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1资产证券化的概念。资产证券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。
2资产证券化的起源。资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。当时，由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补短期负债成本。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府开始启动住房抵押贷款二级市场，为房地产业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径。1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。1983年针对投资者对金融工具不同的期限要求，又设计发行了抵押保证债券。到1990年，美国3万多亿美元未偿还的住宅抵押贷款中，50％以上实现了证券化。当前，资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，遍及应收账款、版权专利费、信用卡、汽车贷款、消费品分期付款等领域。金融管制的放松和《巴塞尔协议》的实施，也大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。
3资产证券化出现的意义。资产证券化在很多国家都是政府为促进房地产市场的发展而出现的，这宣告了一种全新融资技术和金融工具的诞生，它在一定程度上激活和丰富了国际金融市场，并且在现代经济中发挥着不可替代的重要作用，可能成为未来资本市场融资方式的主力军。
作为一种有效的结构融资方式，它通过对流程进行精妙的设计安排，使融资者和投资者等各利益参与方按照它们各自的承诺所确立的各种合约，能够相互支持、相互牵制，为发起人和投资者各自开辟了新的融资渠道和投资渠道，进而达到风险分担、互利共赢的目的。然而，由于收益和风险的伴生性，资产证券化业务在给融资者和投资者带来收益的同时，整个证券化业务过程每一业务环节均存在不同程度的风险。
4信贷资产证券化是狭义的资产证券化。广义的资产证券化包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化，即以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。本文探讨的重点是信贷资产证券化，即狭义的资产证券化。
二、我国实行信贷资产证券化的意义
1增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源渠道。资产证券化本身并不意味着收入的增加，而在于释放资本，以获得更好的投资机会。把释放的资本用于其他较高边际收益的项目，将增加更多的潜在利润。此外，通过资产证券化，商业银行可以获得更多的收入途径：如利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入、附加收入等。另外，银行可在降低风险的同时保持对地区和行业的相对优势，扩展其他业务，实现规模经济。
2增进银行资产的安全性。证券化的金融制度不但提供了高度的资产流动性，而且导致了大量替代品和投资机会的产生。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给了其他投资机构和单个投资者，加强了银行系统的安全性。资产证券化也为处理银行不良资产提供了一个新的解决思路。
3改善信贷结构，优化商业银行的资源配置。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，获得新的投资机会，可以在较大程度上盘活资产和转移信贷风险。同时还能够刺激居民住房贷款、汽车贷款及耐用消费品贷款，有效地解决消费信贷的资金约束问题。可见，信贷资产证券化作为一种典型的金融创新，为货币政策更好地发挥作用拓展了空间，为商业银行配合货币政策实施提供了更多的手段。
4开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，改变了传统银行以“吸存放贷”为主的角色，使其同时具有“资本经营”的职能。首先，资产证券化带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的。其次，证券化可以使商业银行通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，真正发挥金融中介的作用。资产证券化同时也可以拓展证券公司的业务领域，在发达国家的证券市场上，已经有许多资产证券化所需的结构化工具被创造出来，如抵押担保债券，高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于国际金融业由分业到混业经营的实现。
三、我国实行信贷资产证券化存在的风险问题分析
可以把我国的信贷资产证券化简单地分为优良资产证券化和不良资产证券化。
1优良资产证券化不存在风险问题。商业银行的资产可分为优良资产和不良资产。优良资产是指资产按照协议使用，已经及时实现了到期的权益，并有充分的信心和能力保证未来权利和义务的实现，没有其他可能影响资产信用的情况出现。
优良资产本身意味着较高的信用和可预见的现金流，通过适当的组合和大量的资产，可以产生稳定的现金流。通过真实出售，可以获得外界高级别的信用支持，实现信用增级。可以认为，采取适当的营销策略，优良资产的证券化能够顺利进行。
2不良资产证券化存在的风险问题思考。自1999年4月以来我国相继成立的四家资产管理公司，将资产证券化作为处理不良资产的主要方法之一，标志着国家大规模处理不良资产的决心。但我国商业银行20％左右的不良资产率，隐藏着很大的风险。因此，不良资产证券化成为广泛关注的焦点。
按照人民银行2002年1月1日开始正式实行的贷款五级分类，正常、关注、次级、可疑和损失五类贷款中，次级、可疑和损失可以归于不良资产。损失是指义务主体不复存在或完全没有履行义务的可能。可疑和次级是指存在或明显将存在违约可能的资产，但未来仍有全部或部分收回权益的可能。次级相对可疑来说，流动性要好，保全的可能性大，违约程度轻。不良资产的证券化和优良资产证券化相比较，存在以下目前无法克服的困难：
(1)如何处理损失。资产证券化的核心在于解决资产的流动性问题，实质是对资产的收益、风险、流动性等的重新组合与分配，不会产生额外的收益，不能用来弥补损失或亏损，因此对于损失，资产证券化是无能为力的，损失必须通过核销或其他方法处理。
对于次级和可疑类，也存在同样的问题：在处理这两类贷款的过程中，不可避免的会存在损失。如果通过账面价值处理，谁将承担这种一定存在的损失?商业银行不会承担损失，因为资产证券化的核心是真实出售，证券对商业银行没有追索权。特设交易载体SPV作为一个特设机构，实际上相当于一个“空壳”公司，投有能力承担损失。外部担保机构对于这种损失更加没有动力承担。
另一种考虑是根据次级和可疑贷款的期望收益进行折价处理。但一方面，商业银行根本不愿意折价处理，因为次级和可疑贷款以账面价值挂在账上时，不必确认损失；但如果在他们在位时确认损失，他们就可能会承担部分责任，尽管最终总会追究责任，但只要不发生在他们任上就行了。另一方面，商业银行有动力掩盖不良资产的资信状况，通过一些处理减少账面上的不良资产，把损失转嫁出去，从一定意义上说存在道德风险。
(2)不良资产的稳定现金流问题。宜于证券化的资产最关键的条件或者最基本的条件，是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，而银行不良资产能否产生未来现金流或者产生多大的现金流就是一个疑问。按照我国商业银行对不良贷款的认定方法，能够按期付息的贷款都是正常贷款，是银行主要的利润来源，自然不会被列入剥离范围。列入剥离范围的不良贷款中，损失贷款由于不可能产生现金流因而不可能证券化，有可能进行证券化的只是次级贷款和可疑贷款，但其中相当大的一部分因为体制方面的原因造成了长期“沉淀”。根本不可能产生现金流。可以说，不良资产本身就意味着存在极大的违约风险，现金流是极不稳定的，资产证券化其本质上只是一种交易手段而已，只能在一定程度上分散风险而不可能消除风险，更不能挽回实际上已经形成的损失。
(3)信用担保问题。资产证券化，尤其是不良资产的证券化，必须有信用担保才能使该证券为市场投资者接受。由于银行不良贷款已存在有明显风险，因此担保主体的寻找将极为困难，虽然国家财政在特定时期必须承担保证责任，但国家财政的承受能力毕竟是有限的。
(4)道德风险问题。不良资产的处理，需要高超的技巧，但SPV没有这种能力，也没有相应的信息；不良资产和商业银行有很大的关联，但真实出售后，变得与它无关，它将不会花精力去处理有关问题，有时甚至会损害投资者的利益，例如商业银行可能要求债务人将用于归还证券化资产的款项转移到非证券化的资产上；商业银行如果可以通过资产证券化处理不良资产，则对放贷质量也更加漠视，反而使不良资产有膨胀的危险；债务人原先可能为了不破坏与银行的信任关系，尽力履行义务，现在权利义务关系转到与之没有关系的SPV上，债务人更有动力赖账；如果投资者预期到这种情况，将不会购买这种证券，存在“逆选择”问题。
(5)商业银行的“旧车市场”效应。再考虑这样一种情况：市场上同时存在两种证券，一种为优良资产证券，一种为不良资产证券，因为信息是不对称的，信息的披露也是有限的，投资者不能充分了解证券所依附的资产的资信状况或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虚假信息。在一个劣质品充斥的市场里，根据著名的“旧车市场模型”，劣质产品将把优质产品赶出市场，但根据上面的分析，只制造劣质产品对商业银行的意义不大，优质产品对商业银行更有意义，因此，商业银行为了树立只生产优质产品的声誉，必须放弃不良资产证券化的想法。
四、我国不良信贷资产证券化的风险控制
资产证券化最早于20世纪70年代初在美国住房抵押贷款领域创建和应用，随后很快在相近行业抵押贷款业务中展开，形成一种独具吸引力的全新投资产品，并迅速席卷国际资本市场，被称为近三十年来国际金融领域最重大的创新之一。
一、我国商业银行实施信贷资产证券化的意义
信贷资产证券化是将一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定现金流且将已经形成的信贷资产集合起来，经过一定的组合包装，以其为基础资产向投资者发行证券进行融资的过程。当前我国商业银行开展信贷资产证券化的现实意义主要体现在：
1.增强商业银行资产的流动性，分散贷款的非系统风险。通过资产证券化，银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，这就使得商业银行在不改变负债的情况下，提高了资产的流动性，从而有效改善了商业银行的资产负债结构，协调了传统银行盈利性、流动性和安全性之间的矛盾。通过资产证券化，银行则可以有效地分散资产组合，降低贷款的非系统性风险，同时也可以继续维持其原有的稳定的客户群。
2.有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。目前，我国商业银行的资本充足率低于8%的标准，通过对贷款进行证券化可以降低资产风险度，改善资本充足率。开展低风险或无风险的中间业务，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率，在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配。
3.有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构。信贷资产证券化可将期限长、利润薄的贷款提前兑现，从而加快信贷资产周转速度，提高资产的收益率。另外，贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入，也可以为其他银行资产证券化提供担保赚取收益，提高中间业务收入。
4.有利于化解不良资产，降低不良贷款率。虽然近几年通过努力，我国商业银行的不良资产率有所下降，但仍高于国际水平，且不良贷款绝对额巨大，对我国金融体系的稳定造成隐患。通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效途径。
二、我国商业银行信贷资产现状及信贷资产证券化面临的障碍
(一)信贷资产结构不合理，流动性差
我国商业银行的负债以短期存款为主，而本应由资本市场承担的公路、电厂等大量基础设施项目却主要依靠银行贷款，商业银行中长期贷款比重逐年上升。银行资产(主要是信贷资产)长期化与负债短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，使银行“短借长用”的矛盾越来越突出，导致流动性风险不断加大。
(二)风险过度集中，不良资产比重高，运作效率低
由于创新工具的缺乏，商业银行只能被动持有中、长期信贷资产，现实或潜在风险不能及时、有效地分散、对冲和转移，风险更多的分置于银行体系中。众所周知，我国商业银行不良贷款率较高，且不良贷款绝对额巨大。商业银行在处理不良资产时，只能在未来不定期的收回资金，具有很大的不可预测性和不稳定性，且需耗费大量的人力、物力以及时间和精力。
(三)商业银行资本金不足，盈利能力下降
近年来，随着我国金融资产的快速扩张，商业银行普遍面临资本金不足的难题。商业银行收入的主要来源仍依靠传统的利差收入，中间业务收入比例很小，以及沉淀的巨额不良资产，导致商业银行盈利能力下降。
另外，我国对于信贷资产证券化，无论是理论知识还是实际经验，无论是金融环境还是法律、会计、税收环境都还十分欠缺，存在许多障碍，制约着资产证券化的发展。突出表现为：资本市场规模小、结构不尽合理、产品单一、相关法律法规不健全、信用评级制度不完善、缺乏规范的金融中介机构、资本市场发育程度低、资产支持证券的需求不足等等。
