例高于20％的公司数占比高于沪市近3个百分点，另一方面，第二大股东持股比例低于10％、5％、3％、1％的公司数占比则分别低于沪市17．30％、12．59％、9．10％、3．47％。可见，总体而言，深市上市公司第二大股东的股权制衡作用稍强于沪市。这可能与深市有更多的中小企业，而沪市有更多的大型国有企业有关。
（三）股权分置现象仍然十分普遍，大小非解禁压力巨大
中国上市公司股权流通能力的分割造成了公司股东目标的根本背离，严重损害了中国股市的效率，中国股市实行全流通改革有其必要性。但股市全流通目标的实现还需要一段较长的时间，从上表可知，截至2008年9月30日，在沪深两市中，第一大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司数占比均高于95％，沪市为95．97％，深市为99．03％；第二大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司占比，沪市为48．22％，深市为65．20％。[8]
股权分置现象的普遍存在，给大小非解禁带来巨大的压力。据笔者统计，2007年1月至2008年9月期间已解禁大小非1136．5653亿股，2008年10月至2009年12月期间尚有大小非3688．5738亿股将逐步解禁。[9]
我国上市公司现阶段股权结构上述三个突出特征，可以将其概括为股权分置背景下高度集中的股权结构。所谓高度集中是对第一个和第二个特征的归纳，即将以第一大股东持股比例优势明显和第二大股东制衡作用微弱为特征的股权结构概括为高度集中的股权结构。但是，在这里需要特别强调的是，这只是对当前我国上市公司股权结构总体特征的一个概括，并不否认当前我国上市公司股权结构同时也呈现出以高度集中模式为主体，相对集中和高度分散等股权模式共存的多元化的特点。
除了从股权比例、股份流通性的角度对我国上市公司的股权结构进行分析之外，还有很多文献从股权性质即股权主体的身份来分析股权结构问题，但笔者认为，股权主体身份本身从严格意义上讲并不属于股权结构的内容。虽然我国上市公司第一大股东多为国有股股东，形成所谓国有股“一股独大”的现象，并且国有股东的身份使得与公司股权结构相关的公司治理面临更加复杂的问题，但需要注意的是，在公司股权结构中，国有股东的身份是附着于第一大股东身份发挥作用的。因此，所谓国有股“一股独大”问题究其实质仍是第一大股东“一股独大”问题，只不过它使得“一股独大”的问题更加复杂而已。
二、我国上市公司股权结构的成因及发展趋势
（一）我国高度集中的股权结构的形成原因
关于不同国家股权结构差异性的成因，国外学者从经济发展水平、技术水平、文化以及税收、法律结构、国家的政治定位等不同的角度进行了分析，主要有内因说和外因说，而其中外因说又包括法律理论、政治理论等不同的学说。以Demsetz为代表的内因说认为，股权结构是竞争性选择的内在结果，是股权投资者权衡收益并在资本市场交易的结果，股权结构的形态（集中或分散）取决于股东们基于自身利益最大化的考虑所采取的行动。[10]以LaPorta等人为代表的法律理论将对公司股权结构成因的研究推进到分析制度环境与股权结构之间的关系的层面，提出了股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说，认为公司的股权结构取决于一国的法律体系对投资者的保护力度，在法律对投资者保护较差的情况下，股权集中就成了对法律保护的替代。[11]以Roe代表的政治理论则分析了股权结构成因中的政治因素，认为社会民主主义社会的成本要比非社会民主主义社会的成本高得多。与其他的社会相比较，政治的压力会更加促使不受约束的管理者与雇员实行联合，而使管理者与公众股东保持一致的激励和控制策略却是比较薄弱的。社会民主主义不仅在管理者和股东之间楔入裂口，而且也会使得控制成本的手段——股东价值准则、透明的财务、激励薪酬、敌意收购以及权竞争——难以实行。于是，股东不得不寻求其他的控制手段：通过控股性的所有权结构来直接控制公司。[12]
上述学说从不同的角度对某些国家股权结构差异的成因进行了解释，有较强的说服力，但是由于股权结构的形成受到各种因素的影响，同样的股权结构其形成原因不尽相同，甚至成因中包含相互反对的因素，同样的因素由于环境的不同对股权结构产生的影响也不尽相同，甚至截然相反。因此，上述学说只能部分地解释部分现象，不可能就股权结构形成的决定性因素给出满意的解释和普适的结论。因此，上述学说的价值主要是方法论意义上的。
国内学者也对我国股权结构的成因发表了各自的观点，已有的研究基本上也是以上述学说为理论框架主要沿着市场、法律、政治三个方向展开的，其中从市场和法律的角度展开的文献较多，从政治的角度展开的文献较少。
股权结构内生理论是从市场的角度来分析股权结构的成因的，股权结构内生的隐含前提是各类股东可以选择自己期望的持股比例，然而，在股权分置时代的中国上市公司里，这一前提条件显然并不具备。因此，股权结构内生理论对于股权分置时代的中国上市公司研究可能是不适用的。[13]根据内生理论，股权结构是投资者交易行为相互作用的结果，作为发起人的投资者有在公司上市前后两个阶段均有自由交易的机会。上市公司的初始股权结构是筹资者与投资者之间的第一次非常重要的“契约安排”，[14]在公司上市以后，投资者还可以从自身利益最大化的角度在公开市场上自由买卖自己的股份，从而改变公司的股权结构。但是，由于历史的原因，在相当长的时期内，我国上市公司发起人股东的这种自由交易权利实际上并不普遍。由于证券市场在较长的时期内主要承担着为大中型国有企业融资及股份制改造服务的职能，大量国有企业在政府主导下通过股份制改造成为上市公司，其初始股权结构的设计与其说是契约安排的结果，不如说是政府决策的结果。出于国家控股的需要以及股权分置体制下国有股东利益最大化的考虑，国有股东理智的决定就是作为上市公司第一大股东持有较高比例的股份，而其他发起人作为分享上市指标这一稀缺资源“搭便车者”，在股权结构上缺乏讨价还价的能力，国有股“一股独大”也就由此发端。公司发行上市后，由于股权分置的原因，作为控股股权的国有股并不能自由交易，“一股独大”的局面因欠缺交易的条件而沿袭下来。因此，从历史的角度看，国有上市公司股权结构高度集中不仅不是交易的结果，反而是缺乏交易的结果。当然，非国有上市公司与国有上市公司不同，对于某些非国有上市公司存在的较为集中的股权结构，应该认为是股东为了自身利益最大化，综合公司所处的市场环境不同，如市场管制、规模经济、环境稳定性等，通过交易自然形成一种股权结构。
股权结构法律理论认为股权集中是对法律保护不足的替代，是股东的一种自我保护。但这种观点无法解释国有股“一股独大”的现象，因为在我国，无论从制度的层面还是从制度执行的层面，都不存在国有股保护不足的问题。实际上，我国对于国有资产的保护除了适用一般财产保护的制度外，还有一套复杂、庞大、相对独立的国有资产保护体系。因此，国有股“一股独大”的现象不能从法律保护替代的角度寻找理由。但是，对于非国有上市公司第一大股东集中持股的现象，法律角度的解释则是一个不错的视角。我国证券市场发展的十几年，也是投资者保护制度创建和逐步完善的十几年，不容否认，这期间存在着投资者保护法律制度不完善及相关法律制度执行力差的问题，虽然2005年修订的《公司法》、《证券法》大大强化了对投资者尤其是中小投资者的保护制度，但该制度的操作性及执行的有效性仍然需要观察。在投资者保护法律的有效性及司法的公正、效率具有不确定性的情况下，总有一些投资者选择集中持股以确保自己的利益不受来自公司高管人员和其他股东的侵蚀。更何况，在投资者法律保护机制缺乏有效性的情况下，集中持股还可能为控股股东带来一些不法的控制收益。另外，我国公司治理的中心是股东大会，[15]而非董事会，控股股东的优势股权足以使其依法影响董事会的独立性，在这种制度下，甚至独立董事也很难对控股股东保持独立，可以说，股东大会中心主义也为股东集中持股争取控股地位提供了激励。
西方学者股权结构政治理论是站在西方社会的背景下提出的，他们的理论没有涉及到中国的国有上市公司股权结构的问题，但值得一提的是，政治角度也许是观察和解释我国国有上市公司股权结构的最佳视角。应当看到，国有上市公司是国有企业的佼佼者，是国有经济的主力军，确保国有股在国有上市公司中总体上的控股地位直接关乎国有经济的主导地位。因此，国有上市公司国有股控股问题首先是一个政治问题，其次才是一个经济问题。国有股在国有上市公司中的控股地位是国有企业股份制改造过程中逐步形成的，有明显的路径依赖色彩，但更重要的是，它受到意识形态和制度强有力的支撑。当然西方学者提出的股权结构政治理论，对于分析非国有上市公司股权集中现象还是很有启发意义的。该理论将股权结构与一个国家社会民主理念的强弱联系起来，认为社会民主越是薄弱的国家，股权越是分散，而社会民主越是强大的国家，股权就越是集中。我国是社会主义国家，社会民主具有坚实的政治基础和广泛的社会基础，在劳资关系上倾向于保护劳动者，这样的政策倾向究竟对我国非国有上市公司第一大股东就持股比例做出的决策产生何种影响？因缺乏相关的实证材料，恐难下定论。但可以明确的是，我国虽然在政策上有保护劳动者的倾向，但在非国有上市公司的治理上职工的实质参与仅限于职工监事的层次，因此，很难将此与某些非国有上市公司较为集中的股权结构联系起来。
（二）我国上市公司股权结构的发展趋势
随着大小非的不断解禁，我国上市公司股权结构总体上会朝着什么方向变化呢？高度分散化、高度集中化还是相对集中？笔者认为，我国上市公司股权结构总体上会由高度集中模式向相对集中模式演变，其理由在于：在市场、法律、政治等综合因素的作用下，第一大股东持股比例的明显优势将有所收窄。具体分析如下：
1．上市公司股权结构的总体变化趋势取决于在上市公司中占主体地位的国有上市公司股权结构的变化趋势。而国有上市公司股权结构的变化受两个基本因素的制约：一方面，由于支持国有上市公司国有股控股的政治因素不会有大的变化，因此，国有上市公司中国有股控股的地位不会改变；另一方面，国有股“一股独大”不符合效率的原则，高度集中的股权结构大大超出了国有股实现对国有上市公司控股目的所需的比例，因此，从长远看，国有股存在减持的需要。政治与市场两种力量综合作用，其结果必然是推动国有股在不影响控股地位的前提下适当减持，国有上市公司股权结构也就必然朝着相对集中的方向发展，整个上市公司的股权结构也将因此实现从高度集中模式向相对集中模式的逐渐转变。
2．我国投资者保护方面的法律的发展将对包括国有上市公司在内的所有上市公司股权结构的发展方向产生实质性的影响。我国国有上市公司国有股“一股独大”的股权结构主要由政治因素决定，但是，随着股权分置改革的推进，国有股将逐步进入市场交易的框架，法律的因素对国有上市公司股权结构变化的影响将明显加强。例如，在投资者保护水平更高的情况下，国有股的减持显然将面对更少的担忧；在投资者保护水平很高的情况下，国有股放弃在某些上市公司的控股地位也是完全可能的。
我国投资者保护方面的法律的发展也受制于两个因素：一方面，我国的法律无疑会继续朝着更有效地保护投资者的方向发展，这将形成一股推动股权分散化的力量；但另一方面，受制于市场条件、法律传统、司法体制等因素，我国法律的发展不足以达到支撑股权高度分散的程度。例如，在并购市场、声誉机制、经理人市场等市场条件不成熟的情况下，法律所确立的投资者保护制度的有效性本身就会大打折扣；在国有股东不想失去对国有上市公司最终控制权的前提下，在董事信托责任制度和文化缺乏现实根基的情况下，公司治理要实现从股东大会中心主义向董事会中心主义转变也是不太现实的；而传承自大陆法系的以限制司法裁量权、追求法律形式主义为特征的司法体制也缺乏足够能力及时应对股权高度分散可能带来的复杂的商事法律问题。因此，在推动分散与反高度分散两股力量的共同作用下，我国上市公司现有的高度集中的股权结构将会发生适度的分散，从而形成相对集中的股权结构模式。
