私募潜行
长期以来，在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下，私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法，以及远超公募基金的高额收益率。
虽然身份模糊，但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。
好买基金研究中心统计显示，截至2010年12月31日，国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只；私募管理公司的数目为242家；私募基金公司的从业人员已超过了3000人；阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。
2010年国内股市表现疲弱不振，但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示，具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢市场18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。
目前，国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地，以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市，公开的阳光私募基金只有一两家，但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在行情渐起之时“重出江湖”，形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。
私募证券投资基金的运作模式大致有四种。
承诺保底，即基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。严格意义来讲，承诺保底不是真正的私募基金。
接收账号，即客户只要把账号给私募基金即可，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户，或者大型企业单位。一般属于地下私募基金，不受法律保护。
第三种是投资人以股权的方式成立投资公司，聘请基金经理进行投资。自20007年6月《合伙企业法》生效后，这种类型的基金开始发展。
还有一种是信托基金，2005年在深圳开始出现“阳光私募”，即通过信托公司募集资金，银行进行托管，通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。
信托账户掣肘
国内私募基金目前主要以阳光私募为主，其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。
但2009年7月，中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式，目前信托空账户主要有两个来源：一是此前开设的多余的老账户，二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。
虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高，但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少，信托账户的叫价越来越高，发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题，导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。
私募排排网研究中心调查显示，53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响，对公司规模的扩大有比较大的限制。
“有限合伙模式因能解决目前账户问题，而一度成为业内焦点，但由于其高税收、进出问题等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示，“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴，对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时，信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”
业内人士指出，在信托账户停开的限制下，私募产品数量仍然快速增长，反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入，私募发展将会更迅猛。同时，如果具体监管措施出台，庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化，私募行业发展或将迎来井喷行情。
适度监管成共识
长久以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定：“非公开发行证券，不得采用广告，公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比，这些规定仍显得相当单薄。
目前，以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会，而私募股权基金虽无明确监管部门，但多数均寻求在发改委备案。
《证券投资基金法》编立之初，监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中，但最终仅涵盖了公募基金，在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看，私募基金监管的重要性不断彰显。
“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了，但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。
2010年12月4日，在第一届“上证法治论坛”上，尚福林表示，证监会将配合立法机关全面修订基金法，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。
近两年来，管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财，本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质，同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员，这些属于监管范围的理财产品，其运作方式和私募基金并无太大区别。
“种种迹象表明，管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽，私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果，而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度，则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士对《财经国家周刊》记者表示。
视界理论是行为金融理论的基本理论之一，Kahneman和Tversky通过价值函数的引进对这一理论进行了严密和完善的表述，该理论否定了新古典金融理论的预期效用理论。Kahneman和Tversky的研究证明：其一，人们在风险条件下的选择过程分为编辑阶段和估值阶段两个阶段。其二，投资者的价值函数并不总是凹的，在某一基准点之上（获利区间）投资者的价值函数是凹的，此时投资者是风险厌恶的。在某一参考点之下（亏损区间）投资者的价值函数是凸的，此时投资者是风险偏好的。其三，人们对损失产生的负效用，大于同等金额的盈利产生的正效用。
（二）典型示范偏差
典型示范偏差理论，是1986年由A.Tversky和D.Kahneman的实验研究证明的，该理论指出：人们在对不确定性事件进行判断时不是以全部信息为依据，而是以事件发生时所伴随的部分典型信息为依据，推断预测事件进展和结果，并采取相应行为。投资者这种行为会导致金融市场“相反原理”、“反应过度”和“趋势追逐”等非理，造成股价波动。该理论否定了有效市场理论关于投资者都是理性人的假设，有效市场理论理性人的典型特征是投资者能够根据全部相关信息，对证券价格作出推断。
（三）锚定效应和保守主义偏差
锚定效应是指人们面对不确定事件进行判断时，某些特定的数值，如：股票的买入价格、以前某个时点的股票价格）会成为判断的参照值，而不是根据全部信息作出理性判断。保守主义偏差是指人们在对不确定事件进行判断过程中，当市场外在环境发生改变出现新的信息时，人们不愿因根据新的信息理性的更改他们现有的判断，采取合理的行为。保守主义偏差会导致固执效应和偏执偏差。固执效应是指人们对不确定事件进行判断时，一般会设定一个初始值，然后根据反馈信息对这个初始值进行修正。Robert（1998）指出，固执效应中投资者不是错误的解读新信息，而是忽略新信息，即对新信息视而不见。偏执偏差指的是行为人不但不根据新信息对原有的判断进行修正，而是片面地认为新信息是对其原有错误判断的新证据。
（四）机构投资者行为特征
行为金融学基于行为金融理论，证券市场上信息不对称状况的普遍存在性，及投资者认知上的偏差，认为投资者是有限理性的，个人投资者在投资行为上表现为：从众性、投机性、反应过度和反应不足等特征。机构投资者同样面临信息不对称的市场状况，领导者认知偏差等，所以机构投资者同样也表现为有限理性的行为特征。但机构投资者主要采取有组织的决策形式、通过投资组合分散风险，所以机构投资者和个人投资者的行为特征又完全一致。行为金融学研究表明机构投资者常表现为如下特征：其一，“有意识”的投机行为、市场操纵；其二，羊群行为和反馈交易策略；其三，窗饰行为。
二、研究思路
“阳光私募”是对中国目前存在的定期披露业绩的一类证券私募基金的俗称，特指借助信托公司平台发行，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，有定期业绩报告，主要投资于证券市场，重点投资于股票市场的基金，阳光私募与一般私募证券基金的区别主要在于规范化、透明化。从目前中国私募基金的表现形式来看主要有证券信托计划、券商集合资产管理计划、基金公司特定客户资产管理计划和“民间私募基金”，其中证券信托计划对应业内俗称的“阳光私募”。在上述几类私募基金中，阳光私募无论从资金规模，还是影响力都占据主导地位，其发行运作方式与国外的私募基金，尤其是对冲基金极为相似，是未来中国私募证券投资基金的发展方向，其投资风格和行为模式对其它类私募证券投资基金具有一定的导向作用，因此“阳光私募”的投资行为可以作为中国私募证券投资基金的一个代表，以“阳光私募”作标的，从实证的角度研究私募基金的行为具有合理性。本文研究阳光私募的时间边界选取2007年1季度至2011年1季度之间，该时间段A股市场正好经历了一个上升到下跌的周期，因而该时间段的选择使得研究结论更具有普适性。本文主要通过对私募证券基金投资行为影响因素的Granger因果检验和协整检验，分析影响私募证券基金投资行为的主要因素及私募证券投资基金投资行为特征，从而提出有针对性的监管建议。
三、私募证券基金投资行为影响
因素的Granger因果检验
（一）时间序列变量的选取
本研究主要以Granger因果检验的方法对阳光私募投资行为与证券市场的因果性进行分析。私募证券基金投资行为与证券市场Granger因果检验的目的是检验私募基金是否存在反馈交易，反馈交易的影响因素是什么，以及私募基金的反馈交易对证券市场稳定性的影响。指标选取如下：1.阳光私募基金累计净值平均增长率。该指标是通过对市场上300多家阳光私募进行筛选，挑出10家投资期较长的，经历了中国股市牛市期、翻转期和熊市期的阳光私募，分别为中国龙1、中国龙进取、万利富达、Lighthorse稳健增长、东方港湾马拉松、亿龙中国2期、天马、尚诚、平安德丰、明达1，数据来源万维数据库WIND。文章截取从2007年第一季度至2011年第一季度的单位累积均值的季度数据，并分别计算增长率后，对以上10家阳光私募的单位累积均值增长率求算数平均数，意在去量纲化，作为反映阳光私募投资行为的主要指标。2.深证成指增长率。鉴于现实中阳光私募偏好投资深圳证券市场的特点，本文选取“深证成指”作为代表深圳证券市场表现的指标，并计算指数的增长率，参考时间序列的观测期与阳光私募单位累积均值平均增长率的观测期相匹配，即从2007年第一季度至2011年第一季度。3.上证综指增长率。上证综指作为常用的主要反映沪市甚至中国证券市场变化趋势的指数化指标也被本文纳入与阳光私募投资行为相关性研究的变量中。同样，计算上证综指的季度增长率，观测期与阳光私募单位累积均值平均增长率的观测期相匹配，即从2007年第一季度至2011年第一季度。4.中小盘指数增长率。中小盘股票由于本身流通股数较小，方便阳光私募在内的机构投资者进行“炒作”，也是阳光私募投资的重点之一。本文选取中小盘指数增长率作为反映中小盘走势的指标，并计算增长率去量纲化，观测期与阳光私募单位累积均值平均增长率的观测期相匹配，即从2007年第一季度至2011年第一季度。
