20世纪80年代早期，在美国等成熟债券市场中，中期票据（Medium-termNotes）作为连接短期商业票据和长期债券之间的“桥梁”性产品出现，其期限通常在2-5年之间。在欧洲货币市场发行的中期票据，称为欧洲中期票据（EMTNs）。
一、国内外关于中期票据的定义。
随着市场的发展，中期票据逐渐突破了期限的限制，10-30年期限之间的中期票据变得更为普遍，中期票据已成为企业代替中期贷款的又一融资形式。
在我国，所谓银行间债券市场中期票据业务，是继短期融资券之后推出的又一项直接债务融资工具。根据《银行间债券市场中期票据业务指引》（以下简称《指引》），中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场上，经监管当局一次注册批准后，在注册期限内按照计划连续、分期地以公募形式发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。
二、中期票据的分类。
中期票据是一种直接融资行为，发行者通过发行票据在资金市场上直接从投资者手中获得资金。由于商业票据的期限较短，流动性较高，因此中期票据的二级市场不发达，交易主要集中于一级市场。参与发行过程的主体，依据其所处的地位不同，可以分为三类。
第一，发行者即借款人。在美国市场上，发行者主要是大公司、非银行金融机构，近年银行、政府和政府机构也开始涉足中期票据市场。大型的银行控股公司、企业财务公司发行了大部分的票据。大公司的信誉高，违约风险小，因此他们能够垄断发行市场。在欧洲货币市场上，最开始主要是一些美国企业，他们利用票据筹集低廉的欧洲美元资金为自己的海外子公司融资。此后银行、金融机构、政府纷纷涌人该市场。到19%年3月止，发行在外的欧洲中期票据已达到5000亿美元，远远超过美国市场。
第二，中介机构。主要有以下几类：首先是承销商，可以由一个承销商担任，也可以组成承销团。一般发行都通过承销商，也有一些发行者有自己的发行队伍，主要见于美国市场。但是，直接发行的发行费用较高，每期商业票据如果要直接发行，它的最佳发行规模为20亿美元（美国市场）。美国市场的承销主要由几家大的机构垄断，他们是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。欧洲货币市场的发行主要采取承销团的方式，发行者会指定一家主承销商，它负责组织承销团，给发行者提供财务咨询。主承销商并不因为它的特殊地位而获得额外报酬。
第三，投资者。购买中期票据的投资者主要是机构投资者，美国市场的这个特征十分明显。因为根据美国《1933年证券法》第4（2）条规定，如果商业票据由机构投资者购买，而且该票据不在市场上交易，该票据的发行可以免于申请登记。货币市场共同基金、保险公司、信托机构、投资公司、养老基金甚至地方政府都参与中期票据投资。其中，货币市场共同基金占据主导地位。主要原因在于票据的面额都比较大，小投资者没有实力参与。欧洲货币市场票据的通常面额为50万美元和1的万美元，美国市场的最小面额为2。5万美元，但是大部分的票据以100万美元的整数倍标值。
三、中期票据市场的意义。
众所周知，直接融资与间接融资相比，具有市场透明度高、风险分散等特点，有利于金融稳定。成功市场经济国家中直接融资市场在融资体系中均占有主导性地位，而我国金融市场的现状是融资结构明显分化，企业直接债务融资市场发展缓慢。在目前国际经济环境不稳定，国内实施宏观调控，既要防止经济由偏快转向过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免过大起落的背景下，交易商协会在银行间债券市场推出中期票据业务，是对特定经济发展时期金融创新的全新尝试。中期票据业务的推出，结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，提高了直接融资比例。从宏观层面来看，它有利于进一步提高储蓄向投资转化的效力，降低银行体系的系统性风险，有效平衡银行机构的信贷资源；减轻股权融资的压力，有利于资本市场协调、可持续发展；保证当前宏观调控政策的平稳推进。从微观层面来看，有利于企业优化财务结构，降低融资成本，丰富投资者投资渠道。
四、我国中期票据市场的管理方式。
借鉴美国等市场的成功经验，我国中期票据目前实行交易商协会注册的市场化管理方式，由协会组织银行间债券市场成员进行自律管理。交易商协会的七项自律规则具体地明确了中期票据管理战术。《指引》明确规定企业的注册程序：交易商协会设注册委员会，注册委员会委员由来自银行、券商、基金公司、评级公司等市场相关专业人士组成，目前共有81名注册委员会委员。其中，每周的注册会议由5名注册委员会委员参加，参会委员从注册委员会全体委员中抽取，2名以上（含2名）委员认为不符合相关要求，交易商协会就将不接受发行注册。
《指引》中还明确规定，企业发行中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%；对于募集资金的规模，指引并没有严格限制，仅规定应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途，企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露。而且因为投资期限的延长会增大投资风险，所以《指引》中指出，企业还应在中期票据发行文件中约定投资者保护机制，包括应对企业信用评级下降、财务状况恶化或其他可能影响投资者利益情况的有效措施，以及中期票据发生违约后的清偿安排。由此可见，中期票据进入门槛相对较低、发行更为便利，市场普遍认为它丰富了企业通过银行间债券市场融资的渠道，将会得到发行主体的青睐。尤其是在从紧货币政策环境下，中期票据的发展前景不可限量，并且随着市场的深化，中期票据的交易结构将有更大的创新和丰富，从而带动新型信用债券和结构化证券的涌现，引领中国信用债券市场进入新纪元。
五、中期票据市场在我国的发展有重要意义。
第一，中期票据可以降低企业的融资成本，改善企业的资本结构。根据2008年4月22日首批中期票据在银行间债券市场发行情况来看铁道部两只3年和5年期的中期票据的票面利率分别确定为5.08%和5.28%外，其余6只中期票据的票面利率整齐划一地呈现为3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我国银行贷款3年期和5年期利率分别为7.56%和7.74%,两者相比，中期票据有低成本融资的优势。企业作为市场经济中的理性人会主动核算融资成本，降低银行贷款规模，提高直接融资比例和中期融资比例，改善并优化公司融资结构。通过对首批中期票据募集资金的用途分析，可以发现除了用于项目建设投资，中期票据融资的另一大用途就是偿还成本较高的银行贷款，其中，中国交通建设股份有限公司用于置换银行借款的部分约占募集资金的40%。所以在贷款利率高企，货币当局控制银行贷款规模的背景下，中期票据自然受到广大融资者的青睐。预计随着时间的推移，中期票据低融资成本的优势必将凸现，发行中期票据的企业会越来越多。
第二，从投资者的角度，中期票据提供了一种新的固定收益产品。中期票据在银行间债券市场发行和流通，大大地丰富了商业银行等机构投资者投资品种。我国的银行间债券市场是以银行、非金融机构和企业参与的一个债券发行和交易市场。银行间债券市场的原有的中长期品种包括国债、政策性银行债、企业债等，债券品种单一，缺少企业凭借自身信用发行的无担保的固定收益类产品。中期票据的引入将在一定程度上改善这一局面。从2008年2月短期融资券的持有者结构看，商业银行占73.51%,其中全国性商业银行占60.97%,城市商业银行占8.81%,由于短期融资券收益高于同期限央票收益，商业银行更乐意持有短期融资券。类似地，企业发行的中期票据利率会高于同期限国债利率，商业银行等机构投资者投资中期票据可以提高资金的收益率。
第三，中期票据在一定程度上降低了银行的贷款业务，但也为银行中间业务的发展提供了机遇。与中长期贷款相比，中期票据低发行利率的优势十分明显。根据前文的分析，中期票据利率比银行贷款利率低200个基点以上。从长远来看，中期票据低融资成本的优势将吸引更多企业采用中期票据的方式替代贷款融资。从首批发行中期票据企业情况来看，除铁道部以外均为大型央企，资信等级为AAA级，这些企业长期以来都是商业银行的优质客户。优质客户发行中期票据必将使银行企业贷款业务受到很大影响。特别值得注意的是，中国电信股份有限公司和中国交通建设股份有限公司发行中期票据的筹集资金用途包括偿还银行贷款和置换银行贷款。企业从降低融资成本角度选择中期票据替代银行贷款的“脱媒”行为必须引起商业银行的高度重视。从首批中期票据的发行情况来看，主要的国有商业银行和股份制商业银行纷纷加入到中期票据的承销商行列中来。这些商业银行均有短期融资券的承销历史，为银行承销企业中期票据积累了宝贵经验。根据以往短期融资券的承销情况，主承销商能获得的短期融资券的承销费率大约为融资额的0.4%,承销团成员能获得的分销费率大约为融资额的0.15%。因此银行在短期融资券的承销业务中可以获得丰厚的利润。而与短期融资券相比，中期票据的发行规模大许多，所以中期票据的承销业务能为商业银行带来一笔不菲的收入。
以往我国商业银行过分依赖于存贷款利差收入，中间业务收入在总收入中的比重过小。中期票据的承销业务在一定程度上能够改善这一不合理的局面，使商业银行收入结构更加合理，同时承销收入不占用银行资本金和法定准备金等资源，这是承销收入不同于贷款收入的一大优势。面临中期票据的积极和消极作用，商业银行应该客观地看待中期票据所导致的企业“脱媒”现象，抓住机遇迎接挑战。大力发展中期票据的承销业务，建立新型银企关系。根据首批中期票据发行的情况分析，从融资成本的角度，具有优良资信等级的企业倾向于选择中期票据来替代中长期贷款。这些企业都是银行重要的贷款客户。因此银行可以将原有的贷款业务客户转变为中期票据承销业务的客户资源。由于银行和企业有着多年的业务往来，彼此熟悉对方的情况，银行在此基础上开展承销业务可以根据企业的资产负债和现金流状况，为企业量身定做中期票据融资方案，安排发行金额与期限，同时争取中期票据的承销资格。这样既保留了客户资源，又能扩大银行的承销业务。
第四，从货币政策的角度，中期票据缓解了货币政策的压力。在当前金融机构的信贷额度是人民银行货币政策的主要工具之一。从2008年金融机构的贷款数据分析，一季度人民币贷款增加13326亿元，同比少增891亿元，较2007年同期下降7%,信贷额度控制的效果尚属理想。如果按照一季度贷款占全年35%的比例计，则全年贷款将达到3.8万亿，而去年全年新增贷款为3.6万亿。因此可以推断央行将继续采取措施执行信贷规模管制。中期票据作为直接融资，实质上是资金需求方和供给方之间直接的资金融通。投资者购买中期票据一方面满足了一些企业刚性的生产性资金需求，另一方面又避免了通过银行贷款方式的融资所导致的贷款总量快速增长，缓解了货币当局通过信贷规模管制进行货币政策调控的压力。
参考文献：
[1]包香明。美中期票据市场概况，推出中期票据扩大直接融资[N].金融时报，2006-03-18.
