二、现代企业负债融资风险产生原因
负债融资内生因素决定了企业将来需要偿还债务本息的数量和时间，外生因素决定了企业将来可以用来偿还债务资金的数量和时间。一旦二者出现了不协调的情况，负债融资风险就会产生。
（一）负债融资内生因素分析
1、负债融资规模过度。负债规模是企业到期所要偿还债务本息的重要决定因素。在负债利息率不变的情况下，负债规模越大，债务本息越高，从而由于收益变动导致的丧失偿债能力的可能性就越大。同时，负债规模还决定了负债比率，负债比重越高，财务杠杆系数越大，投资收益率的微小变动就会对企业偿债能力产生重大的影响。因此，负债融资规模过度极易导致负债融资风险的产生。
2、负债利息率过高。负债规模决定了债务利息的宽度，利息率则决定了利息的深度。负债利息率过高直接影响到期利息费用的升高，从而融资风险发生的可能性加大。同时，资本市场是负债融资主要场所，资本市场的变动势必对负债融资成本产生影响。如负债利息率的高低取决于融资时资本市场的资金供求状况，供小于求时，负债利息率就会上升，负债资金成本就会升高，融资风险发生的可能性就大。
3、负债融资结构不合理。负债融资结构包括负债来源结构和负债期限结构。负债来源结构决定了负债整体资本成本，因为不同来源的负债具有不同的利息率。如果企业负债来源结构不合理，负债整体资本成本上升，就会加大融资风险发生的可能性。负债的期限结构不仅决定了负债的成本，如长短期债务具有不同的利息率，还决定了负债本息偿还的时间。如果企业没有将负债的期限与企业的经营情况（如资金回收）进行合理搭配的话，即使是在盈利的情况下，企业也会出现难以在短期内筹措到足够的现金来偿还债务的可能。
（二）负债融资外生因素分析。企业负债融资的内生因素决定了负债的偿还数量与期限，是负债融资风险产生的前提。但最终导致负债融资风险发生的因素是企业本身的获利能力和资产状况。
1、企业的盈利能力降低。企业负债融资的本息偿还最终来源于企业的收益。但是，企业的获利能力具有很大的不确定性。当企业的投资收益率高于负债利息率，企业就可以获得负债带来的财务杠杆利益。但是，当投资收益率下降或者低于负债利息率时，负债就会侵蚀企业的股权资本，甚至迫使企业面临到期无法偿债的可能。投资收益率下降幅度越大，企业负债融资的风险也就越大。
2、企业偿债能力恶化。在投资收益率固定的情况下，企业的偿债能力也有可能恶化，进而引起负债融资风险。企业的偿债能力包括现实偿债能力和潜在偿债能力。现实偿债能力指企业预期的现金流入量。潜在偿债能力指资产的流动性。当企业的信用政策过宽，不能实现预期现金流量时，企业就会面临财务危机。此时，企业就会变现资产进行债务清偿。如果资产的整体流动性差，企业到期不能还债的可能加大，融资风险升高。
三、现代企业负债融资风险控制
对负债融资风险产生原因进行分析的目的是为了抓住关键环节对其进行控制，作好负债融资决策和风险防范工作。
（一）负债融资内生因素控制
1、负债融资“度”的把握。负债融资度的把握是指企业根据自身的收益水平、所处的经济环境确定企业最佳的融资规模，也就是确定企业的资产负债率。最好的方法是先采用负债临界点法确定负债率的适度区间，然后再根据企业的具体经营情况进行适度的调整。负债临界点法的理论依据是，企业负债的最高规模为企业息税前利润不大于利息支出情况下的负债规模，即EBIT≥I，由此可推导出：EBIT≥Bi，Bi/A≤EBIT/A，d≤EBIT/Ai，d≤M/i。（其中B为负债，A为资产总额，d为B/A，M为EBIT/A息税前资金收益率，i为负债利息率）由此可以看出，企业的最高负债率为资本收益率与资本成本率的比值。企业确定负债率的区间后，再根据自身的经营情况适当地在区间中选择最佳的资产负债率。比如，企业的资产流动性好，变现能力强，资产负债率就可适当的高些，反之亦然。
2、负债资本成本的把握。负债利息率是决定企业到期利息费用的重要因素。因此，企业应当认真研究资本市场的变动情况，根据利率走势作出合理的融资安排。总的来说，在利率处于相对高水平时，企业应少融资或只融急需的短期资金。在利率处于由高向低过渡时期，也应少融资，或采用浮动利率的计息方式融资。反之，当利率相对较低时，企业的负债融资成本也相对较低，企业可以适当的扩大融资规模。在利率处于由低向高进行过渡时期，企业应抓住时机，筹集长期资金，并采用固定利率的计息方式。
3、负债融资结构的合理配置。首先是债源结构的合理配置。不同来源的负债具有不同的融资成本，对企业具有不同的约束程度，从而给企业带来的风险和收益也是有差别的。企业应当具体分析每种负债融资方式的融资成本，选择最佳的融资组合，达到风险与收益的平衡。其次是负债的期限结构配置。不同期限的债务对企业负债融资风险具有不同的影响。短期债务资金成本低，但是风险高。长期负债资金成本高，但融资风险相对较低。因此，企业要进行长短期债务的合理搭配。同时，企业还要将债务期限与投资期限相结合，以便到期有足够的现金流量偿还债务。在合理保证预期现金流量的情况下，处理好成本、风险与收益的关系。
一、我国上市公司债务治理效应研究文献
近年来，我国专家学者对公司债务治理效应的研究主要是在国外理论基础上进行的实证研究。吕景峰（1998）对国有债权在我国国有企业的治理结构中所处的地位进行了考察，发现实际运作过程中，国有银行债权的正当权益未能得以保证，债权未能在国有企业的治理结构中发挥其应有的重要作用。杨兴全认为在我国，举债的激励机制没有得到发挥。于东智（2003）认为，公司债权的治理作用与公司绩效之间存在着密切的逻辑联系，中国上市公司的债权治理表现出无效性。叶向阳（2004）认为，我国债权融资对公司治理的影响很小。王满四（2005）在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下进行实证分析，结论表明我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是如此，负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。张兆国（2006）对主营业务资产利润率、公司价值等与负债融资比例等的相关性进行了实证分析，发现负债融资比例与公司绩效有不显著的正相关。贾明等（2007）基于不完全契约理论构建动态模型，围绕企业家最优努力水平考察债务契约的治理效应。认为合理而有效地运用债务契约是提高公司治理效率的重要途径。林朝南等（2007）从控制权私利（PBC）视角对债务融资治理效应进行了深入的实证检验，研究结果表明总体上我国上市公司的债务融资治理效应是弱化或不存在的，即债务融资在加强公司治理、降低大股东成本的作用并不显著。
我国专家学者对其实证检验结果或者治理效应弱化的原因，分别从理论上进行了分析，主要集中在：一是企业债权市场发育不完善，由于企业债券融资的规模甚小，根本谈不上利用企业债券对人的行为进行约束，更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。二是银行监督和约束机制弱化。国有银行作为特殊的债权人，其产权改革尚未起步，一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本；另一方面使银行和企业的债权债务关系模糊，银企关系扭曲，银行与其说是债权人，不如说是企业的资金供应者，企业是资金的使用者，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，难以实施破产和清算等，从而导致银行债权约束的软化。三是相关的法律制度不完善。我国直到1986年底才颁布企业破产法，但由于社会保障体系还不健全，破产工作进展缓慢，设计破产企业的范围十分狭小，并且政府有权在认为企业不宜破产时可以不让企业破产。
二、基于金融生态环境的债务治理效应实证研究
（一）金融生态环境
“金融生态环境”是原中国人民银行行长周小川于2004年首次提出的。这一概念的提出是金融理论的一次重大创新，其突出贡献在于将“自然生态”的概念引入金融领域，是对金融环境的高度概括。概括地说，金融生态环境是指金融业生存发展的外部环境。中国社会科学院金融研究所所长李扬等将金融生态环境界定为对城市的经济基础、企业诚信、金融发展、司法环境、政府诚信、金融部门独立性、社会诚信文化、中介服务发展、社会保障共计九个方面的综合评价。金融对社会经济的良好运行所起到的作用是关键的，良好的金融生态环境的支持能保证社会经济的良好运行。通过改善金融生态，有利于建立防范和化解金融风险的长效机制，提高金融机构资产质量，巩固金融稳定的基础；有利于从法律和制度上形成对产权、债权的有效保护，真正从内在机制上激发起创业和投资热情，从而在制度上保障社会经济的持续稳定健康发展；有利于社会信用体系的建设，从而形成一个投资主体责任和权利明确、利益与风险共担的市场约束机制，从根本上节约社会经济活动中的交易成本，真正发挥信用作为市场经济环境下一个重要生产要素的应有作用；有利于优化各地的金融环境，提高微观主体的信用意识，减少政府部门对商业银行、企业经营的不合理干预，增强其经营自主性和独立性。
（二）研究假设
从我国专家学者对债务治理效应的研究结果看，基本认同治理效应弱化的结论。从学者们对债务治理效应弱化的原因分析中可以看出，外部环境是限制债务治理效应发挥的重要因素。《中国金融年鉴》统计资料表明，我国企业的银行贷款占外源融资的比例近十几年来都在60%以上。因此，可以认为，企业债务治理效应的发挥受企业所处的金融生态环境质量好坏的影响，但已有的文献都没有对其进行实证检验。那么，是否在较好的金融生态环境下，公司的债务治理效应就能更好地发挥出来呢？因此，本文拟就考虑我国上市公司所处的金融生态环境来检验公司债务治理效应的发挥效果。由此提出理论假设。
H：相对于金融生态环境差的企业而言，金融生态环境好的企业债务治理效应更显著。即相对于金融生态环境差的企业而言，金融生态环境好的企业的负债率与企业价值的相关性要高。
（三）样本选取与研究设计
1.样本选取
选取2005年在市的A股上市公司（剔除金融业公司）为研究样本，共计1 335个。本文研究所用的上市公司数据来自各上市公司年度报告，金融生态环境综合指数的数据来自李扬等（2005）。
2.研究设计
本文将采用统计分析方法来检验提出的假设是否成立。其中因变量（Y）为反映上市公司价值的指标，本文用托宾Q值（Tobin’s Q）表示；解释变量（X）为反映公司债务情况的指标，本文用资产负债率（D/A）（X1）、流动负债率（VDR）（X2）、长期负债率（LDR）（X3）表示；虚拟变量为各省上市公司所在地区的金融生态环境综合指数（FENV）（所在城市或者所在省份的省会城市），其中将大于等于金融生态环境综合指数中值的地区定义为金融生态环境好的地区；反之小于金融生态环境综合指数中值的地区定义为金融生态环境差的地区。由于影响公司价值的因素很多，笔者选取了反映公司规模的指标总资产对数（lgA）作为控制变量。这些变量的具体定义如下：