（二）Granger因果检验分析
1.阳光私募单位累计净值平均增长率和深证成指的Granger因果检验。从检验结果可见（见表1），在5%的置信区间内，阳光私募累计净值平均增长率与深证成指互为Granger因果关系。这说明，阳光私募基金的投资行为对深证成指的走势有助长或助跌的作用；深证成指对阳光私募未来投资行为具有显著影响。2.阳光私募单位累计净值平均增长率和上证综指的Granger因果检验。从检验结果可见（见表2），F检验的概率值为0.4839（大于0.05），即在5%的置信区间内，上证综指的增长率不是阳光私募累计净值平均增长率的Granger原因。而在5%的置信区间内，阳光私募累计净值平均增长率是上证综指的增长率的Granger原因。这说明，阳光私募的投资行为在一定程度上影响了未来上证综指的走势，对其具有助长或助跌的作用。而上证指数不是阳光私募投资行为的主要影响因素，这是由于大多数阳光私募的投资重心在深圳证券市场而非上海证券市场。3.阳光私募单位累计净值平均增长率和中小盘指数的Granger因果检验。由检验结果可见（见表3、表4、表5），将中小盘指数的增长率和阳光私募基金累计净值平均增长率的Granger因果检验分别滞后2、3、4期后，在5%的置信区间内，二者互不为对方的Granger原因。鉴于阳光私募通常偏好于投资中小盘股票，因此不能以Granger检验的结果完全否认两者的相关关系。而且，二者的散点图表明了二者之间较强的线性关系（见图1）。
（三）Granger因果检验结论
综合上述检验结果，可得如下结论：结论1：阳光私募累计净值平均增长率与深证成指增长率互为Granger原因。这说明阳光私募的投资行为能显著影响未来深证成指的走势，同时，深证成指也显著影响阳光私募未来投资行为，深成指是影响阳光私募投资行为的重要因素之一。结论2：阳光私募累计净值平均增长率是上证综指增长率的Granger原因，而上证综指增长率不是阳光私募累计净值平均增长率的格兰杰原因。这说明阳光私募的投资行为能显著影响未来上证综指的走势，而上证综指的走势对阳光私募的投资行为没有显著影响，上证综指不是影响阳光私募的投资行为或反馈交易的重要参考因素。结论3：阳光私募累计净值平均增长率与中小盘指数间不存在Granger原因，但是二者间存在着显著的线性关系，一定程度上反映了现实阳光私募的投资偏好，阳光私募的投资行为更多地考虑小盘股效应，说明阳光私募的投机性较强。
四、私募证券基金的投资行为
多变量协整检验传统观点认为，机构投资者是理性的，其投资策略的选择取决于其对实体经济预期，当实体经济发生变化时机构投资者会对投资组合作出相应的调整。对阳光私募的投资行为进行多变量协整检验，目的是检验宏观经济因素与阳光私募投资行为之间的关系，考察宏观经济因素是否是阳光私募投资行为的重要参考指标，判断阳光私募投资行为，是更多地考虑宏观经济因素、实体经济因素，还是证券市场变化情况，采取反馈交易策略。
（一）研究思路及变量选取
1.研究思路。私募基金投资组合调整，必然反映到私募基金净值上来，基金净值是反映其投资组合的综合指标，因此本文选择基金累积净值作为衡量私募基金投资策略调整的指标，并考察基金净值的变化与实体经济指标的变化相关性。如果二者相关性强，说明实体经济因素是私募基金投资行为的重要参考指标；否则，说明基金选择投资组合时更多考虑市场环境本身，其行为倾向于反馈交易。这种反馈交易不是理性的价值投资行为，会随市场价格变化而随时调整，往往具有短期交易特征。2.数据及变量选取。本文选取标志实体经济变化情况的主要经济指标，及阳光私募累积净值增长率，时间序列为季度数据，自2007年3月到2011年3月，考察实体经济变化对阳光私募净值的影响，具体如下：Y——阳光私募单位累计净值平均增长率X1——国内生产总值（GDP）增长率X2——货币供应量（M2）增长率X3——消费价格指数（CPI）增长率X4——制造业采购经理人指数（PMI）增长率
（二）时间序列协整检验结果
首先，进行各变量时间序列的ADF检验，检验结果见表6。结果表明，阳光私募累计平均净值增长率和PMI增长率的时间序列是平稳的，而GDP增长率的时间序列是2阶单整的，CPI增长率的时间序列是1阶单整的。由于不满足多变量协整要求的单整条件，故阳光私募累计平均净值与GDP、CPI、PMI间不存在长期均衡关系，无法建立协整模型。
（三）协整检验结论
综合上述检验结果，可得如下结论：宏观经济因素不是阳光私募的投资行为重要的参考因素，具体表现为主要宏观经济指标趋势的变化无法显著影响阳光私募投资行为及策略的变化，说明阳光私募投资行为更多地考虑市场本身的因素，短期投资策略、反馈交易策略明显。这样的投资行为往往起到助涨、助跌、助长投资炒作的效果，不利于市场稳定，也不利于价值投资理念的形成，容易造成市场定价扭曲，市场效率低下。因此对阳光私募的行为加以正确的规范引导尤为必要。传统观点认为，宏观经济政策的调整通常被市场参与者认定为利好或利空，并以此对自身的投资行为和投资组合配置做出调整。然而上述检验结果从实证角度表明，阳光私募的投资行为不显著受到宏观经济指标变化的影响，即存在非理性的投资行为。
五、结论
1.结论1
私募证券投资基金的投资行为能显著影响未来深证成指的走势，同时，深证成指也显著影响私募证券投资基金未来投资行为，深成指是私募证券基金投资行为的重要影响因素之一；而上证综指不是私募证券基金投资行为或反馈交易的重要参考因素，私募基金的投资行为更多地考虑小盘股效应，说明其投机性较强。
私募成绩优秀
两年来,私募基金的业绩表现可圈可点,让人们对其更加关注。
国金证券基金研究中心总监张剑辉表示,私募行业发展至今,有不少产品运作满两年,且过去两年市场历经剧烈震荡,两年期业绩更好的展示了私募的行业特征和投资管理能力。数据显示,2008年初至2009年底,73只可统计两年期收益的产品平均净值增长率为-0.87%,其中90%的产品超越对应期沪深300指数。
国金证券基金研究中心推出的“证券投资类私募报告”显示,证券投资类私募基金过去两年里迅速扩容,在产品数量、资产规模、管理人数量上都有体现。其中,在统计范围内,122家管理人2009年共发行了242只阳光私募,可统计的平均募集规模达9000万元,均达到2006年以来的高峰。
当天,现场嘉宾云集,包括全国人大常委会财经委副主任吴晓灵、中国社会科学院副院长李扬、原中国证券监督管理委员会主席周道炯、原全国人大常委会《证券投资基金法》起草工作小组组长王连洲等高级别的人物悉数被邀请到场。他们都发表了主题演讲,对中国资本市场发展方向、阳光私募的管理与规范以及私募基金未来发展非常关注。
看重“长跑能力”
年会揭晓了2009年度“最佳”私募基金、券商集合理财等各奖项,本刊《私募论剑》采访的多位私募管理人入选。
北京淡水泉、北京星石、上海从容等十家公司被评为“长期优胜私募”,上海重阳等十家公司被评为“年度最佳私募”,上海尚雅等3家公司荣获“年度进步奖”。(详见附表)
张剑辉介绍说,“最佳私募”的评选更看重长跑能力,不看重一时的得失,可以使评价结果更客观。据了解,“长期优胜私募”的评选结果是根据阳光私募2008年和2009年的综合表现进行考察的。
不仅如此,国金证券的私募评价体系也将券商集合理财纳入了评价范围。光大阳光基中宝、国信“金理财”经典组合基金、申银万国1号价值成长三只券商集合理财产品获得“长期优胜奖”,而东方红2号、中信证券股债双赢、广发3号则获得券商集合理财产品“年度最佳奖”的殊荣。
对此,张剑辉介绍说,从整个2009年度乃至2008年度来看,券商集合理财产品的整体收益相对大盘表现出低波动特征。
报告显示,2009年度产品年度收益相对较高的有国信“金理财”经典组合收益率上涨71.83%、中信证券3号收益率上涨67.27%、广发理财3号收益率上涨65.18%、中信理财2号收益率上涨64.46%、国信“金理财”价值增长收益率上涨60.72%。
评选基于“二重三公”
国金证券的“最佳私募基金”是如何评选出来的呢?
国金证券副总裁纪路介绍说,此次评选活动,国金证券特地邀请了德勤华永会计师事务所,对作为评选依据的数据以及评选结果进行核实和公证。国金证券完全是站在第三方的立场上来举办此次论坛和评选的。他强调,国金证券最佳私募基金以及券商集合理财的评选,原则上提出了“二重三公”的概念,即“重长期持续、重绝对回报”,“公平合规、公正客观、公开透明”。
纪路进一步介绍说,正是由于私募基金和券商集合理财产品的大力发展,国金证券基金研究中心才会将此次年会的着眼点放到了“阳光私募迎接千亿时代”的主题上。而早在2008年,国金证券便推出了第一届“中国最佳私募”评选活动。纪路认为,私募基金、券商集合理财产品在中国的积极发展受到业界的关注是必然的,对这类产品进行评选盘点,邀请业内专家探讨热点话题,对于推动整个行业发展都是有意义的。
“长期优胜私募基金”奖的获得者、深圳武当的田荣华在会上发表感言说:私募基金要取得长足的发展,就必须把自己的“本职工作”做好。第一,要很好地控制投资风险,如果风险控制不好,引起的问题有可能呈现出局部的社会性特点,所以风控是第一位的。第二,作为阳光私募基金管理公司,要把自己的投资研究平台搭建得足够强大,用足够强大的投资研究平台来应对中国经济的发展给各个行业和企业带来的投资机会,找到这种投资机会,才能帮投资者分享经济发展带来资本升值的
机会。
2009年度最佳私募基金评选结果
长期优胜私募基金
深圳市武当资产管理有限公司
淡水泉(北京)投资管理有限公司
上海涌金投资咨询有限公司
北京市星石投资管理有限公司
上海朱雀投资发展中心
上海从容投资管理有限公司
深圳市金中和投资管理有限公司
上海博颐投资管理有限公司
深圳市合赢投资管理有限公司
深圳民森投资有限公司
2009年度最佳私募基金
上海重阳投资有限公司
上海智德投资管理有限公司
上海景林资产管理有限公司
北京源乐晟资产管理有限公司
福建省麦尔斯通投资管理有限公司
深圳同威资产管理有限公司
上海混沌道然资产管理有限公司
北京龙鼎投资管理有限公司
上海君富投资管理有限公司
上海鼎锋资产管理有限公司
2009年度进步奖
广东新价值投资有限公司
上海尚雅投资管理有限公司
深圳市景良投资管理有限公司
2009年度新锐奖
一、私募基金的界定
所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。
根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。
另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：
（一）基金规模越大，管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。
（二）灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。
（三）独特的研究思路
根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。
（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。
根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。
另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：
（一）基金规模越大，管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。
（二）灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。
（三）独特的研究思路
根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。
（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：
（一）投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。
（二）管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。
（三）托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。
（四）信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
（五）允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。
（六）收益分配规定
国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
（八）完善我国其他金融衍生工具
由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。
参考文献：
1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).