一、引言
受全球金融危机的影响,资金的稀缺性更加凸现,致使企业融资成本极大提高,潜在的投资机会因为没有足够的资金而溜走,企业经营的规模因为缺乏资金而萎缩,有的企业甚至破产。在全球经济普遍不景气的情况下,我国政府采取了宽松的货币政策,有效地刺激了经济增长,四万亿元的投资堪称走向经济复苏的“推力器”。与此同时,我国商业票据市场迅猛发展,有效地促进了资源配置,缓解了企业短期流动资金的需求,有效地降低了企业融资成本。与企业其他融资方式相比较,票据贴现业务的风险较低,票据贴现对票据贴现各参与主体和国家宏观调控部门,客观上都有着重要的意义。2009年初,笔者注意到,我国票据市场的贴现率处于一个不断下降的趋势,央行的再贴现率从4.32%(2008年1月1日)下降到历史最低点1.80%(2008年12月23日),因此本文关注的是在整个宽松货币政策的背景下,企业如何利用国内市场票据贴现率处于历史低点的时机,以最低的资金成本筹集到所需要的资金。
二、文献回顾
国外对票据贴现市场的研究主要集中在票据市场在应对通货膨胀、促进经济发展和有利于中小企业融资等方面,肯定了票据市场的重要性,代表性的有:Jayendu&Richard Zeckhauser(1987)以美国1953年至1984年的通货膨胀为背景,经过实证检验发现,票据市场的建立和完善以及诸多金融衍生工具的出现,有效地降低了通货膨胀所带来的长期投资的风险,使其下降了30%-40%。Mark Gertler和Cara
S.Lown(2000)基于融资理论,实证发现一些有发展潜力但资金匮乏的中小企业可通过票据市场进行融资,解决了这些企业发展过程中的资金约束,促进了美国经济的发展,从而改变了20世纪80年代前只有信用极高的大型企业才能发行债券进行融资的局面。此外,票据市场的发展也使得美国的货币政策变得多样化,政府可以不再仅仅依赖税收政策调节收支。Thomas K.Halm(1993)从商业票据市场本身、参与者以及投资所要面临的风险等方面分析了商业票据市场的特质,认为快速增长的商业票据市场是过去几年债券市场最重要的市场。
国内对票据贴现市场的研究主要集中在分析国内票据贴现市场的功能、现状、原因及对策,还有通过对国内外票据贴现市场的比较得到对我国票据市场发展有意义的启示等。严文兵、阙方平(2002)认为融资性票据具有诸多经济功能,如有利于解决票据交易品种单一,加快我国票据市场的培育和发展;有利于解决监管成本过高的问题,促进宏观调控的完善。(2002)针对我国票据市场流动性较差、再贴现操作过程繁琐、存在票据非法融资现象等问题,提出从中小企业入手培育票源,增强商业票据流动性。何利辉(2003)以英国票据市场的发展为例,认为票据市场是短期资金融通的重要渠道,也是货币政策的重要传导载体,具有多种功能,是货币市场体系中不可缺少的子市场。陈丽英(2005)认为票据市场作为货币市场的子市场,承担着融通短期资金传导货币政策等诸多功能,是企业重要的信用工具和融资手段。巴曙松(2005)认为融资性票据的发展可以扩大票据市场容量,从而提高货币市场乃至整个金融市场的整体效率,改变失衡的市场结构;从而提高金融市场的整合程度。曾涛(2007)对我国真实性票据和融资性票据进行了成本收益的分析及比较,认为我国建立在真实票据理论基础上的现行票据制度限制了各主体获取外部潜在利润的空间,应建立以票据无因性理论为基础的票据制度体系,通过有序发展融资性票据来推动票据市场发展。
综合来看,国内外学者都是从宏观角度研究融资性票据问题和票据市场,鲜有从微观角度来研究票据融资,特别是少有基于企业的视角研究企业融资票据贴现的问题,对企业的票据融资缺乏可操作性的建议。本文在已有相关文献的基础上,通过建立企业票据贴现决策模型,提出一些可操作性的建议,使得企业以最低的资金成本筹集到所需要的资金。
三、票据融资贴现决策模型
(一)相关概念的界定
1.商业票据贴现
商业票据包括商业承兑汇票和银行承兑汇票。票据贴现是指承兑汇票的持票人在汇票到期日前为了获取资金,贴付一定利息并将票据权利转让给银行的信用行为。由于银行承兑汇票,信用等级高在我国票据市场中占主要地位,以及现实中商业承兑汇票贴现的门槛较高,办理的机会很少,本文将商业票据贴现仅限于银行承兑汇票贴现。
2.票据融资贴现
本文所界定的票据融资贴现是指具有真实、合法的交易基础上的银行承兑汇票的贴现,而这种贴现具有融资的功能,并非是一种纯粹的融资工具①。
(二)变量设计(见表1)
(三)建立模型
1.建立票据贴现资金成本模型
由票据融资贴现决策模型,可以看出,影响票据资金成本的因素主要有票据贴现率(DIR)、票据贴现所缴纳的保证金比例(CDCR)和票据贴现费用率(HFR)。票据贴现率越高,票据的资本成本也就越大;银行收取票据贴现费用越多,票据贴现的资金成本也就越高,反之亦然。一般情况下,由于票据的贴现率和贴现的费用率都是固定值,只有银行承兑汇票的保证金比例相对而言具有一定的弹性,企业可以与银行协商,商定最佳的保证金比例,使得票据贴现的资金成本最小。
2.模型的进一步推导和解释
(1)企业在进行短期融资时,有两种方案。一是取得短期流动贷款,二是进行票据贴现。企业进行融资决策的标准就是选取取得资金付出的资金成本最小的那个方案。也就是在既定的市场贴现率水平(DIR)、需缴纳的保证金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)和贴现费用率(HFR)情况下,根据票据贴现资金成本模型计算得到的票据贴现资金成本(FCR)与同期贷款利率(LR)进行比较。比较结果存在两种情形。
情形一:前者小于后者(FCR
情形二:若前者大于后者(FCR>LR),则目前暂不进行票据贴现融资,持有票据择机贴现。
(2)在上述情形一中,很容易作出票据贴现的决策,下面进一步讨论在情形二中票据贴现时机的选择。之所以会造成票据贴现资金成本高于同期贷款利率,很大程度上是由于市场贴现利率水平居高不下所致。于是持有票据,在等待未来贴现利率水平下降时进行贴现。问题是,在未来贴现率下降到何种程度企业就可以进行贴现了呢?由对票据贴现资金成本模型的推导可以解决这一问题。
由(6)式推导出票据贴现时机决策模型:
DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR(7)
将未来作出融资决策时的贴现率用既定的保证金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)、贴现费用率(HFR)和票据贴现资金成本率(FCR)来表示,其中,这里的票据贴现资金成本率是企业可以接受的融资成本水平。
(6)式较(7)式之区别表现在用企业自身能够接受的融资成本率来代替在现有贴现率等情况下计算出来的票据贴现资金成本率,进而推算出企业可以进行票据贴现时的市场贴现利率水平。
特别是,当国家实行从紧的货币政策时,货币市场的流通性减弱,票据的贴现率随之提高,在这种情况下,若进行票据贴现,会付出较大的融资成本。当企业可以预见到在未来一段时间,市场的贴现利率有下降的趋势,那么可以根据上述推论,选择当合适的市场贴现率出现时,进行票据的贴现,获得所需要的资金。
(3)保证金的比例确定。实际工作中,保证金比例的确定需要企业同银行进行协商,对于企业而言,最佳的保证金比例就是使得票据贴现的资金成本最低的保证金比例。
第一,考察票据贴现的资金成本(FCR)与保证金比例(CDCR)的变动关系。
将⑥式对保证金比例(CDCR)求导,可得:
若DIR>DR-2HFR,则(FCR)'CDCR>0(8)
(8)式意味着,只要DIR>DR-2HFR,即银行票据的贴现利率大于同期存款利率与2倍的贴现费用率之差,票据贴现的资金成本随着保证金比例的增加而变高,同样,票据贴现的资金成本也随着保证金比例的减少而降低,两者呈同向变动关系。
若DIR>DR-2HFR,则(FCR)'CDCR
(9)式显示,只要DIR
因此,当DIR=DR-2HFR时,(FCR)'CDCR=0,FCR*=DR为票据贴现资金成本理论上的最小值。实际上,这是一种极端情况,即缴纳保证金所获得的同期存款利息收入扣除票据贴现费用的两倍额度之外恰好弥补所支付的票据贴现利息。
正常情况下,企业进行贴现所支付的票据贴现利息和贴现费用之和是高于缴纳保证金所获得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(DIRDR-2HFR这一前提,这也意味着票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系。
第二,鉴于票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系这一推论,可知,票据贴现的资金成本的降低可以通过逐步降低票据贴现所缴纳的保证金比例来实现。实际工作中,保证金比例的最终确定是由企业同银行协商决定的。需要注意的是,在谈判的过程中,企业要有明确的可行的保证金比例的底线。
下面根据票据融资贴现决策模型,分析这一底线的确定过程。
由(6)式推导出票据贴现缴纳保证金比例决策模型:
(10)式表明企业应根据自己所能接受的融资成本水平(FCR)、当前市场贴现率水平、票据贴现的费用率和同期存款利率水平来确定保证金比例的底线。最终保证金比例的确定,在确定底线后的基础上取决于双方的谈判。资金雄厚、资信良好、所处具有较稳定发展前景行业、在银行开立存款账户取得银行授信的企业往往能够在谈判中争得先机,大大降低了企业的融资成本。
四、结论与展望
一是一般情况下,企业会利用票据贴现利率与同期贷款利率的差异进行票据的贴现,获得短期流动资金,节约了融资成本。在票据贴现资金成本低于同期贷款利率的情况下,如果该票据贴现成本能为企业所接受,就进行票据的贴现;如果不能,就要考虑何时贴现的问题,可以根据票据贴现时机决策模型(DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR),估算出企业可接受的票据贴现率(DIR),待市场利率水平降至这一水平时可进行贴现。
文章只是就在票据市场中具有代表性的银行承兑汇票的票据贴现决策问题进行研究,对于商业汇票贴现的决策也可以参考进行。我国的票据市场发展迅速,不断创新的票据贴现的模式(如买方付息票据贴现融资贴现等)要求对本文票据融资贴现决策模型进行修正,这也是本文进一步研究的内容。此外,众多的专家、学者(严文兵、阙方平、夏洪涛,2002)对我国《票据法》就取消融资性票据贴现的限制提出了建议,如果这项限制被取消,本文所建立的票据融资贴现模型的运用将更加广泛。
【参考文献】
[1] Jayendu&Richard Zeckhauser.Treasury bill,futures as hedges against inflation risk.NBER working paper NO.2322.