3．我国社会民主意识表现出的双重性将促进相对集中股权模式的形成。我国社会民主意识的双重性：一方面，体现在对资方的态度上。我国虽是社会主义国家，但社会民主意识并不是反资方的。我国现在虽然也主张保护包括职工在内的利益相关者的利益，但不反对股东价值最大化的目标。实际上，在我国公司治理结构中，对职工利益的保护往往是道义上的，而非实质上的。相反，对股东利益的保护是有以股东大会为中心的公司治理机制作保障的。在这种情况下，股东完全无须担心公司高级管理人员向职工倾斜而损及自身的利益，股东自然也就没有必要刻意集中股权防范此类事情的发生。另一方面，体现在对公司高级管理人员的态度上。我国的社会民主意识对公司高级管理人员的薪酬激励较为敏感，社会舆论始终对公司高级管理人员的高薪现象保持高度警惕，高级管理人员的股票期权计划在实施过程中争议不断、困难重重乃至最终喊停，即是明证。社会民主意识对公司高级管理人员的各种薪酬激励措施的敏感，导致那些有助于降低或控制高级管理人员成本的工具难以使用，从而形成阻止股权过度分散的一股力量。我国社会民主意识的双重性所释放出来的两股方向相反的力量也有助于股权结构收敛在一个相对集中的区域内。
总之，市场、法律、政治等因素形成的合力将推动我国上市公司股权结构总体上呈现从高度集中模式向相对集中模式的演变，其突出表现就是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的明显优势将不再明显，但仍将保持相对控股的地位。
我国上市公司股权结构演变的这一态势，还与发达国家股权结构演变的潮流契合。随着经济、金融全球化进程的加快，以英美为代表的股权高度分散模式和以德日为代表的股权高度集中模式，都在向相对控股这一股权模式转变，发达国家的股权模式正在逐步趋同化。[16]
三、从高度集中的股权结构到股权相对集中模式下的股权制衡
我国上市公司现阶段高度集中的股权结构的形成，是政治、法律、市场等各种力量综合作用的结果，并且在这种合力的牵引下，我国上市公司的股权结构将发生从高度集中向相对集中的转变。但这一转变将是一个长期的渐进的过程，表现出较强的自发性。现在的问题是，我们应如何评价股权结构的这种转变以及将如何引导股权结构朝着更有利于投资者保护和公司治理绩效改善的方向发展。
（一）高度集中的股权结构引发的公司治理问题
对于股权结构与公司治理之间关系的研究，国内外已形成大量的文献。股权结构影响公司治理，进而影响公司绩效，这一点几成理论共识，难有定论的只是何种影响以及何种程度影响的问题。对于股权结构的不同是如何通过股东间的博弈影响到股东集体履行权利义务的能力，进而又是怎样通过公司治理结构等一系列传导机制最终影响公司效率的问题，国内学者已有的研究集中在三个方面，即股权集中度与上市公司绩效、不同性质的股权比例与公司绩效以及流通性与上市公司绩效。[17]
股权分置是导致证券市场各种深层次矛盾的根本原因，也是阻碍公司实现价值最大化的制度根源。但随着股权分置改革的推进，这一问题已在彻底解决的过程中，故对此已无需多论。同时由于国有股对于公司绩效的影响主要是通过附着于第一大股东高度集中的持股比例而发生的，因此，对于上述三个方面，我们在这里主要讨论股权集中度对公司治理的影响，同时也将探讨国有股的特殊身份又是如何使得这种影响复杂化的。
高度集中的股权结构对于我国上市公司治理的影响，突出表现在如下几个方面：
1．股权的高度集中导致控股股东对公司的控制力明显增强，有助于推动公司高级管理人员与股东尤其是控股股东的利益趋同，成本因此而得到一定控制。但股权的高度集中会导致控股股东对公司的参与程度过高，从而导致董事包括独立董事、监事、甚至中介机构缺乏独立性，[18]进而导致较为严重的利益侵占问题。事实上，欧洲公司治理的一些研究者指出：欧洲股权集中体系的主要表现形式——绝对控股，本身就是无效率的，因为它滋生了太多的掠夺恶行。[19]在我国上市公司，控股股东滥用控制权侵占公司资产、资金、转移公司利润之类的利益输送行为也较为普遍。在股权高度集中的体系下，控股股东的存在会影响到独立董事、监事会和中介机构的独立性，因此，在这种股权结构下，关键的问题是如何保障“独立力量”的独立性以维护中小股东的利益。概言之，高度集中的股权结构的症结在于它极易引起公司治理制衡机制的“失灵”，或者说，其症结在于不能有效激活公司治理规范。
2．股权高度集中的一大优势是可以有效控制公司高级管理人员的成本，但是在国有股控股的情况下这一优势也可能被扭曲。在国有股控制的情况下，由于国有股权的行使本身也需要通过机制完成，国有股权的行使本身也存在问题，因此，国有股权的高度集中会引发监督动力不足的问题，甚至形成内部人控制。[20]我们可以观察到，国有上市公司的班子一般都非常稳定，除非彻底失去信任，公司领导层更换的压力是不充分的。公司管理权竞争很弱的现象或许只是内部人控制现象的冰山一角，国有股权人与公司管理层甚至与职工等内部人图利自己侵蚀国有股利益的事件亦时有发生。
3．高度集中的股权结构会弱化股份公司的一些特有的功能，比如资本积聚的功能，风险规避的功能等。除此之外，高度集中的股权结构还会导致上市公司股份流动性的降低，因而降低了市场监督对公司治理带来的利益。[21]股权结构对公司的控制权竞争、权竞争都有影响。当股权高度集中时，由于控股股东处于绝对控股地位，代表既得利益的董事会及其经营者具有强大的抵御能力来防止公司控制权被其他股东所剥夺。同时在高度集中的股权结构下，重组董事会、更换总经理的机率也较小。可以说，高度集中的股权结构限制了市场机制在改善公司治理上的作用的发挥。在国有股控股的情况下，由于国有股转让程序的复杂以及国有上市公司高管任免机制的特殊性，国有上市公司控制权竞争几乎不存在，而权竞争也是微弱的。
（二）股权相对集中模式下的股权制衡价值
我国上市公司高度集中的股权结构所引发的公司治理问题，究其实质是因为高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥。从改善公司治理绩效的角度出发，现行的股权结构确有调整必要。在市场、法律、政治等因素的综合作用下，我国上市公司股权结构总体上将呈现由高度集中向相对集中演变的态势。那么，这种结构转型是否有助于缓解高度集中的股权结构所引发的上述治理问题呢？为此，有必要对相对集中的股权结构模式与公司治理的关系进行探讨。
在展开这一探讨之前，首先应当解决一个方法上的问题。股权结构的演变存在明显的路径依赖，一个国家任何时点的股权结构模式都部分地依赖于该国先前所拥有的模式[22]。各种不同的股权结构模式都是状态依存的，而且也是各有利弊的。例如，在美国，股权分散的公司治理体系容易滋生诸如提前确认收入或者虚增收入之类的盈利操纵行为，但滥用控制权的行为却不多见。相反在欧洲，股权集中体系下的公司往往出现大股东滥用控制权的情形，但赢利操纵行为并不多见。[23]因此，任何关于股权结构模式与公司治理之间关系的讨论，都应当坚持路径研究的方法，脱离具体的路径研究所谓最优股权结构既非可能，亦无实益。这给予我们的启示是，在股权结构与公司治理关系的研究上，在分析股权结构的现状和发展趋势的基础上探讨股权结构的优化问题可能更具建设性。
作为未来式的相对集中的股权结构模式是在我国现行高度集中的股权结构模式的基础上演变过来的，较之现行模式，其不变的是第一大股东的控股地位，变的是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的优势将不再明显。但如果变化仅此而已，那这种相对集中的股权结构模式充其量就只能界定为有控股股东的相对集中的股权结构模式，与高度集中的股权结构模式相比，它对于改善公司治理的作用将是不充分的。
要清晰地分析相对集中股权结构模式对于公司治理的影响，对这种模式的细分就是必不可少的。相对集中的股权结构可以分为有控股股东（单独控股）和无控股股东（联合控股）两种类型。无控股股东的相对集中的股权结构是指任何股东的持股均达不到单独控股的目的，而只有与其他股东联合才能实现控股的情形，根据前文的分析，我国上市公司股权结构的演变将形成的是有控股股东的相对集中模式，故对无控股股东的相对集中模式不再展开。有控股股东的相对集中模式还可以进一步分为有制衡股东和无制衡股东两种类型，有制衡股东的类型指的是公司中其他股东的持股比例足以对相对控股股东的控股地位形成有效竞争的情形，而无制衡股东的类型指的是公司中其他股东因持股分散而无法对相对控股股东的控股地位形成有效竞争的情形。
我国未来的有控股股东的相对集中的股权结构存在着向有制衡股东和无制衡股东两个方向发展的可能，发展的结果取决于大小非解禁过程中交易各方的互动，交易的结果最终都会在股权结构中体现出来。虽然交易是自由的，但由于交易是在一定的制度环境下进行的，因此制度环境的改变会影响交易的过程和结果，最终也将在一定程度上影响股权结构的特征。通过改变制度环境影响交易在一定程度上可以引导股权结构发展的方向，也就是说，股权结构的演变也是可引导的，而引导的工具就是制度。
下面，我们来分析一下上述两种不同的股权结构类型对于公司治理的影响。
在相对集中的股权结构中，如果有控制股东而无制衡股东，控股股东的控股地位较为稳固，可以对公司高级管理人员进行较有效的监督，从而可以在一定程度上降低成本，同时由于控股股东持股比例的降低，市场的流动性有所增强，控制权市场趋于活跃，会对控股股东形成一定的压力，这是这种类型的股权结构对于改进公司治理的益处。但是，这种类型的股权结构就其本质与高度集中的股权结构并无大异，由于缺乏制衡股东，董事（甚至包括独立董事）、监事、乃至中介机构的独立性都很难保证，控股股东实施利益侵占行为缺乏有效制约，同样由于缺乏制衡股东，控制权市场往往很难对控股股东形成现实的威胁。因此，这种类型的股权结构并不能有效缓解现行高度集中的股权结构所带来的治理问题。
而既有控股股东又有制衡股东的相对集中的股权结构在缓解现行高度集中的股权结构所带来的治理问题上却效果明显。在这种类型的股权结构下，虽然控股股东会由于制衡股东的存在而降低对公司经营的参与程度，但由于公司高级管理人员同时面对控股股东和制衡股东的双重监督，而且控股股东与制衡股东的并存会带来董事会构成的多元化，董事会内部的制衡会加强，独立董事和中介机构的独立性也会得到强化，因而成本应该能得到较有效的控制。由于制衡股东的存在，在第一大股东为国有股股东时，制衡股东还可以弥补国有股股东对公司高管人员监督不力带来的不足。另外，控股股东的利益侵占行为也显然会因为制衡股东的存在而受到强有力的阻却，毕竟多数制衡股东的持股比例已足以使其单独行使公司法赋予的各项抗衡控股股东的权利，就算少数制衡股东的持股比例达不到单独行使这些权利的法定最低标准，那它也更容易团结到足够多的股东。同样由于制衡股东的存在，公司控制权的竞争就会具有很强的现实性甚至紧迫性，而不会仅仅是一种可能性，公司控制权市场因此而更为有效。可见，此种类型股权结构在监督机制和市场约束机制方面的表现都是非常有效的，但是制约机制的强化是否会导致对公司高管人员激励不足，从而影响治理效率呢？答案是否定的。因为在此类股权结构中，股权集中程度虽然有限，但控股股东和制衡股东在高管人员的任免上均可以发挥直接而有力的影响，因此，这种股权结构可能是最有利于高管人员在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构，[24]在这种股权结构下，经理人市场在提升公司治理水平上能发挥更积极的作用。因此，这种类型的股权结构有利于造就出治理成本相对较低、公司治理效率相对较高的公司治理机制。