私募基金涵盖范围广泛，包括对冲基金、私募股权基金、风险投资基金等等，在国际上业已成为投资的主要力量之一。私募基金较少受到监管约束，具有灵活性高、收益高的特点，与之相对应的是其风险的扩大。对冲基金常常成为国际资本市场的投机者，可以利用高倍的杠杆率进行操作，从而可能导致国际金融市场产生振荡。我国的私募基金还处于发展阶段，从运作到投资方式，以及业绩和监管方法，与美国等发达国家尚存在差距。随着我国金融改革的推进，居民资产管理也将趋于多元化，投资工具的选择更多，私募基金会成为我国金融业发展的一个重要方向。尽管我国现阶段的私募基金的影响力还不足以达到美国的水平，短期内不会造成经济的重大波动，然而随着近年来我国高净值人群不断增加，理财需求也随之增多，相应的给私募基金提供了良好的发展土壤；且近来不断有公募基金管理人员更换工作到私募基金公司，做出了更好的业绩，从而推动了私募基金的管理规模的扩张，也成为广泛关注的新闻。在这样的背景下，有必要对中国的私募基金行业进行一些研究，了解其发展及影响，以供进一步的讨论。
一、文献综述
关于私募资金的概念，私募基金在中国缺乏统一的定义。厉以宁（2001）认为私募基金是相对于公募基金而言的一种基金，私募只是向特定对象招募的募集方式。曹凤岐（1998）认为私募基金是经有关主管部门批准或备案登记，具有特定募集对象和特定投资领域的基金。还有人认为私募基金是一种私约基金，等等。本文采用第一种说法，即指私下或直接向特定群体募集的资金，通过非公开方式面向社会特定投资募集资金并以基金方式运作的集合投资模式。美国《2010年私募基金投资顾问注册法案》定义为“私募基金是指发行基金成立的公司”。按照该定义，目前美国的私募基金大都需要注册。而我国的《证券投资基金法》则对私募基金对采取了比较宽泛的治理思路。基金管理人可以是依法设立的公司或合伙企业，并未强制要求注册。主要从对基金经理的诚信要求和对基金持有人的利益保护方面加以规定，对私募股权投资基金（PE）则未列有详细规定。
关于私募基金的规模，根据肖新荣，田存志（2011）的研究，我国截至2010年4月份私募基金规模约为1.1万亿元，同期公募基金的规模为2.1万亿元。根据徐海勇（2006）引用人民银行夏斌的研究，我国2002年的股市流通市值为1.6万亿元，同期私募基金的规模约为7000亿，即占股市总市值43.5%。根据上海交通大学陈扬（2007）的研究，2007年私募基金市场保守估计为7000亿元以上。
关于私募基金的发展现状，樊志刚，赵新杰（2007）认为我国私募基金的特点是私募股权投资基金发展缓慢，私募证券投资基金发展迅速。私募股权投资过于投资于拟上市企业项目，追求短期效应。在某些市场上，市场市盈率差距在20倍以上。私募股权基金的主要推出通道是所投资的企业上市。私募基金的投资回报率普遍高于其他国家与地区。与之对应的是我国私募基金有效监管滞后，难以保证纠纷双份的权益。因此，我国本土私募基金的发展路径与国际实践并不相符，大量的私募基金选择了私募证券基金的形式进入资本市场，偏重于投资套利等资本炒作行为，而对中小企业和有助于国民经济整体福利提升的产业支持不足。中国私募基金市场仍属于不对称的畸形市场，缺乏真正意义上的本土私募股权投资基金。存在不规范和不对称的现象。
关于私募基金的监管，Troy A Paredes《规范对冲基金：证监会的监管理念、风格和使命》（2003）认为目前美国对冲基金的监管已经过度。导致基金发展减缓，得不偿失，因此要防止过度监管。Jennifer J.Jhonson《私募发行：监管黑洞》（2010）认为美国现行私募证券法律规定存在明显的监管“黑洞”。需要由证监会对私募基金进行详细规范，州政府进行发行管理。温海萍（2013）进行了国内外比较研究，认为我国对私募基金的监管存在几个问题：一个是监管缺乏法律根据与保障；二是私募基金投资人资格模糊；三是私募基金管理人缺乏监管，导致内部交易和操纵股价行为频发；四是私募基金信息披露不足。美国的监管模式则是“政府监管为主导，行业自律监管为辅助”的体系，其中政府监管的目的是能够使私募基金业实现均衡运行。行业自律的内部监管与政府监管相辅相成，目的在于使私募基金行业达到有序的竞争局面。值得我国借鉴。
通过对目前的文献进行分析，系统性研究我国私募基金业对国民经济作用机制的文献还比较少，尤其是基于宏观经济转型与调控视角。本文将讨论私募基金的投资对象与方式、特点，分类，分析私募基金对我国宏观经济、资本市场、货币政策影响，从而我国私募基金的进一步发展的方式和监管思路选择提供理论上的准备。
二、中国私募基金的投资对象、特点及募资方式与分类
（一）投资对象
私募基金的投资对象极为广泛，包含股票、债券、期货、期权、认股权证、外汇、黄金白银、房地产、信息软件产业以及中小企业风险创业投资等，投资范围从货币市场到资本市场再到高科技市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。
（二）特点
长期以来，私募基金在中国公众的眼中带有几分神秘色彩，即使有些通过信托实现了“阳光化”，但私募没有公募基金那么多的限制，且没有信息披露要求，如何杜绝私募与公募、券商、股东和其他利益主体之间的关联交易及如何量刑定罪，目前在这些领域还有待法律和制度的完善。
公募基金与私募基金不同之处：
（三）募资方式
目前我国现有私募基金主要包括券商集合资产管理计划、信托投资管理公司发行的信托投资计划、管理自有资金的投资公司，以及没有明确法律身份的一些民间私募基金。其中，券商集合资产管理计划和信托公司集合资金信托计划都采用私下募集方式，并且具有明确的法律地位和相应的监管机构。
1.券商集合资产管理计划。券商集合资产管理计划必须根据证监会相关条例设立，由证监会负责基金设立和日常监管。这类私募基金由证券公司专营，其他投资管理人没有机会参与。随着证券市场的复苏和逐日升温，券商集合资产管理计划发行速度加快、销售火暴。但是，目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理（非基金管理公司管理）的共同基金：不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍，非公开募集的方式越来越公开化，风险控制和监管越来越严格，所体现的私募基金特点越来越少，而具有的共同基金特点越来越多。
2.信托公司集合资金信托计划。信托投资计划必须依据银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》设立，由银监会负责基金设立和日常监管。这类私募基金由信托公司专营，但不同于券商资产管理计划的是，信托公司不负责其投资管理，而是聘请其他投资管理人负责。其中，以深圳国际信托投资公司（以下简称深国投）发行的赤子之心系列为代表的集合资金信托产品，其运作方式与海外私募基金比较类似，因此可以称为信托型私募基金。这类信托计划，不划分优先等级，由信托公司指定机构或个人负责投资管理，投资管理人收取固定管理费和一定比例的业绩表现费，费率结构和费率水平与海外私募基金接轨，主要差异在于目前的投资限制仍较多，与共同基金相似。
集合资金信托计划，是目前我国民间私募基金在现有法律体制内生存的主要选择。由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确，各地银监会对此业务的合法性持不同态度，目前国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险，仅有深圳的两家信托公司经营此类业务。
目前，我国还存在另一类以上海国际信托投资公司发行的蓝宝石系列为代表的结构性信托投资计划。这类信托计划将信托投资人分为不同的优先等级，普通投资者基本可以保证固定的预期收益，信托资产的投资收益和亏损都由投资管理人承担，信托公司仅仅收取信托费。这类信托，不具有“收益共享、风险共担”的特点，因此它是一种结构性融资产品，而不属于私募基金范畴。
3.管理自有资金的投资公司。一些大企业，有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资，成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司用于证券投资的是自有资产，目前合法。几个企业联合出资成立的这类投资公司，实际上是以公司的形式通过证券投资进行集合理财，因此也属于合法的私募基金。采用这种方式，在获得合法形式的同时，必须面对较高的税收和管理成本，而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因此这种形式的私募基金不多。而且采用这种形式的私募基金在具体运作中为了规避高额的企业所得税，通常采用各种方式将资金转移到借用个人名义开立的证券账户进行操作。
4.民间君子协议型私募基金。传统的民间私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户：如果委托人资金规模较大，通常单独开立账户；如果单个委托人资金规模不是太大，则以几个委托人商议好的一个名义开立，同时与开立资金账户的营业部约定需经几个委托人或指定投资者代表一致同意才允许从该账户中转出资金。由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为，在此将之称为君子协议型私募基金。
（四）分类
私募基金有多种划分方法，如按照是否实现了阳光化，可分为阳光私募与民间私募，按照是否属于结构化，又可分为结构化与非结构化私募基金。本文采用按投资对象的分类，把我国的私募基金分为三类：证券投资基金（又称为对冲基金），私募股权投资基金（PE），私募风险投资基金（VC）。
证券投资基金对应于国外的对冲基金，主要投资对象为各类有价证券，以投资证券及其他金融衍生工具为主的基金。这类基金基本上由管理人自行设计投资策略，发起设立为开放式私募基金。具有灵活性强，财务杠杆高，收益率高的特点。
私募股权投资基金以投资产业为主。由于基金管理者对某些特定行业如信息产业、新材料等有深入的了解，据此对该行业进行长期股权投资。中国私募股权基金常于上市公司发行或者增发股票的时机，买入股权，在二级市场上卖出，获取高收益。
风险投资基金投资对象主要是那些处于创业期、成长期的中小高科技企业权益，以分享它们高速成长带来的高收益。特点是投资回收周期长、高收益、高风险。