三、实施信贷资产证券化的建议
(一)完善相关法律法规。推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规、政策、制度保障。我国政府应借鉴国外经验，结合我国实际情况，在市场准入和退出，各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面制订完善的法律法规，并根据实际发展情况进行修改、补充与完善，为开展资产证券化业务创造良好的制度环境并提供有力的法律保障。
(二)完善资本市场建设，大力培育机构投资者。信贷资产证券化作为一种融资方式，它需要养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者提供稳定的资金。由于资产支撑证券的复杂性，个人投资者不能自觉地防范风险，也不能进行深入细致的分析，难以及时科学的调整投资策略。因此，在推行银行信贷资产证券化时，要完善资本市场建设，大力培育机构投资者，为银行信贷资产证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金。
(三)规范信用评级制度，培育具有影响力的信用评级机构。资产支撑证券的顺利发行，关键在于能否被投资者所认可，而信用评级机构所出具的资信评级结果往往能左右投资者的选择。因此，必须建立一个独立、客观、公正、透明的信用评级体系，培育一批国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的信用评级机构。另外，要加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，从而提高我国信用评级机构的素质和业务水平。
(四)根据我国银行实际，选择适宜证券化的资产。国际资本市场的实践表明，并非所有的资产都适宜于证券化。信贷资产证券化必须具备以下条件：能在未来产生可预测的稳定的现金流；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间，而且平均偿还期至少为一年；债务人应具有较好的资信，以保证资产支撑证券的未来现金流收益的稳定性；证券化的资产应具有一定的同质性，可使证券化所需的信息成本和交易成本降低；证券化资产的信息应具有一定的透明度。
(五)培养相关高素质人才。信贷资产证券化过程需要进行大量的资产评估、信用评级、发行、出售和管理工作，其中还涉及大量的法律、税收、会计等问题。因此，信贷资产证券化的推进需要大量既懂得法律、信用评级、会计、税收方面的知识，又掌握资产证券化专业知识，既有先进的理论和实践知识，又充分了解我国的金融市场情况、会计准则和财税制度的复合型人才。政府和各商业银行应加大对现有相关从业人员及未来人才的培养。
一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式
在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(assetpool)经评估后“真实出售”(Truesale)给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破产隔离”(BankruptcyRemoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3)特设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(CreditEnhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券(Pass—ThroughSecurities)。即特设机构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券化早期发行的“抵押贷款传递证券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷款支持债券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押贷款转付证券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押担保证券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即属之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。
二、以投资者保护为核心的法律规制
如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分为多级别的，如CMO。)时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛售的结果又使价格进一步下跌。二是借款人的违约风险。借款人可能因失业、离婚等情况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。三是提前还款风险。住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。四是服务商支付迟延。支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所——不履行或不适当履行的风险。针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。
(一)物权法上的规制。
1.抵押贷款的设立及转让。
受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。期票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。抵押单据是借款人和贷款人签订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。期票一般应明确以下事项的条款：利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延期还款的费用、提前还款的费用等。如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款”和“立即还款条款”。所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。“立即还款条款”则赋予贷款人在抵押物被出售时要求获得全部清偿的权利。期票是每一笔贷款都必须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院时的依据。相对而言，抵押单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。
抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权，可转移也可不转移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产(抵押物)权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人双方权利平衡。在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款：(1)有明确的抵押贷款当事人；(2)对抵押物作恰当描述；(3)抵押人(借款人)转移抵押物所有权和占有抵押物；(4)抵押人的赎回权及其取消；(5)配偶继承另一方财产权利的规定；(6)其他需要明确的条款。当然，期票中约定的条款也可在抵押票据中重述或使之具体化。除了上述必备条款之外，借贷双方往往要就以下问题进行约定：一是抵押时税款、评估费及杂费等较抵押有优先权的款项支付问题；二是每月缴纳的不动产税、火灾险费、意外险费和抵押贷款保险费的支付问题；三是要求抵押人在使用已抵押房产时不得损害和滥用[4]。这些约定目的在于防范因抵押人不交纳上述税费而使抵押物被拍卖，从而影响贷款人利益。再者，法律规定抵押单据必须采用书面形式，因为抵押单据含有权益转让内容，需要进行登记。此外，法律还明确了抵押物的范围，住房及土地、地役权和依附于房地产上的固定装置，以及合同生效后获得的成为房地产一部分的财产，均属于抵押物的范畴[4]。
按揭生效后，常会出现抵押物被转卖的情况，如何在抵押物被转售时保护贷款人利益是物权法的另一个重点。实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法：一是借款人用售房所得提前还清贷款；二是受让人和出卖人(原借款人)签订合同，受让人支付房价后出卖人未偿付贷款，则出卖人继续承担还款义务。一旦出卖人违约，贷款人将行使按揭权拍卖或收回房产。这种作法对受让人极为不利，有经验的买家均不会接受；三是在房产转让时，买卖双方约定贷款仍依附于该房产上，由买方继续承担还款义务[2]。虽然这一约定是针对买卖双方的，但涉及贷款人的重大利益，贷款人对交易成就与否往往产生极大作用。如果贷款人认为受让人资信较差，则常起用“立即还款条款”阻止交易。反之，贷款人同意受让人支付剩余款项时，也会与受让人签订还款合同，由受让人承担还款的个人责任。
2.不动产登记与登记缺陷的补救。
众所周知，不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。在美国，不动产登记被作为档案记录下来，登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件，包括期票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性契约及买卖特权证明等[7]。该登记记录向公众开放，任何人均可方便地查阅。登记本身属于档案记录，“记录本身不会创造并不存在的权利，它只是提醒人们某抵押贷款关系的存在及其影响”[4]。然登记记录为评价和确定房地产权益各方所要求的权益提供了一个公开的评价体制，是解决各方争议优先权的权威标准。因而，记录本身实际上具有表面的证据力和公信力，未查看记录或未及时登记都可能给权利人造成损害。可以说，登记目的在于建立房地产确权体系，没有对房地产现状确定登记记录，任何人对房地产的法定权利都不能被创制和转移。为保障登记的证据力和公信力，登记记录应当是完整无缺的，且必须公开透明，特别要方便经济，这样才能被广泛接受和很好利用。本着这一宗旨，美国通常在县一级设立档案局(少数州设在镇里)，负责本地区的房地产登记工作。但随着二级抵押市场的发展，市场参与主体需要了解资产组合中每一笔贷款相对应房地产的真实现状，这种分而治之的登记体制显然不能满足需要。1997年，抵押贷款二级市场参与者创建了抵押电子记录系统(MERS)，作为“账簿记录”清洁中心，每笔录入其中的贷款和附随权利的转让都被记录下来，从而有力地保证了权利人的权利[2]。
3.关于法定优先权问题。
在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个：税款优先权和建筑工程优先权。其一，缴纳财产税是抵押人(借款人)义务，应缴税款对抵押物享有征税留置权，该权利为最高优先权。纳税人拖欠税款，征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权，如此势必影响贷款人利益。为避免这种情况发生，抵押单据中一般要附设如下约定：一旦出现抵押人拖欠税款情况，则由贷款人缴纳未及时缴付的税款，同时将这些税款计入贷款总额，由抵押人将来偿付。当借款人不能履行债务时，贷款人将税款计入未偿债务，由拍卖该房地产的中标者一并偿付。其二，建筑工程优先权也是法定优先权，指承包商、工人、材料供应商在未收到应得款项时，有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。为收回欠款，他们可以取消房地产赎回权，通过法律程序将其拍卖，以拍卖所得抵偿欠款。建筑工程优先权也属于应登记范畴，但这种登记往往是“事后”记录，因为材料供应时间和完工时间带有一定不确定性，不能立即在记录中显示出来，各州法律通常给予承包商、工人、供应商一段申请期(一般为60天)，使他们在完工或材料运到后能够申请登记，登记后其权利才能在记录上显现出来[4]。因而，对于新建或改建房地产来说，买主(借款人)和贷款人无法在申请期内确定该房地产是否负载建筑工程优先权。为防万一，这类房地产的买主和贷款人应要求卖主出具保证书，确保工程完工时对承包商、工人、材料供应商应付款项全部付清。这样，即使出现建筑工程优先权，也由卖主承担责任，不涉及已抵押的房地产。
(二)合同法和破产法上的规制。
资产证券化是通过一系列合同来安排和建构其法律体系的，涉及借款合同、抵押担保合同、证券化资产转让合同、服务合同、信托合同、信用增级合同、证券发行合同、证券交易合同等。由于借款合同、抵押担保合同主要涉及物权法问题(前已分析)，服务合同和信托合同主要涉及信托法问题，信用增级、证券发行及交易主要由证券法进行规制，故在此不作详解，本处所谓之合同法的规制仅指证券化资产转让的相关规定及作法。
