abstract
it is always controversial what the best capital structure is. however, each industry has its unique debt ratio, which proves capital structure is divided by industry. this article focuses on the indirect cost of financial distress, which is brought by the possibility of default caused by probable operating failure. this article deduces corporation value expressions based on both the trade-off theory between tax shields and financial distress costs and the binary tree model, and separates financial distress cost expression. from this, we can discuss the relationship between financial distress cost and the debt, the liquidation value, the average growth rate and the operating risk. furthermore, we can discuss what kind of capital structure a certain industry should choose.
keywords: capital structure, financial distress, financial distress cost, trade-off theory, binary tree model, operating risk
目录
一、引言 1
（一）财务困境的界定 1
（二）财务困境成本的定义 2
（三）财务困境成本的构成 3
（四）本文的研究对象及方法 4
二、文献综述 5
（一）税盾和财务困境成本的权衡理论 5
（二）二叉树模型 7
三、公式推导 9
（一）从权衡理论出发 9
（二）从二叉树模型出发 10
（三）求解财务困境成本表达式 11
四、分析 12
（一）负债b 13
（二）公司的清算价值c 13
（三）公司的平均增长率k 13
（四）实际增长率u和d 14
五、结论及局限性 15
（一）结论 15
（二）局限性 16
参考文献
一、引言
（一）财务困境的界定
财务困境又称财务危机或财务问题，严重的财务困境是财务失败或破产。关于财务困境的定义，许多学者给出了不同的解释：
gordon认为当企业赢利能力下降到某一水平，使企业无法支付利息和本金（即违约）的可能性并非微不足道时，企业即处于财务困境。
brealey和myers将财务困境定义为：当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境的发生，有时候财务困境会导致破产，有时候则只是有惊无险。这个定义明确了财务困境和破产的区别，换句话说，即使没有违约，但违约的概率很高的话，也同样应视为财务困境 。
carmichael则认为财务困境就是企业履行义务时受阻，具体有如下四种表现形式：（1）流动性不足：流动负债大于流动资产，履行短期义务时遭遇困难；（2）权益不足：公司的长期偿债能力不足，由于留存收益呈现赤字，或者，总负债大于总资产（即负权益）；（3）债务拖欠：公司不能偿付应付负债，或者违背了贷款协议条款；（4）资金不足：公司受限于或者无能获得各种额外资金。
而 ross 等人则认为“财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务（例如商业信用或利息）而被迫采取改正行动的境况”，他们认为一旦企业发生如下的一些事情时，可以表明企业陷入了财务困境：股利的减少、工厂的关闭、亏损、解雇员工、高级主管的辞职以及股票价格的暴跌等。
beaver认为当企业出现破产、无力偿还债务和支付优先股股利、银行存款透支等情况就属于发生财务危机。beaver为此提出了一个关于“现金流”或“流动资产”模型的理论框架，即企业犹如一个由现金流组成的水库，由现金流入和现金流出组成，一个企业发生财务危机可被定义为水库的水被抽干，即企业不能按期偿还债务。
doumpos和 zopounidis根据以往关于财务危机的研究结果，给出了关于财务危机的定义：从财务角度看，财务危机包括资产净值为负、无力偿还债权人债务、银行存款透支、无力支付优先股股利、延期支付货款、延期支付到期利息和本金等情况。
altman认为财务危机是一个广泛的概念，它包括企业发生财务困难时的多种情况，主要为:破产、失败、无力偿还债务和违约等。同时，altman对上述存在细微差别的概念给出了一个完整的描述：破产主要是财务危机在法律上的定义；失败是考虑风险条件下，投入资本的回报率低于行业同样投入资本的平均回报率。其实这一定义很具有经济学的色彩，并未说明企业无持续经营的能力。无力偿还债务可从破产角度可认为资产净值为负。违约则企业违背了与债权人签定的和约并可能导致法律诉讼。
总结前述可以看出，财务困境就是企业的盈利能力显著下降或丧失，会计核算的基本前提之一——“可持续经营”可能难以持续，导致企业发生“违约”的可能性显著升高的状况。
（二）财务困境成本的定义
无论采取何种模式来处理财务困境，都会产生相应的成本，对财务困境成本的估计是资本结构理论的重要研究领域，财务学界许多研究努力实际上都消耗在解决负债成本到底是什么方面了， 并且产生了大量的研究成果。
财务困境成本是破产成本、清偿成本等概念的延伸，从破产到财务困境、从破产成本到财务困境成本，反映了资本结构理论的发展和演变。 对财务困境成本的定义有两个不同的角度，一是按事后成本来定义，例如“资产重组或债务重组成本即为财务困境成本” ；一是按事前成本来定义，kose认为：财务困境成本是“使资产流动化的成本，包括营业收入和永续经营价值的减少，以及其他非直接成本如研发费用等” 。
实际上，这是同一事物的两面，根据warner等人的观点，财务困境的影响大部分都在违约之前发生。 因此，由于财务困境的发生是一个逐渐的过程，在这个过程中，必然影响或制约了企业的日常经营、投资和融资等活动，从而产生了成本；但这种成本只有在真正进入财务困境以后，企业为了解决财务困境采取重组或清算的过程中才能真正显现出来。
财务困境成本与破产成本联系紧密，传统定义的破产成本是财务困境成本的一部分，因为如果财务困境不能得到有效解决的话，企业将不得不进入破产清算，并表现为破产成本。所以，ross根据破产成本的划分方法，将财务困境成本分为直接财务困境成本和间接财务困境成本，前者包括与清偿或重组相关的法律、会计和管理费用，间接成本则指财务困境对企业经营能力的伤害，包括对企业产品需求的减少，债权人介入导致的管理决策权部分丧失，管理层为解决财务困境所花费的时间和精力等。
综合warner、ross等人的观点，我认为：首先，当财务困境甚至破产发生时，企业会支出相应的成本；其次，将时间向回看，在没有发生财务困境时，这个成本仍然是存在的，只不过以一定概率的方式存在。作为资本结构管理的需要，在企业健康运营的时候这个成本也应当恰当的估计，即以实际支出和发生财务困境的概率相乘的结果作为估计量，从而帮助决策人进行融资决策。我将这个估计量定义为财务困境成本。这类似于会计核算中的“或有负债”，将一个具有现实义务而在未来发生的负债的恰当估计量作为或有负债列入会计报表，从而帮助投资人对企业的分析。
（三）财务困境成本的构成
企业陷入财务困境时承担的成本体现为企业股权价值的损失，主要包括直接成本和间接成本两个大的方面：
1、直接成本
（1）清算或重组的法律成本
企业在陷入财务困境后，无论是进行资产重组、破产清算或债务重组时，都需要从外面聘用大量的专家，例如律师、会计师、投资银行家、评估师等等，对企业来说，雇佣这些专家的高昂费用就是直接成本。
最早进行这方面定量研究的是warner，他以1933~1955年间破产清算的11家铁路企业为例，计算出直接成本约为破产前的债务账面价值和股权市场价值之和的1% ；altman对11家零售企业和7家工业企业的估计结果是4.3%（1984） ；weiss对1979~1986年间的37家申请破产的在美国和纽约股票交易所上市公司的数据，估计结果是3.1% 。
如果进行债务重组的话，直接成本相对要小一些。betker在1997年对75家正式重组和48家预包装重组企业的直接成本估算结果为，正式重组3.93%，预包装2.85%，加权结果为3.51% 。tashjian在2000的研究成果分别为1.659%和2.31% ，并认为“通过预包装解决财务困境的平均直接成本要比正式重组小”。
综合以上结论，与正式重组相比，私下重组成本较低（包括直接法律成本、税赋、信息披露成本等），尤其是对无形资产较多和债权人较少的企业更为有利 。根据处理模式的不同，企业解决财务困境所付出的直接成本在1.65%~3.93%之间。
（2）公司管理成本
为了保证重组的进行，公司相关人员需要花费大量的时间和精力，以及财务等职能部门的配合，这是一种额外的管理成本。这些工作包括为专家整理提供资料和信息、相应的法律事务、对资产的评估、对商业活动的调整等等。这些工作是公司重组计划重要的组成部分。而且，公司的一切经营或商业活动都处于破产的威胁之中，这可能对所有员工的心态和工作效率有不小的消极影响。
但这方面成本的估计很困难，相关的案例有：1991年，new england corporation银行进行破产清算所支付的专家总费用为1770万美元，而内部管理费用为300万美元，是前者的17%；1990~1991年；the first repubilic银行申请破产保护在法院主持下进行重组，到全部分公司被变卖结束时，支付的内部管理费用为350万美元，是专家费用的35% 。因此，与破产清算相比，企业在重组时的法律费用会低一些，但内部管理成本则要高很多。
2、间接成本
（1）经营受影响
企业更大的损失可能还是来自于财务困境对公司价值的侵蚀，包括股价下降、投资机会丧失、市场竞争力降低、人才流失、廉价处理资产等。
whitaker发现公司在进入财务困境的第一年，公司价值平均下降了20.29%。不同的重组方式会向市场传递不同的信息，并引起不同的反应，宣布正式重组即破产保护的企业，在宣布后股价明显下降，平均下降12.19%；而其他重组方式股价变化幅度较小，预包装破产为-2.05%，秘密的私下重组为-2.76%，公开的私下重组为-1.83%，债券价值亦有类似趋势的变化，这说明市场认可私下重组企业潜力优于正式重组的企业。