相比较而言，既有控股股东又有制衡股东的相对集中的股权结构更有助于改善公司治理从而提升治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。当然，应当同时看到，股权制衡的作用到底能在多大的程度上发挥还受法治水平、市场化程度、政府干预程度等环境因素的影响。
四、结论
自2007年1月至2008年9月，我国证券市场上解除禁售期限的股票已达1136．5653亿股，大小非的解禁势必给我国上市公司的股权结构带来一定影响。笔者的实证分析表明，我国上市公司现阶段的股权结构总体上呈现出第一大股东持股比例优势明显、第二大股东股权制衡作用微弱以及股权分置现象仍然十分普遍三大特点，这表明大小非解禁虽然已持续近两年的时间，但上市公司高度集中的股权结构仍未有实质性的改变。究其原因，盖我国特殊的市场、法律和政治环境使然。然而，变革中的市场、法律和政治所形成的合力将推动我国上市公司股权结构总体上从高度集中模式向相对集中模式演变，其突出表现就是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的明显优势将不再明显，但仍将保持相对控股的地位。我国上市公司现行高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥，引发了较为严重的公司治理问题，股权结构从高度集中模式向相对集中模式演变的态势为这些公司治理问题的缓解提供了契机。相对集中的股权结构有多种类型，比较而言，既有控股股东又有制衡股东的相对集中的股权结构更有助于改善公司治理从而提升治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。
在股权分置改革接近尾声的当下，推动股权结构演进的基本力量是市场和法治，股权结构是交易的结果，但由于交易受法律制度及执法水平的影响，因此，改进法律制度及提升执法水平将影响交易的结果，进而影响股权结构的特征。就此而论，股权结构是受制度引导的。长期的、巨量的大小非的解禁，为通过制度引导我国上市公司股权结构向既有控股股东又有制衡股东的相对集中模式转变提供了历史机遇。笔者认为，此类引导性措施应以促进大小非和投资者在大宗交易平台上的大宗交易为目标，而具体引导性措施的制定则必须坚持市场和法治的原则。
大小非解禁后，实体经济和金融经济之间的套利机制变得更加流畅，大小非减持的市场动力是存在的；对于某些绝对控股股东而言，在保持相对控股地位的前提下，在适当时机进行适当减持也是符合效率原则的；另外，通过加强对滥用控制权行为的法律控制，削弱绝对控股股东因绝对控股地位而可能攫取的私人利益，大小非减持的动力还可以得到增强，因此，大小非减持的动力应该没有问题。但关键的问题是，绝对控股股东往往不愿将股份大宗地转让给其他投资者，自己给自己“培养”一个制衡股东并不符合控股股东的利益，因此首先应当制定政策对大宗股份交易的卖方进行激励和引导。同时，由于解禁和将要解禁的大小非数量巨大，形成股权制衡结构需要一个十分巨大的买方市场，因此买方市场也需要培育和引导。至于对买卖双方进行引导的具体措施，笔者认为，主要应当立足于对大小非大宗交易市场的培育。在培育卖方市场方面，可以考虑：简化收购程序，便利收购行动，二级市场收购行动的活跃将有效化解控股股东对大宗交易的抵制；简化国有股大宗减持的审批程序，制定鼓励国有股大宗减持的措施，大小非大宗交易的卖方市场将因此而迅速扩容；建立将公司股权结构的评价与公司融资计划的审批相挂钩的制度，激励控股股东主动调整股权结构。在培育买方市场方面，可以考虑：制定鼓励社保基金大宗受让解禁大小非的政策，大量发行以大宗受让解禁大小非为目的的基金，发挥机构投资者长期投资、稳定制衡的作用。在交易机制方面，则建议建立公司治理结构评价制度，引导证券市场将股权结构因素纳入股价估值体系，形成良好股权结构良好价格的股价形成机制，从而使那些促进公司股权结构改进的大宗交易的双方能获得市场的“奖励”。当然，还可以考虑对大小非的大宗转让给予印花税税收优惠，但由于印花税税金数额对于单笔交易来说微不足道，因而这种激励的作用将会非常微弱。
注释:
[1]相关文献综述参见陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，载《经济研究》2001年第11期。
[2]“大小非解禁”中的“非”是指非流通股，持股高于5％的非流通股叫大非，持股低于5％的非流通股叫小非，所谓解禁是指非流通股限售期限的解除。
[3]参见徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，载《经济研究》2003年第2期。
[4]我国《公司法》第102、102、183条。
[5]我国《公司法》第103条。
[6]我国《公司法》第152条。
[7]SeeLeech，D·，LeahyJ．，1991，OwnershipStructure，ControlTypeClassificationsandthePerformanceofLargeBritishCompanies．TheEconomicJournal，Vol．101，No．409，1418—1437．
[8]在这两组数据中，深市的比例均高于沪市，主要与深市在近一年较沪市有更多的新股公司上市有关。自2007年7月1日至2008年9月30日，深市发行新股135家，而沪市只有17家。资料来源：http：／／finance．sina．com．cn／stock／newstock／index．shtml，访问日期：2008年9月30日。
[9]资料来源：http：／／www．zhicheng．com／dxf／200809．html，访问日期：2008年9月30日。
[10]SeeDemsetz．H，andK．Lehn，ThestructureofCorporateOwnership：CausesandConsequences，93JournalofPoliticalEconomics，1985．
[11]SeeLaPorta，R．Lopez—de—Silanes，F．Shleifer，A．BndR．Vishny，LegalDeterminantsofExternalFinance，52JournalofFinance，1997．
[12]参见马克·罗伊：《公司治理的政治维度：政治环境和公司影响》，陈宇峰等译，中国人民大学出版社2008年版，第53—62页。
[13]参见李强：《法律、制度与上市公司最佳股权结构》，载《财贸研究》2008年第3期。
[14]参见袁淳：《上市公司初始股权结构分析》，载《南开管理评论》2000年第3期。
[15]我国《公司法》将公司的多数治理权能赋予了股东大会，而不是董事会。例如与美国公司法相比，美国的股东仅仅对董事会通过的决议进行表决。而我国《公司法》赋予股东通过公司决议、选举董事、表决公司战略交易、表决公司预算、表决董事薪酬、发行债券、利润分配的权力。参见焦津洪、丁丁、徐菁：《证券监管与公司治理》，载吴敬琏主编《比较》第22辑，中信出版社2006年版，第129页。
[16]参见苑德军、郭春丽、刘岱：《股权结构与上市公司价值关系研究》，中国证券业协会2004年科研课题报告获奖论文。
[17]相关文献参见：孙永祥、黄祖辉：《上市公司股权结构与绩效》，载《经济研究》1999年第12期；陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，载《经济研究》2001年第11期；徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，载《经济研究》2003年第2期；杜亚军、周亚平：《论股权结构与公司绩效的关系一对中国部分上市公司的实证研究》，载《管理科学》2004年第4期。
[18]参见JohnCCoffee：《美欧公司丑闻差异的股权解释》，载吴敬琏主编《比较》第21期，中信出版社2006年版，第130页。
[19]参见TomKirchmaier＆JeremyGrant，CorporateOwnershipStructureandPerformanceinEurope，CEPDiscussionPaperNo．0631，April2004．
[20]参见田春生：《内部人控制与利益集团一中国与俄罗斯公司治理结构的一个实证分析》，载《经济社会体制比较》2002年第5期。
[21]参见前引[3]。
本文以2004年12月31日前在沪、深两市上市的广西上市公司为研究对象，采用2004年12月31日的截面数据进行经验分析。这样本文选取的样本公司数共22家，其中沪市10家、深市12家。与其他相关研究不同的是，本文只选取广西地区的上市公司，因为本文目的在于分析广西上市公司股利分配政策的状况及特点。数据主要来源于上市公司2004年年报（从金融界网站以及巨潮资讯网站获得），统计分析过程采用统计分析软件Eviews3.1完成。
2.模型设计
本文研究涉及股利分配指标、股权结构指标、经营业绩指标、企业规模指标、资本结构指标、现金流量指标等。股利分配指标有：每股现金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股权结构指标有：国家股比例（SP）、境内法人股比例（LP）、国有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；企业规模指标有：总资产的自然对数（LNA）；资本结构指标有：资产负债率（DR）；现金流量指标有：每股经营现金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）为被解释变量，以国家股比例（SP）、国有法人股比例（SLP）、境内法人股比例（LP）和流通股比例（FP）为解释变量，以净资产收益率（ROE）、总资产的自然对数（LNA）、资产负债率（DR）、每股经营现金流量（CPS）为控制变量，构建模型如下：
ε为残差项。该模型的构建是基于以下思考。我国上市公司的股权有流通股和非流通股之别，而非流通股中又包括国家股、国有法人股和境内法人股。代表不同股权性质的股东在股利政策制定过程中所起的作用不同，同时他们在股利分配方面往往有不同的利益动机和政策倾向，因而各类股权比例会直接影响公司的股利支付率。此外，公司经营业绩、规模、资本结构、现金流量等也会对股利支付率产生影响。企业的股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。资产负债率是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利支付率降低。现金流量是支付股利的直接来源，每股经营现金流量越高，股利支付率就会越高。
二、2004年广西上市公司股利分配特征
我国上市公司的股利形式主要有现金股利（派现）、股票股利（送股）、资本公积转增股本（转
增）三种。广西上市公司的股利分配状况如表1所示。样本公司的描述性统计分析表明，2004
年广西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配现象依然普遍。表1显示，不分配或不分配现金股利的公司有9家，占样本公司总数的40.9%；不分配现金股利的公司数超过每股收益小于或等于零的公司数。可见，盈利公司不分配现金股利的现象很普遍。