证券化资产的转让是资产证券化的关键环节，银行信贷资产只有通过转让才能将该资产独立出来成为证券化资产。资产转让必须是“真实出售”。“真实出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的资产在出卖人破产时，债权人不能对该财产进行追索，以达“破产隔离”目的。在美国破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产仍属于债务人的总资产，在债务人破产时，该财产作为破产财产的一部分，受到自动冻结等因素的影响。而证券化的基础是独立的证券化资产，证券的发行、信用增级、投资者的收益均建立在此基础之上，因而，如何隔离出卖人的破产风险，设立一套风险隔离机制是资产证券化的关键。而风险隔离机制的两项基本制度就是“破产隔离”和建立特设机构SPV。“破产隔离”是证券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出卖人破产清算时，证券化资产不能作为清算财产，其产生的收入现金仍按证券化流程支付给投资者，达到保护投资者利益之目的。这一点类似于大陆法系的“别除权”。通过“真实出售”和“破产隔离”使证券化资产与原所有人及其信用分离，构成发行证券之基础财产，成为投资者收益的源泉和信用增级的基础，因而，在证券化流程中，真实出售极为重要。根据美国财务会计准则委员会(FASB)1983年制定的会计标准，真实出售须满足三个条件：(1)转让人必须放弃对未来经济利益的控制；(2)转让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；(3)除非通过转让资产协议中的追索权条款，受让人不能将已售资产退还给转让人，否则，转让人只能将其视为贷款[5]。由于此规定比较模糊，在资产证券化交易中经常引起争议，1997年，该委员会了新的资产出售标准，即《FAS125》。依新规定，如果出售方通过转让获得了收益权益之外的对价，就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作为“真实出售”处理。依据新的会计准则，转让方转移资产控制权必须同时满足以下3个条件：(1)将被转让的资产与被转让方隔离——推定即使在转让方破产或清算时，转让方和其债权人也不能追及已出让的资产；(2)资产受让方享有将该资产出质或再转让的权利，并不受任何限制；或者资产受让方是合格的特设机构SPV的时候，其收益权益的持有者享有将该资产出质或再转让的权利，并不受限制条件的约束；(3)资产出售方没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制：第一，签订回购协议，约定资产出售方有权或有义务在到期之前回购该资产；第二，签订回购协议，约定资产出售方在尚未取得转让资产情况下将未来转让的资产收回购[6]。新规定着眼于资产控制权，而不是象以前那样强调资产所有权和风险。总之一句话，转让人真正转让了该资产的所有者权益和相关控制权才能被认定为“真实出售”。
“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。
证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言，不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。
(三)关于特设机构SPV的法律规制。
设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)参与的金融资产证券化对抵押流通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离”，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：
第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员，保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事(至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。
第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。
第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95%以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。
(四)证券发行中的额度规制。
在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值高于拟发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制，从历史记录来看，证券票面价值与担保价值比例约为125%—240%[4]。但有政府债券和其他机构债券作担保的话，如转付证券，超额担保比例不必像抵押贷款支持债券那样高。此外，为保证投资者的利益，一旦证券化资产的市值因市场环境变化降低到超额担保水平之下，发行人还必须补充等量的资产给证券化资产。否则，受托人有权出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投资人利益。
(五)信托法上的规制。
信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系，由委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托目的，为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人：将财产委托他人管理者，为委托人；接受委托并对财产进行管理和处分者，为受托人；享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中，信托财产的占有、使用、处分权与收益权相分离，信托是委托人基于受托人的信任，将自己的财产所有权移转于受托人，受托人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权，可以对信托财产占有、使用和处分。美国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受益人的信托契约，作为委托人将证券化资产交由信托机构管理，信托机构成为受托人，依照契约接受服务商传递的收益，对证券化资产进行经营管理，监督服务商并按期将收益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开信托。这是因为：
首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以固定，显然投资人难以亲自进行具体的业务活动；加上投资者目的是获取收益，其关注的焦点是收益的丰歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，“搭便车”现象普遍存在，在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。
其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人，证券发行后被称为原始债务人)违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始权益人(住房借贷合同的贷款人，证券发行后被称为原始债权人、服务商)，原始权益人与投资者处于信息不对称状态，原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此，必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正是这一角色的最佳选择。
再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由借贷合同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些借贷合同的本金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者，而是定期支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营，信托制度中的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托制度的引入解决了证券化的一系列难点问题，信托也成为资产证券化的重要的法律基石。
(六)有关“法律规制”的说明。
必须说明的是，资产证券化作为金融创新工具，从其产生和发展来看，更多的是利用现有法律进行市场化运作的结果，是“自生自发秩序”(哈耶克语)，并非人们刻意设计的外在规则的建构(注：新制度经济学认为，社会秩序(institution)的建立有两种途径，一种是经由自生自发的路径生发与演进而来，一种是经由人们刻意地整体设计与建构出来。而法律制度则是社会秩序所依之为据的规则系统的主体。“建构”一词指对规则的刻意设计。参见韦森《社会制序的经济分析导论》，上海三联书店出版；德柯武刚、史漫飞著《制度经济学——社会秩序和公共政策》，商务印书馆出版。)。如从上述证券化的调节内容分析可知，契约自由约定内容占据相当分量，不仅各类合同，甚至破产隔离都是约定的结果。从大陆法的角度看，这些调节内容很难作为“标准”的法律规制，而在英美法则极为平常，因为英美法有这样的法律传统：法律不是作为规则体而是作为一个过程和一种事业，在这种过程中，规则只有在制度、程序、价值和思想方式的具体关系中才有意义[8]。这是理解美国资产证券化法律规制的一把钥匙。另外，还必须指出，本文涉及的证券化法律规制并非复杂的证券化法律制度的全部，有些证券化必不可少的法律调节，如资产评估、信用增级，因无特别内容，鉴于篇幅有限，不再赘述。
三、美国资产证券化对我国证券化的启示
第一，美国的资产证券化是高度市场化的产物。大量的不同期限按揭贷款在一级市场存在是证券化的基础，自由便利的交易市场是证券化的前提，高度开放的投资市场是证券化的动因，各类中介机构则是证券化必不可少的剂。这一切都在一个高度市场化的环境下有机的结合起来。投资者、作为原始债务人的借款人、作为原始债权人的银行或其他金融机构、特设机构SPV、信托机构、信用增级机构及其他中介机构在市场这只“无形的手”的指引下，各自在证券化运作机制中发挥不同的作用。目前，我国正处于计划经济向市场经济转型时期，从大的方面讲，一些基本的市场制度，如产权制度、信用制度、市场准入和淘汰等制度尚在形成之中，市场环境并不宽松。从证券化涉及的具体要素而言，贷款银行或其它金融机构应当是经营独立、自负盈亏的市场经济的参与者，它有权决定是否发放贷款及根据市场变化调整利率，有权决定出售自己的债权资产。而在我国金融改革刚刚起步，银行还不是真正市场意义上的市场主体，专业银行商业化及利率的市场化未完全实现。其次，资产证券化需要发达的证券市场，而我国的证券市场发展尚处于初级阶段，证券市场功能扭曲，交易渠道狭窄。在“证券市场要为国企改革服务”指引下，证券市场的资源配置功能被严重扭曲，证券市场以发行国企股票为主，其他证券的发行显得无足轻重，且以深圳和上海两个证券交易所为主战场，其他交易渠道，如场外交易受到严格限制，这无异对信贷资产证券的发行和流通设置了障碍。再次，中介机构的缺位和失信也是我国开展证券化的一大障碍。在成熟的证券市场，投资者的投资主要依赖证券评级机构对证券级别的评判和信息披露情况，而我国至今尚未有信誉度高的评级机构。其他中介组织，如律师事务所、会计师事务所造假的消息不时传来，已严重影响中介组织的信誉。这对证券化市场环境的营造极为不利。还有，从单纯技术层面来说，证券化资产的评估标准如何界定?会计和税收如何处理?凡此种种，说明大规模证券化在我国的条件尚不成熟，我国资产证券化还有很长的路要走。
第二，单纯从法律角度看，美国资产证券化给我们的启示如下：一是证券化的法律规制应当具有既明确具体简便又灵活自由的特征。所谓明确具体简便指证券化相关法律涉及的主体、客体、权利义务关系等虽然复杂但不混乱，一切均按照以投资者保护为核心的理念有效地发挥作用，这一点在物权和破产的法律规制中表现尤为突出。所谓灵活自由指证券化的很多具体操作内容是以当事人约定形式体现的，法律并不予以条文化，这又充分照顾了商事活动简便性和敏捷性要求。这些特征是我们未来进行证券化立法时应当认真汲取的。二是证券化法律并非是一种全新规则的建构，而是依托现有的法律体系和法律制度进行的业务创新，本身并不对现有的法律体系和法律制度进行改变，这或许与英美法“遵循先例”的传统有关。三是证券化法律是复杂的法律制度组合。从以上分析可知，证券化法律涉及物权、契约、信托、破产、证券、公司及合伙等诸多方面，其有机组合共同构成证券化法律体系。因而，证券化法律体系的建造，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应，各种具体法律制度的完善才是证券化法律建造的核心。四是证券化的运作思路和模式选择体现了鲜明的法律传统及其法理基础。如按揭中的期票和抵押单据，特设机构SPV的设立，“真实出售”和“破产隔离”，都带有极强的英美法特色，均以英美法相应的法理为依据。
第三，既然证券化法律体系的构建实为所涉具体法律制度的构建，则证券化法律的重心是对现行法律的完善。比较而言，我国现行的与证券化相关的法律很不完善，物权法至今未出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破产法及证券法也无法满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法律法规更是空白，证券化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证券化面临的法律障碍。有鉴于此，当前证券化的任务是理顺具体法律关系，加强相关问题法理研究，完善具体法律制度。
总之，住房信贷资产证券化是高度市场化的产物，受产权制度、住房体制、法律制度、证券市场等软环境因素制约，小范围为取得经验和探讨问题的试点未尝不可，但开展大规模住房信贷资产证券化的条件在我国目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度创新和专项立法，而是完善有关法律和改善相关环境，扎扎实实地进行基础研究，夯实证券化的法制基础。
【参考文献】
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[3]黄志明，张琦.按揭的法律地位[J].法学家，2001，(3).