gordon认为 ，如果破产可能性的增加会削弱公司价值的话，当企业处于财务困境时，部分负担将转嫁到债权人身上；在债务再融资时，新债不可能以优于旧债的方式发行，从而提高了公司的融资成本。这是显而易见的，因为财务困境企业的信用等级必然下降，债权人面临更大的风险。
（2）其他利益相关者的利益损失
债权人在接管企业或参与企业的决策后，往往倾向于资产出售、裁员特别是大量管理人员的调整，所以对于困境公司部分员工来说，债务重组和资产重组往往意味着随之而来的失业。另一方面，现有的雇员特别是高级经理人员会利用自身影响力和工会组织对重组计划施加压力，以尽可能保住自己的工作。但不管博弈的结果如何，正常情况下总会有部分员工被解雇，对他们来说，这是经济和精神上的双重损失，也是一种成本。
对于商业债权人和商业客户（业务合作伙伴、供货商、经销商等等）来说，相对于使自己与困境公司之间的商业利益得到保护（如应收账款的回收）的短期利益，可能更倾向于继续拥有一个良好客户的长期利益。因为根据市场营销理论，开发一个新客户的成本是维护一个老客户的四倍，所以，即使商业债权人的利益能得以完全收回，为了开发替代的客户，也必须承担相应的转换成本。另一方面，原来给予困境公司的商业信用被迫延长，考虑到资金的时间价值，对商业债权人或供货商来说，这也是一种成本额外的成本。
虽然到目前为止，还没有这方面的定量研究结果，但可以肯定的是，当公司陷入财务困境时，债权人以外的与企业利益相关的当事人也可能被迫承担部分成本，包括商业债权人、政府税务部门、退休人员、雇员等等。
（四）本文的研究对象及方法
本文着眼于财务困境成本中的间接成本中由于经营风险引起的部分，即由于未来经营结果的不确定性导致的债券违约的可能，从而带来的财务困境成本。
本文从两个方向出发，通过税盾和财务困境成本的权衡理论以及二叉树模型分别推导公司价值的表达式，再从中解出财务困境成本。从财务困境成本的表达式中，我们可以看到它与负债、公司的清算价值、平均增长率、经营风险的关系。进而，我们可以通过它解释哪些类型的行业具有较低的财务困境成本，因而适合采用高负债率。
本文的结构如下：第二章文献综述介绍本文两个理论基石——税盾和财务困境成本的权衡理论和二叉树模型；第三章进行公式推演；第四章对影响财务困境成本的负债、公司清算价值、平均增长率、经营风险逐个分析；最后在第五章给出结论。
二、文献综述
本章介绍本文的两个理论基石——税盾和财务困境成本的权衡理论和二叉树模型。
（一）税盾和财务困境成本的权衡理论
税盾和财务困境成本的权衡理论（以下简称权衡理论）由mm理论发展而来，实际上是修正的mm理论。这里依次阐述mm理论和权衡理论。
mm理论有五个假设条件：（1）企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同类风险级；（2）现在和将来的投资者对企业未来的ebit估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相同的；（3）股票和债券在完善市场上进行交易，没有交易成本，投资者可同企业一样以同等利率借款；（4）不论举债多少，企业和个人的负债均无风险；（5）所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期ebit固定不变。
最初的mm理论讨论的是无公司税的情况：
命题一：企业价值模型。其公式为：vl=vu=ebit*k=ebit*ku。
vl为有负债企业的价值，vu为无负债企业的价值。k=ku为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。根据无税的mm理论，企业的价值独立于其负债比率，即不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本是不变的。
命题二：企业的股本成本模型。负债企业的股本成本（即自有资金成本）等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为：ks=ku+rp=ku+(ku-kb)(b/s)。
ks为负债企业的股本成本，kb为负债企业的债务成本，ku为无负债企业的股本成本，rp为风险报酬。从命题二可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值。因而，在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。
接着，mm理论发展了有公司税的情况：
命题一：企业价值模型。负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余的价值。其公式为：vl=vu+tb。
从这里看出，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，差异越大，所以当负债最后达100%时企业价值最大。
命题二：企业股本成本模型。在考虑所得税情况下，负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及公司税率所决定的风险报酬。其公式为：ks=ku+(ku-kb)*(1-t)*(b/s)。
所以，企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加。这是因为股东面临更大的财务风险，但由于(1-t)总是小于1，税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度所以负债的增加提高了企业价值。
mm理论中，税盾被看作是影响公司资本结构的主要因素，研究者也只看到负债带来的税盾利益，忽视了其相应的风险和成本。20世纪70年代产生的权衡理论指出，负债的增加给公司带来的财务困境成本和财务风险是制约公司无限提高负债比例的关键因素。
随着债务增加，公司面临财务困境的可能性增大，财务困境成本上升。财务困境成本包括公司因财务困境导致破产产生的破产成本和债权成本。债权成本是指负债上升计划投资者与经营者之间矛盾而导致的公司价值的损失。在破产可能性增大的压力下，代表股东利益的公司经理人员会选择次优决策，扩大股东利益，牺牲债权人利益；为保护自己的权益，债权人将会再贷款契约中增加监督方式。这些都会导致债权成本上升，公司价值下降。权衡理论认为，债权成本比破产成本能够更加有力的抑制公司无限制的提高负债率。税盾价值和财务困境成本此消彼长的过程中将存在一个最佳的负债率使综合资本成本最低。
vu——无负债时的企业价值
vl’——同时存在负债税盾、财务困境成本的企业价值
tb——负债的税盾价值
fa——财务困境成本
d1——财务困境成本变得重要时的负债水平
d2——最佳资本结构
图3中，当负债未超过d1点时，财务困境成本不明显；当负债达到d1点时，财务困境成本开始变得重要，税盾价值开始被财务困境成本所抵消；当负债达到d2点时，边际税盾价值恰好与边际财务困境成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过d2点后，财务困境成本大于税盾价值，导致企业价值下降。
（二）二叉树模型
提到二叉树，我们首先说树这种结构。
树形结构是一类重要的非线性结构。树形结构是结点之间有分支，并具有层次关系的结构。它非常类似于自然界中的树。树形结构在客观世界中是大量存在的，例如家谱、行政组织机构都可用树形象地表示。以下是一个家族树的例子：
张源有三个孩子张明、张亮和张丽；
张明有两个孩子张林和张维；
张亮有三个孩子张平、张华和张群；
张平有两个孩子张晶和张磊。
以上表示很像一棵倒画的树。其中“树根”是张源，树的“分支点”是张明、张亮和张平，该家族的其余成员均是“树叶”，而树枝（即图中的线段）则描述了家族成员之间的关系。显然，以张源为根的树是一个大家庭。它可以分成张明、张亮和张丽为根的三个小家庭；每个小家庭又都是一个树形结构。
二叉树是树形结构中的一种，它在每个分支点都只有两个分支，从而大大减少了树形结构的多样性，规范了每个分支点的后续结构，使它的计算特别是通过计算机进行运算非常简便。
许多实际问题抽象出来往往是二叉树的形式，即使是一般的树也能简单地转换为二叉树，而且二叉树的理解计算较为简单。著名的布莱克-斯科尔斯模型虽然简便，但是晦涩难懂。它的一种近似即是通过二叉树模型进行演算。如果二叉树的层次不断增加，“数学上可以证明其结果将和布莱克-斯科尔斯模型一样” 。
由于采用布莱克-斯科尔斯模型分析超出了本人的数学能力，为简化数学分析上的复杂度，本文采用只有一个分支点的二叉树模型进行分析。
运用二叉树模型分析公司未来的经营状况，我们假设其两条分支存在不同的经营结果，赋予不同的概率，则利用二叉树模型进行计算的结果实际上反映了公司在考虑经营风险下的价值。联合由权衡理论推演而来的包含财务困境成本的公司价值表达式，即可解出财务困境成本的表达式。
三、公式推导
本章详细介绍我们用以分析财务困境成本的公式从何而来。
企业资金来源于权益资金和债务资金，权益资金与债务资金之间的不同比例，对企业的资金成本、盈利能力和财务风险有着很大的影响。如何合理地确定企业的资金结构，实现企业价值的最大化，是财务理论界研究的重要课题。
当前，财务理论界对企业最佳资金结构的研究成果较多，但大多附有较多的假设条件，有的与现实不符，有的缺乏可操作性。在实际工作中，通常运用每股利润无差异点分析法和比较资金成本法进行筹资决策，这两种方法在本质上是对筹资方案的选择，而并非确定企业最佳资金结构的方法。
一、企业资金结构的界定
“资金结构”一词是从英文Capital structure翻译过来的，多数学者称之为“资本结构”。笔者认为，用“资金结构”表述更为准确，因为对于债务资金，无论期限长短均不属于“资本”。另外，部分学者将“资金结构”界定为权益资金和非流动负债的比例，也是不恰当的。比如商品流通企业，其流动负债往往要大于非流动负债，此时，抛开流动负债研究企业的资金结构，会得出的不合理甚至错误的结论，会误导企业的财务决策。
本文将企业资金结构界定为企业权益资金与债务资金之间的比例，其中债务资金为流动负债和非流动负债在内的全部债务资金。
二、企业最佳资金结构
一般认为，企业最佳资金结构是指在一定时期内，使企业综合资本成本最小，同时企业实现每股价值最大时的资金结构。也就是说，企业最佳资金结构应同时满足综合资金成本最小和每股价值最大两方面的要求。
1综合资金成本最小
