一、引言
在股改之前(股权分置的状态下)，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资、高派现和更高协议价转让股权来实现。因此，控股股东也没有根本性的动力去监督上市公司经营者来改善经营，而主要关心公司能否通过增发、配股等方式增加上市公司的每股净资产，因此就出现了控股股东恶意“圈钱”和无度“掏空”上市公司的败德行为。股改之后，一味单向的掏空行动可能会使控股股东得不偿失，掏空行动的获益很可能低于控股股东的股票市值损失。控股股东的行为将会发生变化。主要表现在以下三个方面：第一，基于大股东利益最大化的不平等关联交易减少。股改后，由于大股东资产价值的市场化，利益得失的比较会自动约束耗竭上市公司资源的不平等关联交易，因而掏空上市公司的关联交易会显著减少。当然也不排除内幕交易更加严重的可能性。第二。大股东融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股改完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都将市场化，非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优序融资选择路径。第二，投机性的购并与重组会得到一定程度的遏制，购并、重组的市场效率也会逐步提高。股改后上市公司控股股东盈余管理的压力分析。根据舞弊三角理论，盈余管理或舞弊的发生通常有三个要素：压力或动机、机会、合理化借口。股改的完成会产生三个以前相对少有的盈余管理压力或动机：第一，业绩承诺。为了股改成功，有许多上市公司在股改中对其经营业绩进行了承诺，或承诺净利润指标，或承诺净资产收益率指标，还有的承诺分红指标。如果没有完成指标，大股东就要根据当初的约定条件做出相应的经济补偿。在这种压力下，受大股东影响的上市公司可能会采用各种手段“兑现”承诺，避免大股东的损失。第二，股权激励。股权分置改革后，有不少的上市公司实行了股权激励机制，还有一些公司也在积极着手实施股权激励。股权激励可以是激励源泉，但若缺乏强有力的约束机制，其背后蕴涵的巨大利益驱动，会诱使上市公司的高管人员过分关注股票价格，尤其是在牛市行情中赚钱效应的影响下，高管人员出于自身股权价值的考虑，可能会采用激进的会计政策，甚至进行财务舞弊。第三，证券分析师的盈利预期。美国发生财务丑闻的一个诱因就是华尔街分析师的盈利预期。在美国，华尔街著名投资银行的财务分析师通过行业前景展望、企业财务分析、与高管人员交谈等手段，对股票交易比较活跃的上市公司的盈利前景，按照季度和年度进行预测并计算每股税后利润，形成对这些上市公司的盈利预期。如果上市公司的业绩达到华尔街的盈利预测，其股票价格便会上扬，否则，便会遭到华尔街严厉的惩罚，股价下跌。其结果导致，上市公司的高管人员千方百计迎合华尔街的盈利预期，分析师盈利预期已成为大多数上市公司从事财务舞弊的直接动机。
二、研究设计
(一)研究假设 本文主要关注公司达到分析师盈利预期的动机及其治理问题。基于上述理论分析，随着股权分置改革的完成，控股股东的股权出让市场和定价机制发生了变化，逐渐从关注净资产高低转移到关注股价。在证券市场上，由于市场对于未达到分析师预期盈余的企业股价存在负面反应现象。上市公司管理层为了避免报告盈余低于分析师预期盈余带来的企业价值的下降，就要迎合分析师的盈利预期，对盈余进行管理，使之正好达到或超过分析师的预期盈余。股改后，上市公司控股股东达到分析师盈利预测的动机更大。据此，提出第一个假设(中心假设)：
H1：股改后上市公司达到或超过分析师盈利预测的频率更高
审计师在监督和抑制公司盈余管理上起着重要的作用。安然事件后，社会公众开始关注审计师的任期问题，认为安达信长达14年的审计任期会导致其与公司管理层的关系过于亲密，从而影响审计师的独立性，降低审计质量。据此，审计任期越长，审计师在公司盈余管理上的抑制作用可能会降低，据此，提出第二个假设：
H2：审计任期越长。公司越能达到或超过分析师的盈利预测
由于遍布全球的巨大客户数量和客户规模，“四大”比国内事务所要大得多。由于其全球性声誉，一旦发生审计失败，它们将面临更大的损失。因此，四大的审计质量可能会高于非四大的审计质量。据此，提出第三个假设：
H3：与非四大所审计的公司相比。四大所审计公司达到或超过分析师盈利预测的概率更小
Fama和French(1997)认为，如果高层管理人员在公司拥有较多的股份，就会增加高层管理人员与控制性股东共谋的可能性。高层管理人员的持股比例越多，他们具有更强烈的动机粉饰财务报表，并期望分享更多的私有收益。据此，提出第四个假设：
H4：高管人员持股比例越高，公司越能达到或超过分析师的盈利预测
随着大股东持股比例的增大，大股东可以比较自由地实施系统的盈余管理。但是当第一大股东的持股比例达到一定水平之后，大股东与小股东在某种程度上表现出利益趋同效应，盈余管理程度会随之降低。据此，提出第五个假设：
H5：第一大股东持股比例与达到或超过分析师盈利预测的频率呈倒U关系
(二)样本选择和数据来源 本文分析时对A股公司2005至2007年年报所作的盈利预测来自Wind数据库，财务报表数据和公司治理指标等其他相关数据来自色诺芬数据库(ICER)。由于获取数据的局限，本文把2006年开始股改并完成的上市公司作为初步样本；然后，以能否获得股改前(2005)和股改后(2007)的预测数据为依据，筛选出进一步的样本；最后，为了去除异常的预测误差，本文又剔除了盈利预测误差绝对值超过30％的样本公司。经过上述处理，最终得到包含62个公司的检验样本。
(三)模型设定 为了检验前面提出的假设，本文采用的模型如下：FE=a0+a1YEAR+a2TENURE+a3BIG4+a4MP+a5TOP1+a6TOP12+a7SIZE+a8ROE+a9DB+e。其中：(1)FE=盈利预测误差=实际每股收益-预测每股收益／实际每股收益。在计算预测误差时，使用到的预测每股收益是通过以下途径得到的。对每一家上市公司，选择距离资产负债表日60天的每股收益预测，然后取这些预测每股收益的中位数作为该样本公司的最终预测每股收益。(2)观测变量。YEAR为年度观测变量。为了证明本文的中心假设，本文将股改前2005年和股改后2007年数据合成一
个样本，同时引入一个虚拟变量YEAR，当样本公司为2007年股改后公司时，YEAR=I，否则YEAR=0。TENURE为审计任期。这里的审计任期指会计师事务所任期。本文仅考察上市公司在上市及上市之后与事务所的委托关系持续年数。BIG4为事务所规模。当事务所为国际“四大”的国内合作所时，BIG4为1，否则为0。MP为高管持股比例。本变量用年末公司全部高级管理人员所持有的股份占总股本的比例来计算的。TOP1为第一大股东持股比例。本文选取第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的变量。同时，第一大股东持股比例的二次方更能全面地反映股权集中度对盈余管理的影响，所以将第一大股东持股比例的二次方(TOP12)也列入模型中。(3)控制变量。在模型中，本文控制了SIZE(上市公司规模，总资产的自然对数)、ROE(上市公司的净资产收益率)、DB(上市公司的资产负债率)等变量的影响。
三、实证结果分析
(一)描述性统计 (表1)是对全部样本盈利预测误差的描述性统计结果。可以看到，股改前盈利预测误差均值和中位数均为负(-0.068和-0.078)，而且均值在1％的水平下显著，表明股改前多数公司的实际每股收益未达到分析师预测。相反，股改后盈利预测误差均值和中位数均为正(0.0859和0.05)，而且均值在1％的水平下显著，表明股改后多数公司的实际每股收益达到甚至超过分析师预测盈余。具体而言，股改前未达到预期的比例为67.7％，表示股改前很多上市公司控股股东可能不太关注分析师预测，因为这不影响作为转让价格确定基础的公司净资产，不太影响自身的利益；反之，股改后未达到分析师预测盈余的只有29％，表示股改后上市公司大股东更加重视分析师预测，努力满足甚至超过分析师预测盈余，来促进股价的上涨。这与本文的预期是一致的。也就是说，股改后，控股股东有更强烈的达到分析师盈利预测的愿望。对股改后与股改前盈利预测误差的差值(股改后的预测误差减去股改前的预测误差)的统计结果表明，该差值的均值和中值为正，且均值在1％的水平下显著。这进一步表明，上市公司的盈利预测误差得到改善，股改后上市公司控股股东更倾向于迎合分析师预测，即便是没有达到分析师预测，也比股改前距离分析师预测更接近。上述结果初步证实假设H1。
(二)多元回归分析 本文对总体样本和股改前后的分样本分别进行了盈余预测误差的多元回归分析。
(1)股改前后所有公司的样本分析。股改前后合并样本的回归分析结果见(表2)。可以发现：第一，YEAR变量的系数为正。并在5％的水平上显著，表明2007年股改后盈利预测误差超过股改前盈利预测误差，上市公司控股股东努力使实际盈余达到甚至超过分析师预测盈余，以避免遭受市场惩罚。也就是说，股改后上市公司控股股东更加关注分析师盈利预测，有更强烈的动机进行利润操纵以满足预测盈余，维持股价。这进一步证明了本文假设H1。第二，TOP1变量与盈利预测误差在10％的显著性水平上正相关，TOP1与盈利预测误差在5％的显著性水平上负相关，表明第一大股东持股比例与盈利预测误差呈倒u关系。这支持了本文假设H5。第三，ROE与盈利预测误差显著正相关，符合预期，说明盈利能力强的公司更可能达到或超过分析师预期。第四，MP与盈利预测误差正相关，说明高管人员持股的激励措施使得高管人员利益与企业的股价密切相关，为维护自身利益不受损害，高管人员有动机管理实际每股盈余，以迎合分析师盈余预测。相关关系不显著，可能是由于我国上市公司的股权激励比较少，以及高管持股比例很小所导致的。第五，DB与盈利预测误差正相关，这是可能是因为，资产负债率越高的公司其债务违约风险越大，更容易陷入财务困境，为摆脱财务困境而进行盈余管理的动机就更强烈。第六，反映审计师特征的Big4和Tenure都不显著，本文将分拆样本进一步分析。
(2)股改前和股改后子样本的进一步分析。本文将股改前和股改后的子样本做进一步分析，结果如(表3)和(表4)可以得出如下结论：第一，从(表3)可以看出，股改前：各变量与盈利预测误差的关系均不显著，这可能是由于股改前上市公司控股股东的利益与股价关系不大。控股股东对实际每股收益是否达到分析师盈利预测不太关注。第二，从(表4)可以看出，股改后：TENURE与盈利预测误差在10％的显著性水平上正相关，表明审计任期越长，上市公司越能达到或超过分析师的盈利预测，这支持了假设H2；BIG4与盈利预测误差显著负相关，表明股改后国际四大在抑制上市公司盈余管理方面与非四大相比具有显著优势，这证实了假设H3；TOP1变量与盈利预测误差在5％的显著性水平上正相关，TOP12与盈利预测误差在5％的显著性水平上负相关，表明第一大股东持股比例与盈利预测误差呈倒u关系，这支持了本文假设H15；SIZE与盈利预测误差显著正相关，说明股改后大公司更可能达到或超过分析师盈利预期；ROE在10％的显著性水平上与盈利预测误差正相关，表明盈利能力强的公司更可能达到或超过分析师的预期；其他变量虽然不显著，但是回归系数的符号与预期一致。第三，比较(表2)、(表3)和(表4)可以发现，股改前后有关变量对上市公司是否能达到或超过分析师盈利预测的影响是不同的。总体上看，上市公司在股改前是否达到分析师盈利预测相对是不重要的，很多变量对其是不相关的。但在股改后，由于股价切实关系到了高管和大股东的利益，因此是否能达到或超过分析师的盈利预测就变得非常敏感。
近些年来,西方学者开始对财务分析师的远期(>1年)预测信息的有效性进行广泛研究。Collins、Kothari、Shanken和Slone(1994)以及Liu和Thomas(2000)的研究发现,加入未来年份的盈余指标后的模型解释能力大大提高。Copeland、Dolgoff和Moel(2004)又研究发现,下一年盈余预期的改变和对未来第3-5年的长期盈余预期增长率的改变都与市场调整后回报有显著的关系。这些证据表明,财务分析师的有关未来远期盈余预期,具有信息含量。
我国的财务分析师行业起步晚,发展总体水平还比较低(胡奕明等,2003),但已有资料显示我国的财务分析师的盈余预测具有一定的价值。吴东辉和薛祖云(2005a)实证表明,我国证券分析师的(年度)盈利预测比随机游走模型(年度)盈利预测准确;徐跃(2007)发现利用财务分析师的季度盈利预测一元时间序列模型所获取的年度盈利预测比利用年度盈利的一元时间序列模型所获取的年度盈利预测更加准确。吴东辉和薛祖云(2005b)利用财务分析师的公开的盈余预测进行套头交易策略研究,及王征、张峥和刘力(2006)对六大券商财务分析师的投资评级进行组合研究,都证明了财务分析师预测的经济价值,而且在统计上显著。
由于种种条件的限制,我国学者仍主要囿于对财务分析师的短期盈余预测的研究。而在我国“新兴加转轨”的市场中,我国财务分析师的远期(≥1年)是否具有有效性,首先要解决如下问题:财务分析师远期盈余预测的准确性如何?哪些因素会显著影响财务分析师的远期预测精确度?