2．现金股利成为股利分配的主要形式。由表1可见，22家股利分配的公司中派现公司有8家，占36．36%。送股或转增的公司大多伴有派现行为。
3．每股现金股利的特殊现象值得关注。表2显示，全部样本公司每股现金股利的平均值为0.101364，剔除现金股利为零的9家样本公司后，派现的13家公司的平均每股现金股利为0.171538。表3为每股现金股利的不同区间分布，处于0.2-0.4之间的公司数所占比例最高，为总样本的22.76%，占派现公司数的38.46%。
4．股利支付率较低且差异明显。看其分布状况（表4），股利支付率处于0.2-0.5区间的公司数最多，占样本公司总数的31.8%，占派现公司数的53.85%。总体来看，我国上市公司股利支付率较低。
5．股利支付率因第一大股东比例的不同而存在显著差异。表5是基于第一大股东比例的股利政策单因素回归分析的结果。表5显示，每股现金股利的F值虽然大于1，但P值未通过显著性检验，即第一大股东身份未导致样本公司每股现金股利之间的显著差异。股利支付率单因素方差分析的F值大于1，且P值通过了显著性检验，说明第一大股东身份在99％的置信水平下对股利支付率产生显著影响。
三、股权结构与股利支付率关系的回归结果分析
根据在网站上收集到的数据，并运用软件Eviews3.1对相关变量进行回归得出结果如表6所示：
回归结果显示，广西上市公司的国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、流通股比例都与股利支付率成负相关关系。企业规模（资产的自然对数）、每股经营现金流量与股利支付率存在正的相关关系，净资产收益率、资产负债率与股利支付率负相关。由t检验结果可知，广西上市公司股权结构变量与股利支付率的相关关系不显著，可能是受以上其分配特征影响。净资产收益率与股利支付率的关系和一般经验不符，这表明了广西上市公司特殊的股权结构对其股利政策的影响。并且由于样本的总数量较少（仅22家），某一家的数据对结果的影响较大，如将600252这一股（股利支付率最高而净资产收益率最低）去掉，净资产收益率与股利支付率显示正的相关关系。
国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率之间的负相关关系应归结于广西上市公司分裂的股权结构。由于流通股与非流通股的股权分裂，造成了两类性质股东在权益分享和利益分配方面的不均等。国家股、国有法人股、境内法人股都是非流通股，因其不允许自由流通，在公司中又处于控股地位，客观上形成了难以借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权。作为理性经济人的控股股东，为了自身的利益会凭借其对公司的实际控制权在筹资、投资、收益分配等重大决策中实施对流通股股东的利益侵占。对于流通股而言，股权的分散性决定了流通股股东不能也没有动机实施对决策层的监控，“用脚投票”是他们仅有的选择。然而，由于较低的流通股比例使得流通股股东无法借助兼并等市场机制来实施对控股股东的惩罚。因此，在流通股与非流通股的利益冲突中，流通股常常处于劣势。上市公司的股利分配政策正是以控股股东为主的内部人意愿的体现。由于现金股利的分配会导致控股股东实际控制资源的减少，因而对控股股东来说尽量减少现金股利的支付是其宗旨。国家股和国有法人股都属于国有股，国有股的产权主体缺位导致公司的“内部人”——经营者成为事实上的控制者。经营者为了营造自己的商业帝国总是希望扩大其所能控制的资源来从事对自身有利而对广大股东不利的投资活动，减少现金股利的支付不仅增加了其控制的资源而且还避免了外部融资引来的市场监督。境内法人股控制的上市公司的控股股东掌握了实际的控制权，他们对公司股利政策施加直接的影响。若分配现金股利，所有股东均能获得每股相同的股利；若将收益留存于公司，控股股东可凭借其控制权进行关联方交易等活动，由此引起的收益则由自己独享。为了不让流通股股东与其共享收益，控股股东将采取不分配现金股利或低股利政策。控股股东持股比例越高，其对公司资源占有的欲望越强烈，股利支付率也就越低。总之，控股股东对流通股股东利益的侵占、经营者对所有者利益的忽视是国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关的根本原因。
四、主要结论与政策建议
综合上述分析，本文得出的结论是：（1）广西上市公司国家股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行侵占的行为。（2）流通股比例与股利支付率负相关，流通股股东的投机行为使得其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、资本结构、企业规模的影响。
根据研究结论，笔者提出几点政策建议：（1）实现上市公司股票的全流通，根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台。（2）完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。（3）逐步解决国有控股股东、法人控股股东、流通股股东利益不一致问题。增强经理人的监控，降低股权成本。（4）促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用。稳定合理的股利政策将对广西上市公司的财务管理目标的实现和持续发展具有重要的意义，并会进一步促进我国资本市场有效性的发展。
参考文献：
[1]原红旗．中国上市公司股利政策分析[J]．财经研究，2001，27（3）．
[2]何浚.上市公司治理结构的实证分析[J].经济研究，1998，（5）.
[3]池昭梅.上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究——基于对沪市100家上市公司的分析[J].广西财经学院学报，2006，8.
[4]高峻.股权结构与股利政策实证研究综述[J].武汉科技大学学报（社会科学版），2007，9（5）.
对于财务报告，企业要有明确的编制、报送、职责分工、审批程序和分析等流程，并确保在这些流程中所做的工作透明度高，使披露和审核工作分离，不要相互干扰。参与财务报告的部门，需要及时提供编制财务报告的相关信息、意见和建议，编制部门需要合理的利用这些信息进行编制，企业法律事务部门对提供的报表进行审核。
（二）健全授权批准制度
企业应对财务报告的编制，做以下的工作：一、针对不同企业的经济性质，编制分级管理制度；二、规范审批流程，履行审核的责任和义务；三、限制越权操作的发生。
（三）对日常信息进行核对
企业在日常工作中，需要及时对账、审核，对发生差异的地方，及时处理，以免账目出现问题，在年终或是月末的时候，无法及时补救差额。
（四）合理利用会计信息技术
企业针对现有的会计信息技术，应努力做到一下几点：一、对会计信息系统的数据和公式定期查看，以免数据有误；二、对存储的数据设置安全保护密码，以免被非法修改和删除；三、对相应的会计信息技术软件定期升级。
二、股权结构的内涵
股权是股东对所在的股份公司产生的一系列权利的表现。一般的，股东在股份公司里有决策权、分配权和投票权等权利。股权结构，指股东所持的股份的比例，也代表企业的控制权和剩余收益索取权在企业里的分布与匹配情况。这种权利关系到股东在股份公司中是否能够行使好自己的权利，对公司的控制也有一定的帮助。股权结构在上市公司中，反映出来的是不同股东在公司中所持的股权的比例状况。股权结构不仅是影响公司技校的原因之一，而且决定着公司的管理模式和治理机制。
三、股权结构与财务管理的关系
股权结构是指企业股权总额中各股东的所占有的比率，一个股东有了股权，那么他就拥有相应对企业的控制权。而公司治理包括内部治理和外部治理两种形式，如内部治理是通过公司法人治理结构实施的治理活动，像对公司的股东大会、董事会、监事会等对公司的制衡机制。外部治理包括众多的竞争性外部市场及社会舆论和国家法律法规等外部市场力量对企业管理行为的监督。公司治理与股权结构有着密切的联系，可以说，公司治理取决于股权结构。只有股权结构合理才能从总体上形成完善的公司治理一套制度安排，通过这些制度安排来协调公司中各相关利益主体的关系，解决他之间现有的和潜在的利益冲突。正是因为股权结构是公司治理的基础，在相当程度上起着决定性的作用。所以优化公司的股权结构是完善公司治理机制的必由之路。
一、当前我国股权结构及公司治理中存在的问题
1．许多国有控股公司“一股独大”，缺乏多元股权制衡
由于我国是社会主义国家，具有公有制占主体的所有制制度，出现了在现在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，国家是最大的控股股东的现象，在我国主要有两种情况，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位(持股超过50％)，另一种情况则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东的持股比例相差悬殊(持股差距超过20％)。正是如此，在公司治理中对大股东的管理层根本上就无法形成必要约束和对其权力进行必要的限制，这样就会使得管理层无视小股东的存在，根本就不顾忌小股东存在的约束能力，那么就会容易造成对小股东的利益的忽视和侵害。
2．母子公司存在较为复杂的联系
在我国，大多数的以国有股为上市公司是通过控股母公司的原有资产和人员组成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务，甚至为控股股东利益淘空上市公司资金，如上市公司为了大股东的利益，在股票市场上无限度地增发、扩股，使股权稀释。再者是上市公司可能利用母公司来操纵盈余，因为母公司控制了上市公司，那么其主要权力掌握在母公司的大股东的手中，那么上市公司的管理层就可以与母公司的大股东做出不利于散户利益的决策，如一味的配股，不发现金股利或少发现金股利，使盈余留在上市公司，进行其他风险比较大的投资。这样一来，就会对小股东的利益产生侵害，而且对整个证券市场都会产生一定的影响。
3．“内部人控制”现象严峻
“内部人控制”是指两权分离的现代公司中，当出资人不能有效地对经理人员进行最终控制时，后者就可能利用这种控制权来谋取个人或小集团的利益，损害全体股东的利益，这一问题在发达国家中也不同程度地存在，在我国国有控股公司中可以说是非常突出，主要表现在国有控股公司的高层管理人员可以作为国有股的代表，很有可能不考虑小股东的意见。在公司的经营、投资和资金的运作中，只考虑自我的利益，而不是追求全体股东的利益最大化，从而损害公司股东的利益，因而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。
4．激励约束机制不完善
在我国，由于股权被人为的分割，定价不尽相同，国有股权缺少明确股东的权利，小股东或公众股东对公司的控制力没有多大的影响，对高层管理人员的约束难以真正地形成，加上管理层与员工股票期权制度不完善，缺乏严格规范的、有效的对管理层的长期激励机制，使得管理人员所有占有股数比较少，无法保证管理层利益与股东利益保持一致。而且上层管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用，不能对董事和上层管理人员形成有效地激励作用，这样就会出现管理人员对公司的经营失去兴趣，使得公司的业绩下滑，给公司的股东造成很大的损害。
二、优化股权结构以及完善公司治理机制的措施
1．完善我国有关公司治理方面的政治行为
