中央企业公司制改革现状
由于中央企业大多数是原各部委投资形成的，因此产权结构大多是国有独资。尽管从1993年开始，中央和国家有关部委多次发文要求国有企业建立现代企业制度，但真正进行规范的公司制改革的并不多。
中央企业的注册登记分为两类情况，一类是按照《公司法》注册的，中央企业中有小部分经由国务院授权的国家单独投资设立或改制而成的有限责任公司，或产权多元化但由国家控股的有限责任公司，按照《公司法》的规定，这部分公司名称中都具有“有限责任公司”或“有限公司”字样；另一类是在1994年7月1日《公司法》施行前按照《全民所有制工业企业法》（简称《企业法》）登记的，顾名思义，按照《企业法》登记的企业都是全民所有制，肯定是国有独资，按照《企业法》登记的这部分企业名称中都不具有“有限责任公司”或“有限公司”字样。
对196家中央企业名称进行检索，发现只有20家中央企业是有限公司或已经完成公司制改革，而其余中央企业都是未经公司制改革的国有独资企业。由此说明，需要进行公司制改革的中央企业数量多，任务重，时间紧，压力大，是摆在我们面前的紧迫任务。
中央企业公司制改革的必要性
中央企业大多数还是我国传统国有企业的组织制度，基本上是在计划经济条件下形成的。随着社会主义市场经济的发展，这种旧的组织制度呈现出越来越多的弊端，效率低下，缺乏约束与激励机制，经营困难，需要尽快进行彻底的改革。
规范的公司制是建立现代企业制度的前提
从1993年11月党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，到一九九九年九月党的十三届四中全会通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，中央对推进国有大中型企业建立现代企业制度进行了多次的要求和强调，原国家经贸委在2001年初了《国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理基本规范（试行）》，提出了具体的要求，但收效不大，或者说雷声大，雨点小。主要原因是现代企业制度是在现代公司制的范畴内实施的，从产权制度改革入手，在资本结构多元化、资本形成社会化和市场化等制度上进行重构，国有独资企业不是现代公司制，没有这个基础，就无法建立现代企业制度。国有企业要建立现代企业制度，必须与公司制改革同时进行，这是关键所在。
公司制改革的主要形式是产权多元化，虽然产权多元化不是万能的，但如果没有产权多元化，建立的现代企业制度往往有很大缺陷。
公司制形成权责明确、相互制约的法人治理结构
国有企业进行公司制改革后，有明确的投资主体，建立权责明确的法人治理结构，所有权和经营权分离，建立股东、董事会、监事会和经理人员之间相互制衡的公司治理结构。构建公司董事会、监事会的结构与功能，增强外部股东、合资者、合作者及独立董事对公司的制约和监督，明确董事长与总经理的权利、义务、责任及相应的聘任、解聘机制，建立公司事务决策规则、程序和约束机制、激励机制。
在公司制改革后，产权的代表人（董事或董事长）和经营者（总经理）分开设立，产权的代表人由国资委及其他股东委派，主要对产权所有者（国资委或其他投资主体）负责，经营者是产权代表人选择来完成经营目标任务的经理人选，两者权责明确，有利于约束和激励。
公司制改革也解决了国有企业普遍存在的“内部人控制”的通病。由于国有企业的所有者缺位，经营者缺乏必要的产权约束，导致经营者享有所有者的权力，两者分不清，权责不明，缺乏必要的约束机制和激励机制，公司改制后可望解决长期存在的国有企业“内部人控制”的问题。
公司制明确了国有公司的有限责任，探索国有资产管理的新方式
公司制改革后，国有企业成为有限责任公司，这个有限责任对国有公司具有重要的深刻的含义。
有限责任对国有公司具有三大功能：一是减少债务风险，国有企业进行公司制改革后，仅以其独立的全部法人财产对公司债务承担有限责任，避免了一些不必要的纠纷；二是投资风险减少，如果是无限公司，公司在资不抵债而破产后，债权人可直接对股东进行追索，直至倾家荡产，而有限公司的股东仅以其出资额为限，对公司及其债务承担有限责任；三是促进国有资本流动及投资风险转移，国有资本转化为股权或股票后，可以按照经营资本的要求去运作，转让、交易给其他投资者，既可获益，也可转移风险，促进了国有资产的合理流动和优化配置，盘活了国有资产。
中央企业公司制改革的路径选择
对中央企业中的国有独资企业来说，公司制改革实质上是制度创新，应是下一步的改革重点。中央企业中的176家国有独资企业，在公司制改革中应区别对待，分类实施。
（一）关系国民经济命脉和国家安全（国防军事工业）、基础设施、重要自然资源等行业的中央企业应改制为国有独资的有限责任公司，这类企业也大多是非竞争性、垄断性的，应该是指十六大报告中说的极少数由国家独资经营的企业。
（二）分布于各个竞争性行业的中央企业中的国有独资企业，如贸易、轻工、化工、纺织、外贸、旅游、机械、电子、通讯、交通运输、建筑、煤炭、冶金及各类科研设计单位等，种类繁多，数量较多，在中央企业中占多数，这些中央企业应该都要实行产权多元化，公司制改革的任务较重，涉及到方方面面的利益，改制的困难较多。
上述中央企业，都是国有大中型企业，总资产规模从几亿一直分布到几百亿人民币，净资产从1亿多一直分布到几十亿人民币，资产规模大小不一，条件不一，但实行投资主体多元化，发展混合所有制的方向都是一样的。
在产权多元化过程中，有两种方式，一种是入股，由其他投资主体向改制后的公司注入资金或资产，在其中占有一定的股份，这一种改制适合于急需资金的中央企业；另一种是转让股权，改制后把一定比例的国有股转让给其他投资主体，国资委可收回一部分资金，改作他用，这一种改制适合于国有经济要逐步退出这个行业的中央企业。当然，这两种方式适用的范围是相对的。无论哪一种方式，都要建立有效的公司治理结构。下面的途径可作为选择：
员工持股和经营者持股。让职工和经理人员购买企业的部分或大部分股权，这种做法对小型国有企业是一个好办法，但对大中型企业特别是中央企业来讲，由于资产规模大，购买大部分股权不现实，购买小部分股权是可行的，它有利于增强员工的责任感、归属感和积极性，也可以对经营者采取期权激励办法，同时，要引进其他投资主体。
让民营企业参股或控股。这种方式在法律上、市场上没有任何障碍，但民营企业是否愿意进来，进来后职工能否接受，或进来后多数职工是否下岗等，都是很现实的问题。而且目前民营资本的成长空间有限，资本积累一般比较薄弱，民营资本有没有实力大规模接手国有企业的股权，也是一个问题。笔者认为这是一个渐进的、长期的过程，是方向之一。
国有或国有控股企业相互持股。此举可以促进国有企业相互支持，资源共享，有利于形成具有较强竞争力的大型企业集团，但在治理结构的建设上会有缺陷。企业相互持股在日本比较普遍，也比较成功，这与日本的群体意识，强调集体主义，追求长期利益是分不开的。在国内中央企业下一步公司制改革中是否可以采取相互持股的做法，可以探讨和试验。
国内其它经济主体或机构投资者持股。比较可行的是让全国社会保障基金及产业投资基金、信托公司持股。
由于历史原因，我国的养老、失业和医疗三大保险基金缺口很大，其中很大一部分是历史欠账，如果从中央企业中把一部分股权划拨给养老、失业等社会保障基金，弥补社保基金的不足，由社会保障基金作为股东参与国有企业的管理与利益分配，是国有资产的再分配，真正体现了国有资产归全民所有的性质，是一种可行的尝试。
由产业投资基金、风险基金及信托公司持股国有企业，在国外也是有先例的。作为一种投资行为，这些基金和信托公司会计算投资回报，真正参与到对企业的经营管理和监督中来。
吸引外商投资，或与外商建立合资企业。利用国外的物质与人力资源促进国有企业的改革与发展，提高在国际市场的竞争力，改革开放以来，类似做法已经在许多领域展开。但在中央企业的范围内，吸引外商投资及入股的工作进展相对缓慢，还有大量的工作要做，特别是思想观念上要更解放。
上市。多数中央企业直接或间接拥有上市公司，但往往采取剥离部分资产成立股份有限公司的办法来上市，这种改革只能是国有企业的一部分完成改制，而另一部分也许是大部分还是在原体制内运行，改革不够彻底。整体改制成立股份有限公司上市是最彻底的改制，但困难很大。
在进行公司制改革时，要防止“一卖了之”的倾向，认为全卖掉就解决了问题，这种思路肯定是不对的，否则，会造成比较大的社会问题，特别是失业问题，给政府和社会造成压力，不利于目前稳定、团结的局面。
我们还要防止“惜售”的错误观念，认为有些中央企业盈利水平还不错，日子还过得去，没有必要进行产权多元化，舍不得把国有股转让，不愿意让民营资本或外资进入，可是我们换一个思路想一想，如果等到国有企业负债累累，资不抵债，没有价值了，谁还会来入股或接手这个国有企业？到这个时候，只有破产了；还有一种观念，认为把国有股转让就是国有资产流失，这两种想法存在的范围不小，这也是造成目前国有独资企业公司制改革进展缓慢的原因之一。
总之，中央企业中的国有独资企业进行公司制改革是刻不容缓、大势所趋，是党中央、国务院多次要求的国企改革方向，也是参与国际竞争的需要，虽然困难比较多，但这一步必须走，这一步走好了，国有企业中的许多问题相对就比较容易解决。
参考文献：
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昂纳尔将所有权概括为11个特征,即占有、使用、管理、收益、变现、安全、转让、无限期、剩余控制权、承担判决责任、不妨碍他人,这实际是对财产所有权的界定。作为公司股东对其股份享有的权力与其所拥有财产的权力完全一样。但是,作为公司所有者的股东对公司享有所有权与财产所有权的特征是不一样的。股东能完全享有的权能是无期限和剩余控制权,其他权能股东完全不具有或部分具有。即使是公司董事和经营者在上述11项权能中能完全享有的仅仅是5项,即可以占有、管理、处分公司资产、不妨碍他人和剩余控制权。尽管董事和经营者们享有更多的所有权特征,但是他们还是不享有完全的公司所有权。中国学者对上述两种意义上的所有权的表述有:“所有权就是所有者拥有的权利,收益权是所有权的核心和实质。从公司的层面看,所有权以两种不同的形态存在着:一种是资产的所有权,一种是公司的所有权。两者是有区别的。资本所有权是与产权等价的概念,而公司的所有权首先表现为公司的剩余索取权,剩余索取权是相对合同收益权而言的。”在大多数情况下，所有权需要借助控制权得以最终实现。由此，从不完备契约的角度可以将企业所有权的核心定义为剩余控制权和剩余索取权。
1.2经营权的介绍
现代公司法人是具有独立的权利能力和行为能力的权利主体，公司法人对公司名下的全部资产拥有法人财产所有权，因此公司经营权就是公司法人财产经营权，公司经营权源于公司法人财产所有权。我国《民法通则》第71条规定，财产所有权是指财产所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权力。在有限责任公司制度的形式下，公司股东将其所有的财产作为出资投入到公司形成公司法人财产，公司法人拥有对法人财产的所有权，对公司法人财产拥有占有、使用、收益、处置权。但是由于公司法人是抽象的法律意义上的“人”，因此公司法人对公司财产的权利最终必须由自然人行使。在古典型公司形式中，公司法人财产所有权由公司股东自己行使；而在现代公司形式下，由于公司规模的大型化、经营业务的专业化以及公司股东结构的高度分散化，公司股东只能将公司法人财产所有权之中具有可分离性的权能分离出来委托专业的公司经营者行使。所以说公司经营权是公司法人财产所有权的占有、使用、收益和处置四大权能中具有经营属性且具有可分离性、可委托他人代为行使的那部分权能。
1.3企业控制权概念的引入
在公司治理理论中“控制权”一词主要有两个来源:其一,从实用主义的角度,伯利和米恩斯在《现代企业与私有财产》(1932年)将其界定为:控制权就是指无论是通过行使法定权利还是施加压力,实际上有权选择董事会成员或其多数成员(的权力)。有时,控制权并不是通过影响董事会成员选择来体现,而是实际上支配公司经营者,比如对于欠债公司而言银行实际上拥有控制权。其二,出自产权理论的“不完全合约理论”中的剩余控制权。该理论从企业的契约性和合约的不完全性出发来理解所有权关系,并认为企业所有权的核心是剩余权。剩余权包括剩余索取权和剩余控制权,剩余控制权居于最重要地位,发挥最关键的作用。公司的控制权从结构上又可分为特定控制权和剩余控制权:特定控制权指那种能在事前通过契约加以明确规定的控制权权力,即在契约中明确规定的契约方在什么情况下具有如何使用的权力;剩余控制权则指那种事前没在契约中明确界定如何使用的权力,是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权力。控制权结构表现为控制权在公司权力机关的配置状况,法玛和詹森在《所有权和控制权分离》中从与控制权紧密相联的决策权入手,按照决策程序进行分类,把企业决策分为“决策管理”和“决策控制”。“决策管理”包括初始决策的提议和对已认可决策的贯彻执行,而“决策控制”则包括对所提议的决策的选择和对决策方案执行的监督。从这个意义上讲,经理所得到的控制权是一种决策管理权,而所有者代表所得到的是一种决策控制权。从这个意义上说,特定控制权表现为决策管理权,而剩余控制权实际上就是一种重大事项的决策控制权。公司控制权通过契约授权的方式在企业的各权力机关之间进行分配:作为所有者的股东除保留通过股东大会制度行使最终控制权,诸如通过投票选举和罢免董事、审批和决定公司的重大事务等部分决策控制权外,将决策控制权绝大部分授予了董事会。即公司意愿决定权由股东大会行使,公司重大事务决策由董事会行使。董事会再将决策管理权授予了经理人员,经理人员向董事会负责,董事会成为事实上的最高权力机关。同时，公司控制权具有三大特性：首先,公司控制权是可转移的。大股东可通过内部董事会中“用手投票”的方式,小股东可通过对代表其资本价值的股票在资本市场上买卖,以“用脚投票”的方式来激发公司控制权市场上的购并而达到控制权转移的目的。其次,公司控制权具有一定的收益。这种收益不仅表现为它能给其控制主体带来的货币报酬,更重要的是掌握公司控制权就意味着控制权主体能享受到特定的控制权收益,而这种特定的控制权收益是难以度量的一种非货币收益。最后,公司控制权具有对所有权的依存性。
2.中国企业治理模式改革的路径分析
2.1所有权与经营权两权分离
“所有权和经营权分离”简称两权分离。在所有权不变的条件下，生产资料所有者将经营权委托给他人使用。如地主将土地租给农民耕种；资本家委托总经理经营企业。社会主义全民所有制企业由两权统一走向两权分离，即国家仍拥有企业中国有资产的所有权，企业则自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束，成为市场竞争的主体和独立法人。实行两权分离是社会主义市场经济条件下建立现代企业制度的前提。
20多年来,中国国企治理模式改革的路径取向一直是两权分离:先是“旧两权分离”(所有权与经营权分离),后是“新两权分离”(所有权与法人财产权分离)。
2.2所有权与控制权的分离
公司(资产)所有权虽然是获得公司控制权的基础,但(资产)所有权与控制权并非一一对应关系,控制权往往大于或小于(资产)所有权。虽然公司控制权具有对所有权的依存性,但是拥有(资产)所有权并不是获得控制权的唯一途径,所有权与控制权往往会发生背离。从伯利和米恩斯(1932)开始,人们通常用表决权来度量控制权。如果按照这种理解,所有权与控制权之间组合具有4种模式。
(1)所有权分散,表决权分散,表现为强势经营者,弱势所有者。
(2)所有权分散，表决权集中,表现为弱势经营者,弱势所有者,强势表决权所有者,或强势经营者,弱势所有者。
(3)所有权集中,表决权分散，表现为强势经营者,弱势大股东。
(4)所有权集中,表决权集中,表现为弱势经营者,弱势小股东,强势表决权控制者,或弱势经营者,弱势小股东,弱势大股东,强势表决权控制者。在同股同权的情况下，一份所有权享有一份投票权，所有权和控制权大小相一致。然而控制权私利的相关研究发现，在实践中，可以通过三种方式，以较小的成本获取控制权，形成控制权和所有权的分离。LucianBebchu等研究发现企业可以通过多重投票权、交叉持股和金字塔结构实现以较少的投入（即较少的所有权）获得较大的控制权。
2.2.1双重投票权股份
双重投票权就是上市公司同时发行具有不同投票权利的两种或两种以上的股票。这种方式的运用受到各国法律的限制，瑞典、南非、加拿大等国的法律允许公司发行双重投票权的股票，我国不存在双重投票权的股份。
2.2.2交叉持股