[4]威廉姆·B·布鲁格曼，杰夫瑞·D·费雪.房地产金融与投资[M].东北财经大学出版社，2000.25—27，28，22，23，228.
[5]葛家澍.中级财务会计学[M].中国人民大学出版社，1999.473.
引言
2012年11月18日FSB①最新公布的报告显示，全球影子银行（shadow banking system）的规模已经达到67万亿美元，美国位居第一，占统计数据的35%，欧盟位居第二。其中，中国2011年按OFI②统计的"影子银行"规模为0.4万亿美元，占所有被统计成员国总量的1%。
作为影子银行的主战场，资产证券化在过去十年间里为影子银行的利润贡献度达到20%以上④。在为影子银行带来巨额利润的同时，也成为了影子银行系统中最重要的操作平台。由于资产证券化可以达到避开资本监管限制，扩大业务规模的目的，商业银行始终具备着资产证券化的强大动因。那么，什么是资产证券化？它涉及几个法律主体？我国的资产证券化是什么状态？典型案例有哪些？带着这一系列的问题，本文将分析资产证券化过程中的各个法律主体之间的法律关系，以及我国目前资产证券化法律主体存在的问题。
一.资产证券化基础理论
（一）资产证券化的一般定义
1.定义
资产证券化（Asset Securitization），本身是一个相对复杂的概念，其具有强大的金融创新能力并且种类繁多。目前全球对其尚未形成统一的定义。但是国际经合组织（OECD）于1999年将资产证券化定义为："把缺乏流动性但具有未来现金收入流的（相对）同质资产打包、重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的生息证券，出售给第三方投资者的过程"。本文认为该定义最符合资产证券化的本质涵义，故予以采纳。
2.种类
资产证券化产品的种类繁多，凡是可以产生未来现金流量的资产均可以证券化处理。现在国际流行的资产证券化产品包括：（1）由消费贷款（汽车、信用卡）等支持发行的证券是ABS，即资产支持证券（Asset-Backed Securitization） （2）以债务凭证（债券等）支持发行的证券是CDO，即担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押贷款支持发行的证券是MBS，即抵押支持债券（Mortgage-Backed Security）。现今，甚至连知识产权都可以证券化发行⑤。
本文主要讨论的范围是，我国商业银行住房抵押贷款资产证券化（MBS）。至于我国正在大力推动的汽车贷款证券化、基建设施收费权证券化、企业金融资产证券化等，由于笔者能力有限，不能在本文篇幅内面面俱到，故不划入本文讨论的范围。
（二）信贷资产证券化的一般主体
一般而言，资产证券化的主体一般包括：发起人、SPV、投资者、信用增级机构、信用评估机构、承销商、服务商、受托人。其中需要解释的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在证券行业，SPV指特殊目的的载体，也可称为特殊目的机构/公司，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。其职能是在资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向投资者融资.它的设计主要为了达到"破产隔离"的目的。
二.信贷资产证券化在我国本土的运作
（一）信贷资产证券化在我国本土的发展历程
相比于美国资产证券化的30年风雨路，我国本土的资产证券化发展有其特殊性。我们不难发现，我国的资产证券化历程是"自上而下"式的推进模式。"政策兴则兴，政策废则废"可以成为资产证券化发展过程的高度概括。
2004年末，根据国家开发银行和中国建设银行的强烈要求，中国人民银行和中国银监会联合上报国务院，关于两家银行进行信贷资产证券化试点的请示。经过国务院的批准，2005年初，由中国人民银行牵头，联合 3个金融监管部门和其他6个部委组成的资产证券化部际协调小组宣告成立，同时宣布资产证券化试点开始。2005午12月15日，随着开元2005年第一期信贷资产支持证券和建元2005年第一期个人体房抵押贷款支持证券的成功发行，我国信贷资产证券化试点取得了阶段性的成果。⑥
2007年开始，第二轮资产证券化试点在我国本土展开。这个时期的试点机构数量增加到6～8家，其中包括浦发银行、浙商银行、兴业银行、工商银行以及上海通用汽车金融公司等银行和机构。
直到2008年金融危机爆发，美国资产证券化过度发展被指责为引起次贷危机的导火索。我国政府出于谨慎性考虑，于2009年停止了试点工作。
2012年5月，央行行长周小川在人民银行金融市场工作座谈会上表示，2012年要继续推动信贷资产证券化等金融创新，积极稳妥地发展安全、简单、适用的金融衍生产品。为市场释放出了政府即将推动第三轮资产证券化的信号。
总结我国资产证券化的发展历程，我们不难发现我国独有的发展特点：（1）国家扶持为主，这与美国在自由化市场中自行发展起来的资产证券化有很大不同；（2）全部产品都经严格审核，所有产品均上报中国人民银行和银监会，经两大机构审核后方能发行（3）监管部门实时监管，从产品策划、到发行、到后期运作都是由国家政府牵头和管理。所以，综合我国的实际情况，去讨论资产证券化的监管问题还为时过早。反而更加切乎实际的是，研究各个主体的地位和契约关系，通过合同契约来强化各个主体之间的法律关系。
（二）我国现行体制下的法律主体
资产证券化交易结构中涉及的机构包括：证券化发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、投资机构。
一.中文著作和期刊
1.辛乔利：《影子银行：揭密一个鲜为人知的金融黑洞》，北京：中国经济出版社，2010年
2.高峦、刘忠燕：《资产证券化研究》，天津：天津大学出版社，2009年
3. 黄蒿，魏恩遒，刘勇：《资产证券化理论与案例》，北京：中国发展出版社，2007年
4.沈炳熙：《资产证券化：中国的实践》，北京：北大出版社，2008年
5.刘向东：《资产证券化的信托模式研究》，中国财政经济出版社，2007年
6.孙雅静：《资产证券化一般流程分析》，载于《财税金融》，2012年第4期，第31页
7. 俞国程：《次贷危机对于我国资产证券化发展的启示》，载于《前沿》，2012年第12期，第108页
8.纪崴：《信贷资产证券化：试点中前行》，载于《中国金融》，2012年第7期，第90页
9.李倩：《信贷资产证券化提速金融市场融合》，载于《中国金融》，2012年第13期，第88页
10. 魏强劲：《次贷危机下我国资产证券化问题研究》，载于《论坛》，2012年第6期，第11页
二.学位论文
1. 刘泽云：《巴塞尔协议Ⅲ：宏观审慎监管与政府财政角色安排》，财政部财政科学研究所博士学位论文，2011年
2. 吴云峰：《金融创新监管法律问题研究--以美国次贷危机教训为视角》，中南大学博士学位论文，2010年
3. 闾梓睿：《房地产投资信托法律制度研究》，武汉大学博士学位论文，2012年
4. 唐立楠：《中国住房抵押贷款证券化风险管理研究》，东北财经大学硕士学位论文，2011年
5. 许柳：《资产证券化中资产转让若干法律问题研究》，西南财经大学硕士学位论文，2011年
6. 李亚丹：《我国住房抵押贷款证券化监管制度研究》，西南财经大学硕士学位论文，2011年
三.外文文献和其他资料
1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》
2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》
3.中诚信信用评级公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托项下资产支持证券2012年跟踪评级报告》
4.中信信托投资有限责任公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书》
一、引言
信贷资产证券化兴起于20世纪60年代末的美国，是金融创新的一个重大举措，对银行发展有着重要作用。我国从2005年开始此项业务，2008年金融危机时暂停扩张，2012年再度开闸。央行、银监会、财政部也联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这也是信贷资产证券化市场将大幅扩张的信号。因此，对我国的资产证券化业务面临的风险分析与把控也日趋重要。
二、美国资产证券化的发展
20世纪60年代末，美国银行生存压力加大，为提高资产流动性实现风险解捆，银行开始进行资产证券化。美国的信贷资产证券化市场的重要特点如下。
（一）信用评级机制
美国的结构融资资信评级体系已经相当完善，在多个方面都建立了评估标准。信用评级准则的完善能一定程度上降低发行人和投资者的风险，加快市场的透明化建设，加快市场的发展和成熟。
（二）信用增级机制
在美国信用增级运用普遍，信用增级主要来自于两方面：内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要有两种方式，即优先和次级结构以及超额抵押方式。外部信用增级主要依靠的给证券提供信用担保的机构本身的信誉和运营能力。外部信用增级主要有银行担保、金融担保公司的担保和保险公司的担保。
（三）机构设置
特设机构（SPV）是为了确保证券化目标能够顺利实现，特设机构能够实现破产隔离和真实销售，将资产与发起人相隔离。特设机构也是降低市场风险和投资者投资风险的重要机构。
（四）法律规范
美国作为全球资产证券化发行金额最大的国家，其法律基础和金融制度也是比较完善的。第一部与之相关的法律是《联邦证券法》（1933年），是之后的资产证券化相关法规的基石。1984年颁布了《加强二级抵押贷款市场法案》。1999年出台了《金融服务法》等等。
（五）政府参与
美国政府对资产证券化主要采用间接干预和法律引导的作用。首先由政府设立机构在资产证券化市场上起到一个带头示范作用，鼓励大量私营金融机构进入到资产证券化证券的二级市场，扩大了市场规模提高了市场流动性。
三、信贷资产证券化风险因素
信贷资产证券化风险主要有两个类别：来自于基础资产的风险和证券化过程中产生的诸如信息不对称等的其他风险。
（一）信用风险
信用风险又称违约风险，它是指信贷资产证券化参与主体对他们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。
（二）操作风险
信贷资产证券化是一个复杂的过程，其中牵涉的业务非常多，这也是银行操作风险的主要来源。主要包括破产风险、管理风险和定价风险。
（三）信息不对称风险
在资产证券化过程中，银行及其他参与机构有着信息的掌握权，拥有信息优势。而市场上的投资者相对来说处于劣势，这使得投资者依赖于证券的评级以及担保的种类。
四、对策建议
通过分析美国资本证券化的发展以及美国2008年次贷危机的经验和教训，结合我国实际情况和特点，本文提出以下应对策略。
（一）规范信用评级
对资产支持证券评级不当是引发金融危机的一个重要诱因，金融危机期间，涉及的资产支持证券评级均偏高。因此，应规范信用评级。
（二）建立完善的信息披露制度
不同于普通证券，信贷资产证券化证券要对基础资产池的信息进行全面、真是、客观的披露，可以从一定程度上消除信息不对称问题。
（三）金融监管制度紧随金融创新
金融监管是防止道德风险的重要方面。在面对金融创新时，首先要做的是金融监管制度的同步，对新兴业务严格审查，有效监管和控制，防止金融风险失控。
（四）政府参与规范市场
政府积极参与和支持是资产证券化业务能顺利开展并迅速发展的重要原因，政府应该对市场发展有一个前瞻性的把握，在积极修改和出台现行法律法规的基础上对未来对出规划，为资产证券化市场提供稳定的政策环境和法律支持。
（五）信贷资产证券化风险共担
在目前的市场上，证券的风险基本由投资者承担，导致了银行对资产证券化证券风险的不敏感性。为提高银行对风险的把控，资产证券化证券的风险应该由银行和投资者共担。
（六）重视资产证券化的风险转移
资产证券化能分散银行不良贷款带来的风险，并将其转嫁到投资者身上。但是，从整个金融体系中来说，这个风险并没有被消除掉。为保证金融体系的健康运行，银行不应该仅仅思考风险转移，更应该做到稳健经营，从根本上处理不良资产。
参考文献：