（1）托宾Q值（Tobin’s Q）：托宾Q值是公司市场价格与重置成本之比。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值，分子反映的是公司的市场估计价值，分母反映的是公司的重置价值。若某公司的托宾Q值大于1，表明该公司的市场价值较高；若某公司的托宾Q值小于1，则表明该公司的市场价值较低。在我国，重置成本计量属性在实际运用中比较困难，所以本文用企业总资产的账面价值作为企业重置价值，企业市场价值由股权市场价值和负债的市场价值之和组成，其中负债是按未来应该承担的义务计量的，一般情况下其账面价值与市场价值相同。股权价值由流通股价值和非流通股价值组成，非流通股价值又分为国有股价值和法人股价值。因此，本文用每股净资产价值作为非流通股的市场价值，则托宾Q值=市场价值/重置价值=（股权市场价值+负债市场价值）/总资产的账面价值=（股权市场价值+长、短期债务账面价值合计）/总资产的账面价值=（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。其中，年末流通市值即该公司股票在A股市场上的流通市值，非流通股份占净资产的金额为每股净资产与非流通股份数之乘积。
（2）资产负债率（D/A）：企业负债总额与资产总额的比率，也称举债经营比率，反映企业的资产总额中有多少是通过举债而得到的。资产负债率=负债总额/资产总额。
（3）流动负债率（VDR）：企业流动负债总额与资产总额的比率，反映企业流动负债占总资产的比重。流动负债率
=流动负债总额/资产总额。
（4）长期负债率（LDR）：企业长期负债总额与资产总额的比率，反映企业长期负债占总资产的比重。长期负债率
=长期负债总额/资产总额。
（5）金融生态环境综合指数（FENV）：对城市的经济基础、企业诚信、金融发展、司法环境、政府诚信、金融部门独立性、社会诚信文化、中介服务发展、社会保障共计九个方面的综合评价。
（6）总资产对数（lgA）：对企业资产总额取对数。
（四）检验结果及其分析
通过对资产负债率、流动负债率和长期负债率与托宾Q值进行皮尔逊相关关系检验，得出相关系数分析表如表1、表2所示。
表1显示，当虚拟变量金融生态环境综合指数等于1时，资产负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数为0.128>0，说明两变量间存在正线性相关关系，双尾检验概率P值=0.073
>0.05，所以其结果具有显著性；流动负债率、长期负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数分别为0.081和0.057都大于0，说明两者与托宾Q值间也存在正线性相关关系，双尾检验概率P值分别为0.081和0.222，大于0.05，所以其结果也具有显著性。表2显示，当虚拟变量金融生态环境综合指数等于0时，资产负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数为0.091>0，说明两变量间存在正线性相关关系，双尾检验概率P值=0.086>0.05，所以其结果具有显著性；流动负债率、长期负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数分别为0.064和0.052都大于0，说明两者与托宾Q值间也存在正线性相关关系，双尾检验概率P值分别为0.072和0.155，大于0.05，所以其结果也具有显著性。在剔除了控制变量总资产对数后，各负债率与托宾Q值的相关系数反而更小，其相关程度反而下降。
三、结论
在上述相关分析的过程中发现，资产负债率、流动负债率、长期负债率与托宾Q值之间存在微弱的正线性相关关系，而且分析结果具有显著性。同时，金融生态环境较好（虚拟变量金融生态环境综合指数等于1）时的相关系数大于金融生态环境较差（虚拟变量金融生态环境综合指数等于0）时的相关系数，表明原假设成立，即金融生态环境的好坏影响企业债务治理效应的发挥。今后，包括政府在内的各方面应该不断改善企业的金融生态环境，为企业债务治理效应的发挥提供条件。
当然，金融生态环境对企业债务治理效应的影响还可以从环境的变化对同一企业债务治理效应的影响来研究，即金融生态环境得到显著改善时，企业的负债率与企业价值的相关性会增加；反之，当金融生态环境发生显著恶化时，企业的负债率与企业价值的相关性会减少。但是，考虑到我国金融生态环境的研究时间跨度较短，并且每年金融生态环境指数的评价体系有所区别，所以，本文没有对此进行检验。随着时间的推移，今后可以从这方面进行深入研究。
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企业资产负债率即负债占其资产总量的比重,是表示企业负债融资水平的重要指标。它也用来表示企业的融资结构。房地产业融资结构不合理不仅给房地产企业带来财务风险,还可能引发金融风险。
一、中国房地产上市公司负债融资水平现状
(一)房地产上市公司负债融资现状
本文按照中国证监会行业分类确定的2007～2009年房地产开发上市公司为对象,通过对各年房地产上市公司资产负债率数据进行比较,分析房地产上市公司的负债融资状况。如表1所示,2009年87家房地产开发上市公司中,有61家公司的负债率在50%～80%之间,其中资产负债率介于50%～60%、60%～70%和70%～80%之间的分别有17家、27家和17家:即负债率在50%～80%之间的房地产上市公司占所有被考察对象的70.11%。从上面数据还可以看出,2009年中国房地产开发上市公司负债率水平比2008年和2007年高。
(二)中国房地产上市公司债务资金来源
房地产上市公司的负债来源主要包括:1.从金融机构和非金融机构借入资金而形成的长期借款和短期借款;2.在开发过程中因产品、技术和劳务的结算而形成的应付账款和预收账款;3.其他应付款;4.部分企业发行企业债券形成的负债。
根据表2上市房地产开发公司资产负债表数据可以看出,2001年银行贷款约占房地产开发企业资金来源的26.08%,2008年银行贷款约占企业本年资金来源的23.23%。相比而言,房地产企业发行的应付债券始终比较小,多数年度没有超过企业资金来源的1%。由表2可见,应付账款和预收账款依然是房地产开发公司的重要资金来源,2001年两项合计为9.59%,而2008年两项合计达19.65%,呈增长趋势;银行贷款中,短期贷款比重明显高于长期贷款。但自2004年以来短期借款呈下降趋势,而长期借款呈上升趋势;预收账款呈上升趋势。
(三)中国房地产上市公司与全行业负债融资水平比较
表3列示了上市房地产开发公司和全国房地产开发企业的资产负债率数据。从中可以看出,全国房地产企业负债率水平呈降低趋势,这主要是应归因于房地产融资渠道的多元化发展和资本市场的日趋成熟。从表3可以看出,近年来上市房地产开发公司的资产负债率明显低于全国所有房地产开发企业的普遍水平并呈波动增长趋势。这是因为上市房地产开发公司股权融资渠道优于非上市企业,随着上市房地产公司的经营规模和股权融资的增长,其负债融资的能力也更高了。另外,房地产开发经营的周期性对上市房地产公司的融资水平也有影响。总之,在中国房地产金融市场体系不完善和自有资金短期内难以大幅增加的情况下,房地产占用资金大、周期长的特点决定了房地产上市公司的债务水平在一定时期内仍有可能提高。
(四)上市房地产开发公司与其他类型上市公司债务融资水平比较
表4通过将上市房地产开发行业与制造业、批发和零售业、金融保险业、社会服务业等行业比较可以看出,上市房地产开发公司的资产负债率水平除了低于业务特殊的金融类上市公司外,均高于其他类型上市公司的负债率。
二、中国房地产上市公司债务融资现状成因分析
造成中国上市房地产开发公司负债水平高于其他行业上市公司负债水平的原因主要有上市房地产开发公司自身因素与外部融资环境因素。房地产开发公司自身因素主要包括房地产开发公司的行业经营模式和企业的资源状况等因素;外部融资环境因素主要包括房地产金融政策的影响、房地产金融市场体系的状况。
(一)上市房地产开发公司经营模式
房地产业是典型的资本密集型产业,其融资模式是由房地产开发模式所决定的。20年来中国房地产经营模式是房地产开发企业统揽土地―融资―规划―施工―销售―物业管理的全部环节。在这一产业价值链中,土地是房地产开发商能够进行开发的原始支点,融资只不过是整个运作的一个环节而已。按法律规定,企业用自有资金拿到地后,就可以通过这块地的项目做抵押或担保去融资开发项目,项目达到预售状态即开始销售,销售回款进入下一个项目。在这个过程中,银行贷款的支持是这种运作模式得以持续的基础。因此,包括上市房地产开发公司在内的所有房地产开发企业的贷款水平都比较高。另外,由于房地产开发周期长,资金占用时间也长,其周期性特点使上市房地产开发公司财务业绩不稳定,使企业很难利用增发新股取得股权资金。因而房地产上市公司从股市上获得的资金总量占资产的比例很可能低于其他行业的企业。
(二)企业资源状况和盈利能力
公司的市场竞争能力、人力资源状况、品牌和信誉等有形资源和无形资源对公司的融资都有影响。但影响上市房地产企业融资最重要的资源是土地资源。由于房地产市场的地域性和产品的不可流动性,拥有土地决定着房地产企业占有市场,同时,土地作为企业资产可进行抵押贷款。因此房地产企业土地储备量的大小影响着房地产企业的再融资能力。首先是可增加权益融资,权益融资的增加又扩大了公司的负债融资能力,进一步导致负债水平的提高。这可以从表2的数据看出:2007年总负债水平和长期贷款水平达到了2001年以来的最高峰。这是因为2007年上市房地产开发公司通过增发等方式增加自有资本增加土地储备,进而使得负债水平大幅度提高。
房地产企业的盈利能力也影响着负债融资水平。企业的盈利能力是偿债的保障,是公司取得债务资本的前提条件。盈利能力强时股东更愿意采用负债融资以增加股东投资收益。
另外,中国房地产上市公司多为业绩优异的企业,当盈利水平高时,能够较容易地从银行获得贷款,而通过股市融通资金相对困难。因此其资产负债率水平也相对较高。
此外,公司规模、成长性、公司的控股股东及管理当局对风险的态度等因素都对公司负债水平有影响。
(三)房地产金融政策
从2003年起,中国为了调控房地产投资过热,房价增长过快,从土地政策和金融政策上对房地产业频频出台调控措施,对房地产企业的融资模式产生了较大的影响。如2004年4月27日,国务院要求提高房地产开发资本金比例,(房地产开发不含经济适用房项目),资金比例均由20%及以上提高到35%及以上。正是这些金融政策的出台使房地产企业去寻求其他融资方式。2004年后信托融资大幅度增加、引进战略投资者融资增加及银行短期借款减少而长期借款增加主要是由于金融信贷政策变化导致。为应对金融危机,2009年5月再次调整了房地产开发资本金比例,其中,保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例从2004年的35%调低至20%,恢复到1996年的水平。其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%。配合其他金融信贷政策,使2009年房地产信贷水平大幅提高。整体上看,房地产金融政策的调整对房地产企业的负债融资水平影响比较大。
(四)房地产金融市场体系
房地产企业的融资与金融市场体系的完善有很大的关系。从发达国家的情况看,完备的房地产金融体系是由一级市场和二级市场共同构建的。房地产金融一级市场是指围绕房地产开发、流通以及消费整个环节进行筹融资所产生的资金初始交易市场,包括以银行为主的金融机构的信贷、房地产企业证券、债券、信托、基金等筹融资活动;房地产金融二级市场是建立在一级市场之上,对一级市场中的产品进行再次交易流通的市场,主要指房地产抵押信贷资产证券化(Mortgage-backed securities,MBS)。
