海富通7只偏股型基金均被减持，其中海富通精选被减持幅度最大，为32.56个百分点，在统计的476只基金中排名第6。
机构撤出是否会对基金公司业绩造成不利影响？海富通在给本报记者的回复中称，资金的流进流出对于基金经理在基金的流动性管理上确实会构成一定挑战，但是海富通历来对旗下基金的流动性管理要求非常严格，因此赎回不会对基金运作、基金业绩影响太大。
虽然海富通认为大势不好，权益类基金整体都面临较大赎回压力，但机构的态度还是和基金业绩相关。上半年，在近500只同类基金中，海富通7只偏股型基金的业绩均在150名以外，其中5只排在300名以外，这个成绩单或许也是机构作出赎回选择的一大原因。
7只偏股基金均被减持
海富通被减持的7只基金包括海富通精选、海富通风格优势、海富通国策导向、海富通领先成长、海富通股票、海富通精选2号、海富通中小盘，下降幅度依次为32.56、24.52、23.74、10.19、9.55、6.8、6.18个百分点。
对于机构大量减持的原因，海富通认为，纵观整体基金行业，这两年权益类基金普遍面临较大的机构赎回压力。有两个行业方面的原因：一方面，股市被视为经济的“晴雨表”，国内经济基本面迟迟未出现强复苏信号，长期而言增速放缓已成定局；另一方面，以往配置在公募基金上的部分资金被银行理财、信托、券商资管产品等分流，导致整体投资在公募基金上的资产比例降低。
公司表示，以海富通精选为例，从历史上来看，该基金一直是机构客户的重仓品种，因此一旦机构对公募基金配置进行减持，变化就会比较明显。
《投资者报》通过历史数据研究发现，机构减持行为和基金的业绩表现之间有密切关联。Wind资讯数据显示，在2013年以前成立的482只偏股型基金中，海富通国策导向、海富通中小盘以8.57%和8.02%的收益率排在第154和166位，进入了同类前1/2。但其他5只都排在300名以外，海富通精选和领先成长取得负收益，分别为-0.13%和-1.61%。
除了海富通中小盘，其他6只基金上半年都持有了银行、地产等周期类个股，这在一季度末的重仓股中非常明显。
海富通精选一季度末前五大重仓股为建发股份、万科A、中国石化、内蒙华电、北京银行。二季度末不见了万科A、中国石化、内蒙华电，新增了贵州茅台、中兴通讯。中兴通讯今年一直保持升势，表现不错；但贵州茅台6月开始滑坡，跌幅超过30%，9月25日创出133元新低，拖累了业绩。
领先成长今年一直大量持有金融股，占据重仓股半壁江山，包括中国平安、兴业银行、农业银行、浦发银行、北京银行、南京银行等。
海富通国策导向一季度也持有兴业银行、万科A，二季度则将其卖出并换入华谊兄弟、奥飞动漫、掌趣科技等小盘牛股。
一季度银行、地产等周期股的比例过重，错过了市场主旋律，导致基金上半年整体业绩平淡，或许是机构纷纷撤出的原因之一。
新产品侧重固定收益类
7月份大盘开始企稳回升，至今反弹近10%，蓝筹股开始有起色，创业板也继续创出新高。同时，海富通基金二季度调仓换股的效果开始显露，业绩有明显改善。
截至9月25日，7只偏股型基金三季度收益率都超过10%，均跻身前300名之列。特别是海富通国策导向获得38.66%的收益率，排在全部偏股型基金首位。今年以来的业绩排名也上升至17位。
海富通中小盘以21.55%的收益率排在第27位，排名也有大幅提升。领先成长、风格优势、海富通股票分别以13.4%、12.72%、12.7%排在第178、201、205位。海富通精选及2号以11.07%、10.61%排在第270、294位。
在今年基金的操作策略方面，海富通对本报表示，海富通精选一直以来以追求价值投资为主要投资理念；在挑选标的时，主要是从价值投资的角度，考察公司的基本面。在选择创业板个股时，基金也仍旧偏好有基本面支撑的企业。对风险的把控非常严格，不会盲目追逐市场热点。而海富通中小盘更注重捕捉中小企业的高成长性机会，国策导向则重点投资于受益国家政策的行业。这两只基金投资上更符合当下市场热点，在今年以来的结构性行情中，表现较为出色。
一、问题的提出
近年来，金融领域和实体经济领域产生了“三个剪刀差”，即，民间投资和国有及国有控股企业投资增速不一致;货币供应量M1和M2增速之间的剪刀差走阔;大中企业与小微企业融资成本走势不一。
二、三种“剪刀差”现象概述
（一）民间及国有控股企业投资增速不一
从全国来看，今年上半年，民间投资断崖式下滑，上半年增速仅为2.8%，比上年下降7.3个百分点，国有及国有控股企业投资累计同比增长23.5%，比上年提高12.6个百分点，两者增速由2015年的基本相当，到2016年上半年扩大至20.7个百分点。上半年，青海省民间投资增幅回落19.6个百分点，工业投资下降8.2%。
（二）M1与M2增速剪刀差走阔
一般将货币供应量分为三个层次：M0、M1、M2（M0=流通中的现金。M1=M0+企业活期存款+机关团体存款。M2=M1+居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。）。M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标。从全国看，上半年M1同比增速为24.6%，M2为11.8%，自2015年10月份以来二者差距逐月扩大。通过对比历年GDP和M1变动趋势，历史上M1出现较快增长往往伴随经济上行，M1增加是经济向好的结果，然而当前经济形势却与M1走势相反，这是少有的，也反映了经济下行压力增大、企业投资收益低、投资意愿下降。
（三）大中企业与小微企业融资成本走势不一
7月份《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》下发，禁止银行发行分级产品，理财业务将进行限制性投资，所谓分级产品即银行以“优先级+劣后级”的份额架构募集理财资金，银行是优先级投资者优先受偿固定的本息，目前这种结构化理财产品的年化融资成本约在10%以上。
三、为什么会出现“剪刀差”
（一）民间和国有及国有控股企业投资增速不一产生的原因
除了目前政策层面着力解决的准入限制，交易成本等因素，民间投资大幅放缓的原因还有当前投资收益率较低、民间投资意愿不强。此外，随着投融资改革的深入，通过PPP和专项建设基金开展基础设施建设较为广泛，而专项建设基金利率明显低于市场利率水平。
（二）M1和M2增速之差扩大的原因
M2增速平缓的原因是银行承兑汇票大幅减少，导致企业保证金存款下降，其次是地方债发行。M1增速大幅上升的原因是活期和定期存款利息差收窄，其次是房地产销售活跃，大量居民存款和按揭贷款转化为房地产企业账户的存款。从全国看，2016年上半年房地产贷款总量23.9万亿，年均增速22.5%，高于全部贷款5.5个百分点，原因是经济下行，低风险优质资产难寻，房地产贷款增量接近全部贷款增量的40%。青海省来看，2016年1～6月份，全省商品房销售面积227.78万平方米，同比增长76.38%，房地产贷款余额697.71亿元，同比增长22.16%，高于全部贷款2.02个百分点。最后，市场主体信心不足持币观望，货币的循环周期放慢，留存于活期账户的资金越来越多，这也是今年M1增长与经济增长背离的原因。
（三）大中企业和小微企业融资成本走势不一的原因
基建投资、政府债务、房地产投资占用了较多的金融资源，或明或暗的刚性兑付以及房地产的高利润抬高了市场融资价格。
虽然前文所述的三个“剪刀差”看似是相互独立的现象，但本文认为，三者相互关联影响，产生剪刀差的主要原因在于货币流通速度放缓，同量货币对经济、物价、融资产生的作用递减，使得同样的经济增长需要更多的货币去推动。通过对“货币增长率+货币流通速度变化率=通货膨胀率+实际经济增长率”这个公式求导，可以得出若货币流通速度不变，货币的变化带来经济增长和物价水平的同向同步变化;若货币流通速度上升，货币的变化会同向放大地推动经济大幅变化;若货币流通速度下降，货币对经济与物价的作用不明显。货币流通速度下降之所以影响对实体经济的传导效率，原因在于货币流通速度（GDP和M2的比值）下降意味着金融中介效率下降。目前，国际投行也大多使用信贷密集度（信贷量和GDP的比值）来衡量金融效率，例如，2012年～2016年上半年，我国的信贷密集度分别为1.7、1.75、1.77、1.98;青海省的信贷密集度自2011年至2015年分别为1.34、1.47、1.66、1.81、2.12，表明一单位GDP的创造所需要的信贷量越来越多。
四、缩小剪刀差的途径
（一）优化新增贷款结构
从货币数量和经济关系的理论沿革来看，这些理论通过费雪方程式、剑桥方程式，都强调货币供给和价格的关系成正比例变动，但货币的流量决定了推升的是商品价格还是资产价格，如果增发的货币没有了进入实体部门，而是流向股票、房产等领域而推升资产价格，就会产生资金“脱实向虚”问题。因此，引申出另一个现实问题：即，经济下行压力不断加大，在央行多次降准降息后，贷款规模的增长也体现了货币政策稳增长的效果，但新增贷款也存在一些结构性问题。
（二）提升货币流通速度
前文所述的三个剪刀差现象以及新增贷款的结构性问题，解决的关键是如何提升货币流通速度，可以有几下几种途径：一是提升直接融资比重，降低非金融企业杠杆率。二是清理“僵尸企业”为更多的中小微企业尤其是创新型企业腾挪信贷空间。三是探索“债转股”，由于债转股法律定位较为模糊，也有看法认为可借鉴国际经验，探索“债转优先股”。四是围绕居民消费升级，引导社会投资和民间资本更多的介入。五是借助央行6月份公布的国债收益率曲线，引导资产价格合理波动，通过降低无风险收益率，引导社会融资成本下行，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。
五、总结和启示
尽管经济下行压力不断增大，但经济总体向好的基本面没有改变。因此，本文认为在关注信贷总量的同时更优化新增贷款的结构。警惕资金“脱实向虚”。警惕某些新增信贷集中的行业回调导致“金融加速器”逆向作用。从货币供应看，M1增速与GDP增速有明显的正相关关系，与工业增加值也有正相关性，GDP增速与M2增速的走势更为紧密，表明，M1的高增长须传导至M2后，才会带动实体经济。
金融海啸对中国半导体产业的冲击不可小视。据中国半导体行业协会统计，2008年1月-6月中国集成电路产业销售额为656.1亿元，同比增长9.4%。2008年第四季度销售额为324.62亿元，同比负增长1.9%，为多年来首次负增长。全年销售额为1310.4亿元，仅同比增长5%，2008年是近5年来中国半导体产业增长率最低的一年。
全球半导体产业何时走出低谷尚难预料。这场30年来全球最严重的金融海啸，与2000年时网络泡沫破裂不同，此次涉及全球范围，包括美、日、英、德等几乎无一幸免，而且金融海啸延续多久目前尚难定论。对于半导体业的影响，业界已经达成的共识是：今年上半年半导体业将继续走软。目前，业界普遍认同的是，欧美日半导体厂商的产能利用率在40%到50%，我国的产能利用率在60%到70%。全球金融海啸给集成电路产业带来的巨大冲击，致使竞争进一步加剧。中国集成电路产业要在2009年继续保持增长，困难重重。
2中国IC业将迎来发展新机遇
事物总是一分为二的，有危险就会有机遇，在一定条件下，危险会转化为机遇。中国集成电路（IC）产业在面临严峻挑战的同时，也正迎来许多可遇不可求的发展新机遇。