交叉持股就是集团内部的成员，通过相互之间的持股，以较低的投入获得控制权的方式。交叉持股的一个特征是，集团内部成员的控制权并不是掌握在某单一企业或股东的手里，而是分布在集团内，由各成员共同享有。计算交叉持股方式下的控制权和所有权相对比较复杂，LucianBebchuk等对此有详细的阐述。
2.2.3金字塔控股结构
金字塔控股结构是一种被世界各国的企业集团广泛运用的控制性结构，其典型特征就是上市公司处于控股结构的底层，而处于金字塔控股结构顶端的最终控制人可以以较低的现金投入获得控制权。LLSV等对金字塔控股结构作出了严格的界定：一个以20%或10%的持股水平为控股标准的金字塔式股权结构应满足以下条件：
（1）处于最下游的上市公司具有一个终极所有者；
（2）至少有一个上市公司存在于下游上市公司与终极所有者之间的以20%或10%投票权为基准的控制链条中（a1,a2,a3均应达到控制权标准，即10%或20%）。
2.3管理层收购“反叛”现代两权分离
管理层收购(ManagementBuy-Out,MBO)是目标公司的管理层利用借贷所融资金购买本公司的股份,从而改变公司的所有权结构或控制权结构,进而通过重组目标公司,实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资,也即利用了财务杠杆方式,所以说管理层收购是杠杆收购(LBO,LeveragedBuy—out)的一种。英国经济学家麦克.莱特(MikeWright)在1980年研究了这一问题,并对该现象进行了比较规范的定义,即：目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，它已经成为世界范围内特别是发达国家改善企业经营绩效的重要法宝。美国的统计数据表明,运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比重在20世纪70年代末期仅为5％,而到90年代中期,这一比重就达到了15％。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少成本。
由此可见，MBO被赋予了很高的期望，我国的“MBO热”也就是近几年，从1999年非上市公司四通集团改制打响中国MBO第一枪，1999年粤美的吹响上市公司MBO号角，宇通客车MBG开国有控股上市公司管理层收购之先河，已有近50多家上市公司进行MBO，另有以百计的上市公司正进行暗中操作，MBO逐渐成中国资本市场热点。自2002年来，我国出台的一系列关于国有股权转让的政策和规定，特别是2002年12月1日开始实施《上市公司收购管理办法》，更是直接推动了从0升温，由于中国推行MBO具有先天不足，先有实践，后有理论;先做游戏，后定规则;既涉及意识形态，又卷入重大利益分配冲突，存在不少较严重的问题。2002年党的十六大后，产权制度改革成为.国有企业改革方向，特别是自2002年12月开始实施《上市公司收购管理办法》以来，上市公司的MBO便如火如荼展开了，自1997年至今，我国己有近百家上市公司探索实施MBO。管理层收购在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，是对两权分离理论的一种否定。但它通过所有权与经营权的统一，旨在降低成本。然而所有权与经营权的统一也会加剧内部人控制问题，因此为防范管理层收购在公司治理结构上的风险，必须加强监管。一方面需要加强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位，扩大其职权范围，并适当增加职工监事的比例，从而建立起内部监事会、审计、财务“三位一体”的监控制约体系；另一方面应建立中小股东和债权人利益保护机制，包括法律诉讼制度；此外，也需要加强对实施管理层收购后企业动作的监管。至于监督体系，包括市场投资者的监督与中介机构的监督两个层面。
2.4中国企业“两权分离”的特殊性
中国企业的发展和进步与企业制度的选择休戚相关,而在众多制度之中,产权制度的确定关系着企业的所有权和经营权的归属.从"两权合一"到"两权分离",中国企业历经了重大的演变历程.在企业由受纵向控制的生产单元向自主治理的市场竞争主体转变的道路中，企业“两权分离”不可避免地要面对中国的、过渡时期的特殊问题。以上市公司为例，这些特殊性表现为：
2.4.1国有股“一股独大”的股权结构，导致经营者的逆向控制
国有股“一股独大”的股权结构是由中国国情决定的。中国在进行以建立现代企业制度为核心内容的国有企业改革时，民间资本规模小、实力弱因而还不具有发起设立股份公司的实力；同时，国家在改革和立法观念上，又受到“保留社会主义公有制的控制力”传统理念的限制。在此背景下，作为目前中国经济发展中坚的上市公司的资本构成就形成了国有股“一股独大”的局面。据统计，截止2001年4月末，在全国1102家发行A股的上市公司中，第一股东为国家持股的占65%，第一股东为国有法人持股的占31%，二者之和所占比例高达96%。我国资本市场中，国有资本规模庞大，减持国有股的任务在国内资本市场难以消化。前几年因减持国有股造成股市巨大动荡，至今余悸犹在。因而，国有股“一股独大”成了难以改变的现实。国有股“一股独大”的股权结构会带来以下两大问题：一是国有资本的所有者缺乏自我保护的本能和发展进取的内在动力，是市场经济中效能最差的所有者。国有资本投入企业存在多重委托关系，但作为初委托人的所有者是谁却很模糊。所以，所有者缺位和产权界限不清是国有资本的先天性缺陷，使其经常成为经营者逆向选择行为和道德风险行为的受害者：如果将全体国民看作所有者，他们个人股本在国企国权结构中所占的比例非常小，他们中不大可能有人为公共利益而由个人付出监管成本；如果说国家是所有者，它又只是个没有主观意识、不能感知痛痒的抽象体，对自身利益不具有私人资本那种自我保护的本能，对利益的追求也缺乏自然人那种内在的动力。我们的国有资本是由政府有关部门代行所有者权能，但他们事实上也是人。
由于没有“所有者利益”这个内在动力，这些部门的工作人员很容易成为企业经营管理人员寻租的对象，经营者侵害国有资产的行为因此往往有恃无恐，这种先天性的体制缺陷也因此使国有控股公司成了产生腐败的土壤。在国有控股上市公司中，他们中有的把发行股票的融资投向原属地之外，甚至投到国外，滥设分支机构，千方百计摆脱所有者的控制；有的用国有资本为别人滥设抵押权，有的越权转让国有的当红股份，内中隐情可想而知。我国的国有资本在国民经济中具有分布广、份额重的特点，监管工作力所难及，国有资本的所有者权益很难保障。二是“一股独大”的股权结构对企业的绝对控制权拖累了整个企业，从而损害了企业全体所有者的利益。“一股独大”使国有资本的经营人在股份制企业里具有了绝对控制权，其它股东很难对其形成制约。一些国有资本的代管部门对企业经营情况不闻不问，向企业派入董事还是沿用干部任用那一套，一些“赚钱外行，捞钱内行，作威作福，两眼向上”的政府官员直接改行当了大型上市公司的董事长。他们利用国有资本的控股地位盲目决策，乱决策，把企业搞得一塌糊涂。在企业经营不断走下坡路的同时，他们自己奢侈的职务消费和高额薪酬却一再提高。正因如此，才造成了我国上市公司总体效益低下的局面。尽管有不少连续亏损的企业靠造假帐，制造虚假业绩蒙混过关，一些成了空壳的企业通过所谓的“重组”、“借壳”帮人上市保住了原企业的名字，但仍有大批企业成了ST企业，投资人的所有者利益受到严重侵害。
2.4.2投机性投资过度，不利于培育成熟的投资主体
面对我国上市公司国有股“一股独大”现状带来的种种问题，人们呼唤能有效行使所有者权能的新的投资主体快速孕育发展起来。但是，资本市场的过度投机，对培育新的投资主体十分不利。目前，我国企业的上市流通股基本全处于投机炒作状态，股票市场在暴富了一些人（主要是机构投资者）的同时，也成了广大中小投资者销蚀财富的无底洞。据统计，到2003年，国内股票二级市场已经亏损8900亿，仅2001、2002两年国内股市流动市值就蒸发了6000多亿。在投机性炒作中，中小投资者成为被公然盘剥的对象，上市公司发起股东和机构投资者纷纷成为入市圈钱和坐庄炒股的赢家。从深沪股市建立以来，上市公司包括A、B、H股创造利润仅6965亿元，却从社会公众股东手里融资9675亿元。与此相对的是，深沪1364家上市公司发起股东上市前的净资产为5370亿元，现在的净资产增值为11302亿元，加上历年红利1676亿元，资产升值了142%；A股社会公众股东的现有净资产6169亿元，加上分得红利747亿元，比其累计投入资金8447亿元缩水18%。如果扣除被机构投资者瓜分掉的另一杯羹，社会公众股民受盘剥的状况可能只能用“惨”来形容了。
入市投资的机构投资者凭借资金和技术的优势，投机炒作的利益也是十分可观。以中国社保基金为例，去年它仅拿出总资产1100亿元的25%，即275亿元左右的资金进行“投资”，当年就获利35.54亿元。其它各类证券公司、投资公司也纷纷通过炒股赢得暴利。投机性投资造成两大恶果：第一，上市公司发起股东和资金实力强大的机构投资者只愿意把心思用在操纵股市，盘剥广大的中小股民，而不愿意成为能对企业经营者发挥有效控制作用的稳定持股的股东。他们虽然也是股份公司的投资人，但他们对企业的兴趣主要是探询、制造和利用各种虚假信息、内幕信息，频繁炒作牟利，而根本没有治理、控制企业，改善企业管理，提高经营效益的热情。实际控制企业的经营者损害所有者利益的种种逆向选择行为和道德风险行为所以得不到遏制，不仅是因为他们充分利用了对所有者的信息不对称优势，更重要的原因是上述频繁变动的资本所有者根本不会关心企业的根本利益。第二，中小投资者在资本市场被盘剥的现实，使散存于民间的大量资金不敢进入资本市场，使全国年增一万亿有余，总额已近10万亿元的国内居民储蓄难以转化为资本。企业直接融资比重也因此发生了根本逆转——2000年直接融资比重占15%以上，到2002年急剧萎缩到4.2%，人们翘首以盼的民间投资主体迟迟不能出现大的发展。由于新的有效投资主体成长乏力，我国上市公司中的股权结构仍以国有资本“一股独大”为主流，相应地，多重委托的经营治理方式及其固有的特殊缺陷就成了久治不愈的顽症。
2.4.3企业内外部监督功能的缺失，使所有者利益处于近似无保护状态
造成上述问题的原因有三：一是国有资本所有者和频繁变动的投机性投资者都缺乏对企业命运的深切关注，不能真正发挥所有者对经营者的监督约束和激励作用，致使企业处于所有者缺位状态。二是内部监督机制难以发挥作用。三是外部市场监督因无内在利益驱动，且缺所有者权利主张的推动，多数处在被动无为状态，企业家与律师事务、审计财会、资产评估等中介机构及其从业人员之间不能形成相互制约的体系。由于内外部监督功能的缺失，使中国大部分上市公司都形成了董事会、经理说了算的经营者主导型运行机制。经营者利用作为国有股份所有者代表的主管部门对维护所有者利益的怠惰和自己占有的信息不对称优势，在签订委托经营企业的合同时，在进行经营决策时，在向股东报告经营情况时，总是有选择地披露有利于自己的信息，隐瞒那些可能加强所有者地位的信息，夸大自己的功劳，开脱自己应负的责任，从而获得对自己最为有利的契约条款，巩固自己的控制地位，为自己攫取最大的私利。一些代表国有资本当选董事长的人，靠这些手段把企业搞成针插不进，水泼不进的独立王国，从而使自己长期占据的董事长位置无人可以动摇。
3.中国国有企业改革中出现的问题
3.1股权稀释
股权结构调整是我国国有企业改革的关键问题,也是当前关于改革纷争的结点。我国国有企业改革经历了“放权让利”、“股份制改革”和“国有经济战略调整”三个阶段,经过这一系列改革,国有企业逐渐成为社会主义市场经济的竞争主体。随着国有企业市场化改革的深入,国有股权一股独大问题日益突出,股权稀释成为深化我国国有企业改革的重要内容。
3.2利润转移
国有企业的改革面临着重重困难和矛盾。国有企业改革亟待解决的首要问题既不是产权问题,也不是经营机制问题,当然更不是我们通常所说的政企分开和管理问题,而是如何从根本上解决国有企业利润转移的问题.利润转移是国有企业沉重负担的直接结果。在市场经济中,企业作为以盈利为目标的经济组织,其基本任务是获取最大限度的利润,提高企业的综合经济绩效.为了达到经营目标,企业的组织结构,资源配置,动作机制和经营活动都有严格地要求,否则企业就难在激烈的市场竞争中生存.然而,国有企业恰恰在这个问题上违背了市场经济对企业组织的基本要求,它们肩负着过多的社会负担和债务负担,致使企业的大量利润转移为社会性支出和银行利息.首先,国有企业特别是国有大中型企业,普遍附设学校,医院和一些其他福利性,社会性机构,使相当一部分利润转移为社会支出.据调查.目前全国约三分之一的病床在企业,有18000多所学校是企业办的,企业办的学校在校生达610万人,在职员工达60万人.不少企业从幼儿园办到大学,有的厂医院达到上百张病床,相当于一个县医院的规模.企业办社会是计划经济体制和不健全的社会服务体系条件下社会组织结构的扭曲,这一格局的形成,首先在于国家为降低计划和行政组织成本而作出的选择从而使企业迫于社会服务体系不健全而不得不寻求自身服务的配套和完善.应该承认,企业办社会在一定程度上弹补了我国社会结构不完善的现实,但为此企业却必须付出经济上的巨额代价.为了支撑这一块,一个企业每年需要付出数百万到上千万元,许多企业办社会的费用超过了每年所创造的利润总额.企业还挑着离退休职工养老的沉重负担.据国家经贸委1994年初对上海,天津等6个新老工业基地城市的调查统计,国有大中型企业离退休人员共307.14万人,占在职职工总数的3678,其中上海市工业系统离退休人员达万人,占在职职工总数的50.对于企业来说,这又是一笔数额不小的开支.据黑龙江的有关资料反映.全省国有企业离退休人员80万人,年支出达28亿元.加上企业办教育,医院,福利,公检法等各项支出2亿元,两项合计近50亿元.其次,国有企业过度负债,使大量利润转移为银行贷款利息.在市场经济中,利用贷款经营是正常的,但如果贷款过大,负债率超过一定的水平,就会产生负效果.从国外企业的情况看,资产负债率一般在45—60之间.而我国国有企业目前的资产负债率却高达70—80,形成过度负债。据去年对12.4万户国有企业清产接资统计,总资产41370亿元,总负债31049亿元,资产负馈率为75.1,如果扣除企业资产净损失以及资金挂帐4000多亿元,资产负债率则上升为83.3.特别是流动资产负债率,现已高达93—94,企业基本上全部靠贷款维持正常的生产经营活动.由于负债过大,企业成了银行的"打工仔",不得不用大量的利润支付银行利息.如昆明电缆厂,1994年支付贷款利息1368万,超过全厂职工工资总额,相当于当年实现利税总额的93.51.北京内燃机总厂1994年流动资金贷款余额为4亿元,自有流动资金仅有6000万元,预计95年贷款将达到1亿元,按现行利率计算,需要付给银行的贷款年息将达到10980万元有的企业除了利润支付以外,还用折旧费充抵银行贷款如北京化纤厂由于债务沉重.不得不将所获利润和一半以上的折旧用于还贷.致使企业无力对逐渐老化的设备进行更新改造.无力开发新产品,甚至无力维持简单再生产.第三,富余人员过多,使企业的相当一部分应得利润转移成劳务成本。
据有关方面统计,我国国有企业富余人员一般为三分之一到二分之一,即便在经济效益较好,开工饱满的企业中,富余人员的比例也达到2左右.富余人员过多,劳务成本增大,企业的利润就必然减少,这是一个简单的算术问题。特别是近十年来,企业职工工资的平均水平不断提高,富余人员过多已成为吸食企业利润的巨大黑洞.例如一仅黑龙江一省国有企业富余人员就有100万人，为此每年需要支付5个亿.据有关专家估计，我国企业目前约有3000万富余人员,如果按此数推算,每年至少要支付一千多个亿,相当于1992年全国国有工业企业利润总额的两倍多.利润转移使国有企业陷人难以自拔的困境。由于沉重的社会费债务负担,致使国有企业利润大量转移.而正是这种利润转移,直接导致了国有企业普遍地经营绩效低,竞争能力差以及企业行为的扭曲,使国有企业陷入丁难以自拔的困境。目前人们普遍认为,国有企业经营绩效不佳,特别是与乡镇企业,私营企业和外资企业相比,资本利润率低,亏损面大,经济效益很不理想,而造成这种状况的主要原因是体制问题.对于这一点.我认为应该作具体分析.国有企业确实在体制上存在着许多问题,特别是资产的管理与经营,以及政府与企业的关系等,需要从深层次上进行改革.但同时也应该看到,账面上关于国有企业经济效益差,亏损面大的统计,并不能真实地反映国有企业经营的实际结果.国有企业肩负着乡镇企业,私营企业和外资企业所没有的种种负担,致使大量利润转移到其他方面,这是造成国有企业经营绩效低,获利能力差甚至亏损的直接的和最主要的原因.如果国有企业能够卸掉那些不应该由企业承担的种种负担,从根本上解决利润转移问题,那么其经营绩效将完全是另外一种局面.