二、研究设计
(一)盈余预测精确度的计量
我们采用PRECISION表示预测精确度,PRECISION=︱FEPS-AEPS︱/|AEPS|,其中FEPS表示财务分析师预测的每股收益,AEPS表示实际的每股收益。分子、分母都取绝对值,是因为无论是正的预测偏差,还是负的预测偏差都是不精确的预测。
(二)影响预测精确度的因素
理论上说,影响财务分析师盈余预测精确性的因素主要有两方面:一是预测主体方面,如财务分析师自身素质和预测能力,如对宏观政策信息、行业背景信息及公司的基本面信息解析能力和利用能力,对各方面未来趋势的把握能力等;二是被预测客体方面,如上市公司的规模、发展速度、盈余质量、信息披露质量和被关注程度等(姜国华2004)。总体说来,鉴于对财务分析师预测行为研究的复杂性,大部分研究仍集中在对公司因素的研究。
结合国内外文献研究,我们作出相关假设:
1.公司规模(Scale)。Brown等(1987)及Kross等(1990)研究表明,分析师的盈余预测受公司规模变量影响;我国上市公司存在主业不突出的特点,公司越大往往所从事的行业也越多,多元化跨地区经营,各年行业变化也很大,必然增加盈余预测的难度。因此,提出假设1:公司规模与盈余的预测精确度呈现负相关关系。
2.公司扩张(Growth)速度。从盈余的变异来看,公司的高成长性,通常会伴随大的盈余波动,因此分析师难以预测其盈余。由此可以得到假设2:公司扩张速度与盈余的预测精确度呈现负相关关系。
3.公司经营性盈余的可持续性(EarningPersistence)。净利润的不同来源部分具有不同的持续性,一般认为经营性利润(即营业利润)的持续性要高于非经营性利润(包括投资收益、补贴收入和营业外收支等)。因此,如果公司的利润总额中更多是由非经营性利润构成的,则该公司的未来盈余具有更大的不确定性,更不容易预测。所以可作假设3:经营性盈余的可持续性与盈余的预测精确度呈现正相关关系。
4.公司盈余波动(EarningVariance)。公司是一个持续经营的主体,历史盈余的波动蕴含着不稳定因素,影响盈余可预测程度。公司历史盈余波动性越大,意味着未来盈余越不确定,其盈余也越难以预测。这样可以得到假设4:盈余波动与盈余的预测精确度呈现负相关关系。
5.公司受关注程度。(1)对同一公司预测的机构家数越多,说明该公司受关注的程度越高,盈余预测中所包含的信息就越多;(2)从统计学的角度来看,预测值越多,估计值也将越接近期望值,预测偏差将越小。这样,众多分析师对同一公司都比较关注,就容易得出比较一致的预测意见,而该预测可能比较接近企业的实际情况,这也反映了整个市场对公司未来盈余的预期。于是可以得到假设5:预测机构家数与盈余的预测精确度呈现正相关关系。
(三)模型构建
结合以上的假设,我们建立如下多元回归方程:
PRECISION=α0+α1Scale+α2Growth+α3EP+α4EV+α5Number+ε。其中:对于Scale变量,反映的是当前信息,我们选择公司总资产规模的自然对数;公司扩张速度(Growth),反映的是未来成长信息,我们采用股本增长百分比来衡量;经营性盈余的可持续性EP(EarningPersistence),反映的是未来经营利润的可持续性信息,我们采用利润构成比重来衡量,以非营业利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况;盈余的波动程度EV(EarningVariance),反映的是历史信息,我们利用过去3年每股盈余的标准差计量;Number变量表示公司当前受财务分析师的关注程度,是当前信息,我们用同一公司盈余预测的预测机构的数量计量。
(四)样本选择及数据来源
本文的研究目的在于了解我国财务分析师的远期盈余预测共识的准确性,Wind资讯中包含财务分析师对未来盈余的市场共识。但由于2007年1月1日起开始执行新的《企业会计准则》会对2007年年度会计盈余产生巨大影响,从而系统影响财务分析师的盈余预测。所以,我们选取了2004年和2005年年报后一周内35家券商(机构)财务分析师对未来盈余的市场共识作为研究对象。在当前最新可比较范围内,财务分析师市场共识的远期预测有两类:一类是预测期为1年的预测,如2004年报后对2005年度EPS的预测,以及2005年报后对2006年度EPS的预测;另一类预测是预测期为2年的预测,如2004年报后对2006年度EPS的预测。
三、描述性分析
2004年报后和2005年报后财务分析师对上市公司未来EPS的远期预测的描述性统计结果,在财务分析师平均关注程度方面:(1)预测期为一年时,即2004年年报后预测机构对617家上市公司的2005年度EPS预测,平均关注程度为8.06;2005年年报后,预测机构对481家上市公司的2006年度EPS预测,平均关注程度为11.48。(2)预测期为2年时,即预测机构在2004年报后对716家上市公司的2006年度EPS预测,平均关注程度为9.71;另外统计,发现2005年报后预测机构对573家公司的2007年度EPS预测,平均关注程度为6.78。这些说明,上市公司的未来业绩开始受到了我国财务分析师越来越多的关注。
在财务分析师预测偏好方面:(1)预测期为1年时,即在2004年报后对2005年度EPS的市场共识中,预测EPS的均值和中位数分别为0.34元和0.30元,高于2005年度实际EPS的均值0.30元和中位数0.27元;在2005年报后对2006年度EPS的市场共识中,预测EPS的均值和中位数分别为0.44元和0.37元,高于2005年度实际EPS的均值0.41元和中位数0.37元。(2)预测期为2年时,即在2004年报后对2006年度EPS的市场共识中,预测EPS的均值和中位数分别为0.40元和0.33元,高于2006实际EPS的均值0.38元和中位数0.31元。上述数据说明分析师的预测,预测期不论是1年还是2年,都偏好乐观。
在财务分析师的EPS预测精确度方面:(1)在预测期为1年时,即2004年报后的对2005年度预测和2005年报后对2006年度预测精确度变量的均值分别为0.84与0.28;(2)在预测期为2年时,即2004年报后对2006年度的预测精确度变量的均值为1.26。这些资料,一方面说明我国财务分析师预测精度不高,且不稳定;另一方面说明预测期越长,精确度越低,与Kross(1990)及Dreman&Berry(1995)的结论类似。
四、回归结果分析
为了避免异常值的影响,在回归估计时剔除PRECISION>2的公司和PV>2的公司,结合回归结果来看,可将影响财务分析师远期盈余预测的因素分为两类:
1.无显著影响的因素。在对财务分析师的1年期预测模型的回归中,公司规模变量(Scale),扩张速度变量(Growth)和历史盈余波动性变量(EV)这三变量估计系数符号基本与预期符号一致,说明上市公司的规模越大,公司股本扩张越大、或历史盈余波动都可能影响财务分析师的远期盈余预测的精确度,但这些因素的影响基本不显著;而在对财务分析师的2年期预测模型的回归中,上述这三变量的估计系数符号与预期符号都相反,而且都不显著。
2.有显著影响的因素。不论是1年期预测,还是2年期的预测,盈余可持续性(EP)变量的估计系数的符号与预期符号一致,并且都在1%的水平上显著。说明在公司的利润总额中非营业利润的增加,降低了盈余的可预测性,即EP越大,预测的误差越大,预测精确度越低,与假设4一致。
不论是1年期预测,还是2年期的预测,预测机构家数(Number)变量的估计系数的符号与预期符号一致,并且都在5%的水平上显著。说明越多的财务分析师对同一上市公司关注,越能形成市场共识,越能降低盈余预测偏差,提高预测的精确度,与假设5一致。
五、研究结论及启示
本文使用2004年和2005年年报披露后一周内财务分析师对上市公司的未来远期盈余预测的市场共识为数据,对财务分析师的远期盈余预测的精确度及其在公司层面的影响因素进行了研究。结果表明,分析师有乐观预期的偏好,远期盈余预测的偏差较大,而且预测期越长偏差越大;上市公司规模、历史盈余变动在一定时期会较显著影响财务分析师的远期盈余预测的精确性。上市公司受财务分析师的关注程度和上市公司的未来利润的可持续性两大因素,则一直显著地影响财务分析师的远期预测精度:上市公司越是受到财务分析师的关注,财务分析师越是能达成较精确的市场共识;而上市公司的未来非营业利润比重越大,财务分析师远期盈余预测的偏差越大。
通过以上研究结论,我们可得到如下启示:
1.对于国家来说,应进一步培养和发展我国的财务分析师行业,扩大财务分析师的数量,对上市公司盈余远期盈余预期,提高上市公司受关注程度,更好地融通资本市场信息。
首先，本文阐述对盈利质量分析的观点，即着重从盈利的可靠性、获现性和成长性三大核心要素进行分析。其次，选取并具体分析了销售现金毛利率、销售净现率、净利润增长率、净利润现金比率、净资产收益率和净资产现金回收率的和衡量方法及其对盈利质量的影响，构建了上市公司盈利质量的综合评价体系。
关键词：盈利能力 盈利质量 核心要素 衡量指标
一、上市公司盈利质量的涵义界定
本文认为，盈利质量是上市公司账面所实现利润的优劣程度，即上市公司账面上所显示的利润数据是否可以真实、客观地反映其当前以及未来的真实盈利能力。所谓真实的盈利能力是指账面上显示的利润是可以实现的，能够给公司带来实实在在的现金流量增量，而并非仅仅体现在公司账面上。相应地，盈利质量高低也可以用来反映公司会计利润的真实盈利水平，及利用财务报表上当期或历史盈利数据预测未来盈利水平的可信程度。
二、分析上市公司盈利质量的核心要素
根据前述现有盈利质量的分析观点及基本内涵，可总结出衡量盈利质量的三大核心要素，即盈利的可靠性、盈利的获现性和盈利的成长性。
1.上市公司盈利的可靠性
盈利的可靠性是指在计算会计盈利时能够按照会计核算的基本原则，客观真实地反映企业的盈利。真实的盈利必须是真实的收入和成本费用相配比确认的结果，不存在虚构、夸张和人为操纵管理的成分。
2.上市公司盈利的获现性
盈利的获现性，也称盈利的现金保障性，是指盈利的变现能力，这是预测未来现金净流量的基础。一般认为，盈利的变现能力越强，其未来不确定性越低，盈利质量也就越高。确认会计盈利的基础是权责发生制，会计盈利是某一会计时期的收入与费用配比的结果，并不代表一定有先进的净流入；只有会计盈利有相应的现金净流入时才表明盈利的真正实现，上市公司才能在盈利的基础上偿付利息、支付股利或安排资金用于其未来发展。
3.上市公司盈利的成长性
盈利的成长性，是指上市公司盈利有逐年增长的良好势头。稳定增长的盈利其成长性相对较好，未来的发展前景也相对比较乐观。从长远的观点来看，高质量的盈利不仅表现为较高的盈利增长，而且这种增长能力能够保持稳定的势头。显然，在盈利数量相同的情况下，成长性好的企业具有良好的盈利和发展前景，从而表现出较高的盈利质量；反之亦然。
三、分析上市公司盈利质量的衡量指标
目前用来评价上市公司盈利的指标主要有净利润、净资产收益率、每股收益、总资产收益率、销售利润率等。这些指标从不同的角度对上市公司的盈利进行评价，比较全面，但也存在明显的缺陷，例如不能反映盈利的现金流入问题。毫无疑问，盈利如果没有现金流入，不仅无法进行分配，而且还会影响到资产的质量，误导投资者进行决策。为此，本文拟通过对有关盈利指标体系的设计分析，进一步揭示上市公司的盈利质量问题，提出一个合理评价盈利质量的指标体系，以提高投资者的投资决策水平。
1.销售现金毛利率
销售现金毛利率是销售现金毛利与销售商品及提供劳务所收到现金的比值。它是一个考察经营现金流量质量的指标。有的企业虽然销售收入较大，但销售并没有产生现金流，而是沉淀为应收账款，使收益质量下降，而销售现金毛利率既反映了企业的收益质量，也反映了企业商品的竞争能力。需要注意的是在具体运用这个指标时，应考虑个别年份的特殊情况可能会导致该指标数据异常，所以可以计算近年平均销售现金毛利率。该比率越高则说明企业获利能力越强，反之则越弱。
2.销售净现率
该指标可反映公司每一元的营业收入可以获得的现金流量，借以考察当期营业收入的收现程度。指标越高，说明公司营业收入的现金流量越多，盈利质量越好；如果指标小于1且连续下降，说明营业收入缺乏必要的现金保证，营业收入中可能含有大量的应收账款或者坏账损失，影响企业的经营成果。
3.净利润增长率
净利润增长率是指企业本期净利润额与上期净利润额的比率。净利润是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净收入。净利润增长率反映了企业实现价值最大化的扩张速度，是综合衡量企业资产营运与管理业绩，以及成长状况和发展能力的重要指标。
4.净利润现金比率
该指标可反映经营活动产生的现金流量净额与当期净利润的差异程度，从而考察公司在权责发生制基础上确认的净利润经营现金实现程度。指标越高，说明当期实现的净利润越有现金保证，盈利质量越好；指标小于1，说明本期部分利润没有现金保证，即使公司盈利，也可能发生现金短缺，产生的盈利不可靠，盈利质量较差。
5.净资产收益率
净资产收益率又称股东权益报酬率，是衡量上市公司盈利、股东资金使用效率的重要指标，是指经营利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高；净资产收益率越低，说明企业所有者权益的获利能力越弱。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。一般来说，负债增加会导致净资产收益率的上升。企业适当的运用财务杠杆可以提高资金的使用效率，借入的资金过多会增大企业的财务风险，但一般可以提高盈利；借入的资金过少会降低资金的使用效率。
6.净资产现金回收率
该指标可反映上市公司资产产生现金的能力，以评价公司全部资产的质量及其运营效果，从而对销售利润率和总资产收益率进行有效补充。指标越高，说明资产的利用效果越高，公司盈利质量越好；反之，则说明资产的利用效果欠佳，日常经营获得现金盈利的能力较低，盈利质量较差。（作者单位：东北财经大学）
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我国资本市场发展历史较短,在上市公司的内外部治理结构还不太健全情况下,投资者与内部人之间的信息不对称程度较高,因此对于上市公司的盈余管理行为,投资者在很大程度上依赖相关监管机构对其进行干预。因此,与国外上市公司盈余管理以影响股票定价动机的不同,我国上市公司进行盈余管理的一大动机是规避政府管制(包括达到证监会关于融资和再融资的条件以及维持上市公司的资格)。而中国证监会对于公司首次公开发行、配股、增发、退市等都做了一系列规定和要求,并且这些规定和要求中都含有具体的盈利指标,这就使得这些硬性的盈利指标对于拟上市企业或者上市公司具有重要意义,不可避免地成为绝大部分企业所追求的标杆。据统计,我国上市公司的盈余分布在零盈余处存在显着的“断层”现象,2009-2013 年 ROE 处于[0,1%]区间(微利)的上市公司有 529 家,占全部上市公司的比重 4.28%,而处于[-1%,0)区间(微损)的上市公司只有 41 家,占全部上市公司比重仅为 0.33%。国内大多数研究直接将盈余分布断层作为检验盈余管理行为存在性的方法之一,这种方法被称为“盈余分布法”。盈余分布法假设不存在盈余管理行为下,企业的盈余呈正态分布,盈余分布在某一阀值处断层则意味着存在企业针对性的盈余管理行为。
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1.2 研究意义
管理层盈余管理行为的动机包括:资本市场动机中的 IPO 动机、SEO 动机、满足业绩阀值等。其中业绩阀值包括:零盈余、上期盈余以及分析师预测盈余。盈余分布法检验盈余管理行为的标准是在这些业绩阈值处,盈余分布是否存在断层,也即不连续现象。这种做法的合理性需要两个前提:一,不存在盈余管理行为的情况下,企业的会计年度盈余呈正态分布;二,盈余管理行为是盈余分布断层的原因。但是有研究指出,盈余分布法通过检验会计年度盈余的分布情况来判断盈余管理行为的存在性,这是一种静态的分析方法,由于无法得知不存在盈余管理时盈余的分布状况,因此这种方法缺乏一个客观存在的盈余分布的比较基准。此外,对于零盈余阀值处的盈余分布断层现象也存在着除盈余管理外的其他解释,如 Beaver,等(2007)发现零盈余阀值处盈余分布断层的另外两个解释:所得税和异常项目上的不对称。因此,本文试图从盈余分布变化角度着手,找到更合理的研究样本(盈余管理后的盈余分布)和控制样本(盈余管理前的盈余分布),从动态的角度进一步验证盈余分布断层现象的盈余管理解释,从而为采用盈余分布法检验盈余管理行为的合理性提供经验证据。