就集成电路产业来说，以技术升级、提高自主创新能力、提升产业竞争力为主要目的的电子信息产业调整振兴规划已经出台，其三大重点任务、五项政策措施、六大重点工程，都与促进集成电路产业发展有关。与国家搞“两弹一星”意义同等重要的在国家科技重大专项中，01、02专项就是有关集成电路发展的，体现了国家对集成电路产业发展的高度重视。
随着数字电视、信息家电和3G手机等消费及通信领域技术的迅猛发展，我国IC市场对高端电路产品的需求不断增加，对中高端封装产品的需求已呈现较大的增长态势。在政府的强力推动下，新技术产品、新兴市场的发展势头将更为强劲。
世界经济格局的调整变化，有利于我国集成电路产业的发展。欧美、日本等发达国家和地区经济环境的变化，使得国外半导体企业增强了将其产品外包和转移的态势。而我国集成电路重点骨干企业这几年在技术、管理、品质、人才、资金等各方面有了长足的发展，加上稳定的市场环境和一定的成本优势，具备了接受这种外包和转移的能力。
全球经济不景气，导致竞争的最终结局是：一部分弱势、劣势企业将被淘汰，人才、资本和市场资源都进一步向强势、优势企业集聚。在技术、装备、客户资源等方面已经具备一定优势的国内集成电路企业，可以通过兼并收购、整合优良资产，壮大实力，提升竞争能力，实现跨越式发展，正所谓“剩者为王”。
3战胜困难分享机遇
面对依然严峻和尚无法确定的经济形势，中国集成电路企业要战胜困难、迎接挑战、分享机遇，一是要有坚定的信心，二是要有准确的思路，三是要有扎实的措施。只有这样，才有可能在2009年取得比较好的业绩，渡过这次难关。“坚定信心、变革创新”是企业保持稳定发展的基本指导思想。“管理求发展、创新求发展、合作求发展”是企业战胜挑战抓住机遇的正确思路。
相对发达国家而言，今后一段时间我国企业的综合生产经营成本仍然具有一定优势，但这种优势会日益缩小。因此，一方面要尽可能利用好低成本的相对优势，并将这种优势转化为企业的竞争优势；另一方面要转变发展模式，增强控制成本的能力，更多地通过体制创新、技术进步、优化结构、加强管理等途径提高效率，降低成本，获取新的竞争优势。
在当前的形势下，企业要严格控制（削减）成本，改善企业运营现金流量，减少非必要支出，防范资金链断裂。现金流对企业来讲，就是企业的血液。企业要保持一定的现金流量，严格控制大额资金的流向，合理确定资产负债结构，适当降低库存，提高产品和资金的周转速度，降低内部运营成本。
企业在任何时候，既要考虑加快发展，更要注意防范风险。金融海啸的影响，许多人认为下半年就会过去，大多数人认为，一年就能过去。但愿一年就能过去，恐怕实际情况会严重得多。一年不会有什么企业倒掉，两年、三年就会倒下一大批。因此，相对充裕的现金流是企业渡过“漫漫寒冬”，迎来新一轮发展的极为有效的方法。
企业只要有能力，就尽量不要裁员。留住人才，就是留住企业未来大发展的希望。在危机和困难面前，南通富士通坚持不裁员，并积极通过各种途径保持稳定的就业。从着眼于企业未来发展和履行社会责任两方面考虑，正在积极进行2009年的人才招聘工作。
科技是第一生产力。我国集成电路产业的发展必须依靠技术创新来扩大技术优势，用技术发展促进产业升级，促进市场开拓，提高公司发展能力和创新能力，实现生产效率和经济效益的提高。技术创新要把握两个方向，一是以市场为导向，二是实施以国家战略规划为导向，否则，创新就会成为无本之木、无源之水。南通富士通集成电路封装技术创新在近期的主攻方向：一是依托市场需求，围绕国家战略规划，开发先进封装技术；二是低成本的技术解决方案（如材料的本地化等）。对于制造业，在某种意义上讲，不是低成本的技术，就不是高新技术。
一货币市场
银行同业拆借与债券市场
上半年，银行间同业拆借与债券市场累计成交万亿元，日均成交亿元，同比分别增长和。
由于市场资金保持持续宽松，市场利率价格区间不断下行。同业拆借、质押式回购和买断式回购的月加权平均利率分别由月的、和，下降到月的、和，分别大幅下降、和。
月日超额准备金利率下调以后，商业银行的超额存款准备金率不断下降。一季度末，商业银行超额存款准备金率为，比上年同期低个百分点，月末则降到。
公开市场操作力度显著增强，但是货币回笼量仅相当于外汇占款量。虽然上半年央行票据的发行节奏不断趋于缓和，进入月份后更是取消了年期央票的发行，但是票据发行总量明显增多，上半年，央行共发行票据期，共计回笼资金亿元；进行了次正回购，共计回笼资金亿元；春节前进行了次逆回购，共计投放资金亿元；三项合计，上半年公开市场操作累计净回收亿元基础货币，而去年上半年净回笼仅为亿元。相对于上半年多亿美元的外汇储备增加额而言，公开市场操作较好地对冲了外汇占款的资金投放量。
票据市场
上半年，一方面由于市场资金宽松，原创：票据市场利率始终处于下降通道；另一方面由于商业银行风险控制审慎，贷款增长放缓，商业银行买票并持票到期以弥补信贷规模下降的意愿不断增强。上半年，上海票据市场承兑、贴现及买断式转贴现业务余额分别为亿元、亿元，同比分别下降和上升；承兑、贴现及买断式转贴现累计发生金额分别为亿元、亿元，同比分别下降和上升。
二资本市场
股票市场
上半年，沪市共有家首发、家增发，合计募集资金亿元，同比仅增长。月份股权分置改革启动后，新股发行和再融资均暂停。
沪市、股合计成交亿元，日均成交亿元，同比大幅下降。沪市上证指数振荡走低，股价整体下调。上证指数年初以开盘，月末以收盘，比年初下降，振幅达。
债券市场
在加息预期减弱和市场充沛的资金推动下，沪市国债指数始终处在连续上升通道中，并屡创近年新高。沪市债券市场累计成交亿元，日均成交亿元，同比下降。银行间债券市场保持了半年的上涨行情，债券综合指数处于持续上升趋势，至六月末已升至点，创历史新高，与年初点相比，上升点，增幅达。
三外汇币场
上半年，我国贸易顺差达到。亿美元，超过去年全年的顺差总额，加上人民币升值预期造成的外资流入银行间外汇市场交易活跃，成交量大幅增加，市场供大于求差额扩大。上半年，银行间外汇市场累计成交折合亿美元，日均成交量亿美元，同比分别大幅增长和。
四黄金市场
上半年，上海黄金市场成交保持活跃，价格表现为箱体振荡走势。上海黄金市场累计成交亿元，日均成交亿元，同比大幅增长。黄金累计成交吨，日均成交吨，同比大幅增长。商业银行上半年以大量净卖出交易为主。交割比由月份的，大幅下降到月份的，市场投资交易需求在一定程度上超过了实物交易需求。
五期货市场
上半年，因主要期货价格处于历史高位，成交大幅萎缩，上海期货交易所累汁成交合约万手，成交金额万亿元，同比分别大幅下降和，分别占全国期货市场的和。
二、金融市场运行中存在的问题
一宏观调控较为明显地影响着金融市场运行
金融市场资金尤其是银行间市场资金充裕，交易量持续放大。进入××年以来，宏观调控效果开始逐步显现，固定资产投资和贷款增速明显回落，商业银行出于对贷款风险的考虑和资本充足率考核的约束，出现厂一定的信贷紧缩倾向，大量资金沉淀于商业银行，银行间市场成为商业银行资金运作的主要渠道。同时，超额准备金利率的下调，使得银行间市场资金供求失衡的问题更为显性化。
关于人民币汇率制度改革的讨论和此起彼伏的人民币升值预期，直接带动了上半年出口的快速增长和顺差规模的持续扩大。一方面，银行间外汇市场成交量大幅增加，另一方面，外汇占款所带来的货币投放规模持续扩大，导致银行间同业拆借和债券市场、银行间外汇市场的成交量同时显著放大，成交十分活跃。
上半年房地产：调控力度加大，房地产价格涨幅逐步回落，房地产开发贷款和个人消费贷款增速明显放缓。原先投资于房地产市场的资金开始流人其他领域，在一定程度上提高了银行间市场和其他金融市场的交易活跃程度。
由于宏观调控带来的不确定性，上牛年作为重要保值渠道的黄金市场成交量也显著放大，商业银行在黄金市场中交投活跃，交割比明显下降。
金融市场价格走势反映了宏观调控下经济走势的不确定性
首先，宏观调控所带来的不确定性，在一定程度上影响了黄金市场的惯性走势，黄金价格已经不仅仅简单地与美元走势逆向而动，它已经成为一种重要的资产保值工具，因而上半年黄金市场表现出较为平稳的运行态势；二是期货市场既表现出了与国际市场联动的走势特征，作为重要工业原料的期铜和燃料油价格持续走强，也反映了投资主体为应对宏观调控而积极储备的强烈需求，此外人民币没有升值，也是期货市场不断维持强势的重要原因之一；三是宏观调控可能对上市公司的业绩带来不确定性影响，这也是在股权分置改革推进中，制约股票市场走强的一个重要制约因素。与此相反，除了较为充裕的资金面之外，的走低以及市场对短期内不会加息的预期，在一定程度上支持了上半年债券市场的持续走强。
二高度重视和警惕“宽货币、紧信贷”现象
受制于目前的投融资体制现状和宏观调控政策，亡半年金融市场表现出明显的“宽货币、紧信贷”特征，对商业银行的资产负债管理带来了压力，助涨了市场投机行为，也对经济金融运行产生了一定程度的影响。
对金融市场的影响
一是导致银行间市场风险累积。面对金融市场上充裕的资金状况和不断走低的收益率，金融机构采取了一定的变通模式进行应对。一种是金融机构通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再以甚至是高于的利率水平转存入银行，进行银行利润回吐式的简单套利操作；另一种是金融机构通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再买入债券，不断进行放大套做，套取债券价格与资金成本之间的利差收益。两种模式均推动了银行间债券市场价格的不断走高，市场系统性风险加大。
不断放大的杠杆效应、不断缩短的资金使用期限和不断延长的套做券种期限，使银行间债券市场的风险正在一步步积聚。无风险套利本身是对价格的一种修正，但由于我国银行间债券市场在市场结构、产品结构等方面还处于初级发展阶段，市场本身并不具有平衡修复机制，套利的结果不是套利空间的消失，而是风险的积累和暴发。由于市场资金供给比较集中在国有商业银行，一旦资金成本上升，或者资金供应结构发生变化，市场将立即面临流动性风险。
二是不利于创新产品推出和市场发展。日前，银行间市场基本上形同于一个单边市场，买方力量空前强大，卖方惜售心态严重，这种情况非常不利于各种创新产品的推出。由于单边市场的存在，银行间债券市场在资金供给和债券供给上存在极大的不平衡，这对于新近推出的债券远期交易而言，卖券方承受着相当大的实物交割压力；交投十分不活跃；同时，单边市场的存在还导致新发行券种一上市就哄抢一空，持券机构普遍惜售，二级市场交易清淡；此外，市场收益率的下降也导致银行间市场对投资者的吸引力减弱，不利于市场主体的培育。
对实体经济的影响
一是信贷资源的“挤出效应”，在信贷紧缩的倾向下，谈判能力较弱但成长性较好的企业的信贷规模首先被挤出，影响这类企业的发展；原创：二是“成本递增”效应，由于正常的银行信贷渠道受到阻滞，部分企业或项目转而寻求民间金融和地下金融渠道，融资成本将会增加，进而影响到企业效益和经济发展；三是“顺周期”效应将缩短经济景气周期，我国商业银行的信贷行为具有顺经济周期的偏好，缺乏对长期风险收益的理性权衡，—旦经济增长回落，即以减少信贷投入规避风险，而正常项目的投资规模缩减甚至取消，将会使宏观经济运行的景气周期缩短。
对金融机构的影响
“宽货币、紧信贷”对于商业银行的影响最为严重。一方面，银行间市场利率的逐步走低，给商业银行的资产负债管理带来了巨大压力。作为债券市场重要参考指标的年期央行票据的发行利率，已经降到了左右，远远低于一年期定期存款利率的水平。另一方面，商业银行信贷的紧缩，将使部分流动性不足的企业出现资金紧张甚至濒临破产，又可能引致商业银行不良资产的增加。