发达国家成熟的资本市场能为企业融资提供各种便捷而适宜的渠道,而中国房地产金融起步比较晚,目前仍处于初级阶段,这在一定程度上限制了房地产企业的融资选择。如中国的债券市场不发达导致房地产开发企业债券融资水平很低。除了股市融资之外,房地产上市公司主要通过银行贷款来满足其资金需求,这也在一定程度上提高了房地产上市公司的负债率。
三、中国上市房地产开发公司债务融资影响分析
(一)负债融资对公司盈利的影响
根据国泰安研究中心上市房地产开发公司2008年财务分析指标数据库整理的不同资产负债率水平公司平均资产负债率与相关平均报酬率数据得到图1和图2。从图1可见,在一定范围内资产负债率提高,公司的经营业绩也在提高;当资产负债率高于65%左右时,随着资产负债率的上升,公司息税前利润与资产总额比及总资产净利润率呈下降趋势;图2显示30%~40%负债率水平公司息税前利润与资产总额比及总总资产净利润率最大,而图2显示处于60%~70%负债率水平公司净资产报酬率达到高于30%~40%负债率水平公司的净资产报酬率。这应归因于负债融资带来的纳税效应提高了股东权益报酬率。
图1和图2验证了资产负债率和公司绩效的关系,在一定的临界点之内,资产负债率和公司绩效正相关,当超过这个临界点以后,继续增加债务融资,提高资产负债率,不但不会提高公司绩效,还有可能会增加公司的破产成本,公司的财务风险也相应加大,公司绩效下降。
根据表1可以看出中国上市房地产开发公司有近1/3的公司资产负债率超过了70%。这表明房地产行业财务风险比较大。遇上经济变动或金融政策调整,公司资金链就会紧张,导致公司财务风险增大。
(二)负债融资趋同性对金融风险的影响
从前面数据可以看出,上市房地产开发公司的资金来源单一,股权资本的增加主要来源于增发配股。2006年5月中国证监会《上市公司证券发行管理办法),首次允许上市公司公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券,同时全面放开了定向增发。这在一定程度上扩展了上市房地产公司的股权融资途径,但负债融资仍主要来源于商业银行贷款、预收账款(这主要是客户的定金和预售款,这部分资金实际上是个人消费贷款转化而来,主要来源于银行)及应付账款(主要是建筑企业流动性贷款)。债券融资比例仍然很低。房地产企业负债融资的趋同容易引发系统风险。一旦房地产市场出现波动,公司销售下滑,公司资金链断裂,公司发生财务危机的可能性就会增大。这不仅可能导致土地闲置、烂尾楼,还将导致银行坏账增加,甚至引发金融危机。中国1992～1993年海南的“房地产热”就是一个教训,海南“房地产泡沫破裂”给占全国0.6%总人口的海南省留下了占全国10%的积压商品房。全省“烂尾楼”高达600多栋、1 600多万平方米,闲置土地18 834公顷,积压资金800亿元,仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。1995年8月,海南省政府决定成立海南发展银行,以解决省内众多信托投资公司由于大量投资房地产而出现的资金困难问题。但仅仅两年零十个月,海南发展银行就出现了挤兑风波。1998年6月21日,央行不得不宣布关闭海发行,这也是新中国首家因支付危机关闭的省级商业银行。
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1 负债筹资概述
1、1 负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2 负债筹资的财务效应分析
1、2、1 负债融资的正面效应分析
(1)利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
(2)财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+(总资产报酬率一负债利率)×负债资本／权益资本]×(1－所得税率)，当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
(3)负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
(4)债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2 负债融资的负面效应分析
(1)负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
(2)过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
(3)负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2 企业负债筹资风险的成因
2、1 负债筹资风险的内因分析
2、1、1 负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2 负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3 债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2 负债筹资风险的外因分析
2、2、1 预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2 金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3 经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
一、引言
在竞争日益激烈的经济环境下，资金成为企业健康发展的血液，资本市场的繁荣为上市公司提供了融资机会。通常，上市公司通过发行股票和债券直接在资本市场上融资。股票融资与债券融资相比融资成本较高，虽无需定期支付利息和本金，但需给股东发放股利。同时，如果经营状况不佳，可以不进行股利支付，因此股票融资不存在支付风险。债务融资的融资成本相对较低，但由于需要按期向债权人支付本金和利息，如果无法履约，企业就可能被破产清算，因此债务融资具有一定的支付风险。可见，在市场经济体制下，债务融资会使企业面临可能的融资风险。债务融资风险是指企业负债筹资过程中由于决策不当引起收益变动的风险，债务融资风险的存在会给上市公司带来极大的安全经营隐患。所以对上市公司融资风险影响因素进行分析，有助于上市公司及早修正决策因素，采取行之有效的措施，避免可能发生的损失。
以山西省上市公司为研究对象，是因为资本市场正成为山西省最具潜力和活力的金融领域。数据显示，2008年，山西省资本市场直接融资仅为135亿元。2009—2011年，直接融资额从493亿元增加到716亿元。目前山西省内共有25家上市企业，且均集中在重型能源化工产业，比如大同煤业、山西焦化、西山煤电、太钢不锈等。上市企业的迅速壮大，为山西经济的蓬勃发展起到了巨大作用，因此对山西省上市公司负债融资风险的分析有助于上市公司理性对待资本市场融资，有意识的规避繁荣融资背后的潜在风险。
二、关于融资风险的研究现状
Kloman（1999）将风险定义为由于未来事件的不确定性而给企业带来损失的可能性。张洪哲（2011）认为债务性融资风险表现为企业不能按时支付本息时，将面临巨大的资金压力，加大企业破产的风险。通常，债务性融资比股权性融资的风险要大的多。白美蓉（2011）认为融资风险是指由于融资活动而给企业带来的不利影响的可能性。表现为支付风险和财务杠杆风险。Jensen、Meckling（1976）和Myers（1977）认为债务融资具有抵税优势，但不是负债率越高越好，最佳的负债率应该是使债务带来的免税收益和破产成本保持平衡。Stiglitz（1974）、Warner（1977）等尝试着引入破产成本、清偿成本、财务困境成本等概念来解释企业不采取100%负债的资本结构的原因。Bradley、Jarrell和Kim（1984）研究发现企业价值达到最大的条件是边际节税利益等于边际破产成本。Scott（1976）开创了最优资本结构研究的先河，并分析了破产风险与资本结构的关系。
Diamond（1991）通过模型研究发现信用级别高的企业倾向于短期债务融资。而Stohs和Mauer（1996）研究结果表明，财务杠杆与债务期限正相关。童盼、陆正飞（2005a，2005b）将负债与投资规模进行相关分析，结果表明呈负相关，且受投资新项目前企业风险大小与新增投资项目风险关系的影响。黄智猛等人（2000）]将风险价值和期权定价理论相结合建立了融资结构和违约风险模型。Diamond（1989）认为企业之所以偏好选择相对安全，能保证及时还清债务的项目是因为重视在资本市场上的声誉。
现有的文献主要从资本结构、财务杠杆、债务期限、违约风险等角度研究了负债融资风险。文章采用多元回归和聚类分析相结合的方法对山西省上市公司负债融资风险影响因素进行了实证分析，聚类结果与上市公司的实际情况相符。
三、基于多元回归与聚类分析法相结合山西上市公司融资风险评价
（一）方法介绍
多元线性回归分析法（Multifactor Line Regression Method）是指当因变量的变化受几个重要因素的影响时，需要用两个或两个以上的影响因素作为自变量来解释因变量的变化。为了防止自变量的多重共线性，运用聚类分析法把各指标间的相关性以谱系图的形式表现出来，能直观反映出各指标间的亲疏关系。通过聚类的方式，可为压缩指标维数提供依据，更符合实际。
（二）指标的选取
现有文献对负债融资风险的研究往往选择员工数、净资产收益率、固定资产和企业的年销售收入等指标。本文在此基础上选取资产负债率（Y）来作为负债融资风险的因变量；速动比率（x1）表明企业的短期偿债能力；现金流动负债比率（x2）反映企业用一定时期的经营现金净流量偿还流动负债的能力；净资产收益率（x3）衡量企业运用自有资本的效率，企业对外融资的难易程度；营业收入（x4）说明企业在一定时期内经济利益总流入，该指标越大，则负债融资风险相应就越小。因此本文选择了速动比率、现金流动负债比率、净资产收益率和营业收入四个指标作为影响因变量结果的自变量。
（三）数据来源
选取山西境内25家上市公司2010年财务报表中的相关数据，计算得到负债融资风险分析有关的指标数据，如表1所示。
（四）多元线性回归分析
利用SPSS17.0进行多元线性回归的相关性分析，得到散点图，发现只有净资产收益率与资产负债率的散点图（如图1所示）中大多数散点都偏离在直线之外。所以在对企业负债融资风险进行分析时，首先剔除净资产收益率对于负债融资风险的影响。
表2为速动比率X1、现金流动负债比率X2和营业收入X4与因变量即资产负债率的相关系数分析。
表2中模型1考虑只有一个自变量速动比率X1与因变量的相关关系情况；模型2反映速动比率X1、营业收入X4两个自变量与因变量的相关关系；模型3则反映了速动比率X1、营业收入X4和现金流动负债比率X2三个自变量与因变量的关系的变化情况。在这三个模型中剔除了与负债融资风险无关的自变量因素净资产收益率X3。从相关系数来看，随着增加现金流动负债比率、营业收入两个自变量，相关系数R=0.983和判定系数R2=0.975的值都接近于1，说明自变量可以解释因变量的98.3%的变化，模型3的拟合度相当的高。在模型相关系数进行分析的基础上，表3进一步对各个模型进行了方差分析。