三、私募基金对宏观经济、资本市场、货币政策的影响和传导机制
私募基金，特别是对冲基金，对2008年国际金融危机曾负有传播扩大的责任，各国均要求强化监管。但对于中国本身而言，私募基金对宏观经济、资源配置、资本市场的影响比较复杂，很多方面对于现阶段的中国经济和金融市场发展有明显的正向作用。如果像西方国家一样主要强调监管，可能会不利于我国经济稳定。
（一）对宏观经济的影响
1.私募基金促进经济发展，有利于经济转型。第一，私募股权基金扶植了更加经营出色的公司。据贝恩资本的调查（2009），获得私募股权投资的公司，私募股权投资公司的利润增长更为稳健，平均利润增长率39%，超过上市公司的平均25%。原因之一是引入了先进的管理方法，通过高效的成本管理、信息技术、存货控制创造出的良性循环实现。第二，私募股权基金改变了中国经济发展模式。私募股权基金引领拉升内需的转变，大量投资于消费品和零售业。私募基金投资的零售企业和消费品企业销售总体出现了快速增长。而消费行业的增长正是我国经济政策的方向，即拉动内需，促进消费，实现国民经济“三驾马车”均衡发展。第三，证券投资基金促进了我国经济的发展。证券投资基金也被称作对冲基金。由于证券投资基金的投资对象比较广泛，可以利用相关性低的投资组合降低投资风险，或投资于高收益率产品提高整体收益率。因此吸引了相当数量的资本，为我国资本市场筹集了所需的资金，也拓宽了投资渠道。股票型证券投资基金通过投资有价值的上市企业，促进了我国有前景的产业的发展。另外不能忽视的是，海外背景的证券投资基金通过利用宏观经济形势卖空证券，或者沽空衍生产品，或投机于我国的某些过热产业，是造成我国经济不稳定的因素之一。第四，私募风险投资基金（VC）促进了我国新兴产业的发展。私募风险投资基金通过投资于创业阶段的高新技术企业获利，这些企业由于经营风险较大而难以取得商业银行贷款，也无法通过股票市场和债券市场取得投资。而私募风投基金可以通过分散化的投资，使其在初创阶段获得资金，当这些企业创业成功上市后，股价往往可以获得市场高度认可，价值超过初始资产的数十倍，风投基金通过出售股权获得利润。风险投资资金进入的行业基本都是国家的朝阳产业，具有极好的前景，引领着我国的产业升级方向。这种运作模式在美国已经取得了巨大成功，培育出facebook，iphone等一大批世界一流企业。
2.私募基金对宏观经济的影响机制。由于内在的逐利特性和外部监管缺失等因素，私募基金自身或者受外部环境冲击源产生冲击可能直接对宏观经济产生破坏，或者通过资本市场或者其他金融市场体系对宏观经济产生破坏，并进一步由宏观经济对资本市场体系和私募基金形成反馈。宏观经济的损失程度由冲击能量、“羊群效应”的大小以及经济体系的内在稳定性和修复能力决定。
上图表示，私募基金和宏观经济存在直接与间接两种作用关系。双箭头即表示存在相互作用关系。私募基金可以通过资本市场间接作用到宏观经济，同时接受宏观经济波动对于资本/金融市场的反馈，传导至私募基金；也可以直接作用于实体经济，促进经济发展，在宏观经济出现问题，直接接受经济波动的反馈。
（二）私募基金对资本市场的影响
1.私募证券投资基金有助于提高资本市场效率。通过不断的利用一切可得的信息进行预期，利用技术面的分析和基本面的分析来进行套利，私募证券投资基金提高了资本市场的有效性和效率。由于我国资本市场目前有效性还不足，目前甚至还不能达到“弱势有效”，存在投机过度的现象，所以私募证券投资基金有助于培育成熟的资本市场。
2.私募证券基金对我国的资本市场稳定性有负面影响。根据一些学者的实证研究，私募证券基金整体上强化了我国股票市场波动性。由于私募证券基金的高流动性，其过往的期间常常进行短期套利，甚至用一些“做庄”的办法拉抬股价牟利，而“羊群效应”使得这种行为的影响加大，市场交易偏离了理性的发展轨道。并且私募基金的灵活性使得风险增加，可能造成系统性风险。
3.私募基金的存在有利于提高资本市场的竞争性。私募基金具有自由度高，收益好，同时风险大的特点。由于经济的发展，我国有一些资金实力雄厚的投资者，可以承受一定的风险。私募基金正是满足了这样的需求，因此私募基金丰富了理财产品种类，扩大了投资渠道，使得市场上竞争增强。充分的竞争则有利于整体社会福利。
4.私募股权基金和风险投资基金促进资本市场更有投资性。随着我国资本市场注册制的推进，股票发行只需注册，股市回归投资价值面。私募股权基金和风投基金（PE/VC）将专注于企业的长期价值分析，有助于发掘有长期价值的企业上市，从而促进资本市场更加有投资性，更成熟理性。
（三）私募基金对我国货币政策传导的影响
私募基金属于我国影子银行体系的一部分，按照一些学者的研究，影子银行会影响我国的货币政策效果。具体表现为两个渠道：信贷和利率。私募基金通过信用创造增加信贷供给，扩大了货币供应总量，使货币供应量出现偏离，影响调控效果。在中国利率尚未完全市场化的条件下，管制的银行存贷利率会造成“信贷配给”，私募基金作为影子银行的一部分则反映了市场化的利率水平，是真实的资金成本，形成了理性的资金定价机制，也就偏离了央行确定的存贷款利率水平，也就影响了央行利率的确定。
以上情况在货币政策宽松的情况下并不明显，因为正规银行流动性充足，可以满足经济需求。但货币政策收缩的情况下表现很突出。由于正规银行的流动性不足，影子银行的作用开始增强，使得信贷增加，利率降低，货币政策效果被削弱。
具体作用机理如下图所示：
双箭头表示作用与反作用关系。私募基金与影子银行体系可以相互作用，而影子银行又作用于正规银行，影响正规银行的信贷与存款。正规银行体系也可以反作用于影子银行体系，对其发展规模形成制约。与此同时，通过信贷规模与市场化利率水平，影子银行又作用于央行的利率决定机制，最终影响了货币政策的实施效果。
四、结论
第一，私募基金是中国金融市场发展过程中的必然现象，对支持经济发展、金融产品创新、金融稳定都有正向效应。可以预见的是，未来私募基金仍会在促进经济发展、资源优化配置、金融创新和金融市场效率提高方面继续发挥重要作用。
第二，私募基金对我国的经济发展有优化资源配置，引领产业升级，促进宏观经济转型的重要作用。私募基金不仅为经济发展提供了资金，而且在投资方向上侧重于宏观经济政策支持的产业或者发展前景好的高新技术产业。这个取向正反映了我国经济的现实需求，我国当前的经济仍然是传统产业占据主导、政府资源配置功能过大、高耗能高污染产业过多。转变经济发展方式，走一条人与自然环境可持续发展的路径，需要有资本市场的支持。而私募基金已经在这方面走到了前列。鼓励私募基金的成长有利于实现资源优化配置，实现我国的宏观经济转型。
第三，私募基金对宏观经济和资本市场存在的风险不能忽视，其高杠杆或高灵活性的操作可能引起资本市场波动，进而可能导致系统性风险，不利于金融安全。私募基金作为影子银行的一部分影响了货币政策传导的机制，弱化了货币政策工具效果。在目前的情况下，可能引起通货膨胀加剧。
第四，私募基金还缺乏完善的监管和治理体系，尽管在新的《证券投资基金法》已经将私募证券投资基金的法律要求列入，但很多条款并不具体，且未对私募股权基金有明确要求，因此法律地位仍然比较模糊。按目前的实际发展情况，坚持限制性监管会对市场形成打击，不利于健全我国的资本市场。应当从引导其健康、有序发展的角度来构建监管机制。
五、政策建议
我国私募基金尚处于很不完善的发育阶段，对宏观经济的系统性风险需要加以控制，因此需要适当的监管，但应该结合我国具体的情况来设计监管思路。笔者认为，鉴于我国正处于经济转型阶段，中小企业融资难的困境仍然大范围存在，商业银行出于消费者保护及风险规避立场还不能给予充足贷款，且我国的创业投资资金还不充足的现状，监管层有必要对私募基金持审慎监管的态度，特别要防止行政的过度干预导致市场发展的倒退。从这个意义上，提出如下建议：
首先，应当加快私募基金立法建设。从法律层面上对私募基金做更加完善的定义，使实际上市场已经存在并对经济有利，且正常运行的基金都能实现“转正”，纳入法律体系，获得合明确合法的身份，为私募基金发展创造良好的法制环境。这样一方面，可以使某些所谓“地下”基金获得法律认可，进而光明正大地进行经营活动，交纳营业税或所得税款；另一方面，也将这些基金纳入了监管的轨道，通过对基金管理人和投资人权利义务的规定，使得这些基金的经济活动有法可依。除此之外，还可以通过制定相应条例实现对投资人的保护，防止“老鼠仓”，内幕交易事件，甚或基金管理人卷款潜逃事件的再发生。
其次，从宏观层面上需要建立完善的监管体系。具体说是证监会的基金管理机构和中央银行等高级管理机构应当统一认识，宏观层面应当强化监控，防范系统性风险发生，维护金融稳定。应当将私募基金纳入金融稳定性评估和预警体系内。应逐步实现统一的监管模式，并建立各监管部门的协调合作机制。
最后，在微观层面应当强化市场机制，减少政府“有形之手”的干预。微观政策的制定应以创造良好的投资和政策环境，扶持鼓励私募基金的发展为主。对于能为地方企业提供融资、支持民间创业，支持高新技术企业发展的风险投资基金应该予以着力扶持，提供税收优惠。应当允许市场自我管理，发展行业自律机制。市场的需求和竞争会促进基金业设计出更多元化，更具特色的产品，有利于我国的金融创新，培育出我国的高端金融人才。
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据记者了解,《基金法》修改小组前期的初步调研工作早在2009年8月31日即已完成,最近三个月进入整理讨论阶段。此次修改起草调研小组成员之一、中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏11月30日对记者表示,《基金法》修法工作还在研究当中,起草小组会争取在今年底形成初稿,并将修订意见上报全国人大,“至于能否列入明年全国人大的立法规划,还不好说。”
刘纪鹏的说法得到全国人大财政经济委员会法案室主任朱少平的确认。朱少平11月30日在接受记者采访时确认,《基金法》修订目前还未达成共识,正式的法律修改小组亦没有成立。
记者分别采访多位此次修改小组成员后获悉,虽然历经近半年调研,在很多问题上,修改小组仍存分歧。对于给予私募基金合法地位,立法部门和各方专家已基本达成共识,但就是否在《基金法》中单独为私募基金开辟章节立法,还存有很大争议。
私募基金渴求立法