在市场经济条件下，资金是有成本的，企业要获得资金，必须付出一定的代价。企业可以采用多种方式、从不同渠道来筹集所需要的资金。而在不同的筹资方式或渠道下，筹资的成本是不同的。为了正确进行筹资决策，必须计算企业的综合资金成本。综合资金成本是指企业权益资金成本和债务资金成本的加权平均数。
2每股价值最大
现在比较认同的观点是：企业财务管理的目标是实现企业价值最大化，但是企业价值最大化把负债作为企业价值的一部分，是有一定缺陷的。本文将最佳资金结构的标准定位于每股价值最大化。每股价值最大化作为企业财务管理的目标，充分考虑了企业现在和未来的获利能力和风险程度等因素。
三、企业最佳资金结构的确定
以下分别从资金成本分析、每股价值分析、资产负债率分析和中庸思想分析等几个方面，讨论企业最佳资金结构的确定。
1资金成本分析
设企业债务资金总额为a，权益资金总额为b，债务资金成本为c1，权益资金成本为c2，综合资金成本为C，则：
C=aa+bc1+ba+bc2
公式1
正常情况下，企业资产负债率较低时，企业财务风险较低，企业筹集债务资金的成本c1较小;当企业负债率提高时，企业的财务风险就会提高，企业筹集债务资金的成本c1也会增大，即负债筹资成本随企业资产负债率的提高而加大。
只有企业债务资金成本c1小于或等于权益资成本c2时，企业才会借债;当企业债务资金成本大于权益资金成本c2时，企业不会再对外借债。因此，企业债务资金成本c1一般小于或等于权益资金成本c2。
以下用具体的数据进行实证研究，以发现企业综合资金成本公式中的规律。
设企业资产负债率a/（a+b）由0增大到100%，相应地股权比率b/（a+b）由100%减小到0;企业权益资金成本c2，是投资者追求的投资回报率，假定保持10%不变;债务资金成本随着企业资产负债率的提高由5%增加到10%。将以上数据代入公式1，得到企业综合资金成本计算表：
从上表可以看出，随着企业资产负债率由0增加到100%，企业综合资金成本先由10%下降到875%，然后又提高到10%。在资产负债率为50%时，企业综合资金成本C最小，C为875%。用其它数据代入公式，可以得到相同的结论：当企业债务资金和权益资金数量相等时，企业综合资金成本最低。
2每股价值分析
引用上海大学经济管理学院盛连东、裴振东研究的企业每股价值计算模型。①
① 《财经理论与实践》2000年3月，第104期。
V=（y×c）/R （1）
V表示权益资金每股价值，y表示权益资金利润率，c表示每股净值，R表示股票期望收益率。其中：
y=（1-t）（x-d×i）/（1-d） （2）
t表示所得税率，x表示营业利润率，d表示资产负债率，i表示负债资金成本。
R= Rf+（1-t）σx（Rm-Rf）/（1-d）σm （3）
其中Rf表示无风险报酬率，Rm表示平均股票报酬率，σx表示营业利润率标准差，σm表示平均股票报酬标准差。
将（2）和（3）代入（1）得：
V=[（1-t）（x-d×i）/（1-d）×c]/[Rf+
（1-t）σx（Rm-Rf）/（1-d）σm]公式2
利用以上公式，设企业各参数如下：t=025，x=02，c=10元，Rf=01，Rm=015，σx=02，σm=015，i随d的增加而上升。企业在不同负债水平下每股价值的计算表如下：
通过计算，可以看出，企业资产负债率d从0增加到50%时，企业每股价值不断增加。当d=50%时，每股价值达到最大，每股15元。当d从60%增加到90%时每股价值开始不断减小。用其它数据代入公式，可以得到相同的结论：当企业债务资金和权益资金金额相等时，企业每股价值最大。
3资产负债率分析
当许多学者对企业最佳资金结构进行苦苦探寻时，实际上走了许多弯路。我们追求的企业的最佳资金结构本质上就是企业的资产负债率。而对于企业资产负债率，在财务理论界长期研究和中外企业长期经营管理实践中，早已有了定论，即企业最优的资产负债率为50%左右。当企业权益资金和负债资金各占50%时，企业一方面可以通过负债获得财务杠杆收益;同时可以利用和负债总额相等的资产，保障企业的偿债能力，规避企业的财务风险。
4中庸思想分析
我国伟大的思想家孔子两千多年以前就阐明了“中庸思想”。在工作和生活实践中我们经常运用这一思想来做决策，现代企业管理中也广泛运用这一思想。企业适度负债可以发挥财务杠杆作用，获取财务杠杆收益;但是，当企业过度举债时，会给企业带来财务风险。在不知道债务资金和权益资金的最佳比例的情况下，运用“中庸思想”决策的结果是：债务资金和权益资金各占50%，这样这既可以获取财务杠杆收益，又可以有效控制财务风险，可谓“进可攻，退可守”。运用中庸思想决策的结果与前面定量分析的结果不谋而合。
四、结论及解释
经过以上的定量和定性分析，企业的最佳资金结构是：企业全部资金中权益资金和负债资金各占50%左右。
当然，这只是一般性的规律，具体到每一个企业，其资金结构还会受到其他因素的影响。在企业进行财务决策时，可以借鉴该结论，但不能生搬硬套。企业要充分考虑所处的宏观经济环境、行业以及企业自身特点加以适当调整，以实现降低资金成本和财务风险，发挥财务杠杆效用，为企业创造更好的收益。
参考文献：
[1] 王涛试论企业财务管理目标与资本结构优化[J]财经界，2013，（22）
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-0-02
财务管理目标，是在特定的理财环境中，通过组织财务活动处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点：企业利润最大化，股东财富最大化，企业价值最大化，企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，笔者认为企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。
一、 财务管理的最优目标——企业价值最大化
企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬(按净现金流量表示)，按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获利能力，即企业价值与预期报酬成正比，与预期风险成反比。财务管理的基本原理可知，报酬与风险是呈比例变动的，所获得的报酬越大，所冒的风险也就越大。而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此，企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时，才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标，其主要的积极影响是：
1.以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足
如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标，可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响，有效地避免企业短期行为的发生。
2.以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情
在我国，有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标；二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标；三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标，并认为第一类指标反映的是企业现实的赢利水平，第三类指标反映的是企业潜在的赢利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加入了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。笔者认为，由于反映企业赢利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的赢利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
二、资本结构理论与企业价值最大化
资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：
1.负债筹资是成本最低的筹资方式
在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。
2.成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式
由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。
3.最优资本结构是一种客观存在
负债筹资的资本成本虽然低于其他筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。
三、衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益
由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为杠杆资本结构，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构，评价企业负债经营的重要指标。财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额，财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用，其计量公式如下：
普通股利润率=投资利润率+负债股东权益×投资利润率－负债利率×(1-所得税率)
由上式可见，当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下两个方面的问题：
1.提高企业的赢利能力
因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业赢利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产，加速资金周转，降低产品成本，改进产品质量和结构等措施，促进企业赢利能力的增长，并将企业各类负债的加权平均利率作为投资利润率的最低控制线，以防止发生负的财务杠杆利益。因此，企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。
2.降低企业负债利率