4.对的案例分析
我国资本市场是在转型经济时期由政府主导发展起来的，具有一般新兴市场普遍存在的非理性和非效率特征。同时，由于我国证券市场发展较晚，上市公司治理机制还不够完善，普遍存在委托问题，人往往利用其对上市公司的控制权寻求个人私利，而并非以委托人的利益最大化为目标。对企业的经营管理具有决定性影响力的控制性资源，主要包括:固定资产、隶属的分支机构以及通过股权纽带控制的其他生产运营组织等，它们是产生控制权收益的重要来源。并且，控制性资源的获取规模在很大程度上决定着控制权收益形成的价值水平，而对于控制性资源的获取方式，主要是通过固定资产投资、股权并购等企业资本配置决策行为来实现(shieifer和vishny1989，1997)。这种对控制权私利的追求表现在公司投资决策中就是非效率投资行为的普遍存在。
4.1我国上市公司存在着盲目投资、盲目多元化等过度投资行为
将资金投资于各种效益并不理想的投资项目，甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉且与企业主营业务范围无关的领域，造成了过度投资。“德隆系”的崩溃、猴王集团的“极盛而衰”、“托普系”的没落等，都是盲目扩张导致企业经营失败的例证。如，1997年其控股子公司和合资企业多达19个，对外长期债权投资单位也有大幅增加，其经营范围涉及房地产、轻工、贸易、机械钢铁等众多领域，分支机构等多个省份。不断膨胀的对外投资最终使公司自食恶果，1998年投资项目亏损5746万元，1999年虽然通过股权转让等措施，使公司控股及合资企业降至11个，但投资项目依然亏损1327万元，最终使公司戴上了PT的“帽子”。还有，PT农商社1994年2月上市之初，就提出了要建立“中国式综合商社”的企业发展构想，即试图建立以贸易为先导，以实业为基础，以金融为后盾，集贸易、投资、信息、综合协调功能为一体，成为科、工、贸一体化，内外贸相结合，集团化、多元化和国际化经营的跨国商社。这种跨产业和跨部门的“大而全”的企业架构，导致了它过度投资和拉大投资战线。后来的发展中业务门类过多和覆盖面广成了企业发展的包袱，从而导致其业绩逐年严重滑坡，最终戴上了PT的“帽子”。我国很多的上市公司存在类似的问题，由于投资战线越拉越长，严重挤占了生产发展所需要的流动资金，形成了巨大的资金缺口，最终债台高筑，不仅使这些公司背上了沉重的债务负担，而且使这些公司进入了资金链条断裂的恶性循环。
4.2我国上市公司存在着资金闲置等投资不足现象
很多公司将证券市场作为圈钱的工具，融资之后并不按招股说明书中的用途使用，很多资金被上市公司拿去委托理财等。如麦科特2000年8月上市，募集资金5.2亿，可到2001年中期，除了7700万元还债，1.78亿存银行，1.9亿买国债，用于企业募股项目投资的资金仅7000万。中农资源2000年12月22日发行8000万A股，募集资金4.88亿元，到2001年中期，所有投资项目均未实施，所募资金3亿元用于短期投资，9000万作流动资金，9000万存银行。还有一些上市公司成为其大股东的巨额“提款机”，大股东通过不公平关联交易、子公司不得己为母公司提供巨额贷款担保、把投资者的钱无偿划拨给大股东等方式占用上市公司的资金，从而造成上市公司的失血甚至倒闭，如猴王、棱光、济南轻骑、春都、吉发等，还有三九药业大股东占用上市公司资金达25亿之巨，占上市公司净资产的96%之多。对股权特征的分析结果显示我国上市公司存在股权高度集中的结构特征，并且第一大股东的持股比例很高普遍存在“一股独大”现象，同时对最终控制人性质的分析发现我国上市公司大多数是国家控股的。对上市公司投资行为特征的分析发现，我国上市公司投资增长迅速，普遍存在非效率投资的现象。我国公司治理机制不够完善的情况下，公司普遍存在委托问题，而在我国股权相对集中的股权结构下，不同于西方股权分散的国家，问题从股东和管理者的冲突转变为大小股东之间的冲突。方掌握着资源的控制权，在信息不对称以及不完全合约的现实情形下，者往往利用拥有的控制权寻求个人私利最大化，而不以委托人利益最大化为目标。在大多数公司存在终极控制人的情况下，现金流量权和控制权的分离会进一步加剧大股东对其他股东的利益侵害行为，具体到投资决策就表现为过度投资或投资不足。
5.研究结论与对策建议
5.1研究结论及解释
可以得出以下五个结论:第一，国外企业中普遍存在的投资与自由现金流存在正的相关关系的现象，在我国上市公司的投资决策中也普遍存在。而且，这种投资现金流相关性是由于冲突下的投资过度问题导致的。在机会主义动机作用下，我国上市公司控股股东有动机利用企业自由现金流进行过度投资，建造“企业帝国”。我国上市公司普遍存在过度投资问题。第二，随着两权分离程度的增加，公司的过度投资行为加剧。在我国相对集中的股权结构下，上市公司的主要冲突由管理者与股东之间的冲突转变为大股东与小股东之间的冲突。由于大股东对上市公司的控制权可以带来控制权私利，所以大股东有动机侵害小股东的利益来追求控制权私利。最终控制人采用金字塔形式控制上市公司所导致的控制权和现金流量权的分离，导致大股东的责任和权利的不统一，加剧了大小股东之间的冲突，增加了大股东追求控制权私利的动机，过度投资就是这种侵害效应的表现形式。第三，随着现金流量权的增加，企业的过度投资行为得到缓解。如果说两权分离降低了最终控制人侵害小股东利益的成本，那么现金流量权的增加就相当于增加了最终控制人侵害行为带来的成本。现金流量权的增加导致了大股东和小股东之间的利益更加趋于一致，可以缓解大股东对小股东的侵害行为，减轻损害企业价值的过度投资行为。第四，第二到第十大股东的持股比例升高有利于抑制上市公司的过度投资行为，同时过度投资行为会受到独立董事制度的制约。股权制衡对企业过度投资的抑制作用主要是由于其持股比例增大后有动机和能力监督大股东的行为，随着股权分置改革的完成，流通股比例增加，股权制衡机制将发挥更大的作用。第五，机构投资者持股对上市公司的过度投资行为的抑制作用不显著。这主要是由于我国机构投资者对上市公司的持股比例偏低，从而导致其没有激励去监督大股东的行为，同时，由于我国证券市场起步较晚还没有培养出大量的有实力的投资机构，不能对上市公司的大股东侵害小股东的行为形成有效的制衡。对于股利制衡对过度投资行为没有显著影响这一不符合假设的结论，笔者认为可能与我国上市公司普遍很少发放现金股利有关。我国上市公司即使发放现金股利，其数额也较少，对企业的投资行为影响不大，如果提高企业的现金股利水平可能会对企业的过度投资行为起到一定的抑制作用，这还有待于进一步的研究。
5.2政策建议
我国许多企业不同程度地存在着盲目多元化、重复建设等非效率投资行为。非效率投资行为的发生，决策者的能力素质固然是一个原因，但主要原因在于有关的公司治理机制未能发挥应有的激励约束作用，使公司的一些投资决策不是基于公司价值最大化，而是成为决策者谋取私利的手段，其中最主要的形式就是过度投资。这种非效率投资行为，即导致了资源的浪费，又不利于国家经济的健康发展，所以，要将经济增长的动力由投入量的扩大转变为投资效率的提高，必须通过投融资制度改革，提高企业投资效率，实现资金的有效配置和利用。根据本文前面的理论分析和实证研究，完善中国上市公司治理以有效控制企业过度投资，应重点从以下几个方面加以推进。必须将公司股权结构合理化，强化控股股东对经营者监督激励，同时抑制控股股东通过非效率投资侵占其他股东利益。前文的实证研究证明，提高第二到第十大股东的持股比例有利于抑制企业的过度投资行为，但是描述性统计发现我国的股权高度集中，第一大股东的持股比例与其他股东的持股比例相差很大，虽然股权分置改革后有一定的改善，但是其他股东的持股比例还是偏低。在我国上市公司股权高度集中，且主要由国家控股的“一股独大”的情况下，自由现金流成本十分严重，加剧了企业的过度投资倾向，导致企业资金配置效率低下、中小股东利益严重受损。
2工作经验及亮点
2.1创新管理机制，实现用户故障“不出门”
为实现用户故障“不出门”，凤凰县供电公司营销和生产专业联动，从2011年开始开展多个专项整治活动。一是联合经信局、县电力执法大队，开展专项检查，下达隐患整改通知书，要求对存在问题的电力设备进行整治，验收不合格不送电。二是从业扩源头把关，对新接入和整改的专变在其分界点加装分断断路器，以便其出现故障时能及时切断故障，不影响主线路的安全运行。三是与电讯三大运营商约谈其就近接入公变的工作，并减少小容量基站专变设备数量。
2.2整治移民区用电秩序，实现电费正常缴纳
长潭岗电站为凤凰县第一大水电站，其水库淹没区移民聚集在阿拉镇，因历史及其它原因，部分移民用户拒交电费、私拉乱接现象时有发生。公司为此专门成立了整治行动领导小组和工作小组，全部实施预付费表计改造。经过整治，移民区扩大了预付费表计安装范围，全面完成了阿拉镇移民特殊电价的整顿工作，实现了移民用户正常的电价执行和电费缴纳。
2.3特高压管理属地化，协调工作成效明显
直流800千伏宾金线路工程在凤凰县供电公司服务区内共有67座基杆塔，按属地协调原则，公司主动争取政府支持，以主管副县长为组长，经信、公安、林业、法制、安监、乡镇、村组等抽调精干力量成立专门工作组，积极协调建设事宜。凤凰县供电公司为明确责任，实行专人分级分段负责，属地协调工作成效明显，凤凰段工程进度提前2个月完成，运行、维护工作成效明显。在2014年湖南三大特高压支流满功率保电总结表彰会上，该公司被湖南省电力公司评为先进属地管理县企业。
2.4抗洪救灾高效协作，应急处置受肯定
2014年7月15日，凤凰县遭遇特大洪灾，凤凰县供电公司在上级公司的正确领导和大力支持下，全员紧密配合、高效协作，奋战在抗洪抢险第一线。在整个抗洪救灾过程中，没有发生一起人身伤亡事件和不良的社会影响事件。凤凰县城区2天全部恢复供电，农村地区8天全部恢复供电，分别较当地政府要求的恢复时间提前了3天和10天，受到了凤凰县委、县政府的高度赞扬和一致肯定。
2.5城乡同质一体化垂直管理，提升供电所管理水平
凤凰县供电公司从2011年起开始实施营销、生产城乡同质一体化垂直管理。按照专业化管理要求，由业务部门直管到供电所，具体负责所有生产营销工作任务安排、大修技改项目管理、计划编制。该公司结合营销业务普查和低压集抄改造，为进一步规范分类用电定比定量工作流程，杜绝严重违章行为，对所有城乡用户全部进行分开装表，彻底消除了定比定量用户，方便了客户用电交费。
企业集团的财务公司的出现是企业发展的必然产物，也是我国市场经济飞速发展的结果，其整个发展都离不开国家政策的大力支持，国家的金融政策也深刻影响着企业集团财务公司管理的发展。随着我国市场经济体制改革的不断进行，我国的金融相关政策和市场都有了很大的提高，国家在财务公司资金管理方面的政策中也做了许多调整，企业集团的财务公司进行资金管理时，也必须以国家政策为基准。但是现在我国的许多金融相关政策仍然很不完善，财务公司进行资本运营时又必须在这种金融市场中进行，加上当今货币交易中许多主体规模都不大等问题，都影响了财务公司资金管理的正常运行。
(二)企业融资渠道非常有限
现在的许多企业集团的财务公司资产负债状况都十分不合理，由于集团负债是企业集团大部分来源，只有很少一部分真正来自于投资者。而企业集团负债中大部分又来源于集团下属企业的存款等资产，大多数是流动负债，这种负债结构是十分不合理的，急需调整。企业集团的融资主要是来自于子企业的存款，也就是常说的内源性融资。这种情况直接导致了财务公司短期内负债过多，长期情况下十分缺乏使用资金。企业融资渠道的单一性也直接导致了财务公司没有很强的偿还能力，这也成为我国现阶段企业集团财务公司资金管理的重点问题。国际的最佳财务公司流动比率是200%左右，但是我国实际的财务公司流动比率大多还都不足100%，说明我国财务公司短期偿债能力非常差。同时我国许多财务公司的资产负债率相比正常值也偏高，甚至高达90%，这个数据说明了我国财务公司长期偿债能力也非常差。另外，现在的财务公司经营范围也都非常狭窄，大多局限于企业集团的内部，如集团下属企业的存款贷款业务等，缺乏多样化的业务方式来提高财务公司的竞争能力，阻碍了财务公司更深入的发展。
(三)资金风险管理水平偏低
随着我国近年来金融机制的不断改革和发展，市场竞争也更加激烈，企业集团的财务公司业务在不断拓展，因此财务公司现在随时面临着混合经营下很大的资金经营管理风险。对于这些风险，有些管理者采取漠视的态度，这主要是由于财务公司的管理人员对财务风险没有一个清晰的认识，只注重短期的利益，不惜进行各种违规操作，无视国家的相关政策和制度。另外一些管理者面对风险采取了截然不同的态度，将规避风险放在工作的首位，这样虽然保证了资金的安全，但同时也降低了资金的使用效率。这两种应对风险的态度都是财务公司资金风险管理水平低的表现。
二、企业集团财务公司资金管理改进策略
(一)完善金融政策和市场环境
改进企业集团财务公司资金管理现状，首先需要对当前的金融市场体系和相应机制进行完善。政府相关部门需要制定相关政策对财务公司的金融服务工作进行大力支持，鼓励多种金融工具如债券、股票等融入到金融体系中。在颁布相应金融政策的同时，还需要制定一系列相关金融监督体制，主要是信息披露机制和风险评估机制，保证信用体系的建设。同时，还需要健全相应的金融监管制度，在制定相应制度时，需要将国民经济放在重要位置，提供与国有经济均等的机会，对于国有企业集团的财务公司的经济管理不应当过多干涉，创造良好的政策和市场环境，保证财务公司的金融服务工作更加顺利。财务公司进行资金管理还需要增强市场化运作的意识，改善传统的服务方式。财务公司相比商业类银行，在专家技术、相关政策等方面都不占优势，客户群只限于集团内部的各企业成员，数量十分有限。但财务公司可以利用这一的特点，优化相关服务，提供商业银行不能提供的个性化服务。因此，财务公司需要认真研究自己负责企业的具体金融服务需求，尽量满足每个客户的需求，从而赢得客户的信任，最终牢牢绑定所有成员企业。
(二)改进财务公司的融资模式