私募基金,是指通过非公开的方式,向特定投资者、机构与个人募集资金,按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。
根据2009年3月“第三届私募基金高峰论坛”上的统计,仅深圳一地,规模以上私募基金就超过500家,管理规模约4300亿元人民币,约占全国50%的份额。而一份来自民间机构的研究报告同时显示,私募基金和信托公司合作开发的“阳光私募基金”产品数量已超200只,其资金管理规模已从2008年年初的不足50 亿元,发展到现在的超过300 亿元。
但在私募基金业界看来,规模蓬勃发展并不能给其“正名”。尽管阳光私募基金有法律依据,更多的私募基金却处于“原生态”,无论筹资、运作还是分红,均是采用一种非公开的民间合作方式,缺乏法律依据和保障。
正因其“不规范”,自2004年起实施的《基金法》,并未将私募基金涵盖其中,而主要用于规范和约束公募基金业的发展。但“名不正则言不顺”,在修改起草调研小组的另一位成员、上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁看来,没有立法也就限制了私募基金的发展规模。
“国外的对冲基金可以通过投行或券商渠道募集,但在国内根本不可能。这个行业现在一般通过信托平台来做,容易受到外来影响。”11月下旬,李振宁向记者举例说,从今年7月起,由于部分信托产品违规炒新股,其证券开户暂停,阳光私募基金由此受到重挫。
“一个行业要发展壮大,必须要有独立的发展空间。”李振宁认为,如果能减少信托这个环节,比如直接通过券商或者公募基金来发产品,应该会减少私募基金发展的很多麻烦。
他认为,私募基金立法已势在必行。对此,李振宁有个形象的比喻:“如果证券市场只有公募合法,对私募没有规定,那就像证券市场只有老虎和狮子,没有其他动物一样,会造成整个生态的不平衡。”
调研小组30余人
李振宁向记者透露,修改小组目前达成的主要意见是,《基金法》应该单列一章专门来规范私募基金,在其他章节、总章程作相应规定。且现行《基金法》删除的有关私募基金规范的第九章,有望在这次修改中得以恢复和补充。不过怎么规范私募基金的范围,还需要讨论。
今年7月6日,全国人大财经委曾召集有关部门专题研究《基金法》修改,随后在北京召开了《基金法》修订讨论会,重点讨论私募基金的管理原则,这标志着修订《基金法》已正式启动。
目前,修改起草小组由全国人大常委会委员、财经委副主任委员吴晓灵牵头负责,她是此次修法的主要背后推手。
2008年3月,吴晓灵从央行副行长转变为现职的第三天,就明确提出应把《证券投资基金法》修改为《投资基金法》,要给“阳光私募”合法地位,以促进并推动民间投资和社会资本参与资本市场,促进中国资产管理业务的多元化。
据悉,参与修订《基金法》调研工作的,系由发改委、央行、银监会、证监会、保监会、税务总局、国务院法制办、基金公司、证券公司、银行、私募基金各界相关人士及学者组成的30余人队伍。
调研工作组分为公募基金组和私募基金组两个部分,公募基金组组长为证监会基金部主任吴清,私募基金组由证监会法律部主任黄炜任组长。
两种截然相对观点
记者在采访中注意到,《基金法》需进行修改虽已达成多方共识,但是“大改”还是“小改”,是在原有基础上修修补补,还是制定一部统一的《投资基金法》,存在两种截然相对的观点。
一种观点以北京大学金融与证券研究中心主任、原《基金法》起草小组副组长曹凤岐为代表,主张“小修”,即单纯完善《证券投资基金法》。
他在接受记者采访时表示,私募基金种类繁多,私募证券投资基金、股权投资基金、产业投资基金这几种基金的运作方式和主管部门都不一样,很难统一在一部法律当中。
比如,与公募基金只有证监会直接对口监管不同,创投基金归科技部管、股权投资基金的监管涉及发改委、财政部等多部门,“如果将上述基金类别都纳入新的《基金法》,容易产生由谁监管的问题,这样协调起来很麻烦”。
“至于对私募基金的规范,经过这么多年的发展,我认为应该给予它们一个合法地位,不过并不需要对现行的《基金法》修改,可由国务院出台相关法规。”
根据《基金法》附则中第101条规定,基金管理公司或国务院批准的其他机构,向特定对象募集资金或接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法,由国务院根据本法的原则另行规定。
另一种观点以全国人大常委会委员、财经委副主任委员吴晓灵为代表,主张对投资基金统一立法,将目前的《基金法》真正变为《投资基金法》。这种观点得到了私募界的支持。
李振宁认为,股权投资基金关注的是一级市场、私募基金瞄准的是二级市场,前者是买未上市证券、后者是买已上市的证券,但投资一级市场是为了上市退出,这和直接买卖二级市场证券资产本质没有区别,且两者的界限越来越模糊,“有些公司既在主板市场上市,也在柜台交易,这是股权投资还是二级市场投资?界限可能说不清楚。”
他同时提及监管问题也不矛盾,“该由谁管,就由谁管”。例如涉及产业政策的把关核准,可由工商部门拉出目录清单,报发改委核准;涉及公司制基金,由工商局监管;涉及证券法内容的,可由证监会管理。“美国的证券投资基金法也是这么安排的。”李振宁说。
不过,记者注意到,一些支持为私募基金立法的学者,也承认将各类私募基金纳入《基金法》情况较复杂。
刘纪鹏认为,当前问题最集中的是私募基金没有规范,应在《基金法》里把这一块内容补上,至于是否在这部法律中,把股权投资基金、产业基金全部写进,还有待争议和探讨,“可以先决定立法的背景和方向,再在私募基金中加以适当地分类,有总比没有好。”
曾参与《基金法》起草的基金从业人士陈星德对记者指出,“小改”主要是对公募基金层面的技术性问题进行修补,不用通过立法,直接通过证监会的法规就可以解决;而“大改”是知易行难,“这次《基金法》修改极有可能达成只将私募基金纳入《基金法》的意见”。
多方利益博弈
实际上,上述两种修法思路的纷争,早在《基金法》立法之初就已存在。
1998年,起草小组在制定《基金法》时,指导思想是“综合立法”,既要规范证券投资基金,也要规范创业投资基金和产业投资基金。但该意向在长达数年中,经过专家多次讨论,历经多方博弈,最终在向全国人大财经委提交草案定稿时,将有关私募基金的章节删去。
“证监会不想多管,发改委不愿放权。如果法律中说不清私募基金由谁监管审批,干脆就别提。”原全国人大财经委基金法起草工作小组组长王连洲在回忆当时在各方妥协中诞生的《基金法》时,曾多次用“种瓜得豆”来形容他的遗憾。
时至今日,当年回避的矛盾仍然没有得到化解,在曾为《基金法》起草工作小组成员的中国人民大学商法研究所所长刘俊海看来,如果现在还要出现类似争论,实在不应该。
“任何部门不能出现超出人民利益之上的权利。对于日益蓬勃发展的私募基金的监管,不应当以一个部门强化或者削弱职责来展开,应该淡化行政干预。”刘俊海对记者表示,“谁监管和立法没有矛盾,重要的是需要先给私募基金一个合法地位。”■
私募基金在中国
3月24日下午2时，正常容纳150人的深圳东方银座酒店纽约厅一下子涌进了200多人，还有几百人被挡在门外。这些人绝大多数是来自全国大大小小的私募机构负责人，另外还有法律界人士和政府官员。
这个被命名为“2007（首届）中国私募基金高峰会”（以下称高峰会）的圆桌会议，虽然仅有短短4小时，能够有机会发言的不过20人，但会上传出的观点和信息足以使人振聋发聩：“私募基金完全合法”、“中国私募基金元年的开局”、“私募基金的春天即将来临”等以前从没出现过的观点冲击着人们头脑中固有的观念。
“以前（私募基金）没有正常的交流平台，现在有了。”此次高峰会主办方深圳市金融顾问协会秘书长李春瑜对《经济》表示，高峰会让人们对私募基金有了正面了解，包括他们的投资理念、管理方式以及运作模式等。
深圳是中国基金业的第一重镇，50％的公募基金和1/3创投机构均设在深圳。当然，深圳也是私募基金的聚集地。据业内人士估算，目前活跃在深圳的私募基金规模在1500亿－2000亿元之间。李春瑜说，此次峰会吸引的私募机构所管理的私募基金在700亿－800亿元之间。
据中国社科院金融所王国刚副所长推算，从全国来看，私募基金在8000亿－9000亿元。业内人士普遍估计全国私募基金规模在1万亿元左右。私募与公募在规模上已旗鼓相当。同一天，在北京举行的第二届中国证券投资基金年会披露，目前我国公募基金规模即将突破1万亿元。
所谓私募基金，央行副行长吴晓灵将其定义为“集富人之财进行投资”。按照所投方向，可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金，前者主要是投资于未上市的企业股权，国际上此类基金包括美国最大的黑石基金、富达基金、凯雷资本等，后者主要投资于已上市的证券，包括对冲基金，比如索罗斯的量子基金等。目前，人们普遍热议的是后一种（以下除特别注明外，私募基金特指私募证券投资基金）。
国务院发展研究中心（以下称国研中心）金融所所长夏斌早在6年前撰写的《中国私募基金报告》中指出，中国金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，是相对于受中国政府主管部门监管、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的集合投资。
“如果说公募基金是国立普通公园，那么私募基金就是私立主题乐园。”德恒律师事务所律师刘震国在接受《经济》采访时打了一个形象比喻，“前者门票价格低，甚至免费，针对普通市民，而后者收费高，针对特定人群。”
与公募基金恰恰相反，非公开和向特定对象募集资金是私募基金的两大特点。在设立组织模式上，目前国内最普遍的是契约式，有人估计要占到80％以上，国外私募基金还有公司制和合伙制。
我国私募基金的发展跟股市沉浮密切相关。1993年－1995年间是私募基金的形成时期，期间证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系，后来上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，众多的咨询顾问公司成为私募基金操盘手；到2000年进入盲目发展阶段，跟庄坐庄不断；一年以后进入逐步规范、调整阶段，其操作策略由保本业务向集中投资策略的转变。