目前我国公司的政治行为普遍存在一些规范性的、模糊的问题，如企业的领导人直接参政，政府官员直接充当企业的领导人员等行为。虽然可以通过这些政治行为很好地解决政府与企业之间的信息不对称的问题，但是也会出现政企不分的后果，为此，就必须处理好企业领导人与政府之间的关系，如可以通一些激励机制和责任机制来平衡两者之间的关系，还可以通过制定和完善相关法律对此进行约束，从而利用国家的政策来实现公司自身的发展，来解决公司治理中的问题。
2．完善证券交易市场
首先应规范上市公司行为，强化上市公司信息披露，使得股民对上市公司的信息有充分的了解，减少信息不对称现象的出现，如公司的报表必须真实、完整、及时地进行信息披露，使信息的真实性加强。其次就是解决内幕交易和市场操纵的证券交易禁止行为，这就需政府通过法律手段加以防范，我国《刑法》、《证券法》中对此有明确的规定。对内幕交易的防范，可以推出证券账户实名制，以更好的查处内幕交易和市场操纵的人员，对其实施法律制裁。最后，规范股民的投资行为，由于我国证券市场并不成熟，投机行为非常严重，那些机构投机者，尤其会扰乱证券市场的交易，造成股市的强涨强跌，对这些就必须严厉打击。
3．规范市场环境，特别是完善关联交易的监管
当前，关联交易是大股东剥削小股东和子公司利益的主要途径之一，尽管中国证监会的一系列制度中都有对此相关的规定，也初步建立了利害关系关联交易人回避表决和信息披露制度，但关联交易问题却并没有得到很好的解决甚至还变本加厉。笔者认为，我国应该进一步完善对关联交易的立法，确立控股股东对下属公司发生不公允关联交易而导致下属公司遭受利益损害时的赔偿责任，目的在于使他们认识损害小股东和控股子公司的利益，从法律的层次上来强制地解决此问题。
4．减少国有股在国有控股公司股权中的比重，做到相应地分散股权
在我国，国家控股的股权结构是影响我国公司治理优化的重要因素。经过近几年的国企改革的经验，减少国有股在国有控股公司中的比重，可以说是优化我国国有控股公司的股权结构和完善公司治理的必然选择。
随着中国证券市场发展，陕西企业上市工作取得了一定成效，通过上市推动了一批高水平、高起点的技改项目的实施，调整优化了产业结构，提升了陕西企业对外形象和影响力。而且，企业通过股票公开发行上市及配股等途径，直接融资100多亿元，增强了企业发展后劲，优化了资源配置，促进了产业结构调整，推动了区域经济发展。一批国有企业通过改制上市，初步建立了适应市场竞争要求的现代企业制度，实现了组织结构和经营机制的转变，增强了活力。有的上市公司已成为行业龙头骨干企业，对发展陕西支柱产业起到带动作用，为陕西经济发展做出了重要贡献。
然而，成绩与问题往往就像一枚硬币的正反面不可避免同时存在一样，在同样体制和环境下，陕西上市公司与全国其他省市上市公司在规模和业绩方面存在着较大的差距。截至2007年底，陕西只有26家上市公司，全国上市公司总数为1530家，占全国上市公司总数的1.63％，在省市排名中位于第24位，仅高于甘肃、宁夏、青海、内蒙、广西、贵州、海南、这8个省区；总股本为62.97亿股，全国上市公司总股本为2.24万亿股，占全国上市公司总股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；总市值1007.07亿元，全国上市公司总市值3.27万亿元，占全国上市公司总市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陕西上市公司不仅规模小，而且经营业绩也较差。据和讯公司编制的《2007中国A股整体综合财务评级报告》显示：2007年陕西年上市公司总净利润约7.75亿元，占整体股市总净利润的0.1％，在股市中所占总净利润的比例极小，在省市排名中位于第31位；平均每股净利润约0.13元，比整体股市平均每股净利润低61.7％，在省市排名中位于第29位；陕西平均每股净资产收益率约7.9％，比整体股市平均每股净资产收益率低9.1个百分点，在省市排名中位于第30位，排位极后。陕西上市公司的经营业绩严重影响着陕西上市公司的生存发展，2004年以来，陕西先后有达尔曼、数码测绘、精密股份三只股票退市，ST长岭、ST长信、ST建机、ST秦岭、ST秦丰、ST金华等公司也面临着退市风险。造成陕西上市公司目前这种现状的原因是多方面的，本文仅从股权结构一个视角进行探讨，以期促进陕西上市公司的发展。
一、陕西上市公司股权结构存在的问题
1国有控股公司多，所有者监督缺位。截至2007年底陕西26家上市公司中，国有控股公司20家，民营控股公司6家，国有控股公司占全部上市公司的76.92％，国有控股公司远远多于民营控股公司。国有控股公司多，导致的问题是陕西上市公司的整体竞争力下降。党的十五届四中全会明确提出，公有制要有所为、有所不为，要从非关键行业与领域撤出来，给其他所有制以更大发挥优势的空间。事实上，政府作为股东参与市场，一方面容易导致权利滥用，破坏市场规则。另一方面容易导致所有者缺位，形成管理者内部控制。
陕西上市公司近年来费用一直居高不下，与国有控股公司所有者监督缺位有十分大的关系。陕西国有控股公司的期间费用增长率明显高于营业收入增长率，特别是营业收入增长较快的企业，期间费用的增长幅度更大，民营控股公司期间费用的增长率明显低于国有控股公司。2007年陕西国有控股上市公司营业收入的平均增长率为8.58％，期间费用的平均增长率为11S71％；而同期陕西民营控股上市公司营业收入的平均增长率为10S42％，期间费用的平均增长率为-1.26％。2控股股东与实际控制人的关系复杂，控股链较长。陕西上市公司的控股股东与实际控制人并不是同一人，在实际控制人与控股股东之间往往还有许多中间控制人。如宝钛股份，它的控股股东是宝钛集团有限责任公司，它的实际控制人是国务院国资委，另外还有中国铝业公司、陕西有色金属集团有限责任公司两个中间控制人。其具体控股关系是：国务院国资委拥有中国铝业公司100％的股权，中国铝业公司拥有陕西有色金属集团有限责任公司72％的股权，陕西有色金属集团有限责任公司拥有宝钛集团有限责任公司100％的股权，宝钛集团有限责任公司拥有宝钛股份56％的股权。陕西上市公司控股链中一般有2——3家中间控股股东。
过长的控股链，形成了很多间接控股股东，增加了上市公司的“领导”，加重了上市公司的负担，不利于上市公司的发展。每一级控制人都可以干预上市公司的经营，都可以要求上市公司为其输送利益。多层控股关系也导致了大量的关联交易，通过关联交易将上市公司的利益输送到相关的关联方。从陕西上市公司的控股关系也可以看出，控股链长的上市公司经营效益一般较差。
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2007）07-0132-02
1 问题的提出
2005年4月29日经过国务院批准,中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着多年来令证券投资者既恐惧又期待的上市公司股权分置改革试点工作正式启动。2005年对中国资本市场来说是制度改革年；2006年是全面推进股权分置改革，告别旧制度、迎接新制度年；2007年我国上市公司股权分置改革顺利进入收尾阶段。这场史无前例的制度性变革历时两年的时间，就取得了决定性胜利，推动了中国股市从漫漫熊市向持续健康发展的历史性转折。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股权分置问题是我国股市多年持续低迷的“最根本的原因”，股权分置改革则是我国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，优化了公司治理结构，为我国股市稳定健康发展奠定了良好的基础。股权分置这一特殊的制度设计即将成为历史，股票“全流通”也将随之成为现实。然而，股权分置是过去若干年来支撑我国资本市场运行的制度平台，当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代时，股权分置改革是否改善了我国上市公司的股权结构，股权结构改造能否有助于提高公司绩效，在这一个特殊的历史时期回顾股权结构与公司绩效之间的相关关系为我们的后续研究提供探讨的基础。
2 资料的整理
在中国期刊网CNKI数字图书馆中登陆“中国期刊全文数据库”，以“股权结构和公司绩效”为主题词搜索，检索出1994年至2006年的论文共247篇。说明十几年来国内学术界对股权结构和公司绩效的研究和探讨一直都处于密切关注中。见下图：
从1999年开始探索国有股减持开始，到2007年即将结束的股权分置改革期间，股权结构与公司绩效的相互关系一直是理论界和实务界探讨的热门话题。将收集到的文章归类整理后发现，其中一般理论问题分析的有4篇，占已收集文章总数的1.62%；关于股权结构和公司绩效关系研究的文章有108篇，占43.72%；将两者之间的关系进行国际比较的文章有4篇，占1.62%；单纯讨论公司治理问题的有39篇，占15%；关于公司绩效评价的有13篇，占5.26%；讨论公司股权结构的文章有13篇，占5.26%；讨论资本结构与公司绩效的有28篇，占11.34%；讨论管理层激励的有6篇，占2.43%；讨论国有股减持的有22篇，占8.9%；涉及股权结构与公司绩效文献综述的有10篇，占4.05%。收集资料中四层文献讨论的是股权结构与公司绩效之间的关系。从不同的理论和实证研究中发现，两者的相互关系并没有一致的定论。
3 股权结构与公司绩效的研究综述
什么样的股权结构有利于公司绩效的提高，在已有的文献中，学者们尤其重视实证方面的研究，主要探讨了股权构成、股权集中度与公司绩效之间的相关关系，都有一些比较有影响的研究成果。
(1)股权构成与公司绩效的关系。国内主要就国有股、法人股、流通股等与公司绩效的关系进行了分析。
①国有股与公司绩效的实证研究结论基本可以分三类。第一类，国有股比例与公司绩效之间呈负相关关系。许小年、王燕(1999)研究认为,国有股比例与资产回报率、股权回报率有显著的负相关关系。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,国有股比例与净资产收益率、主营业务利润率负相关。只在竞争性较强的行业成立,在竞争较弱的行业不成立。张国林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q为被解释变量，得出国有股比例与公司绩效负相关；第二类，国家股比例与公司绩效之间呈现正相关关系。于东智(2001)通过国家股与资产收益率相关性分析的结果支持了这一结论。王冰洁、弓宪文、李传昭（2005）认为净资产收益率，加权每股收益与国有股成正相关关系；第三类，国有股比例与公司绩效之间呈现其他关系。张红军(2000)认为国有股比例与托宾Q值之间负相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现国家股比例与公司绩效呈现显著的U形曲线关系。柳军伟、段显明（2005）发现国有股与代表公司绩效的总资产收益率影响不显著。
②法人股比例与公司绩效实证分析的结论分三类。第一类，法人股比例与公司绩效正相关。周业安(1999)、刘小玄(2000)和于东智(2001)均得出了法人股比例与净资产收益率之间显著正相关的结论；第二类，法人股比例与公司绩效负相关。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,法人股所占比重与公司绩效负相关只在竞争性较强的行业成立,在竞争性较弱的行业不成立。张国林,曾令琪（2005）以Tobins Q为被解释变量，得出法人股比例与公司绩效负相关；第三类，法人股比例与公司绩效不相关。高明华(2001)分析认为,法人股比例与净资产收益率、每股收益不相关。詹虹(2003)研究发现法人股比例与净资产收益率基本不相关。
