两所《试点办法》明确，中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。私募债券应由证券公司承销。每期私募债券的投资者合计不得超过200人。发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上。两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。在符合规定的前提下，发行人可为私募债券设置附认股权或可转股条款。
两所《试点办法》指出，合格投资者可通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行私募债券转让。私募债券以现货及沪深交易所认可的其他方式转让。采取其他方式转让的，需报经中国证监会批准。通过证券公司转让的，转让达成后，证券公司须向交易所申报，并经交易所确认后生效。
根据两所《试点办法》，私募债券的认购和转让实行投资者适当性管理制度，合格投资者在首次认购或受让私募债券前须签署风险认知书。上交所《试点办法》列出对合格机构投资者和合格个人投资者具体条件要求。其中，合格个人投资者的条件包括个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。与上交所不同的是，深交所《试点办法》对合格个人投资者的要求没有明确列示。
除合格的投资者外，两所《试点办法》表示，发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东，可参与本公司发行私募债券的认购与转让。承销商可参与其承销私募债券的发行认购与转让。
6月4日，温州中小企业促进会同天风证券就中小企业私募债的业务层面签订了战略合作协议。
此前的5月22日，沪深交易所分别了《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》(下称《办法》)，并开始接受发行人备案申请。
理想与现实之间
令外界普遍感到好奇的是，与聚焦在镁光灯下的温州金改相比，天风证券似乎名不见经传。
某中型券商债券部人士告诉记者，天风证券为湖北省国有企业，有一定资源，债券业务在业内排名尚可，但保荐团队组建时间不长，保荐业务属于今年年初才正式申请的牌照，现在才基本走完程序。
资料显示，天风证券的股东包括了多家上市公司，如人福医药(600079.SH)、京山轻机(000821.SZ)、道博股份(600136.SH)等。
“很多大型券商对这个业务的动态可能也很关心，但兴趣都不大，因为中小企业私募债规模大多比较小，都是千万级别的，一般手续费1-2个百分点，对券商的收入贡献并不大。做10个私募债项目的收入还不如做一个IPO项目的收入多，但可能每一个私募债项目所花费的精力、人力和做IPO是一样的。”某中型券商资深投行人士对时代周报记者表示。
大中型券商的淡定为中小型券商留下了市场空间，天风证券就一直积极染指中小企业私募债业务。
“天风证券给我的感觉一是很专业，二是他们很有诚意。”温州中小企业促进会会长周德文表示，“他们在今年三月就到温州进行实地调研。这几个月我们也陆续和不少券商打过交道，但在这当中他们是最有诚意想要切实为温州中小企业解决融资问题的。”
但显然理想主义并非天风积极行动的唯一动因。
“我们摸底之后得出的判断是，温州的企业资质及信用通常都不错，尤其是本地企业及企业家，出现信用破产的现象都只是特例。”天风证券副总裁徐浪告诉时代周报记者。很显然，良好的企业信用是天风敢于进取的首要原因。
此外，天风证券还有着更长远的打算。
“我们现在特别重视中小企业私募债业务，是希望能在企业危难的时候帮他们渡过资金难关，当这个企业将来做大后，如果要上市或者有后续融资活动，由于此前我们已经和企业有了前期磨合和沟通，较易获得企业的优先信任，就能为后续业务发展埋下伏笔。”徐浪表示。
信用定价被引入
中小企业私募债概念的引入最早出现在国外一些公司收购项目中，由于高风险、高收益，又被称为垃圾债。
“很多中小企业的报表是无法反映企业真实财务状况的，比如，民间借贷如此发达，如果我在外面借了5000万元，我的财报上是不会写明这些的，但最后还是会影响我的资金和财务状况。”温州当地一咨询公司负责人坦言。
《办法》规定，中小企业私募债对发行主体没有资产和盈利方面的要求，只要是符合工业信息化部“中小企业划定标准”的非房地产和金融类企业均可发行。审核方式采取备案制，无需行政审批，交易所承诺在收到全套备案材料之后的10个工作日内完成备案工作。
此外，在资信评级和担保等方面。《办法》也未作强制性要求，仅将发行利率限于银行同期贷款基准利率3倍以内，每期私募债券的投资者限定在200个以内，其他条款均由发行人和投资者自行协商确定。