从2001年到2005年，在股市长达4年的熊市期间，私募基金偃旗息鼓。去年，我国股市重现牛市，沪深两市基准指数涨幅均超130％，成为全球涨幅最大的股市。与此同时，私募基金又开始活跃起来，成为股市中最赚钱的大热门，有的私募基金收益高达600％。
“私募股权投资基金的春天的确来临了。”李春瑜认为，中小企业板的设立、股改实施等一系列举措完善了私募股权投资基金的退出机制。去年年底，国内第一只全中资背景的国字号PE（私募股权投资基金）――渤海产业基金正式挂牌，总规模200亿元，首期金额60.8亿元。
不过，李春瑜认为，私募证券投资基金在我国还处在萌芽状态，其运作模式“还在摸索之中”。刘震国也认为，私募证券基金还处在朦胧地带，“主要是因为没有法律意义上的定义。”
借道信托
尽管没有“法律定义”，但现实中的私募基金自身并没有放弃合法化的努力，相反还带来了群体效应。
2004年2月20日，深圳赤子之心资产管理有限公司率先尝试，与深圳国际信托投资有限责任公司（以下称深国投）联手发起开放式集合资金信托计划――深国投赤子之心（中国）集合资金信托。随后，深圳包括明达投资、晓扬投资、东方港湾投资等私募机构，又相继与深国投、平安信托开展了类似的合作。这些私募基金率先与信托公司联手，通过信托平台发行证券类信托产品，私募基金开始浮出水面，从隐秘地带走向了阳光化（部分新私募基金见附表）。
仅今年第一季度，深圳就有15只私募基金借道信托平台蜂拥入市。在发生“2・27”大跌的2月，却是私募基金信托化的高峰。借道平安信托的私募就有6只，他们的集合信托资金量从1000多万到2个亿不等；借道深国投信托入市的私募也有4只。
在上海，一些私募基金与上海国际信托投资有限公司（以下称上国投）联手发行了多个信托型产品。
信托型私募基金一般的运作组织架构是这样的：信托公司为该信托产品的受托人，投资者将资金直接委托给他们，私募基金管理公司是该信托产品的投资顾问，提供解决方案，而投资与该信托计划的资金由银行托管。私募机构和信托公司一起享受20％的利润分成，其余80％为投资者所有。
那么，一向隐秘的私募基金为何纷纷主动走向阳光化？
“这是目前他们取得合法化的惟一路径。”国研中心金融所研究员范建军接受《经济》采访时表示，按照信托型集合理财产品管理办法规定，对非现金类的信托财产，信托当事人可约定实行第三方保管，“这样可以受信托法的保障和约束。”
在实际中，信托型私募基金自发产生了两种运作模式：深圳模式和上海模式。所谓深圳模式，是由总部位于深圳的深国投和平安信托来设计的，主要采用了风险共担的模式，其特点是私募机构在其中担任投资顾问角色，收取投资顾问管理费和特定信托计划利益。
而上海模式是由总部位于上海的上国投和华宝信托推出的结构性产品。私募机构在信托产品中担当一般受益人的角色，需要按照一定比例投入资金，这部分资金将会作为保底的资金，同时在获取的收益超出预期的时候，一般受益人也可以获取超出预期部分的绝大部分收益。
在监管上，除了信托法规外，市场上正在运行的规范的证券投资信托产品为信托型私募基金提供一个模板。目前，此类型产品已经形成了信托公司、券商、银行和银监局四方监管的体系：由信托公司负责信用监管和整体投资监管，其旗下的证券公司负责专项证券账户投资的监管，银行负责专项资金托管的监管，地方银监局负责资金的整体监管。
范建军认为，有保底的上海模式意味着私募基金可以做市商，收取差价，实际上是融资，“严格说来已不是私募基金了”。
北大金融与证券研究中心主任、基金法起草小组副组长曹凤岐教授接受《经济》采访时表示，作为投资，是不能保底的，“过去的委托理财，因为保底都跨掉了。”
业内人士认为，上海模式更适合去年那样单边上扬的大牛市，在熊市和震荡市里很容易出问题，很多采用此方式的私募就是在过去的熊市中被消灭掉的。而深圳模式对基金管理人压力小，可以长线投资。
曹凤岐认为，私募基金信托化法律是允许的，但作为一种信托凭证，和真正意义上的私募基金还不是一回事。与公募基金相比，私募基金的区别表现在募集方式、募集对象、信息披露要求三个方面不同。如果严格按标准来衡量国内的私募基金，无论从其来源、用途、性质、概念、运作、监管、法律程序等方面，都与这个概念相差甚远，甚至是完全相反的。
制度困境
由于私募基金本身并没有法律地位，还游离在法律之外的灰色地带，因此在高速发展的同时也带来了种种弊端。
“投资者和私募机构私下签订的契约没有法律保障，即使亏了，也不敢打官司，因为没有法律依据法官也不敢判。”曹凤岐认为，现在的私募基金投资者不仅要承担投资风险，还要承担法律风险。
另一方面，德恒律师事务所律师刘震国认为，现实中私募基金管理人和投资者发生纠纷后，比如投资者拖欠管理费，前者几乎都采取低调了处理方式，没有私募机构会跟投资者对簿公堂。“私募机构自身的利益也难以保障。”
还有，目前普遍存在的契约式私募基金，很容易导致非法集资，一旦触及这条法律高压线，私募基金必死无疑。
不过，在国研中心研究员范建军看来，私募基金依然有很强的生命力。我国大量的银行储蓄，实际上掌握在少数人手中，需要更多的投资渠道。而公募基金有赎回压力，容易造成股市波动。据了解，春节前曾有一个星期，公募基金每天遭遇200亿的赎回，春节后第二天上午大跌100余点。
“2・27大跌就是一个警告。”深圳市金融顾问协会秘书长李春瑜认为，在大跌中公募基金的风险更大，造成的社会影响更大，因为投资者为普通投资者，风险承受能力差。数据显示，我国的基民数量预计已突破1500万人。而私募基金针对特定的富人，资金门槛高，其风险承受力要比普通投资者强很多。因此私募基金是稳定、健康的资本市场中不可或缺的投资主体。
高峰会上，刘震国以目前现行所有法律法规并没有关于私募基金的禁止性条款为由，提出私募基金是完全合法的。他认为，公司法为公司型私募基金设立提供了基础，合伙法为合伙型私募基金奠定了法律基础，还有证券法，信托法等。“从这个意义上说，私募基金存在的基本法律条件已经具备，但从相关配套制度和实施细则看，还不完善不成熟。”
刘震国认为，再制定一部专门的私募基金法很困难，也没有必要。事实上，国外也没有针对私募基金的专门法律，私募基金的政策也是散见在其他相关法律条文中。“要紧的是在现行法律基础上制定可操作性强的配套制度和实施细则。”
契约型、公司型和合伙制是私募基金的三种设立模式，其中公司制最被业内人士看好，而且法律环境相对更成熟。但是，实际中很少有采取这种模式的。刘震国认为，最主要的原因是税收政策。“其他两种模式投资者只需要交纳个人所得税即可，而公司型模式，投资者除了要交纳个人所得税外，公司还要交纳企业所得税，造成了双重征税。”
公司制私募基金还有一个资金管理问题。投资者的钱打入公司账户上，这和公司账户上自有资金便混在一起。范建军认为，客户资金和公司自有资金应该分离，上述不规范的做法很容易出问题。不过，根据现有规定，公司不准开多个账户。因此，需要出台政策鼓励私募基金通过银行托管基金资产。
今年3月1日，银监会了新的《信托型集合理财产品管理办法》，规定单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制。对此，上海睿信投资董事长李振宁在高峰会上指出，这个修改与现实相背离，因为私募基金主要是为先富起来的个人服务的，其门槛一般50万元甚至200万元以上，富人的风险承受能力强，所以应该扩大到200份到300份。
新修订的企业合伙法将于今年6月1日实施。其中第六条规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。这是否会吸引私募基金采用合伙制？刘震国认为，这对私募基金的确是个激励机制，但由于合伙制在国内还是个新事物，人们的认识理解还需要一个过程，因此近期不会对私募基金的现有形式产生直接影响。
行业自律
没有相应的法律依据，对私募基金的实施政策监管便无从谈起。
证监会研究中心主任祁斌也应邀参加了深圳的高峰会。最近他对《经济》表示，私募基金的相关政策正在研究中，目前还没有什么结论。据悉，国家发改委也在做私募基金的课题研究。
作为半官方的社团组织，深圳市金融顾问协会是国内首家同类组织，成立于2006年2月28日，由从事金融业及相关业务的企事业单位、组织和个人自愿组成。秘书长李春瑜说，很多会员也是投资者，因此协会离私募基金很近。从去年 9 月到今年 3 月，协会先后举办了“私募基金发展的机遇与风险防范研讨会”，“首届私幕基金沙龙”以及“中国私募基金高峰会”。
李春瑜表示，从今年起每年将举办一次高峰会，同时还将举办一系列的相关培训教育、法律政策咨询等活动。“私募基金还比较弱，发展中遇到法律问题，需要一个平台去争取。”
投资灵活，高风险偏好，操作隐蔽，不受监管，这是私募基金的投资精髓所在。正因如此，私募基金的坏名声要远高于其声望。以前私募基金出现过很多的坐庄行为，在股票市场上操纵市场价格，使本来就蒙着一层神秘面纱的它给人们留下恶劣印象。
“说私募基金处于灰色地带，主要是心理上的。”刘震国认为，私募基金本身并不神秘，只是其操作手段比较隐秘，不像公募基金那样要公开信息接受监管和约束。
一、私募基金的定义
投资基金按募集方式不同划分，分为公募基金和私募基金。公募基金是指向社会不特定公众公开募集的投资基金，而所谓私募基金，又称向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。私募基金是世界上一些经济发达国家和地区，为闲置资金或过剩资本寻找投资机会，并谋求高利润的融资方式之一，是基金管理人或基金发起人利用自己的信息优势和人才优势，向特定具有一定规模的机构投资者或自然人筹集资金，用于证券市场投资获取收益，并根据确定好的原则进行利益分配和风险承担。
二、我国私募基金的发展现状
我国的私募基金产生于20世纪90年代，随着我国证券市场的发展而异军突起，虽然发展迅速并形成了一定的规模，但由于缺乏相应的法律地位和政策性支持，其运行和发展始终以地下或半地下的方式进行。我国私募基金的发展大致经历了四个阶段：
1993年至1995年，是我国证券市场私募基金的萌芽阶段，这期间，证券公司的主营业务从经纪业务走向承销业务，大客户将资金交由证券公司委托投资，与证券公司之间逐渐形成了不规范的信托关系，私募基金初具雏形。
1996年至1998年是我国证券市场私募基金的形成阶段，此阶段上市公司将从股市募集来的闲置资金委托证券公司进行投资，众多的咨询公司，投资顾问公司以委托理财的方式设立、运作私募基金，私募基金逐渐成形，开始初步发展。