[2] MarkGertler & Cara S.Lown.The information in the high yield bond spread for the business cycle:evidence and some implications.NBER working paper No.7549.
[3] Berger,P,&e.Ofek.Divercification’s on Firm Value[J].Journal of Financial Economics1995,(37):39-65.
[4] 严文兵,阙方平,夏洪涛.开放融资性票据业务己成必然之势[J].武汉金融高等专科学院学报,2002(4).
[5] 巴曙松.发展票据市场若干问题研究[J].财会月刊,2005(3).
[6] .对当前票据市场存在问题及对策的探讨[J].福建金融,2002(9).
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）02-0139-02
作为商品经济的产物，票据产生之初主要是为了实现商品贸易结算时资金支付的安全、便利，因而“票据的最原始最简单的作用是作为支付手段，代替现金使用。”[2]票据作为支付手段的安全性、便利性优势在异地贸易中更为突出。随着商品经济的飞速发展，人们对资金的迫切需求催生了票据的一种新型功用――融通资金，即交易的一方将多余的资金贷借、融通给资金短缺的另一方。[3]
一、汇票贴现的融资功能
汇票本身就具有融资功能，其融资功能主要通过向银行等金融机构进行票据贴现来完成。票据贴现就是未到期票据的买卖，也就是持有未到期票据的人卖出票据以取得现款。[4]传统上人们把贴现看做一种短期贷款，实质上贴现也是票据行为，是票据转让的一种方式。[5]票据贴现后，银行等机构还可以通过转贴现、再贴现来实现继续融资。如果需用资金而专门发行票据向银行贴现，那么这种票据就成了单纯的融资工具。[6]我国现行法律要求所有票据的签发都必须有真实的商品交易关系，故单纯性的融资性票据在我国尚属禁止之列。
（一）贴现的法律性质
贴现的法律性质实为票据买卖，在贴现银行与贴现申请人之间形成票据买卖契约。票据作为无因性有价证券，合法持票人拥有其全部的权利，票据是持票人的财产，具有独立的交易价值，其本身可以作为买卖的标的物，持票人可以出让票据以获得现金，受让人则可以支付对价以取得票据同时获得票据权利。
由于票据在金融体系和货币政策中具有重要的调控作用，如果对票据买卖不加限制必然会影响到金融安全和经济秩序，尤其我国的金融体系和信用制度都不健全，对票据买卖的规制就更为必要，如前所述我国《票据法》及相关的法规对贴现的主体进行了限定，将票据买卖限定在特定的主体范围内，贴现实质上就是特定主体范围内的票据买卖。[7]
（二）汇票贴现作为一种融资方式的优势
1.融资成本低且方式简单
和传统银行贷款的利息成本及非利息成本之和相比，通过银行承兑汇票融资的成本较低。使用银行承兑汇票的成本由三部分组成：一是交付给承兑银行的手续费，假如借款人的资本实力和信用情况较差，银行会相应地增加手续费；二是承兑银行收取的承兑费；三是向银行贴现后支付的贴现息，由当时的市场利率水平决定。而传统的银行贷款，除必须按贷款利率支付贷款利息外，银行一般还要求借款者保持一定的补偿性余额，这部分存款既非企业正常周转所需资金，又没有存款利息，构成了企业非利息成本。此外，由于银行办理贴现是事先收取利息，风险较小，贴现率一般比贷款利率低。
与通过资本市场发行股票、债券等进行融资的方式相比，汇票融资的融资门槛低、融资方式简单。以发行企业债券为例，法律、行政法规就企业规模、财务会计制度、偿债能力、盈利能力、发行面额、募集资金用途等方面有诸多限制，且要得到国家发改委批准并经中国人民银行和中国证监会会签，整个融资过程程序繁琐、时间长、成本高，不适合急需资金周转的中小企业。而汇票贴现业务主要在于对贴现申请人的资格进行审查，银行就申请人资格审查合格后即可将汇票贴现。
2.可接受性和流通性高
一方面，由于银行的资信度比较高，经过银行承兑的汇票，其信用程度大大提高，从而使其在流通市场上具有广泛的可接受性；另一方面，持票人为避免资金积压，往往会将银行承兑汇票予以转让，以融通短期资金，使得银行承兑汇票的流通成为可能。
贴现解决了远期汇票的持票人在未来某时间才能获得汇票款项，不能及时处分汇票所代表款项的时间差问题，即实现了资金融通。一般而言，汇票的持票人一般与背书人存在基础的交易关系，汇票持票人一般已经作出了某种给付，为了迅速获得价款以投入新的生产销售等交易活动，汇票持票人可以进入货币市场来寻求即期偿付。
因此，一方面发展票据贴现市场可以直接提高货币的流通速度；另一方面票据贴现市场是以工商企业经济活动的内生货币需求为基础而发展的，这样就可以更直观地看到整个社会货币供需状况。
二、我国汇票贴现现状及汇票融资制度中的弊病
一方面，我们要意识到汇票对经济发展和活跃市场的积极作用，另一方面，我们也需要意识到我国现在汇票融资领域所存在着不平衡发展的现状。票据贴现作为一种负有风险的金融活动，其存在的弊端也值得注意。
（一）对银行政策依赖性强
再贴现在中央银行和商业银行之间进行，反映的是两者间的资金往来关系。一般情况下，再贴现是最终贴现，票据经再贴现即退出了流通过程。通过再贴现，中央银行可以通过融资规模、利率水平、融资条件等制约商业银行的融资数量和成本，进而达到调节信用规模，稳定货币的目的。票据再贴现在一定程度上也是国家宏观调控政策的重要手段。[8]因此，汇票融资对银行政策以及宏观调控政策的依赖性较强。
2008年金融危机爆发以来，我国为刺激经济，保增长，大力推行了宽松的信贷政策。2009年1月人民币贷款增加1062万亿元，其中新增票据融资6239亿元，票据融资占信贷增量的比重达38.5%。2月份新增人民币贷款1.07万亿元，其中票据融资占比达46%，比1月份高7个百分点。[9]而2011年4月票据融资占全部贷款比重仅为25%，分别较年初下降14%和0.6个百分点。票据贴现余额从2009年的峰值已累计降幅越三分之二，票据融资持续10个月负增长。这与目前银根紧缩、信贷额度整体紧张以及来自监管层面的政策风险有关。银行在这种背景下通常只针对大客户和重要客户开展贴现业务[10]，中小企业难以通过票据贴现进行融资。
（二）汇票贴现可能导致银行的风险责任的增加
票据贴现风险主要表现在对票据真实性的审查上。票据的真实性审查是票据贴现业务的中心环节，只有把握住票据的真实性才能确保银行资金的安全性。而按人民银行的结算规定，票据仅限于以电报形式或系统内票据以电子网络方式查询，远远不能满足查询汇票真实性的需要。而我国目前的法律实际上规定了贴现银行在对票据付款时应负有实质审查义务。[11]一方面，实质审查加大了银行的注意义务，银行必须对交易合同本身进行审查。另一方面，仅仅对交易合同副本等文件的审查对银行风险排除所起的作用也值得怀疑。
此外，票据贴现还存在结算风险。根据《支付结算办法》规定，商业银行汇票到期后采取委托收款的方式结算。票据到期提示承兑时，一些付款行在审查票据时过于苛刻，千方百计退票和拒付，给贴现行造成收回票款难和垫付资金的风险。
（三）我国贴现实践操作中普遍存在的银行自承自贴业务中存在着法理矛盾和风险
银行对自己承兑的汇票进行贴现，依转让背书取得票据，此时的转让背书实际上是回头背书。回头背书是以背书人之前的票据债务人为被背书人的背书，回头背书的被背书人作为原来的票据债务人取得票据后集债权人和债务人于一身。依照民法原理，债权债务同归于一人则债权会因混同而消灭。而在票据法上，票据债权并不会因为先前的票据债务人成为票据债权人而归于消灭，回头背书与一般转让背书具有同样的法律效力，能够起到权利转移、权利证明和权利担保的效力，回头背书的被背书人仍可以将票据背书转让。但是被背书人作为先前的票据债务人，在行使票据权利时要受到一些限制。当回头背书的被背书人为承兑人时，由于承兑人是主票据债务人和最终的追索义务人，所以只能在票据未到期时将票据再行背书转让，在票据到期后，票据权利消灭，也不能向其他人行使追索权。
因此，贴现中自承自贴票据的贴现银行取得票据后可以在票据未到期时将票据背书转让，转让贴现给其他银行或向人民银行再贴现，但在票据到期时贴现银行的票据权利因混同而消灭，而且因为贴现银行同时又是承兑，贴现银行无法行使追索权，如果贴现银行向委托人追索票据金额委托人可以以此抗辩，银行的贴现资金就只能从出票人取得，对于贴现银行来说票据权利的保障大打折扣。
三、我国汇票融资制度现状之出路
总而言之，汇票融资存在着其固有的一些优势，融资途径基本都是以汇票本身所代表的款项价值为担保所进行借贷或买卖的民事行为。但是，汇票融资也存在着一些问题，至于救济途径为何，笔者在此根据自己的见解作出一些说明。
第一，汇票融资的种类少且单一的问题。实践中，能够融资的大多数汇票都是远期承兑汇票，在我国，突出表现为大量都是银行承兑汇票。商业承兑汇票的出票率低，且在二级市场上不易流转。商人或投资者不愿意将一些信用度不明的商业汇票买入或作为融资担保。如何将商业汇票这一汇票类型纳入汇票融资的范围，笔者认为，还是需要从建立商业信用体系，加强信用评级作为着眼点。
第二，融资参与人应该多样化，不仅限于银行。自承自贴业务在我国汇票融资业务中占有相当大的比重，这不利于我国金融风险的分担。而且，一个健康的金融体系中必然会有多样的参与人来稀释风险，笔者认为，由于质押程序比较简易，易于在非银行的一般商事主体中流转，未来汇票质押其实需要发挥更大的作用。
第三，汇票能够融资的基础在于汇票的无因性，但是必须一分为二地看待这个特性。虽然汇票独立于基础交易，但是必须重视基础交易的审查。对基础交易的实质审查虽然繁琐，但毕竟担保抑或贴现这种买卖单据的行为涉及的利益较大，商事主体在从事汇票融资中必须持审慎的态度。而银行作为汇票融资最重要的参与人，而且鉴于我国商业银行的特殊地位，我们不得不重视对其的风险监控。因此，通过完善融资过程中的保证金制度和保险分险制度，可以合理地分担汇票融资给商业银行带来的风险。
最后，笔者想指出的是，尽管汇票融资存在着种种风险，但也是商事活动所不能避免的。汇票作为一种支付手段，一种融资工具，只要符合形式要件，商事主体就应当遵循，不要为规避风险而破坏票据本身的无因性和独立性，这样才能逐渐建立起以信用为支撑的良性市场经济秩序和金融体系。
结语:国外汇票融资市场较我国而言比较成熟，主要是西方资本主义市场经济建立了较为完备的信用体系和资信评级体系，国外的立法侧重于对善意持票人的保护，从而更加便于汇票的融通资金作用的发挥。我国的汇票融资过分倚重于商业银行的作用，对汇票融资本身作用的发挥和我国金融市场的稳定发展都有不利的影响。这也是我国应该向国外学习和借鉴并结合我国实践作出改造之处。
作者单位：中国政法大学民商经济法学院
参考文献：
[1]于永芹著.票据法前沿问题研究[M].北京:北京大学出版社,2003,12.