对于保险公司而言，债券市场是目前保险公司最重要的资金运作渠道，而目前“宽货币”所导致的债券市场低收益率已经接近保险公司底线，保险公司在市场上很难找到适合资产负债匹配的中长期债券，这已经成为保险公司正常经营亟待破解的难题。
债券价格的上涨意味着风险的积聚，这对于其他金融机构而言，参与货币市场和债券市场交易，就等于继续助长“宽货币”条件下的市场投机行为，需要面对更高的风险。
对货币政策传导的影响
利率渠道、信贷渠道和资产价格渠道是我国货币政策传导的三条主要渠道，在“宽货币、紧信贷”的条件下，货币政策的三条传导渠道均受到了一定程度的影响。一是如此低的货币市场利率，与宏观经济的基本面严重脱节，作为货币政策重要中介目标之一的短期利率，已经失去了货币政策传导意义。二是信贷渠道是货币政策传导最直接的渠道，直接与最终产出发生联系，由于银行信贷趋紧，部分真正有需求的企业得不到资金，将会最终影响企业效益和经济发展。三是“宽货币、紧信贷”只能提高债券资产的价格，不能带来公司价值的提高，更无法给公司带来财富效应，资产价格传导渠道也无法形成。
三、进一步推进金融市场发展的建设
一加大金融市场改革和创新力度
“宽货币、紧信贷”的实质在于储蓄资金无法有效转化为投资，导致资金在商业银行大量沉淀，这同时也反映了金融市场的不成熟和发展滞后，需要加快金融市场的改革和创新步伐，推动金融市场全面、快速和稳健发展。
统一协调金融市场发展规划
“宽货币、紧信贷”虽然仅仅表现在银行间市场，其实也是与其他金融市场之间联系沟通不顺畅的一种反映，因此必须统一协调金融市场发展的整体规划，形成较为明确的金融市场整体发展战略。目前，金融市场尤其是债券市场的管理政出多门，人民银行负责银行间市场债券包括央行票据、政策性金融债券、商业银行次级债、短期融资券的发行和流通，财政部负责国债的发行，发改委负责企业债券的审批与发行，证监会负责交易所市场债券如可转债等的发行和流通。不仅现有的监管体制复杂，而且市场呼声甚高的一些衍生金融工具的监管归属也尚未完全明确，市场的发展受到严重掣肘。
今后，不仅仅是银行间债券市场和交易所债券市场，发行市场和流通市场、现货市场和期货市场、债券市场和其他金融市场的联系也将更加紧密，市场间的联动也将不断增强。因此，统一协调金融市场发展的整体规划，将有利于避免金融市场发展中“头痛医头、脚痛医脚”的短期价值取向，更有利于各个监管部门形成合力，加快金融市场的发展步伐。建议成立由人民银行牵头的金融市场协调发展委员会，统一进行金融市场发展的中长期规划，推进金融市场向全面和纵深方向发展。
加快银行间市场创新和发展步伐
一是要引入有市场需求的金融工具。金融市场创新最重要的是工具创新，目前银行间市场资金的过度充裕，正是交易工具不足的具体反映。要丰富债券市场品种，形成有效的债券市场收益率曲线。要加快已经列入日程的、、金融债券、境内美元债券等金融产品的推出；在继续发展短期融资券的同时，推出短期国债和其他短期债券品种；加快推出债券互换、国债期货等业务，综合辅助市场的发展会提高风险管理的能力。
二是要完善金融市场机制。要促进以政府信用为主导的债券市场向商业信用、非政府信用为主导的市场过渡，并完善信用评级机制，给市场传达正确信息；推动债券市场发行从主体集中、量大、频率低向主体分散、量小、频率高转变，完善市场利率期限结构，尽快形成合理的收益率曲线；原创：逐步形成以做市商为核心，经纪商和金融机构为主体，众多非金融机构投资者积极参与的银行间市场运行架构；引入债券预发行机制、国债发行余额管理机制，改债券发行审批管理为备案管理。
特邀专家：南京银行金融市场部总经理助理 董文昭
特邀专家：交银施罗德基金管理公司投资总监 项廷锋
特邀专家：中央结算公司债券信息部 李妍
主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 景乃格
主持人：今年上半年，为了防止经济下行、促进经济增长，我国出台了一些微刺激政策。刚刚的数据显示，6月末广义货币M2同比增长14.7%，超出市场预期，整体经济形势依然错综复杂。请各位嘉宾谈谈，当前中国经济的整体发展趋势如何？国内和国际宏观经济的主要驱动力和可能的风险都有哪些？
祝宝良：我感觉当前国内宏观经济形势还是缓中趋稳的，从上半年的数据来看，经济增长速度从去年的7.7%降至7.4%后，逐渐平稳。农业、工业生产、消费、出口、就业以及价格都趋向走稳，投资虽有减缓，但也在走稳。经济运行基本处在合理范围内。
但是，投资方面出现了“两缓一增”，即基础设施建设投资增长得较快，而房地产和制造业的投资在放缓，说明企业自主性的投资增长不快，政府主导的投资发挥了较大作用。另外，PPI同比、环比的速度还在下行，产能过剩仍非常严重。从库存的数据看，1～5月份规模以上工业企业产成品库存增长非常快，而原材料库存减少，这可能会带来下半年进口的增加和生产的下降。这反映出经济增长还是没有稳住，我个人认为下半年经济下行的压力还在。
宏观经济的风险点主要体现在四方面：第一，虽然上半年M2数据增长过快，超出了所有市场人士的预料，但是在M2增加的同时，社会实体部门的融资成本还没有降下来。第二个风险是房地产市场的风险。房地产的投资究竟如何，房地产的价格会回落到什么程度，这个问题对于中国经济非常重要。由于不清楚房地产的供给、需求、存量分别有多少，使得房地产的调控存在非常大的问题。另外两个风险是产能过剩问题以及地方政府融资平台的问题。所有这些问题摆在一起，我感到经济下行的压力很大。
由于短期内出口、消费基本稳定，要稳定下半年的经济增长速度，还是要看投资。因此，在房地产投资放缓的情况下，今年下半年经济增长的核心就是找出能对冲房地产投资下滑的投资。从国家的角度来看，大规模的基础设施建设和棚户区改造会发挥作用。刚才提到，6月份M2增长较快，信贷投放较快，相当一部分钱可能进入基础设施建设，这样判断，经济回升的动力虽显不足，经济仍在下行，但是下行幅度不会太大，基本上是平稳的态势。
张铮：今年整体而言，政策基调是稳中求进，因此预计下半年宏观经济整体将比较平稳。
从政策面来看，有两个特点值得关注：
一是从中央到各部委，对于降低实体经济的融资成本均非常重视，相关政策达到了预期效果。一方面，从直接融资成本看，如信用债利率，从年初至今一直呈下降趋势。另一方面，从部分融资附加成本看，发改委等主管部门对金融机构的收费检查非常严格，许多不合理的融资附加成本收费项目被整改取消。
二是人民币汇率的双向波动明显增强，市场对未来人民币汇率升贬值趋势预判难度加大。相应市场从过去单一的人民币升值预期，转变为当前的预期分化和不确定状态。由此，外汇市场渐趋均衡，市场出清加速，规模过大的外汇占款增量或不复出现，这有利于减少外部因素对于货币政策的干扰，增强政策的独立性。
此外，在利率市场化大背景下，存款人的选择空间扩大，其资产配置结构中，存款的占比将降低，而理财产品、货币市场基金等市场化产品的占比将升高，市场投资主体愈发多元化。由此，金融市场走势将由众多市场参与机构共同博弈形成，单一机构对市场的影响力越来越小。相应市场走势会变得越来越不好琢磨，越来越看不清楚，也越来越有意思。这也是值得关注的。
董文昭：关于宏观经济形势，可以关注以下三个方面：
一是在投资方面，实际上房地产投资已经难以大幅度的改善，如果想要通过基建把投资拉上去，目前只剩下高铁、军工、核电这些领域。预计下半年地方债和铁道债的供给会放量。
二是在货币政策方面，就是要控制总量，可能单月或者单个季度上有一些波动，但是总量基本上有一个比较明确的上限。那么在这种情况下，货币的流通速度、金融机构对流动性的管理问题可能就成为重中之重，所以这可能是银监发今年多次发文的意图所在，强调在开展同业业务时，第一要安全至上，第二要注重管理，最后再兼顾盈利性。
三是在农产品价格方面，从目前来看，从今年年初到现在，农产品价格整体下降趋势还没有明显扭转，而中国的CPI波动可以说近似于猪肉价格的波动周期，所以在农产品价格走势没有转强之前，预计下半年的通胀不会有太大的提升，这也给央行货币政策的“稳中带宽松”提供了很好的操作余地。因此，要看金融机构怎么去理解，是在坚持安全的前提下再去追求利润，还是在追求利润的情况下再去符合监管要求。
项廷锋：随着经济的趋势性下行，GDP增速等表征经济运行态势的指标已钝化，需要引进其它指标，以研判经济运行态势。在这方面，“克强指数”是一个不错的参考指标。政府微刺激以来，“克强指数”显示：中国经济确实出现了触底回升的态势。但是否构成趋势，需要接下来几个月的宏观经济数据作进一步的印证。
中采咨询（CLII）的数据显示：经过近几年的调整，民营等小企业该淘汰的都已淘汰，留下来的资质都应该还不错；而以国企为主的大企业的库存已持续处于低位；持续的微刺激，经济的确出现了触底回升的迹象。
不过，房地产在我国经济中的占比较高，上半年房地产的下行对经济的拖累很明显，微刺激对经济的作用更多在于托底，虽然中长期来看，也有促转型的含义。
中国经济要出现趋势性的复苏，一是需要新兴产业在经济中的占比明显提升，这需要较长时间；二是需要传统产业实现真正意义上的关停并转，核心不在关停，而应该在并转上。总理明显提出盘活存量，就是说的这种情况。唯如此，中国经济才会出现“新兴产业的持续做大、传统产业的并转”两条腿走路的局面。
在目前产能过剩的阶段，中国经济不需要全面刺激，否则长期结果一定是大量产能重新恢复，不利于中国经济的结构调整。
李妍：在多项“微刺激”政策的开展实施下，二季度我国经济状况较一季度已经出现了一定程度的改善，但是经济整体复苏势头并不十分牢固。
由中债银行间国债收益率曲线可以观察到，10年期国债收益率由年初的4.6%大幅下行至半年末的4.06%，而期限利差经历了由放大至缩窄的过程，10年期与2年期国债期限利差由年初的25BP一度扩大至110BP，为近3年来最大值，后又收窄至45BP，国债收益率由陡峭化转平坦化趋势明显，反映出市场对经济复苏仍存在一定的悲观情绪。
祝宝良：国际方面，我个人认为，国际经济环境已经稍微好转，从去年下半年以来，发达国家经济有所好转，发展中国家略有回落，总体来看，经济是缓慢向上的。那么世界经济的风险在哪，第一，就是发达国家现在货币政策已经出现分化。例如美国在退出量化宽松政策，长期利率可能上行，而欧洲跟日本还是继续量化宽松。第二，我认为相当一部分发展中国家的货币政策要适当放缓，这样一来，发达国家与发展中国家的货币政策就不一致，就会带来很多的问题，如汇率的波动，美元可能会升值，以及国际资本的无序流动等。另一个风险就是政治军事冲突的风险，这个风险对我们的“走出去”战略也会有所影响。总体上看，我们感觉世界经济会使中国的外贸出口略有好转，但难有大的改善。
主持人：结合国内外经济形势，请各位嘉宾预测一下三季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？利率市场化的推进将出现哪些进展？
祝宝良：我个人觉得下半年的货币政策可能不太会有太大的放松，但定向操作还是可以继续。
我这里强调一点，从宏观调整的角度判断，财政政策和货币政策需要一定的配合。我们看到，今年1～6月份的财政政策是相当积极的，一是财政支持的力度非常大，二是上半年的财政结余与去年同期的财政结余相比下降约3400亿元。我个人认为，受制于今年全国人大关于财政预算支出的约束，下半年财政支出的速度有可能会减慢，那么如果要稳增长，下半年的货币政策可能需要稍微积极一些。