从表3显著性检验结果可以看出，模型1、模型2和模型3，F统计量的观察值分别为164.761、137.643、128.799，概率P值全部都为0.000，那么在显著性水平为0.05的情形下，可以认为资产负债率Y与速动比率X1、现金流动负债比率X2和营业收入X4之间存在线性关系，具有显著性。
多元线性回归模型分析如表4所示。由表4可以看出，模型3中速动比率的偏回归系数为1.015，标准化回归系数为1.024；现金流动比率的偏回归系数为-0.004，标准化回归系数为-0.123；营业收入的偏回归系数为0.001，标准化回归系数为0.196。比较标准化回归系数的绝对值，对负债融资风险的贡献率大小的排序依次为速动比率、营业收入和现金流动负债比率。
根据表4中的数据可以建立线性回归方程如式（1）所示：
y=0.176+1.015x1-0.004x2+0.001x4（1）
其中常数项为0.176，偏回归系数分别为1.015、-0.004、0.001。t检验的p值分别为0.000、0.037和0.003，在显著性水平为10%的情况下，均通过了检验，具有显著性。
多元线性回归分析的结果表明速动比率、现金流动负债比率和营业收入对于负债融资风险有着显著的影响，而净资产收益率对于负债融资风险的影响不是很明显。可见在企业的负债融资过程中，速动比率对负债融资风险的影响最为直接；营业收入指标表明企业是否有足够的收入来偿还所借资金，对于借款企业是有力的保障；现金流动负债比率表明企业用于偿债的现金充足度。
（五）山西上市公司负债融资风险影响因素的聚类分析
从多元线性回归分析可以看出速动比率、现金流动负债比率和营业收入对负债融资风险有着显著的影响，而净资产收益率对负债融资风险的影响不大，所以聚类分析中剔除净资产收益率因素，主要利用速动比率、现金流动负债比率和营业收入三个主要指标，应用SPSS软件对表1中数据进行标准化处理并对其进行聚类分析，结果如表5所示。
由表5可以看出，太钢不锈和大秦铁路属于第一类，西山煤电、大同煤业、潞安环能、国阳新能和通宝能源属于第三类，而其他上市公司则属于第二类。第一类上市公司是负债融资风险最小的企业，营业收入远远超出其他企业，企业规模相比较而言是最大的，并且现金流动负债比率较高，说明企业有足够的资金来偿还负债。第二类上市企业是负债融资风险中等的企业，这类企业营业收入和第一类企业相比偏低，但速动比率大部分均接近于1，而且现金流动负债比率也在10以上，所以在没有突发状况的情况下，这类上市企业也是有应对负债融资风险有保障。第三类上市企业是负债融资风险最大的企业，不但营业收入较低，而且有些企业的现金流动负债比率还出现了负值，说明企业对偿还流动负债没有足够的保障，不能按期偿还负债的融资风险较大。以上实证结果与实际情况相符：
第一类，太钢不锈和大秦铁路作为山西钢铁产业和铁路运输的大型国有企业的代表，都得到了国家重点支持。太钢生产的产品以不锈钢、冷轧硅钢、铁路用钢和高强韧钢为主，在生产过程中注重技术创新。在钢铁行业铁矿石价格不断上涨的情况下，研发新技术，推广循环经济，节约成本，利用废矿废渣，形成了绿色的环保产业链，使企业在快速发展的同时有效的节约了成本，因而太钢的营业收入远远超出了其他企业。但同时由于目前钢铁企业普遍面临着融资困难和资金成本大幅增加的问题，再加上制造业对钢铁需求量的减少，致使钢铁价格下跌，企业面临资金困难，所以钢铁企业可能会出现微利或者亏损的状况，应该提前预防。而大秦铁路作为双线电气化重载运煤专线，担负中国“西煤东运”战略任务，是规模最大的煤炭运输企业。因而在山西这个煤炭能源大省中，煤炭运输的规模较大，营业收入较高，抵御负债融资风险的能力也较强。
第二类，西山煤电、大同煤业、潞安环能、国阳新能和通宝能源作为山西能源类行业的代表性企业，主要以产煤和发电为主。煤炭和电力作为能源性的基础产业，是国家其他行业生产经营正常进行的后备军。但是这些能源性企业的现金流动负债比率普遍较高，并且速动比率普遍在1以上，说明闲置的资金过多，资金的利用率不高。尽管偿还负债的能力较强，但是现金净流量过多，说明融入资金的使用效率低下，所以能源性企业应当对所融资金进行很好的规划，做到物尽其用。
第三类，上市公司包含的行业比较多，比如以太原重工为代表的重工业企业，以山西三维为代表的化工企业等。与前两类企业相比，第三类企业主要是以中小企业为主，这些上市企业的营业收入低，现金流动负债比率较低，偿还流动负债的资金可能会出现短缺。所以这类企业应该提前防范负债融资风险，防止资不抵债的情况发生。
四、结论
多元线性回归的实证性分析说明速动比率、现金流动负债比率和营业收入三个指标对企业负债融资风险有重要影响。在此结论基础上，聚类分析的结果表明山西上市企业主要分为三类，其中钢铁、运输产业的大型国有企业抵御负债融资风险的能力较强，有充足的资金来偿还负债；煤炭等能源企业资金储备也比较充足，只是对于资金使用不够合理，不能有效的提高资金利用率；其他的企业，偿还负债的资金不足，则可能会面临较大的负债融资风险。因此，不同类别的企业要根据自身的具体情况有针对性的采取合理措施规避负债融资风险，投资者也要根据自己的风险承受能力和收益预期选择合适的投资对象。
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房地产业是我国国民经济的支柱产业，资金密集型的产业，投资规模大、周期长等特点使房地产开发、投资需要大量的资金，因此资金筹措成了房地产企业最关心的问题。而我国房地产企业融资渠道单一，对银行贷款依赖过高成为资金筹措的瓶颈，因此，我们必须分析房地产上司公司融资结构，本文着力分析债权融资和股权融资结构。
一、我国房地产上市公司的债权融资
负债融资水平是指公司负债占其资产总量的比重，是决定公司融资结构合理与否的重要因素之一。房地产公司资金投入量大、占用时间长，使得研究房地产上市公司的负债融资水平具有特别重要的意义。本文所采取的衡量中国房地产业上市公司的负债融资的指标是资产负债率。资产负债率反映了在总资产中通过借债途径筹资的比例大小，这个指标反映债权人所提供的资本占全部资本的比例，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。
（一）我国房地产上市公司负债融资水平
为比较研究不同房地产上市公司的债务融资水平，本文选取沪深股市房地产板块的2006年末32家房地产上市公司的资产负债率数据进行分析。
从图1和图2可见，房地产上市公司平均资产负债率为54.09%，有14家公司的资产负债率超过60%，这些公司将会面临一些资本金不足的风险，资本金不足将会影响到项目开发的进度，进而影响到公司绩效。在32家被考察的房地产上市公司中，有11家公司的资产负债率在40%～60%之间，其中资产负债率介于40%～50%和50%～60%之间的分别有4家和7家；另有9家公司的资产负债率在60%～70%之间，可见资产负债率处于这一区间上市公司是最多的。总的来看，资产负债率在40%～70%之间的房地产业上市公司占所有被考察的公司的62.5%，即房地产上市公司资产负债率水平集中程度比较高。1999～2004年中国房地产上市公司的资产负债率水平正处于逐年增长的态势，并且这种态势比较明显；2005年以后有下降的趋势。
（二）我国房地产上市公司与全行业负债融资水平比较
数据来源：2008年中国统计年鉴
从以上数据比较可见，近年来中国房地产业上市公司的资产负债率明显低于全国所有房地产开发公司的平均水平。即使在二者差距最小的2005年，房地产上市公司的负债率仍比全行业的负债率低17.4%。但与此同时，二者之间的差距在某种程度上出现了缩小的趋势。这是因为：①房地产公司的经营水平不断提高，内部融资结构日趋合理；②资本市场也在同步走向成熟，企业脱离经营实际的融资活动受到遏制。另外，房地产上市公司的市场表现，以及近年来政府出台的关于融资的一些新政策都迫使他们努力寻找股市之外的融资渠道。可以预计，在资本市场整体发育水平不高和自有资金短期内难以大幅增加的情况下，房地产上市公司的债务水平在一定时期内仍有可能提高，并且是最主要的融资渠道。
（三）中国房地产上市公司与其他行业上市公司负债融资水平比较
根据《上市公司行业分类指引》，对证监会行业标准的行业2000～2004年的平均资产负债率进行了比较和归纳。在剔除长期负债为负数的公司剔除总负债率大于100%的异常公司的基础上，对2000-2004年的所有非金融上市公司的12个门类行业间的平均资产负债率进行统计分析和体现出其行业负债融资结构的特征。
数据来源：王素荣《上市公司资本结构与所得税税负相关性研究》
从表中的数据可以看出，作为资金密集型的房地产、建筑类、批发和零售贸易行业资产负债率普遍较高，其中房地产业是其中平均资产负债率超过50%的行业之一，这一现象反映了房地产业资本的较大部分依赖于负债，这也构成了房地产业资本结构的一大特点。
二、我国房地产上市公司的股权融资
以下是按照上述样本选取标准，对32家房地产上市公司2006年股东权益比率的统计分析情况。
根据表4，图3，图4的数据统计和柱状图，我们可以对我国房地产上市公司的股权融资比例有一个比较明晰的判断。首先，中国房地产上市公司的股权融资的平均水平为43.54%；其次，该产业的股权融资比例在40～60%这一区间的公司家数最多。这说明，中国房地产业上市公司的资本有近50%是来源于股权融资，随着股票市场的进一步发展，我们有理由认为这一平均水平还有可能继续上升。因为中国上市公司普遍热衷于发行股票融资，充分利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资，而对债券融资反应则十分冷淡。有资料表明，在2000年，符合配股条件的143家沪市上市公司中，在三年内没有进行过配股的公司仅有15家（仅占10%左右）。据统计，从1987年至2002年的15年间，中国正式批准发行的企业债券约2000亿，而从1991年至2000年的10年间，股权融资总额超过了5000亿。而在已发行的企业债券中，拥有股权融资渠道的上市公司进行债券融资的比例很低。可见，中国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即中国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显的冲突。目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。中国上市公司融资结构的这种特征被称为“股权融资偏好”。而作为国民经济重要支柱产业的房地产业在这方面的特点也相当明显1。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”2。上市公司这种轻视负债融资而偏好股权融资的选择，并不一定能够换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。
注释
{1}国家统计局.中国工业经济统计年鉴[z].北京:中国工业经济出版社，2000
{2}Mock,E.A.Shleifer and R.Vishny.Management Ownership and Market Valuation.Journal of Financial Economics.1988.Vo1.20:293-315.