其次,对于上市公司避免亏损、业绩下降动机的盈余管理研究,已有的研究主要集中在单一地研究其应计盈余管理或真实盈余管理行为,这方面的研究已经具体到应计或真实盈余管理的具体方式及两种盈余管理方式分别对公司未来短期和长期业绩的影响,取得了诸多研究成果。但是,在实践中,管理层可能会根据其实际情况灵活选择实施应计或真实盈余管理行为,也可能同时进行应计和真实盈余管理两种盈余管理行为来操纵盈余,因而有必要研究哪些因素影响管理层对于应计与真实盈余管理的选择。此外,对于两种盈余管理之间的关系的研究,目前还没有取得一致的结论。有研究发现真实盈余管理是应计盈余管理的替代,当外部监管加强、投资者保护水平提高后,公司从应计盈余管理行为转向真实盈余管理行为;也有研究表明在投资者保护程度不高的制度环境里,管理层同时相互补充地使用两种盈余管理共同来实现盈余目标。因此将应计与真实盈余管理放在一个统一的框架中,研究满足不同的盈余阀值的公司在两种盈余管理行为上的选择以及两种盈余管理行为的关系,对于理解中国上市公司财务报告行为具有重要意义。
总之,本文较为系统地研究了国内上市公司的盈余分布断层现象,并研究了此现象下的应计与真实盈余管理方式选择。在理论意义方面,丰富了国内关于盈余分布断层现象的研究,并且为盈余分布法检测盈余管理行为的合理性提供了支撑。此外,业绩阀值处应计与真实盈余管理行为的选择以及两者关系的研究,对于理解中国制度背景下,应计与真实盈余管理行为的关系也有重要意义。在现实意义方面,本文以第三季度末累计盈余表现为微损、微盈、微增长和微下降的公司以及年度盈余达到分析师预测的公司为样本,研究为达到不同盈余阀值,管理层是否倾向于进行不同的盈余管理行为。这一研究结论有助于投资者和监管机构识别哪些类型的公司倾向于使用特定的盈余管理方式来达到盈余阀值。此外,为达到不同的盈余阀值,管理层可能倾向于实施不同的盈余管理方式,这一结论能为外部审计师提供审计建议,提醒其审计中需关注的重点审计领域。
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第二章 文献综述
2.1 基本概念界定
2.1.1 盈余分布断层
盈余分布断层也即盈余分布的不连续性,实际中表现为在特定盈余阀值点处的盈余分布不连续现象以及在特定事件发生前后的盈余分布不连续现象。具体地,这些盈余阀值点包括:零盈余、上期盈余和分析师预测盈余,导致盈余分布断层的事件主要有:IPO、增发、配股、股权激励、高管离职等。本文主要研究零盈余、
上期盈余和分析师预测盈余阀值点处的盈余管理。Hayn(1995)最早发现在零盈余处存在盈余分布断层现象: 数量很少的公司报告年度微额亏损,数量很多的公司报告年度微额盈利。传统的观点认为:不存在盈余管理的情况下所有公司的盈余呈正态分布,而在特定盈余阀值点处(零盈余、上期盈余和分析师预测盈余)的盈余分布不连续则意味着在该盈余阀值点处存在企业针对性的盈余管理行为。具体地,将盈余分布断层现象归结为盈余管理行为的观点认为,实际盈余位于阀值左侧的公司会向上地操纵盈余进入阈值右侧,即为了避免报告亏损,实际盈余为微额亏损公司会向上操纵盈余转为年度微额盈利;为了避免报告盈余下降,实际盈余微额下降的公司会向上地操纵盈余转为盈余微额增长,国内已有研究提供了管理层存在 为避免报告亏损和盈余下降动机而进行盈余管理的系统证据。 此外,对于零盈余和上期盈余阀值处盈余分布断层现象的样本选择上,有学者直接选取的是大样本的年度盈余分布(静态)进行研究,也有学者从盈余分布变化的动态角度出发,对比样本公司第四季度前后累计盈余分布的动态变化,判断盈余分布断层的存在性。采用大样本年度盈余分布判断盈余管理行为的存在性,是基于如下假设:不存在盈余管理的情况下,所有企业的盈余呈正态分布。对此,肖成民、吕长江(2011)认为静态盈余分布法仅以大样本公司年度盈余分布的连续性作为盈余管理存在性的证据是不准确的,原因在于不存在盈余管理情况下的盈余分布是未知的,所以静态盈余分布法缺乏一个客观存在的比较基准,同时对于零盈余点处的分布断层也存在着非盈余管理的解释,因此静态的盈余分布断层不能作为盈余管理存在的证据。至于盈余分布基准的选择,Kerstein, Rai(2007)指出前三个季度的累计盈余水平也为上市公司提供了是否需要实施盈余管理的最新信息,并且第四季度是管理层在该会计年度操纵盈余的最后一次机会。此外,Jacob, Jorgensen(2007)认为与季度盈余信息相比,投资者对年度盈余信息的关注度更高。所以管理层的盈余管理行为更多地集中在第四季度。因此本文从盈余分布变化角度,考察第四季度前后盈余分布是否发生异常变动,以此判断零盈余和上期盈余阀值点处盈余管理行为的存在性。
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2.2 盈余分布断层与盈余管理行为
2.2.1 盈余分布断层的盈余管理解释
Burgstahler 和 Dichev(1997)运用频率分布直方图和描述性统计的方法分析第四季度前后累计盈余的变动,发现在年度盈余以及年度盈余变化分布分别在零盈余和零盈余变化的阀值处存在断层现象,并且零盈余处的盈余分布断层现象比零盈余变化处的更为严重。Degeorge 等(1999)发现在分析师盈余预测阀值处也存在盈余分布断层现象,作者进一步地分析了这三个盈余阀值的层次性,发现零盈余阀值优先于上期盈余阀值优先于分析师盈余预测阀值。Jacob, Jorgensen (2007)认为由于相比较与季度盈余,企业年度盈余更可能是投资者评价管理层业绩的标准,所以管理层有较大的动机操纵年度盈余,文章通过比较企业会计年度盈余分布与其他三种通过季度盈余汇总得到的年度盈余的分布发现,会计年度盈余分布断层是盈余管理行为导致。
Cohen 等(2005)分季度研究了从 1987 至 2003 年上市公司在各个季度的盈余管理变化趋势,文章选取了 6 个盈余管理计量指标衡量上市公司的盈余管理程度。实证发现,就同一个会计年度而言,第四季度的盈余管理程度显着高于其他三个季度。此外,随着时间推移,在整个样本期内,上市公司盈余管理程度逐渐增加,并且第四季度盈余管理随时间增加的趋势大于前三季度。Das, Shroff 等(2009)发现在达到管理层预测的年度盈余动机下,前三季度累计盈余表现较差的公司会在第四季度向上操纵盈余使得年度盈余达到管理层预测的水平。
Kerstein, Rai(2007)同样采用季度盈余分布法检测第四季度盈余管理行为的存在性,他们认为由于前三个季度的累计盈余水平与特定盈余目标差异为上市公司提供了是否需要实施盈余管理的信息,并且临近会计期末的第四季度也是管理层操纵年度盈余的最后一次机会,因此管理层在第四季度进行盈余管理的可能性更高,据此,文章将前三季度的累计盈余分布作为盈余操纵前的盈余分布基准,通过年度盈余分布(以及年度盈余变化分布)与前三季度累计盈余分布(以及累计盈余变化分布)的异常变化证实,零盈余处和零盈余变化(也即上期盈余)处的分布断层确实是由前三季度零盈余以及零盈余变化阀值处的上市公司向上地盈余管理行为导致。
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第三章 理论分析与研究假设 ..................... 23
3.1 盈余分布断层与盈余管理行为存在性 .................. 23
3.2 阀值处应计与真实盈余管理方式的选择 .................... 25
3.2.1 阀值处应计盈余管理选择的影响因素 ................. 25
3.2.2 阀值处真实盈余管理选择的影响因素 .................. 27
第四章 实证研究设计 ................. 30
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4.1.1 数据来源 ................ 30
4.1.2 样本公司的界定 ........... 30
第五章 实证研究结果 ...................... 37
5.1 样本描述性统计 ............ 37
5.1.1 样本公司行业分布 ........................ 37
5.1.2 国内主板上市公司盈余分布现状 .................. 38
第五章 实证研究结果
5.1 样本描述性统计
5.1.1 样本公司行业分布
本文的研究样本为 2008-2013 年国内主板上市公司,截止 2014 年 12 月,主板上市公司数量达到 1434 家,行业分布较为广泛,其中制造业的数量最多。由于本文中应计与真实盈余管理计量模型以及研究假设中的计量模型均需要考虑行业的影响,为了后续研究的需要,参照证监会的行业分类,表 3 是主板上市公司的行业分布情况。教育行业(P)卫生行业(Q)上市公司各只有一家将其剔除,综合类(S)由于无法将其划分到具体行业将其剔除,金融行业(J)由于其行业特殊性不属于本文的研究样本,将其剔除。
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结论
本文以国内主板2008-2013年共1326家上市公司共7918个年度样本数据为总样本,采用 均值检验、多元回归以及 2SLS 方法对上市公司盈余分布断层以及断层的阀值处应计与真实盈余管理行为选择的影响因素进行分析,主要的实证结论如下:
(1)国内主板上市公司在零盈余、上期盈余和分析师盈余预测等盈余阀值处存在显着的断层现象。 与前三季度累计盈余分布相比,年度微利公司显着多于年度微损公司;与前三季度累计盈余变化分布相比,年度盈余微增长公司显着多于年度盈余微下降公司;在年度实际盈余与分析师盈余预测的偏差分布中,偏差范围微小的公司占绝大多数。这说明上市公司具有避免亏损和业绩下降业绩和迎合分析师预期动机。此外,本文还发现第三季度末的微损公司中大部分会转为年度微利,第三季度末的微利公司大部分保持年度微利,第三季度末盈余微下降公司大部分会转为盈余微增长,第三季度末的盈余微增长公司会大部分保持盈余微增长。
(2)国内主板上市公司的盈余分布断层现象是阀值处样本公司的盈余管理行为导致的。
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）05-0147-03
随着我国证券市场的逐步完善和发展，越来越多的投资者参与了资本市场，会计信息发挥了越来越重要的作用。上市公司披露的盈余预告信息能够提供给信息使用者更相关、更及时的信息。证券分析师作为盈利预测信息的使用者和提供者，他们的存在不仅使投资者多了一种信息的选择，而且对上市公司的盈余预告信息进行了监督，使得信息披露制度运行更为有效。
一、盈余预告与盈利预测的主体
（一）盈余预告信息的主体
盈余预告信息的主体是上市公司的管理层。上市公司盈余预告信息是由公司内部财务人员对公司会计期间的经营状况和可能发生的一些变化，结合自己的主观判断进行分析做出来的，盈余预告信息的比较基准是上年同期值。
上市公司管理层盈余预告信息能够提供给信息使用者所需要的会计信息，增强信息使用者对所要投资企业的了解程度，避免了投资者盲目地进行决策，降低了投资风险，盈余预告信息提高了投资者获取市场信息的公平性，增强了信息披露的透明度，能够保障投资者的根本利益，稳定证券市场的经济秩序，优化资本市场上的资源配置。
（二）盈利预测信息的主体
盈利预测信息的主体是证券公司、机构投资者聘请的证券分析师。证券分析师向机构或专业人士提供证券投资分析意见并指导其进行投资。证券分析师首先基于调查研究基础上的基本面分析，即注重公司、行业和宏观经济的变化，掌握所有相关的有助于发现特定证券等金融产品的内在价值的信息，然后根据这些信息，以价值投资为理念评估特定公司的预期盈利、经营与财务风险和财务弹性等，以及特定证券未来预期收益和风险状况，注重投资组合，最后根据上述评估，给出具体的投资建议。
证券分析师可以减少公司管理当局与投资者之间的信息不对称，加快信息向资本市场输入过程，促使有利于证券价格更快的向价值回归，提高资本市场信息化的效率，促进社会资源的有效分配。降低投资风险，从而减少证券市场的大幅波动，避免出现因投机失误造成的市场震荡，保持证券市场的稳定性。
二、盈余预告与盈利预测相关性因素
（一）盈余预告与盈利预测定量信息相关性因素
上市公司业绩预告披露的财务指标，主要有资产类指标、收入类指标以及利润类指标。证券分析师利用上市公司披露的定量信息，结合自己的判断和历史经验，可以了解企业的偿债能力、营运能力、盈利能力和增长能力，进而预测各种投资的前景和风险程度，以帮助投资者做出理性的投资决策。这些财务指标能够综合性的体现公司的经营成果，是证券分析师进行盈利预测的重要研究对象，是财务预测数据的核心，是投资决策的重要依据，因此，构成了上市公司盈余预告与证券分析师盈利预测之间的定量信息相关性因素。
1.从上市公司披露的盈余预告信息能够得到的资产类指标主要有资产净利率和总资产周转率等指标。资产类指标反映了企业资产的运用能力和管理者的经营管理水平，通过对企业资产类指标的分析，能够了解企业资产构成、资金结构是否合理、资产周转情况以及企业财务风险的大小。
2.从上市公司披露的盈余预告信息能够得到收入类指标主要有主营业务收入、市盈率、主营业务利润率等指标。收入类指标反映了企业的盈利能力和企业竞争力，通过对企业收入类指标的分析，能够了解企业的成长性，企业组织能力是否增强、市场所占份额是否扩大以及企业是否有生存和发展的市场空间。
3.从上市公司披露的盈余预告信息能够得到的利润类指标主要有净利润、综合每股收益、净资产收益率等指标。利润类指标反映了企业在一定会计期间的的经营业绩和获利能力，是企业最终的财务成果，是实现企业理财目标的根本保证，通过对企业利润类指标的分析，能够了解企业的投入产出效率和经济效益，企业对投资人和债权人的保障程度、企业的现金流状况是否健康以及未来获得现金流的大小。
（二）盈余预告与盈利预测定性信息相关性因素
定性分析指的是一些描述性语言，不是具体的数据。定性分析是财务分析和投资分析的出发点，财务分析和投资分析中必须建立在宏观经济与行业分析等结果作为预测的前提假设地基础上，才能使分析的结果具有一定的价值。
1.盈余预告是否经过专业审计
盈余预告经过专业审计，对上市公司管理层来说是一种自愿行为，其不受行政法规的强制要求和约束。经过专业审计的盈余预告是指，是由注册会计师接受委托，对被审核单位盈余暂定数所依据的基本假设是否合理、历史所选用的会计政策是否相一致、编制基础是否有异议进行审查与复核，并发表专业审核意见。上市公司管理层对所做出的盈余预告的编制基础与基本假设负全面责任，注册会计师仅就其盈利预测所依据的基本假设是否合理和对盈余预告所依据的会计政策和计算方法是否相符程度表达审计意见，注册会计师的审核并不能保证上市公司对未来盈余的可实现程度。通过注册会计师独立审核，能增强证券分析师对盈余预告信息的可信度，提高盈余预告信息的信息含量及价值。加强注册会计师对财务预测信息的审核，能够提高财务预测信息质量，是一种有效的外部监督保障机制。
2.业绩变动的类型及原因
中国证券市场上首次实施公司股票上市后持续经营期间的业绩预告制度，只针对亏损公司，是一种不完整的预告制度。随后2001年证券交易所在《关于落实上市公司2001中期报告工作的通知》中对中期业绩出现大幅下滑的要进行预警公告。2004年，深圳证券交易所在年报通知中引入业绩快报制度。业绩预告制度的变迁依循着“预亏—预警—快报”这一模式的发展演变，上市公司披露业绩预告的类型也从连续三年亏损或重大亏损的情况，发展到预亏、预警和预增、预盈等多种业绩发生重大变化的情况。最后到鼓励上市公司披露业绩快报，自愿向公众提前主要财务指标和比率。
引起业绩变动的原因有很多，主要有宏观经济、行业竞争以及公司经营管理等原因：宏观经济环境对公司的发展有着密切的关系，宏观经济不仅包括宏观经济现状，即国家经济的运行情况、对外贸易状况。还包括宏观经济政策，即财政政策和货币政策。如通货膨胀、货币供应量以及利率的非预期波动；不同性质的公司有着不同的行业背景，通过研究公司所处行业的发展趋势和商业周期，以及公司所在行业的竞争地位以及公司与行业内主要竞争对手的经营、管理机制进行对比研究，了解和分析公司过去以及现在的市场竞争力、产品的市场占有率、产品的定价策略，进一步对公司未来的经营战略和发展状况做出预测；分析影响上市公司经营目标实现的因素，通过分析各影响因素的变动来判断公司未来的经营情况，例如经营情况与投资情况等因素变动对经营目标实现所起到的作用，进而做出盈余预告信息。
3.其他相关的说明