除了完善相应的金融政策和市场环境，财务公司现有的融资模式也应当得到及时的改进。只有构建全新的融资管理模式，才能够完善资金管理活动。财务公司应当不再局限于传统单一的企业内部融资方式，通过并购其他金融机构等多种方式获得运营资金。发行债券和股票是我国财务公司长期融资的方式，由于目前我国财务公司还没有上市融资的许可，债券发行就成为财务公司获取资金的主要方式，另外财务公司也可以通过商业票据、债券交易等多种方式进行融资。财务公司必须保证盈利，才能够保证整个公司的发展。可以对营运资金的管理进行优化，财务公司根据实际情况对资金进行投放和收回，保证其利润的稳定，从而保证财务公司的偿债能力。财务公司对营运资金的管理主要包括资产负债的管理和零营运资金的管理。资产负债的管理主要指通过对资产负债结构进行调整，最终实现总量的平衡，保证资金的安全和盈利。零营运资金的管理主要指降低流动资金的比例，重点考虑资金的盈利情况。在实际情况中应当充分运用好这两种思路，在最低的风险下保证资金的最大利用率。
(三)提高企业风险管理的水平
随着我国经济的飞速发展，企业集团的财务公司也面临着越来越大的经营风险，因此需要根据实际情况科学构建财务公司资金管理体系。将企业财务风险管理与企业文化相结合，在潜移默化中增强员工的防范风险意识。另外，公司本身内部也应当加强监控力度，有利于防范化解风险。对于资金结算中心也应当建立相应的风险防范制度，在操作和信用方面都尽量降低风险。运用多种手段如外部审计、岗位牵制等，使业务流程更加规范。在风险识别、评估个监控等环节加强风险识别，最大限度地分散或规避风险。同时，财务企业可以搭建全新的资金管理平台，配备相应的技术支持，将互联网技术充分运用到金融管理过程中，高效管理财务公司的资金。财务公司可以将现代网络技术作为基础，建立起全新的资金管理平台，利用网上银行向客户提供更全面快捷的服务。网络银行相比传统银行，具有许多方面的优势，可以有效地帮助我国财务公司更好地发展。财务公司应当冲破传统的与银行竞争关系，在保证双方利益的基础上进行合作。应当充分抓住网上银行飞速发展的时机，发展相应的网上业务。为所负责的集团所属企业提供网上贷款、网上支付、财务管理咨询和网上资金委托等多方面网上服务。还可以利用网络的便捷性，对客户信息进行搜集和掌握，深入了解客户的实际需求，为企业成员提供合适的服务。财务公司还应当创建全新的资金集中管理形式，保证资金管理的高效率，集中管理集团的账户、票据和资金。
二、国外现状
关于资本结构与企业价值的实证研究，国外的研究结果大都表明资本结构与企业价值成正相关关系：Masulis，RonaldW(1980)发表在《经济学刊》上的《资本结构变动对证券价格影响一文中得出普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系。Masulis，RonaldW(1983)发表在《财务学刊》上的《资本结构变动对价值的影响某些证据》一文中得出企业价值的变动与其负债水平的变动成正相关关系。LaxmiChandBhandari(1988)发表在《财务学刊》上的名为《债务/权益比与普通股期望收益：经验证据》一文中得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系。Harris和Raviv(1988)则发现伴随新债发行、股权换债权和股票回购消息的公布，股票价格会上升，即所谓债务融资的信号效应。
三、国内现状
我国学者对资本结构的研究相对还较为滞后，对我国现阶段的实证研究资料较少，在已有的对于这方面的实证研究由于结合了我国的国情，基本结论分为两派，一部分学者认为资本结构和公司价值正相关，与西方一致，一部分认为是负相关。
1.认为资本结构和公司价值负相关。
我国经济界和经济理论界对“公司治理结构”(以下统称公司治理)改革问题的研究始于20世纪90年代初。1994年8月，国家经贸委与中国经济改革的总体设计课题组在北京举办了题为“中国经济体制的下一步改革”的国际研讨会，美国斯坦福大学的青木昌彦(M.Aoki )教授和钱颖一教授在研讨会上分别发表了论文《对内部人控制的控制:转轨经济中的公司治理结构的若干问题》和《中国的公司治理结构改革和融资改革》，首次将“公司治理结构”的概念框架引人了对中国企业改革的理论分析之中，对我国经济学界的研究产生了重要影响。至此，围绕公司治理理论研究企业及企业管理等在我国全面展开。随着公司治理理论研究的深人，对一些涉及该理论的深层次的问题也随之浮现，因此有必要对此作一定的阐述，以使得这一理论更加成熟，更能指导我们的实践活动。
一、从文化冲突的角度，对“公司治理”理论的再认识
笔者以为，任何一种外来理论的引人，都必然存在在“引人国”消化、吸收和再创造的过程。而这过程中不可忽视的一种现象:文化冲突，应引起我们的高度关注。文化冲突范畴下的理论认识，决定了该理论“引人国化”的最终归结点，也是该理论能否植根于“引人国”，运用于“引人国”，最终融人“引人国”并得以发展的根本所在。
从文化冲突的角度，对公司治理理论的再认识，既是笔者的有心之作和一种尝试，更是对这一理论在特定的中国经济环境和人文环境运用中诸多问题的思考，以期这一理论在中国化的过程中融于中国这一独特于世界其他文化体系又依存于其他文化氛围中的中华文化之中。
公司治理((corporate governance)，是一种对公司进行管理和控制的体系。它不仅规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，而且明确了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。公司治理的核心是在所有权和经营权分离(separation of ownership and control )的条件下，由于所有者和经营者的利益不一致而产生的委托一关系。公司治理的目标是降低成本，使所有者不干预公司的日常经营，同时又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，提供达到这些目标和监控运营的手段(DECD，《公司治理原则》，1998。
目前，通过对公司治理本身的功能和属性的研究，公司治理要达之目的主要体现在四个方面:其一，提高企业绩效，主要表现在经理层、内部人( insider)的利益机制(the incentive issue)及其与企业的外部投资者利益和社会利益的兼容问题;其二，提高企业管理能力，突出表现为专业管理层的管理能力问题(the competency issue)，诸如企业领导层(总裁、董事会)管理能力、思想方式与环境要求错位而引起的决策失误问题;其三，保护投资者和利益故关方，最大限度地缓解、控制并有效降低公司内部的利益冲突;其四，促进企业决策的正确有效，其主要表现为更好地、科学地构筑企业对核心管理层决策的形成、实施、检验、更新、变换的体制机制，达到“分权与制衡”(check and balance)机理的完美运用。
综上所述，可以看到，公司治理理论对中国加强企业管理，从而更好地认识市场条件下的企业运营规律有着相当的借鉴和指导作用。这就进一步解释了“公司治理”理论一经引入中国为什么在理论界引起较大反响的这一现象。以笔者的理解，尽管公司治理的主要功能是对企业“内部人控制的控制”，但是其根本目的是在企业核心控制者的“决策密室”中安装一个有效的“探头”，以便公司投资者能有效地照看自己的利益，捂紧自己的“口袋”，促使企业的发展最大限度地满足投资者在投资时对企业的经济预期，有效地维护资本所有者的根本利益。
从西方学者提出公司治理理论的人文学角度分析，笔者以为理论的提出与西方固有的经济制度和社会制度以及民族的思想观、世界观有着密不可分的联系，是在他们特有的政治、经济、文化的制度氛围和环境中而产生的。从思想上说，理论的根本出发点是建立在“人之初，性本恶”之基础之上的，与我国民族教育中的“信”的教育之相反的“疑”的教育是密不可分的。黑格尔认为，“人性本恶这一基督学说，比起另一种学说，即人性本善的学说来说，是更高明的”。西方学者的理论就西方学者而言，理论本身是为社会服务的，理论本身是为满足各方面需要而提出的，符合西方社会的“空气、土壤”的自然条件。但是，就中国而言，公司治理理论虽然对中国公司管理具有现实的指导意义和借鉴意义，加之中国的公司法从一定程度上接受了公司治理理论，因而从一定意义上肯定了公司治理理论在公司管理上的作用。毋庸讳言，中国的人文理念中的儒家思想根深蒂固，“人之初、性本善”以及“和”的思想观成为人们评判是非的标准，也成为人们行为的标准。事实上，对泊来的“公司治理”理论需要有一个再认识。
第一，公司治理理论的提出，核心目的是对资本的维护，是对拥有资本的群体的利益的保护，体现了资本主义社会体制的本质需要。笔者认为，理论家的理论的提出，自觉或不自觉地反映了他所处的社会主流的社会意识，从而为他自己的学说打上了鲜明的阶级烙印，这是不以人的意志所转移且无法回避的铁律，对于“公司治理”理论而言也不可能脱俗。就中国的社会制度的性质而言，对拥有资本的群体的利益的保护，只是保护目的之一，并不代表全部，中国的社会制度的性质决定了对资本雇佣者的利益的保护是保护的根本出发点和落脚点，体现了投资者对社会责任(corporate social responsihility)的要求。
第二，理论的科学是对理论的要求，而科学的理论是对理论的认定，是建立在理论必须是科学的基本要求之七的。只有理论的科学才能实现向科学的理论的转化，也才能摆脱社会制度的栓桔，成为全人类的共同的理论。如何认定理论的科学抑或科学的理论?最科学的方法就是以“实践是检验真理的唯一标准”来作为判断理论的科学和科学的理论的辩证唯物主义的辨别方法。就“公司治理”这一理论而言，目前，还不能就判断它是科学的，它的科学与否尚需看其能否适应中国的“空气、土壤”等自然条件，并在中国的“自然条件下”有利于推动中国社会的发展。尽管在该理论产生的国家的经济领域里被证明具有一定的价值，抑或具有一定的科学性，但是我们不能迷信，不能全盘接受，可以借鉴他的概念，进行中国化的改造，进而产生具有中国特色的富有科学内涵的理论体系.为中国的经济和社会进步服务。
第三，社会主义的经济制度和在此制度下的市场形态，与资本主义的社会制度以及在此制度下的市场形态既存在差异也存在交集，市场形态下的商品生产离不开资本的运用，这也是不争的事实和规律。基于此，产生于资本主义的市场经济条件下的对经济规律的认识而产生的并被证明有一定科学性的理论，必将对社会主义制度条件下的市场经济活动的经济规律的认识有一定的借鉴和指导作用，存在着一般意义上的共同点—即都是建立在人类实践活动中所产生的对其活动的规律性认识的结晶。因此，中国的理论界对“公司治理”理论既要以批判主义的视角加以审视，也要以现实主义的求真务实的思想方法加以引进、培植、改造和优化，进而达到为中国的社会制度和经济基础的稳定和发展之服务的目的，任何毫无批判性地接受和机械性的移植，是不负责任的，也是有违中国学者和管理者应有的责任要求
第四，必须动态地对“公司治理”理论进行理解，以辩证唯物论的观点对理论加以认识。笔者以为以静态的观点考察和运用“公司治理”理论，其结果必然导致公司治理只是“头痛医头，脚痛医脚”，只能就事论事，不可能做到决策的前瞻性，不具有符合市场规律的特征，对形成富有个性的企业“D1A"识别标识并没有决定性的现实意义。企业治理的结果往往是原地打转，且容易回到问题的原点，反倒容易促使企业管理顾此失彼，老化加剧，其形式上的意义多于实质上的意义。有鉴于此，笔者认为，在理解和运用“公司治理”理论时，必须打破该理论的条条框框的束缚.以动态的思想方法，看待“公司治理”所具有随市场发展而发展的“韵律”特征在不断变动的信息收集过程中，应对不对称信息的不断变化，促进治理手段“随行就市”，以达到动静结合，变与不变交融，促成富有活力的企业核心竞争力的形成，从而进一步演化出企业的个性特征，使“公司治理”更加合理和科学。动态的“公司治理”更多的是公司组织结构的动态和股东及管理团队的构成上的动态。公司组织结构上的动态重点体现在公司能最大程度地适应市场竞争和企业的发展需要，适时调整企业内部组织管理结构，通过矮化、提升、创立，合并、撤销等手段，不断优化企业内部组织管理结构，达到与市场同步舞动的管理韵律。
二、从交易法则的角度，对公司治理理论的再认识
现代公司治理的设计必须建立在方便管理者与被管理者沟通和投资者与经首者相互间有效利用的基础之上:优化以降低交易成本(transaction cost)为目的的管理模式或手段，通过交易法则的科学运用，平衡公司内外部的利益冲突，应是“公司治理”理论所要表达的核心和重点。
公司内部的利益冲突其核心主要表现为公司股东委托的专业管理层在经营企业时所产生的“骆驼效应”。即.被投资者驾驭或支配的核心管理者main insider"贴心仆人(容笔者这样称呼公司的核心管理者、在掌控公司之后，运用行政的、经济的手段，导致公司投资者，尤其是力单势薄的投资者在不知不觉中丧失对公司剩余利益的分配权。进而丧失对企业发展和营运的控制权、主导权，形成“主人的帐篷”被驾驭和使唤的“骆驼”所占踞.而自己被“骆驼”踢出的结局。
平衡公司内外部的利益冲突，引导公司稳定发展，构建企业和谐环境，必须充分地认识到:公司治理的交易法则应是公司营运过程中的核心规则。交易(transaction)应是“公司治理”理论的应有之义。动态的“公司治理”的核心价值观就是“交易”而这种价值观应是贯穿于把市场规则和法律规则有机结合的富有个性的以“交易”为中心的公司治理活动之中。
首先，“交易”是市场经济的基本分析单位。“交易”是市场存在的基本理由、没有“交易”，市场也就失去存在的必要;但是，市场又是“交易”的平台，反作用于“交易”，市场的存在又促进了“交易”的效益和效率。现代公司治理从本质上说，就是投资者与经营者、管理者与被管理者、生产(服务)商与消费者之间“交易”的集中体现。“交易”的成功，意味着公司的治理达到了符合市场发展要求的实际.是成功的治理否则，治理是失败的总而言之，‘交易”是市场经济的基本分析单位，也是公司治理的基本分析单位。