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随着我国经济的不断增长，企业规模也逐步扩大，在企业成长的过程中，如何筹资是广大企业经营者所面临的问题，仅依靠内部经营结余的筹资模式已经不能满足现代企业对大量资金的发展需要，而过分依赖借债筹资来推动企业发展也将企业推到了财务风险的风口浪尖。所以说企业的资产负债政策除了反映企业负责情况，也反映了企业的整体风险价值取向。
1.研究意义
资产负债率反映总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，据此可以评估企业的长期偿债能力，资产负债率的公式属于母子率类，它的分母是资产，分子是负债，即资产负债率=（负债总额÷资产总额）×100%。市场各参与主体都普遍关注资产负债率。对于债权人来说，关注的是债权人的回款风险，他们希望资产负债率越低越好；对于经营者来说，资产负债率应控制在一定的合理范围内，如果资产负债率过高，再举债就面临更大的难度和风险，影响企业的长期持续发展，如果资产负债率过低，企业无法得到财务杠杆利益；对于股东来说，当总资产息税前利润率大于借款利率时，股东所得的利润会增大，净资产利润率就会上升，他们希望资产负债率越高越好，对于政府来说，企业资产负债率的高低可以表现出国民经济的资本结构状况，如果长期持续较高，容易导致金融危机和政局动荡；对于财务管理者来说，他们从资产负债率指标可看出企业目前的资本结构，通过分析权衡后才能做出正确的财务决策。
2.资产负债率的理论分析
2.1融资途径的利弊
企业的融资途径主要分为内部融资和外部融资，外部融资又分为债权融资和股权融资。内部融资是通过企业经营的剩余价值的积累而获得，具有融资规模有小、风险低等特点。采用内部融资方式发展的企业多半是一些小型的企业或者是刚起步的企业，这类企业业务量不大，对资金的渴求不强烈，业务增长不快，比较适合采用内部融资方式发展。而股权融资和债权融资方式主要是通过外部资金的引入来满足企业发展的资金需求，这两个方式有资金量大、成本和风险相对较高的特点。与内部融资相比，外部融资方式更适合现代企业快速发展的需要。在如何选择融资途径方式上，考量各途径的成本、风险与企业当前的成本效益水平是制定企业融资政策的关键。
2.2债权融资的优势
债权融资的优势有两方面，一方面债权融资的成本相对较低，一般低于企业的综合资本成本，增加借贷资金的规模可以降低企业的综合资本成本，提高企业的经营收益。另一方面债权融资的成本具有节税功能。根据税法，合理的借贷款利息可以在税前抵扣，相应地减少了企业所得税的支出，增加了股东权益。因此，增加债权融资规模在降低资金成本、减少所得税支出、提高收益方面有明显的优势。这也和实现企业股东财富最大化的企业经营总目标是一致的。因此扩大借贷筹资，最大限度地利用负债的财务杠杆效应是提高企业财务资源管理水平的有效途径。
2.3资产负债率高低的推动因素
在借贷筹资的水平上体现的是成本与监督成本、债权人与股权人之间的博弈，也体现了企业经营者对于财务风险的偏好。首先，债权人有更多的法律保护。根据公司法的规定在企业破产时债权人有优先受偿权，所以股东会合理的降低企业的借贷筹资比例来保持在投资企业中的剩余利益。其次，成本与监督成本是债权与股权筹资的相关成本，成本水平会随着各种比例的升高而升高，降低而降低。所以，不同筹资方式的比例是通过比较成本差异找到一个最低的成本筹资组合，不会出现厚此薄彼的极端现象。最后，企业经营者的风险偏好在筹资决策中也起到关键作用，激进型的管理者更喜欢高负债率的财务融资模式，而保守型的经营者更喜欢低资产负债率来保证企业的财务资金安全。所以企业资产负债率的高低是筹资成本的综合反映，也是经营者的风险偏好的集中表现。
3.资产负债率的应用
在我国，根据2002年财政部的有关规定，50%是企业合理的资产负债率参考指标，但是，在研究具体企业的资产负债率是否合理时，不仅要结合上文所述研究每一个影响因素，还应具体问题具体分析，考虑其他的必要因素。
3.1企业属性
在分析某一特定企业的资产负债率时，报表使用者一定要考虑企业的属性、规模，是否已上市等方面。例如，通过对比全国房地产企业的资产负债率和全国房地产上市公司的资产负债率，不难发现，上市房地产公司的资产负债率指标数值远小于非上市企业，造成这个结果的根源是上市公司拥有更多的融资方式，可以更加充分地发挥财务杠杆的作用。从2015年不同行业资产负债率表中罗列的数据可以发现，房地产行业资产负债率处于最高水平，但纵观所有行业，虽然房地产开发企业资产负债率处于较高位，却没有招致大范围萧条，主要因素就是卖方的预售制度保证了资产良好的流动性。
3.2成长阶段
通常，成立起始，企业投资力度较小、融资方法较少、获取利润的能力较差，导致资产负债率数值较小，虽然处在合理资产负债率的安全范围内，但此时并非高质量的资产负债率。在快速成长期，企业投资力度加大、获取利润的能力较弱、债务融资不断加大，引致资产负债率数值增大。在成熟期，企业的投资状况趋于稳定、赢利水平提升，融资方式增多，企业不断扩大权益融资，资产负债率数值保持稳中有降。
在企业的不同发展阶段，有关投资力度、获利水平和融资方式等方面的战略都在随着企业发展不断变化，无形中也影响着资产负债率数值，因此企业合理的资产负债率也就处于波动之中。
3.3国家政策
在分析企业的资产负债率时，应注意的一点是：合理的资产负债率应视具体情况而相应调整，资产负债率数值大并非暗含企业经营的高风险。假如企业主打的产品享受行业优惠政策，那么即使此时的资产负债率数值较大，但只要流动资产与流动负债配比恰当，企业拥有较平稳的现金流，则该企业就不存在较高的风险。相反，如果流动资产远低于流动负债，企业又缺乏相对平稳的现金流，此时的资产负债率数值可能偏低，但管理者仍要高度防范企业的财务隐患。
4.合理制定资产负债率政策的对策
4.1拓宽融资渠道，合理规划借贷融资规模
企业应该扩大融资的途径，综合内部与外部资金的优势，充分发挥债权融资的低成本和抵税特点，合理安排资产负债比率。企业要防止过分依赖借贷融资带来的资金风险而引发财务危机，也不能过分保守地仅仅依靠内部融资而忽视了债权融资带来的财务杠杆作用，降低企业的权益效率。企业管理者要通过合理制订融资计划和资本结构来实现企业经营目标。
4.2完善公司的治理结构，约束企业经营者的风险偏好
企业应当努力完善本单位的公司治理结构，通过董事会、监事会等机构牵制企业管理当局的风险偏好，合理制定企业的风险管理战略，减少由于激进型借贷政策引发企业的破产危机，影响企业的健康发展。
4.3努力提高企业的影响力和信用度，提高企业的信贷谈判能力
负债作为现代企业融资的重要方式之一，对企业产生了很多积极的作用，如利息抵税作用、财务杠杆作用、降低资金成本作用等。但是，以上负债融资的各种优势都是在企业合理负债的基础上实现的。如果企业没有根据自身的生产经营状况及外部宏观环境的发展变化，盲目过度的进行负债融资，就会出现负债融资的不合理，一旦经营环境恶化，企业就会陷入。
到期不能偿还债务本息的危险处境。因此，本文定义负债融资风险指企业因负债经营而到期不能偿还债务本息的可能性。这种可能性的发生取决于负债融资内生因素和外生因素的影响。因此，企业要具体剖析负债融资产生的原因及控制方法。
一、企业负债经营的优势
(一)负债经营可使企业得到财务杠杆效益，提高企业股东的收益
由于对债权人支付的利息，是一项与企业盈利水平高低无关的固定支出，在企业的总资产收益发生变动时，会给权益资本收益率带来负的更大的波动，由于这种杠杆效应的存在，在投资利润率大于债务利息率的前提下，会显著提高企业自有资本利润率。
(二)负债经营可利用税收的屏蔽效应
负债经营存在着固定的财务费用，而目前几乎所有的国家税法都这样规定：在计算应纳税所得额时，有一部分负债利息作为企业的财务费用可以在当期或以后若干期内的税前利润中扣除。这样，在企业按名义利息率支付的债务利息中，有一部分便转移给国家财政负担了。因而，负债经营便大大减少了企业的所得税。
(三)负债经营可减少货币贬值的损失
在通货膨胀的情况下，利用举债扩大再生产比自我积累资本更有利，因为通货膨胀可以导致货币贬值，借款与还款时的利率差，使债务人偿还资金的实际价值比没发生通货膨胀时的价值要小，实际上债务人将货币贬值的风险转嫁到债权人身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