天风证券投行部人士告诉记者，虽然这种中小企业的私募债也会有担保，但担保额度都很低，不可能做到全额担保，同时，现在有意向通过私募债融资的中小企业一般都没有评级。
“参考中国四大评级机构的评级标准，我认为也很难给中小企业给出合适的评级，监管层是如何考虑的不得而知。”
一位上交所内部人士则告诉记者，从银行贷款角度来讲，现在绝大多数银行贷款都要资产抵押或者担保，但中小企业私募债品种其实是引入了信用价格在内，试图建立一种信用定价机制，两者存在巨大差别。
接下来的问题是如何应对私募债高信用风险的问题，偿债机制曾一度被各方所讨论。
“一开始证监会、交易所都讨论过偿债机制问题，包括交易所要不要设立偿债基金，券商要不要承担一点风险，地方政府能不能分担一点，但这个方案经过反复考虑，最后都被否决了，原因是信用债券的本义就是要企业拿信用做担保，唯一的解决方式就是要求企业家承担无限责任。”徐浪表示。
“当然我们也会组建本土团队，做好前期尽职调查，摸底企业经营状况，监控资金用途及流向，但最重要的还是需要发行了信用债券的企业家自己承担无限责任。”徐浪表示。
在摸索出一套成熟的运作经验之前，尽量缩短债券期限则是规避风险的方法之一，也体现了谨慎性原则。据了解，该类债券的期限并非像之前外界所言的2-3年期。
而私募债利率则成为各方所关注的焦点。“私募债券期限一般是在一年左右，预计企业需要承担的年化总融资成本将在12%—14%之间。”天风证券董事长余磊表示。
据周德文会长介绍，现在温州中小企业采用银行票据融资的成本大约在8%，民间借贷成本则在20%-25%，中小企业私募债的利率水平介于两者之间。
融资成本仍嫌高？
12%-14%的融资成本到底高不高？
“我觉得价格有点贵。”周德文对时代周报记者直言不讳，“从我们角度而言，是希望能为企业切实解决融资难和融资贵的问题。新的融资渠道的引入确实能解决融资难的问题，但如果融资贵的问题解决不了，也还是于事无补。”
不过，周德文同时也承认：“这个价格是市场决定的，我们也和中信、浙商等券商交流过，整个市场定价差不多都在这个水平。我们会继续与天风证券沟通，希望能尽量降低融资成本，我们的期望值在10%-12%之间。”
上述上交所人士同样认为10%-12%的区间比较合理，该人士告诉记者，中小企业目前净利润率一般都在10%左右，12%的利润率都算很高了，12%-14%的融资成本是大部分企业都很难承受的。
“但证监会发起中小企业私募债的初衷其实是为了引导民间借贷阳光化和规范化。如果现在民间借贷利率是在20%左右，那么12%—14%的私募债成本是相对合理的，我们主要是希望通过这种方式来缓和民间借贷产生的问题，这对整个国家金融秩序的规范和健全都是有意义的。”
“在一倍银行利率到三倍银行利率之间，询价的区间还是很大的，不同企业因自身经营状况、企业资质不同肯定定价也会有很大区别，我们也会有很多具体标准。”天风证券一项目经理告诉记者，“无论如何，中小企业私募债的推出对于融资困难且管理规范的中小企业来说绝对是个大利好，而对于手头有资金的投资人来说，则多了一条投资途径。”
这是投资人与发行人纠结得最多的地方，也是核心所在。如果私募债融资成本太高，则发行人会敬而远之，但如果没有高收益，又很难有投资者购买私募债。
此前，外界预计中小企业私募债单只发行规模在1亿元上下。按照首批试点规模预计，整体发行规模在几十亿元的水平。相对于20余万亿元的债券市场存量，这是一个很小的比例。即便这类债券有较大投资风险，相对于各银行、保险、基金及券商的可投资头寸，完全在可承受范围内。
天风证券或拔头筹
本报记者李意安发自上海
由于中小企业私募债的低成本收益比难以吸引大券商的眼光，正好给了中小券商优化投行业务及收入结构的一个良好契机，也有助于中国证券行业出现各具特色的大中小型券商。
按照规定，符合私募债业务条件的证券公司可在董事会通过议案后，到中国证券业协会申请专业评价，通过后即可获得相关业务资格（分类评价 B 类及以上、净资本不低于 10 亿元、已开展债券承销业务）。其后，券商即可向交易所申报发行材料，交易所对私募债发行实行备案制，期限10天。
“券商并非持有债券牌照即可参与进来，关于中小企业私募债的业务可以理解为另外一个牌照，需要证券业协会来审核资格。”上交所内部人士告诉时代周报记者，交易所与券商一直在预沟通，但要6月5日证券业协会对券商资格进行评审之后，6月6日上交所才能正式接受获批券商的备案资料。6月9日起，深交所也开始正式接受备案。
据悉，中小企业私募债业务是由证监会总牵头，发行备案是在交易所，券商资格是在证券业协会，发完债以后，登记托管结算则通过中国证券登记结算有限责任公司进行。