虽然从理论上来说，下半年的货币政策应该比上半年，至少比1～5月份要宽松一些。但此前我们预计6月份M2的增长速度不会超过14%，可能接近13.5%左右，现在看6月份的数据，M2增加1万多亿，增长速度有些过快，超出预期约1个百分点。如果是这样，我认为下半年M2的增长速度应该适当靠近14%比较合理。
至于货币政策的工具，我认为在利率接近零以来，世界各国都在创新各自的货币政策，原来主要通过公开市场操作调整短期利率，通过短期利率引导中长期利率的变动，现在许多国家的货币政策调控方式、调控思路都在发生变化，货币政策不仅要调控短期利率，同时也在调节中长期的利率，甚至直接支持一些重要的领域，如美国直接购买“两房”的债权，日本直接购买企业债券等。
对中国来说，我个人认为，在国企、财政等改革无法于短期内完成的情况下，货币政策实际上在承担部分结构调整的职能，虽然勉为其难，但不得已而为之。我基本上支持现在所谓的定向调控，以及其与微调控相结合的调控方式，还是可以在稳增长的过程中发挥作用。
张铮：通过货币政策来解决结构性问题的操作难度比较大，定向方式或有益于这一目标的实现。其一，从调控主体看，很可能选择一些商业化程度不高的机构，如政策性银行；其二，从调控对象看，将主要针对特定融资实体或项目，如中小微企业、“三农”相关企业。需要注意的是，定向调控确实需要把握一个“度”，如定向的内容太多，就脱离了结构调整的本义，会引致总量上的变化。
货币政策目标应根据特定经济发展阶段制定，而对具体的货币政策工具和方式宜灵活选用，并没有一定之规。具体采用何种工具，从总量上来看对金融市场、债券市场的影响均不大，货币政策目标的合理制定才是关键。
从利率市场化进程来看，贷款的利率市场化已基本完成，债券的利率市场化早已完成，当前主要需推进的是存款的利率市场化。如果推出面向企业和个人的大额存单，那么我国利率市场化至少可以说是已经完成了大部分。同时，近年来在央行持续引导下，Shibor利率的基准性不断增强，央行的调控逐渐具备了市场化的基准。市场原本预期央行将于上半年推出一些重要政策，特别是批准面向企业和个人发行大额存单，而从目前看，实际推出时间延后，表明央行的政策操作仍较为慎重。
董文昭：我们认为三季度央行在货币政策方面可能还会延续二季度的思路，延续定向调控、精准发力的政策意图，但这种定向实际上是用量的手段来达到价格目的。就是说鼓励金融机构依据这些政策去服务实体经济，来降低企业的融资成本，是想达到一个价格目的，但实际上能不能达到这个目的还有待商榷。一方面，对于市场化程度不高的银行，用这种方式可能最终还是达不到政府想要达到的目的。另一方面，对于大行、股份制银行或者说市场化程度比较高的城商行来说，这些方式还是有用的。
项廷锋：中国经济目前处于转型期，需要在增长与改革之间动态权衡，如果经济增速下跌比较快，改革就慢一点，通过微刺激稳一下；如果增长速很平稳或上行，微刺激性政策就少点，改革就推进一下。从这个角度看，中国的改革可能会需要比较长的时间。为了更好地兼顾增长与改革，作为总量的货币政策需与作为结构的财政政策配套，当下的货币政策，是在这样的大背景下操作的。
从中期角度看，货币政策从量向价转变，需要特别关注这个趋势。我国货币供应量中基础货币大约27万亿元，其中外汇占款贡献了24万亿元，现在外汇占款在显著减少，接下来货币政策的重心肯定要从调控数量向调控价格方向来转变，实际上就是要降低社会融资成本。当前想要降低社会融资成本很困难，利率市场化进程面临一个很大的门槛――结构问题要先解决，否则利率市场化的结果一定是利率全面上行。因此虽然离全面的利率市场化已经只差一两步，但其实还有比较长的路要走。解决好经济结构的问题，利率市场化的推进就会比较顺当，整个市场的利率水平也会相对平稳。
李妍：周小川行长在中美战略经济对话期间曾经表示，央行正准备两个或三个政策工具引导市场利率，并且指出，中国将需要抵押品新工具。我认为三季度货币政策将有以下特点：
首先，“稳”还是主旋律，货币政策仍将延续定向调控而不是全面刺激。其次，以抵押补充贷款也就是PSL为代表的新型货币政策工具有可能推出。为了降低实体经济融资成本，引导资金流向特定行业、领域，央行有意对短期和中期利率均形成引导、控制。现有的调控工具对短期利率引导较为有效，而抵押品新工具的推出能引导中期利率，实现价格型货币调控。最后，我认为财政政策可能将配合货币政策同时发力，定向税收减免政策可以期待。
主持人：刚才大家也谈到了政策的适度宽松是我们现在调结构的必要条件，但我想还有一点就是要维持经济发展的稳定性，尽量在保持稳定的情况下进行一些微调。请各位嘉宾预测一下三季度资金面的松紧和银行间市场流动性情况。
祝宝良：我刚才讲到，货币政策、财政政策要配合。如果下半年的财政政策相对于上半年偏紧，那么要稳定经济增长在7.5%左右，我个人认为，货币政策就应该更大的发挥作用，除了定向调控，货币总量还要适当放松一点。总体上看，下半年货币流动性应该是适当的，三季度应该比1～5月，甚至比上半年整体水平再稍微松一点，但不能松太多，因为我们的目的就是稳增长，在这个基础上，抓紧经济结构调整和体制改革。
张铮：6月末M2同比增长14.7%，明显超出市场预期。但在实际资金操作中，并未感觉到6月份的流动性偏宽松，说明该数据作为时点数据，不具备太强的代表性。
从上半年情况看，央行的流动性调控做得非常好，流动性整体非常平稳，市场感觉基本是不松不紧。预计下半年流动性将延续这样的平稳态势，不会有太大的起伏变化。
董文昭：我们认为流动性宽松是一个大概率事件，预计7天回购利率的区间是在3%～3.5%之间。但有一个情况值得关注，就是目前的代客资产和负债之间的资金价差在继续缩窄，部分银行已经开始出现微利、甚至是无利可图的情况。这种情况在去年6月份曾经出现过一次，当时就是在异常平静、价差缩窄的情况下，6月底突然冒出了“钱荒”事件。我认为有了去年这种经验教训以后，今年可能所有金融机构在应对手段，包括杠杆率水平方面都会有所准备。但这种情况是否会再次出现“钱荒”还不好说，在这里简单地给大家做一提示。
项廷锋：经过去年年中的钱荒之后，央行货币政策的调控能力显著提升，今年以来，央行货币政策对于利率市场走势的把握、对于宏观经济的支撑，都做得非常到位。
因此，在增长与改革兼顾的经济转型期，流动性会总体平稳，下半年市场的流动性情况和上半年会基本接近。需要注意的，就是新股发行可能会对资金面稍微有些冲击，但总体不会有太大的变化。
李妍：尽管受缴准、分红、申购、打新等因素的扰动，7月初资金面表现偏紧，但整体来说三季度资金面仍将维持中性偏松的态势。在融资成本仍然偏高，中小企业依然面临融资难问题的时候，流动性骤然转紧不利于经济整体复苏。另外，M2的数据表明市场资金总量是较充裕的，央行可能将采取更多的措施来引导资金利率水平。
主持人：各位嘉宾对三季度债券市场的走势是如何判断的？对于不同类型的投资机构而言，应采取怎样的投资策略？
张铮：现在企业和地方政府的杠杆率均已升至较高水平，从融资结构来看，特别是企业，确实需要增发股票、补充资本金。例如很多电力企业的负债率已超过80%。如果再考虑没有反映在资产负债表中的表外融资，企业的实际负债率还要更高。
但是，当前股票直接融资的成本高，且发行难度大。以银行为例，银行股每年分红率（股息率）6%左右，但银行股股价太低，基本都已跌破净资产。在企业高负债率的融资结构状况下，企业的信用风险尚未见底。
董文昭：我认为与去年相比，今年债券市场的投资价值肯定下降了不少，去年只要坚定地买入并持有就可以了。从投资策略来看，今年三季度，从银行来讲，利率债还是我们的首选，不管是从资本配置压力角度，还是从以后对冲工具不断出现的角度来说（包括预期银行会进入国债期货业务，以及衍生品交易品种增长等），利率债都是银行投资的首选。
对于信用产品，可能仁者见仁，智者见智。就我们团队而言，还是比较谨慎的。至少在刚性兑付事件没有被彻底打破之前，大家的信用利差拉的不会特别大，可能我们没有必要放太多精力在信用债的精挑细选上，毕竟银行要进行的是大类资产的配制。而对于基金来说可能就不一样了，其资金量决定了如果在利率债上没有大的机会，反而在信用品种上会有比较好的淘金余地。但我觉得真正的市场机会是在信用债真正出现兑付风险，大家开始真正关注和研究信用品种的时候。
从总体上来说，我们对于三季度的债市还是比较乐观的。
项廷锋：当前债券市场走势比较疲软，肯定不是因为流动性出了问题。我觉得主要原因在于几个方面：
一是预期发生了变化，投资者或者预期经济复苏，或者预期需要进一步微刺激（如果认为经济复苏偏弱的话），有利于股市；同时，面对长达五年的熊市，包括监管层在内的市场各方面都希望股市上涨，也在一定程度上改变了投资者的预期。
二是上半年债券市场出现了较大涨幅，从中债财富指数来看，市场上涨幅度到接近6%。经历如此大幅的上涨之后，投资人的心态也会肯定要发生变化，比如要锁定收益。
三是债券市场下半年的供给压力比较大。
所以我对下半年的债券市场的看法是稍微有点谨慎的。不过，中长期来看，我国的社会融资成本比较高，如果社会融资成本出现下降，对于债市肯定是长期利好。因此，中长期来看，我认为觉得债券市场还是大有机会、大有作为的。
李妍：今年上半年，债券市场整体呈现大牛市。尽管受“11超日债”等信用违约事件的冲击，3月份债券市场价格出现了一定回落，但受两次定向降准等政策的影响，二季度债券市场继续走出了一轮上涨行情。
DOI：10.13939/ki.zgsc.2015.31.007
一、上半年我国经济走势呈现四个突出亮点 据国家统计局公布的数据显示，上半年国内生产总值（GDP）约29.7万亿元，按可比价格计算，同比增长7.0%，符合政府工作报告提出的7%左右的预期目标。在经济转型的关键时期，我国经济仍渐趋企稳，稳中向好，实属不易。概括讲，在经济增速企稳中，我国经济运行尚呈现如下四点亮色。
（一）消费驱动的增长循环正在形成
从需求结构看，2015年上半年最终消费对经济增长的贡献率达到60%，较2014年同期提高5.7个百分点（见图1），接近美国和日本60%～70%消费驱动的增长贡献率。尽管这是投
图1 我国三大需求对经济增长的贡献率
数据来源：Wind资讯。
资对经济增长的贡献相对下降的缘故，但也意味着由消费驱动的增长循环正在形成。与投资和净出口的宽幅波动不同，消费需求表现比较稳定。2015年上半年社会消费品零售总额约14.2万亿元，同比增长10.4%，较上年仅下滑了1.7个百分点（见图2）。其中，消费结构继续升级，消费产品升级换代加速，在限额以上单位商品零售中通信器材同比增速高达37%，而以网络销售为主的新型消费业态亮点突出，网上零售额占到零售总额的11.6%，同比增速高达39.1%。值得注意的是，我国消费尚存在向境外流动的现象，但还不到国内零售总额的4%，而且随着我国在2015年6月底前开展对部分国外日用品降低关税试点和调整部分商品消费税，境外消费回流有望拉动国内零售总额提升2～4个百分点，消费对经济增长的贡献也将更加显著。
图2 我国社会消费品零售额增速变化
数据来源：Wind资讯。
（二）服务业主导的经济转型日益显著