企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金，如预计今后利率有上升趋势时，企业应选用固定利率计息的借款，以避免利息支出的增加，反之，选用浮动利率计息的借款。另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率；根据企业资产配置的要求，优化借款结构，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。优化资本结构应考虑的主要因素与衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大。从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正，负债比例越高，则正财务杠杆利益越大。反之，差额为负，负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失。企业负债比例应以多大为宜，这固然没有也不应该有统一的标准，在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：
(1)经济周期因素
在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
(2)市场竞争环境因素
即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升。因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位；而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。
(3)行业因素
不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。
(4)预计的投资效益情况
如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益；反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素，那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一直以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。
参考文献：
根据世界银行和国际货币基金组织的定义，财政风险指未来政府面临的筹资压力，即政府的负债，包括政府的借款和支出。根据世界银行的口径，政府负债有四种特征：一是直接负债，指在任何条件下都会发生的财政负债，它具有必然性，并不依赖任何具体事件的发生；二是或有负债，即国家财政所面临的一些随机可能发生的债务；三是显性负债，是由国家法律或者政府签订的合同明确规定必须由政府来偿还的债务；四是隐性负债，即那些并不由法律或政府合同加以规定，但由于政府压力或公众期望，政府必须担当的道义责任或预期责任［1］。政府债务可以同时具备以上两种特征，因此可分为直接显性负债、直接隐性负债、或有显性负债、或有隐性负债四种类型。
根据世界银行和国际货币基金组织的定义，财政风险指未来政府面临的筹资压力，即政府的负债，包括政府的借款和支出。根据世界银行的口径，政府负债有四种特征：一是直接负债，指在任何条件下都会发生的财政负债，它具有必然性，并不依赖任何具体事件的发生；二是或有负债，即国家财政所面临的一些随机可能发生的债务；三是显性负债，是由国家法律或者政府签订的合同明确规定必须由政府来偿还的债务；四是隐性负债，即那些并不由法律或政府合同加以规定，但由于政府压力或公众期望，政府必须担当的道义责任或预期责任［1］。政府债务可以同时具备以上两种特征，因此可分为直接显性负债、直接隐性负债、或有显性负债、或有隐性负债四种类型。
随着我国经济体制改革的不断深化，对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。去年6 月财政部组织的会计信息质量检查，首次将民营民营企业列为检查对象。今年 1月8 号，公布的会计信息质量报告显示，大部分民营民营企业存在会计基础士作薄弱、白条抵现金、财务管理混乱等问题，尤其是提前确认收人、粉饰报表的现象比较突出。中国的民营企业平均寿命只有 2.9 年。很多企业之所以发展到一定阶段就英年早逝，一个极其重要的原因就在于财务管理工作跟不上企业发展的需要。破产与持续经营只是一步之遥。一个企业如果不重视财务管理，导致财务状况恶化，丧失现金支付能力，不管其规模多大都会破产。对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。本文拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标(民营企业价值最大化)与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标(财务疚杆利益)，对我国民营企业的负债经营状况进行分析研究。
一、民营企业财务管理的最优目标——民营企业价值最大化
民营企业财务管理目标，是民营企业在特定的理财环境中，通过组织财务活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的民营企业财务管理目标主要有以下几种观点：民营企业利润最大化、股东财富最大化、民营企业价值最大化、民营企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，认为民营企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。
(一)以民营企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足
如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑民营企业所创造的利润与投人资本之间的关系，不利于不同资本规模的民营企业或同一民营企业不同时期之间的比较另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求民营企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致民营企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使民营企业价值最大。以民营企业价值最大化作为财务管理目标，可以将民营企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使民营企业的前当收益与未来收益都对民营企业价值产生影响，有效地避免民营企业短期行为的发生。
(二) 以民营企业价值最大化作为对务管理目标更符合我国国情
在我国，有人认为应将民营企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投人与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是民营企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是民营企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加人了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。由于反映民营企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以民营企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响民营企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使民营企业所有者、债权人、职工和政府都能够在民营企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使民营企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，民营企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
二、资本结构理论与民营企业价值最大化
资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。民营企业的资本结构是由于民营企业采取不同的筹资方式形成的，表现为民营企业长期资本的构成及其比例关系即民营企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着民营企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与民营企业价值处于怎样的关系?当民营企业资本结构处于什么状态能使民营企业价值最大? 这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的mm定理，被认为是当代财务管理理论的经典。
(二)资本结构理论对我们的启示
资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了"是否存在最佳资本结构即这一财务命题;而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：
1、负债筹资是成本最低的筹资方式
在民营企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在民营企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。
2、成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式
由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，民营企业利息费用在增加，民营企业丧失偿债能力的可能性在加大，民营企业的财务风险在加大。这时，无论是民营企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使民营企业综合资本成本大大提高。
3、最优资本结构是一种客观存在