其次，任何交易都是建立于“合约”之上的“合约”的实质就是“承诺”( promise)威廉姆森(O. Williamson)提出交易中的“合约人”的假设，而新古典经济学传统中的“经济人”假设明显地与之有较大的差别。“合约人”与“经济人”的根本区别在于:有限理性和机会主义。任何有关经济组织研究的努力都离不开与资产专用性相关联的有限理性和机会主义这一对混合衍生物。
第二，交易的过程是建立互信和尊重的过程，是激励和制衡的需要没有交易的公司治理.是没有内核的空洞且不切实际的具有乌托邦理想化的公司治理，是不可能达到治理的目的的从根本上说，交易是公司治理的立足点和出发点，只有建立在充分的交易基础之上的公司治理，才能建立起科学的富有人本特点的公司治理体系。
毋庸置疑，公司治理的完成，必将是公司各利益相关人之间在“交易”的基础上所达成“合约”的结果“合约”形成的条件必须有两个关键的因素:平等、合意。在构筑公司治理的架构时，主事者必须以动态的观点，不断更新“公司治理”的基本要素，不断地以市场规则和法律规范去交易，以便适时调整各利益相关者的利益需求，以“交易”的形式达到公司治理的目的，最大程度地发挥公司其本来的社会功能，进而达到社会利益的最大化，促进社会的发展。
公司治理的另一个核心目的是通过科学地运用交易法则，营造公司外部和内部的和谐，即企业的宏观和谐和微观和谐笔者以为，所谓企业的宏观和谐，主要是指公司营造自身外部的有利公司实现经营目的的，创造有利公司发展条件的，排除发展阻力、拓宽发展空间的通过战略谋划而形成的企业的社会环境和人文环境。宏观和谐对企业而言，是十分重要的，有时关系到企业的生存。大力营造企业和谐的外部环境，是一个企业成熟的表现。所谓企业的内部和谐，是指企业的经营者、决策者、基本雇员为企业发展的过程中，万众一心地为企业发展的共同目标自觉地、能动地、死心塌地地甘愿牺牲个人局部利益为赢得企业更大发展所需要的和谐的环境。依笔者之见，维系企业内部和谐的经纬相交之点主要表现在两个方面:一个是志同道合，一个是共同利益。前者为精神范畴，后者为物质范畴。精神表现为在共同的奋斗中所形成的维系你我的心理上的依存;物质体现在在共同的创造中人的价值实现过程中通过良性的内部交易所体会出的成就感的物质化的度量。
如何营造企业的外部和谐的环境，笔者认为，主要从以下几个方面进行
首先，企业必须加大自我推介的力度，降低社会和公众的陌生度，积极引导公众参与企业文化的构筑，不断提升企业与消费者的亲和力同时要善于与公众沟通，在营造“感情流”的同时注意营造‘投资流”，使公众中有投资欲望的潜在投资者，在对公司文化产生浓厚兴趣的同时转化成对企业投资的强大的欲望，而成为企业的投资者和同路人。
其次，企业的企业家必须具有强烈的社会责任感和社会同情心具有高尚的精神境界的企业家，是无往而不胜的。企业家的行为操守代表了企业的操守，企业家的人格通过企业的市场交易行为得以充分的体现企业家的品质特征必将通过企业的市场交易活动传递给社会和消费者，从而形成不容易改变的深藏于消费者内心的企业印象和对企业的信任及忠诚这些宝贵的印象和感觉，既不容易形成也不容易消失，对消费者而言，有时甚至是很顽固的。这也可以通过有些企业由于其经营者轮换导致企业经营“雪崩”似地走下坡路的现象中得到很好地解释由于消费者对新的经营者还有个观察的过程，在此过程中，一旦出现风吹草动引发消费者的负面影响，其企业的发展必将出现不可扭转的被动局面。
第三，企业必须学会充分地迎合消费者“贪利”的心理因素.于“利”的交换中不知不觉地赢得消费者的好感。笔者非常喜欢中国字中的“舍”字，依笔者的理解，它是指“不要把好吃的东西全拿走，要学会留一些给别人。”虽然，“利”的交易可以为企业交换到和谐的外部环境，但是，必须清醒地认识到“利”有时也是把双刃剑，不当“利”的交易也可以给企业带来意想不到的困惑。如何趋利避害，关键在于企业是以什么样的心态和规则进行交易。
第四，企业必须表里如一地以内外无差别的企业交易行为，营造企业的价值观和人格特征。企业的人格特征和价值观除必须得到企业外部消费者认同的同时，更需得到企业内部员工的认可和尊重任何表里不一的企业价值观和人格特征所营造出的企业外部形象，必将成为“昙花一现”的颓败的导火索，从而引燃社会和消费者的负面评价的心理情绪，导致企业形象的不可挽回的败落，进而损害企业的发展。
如何构筑企业内部的和谐环境呢?笔者以为:
首先，必须以现实的态度，在充分考虑各利益枚关方根本利益的前提下，构筑企业股权结构。股权结构的重筑，必须摒弃“血统、地位、金钱的传统思维，以海纳百川的心态，构筑企业股权结构凡是有利于企业发展的积极因素，都可以用资本这一尺子，丈量出它的价值，成为股权结构中具有活力的分子、原子。
其次，必须在实施企业股权结构优化的全过程贯彻交易法则。股权结构的优化，最终目的是使经营者和股东的目标达到一致.并以高效率的方式加强对管理层的约束和制衡。公司治理必须有效融合股东的投资目的与管理者的经营目的。有些情况下，投资者与经营者之间的利益关系成为弱者与强者的博弈，在利益面前，忠实的受雇者往往经不住利益的诱惑，如果公司治理的设计又不能有效地发挥驱人向善的功能，那时再忠实的受雇者也有可能在良心与诱人的利益面前，演化成股东利益的掠夺者。以致出现受雇者用投资人的钱赚取自己的利益之所以出现这种现象说来并不奇怪，其根本原因在于中国的企业家没有与其雇员用交易的思维方式打交道和解决彼此都关心的事务的习惯。
第三，必须利用充分的交易，寻求企业各利益枚关方的利益平衡。传统的新古典企业理论仅把管理者看成人，而人的行为靠“良心”维持，只要尽了“良心”上的义务，人便心安理得地享受报酬。殊不知市场的巨大诱惑对“良心”的站污力是巨大的，“良心’，很容易被改造成“贪心”。因此，“交易论”应是现代企业公司治理的指导思想。交易论是以囊括“良心”在内的又以充分考虑市场参与者的利益需求为基点的符合人性特点的理论，符合现实情况和社会总体利益。市场规则要求市场参与者遵循的基本规则是:诚实、守信、平等、互利。在公司治理过程中，建立以市场为中心的动态的治理结构，进而构建企业和谐的内部环境，是推动公司进步的关键。只有充分的交易，才能充分地激发公司或与公司有着各种利益关系的利益相关人的创造激情和向心力，持续保持公司在市场中的利益最大化，促进公司“内部和谐”全面发展。
2、小微企业财务风险防范研究
3、小微企业融资存在的问题及对策研究
4、市场实力、产品差异化与公司盈余管理
5、市场实力、产品差异化与企业社会责任
6、文化差异、财务背景与公司盈余管理
7、会计人员终身学习能力研究
8、关联方关系及其交易的识别和披露问题研究
本科毕业论文设计题目以下限选6题
9、低碳经济视角下环境会计的研究
10、我国增值税会计问题研究
11、我国上市公司盈余管理研究
12、碳排放权及其交易会计问题研究
13、可持续发展战略背景下建立我国绿色会计体系的研究
14、资产减值准备对会计谨慎性影响的研究
15、营业税改征增值税的会计问题研究
16、智力资本会计的研究与分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
17、××行业上市公司获利能力比较分析
18、XXX（存货、应收账款等）审计程序研究
19、公允价值计量与上市公司盈余管理问题研究
20、关于其他综合收益列报与披露的探讨
21、环境会计的XXXX问题研究
22、基于新修订的长期股权投资核算变化对企业的财务影响
23、新合并财务报表准则解读与准则经济后果分析
24、职工薪酬会计准则的变化及对企业的影响分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
25、上市公司内部控制信息披露现状及建议
26、内部控制审计——基于XX上市公司的实证分析
27、中小企业内部控制建设的几点思考
28、新三板与中小企业融资问题研究
29、浅析新三板的现状及发展
30、关于我国构建多层次资本市场的思考
31、关于我国上市公司审计风险的研究
32、试论我国注册会计师审计风险的防范与控制
本科毕业论文设计题目以下限选5题
33、北京市农村集体经济组织管理现状分析及对策研究；
34、北京市高校管理现状分析及对策研究
35、企业首次执行《会计准则》的调整事项以及工作流程研究；
36、新闻出版企业执行《企业会计准则》的工作流程研究；
37、事业单位内部控制制度实施状况调查分析；
38、企业会计制度体系构成以及应用分析研究；
39、执行《企业会计准则》后企业所得税调整事项以及筹划对策研究；
40、北京市进出口行业外资企业税收构成以及筹划对策研究；
本科毕业论文设计题目以下限选6题
41、民营企业内部控制环境的探讨
42、上市公司内部控制自我评估报告探讨
43、企业内部审计的增值性的探讨
44、不同企业主要财务指标的分析探讨
45、财务共享服务的探讨
46、创业板上市前后盈利能力差异探讨
47、上市公司**行业盈余管理的分析
48、非营利组织会计改革的探讨
本科毕业论文设计题目以下限选4题
49、工业企业资金收支管理存在的问题及对策研究
50、某上市公司财务报表分析
51、集团公司全面预算管理存在的问题及对策研究
52、工业企业作业成本管理存在的问题及对策研究
53、工业企业固定资产管理存在的问题及对策研究
本科毕业论文设计题目以下限选6题
54、上市公司财务评价指标体系研究
55、我国券商类上市公司经营业绩评价研究
56、企业竞争力财务评价指标体系研究
57、我国输变电设备制造业上市公司经营业绩评价研究
58、我国上市公司盈余管理手段的研究
59、上市公司资产减值计提问题研究
60、关于或有事项相关问题的研究
61、公允价值计量模式应用问题分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
62、我国上市公司财务舞弊手段分析
63、小微企业财务风险分析及其防范
64、企业现金流与利润协调增长的方式探析
65、关于我国上市公司信息披露制度的完善
66、我国银行业上市公司财务能力的分析
67、我国乳业上市公司财务能力的分析
68、浅谈企业产品成本计算法中的思想方法
69、企业产品的全部成本法与变动成本法的比较分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
70、企业并购重组的财务分析
71、新版COSO报告的解析与启示
72、公允价值与其他计量属性的关系研究
73、我国政府会计改革的路径选择研究
74、我国城市商业银行内部控制研究
75、上市公司股权激励实施效果研究
76、上市公司年报评比与评级的思考与建议
77、企业社会责任报告披露现状与启示
本科毕业论文设计题目以下限选6题
78、中小企业筹资方式的比较与选择
79、 企业资产管理效率分析
80、中小企业财务杠杆应用状况分析
81、 财务管理目标与资本结构优化实证研究
82、EVA最大化对企业财务管理的影响
一、引言
我国经济的日益增长有赖于我国中小企业板的产生与发展，自从20个世纪80年代改革开放以来，时代的发展意味着我国的中小企业也要做出相应的调整，特别是在规模的扩大和外部融资方面都迫切地需要转化，另外在公司管理以及科技的投入方面也需要顺应经济地发展做出调整。这些改变为中小企业板的产生奠定了基础，所以后来的这些中小企业虽然规模较小，但相应的公司制度还是齐全的，董事会、监事会、高管层所持有股份、年薪制等制度结构一应俱全。从2004年到2010年短短六年时间内，深圳证交易所创立的中小企业板的上市公司已经达到了635家。对于一家中小上市公司来说，管理层的作用是非常重要的，所以委托―这个问题间接地决定着这个公司的运营。如何更好地完善挂牌上市的中小公司治理结构，提倡股权激励制度应用于这些中小上市公司的管理层中，事实表明，管理层股权激励的办法确实可以在这些中小上市公司中获得相对较好的管理效果。
二、文献综述
（一）国外文献Berle和Means（1932）提出，公司股权结构分散，管理层只有少量的股权会促使他们牺牲公司利益而谋求自身的利益。但是随着他们股权比例的增加，这种情况会改变。他们会认为自己是公司的股东，从而与广大股东利益一致，自利行为会减轻，对经理持股与公司业绩关系的相关性研究早期是得出一种线性相关，也就是说经理持股比例与公司业绩成正比，持股比例越高，业绩越好。Jensen和Murphy（1990）研究结果表明，首席执行官的股票期权的价值会随着股东的财富发生变化。Mehran（1995）分析得出，CEO致力增加公司业绩的动力来自公司对其的激励报酬的结论，而且企业业绩与CEO持股比例是正相关关系。Chen等（2003）发现Tobin’s Q值与高管层持股比例呈显著正线性相关关系，即高管层所持有股份能够促进公司业绩增长。Griffith（1999）研究CEO持股对公司价值的影响，得出结论两者呈U型关系。Demesetz（1983）得出结论，股权结构和公司所有权结构，与企业获得利润的实力没有联系。同样的结论也可以通过超产权理论得出，公司所能接受的市场挑战程度才是和企业业绩有直接关联的，与管理层是否持股并没有相关关系。Demsetz（1985）研究得出股权集中度与账面利润不存在显著的相关性。Kole（1996）研究发现了业绩不是由高管层所持有股份比例来决定的，反而是高管层所持有股份可以决定业绩。Chung和Pruitt（1996）、Cho（1998）等运用联立方程来分析他们之间的联系，通过研究发现两者互相决定。Cho（1998）研究发现，公司的价值与公司战略方向有一定关系，这个关系反应在高管层所持有的股份上；有一流投资机会的企业或Tobin’s Q值高的公司，管理层更希望增加持股的比例，但高管层所持有的股份比例难以对企业的价值产生影响。