从产业结构看，2015年上半年第三产业占GDP比重上升至49.5%，比2014年同期提高2.1个百分点，高于第二产业5.8个百分点（见图3）；上半年第三产业对GDP增长的贡献率高达56.8%，较上年同期提高了7.4个百分点，高于第二产业17个百分点（见图4）。这主要得益于金融服务业增长较快，上半年金融服务业对GDP累计贡献率接近20%，远高于2014年全年8.2%的贡献率（见图5），其中资产规模超过8万亿元的证券行业对第三产业贡献较大，仅上半年股票交易金额累计同比增长了543%，大幅度增加了金融服务业增加值。尽管这一趋势难以持续，但可以预计的是第三产业对经济增长的贡献不会出现大幅下滑，因为包括快递物流在内的新兴服务业快速增长，对第三产业将会提供新的支撑。这些结构性变化意味着我国由工业主导向服务业主导转变的趋势还在延续。
（三）经济增长正在降低对投资的依赖
从投资需求看，投资下滑已经成为当前经济增速降至7%的主导因素。2015年上半年固定资产投资增速为11.4%，较2014年同期下滑了5.9个百分点；制造业投资增速为9.7%，较上年同期下滑7.6个百分点；房地产开发投资增速只有4.6%，较上年同期下滑9.5个百分点（见图6）。从另一角度看，经济增长正在降低对投资尤其是房地产投资的依赖。由于房地产业在国民经济中具有重要地位，过去10多年中国经济高速增长是建立在对房地产投资高度依赖的基础上的，表现在房地产开发投资增速与我国GDP增速走势趋同。值得注意的是，2015年以来，这种趋势尽管没有发生改变，但经济增长对房地产投资的依赖正在减轻。这预示着中国经济转型要经历这一阵痛，但也必须割舍对房地产业的依赖。
（四）农村居民收入增长超过GDP增速
我国居民收入增长出现可喜变化。据城乡一体化住户调查，2015年上半年全国居民人均可支配收入10931元，扣除价格因素实际增长7.6%，超过同期GDP增速0.6个百分点，其中主要是农村居民人均可支配收入增长超过GDP增速，实际增长8.3%，快于同期城镇居民人均可支配收入1.6个百分点（见图7）。这意味着城乡居民人均收入差距进一步缩小，城乡居民人均收入倍差为2.83，较2014年同期缩小了0.04。要在2020年确保全面实现小康，提高农村居民收入水平是很关键的环节，这是民生改善并使大多数人享受到改革成果的具体体现。
图7 居民人均可支配收入累计实际同比变化
数据来源：Wind资讯。
二、投资持续下滑源自主动调整的结果
当前投资增速出现下滑应是我国经济发展主动调整使然。我国经济面临增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期三期叠加的特殊形势，尤其是结构调整和前期刺激政策消化带来了去库存/产能和去杠杆两种调整过程。去库存/产能是主动优化结构的必然，而去杠杆是有效管控风险的必需。
（一）加速去库存/产能造成盈利下降和投资减少
应对国际金融危机期间，大规模的刺激带来产能扩张和房地产繁荣，但随着国内外有效需求增速放缓，新增库存或产能面临消化困难，造成资金周转紧张，盈利持续下降，“造血”机能失调，影响了后续再投资。
1.部分城市房地产去库存压力大
在房地产领域，尽管房贷新政、降准降息和公积金政策调整等系列措施刺激了房产销售回升，但也主要限定在一线城市和少数几个其他城市，大多数二三线城市商品房销售情况并不理想。截至2015年6月底，全国商品房待售面积65738万平方米，同比增长20.8%，上半年全国商品房销售面积同比增长只有3.9%，若按上半年全国商品房均价每平方米约6816元（再扣除每平方米1200元的部分建安成本），待售商品房将占用资金约3.7万亿元，再加上大量未领预售证的在建工程和土地，这一数据估计至少有7万亿元以上，这对房地产开发再投资形成极大的资金制约，后续工程面临资金断供问题。
2.部分制造企业去产能压力大
在制造业领域，受内外需求不振影响，钢铁、水泥、平板玻璃、造船等部分行业受到较大冲击，产能利用率不高，去库存压力沉重。以钢铁业为例，受供大于求的影响，钢材只能以白菜价格卖出，如螺纹钢跌到每吨1900元（每斤0.95元），2015年1―5月全国重点钢企主业亏损近165亿元，且亏损面在持续扩大。这在一定程度上抑制了行业进一步的投资空间。工业企业盈利出现恶化，导致各级政府税收收入出现下滑。
3.基建投资面临资金约束压力大
在基础设施建设领域，政府和企业都想利用基础设施投资消化过剩产能，这确实是化解产能过剩的好办法之一。2015年年初，基建投资呈现高增长势头，促使一季度经济增速没有跌破7%，但4月基建投资也突然失速（见图8）。这是因为中央政府为调结构需要，适当做出“减法”，自2014年9月开始中央政府就加速消除地方政府债务杠杆，致使地方政府融资能力受到抑制，再加上银行信贷出现萎缩，使更多资本流入股市或外流，基建投资缺少资金供给，从而使投资增速出现一定下滑。
图8 基础设施建设投资累计同比变化
数据来源：Wind资讯。
（二）加速去杠杆引发债务担忧和投资失血
前期刺激政策引导下的产能扩张和信贷膨胀，致使现在地方政府、企业和其他投资者偿还债务压力加大，利息负担加重，使政府和企业再投资资金来源受限，而前期股市暴跌蒸发约14万亿元市值，促使监管部门要求上市公司增持，使实业投资面临被“抽血”的尴尬境地。
1.地方政府债务负担不减
地方政府负有偿还责任的债务在2015年到期量约有1.9万亿元，如果包含2013年6月以来的新增债务到期的部分，预计2015年到期债务将达到3万亿元左右。在中央政府加速去杠杆的背景下，地方政府加重的债务负担使其面临融资难问题。在缓解地方融资方面，推出的PPP模式出现“干打雷不下雨”的尴尬现象，社会融资面临合作意愿偏低的问题。而地方债务置换计划，却因流动性不足、利率偏低、规模较大等问题，商业银行的积极性也不高。
2.企业偿还债务压力较大
据标准普尔一份报告显示，2013年年底，中国非金融企业债务规模达到14.2万亿美元，按1美元兑6.2元人民币计算，折合约88万亿元人民币，约是2014年GDP的1.4倍。另据财政部数据显示，截至2013年年底，中央企业和地方国有企业负债总额约有60万亿元，几乎与2014年的GDP相当。受内外需求疲软影响，很多企业盈利能力出现下降，再加上前期融资成本较高，企业背负的利息负担很重，债务违约风险加大。2015年以来，企业债市场出现ST湘鄂、天威保变、珠海中富三大违约案例，打破了债市刚性兑付的默认规则。
3.股市去杠杆引发“抽血”效应
前期对股市配资的放纵，引发大量资金涌入股市，致使真实流入实体经济的资金有限，高杠杆带来的泡沫风险剧增。2015年6月15日，在监管机构规范融资融券和严查场外配资等政策措施的作用下，仅经历17个交易日，上证综指、中小板指、创业板指跌幅分别达到34.8%、40.6%和42.9%。股市出现暴跌迫使中央高度关切，采取紧急措施对高杠杆的融资融券和场外配资实时监控，严厉打击恶意做空股指行为，适当补充市场流动性，促使市场回归价值投资，尽快促使资本市场稳定健康发展，由前期的杠杆牛、融资牛转为改革牛、转型牛。
三、下半年经济运行筑底趋稳，具备实现“软着陆”的良好条件 在经历上半年的经济减速的考验之后，我国经济运行的积极因素正在增多，预计下半年会扭转经济下行态势，经济增速将稳中略升，可能出现小幅度的V形反弹，实现从高增速下降至中高速平稳增长的“软着陆”可能性增大。预计全年GDP实际增速在7.1%左右，经济结构持续得到改善。
（一）“稳增长”政策持续加码并逐步见效
自2014年11月进入降息周期之后，宏观调控政策的重心就倾向于稳增长。由于2015年一季度经济增速表现不及预期，4月30日中央政治局会议要求，高度重视应对经济下行压力，把稳增长放在更加重要的位置。各类刺激增长政策逐步加码。
1.加大基础设施和公共服务建设的投入
其中上半年列入计划的项目，下半年将会实际投产。如财政部提出要加大力度推进重大项目建设，包括加快拨付重大水利工程项目资金、充分利用铁路发展基金和国家集成电路产业投资基金等，发改委提出要推出四大工程包，即战略性新兴产业、增强制造业核心竞争力、现代物流和城市轨道交通，以加强基础设施的有效投资。
2.实施宽松的货币政策
前期降准、降息等更加宽松的货币政策，将进一步改善市场流动性，使资金约束有所缓解。
3.房地产销售回暖
二季度部分地区房产销售回暖，由此带动下半年房地产开发投资增加，以及钢铁、水泥、装饰材料等产业补库存需要。
4.地方政府投资积极性提高
在地方债置换加码和支持借新还旧政策下，地方政府的投资积极性将会被带动起来，预计下半年投资力度将加大。
5.出台了稳定外贸的政策
出台了稳定外贸的政策，降低部分商品关税和调整消费税，有望进一步提振进出口和消费回流，净出口和最终消费对经济增长的正向拉动作用还会增大。
（二）财政政策仍有较大的操作空间
为应对经济下行压力，中央政府提出要盘活财政存量资金，让积极财政政策有效发力，有效支持经济增长。
1.财政存款余额仍有活用空间
据审计署抽查数据显示，2014年年底抽查的22个中央部门有存量资金1495亿元，18个省本级财政有存量资金1.19万亿元。截至2015年6月末，我国财政资金存款余额约有4万多亿元，各级财政已收回沉淀和违规资金2500多亿元。这些存量资金可以统筹盘活，用于急需的重大项目和公共服务建设领域，发挥财政资金“四两拨千斤”的撬动作用。
2.政府财政赤字仍有伸缩空间
2015年计划的财政赤字规模是1.62万亿元，占GDP比重的2.3%，尚远低于3%的安全线，加上上年未使用的预算结余和今年上半年的财政盈余，下半年财政赤字实际可用额度为2.4万亿元左右。
3.中央政府可以继续发债核销前期债务
我国政府债务尚处在安全范围之内，目前中央政府债务占GDP比重用广义口径来计算也不超过30%，包括地方政府债务在内也仍然在60%的安全线以内，各级政府仍有发债空间实现前期债务的核销。
4.政府仍有大量的优质资产可以证券化
当前，各级政府依然有大量优质资产可以用来做抵押与信用担保，这既可以部分解决建设资金来源约束问题，也利于缓解短期偿债压力。
（三）宏观调控能力越发成熟高效
当前，我国正致力于用好政府和市场“两只手”，开启“双引擎”，助力经济长期保持中高速增长，迈向中高端水平。在此情形下，意味着宏观调控目标将由单一增长目标转向多重目标，即稳增长、调结构、促改革、惠民生，一个都不能少。
1.应对多重调控目标做到及时到位
当前面对出现的“跷跷板”现象，政府需要精准施策、定向调控，使调控政策跟准经济波动频率，既不过早，也不滞后，尽可能由“跷跷板”过渡到“不倒翁”的状态。
2.应对突发风险或紧急问题不能贻误先机，需及时采取强有力措施应对
在这次股市的“抗险救灾”中，中央政府适时采取强有力政策，通过向市场释放流动性，遏制股市崩盘和风险外溢，同时表达决心，坚信有能力、有条件、有信心维护股票市场的稳定发展，这都有利于引导市场预期向积极向好的势头发展。
（四）深化改革开放能增添经济新活力
当前，我国政府正在通过简政放权和转变政府职能向社会提供更好的营商环境，同时通过市场准入、财税、国企、商事、要素价格等经济体制改革和建立开放型经济新体制为经济发展注入新的活力。
1.制订了“互联网+”行动计划和中国制造2050
全面实施创新驱动战略，积极推动产业结构优化和传统制造转型升级，激发“大众创业、万众创新”热潮，涌现一批新产业、新技术、新业态。
2.有序推进“一带一路”战略和开放型经济体建设
帮助企业寻找国际合作新空间，推动中国企业“走出去”，加快优势产能、先进技术、新兴市场等的国际合作，加快推进外贸新型商业模式发展，包括加快落实促进跨境电子商务健康快速发展的指导意见，切实促进进出口的平稳增长。
参考文献：
[1]中国国际经济交流中心.中国经济分析与展望（2014―2015）[M].北京：社科文献出版社，2015.