其他相关说明指的是业绩预告修正的有关决策程序是否经与公司主管财务工作的负责人沟通，是否结合公司的近期发生的实际情况并经过公司董事会审议通过决定之后本次业绩修正。其他相关说明包括公司可能被实施或撤销特别处理，例如暂停上市、恢复上市或终止上市等说明。相关信息说明向信息使用者解释本次业绩修正公告中预估的亏损额为公司财务部门预测数据，具体数据以公司本年度财务报告为准，提醒广大投资者注意投资风险。根据注册会计师预审计结果进行业绩预告更正的，还应当在其他说明中明确说明对与注册会计师是否存在分歧及产生分歧的原因进行解释。其他相关说明能够帮助证券分析师了解企业的实际情况，具有一定的信息使用价值。
（三）上市公司与证券分析师信息供给竞争因素
有市场便会存在竞争，对于上市公司管理层和证券分析师这两类供给主体提供预测性信息一样是存在竞争的，哪一种主体披露的盈利预测信息更准确、更及时、更相关，更能够吸引投资者的关注，使其相信并选择其披露的信息，便赢得了市场的竞争地位。公司管理当局和财务分析师这种互相竞争的局面，能够促进向投资者披露高质量的盈利预测信息。
1.披露信息的准确性竞争
财务分析师是专业咨询分析人员，他们在信息收集、经验积累和分析技巧上有一般投资者不可比拟的优势。财务分析师相对于公司管理层具有更扎实的理论基础和具备丰富的实战经验能力，他们向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。但是上市公司管理层掌握着一些不被外界所知的内部信息，因此管理层的预测资料是最全面和丰富的，预测基础也相对客观和真实。由此可见，两类披露主体存在各自的竞争优势，把这种竞争优势转化为竞争能力，向投资者提供准确的预测性信息，才能提升公司或证券分析师声誉，从而博得投资者的信任，最终占领资本市场，从长远上取得更多、更好的回报。
2.披露信息的及时性竞争
信息的及时性要求所提供的信息必须能够帮助投资者或其他利益相关者及时的做出经济决策，否则失去价值。证券分析师与上市公司都会选择尽早的披露信息以避免信息失去时效性。他们在披露信息之前也会考虑到对方是否已经披露信息，如果先于对方披露的话，对于及时性的竞争就处于优势地位，如果后于对方披露的话，对于及时性的竞争就处于劣势地位。信息的及时性如果处于劣势地位的一方，可能受到投资者的忽略，导致信息披露不能实现其自身价值。信息的及时性如果处于优势地位的一方，就会得到广泛的投资者的关注，使信息披露能够很好的发挥作用，实现信息的使用价值，帮助提供信息的一方获得利益或者报酬。
（四）上市公司与证券分析师预测信息质量互相监督因素
上市公司管理层披露盈余预告信息一般会从自身利益出发，因为他所披露的信息直接关系到他与股东之间的契约履行，所以披露的信息一般存在乐观倾向。为了显示管理层高水平的经营管理和实现了股东契约履行的经营目标，上市公司可能通过虚假披露盈余预告信息提高企业的价值，改善企业的形象，获得更多的融资。证券分析师一般受聘于券商，潜在的利益冲突使得很难保证证券分析师披露盈利预测信息的独立性，容易受私利的诱惑，因此极易乐观的研究报告。上市公司和证券分析师这种牟取私利的行为都会对投资者造成一定的损失。在市场上这两类主体同时盈利预测信息能够彼此抑制其对自身有利的盈余预告信息，而披露客观准确的预测性信息。
1.上市公司对证券分析师的监督
证券分析师了不准确的盈利预测信息时，影响投资者的选择倾向，那么，管理层会修正以前做出的盈利预测信息，以引导证券分析师重新做出预测信息。当证券分析师披露了过低的盈利预测信息时，容易误导投资者，造成股票下降，损害上市公司的形象。因此，上市公司会主动披露好的盈余预告信息以引导证券分析师更正其盈利预测信息，使其更准确的反映股票的价值，避免上市公司的利益受到损失。当证券分析师披露了过高的盈利预测信息时，上市公司担心其披露的信息会使投资者盲目进行投资，致使股票价格提升，股价没有真实反映证券的内在价值，容易导致投资者受到损失，从而使上市公司承担诉讼成本。为了避免这种情况，上市公司会披露低的盈余预告信息，以影响证券分析师的及时更正先前披露的过高的盈利预测信息，使盈利预测信息更加真实地，准确地符合股票的内在价值，从而使投资者做出准确的投资者决策。
2.证券分析师对上市公司的监督
证券分析师的出现既弥补了上市公司提供信息的不足、保证了对管理当局施以监督，又对上市公司产生一种无形的约束，有利于市场对公司价值给以恰当评价。在成熟的资本市场，证券分析师不仅充当了信息使用者的角色，还是信息的监督者。当上市公司披露的盈余预告信息披露的不准确的时候，独立的和权威性的证券分析师会根据自己的判断和掌握的信息，结合各种模型和技术方法做出自己的预测性信息，从而帮助市场上投资者做出决策，引导资本市场上资源的合理配置，实现公平，公正的交易，避免投资者蒙受重大的经济损失。上市公司披露乐观的盈余预告信息与证券分析师披露的信息存在较大差别的时候，投资者便会对上市公司的信息产生质疑，从而不选择其发行的股票。
参考文献：
（一）结果观重点关注利润实现的过程以及由此而带来的结果。Richardson认为盈余质量是在下一个期间盈余能够持续的程度。持续性在某种意义上被理解为公司能够很长一段时间保持盈余，即当前的盈余对未来的盈余提供了很好的指示。未来持续性越强的公司，盈余质量越高。张新民（2003）认为，利润质量是企业利润的形成过程以及利润结果的质量。高质量的企业利润应当表现为资产运转状况良好、企业所信赖的业务具有较好的市场发展前景、企业对利润具有较好的支付能力、利润所带来的净资产的增加能够为企业的未来发展奠定良好的资产基础；反之，低质量的利润，则表现为资产运转不灵、企业所信赖的业务具有企业的主观操纵性或没有较好的市场发展前景、企业对利润具有较差的支付能力、利润所带来的净资产的增加不能为企业的未来发展奠定良好的资产基础。
（二）真实观关注会计盈余是否真实反映了企业的盈利情况。周浪波（2002）认为，会计收益质量包含两层含义：会计收益与真实收益的匹配程度，它取决于会计计价基础的中立性和适当性；会计收益与企业未来净现金流量的数额、时间、或然性的匹配程度，体现收益信息的预测价值。周斌（2003）认为，收益质量指会计收益所表达的与企业经济价值有关的信息的可靠程度。高质量的收益是指报表收益对企业过去、现在的经济成果和未来经济前景的描述是可靠和可信任的：反之，如果报表收益对企业过去、现在经济成果和未来经济前景的描述具有误导性，那么该收益就被认为是低质量的。杨功敏（2003）认为，收益质量是指会计报告收益与公司业绩之间的相关性，一般我们认为：如果会计收益能如实反映公司的业绩，则认为公司的收益质量好：反之，则认为公司的收益质量不好。李琳（2006）认为，盈余质量是指会计盈余所表达的与公司经济价值有关信息的可靠程度。
（三）现金流量观认为盈余质量的高低取决于与现金流量的匹配度。美国会计学会（AAA）2002年将盈余质量定义为“随着时间流逝，由应计制所确认的收益数额与公司流入的现金数额的弥合程度”，即盈余质量是指会计收益转化为现金流入能力的高低程度；能够转化为现金的能力越强，盈余质量越高。储一昀、王安武（2000）认为，盈利质量是反映盈利的获得是否同时伴随相应的现金流入，即以应计制为基础的盈利是否与现金的流入相伴随。只有伴随现金流入的盈利才具有意义，其表现为以权责发生制计算的有关指标数值与以现金制为基础的有关指标数值的差异程度，差距越小，盈利质量越高。艾健明（2001）认为，收益质量是指在谨慎的、一致的财务基础上，一家持续经营企业在某一时期内创造稳定自由现金流量的能力。郦玉敏（2005）认为，盈利质量是指在传统盈利能力评价基础上，以收付实现制为基础，对公司盈利指标进行进一步修正和检验，对公司盈利状况多视角、全方位综合分析得到的反映公司该时期获取利润的质量好坏的一种评价结果。
（四）决策有用观这是从投资者的角度，研究会计盈余对投资者决策的有用程度。余新培（1998）将盈余质量定义为“合格产品的情况下，损益表被使用者直接使用或放心使用的程度”。程小可（2002）认为，盈余质量就是当期或历史盈余预测未来现金流的能力，即对于投资者的决策相关性。佟岩、王化成（2007）将盈余质量定义为会计盈余解释与预测市场回报的能力。曾祥飞（2009）认为盈余质量就是指盈余信息含量对于投资者的决策有用性。
（五）综合观认为盈余质量涵盖以上真实性、稳定性和收现性的各个方面。齐飞（2002）认为，利润质量主要包括利润的真实性、利润的稳定性和利润的现金保障水平三个方面。其中，真实性是利润质量的基础，现金保障水平是利润质量的核心。费明群、干胜道（2003）认为收益质量既要反映会计收益和真实收益的匹配程度，又要反映企业在某一时期创造稳定自由现金流量的能力。苏龙（2004）认为，收益质量是指收益和评价公司财务业绩之间的相关性包括收益的完整性、稳定性和持久性。
综上，对于盈余质量及其影响因素，学者们都有不同的观点，本文比较赞同综合观，认为盈余质量的高低，不仅表现在收现性，而且表现在利润的稳定性及真实性方面。
二、盈余质量的评价方法研究
由于对于盈余质量的定义不同，学者们对于盈余质量的评价方法也有所不同，从大类上来分，主要分为定性和定量两种。
（一）定量分析 定量的方法是选择财务报表中的某些指标来测定盈余质量，并加以定义在何种情况下代表价高的盈余质量，在何种情况下代表较低的盈余质量。例如，艾健明（2001）认为应从自由现金流量和收益稳定性两方面分析盈余质量的高低，提出主要的指标有主营业务收入收现比、投资收现比、净利润现金比率等。齐飞（2002）主要从利润真实性、稳定性、现金保障水平三个方面进行指标分析，提出分析利润真实性的指标主要是收益现金比率（即净利润现金比率），分析利润稳定性的主要指标是现金流入量结构比率，分析现金保障水平的主要指标是销售收现比率、购货付现比率、营业利润现金保证率、投资收益现金回报率、净利润营运指数、净利润现金比率。陈丽萍、郑磊（2002）认为指标分析可能是相比之下最有效的分析工具，提出几个比较有效的指标：净资产现金回收率、主营业务收现率、非主营业务收现率、现金毛利率。
（二）定性分析定性分析主要侧重于分析会计政策的选择、运用，会计信息的披露程度，以及客观因素中的风险、会计环境、会计人员自身素质（杨功敏，2003）。此外，周斌（2003）认为评估公司的盈余质量应分析公司的审计报告、分析公司的现金流量、分析公司的收入来源、关注敏感账户、分析公司的会计政策。很多学者也认为，会计信息的质量（袁淳、王平，2005）、公司的治理结构、股权结构都会对盈余质量有影响。
对于盈余质量的影响因素及其分析方法，大量的学者对其进行了研究，并设计了相应的指标和方法，虽有所不同，但大体可归类为上列的两个方面，特别是指标方面，大多数都是集中于稳定性、收现性和真实性几个方面。总体而言，国内对于盈余质量的分析方法的研究，已经取得了一定的成果，并进行了相关的实证检验。
三、盈余质量与股票市场表现的研究
理论界直接论述盈余质量对股票价格影响的文献较少，主要是集中在对会计盈余的披露，会计盈余的构成、会计盈余的变化等对股票价格的影响研究。由于会计盈余相关的信息也就决定了其盈余质量，因此，对盈余质量与股价的相关性的研究，可以借鉴会计盈余与股价的相关性研究。
（一）国外研究在国外相关文献中，对于会计盈余与股价的关系的研究，主要集中于实证领域。Ball和Brown（1968）对纽约证券交易所的261家上市公司从1946年～1965年会计盈余信息披露前12个月到披露后6个月的股价进行经验研究，通过运用符号检验的方法，发现盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在显着的统计相关性，从而为收益信息的有用性提供了实质性的证据，第一次证实了披露会计盈余的价值相关性，验证了盈余变化与股价报酬之间存在显着正的相关性。
在此基础上，学者们继续研究，Beaver、Clarke和Wright（1979）等也通过研究证明了会计盈余信息的披露的确向市场传递了有用的信息。Lev（1989）汇整了自1968年以来有关研究盈余与股价报酬关联性的文献，发现大部分的研究结果虽显示盈余与股价间确实存有关联性，但其相关程度却无预期高。Easton和Harris（1991）在分析了基于账面价值的计价模型和基于市场价值的计价模型之后，分别比较研究了盈余水平和盈余变化对这些样本股票报酬的解释能力，运用回归分析法分析了股票报酬与盈余变化之间的相关关系，发现股票报酬与盈余变化存在更强的相关关系。
随后，研究人员又转向于研究市场对会计盈余信息的不同反应，即盈余反应系数（ERC）的研究。Kormendi和Lipe（1987）的研究表明，非期望的当期盈利变动的持续性越强，ERC值越高。Lev（1993）根据财务分析人员评估盈余质量的12条基本原则，给每个样本公司的原则分别赋值1分或0分，以其分数总和来衡量盈余质量，并将样本公司分为五组，最后运用回归分析法给每个样本组估计一个平均ERC值，发现盈余质量越高的样本组，其ERC值也越高。
（二）国内研究由于我国股票市场相对不完善，而且对盈余质量的研究还未深入的情况下，国内学者对盈余质量与股票价格相关性问题的研究起步相对较晚。
在国内相关文献中，最早运对会计盈余信息价值相关性进行实证研究的是赵宇龙（1998），他得出的结论是投资者对具有相同会计盈余但盈余质量不同的公司股票不能对其区别定价，对会计盈余数字的反应仅锁定在名义的盈余数字上，而对会计盈余的质量缺乏应有的关注，功能锁定障碍对提高市场效率和优化资源配置具有消极影响。
陈晓、陈小悦和刘钊（1999）以沪深两市261家上市公司1994年~1997年年报的764个公告数据，在交易量分析的基础上，对公司盈余数字的有用性进行了大样本检验，研究结果发现：股市对盈余公告有显著的反应，从而证实了我国A股这一独特的新兴市场中，盈余数字具有很强的信息含量，公司财务报告向投资者提供了与其决策有用的信息。
吴世农、李常青和陈碧华（2001）采用回归分析方法，研究了会计盈余和现金流量在其信息公布前后的市场反应，探讨了现金流量是否能够在会计盈余信息的基础上提供增量信息。
柳木华（2003）仿用Lev（1993）的研究方法，利用沪深股市1995年~1999年公布的上市公司财务报告相关数据对盈余质量计量与市场反应的关系进行了实证研究。研究结果表明，市场反应与基于财务报告的盈余质量计量正相关，即盈余质量高的样本组的ERC值比盈余质量低的样本组的ERC值大。
袁淳、王平（2005）以会计信息披露的质量为核心，研究会计盈余与股票的价格相关性的影响。以深市上市公司2001年、2002年和2003年共计1452家公司为样本，选择盈余资本化模型对会计盈余价值相关性进行研究，通过分析深交所进行的信息披露考评结果对会计盈余价值相关性的影响，研究了交易所信息披露考评的有用性。结果发现交易所的信息披露考评结果作为会计信息质量的替代指标，对会计盈余价值相关性有着显著影响。即信息披露考评结果越好，会计盈余价值相关性越高；信息披露质量越高，反映股票价格对每股利润的变动越敏感。
陈炳辉、黄文锋（2005）从理论上通过对计价观与信息观、会计盈余与经济盈余、永久盈余与暂时盈余、会计盈余与现金流量等会计范畴的研究，发现股票价格与会计盈余之间具有非线性的、互动的、结构性的、实证的关系。并特别提出，非持续性的盈余不应该对股价产生影响，若股价因非持续性的盈余而上升了，是市场传递的虚假的信号。建议在资本市场上，不仅要披露盈余的大小，更重要的是披露不同盈余的性质，或者可以把非持续盈余直接驱逐在会计报表中的会计盈余之外。
王庆文（2005）以沪深两市1999年~2005年的数据为研究对象，以经过总资产标准化过的应计项目作为公司会计盈余的质量标准，研究样本股票在第t年度的会计盈余质量是否会影响第t+1年度的会计盈余，同时是否会对接下来两年内的股票收益产生影响，得出的结论是，投资者会高估那些会计盈余高而经营现金流量低的股票，而低估那些会计盈余低而经营现金流量高的股票。
王菊仙（2009）以非正常应计利润作为盈余质量的替代指标，分析了盈余质量与会计盈余信息之间的关系。实证研究结果显示：在我国上市公司中，会计盈余水平和盈余变化具有显著的价值相关性。当把盈余质量作为交叉项代入收益模型时，得出盈余质量好的公司比盈余质量差的公司盈余反应系数大，投资者更依赖于盈余质量好的公司的会计盈余信息；盈余水平对股票收益的解释能力要强于盈余变化对股票收益的解释能力，且盈余质量好的公司盈余水平的解释能力要高于盈余质量差的公司盈余水平解释能力。
以上研究都是基于会计盈余的变化或者是盈余质量的某一方面与股价的关系的研究，而直接研究盈余质量与股价关系的文献并不多，林敏（2004）通过设计影响盈余质量的指标设计，采用实证研究的方法，直接探讨盈余质量与股价之间的关系。得出的结论是，我国证券市场投资者的投资观念呈现非理性，还不能够充分理解和利用有关信息来评估证券价值从而做出正确的投资决策，证券市场的“功能锁定”现象依然存在。总体上我国上市公司盈余质量对股价变动的解释力度较小，年报的解释力度稍强于中报的解释力度。林敏的研究相对于以前的突破是，设计了具体的影响盈余质量的指标，将影响盈余质量的因素具体化，更为明确。