[2]康玉坤主编.票据法实务[M].北京:对外经济贸易大学出版社,2004,5.
[3]吕来明著.票据法基本制度评判[M].北京:中国法制出版社,2003,7.
[4]谢石松著.票据法学[M].北京:中国人民大学出版社,2009,11.
[5]赵新华主编.票据法问题研究[M].法律出版社,2007,9.
[6]于莹著.票据法[M].北京:高等教育出版社,2004,1.
[7]王小能.票据法教程(第二版)[M].北京:北京大学出版社,2001.
[8]汤玉枢.票据法原理[M].北京:中国检察出版社,2004,5.
[9]刘晓峰主编.金融市场学[M].北京:科学出版社,2007.
[10]何国华,韩国文,宋晓燕编著.金融市场学[M].武汉:武汉大学出版社,2003.
[11]杨忠孝著.票据法论(第二版)[M].上海:立信会计出版社,2009.
市场时机理论认为：股票高估时企业会选择发行股票，股票低估时企业会选择回购股票，对企业来说并不存在最佳的资本结构。本文利用市场时机理论讨论股票价格对资本结构的影响。
一、研究设计和样本选择
1.研究设计
本研究主要考察股票价格对资本结构的影响，本文分以下两个步骤进行回归分析：
首先单独分析股票价格对资本结构的影响，然后加入公司规模、盈利能力、公司担保价值三个控制变量，检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释作用，回归模型如下：
其中：D：账面总借款
A：账面总资产
M：每股股票价格
B：每股资产账面价值
PPE：固定资产账面价值
EBIT：息税前利润
2.样本选择
本文选用了1994年～2006年上市的山东省上市公司为样本，其数据均来源于CSMAR数据库。剔除了金融公司、st 公司、pt 公司等数据异常或缺少数据的公司，共得到62家上市公司的数据。
二、实证检验及结果分析
在不考虑其他影响资本结构的因素的情况下，研究不同上市年度股票价格对资本结构影响的变化，以回归模型进行回归分析。我们以每个上市公司IPO 时间为一个时点，对每个时点的上市公司横截面数据进行回归,发现只有在IPO当年和IPO后第一年股票价格对资本结构具有显著的负影响，在其他年份均没有显著的关系。
为了更进一步分析股票价格对资本结构的影响，加入公司规模、盈利能力、公司担保价值为控制变量，进行回归，结果见表。
市值与账面值比（M/B）在IPO当年和IPO+8年与资本结构呈显著的负相关关系，在IPO+1年却与资本结构呈显著的正相关关系，在其他年度与资本结构的关系均不明显。这说明，在山东上市公司中没有发现显著的市场时机选择行为，然而山东上市公司近十年的平均市盈率为73倍，公司管理者却没有充分利用市场对股票价格的高估状况。山东上市公司的近十年加权平均平均收益率为4.36%，而《公司法》对上市公司增发的条件是最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，山东很多上市公司没有达到增发的要求。而且，在IPO+8年，我们可以看到，M/B与资本结构呈显著的负相关关系，符合市场时机理论。可见，再融资政策没有消除市场时机的基本存在特征，但却从市场外部对企业融资条件设置了制度性限制，影响了市场时机对企业融资选择的作用机理。山东上市公司受到再融资政策的限制导致M/B没有显著地影响公司的资本结构，再融资政策约束下的市场时机没有对企业的融资行为产生影响，在IPO后的7年里，普遍的股权融资偏好并没有转变为现实的融资结果。
三、结论
随着股票价格高低水平的变化，企业存在融资时机或融资窗口，总体来看企业并不存在最佳资本结构，发行被高估的股票可以获得市场时机选择的好处，所以当市场非理性表现为高估股票时，企业应该发行适量的股票，争取足够的现金流，投资于合适的项目。
参考文献：
[1]汤海容 张 凤:股票市场时机选择与资本结构[J].统计与决策，2006，（4）
市场时机理论认为：股票高估时企业会选择发行股票，股票低估时企业会选择回购股票，对企业来说并不存在最佳的资本结构。本文利用市场时机理论讨论股票价格对资本结构的影响。
一、研究设计和样本选择
1.研究设计
本研究主要考察股票价格对资本结构的影响，本文分以下两个步骤进行回归分析：
首先单独分析股票价格对资本结构的影响，然后加入公司规模、盈利能力、公司担保价值三个控制变量，检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释作用，回归模型如下：
其中：d：账面总借款
a：账面总资产
m：每股股票价格
b：每股资产账面价值
ppe：固定资产账面价值
ebit：息税前利润
2.样本选择
本文选用了1994年～2006年上市的山东省上市公司为样本，其数据均来源于csmar数据库。剔除了金融公司、st 公司、pt 公司等数据异常或缺少数据的公司，共得到62家上市公司的数据。
二、实证检验及结果分析
在不考虑其他影响资本结构的因素的情况下，研究不同上市年度股票价格对资本结构影响的变化，以回归模型进行回归分析。我们以每个上市公司ipo 时间为一个时点，对每个时点的上市公司横截面数据进行回归,发现只有在ipo当年和ipo后第一年股票价格对资本结构具有显著的负影响，在其他年份均没有显著的关系。
为了更进一步分析股票价格对资本结构的影响，加入公司规模、盈利能力、公司担保价值为控制变量，进行回归，结果见表。
市值与账面值比（m/b）在ipo当年和ipo+8年与资本结构呈显著的负相关关系，在ipo+1年却与资本结构呈显著的正相关关系，在其他年度与资本结构的关系均不明显。这说明，在山东上市公司中没有发现显著的市场时机选择行为，然而山东上市公司近十年的平均市盈率为73倍，公司管理者却没有充分利用市场对股票价格的高估状况。山东上市公司的近十年加权平均平均收益率为4.36%，而《公司法》对上市公司增发的条件是最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，山东很多上市公司没有达到增发的要求。而且，在ipo+8年，我们可以看到，m/b与资本结构呈显著的负相关关系，符合市场时机理论。可见，再融资政策没有消除市场时机的基本存在特征，但却从市场外部对企业融资条件设置了制度性限制，影响了市场时机对企业融资选择的作用机理。山东上市公司受到再融资政策的限制导致m/b没有显著地影响公司的资本结构，再融资政策约束下的市场时机没有对企业的融资行为产生影响，在ipo后的7年里，普遍的股权融资偏好并没有转变为现实的融资结果。
三、结论
随着股票价格高低水平的变化，企业存在融资时机或融资窗口，总体来看企业并不存在最佳资本结构，发行被高估的股票可以获得市场时机选择的好处，所以当市场非理性表现为高估股票时，企业应该发行适量的股票，争取足够的现金流，投资于合适的项目。
参考文献：
[1]汤海容 张 凤:股票市场时机选择与资本结构[j].统计与决策，2006，（4）
一、相关概念
(一)资本结构与融资偏好
企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中,一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。
融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。
资本结构理论主要有四种,包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(DavidDurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)着名的MM理论、以MM理论为基础的权衡理论、迈尔斯(My- ers)和马吉洛夫(Majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论,它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
(二)长期趋势分析和移动平均法
所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。
社会经济现象的发展变化,是受多方面的因素影响的,它除了受长期趋势因素影响之外,还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法,将趋势因素以外的其他因素的变化影响,加以消除,使社会经济现象的发展变化,独自显示出长期趋势,为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法,主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例,运用移动平均法,来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。
二、我国企业资本结构分析
(一)数据的选择和处理
1.样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大,故此加大样本范围。
2.内容的选择。在选择内容上,以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。
3.时间范围。在时间窗口上,为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比,本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。
4.理论假设:不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看,则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。
5.数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理,1994-1998年的数据根据国家统计局的网站整理。债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2OO1)>,2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬,社会科学文献出版社),2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。
6.银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974.77、50544.1、61516.6、74914 1、86524.1 93734.3、99371.07、112314.70、131293.93、158996.23 177363.49、194690.39、225285.28、261690.88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569.33、10972.5、13397.5、11610、11610、11610、7210.2、5636.77、12943.63、18979.23、27702.3、18367.26、17326.9 30594.89、30594.89。
(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析
我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模,企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。
由表1可以看出,我国企业融资的顺序,首先是贷款融资,其次是股票融资,最后是债券融资。从合计数和平均数来看,我国银行信贷占据绝对优势,银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87%、11%和2%。银行贷款融资大概是后两者的6.7倍。从增长速度来看,银行信贷要相对稳定,债券和股票增长的幅度比较大,股票增长最高达到2倍以上,下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如,2004年11月,我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券,使2005年债券融资量有所增长;我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前,对债券融资主体的限定是:“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后,适当放宽了公司债券的发行条件,不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中,尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定,但这些新法的出台,无疑对债券的发行增加有着积极的影响,在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元;对于股市,由于2006年工行和中行上市,导致企业融资明显增多,2006年5月份起,恢复A股发行后,企业在股票市场融资步伐明显加快,A股和H股筹资占同比明显多增较多。
为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势,下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性,又能得出比较客观的长期趋势),见表3
根据表2,在三项移动平均法下,由总额来看,贷款融资与债券融资是先降后升的趋势,而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大,做成图表表达不够理想,故以在三项移动平均法下的数据为基础,计算各自的年增长率,做成表3,再以表3为基础,做成图1,以此来判断融资的发展趋势。
由表1可以看出,贷款融资和债券融资的增长速度大致相同,只是在前期,贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大,但在后期,贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明,债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的,在后期有几年,三者的增长线是一致的,都是上升的,股票融资的增长还超过前两者的增长,但最后一期,股票融资没有继续增长,而是下降。三者增长的变化,基本上和表2的分析结论一致。
(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结
1.我国企业外部融资以贷款融资为主,占据绝对优势。由表2得出,1996-2007年这12年的数据显示,银行信贷所占的比重是87%,是股票融资和债券融资合计的6.7倍。
2.我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜;二是对企业债的管理思路是,仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口,而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。
3.股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看,股市行情好的年份,比如2000年、2005年和2006年,股权融资的比例偏高,而在股市行情不好的年份,如2001年和2002年,股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说,即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资,因为这样可以融到更多的资金。
4.强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道,配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式;随着配股门槛的提高,2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道.针对增发过多、过滥的问题,中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件,2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少,已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低,上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。
一、相关概念
(一)资本结构与融资偏好。企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中，一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。资本结构理论主要有四种，包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(DavidDurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)著名的MM理论、以MM理论为基础的权衡理论、迈尔斯(My-ers)和马吉洛夫(Majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论，它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