(四)负债经营有利于社会闲散资金得以充分利用，同时可缓解企业生产经营中自有资金不足的矛盾
从另一方面来说，企业通过借人社会闲散资金发展生产，使闲散资金用到了急需的地方，相当于进行了一次资源配置，优化了产业结构。
(五)借入资金不会使生产经营自分散，便于企业集中管理
企业的债权人不同于股东，股东享有按股权比例管理企业的权利，而债权人只能按事先所定的利率获得债权利息，不享有对企业的管理权。这样，企业的管理权相对集中，决策观点更容易一致。
(六)负债经营能有效地降低企业的综合资金成本率
企业的负债经营要求定期支付利息并到期还本。对投资者来说投资风险较小，因而要求的投资报偿亦低。并且债务利息在税前支付，企业可以减少缴纳的所得税，从而使债务资本的成本低于权益资本的成本。因此，在一定程度内增加负债，可以降低企业综合资本成本率。
二、负债融资风险分析
(一)负债融资风险的外在原因
1、经营风险经营风险是企业生产经营活动本身所固有的风险，其直接表现为企业税息前利润的不确定性
经营风险不同于筹资风险，但又影响筹资风险。当企业完全用股本融资时，经营风险即为企业的总风险，完全由股东均摊。当企业采用股本与负债融资时，由于财务杠杆对股东收益的扩张性作用，股东收益的波动性会更大，所承担的风险将大于经营风险，其差额即为筹资风险。如果企业经营不善，营业利润不足以支付利息费用，则不仅股东收益化为泡影，而且要用股本支付利息，严重时企业丧失偿债能力，被迫宣告破产。
2、预期现金流人量和资产的流动性负债的本息一般要求以现金(货币资金)偿还
即使企业的盈利状况良好，但其能否按契约的规定按期偿还本息，还要看企业预期的现金流人量是否足额及时和资产的整体流动性如何。现金流人量反映的是现实的偿债能力，资产的流动性反映的是潜在偿债能力。如果企业投资决策失误，或信用政策过宽，不能足额或及时地实现预期的现金流人量，以支付到期的借款本息，就会面临财务危机。
3、金融市场企业负债经营要受金融市场的影响
负债利息率的高低取决于借款时金融市场的资金供求情况，而且金融市场的波动，如利率、汇率的变动，都会导致企业的筹资风险。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，短期借款利率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。
筹资风险的内因和外因，相互联系、相互作用，共同诱发筹资风险。一方面经营风险、预期现金流入量和资产的流动性及金融市场等因素的影响，只有在企业负债经营的条件下，才有可能导致企业的筹资风险，而且负债比率越大，负债利息越高，负债的期限结构越不合理，企业的筹资风险越大。另一方面，虽然企业的负债比率较高。但企业已进入平稳发展阶段，经营风险较低，且金融市场的波动不大，那么企业的筹资风险相对就较小。
(二)负债融资风险的内在原因
1、负债的利息率在同样负债规模的条件下，负债的利息率越高。企业所负担的利息费用支出就越多，企业破产危险的可能性也随之增大
利息率对股东收益的变动幅度也大有影响，因为在税息前利润一定的条件下，负债的利息率越高，股东收益受影响的程度也越大。
2、负债的规模负债规模是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占比重的高低
企业负债规模大，利息费用支出增加，由于收益降低而导致丧失偿付能力或破产的可能性也增大。负债规模越大，财务风险也越大。
3、负债的结构负债结构是指企业长期负债和短期负债的比例
如果负债的结构安排不合理，会增加企业的筹资风险。原因在于：第一，如果企业使用长期借款来筹资，它的利息费用在相当长的时期中将固定不变，但如果企业用短期借款来筹资，则利息费用可能会有大幅度的波动；第二，如果企业大量举借短期借款，并将短期借款用于长期资产，当短期借款到期时可能会出现难以筹措到足够的现金来偿还短期借款的风险；第三，长期借款的融资速度慢，取得成本通常较高，而且限制性条件较多。
三、负债筹资风脸的控制
风险的控制是一项复杂的系统工程，必须把事前主动地控制风险和事后财务性补偿结合使用，才能有效地防范、化解筹资风险。
(一)确定并保持最佳负债结构
负债结构是指各种负债的构成及其比例关系。它包括两层涵义：①负债与权益资本的比例关系，也指自有资金与负债资金的最
佳比例。通常可通过产权比率、资产负债率等指标来反映，可衡量企业的负债水平、负债经营程度、基本财务结构的合理性以及偿债能力。适当的举债数额既可产生财务杠杆收益，又可维持良好的偿债能力。②流动负债与长期负债的比例关系。企业的负债偿还能力是债权人和债务人共同关心的问题。流动负债是企业将在一年或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务，一般用流动资产来偿还：长期负债是指偿还期在一年或者超过一年的一个营业周期以上的债务，主要依靠在生产经营中获取的盈利来偿还。长期负债与流动负债的比例关系是否合理对企业的财务风险影响很大，若其不合理。同样也会引发财务危机。长期负债与流动负债的比例可以根据企业的销售状况、资产结构、规模大小、现金流量和所处的行业性质来确定。
(二)准确预测资金需求量
投资规模决定企业筹资额的多少，因此企业筹集资金时应首先对资金需要量进行预测，只有这样，才能使筹集来的资金既能满足生产经营的需要，又不会有太多的闲置。预测资金需求量既要对短期资金需求进行预测，还要重点对长期资金的需求做好资本预算。销售百分比法是对短期资金预测最常用的一种方法。销售百分比法是在分析报告年度资产负债表有关项目与销售额关系的基础上，根据市场调查和销售预测取得的资料，确定资产、负债和所有者权益的有关项目占销售的百分比，并依此推算出流动资金需要量的一种方法。在进行资本预算时应以当期的现金流量作为考虑的重点。特别是在会计政策的选择和现金流动的估算上，应以当期的现金净流量而非当期利润为考虑的重点，保证已耗费资金的充分补偿。
利率互换作为一种常用的金融衍生工具,使得参与者能够把固定利率转换成浮动利率,或把浮动利率转换成固定利率,使它们的资产和负债的期限更加紧密及匹配,从而达到规避利率风险、降低融资成本、调整和改善资产负债结构的目的。
在我国,利率互换还是个新生事物。2006年2月9日,中国人民银行的《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》,标志着我国利率互换市场的正式启动。但它一经出现,就表现出了迅猛的发展势头。截至2006年3月底,人民币利率互换交易在推出不到两个月的时间内,成交的名义本金总额就已经达到145.1亿元,其中1年和3年期利率互换的名义本金量为10.1亿元,而5年和10年期互换的名义本金则高135 亿元。具体而言,利率互换产品在以下几个方面具有广阔的应用前景。
一、降低企业融资成本
企业使用任何资金都有其相应的成本。一般而言,不同的公司由于其资信等级不同,在筹集资金时的利息成本会存在差异。利率互换是一种基于比较优势、实现利益共享的交易,即互换得以发生的基础是交易双方关于资产价格的走势的准确性判断具有比较优势,并且在不同的利率借贷市场上具有比较利率优势。其具体做法:持有同种货币资产或负债的交易双方,以一定的本金为计算基础,其中一方以固定利率换取另一方的浮动利率,通过互换,交易一方以其某种固定利率资产或负债换成对方浮动利率的资产或负债。
假设有A、B两家公司,A公司希望借入浮动利率资金,而B公司则希望借入等额的固定利率资金,但它们在金融市场上的融资能力不同,其融资利率水平如下表1所示:
A公司和B公司融资利率比较
固定利率 浮动利率
A公司 6% LIBOR+40bps
B公司 8% LIBOR+80bps
绝对成本优势 2% 0.4%
相对成本优势 A公司 B公司
由上表可以看出,A公司融资的固定利率和浮动利率两种利率水平均比B公司低,具有绝对融资成本优势。但通过比较可以发现,A公司在两种利率市场上对B公司的优势不相等。A公司在固定利率市场上具有比较优势,B公司则在浮动利率市场上拥有比较优势,因此,双方就存在了互换的基础。