负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资式，但不能用单琐资本成本的高低作为衡量的标准，只有当民营企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，民营企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到民营企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现民营企业价值最大化这一目标。
三、衡，资本结构孟要指标一一财务杠杆利益
由于民营企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为”杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量民营企业资本结构，评价民营企业负债经营的重要指标。
财务杠杆利益是民营企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：
普通股利润率=投资利润率+负债股东权益x投资利润率一负债利率x (1一所得税率)。由上式可见，当民营企业全部资金为权益资金，或当民营企业投资利润率与负债利率一致的情况下，民营企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时，借人资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：
(一)经济周期因素
在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数民营企业经营举步维艰，财务状况常常陷人窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，民营企业应尽可能压缩负债，甚至采用即零负债朋策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分民营企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，民营企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
(二)市场竞争环境因素
即使处于同一宏观经济环境下的民营企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的民营企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等民营企业，以及在同行业中处于垄断地位的民营企业，由于这类民营企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位;而对于一般竞争性民营企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。
(三)行业因素
1 政府债务的内涵
政府债务指政府应该直接承担的债务，主要包括政府自身存续活动产生的负债以及实施公共管理职能产生的公债。Brixi提出了政府的财政风险矩阵，开创性地将政府或有负债纳入政府债务的范畴，将政府债务研究从直接负债拓展到或有负债区域，直接负债是政府在任何条件下都需要偿还的义务，或有负债是政府在特定条件下需要偿还的义务。这一观点得到学术界的广泛认可。刘尚喜和赵全厚、林双林以及张军和厉大业等利用含有政府或有负债的财政风险矩阵研究了中国政府或有负债问题。
2 政府债务对实体经济的影响
关于政府债务对实体经济的影响，学者们也做了充分的讨论，其中有以李嘉图等价定理为代表的无用论和以凯恩斯为代表的有效财政政策工具论。Barro针对李嘉图的理论模型化，若老人考虑后代的福利，老人将减少消费，增加遗产，在消费者效用最大化条件下，遗产增量等于未来需要交纳的额外税收，最后证明政府举债没有发挥作用。这说明了私人可以把政府债务的代际效应消除掉，从而税收和债务融资实质上是等价的，政府融资的性质无关紧要。Diamond提出世代交替模型，认为政府债务的增加将对经济产生实质性影响，因为政府债务增加会挤占私人部门的资本和投资。凯恩斯主义支持这一学说，他们认为，政府负债增加属于扩展性的财政政策，扩展性的财政政策会导致经济系统中的利率上升，利率上升引起私人部门资本和投资减少，从而产生“挤出效应”。Lerner也建立了叠代模型，认为当代人收益是以牺牲后代人利益为代价的。不过也有学者认为在发达国家和欠发达国家政府发行债券的作用是不一样的，在欠发达国家，由于资金稀缺，可以先通过政府债券进行融资，然后进行投资来制造财富。Mankiw的研究表明，目前的实证研究不能支持李嘉图等价定理，因为李嘉图等价定理的假设条件过于苛刻，现实中许多假设条件都满足不了。
3 政府债务可持续性问题
政府债务可持续性问题涉及到经济系统的安全和稳定，很多学者都很关注政府债务的可持续性问题。Buiter、Budina和Wijnbergen认为政府债务可持续性的定义是指政府债务不存在庞氏融资模式，政府不能通过发行新债来偿还旧债，即政府不能通过滚动发债来维持债务水平。在政府的资产负债表上表现为政府负债率（政府债务占名义GDP比率）稳定或下降。而伏润民等从以下方面对政府债务可持续性问题进行阐述：（1）维持政府财政收支平衡的债务状态；（2）政府具有较强的筹资能力；（3）政府具有较强的支付偿还能力。若能满足其中一个方面，则证明政府债务具有可持续性。此外，张军和厉大业对美国政府债务可持续性进行分析，Fullwiler则考虑金融市场因素对美国政府债务可持续性的影响。
4 政府债务管理
目前有关文献对政府债务管理的讨论主要集中在进行发行管制和进行规模管制两方面。Lane根据对各国政府债务管理的梳理和总结，认为监管模式主要有行政管理、规则管理、协调控制和依赖市场规则，这些监管模式被称为监管手段光谱，显示出政府债务管理的市场化程度。
一、财务冗余的概念探析
（一）组织冗余的内涵及分类
财务冗余是组织中冗余资源的一项重要构成，组织冗余的内涵及分类为理解财务冗余提供了基础框架。Cyert和March（1963）认为冗余是组织小团体所要求的资源与企业实际所需资源之间在数量上的差额；Bourgeois（1981）将冗余描述为现实或潜在的资源，是企业应对来自内部或外界的压力的缓冲，能推动创新等战略变革应对外界的环境变化。Nohria和Gulati（1996）将组织冗余定义为在特定产出之下，超出最低必要资源以外的所有资源积存，包括多余人员、未使用资本和不必要的资本费用以及未开发的能增加产出的各种机会。从这些主要定义看出冗余的内涵十分广泛，以实物、成本和机会等多种形式存在，发挥多样的功能。
Cyert和March（1963）根据组织冗余资源对组织策略目标的达成造成束缚与否，将其分为未吸收冗余和已吸收冗余，未吸收冗余指效率高但不一定发挥了效能的资产，如现金、借款、保留盈余或未指定用途的储备金等；已吸收冗余指达成组织目标所必需的资源，如闲置产能、冗余人员、库存存货等。Bourgeois和Sigh(1983)进一步从冗余可恢复的速度入手，界定了三种类别的冗余资源：可获得的冗余资源、可恢复的冗余资源以及潜在的冗余资源。可获得的冗余指没有被投入到组织设计或具体程序的资源，它具有最强的流动性，比如货币资金；可恢复的冗余，是指已经被吸收到生产系统中、可以通过组织的重新设计恢复到正常成本的资源，比如库存和销售费用；潜在的冗余是指将来可利用的资源，如通过增加额外的债务或股权资本等能从环境中产生的资源，企业的负债能力属于这一类别。这两种组织冗余的分类在本质上具有一致性，也得到最广泛的应用。Sharfman和Wolf（1988）将环境变化时冗余与其他资源相匹配的可支配性按从高到低进行分类，高支配性冗余包括现金、授信额度和原材料等强流动性资产，低支配性冗余包括库存商品和富余的人员安排。
（二）财务冗余的概念界定
经典财务理论为财务冗余的研究提供了理论支撑，使将财务冗余作为一个独立概念的研究得以开展。由Myers于1977年提出的融资优序理论认为，在信息不对称的条件下，企业为了避免高额的融资成本以及资本市场的错误定价，会首选内源融资作为主要融资方式；其次是低风险债务；再次是高风险债务融资；最后是权益融资。Myers对财务冗余这一概念做了一个比较权威的界定：财务冗余是指企业的现金及现金等价物和无风险的负债，这一界定也得到后来学者的认同。Donaldson(1984)指出财务冗余以多种形式存在，包括企业内部具有流动性的财务留存以及预留的负债能力，如企业从银行获得的授信额度。
本文将财务冗余的概念界定为现金冗余和负债冗余的结合，其中负债冗余即企业预留的负债能力，这种潜在的负债能力可以作为企业所需资金的一个缓冲，是企业需要资金时可以在短时间内以较低的成本获得的资金数量。财务冗余是满足企业低风险资金需求的主要财务资源，可以将其理解为财务冗余量或企业财务资金链条松弛的程度。诸多影响因素使企业的现金和资本结构存在最优的期望值（正常需要水平），企业的现金留存与这一期望值的偏离程度形成了企业的现金冗余量，企业现有资本结构与企业期望资本结构之间的距离代表了企业预留的负债能力。在现实环境下，企业对财务冗余资源的保有程度和保有结构体现了企业的财务冗余政策，这一政策选择既源自管理者战略制定和酌意行为的主动配置，也会受到融资约束和决策有限理性的客观影响。
从冗余资源的分类可以看出，现金冗余和负债冗余属于企业的未吸收冗余，分别归类为可利用冗余和潜在冗余，即可利用的流动性最强的冗余资源以及管理者可以经过努力实现的增量融资额，这种认定和分类与组织冗余的诸多概念提法相吻合。作为未吸收冗余，财务冗余的进一步使用和配置效率能够体现管理者意图，会对企业的业绩产生较强的作用力。
财务冗余与财务灵活性都强调企业对一定资源的使用留有余地，在本质内涵上具有一致性，但相互之间也存在区别，对此进行辨别凸显了财务冗余的研究意义。财务灵活性一般是指企业应对可能发生或无法预见的紧急情况及充分把握未来投资机会的财务能力。对财务灵活性的量化离不开对企业可自由支配财务资源的定性和定量分析，财务冗余的多寡反映了企业现有和潜在资金链条的松弛程度，其构成是企业财务灵活性的重要来源之一，财务冗余量越大，财务灵活性越强。已有研究对财务冗余的阐述更侧重于低负债带来财务灵活性的优势，较少结合冗余资源的双重性质对其作用进行正反两面的分析。相对于财务灵活性，财务冗余从冗余资源保有量的角度，强调财务政策的可量化性，便于进行财务冗余政策的影响因素和配置效果的实证研究，也更强调其对企业绩效的双向影响。对财务冗余资源的存在动因进行理论解释，能够进一步理解财务冗余对企业绩效影响的双向性。
二、财务冗余存在的理论解释
从不同的基础理论出发，结合企业的实际问题，可以从以下观点概括财务冗余存在的原因或动机。
（一）财务冗余存在的财务灵活性观点