(二)长期趋势分析和移动平均法。所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。社会经济现象的发展变化，是受多方面的因素影响的，它除了受长期趋势因素影响之外，还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法，将趋势因素以外的其他因素的变化影响，加以消除，使社会经济现象的发展变化，独自显示出长期趋势，为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法，主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例，运用移动平均法，来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。
二、我国企业资本结构分析
(一)数据的选择和处理
1．样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大，故此加大样本范围。
2．内容的选择。在选择内容上，以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。
3．时间范围。在时间窗口上，为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比，本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。
4．理论假设：不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看，则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。
5．数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理，1994-1998年的数据根据国家统计局的网站整理。债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2OO1)>，2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬，社会科学文献出版社)，2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。
6．银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974．77、50544．1、61516．6、749141、86524．193734．3、99371．07、112314．70、131293．93、158996．23177363．49、194690．39、225285．28、261690．88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569．33、10972．5、13397．5、11610、11610、11610、7210．2、5636．77、12943．63、18979．23、27702．3、18367．26、17326．930594．89、30594．89。
(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析。我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模，企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。
可以看出，我国企业融资的顺序，首先是贷款融资，其次是股票融资，最后是债券融资。从合计数和平均数来看，我国银行信贷占据绝对优势，银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87％、11％和2％。银行贷款融资大概是后两者的6．7倍。从增长速度来看，银行信贷要相对稳定，债券和股票增长的幅度比较大，股票增长最高达到2倍以上，下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如，2004年11月，我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券，使2005年债券融资量有所增长；我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前，对债券融资主体的限定是：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后，适当放宽了公司债券的发行条件，不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中，尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定，但这些新法的出台，无疑对债券的发行增加有着积极的影响，在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元；对于股市，由于2006年工行和中行上市，导致企业融资明显增多，2006年5月份起，恢复A股发行后，企业在股票市场融资步伐明显加快，A股和H股筹资占同比明显多增较多。为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势，下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性，又能得出比较客观的长期趋势)，见表3
在三项移动平均法下，由总额来看，贷款融资与债券融资是先降后升的趋势，而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大，做成图表表达不够理想，故以在三项移动平均法下的数据为基础，计算各自的年增长率，做成表3，再以表3为基础，做成图1，以此来判断融资的发展趋势。可以看出，贷款融资和债券融资的增长速度大致相同，只是在前期，贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大，但在后期，贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明，债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的，在后期有几年，三者的增长线是一致的，都是上升的，股票融资的增长还超过前两者的增长，但最后一期，股票融资没有继续增长，而是下降。三者增长的变化，基本上和表2的分析结论一致。
(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结
1．我国企业外部融资以贷款融资为主，占据绝对优势。由表2得出，1996-2007年这12年的数据显示，银行信贷所占的比重是87％，是股票融资和债券融资合计的6．7倍。
2．我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是对企业债的管理思路是，仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口，而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。
3．股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看，股市行情好的年份，比如2000年、2005年和2006年，股权融资的比例偏高，而在股市行情不好的年份，如2001年和2002年，股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说，即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资，因为这样可以融到更多的资金。
4．强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道，配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式；随着配股门槛的提高，2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道．针对增发过多、过滥的问题，中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件，2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少，已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低，上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。
中图分类号：F832.5文献标识码：A
一、引言
据央行的金融数据显示，近两年来，我国城乡居民人民币储蓄存款余额增速下降。2006年全年居民存款增长2.09万亿元，同比少增1，125亿元。2007年我国股市出现一轮前所未有的牛市行情，大盘放量大涨，投资者热情高涨，开立股票账户的数量不断增加。沪市从2006年1月4日1，163.88点涨至2007年10月16日6，124.04点，上涨了5.26倍；之后又从6，124点高位调整，到2008年9月18日创下1，802点。股市波动成为学者研究的一个热点，深入我国居民金融资产选择与股票市场发展关系有着重要的理论意义和现实意义。首先，通过研究家庭金融资产选择更有利于我们理解风险资产定价问题。曼昆（1991）、卢卡斯（1996）等指出，股权溢价取决于参与率，有限参与对股权溢价有直接影响。如果一个经济体中许多家庭都不持有股票，其股权溢价可能会远远高于完全参与的经济体。因此，要解释资产定价问题首先要对家庭的股市参与行为有很好的理解；其次，以理论及实证分析为依据，国家政府可以更好地通过各种宏观经济政策引导居民家庭进行合理消费和投资，进而更有效地促进股票市场和经济的发展；通过进一步完善市场，创新金融投资工具，为居民家庭提供更好的金融服务，进而提高居民家庭收入。
居民金融资产选择理论源于马柯维茨的投资组合选择理论。国外有关居民家庭金融资产选择的研究可分为微观和宏观两大部分。微观研究是主流，从宏观数据出发的研究大都是一些统计描述和趋势分析，研究方法较为简单。如，Brunner-Meier和Nagel（2004）以个体样本组成的抽样调查数据作为数据选择的基础，从微观层面实证研究发现，居民持有金融资产中风险资产份额不受财富波动的影响，财富波动不影响居民资产配置，也不是风险厌恶随时间变化的原因。Becker和Levine（2004）利用宏观数据研究指出，居民的股市参与行为影响一国金融业的发展程度，进而影响居民对金融资产的选择。国内学者对我国居民金融资产的研究主要是从宏观角度出发，定性分析居民金融资产结构的变动以及对国民经济发展的影响，研究方法也较为简单。例如，吴晓求等（1999）对我国居民收入资本化趋势进行实证研究，认为金融资产结构的变化是我国居民收入资本化的原因。
关于股票市场发展的研究，国外学者主要关注股票市场发展与经济增长之间的关系。其中具有代表性的是Levine和Zervos （1996）的研究，该研究利用回归分析方法证实股票市场发展与长期经济增长存在显著的正相关性。国内有关股票市场发展的研究大都追随国外，也从股票市场发展与经济增长的关系入手。如李冻菊（2006）研究显示，中国经济的持续增长一定程度上促进了股票市场规模的扩大，但反过来股票市场的规模对经济增长的促进作用非常有限。
总结上述两方面的文献，大量关于股市波动原因的研究都是围绕国际热钱的冲击和国内股票市场的不健全展开，鲜见从股市参与者这个最直接的角度来探讨股市波动原因的文献。一国经济增长，居民收入提高，会有更多的闲余资金投资于各个金融市场，包括股票市场；而股票市场的发展又会促进经济增长。有关居民金融资产选择的问题前人已经做过大量研究，对于股票市场发展促进经济增长问题也已经有很多文献。在整个传导链条中，居民金融资产选择与股票市场发展的相互关系却少有人研究，而这一问题恰是本文研究的主题。
二、变量选取与数据说明
我国居民持有的金融资产主要包括现金、储蓄存款和股票。反映居民金融资产选择的主要指标是各种资产占总金融资产的比例，也即金融资产结构。本文中现金占总金融资产的比例用MR表示，储蓄存款所占比例用SR表示。股票市场发展的衡量指标很多，国际通用的主要指标是股票市值占该国GDP的比值，在本文中用STG表示该指标。
本文数据选取的时间跨度为2000年第一季度到2010年第二季度，选取这个时间段的数据主要有两点原因：①股票市场年度数据太少，不适合用年度数据；而股票市场深化程度的衡量指标之一的GDP数据没有月度统计结果；②这期间我国股市经历两次暴跌，相当于一个股市周期。本文数据由中国人民银行网站http：//pbc.省略/以及中国统计局网站http：//stats.省略/统计数据整理得出。本文实证分析部分借助于Eviews5.0完成。
三、居民金融资产结构与股票市场关系实证研究
（一）单位根检验。由于传统的计量经济学方法对非平稳的序列不再适用，许多参数的统计量可能不服从标准正态分布，容易产生“伪回归”的问题。因此，在对MR、SR和STG的长期关系进行协整检验之前需要对变量序列进行平稳性检验。
表1是对以上三个变量进行ADF检验的结果。三个变量水平序列的ADF值均大于1%临界值，是非平稳的；而它们的一阶差分序列都是平稳的，即都是I（1）序列。满足对变量MR、SR和STG进行协整检验的条件。（表1）
（二）协整检验。本文采用基于VAR模型的Johansen多重协整检验法来检验MR、SR和STG的长期关系。根据信息准则，VAR（2）时AIC和SC值都最小，并且此时模型全部的特征根都在单位圆内，是一个平稳系统。协整检验结果如表2所示。（表2）
在表2中，原假设R=0表示时的迹统计量大于5%的临界值，这就需拒绝原假设，即MR、SR和STG三变量直接存在协整关系；在5%的临界水平下，变量MR、SR和STG之间存在唯一的协整关系式。表达式为：
其中，t表示时间，括号内的数值表示各回归系数的标准差。
上面的协整关系式可以进行以下两方面的分析：从定量分析的角度来看，手持现金比例的回归系数是储蓄存款比例回归系数的3倍多，说明我国股市深度的变化多是居民手持现金比例变化的结果。现金的流动性要高于储蓄存款，其投入股市的投机性动机也比较明显。这表明我国居民投资股市的非理性，也就导致股市沿着非正常轨道发展，从而出现最近两年股市的剧烈波动。从定性分析的角度来看，居民手持现金比例以及储蓄存款比例都与股票市场深度成反比关系。这个现象产生的原因主要有两点：第一，直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过股市解决而不再依赖于银行贷款。在股市行情火暴的情况下，公众对证券投资收益预期与固定资产投资收益预期的非一致性，使公众缺乏增加固定资产投资的动力，而对证券投资则有着极高的参与热情，新增货币大多通过各种途径进入股市；第二，当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时，居民的储蓄意愿下降，储蓄存款中的很大一部分会漏出银行流入股市。居民储蓄存款的消长与股市的活跃程度存在较密切的关系。
（三）Granger因果性检验。本文使用Eviews计量软件对居民现金、储蓄存款持有比例对股票市场深度分别进行Granger因果性检验，以研究三者之间的短期关系。检验结果见表3。（表3）
表3中的P值表示出现第一类错误的概率，P值越小表明接受原假设的概率越小。其结果的解释可归纳如下：居民持有的现金占金融资产总量的比例与股票市场深度存在相互影响关系，储蓄存款比例对股票市场深度产生影响，而股票市场深度对储蓄存款比例不产生影响。居民作为股票市场的积极参与者，尽管实力不如企业和机构投资者大，但其持有股票比例的变动反映了股票市场的波动。
2005年股权分制改革后，居民投资股票市场的热情更加高涨，其对股票市场发展深度的影响也会进一步扩大。而居民金融资产中储蓄存款所占比例的变动不受股票市场深度变动的影响，原因应该是我国股票市场发展还不成熟，市场波动较大。居民对股票市场的发展还没有形成稳定的预期，参与股票市场大都是短线操作。股票市场的发展不能给予居民稳定的投资信心，进而也就不会对居民持有储蓄存款资产比例的变动产生影响，而只是对居民现金持有比例产生影响。
四、结论及启示
通过理论分析及实证研究，本文得到以下两点结论及启示：
其一，我国居民投资股市的非理性直接增加股市投资的风险，也使股市向着不健康的道路发展。居民投资者要从以往单纯炒作股价获利的方式中解脱出来，走上依赖上市公司真实业绩获利的健康发展道路；从短线操作为主转变为长线投资为主。
其二，从本文实证模型得出的协整关系式中可以看出：储蓄存款比例与股票市值与GDP比例负相关，这与股市财富效应的理论相一致。Granger因果性检验结果表明：储蓄存款比例对股票市场深度产生影响。国家可以通过货币政策降低利率，刺激居民将储蓄存款转移到股票市场上，以托宾q理论的传导机制来实现促进经济增长的目标是可行的。
（作者单位：海南省农村信用社屯昌联社信贷部）
主要参考文献：
[1]Mankiw，N.G.and Zeldes，S.The Consumption of Stockholders and Non
-Stockholders，Journal of Financial Economics[J].1991.29.