（二）国内文献张晖明、陈志广（2002）通过对沪市上市公司研究，发现公司的业绩与管理层的报酬和所持股的比例成正比。徐承明和濮卫东（2003）研究发现企业的效益和CEO、总经理的占有股份比例呈正比。汪旭晖和徐健（2009）对国内流通服务业上市公司分析，认为高管层所持有股份对企业绩效呈现明显的负相关关系。但这种内部人持股与公司绩效呈单一负相关关系的结论并不多见。于东智、谷立日（2001）研究发现，公司绩效和高级高管层所持有股份比例主要是呈相关关系，只是持股比例有不同，分阶段回归的相关系数都没有呈现显著性。
三、研究设计
（一）研究假设 团队生产理论认为，高管层所持有股份作为一种激励制度安排，可以激励管理人员积极工作，更有动力监督团队成员工作，减少团队成员偷懒与“搭便车”的风险，有利于企业经济效率和业绩的提高；委托理论认为，人与委托人存在信息不对称的情况，很可能会导致人消极怠工，存在道德风险。这时高管层所持有股份激励作为一种制衡机制，授予管理层一定股权让他们成为公司股东，两权分离而产生的矛盾一定程度得到缓解，经理人员与股东的行为行为目标一致，经营人员的逆向选择和道德风险在一定程度减轻，对于企业的经营效率和发展都有正向的影响；人力资本理论认为，管理者对企业来说是一种掌握了知识和技能的稀缺的人力资源。这一特征决定着企业应该通过某种机制激励管理者留在公司，并且尽其最大努力程度为公司创造效益。通过授予管理者公司股权让管理层拥有企业的剩余索取权，同时这也让管理层得到到企业所有者一种不可替代的认同，这些都激励着企业的管理层努力工作。这些关于高管层所持有股份对公司业绩有正向影响的论点从这些理论也能分析得出来。但理论界存在不同的观点，掘壕自守假说认为管理层股权比例的提高多导致公司对其的约束和监督削弱，管理者发生自利行为的风险增大，损害公司的价值。本文认为，这两种截然不同的观点会对高管层所持有股份产生的两种相互抵消的激励作用，当高管层所持有股份比例重波动时，公司的收益会与高管层所持有股份比例成正比，当然同样能使高管们滋生防御心理，假如双方发生效应，就会使得中小上市企业的绩效和高管层所持有股份之间呈非线性关系，也就是说持股的比例在一定段位内，高管层所持有股份和公司业绩呈正相关关系；而当高管层的持股比例足够高时，可或许会追求非价值的最大化目标，从而影响到企业的价值，或者说，高管层所持有股份比例高，企业的业绩可能高也可能低，也可能是先高后低。本出了以下的假设:
假设1：我国中小板上市公司中企业的业绩和高管层所持有股份存在非线性关系
从内生性视角来看，高管层所持有股份的变化不是独立的，以公司周遭环境的波动来调整企业绩效和高管层所持有股份的关系，使管理层的持股权重达到合理化。以下为本文的假设：
假设2：高管层所持有股份和企业业绩之间产生内生性
（二）研究样本选取及数据来源由于数据的可获得性和准确性，本文研究了自2008年至2010年中小企业板截面数据，这些数据全部来源于CCER（色诺芬）中国证券市场数据库、巨灵数据库、国泰安数据服务中心和上市公司在深交所网站公布的年报，运用了Excel2003和Spssl1．5两个数据处理软件来处理数据。为了保证数据是真实有效的，分析高管层所持有股份和上市公司经营绩效的相关关系时，争取减少样本数据的影响因素，并且保证统计度量标准是一样的，本文对原始样本进行筛选的标准如下：无高管层所持有股份公司不包括在内；不包含与金融相关的企业；不包含ST企业和已停止入市的企业；不包含数据残缺不全的企业，如某些企业在年报中隐瞒管理层的持股情况。根据以上原则，本文最终对2008年的213家、2009年的265家和2010年的350家中小企业板上市公司的样本进行了研究。
（三）变量定义及模型构建 本文对研究变量进行定义见表（1）所示。本文构建以下研究模型：（1）假设1的实验模型 本文使用二次非线性模型来验证高管层所持有股份和公司业绩的联系，这个模型可以标志高管层所持有股份和公司业绩之间的联系，假定二次非线性模型开口向负Y，那么高管层单次方系数为正，高管层所持有股份二次方系数为负。
Per=a0+a1MSR+a2MSA2+a3SIZE+a4DEBT+a5GROW+a6CEOD （1）
Per代表公司业绩，本文选用ROA来对应；MSR是高管层所持有股份；其他变量有公司规模（SIZE）、负债率（DEBT）和成长性（GROW）和CEO双重性（CEOD）。（2）假设2的检验模型。为了检验高管层所持有股份与公司业绩的内生性问题，本文采用公司业绩为解释变量对高管层所持有股份进行回归分析。
MSR=a0+a1PER+a2SIZE+a3DEBT+a4GROW+a5CEOD （2）
模型2的控制变量虽然与模型一的控制变量相同，但目的不一样，其内涵有所不同。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 对样本进行的描述性统计如表（2）所示。由表（2）可见，总资产收益率均值和最大值为6.25%和38.97%，说明我国中小板上市公司总体上是盈利的。高管层所持有股份比例均值和最大值是19.23%和75.38%，因此可以看出在中小板上市企业中管理层大多数都持有股份，这也表明对中小企业板高管层所持有股份进行研究具有非常现实意义。此外，企业规模的最大值、最小值和均值分别是21.02、24.51和19.24，其中标准差只有0.8，说明我国中小板上市公司之间规模相差不大。资产负债率的平均值是38.7%，说明我国中小板上市公司负债率大部分都不高，其主要融资方式是权益融资。营业收入增长率的最大值为297.81%，最小值为-97.50%，均值和标准差分别为18.83% 和38.70%，意味着我国中小上市企业的成长性具有显著差异。CEO双重性的均值是0.31，表明董事长兼任总经理在中小板上市企业中的比例大概占31%，董事长和总经理互相不兼任的大概占69%。
（二）相关性分析 从表（3）可以看出变量之间的相关性。表（3）反映了总资产收益率和高管层所持有股份呈显著正比系，其证明了企业绩效和高管层所持有股份与之间是存在着相关关系的，只是不能因此判断出是公司业绩和高管层所持有股份之间到底是谁影响了谁，又或者是二者互相影响。其他的控制变量都与总资产收益率显者相关，表明在研究中采用的控制变量可以很好地发挥作用，并且在某种程度上会对中小板块公司的利润额产生影响。并且基本上是呈正相关关系，只有资产负债率和总资产收益率呈显著负相关关系。高管层所持有股份与企业规模、资产负债率显著负相关。企业规模与资产负债率、营业收入增长率显著正相关。资产负债率与营业收入增长率正相关，与CEO双重性负相关。
（三）回归分析 本文通过总资产收益率衡量公司业绩，利用中小上市公司2008年至2010年的数据回归分析模型（1）。结果见表（4）。表（4）表明，高管层所持有股份与总资产收益率呈正比，和高管层所持有股份比重的平方呈显著负相关关系，两者均在1%的水平上显著，这初步地说明高管层所持有股份和总资产收益率之间呈非线性关系。总资产收益率与企业规模呈显著正相关关系，与资产负债率呈显著负相关关系，营业收入增长率显著正相关。但是总资产收率与CEO双重性之间不存在显著的相关关系。对假设2进行验证，本文根据中小上市公司从2008至2010年的数据，分析模型（2），分析的结论见表（5）。除企业规模外，其他指标与高管层所持有股份之间的回归结果并无明显关系，因此证明假设2不成立。杜兴强和漆传金（2008）研究过我国主板上市企业，其结论并不相同，也就是说在我国主板上市企业中高管层所持有股份呈现出来的是内生性特征，而与主板不同在中小板块反映出来明显的外生性。这种结果出现可能存在两方面原因，一方面，有国内中小板块公司上市较晚的因素；另一方面，也有股权结构方面，中小板块公司和主板上市公司存在较大不同的因素。为了深入分析业绩和中小板上市公司管理者持股之间的非线性关系，笔者将高管层所持有股份比重分成三个部分并进行了回归分析表（6）。可以看出高管层所持有股份与总资产收益率之间呈N形关系，且转折点为10%和50%。当高管层所持有股份比例上升到10%至50%时，两者是显著负相关，也就是说高管层所持有股份比重的增加导致了管理者防御，成本增加，对企业业绩的提升没有任何帮助。管理层要想拥有绝对的控股权，持股比重大于50%，管理者经营行为也会受其持股比例的提高而增加，进而提升企业业绩。这说明了，总资产收益率与高管层所持有股份之间呈现非线性关系，并且受高管层所持有股份比重的影响。对假设1的检验中，结果显示只有资产负债率与总资产收益率呈显著负相关关系，其他变量包括高管层所持有股份比例、公司规模、营业收增长率、CEO双重性都与总资产收益率显著正相关。在剔除了内生性总问题，本文利用分段回归模型得出高管层所持有股份比例在10%以内，与公司业绩是呈正相关关系，在10%-50%内，与公司业绩是呈负相关关系。而超过50%后，与公司业绩又呈正相关关系，总体呈N型关系，假设1成立。对假设2的检验，高管层所持有股份的内生性检验，利用高管层所持有股份与企业业线绩和相关控制变量做了一个回归分析，结果显示除企业规模与高管层所持有股份呈显著正相关以外，其他指标与高管层所持有股份之间的回归结果均不显著，假设2不成立。
五、结论与建议
本文研究发现，内部管理层股权激励机制已经在国内中小企业板块中逐步建立起来，在激励机制的引导下，通过企业管理层自身的努力，做大做强的企业越来越多。透过众多具有代表性公司的案例，看出高管层所持有股份在某种程度上对企业的业绩有正面作用。然而，分析中也发现一些问题，目前国内的中小企业板在实施管理层股权激励上还存在着一些不完善的地方。为了进一步完善中小企业板实施高管层所持有股份激励机制，本文提出了以下建议：（1）完善公司的内部治理结构。中小企业板上市公司多是民营企业，不可避免地会存在一些问题。实际持股比例占大多数的大股东通常都是董事长及其家族；存在缺陷的董事会经常导致，独立董事失职，或信息披露失真等问题。这些问题一旦出现，企业高管层股权激励机制就会被削弱。股权激励机制如果想在管理层中得以，并且发挥应有的作用，则必须改变我国部分中小上市公司内部人控制的现象，优化股权结构，完善董事会结构，董事长要与总经理分设，一定要对监事会制和独董制进行制度完善，在独立董事中全面了解公司的成员比例应当有所提高。（2）改革企业持股构成。除董事长、总经理外还应该提高高管层其他成员的持股占有率，改善中小企业板上市公司的持股结构。研究发现虽然我国中小企业板上市公司高管层所持有股份比例不低，然而，担任经理人的很多情况下还是董事会成员和董事长，所以某种程度上来讲，经理人持股比例还比较低，无法产生有效的激励效果。（3）推动实行多种股权激励措施。通过引进高管层所持有股份、股票期权计划、管理层收购等方式，扭转缺乏长期激励机制的国内现状，股东利益与管理层互利互惠，使约束和激励作用在资本市场得到更好的发挥。加强信息披露的透明度。高管层所持有股份一方面起到积极的激励作用，从另一个角度讲，通过非法手段获取个人利益和利用公司冒险动机也会随着其在公司利益增大而增加。
参考文献：
［1］魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》2000年第3期。
一、研究背景与研究目的
（一）研究背景
上海证券交易所和诚信管理咨询公司（简称“SSEC”）2002年对上海证券交易所上市的257家国内公司进行了联合调查，通过直接调查的内部决策人员的决策权力，发现董事会和高管的权力分布在整个企业的决策比例是：3.608：3.034，全力分布相对较近。特定的业务决策执行的绝对权力，在某些战略决策高管也有着重要的影响，可以看出，在企业价值创造过程中，高管尤其是首席执行官因为在公司层的结构，决策企业经营活动产生重大影响的力量。纵览国内外有关学术文献，研究重点大多放在管理团队结构组成、知识背景、社会关系等与企业绩效的直接研究，涉及管理团队权力通过何种途径影响企业绩效的文献较少，特别是缺少从高管权力影响企业研发投入费用的视角所进行的研究。以往文献更倾向于检验CEO权力如何影响公司的业绩水平，忽视了其影响作用的路径分析。基于“特征-行为-经济后果”的研究范式，本文以企业研发投入为视角，期望在高管权力与企业绩效之间架起桥梁，研究企业高管团队权力对企业绩效可能存在的作用机理，从而揭开高管权力与企业绩效之间的黑箱。
近年来，全球研发支出大幅增长，许多世界著名高新技术企业技术创新研究和开发成本已达到营业收入的10%以上，已成为人们的关注的焦点。经济全球化的推动下，随着科技的迅速发展，微企业正面临着前所未有的机遇和调整。近年来，我们的产品缺乏核心竞争力，知识产权纠纷频繁发生，技术创新的发展不利，科技创新体系并不完美，频繁发生的现象，这些“短板”严重制约了我国经济的进一步增长。企业是国家创新体系的核心部分和集中，不仅满足了执行机构的研发活动，资助的上半身，和技术转化为生产力和产品直接扭方位的人，只有通过改善微观层面上的企业创新能力，企业家从根本上提高竞争力（解维敏，方红星， 2011）。中国目前的研究和开发活动是相对稀缺的，现有的研究文献主要集中在研发费用的会计处理和会计标准的比较。近年来，越来越多的学者的研究范围扩展到R & D活动委托问题，R & D投资和公司治理和R & D活动效率之间的关系，但对研发活动的实证研究仍然相对较小，尤其是上市公司管理层的直接研究R & D的任期内使行政权力的行为选择将产生更少的文学影响R & D投资。企业为了提高自主创新的能力，我们必须大量的R & D投资，和R & D投资业绩是企业家和学者都更关心的问题和企业的R & D投资放缓影响的路径分析和进一步的研究。
此外，以往的研究都是基于西方的制度环境，因此，西方学者的研究成果在本文予以借鉴，基于中国特殊的制度环境，经济部门，结合资源依赖理论和理论，首先，对企业研发投入对高管权力与企业绩效的中介作用进行理论分析，然后以上市公司为样本，进行实证研究，并将国有企业和非国有企业分类讨论研究，从而探求不同所有制条件下企业高管权力、研发投入和企业绩效的关系。
（二） 研究意义
1. 理论意义