四、评述与展望
通过对盈余质量的相关概念的回顾可以发现，对于盈余质量的定义，主要是集中于盈余的可持续性、盈余的收现性以及盈余的真实性这三个方面，对于盈余质量与股价的相关关系的研究，大多是采用实证研究的方式，来验证会计盈余与会计信息的相关性的关系，即会计盈余的真实性、持续性、以及披露程度与股价的相关关系。但是会计盈余的质量对于股价的波动究竟有多大的影响，学者们的观点还是有较大分歧的。另外，学者们大多是从整个市场的层面来考察会计盈余对于股票价格的影响，并没有将研究对象细分，并没有区分该公司当年是亏损还是盈利，也没有区分公司是正常的公司还是被ST的公司，可以预计，不同性质的公司，其盈余管理的压力是不相同的，因此，其盈余的质量也可能是不一致的，若是将这些公司区别开来，可能会更具有说服力。
通过已有文献的回顾也可以发现，学者们对于盈余质量与股价之间的关系大多是通过会计盈余这一大概念来分析，很少直接用影响盈余质量的因素的指标来直接分析盈余质量与股价之间的关系。笔者认为，若是从盈余质量的定义出发，根据影响盈余质量的因素，设计相应的指标和模型，直接研究盈余质量与股价之间的关系，对于研究我国股票市场，促使投资者理性投资，应该具有更现实的意义。
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源 本文以全球行业分类标准中确定的消费者非必需品行业中的汽车行业A股上市公司为研究样本，剔除已经退市的广汽长丰、暂停上市的*ST轻骑、被特殊处理的*ST嘉陵和ST宝龙等4家公司，共得到23家上市公司的数据。文中所使用的数据为这些公司2009年―2011年的年报数据，数据来源于锐思金融数据库和中国上市公司资讯网。
（二）研究方法 为了充分研究汽车行业上市公司的盈利质量情况，本文将首先根据前面设计的盈利质量评价指标体系分项对汽车行业上市公司的盈利质量情况进行分析，然后采用综合评分法综合评价各公司的盈利质量及其相对顺序。本文之所以采用综合评分法这一传统而基本的方法却没有选择使用因子分析等客观赋权的方法是因为汽车行业部分上市公司盈利情况较差，单纯的比率分析不足以揭示上市公司真实的盈利情况，需要与相应的绝对数结合起来分析。如扬州亚星2011年的经营活动现金流量净额为-152042295.6，净利润为-41646066.26，净利润现金含量指标为3.65，如果只看净利润现金含量指标该公司盈利质量很好，而事实上该公司净利润为负且经营活动现金流量甚至远小于净利润，盈利质量很差。当然，我们也可以剔除这些异常指标，但如果这样的话剔除的都是盈利质量较差的公司，最终的评价结果将较真实情况偏好，从而不能反映汽车行业上市公司真实的盈利质量。为了探讨汽车行业上市公司的盈利质量与盈利能力是否同步，本文还将首先对盈利能力进行分析。
（三）盈利质量评价指标体系构建 如图1所示，盈利质量评价主要是回答以下问题：企业的盈利真实吗？已实现的盈利收到现金了吗？没收到现金的盈利收现风险大吗？未来盈利能持续吗？未来盈利是否会增长呢？因此，本文主要从盈利的真实性、收现性、收现风险性、持续性、成长性等方面设计评价指标。另外，从财务行为角度来讲，真正赚了钱的企业与名义上赚了钱的企业是不同的，如前者会保持较高的分红率，而后者经常找理由不分红或不花钱的分红（何华、干胜道，2006）。为此，本文还从财务行为的角度引入每股现金股利指标对盈利质量进行评价。
盈利质量评价指标体系所使用的评价指标主要是一些财务比率。考虑到相对数的一些缺陷，在设计评价标准时同时结合了计算这些财务比率所用到的绝对指标。当计算这些财务比率所用到的绝对指标中有负值时认为盈利质量很差。当计算这些财务比率所用到的绝对指标均为正值时，设计具体的评价标准见表1。
三、实证结果与分析
（一）盈利能力分析 首先对汽车行业上市公司的盈利能力进行分析。这里使用最具综合性的净资产收益率指标。根据计算，汽车行业2009年―2011年使用净资产加权的加权平均净资产收益率为18.43%，其中2009年加权平均净资产收益率为14.82%，2010年加权平均净资产收益率为21.52%，2011年加权平均净资产收益率为18.05%，可见，汽车行业上市公司2010年盈利状况最好，其次是2011年，最差是2009年。从公司的角度，宇通客车、江铃汽车、上汽集团的三年加权平均净资产收益率遥遥领先，分别为32.6%、25.4%和25.2%，而其他上市公司均低于行业均值，其中亚星客车、林海股份、海马汽车、钱江摩托、金杯汽车均不足4%。
（二）盈利质量分项分析
（1）盈利的真实性分析。通过查阅这23家汽车行业上市公司的审计报告，除金杯汽车2009 年、2011年的审计意见为带强调事项段的无保留意见外，其余均为标准无保留审计意见，说明会计师事务所对样本公司的财务报告质量给予了充分肯定。根据汽车行业上市公司虚拟资产占净利润的比重的统计结果，绝大多数公司虚拟资产所占比重不高，53.62%的公司虚拟资产所占比重在1%以下，累计75.36%的公司虚拟资产所占比重在5%以下，其中江铃汽车、一汽夏利、长安汽车、江淮汽车、宇通客车、东风汽车、林海股份、中航动控、中航电子、中通客车连续三年虚拟资产比重不足1%，只有金杯汽车2001年、安凯客车2009年、一汽轿车2011年的虚拟资产比重超过10%，分别为37.1%、15.5%、11.2%，有利润操纵的嫌疑。由此可见，汽车行业上市公司利用虚拟资产操纵利润的情况较少，整体盈利真实性较高。
（2）盈利的收现性分析。由净利润现金含量指标的统计结果可知，有31.88%的公司经营活动现金流量净额是净利润的两倍以上，盈利的收现性很好；累计有50.72%的公司经营活动现金流量净额超过净利润，其中，比亚迪、安凯客车连续三年经营活动现金流量净额超过净利润，宇通客车、长安汽车、中通客车、曙光股份、江铃汽车、上汽集团、金龙汽车、迪马股份连续两年经营活动现金流量净额超过净利润，盈利的现金实现程度较高，盈利质量较好。其余的公司中，有10.14%的公司净利润现金含量在-1～0之间，盈利质量较差，有18.84%的公司净利润现金含量小于-1或者净利润为负，盈利质量很差。一汽夏利连续三年盈利的收现性很差，广汽集团连续三年盈利的收现性较差。
根据主营业务收入现金含量的统计结果，31.88%的公司主营业务收入现金含量大于1，40.58%的公司主营业务收入现金含量在0.8～1之间，27.54%的公司主营业务收入现金含量不足0.8，可见三成公司的主营业务收入现金保障程度较高，盈利质量较好；近三成公司主营业务收入现金保障程度较低，盈利质量较差。从公司的角度看，上汽集团、江铃汽车、林海股份连续三年主营业务收入现金保障程度较高，一汽夏利、福田汽车、江淮汽车连续三年主营业务收入现金保障程度较低。
（3）盈利未来收现的风险性分析。根据盈利未来收现风险性指标的统计结果，10.14%的公司应收账款不足净利润的10%，假设坏账损失率为20%，则有不足2%的净利润未来无法收现，即98%以上的净利润未来可以收到现金，盈利质量很好；18.84%的公司应收账款与净利润的比例在10%～50%之间，在坏账损失率为20%的假设下，至少有90%的净利润可以收到现金，盈利质量较好。但同时有27.54%的公司应收账款是净利润的5倍以上或者净利润为负，在坏账损失率为20%的假设下，这意味着即使是正的净利润也无法收到现金，盈利质量很差。还有17.39%的公司应收账款是净利润的2～5倍，这意味着在前述假设下，有40%-100%的净利润无法收到现金，盈利质量较差。因此总体而言，汽车行业上市公司盈利未来收现的风险性偏大。从公司来看，江铃汽车、广汽集团、一汽轿车、一汽夏利连续三年盈利未来收现的风险性较低，而亚星客车、金龙汽车、中通客车连续三年盈利未来收现的风险性很大，钱江摩托、安凯客车、金杯汽车、迪马股份、中航动控、曙光股份连续三年盈利未来收现的风险性较大。
（4）盈利的持续性分析。由主营业务利润贡献率指标的统计结果可知，有33.33%的公司主营业务利润占利润总额的100%以上，盈利的持续性很好，累计有53.62%的公司主营业务利润占利润总额的80%以上，盈利的持续性较好，但同时有31.88%的公司主营业务利润不足利润总额的30%，盈利的持续性很差。故而总体而言盈利的持续性一般。从公司来看，宇通客车、中通客车、中航动控、金龙汽车、中航电子、曙光股份、北汽福田、江铃汽车的盈利的持续性一直较好，一汽夏利、东风汽车、林海股份、亚星客车、广汽集团、海马汽车盈利的持续性一直很差。根据净收益营运指数指标的统计结果，累计有43.48%的公司扣除非经常损益后的净利润占净利润的80%以上，盈利的持续性较好，其中，长安汽车、宇通客车、一汽轿车、江铃汽车盈利的持续性一直较好。累计有31.88%的企业扣除非经常损益后的净利润不足净利润的60%，盈利的持续性较差，其中海马汽车、金杯汽车、亚星客车连续三年净收益营运指数指标低于30%，盈利质量很差。所以总体而言盈利的持续性一般。
（5）盈利的成长性分析。根据主营业务收入增长率指标的统计结果，有26.09%的公司主营业务收入增长率在30%以上，累计有57.97%的公司主营业务收入增长率在10%以上，而同时只有11.59%的公司主营业务收入增长率在-10%以下，故而总体而言盈利的成长性较好。上汽集团、江淮汽车、江铃汽车、宇通客车、东风汽车、比亚迪、安凯客车、海马汽车、广汽集团等公司实现了主营业务收入三年持续的正增长。中航电子、钱江摩托、林海股份的主营业务收入增长情况较差，盈利的成长性较差。根据经营活动现金流量净额增长率指标的统计结果，33.33%的公司经营活动现金流量净额增长率超过50%，盈利的成长性很高，但累计只有44.93%的公司经营活动现金流量净额实现正增长，被评价为盈利的成长性很差的公司比例却高达49.28%，没有公司连续三年实现经营活动现金流量净额正增长，故而总体而言盈利的成长性较差。
（6）财务行为角度的分析。根据每股现金股利指标的统计结果，累计有18.84%的公司每股现金股利大于0.2元，盈利质量较好，但累计有55.07%的公司每股现金股利低于0.05元，盈利质量较差，其中有42.03%的公司没有发放现金股利。因此，从财务行为的角度分析，汽车行业上市公司总体盈利质量不高。就公司来说，江铃汽车、宇通客车连续三年每股现金股利不低于0.3元，盈利质量较好，而海马汽车、中航动控、钱江摩托、比亚迪、亚星客车、中航电子、金杯汽车三年内从未发放过现金股利，盈利质量很差。
（三）盈利质量综合分析 为综合反映汽车行业上市公司的盈利质量，了解汽车行业上市公司盈利质量的大致顺序，本文将评价结果很好、较好、一般、较差、很差分别赋予4分、3分、2分、1分、0分的分值，并将前述各反映盈利质量的指标主要依据相对重要程度赋予一定的权重，根据加权算术平均的方法计算综合得分，得分在0分至4分之间，分值越高盈利质量越高。盈利的真实性指标是盈利质量评价最基本的指标，本应赋予最高的权重，但考虑到审计意见指标除金杯汽车外均为标准的无保留意见，虚拟资产比重指标评价结果也较好，区分度不大，故赋予20%的权重，各指标分占10%。盈利的收现性指标、持续性指标、成长性指标分别赋予20%的权重，各分指标分别占10%，盈利未来收现风险性指标、财务行为角度评价指标分别赋予10%的权重。表2列示了汽车行业上市公司盈利质量的平均综合得分以及综合得分低于2分或高于2.5分的公司的得分情况。
根据表2的数据，汽车行业上市公司盈利质量三年平均得分为2.28分，比中值2分略高一点，可见盈利质量一般。2010年盈利质量指标得分最高，为2.53分，其次是2009年，2.34分，最差是2011年，1.97分。而前述盈利能力指标显示，汽车行业上市公司2010年盈利状况最好，其次是2011年，最差是2009年。造成这一差异的原因可能是盈利质量指标考虑了盈利的成长性和持续性，2009年汽车行业上市公司盈利能力虽然较差，但成长性和持续性较2011年好，故而盈利质量总体较2011年好。
从公司来看，汽车行业上市公司盈利质量综合得分低于2分的有5家公司，分别是金杯汽车、亚星客车、钱江摩托、一汽夏利、海马汽车，它们的盈利质量较差；高于2.5分的有6家公司，分别是江铃汽车、宇通客车、上汽集团、比亚迪、一汽轿车、江淮汽车，它们的盈利质量较好；居中的有12家公司，盈利质量一般。宇通客车、江铃汽车、上汽集团恰好是盈利能力排名前三位的公司，可见它们实现了盈利质量与盈利能力的同步，经营是成功的。比亚迪、一汽轿车、江淮汽车的盈利能力分别排名第9、8、6位，也是比较靠前的，它们的经营也比较成功。广汽集团盈利能力排名第5位，而盈利质量却因盈利的持续性、成长性等指标表现较差，排名第18位，未能与盈利能力同步，盈利前景堪忧。金杯汽车、亚星客车、钱江摩托、一汽夏利、海马汽车等5家盈利质量最差的公司，其盈利能力也全部居于后7位，可见其盈利情况无论是从数量上还是从品质上都是很差的，它们要改善盈利情况还有较长的路要走。
四、研究结论
从盈利的真实性来看，审计意见除金杯汽车外均为标准的无保留意见，虚拟资产所占比重也普遍较低，反映出盈利质量总体上是真实可靠的；从盈利的收现性来看，约半数公司的经营活动现金流量净额超过净利润，主营业务收入现金保障程度较高的和较低的均分占三成左右，反映出盈利的收现性总体上一般；从盈利未来收现的风险性来看，应收账款与净利润的比例在50%以下的不足三成，超过200%的却高达四成半，盈利未来收现风险偏大；从盈利的持续性来看，两个指标均显示盈利的持续性一般；从盈利的成长性来看，主营业务收入虽然普遍增长，但经营活动现金流量增长的不足半数，盈利的成长性也一般；从财务行为的角度来看，超过四成的公司没有发放现金股利，反映出盈利质量不高。
汽车行业上市公司盈利质量三年平均得分为2.28分，可见盈利质量一般。三年中，2010年盈利质量最高，盈利能力也最强。汽车行业上市公司盈利质量与盈利能力基本同步。江铃汽车、宇通客车、上汽集团盈利质量与盈利能力均排名前三位，经营很成功；比亚迪、一汽轿车、江淮汽车盈利质量和盈利能力紧随其后，经营也比较成功。金杯汽车、亚星客车、钱江摩托、一汽夏利、海马汽车盈利质量和盈利能力均较差。广汽集团等个别公司盈利质量未能与盈利能力同步，盈利前景堪忧。
本研究创新主要有：（1）明确了盈利质量的内涵。近年来关于盈利质量的研究越来越丰富，盈利质量的内涵也不断扩大，本文明确提出盈利质量应包括盈利的真实性、可实现性、持续性、成长性的观点，即盈利质量是获取利润的品质方面的观点为狭义的盈利质量观点，而盈利质量包含了获利性（盈利能力）的观点为广义的盈利质量观点。（2）理顺了盈利质量评价的逻辑关系，绘制了盈利质量评价逻辑结构图。（3）率先将尚未收现盈利的收现风险性指标和财务行为角度的每股现金股利指标引入到盈利质量评价之中，使盈利质量评价体系更为完善。（4）传统的盈利质量评价主要是对所使用的评价比率的考察，而本文将这些评价比率与计算这些比率所使用的绝对数结合起来考察，从而是评价结果更为科学。（5）没有因种种原因剔除任何正常上市的汽车行业上市公司的数据，保证了研究样本的完整性和研究结果的客观性。
一、问题的提出
投资者如何利用财务分析师提供的盈余预测来提高回报,一直是资本市场上热烈讨论的话题。随之而来,财务分析师的盈余预测活动本身也引起了学者的广泛关注。
近些年来,西方学者开始对财务分析师的远期(>1年)预测信息的有效性进行广泛研究。collins 、kothari、 shanken 和slone (1994)以及liu 和thomas(2000)的研究发现,加入未来年份的盈余指标后的模型解释能力大大提高。copeland 、dolgoff 和moel(2004)又研究发现,下一年盈余预期的改变和对未来第3-5年的长期盈余预期增长率的改变都与市场调整后回报有显著的关系。这些证据表明,财务分析师的有关未来远期盈余预期,具有信息含量。
我国的财务分析师行业起步晚,发展总体水平还比较低(胡奕明等,2003),但已有资料显示我国的财务分析师的盈余预测具有一定的价值。吴东辉和薛祖云(2005a)实证表明,我国证券分析师的(年度)盈利预测比随机游走模型(年度)盈利预测准确;徐跃(2007)发现利用财务分析师的季度盈利预测一元时间序列模型所获取的年度盈利预测比利用年度盈利的一元时间序列模型所获取的年度盈利预测更加准确。吴东辉和薛祖云(2005b)利用财务分析师的公开的盈余预测进行套头交易策略研究,及王征、张峥和刘力(2006)对六大券商财务分析师的投资评级进行组合研究,都证明了财务分析师预测的经济价值,而且在统计上显著。
由于种种条件的限制,我国学者仍主要囿于对财务分析师的短期盈余预测的研究。而在我国“新兴加转轨”的市场中,我国财务分析师的远期(≥1年)是否具有有效性,首先要解决如下问题:财务分析师远期盈余预测的准确性如何?哪些因素会显著影响财务分析师的远期预测精确度?