[2]Heaton，J.and D.J.Lucas，Evaluating the Effects of Incomplete Markets on Risk Sharing and Asset Pricing[J].Journal of Political Economy，1996.104.3.
[3]Markus K.Brunnermeier and Stefan Nagel，Do Wealth Fluctuations Generate Time-Varying Risk Aversion?Micro-Evidence on Individuals’Asset Allocation，EFA 2005 Moscow Meetings Paper.
[4]Becker，T.and R.Levine，Stock Markets，Banks and Growth：Panel Evidence[J].Journal of Banking and Finance，2004.28.
[5]Levine，R and Zervos，S，Stock market development and long-run growth，World Bank Economic Review，1996.10.
在传统的金融学研究中，研究者们习惯于用“理性人”的分析框架来解读金融市场。尤其是在尤金・法玛（Eugene・Fama）于1970年提出并深化有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）以后，金融市场更是被冠以“永远正确”的光环。在这一框架下，公司的股票价格被认为是外生的变量，而公司的投融资活动也仅仅取决于公司内部财务活动，与股价关系甚微。然而诸多的实证检验表明，市场并非永远正确。随着有限套利和心理学在金融学研究中的应用，越来越多的研究者们将股票价格看做公司金融活动的影响因素之一。股票误价，即股票市场价格与其基本价值之间的背离，很可能会影响公司的财务行为。
作为一个新兴的市场经济体，我国的资本市场发展还很不成熟。资本市场的暴涨暴跌也时有发生，市场参与者的投机偏好和情绪化也是普遍现象。在此背景之下，股票价格的波动是否会对公司投融资活动产生影响？这值得我们进行深入研究。本文通过公司上市前后资本结构的变化，验证投资者情绪和股票误价对公司新股发行活动的影响，为市场择机理论提供了新的证据。
一、文献评述
最早提出市场择机概念的是Stein(1996)，他认为在市场无效而管理者理性的情况下，公司管理者会尽可能在市场高估时发行股票融资，在市场低估时进行股票回购。其后的学者进一步研究了企业利用股票误价来安排融资的时间，逐渐形成了市场择机理论（Market Timing Throey）。Huang和Ritter（2005）将市场时机变量考虑进融资成本中，研究了美国公司的融资偏好，发现在股票融资成本低时公司倾向于进行股权融资，而在实际利率比较低时进行债务融资，这表明公司的融资行为收市场时机的影响。但是他同时也发现，在控制传统资本结构的决定因素和公司固定效应之后，企业向目标杠杆的调整时非常缓慢的。Alti(2006)则研究了美国的IPO市场，他将IPO市场分为旺季（hot issue market)和淡季（cold issue market)，发现旺季的IPO发行量明显高于淡季，进一步证明了股票价格会影响公司的融资行为。
Baker和Wurgler(2002)使用1968-1999年美国上市公司作为样本，研究发现市账比（M/B）处在高位的公司更倾向于进行权益性融资，而市帐比处在地位的公司则更愿意进行回购。而且他们验证了这种择机行为对资本结构的影响，发现这对资本结构的影响具有持久的效应。Hovakimian（2006）对他们的研究提出了质疑，他指出在市场被高估时公司确实更多的使用权益性融资方式，但是这种融资方式对公司财务杠杆的影响时微弱和短暂的。同样的，股票回购时机对公司财务杠杆的影响也不具有长期效应。
国内对市场择机理论的研究目前尚处在起步阶段，代表性的研究有：刘澜飚、李贡敏(2005)研究了沪深两市IPO的发行，认为市场时机影响了公司的融资行为，但对资本结构不具有长期影响；刘端、陈健、陈收(2005)的研究也得到了类似的结论，并发现市场时机对资本结构的影响效果持续大概5年。王正位、朱武祥、赵冬青(2007)则对沪深两市再融资行为进行研究，发现市场时机对上市公司的SEO行为也产生一定影响，市场时机对资本结构的影响短暂。王志强、李博(2007)用类似Alti的方法对中国资本市场的实证研究表明，市场择机行为在短期内会对资本结构产生影响，长期则影响不大。
二、理论分析与研究假设
本文研究在投资者非理性和管理者理性情况下，公司的再融资决策及其影响。因为投资者的非理性，股票产生高估或者低估，管理者会充分利用股票市场的误价，择时进行融资。我们提出如下假设：
假设1：股票误价和投资者情绪是公司进行融资决策的影响因素之一。股票价格被高估的程度越高，公司越希望融入多的权益性资金。
假设2：市场择机成功的公司，在资本市场上成功融入了超出本企业实际需求的资金。公司并不急于提高杠杆，而是将这部分超额募集的资金留用。因此资本结构在再融资行为之后的短期之内会出现降低。
假设3：根据权衡理论和融资有序理论，公司存在最优资本结构。因此在长期内，市场情绪对公司再融资之后的资本结构变化的解释力会逐渐降低，并回归到SEO之前的水平附近。
三、研究设计
（一）数据选取
本文选取2005-2007三年间在沪深两市进行再融资的公司作为研究样本，并对样本做了如下整理：
1、剔除数据缺失、数据异常以及数据出现明显错误的样本。
2、剔除出现财务问题和被ST的上市公司。
3、如果公司在此期间内重组，则将该样本剔除。
4、剔除金融类上市公司。数据还包括选取的样本公司股权再融资时前年年报显示的财务信息和进行再融资后三年财务杠杆比率。使用的数据全部来自于锐思数据库。
（二）解释变量
本文主要研究股票误价对公司资本结构之间相关关系。因此，如何度量股票误价程度是研究的关键之一。从已有的资料来看，对于股票误价的度量指标，国内外研究学者大致使用了三类：第一类是包括Tobin`s Q指标、市账比（M/B）等指标。第二类是收益类指标，如Xin Chang和Lewis Tam（2006）使用的操纵性应计收益和复合股票发行。第三类是将几种指标进行综合。国内的研究更多的是采用市场价值/账面价值比率（M/B）或Tobin`s Q指标。本文遵循前人研究方法，将市净率作为市场情绪的替代变量。
（三）被解释变量
采用总资产负债率TDA作为公司资本结构的替代指标。计算方法为分析期期末账面负债总额与资产账面的比率，TDA=TD/BVA。国内文献大多数之研究了股票误价对资本结构的静态影像，本文则考虑动态变化，将SEO后三年年报显示的资本结构与SEO之前年度的资本结构之差作为被解释变量。
（四）控制变量
理论和实证研究对于资本结构的影响因素的研究已经比较充分，我们根据已有的研究成果，选取资产有形性、收益率、非债务税盾、资产规模作为控制变量。计算方法如下：
TANG：资产有形性=固定资产总额/账面总资产
PROF：收益率=息税前利润/账面总资产
NDTS：非债务税盾=折旧/总营业资产
AS：资产规模对数=Log（期末账面总资产）
（五）回归模型
为考察投资者情绪和公司资本结构之间的关系，我们建立如下回归模型：
TDA=β0+β1PE（t0）+β2PB(t0)+β3 TANG+β4 PROF+β5 NDTS+β6 AS+ε
其中：TDA分别代入SEO行为后t1期公司总资产负债率，以及t1-t0、t2-t0、t3-t0四个变量，以检验市场情绪对资本结构的短期和长期影响力。
四、实证结果与分析
1、描述性统计（见表1）
表1描述了各变量的描述性信息。从描述中我们可以看出，在246个样本数据中，总共有243个有效数据。而作为解释变量的PB数值在波动性上表现比被解释变量平稳。资本结构在SEO之后的三年内，呈现先降低后逐渐回升的趋势。这在一定程度上验证了假设2。
表1描述统计量
N 极小值 极大值 均值 标准差
PB 246 .7724 158.5004 4.172762 10.3164069
TDA（t=1） 245 3.2754 104.6522 53.236766 16.3595562
TDA（t=2） 246 7.2526 95.6896 51.159389 16.2754851
TDA（t=3） 245 7.7380 94.8146 52.768865 16.8259280
TDA（t1-t0） 246 -60.73 61.38 -1.2092 11.69161
TDA（t2-t0） 246 -61.3784 68.1575 -3.070128 15.3498075
TDA（t3-t0） 246 -53.9974 63.1378 -1.675159 17.8105985
TDA（t=0） 245 2.0667 98.0660 54.450862 16.5488877
有效的 N（列表状态） 243
2.多元线性回归（见表2）
我们发现，在对资本结构影响程度的检验中，市盈率不具有解释力，而市净率具有比较强的解释力。市净率变动以单位，分别对t1期资本结构和SEO之后三期资本结构变化程度影响-0.139、-0.144、-0.359和-0.308个单位。这说明，再融资前的股票误价程度越大，公司越倾向于权益融资。这验证了市场择机理论。同时也表明，市净率作为市场误价的替代指标具有普遍适用性。而用市盈率度量市场误价程度则不具有足够的合理性。
表2的回归结果同时也反映了市净率指标对T2期资本结构的变化解释力最强，对T3期资本结构变化的解释力最弱，这说明公司再融资时的股票误价程度，可以影响公司在再融资之后对本公司资本结构的调整。而随着再融资之后时间的推移，这种影响力逐渐减弱。这验证了假设3。
表2检验市场择对资本结构的影响程度
TDA（t1） TDA（t1-t0） TDA（t2-t0） TDA（t3-t0）
Beta系数（t） Beta系数（t） Beta系数（t） Beta系数（t）
PB -0.139
（1.294）* -0.144
（-2.003）** -0.359
（-3.894）*** -0.308
（-2.705）**
TANG （t-1） -0.062
（-1.007）** -0.065
（-1.673）** -1.111
（-1.246）** -0.025
（-0.408）
PROF（t-1） -0.005