从理论方面来说，本文的创新之处主要体现在以下两个方面：
（1）本文从内容与企业R & D投资角度来看，使用“特征-行为-经济后果”范式，行政权力的研究企业绩效的方式，而不是简单的行政权力影响公司性能结果的研究，现有的研究涉及较少。在大多数企业绩效影响因素的研究，发现行政权力结构，R & D投资是一个重要的方式影响企业的绩效。R & D投资的中介效应模型，建立了影响公司治理机制对R & D投资是澄清的性能。本文的结论提供了经验证据理解行政权力对企业业绩的影响，并为进一步的研究提供了一个线索R & D投资企业的性能。
（2）从拓展研究上，本文在检验高管权力对公司研发投入与绩效影响的基础上，基于我国的所有制的制度背景，将国有制公司与非国有制公司分类做研究，提供了新的思路。
2.实践意义
本研究的实践意义主要体现在以下几个方面：
本研究发现公司高管权力对企业研发投入与绩效均有着正向促进作用，企业优化自身的高管权力水平能有效地提高研发投入绩效，为企业的长久发展提高最根本的保障。因此，从企业所有者的角度出发，如何配置合理的行政权力结构需要与经营环境相结合，企业要充分的利益和成本的执行力配置，并根据业务环境的动态变化作出及时调整，从而实现良性发展。
本研究对如何优化我国企业高管权力具有一定的指导意义，根据高管权力的四部分对研发投入和企业绩效的不同程度作用，即组织权力、专家权力、所有制权力和声誉权力。在配置调整高管权力时，企业如果想要通过增加研发投入来促进创新从而提高企业绩效，应该考虑候选高管的职称水平、学历水平等等，并考虑是否赋予公司股权和是否应该兼任公司董事，来保证企业具有健康持续的研发投入和不断增长的业绩水平。
二、国内外关于该课题的研究现状及趋势
（一）高管权力
根据理论，首席执行官往往是以自我利益，风险厌恶导向，他们的目标和股东往往目标偏离（Jensen，1976）。March（1966 ）认为，权力是抑制不一致的目标或意见的能力，使用其所有权或位置首席执行官的权力是指首席执行官的潜在能力，追求自己的目标。Finkelstein（1992）指出，首席执行官的权力主要用于处理内部和外部的不确定性，内部不确定性来自其他高级管理人员和董事会，外部不确定性主要来自本公司的外部环境（Daily，1997）。（Daily，1997）和Johnson（1997）研究了行政权力的来源，他们认为行政权力包括权力结构、权力、威望、权力和权力。李瑞（2004）研究了中国总经理的影响，发现总经理的权力是来自工作本身，具有一定的强制性和个性，很明显的指向性，是实现总经理影响的前提下。综合以上研究，结合本文的目的，高管们认为执行权是利用其所有权或位置来处理内部不确定性，影响企业战略决策的能力。权小锋（2010）基于深交所上市公司的实证研究，提出CEO权力强度与公司业绩的波动性的关系。杨兴全（2014）实证了管理层权力与公司现金持有的关系。黎文靖（2014）基于中国上市公司经理人市场与产权性质，研究发现高管的行为会影响企业绩效。赵息（2013）实证研究发现内部控制、高管权力与并购绩效存在正向影响的关系。因此得出，高管权力正向影响企业绩效。（二）研发投入
Wally和Baum（1994）发现，信息处理的能力水平强大的群体往往有更高的教育水平，更容易接受更愿意改变和创新。的复杂性和困难的研究活动的不确定性和风险的决定带来发展，决策者的认知能力的考验，开放性和信息处理能力。高度的董事会有较强的研究能力、知识和创新管理相关的，或熟悉企业R & D项目相关研究，以便更好地与R & D相关工作提供建议（Hillman，2003），团队层面，董事将成员教育程度高，更多的团队获得有用的信息，就越有可能找到更多的创新机会，和开放的态度对待不确定性在R & D活动，和心理上准备好应对风险（何强，2001）。因此，高水平的教育董事会更多支持企业创新（Bantel，1989），将分配更多的资金用于研究和开发。
Finkelstein（1992）还指出，决策者与R & D或设计经验更加关注企业的技术开发，更愿意加强产品或技术创新投资。这些结论与资源依赖理论的观点是一致的，也就是说，董事会功能取决于参与体验参与决策。此外，一些董事会成员同时也是企业高层管理团队，根据理论，与技术经验，执行董事更多权力的R & D部门分配的资金，因为他们大多数人负责部门。R & D基金可以用来支持支付，购买设备和研究设备，以便他们可以受益于他们的部门和自己的（Hillman，2003）。总之，具有高管权力会正向影响企业研发投入。
在竞争日益激烈，知识经济的迅速崛起和全球经济一体化加速的背景下，企业要生存和发展，必须加快自主技术创新，保持和不断提高自身的竞争优势，这一切都依赖于企业的研发（（ Research & Development， 简称研发， R&D） 。早在1912年初，著名经济学家熊彼特（1990）在其经济发展理论编制指出创新促进经济发展具有巨大的推动作用。多年来，企业行为及其影响因素的研究与发展，一直是国外文献研究的热点和难点。国外的研究表明，虽然企业研发强度与企业特征相关联，但这些因素之间似乎不足以解释企业研发工作的力度，在研发实力方面，关键因素企业研发力度不易观察的（安同良等， 2006）以研发投入为标志的内生增长模型，再一次证明研发投入会正向影响企业绩效。周建（2013）基于中国沪深两市高科技上市公司的经验证据，指出董事会人力资本、CEO权力对企业研发投入有正向影响。朱焱（2013）实证研究了企业管理团队人力资本、研发投入与企业绩效的关系。王燕妮（2011）基于我国制造业上市公司的实证检验了高管激励对研发投入的影响。刘运国（2007）研究发现我国上市公司的高管任期与R&D支出正相关。赵心刚（2012）研究了公司治理对研发投入绩效影响。因此得出，企业研发投入在高管权力与企业绩效的关系中起到中介作用。
（三）所有制性质
目前我国国有企业经理人市场在某种程度上受到管制，而非国有企业经理人市场偏向市场化，但仍不算成熟完善。黎文靖（2014）研究发现国有制企业和非国有制企业，在外部薪酬差距激励高管的程度上有很大差别。吴风来Fenglai（2003）对财产所有权和企业业绩的上市公司进行了实证分析，私企的经营绩效高于国企，由私人企业参与重组比国有企业重组后性能较高。基于中国特殊的制度环境的经济部门，结合资源依赖理论和理论，将国有企业和非国有企业分类讨论研究，从而探求不同所有制条件下企业高管权力、研发投入和企业绩效的关系。因此得出，所有制性质在高管权力与企业业绩之间的关系，发挥监管作用的中介效应的所有权研发起起到调节作用。（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
参考文献：
[1] Finkelstein， S.. Power in Top Management Teams： Dimensions， Measurement， and Validation. Academy of Management Journal ， 1992， （35）： 505-538.
[2] 黎文靖，岑永嗣，胡玉明. 外部薪酬差距激励了高管吗——基于中国上市公司经理人市场与产权性质的经验研究[J]. 南开管理评论，2014，04：24-35.
[3] 刘运国，刘雯. 我国上市公司的高管任期与R&D支出[J]. 管理世界，2007（1）：128-137
[4] 权小锋，吴世农. CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性——基于深交所上市公司的实证研究[J]. 南开管理评论，2010，04：142-153.
[5] 王燕妮. 高管激励对研发投入的影响研究——基于我国制造业上市公司的实证检验[J]. 科学学研究，2011，07：1071-1078.
[6] 吴风来. 产权所有制性质与企业绩效实证研究[J]. 经济科学，2003，03：12-19.
“利益相关者”(stakeholders)最初是经济学的概念，后来逐渐扩展到其他领域。20世纪60年代利益相关者理论(stakeholder theory)在西方发展起来，80年代后开始影响企业管理方式及公司治理模式的选择。作为其两大理论基础的产权理论和契约理论，本是“股东至上”理论最坚实的思想根基，却在历史发展中成了批判“股东至上”理论的靶子，从而证明利益相关者理论的正确。目前利益相关者的界定还存在争议，但要旨不外乎：在现代社会中，公司不应仅仅作为谋求股东利润最大化的工具，而应视为最大限度顾及和实现包括股东在内的所有利益相关者利益的组织体系或制度安排；公司的权力来源于公司所有利益相关者的委托，而非之根植于股东的授予；公司的管理者应对公司所有利益相关者负责，而不限于惟对股东负责。(注：卢代富：《公司社会责任与公司治理结构的创新》，载于《公司法评论》2002年卷。)
传统公司治理理论下构建的公司治理结构是股东的“单边治理”，现代企业中，包括股东在内的所有利益相关者都对企业的生存和发展注入了一定的专用性投资，同时也分散了一定的经营风险、为企业的经营活动付出了代价，因而都拥有企业所有权。企业在其经营决策和治理架构中必须要考虑他们的利益，并给予他们相应的发言权，否则他们就会威胁撤出其投资，从而影响企业的生存和发展。(注：转引自陈宏辉：《企业的利益相关者理论与实证研究》，浙江大学博士论文，2004年。)利益相关者理论“把企业看作是一个不断演化的利益集合体”。全球企业从20世纪70年代开始普遍遇到了一系列的现实问题，主要包括企业伦理问题、企业社会责任问题、环境管理问题等。这些问题都与企业经营时是否考虑利益相关者的利益要求密切相关，迫切需要企业界和学术界给出令人满意的答案。(注：任海云、李丽：《对利益相关者共同治理必然性的分析》，载于《中国管理信息化》，2007年4月。)实例证明，在这些方面处理得当的企业，往往在赢得商业价值的同时，也赢得社会价值，而且后者较之前者来说，是公司长远发展的坚实基石。
一、“利益相关者”理论对公司治理的影响
(一)公司治理目标由“股东利益最大化”向“公司价值最大化”转变
利益相关者理论是传统的“所有与控制框架”的突破。现代企业中，公司的股票往往分散掌握在众多股东手中，公司的所有权与控制权在很大程度上分离，经营者实际控制公司运作，债权人、职工、社会也为公司提供了一定的专用性资本并承担公司运营的风险。这些主体的利益并不总是一致，甚至经常存在冲突。股东利益的最大化不等于公司价值的最大化，甚至还会损害其他利益相关者的利益，比如恶意收购。利益相关者理论认为公司的目标也应考虑股东之外的利益相关者，如债权人、职工、供应商、顾客、政府和社区等，公司治理应当是这些利益相关者利益冲突的协调机制，平衡协调利益冲突，使所有利益相关者的利益达到最大化。
(二)公司治理主体由一元向多元转变
公司治理广泛关系到各相关者的利益，公司的存在和运行需要股东、职工、债权人、供应商等相关利益人的投入和支持。尽管他们的投入在法律性质上不同，支持的出发点也有异，但他们的共同投入和支持构成了一个动态的公司。缺少任何一方，公司都难以正常运转。玛格丽特·M·布莱尔认为，公司应该承认利益相关者的所有权并吸收其参与公司治理。公司治理的主体已不局限于股东，而是越来越多元化。虽然如何确定相关利益主体在公司治理中的地位和作用，还远未形成完整的理论体系，但有许多实践已经在这方面做了有益的尝试。例如，职工持股计划、职工进入董事会和监事会、董事会结构的重构以及发挥机构投资者和债权人的作用等等。有些措施也已得到立法上的认同与重视。比如德国的“主银行制”，日本企业的“交叉持股”。
(三)公司权力在各利益相关者的博弈过程中重新分配
现代公司的特点是所有权与控制权相分离，公司的经营者掌握了公司的实际控制权，在股东与经营者之间形成了一种委托—关系。但是二者利益并不一致，而且经营者由于 “内部人”的地位，往往会，损害股东利益。这样就必须建立一种对经营者有效的监督和制衡机制，随之又产生了 “成本”问题。公司治理的主要目的就是既有效地监督和制衡经理人员，又使成本最小化。传统的方式有调整董事会的维度结构，增强董事会的独立性；提高股东的控制权，加强股东在公司治理中的地位；发展机构投资者，从而有效行使股东权利。(注：刘丹：《利益相关者与公司治理法律问题研究》，中国政法大学博士论文，2003年。)但这些主张只能从一个方面部分地解决问题，难以从根本上改变公司治理的现状，要彻底解决这个问题还需另觅他径。利益相关者理论认为，公司治理改革的要点在于：不应把更多的权利和控制权交给股东，相反，公司管理层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其他的利益相关者，如职工、债权人。其中，一个重要的改革方案就是增加职工的所有权和职工对公司资产的控制权，赋予主要的利益相关者进入公司董事会和监事会的权利。(注：②刘丹：《利益相关者与公司治理法律问题研究》，中国政法大学博士论文，2003年。)公司实际上是每个利益主体为实现其利益最大化的载体，正是这种利益驱动机制的存在，才使公司有了直接的发展动力，各利益主体都试图在公司治理中掌握“话语权”，从而在博弈中达到一种力量的均衡，形成有效的公司治理。
(四)人力资本受到前所未有的重视
传统理论认为，向公司提供资本进行投资的人是公司的所有者，公司的目标是要维护投资者的利益。这里所说的“资本”仅限于物质资本，而不包括人力资本。如果说这种“资本强权观”在早期的机器大工业时代还具有说服力的话，那么在当今知识经济时代已经越来越不合时宜。无论是经营者掌握的经营企业的才能，还是工人掌握的先进生产技术，已经越来越多的影响着企业的生存和发展。现代的立法不仅允许投资者以技术入股，而且管制日趋放松，在高科技企业，技术等人力资本对企业的贡献更是远远超过物质资本。公司治理中表现在经营者地位的提升和职工参与公司治理。
二、如何在利益相关者理论下完善我国的公司治理