如果不作利率互换安排,则A公司的资金筹措成本是“LIBOR+40bps”,B公司的资金筹措成本是8%,总融资成本为“8%+LIBOR+40bps”。为了降低融资成本,A公司和B公司可以利用各自的相对成本优势进行巧妙的利率互换,即由A公司借入6%的固定利率资金,B公司借入“LIBOR+80bps”的浮动利率资金,这样总的资金成本为“6%+LIBOR+80bps”,比不进行利率互换安排的资金节省了“2%-40bps”即节省1.6%。如果平均分配,各自可以享受到资金成本降低0.8%的好处,即A公司以“LIBOR-40bps”的利率为B公司支付浮动利率,B公司以则以7.2%的利率为A公司支付固定利率。这样互换的结果,使得A公司和B公司的融资成本均得到大幅降低,而且不会给企业增加任何财务风险,不影响企业的资信状况。二、规避利率风险
利率互换是一项常用的债务保值工具,可用于中长期利率风险管理。客户通过利率互换交易,可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。一般地说,当利率看涨时,将浮动利率债务转换成固定利率较理想;而当利率看跌时,将固定利率转换为浮动利率较好,从而规避利率风险,降低债务成本,同时还可以固定自己的边际利润,便于债务管理。
假设C公司以“LIBOR+1%”的利率从浮动利率贷款者那里借款。由于担心 LIBOR会上升,因此该公司与某金融机构签订利率互换协议:C公司以固定利率6%向该金融机构进行支付,而金融机构以LIBOR向C公司进行支付。通过利率互换,C公司将原有的浮动利率负债转换为固定利率负债,将融资成本锁定为7%,从而帮助C公司在利率上涨的市场环境中规避了利率风险。
LIBOR+1% 6%
LIBOR
利率看涨时利率风险的规避
相反,如果C公司借入的是6%的固定利率贷款,并且预测市场利率有下跌趋势,那么C公司可以通过利率互换协议将原有的固定利率负债转化为浮动利率负债“LIBOR+1%”,从而实现在利率下跌的市场环境中规避利率风险的目的。
6% 6%
LIBOR+1%
利率看跌时利率风险的规避
三、有利于资产负债管理
基金项目：国家自然科学基金项目(70672013)。
作者简介：陈霞(1973-)，女，河南郑州人，四川大学工商管理学院博士研究生，河南商业高等专科学校副教授，主要从事金融投资与财务管理研究。
中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2008)01-0086-04 收稿日期：2007-12-08
一、文献综述
负债的治理作用是资本结构理论研究的一个重要问题，它是微观金融理论和企业理论的一个重要组成部分。从20世纪50年代开始，国内外研究人员对资本结构问题进行了大量的研究，但流动性因素在传统资本结构理论中并不多见，不过近年来的实证研究表明流动性对资本结构选择是有很大影响的。国内外学者的相关研究由于出发点不同，研究结论也大相径庭。从研究结果来说，大致可以分为两类：
一种观点认为负债和流动性负相关。根据优序融资理论，拥有较多流动性的公司会优先考虑用内部的流动性储藏为其短期项目融资，其次才会考虑对外负债。成本理论也指出，由于股东与债权人之间存在潜在的利益冲突，当流动性较多时，股东以债权人的利益为代价操纵内部流动性的可能性便增大，企业负债成本随之增大，对企业的负债产生负面影响。Jensen(1986)认为，现金富裕型公司(cash-rich firms)的融资决策应解决的一个关键问题是：如何“使经理人拿出现金，而不是进行收益低于成本的投资或浪费在组织上的无效率”。Jensen给出的答案是：使用债务!较高的债务率能够使公司定期以利息的形式付出现金，从而避免由于自由现金流量过多带来的浪费，达到增加公司价值的目的。Marsh(1982)、Harris和Raviv(1991)经过实证研究后都指出，杠杆随着固定资产增加而增加。Jensen和Meckling(1976)、Smith和Warner(1979)、Jackson和Kronman(1979)、Myers和M ajluf(1984)、Stulz和Johnson(1985)、蒋殿春(2003)都认为，通过提供资产担保能阻止资产替代问题，具有较高可抵押资产的企业可能有较高的负债水平。Williamson(1988)、Harris和Raviv(1990)也从理论上进一步证明了以上结论。一般而言，固定资产比率越高，可抵押资产就越多，同时资产的流动性就越弱，这从另一个侧面说明负债与资产的流动性负相关。
另一种观点认为负债和流动性正相关。流动性高并不一定能满足企业长期项目的融资需求，但高流动性显示其支付短期到期债务能力较强。所以，资产流动性与负债水平正相关。Holmstrom-Tirole(1998)研究认为，现金缺乏型公司(cash-poorfirms)为了在缺乏流动性时能及时取得债务融资，最好保有流动性储藏(liquid hoarding)。这是由于此类公司倾向于将应保有的流动性储藏用于额外的非流动性投资，当公司遇到流动性冲击时，往往向贷款人寻求融得更多的资金，这种“等待办法”(wait-and-see policy)是一种次优选择。因为贷款人面对借款人没有保持应有的流动性的情形下，需要在继续投资于该借款人所支付的挽救成本和损失已投资金之间进行权衡，在这种情况下，公司的贷款融资会受到限制。借贷之间达到最优均衡的选择是使公司保持一个最低的流动比率。由此看来，现金缺乏型公司的流动性与负债之间是正相关的。王娟、杨凤林(2002)也认为流动性与负债之间是正相关的。另外，从资产的专用性角度将资产特征和资本结构联系起来进行研究的有Myers(1977)、Williamson(1988)、Harris和Raviv(1990)、Shleifer和Vishnv(1992)，他们通过对财务杠杆利益和清算成本进行比较，认为如果资产专用性越强时，越不易清算或在非流动二手市场上交易，交易成本也就越高，资产的流动性就越弱，债权人也就不愿意将债权资本投向于具有较高资产专用性的项目中去。言外之意，也就是资产专用性越高，流动性弱时，负债融资就比较困难；资产专用程度低，流动性强时，负债融资比较容易。资产的专用性与负债负相关，资产的流动性与负债正相关。
二、流动性与负债的认定
综合以上国内外的理论和实证研究，无论是认为负债和流动性是正相关，还是负相关，都有两个出发点，其一是从资产负债表的左边，也就是资产方出发，研究以资产的变现性为核心的流动性和负债的关系，得出了正相关和负相关两种截然相反的结论；其二是从资产负债表的右边出发，讨论以清偿性为核心的流动性和负债的关系，同样得出了两种截然相反的结论。另外，由于同一行业的企业面临着相似的环境和经济条件，所以同行业企业的流动资金需求、资产担保的类型以及负债率有可能比较接近。同样，由于这些因素在行业层面上的系统差异，行业间企业的负债率会有明显的差异。但是，纵观国内外为数不多的有关企业流动性与资本结构关系的研究，分行业研究的几乎没有。
由此可见，流动性的内容是以变现性还是清偿性为主?负债和流动性的关系究竟如何?我国上市公司负债与流动性的实际情况究竟怎样?这些还需要我们进一步的理论研究和实证检验。
笔者认为，在研究流动性和负债之间的关系时，首先应对流动性和负债进行认定，究竟企业的流动性是什么?在以往的研究中无论是以资产的变现性为主考虑的流动性，还是以清偿性为主考虑的流动性，都忽略了企业的第三张报表――现金流量表。现金流量表反映企业现金的获取能力，而且企业资产最主要的变现能力来源于内部营业现金流量，所以现金流量表结合资产负债表可以很好的阐释企业的流动性。负债是企业融资的一个重要来源渠道，企业的债务融资能力既包括为长期项目融资的长期债务融资能力，又包括为日常经营活动融资的短期债务融资能力，所以在考虑企业负债和流动性关系时，应包括企业的整体负债状况。其次，由于公司所处的行业不同，其流动性特征和负债特征就会有很大的区别，所以企业负债和流动性的关系不能一概而论，应该按行业进行研究。另外，研究负债和流动性两者之间的关系，最终的目标应该是服务于企业管理，即为提升企业价值服务。
根据以上阐述，提出本文要研究的问题，即不同行业上市公司负债与流动性的关系是否一致?如果
两者的关系在行业间有差别，如何因地制宜，更好的利用负债和流动性的关系，提升企业价值?