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一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段，在资本市场上发行资产支持证券，从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国，1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券，开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势，自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国，资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债，成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用，具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年，并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》，运作模式采用了信托结构，证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款，我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化，其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》，运作模式采用了证券公司专项资产管理计划，证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权，我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来，在中国人民银行的主导下，正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化，运作模式也采用了信托结构，证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等，我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个，即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司，计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低，资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底，浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元，贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效，但是相对于如此巨大的间接融资规模，浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小，仅占各种融资总规模的5%左右。此外，浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具，同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此，可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中，固定收益产品占据着举足轻重的地位，如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中，资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别，如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额，也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来，已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验，可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来，我国的资产证券化在实践上获得了突破，信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱，先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目，积累了很好的经验，取得了很大的成绩，有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台，为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前，我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化，具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下，浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省，各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好，其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好，贷款需求可以得到较好地满足，其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述，笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言，中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式)，也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)，但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说，中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目，因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义，其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化，而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化，因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势，但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴，同时因为中小企业存在很多的不确定性，难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求，因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持，但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目，因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之，笔者认为，浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上，笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
起源于20世纪70年代的资产证券化,以其旺盛的生命力在全世界范围内迅猛发展。中国资产证券化探索较晚,2005年3月21日央行宣布国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别启动信贷资产证券化和住房按揭资产证券化的工作。4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布,这标志着资产证券化在我国迈出重要的一步。虽然我国资产证券化存在一定的障碍,但其广阔的发展前景却是无可否定的。
一、我国资产证券化发展的障碍
1. 符合资产证券化的资产供给问题
资产证券化中的供给问题,主要是可供证券化的资产合格性问题。从资产证券化最早的美国的实践来看,资产证券化首选的标的资产是住房抵押贷款和汽车贷款,而我国住房抵押贷款和汽车贷款才刚刚起步。但从理论上讲,只要借助于各种技术安排,提高信息收集与处理能力,设立各种安全机制,提高信用,减少毁约和拖欠,稳定未来现金流入量,降低证券化资产的风险,那么能够实现证券化的金融资产将会增多,因此增加符合资产证券化要求的标的资产是目前要解决的首要问题。
2. 资产证券化需求方面的问题
目前,我国还没有形成成熟的资产证券的投资群体。从发达国家的情况来看,资产证券的投资者主要是机构投资者,包括养老基金、保险公司、商业银行、外国投资者等。但是在我国,由于机构投资者的资格要求受到制度限制,因此机构投资者对该类证券的投资受到一定的约束。当然,个人投资者也可以成为证券需求者,但是能否使个人投资者这种潜在的需求力量变成现实,关键还在于提高证券的安全性、盈利性和流动性,使其具有较大的吸引力。
3. 资产证券化中的法律问题
(1) 资产转让的法律问题
我国商业银行在资产证券化中,首先面临的难题便是资产转让的审批问题。金融资产的转让需要政府主管机关的审批,资产相关的抵押权、质押权等物权需要主管机关的转移登记才能生效,即使主管机关审批后,转让时操作上的最大的障碍是,一个一个地通知债务人。这些问题都有待有效解决。
(2) 特殊目的机构规范问题
特殊目的机构( SPV) 是一个非常特殊的法律实体,关于它的法律规范是否健全、科学直接关系到资产证券的安全性。在我国,证券化主要是以信托作为SPV 机构,但SPV 则是因资产证券化而产生的一个特殊机构,因业务特殊性而导致对SPV 的法律规范应针对其特点来建立专门规范标准,才可保证资产证券化的安全性。
资产证券化中还存在其他的法律障碍,如各参与人之间的法律关系、信贷资产相关权利的转移方式、非信贷资产转移的方式及其相关权利的转移等,这些问题都需要深入进行探讨并提出解决方案。
4. 中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体,各个提供中介服务的主体的
专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程
度。但是我国信用评级机构普遍规模不大、评级标准不一,其权威性存在较大质疑,投资者难以据此作为投资依据。
我国必须通过完善各监管法规和监管指标,为资产证券化交易创造一个良好的外部环境,同时以法律约束其行为,规范金融秩序。这样才能使我国资产证券化业务从一开始就走向规范化发展的道路,以避免金融风险的产生。
二、我国资产证券化的发展前景
从我国信贷资产证券化市场的现行情况看,开展资产证券化的外在环境还不完善,信贷资产证券化在短期内规模不会迅速扩容。目前我国信贷资产证券化试点的发起机构还只限于银行。从长远看,中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。
1. 资产证券化发起机构范围将逐步扩大
证券化是一项重要的金融创新手段,特别是中小商业银行面临的资金约束较大,中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营,提高竞争力。将来开展资产证券化的金融机构将包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社、金融资产管理公司、金融租赁公司等。从长远来看,企业也可以采取资产证券化方式提高资金的流动性。资产证券化将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一。