[2]刘世锦，等.中国经济增长十年展望（2015―2024）：攀登效率高地[M].北京：中信出版社，2015.
[3]中国农业银行战略规划部.2015年年中宏观经济分析、展望与政策建议[R].宏观经济述评，2015（7）.
预期下半年中国的房地产投资，会优于上半年。结合工业、房地产投资的判断，笔者认为政府由内需来补外需的政策基调下，下半年中国经济反弹还会超预期。
流动性的充裕表明投资者信心的回升
流动性是支持上半年A股市场快速反弹的重要因素。对于内部的流动性，笔者认为这种流动性的格局，在短期之内是难以打破的。央行一季度的货币政策执行报告也提到，继续保持货币政策的持续性和连贯性。同时现有银行体系流动性储备也是十分充裕的。可以看到，在IP0之前，银行利率连续几个月下降以后，维持在一个极低的水平。实际上央行还保留进一步的小幅降息。从这几个角度来看，下半年从整个经济体来看，流动性仍然是保持一个充裕的局面。这是站在整个经济体的角度，如果说放到A股市场来看，我们也看到一些乐观的因素，一个是在股市财富效应再度显示的情况下，我们可以看到无论是新增的A股都显示了投资者的大幅提升。央行8月份的报告了二季度居民储户的调查问卷这个结论也是具有一定代表性。这个问卷显示，选择更多来进行投资居民的比例，二季度上升到37.9％，呈现上升的趋势。
尽管说IP0和股价大幅上涨，可能会对A股市场阶段的流动性供给带来一定压力。但整个A股市场下半年的流动性仍然保持相对充裕的格局。但是，流动性进一步的提高，资源、资产价格的上涨，也给政府货币的执行带来越来越大的压力。
投资组合仍是大蓝筹风格
首先从流动盘的角度，建议大家在基金产品选择上，在下半年的初期，把基金组合的风格定位在大盘蓝筹的风格，随着时间的推移逐步把基金风格向中小盘风格做一个转移。
现阶段大盘股相对于中小盘的优势主要有四个方面：第一，从经济对市场的话语权的角度，2002年到2009年基金年均相对于上半年的指数超过9％，但是今年上半年基金落后是lO％以上。但是我们认为，从目前的基金持股来看占A股市场，流通市值的比例一直稳定在20％上下。如果说我们考虑到有一些股票的流通股是国有股份的话，他根本就不会上市流通，实际上较历史的高点并没有太大幅度的下降。也就是说基金实际上还是占据着A股市场投资者的地位。从这种风格角度来说，我们预期下半年基金相对于A股市场会有一定的赢利超额收益。第二，从风格轮换的角度来说，我们认为大盘股相对于中小盘股保持上升的趋势还会保持一个阶段。第三，估值。目前大盘股还具有估值优势。第四，流动性。因为在流动性的推动下大盘股的流动性也会带来一定的效益。
行业转换将向中下游行业配置
在下半年从基金行业配制的角度选择基金，初期侧重投资中上游这些产业或者是行业的基金产品，逐渐的向投资中下游做一个转换。2009年上半年影响基金之间相对差异的因素，除了大类资产配制以外，另外一个因素显著一个明显提升就是行业配制。我们可以看到上半年，因此十大产业振兴规划相对的刺激，A股市场行业之间的轮换步伐是比较快的。对于行业配制的把握，对基金业绩之间的影响比较小，也是比较显著。笔者认为下半年是微观企业赢利复苏引证的过程，这种情况下，选股能力，也就是说对于微观企业赢利的判断把握情况，将成为影响基金之间相对业绩的重要因素。
在这种情况下，建议从基金管理人的行业配制向个股选择能力做转移，重点关注行业配制能力和行业配制重点关注个人选股能力做一个转换。这是侧重于权益类投资开放的投资策略。
从2003年以来的金融调控经验和教训来看，央行在2003年下半年曾先后通过“窗口指导”要求商业银行加强房地产信贷业务管理，并上调法定存款准备金率1个百分点。由于经济形势不明，当时货币政策紧缩的力度不大，也直接导致2004年上半年，固定资产投资大幅反弹，经济过热加剧。为此，政府在2004年4月份启动了以“管住土地，管紧信贷”为主要政策线索，带有行政干预色彩的宏观调控。但今年上半年，信贷与投资再次双双反弹。可见，前期“管紧信贷”的控制效果并不理想。我们认为，从短期调控的角度来看，信贷未能“管紧”，关键还是前期调控措施未能触及“强劲的贷款需求”、“流动性充裕”这两个因素。由于新一轮经济增长的上升阶段持续时间较长，贷款需求一直旺盛，而流动性持续充裕为贷款的反弹提供着“温床”，所以一旦商业银行主动放开贷款供给闸门，必将带来信贷的猛增。因此，金融调控仅靠控制商业银行放贷是不够的，还要采取适当措施促使贷款需求的合理释放、缓解银行流动性过剩的压力。
4月份至今，针对信贷过快增长的形势，央行联合国家发展改革委、财政部、建设部等政府部门已推出一系列调控措施，具体有：保持人民币汇率持续小幅升值，提高贷款基准利率，三次定向发行央行票据，两次提高法定存款准备金率，加强对商业银行的“窗口指导”，联合发改委等部门叫停“打捆贷款”等。由于相关措施推出不久，还有待进一步观察其政策效果，然后根据实际影响效果和形势的变化决定是否进行更大的调整。因此，建议在7月份经济数据出台之前，金融调控以观察为主。如果在观察中发现经济仍在趋热，信贷仍保持猛增，货币政策应果断考虑进一步从“紧”。
一、提高汇率手段在金融调控中的地位，保持人民币汇率小幅、缓慢、循序渐进升值态势
与2003年的金融调控不同，富有弹性的人民币汇率的出现丰富了当前的政策工具。通过加快人民币升值步伐来实现货币政策的收缩，不仅有利于调节国际收支失衡，还有利于缓解国内流动性过剩的压力，有利于国内产业结构和经济结构的调整。去年7月份人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率基本呈现“双向波动、累计小幅升值”的态势。今年5月中旬以来，人民币对美元汇率升值幅度进一步加大。银行间外汇市场美元对人民币中间价已经破“1∶8”的的心理关口，进入“1∶7”的时代。预计未来人民币仍将在“微幅、双向波动”的进程中，实现对美元的小幅升值，全年升值幅度可能在2%左右。
二、采取综合措施，合理调控银行体系的流动性
公开市场操作和法定存款准备金率调整是调控流动性的直接手段。自4月末以来，央行已经三次发行累计规模为2500亿元的定向票据，并两次提高法定存款准备金率，累计幅度为1个百分点，以上措施累计一次性冻结流动性5000―6000亿元。如果流动性过剩的压力仍未得到缓解，央行可能将再次上调存款准备金率0.5―1个百分点，或加大央行票据（尤其是可以达到结构性收缩流动性目的的定向票据）发行力度。
三、强化利率引导，以加息作为抑制信贷，预防资产泡沫的辅助手段
伴随着经济的复苏，全球范围内的通胀压力也日渐抬头，全球进入加息周期。从本外币政策协调角度考虑，我国利率杠杆的运用有了更大的空间。今年4月28日，央行将贷款基准利率上调了0.27个百分点。如果信贷猛增仍未得到控制，未来继续上调存贷款基准利率的可能性较大。此外，央行还将通过增发央行票据，提高央行票据发行利率等手段引导货币市场利率适度回升。在前期公开市场操作的影响下，6月份银行间市场利率已经出现回升。6月份，银行间同业拆借月加权平均利率2.08%，比上季度末和上月末分别高0.42和0.32个百分点，比去年同期高0.62个百分点，质押式债券回购月加权平均利率1.87 %，比上季度末和上月末分别高0.4和0.32个百分点, 比去年同期高0.77个百分点。在货币市场利率的提升下，企业和商业银行从事票据贴现的积极性降低，票据融资明显减少。
四、加强“窗口指导”，引导商业银行合理均衡放款，着力优化贷款结构
今年以来，央行曾先召开“窗口指导”会议、叫停“打捆贷款”、联合银监会检查票据融资。未来预计央行仍将通过“窗口指导”提示商业银行合理均衡放款，引导商业银行优化信贷结构，具体要求：合理控制基建等中长期贷款，健康、适度地发展票据融资；鼓励和支持扩大消费信贷，支持合理住房消费；加强对农业、非公经济、欠发达地区、中小企业、助学和就业等经济社会发展薄弱环节的信贷支持。
金融研究所研究员
如果央行的货币政策不密切关注这种资产价格变化的动向,并采取适当的政策以挤出股市及楼市的泡沫,特别是房地产的泡沫,那么,中国经济所面临的问题可就很大了。
现在的经济形势企稳向好,这已经是市场与政府之共识。因为,无论是德国、法国、日本,还是中国,上半年的经济已经走出了2008年突然下行的风险。而且从现有的数据来看,尽管不少人认为这种经济企稳向好基础不扎实、未来不确定,但是2008年下半年那种最坏的日子基本上已经过去。
在中国,在2009年实现GDP增长8%的目标估计不会有多大问题了,而且,如果当前经济态势依然,GDP增长超过8%也不是问题。政府当前关注的经济增长,已不仅在于数量,更在于质量上了,在于经济增长能否提高居民生活水平,在于能否扩大内需保持中国经济持续稳定的增长。
就目前情况来看,中国经济增长重点应在国内。当然,扩大内需并非是政府想推动就可以的,关键的问题在于居民收入水平的提高。最近国内一些人士开始主张,当前政府经济工作的重点应是,“保增长、防泡沫、抓改革”,认为要采取一系列的重大制度改革,才能够解决目前中国经济工作中的许多问题。
对于下半年的物价水平,市场上对通货膨胀上升的预期较高,这也成为当前房地产开发商忽悠居民涌入房地产市场的利器。但实际上,今年下半年,国内通货膨胀水平仍然会处于2%以下的水平。这里有一个重要的因素,即近年来国内外通货膨胀的形成机制发生了巨大的变化。也就是说,当前通货膨胀发生并非仅是货币的因素,并非是因为信贷增长过快,通货膨胀就会随之而来。实际上,在当前经济全球化、金融全球化的条件下,货币政策宽松并不一定会导致通货膨胀。比如日本,1990年代货币政策比中国当前的情况还要宽松,但是其物价水平不仅没有大幅推高,反而通货紧缩一直是日本经济的难题。因为,在金融全球化的条件下,日本大量的货币流出,并没有流向实体经济,而是流向了国际金融市场,而日本居民的不少消费品又从世界生产价格最低的地方进口,从而使得价格水平根本就没有条件上升。因此,在中国当前的情况下,尽管信贷政策很宽松,大量货币流向了金融市场,但是通货膨胀在短期内不会发生,因为大量货币流向的是资产,在推高资产的价格。