③流通股比例与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)以净资产收益率、主营业务利润率为被解释变量,研究认为流通股比例与公司绩效正相关。张红军(2000)认为社会公众股比例与托宾Q值之间正相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现流通股比例与公司绩效呈现显著的U型曲线关系。王秀治（2004）认为，非流通股比重与上市公司绩效之间存在着横S型非线性关系。谭晶荣、王谦（2005）流通股持股比例对公司绩效的影响是不同的,同时也得出了流通股比例与公司绩效呈负相关。
(2)股权集中度与公司绩效的关系。自Berle和Means(1932年)提出股权分散程度与公司绩效呈相反关系,即股权越分散,公司绩效越难达到最优的观点开始,许多学者都对这一问题进行了大量的实证研究,但得到的结论并不完全一致。我国关于股权集中度与公司绩效关系的实证研究结论基本可以分为五类。①股权集中度与公司绩效正相关。苏武康（2003）以2001年所有上市公司为样本进行研究，发现公司第一大股东与公司绩效明显正相关。张国林,曾令琪（2005）认为，股权集中度较高的公司业绩较好,第一大股东的持股比例在一定范围内将有助于提高我国上市公司绩效。 王丽、章锦涛（2005）利用资产收益率(ROA)与净资产收益率(ROE)作为绩效评价指标，认为我国股份制商业银行相对股权结构集中度与银行绩效正相关；②股权集中度与公司绩效基本负相关。何旭、刘国成（2003）提出医药类上市公司的股权集中度与每股净利润负相关。蒋乐春、夏新平（2005）针对民营企业的研究得出股权越集中绩效越差的结论；③，股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华、于东智(2001),向朝进、谢明(2003)实证分析后得出了这一相同的结论；④股权集中度与公司绩效呈现曲线关系。杜莹、刘立国(2002)分析发现,CR5与AMBR呈现显著的倒U形曲线关系,而CR5与会计利润率不存在曲线关系。吴淑琨(2002)研究发现,股权集中度、内部人持股比例与公司绩效呈现显著的倒U形曲线关系；⑤股权的分散性与公司绩效呈现正相关性。刘国亮、王加胜(2000)得出了股权分散度与净资产收益率、总资产收益率、每股收益正相关的结论。晏艳阳,刘振坤（2004）选用净资产收益率衡量公司绩效，股权集中度用CR、H 指标，得出在股权相对分散的公司中二者呈显著正相关关系的结论。
4 已有研究结论的评述
从上述研究来看：结论很不一致，两者之间的关系是正相关、负相关、曲线相关还是无关，并没有明确的观点，结论反差很大。究其原因可能是：①选取股权结构、公司绩效代表性指标各有不同，且有些指标具有自身的缺陷。如常用的净资产收益率，该指标容易被人为操纵，仅用这一指标进行经验研究显然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比,计算中除资产重置值无法确定外,公司市场价值的估计也存在较大的困难,仅就公司股票的市值而言,目前大量还不能上市交易的国家股和法人股的估价就存在较大困难。②对于国有法人股的界定各异，有些包含在国有股里面，有些包含在法人股里面。所以导致结论出现差异。③学者选择的数据有关。数据样本的选取一般为某段时间的数据,没有考虑时间因素对实证结果显著性的影响,随着时间的推移，结论可能会发生变化，缺乏稳定性。因而，难以从整体上得出更接近实际的结论，导致了实证研究结论的不一致。
从以上分析可以看出研究文献中分股权构成、股权集中度与公司绩效的相关关系研究尚未形成统一结论。在我国上市公司经历股权分置改革以后，公司的股权结构性质发生重大调整，国有股及法人股将会全部进入流通状态。所以再选择国有股、国有法人股作为股权结构的代表性指标意义不大，而应将已流通股对公司绩效产生的影响作为我们后续研究的重点。此外，上市公司通过股权之间的制衡使其有能力、也有动力从内部抑制大股东的掠夺行为，形成互相监督的态势。在利益的驱动下努力争取权益而提高公司绩效，在利益的制约下限制不利于公司绩效的行为，从而形成公司的整体驱动力，不断提高公司的绩效，这就是“看不见的手”的神奇作用。 经过股权分置改革大小股东获利模式趋同，大股东将真正开始关心公司股价，一些恶意侵占中小股东利益的行为将得以遏制，真正体现“同股同权同利”思想。股权之间的制衡作用对上市公司的绩效的影响也有待于我们做进一步研究和探索。
参考文献
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股权结构与公司绩效的关系是近几年来理论界所关注的重点，原因是股权结构与促进公司经营运作的治理机制间存在重要关系。不同股权结构下，由于委托人对人行为承担的风险和获取的收益不同，对人的监控能力和积极性也就不同。只有股权结构合理，才能完善企业治理结构，进而才能保证公司取得良好的经营绩效。从理论上说，公司经营绩效取决于其治理结构，而股权结构又是法人治理结构的基础，所以公司经营绩效与股权结构有密切关系。
股权较集中的企业中，控制权与所有权分离度比较低，公司的控制权掌握在第一大股东手中。大股东不论是绝对控股还是相对控股，都可能通过牺牲或剥削外部小股东而获取自身利益，获得内部控制利益，从而剥削中小股东。这就引发了大股东与小股东的利益冲突问题，由此公司治理的焦点由第一类委托问题转向第二类委托问题，即从关注股东与经理的利益冲突转向大股东与小股东的矛盾。但是，两类冲突总是并存的。有没有一种更好的机制能够同时解决这两类的冲突呢？股权制衡理论应运而生，它是根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现象，指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利益（Gomes和Novaes，2005）。这样看来，一个公司内，有几个相对较大的股东，股东会和董事会就不再是“一个面孔”，企业法人治理结构就可能比较健全，可以减少大股东对小股东的利益侵害，对公司绩效有正面影响，可能会比股权过度集中或者股权过度分散带来更高的公司绩效，可以认为是最优的股权结构，但关于股权制衡与公司绩效的实证研究结论尚未统一，有的学者认为股权制衡公司的业绩显著低于同行业、总资产规模最接近的一股独大公司，股权制衡替代一股独大可能造成上市公司的效率损失（赵景文等，2005）。有的，则认为两者之间存在倒“U”关系（刘立国等，2002）。
一、有关股权制衡类公司绩效的文献
股权制衡是指两个或两个以上的大股东共同享有企业的控制权，他们通过内部博弈和牵制，尽量使得单个大股东不能单独实施对企业的控制，最终形成大股东之间相互制约的权力模式。从理论上讲，互相制衡的股权安排能够帮助解决公司治理中的两种类型委托问题。不仅可以通过制衡削弱经理层权力的过度滥用，还可以起到维护其他小股东利益的作用。
国外学者大部分的观点认为股权制衡可以给公司绩效带来正面效应：Bennedsen和Wolfenzon（1999）的研究提出，在投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制掠夺行为的作用。
Laeven and Lcvine（2004）对西欧13国家上市公司股权结构的研究表，大约三分之一的企业拥有两个或两个以上的控制性大股东。而第一股东第二大股东持股比例的比值是影响公司价值的重要因素。
国内学者研究的结论不尽相同，有些学者同意股权制衡与公司绩效正相关，可以增加公司绩效：陈小悦、徐晓东（2001）证明在非保护性行业，第一大股东持股比例与业绩正相关。黄渝祥等（2003）认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系，当股权制衡度取值于区间（2.13，3.09）时，股权制衡的效果最好，基本上肯定了股权制衡。陈信元、汪辉（2004）的研究表明股权制衡可以提高公司价值。Xu and Wang（1999）在考察了股权集中度与公司绩效的关系后，发现两者之间呈正相关关系。但有些学者的研究成果与上述相反：朱红军、汪辉（2004）通过宏智科技案例研究，得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率，也不比一股独大更有效率。赵景文等（2005）的研究结论为：股权制衡公司的业绩显著低于同行业、总资产规模最接近的一股独大公司，股权制衡替代一股独大可能造成上市公司的效率损失。同济大学一上海证券（联合）课题组在对上市公司2001年报的实证研究得出，当股权制衡度小于1.18或大于3.09时，公司业绩与股权制衡度负相关，股权制衡度越高，公司业绩越差；而股权制衡度在1.18-3.09之间时，公司业绩与股权制衡度正相关，即公司业绩随着股权制衡度的增加而增长。
二、有关股权集中类公司绩效的文献
股权集中度是指公司全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标。股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的核心指标。
有关股权集中和公司绩效的关系，国内外学者研究结果分为两大类：主要是股权集中与公司绩效相关，也有少数学者的结论是股权集中与公司绩效无关。下面是得出前者结论的一些研究成果：
李增泉（2002）对中国上市公司的研究表明，第一大股东持股比例与上市公司治理效率间存在正相关关系，这一关系在“股权制衡类”和“一股独大类”上市公司中均成立，第一大股东的持股比例越高，上市公司的治理效率越强。杨汉明（2006）以2004年我国A股上市公司为对象，研究了股权结构与综合业绩的关系，认为公司业绩与股权集中度正相关。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）对我国上市公司进行了考察，分析了股权集中度对公司经营绩效的影响，也认为股权集中度与公司绩效之间着显著的正向线性关系。
陈晓、王琨（2005）对我国上市公司1998―2002年间关联交易的发生状况进行了研究，结果发现，股权集中度与企业关联交易的发生规模显著正相关。胡洁、胡颖（2006）通过研究也得出，股权集中度对公司绩效有负相关影响，但不显著。
三、有关股权分散类公司绩效的文献
股权分散是相对于股权集中而言的，是指公司内没有持股比例过大的股东，大部分股东持股比例较少，并且股东持股比例没有太大区别。有关股权分散与公司绩效关系的文献目前来说比较少，大部分有关股权分散的文章是与股票市场相关的报纸文章，还有一些是有关国有改组公司股权分散化问题的文章。
综上所述，关于股权结构和公司绩效关系的研究，学者们大多数关注的是股权集中类公司和股权制衡类公司的公司绩效，对于股权分散类公司的公司绩效研究较少，这可能与数据收集比较困难，进行实证研究证据不足有关。当然，除了通过实证分析进行研究，也可以通过其他方法比如调查问卷法对此问题进行探索。
参考文献
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[5]陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值：模型及经验证据[J].数量经济技术经济研究，2004，11.