根据古典现金持有量模型的思想，企业保有现金冗余可以出于交易性、预防性和投机性等不同需求，这同样可以为企业不充分使用负债能力，将负债能力保持到确实产生融资需要之时提供解释。财务灵活性的价值可以用期权定价的理论予以分析，企业保持现金冗余和负债冗余是为了拥有未来可能出现的投资有利项目的选择权。稳健经营战略使企业在进行资本结构的决策时，倾向于充分考虑高财务杠杆可能带来的风险，以及如何使企业在后续竞争中能够占有竞争优势，有能力抵御各种突发事件的影响。与过度举债相伴随的财务危机成本及债务成本的增加，导致公司在投资、融资及股利分配等财务决策方面丧失部分灵活性。在财务灵活性的思想下，企业预留负债能力体现了适应资本市场变化情况调整融资规模、融资结构的思想，是企业基于竞争战略考虑的一种合理的选择，也是一种风险管理措施，具有战略价值。财务灵活性的来源观认为企业的财务冗余政策对企业的投资决策制定和企业业绩、价值的提升具有推动作用，构成了分析企业财务冗余经济后果的重要理论支撑。
（二）财务冗余存在的有限理性来源观
从行为金融学的角度，组织决策中存在的有限理会对企业的财务冗余程度产生两种作用相反的影响。
第一，公司管理者过于自信的认知特点对于资本结构决策产生影响。过于自信的管理者可能低估项目失败的风险，采用激进的财务政策，并不愿修正已有的决策失误，不断追加投资，造成企业财务冗余资源储备不足。
第二，人们在对不确定的状态做决策时，由于受某些条件的限制，对冗余资源所包含的有关知识和信息缺乏足够的了解，加剧了回避损失的决策思维模式，反映在资源配置行为上会表现为留有余地，尽量保证活动有足够的资源需求量，最终导致财务资源产生一定程度的冗余。业务活动越重要、不确定情况所涉及的环节越多、经历的时间越长，产生的财务冗余越多。
（三）财务冗余存在人酌意观点
理论认为，各种资源冗余的出现主要是企业内部人机会主义行为的结果，冗余代表了非效率，即资源的冗余和浪费。委托关系的存在使管理者酌意（也可理解为支配力）在企业决策过程中不可避免，管理者自由裁决的态度和行为在获取、维持和支配冗余资源的过程中发挥着重要作用。
现金冗余是酌意性最强的资源，其发生和使用最容易受到管理者成本的影响。在问题之前的现金持有理论是基于股东价值最大化的前提下，定性或者定量考察公司的现金持有量。自由现金流理论放宽了上述假设，将管理者、大股东甚至是债权人的自利动机纳入其中来分析现金持有的前因后果，更符合企业的实际情况。预留的负债能力意味着企业放弃了目前具有部分价值而资金成本较高的项目。负债冗余作为一种潜在的资源，其保有程度和使用效果同样会受到成本的影响，主要表现在：第一，保有负债冗余降低了债权人对企业现金资源的使用限制以及对企业决策的监督，给经理带来更多的生存空间和更大的权力；第二，同时在未来现金不够充足的时期，可以释放预留的负债能力带来货币资金的增加，用于投资到收益率并不很高但可以给管理者带来个人收益的项目或者使人可随意支配的资金水平（表现为薪酬所得或在职消费）免于下降。
（四）财务冗余存在的融资约束观
融资约束观基于资源稀缺的假设，认为企业资源的有限性将迫使经理人不断挖掘现有资源和扩展新资源，以改进资源配置的效率。融资约束观点说明企业保有一些流动性强的冗余资源的重要意义。企业受到融资约束的影响，其资金的交易性需求不能充分满足，预防性需求会格外迫切，也很可能会出现投资不足的现象。为了避免这一问题的发生，企业就需要事前做好足够的准备：储备资金或者预留负债能力，在将来面临较好的投资机会时能够迅速以较低的成本筹集资金。现金冗余可以直接投资于新的项目，负债冗余使企业以较低的成本筹集到新的资金，该成本虽然大于使用持有的现金，但小于满足银行所能提供的负债冗余以外的资金需求所带来的成本，缓解现金不足对未来投资的影响。
财务冗余来源的不同观点之间存在一定交融。有限理性观点从行为金融学的角度认为财务冗余与企业管理者特征、管理者决策、执行的控制能力有关；财务灵活性观点和人酌意观点从正反两个方面说明主动配置的财务冗余资源与企业战略决策制定或管理层的意图有关，财务灵活性观点强调与企业竞争战略的匹配适应性，人酌意观点强调管理者的机会主义行为，融资约束观则从现实出发，中和了以上观点。融资约束的局面会加剧管理者的保守思维，导致管理者有更强的动机积累财务冗余以保有企业的财务灵活性，但由于融资成本以及融资额的限制，融资约束企业积累财务冗余的结果可能不够理想，尤其体现在负债冗余，有时是一种被动配置，这时财务冗余受到管理者的酌意性支配的程度减弱。
三、财务冗余在国内外的研究现状
（一）财务冗余的影响因素
诸多研究分析了公司治理尤其是问题对现金持有量的影响（Shleifer和Vishny，1997；Harford等，2005；辛宇和徐立萍，2006；廖理和肖作平，2009）。Allen（2000）认为公司容易受成本和信号作用的影响安排更多的负债冗余，小公司更容易受到融资约束，相对于大公司更倾向于具有负债冗余的财务政策。他以澳大利亚、英国和日本公司作为研究样本，部分地支持了研究假设。Lona，Leonida和Ozkan（2004）综合高现金持有和低财务杠杆两项来定义财务冗余企业，通过对英国1984—2001年的上市公司的实证检验，表明规模、董事会构成、所有权结构以及执行董事和非执行董事持股特点共同影响着公司的财务冗余行为。他们还指出，高增长的公司长期保持财务保守的政策。
（二）财务冗余政策对企业投资的影响
财务冗余资源的多寡影响企业的投资行为。冗余资源之所以存在，主要目的是使企业更好地把握未来的投资机会。研究高额现金持有和投资相关性的文献基本支持高额现金会增加企业的投资规模，而这种相关性是否是出于人的自利动机，研究结论并不一致。自由现金流理论指出企业管理者拥有的“自由现金流量”是超出净现值为正的投资项目所需的现金流，会导致过度投资。Harford（1999）发现拥有高额现金的企业管理层会进行一些多样化和减少企业价值的并购活动，与其它并购企业相比，它们实施并购后的业绩更差，这为自由现金流量的成本假说提供了经验证据。也有研究认为高额现金对投资扩张的影响符合股东利益（Mikkelson和Partch，2003），或不支持公司会滥用高额的现金持有（彭桃英和周伟，2006）。
关注负债冗余和整体财务冗余的一些研究认为企业会将冗余资源释放到投资活动中，目的是为了抓住较好的投资机会，企业财务冗余不足会使企业放弃有利可图的投资机会，使企业经营状况恶化（Myers和Majluf，1984）。Marchica和Mura（2010）认为公司在一段时期内通过预留负债能力获得财务灵活性，使公司在未来发生非正常的大额资本支出。文章以目标法计算负债冗余，证明拥有财务冗余的公司在接下来的几年内会显著提高杠杆，同时使资本结构趋于目标值，说投资的资金来源主要是企业预留负债能力的释放。也有研究认为过多的财务冗余会导致过度投资（Smith和Kim，1994）。Duan和Yoon(1993)认为银行授信会导致企业过度投资，因为只要不超过授信额度，企业的贷款利率不会因贷款数额发生变化，企业会产生不断投资新项目的激励。
（三）财务冗余对公司绩效的影响
对冗余持肯定态度的学者认为冗余资源能够推动创新，提高组织抵抗风险的能力并提升业绩（Cyert和March，1963；Lawson，2001）。而Jensen和Meckling(1976)认为冗余会鼓励自满和管理者的自利行为从而降低利润，二者存在负相关关系。Bourgeois（1981）认为冗余开始对业绩产生正向影响，随着冗余增大到一定程度，会对业绩产生负向影响，即二者之间存在非线性关系。Bromiley（1991）提出冗余和业绩的关系呈现U型，但结论没有得到实证的支持。Nohria和Gulati（1996）使用创新程度作为被解释变量，证实了冗余和业绩的倒U型关系，即过高或过低的冗余度会阻碍创新，保持适度的冗余水平有利于企业创新。
也有学者关注特定企业环境下企业财务冗余对企业绩效的影响。Tan和Peng（2003）认为在转轨经济的市场环境下，产品市场竞争激烈，资本市场发展不完善，企业存在资金饥渴症，财务冗余和企业绩效的关系是不确定的。Scott和Michael（2008）研究了在2001年至2003年的经济衰退和复苏中，美国软件行业公司的财务冗余对业绩的影响。研究发现在经济衰退阶段，财务冗余高的公司其业绩下降速度快于其它公司；在经济复苏阶段，财务冗余高的公司其业绩上升速度同样快于其它公司。毕晓方和姜宝强（2010）发现财务松弛和企业业绩正相关，融资约束进一步提升了企业财务松弛价值，对财务松弛—业绩敏感性产生显著正向影响，成本对财务松弛—业绩敏感性的负向影响只在非融资约束的情况下较为明显。
四、财务冗余的研究意义和研究趋势
（一）财务冗余的研究意义
1.财务冗余研究的理论价值
长期以来，组织理论学者主要从可获得冗余、可恢复冗余和潜在冗余的分类角度，对组织冗余与企业绩效关系进行了广泛研究，由于研究侧重点的不同，这些研究虽然采用可直接获得的财务比率指标衡量企业的冗余资源，但研究内容和量化方法没有触及“财务冗余”的实质。财务、金融学科领域的研究更多从公司流动性的角度研究公司现金持有政策，也取得了丰富的研究成果。然而，财务冗余包含现金留存和预留负债能力两个方面，随着公司融资和银行信贷实践的发展，越来越多的企业重视通过获得授信额度积累保持资金链的松弛。企业在制定财务冗余相关政策时，对现金持有和预留负债能力的考虑是互相影响的，忽视企业预留负债能力的现金持有政策研究不能从整体把握企业决策的出发点和整体效果，得出的研究结论可能有失偏颇，有必要对企业的财务冗余政策进行整合研究。
综合研究企业财务冗余政策的构成能够对相关基础理论起到深化和补充的作用。（1）对静态权衡理论的补充。权衡理论无法完全解释现实中企业的负债比率选择和资本结构的动态性。（2）对资本结构信号理论的补充。不仅是企业静态的负债比率具有信号作用，企业预留的负债能力（如银行授信）也会向外界传递企业未来投资机会和企业本身质量的信息，企业在资本结构的选择上会考虑负债冗余的影响。
2.财务冗余研究的实际应用价值
财务冗余政策是企业战略管理的重要内容。风险骤升的经营环境中，缺乏财务灵活性进行过度投资的企业往往表现脆弱，企业合理保有财务冗余量，能够使企业持续具有较低成本进行投资的能力。企业财务冗余政策与银行信贷配给政策密切相关，是影响货币政策传导效果的微观机制。商业银行和企业之间的关系非完全市场化，在紧缩货币政策的影响下信贷配给现象更加严重，大多数公司倾向保有较多的财务冗余。但如果公司预留的财务冗余没有得到有效利用，成为低效投资项目的资金来源，会影响公司的后续竞争实力，甚至影响国家货币政策的效果。
企业保有不同财务冗余政策的原因是什么，财务冗余政策的经济后果受到什么样的微观和宏观经济因素的影响，针对这些问题的研究成果对企业安排财务政策、配置冗余资源具有推动作用；对监管部门改善企业融资环境、加强企业财务风险的监管具有参考价值；对金融机构了解企业的真实资金需求，降低信贷风险具有借鉴意义。