理财产品指由金融机构设计并发行，将募集到的资金根据产品合同约定投入相关领域，在获取投资收益后，根据合同约定分配给投资人的一类金融产品。理财产品的出现既是源于银行追求利润最大化的内在要求，又是其为了满足客户市场需求的结果，这是市场供求双方的推动形成的，具有一定的合理性。今年以来，在通货膨胀高起，宏观调控力度日益加大，银行流动性紧张加剧的情况下，金融机构理财产品出现大幅增长的态势。近日，我们对济南市27家金融机构2011年上半年的理财产品发行和销售情况进行了调查，对理财产品迅速发展的原因和存在的问题深入分析，并就理财产品未来发展给出相关政策建议。
一、理财产品市场总体状况
（1）理财产品发售规模大幅增长
2011年1-6月份，济南市辖内金融机构发行和代销的理财产品5065款，同比增长93.25%；募集资金1381.82亿元，同比增长86.81%。其中，银行类机构共发售理财产品共计4901款，同比增长101.27%；募集资金共计947.02亿元，同比增长190.6%。信托公司发行理财产品164款，同比降低11.83%；募集资金434.8亿元，同比增长5.07%。
（二）代销是理财产品发售的主要方式
目前，理财产品发行资格主要集中在商业银行总行，各分支机构以代销理财产品为主。上半年银行类机构代销理财产品4814款，占比达98.22%；独立发行的理财产品共计87款，占理财产品总数的1.78%；募集资金方面，代销理财产品募集资金892.77亿元，占比达94.27%；发行理财产品募集资金54.25亿元，占募集资金总规模的5.73%。
（三）国有大型银行和股份制银行是理财产品销售主体
据统计，辖内国有大型银行和股份制银行共发售理财产品4485款，募集资金901.89亿元，分别占济南市理财产品市场总量的91.51%和95.23%，是理财产品的主要发售机构。其中，国有大型银行发行产品数量占比和募集资金占比为44.2％和51.1％；股份制银行发行产品数量占比和募集资金占比为47.3％和44.1％。辖内法人银行机构共发行理财产品65款共计34.67亿元，发行理财产品数量比去年同期增长27款，增幅71.05%；募集资金38.08亿元，较去年同期减少5.32亿元，降幅12.28%。（参见表1）
（四）非保本浮动收益型理财产品占主导
按收益率稳定性划分，非保本浮动收益型理财产品共有3284款，募集资金240.65亿元，产品数量和募集资金占比分别为67%和73.84%。而保本浮动收益型理财产品规模和募集资金一方面增幅显著，分别比2010年同期增长231%和936%，但是其产品规模和募集资金的市场占比只有5.73%和7.09%。
（五）理财产品主要投向货币市场和债券市场
受到监管部门政策影响，银信合作类理财产品从2010年上半年的455款23.55亿元减少至2011年上半年的333款10.75亿元，产品数量和募集资金分别减少26.81%和35.26%，而且目前市场上银信合作类理财产品多为存续期产品，多数产品将于2011年底前退出理财市场。另一方面，投向货币市场的理财产品数量从2010年上半年的1231款增长至2011年上半年的2400款，增幅为94.96%；募集资金从2010年上半年的107.24亿元增长至2011年上半年的448.19亿元，增幅为317.94%。2011年上半年，货币市场资金价格不断攀升，使得央行票据和企业短期融资券等货币市场类理财产品成为投资者的主要投资对象。此外，由于其风险相对较低而受益相对较高，投向债券的理财产品数量和规模增幅也较为显著，2011年上半年该类理财产品共有896款214.55亿元，同比增长142.16%和166.27%。
（六）理财产品短期化趋势明显
理财产品市场共有3036款产品的存续期限在3个月以内，占全部理财产品的62％，较去年同期增长1759款，增幅为137.74%。其中，10日以内的理财产品和10日至1个月的理财产品数量分别比去年同期增长176.49%和185.38%，占比分别达到15.1％和22.3％。（参见图1）
图1 理财产品存续期结构图
二、理财产品迅速发展的主要原因
（一）投资渠道窄且收益率低，致使资金涌入理财产品市场
随着经济的发展，人们的收入水平逐步提高。2010年以来，随着居民价格指数不断攀升，严重的通货膨胀使商业银行存款进入负利率时期，企业和居民倾向于寻找更合适的投资渠道，逐渐将资金从银行存款中转移出来。然而，资本市场和房地产市场作为投资者两个传统的投资渠道，今年以来的表现都较为低迷，收益水平普遍偏低，股票市场和房地产市场对投资者不再具有吸引力。因而，投资者开始将资金投向收益相对较高、风险相对较低的理财产品市场。
（二）货币政策趋紧的背景下融资难度增大，理财产品市场成为重要的融资渠道
金融机构开发融资类产品作为贷款利率市场化的替代物，可以为企业提供低成本融资。进入2011年，中央银行连续六次上调存款准备金率，商业银行信贷资金规模大幅缩紧，部分企业为了维持生产甚至通过民间拆借来维持资金链的正常运转，融资企业的需求大幅增加，直接推动了商业银行增加理财产品的研发和供给。
（三）商业银行发展的需要
从改革发展进程看，商业银行以往单纯依靠息差收入维持发展的模式已经改变，亟需快速提升中间业务收入对利润的贡献度。而占用风险资本少的理财业务自然成为各家商业银行的重点发展领域之一。另外，通过理财产品，商业银行能够不断获得信托、证券、基金、保险等相关机构的青睐，纷纷与之建立起合作关系。对商业银行而言，和非银行金融机构建立起合作关系，共同推动理财业务的发展也能实现优势互补。
（四）金融机构同业竞争日趋激烈
特别是2011年以来，随着中央银行准备金率的不断上调、监管部门对日存贷比考核的实行，银行的流动性十分紧张，储蓄存款和企业存款的重要性更加凸显。理财产品成为商业银行留住老客户、发展新客户的重要手段。如果商业银行在理财产品的竞争中缺位，就会导致部分客户将存款转移到其他商业银行，从而在存款竞争中处于落后的位置。另一方面，商业银行发行理财产品并不计入其资产负债表，这就意味着通过理财产品募集的资金可以不受存贷比的约束，也不受准备金率的限制。在此情况下，商业银行通过大量发行理财产品吸引储户，同时不断提高理财产品的收益率，缩短其投资期限，以期提高理财产品的竞争力。
三、理财产品市场存在的主要问题
（一）理财产品将大量资金投向实体经济，信贷调控受到影响
一是委托贷款成为重要融资渠道。调查发现，商业银行募集资金后委托其他银行或本行二级分行，给予目标客户贷款融资。工商银行山东省分行1-6月通过委托贷款理财产品向山东省内28家企业融资25.77亿元，产品平均利率为6.27%。二是票据资产理财产品。商业银行将已经贴现的银行承兑汇票和保贴的商业汇票等票据资产打包作为理财产品出售，实际上是将表内业务转移到表外，规避信贷规模监管。齐鲁银行1-6月份发行的银行承兑汇票与债券混合投资型理财产品共募集资金17.21亿元，占该行总规模的45.18%。三是财产受益权理财产品。商业银行将贷款直接包装成财产受益权投资产品，并以该财产受益权为依托发行理财产品，实现资产证券化，提高流动性。上半年，工商银行山东省分行自主发行的该类理财产品1.99亿元。四是信托资金投向政策限制行业。据统计，信托公司发行房地产信托产品余额88.8亿元，上半年新增36.8亿元，而济南市房地产贷款仅新增67亿元，削弱国家房地产调控政策效果。另外还有近百亿资金投入到钢铁、造纸、煤化工行业，对产业结构调整产生负面影响。
（二）理财产品对商业银行存款稳定性产生干扰
一是理财产品成为商业银行“冲时点”的工具。今年以来，银行通过理财产品种类、发行期、存续期的安排，在不需要考核时段内加强对理财产品营销，将资金募集期和到期日设计为临近季末或月末，根据需要主动调节关键时点的负债水平，致使产品集中在月末和季末集中到期赎回。理财资金由表外帐户回流存款帐户，放大了存款规模。农业银行山东省分行6月28日该行人民币存款余额4911.95亿元，6月30日的存款余额为5145.49亿元，2天内增长233.54亿元。二是理财产品导致存款在金融机构间搬家。上半年，四大国有银行发售理财产品较11家股份制银行多募集66.09亿元；6月末四大国有银行存款较年初增长303.73亿元，同比多增105.14亿元，而11家股份制银行存款较年初增长96.09亿元，同比少增136.9亿元。
（三）国有大型企业积极购买理财产品，挤占中小企业投融资渠道
上半年，批发业务类理财产品共有436款，同比增长254.47%，募集资金182.26亿元，同比增长73.41%。机构客户特别是国有大型企业成为购买理财产品的主力军。以辖内某股份制银行为例，调查发现，该机构上半年发售批发业务类理财产品25款共计35亿元，其中90%以上的理财产品被国有大型企业购买。另一方面，国有大型企业通过理财产品募集资金，该股份制银行上半年通过发售理财产品共为企业融资16亿元，主要投向仍为国有大型企业。由此可见，国有大型企业在理财产品市场上以投资者和融资者双重身份同时出现，资金流向中小企业和新兴产业的理财产品极少，挤占了部分中小企业投融资渠道。
（四）理财产品高收益背后隐藏风险
1-6月份，理财产品收益率不断走高，年化收益率在4%-5%、5%-6%和6%-10%的理财产品数量同比分别增长422.56%、334.62%和418.18%，但理财产品高收益背后的风险问题也不容忽视。一是高收益理财产品与货币市场关联过密。上半年货币市场工具类理财产品募集资金占总规模的47.33%，是理财产品最主要的投资去向。货币市场资金价格持续走高成为推动理财产品收益率高企的重要因素。以同业拆借市场为例，7月初7天和14天利率达到6.88%和7.50%。由于货币市场资金价格波动频繁且幅度较大，投向该领域的理财产品必然要承担高风险。二是存续期限与收益率倒挂现象凸显。据统计，1-3个月期限的理财产品的平均收益率为3.58%，1个月以下期限的理财产品平均收益率达3.61%，部分3-7天等超短期理财产品收益率甚至超过7%。资金快速向短期化产品集中，商业银行短期资金的成本迅速升高，资金运作风险加大。三是理财产品“资金池”运作模式存在弊端。商业银行在发售理财产品获取资金后，在总行层面设立了理财产品“资产池”，集中运作募集资金，但目前“资金池”透明度低。通过调度20款理财产品说明书发现，90%的理财产品说明书没有注明确切的产品投向。目前，银监会并未出台相关法规来约束银行理财产品必须披露准确的、具体的投资比例、投资方向等，导致理财产品“资金池”成为监管盲区。