（-0.195） 0.009
（0.499） 0.001
（0.008） 0.002
（0.052）
AS（t-1） 1.719
（1.459）** -0.554
（-0.704）** 2.955
（2.929）** 2.244
（1.800）**
AdjustedR2
F统计量
样本数量N 0.001
0.986
243 0.008
1.404
243 0.086
5.6***
243 0.027
2.358**
244
注：（t）检验值，***表示1%的显著水平，**表示5%的显著水平，*表示10%的显著水平。
值得注意的是，资产规模对数这一控制变量对上述四个被解释变量的影响程度逗最强，且具有最强的显著程度。这说明资产规模影响公司的负债水平，资产规模越大的公司，其破产风险越低，债务融资约束也就越小。这样，具有高资产规模的公司就更有能力筹措和使用更多债务资金，保持较高的资产负债率。而收益率指标对上述四个被解释变量影响程度并不显著。
五、结论
本文研究了我国上市公司股权再融资中的市场择机行为。通本文发现，再融资前一期公司市净率越高，再融资后公司越倾向于降低资产负债率。可以推断，在投资者情绪高涨，股票价格被高估的情况下公司更愿意使用权益性资金，而在股票价格低估的情况下，公司使用债务性资金的意愿强烈。而随着时间的推移，再融资时股票高估程度对资本结构的影响力逐渐降低。本文的研究进一步验证了市场择机理论。
在我国资本市场管制的条件下，上市公司并不具有融资时间选择和融资量的充分自由，股权融资对公司盈利能力的要求也比较苛刻。因此，市场择机理论在中国并如在美国等国家明显。本文的研究显示，股权再融资中市场择机理论对资本结构的影响力仍然偏低，这说明公司管理者利用市场误价来获得最大化公司价值仍存在一定限制。
参考文献
[1]Modigliani.F.M.Miller.The Cost of Capital CorporationFinance，and the Theory of Investment．American Economic Review，1958,(48):261-297．
[2]Alti,A.,2006.How persistent is the impact of market timing on capital structure? Journal of Finance 61，1681-1710．
一、引言
目前我国仍然处于流动性过剩的状态，通货膨胀势头虽然有所缓解，但是今年以来随着国家不断抽紧银根，中小企业面临的“钱荒”压力也日益突显，沿海各省再现中小企业倒闭潮。在此背景下，通过有管制的合理的金融工具创新在一定程度上能够缓解这种融资难的问题。关于中小企业融资难问题的内在原因，学术界进行了较为深入的理论分析。Stiglitz和Weiss（1981）提出了非对称信息理论和信贷配给理论，该理论认为是银行和企业间的信息不对称容易导致逆向选择和道德风险。Strahan和Weston（1996）提出的规模匹配理论认为，银行规模与中小企业贷款之间存在着负相关性，大型金融机构通常更愿意为大企业提供融资服务而不是为资金规模小的企业提供服务。
除此之外，国内研究也表明，中小企业自身信用不足和市场不完善也是造成中小企业融资难问题的因素。通过上述一般理论解释，我们可以看出，解决中小企业融资难问题的最重要方面是解决信贷供给方（即银行）与中小企业的关系问题，即要妥善处理好金融资本与产业资本之间的关系问题。
二、中小企业集合票据的发展现状及存在问题
由于中小企业集合票据大大降低了中小企业进入银行间票据融资平台的门槛，这一方面有利于中小企业拓宽融资方式、降低交易成本，活跃银行间交易市场；另一方面这种缺乏强有力的担保的融资方式在发展过程中必然存在一定的问题。
1、集合票据的普适性问题。《指引》对中小企业的入选条件没有硬性规定。从指导思想上集合票据有关发行主体和规模的规定对中小企业的针对性更强。即使再小的企业融资规模，在集合票据有效结构内部都可以被囊括，小企业也可以通过集合过程实现直接融资，但这是从理论上如此，各主承销商站在自身经济安全的角度考虑，将入选企业的门槛设置过高。以山东威海“10威海SMECN1”为例：从这只集合票据的入选企业情况看，均是发展势头良好、治理规范、符合国家规定的产业政策发展方向的中等偏上企业；发行的硬性条件为企业成立年限在3年以上，外部信用评级达BBB级以上，所属行业属于承销行授信政策支持范围内；股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元等。抛开其它条件不论，仅按照资产3000万元或者6000万元这个标准，威海市仅有92家企业可以发行集合票据。这92家企业在全市众多规模的中小企业中所占比重非常低，即使在规模以上中小企业中也仅占4.4%。众多有融资需求的中小企业由于入选门槛过高而被排除在外。
如果按照现在开展的试点工作来看，集合票据覆盖的中小企业的类型、规模仍旧是比较局限的。各只集合票据均是在政府和银行的试点指导工作项目下展开，所遴选的都是各行业内的优质企业，没有实现市场化竞争。如何在整个银行间票据市场进行推广，使之能够广泛覆盖不同行业、不同发展阶段、不同规模的中小企业，还有待探索。
2、集合票据的风险管理和控制问题
集合票据的风险在于其设计缺乏有效的担保和约束，使得银行或政府会选择自身经营较好的中小企业集合进行集合票据融资行为，这又会限制集合票据融资的覆盖面，在一定程度上使其偏离集合票据的设计初衷。在现实中，中小企业又存在着与银行间的信息不对称、规模小、抵御风险的能力较弱、经营存在较大不确定性、财务信息及经营透明度差、缺乏合格抵押担保品等问题，使得银行面临很大的信贷风险，因此，如何设计担保方式成为集合票据能否进一步发展的关键问题之一。事实上，中小企业集合票据融资的项目往往找不到合适的担保方式，承销商和投资者要承受相当大的风险和压力。多家担保公司的注册资本总额必须大于集合票据融资的金额才有可能增信。虽然地方政府在发行中小企业集合票据中作用很大，但在政府没有资金支持的情况下，中小企业集合票据的发行成本仍是很高，企业就不会积极参与，积极性受到挫伤。
3、集合票据制度设计方面问题
中小企业集合票据在制度设计上还有待于进一步完善。目前《指引》只对企业入选条件及发行工作做了原则性要求，没有相关实施细则配套，对于政府部门、中小企业及社会各界，要了解集合票据究竟有什么具体条件要求、发行程序等规定，找不到相关的依据，只能是通过主承销商的言传，而且各地、不同的承销商确定的入选门槛不一。这在一定程度上影响了集合票据推行的广度和深度。
三、实现中小企业集合票据的可持续发展
（一）有效的政府支持。
2003年实施的《中华人民共和国中小企业促进法》为中小企业的促进发展提供了制度上、法律上的支持，政府还通过积极出资，建立担保机构来扶持与鼓励中小企业不断发展成长。政府也在积极鼓励中小企业担保模式的不断创新以及规范民间资本使用效率以促进中小企业融资需求的满足。中小企业集合票据融资刚刚起步，政府相关部门要积极主动地做好发行企业、金融机构、中介机构之间的组织、协调、沟通和联系，站在第三方公正的立场，兼顾多方利益，加快发行准备过程，促成融资顺利高效。
目前在试点工作中，政府作为集合票据的牵头人和推动者，要把这一融资方式向更多的企业推广，而不仅仅局限于行业的龙头，还要聘请主承销商、选择发行人、联系担保机构及聘请审计、法律和评级等中介机构，发挥总协调作用。同时，督促企业按时还债；在财力允许的情况下，把对企业上市融资的奖励扩大到发行集合票据等债权融资领域，或给予发行企业适当的贴息或补贴，鼓励企业积极使用该类工具。并且在适当的情况下，政府要及时从集合票据的“参与者”的角色中退出，做好监管者和推动者的角色。
（二）完善金融机构服务。
金融机构应积极利用城市银行地处物流、资金流、信息流交汇的大中城市的优势，为中小企业在网上银行方面闯出一条新路。金融机构借助网上银行，通过电子化的交易系统降低为中小企业服务的成本，并且可以进行客户资料的积累，加强风险管理并及时为客户提供个性化的服务，为中小企业融资做好基础性工作。
中小企业集合票据的未来推广，主要取决于它能否持续地给主要参与者如银行与中小企业带来应有的收益，并能否真正改善中小企业因为企业现金流、利润流不稳定所带来的信用不稳定，杜绝一些中小企业曾经出现过的逃、废、赖银行债务现象，并最终营造良好的银企共赢关系。
（三）加强经济基础建设，建立统一完善的金融市场和金融体系。金融类业务的有序开展和创新离不开完善的金融市场和金融体系：灵活的交易结算机制，满足不同主体的多元化需求；完善的托管系统，有效在防范市场风险；高效安全的资金清算系统，满足大规模且频繁的金融市场交易所产生的资金清算需要；市场基础设施中的各个系统有效联结和协调运转，各个市场之间的连通与互动较强，有能力为中小企业集合票据的成功推出和持续、快速发展提供了有力的技术支持和坚实的运行平台。
同时完善的市场机制和金融体系的竞争效应和促进效应也会促使中小企业进一步规范经营管理，以有效的参与到市场中去。
四、结论
商业票据由于对企业规模和财务状况有很高的要求，使得众多的中小企业无法进入银行间票据市场获得有效的资金来源。以中小企业集合票据为代表的集群融资方式的出现，打开了中小企业融资的新通道，使得中小企业可以通过“抱团”融资的方式获取资金。这不仅对中小企业的自身发展有很大的作用，它能够在一定程度上缓解中小企业融资难的问题；同时基于中小企业在国民经济中的重要地位，因此对我国国民经济的健康发展具有重大的意义。
由于中小企业票据融资等集群融资方式出现的时间较短，我们还无法获取足够的数据进行分析，探索集群融资的未来发展之路。这也是本文的一大不足。
参考文献：
[1]杨爱君、张玉华．我国中小企业新型融资工具探析——基于集合债券和集合票据的分析[J]．长春金融高等专科学校学报，2011（2）。
[2]刘珺轩、孔小文．珠三角中小企业发行集合票据融资的可行性分析[J]．特区经济，2011（5）。
[3]徐东明．现行中小企业集合票据融资现状及对策建议[J]．金融经济，2011（8）．
一引言