（二）财务冗余研究的未来趋势分析
1.对财务冗余政策进行整合研究
已有的研究比较缺乏将财务冗余整体进行系统研究的文章和结论。现金持有的文献相对比较多，有关负债冗余的研究成果较少，尤其是在我国制度背景下将二者结合起来进行分析的文献更是屈指可数。已有的文献中更多地将企业目前较低的负债率作为财务保守行为的一种结果，在实证分析中，将连续几年保持低负债率的企业划分为财务保守类型。从财务冗余政策制定的角度和保有企业财务灵活性的角度，对现金的超额持有也反映了企业的财务保守政策，而我国的研究文献中对现金持有和低负债政策的研究往往是分开进行的。结合负债冗余对财务冗余政策进行综合研究，能够为以往的现金持有研究提供补充。现金冗余和企业预留负债能力之间的关系是怎样的，企业财务冗余的结构安排受到哪些因素的影响，其经济后果如何，在我国信贷环境和制度背景下对这些问题予以回答是对财务冗余政策进行整合研究的方向。
2.结合制度背景从多种理论视角对财务冗余进行研究
管理者行为和外部环境是影响财务冗余的重要因素，管理者可以通过企业的成功制造冗余，以及利用外界有利的环境获得冗余，这说明行业特点、环境变化以及制度背景会对财务冗余的形成与配置产生重要影响，对财务冗余的经济后果研究需要结合制度背景等经济环境因素进行深入分析。已有实证研究对财务冗余经济后果研究结论并不一致。解释财务冗余存在的视角是多重的，相应对公司财务冗余资源的经济后果的认识也受到理论和资源依赖等不同流派观点的影响。财务冗余对企业绩效的影响随企业特征和面临的经济环境有所不同，单一的理论解释不能涵盖企业经营决策环境的复杂性，何种理论更能解释企业财务冗余政策的现实选择，不同理论之间是否存在交互或调节作用，是未来研究在理论方面需要解决的问题。
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近几年来，我国商业银行逐步向公司化改革方向发展，与此同时，企业债券市场也在不断完善，这一趋势使得上市公司的融资行为和结构日趋合理和完善，且其融资规模也随之扩大。然而，为了给企业管理投资者提供重要的决策信息，从财务管理角度科学、合理、客观地评价企业的财务绩效就尤为重要。这是因为通过评定企业财务绩效可以有效地加强企业的监督管理和激励作用，也为利益相关方，如债权人、政府、企业员工等提供重要的、有效的、合理的信息，减少由于信息不对称而带来的不利影响。因此，对债务融资期限结构和财务绩效关系的综合研究可以进一步提升企业的决策和抗风险能力。
上海作为中国的经济中心城市，在中国经济和企业的发展过程中占有重要地位。以中国上市公司为例，在全国首批上市的八家公司中，上海市就占了7家，可谓最多，至目前为止，上海上市公司仍占我国上市公司总数的第二位。作为中国金融中心的上海，其融资渠道和资本市场最为完善和成熟。与此同时，制造业一直以来都是我国经济发展的一项支柱产业，是我国经济社会的重要依托。它已成为我国经济增长的主导部门，是我国农村务工人员就业的主要渠道，也是我国国际竞争力的集中体现。而在上海142家上市公司中制造业57家占据总数企业数约41%。因此，选取制造业作为上海市上市公司债务融资期限结构与财务绩效关系的研究样本比较有代表意义。
一、债务期限结构与财务绩效关系的理论分析与假设
无论是长期负债还是短期负债都会对企业财务绩效产生影响，只不过这些影响是由其各自的特点与侧重点所决定的。国外研究表明：当公司债务期限利率为向上倾斜的曲线且发行利率较高时，非流动债务将由于税盾效应而会更加明显，也就是说，对公司财务绩效的提高也将更加有效。
根据成本理论，不同的债务期限结构会对企业的债务成本、企业管理层的私人利益和债务偿还计划产生不同的影响，从而会对企业管理层产生正面和负面的作用。因此，通过改变债务期限结构，可以有效的降低债务的成本作用。
与此同时，根据信号传递理论，在信息不对称的情况下，质量较高的公司倾向于发行流动债务，而质量较低的公司则会倾向于发行非流动负债。管理层通过利用信息传递的方式，来尽可能的利用发行流动负债的机会向市场传递公司具有高质量的投资项目的信号，从而从中获益。同时，由于流动债务对公司即期或未来较短的时间内的资金流动性要求较高，即使公司负债总额并不高，但由于流动性不足而导致无法偿还短期债务而破产的可能性也是存在的，因此流动债务对公司控制权配置的优化效果也远比非流动债务的作用更明显。
综上所述，根据成本理论和信号传递理论，本文提出：
假设2流动负债与财务绩效正相关，长期负债与财务绩效负相关。
二、实证研究
1.样本的选取和数据来源
截止到2015年12月31日，我国上海市上市制造企业共有57家，且资产负债率比较高，债务融资率比较大。研究中所采用的基础数据来源于国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库以及上市公司的财务报表和引用相关论文资料以及制造行业上市公司年报数据。本文按照以下原则对研究样本进行了筛选：
（1）选取2010年至2015年公布财务报告的中国上海证券交易所上市的上海市制造业企业为研究样本。
（2）基于稳定性和连续性的考虑，数据选择2010年1月1日之前上市的制造业公司。
（3）剔除了2010年至2015年6年中发生ST和ST*上市公司，这些公司或处于财务状况异常情况，或已连续亏损两年以上，若将这些公司纳入研究样本中将影响研究结果。
基于上述原则，最终选取了上海市制造业上市公司的53家企业作为有效样本。
2.变量选取
目前中西方学者对企业财务绩效的衡量指标主要是股东权益收益率。因此，本文选取股东权益收益率变量为被解释变量（因变量）。
债务期限结构一般按长短期进行分类，因此选取了长期负债率和流动负债率两个指标作为解释变量（自变量）。
同时，由于本文主要研究我国上海市制造业上市公司债务融资期限结构与财务绩效的关系，同时公司财务绩效水平在很大程度上受到上市公司的公司规模及成长性的影响，这种影响又不能通过债务期限结构表现出来，是无法控制的。所以本文把它们放在控制变量中。
3.研究模型
根据前述的理论分析及假设和债务期限结构对样本数据进行回归分析，建立了以下模型：
三、债务期限结构与财务绩效的回归分析结果
从表2的实证检验结果中来看，模型的sig值为0，模型在任何显著水平上都通过了F检验且R方值为0.606说明模型的拟合度程度较好。长期负债率与因变量不存在显著的线性关系。而流动负债率与股东权益收益率，在5%水平上显著，且相关系数为0.028，显正相关关系。
从回归结果来看，长期负债对财务绩效有一定的作用但是相对于流动负债而言，长期负债的作用并不明显，从而对公司财务业绩的贡献也不显著。而短期负债与财务绩效的关系与假设一致。在上海制造业上市公司中，短期负债对公司财务绩效起到了促进作用，这与成本理论和信号传递理论相一致。
四、优化上海市制造业上市公司债务期限结构的建议
1.调整资本结构，构建动态预警机制
债务融资在上海市制造业上市公司的融资结构中占比过高，而其中流动负债占负债总额的比例高达90%，这样的债务期限结构势必会大大加大企业所面临的的财务风险，而且相比较长期负债，流动负债期限较短且较频繁，这一特点会增加偿付成本，降低息税前利润，导致财务绩效降低。
针对上海市制造业上市公司的债务期限结构并使其达到最优，就应该更加关注市场的变化，建立一个动态的市场预警机制，以适应多变而复杂的市场环境，不断提升企业财务绩效。
2.适当降低企业短期负债比例
虽然本文对上海市制造业上市公司的实证研究中我们并没有发现长期债务对财务绩效有明显影响关系，但长期负债与短期负债融资的比率严重失衡，因此，应该更加合理安排短期负债与长期负债的比例，使其达到最优状态，以满足制造企业在生产过程中的大量资金需求，避免由于流动负债比率过高而导致的债务到期期限过于集中而出现的资金暂时短缺。
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中图分类号：032.1
文献标识码：A
文章编号：1006-1096(2002)05-0085-03
资本结构理论是西方财务管理理论中的三大核心理论之一，是企业筹资的重要内容，一直备受财务管理理论界和实务界的关注。在我国企业管理工作日益重要、企业筹资方式日益多样化的今天，重新认识和讨论资本结构的有关问题更为必要。
一、关于资本结构理论
对现代资本结构理论的了解是正确认识资本结构有关问题的基础。关于现代资本结构理论，主要有以下三种观点：
1.MM理论：MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其内险等级的报酬率。由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于所得税允许债务利息在税前扣除，负债越多，企业价值越大。
2.权衡理论：权衡理论以MM理论为基础，引入了财务危机成本概念，认为当负债程度较低时，企业价值因所得税利益的存在会随负债水平的上升而增加，但风险加大，潜在的财务危机成本提高，当负债达到一定的界限时，负债的所得税收益开始为财务危机成本所抵消，若企业继续追加负债，企业价值下降。那么，企业价值由上升变为下降的转折点即是企业的最佳资本结构。
3.不对称信息理论：不对称信息理论以均衡理论为基础，认为企业管理人员比投资者更快了解企业内部的信息，资本结构中负债比率的上升是一个积极信号，表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高；但利用负债又引起财务危机成本和财务风险的增加，所以企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债最后才发行股票。
关于MM理论，我们认为：用抽象掉了现实中许多因素的假设条件从数量上揭示了资本结构与企业价值的关系，但MM理论只考虑了负债的收益而忽视了负债的风险和额外费用，假设在实践中受到了挑战。
关于均衡理论，我们认为：通过加入财务危机成本，揭示了经营风险与负债、有形资产与负债、所得税率与负债之间的数量关系，使理论更符合实际，指明了最优资本结构的存在；但无法精确地计量，同时仍然有很多假设条件与实际有很大差异。
关于不对称信息理论，得出的结论与实际工作的统计结果趋于一致，但无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系，即无法确定资本结构的最佳点。
综上所述，负债筹资带来财务风险，但其效应也是明显的，风险最小而收益最高只能作为财务管理者孜孜以求的目标，从理论上讲，这一目标的寻求过程就是优化资本结构的过程。
二、影响资本结构的因素
影响资本结构的因素多种多样，归纳起来有内部因素和外部因素，主要包括：