2. 资产证券化的资产类别将逐渐增加
我国目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点。从优质的信贷资产开始,下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化,实现信贷资产的拓广。
(1) 消费信贷的证券化
我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通,提供了个人信用信息的通道,使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据,同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流,比较良好的信用记录,高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。
(2) 应收账款的证券化
目前我国企业均有一定的应收账款。新颁布的《物权法》扩大了动产担保物的范围,允许应收账款质押,明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统,在动产担保制度方面取得了重大突破,有利于动产担保价值发挥,促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求,对应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,增加资产流动性。
(3) 保险风险的证券化
我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化,通过资本市场转移保险风险,增加有效的风险转移方式,通过保险风险证券化进一步增强承保能力,促进巨灾风险防范体系的建立,使保险公司的经营变得相对稳定,推动保险业的发展。
3. 资产证券化的资金渠道将逐步拓宽
(1) 保险资金
随着保险业的不断发展,保险业资产总额快速增长,保险资金运用规模日益扩大,07年年底我国保险资金总额为2.89万亿元,运用余额为2.7万亿元。随着保险功能和作用的不断深化,我国的保险市场有着巨大的发展空间,保险资金成为重要的资金来源。
(2) 养老保险金
目前养老金可投资的领域正逐步放开,养老保险金管理机构将成为资产证券化市场的机构投资者。另外根据全国社会保障基金2007年度报告,基金境内投资范围已包括资产证券化产品。
(3) 企业年金
截至2007年底,我国企业年金规模达1300亿元。我国已允许依法设立的企业年金基金可进入全国银行间债券市场从事债券投资等业务。企业年金基金将成为资产证券化市场资金的重要组成部分。
(4) 证券投资基金
03年至今,我国证券投资基金资产规模的平均增长率超过90%。目前证券投资基金投资资产证券的通道已经打开。
总之作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍。随着我国金融体系的不断完善,相关法律法规的建设,以及我国对金融创新产品需求,我国资产证券化的前景非常乐观。
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以官方认可的“利率市场化进程的预演、利率市场化先导的一个试验、助推了中国金融脱媒进程”的银行理财产品为例，目前该类金融产品规模已超过10万亿元。2010年至今，规模翻了5倍。由于收益率较高，且风险较低，近几年每年都以2到3万亿元的规模在扩张。
进一步看看银行理财投资所青睐的信托收益权（即信托沦为银行理财资金的渠道），从信托资金投向构成来看，截至2013年年底，投向基础产业与房地产的资金占比为35.28%，金额达到3.64万亿元，较2012年同期增长55.53%。投到工商企业的资金占比28.14%，此类工商企业类似于房地产信托资金，主要用于规避房地产信托融资的种种限制，也就是说，如果再考虑企业间的信托贷款、企业债券融资等渠道，投向房地产、基础产业的资金规模会更大，所对应的金融风险迅速向银行表外扩张。
为规避信贷额度、75%存贷比上限、资本充足率监管，利率市场化大背景下人民币存贷款利率管制逐步放宽，影子银行活动急剧扩张，出现的上述大量“影子银行系统”业务，由于没有实现标准的资产证券化产品具备的市场流动性、信用强化、降低成本、分散风险等重要功能，只能被称为“伪资产证券化”业务。银行同业业务和理财产品为主的表外业务迅猛扩张，比如银行将信贷资产、同业存款、债券头寸、股权资产等表内资产打包，通过银行理财产品、信托公司、证券理财产品等转移到表外。借助于信托渠道的表外业务扩张，会计上出了银行的资产负债表，但这只是监管漏洞和会计制度下的制度套利，风险并未出银行的资产负债表，真正兜底和出资的还是银行。未来金融风险一旦暴露，不但会影响信托公司，还会牵连整个金融市场特别是直接融资市场。
近一年多以来反复发生的市场流动性紧张即“钱荒”，与上述“影子银行系统”不无关系，可以作为金融风险暴露的一种验证。金融机构在利润压力、监管套利等因素作用下，利用同业、理财等短借长贷，资产负债结构对利率风险敞口十分灵敏，对货币市场高度依赖，也是加大市场流动性波动的主要原因。尤其是同业业务发展过快，同业渠道在货币创造中的占比上升。2013年以来，通过同业渠道创造的M2一度低于人民币贷款，高于外汇占款和证券投资。银行资产扩张及表外诸多如非标产品等金融创新，大大加大了对流动性的需求。中国人民银行近两期的货币政策执行报告中，都明确指出了“由于商业银行同业业务易受季节性因素、流动性水平以及监管政策等影响，波动较大，导致M2的稳定性受到影响”，提示并分析了降杠杆、去产能、房地产、地方债、银行同业、通胀回升等诸多风险。
信贷资产证券化的障碍
经历多轮审慎试点，信贷资产证券化仍未成为商业银行常规业务。据统计，目前中国信贷资产证券化发行总量尚不足1000亿元，存量为328亿元。存量规模远低于中期票据、企业债等其它固定收益产品，业务仍处于起步阶段。资产证券化和影子银行的治理原本就是紧密相连的，可以说正规信贷资产证券化的发展受到挤压，影子银行的问题得不到根治是一个重要原因。除了法律保障方面的原因外，笔者认为资产证券化障碍重重、动力不足的宏观货币政策方面的原因或许更为重要。央行现在主要是通过公开市场操作和信贷额度管理的方式来实施货币政策，但当前的公开市场操作还是以数量调控为主，如果要做到如美联储一样的依靠价格调控，首先必须建立和健全三中全会决议中明确指出的“能够反映市场供求关系的国债收益率曲线”。
对于商业银行，央行通过管制利率的方式，管理了商业银行的资产负债表，这就直接导致了银行主动管理资产负债的内在动力，在保持一定的利差的情形下，银行资产规模越大越好，也就是美国人比喻的“银行越臃肿、越胖越好”。在互联网金融和余额宝的存款分流的倒逼作用下，商业银行才有了思考业务转型的压力。和商业银行不同的是，央行对政策性银行实施的余额管理方法，每年都有固定的信贷规模，所以国开行等政策性银行有激励推动，让信贷资产出表，腾出一定的信贷空间，效果也还不错，但目前信贷资产证券化并不是真正意义上的资产证券化，因为产品70%以上还是在银行体系内互相持有，几乎没有流动性可言，资产证券化降低融资成本的关键优势并没有发挥出来。
资产证券化对货币政策的影响
和“影子银行系统”尤其是银行同业业务一样，资产证券化（此处专指银行的信贷资产证券化）会使得政府更加难以控制货币供应，但是影响不大。货币供应量取决于流通中的货币存量及其周转率。
通过资产证券化，银行可以盘活存量资产，改善资本回报率，调整资产负债表，提高资本充足率，降低信息成本，降低、分散并转移风险。最重要的是他们可以调整信贷结构――贷款方向和贷款期限。银行将以市场化的手段，将贷款投到国家政策支持的领域和行业中去，而不是落后与过剩产能行业，同时降低银行体系资产（长期贷款）和负债（短期存款）的期限错配风险，合理匹配资产和负债期限。和国债不同的是，资产证券化因为有资产行业特征，中央银行与商业银行的市场交易能够直接传达国家政策意图，可以借助市场起到行业指导作用。因此，借助资产证券化，央行就可以不再依靠行政手段和信贷额度控制，而是运用市场化工具，通过正确地调节银行资产和负债的期限结构，来实施货币政策的传导。
成熟的金融市场体系中，资产证券化能够直接影响货币政策传导机制和功能。美国应对次贷危机的手段恰恰说明了这一点。值得一提的还是美联储出台的量化宽松政策。2013年8月22日至24日，在美国举行的Jackson Hole全球央行行长会议上，美国西北大学两位教授关于QE政策效果和退出路径的论文《The Ins and Outs of LSAPs》再次引发了高度关注。该论文指出尽管购买房地产抵押债券和长期国债在降低长期资产收益率方面的效果不佳，但是购买房地产抵押债券可以扩大贷款规模，改善经济运行，因此优于购买长期国债。
不过，资产证券化以两种相关联的方式使得准备金需求试图实现的货币控制失去作用。一是证券化使得非银金融机构能够借款和贷放，从而使银行体系之外的货币创造（总体流动性）成为可能。二是证券化能够使得银行通过出售贷款、减少存款增加小额存款的周转来部分地规避准备金需求。通过这种方式，银行能够增加货币供应。货币政策与其说是一种科学，不如说是一门艺术。美国历史上的经验数据也并未显示证券化与货币供应量之间有什么关系。至少在资产证券化业务大规模发展时，美国货币供应量并未随之增加。
资产证券化会否增加债务和风险？
一般认为，很难确定资产证券化会使债务增加。当银行把贷款出售给特殊目的载体（SPV）时，银行的债务就会相应减少，而SPV的债务以同等金额增加。所以说，资产证券化没有改变经济中的债务总量，而仅仅是以一种金融机构代替了其他机构，全国资产负债表上的债务总量维持不变。
尤其是在当前货币政策趋紧的背景下，银行的信贷规模增长速度显著放慢，银行面临的资金压力特别是长期资金压力相应减轻，信贷资产证券化的紧迫性相应趋缓。除非有外界政策激励或银行间竞争驱动，驱使银行启动某领域的贷款，以产出更多的贷款供证券化出售。不过，由于企业融资在货币紧缩政策下变得相对困难时，非信贷类的企业资产证券化规模应该会相应扩大。这是因为对实体企业而言，传统信用债“累计总额不超过企业净资产额的40%”，银行对企业贷款有直接的授信额度限制，而资产证券化完全借助自身资产信用，通过将基础资产与原始权益人分离，规避了上述限制。所以，当负债率较高时，资产证券化可以让企业获得新的融资渠道。
我们应该认识到，风险不仅取决于债务人的身份，还取决于债权人的身份以及债务的运作方式。资产证券化把由银行来承担的信用贷款和金融服务，分解为许多金融机构和专业投资者共同参与的市场活动，这样可以有效地降低金融风险，而且能够提高资本的流通和增值能力。以美国金融市场上的金融创新与金融衍生品为例，互换、期权和期货，并没有减少经济中的风险总量，仅是在不同当事人之间转移风险，被广为诅咒的“垃圾债券”可以被投资者用于替代股权投资，而且是一种低风险的替代。但是，如果它们能够将风险转移给那些能够抗拒风险的当事人，也就降低了国民经济中的危险。
资产证券化使得金融机构发放贷款旨在出售而非投资，这会增加典型的道德风险和委托问题：投资者（委托人）的收益取决于证券化资产的质量，而信贷发放机构和证券化支持机构进行尽职调查和风险管理的激励不足，发行或证券化了过多低质量信贷（即金融机构的不审慎行为），这是我们需要考虑的。总之，资产证券化能够通过减少银行间接融资降低和分散风险，使信贷流向更具风险的借款人，降低来自这些借款人的风险。虽然资产证券化增加了借款人和金融中介机构的债务，但同时降低了投资者风险。
总结
一、资产证券化信息披露规则的概述
证券化交易信息披露的基本原则：与交易有关的各环节的信息披露应是定期的、持续性的；充分披露；披露的内容和格式应尽量标准化，尤其是对相同产品的披露；披露应尽量公开化，易取得。资产证券化信息披露的特点如下：不关注证券发行人自身信用，而侧重对基础资产和证券收益偿付环节的信息披露；公募发行的资产支持证券必须取得信用评级机构的信用等级，信用等级及评级报告是资产支持证券信息披露的重要组成部分；私募发行的资产支持证券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用评级。