三、样本选择、数据来源与实证方法说明
(一)样本选择与数据来源
本文以在沪深两市上市的公司为研究对象进行分行业研究，行业分类采用证监会制定的《上市公司行业分类指引》中的分类原则和方法，研究数据来自国泰安数据库。在样本的选取和整理中，遵循以下原则：选取在2005年至2006年连续两年上市的正常经营的非金融业上市公司。所以，剔除金融业上市公司，剔除非金融业2006年新上市公司、暂停上市公司和终止上市的公司，剔除两年中任何一年资不抵债(即资产负债率大于1)的公司。基于上述原则，本文共选取了沪市和深市1264家A股上市公司作为样本，分为12个行业进行研究，具体行业分类和各行业样本数如表1所示。
(二)选取指标
由于公司规模差异很大，绝对值指标不具有可比性，所以考虑只能选择相对值指标，以增加可比性。
(1)负债指标的选择。由于本文主要研究的是负债对企业流动性的影响以及两者之间的相互关系，重点在于企业负债总额对流动性的影响及治理作用，所以本文选取“资产负债率”来衡量企业的总负债度。
(2)流动性指标的选择。从企业资产构成上看，微观企业的流动性，重点应在资产变现所需的时间和变现比率的稳定性上；从清偿性角度考虑，流动性应考虑偿还到期债务的现金流是否顺畅及时。综合以上因素，结合现金流量表的数据，本文选取“现金流量对流动负债比率”代表上市公司的流动性，当“现金流量对流动负债比率”高时，相对于到期债务而言，现金流量多，流动性就高；反之，当“现金流量对流动负债比率”低时，相对于到期债务而言，现金流量少，流动性就低。
(三)我国上市公司分行业负债比率与流动性特征
“资产负债率”描述的是企业的负债度，也可以说是资本的组成结构，“现金流量对流动负债比率”描述的是经营活动现金净流量对流动负债的比率，也可以说是正常经营活动产生的现金净流量偿还到期债务的能力。根据所选取的样本，对12个行业1264家上市公司2005年和2006年的“资产负债率”和“现金流量对流动负债比率”进行描述性统计分析，分析结果如表1所示。
从表1可以看出，2005年上市公司各行业资产负债率普遍较低，最低为交通运输、仓储业的39．51％，最高为建筑业的65.11％，在12个行业中只有制造业、建筑业、批发零售业、房地产业和综合类5个行业的资产负债率超过了50％，而到了2006年，各行业资产负债率普遍提高，超过50％的行业增加到8个，制造业、综合类和采掘业的资产负债率虽然有所降低，但降幅很小，制造业和综合类仍然保持在50％以上，这说明企业在融资时，对财务杠杆的重视程度有所提高，股权融资偏好程度降低。
现金流量对流动负债比率在两年间提高的有八个行业，降低的有四个行业。两年间，资产负债率增长最快的交通运输、仓储业(10.58％)和信息技术业(8.49％)的现金流量对流动负债比率明显下降，分别下降了-17.26％和-40.15％，从一定程度上说明了负债的大幅提高在短期内对流动性有很强的抑制作用。
(四)“资产负债率”和“现金流量对流动负债比率”的相关性分析
根据本文所选取的样本数据，利用EViews软件进行分析，2005年和2006年各行业“资产负债率”和“现金流量对流动负债比率”的相关系数如表2所示。
通过表2可以看出，2005年有一个行业(电力、煤气及水的生产和供应业)、2006年有三个行业(建筑业、信息技术业和房地产业)的两个指标的相关系数的绝对值小于0.1，即认为没有相关关系。除此之外，其他行业各年度都呈现一定的负相关关系，其中两个指标负相关程度较高的行业有农林牧渔业、采掘业、交通运输仓储业、社会服务业和传播与文化产业，分别达到了-0.5706、-0.5752、-0.6450、-0.6037、-0.5573。因此，在2005年和2006年两年间，“资产负债率”和“现金流量对流动负债比率”整体上呈现负相关关系。
四、研究结论与启示
根据相关的经济理论和本文所做的统计分析，对我国上市公司各行业的负债和流动性之间的研究得出以下结论：
1 关于负债和流动性的关系，为数不多的国内外经济理论研究和实证研究，一般都是从资产的变现性出发或从负债的清偿性出发，没有按行业研究流动性与负债的关系，所以得出了截然相反的结论。但从本文的实证结果看，如果企业的流动性结合现金流量表数据，对上市公司按行业分析，总体上讲，我国非金融业上市公司流动性与负债呈负相关关系。由此可见，资本结构是影响流动性的一个重要因素。因此，上市公司可以利用资本结构的适当调整来治理流动性过高、自由现金流量增加、投资过度等危害企业价值的行为，特别是负债的大幅提高在短期内对流动性有很强的抑制作用。
2 虽然各行业流动性与负债总体上呈负相关关系，但行业间差距明显，从社会服务业、采掘业等行业的高度负相关到综合类和制造业的低度负相关，不能一概而论。综合类上市公司呈现的负债和流动性的低度负相关，原因可能源于此行业的多种经营所产生的均衡作用抵消了流动性和负债的负相关作用。而制造业上市公司之所以出现负债和流动性的低度负相关，主要是因为此行业的固定资产比率较高，固定资产的可抵押性冲淡了以“现金流量对流动负债比率”表示的流动性与负债的相关性，不过这正好印证了有关学者的研究结论，即资产的可抵押性与负债融资能力正相关。
中图分类号:F830 文献标识码:B文章编号:1007-4392(2008)04-0061-03
一、基本情况
本次调查的天津市地方法人金融机构共涉及21家，其中城市商业银行1家，农村金融机构11家(包括农村商业银行1家，农村合作银行4家，农村信用社6家)，信托投资公司2家，租赁公司1家，其他金融机构6家(包括非银行金融机构2家，外资银行4家)。
二、天津市地方法人金融机构2007年度流动性状况
(一)总体情况
2007年，天津市地方法人金融机构用以度量一个月流动性状况的指标总体上满足了大于25%的监管要求，全年没有金融机构向人民银行提出再贴现、再贷款等资金支持的申请；截止2007年12月末，流动性资产合计6518939.27万元，其中城市商业银行的流动性资产为3226467万元，农村金融机构的流动性资产为2500412.30万元，信托投资公司的流动性资产为138158.58万元，租赁公司的流动性资产为199674.68万元，其他金融机构的流动性资产为454217.71万元；流动性负债合计12137437.04万元，其中城市商业银行的流动性资产为6091319万元，农村金融机构的流动性资产为5118466.17万元，信托投资公司的流动性资产为9366万元，租赁公司的流动性资产为4.59万元，其他金融机构的流动性资产为918281.28万元。
(二)各地方法人金融机构流动性变化情况
1.流动性资产变动情况
从金额上看，各类金融机构四季度末的流动性资产较年初均大幅增加，其中农村金融机构增加1034993万元，为增幅最大的机构；城市商业银行增加350582万元；租赁公司增加199674万元；信托投资公司增加77555万元；其他金融机构增加14706万元，为增幅最小的机构。
从金额变化趋势上看，各类金融机构四个季度的流动性资产全年有一定的波动，表现为年初流动性资产较多，年中逐渐减少，年末有较大幅度的上升，达到新高，特别是城市商业银行和农村金融机构波动幅度较大。
从机构分布上看，城市商业银行是天津市地方法人金融机构流动性资产金额最大的机构，其流动性资产约占天津市总体流动性资产的49.49%；农村金融机构占38.37%；其他金融机构占6.96%；租赁公司占3.06%；信托投资公司占2.12%，为占比最小的金融机构。
从流动性资产的分布看，国内外二级市场上可随时变现的债券投资2555828.76万元，占流动性资产的39.21%，1个月内到期的同业往来项轧差后的资产方净额1464890.43万元，占流动性资产的22.47%；超额准备金存款1333814.32万元，占流动性资产的20.46%；1个月内到期的合格贷款957842.88万元，占流动性资产的14.69%；库存现金、应收利息等其他资产206562.88万元，占流动性资产的3.17%。
2.流动性负债变动情况
从金额上看，各类金融机构四季度末的流动性负债呈上升趋势，较年初大幅增加，其中农村金融机构增加943553.14万元，为增幅最大的机构；城市商业银行增加657990万元；其他金融机构增加303387.99万元；租赁公司增加4.59万元；信托投资公司的流动性负债呈下降趋势，较年初减少1159万元。
从机构分布上看，城市商业银行是天津市地方法人金融机构流动性负债金额最大的机构，其流动性负债约占天津市总体流动性负债的50.19%；农村金融机构占42.17%；其他金融机构占7.56%；租赁公司和信托投资公司共占0.08%，为占比最小的金融机构。
从流动性负债的分布看，活期存款9176081.66万元，占流动性负债的75.60%，1个月内到期的同业往来项轧差后的同债方净额1503044.60万元，占流动性负债的12.38%；1个月内到期的定期存款(不含财政性存款)1127476.03万元，占流动性负债的9.29%；1个月内到期的应付利息、其他负债等330834.75万元，占流动性负债的2.73%。
3.流动性比率变动情况
2007年，天津市各金融机构流动性比率总体呈上升趋势，由年初的47.31%上升至年末的53.71%。其中，城市商业银行、农村金融机构的流动性比率水平全年保持较平稳；信托投资公司的流动性比率增长较快，主要原因为信托投资公司对原有负债业务进行了全部清理，使流动性负债大幅下降，而流动性资产呈上升趋势，进一步提高了流动性比率；租赁公司包括工银租赁有限公司，成立于2007年11月28日，该公司的流动性资产为199674.68万元，为1个月内到期的同业往来项轧差后的资产方净额，而流动性负债仅为4.59万元，致使其流动性比率异常；其他金融机构的流动性资产呈下降趋势，由年初的71.48%下降至49.46%，主要因为随着2007年10次上调存款准备金率和6次加息，使活期存款和1个月内到期的同业往来项轧差后的负债方净额大幅增加，使流动性负债增加较大。
三、宏观调控政策对天津市地方法人金融机构流动性的影响
(一)超额准备金率有所下降
截至2007年12月末，天津市地方法人金融机构超额准备金存款1333814.32万元，较年初增加1103986.72万元，增幅较大，但2007年，总行10次上调存款准备金率，各地方法人金融机构的超额存款准备金率呈下降趋势。今年外资金融机构的超额存款准备金率一直维持在两位数的水平，但12月末，外资银行超额存款准备金率为7.67%，较年初18.91%下降了11个百分点，为降幅最大的机构；城市商业银行、农村信用社超额存款准备金率基本保持在准备金率的临界点，流动性紧张已有所体现。
(二)金融机构同业往来频繁
2007年，天津市各地方法人金融机构1个月内到期的同业往来项轧差后的资产方净额146.49亿元，1个月内到期的同业往来项轧差后的负债方净额150.30亿元，负债方净额大于资产方净额近4亿元，流动性趋紧的趋势已显现。
(三)货币市场交易活跃
2007年，天津市地方法人金融机构4个季度的1个月内到期的同业往来项轧差后的负债方净额”分别为1319994.81万元、983629.94万元、1306784.22万元、1503044.60万元，大于同时期“1个月内到期的同业往来项轧差后的资产方净额”686366.10万元、112713.75万元、381079.75万元、38154.17万元、说明天津市各金融机构净融入资金增加，初步显示金融机构流动性紧张的趋势。
2007年，天津市银行业同业市场成员的拆借成交量达到627亿元，同比增长13790，一改前几年拆借抵迷的状况，净融入资金458亿元，比上年同期增加211亿元。债券市场快速发展，累计成交32833亿元，同比增长90%，为近三年的最快增速。同业拆借利率起伏波动明显。受准备金率频繁调整及大盘股上市等因素的影响，7天拆借加权平均利率一度达到15%以上，而最低则下探至1.45%，无论是波动幅度，还是波动频率都大大超过去年同期，利率上升明显，间接反映出金融机构流动性紧张的情况。
四、建议
(一)加大实施差别存款准备金率制度的力度