二、研究设计
(一)盈余预测精确度的计量
我们采用precision表示预测精确度,precision =︱feps-aeps︱/ |aeps|,其中feps表示财务分析师预测的每股收益,aeps表示实际的每股收益。分子、分母都取绝对值,是因为无论是正的预测偏差,还是负的预测偏差都是不精确的预测。
(二)影响预测精确度的因素
理论上说,影响财务分析师盈余预测精确性的因素主要有两方面:一是预测主体方面,如财务分析师自身素质和预测能力,如对宏观政策信息、行业背景信息及公司的基本面信息解析能力和利用能力,对各方面未来趋势的把握能力等;二是被预测客体方面,如上市公司的规模、发展速度、盈余质量、信息披露质量和被关注程度等(姜国华2004)。总体说来,鉴于对财务分析师预测行为研究的复杂性,大部分研究仍集中在对公司因素的研究。
结合国内外文献研究,我们作出相关假设:
1.公司规模(scale )。brown等(1987)及kross等(1990)研究表明,分析师的盈余预测受公司规模变量影响;我国上市公司存在主业不突出的特点,公司越大往往所从事的行业也越多,多元化跨地区经营,各年行业变化也很大,必然增加盈余预测的难度。因此,提出假设1:公司规模与盈余的预测精确度呈现负相关关系。
2.公司扩张(growth)速度。从盈余的变异来看,公司的高成长性,通常会伴随大的盈余波动,因此分析师难以预测其盈余。由此可以得到假设2:公司扩张速度与盈余的预测精确度呈现负相关关系。
3.公司经营性盈余的可持续性(earning persistence)。净利润的不同来源部分具有不同的持续性,一般认为经营性利润(即营业利润)的持续性要高于非经营性利润(包括投资收益、补贴收入和营业外收支等)。因此,如果公司的利润总额中更多是由非经营性利润构成的,则该公司的未来盈余具有更大的不确定性,更不容易预测。所以可作假设3:经营性盈余的可持续性与盈余的预测精确度呈现正相关关系。
4.公司盈余波动(earning variance)。公司是一个持续经营的主体,历史盈余的波动蕴含着不稳定因素,影响盈余可预测程度。公司历史盈余波动性越大,意味着未来盈余越不确定,其盈余也越难以预测。这样可以得到假设4:盈余波动与盈余的预测精确度呈现负相关关系。
5.公司受关注程度。(1)对同一公司预测的机构家数越多,说明该公司受关注的程度越高,盈余预测中所包含的信息就越多;(2)从统计学的角度来看,预测值越多,估计值也将越接近期望值,预测偏差将越小。这样,众多分析师对同一公司都比较关注,就容易得出比较一致的预测意见,而该预测可能比较接近企业的实际情况,这也反映了整个市场对公司未来盈余的预期。于是可以得到假设5:预测机构家数与盈余的预测精确度呈现正相关关系。
(三)模型构建
结合以上的假设,我们建立如下多元回归方程:
precision=α0+α1scale+α2growth+α3ep+α4ev+α5number+ε。其中:对于scale变量,反映的是当前信息,我们选择公司总资产规模的自然对数;公司扩张速度(growth) ,反映的是未来成长信息,我们采用股本增长百分比来衡量;经营性盈余的可持续性ep(earning persistence),反映的是未来经营利润的可持续性信息,我们采用利润构成比重来衡量,以非营业利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况;盈余的波动程度ev(earning variance) ,反映的是历史信息,我们利用过去3年每股盈余的标准差计量;number变量表示公司当前受财务分析师的关注程度,是当前信息,我们用同一公司盈余预测的预测机构的数量计量。
(四)样本选择及数据来源
本文的研究目的在于了解我国财务分析师的远期盈余预测共识的准确性,wind资讯中包含财务分析师对未来盈余的市场共识。但由于2007年1月1日起开始执行新的《企业会计准则》会对2007年年度会计盈余产生巨大影响,从而系统影响财务分析师的盈余预测。所以,我们选取了2004年和2005年年报后一周内35家券商(机构)财务分析师对未来盈余的市场共识作为研究对象。在当前最新可比较范围内,财务分析师市场共识的远期预测有两类:一类是预测期为1年的预测,如2004年报后对2005年度eps的预测,以及2005年报后对2006年度eps的预测;另一类预测是预测期为2年的预测,如2004年报后对2006年度eps的预测。
三、描述性分析
2004年报后和2005年报后财务分析师对上市公司未来eps的远期预测的描述性统计结果,在财务分析师平均关注程度方面:(1)预测期为一年时,即2004年年报后预测机构对617家上市公司的2005年度eps预测,平均关注程度为8.06;2005年年报后,预测机构对481家上市公司的2006年度eps预测,平均关注程度为11.48。(2)预测期为2年时,即预测机构在2004年报后对716家上市公司的2006年度eps预测,平均关注程度为9.71;另外统计,发现2005年报后预测机构对573家公司的2007年度eps预测,平均关注程度为6.78。这些说明,上市公司的未来业绩开始受到了我国财务分析师越来越多的关注。
在财务分析师预测偏好方面:(1)预测期为1年时,即在2004年报后对2005年度eps的市场共识中,预测eps的均值和中位数分别为0.34元和0.30元,高于2005年度实际eps的均值0.30元和中位数0.27元;在2005年报后对2006年度eps的市场共识中,预测eps的均值和中位数分别为0.44元和0.37元,高于2005年度实际eps的均值0.41元和中位数0.37元。(2)预测期为2年时,即在2004年报后对2006年度eps的市场共识中,预测eps的均值和中位数分别为0.40元和0.33元,高于2006实际eps的均值0.38元和中位数0.31元。上述数据说明分析师的预测,预测期不论是1年还是2年,都偏好乐观。
在财务分析师的eps预测精确度方面:(1)在预测期为1年时,即2004年报后的对2005年度预测和2005年报后对2006年度预测精确度变量的均值分别为0.84与0.28;(2)在预测期为2年时,即2004年报后对2006年度的预测精确度变量的均值为1.26。这些资料,一方面说明我国财务分析师预测精度不高,且不稳定;另一方面说明预测期越长,精确度越低,与kross (1990) 及dreman & berry(1995)的结论类似。
四、回归结果分析
为了避免异常值的影响,在回归估计时剔除precision>2的公司和pv>2的公司,结合回归结果来看,可将影响财务分析师远期盈余预测的因素分为两类:
1.无显著影响的因素。在对财务分析师的1年期预测模型的回归中,公司规模变量(scale),扩张速度变量(growth)和历史盈余波动性变量(ev)这三变量估计系数符号基本与预期符号一致,说明上市公司的规模越大,公司股本扩张越大、或历史盈余波动都可能影响财务分析师的远期盈余预测的精确度,但这些因素的影响基本不显著;而在对财务分析师的2年期预测模型的回归中,上述这三变量的估计系数符号与预期符号都相反,而且都不显著。
2.有显著影响的因素。不论是1年期预测,还是2年期的预测,盈余可持续性(ep)变量的估计系数的符号与预期符号一致,并且都在1%的水平上显著。说明在公司的利润总额中非营业利润的增加,降低了盈余的可预测性,即ep越大,预测的误差越大,预测精确度越低,与假设4一致。
不论是1年期预测,还是2年期的预测,预测机构家数(number)变量的估计系数的符号与预期符号一致,并且都在5%的水平上显著。说明越多的财务分析师对同一上市公司关注,越能形成市场共识,越能降低盈余预测偏差,提高预测的精确度,与假设5一致。
五、研究结论及启示
本文使用2004年和2005年年报披露后一周内财务分析师对上市公司的未来远期盈余预测的市场共识为数据,对财务分析师的远期盈余预测的精确度及其在公司层面的影响因素进行了研究。结果表明,分析师有乐观预期的偏好,远期盈余预测的偏差较大,而且预测期越长偏差越大;上市公司规模、历史盈余变动在一定时期会较显著影响财务分析师的远期盈余预测的精确性。上市公司受财务分析师的关注程度和上市公司的未来利润的可持续性两大因素,则一直显著地影响财务分析师的远期预测精度:上市公司越是受到财务分析师的关注,财务分析师越是能达成较精确的市场共识;而上市公司的未来非营业利润比重越大,财务分析师远期盈余预测的偏差越大。
通过以上研究结论,我们可得到如下启示:
1.对于国家来说,应进一步培养和发展我国的财务分析师行业,扩大财务分析师的数量,对上市公司盈余远期盈余预期,提高上市公司受关注程度,更好地融通资本市场信息。
2.对于上市公司管理当局来说,要积极主动向市场(包括财务分析师)提供信息,特别是公司经营业绩可持续性方面的信息,以削弱市场的“信息噪音”,实现滤波效应,减少公司股价的波动。
3.对于财务分析师来说,在对上市公司的远期盈余进行预测时,要有所侧重,重点关注非营业利润比重大、规模大、历史盈余波动大的公司的未来盈余,提高远期盈余预测的可靠性,更好地为投资者提供服务。
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中图分类号：F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）01-0078-06
一、引言
盈利能力就是企业运用其拥有的资本和资产进行经营，从而创造出现金流量的能力。盈利能力与公司股东取得的回报成正相关的关系，也就表明判断一个上市公司是否具备投资价值与盈利能力息息相关。对于投资者来说，如何客观公允地判断某上市公司的盈利能力，一直是经济投资领域的热门话题，也是学术界研究的热点。然而，我国的证券市场还不完善，在信息的获取上，投资者与经营者、管理者获得的信息不对称。一般来说，投资者所能获取到的信息，主要是通过上市公司公开披露的财务报表，可见对财务报表所披露的信息进行真伪判别就显得很重要。因此，只有深入地分析上市公司的盈利能力，才能对上市公司的财务评价有一个客观公允的认识。
二、文献回顾与评述
自从有了生产活动，绩效评价思想也就随之产生，而以盈利能力分析为主的绩效评价真正出现，是在20世纪30年代之后伴随着后现代公司制企业的建立而发展起来的。
国外企业绩效评价体系的发展背景，以美国、英国为主要代表，大致分为了观察性、统计性、财务性、战略性评价四个阶段。20世纪之初，随着资本市场的发展，企业两权分离，利益相关者也就越来越关注企业的经营状况和财务状况，从而促进了企业绩效文化的发展。
1903年，在美国学者Pierre Dupont的主持下，杜邦公司首次把净资产收益率分解成几个重要的财务指标，从而更深入地分析公司的财务状况和盈利能力，这也是公认的经典业绩评价方法――杜邦分析法的产生。美国学者Alexander Wole（1928）在出版的《信用晴雨表研究》和《财务报表比率分析》中首次提出信用能力指数的概念，主要将其用于评价公司的信用水平。Michael Kesneer（1939）首先研究了美国经理人的报酬和公司绩效评价之间的关系，在对公司绩效评价中对公司盈利能力进行了研究。Edward（1971）分析了30家美国跨国公司的盈利能力评价系统，指出投资报酬率（ROI）是被公司使用最多的评价盈利能力的财务指标。1991年，美国Stern Stewart咨询公司开发了一种新型的价值分析工具和业绩评价指标――经济增加值（EVA），从资本价值增值角度反映公司的盈利能力。Prowse（1992）以净利润作为因变量，通过分析1979―1984年的数据，实证研究了各个因素对公司盈利能力的影响。
我国对企业绩效评价的研究与西方国家相比较为迟缓，我国企业绩效评价的发展始于20世纪中期，财政部于1999年6月颁发的《国有资本金效绩评价规则》，奠定了我国绩效评价的基础。其中规定评价的主要内容表现在资产运营、财务效益、偿债能力和发展能力四个方面。2002年3月，财政部又修订了《国有资本金效绩评价操作细则》，将原有的指标进行了删减，较大地改进了其可操作性以及合理性。
而在西方诸多先进研究成果的基础上，我国对于盈利能力的研究起点相对比较高，从目前国内研究文献来看，主要是针对企业盈利能力的相关基本指标的讨论，以及提出各类修正评价体系的指标。尤其是近年来，对于评价企业盈利能力，更多的学者利用各类数理分析方法，并结合修正后的指标体系，进行实证研究。何有世（2003）将现行工业企业经济效益指标体系进行改进，结合十几家企业进行了因子分析法的实证研究。张俊瑞（2004）以国内外上市公司为样本，利用5年的财务会计信息，应用因子分析法，发现评价盈利能力的财务指标并不全面。张红（2010）采用主成分分析法构建了盈利能力的综合评价计量指标，利用2000―2007年的财务数据，运用因子分析法提取主成分因素，最终确定综合计量指标，并结合相关指标对房地产上市公司盈利能力进行了分析与预测。王吉恒（2013）以万科企业股份有限公司为例，通过设置各盈利指标的权重，利用层次分析法得出盈利能力评价模型，并对万科企业盈利能力进行定量分析。唐建民（2013）利用因子分析法对2009―2011年家电行业板块27家上市公司的经营业绩进行了分析，结论是我国家电行业经营业绩两极分化严重，多数上市公司经营绩效表现欠佳。宋光辉（2015）从营运能力、偿债能力、盈利能力、成长能力四个角度出发，运用因子分析法和聚类分析法，综合评价了我国零部件类上市公司的经营绩效。在参考以上国内外学者的研究成果基础上，本文采用因子分析法对制造业企业盈利能力分析模型进行了构建。
三、研究设计
（一）盈利能力指标的确定
要进行模型分析，首先要选取合适的指标作为研究对象。有关盈利能力分析常见的会计利润指标与现金流量指标如表1。
指标的分析和选择过程如下：
1.由于股票市值不稳定，变动性大，通过借鉴胡志勇（2004）在《国有资本金效绩评价体系的价值相关性》中的观点，认为效绩评价值较每股收益和净资产而言，它与股票市值的价值相关性较低，难以发现其与增量价值的相关性，所以本文在指标选取中，剔除了与股票市值有关的市盈率和市净率这两个指标。
2.本文运用聚类分析中的层次聚类分析将各财务指标变量分类，层次聚类就是将距离相近的指标分为一类，本文将表1列示的除市盈率与市净率之外的11个财务指标和现金流量指标运用SPSS 13.0进行分类，分类结果如表2。
由表2可知，系统将上述11个指标分为三大类：第一大类包括了每股收益、总资产净利率、资本保值增值率、主营业务收现率；第二大类包括销售净利率、净资产收益率、每股净资产、每股股利；第三大类包括收益质量利率、每股现金净流量、盈利现金比率。在每个大类中结合指标在实际运用中的具体情况选取两个重要的指标作为研究对象。
3.第一大类中选取每股收益和总资产净利率，这两个指标在现实会计工作中经常使用。每股收益指可供分配净利润除以流通在外的普通股加权平均股数所得到的比率，反映每只普通股当年创造的净利润。总资产净利率排除了企业经营活动、投资活动、筹资活动以及国家税收政策的影响，反映每一元总资产创造的净利润，总资产净利润是企业盈利能力的关键。
4.第二大类中选取销售净利率与净资产收益率。销售净利率表示每一元的销售收入与其成本费用之间可以“挤”出来的净利润。该比率代表盈利能力的强弱。净资产收益率反映每单位股东权益所赚取的净利润，可以用来衡量企业的总体盈利能力。对于投资者来说，其综合性较好，较为全面地反映了企业的经营业绩和财务业绩。
5.第三大类中选取收益质量利率与每股现金净流量。收益质量比率表明每单位净利润中由经营活动所产生的现金净流入，反映企业净利润中的变现水平。由于企业操纵利润一般没有相应的现金流量，所以该指标可以有效防止企业操纵利润，避免给投资者带来信息误导。每股现金净流量反映单位流通股平均所获得的现金净流量，反映的是公司分派股利的最大能力。
综上所述，选择每股收益、总资产净利率、销售净利率、净资产收益率、收益质量率和每股现金净流量作为评价上市公司盈利能力的指标。
（二）盈利能力指标样本数据的搜集
本文所研究的样本数据来源是：首先在中国证券监督管理委员会网站搜集所有深、沪两市制造业上市公司代码，在剔除其他制造行业类公司和ST公司后，为了分析结果的准确性，在剩余的1 604家制造业上市公司中运用Excel软件随机抽取50家公司作为本次研究的样本公司；然后分别搜集这50家上市公司2012年、2013年、2014年年度财务报告数据，经过Excel整理得出各上市公司的六个财务指标，经过数据标准化处理、KMO检验和Bartlett球度检验，发现2012和2014年的KMO值分别为0.65、0.67，只有2013年数据的KMO统计量的数值在0.7以上，为了分析结果的准确性，选择2013年的数据作为样本，经过整理计算后形成50家上市公司的财务指标数据样本。
四、盈利能力分析模型构建