二、资产支持证券信息披露制度存在的问题
（一）现行信息披露规则
国际国内在披露框架上区别不大，有关国内资产证券化业务信息披露的管理规定主要见人行《资产支持证券信息披露规则》及《关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》。我国尚无专门立法，依赖监管部门的部门规章或其他法律文件来规范资产证券化活动。银监会《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》；财政部《信贷资产证券化试点会计处理规定》；人行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》（以下用《试点管理办法》）等等。
（二）我国资产证券化信息披露存在问题
在交易所市场层面，对于在资产证券化业务中信息披露的要求规定相对笼统。例如，《证券公司资产证券化业务管理规定》中仅要求管理人、托管人应当自每个会计年度结束之日起3个月内向资产支持证券投资者披露年度资产管理报告、年度托管报告。管理人及其他信息披露义务人应当按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）履行信息披露和报送义务。证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券业协会、中国基金业协会可以根据本规定及《信息披露指引》制定信息披露规则。（第41条）管理人、托管人应当自每年4月30日之前向资产支持证券投资者披露上年度资产管理报告、年度托管报告。（第14条）对于设立不足两个月的，管理人可以不编制年度资产管理报告。
深圳交易所于2013年4月23日的《深圳证券交易所资产证券化业务指引》中亦只规定了管理人、托管人应当履行定期报告与临时报告义务，及时、公平地披露对资产支持证券可能产生重大影响的信息，但是并未阐明“可能产生重大影响的信息”的具体内容及范围。
在银行间市场，现行的《信贷资产证券化试点管理办法》中规定受托机构应当在资产支持证券发行前和存续期间依法披露信托财产和资产支持证券信息。信息披露应通过人行指定媒体进行。受托机构及相关知情人在信息披露前不得泄露其内容。受托机构应保证信息披露真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。同时，人行于2005年6月13日的《资产支持证券信息披露规则》规定了“资产支持证券发起机构和接受受托机构委托为证券化提供服务的机构”的信息披露义务、信息披露的时间和内容等。就基础资产池信息披露有关事项，人行还于2007年8月21日的《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。可见，银行间市场对于资产证券化业务的信息披露要求相对完善，但交易所市场的信息披露要求有待详细制定。
三、域外资产证券化信息披露法律规制
美国资产证券化信息披露法律规制：
第一，1933年美国《证券法》。确立了强制性信息披露制度，有效的信息披露监管成为美国证券业繁荣发展的功臣。后来，资产证券化诞生，为鼓励金融创新和金融自由化，美国金融监管部门对资产证券化实行“注册制”，[1]部分产品能获得注册登记豁免。这实际上是让资产证券化产品排除适用“完全信息披露”要求。1982年SEC又颁布了D条例，扩大了资产证券化私募机制的豁免范围。
但《1933年证券法》同时也规定了登记豁免制度。[2]第3条（a）款（2）-（8）项规定了豁免登记的证券种类，对于这些种类的证券，不管谁是交易当事人或以何种方式进行交易，证券都可以免予登记。
第二，SEC在1990年通过了144A规则。[3]该规则明确了“合格机构”的地位，规定发行人或交易商以外的人依据该规则发行或出售证券视为没有参与发售，因而不属于承销商；交易商依据该规则发行和出售证券应视为不是发售参与者，不属于承销商，该等证券不应被视为公开发行。这项被称为“美国私募发行市场自由化表现的规则”对于资产支持证券市场来说非常重要，因为这个市场上的主要参与者都是机构投资者。
由于资产证券化产品分层结构简单，信息不对称程度低，安全性较高，在放松的监管模式下资产证券化市场并未出现大问题。此时，美国金融监管更为宽松，几乎所有的CDO产品不必在美国证券交易委员会（下称“SEC”）登记，高风险的抵押担保债券（CMO）、信贷资产的证券化的品种担保贷款凭证（CLO）、市场流动债券的再证券化品种担保债券凭证（CBO）、信用违约互换（CDS）等，市场几乎不受监管。
第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》。在危机爆发前，美国的监管机构开始意识到资产证券化信息披露制度存在漏洞，遂对资产证券化的信息披露制度进行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》，其中核心部分是REGULATION AB（下称“规则AB”），规则AB共有24个条文，其中有关信息披露的条文共12条，这些条文首次专门针对ABS的信息披露作出详细规制。
美国对ABS的信息披露要求主要体现在Regulation AB中。其主要内容包括交易描述、交易结构及涉及的风险；资产池信息：基础资产信息、静态资产池、基础资产主要义务人；交易各方信息：发起人、发行主体、服务商、受托机构、资金保管机构信用增级及特定衍生工具；信用评级；关联交易、税收、诉讼和仲裁以及其他额外信息；资产池表现和分配信息；服务标准和资产服务商履约情况。如果有助于理解，则以表格方式提供各类证券的信息。对于所发行证券的投资者而言，如果可能存在任何不同的风险，即需披露这种证券和风险类型及内容。
第四，2008年金融危机之后相关规制。美国的证券化法律规制改革中对信息披露规定如下[4]：第一，增强报告、披露。第二，资产支持证券陈述和担保。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求信用评级报告说明资产支持证券的陈述、担保和执法机制与类似证券有何不同。第三，取消注册豁免。第四，资产支持证券的注册说明。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求资产支持证券发行人审查资产支持证券的基础资产，并披露审查性质。
第五，2010年7月21日：《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下简称“《Dodd-Frank法案》”）。把资产支持证券重新纳入美国证券法监管框架内。《Dodd-Frank法案》废除了《1933年证券法》对某些抵押贷款支持证券的注册豁免以及《1934年证券交易法》对由少于300人所持有的ABS备案要求的豁免，同时授权SEC对不同的ABS类别作出不同的暂停或终止的规定。
扩大了发行人对于标的资产信息的披露范围。《Dodd-Frank法案》要求，针对各种类或各档资产支持证券，SEC都必须颁布法律，要求资产支持证券的各个发行人公开有关担保该证券资产的信息。在颁布这些法律时，SEC必须为资产支持证券发行人所提供的数据的规格设定一个标准，发行人至少公开其资产等级或者贷款等级的数据。
法案还要求SEC对ABS市场中的陈述和保证的使用作出规定，并要求对“承销缺陷”“尽职调查服务”和“尽职调查分析结果”进行披露。参照美国改革的经验，信用评级机构应当披露证券化过程中陈述与保证的情况。信用评级机还应该披露机构信用评级的历史纪录，使投资者能够正确评价机构的独立性、公正性和信用评级的准确性。另外，SEC对第三方审慎履职的要求也值得借鉴，其中规定“第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足下列任何条件：第一，在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；第二，发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。”[5]
美国SEC修订了《Regulation AB》，要求放贷机构说明各个放贷机构发放的贷款的信息、提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易并声明保证回购或替换基础资产不违反相关的资产支持证券交易要求。
四、信息披露未来趋势――信息披露制度的完善路径
从上述美国关于资产证券化信息披露的规定，笔者得到以下启示：
（一）进一步拓宽信息披露内容
就规定比较完善的《资产支持证券信息披露规则》以及《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》均是主要从资产池角度规定信息披露的要求，缺乏对于发行主体（即SPV）以及资产证券化中相关服务机构信息披露的要求。故笔者认为必须在立法层面坚持从纵向和横向两方面构建信息披露体系。纵向方面主要包括基础资产的初始选择和集合之信息披露、基础资产的转移之信息披露、基础资产的信用增级之信息披露、基础资产现金流收入分配之信息披露等。横向信息披露主要围绕着SPV而横向展开，包括资产证券化中SPV对外委托服务之信息披露、SPV风险防范状况之信息披露、SPV治理结构与经营状况之信息披露等。当然上述具体的披露要求可根据基础资产的规模与计划管理人的类别进行特定的细化，以达到加强对投资者的风险提示和防范意识，保护投资者知情权，树立投资信心的目标。
（二）借鉴统一银行间市场与交易所市场信息披露规则
资产证券化业务无论是在银行间市场还是在交易所市场开展，均是一种结构性融资活动，均采用发行证券的方式予以出售，其目的均是最大化提高资产的流动性。故我们认为，鉴于资产证券化业务在两个市场发行的业务性质与交易本质上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，应当相互借鉴统一，如两者的信息披露规则中均应当包括SPV以及基础资产的相关信息
应尽快统一银行间市场与交易所市场，结束两者的分割状态；资产证券化的投资主体鱼须扩大；需建立一个统一的法律框架，完善资产证券化的基础制度建设；进入资产证券化的资产池的选择标准应该更加明确、透明，并具有更加严格的审核与评估机制；应规范证券化交易中的信息披露制度，尤其是对于进入资产池的资产质量状况以及这些资产背后的企业信息和项目信息，应进行更加充分地披露，让投资者有更深刻的了解。
（三）针对产品类别（如MBS，ABS等）分别制定披露标准
我国制定资产证券化相关披露标准的时候，应该借鉴美国的经验，根据不同的产品类别分别制定披露标准，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的标准，在强调注册制的时候，不能够开过大的豁免口子，这样整个金融市场会有序运行，对于保护消费者和投资者是十分必要的。
（四）披露格式和方式的标准化
目前我国资产证券化有部分披露信息，区分公募和私募分别制定标准，但是因为我国没有专门的资产证券化的法律来规制，导致各种法律法规参差不齐，且没有统一的格式和方式，笔者在最初的资产证券化披露的原则就指出：信息披露格式和方式尽量采用标准化，尤其是同类产品的信息披露，我国目前对此还不是非常重视，需要引起大家的足够重视。
（五）加强全球合作
纵观美国的资产证券化发展史以及欧洲各国资产证券化的发展，我国目前的资产证券化本来起点低，加上各种法律法规的不健全，整体的发展水平比较低，但随着经济的发展，我国的资产证券化发展迅速，这不仅仅需要我国相关配套设施和配套法律的完善，还需要和先进国家加强全球合作。
（作者单位为华东政法大学）
参考文献
[1]黄勇.资产证券化信息披露不实陈述之法律责任研究[J].湖北社会科学，2014（12）.
[2]李健男.次贷危机与资产证券化信息披露制度的重构[J].时代法学，2011.
[3]于朝印.特定目的信托法律规制研究[D].西南政法大学博士论文，2012.
[4]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京：北京大学出版社，2004.
[5]刘倩云.备案制下信贷资产证券化信息披露制度的完善[A] .证券法律评论[C]. 2015.