（五）理财产品同质化和风险提示不足并存
通过调查，我们发现各家银行虽然发行了多种个人理财产品，由于没有独立的定价系统，同时我国多数商业银行的理财产品是由总行研制，分支行和基层行只是负责推广销售，银行的个人理财业务涉及的投资组合往往大同小异，几乎都是证券、企业、保险、基金、债券、货币市场等投资产品的组合，不能满足不同区域人们多样化的金融需求；很多产品的开发和投资组合选择没有充分地考虑资产配置，同时缺乏准确的收益风险计算，特别是有些产品过多的运用金融衍生工具，使其收益实现条件过于苛刻。另外格式条款设计不利于投资者。当前几乎所有的金融理财产品主要宣传收益率，而对风险提示较少，并通过格式合同保护金融机构的利益。造成购买金融理财产品的投资者难以了解风险程度，等到问题发生了，才发现无法保护自身的合法权益。
四、政策建议
（一）密切关注理财产品的投资方向
人民银行和监管部门要加强引导和规范，督促金融机构要将理财产品的投资方向与货币信贷政策和产业政策紧密联系起来，严格限制理财产品资金投向高污染高耗能产业、产能过剩行业和房地产业。商业银行要对现存的具有融资属性的理财产品进行密切监控，逐单分析风险点，落实风险控制措施。同时，严格规范和引导国有大型企业的理财产品投融资行为，引导其积极发行理财产品增加对中小企业和新兴产业的资金扶持。根据客户的不同需求，提供差异化的理财产品。
（二）增加理财产品运作的透明度
商业银行应建立一个系统的产品风险度与收益指标的评价体系，在产品开发时根据产品收益的高低对风险范围进行控制，同时对于产品的风险来源进行领域划分，按照不同性质产品的特点对其各种风险进行比例控制。在此基础上，商业银行应加强信息披露，改变目前“资金池”的封闭式运作模式，将“资金池”资金的运用向投资者公开。同时，商业银行应定期向社会关于理财产品的公告，明确理财资金具体投向，定期向投资者理财产品实际收益情况，保证信息披露充分及时。对理财产品可能存在的风险提出必要警示。
（三）加强监管，规范理财产品市场
针对目前理财产品市场过度竞争的局面，监管部门应建立制度性管理规定，将银行、信托等理财产品整体纳入监管范围。同时，中央银行应建立系统的针对理财产品的统计制度，将理财产品规模纳入统计监测范围。
为此，本版精心盘点了六大热词，其中有对热点的回顾，更有对热点背后的深度点评。通过把单一经济热点放在发展全局的视野下进行观察审视，提出了一些思考和建议，期望能为经济可持续发展贡献一份微薄的力量。
【热词一】
涨价
油价涨、糖价涨、猪肉涨、中药材涨……与老百姓生活息息相关的许多物品价格，都在今年上半年出现了上涨。上半年经济热度最高的，非涨价莫属。
国家统计局公布的上半年宏观经济数据显示，上半年，全国居民消价格指数(CPI)同比上涨5.4%。而6月份CPI更是创出新高，同比上涨了6.4%。其中，食品价格上涨14.4%，非食品价格上涨3.0%。
【点评】
调控要抓牛鼻子
按照传统理论，涨价的主要原因是供不应求。但这么多东西此起彼伏地涨，就肯定不能简单套用。如今看来，供不应求只是涨价的诱因，物价总水平上涨，根源还是流通中的钱太多。
因此，防治物价上涨，不能头痛医头、脚痛医脚，如果只是猪涨养猪、药涨种药的话，很容易按下葫芦浮起瓢。
在增加对涨价物品供应的同时，下大力气思考如何应对流动性过剩，拿出具体措施把资金引导向急需资金的实体经济，应成为未来政策调控的主要方向。
【热词二】
上调准备金率、加息
又上调存款准备金率了，又加息了……
随着央行出招频率的加快，各大媒体铺天盖地跟上解读，让公众对准备金和加息都有了深刻的认识。
今年上半年，央行共6次上调存款准备金率、3次加息，并实施了一系列公开市场操作，实现了货币信贷有序、可控的回落，使通货膨胀的货币条件得到了初步、有效的控制。
6月末，广义货币(M2)余额78.08万亿元，同比增长15.9%，低于年初确定的16%的预期调控目标；信贷投放也较为平稳，上半年人民币贷款增加4.17万亿元，6月末人民币贷款余额同比增长16.9%，增速创下国际金融危机后的最低水平。
【点评】
总量调控小心误伤
化解流动性过剩压力，稳定物价总水平成为宏观调控的首要任务。为此，央行已运用了公开市场操作、调整存款准备金率以及利率等多种手段。
但是，仔细思考，我们不难发现，这些操作大多以控制资金总量为目的，对于资金的流向却难以进行引导，更无法抑制流动性过剩引发的炒作之风。而且，总量调控可能造成误伤，目前已导致国民经济局部领域和环节资金供应紧张，尤其是中小企业面临“结构性钱荒”。
化解流动性过剩压力，必须总量调控和流向引导双管齐下，引导资金更多地投向中小企业，投向实体经济，避免其四处投机，才能保持经济健康可持续发展。
【热词三】
中小企业“倒闭潮”
今年上半年媒体有关广东、浙江等地中小企业“倒闭潮”的报道一直不绝于耳。全国工商联的调查显示，部分地区中小企业经营的难度甚至已经超过2008年国际金融危机时期。
工信部、银监会等部门展开深入调查后认为，各地并未出现中小企业“倒闭潮”现象。浙江、广东等地官方也表示，目前当地企业倒闭数量还在合理范围，新注册企业数量仍在较快增长，否认了“倒闭潮”的说法。浙江省工商局的“全省民营企业景气指数二季度报告”显示，截至6月25日，浙江新设民营企业共6.38万户，同比增长10.67%，新设企业注册资金达1490亿元，同比增长46%。但两地官方同时也指出，随着人民币升值，原材料价格、用工成本的上升，以及融资难度的加大，中小企业经营困难已经不是秘密。
【点评】
别把实业资本逼成游资
古语有云，叶落知秋。倒闭潮虽然尚未真正出现，但中小企业经营困难已经让我们嗅出了一丝秋的凉意。我们不能等到最后一根稻草落下时再惊呼倒闭潮真的来了，关怀负重前行的中小企业，理应从现在开始。
中小企业的经营状况，事关我国经济平稳增长大局和居民的就业，牵动着千家万户。
更值得关注的是，在目前流动性过剩的局面下，只有改善民间投资环境，缓解中小企业的经营困难，才能合理引导逐利资本流向实体经济，从而缓解通胀压力。
如果实体经济生存环境无法优化，可能会倒逼实业资本加入游资队伍，如此往复，最终可能严重损害国民经济健康发展。中小企业经营面临的诸多老问题，已到了非重视不可的时候了。
【热词四】
个税起征点调整
不久前，我国修改了个人所得税法，自今年9月1日起，工资、薪金个人所得税减除用标准由每月2000元提高到每月3500元。按照这个规定，纳税人数由现在的约8400万人减至约2400万人，约6000万人不需要缴纳个人所得税，工薪阶层纳税面降至7.7%。全国个人所得税收入一年减收1600亿元左右。月入8000元至1.25万元者减税最多。月收入3.86万元以上将增加税负。
根据财政部的数据，今年上半年个人所得税收入3554.78亿元，同比增加929亿元，增幅高达35.4%。个税快速增长的原因：一是个人股权转让以及拍卖收入大幅增长，二是我国城镇职工工资水平有所提高，三是税务机关加强了对高收入者及居民股权转让个人所得税的征管。
【点评】
老百姓增收才能促消
如今，在社会财富分配上，财富过度向资本集中，收入分配向高收入者倾斜，中低收入群体存折上的数字增加较慢。
普通城镇居民难以充分分享经济发展的成果，却往往可能成为通货膨胀的受害者。从2001到2010年，我国居民消率从45.3%降到33.8%，普通居民消不振，内需乏力，更给调结构、转方式扯了后腿。
因此，个人所得税的调整，在调节收入差距上发挥的作用，不可小觑。让资本所得、让高收入群体成为纳税的大户，才是一个可持续发展社会应有的现象。
另外，医疗保障、社会保障也必须跟上，只有对中低收入群体多呵护，才能让老百姓的消底气更足，消能力更高，内需这驾马车才能跑得更平更稳。
【热词五】
地方债
政府到底欠债多少？地方政府欠债是否会危及经济？地方融资平台风险是否可控？
在民众的不断追问下，6月27日，审计署数据显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中政府负有偿还责任的债务为67109.51亿元。审计核实6576个“融资平台公司”。从审计结果看，至2010年底，省、市、县三级地方政府负有偿还责任的债务率，即负有偿还责任的债务余额与地方政府综合财力的比率为52.25%。如果按地方政府负有担保责任的债务全部转化为政府偿债责任计算，债务率为70.45%。因此，总体看，我国地方政府性债务负担尚未超出偿债能力。
但审计也发现，部分地区的债务偿还对土地出让收入的依赖较大，一些地区、行业的债务规模较大、债务负担较重，在“借、管、用、还”等方面还存在一些不规范的问题。
【点评】
政府投资冲动该降温了
关注地方债，有两个视角，其一是当下风险视角，关注债务本身的风险。当下我国地方债务率为52.25%，相比西方国家地方债的债务率上限100%而言，风险的确总体可控；其二是发展风险视角。主要关注的是地方债模式对经济发展的长期影响。
当前，我国地方债规模的扩大，主要来自地方政府主导的公共投资扩张。这种大规模投资虽然有正面意义，但负面影响不容忽视。此类投资一方面导致了经济发展的结构性失衡，降低了投资的效率，并对民间投资产生了一定挤出效应；另一方面扩大了银行的信贷规模，为经济体注入了更多的流动性。
适时约束公共投资的扩张，提高投资效率，拓宽民间投资渠道，才能推动经济增长由政策刺激向自主增长有序转变。政府投资冲动，该降温了。
【热词六】
高速乱收
进入4月份，山东蔬菜价格在生产地大幅下跌，然而城市居民并未感受到菜价下跌。一棵菜从0.1元/斤如何变成1元/斤？在媒体的追问中，公路乱收等物流环节乱象渐渐浮出水面。随后，天价高速、高速暴利胜过地产、高速超龄收、首都机场高速双向收等问题一个个被揪了出来。
6月8日，国务院总理主持召开国务院常务会议，研究部署进一步促进物流业健康发展等工作。会议提出，要切实减轻物流企业税收负担；促进物流车辆便利通行；改进对物流企业的管理等。交通运输部等五部门也下发通知，开展收公路专项清理工作，要求各地要全面清理公路超期收，坚决撤销收期满的收项目。
【点评】
乱收，岂能全社会埋单
物流是经济发展的大动脉。我国物流成本一直远超西方发达国家，物流不畅、成本过高，高速公路雁过拔毛的收乱象不绝，已经严重影响了经济运行效率。
可以说，高速乱收让整个社会付出高昂的运行成本，更“堵”了全国人民的消。