公司治理在20世纪90年代后成为了国内学术界关注的热点，但绝大部分的研究者都将目光停留在主流企业理论的框架之中。“股东至上主义”实际上支配了我国企业改革的进程，有学者称这种改革思路“既违背了制度变迁过程中的路径依赖原则，又过于简化，甚至扭曲了现代公司的制度特征”。(注：转引自陈宏辉：《企业的利益相关者理论与实证研究》，浙江大学博士论文，2004年。)
任何制度安排，包括公司治理制度的安排，都是特定国家的政治、法律、经济、历史、文化等环境因素的产物。各种类型的公司治理模式之所以能够长期共存，正是它们能最好地适应各自的环境，平衡各种利益相关者的要求。在全球化背景下选择合适的公司治理模式对于像我国这样正处在转型期的国家来说更有现实意义。与英美等国相比，我国现阶段的公司治理外部市场还很不发达，证券市场、经理人市场、劳动力市场、接管市场的发育情况都存在多种问题。与此同时，法律体系尚不健全，社会舆论监督机制也不完善。所以，从我国企业外部市场的发育程度、银行与企业的关系、立法传统与社会文化习俗、转轨经济的路径依赖程度等维度来看，日本和德国的利益相关者模式也许能够给我们更多的启示。
(一)国有企业的利益相关者参与公司治理制度设计
在政府扮演所有者角色条件下，改制后的国有企业形成了“行政干预下的经营者控制型”企业治理结构。这使国有企业改革陷入了难以摆脱的困境：一是由于政府追求的目标是多元的，当由政府对企业实施所有权约束时便会陷入“管”则干预过多，“不管”则失去控制的两难之中；二是行使监督权的政府官员可能与经营者“合谋”，侵蚀国有资产；三是职工和小股东难以行使监督权，其利益易受到损害。为此须实现企业治理结构的创新，其核心是扬弃“股东至上主义”的逻辑，遵循既符合我国国情又顺应历史潮流的“共同冶理”逻辑。企业不仅要重视股东的权益，而且要重视其他利益相关者对经营者的监控；不仅仅强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。具体有以下几点建议：首先，防止国有股“一股独大”，充分保护小股东的权益，给予他们更多“话语权”。第二，在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者的代表，如职工代表、债权人代表等，重视和加强工会和银行在公司治理中的作用。第三，政企分开，建立完善的经理选任机制，减少行政委派，聘任职业经理人，完善对其的激励约束机制，减少内部人控制，防止国有资产流失。
(二)上市公司的利益相关者参与公司治理制度设计
目前，我国上市公司普遍存在的问题是，财务、审计、法律制度不够健全，证券市场不够发达，上市公司信息披露不够严格，存在虚假陈述、内幕交易等现象，严重损害小股东和其他利益相关者的利益。所以，对于上市公司的治理，应注意：首先，加强上市公司信息披露监管，对于违反规定的公司给予严惩。第二，加强中小股东的“话语权”，防止大股东侵害中小股东利益。第三，完善经理人市场，改善经理选聘机制，减少和防止内部人控制，完善经理激励及约束机制。第四，建立和完善职工参与制度，由立法规定职工进入到公司董事会、监事会，参与公司治理。第五，重视银行在公司治理中的作用，建立“主银行制”。商业银行参与公司治理有利于克服信息不对称的问题。
(三)民营企业(主要是家族企业)的利益相关者参与公司治理制度设计
近年来，民营企业的规模和影响日益增大。民营企业大多以家族企业的形式进行运作。因此这些民营企业涉及的相关者并不多，但是随着民营企业规模的扩大，很多民营企业也采取了公司甚至上市公司的形式，这些企业的影响已不仅仅局限于企业本身，在公司治理中应更多考虑利益相关者的要求。第一，由于民营家族企业的股东与实际管理者基本上一致，或者两者之间具有血缘关系，因此大股东和经营者利益的实现不存在太大问题。可能受到侵害的是小股东利益，在公司治理中应当防止大股东与经营者合谋，侵害小股东利益，所以应赋予小股东权利行使与救济机制。第二，现代企业对经营者素质的要求已越来越高，因此民营企业应引进职业经理人，以克服家族经营的不足。第三，应当建立职工参与制度及银行监管制度，此原理同上市公司，在此不再赘述。
[参考文献]
〔1〕刘丹.利益相关者与公司治理法律问题研究〔D〕.中国政法大学博士论文，2003.
〔2〕孙永祥.公司治理结构：理论与实证研究〔M〕.上海：三联书店，2002.
关键词 资本结构；MM 理论；公司价值
【作者简介】潘红洋，新疆财经大学硕士研究生，研究方向:财务管理。
资本结构研究从Modigliani 和Merton Miller 在1958年提出著名的MM理论开始，成为财务学研究的一个重要方向。随着财务学的发展，各种关于资本结构的论述层出不穷，即使是从实证的角度去分析，不同的学者得出的结论也不是完全相同的。本文主要梳理关于公司资本结构的主流文献。
一、公司资本结构的早期理论
Bradley、Jarrell & Kim(1984)认为公司是存在的“最优的资本结构”，这种观点从债务带来的收益和产生的成本的角度去找到最优的资本结构。大卫·杜兰特（D·Durand，1952） 对公司资本结构做了系统梳理，形成三种主要的观点：净收益理论、净营业收入理论和传统理论。净收益理论认为债务的成本相对于权益成本（股本） 是比较低的。同时，该理论还认为债务成本和权益成本不会受到企业负债的影响，不管企业有多少负债，企业的权益成本和债务成本都是不变的。因此这种观点认为企业的负债接近百分之百是最好的资本结构。净营业收入理论假设发债的利率是固定的，同时假设投资者以固定的加权资本成本来估企业的EBIT （息税前利润）。净营业收入理论认为企业的资本成本受到资本结构、财务杠杆的影响，最优的资本结构是不存在的，因而筹资决策和资本结构对企业的价值没有影响。传统理论是介于净收入理论和净营业收入理论之间的理论，它认为负债到了一定的程度会使企业的成本升高，企业最优的资本结构中负债率不能接近于百分之百，当债务比例上升时，债务成本将会上升，并超过权益资本的成本，在这个过程中企业的加权成本达到了最低，此时债务和权益的比例就是最优的资本结构。
二、公司资本结构的经典理论
MM理论分为三个不同的阶段，即早期的MM理论、修正MM理论和米勒模型三个阶段。Modi?gliani & Miller(1958)共同提出了对财务学具有划时代意义的著名的MM 理论，此时的MM 理论是建立在完美市场中的，这和经济学中的完全竞争市场相似，完美的资本市场不存在交易成本，投资者是完全理性的，所有公司的风险是相同的。在这三个假设条件下得出了早期的MM 定理的结论。企业的价值和企业资本结构是无关的，只是和风险程度相近的预期收益率资本化的预期收益水平相关。对于股票价值收益的衡量，认为每股收益就是在风险程度相同的纯粹的权益流量相匹配的资本化率，同时还要加上财务风险的溢价。
无论在哪种情况下，企业的投资决策的选择点只是纯粹权益流量资本化率，决策和投资的类型是无关的，也就是投资那些净现值为正值的项目。修政（考虑所得税） 的MM理论。早期的MM理论只有在完美资本市场的条件下是成立的，但是完美资本市场的条件是不可能存在的，因此莫迪安和米勒（1963） 在MM理论的假设中加入了所得税。公司的负债越高，公司的利息费用也会随之增加，由于利息费用可以在税前扣除，利息费用达到了节税的目的，公司的价值会随着公司的负债增加而增加。该理论认为有负债公司的价值要高于同样情况下无负债公司的价值。
继修正过的MM 理论之后， Miller(1977)在《债务与税收》一文中修正了原有的MM理论，把个人所得税和公司所得税同时考虑进去来分析其对资本结构和公司价值的影响。
三、公司资本结构的现论
（一） 权衡理论
权衡理论是对MM理论的一个延续，它在考虑所得税的优点的同时也将破产成本考虑进来，考虑了税收收益和破产成本之间的平衡。MM理论在米勒模型时考虑到了个人所得税和企业所得税，发现在一定程度上企业的价值和负债是正相关的。但是以上的模型都没有考虑大量的负债会使得财务风险的成本增大，管理者与股东之间的成本也会随之增大。因为以上的问题，Myers和相关的学者在税收存在的情况下对企业的各种税收以及企业的负债水平和企业价值之间的关系提出了企业资本结构的权衡理论。Flannery（2007） 认为只要能够选择合适的变量反映权衡的正面和负面就可以大致拟合出公司的目标负债率，他们证明了这种方式的有效性。
20世纪七八十年代新的研究工具的加入使得公司资本结构的研究更加深入，这一时期对原有的资本结构研究的假设进行了宽松化的处理，在假设的条件上不那么严格，而是更加契合实际情况。考虑到资本市场的不完备性，引进了信息不完备情况下的公司资本结构研究。
（二） 信号传递理论
信号传递理论是Spence （1973） 提出的。Ross （1977） 借鉴了Spence 的劳动力市场模型，建立了“激励—信号”模型，研究资本结构的信号传递功能。该理论认为公司的资本结构中包含了公司未来前景的重要信息，公司要通过这种方式给外界传达相应的信息。经理人或其他的公司的经营者要选择合适的资本结构，尽量避免向外界传播负面的信息，要向企业的相关者传播利好的信息，吸引债务和权益投资者对公司的进一步投资。Ross认为债务具有较强的约束性，高的债务率就意味着高的破产概率。公司的债务比例能够传递出公司未来的经营状况和盈利的信号，投资者根据这个信号对公司的价值进行评估。低质量的企业破产风险高，低质量的企业尽量避免过高的债务比例，从而适当降低企业的破产风险。
此时管理者都愿意采用高的负债率向投资者传递信号，以此来显示企业质量较高，增加企业价值。Leland & Pyle(1977)从另一个角度研究了信号传递理论，以公司的内部人员(公司的创办人或是公司的经理人） 所持有的公司的权益持股比例为信号，其基本思想是企业杠杆比率的增加使管理者保留更大权益，也就是当企业提高杠杆比率时，管理者的股本在公司中的比例上升。由于股权是风险资产，管理者通常是规避风险的。管理者持股比例上升使得管理者承担了更大的风险。只有管理者认为公司所进行的项目是优质的项目，才愿意持有更多的股份。因此拥有高质量项目的企业创办者或经理人可以通过增加债务的比例，向外部投资者传递其投资项目为优质项目的信息。Faulkender & Petersen （2006） 认为企业的财务杠杆和企业在信用市场的评级有很大的关系，在信用市场上评级较高的企业偏好采用债务融资，那些在信用市场评价不高的小型企业通常只能采用权益融资。Guriev & Kvasov （2007） 研究了融资市场上的贷款寡头之间的博弈策略，证明了由于信息的不对称，使得企业的融资成本升高，因此企业只好采用权益性融资。
（三） 优序融资理论
Myers & Mailuf （1984） 在MM 理论、信号传递理论的基础上提出了优序融资理论。由于现代企业模式的兴起使得管理职能和所有权相分离，内部的管理者比投资者和所有者掌握更多公司的信息。管理者要从股东的利益出发减少信息不对称所带来的成本。信息的不对称会导致逆向选择，公司在为新项目融资的过程中尽量避免逆向选择，会选择一些信息成本最低的融资方式。这一理论认为公司在融资的过程中要先选择内部融资，这样的融资可以给外界传递一个积极的正面信息，同时不会使公司价值下降，而且保证了原有股东的利益不受损失。外源融资中的债务资金需要在规定的时间支付固定的偿付额，只要公司能够正常的运作，债权人的权益就能够保障，对信息要求有限，逆向选择低于权益融资，以此可以看到权益融资的成本高于债权融资。优序融资理论认为最优的融资顺序是先内源性融资（留存收益），再外源性融资；如果需要外源性融资，企业偏好债权融资，最后不得已才用股权融资。
（四） 成本理论
詹森（Jensen） 和麦克林（Meckling） 在他们共同发表的论文《企业理论：经理行为、成本与所有权结构》（1976） 中首次提出了成本的概念。成本是指为设计、监督和约束利益冲突的人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失，主要有三个方面：企业制定、管理和实施契约所发生的全部成本。詹森和麦克林认为有两种比较大的冲突：股东和管理者之间的冲突以及大股东和小股东之间的冲突。现代企业的职业经理人是代表股东的，由于他们和股东的目标不一致，消息不对称，就产生了成本。经理人不是为了股东的利益，更多的是为了自己的利益工作。同时现代企业制度使得企业的规模不断扩大，企业不是几个人就可以办起来的，需要大量的股东，股东的实力不同，因此就产生了大股东和小股东。大股东控制了更多的资源，小股东参与公司治理的成本很高，大股东易对小股东进行侵占利益，自由现金流（FCF） Jensen认为当公司具有较多的现金流和很少的投资机会时，企业会投资净现值（NPV） 为负的项目， 公司的价值减少。Jensen认为解决这一问题的方法就是把多余的现金返还给股东，但是经理人通常希望自己手中的权利最大化，宁愿投资净现值为负的项目也不愿意将多余的现金返还给股东。Grossman 和Hart（1982） 将Jensen和Meckling的理论模型化，提出了股票期权计划和外部收购之外的第三种方法——破产。他们认为如果管理者不是追求利润最大化，那么破产的可能性就提高了，管理者从公司中获得的利益会被破产所抵消，因此管理者倾向去追求公司利润最大化。当权益性的资金比较高的时候，资金都是通过发行股票获得的企业不容易破产；当企业负债高的时候，企业有较少的现金流，要定期偿还债权者一定的利息，这使得企业破产的风险提高，管理者会更多地约束自己，有效经营企业，以免失去自己的职位，从而提高了企业的价值。
（五） 管理控制权理论
Stulz(1990)认为管理者有强烈的“帝国建造”动机，管理者为了扩大自己的权利的范围，让企业不断扩张。Stulz模型中所有者必须在投资过度和投资不足中寻找资本结构的最佳位置。哈里斯（Harris） 和雷维吾（Raviv）（1988） 主要研究了职业经理人如何通过自己手中的权益去操控企业可能的兼并方法、过程和结果，其基本的理念是把债务杠杆看成反收购的一种方法。