中图分类号：F832.7 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）08-0-02
一、背景
（一）股权制衡的涵意及发展来源
公司治理是公司制度的核心内容，合理的公司治理结构是提高公司经营效率的前提。而委托—一直是公司治理的焦点。随着研究的深入，委托出现了第一类委托—问题和第二类委托问题。第一类委托—问题即股东与经理的利益冲突；第二类委托—问题即为大股东与小股东的矛盾。从LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）证明当前股权结构中普遍存在的是大股东持股而不是Berle和MBans（1932）所认为的分散持股以来，公司治理的焦点由第一类委托——问题转向第二类委托——问题。
但是，两类冲突总是并存的。事实上，作为解决第一类冲突问题方式之一的大股东持股又产生了第二类的委托—问题，即大股东对小股东的侵吞与掠夺。与第二类委托—理论关注传统的大股东与小股东的冲突不同，“股权制衡理论”被很多学者认为能够同时解决这两类的冲突呢。“股权制衡理论”根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现象，指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利益。
股权制衡是指在公司中至少有两个大股东共享控制权。目前，已有多篇关于“股权制衡”的理论与实证文献在国外顶级刊物发表，结合到当前我国正在进行的股权分置改革，引起了学术界的广泛关注。股权制衡问题成为了学术界与实务界共同关注的重要问题。作为现阶段的关于股权制衡的研究成果，将给我们的理论研究与实务操作以一定的启发。
（二）国外股权制衡的研究
1.P-R模型（Pagano和Rell，1998）即成本与监督成本的权衡。P-R模型从公司初始股权所有者上市与否的决策出发，通过成本与监督成本的权衡，讨论了股权制衡的决定因素。P-R模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的，同时，企业价值的减少D是外部股东监督成本M的函数。企业的价值由投资收益、企业价值的减少D以及监督成本M共同决定的。在这些假设下，该模型论证了博弈的均衡下最优股权结构的存在与结果。
2.B-W模型（Bennedsen和Wolfenzon，2000）研究了非公开上市公司的股权制衡的形成，并认为非公开上市公司的股权结构是由于初始股东为了避免其中的一个大股东采取单方而的行动，而使其他股东的利益受到损害，在多个大股东之间权力平衡的结果。在非上市公司的架构下，该模型假设股东的收益由股东持有的股权、企业价值的损失与控制权私人收益共同决定。该模型在合作博弈强均衡的框架下探讨了最优的股东数目以及各自的股份，以此决定股权制衡。
3.G-N模型（Gomes，Novaes，2005）通过对大股东控股与制衡型股权结构情况下，运用不完全信息下讨价还价博弈分析股东对不同项日的投资决策行为，来证明企业的最优股权结构。
综合起来，Bolton各VonThadden（1998），Pagano和Roell（1998），Gomes和Novaes（1999），Bloch和Hege（2001）等人的研究结果表明：股权制衡既能导致有利经济后果，也能导致不利经济后果，而对公司价值或经营业绩的净影响则取决于“有利”和“不利”这两方而的比较。股权制衡之所以产生有利经济后果，是因为：（1）共享控制权意味着更少的少数股权需要出售以满足融资需求。这样，控制集团可以在更大程度上将企业价值内部化，这将会降低他们为了增加私人收益而以损失效率作为代价的从事商业决策的动机；（2）占控制地位的大股东之间的谈判问题有可能防止一些损害小股东的利益但增加控制者私人收益的决策；（3）相对于一股独大的企业，股权制衡有可能产生最佳的监督水平。占绝对控制地位的大股东可能会对管理层产生过度的监督，当存在多个大股东时，由于大股东之间可能会产生搭便车的动机，就会降低监督水平。
股权制衡之所以产生不利经济后果，是因为：（1）大股东对投资项目的前景、回报率、各自所承担的成本与享受的收益的看法可能不一致，并且存在多个人股东，通过谈判形成一致意见的难度增加，从而使得一些具有正的净现值的投资项目被放弃，最终造成投资不足；（2）对管理层的监督活动是一个“公共品”，大股东之间存在搭便车的动机，最终造成监督不力，而一股独大在解决此类问题时可能更有效（Shleifer，Vishny，1986）。由此，Cames和Novaes（2001）认为，权衡“有利”和“不利”的经济后果时，当企业有过度投资的倾向、证实现金流的成本太高、很高的融资需求时，股权制衡是有效率的；如果企业投资机会充足引进股权制衡的股权结构未必是一种正确的选择。
相对这些理论而言，国外关于股权制衡的实证文章较少。而我国正是需要这样的实证研究。特别是我国“一股独大”成为当前学术界和实务界众所瞩目的焦点的情况下，大家竞相研究股权制衡理论，探讨股权制衡是否有助于改善公司治理结构及公司业绩。我国关于股权制衡的研究主要集中实证研究和案例研究。得出的结论也有很多分歧。
二、股权制衡能否改善公司治理
（一）股权制衡能够改善公司治理效率
1.厉以宁在（2001）提出，比一股独大“更好的股权结构是多股制衡”。
2.黄渝祥等（2003）用股权制衡度表示股权制衡程度，定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比，认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系，而股权制衡度取值于区间（2.1，3.09）时，股权制衡的效果最好。基本上肯定了股权制衡。
3.宋增基、徐叶琴（2007）的实证研究表明股权制衡使管理层股权激励效应显著增强，即股权制衡有助于加强对管理层的监督。本文的优点在于提出了股权制衡与管理层激励的关系，而缺点就是没有区分公司的性质。
4.陈信元、汪辉（2004）的研究表明股权制衡可以提高公司价值。他们将全部上市公司分为“股东制衡公司”、“联盟型公司”、“一般公司然后比较这三类公司的tobin's值、市净率和ROE，结论是股东制衡公司的tobin's值、市净率显著高于其它两类公司，但是三类公司的ROE基本无显著差异。
（二）股权制衡不能提高公司治理效率
1.朱武祥和（2001）、朱武祥（2002）一直坚持股权结构无关的观点。
2.朱红军、汪辉（2004）通过宏智科技案例研究，得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率；也不比一股独大更有效率。
3.赵景文、于增彪（2005）从经营业绩方面比较了股权制衡公司与“一股独大”公司，认为“一股独大”并非坏事，用股权制衡来替代“一股独大”以改善“一股独大”的思路未必奏效。这很可能正是中国制度背景的表现所在。与陈信元、汪辉（2004）一样，这篇文章也是实证研究，但结论却是截然相反。赵景文、于增彪认为结论的差异原因可以归结为业绩指标的选取不同。陈信元、汪辉取的是tobin's值、市净率和ROE，而赵景文、于增彪取的是会计业绩指标。赵景文、于增彪认为ROE最容易成为操纵的对象，tobin's值、市净率难以反映中国上市公司的价值。但又出现一个问题：会计业绩指标就可靠吗？会计业绩指标更加容易受到上市公司（控股股东）的操纵（陈小悦等，2000，陆宇建，2002），在缺乏其他大股东的约束下，控股股东更有可能通过账面处理来提高公司收益。
在这两种观点争论不休之时，刘星、刘伟提出之所以会有争论，之所以会出现截然相反的结论最大的原因是前面的研究都没有对股权性质做分类，而刘星、刘伟为股权性质对于研究股权制衡是很重要的，因为不同性质的股东在问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别，进而对公司绩效会产生不同的影响。刘星、刘伟认为股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高。最重要的作者提出：股权性质影响到股权制衡的效果，在第一、二大股东均为不同性质的公司中，股权制衡的效果相对较好，而在第一、二大股东均为非国有股东的公司中，股权制衡难以发挥积极作用。
徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）同样的把股权分为七种类型会计类指标，盈利能力、经营效率、成长性、生产效率等指标得出结论，不同性质的股权，股权制衡的效果不一样，过高的股权制衡对公司经营绩效有负面影响。
王跃堂、朱林、陈世敏（2008）从财务信息质量评价的不同角度，理论分析得出股权缺乏制衡治理环境会对财务信息的质量产生负面影响，从而对公司治理环境造成危害。
如刘星、刘伟所说，得出研究结论不一致的主要原因在于三个方面：首先，这些研究主要强调多个大股东的存在或股权制衡程度对公司绩效的影响，而未考虑到大股东存在共谋的情形。其次，研究角度不同也是上述研究结论产生差异的重要原因。最后，结论不一致的原因也可能来自于对公司绩效指标的选择不同。
三、结论与启示
股权制衡的研究，突破了传统公司治理第一类与第二类委托-问题的困扰，但在中国想用股权制衡来提高公司经营效率。不是形式上的制衡就可以解决的。首先企业要有适当的规模需要股权制衡。其次，股权制衡要有外部环境的支持。中国的外部环境制约着股权制衡的进程。企业绩效的改善不仅要改变股权结构，更要改善外部环境。
国外的股权制衡研究的重点在理论模型上，主要的理论模型还是用非合作博弈的工具进行研究，用合作博弈来分析的文献比较少，而针对我国也许用合作博弈来研究股权制衡更为有效。目前的研究中还存在一些需要突破的地方：（1）选取合适的公司绩效指标。中国在关于股权制衡上的文章主要以实证和案例研究为主，这样一来，对选取公司绩效指标就有了很大的争论。选取合适的公司绩效指标很重要。（2）不同环境下的股权制衡模式，哪种外部环境下需要股权制衡，哪种外部环境下需要股权集中。怎么样才能达到实质的制衡，怎么才能提高公司治理效率。外部环境对股权制衡的影响是什么？（3）大股东监督或共谋的选择机制是什么？因此，对这些问题的深入将有助于对公司治理问题进行更深远的思索。
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自从科斯的《企业的性质》发表以来，经济学者对企业理论的研究不断深化，在“两权分离”的委托机制前提下，对企业绩效决定问题上，有颇多争论，理论上出现了三种观点：第一种是产权理论，认为产权主体追求企业效益的基本激励机制是对剩余利润的占有。第二种观点是竞争理论，认为竞争可以导致控制权转移，在竞争市场结构下，管理者的业绩信息可以较准确的显示给所有者，从而激励提高企业绩效。第三种观点是公司治理理论。认为应设计一系列制度安排，这些制度能有效的监督人的机会主义行为，使得他们按照委托人的利益来行事。这种观点提出了公司治理对于企业绩效有决定作用，因此本文认为，公司治理结构的设计是受内外两方面因素综合影响而内生出来的。上述研究都在某一个方面研究了公司绩效的决定因素，但对于产权明晰、产权结构、竞争、公司治理对于提高企业绩效的作用机制以及它们之间的内在关系觉察不够，。而有效的公司治理结构提升了公司业绩，这正是本文分析的目的。
本文对产权和竞争的作用机制进行了理论分析，提出假说并购建了理论模型；同时选择样本数据对国有股、法人股和流通股在竞争性较强的行业—电子电器行业进行实证分析，以验证假说；最后得到研究结论，提出政策建议。
理论分析与模型构建