得到样本数据后，运用统计软件对数据进行分析，本文模型分析运用的软件是SPSS 13.0。按照以下正确步骤对数据进行详细全面的分析。
（一）数据检验
数据检验是判断收集的数据是否适合进行因子分析（用于因子分析的变量必须具有相关性）。本文采用KMO检验和Bartlett球度检验的方法对数据进行检验。其中，Bartlett球度检验是以变量的相关系数矩阵为基础，若相关系数矩阵为单位阵，则各变量是独立的，也就意味着无法进行因子分析。而KMO检验用于检验变量间的偏相关性，KMO统计量的取值一般在0―1，统计量的取值越接近于1，变量间的偏相关性则越强，因子的分析效果就越好。一般来说，KMO值在0.7以上时，就认为因子分析效果较好；低于0.5以下时，则认为因子分析效果就较差。
由表3的结果可以看到Bartlett球度检验统计量为211.394，其Sig值接近于0，可以认为相关系数矩阵与单位矩阵有显著差异，表明六个变量之间有较强的相关性。KMO统计量为0.764，大于0.7，说明该六个变量适合作因子分析。
表4是给出的共同度量表，由表4可知，所有变量的共同度量均在70%以上，因此可以认为，提取出来的公因子对原始变量的解释能力是较好的。
（二）因子提取
因子提取是从原始变量中提取出少数几个因子来反映原始变量的绝大部分信息，从而实现降维的方法。因子的提取方法有多种，本文选择的是主成分法。因子方差的累计贡献率决定了因子的数量，一般情况下，累计贡献率达到80%以上的因子，就可以确定为最后的公因子。
从表5可以得知各因子的方差贡献率和累计方差贡献率。表中第2列是“特征根”，它反映的是引入该主成分后，可以用于解释的原始变量的信息。第3列是“方差贡献率”，是某个特征根占特征根总和的比例。第4列是“累计方差贡献率”，是进行主成分个数选择的依据。一般来说，选择累计方差贡献率超过80%的前几个作为主成分。表5中因子1能解释盈利能力的权重为58.728%，因子2能解释盈利能力的权重为21.431%，因子1解释原变量的程度高于因子2，表中前两个因子总共解释了原始变量方差的80.159%，表明这两个因子能够对原始指标能够进行较好的解释。
（三）因子命名和解释
因为通过因子分析所确定的因子的含义是较模糊的，需要进行重新命名，针对所要研究的问题作出更为清晰的解释。当因子含义模糊不清时，即需要进行因子旋转，旋转后能够得到较为合理的解释。
表6是采用Varimax法得到的旋转后的因子载荷矩阵。表中第一个因子与总资产净利率（X2）、销售净利率（X3）、净资产收益率（X4）和每股收益（X1）这四个变量的荷载系数较大，主要解释了这几个变量。从实际意义上看这几个变量主要反映了与会计利润相关的指标，故将因子1命名为“会计利润”因子。而第二个因子与收益质量率（X5）和每股现金净流量（X6）这两个变量的载荷系数分别为0.85和0.774，相对其他变量较大，主要用于解释这两个变量，从实际来看，这两个变量也是与现金流量相关的变量，因此命名因子2为“现金流量”因子。
（四）因子得分的计算
因子得分，从便于理解的角度来讲就是各因子在各样本的具体取值，是各变量的线性组合。表7是由SPSS软件按照回归法估计的因子得分系数矩阵。表中第1列数据表示的是因子1中各个财务指标变量的系数，表中第2列数据表示的是因子2中各个财务指标变量的系数。
根据表7可得因子1与因子2上的得分函数：
F1=0.273X1+0.233X2+0.286X3+0.28X4-0.126X5+0.028X6 （式1）F2=-0.113X1+0.089X2-0.033X3-0.056X4+0.655X5+0.549X6 （式2）
上式中的Xi是经过标准化处理的数据，根据上式就可以确定每个上市公司因子1和因子2的数值，也被称为因子得分。有了因子得分的函数，便能得出综合盈利能力模型。
（五）盈利能力模型的确定
盈利能力模型的公式为：F=λ1/（λ1+λ2）F1+λ2/（λ1+λ2）F2 （式3）
式中的λ为每个因子对应的方差贡献率，根据表5的结果可知λ1=58.728，λ2=21.431。将λ1，λ2带入式3中，因此有了综合盈利能力得分方程：
F=0.733F1+0.267F2 （式4）
其中F1，F2分别为因子1得分与因子2得分，结合因子得分函数式1与式2通过计算整理就可以得出制造业上市公司盈利能力模型，如式5：
综合盈利能力=0.17X1+0.19X2+0.2X3+0.19X4+0.08X5
+0.17X6 （式5）
式5中Xi为标准化后的数据，X1为每股收益、X2为总资产净利率、X3为销售净利率、X4为净资产收益率、X5为收益质量率、X6为每股现金净流量。由上可以看出盈利能力的综合得分由会计利润因子与现金流量因子得分共同构成、互为弥补。其中因子1的方差贡献率为58.728%，因子2的方差贡献率为21.431%，可见因子1，即会计利润因子在盈利能力评价时占有较为重要的地位，故会计利润指标在进行盈利能力的分析时起着举足轻重的作用，因此，对于摒弃传统的会计利润，一味强调现金流量指标的做法是不可取的。就盈利能力模型来说，每股收益、总资产净利率、销售净利率净资产收益以及每股现金流量对盈利能力的影响相差不大，都在0.17―0.2之间徘徊，销售净利率是影响最大的，占0.2的比重，然而要指出的是收益质量率这个指标变量对综合盈利能力的影响力相对于其他指标来说较低，只有0.08。因此，投资者在关注一个制造业公司的盈利能力时可以重点关注销售净利率。按照上述盈利能力模型就可以计算出各制造业上市公司的盈利能力综合得分，并以此进行排名。
特别要注意的是，因子得分和综合得分为负值并不代表盈利为绝对的亏损或者盈利能力为负，综合得分为负值只表明该公司的综合盈利水平处于平均水平之下（由于因子经过标准化处理后的结果）。综合得分的高低并没有一个绝对的评价标准，仅作为一个判断该企业在同行中所处位置的依据。利用盈利模型计算出制造业上市公司的综合盈利能力指数，把会计利润指标与现金流量指标进行了融合，科学地分配了现金流量指标与会计利润指标对盈利能力的影响，从而有效地克服了传统企业绩效评价体系中单纯用会计利润指标，或过多强调现金流量指标重要性的缺点，能够给投资者提供一个更为精确、客观公允的参考依据，选择盈利能力强、发展前景好的公司进行投资，从而提高投资收益，降低投资风险。
五、盈利能力分析模型的应用
将得到的综合盈利能力模型运用于实际投资决策当中，随机选择两家制造业上市公司来进行盈利能力的比较。作为投资者，现有两个投资方案：方案一是投资苏州斯莱克精密设备股份有限公司；方案二是投资东莞劲胜精密组件股份有限公司。选择这两家制造业上市公司的原因是，将因子分析得出的排名与传统的杜邦分析得出的排名进行分析比较后，发现这两家公司的排名差异大，并且都属于精密构件与精密模具加工和制造公司。假设选择投资方案的依据是盈利能力，不考虑其他因素。接下来用传统方法与盈利能力模型对其盈利能力分别进行分析，根据其2013年资产负债表日的财务数据资料得出各会计利润指标与现金流量指标，基本资料如表8。
从传统的盈利能力指标分析来看，表8中会计利润指标与公司的盈利能力呈正相关关系，即指数越高代表盈利能力越好，可以直观地得知在会计利润指标下，斯莱克公司的盈利能力指标均高于劲胜精密，从会计利润的角度看应选择斯莱克公司作为投资对象。但是，从现金流量指标来看，劲胜精密公司现金流量又都优于斯莱克，应该选择劲胜精密。如此一来，问题就显而易见了，两者得出的结论不一致，导致投资者很难作出投资选择。
从综合盈利能力得分模型的角度来分析，首先将模型中所需的每股收益、总资产净利率、销售净利率、净资产收益率、收益质量率、每股现金净流量这六个变量进行标准化。将标准化后的六指标带入综合盈利得分模型中，可以得出斯莱克因子1得分为1.63，因子2得分为-0.25，盈利能力综合得分为1.68，劲胜精密因子1得分为0.17，因子2得分为1.53，盈利能力综合得分为1.38。由因子1与因子2的得分差异可以看出，斯莱克的会计利润因子得分虽高于劲胜精密，但是现金流量因子得分为负数，低于行业平均水平，收现能力差，存在着财务风险。综合会计利润指标与现金流量指标，斯莱克的综合盈利能力大于劲胜精密的综合盈利能力，因此可以确定斯莱克公司作为投资的选择。
从以上案例分析的结果来看，在投资者进行投资时，传统盈利能力分析单个指标的比较无法判定投资选择，不能满足投资者的需求，而本文的盈利模型则能够有效解决这一问题，结合会计利润指标与现金流量指标，能够全面、准确、客观地评价该公司的综合盈利能力，给投资者提供了一个有效的参考依据。
六、结论
本文的研究立足于样本数据本身，运用层次聚类法将初选的11个会计利润指标与现金流量指标分成三大类，然后结合各个财务指标实际运用情况在每个大类里选出两个合适的指标，最后形成了六个合适的指标变量作为研究制造业上市公司盈利能力的样本指标，分别是：每股收益、总资产净利率、销售净利率、净资产收益率、收益质量率和每股现金净流量。这组指标的确立弥补了会计利润指标或现金流量单一指标基础的缺陷，并且，随着经济的飞速发展，现代盈利能力评价体系必然是将会计利润指标与现金流量指标进行融合。本文从两者相结合的角度，运用因子分析得出综合盈利能力模型公式。
从因子分析的结果来看“会计利润”因子能够解释大部分的盈利能力，其在盈利能力分析体系中的重要性是不容忽视的，由此可以看出在盈利能力分析中摒弃传统的会计利润分析指标与过分强调现金流量指标都是不可取的。从得出的综合盈利能力计算公式的分析中可知，投资者在进行投资时，应格外关注会计利润指标中的销售净利率与总资产净利率以及现金流量指标中的收益质量率。运用因子分析法将会计利润指标与现金流量指标有机结合起来，得出综合盈利能力方程，克服了传统单一指标对公司盈利能力比较的缺点，能更系统、客观、全面地对制造业上市公司盈利能力进行对比，二者具有互补性。对于投资者来说，这是一个决策投资制造业上市公司较好的评估方法。
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【中图分类号】 F832 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）09-0049-06
股票承销业务和经纪业务的佣金收入是证券公司营业收入的重要来源，证券分析师有充分的动机通过向投资者提供分析报告，为所在公司创造价值。证券分析师的专业性特征，使得其盈余预测行为受到证券市场参与者的广泛关注，盈余预测质量对证券市场价格的走势和波动以及投资者利益具有重要影响。证券分析师的盈利预测能够改变公司的管理层和外部投资者之间信息不对称的局面，优化市场资源配置效率，但证券分析师过于乐观的盈余预测也会误导投资者。鉴于证券分析师在资本市场的特殊地位，监管层对其职业品德、执业纪律、专业胜任能力及职业责任等方面都提出了较高的要求。美国证券监督委员会率先指出企业在遵守法律的同时要建立用于指导员工行为规范的合规文化。中国证券业协会的《证券分析师职业行为准则》要求证券分析师的行为要符合法律法规、行业规范、自律规则以及公司内部的规章制度。
组织认同理论认为，组织成员在行为与观念等诸多方面与其所属组织具有一致性。证券分析师的盈余预测行为在某种程度上会与其所在公司具有一定的耦合性。合规文化是证券公司防范风险的基石，证券公司的合规文化水平是否会影响证券分析师的盈余预测质量，有必要做进一步的探讨。本文用证券公司的违规次数、违反条例的数量、涉嫌违规的高管数量、被处罚的金额、证券公司分类评级五个变量作为合规文化的变量，实证研究证券公司合规文化水平对证券分析师盈余预测质量的影响，本文的研究有助于监管部门客观认识证券分析师的行为，识别盈余预测蓄意偏差可能存在的文化因素，也将充实关于证券分析师盈余预测研究的相关文献。
一、文献回顾
中国证券监督管理委员会的《证券公司合规管理试行规定》中指出，合规风险是指因证券公司或其工作人员的经营管理或执业行为违反法律、法规或准则而使证券公司受到法律制裁、被采取监管措施、遭受财产损失或声誉损失的风险。证券公司需要因此建立一种强有力的合规文化来指导、规范员工行为。Yockey[1]指出证券公司的合规文化是企业文化的组成部分，主要用于规范员工行为。陈勇等[2]认为合规意识和合规行为模式共同构成了合规文化的核心。Joseph Pacelli[3]对美国金融机构的合规文化水平与证券分析师盈余预测质量之间关系的研究发现，合规文化水平较弱的金融机构的分析师的盈余预测报告的信息含量低、准确性较差、存在策略性的预测偏差。
国外学者对影响分析师盈余预测质量因素的研究发现，上市公司非经常损益所占比重、上市公司规模与分析师盈余预测的准确性负相关[4-5]。分析师的预测经验、跟踪某一家上市公司的分析师数量与分析师盈利预测的准确度正相关[6-7]。分析师预测时间与盈余预测准确性负相关[8]。证券分析师所属证券公司规模与其盈利预测的准确性正相关。
国内学者对影响分析师盈余预测质量的因素的研究主要集中在上市公司、分析师自身以及证券公司三个方面。上市公司信息披露的透明度与分析师预测的准确性正相关[9]；上市公司高管的证券从业背景会影响分析师的盈余预测[10]；媒体对上市公司关注度的提升能够显著降低分析师的预测乐观度和预测偏差[11]。分析师自身特征主要包括分析师预测经验、从业时间、学历水平。分析师预测经验、努力程度与其盈余预测误差显著负相关[12]；分析师个人从业时间、对公司的跟踪时间会对分析师的盈余准确性产生不同程度的正向影响[13]。对证券公司自身因素方面研究发现，证券公司资产规模与盈余预测准确性负相关[14]。
综上所述，虽然国内外研究证券分析师盈余预测质量影响因素的文献较多，但从证券公司合规文化水平角度研究分析师盈余预测质量的文献较少。Joseph Pacelli的研究m涉及金融环境，但主要是基于美国金融机构合规文化建设的现状。法律法规的差异决定了有必要对我国进行相应的研究。本文基于中国企业文化和制度背景，实证研究证券公司合规文化建设水平对分析师盈余预测准确性和策略性偏差的影响。
二、理论基础与研究假设
组织认同理论认为，作为一个社会实体，组织能被其员工感知并作为员工情感与认知上自我定义的一部分，组织成员在行为与观念等诸多方面与其所属组织具有一致性。组织认同会导致个体意识与行为层面的“去个体化”，并对员工的合规行为产生重要影响[15]。证券公司内部合规文化水平，正是分析师所属组织的环境因素，证券分析师组织心理上的身份扩展会在很大程度上影响其执业态度、行为和价值观。证券分析师在各种利益关系的漩涡中很难保持其研究报告的独立性，从个人行为金融学角度出发，分析师会因规避损失或者认知偏差等做出相应的行为。
机构投资者是证券公司所承销股票的主要购买者，机构投资者巨大的股票交易量所产生的佣金收入是证券公司收入的主要来源。相对于分析师盈余预测的准确性而言，机构投资者更看重证券公司的“软服务”[16]。利益驱使可能会导致证券公司降低自身的合规文化建设，分析师可能会迫于证券公司的压力，不影响机构投资者证券组合的负面研究报告。盈余预测质量难以监管，证券公司内部与保护投资者利益、维护证券市场公平和与诚信相关的规范及价值观可能会影响证券分析师的盈余预测质量。高盛分析师违规案例证实证券分析师因机构投资者的压力故意调整盈余预测。美国证券交易监督委员会提出，证券公司较弱的合规文化会使投资者不能根据证券分析师的盈余预测报告做出明智的投资决策。因此，本文提出假设1。
H1：证券公司的合规文化水平与证券分析师盈余预测质量正相关。
前景理论下的损失规避心理使得证券分析师盈利预测被作为上市公司的业绩衡量标准，加深了上市公司管理层的盈余管理动机。证券分析师的盈余预测在某种程度上代表着资本市场对上市公司盈余水平的预期，并直接决定着资本市场对上市公司的估值水平。研究发现，公司的每股盈余与分析师的盈利预测差距较大被视为一种坏消息，影响到管理者的职业发展，有降薪酬、被和影响声誉的风险[17]，从自利动机出发，上市公司管理层会设法使其实际盈余能够超过或者达到分析师的盈余预测水平，而分析师为了与管理层保持良好关系以获得更多的非公开信息，会在一定程度上牺牲研究报告的客观性，最终调低盈余预测标准，来增加上市公司达到盈余预测的可能性[18-19]。受组织认同理论的影响，证券分析师盈余预测水平的策略性偏差可能在很大程度上受证券公司合规文化水平的影响。因此，本文提出假设2。
H2：证券公司的合规文化水平与其分析师盈余预测的策略性偏差具有较强的相关性。
三、研究设计
（一）相关变量的选择与界定
1.被解释变量
本文采用每股收益的相对预测误差来表示分析师盈余预测的准确性。借鉴Cowen et al.[20]，将相对预测误差定义为：
RFErrori，j，t=■
RFErrori，j，t表示分析师i在t年对j公司每股盈余做出的相对预测误差；AFEi，j，t表示分析师i最后一次对j公司t年的每股盈余预测数与j公司实际盈余误差的绝对值；■表示所有分析师最后一次对j公司t年的每股盈余预测数的平均预测误差。关于盈余预测数值的选择，借鉴Clement盈余预测数值采用一个会计年度前11个月最后一次盈余预测。本文数据采用上市公司t年年报之前分析师做出的最后一次盈余预测。