从1993年开始，上市资源的分配一直采取中央政府按行政条块切块下达上市指标和额度，并对申请公开发行股票企业的产业政策进行了规定，如中国证监会《关于1993年申请公开发行股票企业产业政策问题的通知》明确规定，鼓励能源、交通、通讯等基础产业企业，暂不受理金融企业，控制房地产企业，商业企业则各省不能超过一家；1994年l0月了《上市公司办理配股申请和信息披露的暂行规定》，文件除对配股时限、数量等加以限定外，还强调配股募集资金的用途必须符合国家的产业政策；国家计委2002年1月《“十五”期间加快发展服务业若干政策措施的意见》，提出鼓励符合条件的服务业企业进人资本市场融资；国家经贸委、财政部、科技部和国家税务局2002年7月联合《国家产业技术政策》，支持高新技术企业在证券市场融资；国家发展改革委、国土资源部、商务部、环保总局和银监会2003年12月关于制止钢铁、水泥、电解铝行业盲目投资的若干意见，《意见》特别指出证监会不能核准含有此类项目公司的首次公开发行和再融资的申请；2004年1月国务院签发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，认为资本市场发展有利于国民经济的经济结构调整和战略性重组。中国股市中这种特有的上市机制以及各项产业政策的制定和实施，使股市的资本配置朝着既定的地区和产业倾斜。
另外，西方主要工业化国家的经济发展史也表明，股票市场的发展过程往往就是其产业结构高度化的演进过程。比如在1870年至1920年间，西方主要工业化国家(如美国、英国、德国、法国)的股票市场处于发展初期阶段，其金融资产证券率仅为12％，国民生产总值证券率仅为8％，与此相适应，其产业结构则表现为农业国向工业国过渡时期的特征——第一产业的就业比重高达50％以上，第二产业产值比重仅占25％以上，第三产业极不发达；到二十世纪九十年代，上述国家的股票市场已经高度发达，这些国家的金融资产证券率已经高达50％以上，国民生产总值证券率也达到了较高水平，比如美国的国民生产总值证券率高达l13％，与此同时，这些国家的产业结构也达到了后工业化的水平——无论从就业比重还是从产值比重来看，第一产业迅速下降，第二产业略有上升，第三产业后来居上跃居首位。
综上所述，无论是我国特有的上市机制，还是西方国家的发展经验都表明，股市融资具有促进产业结构升级的作用，但是通过对我国股市目前的发展状况和前人的研究成果进行分析，我们不得不提出一个疑问：我国股市融资对产业结构升级的这促进作用是否实际存在?为了解答这个问题，本文根据我国股市融资和产业结构有关经济数据，利用资金流量法和协整理论，对股市融资与产业结构升级的关系进行了实证分析，最后对理论上应该而实际上没有起到促进作用的原因进行了深入探讨。
二文献综述
关于股票市场发展与产业增长关系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人为代表的新金融发展理论，但是它只是将资本市场纳入研究体系，对于经济增长的研究则始终停留在宏观数据层面，尚没有导人产业和企业层面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基础上，将金融发展理论的研究范围深入到金融与行业增长率的层面，并通过41个国家、36个行业数据，从一个国家内不同行业对外源融资的依赖程度考察了金融与行业成长率的关系，研究发现金融市场的发挥降低了外源融资的成本，从而把企业从内源融资的束缚中解放出来。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基础上，首先运用跨行业、跨国家的面板数据检验金融结构与产业增长的相关性，针对银行主导和资本市场主导两种金融体系，检验严重依赖外部融资的产业在哪种体系中增长更快，主要评价金融机构是否促进资本流向了外部融资依赖性强的产业。Fisman和Love(2003)引人了行业增长机会概念，并认为导致金融发展效应差异的因素与其说是行业外部融资依赖度，不如说是行业增长机会。他们的实证过程表明，在单独引入金融发展与增长机会的乘积项或单独引入金融发展与外部融资依赖度的乘积项时，其系数都是显著的。JefreyWurgler(2000)提出了一个新方法：以资本形成对于盈利能力的敏感性(即弹性)来衡量资本配置效率，并运用包括28个制造业部门、跨时33年的面板数据，对65个国家进行了实证分析和比较研究。
与国外利用多个国家宏观数据研究不同，国内研究主要集中在理论研究和以国内中观数据为主的实证研究，研究结论充满争议。归纳起来，关于股票市场与产业升级的关系有两种观点：第一种观点认为，股市融资有利于产业结构的升级，如朱建民和冯登艳(2000)、王军和王忠(2002)、王兰军(2003)、杨德勇和董左卉子(2007)；另一种观点则认为，股市融资与产业结构升级弱相关或不相关。殷醒民(1997)通过对1996年上海证券交易所上市公司股票的制造业结构分析发现上市公司通过资本市场发行股票来募集资金的实际效果是加剧了制造业资金的分散化，并且认为股票市场与国家的产业政策基本上没有联系，蔡红艳和阎庆民(2004)度量了行业成长性，研究发现我国产业结构调整中各行业成长性的此消彼长并未在资本市场中得到体现。
上述研究多以理论研究为主，实证方面的研究主要采取了两种方法。一种是以徐炳胜(2006)为代表的多元统计方法，他主要通过我国资本市场于产业结构有关的经济数据对股市融资与产业结构升级的关系进行了回归分析。另一种方法是基于JeffreyWurgler(2000)的资本配置效率模型，这个模型的出发点是以市场作为配置主体，而且该模型因为缺乏理论依据、关键变量的内涵无法做严格界定，而遭到研究者们的质疑。基于此，本文将根据1994—2005年我国股市融资和产业结构有关经济数据，利用资金流量法和协整理论，从股市融资规模效应视角，对股市融资与产业结构升级的关系进行实证分析。
三股市融资对我国产业结构升级的实证分析
(一)评价指标体系选取与数据说明
股市融资指标：为了克服异方差和误差项序列相关，本文采用股票市场各年度筹资额分别与当年国民生产总值的比重进行衡量。即：股票融资率SR=股票融资额／GDP。产业结构升级指标：衡量一国产业结构升级的程度，可以通过计算和比较不同年代第二产业增加值／GDP、第三产业增加值／GDP、(第二产业增加值+第三产业增加值)／GDP等指标来衡量。本文选取当年第二、三产业增加值的和与当年国民生产总值之比进行衡量。即：产业结构优化率IR=(第二产业增加值+第三产业增加值)／GDP。
产业绩效指标：产业结构理论中的“黑箱理论”即“投入——产业结构——产出”，产业结构在这里实质是承担一种产业转换器作用，而关于产业结构升级问题研究的核心，同样是如何促进高效率(绩效好)行业比重的提高和低效率(绩效差)行业比重的下降，从而通过产业结构调整实现产业整体绩效的提高。而产业绩效定义是基于企业集合体的角度，因此，本文选择产业利润率来评价，但是由于上市公司多数为各地区的骨干企业或者高新技术企业，因此在税收政策方面往往较非上市公司具有明显的优惠优势，所以以税前净资产利润率IP来评价，即：产业绩效指标IP=(税前利润总额／净资产X100)。考虑到数据的完整性，样本期间选取1991—2005年。数据来源于国家统计局历年统计年鉴和CCER数据分析系统。论文下载
(二)序列平稳性检验
在实际经济活动中，多数时间序列都是非平稳的，这些序列的矩随时间而变化，然而某些非平稳的经济时间序列的某种线性组合却可能不随时间变化，表现出平稳性。20世纪80年代初Engle与Granger提出的协整理论就是解决非平稳时间序列之间协整关系的有效方法。但是协整理论并不是对所有非平稳数据都能处理，它所解决的是某些单整序列的关系问题。根据E—G两步发，为防止伪回归产生，在进行协整分析前，必须检验序列平稳性，即序列单整性检验。单整性是指，如果一个序列经过n阶差分后才能平稳，则称此序列为n阶单整，记为I(n)。同阶单整序列的某种线性组合如果是平稳的，称之为协整。常用的检验方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0计量软件进行实证分析。
首先，作变量SR、GR、IP时序图，初步判断序列平稳性，识别变量截距、趋势特征。从可以看出，各变量可能不平衡，且都有截距项.
然后，采用ADF方法对各变量进行单整检验，得到的结果见。从表3可以看出，GR、SR、IP的检验统计值大于临界值，说明它们是非平稳序列。而它们的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通过检验，AIP以90％的置信度通过检验，说明AGR、ASR、AIP为平稳序列。显然，可以判定GR、SR、IP各变量都是一阶单整的，即I(1)序列。
(三)资本市场融资规模与产业结构优化关系的协整检验根据上述单整检验结果，SR、GR和IP这些时间序列虽然自身非平稳，但其某种线形组合却可能平稳。如果存在平稳的线形组合，这个线形组合则反映了变量之间长期稳定的比例关系，即协整关系。以产业结构优化率GR、产业绩效指标IP为被解释变量，资本市场融资率sR为解释变量，建立计量模型：，其中1、为随机扰动项，表示GR、IP中sR无法解释的其他因素，对GR和sR、IP和sR分别进行回归，得到模型(1)和模型(2)：
从回归结果看，模型1的截距项和系数显著，R=0．560618，调整的R=0．516680，F值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距项显著，而系数不显著，其R=0．246154，调整的R=0．151923，F值=2．612246，P值=0．144704。为了检验模型1中GR和sR是否协整，必须进一步对模型的残差平稳性进行检验。提取模型1残差，记为e，对其进行单位根检验，结果见表3。残差e以95％的置信度通过检验，是平稳的。说明GR和SR是协整的，股票市场融资率和产业结构优化率具有长期稳定的均衡关系，股票市场融资率每增长1个百分点，产业结构优化率降低5．523358个百分点，可见我国股票市场融资对产业结构升级不但没有起到推动作用，反而阻碍了产业结构的优化。
为了进一步确定股票市场融资率和产业结构升级的长期均衡和短期影响的关系，建立误差修正模型(ECM)，误差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，该模型能解释因变量的短期波动是如何被决定的，一方面，它受到自变量短期波动的影响，另一方面取决于误差修正项(ecm)，即回归模型1的残差序列e。将ecm滞后一阶，建立误差修正模型如下：
上述修正误差模型中ecm(一1)系数为负，说明在短期内或因为政策因素影响，或其他随机干扰影响，导致股票市场融资率与产业结构优化可能偏离均衡值，但这种偏离是暂时的，随着时间的推移这种偏离将因误差的修正回到均衡状态。