1.企业生产销售状况。在一定范围内，企业的固定成本是恒定的，如果企业销售通畅，收入稳定，销售量越多，销售净利就越大。也就是说，在特定条件下，销售收入稳定并且有上升趋势，企业的盈利和获取现金的能力就越强。这样，企业的内部积累在增强，对投资者的吸引力在增长，这时，即使企业负债比重高些，也不会遇到较高的财务风险。反之，如果销售不通畅，收入不稳定，销售量忽上忽下，企业所需占用资金就会增多，加上赊销账不能及时收回拖欠，因资金沉淀而影响了资金的正常周转，造成现金回流时间和数额不稳定，对近期或即期负债的偿还能力造成时而富余、时而亏绌的结果。这样会导致资金短缺和资金超量占用并存，资金紧张制约着企业经济效益低下，甚至导致企业亏损，资不抵债，严重困扰企业的生存和发展，企业面临的财务风险就较大，企业的负债比重就应低些。
2.资产结构。资产结构是指构成全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。资产结构是由企业主管业务决定的，它严重影响企业的资本结构。一般而言，流动资产比例高的企业，其流动负债比例大；固定资产比例大的企业，其长期负债和所有者权益比率高；资产适用于抵押贷款的企业负债比例较大；以技术研究开发为主的企业负债比例很小。
3.所有者和经营者对资本结构的态度。如果所有者和经营者比较看重控股权，不愿使企业的控制权旁落他人，则尽量采用债务筹资而不采用权益筹资，使企业呈现负债率较高的资本结构，即负债型资本结构。相反，如果所有者和经营者不愿承担财务风险，则偏好发行股票或增加利用保留盈余，尽量降低负债资本比率，使企业呈现所有者权益率较高的资本结构，即净值型资本结构。
4.企业规模。一般而言，企业规模越大，可供利用的筹资方式也就越多，如通过证券市场发行股票、债券，吸收国家和法人单位投资等，因此，负债比例一般较低；而一些中小型企业筹资方式比较单一，主要依靠银行借款解决所需资金，因此，负债比例一般较高。
5.企业所处的行业及行业竞争程度。企业偿债能力取决于销售利润，而销售利润在很大程度又取决于该企业所处的行业，不同的行业，资本结构有很大的差别。同时企业所处的行业竞争程度对资本结构也有很大影响，如果企业所处行业的竞争程度较低，或具有垄断性，不容易被其他厂商挤入，销售收入和利润可能稳定增长，其资本结构中的负债比重可较高。相反，如果企业所处行业竞争程度强烈，容易被其他厂商挤入，企业利润有降低的趋势，则应降低负债比率，以避免偿债风险。
6.企业信用等级。企业能否较大程度地运用财务杠杆，为业主带来额外的收益，首先，取决于企业以往信用是否良好，盈利和偿债能力是否较强。其次，取决于债权人对其信任程度。一般来说，企业的信用等级决定了债权人的态度。如果企业以往业绩辉煌，信誉良好，即使陷入经济困境，也会有债权人相信其偿债能力而继续保持该企业的债权，甚至追加债权投资。反之，如果企业以往信用欠佳，债权人本就存有戒心，一旦陷入困境，债权人就不会相信其偿债能力。因此，企业资本结构中的负债比例应以不影响企业的信用等级为限，能否以较低的成本举债，将直接或间接影响企业资本结构中的负债比例。
7.证券市场状况。证券市场从两方面来影响企业的资本结构：一是证券市场总趋势。总趋势较好时，企业证券融资更容易，而且投资者为了获得较大收益，可能更注重于股票投资，使企业呈现出净值型资本结构。如果总趋势较差时，企业证券融资较困难。而且，通常的融资方式只能是举债，因为这样的风险相对较小，这就使企业呈现负债型资本结构。二是企业的证券竞争力，证券竞争力较差的企业，要么以较高的资金成本发行股票；要么放弃发行股票，而用提高保留盈余，显然，这也会影响企业的资本结构。
8.银行贷款制度。银行贷款制度在一定程度上也影响企业的资本结构。如果银行利率水平较高，则银行贷款成本就较高，负债比例就会降低。反之，则银行贷款成本较低且较便利时，企业的资本结构偏好于负债型资本结构。
9.所得税率的高低。企业利用负债可以获得减税利益，因此，所得税率越高，负债的好处越多；反之，如果税率很低，则采用负债方式的减税利益就不十分明显。
10.经营周期。经营周期对资本结构也有一定的影响。如果周期短，资金回收速度快，则可多采用短期负债方式筹资；如果周期长，资金回收速度慢，则应尽量采用长期负债或所有者权益方式筹资。
三、优化资本结构的原则
按照国际惯例，资产负债率的正常标准应在40%～50%之间，而我国国有企业资产负债率多在80%以上，甚至高达200%，这种扭曲的资本结构不仅造成资金短缺，债务负担太重，也给国民经济发展带来巨大隐患。因此，企业应结合我国实际情况，遵循如下原则来优化资本结构：
1.全面性、动态性原则。企业的资本结构受许多因素影响，因而应综合考虑外界经济环境与企业自身经营条件的变化，权衡利弊得失，对资本结构也作出相应的调整。
2.满足需要原则。在数量上和规模上应能及时满足企业对资金的需要。企业是以资金正常周转为前提实现再生产过程的，如果资金不足，会影响生产经营活动正常有序的进行，使预期的息税前利润难以保证，企业陷入经济困境，更不用说企业价值最大化了；反之，如果资金过剩，会影响资金的使用效果，造成企业资源浪费，资源没有达到最优配置，就实现不了企业价值最大化。由于企业在正常生产经营活动中，不同时期的资金需要量不同，因此应从数量上与时间上来保证。从数量上，应根据企业生产经营状况，采用一定方法对企业未来资金的流入量和流出量进行测算，确定资金需要量。在时间上应划分更细，可在年内分季、分月进行估算，然后有计划地安排资金，在时间上紧密衔接。
3.资产报酬最大化原则。资产报酬即息税前利润，只有企业的息税前利润达到最大，才表明企业充分合理利用了经济资源，使各种资源达到了合理配置，这时企业的所有者才能获利，才有可能实现企业价值最大。反之，如果企业浪费了资源或使资源没有达到最优配置，企业就无利润最大可言，这时企业的所有者不仅不能获利，反而会遭受损失。在判别资产报酬率最大化时，不仅要考虑企业当时的环境，还要考虑行业平均资产报酬率。一般而言，相同条件下，如果该企业的资产报酬率高于行业平均资产报酬率，则该企业的资本结构已近最佳了。
4.成本效益原则。企业在举债筹资时，应以赢利为出发点，力求使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本，但必须确保企业具有足够的偿债能力。否则，企业管理者会陷入解决债务纠纷中，无力进行正常经营管理，使管理效率下降；或在举新债还旧债中，新举债成本加大；或因资不抵债、无力清偿到期债务而丧失信用甚至破产，导致企业整体效益的下降等。
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A Recognition of Capital Structure
WANG Chang-ying ZHOU Jun-ren(1.China University of Geosciences, Beijing,100871 China2.Huazhong University of Science and Technology, Wuhan 430000 China)
Abstract:Capital Structure Theory constitutes a hard nut in the theoretical and practical circle of finance management in the West. On the basis of an analysis and comment on various theories of capital structure, this essay undertakes an exploration on the factors affecting capital structure and a research on the principle of the capital structure in China under our national condition.
Key words:capital structure; liability fund-raising; capital structure theory; value maximization.
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财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营，它是投资者在制定资本结构决策时对债务筹资的利用，而在这种利用中，只要企业在筹资中通过适当举债调整资本结构可以给企业带来额外收益。财务杠杆在企业的现实经营中具有重要的作用，如果企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用会使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且债务资本比例越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。反之，如果企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。财务杠杆的选择直接影响到企业的资本结构从而对一个企业的兴衰具有深远的影响，本文就已有资本结构理论进行总结，并对其进行评价，借鉴国内外资本结构理论的成果，由此引出我国企业应该在应用财务杠杆时应该注意的问题。一、理论回顾：现代资本结构理论及其评价（一）现代资本结构理论和其发展的最新趋势1、MM理论2、基于成本的资本结构理论1976年简森（Jensen）和麦克林（Mecking）将成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与成本之间的关系。（1）股东与经理之间的成本。外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。（2）股东与债权人之间的成本。股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务成本。企业可以通过消弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务成本。3、现代资本结构理论发展的最新趋势无论是债务融资还是股权融资，企业的融资行为都离不开资本市场这个沟通资金盈余者和资金短缺者的重要场所。不过，从前面的回顾可以看出，资本结构理论的发展似乎没有给予资本市场以足够的关注。近年来，一些文献开始重新考虑资本市场环境对企业融资行为的影响，如动态资本结构权衡理论、市场择时理论（Market-timing Theory）和基于市场微观结构的资本结构理论。