为验证假设2的结果，设定被解释变量为相对调低预测误差（RFBiasDown）。
RFBiasDowni，j，t=-（■）
FEPSi，j，t表示分析师i对j公司t年的盈余做出的最后一次盈余预测；AFEPSj，t表示样本中所有分析师对j公司t年的盈余做出的最后一次盈余预测的均值；STDFEPSj，t表示样本中所有分析师对j公司t年的盈余做出的最后一次盈余预测的标准差。
2.解释变量
依据中国证监会对证券行业“合规”的界定，本文使用证券公司“违规次数（Total Events）、罚款金额（Total Fines）、违反条例数量（Total Regulations）、参与违规高管数量（Total Executives）、分类评级（Prestige）”五个变量作为合规文化的变量，其中，“违规”是指证券公司的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、挪用客户资金、虚假陈述等行为。采用变量LowBall衡量上市公司是否认为其可能达到分析师盈余预测。
3.控制变量
本文的控制变量包括以下三个方面：第一，证券分析师特征，包括分析师相对预测经验（RExp）、相对预测水平（RHorizon）、相υげ饽芰ΓRFirmsCovered）。第二，证券总资产规模（FIAsset）。第三，上市公司受关注度（FirmFocus）。
解释变量与控制变量的具体计算方法如表1所示。
（二）模型设计
本文采用模型1实证检验证券公司合规文化对分析师盈余预测准确性的影响；采用模型2检验证券公司的合规文化水平对分析师盈余预测策略性偏差的影响。
REFrrori，j，t=β0+β1ComplianceCulturef，t+β2Analyst
Controlsi，j，t+β3FIControlsf，t+β4FirmControlsf，t+■Yeart+？缀i，j，t
（1）
RFBiasDowni，j，t=β0+β1ComplianceCulture×LowBalli，j，t+
β2 ComplianceCulturef，t+β3LowBallj，t+β4RFError×
LowBalli，j，t+β5AnalystControls×LowBalli，j，t+β6FIControls×LowBalli，j，t+β7FirmControlsf，t×LowBalli，j，t+β8RFErrori，j，t+
β9AnalystControlsi，j，t+β10FIControlsf，t+β11FirmControlsf，t+■Yeart+？缀i，j，t （2）
（三）样本选择与数据来源
本文以2013―2015年证券分析师对我国上市公司的每股盈余预测数据为初选样本，样本筛选过程见表2。证券分析师预测数据以及上市公司实际披露数据来源于国泰安金融数据库；证券公司违规记录来源于国泰安金融数据库、中国证监会网站以及中国证券业协会信息披露。
四、实证分析
（一）描述性统计
如表3所示，样本数据中违规次数、违反条例数量以及违规高管数量逐年增加，并均在2015年达到最大值，这可能与我国证券公司业务类型的不断增加有关。表中“AA/Total AA”表示样本公司中每年被中国证监会评为AA级的证券公司占所有AA级的证券公司数量的比例，证券公司总量的扩张和老牌证券公司被降级数量的增加使得AA/Total AA呈现递减的趋势。
如表4所示，分析师预测误差的均值为0.0007，极大值为11.03，标准差为1.10，盈余预测误差较小的原因是本文选择了分析师最后一次做出的盈余预测。罚款金额标准差较大是因为证监会对不同违规行为的处罚依据不同所致。而违规事件、违反条例数量以及违规高管数量标准差相对较大，说明我国证券公司合规水平参差不齐。
（二）相关性分析
为避免变量间可能存在的多重共线性问题，本文对研究的各个变量进行了相关分析。左下方为Pearson相关系数，右上方为Spearman相关系数。如表5所示，各变量间相关系数的绝对值均小于0.5，说明模型的变量之间不存在多重共线性问题。
（三）回归分析
表6显示，回归模型的F值显著性检验P值均小于0.01。回归系数与零存在显著性差异，被解释变量与解释变量线性关系显著。其中，违规次数、罚款金额、违反条例数量的系数在0.01的置信水平上显著为正，违规高管人数与证券分类评级在0.05的置信水平上显著，恰好验证了本文的假设。
此外，分析师预测经验与预测误差显著负相关，说明分析师对某上市公司跟踪的时间越长，其盈余预测水平越高，预测误差越少；分析师预测水平与预测误差显著正相关，说明距上市公司实际盈余预测时间越长，盈余预测误差越大。但是券商规模与证券分析师盈余预测准确度并无显著关系，通过本文的检验不能得出券商模与分析师盈利预测的准确性之间的关系。
表7是假设2的回归分析结果，本文根据假设1的结果对解释变量进行了筛选，只选择违规次数、罚款金额、违反条例数量进行分析。其中交互项ComplianceCulture×LowBall在0.05的置信水平上显著为正。结果表明，如果分析师来自于合规文化水平较弱的证券公司，则其更有可能因为上市公司管理层的压力而调低其盈余预测。
（四）稳健性检验
首先，改变盈余预测时间。为了减少分析师预测时间跨度过大以及因为距离实际盈余时间过长而导致的预测偏差，本文选择的是分析师最后一次盈余预测作为被解释变量计算的基础。而将证券分析师对上市公司最后一次盈余预测的时间改为上市公司第三季度报告后分析师盈余预测的中位数，发现本文结论没有实质性的变化。
其次，改变上市公司受关注度。本文选择的是不少于10家证券公司对其进行盈余预测的上市公司，以此作为上市公司关注度，标准差计算结果为2.19。将该控制变量替换为上市公司营业利润的可预测性，即上市公司年报中“非营业利润/利润总额”这一控制变量来替代上市公司受关注度，标准差为2.01。发现本文结论没有实质性的变化。
五、结论与建议
本文利用2013―2015年期间我国证券分析师对上市公司盈余预测数据为样本，研究证券公司合规文化对分析师盈余预测准确性的影响。研究发现，证券公司合规文化水平的强弱与证券分析师盈余预测准确性之间存在显著的正相关关系；证券公司合规文化水平与其分析师盈余预测的策略性偏差具有较强的相关性。因此，本文建议：
第一，加强证券公司的合规文化建设，将证券公司的合规政策、合规意识和合规职责等，贯穿于证券业务政策及操作程序中；将道德和法律合规根植于证券公司的核心业务流程和经营的全过程。建立信用机制，完善合规管理，由事后违规问题的查处向事前的合规审查和管理转变，从而达到变被动合规为主动合规，用诚信的企业文化推动企业发展，驱动企业绩效。
第二，证券公司应该提升内部控制的规范程度，通过强化流程减少不合规行为的发生。为证券公司建立科学合理、高效运行的合规文化体系提供条件支持。使企业道德和文化的“软约束”与内部控制制度这种“硬约束”相互融合，实现制度和流程与道德和文化的互动耦合。
第三，保证分析师制度建设的自律与监管并重，证监会在引导证券分析师行为合规的同时，建议将证券分析师违规处罚措施纳入中国证券分析师职业行为准则，证券分析师的管理以行业自律管理为主，司法行政管理为辅，促进中国证券市场的健康发展。
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目前，资本市场信息需求变化的一个显著特点是从对历史信息的关注转向对未来信息的关注。财务分析师的盈利预测信息提供了对公司未来合理预期的重要信息，能够帮助投资者、债权人以及其他信息使用者评价企业未来状况，从而有助于他们做出合理的经济决策，是极为有用的会计信息。由于盈利预测信息在资本市场中具有重要作用，财务分析师的盈利预测行为成为资本市场研究的一个重要对象。
分析师的盈利预测信息是否具有价值及价值的大小，取决于分析师盈利预测的精确程度，而其精确程度受到多种因素的影响。本文借鉴相关研究文章，分析了财务分析师盈利预测精确度的影响因素，并对其预测倾向及改善进行了探讨。
一、财务分析师盈利预测的意义
财务分析师的一项主要工作是进行盈利预测，分析师通过搜集整合相关信息预测公司未来收益，以向资本市场提供重要信息，提高股票价格的信息含量。他们的活动不仅使股票价格对当期未预期盈余的反映增加，而且使当期股票的价格反映了更多未来盈余的信息，从而增强了价格对资源配置的引导作用，提高了资本市场的运行效率。
吴东辉、薛祖云（2005）认为，从总体上看，尽管财务分析师在中国这个新兴资本市场上是一个刚起步的职业，但他们为投资者提供了非常有用的信息。
二、研究方法
对于财务分析师盈利预测的研究，国外基本采用实证分析方法，通过建立模型对预测数据进行分析。国内资本市场发展较晚，规范研究相对较多，随着财务分析师盈利预测重要性的增加，相关实证研究也逐步增多，主要研究人员有：吴联生（2000），陆正飞、刘桂进（2002），胡奕明等（2003），吴东辉、薛祖云（2005），石桂峰、苏力勇、齐伟山（2007）等。
三、财务分析师盈利预测的可靠性分析
一般认为，财务分析师预测的准确程度要高于时间序列模型的预测，但是差距不是很大，研究表明财务分析师的盈利预测都有乐观估计的倾向。Alain Coen等通过对1990-2001年8个亚洲新兴市场预测偏差进行分析，得出平均的绝对预测误差为26.7%。Chang等（2000）通过对47个国家的样本进行研究，发现平均绝对预测误差为25.5%；Ang和Ciccone（2001）通过对1988-1997年42个国家的样本数据进行分析，得到平均预测绝对误差为60%，离差为31%；Stephen J.Ciccone通过对美国1990-2001年的120022份季报研究发现，盈利预测的偏差、错误和乐观度都出现了稳定的下降，亏损公司下降的尤其显著。这与上面的研究也是相符的。在我国，胡奕明、林文雄和王玮璐（2003）研究发现，财务分析师盈利预测还存在较大的误差。
四、影响财务分析师盈利预测准确性的因素
影响财务分析师盈利预测准确性的因素有很多，部分与上市公司相关，部分与财务分析师自身的因素密切相关，综合来看，主要包括以下几个方面。
1、预测的时间。一般来说，预测期间越短，准确性越高。研究发现，分析师最近期间做出的预测比最出色的分析师的平均预测准确性要高（Crichfield etal，1977；O’Brien，1988）。
2、分析师的经验与声望。分析师的经验越丰富、声望越高，预测的准确性就越高，预测的准确性与分析师的经验成正比（Michael B.Clement，1999）。而Johnathan Clarke、Ajay Subramanian（2005）研究发现，分析师的预测乐观程度与以前的业绩之间存在u型的关系，业绩差（优秀）的分析师更有可能作出更乐观的预测，这对传统的研究成果是一个突破。
3、分析师获得信息途径。分析师对公司盈利预测的分析能力和分析质量受信息收集途径的影响很大，采用调研方式与分析质量有比较显著的正相关关系，而分析能力与分析质量则与使用间接信息来源有较强的正相关关系。调查发现财务分析师使用的信息途径从均值来看依次是：公开披露信息、间接资源、对公司的调研、非正式信息（胡奕明、林文雄，2005）。
4、分析师所跟踪的公司与行业数量。一般认为，对一只股票盈利预测的准确性与跟踪这只股票的分析师的数量正相关，而且分析师倾向于忽略个人的信息而出现羊群效应。研究发现，预测的准确性与分析师所跟踪的公司数量成反比（Michael B.Clement，1999）。石桂峰等（2007）研究发现，预测机构数量的增加伴随较高的预测精确度，这说明我国分析师的预测也具有一定的“羊群效应”。
5、分析师激励与动机。分析师会受到不同动机的影响以致不能将预测的准确性最大化，负有销售的分析师预测比其他分析师更乐观，但准确性更差（Conroy、Harris，1995）。当分析师所在的投资行与其研究的公司有联系时，分析师的倾向有偏见（Hunton、Mcewen，1997）。
6、分析师所在公司的规模。预测的准确性与分析师所在公司的规模成正比（Michael B.Clement，1999）。主要是由于所在的公司规模越大，分析师可以利用的资源越多，因此预测的准确性就越高。
7、公司是否进行融资。一般认为，分析师对于正在进行融资的公司设定明显偏高的目标价格。Mark T.Bradshaw等（2006）解释分析师的乐观时认为，外部融资比分析师是否属于承办融资业务的投资银行更为重要。对于不同盈利预测具体变量的过度乐观程度与公司融资的类型相关。对于债务融资，过度乐观主要集中于短期EPS预测；对于权益融资，过度乐观还集中于长期EPS预测、股票推荐买卖以及目标价格等方面。
8、公司规模。由于大公司比小公司披露的信息更多，因此公司规模越大，预测的精确度越高。而石桂峰等（2007）的研究结果恰恰相反，认为公司规模越大，预测的精确度则越低。主要原因在于我国上市公司中的大公司往往实行多元化跨地区经营，盈余波动受行业以及多元化程度的影响更大，更难以预测。其实在Kross等(1990) 的研究中就曾经指出，企业规模可能被用来作为其他非信息因素的变量，比如政治成本、风险因素、多元化，所以规模与预测精确度的关系可能因这些因素的存在而变得复杂。
9、上市公司的信息披露。不同分析师对信息的敏感程度不同，这会影响分析师的分析质量。分析师的盈利预测情况与上市公司的“管理层讨论与分析”定性信息质量有关，这一信息质量高，则分析师盈利预测的错误和意见歧异就少（Barron、Kile，1999）。Lang&Lundholm（1996）对公司披露政策的研究表明，提供了较多信息的公司会有较多的分析师跟进，分析师的预测准确度也比较高。信息披露质量的提高，将伴随着高的盈利预测精确度(石桂峰等，2007）。
五、国内研究与国外研究的比较
国外尤其是西方发达国家对财务分析师盈利预测的相关研究已经相当成熟，我国资本市场的发展仅十几年，财务分析师等中介市场发展的时间更短，对财务分析师盈利预测相关的研究才刚起步。借鉴国外财务分析师盈利预测的研究成果，有利于促进国内相关研究，有助于促进我国资本市场更好更快地发展。结合影响财务分析师盈利预测可靠性的影响因素，我国此方面研究相对落后的主要原因包括以下方面。
1、环境因素。我国资本市场的发展比西方发达国家慢，上市公司的信息披露制度以及相关法律法规需要逐步完善。
2、数据库因素。有关财务分析师的盈利预测分析研究在中国尚属空白的关键原因在于，中国目前尚无类似Value Line、I／B／E／S、first call这样的机构对财务分析师的盈利预测数据进行系统性的搜集整理。国外的I/B/E/S数据库从1975年就可以使用，first call数据库的推荐股票和目标价格数据从1993年可以使用，而我国资料较为完整的wind数据库的相关盈利预测数据从2004年才开始逐步丰富。对学术研究而言，我国的研究者在2004年之前一直无法从公开渠道获得分析师的盈利预测数据。
3、分析师队伍建设。在我国，财务分析师还是个新兴的职业，胡奕明、林文雄（2005）的研究发现，我国证券分析师从事分析工作年限平均为3.62年，分析师中有71%以上是硕士以上学历。我国的财务分析师市场处于初步阶段，财务分析师的预测可靠性的提高也需要一个渐进的过程。
六、相关建议
随着我国证券市场的逐步规范，财务分析师从倾向于短线投机转变为不仅注重市场层面的信息，而且更加注重以基本面分析为基础的价值型推荐，这有助于从根本上提高财务分析师预测的可靠性。本文也尝试提出几点建议，希望对财务分析师提高盈利预测的可靠性有所裨益。
1、财务指标选择多元化。以往对于盈利预测可靠性的研究主要借助净利润、EPS等指标的预测误差计量来实现，但若上市公司存在大量的非经常性损益项目，则此类指标计量预测误差的质量便会出现下降。针对此缺陷，建议适当增加财务预测指标，如主营业务收入、主营业务利润等；也可以借鉴目前上市公司信息披露数据，增加扣除非经常性损益后的EPS等指标，这样可以剔除非经常性损益对预测的影响，更好地衡量公司主营业务的情况，从而提高对上市公司基本面预测的可靠性。
另外，分析师在进行盈利预测时应当有所侧重，对于非经营性利润所占比例大、盈余波动大或者面临重大资产重组的公司应当予以重点关注，在预测时，应该考虑更多的因素及多种预测模型来尽可能地保证预测的精确度。
2、加强信息来源。分析师行业发展水平的提高，同资本市场信息披露的程度密切相关，但同时也应当注重提高分析师的信息收集能力，重视调研，促进分析师对信息内涵的挖掘，进而保障其对信息的分析质量。
3、促进中介市场的发展。促进财务分析师和各中介机构在资本市场合法发展，通过财务分析师的市场竞争实现财务分析师行业的优胜劣汰，从而加大中介机构对上市公司盈利预测信息披露的责任。
【参考文献】
[1] 胡奕明、林文雄：信息关注深度、分析能力与分析质量.金融研究，2005（2）。