在上述三种理论中，公司治理应是决定企业绩效的关键因素，好的治理结构要既能充分激发人的企业家精神，同时也能有效制约人滥用控制权，这两者尽管不是公司优良市场业绩的充分条件，却是必要条件。所以本文将公司治理等同于公司绩效，要探讨的是哪些因素有效驱使了这种治理结构的形成，以及其作用机制。
（一）产权对公司治理的作用机制
产权包括狭义所有权、占有权、使用权和支配权。产权对公司治理的作用在于两个方面：产权清晰和产权结构。
1.科斯的产权理论强调了产权明晰的作用，并未强调产权的属性改变。产权明晰的作用机制在于产权可在交易中形成一种合理预期，从而按照自己的利益最大化行事，而这种动机激励引发了产权主体之间的竞争，使得他们改善自己的治理结构，增强竞争力，提升企业价值。但仅仅是产权的明晰并不直接导致上述机制的产生，产权改革只有在竞争的环境中才具有效率优势；产权理论的缺陷是忽视了行为主体之间由于产权的改变而影响财富公平分配，这可能加剧竞争主体的不对等性，从而导致限制竞争的出现。过于依赖产权改革，在市场竞争机制不完善的情况下，容易产生产权与竞争两者之间的悖论；产权改革需要有效的政治和制度基础，在这种基础不完善的前提下，不可避免地会产生寻租行为，引起企业行为的变异。我国政治体制不完善、资本市场不健全，这种现象更是极易发生的。
2.产权结构是指在上市公司发行的股权中国家股、法人股和流通股之间的比例。由于各股对于公司治理的作用机制不同，传统理论预期法人股和流通股有利于公司治理的完善，从而与公司绩效正相关，实践上提出股权多元化。但这种比例不是人为设定、一个模式的，而是公司各种利益相关者相互博弈均衡的结果。虽然形式上股权多元化，但实质上依然是一股独大，各法人股并不对公司治理起到应有作用，从而不会出现传统理论预期的法人股与公司业绩正相关的结果。
（二）竞争对公司治理的作用机制
重视竞争作用的超产权理论认为，产权激励因素只有在市场竞争的前提下才能起作用，应该把竞争作为激励的一个基本因素。竞争越激烈，企业提高绩效的动机就越强。这种激励不止对所有者有意义，而且对于管理者更有意义，从而在两权分离的现代公司实践中，会自动产生完善的治理机制，竞争才是保证治理机制的先决条件。
竞争理论形成了一套区别于产权理论的完善公司治理的逻辑，有一定的解释力，但它的缺陷也是存在的。关键表现在过分强调竞争对完善公司治理结构的促进作用，轻视甚至忽视了产权的影响。缺少产权的竞争将是低效的和无序的，那些在竞争中很好生存下来的企业恰恰是在竞争的压力下调整了自身的产权的。在转轨经济中，过度的竞争会由于国内的民营经济薄弱和国外经济的强大而产生破坏社会资本网络，对企业绩效产生不利影响。对于我国来说，由于市场建设是强制性的制度变迁，导致市场规则的不完善，因此过分强调竞争会引发企业竞争地位不对等现象，不利于公平市场环境的培育。
（三）提升公司绩效的理论逻辑
本文认为，考虑到理论的有效性和我国实践，在提升企业价值的举措中，构建良好的公司治理结构是关键，构建中应同时考虑产权和竞争两个因素，二者互补进行。产权明晰是基础，脱离企业产权制度谈治理是不可取的，它是构建良好公司治理的内部驱动因素；竞争是动力，是完善公司治理结构的外部驱动因素；治理结构在产权清晰和竞争下有了改善的激励，利益各方在这种激励下博弈，自发演化，达到均衡，形成适于自己的有效产权结构，同时形成完善的公司治理结构，从而提升企业绩效。产权（包括产权清晰和产权结构两个因素）、竞争、公司治理和企业绩效的关系应该如下所示：产权明晰、竞争有公司治理的激励利益各方的博弈均衡最优的产权结构良好的公司治理结构企业绩效提高。
实证与检验
按照本文的分析，由于我国上市公司的股权比例不是自然演化形成的，所以传统理论预期的各种股权—国有股、法人股与公司业绩关系不一定出现。为排除竞争因素的影响，本文对近似完全竞争的行业—电子电器行业的股权结构与公司业绩的相关性作出实证分析。
本研究所采用的基本计量模型是：
Y=α0+α1Xit+α2Pit+εt。
Y是公司绩效变量，Xit是一组i公司t年股权比例的解释性变量，Pit是一组i公司t年控制性变量，α0、α1、α2是相应解释变量的待估系数，εt是随机项。研究变量说明：本文研究中的变量主要包括独立变量、股权变量和控制变量三大类。其中， 独立变量是公司的绩效表现指标，由于净资产收益率通常易于人为操纵，而Tobin’s Q值可能带来计量上的问题，所以本文选用市净率来表示； 股权变量包括国有股比例、法人股比例和流通股比例。此外，为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，我们选取了资产负债率和公司规模作为控制变量。本研究涉及的各种变量定义如下：
被解释变量：市净率=年末每股市价/年末每股净资产。年末每股市价采用年末最后6个交易日的均价表示；年末每股净资产由年报直接得到。
解释变量：国有股比例=（国家股＋国有法人股）/总股本；法人股比例=法人股/总股本；流通股比例=流通A 股/总股本。为避免出现多重共线性，同一模型中至多出现两个变量。
控制变量：企业规模=企业年报总资产的自然对数；财务杠杆=企业资产负债率。
样本和数据。本文样本采用在上海证券交易所上市的28家电子行业公司，选取2002—2004年的数据分析。数据采用上市公司年报，年报数据来源于上海证券交易所网站。剔除缺少数据和数据异常的年度外，得到66组数据。本文分析采用Eviews5.1软件进行。
回归计量结果。在实际回归分析中，本文的回归结果如表1所示，共有十个模型，在没有控制变量的情况下，回归方程的拟合度都很低，在控制了企业规模、财务杠杆后，表现出较高的拟合度。一般认为，法人股具有正相关性。本文的结果显示了法人股在加上控制变量时表现出显著的负相关性。这反映出我国法人股由于其不是自发演化形成从而表现出与传统理论的相悖性， 验证了我们上文提出的强制所形成的股权比例只是一个形式，不对公司治理产生实质性的影响。普通股显示出了显著的正相关性，这说明在近似完全竞争的行业中，普通股对于降低管理层的成本，完善公司治理结构还是很有效的。
结论与建议
一、控制权私利分析
在企业股权关系研究的领域，最基本的两种模型是水平股权结构与金字塔股权结构，现代企业复杂的股权结构往往是这两种股权结构在不同角度的结合。
本文假设某企业家已控制企业A，现在打算新建企业B，究竟采用什么样的股权结构对股东最有利？从以往的研究成果中可以发现，无论是从控股股东剥夺中小股东的角度，还是从内部资本市场的角度，似乎都达成了共识：金字塔股权结构优于水平股权结构，是控股股东的最佳选择。在现实中，尤其是在法律对投资者保护不力的国家和地区，金字塔股权结构的普遍存在印证了这一结论。
（一）水平股权结构下控股股东的控制权私利分析
在水平股权结构下，假设企业家拥有新建B企业的股权比例为a（0
假设大股东持有A公司的所有权比例为b，大股东或A公司持有B公司的所有权比例为a，在水平股权结构下，企业家获得S比例的私利需要付出的成本为C；在金字塔股权结构下，这个成本为KC，大股东的收益为U。
即在水平股权结构下，大股东的收益为：
U=a×(1-S)×I+SI-CI
（二）金字塔股权结构下控股股东的控制权私利分析
在金字塔控股结构下，大股东持有B公司的所有权比例为ab，分享B公司收益的比例也为ab；大股东控制权比例为min[a，b]，即在董事会或股东大会上的表决权比例为min[a，b]。为了表述方便，设控制权比例为?琢=min[a，b]，所有权比例为?茁=ab。如果B企业产生的利润为I，该大股东从B公司获得的控制权私利比例为S。
在金字塔股权结构下，大股东的收益为：
上式中，?琢-?茁表示因为金字塔股权结构而导致所有权份额的降低程度；1-S表示扣除控制权私利后剩余的公司利润；（a-?茁）×(1-S)表示因金字塔结构导致控股股东正常收益减少的部分。C-(a-?茁)×(1-S)应该大于或等于0，因为只有在水平股权结构下获得控制权私利的成本大于金字塔结构造成的收益损失，控股股东才会采用金字塔股权结构。
因此，K的取值范围为：
由公式1可知，K表示金字塔股权结构造成了控股股东谋取控制权私利成本的缩小效应，它体现了由于终极控制权与终极所有权的分离而造成控股股东收益与成本的不对称，它的存在会降低谋取控制权私利的成本，否则控股股东会选择水平股权结构；其次体现了控股股东的控制力度，控制越强，K值应该越小。
在金字塔股权结构下，控制权与所有权相分离，此时如果企业A拥有企业B的股权比例为a，企业家拥有的控制权为b（0
二、金字塔股权结构下控股股东的控股动机分析
近年来，中国的民营企业（绝大多数为家族企业）发展迅速，通过兼并、整体改制等方式，大量企业成为公开上市公司。这些企业的控股股东大都采用金字塔股权结构控制底层上市公司，由此形成了复杂的“系族”，不可避免的产生了控制权和所有权的分离。
在我国特殊的二元股权结构下，直接持股比例和控制权可能存在一定的偏差，而这种偏差正是由金字塔股权结构所造成的。如果忽视这种偏差而用直接持股比例进行研究，可能会弱化对企业公司治理的认识程度。同时，由于家族企业不像国有企业那样存在严重的“内部人控制”现象，终极控股股东的意志能够贯彻到上市公司的董事会，而对董事会控制强弱的依据就是控股股东的控制权。因此，从终极控股股东的控制权出发，研究终极控股股东对企业决策层的控制程度，进而对企业价值产生的影响，才可能发现家族对企业的控制是好还是坏。
另一方面，中国家族企业起步较晚，大多数企业的创始人同时也是企业的管理者。依据传统的理论，中国家族企业应该存在典型的第二类问题――控股股东与中小股东的冲突，但本文拟通过以下模型来说明家族控股股东存在不同的控股动机。
本文假设存在一个概率函数P（0≤P≤1），若控股股东的控制力越强、侵占渠道越隐蔽，获得私利的概率P就越大，否则就越小。控股股东在付出成本C时，获得私利的期望值就为P×S。关于控股股东的成本C，已有的研究认为，该成本是获得的私利比例S和法律对投资者保护程度的函数。前一部分推导中得出金字塔股权结构下存在一个成本缩小乘数k，显然k是与成本C相关的。假设成本函数C包括两个因素：私利S和成本缩小乘数k，即C=C（S，k）。
控股股东获得的收益为：U=?茁I（1-S）+ISP-CI
因为I只与企业的生产经营状况有关，而与治理结构无关，所以U可以简化为：
U=?茁（1-S）+SP-C
对S求导，控股股东获得的最大私利比例为：US=-?茁+P-CS
令其为零，得CS=-?茁+P
以下分样本区间对控股股东在不同控制权区域的控股动机进行分析。在本文中，借鉴财务会计中股东对于企业是否具有“重大影响”这个概念的理解，对样本区间进行划分。重大影响是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的能力，但并不能够控制或者与他方一起共同控制这些政策的制定。投资企业直接或通过子公司间接拥有被投资单位20%以上但低于50%的表决权股份时，一般认为对被投资单位具有重大影响，除非有明确的证据表明该种情况下不能参与被投资单位的生产经营决策，不形成重大影响。投资企业拥有被投资有表决权股份的比例低于20%的，一般认为对被投资单位不具有重大影响。笔者认为这个概念在本文中也可以应用，可以把有表决权的股份理解为控制权。所以依据对“重大影响”这个概念的理解，在本文中可以把样本区间重新划分为三个：控制权低于20%的样本区间，控制权介于20%和50%的样本区间，控制权高于50%的样本区间。
（一）控制权较低时终极控制人的控股动机分析
（二）处于绝对控股地位时终极控制人的控股动机分析
（三）控制权相对较强时终极控制人的控股动机分析
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