1999年至2000年是我国证券市场私募基金的发展阶段。此期间，综合类券商经批准可以从事资产管理业务，股票市场的较高收益使得大批上市公司更改募集资金的投向，私募基金的数量和规模迅速增长，但更多地是以操纵股价等违规操作手法获利。
2001年至今是我国证券市场私募基金的分化调整阶段，股市持续低迷使得大批私募基金因亏损而出局，在优胜劣汰之后，私募基金正逐步走向规范。政策层面也有所松动，开始逐步允许信托公司证券公司、基金管理公司等有限度地开展私募基金业务。
据调查估算，1996年我国的私募基金初具规模，达到950亿～1110亿元，1997年～2001年私募基金每年净增加1000多亿元，2001年达到顶峰7600亿～8800亿元。2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6000亿～7000亿元之间。中国社科院金融研究中心副主任王国刚推断，中国私募基金规模可能在8000亿～9000亿元，这样庞大的私募基金甚至是公募基金都无法与之相比的。
三、现阶段我国私募基金存在的问题规范化建议
对私募基金而言，一方面，我国证券市场的发展需要它，市场的发展不能没有它；另一方面，它又是一柄“双刃剑”，成为引发当前我国证券市场众多纠纷和激发各种异常风险的重要源泉。而私募基金的规范化既是市场经济运行过程中不可或缺的投资方式，也是我国社会发展的客观需求：
1.法律上明确私募基金的性质、法律地位和运作模式，对私募基金管理人的资格和要求、资金来源、募集资金信息的传播途径等做出明确规定。私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。要求在基金契约中对主要合伙人和普通合伙人的权利和义务做出明确规定，提醒私募基金将保持基金管理的独立性与健全基金内部治理结构有机地结合起来。要求私募基金的投资者和管理人签订合法、透明的委托协议，投资者作为有限合伙人，承担有限责任，而基金管理人负责基金的投资运作，同时对基金资产承担无限责任。
2.建立健全的基金评级体系。国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考。此外，目前我国业界对公募基金的评判标准主要是以基金净值来对基金的运作能力进行排名，对于流动性、安全性等指标重视不够。在这种制度设计下，公募基金经常采取对个股进行控盘式操作的方法来片面提升所管理基金的单位净值，而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。所以，要对私募基金进行准确的评价，基金评级体系的创新就势在必然。
3.培养高素质的私募基金管理人才。在国外，由于私募基金合理的激励和利润分配机制，一旦运作成功管理人将获得极大的收益，因此吸引了大量的投资精英加盟。而相比之下，我国私募基金管理人的综合素质相差较大，大多数没有国际金融市场的亲身搏击经历，缺乏随机应变的管理和敏锐的市场洞察力，很多仍采用内幕交易、跟庄操作等固有的投资模式，致使到目前仍未树立自己的投资特点和品牌，其操作水平的市场认同度还不够。因此，尽快培育一批综合素质高的基金管理人才可极大提升我国私募基金的管理水平。
4.强化信息披露和风险揭示。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.04.21 文章编号：1672-3309（2013）04-50-03
一、基金经理投资管理能力相关模型介绍
基金经理的投资管理能力是指基金经理的证券选择能力和择时能力。国外关于基金经理证券选择能力与择时能力研究的主要成果有T-M模型、H-M模型、C-L模型以及以Fame和French的三因素模型、Carhart的四因素模型为基础的有关T-M、H-M模型的改进模型。本文主要简要介绍以下三类模型。
（一）T-M模型
1966年，Treyno和Mauzy第一次创新性地对基金的选股择时能力提出独特的研究模型，并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型：
Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*（Rm-Rf）^2+εi。
其中：α为选股能力指标；β2为择时能力指标；β1为基金组合所承担的系统风险；Ri为基金在各时期的实际收益率；Rm为市场组合的收益率；εi是随机误差项。
Treyno和Mauzy认为，如果β2大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于（Rm-Rf）^2为非负数，故当证券市场为多头（Rm-Rf）> 0时，基金的风险溢酬Ri-Rf会大于市场组合的风险溢酬Rm-Rf）；反之，当证券市场出现空头（Rm-Rf）< 0时，基金的风险溢酬Ri-Rf的下跌却会小于市场组合的风险溢酬Rm-Rf下跌的幅度。另外，如果截距项α值大于零，表明基金经理具有选股能力；而且值越大，基金经理的选股能力也就越强。
（二）Jensen-Alpha模型
Jensen（1968）根据CAPM模型提出了综合衡量基金经理投资管理能力的指标Jensen-α。其模型为：Ri-Rf=α+β*（Rm-Rf）+εi。
模型中，Ri为基金i的收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场组合的收益率。εi为随机干扰项。β为基金所承担的系统风险，α即为指标Jensen-α。由于上述模型并未考虑到基金经理根据市场变化对组合进行的调整。因此，我们认为α可以用来表示基金经理的投资管理能力，而不仅仅用来衡量基金经理的选股能力。在基金未能完全分散非系统风险的情况下，Jensen的结果可能出现误差，应该Jensen模型认为基金投资组合已经完全分散了非系统风险。
（三）H-M模型
Henriksson和Merton在1981年在T-M模型的基础上提出了一种更为简单的对基金选股和择时能力进行衡量的模型，即H-M模型：Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*Max（0，Rm-Rf）+εi。
其中：Ri为基金的收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场收益率。在H-M模型中，如果Rm>Rf时，组合的风险为β1；当Rm
H-M模型在实际运用中经常采用加入虚拟变量的形式，即：
Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*（Rm-Rf）^2*D+εi。
其中：D为虚拟变量，其定义：当Ri-Rf>0时，D=1；当Ri-Rf
二、数据和方法的选取
私募基金数据的收集与整理是本文的一大难点。私募基金的收益率没有统一的公布时间。总的来说主要有当月5日、10日、15日、20日、25日及月末等六种情况。上述私募基金的净值公布时间可以为我们提供每一只基金的有规律的月度数据，所以本文选取了云南信托的14个信托投资计划，华润信托的40个信托投资计划和其他18个基金的信托投资计划。选取的年份为2008-2011年间的私募基金数据。由于私募基金公布基金净值的时间以月度为主。所以本文通过收集了72个样本从2008-2011年间的各个月份的基金净值的数据。同时通过以下公式来换算出基金的月度收益率：Rt=（NVt-NVt-1）/ NVt-1。其中Rt为某私募基金的月度收益率，NVt为基金在t期的基金净值。最后再通过复利计算的方法将私募基金的月度收益率转化为基金的年度收益率。在以上所介绍的模型中，本文选择T-M模型来进行实证研究私募基金经理的证券选择能力和择时能力。主要通过模型中的截距项α来衡量基金经理的选股能力，通过模型中的β2来衡量基金经理的择时能力。
三、实证分析
本文通过运用Eviews6.0软件对72个基金样本进行T-M模型的拟合，得到回归结果（见表1）：
从以上的实证结果来看，用于衡量私募基金经理的选股能力的指标TM-α大于零的个数为56个。占所有样本的77.78%。以上结果表明我国的私募基金总体上具有一定的证券选择能力。尤其是华润信托·林园、华润信托·林园2期和华润信托·林园3期的α值在5%的置信水平下显著为正，说明以上基金具有较强的选股能力。用于衡量基金经理择时能力的指标TM-β2为正的个数为33个，占总体样本的54.17%，平均值为0.147，总的来说我国私募基金的择时能力并不是很突出。而且从以上实证结果也可以发现我国不同私募基金之间的择时能力差距较大，有些私募基金具有较强的择时能力，如华润信托·泓湖1期、如华润信托·武当2期、如华润信托·睿信2期、如华润信托·星石、如华润信托·星石2期、如华润信托·开宝1期、如华润信托·尚雅、重庆国投·金中和西鼎，以上基金的β2值都在10%的水平下显著为正，这说明了这些私募基金拥有较强的择时能力。然而同样有些私募基金表现出来的择时能力较差甚至是负向的择时能力，如华润信托·明达3期、华润信托·林园2期、华润信托·先锋1号、华润信托·塔晶老虎1期、华宝·塔晶狮王、华宝·塔晶狮王2号、国信信托·景泰复利回报1期，以上基金具有较大的负值β2系数，这表明以上基金具有较差的择时能力。
四、结论
本文运用T-M模型对我国私募基金经理的证券选择能力和择时能力进行了相应的实证检验，从相应的实证结果来看，70%以上样本的TM-α值为正，部分基金在5%或10%置信水平下显著为正，这说明了我国大部分私募基金获得了超越市场风险溢价的超额收益率，即表明我国大部分私募基金具有一定的选股能力。另一方面，从实证结果中可以发现只有一半左右的样本基金的TM-β2值为正，这说明总体上我国私募基金的择时能力并不突出。从相应的实证结果中，也可以发现其中一部分样本基金β2值显著为正，而一些样本基金的β2值则为较大的负值，这表明了不同私募基金表现出的择时能力相差较大。
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［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）9-0058-03
2010年,中国经济渐别阴霾,迎来新的曙光,在经历了2007年的大牛市和2008年的金融海啸之后,方兴未艾的阳光私募基金已经成为投资精英们“掘金”的主要平台,也渐渐为投资者所认知。