一、引言
资产证券化与金融稳定有着非常紧密的关系。资产证券化的积极推进，有利于金融的稳定；反过来，金融形势越稳定，资产证券化也越能顺利地开展。
二、资产证券化的介绍
资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。1968年美国国民抵押协会为了摆脱储蓄存款大量提取所造成的流动性困境，首次公开发行“过手证券”，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了"资产出售者"的职能。
通常，资产证券化指的是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券，进而提高金融资源(主要是信贷资源)的配置效率。资产证券化的过程较为复杂，涉及发起人、SPV(specialurposevehicle)、信用评级机构、投资者等诸多方面。
尽管资产证券化的形式多样，但其核心理念是一致的，具备以下特点:
资产证券化产品是通过的一个特设机构——特殊目的实体（specialpurposevehicle，SPV）来实现；
资产证券化产品在基础资产发起人的会计处理上表现为资产出售（asssetsale），而不是债务融资（debtfainancing）；
在资产证券化交易中，需要为投资者提供基础资产的维护服务（servicing）；
资产证券化产品的信用主要取决于基础抵押资产的信用（vreditoftheunderlyingasset）；
资产证券化差品通常需要进行信用增级（creditenhancement）。
在上述过程中，SPV起着举足轻重的作用。SPV是一个具有信托性质的实体，实现对风险的隔离，其设立的目的是为了从资产出售方（发起人）购买回收的现金流（基础资产），购买资金来源于向投资者发行收益权证（certificateofbeneficialinterest），即这产支持证券。
信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级的方法有:通过现金流分层实现信用增级，即将所发行证券分为不同的级别，优先级证券将首先得到偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券持有人，提高优先级证券的信用级别；外部信用增级则主要通过第三方对标的资产进行担保等增级过程。最后，要由权威信用评级机构对项目进行信用评级，资产证券化一般要求投资级以上的评级。SPV另一方面的作用是通过方案设计可以将这部分资产的风险从发起人那里转移出去，可以设定“如果SPV内的资产不够偿还投资者的投资，那么投资者不拥有或只拥有部分不足额部分资产的追索权”，从而将原来由发起人承担的全部或部分风险转移到投资者身上。
资产证券化在本质上是一种金融创新。国际清算银行（BIS）将金融创新分为四类：风险转移型创新、提高流动型创新、信用创造型创新和权益增加型创新。而资产证券化则具有前三种创新的特征;技术水平的提高和政府机构的支持起了重要作用。
资产证券化中两大核心原理：
（一）、资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。资产的原始权益人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合，形成资产池。资产重组原理的一个重要内容是资产的选择。
（二）、风险隔离原理
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，通过基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”或“信托”方式实现。造基础资产，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特殊目的公司或者将该基础资产设定为信托财产，由受托人直接持有该基础资产。
三、资产证券化的对金融稳定的作用
其实从资产证券化对金融体系的稳定作用是从分散风险和增加流动性体现，资产证券化降低风险中最重要的是风险隔离原理，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去，从而达到分散风险的目的。同时风险隔离的缘故，使得风险不会从资产出售者转移到资产证券的持有者，出售者并不具有索取权，在证券发行人和投资者之间构筑了一道防火墙。
（一）、资产证券化能够改善银行信贷期限结构，同时提高金融系统的稳定性。近年来，由于住房抵押贷款以及其他长期借款的增加，以及对于投资的热衷等原因使得银行资产长期化、负债短期化趋势明显，信贷期限结构错配问题十分突出。尽管期限转换原本是银行或金融中介的主要功能之一，但随着整个资本市场环境的日益复杂化，银行很难完全驾御期限错综复杂形成的流动性风险、利率风险。
（二）、资产证券化能促进银行体系转变盈利模式，提高资本充足率。中国传统银行业依靠存、贷款利差生存，随着资本市场发展、竞争加剧，国际银行业已出现向服务收费转变的潮流。信贷资产证券化后，银行将相应的资产和利差转给投资者，自己继续管理贷款、收取管理费用，既能更好地发挥其行业优势，又能转变盈利模式。资产真正转移后，银行为承担业务风险而准备的资本金可相应减少，资本充足率会有所提高。
（三）、资产证券化能健全市场定价机制，合理分散信用风险。当前，社会融资过度依赖银行贷款，主要依靠银行来判断风险、配置资金并承担风险，不利于资源的优化配置和金融的整体稳定。实施信贷资产证券化，有利于金融资源的优化配置。
（四）、推动资本市场发展，增加投资者的选择。当前，我国金融改革正处在由间接融资为主向间接融资和直接融资并重、单一银行体系向多元市场体系过渡的过程中。信贷资产证券化将有稳定现金流但缺乏流动性的信贷资产转变为流动性较高的有价证券，为证券市场提供新的投资品种，有利于促进多层次资本市场的发展和完善。
（五）、适应金融对外开放。国内金融业即将对外资金融机构全面开放。考虑到资产支持证券在国外债券市场上所占份额较高，预计资产证券化业务将是外资金融机构进入中国市场的重要形式。国内银行业尽早进行信贷资产证券化的实践与探索，既有利于迎接外资金融机构的竞争，也有利于保持市场稳定、健康发展。
四、结束语
资产证券化为金融服务业带来了巨大的变革，同时也给金融机构和金融市场带来了新的机遇和挑战。资产证券化不仅有利于促进金融机构和金融市场的发展，而且将在解决银行体系不良资产方面发挥巨大作用。
当然，资产证券化对许多国家来说仍属于较新的业务，我们需要认真研究其利弊，资产证券化在新兴市场的蓬勃发展指日可待。
参考文献
[1]赵宇华《资产证券化原理与实务》中国人民大学出版社2007年
[2]朱武祥蒋殿春张新《中国公司金融学》三联书店出版社2005年
商业银行不良资产是指处于非良好经营状态的银行资产，在此主要指不良贷款资产，包括逾期未能收回的贷款、呆滞贷款和呆帐贷款等不能给银行带来正常的利息收入，或者不能及时给银行带来正常的利息收入或连本金都未能及时收回的贷款等银行资产。根据中国银行业监督管理委员会的统计资料表明，截至2007年3月末，中国主要商业银行(5家国有商业银行和12家股份制商业银行)五级分类不良贷余额为11614.2亿元，不良贷款率为7.02%。
一、银行不良资产证券化的概念
所谓资产证券化，通常是指以证券进行融资，包括债务融资证券化和资产证券化，其实质是金融资产以证券形式转让的过程。银行不良资产证券化就是将处于非良好状态的，不能及时给银行带来正常利息收入甚至难以收回本金的银行资产以证券形式转让的过程。
二、我国银行推行不良资产证券化的意义
（一）不良资产证券化有利于提高我国商业银行的资产流动性。通过证券化，可以将流动性较差的不良资产转化为在市场上交易的证券，在不增加负债的前提下，商业银行可以获得一定资金来源。从商业银行资产负债管理的角度看，不良资产证券化能够加快银行资产的周转，提高资产的流动性。借助资产证券化，国际先进商业银行有效解决了借短贷长的资产负债期限错配问题，大大增强了资产负债管理的主动性和灵活性，抗风险能力显著增强。
（二）有利于改善我国商业银行的资本结构。按照1988年的《巴塞尔协议》，银行的核心资本和全部资本比例应该分别达到4%和8%。这一监管要求银行为了提高和维持资本充足率，要么增加资本金，要么降低持有的风险资产。通过资产证券化，一方面银行大量的风险资产，诸如住房抵押贷款、信用卡应收款、商业抵押贷款等从资产负债表中移出，使银行的风险资产减少，从而达到了提高银行资本充足率的目的；另一方面，利用资产证券化进行融资不会增加银行的负债，是一种不显示在资产负债表上的方法，即发行人可不通过增加负债获得融资。
（三）有利于我国商业银行分散风险。从我国现实情况看，资本约束、利率市场化和汇率形成机制改革，已经从如何有效配置风险层面对银行风险管理提出了要求。但是，我国商业银行的资产业务以贷款为主，而贷款中蕴藏着较大的信用风险。在一个金融市场不太发达的市场环境中，信用衍生工具使用较少，银行信贷资产很难像证券那样进行及时的价格评估，更不能转移给第三方。商业银行还缺乏有效的、主动的风险管理手段和风险管理工具。鉴于资产证券化是一种将银行静态的、难以分割交易的资产，以标准化合约的方式，分散成小额的可交易资产，然后打包在金融市场上发售的活动，它为我国商业银行有效解决信贷资产的流动性、收益性和安全性，增强风险管理能力提供了一条新的途径。
三、我国商业银行资产证券化的发展现状
我国的资产证券化的探索实践先于理论。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功，国内已经有多家企业进行了资产证券化的尝试，其中涉及基础设施资产支持证券、地产开发收入支持证券、出口应收账款支持证券以及不良资产的证券化等方面。
已发行的银行信贷资产证券化产品包括国家开发银行信贷资产证券化和建设银行个人住房抵押贷款证券化等；已发行的企业资产证券化则品种较多：如中国联通cdma网络租赁费收益专项资产管理计划、莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划、中国网通专项资产管理计划、浦东建设bt项目资产支持收益专项资产管理计划、南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划等。
四、我国商业银行实行不良资产证券化需要注意的问题
（一）需要完善的资产证券化法律环境体系 比较而言，我国现行的与证券化相关的法律很不完善，物权法刚刚出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破产法及证券法也无法满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法律法规更是空白，证券化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证券化面临的法律障碍。我国于2005年颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，其中初步体现出了以保护投资者利益为宗旨，涉及管理模式的规范、机构的资格认定、业务流程的设置等一系列机制。但是，资产证券化市场的建设应该具有专门的资产证券化法律，而且一个完善的资产证券化市场应包含：发行制度、信息披露制度、退市制度、评级制度、证券法律制度和监管制度等方面的相互协调和制约，这些都需要建立起适应资产证券化发展的法律环境体系。
（二）注重资产证券化过程控制，防范各类风险 由于资产证券化流程的复杂性、资产证券化交易的多样性，因此需要加强资产证券化的过程控制，防范可能出现的各类风险，保护投资者利益。
1、切实做好信用提升。信用提升是资产支持证券的投资者得到投资收益的信用保障，在资产证券化过程中要顺利发行资产化证券，就要求提高企业资产的信用级别。信用提升有内部信用提升和外部信用提升两种。内部信用提升是指特定的交易机构（spv）保留当担保资产的债务人违约时有直接追索的权利、spv作超额储备担保、spv发行优先和从属证券；企业的外部信用提升主要有信誉良好的保险公司出具保单、更高信用级别的商业银行出具信用证、第三方购买从属类证券。在资产证券化过程中商业银行要切实做好信用提升，它是吸引投资者，防范风险，保护投资者利益的必要环节。
2、证券评级严把关。资产证券化评级的核心因素是资产支持证券的信用风险，同时要求被评级的资产需与发起人的信用风险相分离，即证券化资产必须真正实现真实销售以实施破产隔离。评级机构对评级的证券要保持经常性的信用监督并制度化，定期公告证券的信用等级的变化，使投资者及时了解所持证券资产的状况。
3、完善资产证券化市场的信息公告制度。作为资产证券化市场，其信息公开是基本原则之一，它包括信息披露制度、监管机构行政公开制度、责任追究制度等等。
（三）调整资产结构，加快金融创新 加快经营战略转型，对我国商业银行实现可持续发展是不容置疑的。但是，在现有的融资制度和社会融资需求条件下，在商业银行传统的业务领域，仍存在大量获利机会。信贷资产证券化出现以后，商业银行需要重新思考资产结构的调整策略和资本配置策略。最理想的状态是，在转型过程中，既大力发展零售业务和中间业务，又不放松许多传统业务的发展机遇，在更高层次上，充分实现资本充足率、业务发展、风险和盈利之间的综合平衡。
（四）鼓励创新，推动资产证券化品种的多样性 资产证券化的发展与产品的多样性不无关系，产品的多样性增加了市场的广度和深度。在我国，对于资产证券化产品有巨大的需求和供给潜力。鼓励创新，推动各项资产证券化，增加市场上资产证券化的品种，有利于资产证券化发展。因此我国商业银行应鼓励创新，增加资产证券化产品的品种。
参考文献：
王晓珉，我国资产证券化发展模式探讨，苏州大学，2007年4月