所谓的“阳光私募”是资产管理公司(或投资公司)通过信托机构,向特定投资人发行证券投资集合资金信托计划,由信托公司作为受托人,银行作为托管人,资产管理公司作为投资顾问,进行证券投资活动,这里的资产管理公司就称为“阳光私募公司”,其发行的信托产品,称为“阳光私募产品”。与一般意义上的私募基金不同,阳光私募的“阳光”主要体现在其运作的规范化和透明化上,它的设立要经过监管机构备案,资金实现第三方银行托管,有定期业绩报告,因而投资者的资金安全能得到很大的保障。
1 我国阳光私募的发展现状
1.1 数量与规模
公开数据显示,国内第一支阳光私募基金,是由云南国际信托有限公司于2003年8月1日正式成立的《云南信托•中国龙集合资金信托计划》,募集资金1000万元人民币,产品期限为5年,资金托管银行为招商银行,其收费除了按照资金1.5%比例收取管理费以外,年度提取超额收益的20%作为业绩提成。其成立标志着私募证券投资基金依靠信托平台开始规范化和透明化运作,正式踏上阳光化的探索之路。2003―2010年我国阳光私募成立情况如图1所示。
由图1可看出,2003―2006年是中国阳光私募基金的萌芽阶段,经过2007年和2008年的牛熊市洗礼,私募基金的发展逐渐跨向成熟,也有越来越多优秀的资产管理人跻身私募领域。阳光私募管理人在2007年和2008年的不俗表现逐渐让广大投资者认可,阳光私募行业在2009年得到了快速的发展,当年的阳光私募产品发行量是2008年的3倍。而2010年以来,前三个季度的发行量也超过了2009年,达到334支。
从2003年第一支阳光私募基金成立起,由各路人马会聚而成的中国阳光私募基金运作团队,短短6年时间已发行800多只产品,资产管理规模达600余亿元,据好买基金研究中心预测,随着股指期货及融资融券的推出,我国阳光私募的管理规模5年内将突破千亿元。
1.2 运行模式
目前,我国阳光私募的运行模式大体上分为两种：上海模式与深圳模式。
上海模式指的是其发行的集合信托计划是结构性的,所谓结构性就是将计划参与者分为一般受益人和优先受益人,前者是普通客户,一般保证一个固定的目标收益率,后者一般就是阳光私募公司,通过投入一定规模的自有资金作为优先受益人的利益保障,但同时也拥有提取超额收益的权力,这种模式比较适合风险偏好保守的客户,因在上海市场此种方式产品发行较多,故称上海模式。
深圳模式指的是其发行的集合信托计划是非结构性的,也称开放式,与上海模式不同,基金参与者不做等级区分,收益同享,风险共担,除此之外,其他方面与上海模式并无太大区别,此种方式产品在深圳市场发行较多,故称深圳模式。
1.3 地域分布
阳光私募在我国的地域分布极度不平衡,无论是投资顾问家数,还是发行信托产品的数量,都集中在金融发达的城市,其他城市则是零星分布,实力相差悬殊。
按投资顾问所在地来划分,投资顾问家数形成了深圳、上海两强争霸,北京紧随其后的局面。根据私募排排网研究中心的统计数据,深圳和上海平分秋色,投资顾问的家数各有53家,彰显了它们在国内金融中心的地位,北京有28家,而昆明、广州、青岛、成都等城市则只有零星的两三家,形成这种分布与地方的金融政策、金融地位、投资者意识等因素有很大关系。
而从发行的信托产品数量来看,则呈现深圳、上海和北京三足鼎立之势,深圳和上海的产品比重各占32%,而北京占21%；云南占6%；广州占3%,其中一大半是新价值旗下的产品,其余城市产品数量较为稀少。
1.4 投资理念
我国阳光私募主要奉行的是价值投资和趋势投资相结合的理念。所谓价值投资,简单地说就是从上市公司的基本面入手,股价跌入自己认可的价值区域内就买进,超过自己认可的价值区域就卖出,只看结果,不看过程；而趋势投资,主要强调的是顺势而为,它可以不看公司是否有业绩支撑,当出现上涨趋势时就买入,出现下跌趋势时就卖出。价值投资和趋势投资理念的结合是一种互补的投资策略,资金进出相对灵活,能实现收益与风险的动态配比,为包括阳光私募在内的广大私募基金经理所推崇。
私募排排网2009年年末对国内阳光私募的调查结果显示,71%的阳光私募认为其投资理念属“价值与趋势投资结合”,29%的阳光私募认为其投资风格属“价值投资”；没有一个基金经理选择“趋势投资”和“投机型”,见图2：
2 我国阳光私募兴起的原因
如上文所述,阳光私募在我国的兴起并且得到大发展也仅是最近几年的事情,我们有必要分析一下其兴起的背后的主客观因素。作为资本市场的新兴力量,阳光私募在我国的兴起是国内法律环境、市场环境和私募基金自身谋求新发展等多方因素共同作用的结果：
首先,从法律环境方面来看,针对规模巨大的私募基金还存在严重的体制缺失,私募基金没有明确的法律地位,与此同时针对私募基金的相关法律也迟迟不见出台,而《证券投资基金法》、《信托法》、《合伙企业法》虽然对阳光私募还没有明确的界定,但也或多或少地给了阳光私募一点相对合法的存在空间。因而阳光私募成为国内众多私募基金另辟蹊径的必然选择。
其次,从市场环境方面来看,近年来经济的快速发展使社会个体聚集了越来越多的闲散资金,同时证券市场的投资品种、工具也日趋丰富,这为社会闲散资金投资理财提供了支持和可能,而市场上数目众多,规模庞大的阳光私募正是其中的重要途径之一,它们为投资者提供了更加具有灵活性、个性化的投资理财服务。
最后,从私募基金自身发展方面来看,私募行业发展早期的“坐庄”赢利模式逐步失效,给私募基金造成了严重打击,也给其带来了极其不佳的声誉,尤其是在监管者的眼中,更是一个“坏孩子”形象。私募基金要继续生存和发展,进一步被投资者、监管机构认可,就必须从“灰色”地带中走出来。为改变形象,私募基金本身也在积极的做出改变,如2008年5月10日,由深圳市金融顾问协会倡导发起“私募证券基金同业公约”,正式向成员单位颁布。同业公约从私募基金募集、投资及从业人员等领域进行自我规范。阳光私募的兴起正是私募基金行业谋求改变的具体体现。
正是在上述因素的共同作用下,阳光私募在我国逐步兴起,并在短短的几年内呈现出爆发式的增长态势。
3 我国阳光私募行业发展中存在的问题
阳光私募作为资本市场的新生代力量,丰富了社会资金的投资渠道,让我们看到了资本市场多样化发展可喜的一面。但是与之相对的是,作为新生事物,我们也要正视其发展过程存在的问题。制约阳光私募发展的因素必然会存在,在此仅对阳光私募生存的法律环境和行业自身两个主要的方面进行简要分析。
3.1 投资主体法律身份的尴尬
私募基金在法律上没有主体地位,催生了阳光私募这样一种“相对合法”的投资主体。但是明确对阳光私募进行界定的法律条文也迟迟不见出台,阳光私募行业的发展实质上也是处于一种混沌的状态,任何的风吹草动都可能对其发展造成极大的伤害,监管层往往顾及不到阳光私募这一没有明确身份的“孩子”。
2009年7月,为完善新股发行机制,防止大企业、大机构通过信托平台广开股东账户提高中签率的投机现象蔓延,保障中小投资者的利益,证监会叫停了信托证券账户新开户。由于信托公司开设股东账户被暂停,需借信托渠道发行产品的阳光私募行业陷入极大的困境。
随着信托证券账户的停开,一些信托公司借机高价叫卖老账户,最高价甚至达到阳光私募总赢利的5%,且光有钱还不行,阳光私募需有良好的业绩史才能拿到老账户。信托开户已经被暂停了一年多的时间,目前尚未看到任何重启的迹象,信托公司叫卖老证券账户这一做法不仅涉及商业道德问题,其本身也隐藏着违规的风险,因为在购买旧的信托账户后首先面临着账户改名的问题,按照中登公司特殊法人开户的实施细则,信托公司按照每设立一个信托产品开立一个专用证券账户,这个专用账户被其他人使用时必然承担着违规风险。
抛开是否承担违规风险不说,如果信托证券账户开户继续被暂停下去,存量的账户也不足以支持阳光私募的高速发展。开户的暂停也激发了私募将信托产品存续时间延长,有的甚至达10年之久,但随着休眠存量账户逐步被消耗,存量的证券账户总有一天无法支撑阳光私募的发展。
3.2 人才与管理的瓶颈
阳光私募行业有着巨大的市场空间,但在市场空间确立的同时,业内人才瓶颈也日益突出。一些成熟的团队分裂乃至自立门户,造成原先的团队大失血,另外,有大批来自公募、券商和民间的人士拥入行业,很多新设立的团队延续以往私募“一两间房,四五个人”的低端模式,走低成本的模仿扩张之路,进一步导致了行业内人才的供给紧张。
除了数量不足外,人才质量上的欠缺也制约着阳光私募的发展,很多阳光私募在人才团队的培养和传承方面都处于十分初级的阶段。经常可见的情况是,一个团队除了基金经理之外,其余都是新入行的新手或者经验很少的人,基本上基金经理一人唱独角戏。
除了人才的缺乏,很多阳光私募公司在管理上也存在不少问题。即便是一些业内处于一线的私募公司,其整个企业体制也没有完全成形,部分公司的决策考核依旧依靠老总“拍脑袋”决策。有些公司的员工工作职责中,甚至无法把公司老总的个人事务和公司事务区分开来。这种典型的“江湖气”现象在业内广泛存在,在某种程度上也是行业的一个缩影。
4 促进我国阳光私募发展的建议
4.1 加快立法进程明确阳光私募的法律主体地位
如前文所述,由于立法上的滞后,阳光私募这一“相对合法”的投资主体在法律条文上仍然没有任何地位。监管层在对市场进行调控的时候往往不能顾及到阳光私募,如2009年信托股东账户的停开,监管层这一动作本身是为了保障中小投资者的利益,但是阳光私募却遭到了池鱼之殃。
阳光私募是我国资本市场多元化发展不容忽视的重要力量,应加快立法进程,明确阳光私募的法律地位,及时出台相关的规范条文,以促进阳光私募行业的健康发展,而这也本应是完善资本市场建设的重要一环,它对我国资本市场有序发展将会起着强力的推动作用。
4.2 阳光私募行业自身的完善
阳光私募行业自身存在的主要问题是缺乏高质量的人才和管理上的不规范。
阳光私募公司应重视人才培养和积淀,以投资研究为着力点建设自己的投研团队,进而形成可以信赖的投资决策机制,避免基金经理常年唱独角戏的情形出现。
另外，在公司管理方面也应做到体制规范,职责分明,以企业化的高要求来完善公司治理,避免成为“江湖式”的小作坊。
可喜的是,阳光私募业内也有少数公司有足够清醒的认识,一些公司在人才和管理方面也在做着积极的沉淀和准备。但对于不断发展的阳光私募行业,这个比例仍然嫌少。如果并不是有意识地调整,或许再经历一段时间的发展,这个行业就要面临“大浪淘沙”的考验了。
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