年初召开第四届全国金融工作会议时，总理强调，做好新时期金融工作，要坚持金融服务于实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，从多方面采取措施，有效解决实体经济融资难，融资贵的问题。之后，中国证监会主席郭树清提出，加快多层次资本市场体系建设，提高公司类债券融资在直接融资中的比重，拓宽中小企业融资渠道，服务实体经济发展。5月23日，上交所和深交所分别《中小企业私募债试行办法》，中小企业私募债试点工作正式启动。
第一批试点城市分布于上海、浙江、江苏、北京、天津和广东六个省市，而后增加了重庆、湖北、安徽、山东和内蒙古五个省、区、市。
发债更实惠
相比6月初至7月初的19只中小企业私募债发行，越来越多的中小企业正试图通过私募债解决融资难问题。一位不愿透露姓名的业内人士称，截至8月12日，上交所受理了44家中小企业私募债的申报，其中审核备案的33家，条件备案（需另补充材料）的3家，5家在备案审理中，而已发行的达到17家。这样计算，两交易所合计至少发行了28只中小企业私募债。
记者了解到，浙江省的中小企业私募债发展景象良好，目前有13家企业通过了交易所备案，杭州4家、湖州3家、绍兴2家，温州、丽水、嘉兴、金华各1家。备案发行总金额达11.8亿元。浙江有300万家左右的中小型企业，是全国“两多两难”表现较为突出的省份，中小企业私募债的发行无疑提供了一个快速、高效的融资渠道。
浙江中欣化工股份有限公司是一家专业从事医药中间体、农药中间体等含氟精细化学品研发、生产的科技型AA级企业。这次由浙商证券承销，深交所备案，分两次发行了总额为5000万的债券，分别为“中欣01”和“中欣02”，发行期限为2年。
单从利率看，银行贷款利率其实更低，企业为什么还要选择发行中小企业私募债？该公司董秘告诉记者，“银行的贷款利率只是看上去低，基本利率在10%左右，但是除了基本利率，还有额外的费用，整体计算下来，并不比发行债券少，甚至还要多”。
除此之外，从融资时间长短看，发债要比申请银行贷款用时短，一般在20天左右即可完成；在资金应用方面，发债一般以现金结算，而银行贷款是采用银行承兑汇票的方式，还需要回报；就发行时间而言，私募债周期一般是1?3年，银行贷款以短期为主，多为半年；在募集资金用途上，中小企业私募债没有任何实质性限定，实践上，要求发行人要按照募集说明书的约定使用募集资金。所以，综合考虑各种因素，发债比银行贷款更合算。
该董秘的上述观点得到一家商业银行从业人员的认同。
券商的新蛋糕
目前发行中小企业私募债的企业多为有资质的拟上市公司，比如中欣化工早在2006年就开始着手上市的准备工作了。
一位资深券商人士认为，发债的中小企业，其主要目的不在融资，而是为企业上市创造一个良好的背景和基础。树立起良好的信誉，有助于提高公司在市场及交易所平台的认可度。
证券公司在中小企业私募债发行过程中扮演着承销商、投资者、受托管理人、发行人后续工作的督导者等角色。记者采访多家证券公司发现，券商对于中小企业私募债的看法多有不同。
某证券公司场外市场业务部副总经理对中小企业私募债的销售持乐观态度，“尽管现在券商承销中小企业私募债都选择包销的方式，看起来风险很大，但因为券商大多采取预销售的方式，就是先找到意向投资方，才进行申报备案，这就在一定程度上化解了包销风险；另一方面，我们负责的私募债发行规模相对较小，且均由资质较好的担保公司提供担保，初步接触后，专业机构投资者认可度较高”。
而另一位不愿透露姓名的证券公司业务部总经理却持相反意见：“私募债的发行方为中小企业，经营收益大多不稳定，受市场波动的影响较大。券商采取包销的承销方式，部分企业实际融资成本达到了18%，承担的风险太大。通常情况，证券公司的固定收益部负责中小企业私募债的发行工作，而后期的销售工作则为销售部负责，因而销售部的压力很大。”
券商是否选择包销的方式，取决于发行私募债企业的资质能力，如果资质能力较弱，不仅承销有风险，承销后寻找合适的投资方都会有很大的困难。尽管上交所的试行办法中提到自然人可投资，但同时明确规定个人资产达到500万元以上才可以参与投资。从目前的情况看，私募债的投资方还是以机构投资为主，基金公司中的专户产品、信托机构、证券公司中的自有资金等，自然人的风险相对较大。
一位证券界资深人士称，券商参与发行中小企业私募债，不是单纯为了盈利，而是把它作为一项新型创新业务拓展。这就好像占座，新的产品总要先进入，尝试后才会有体会。这位人士告诉记者，“如果能够将私募股权投资（PE）和中小企业私募债有效地结合起来，风险相对会降低，市场也会更广阔”。
完善增信内容是关键
某参与私募债投资的基金公司相关负责人告诉记者，目前中小企业私募债存在一定的违约风险，相比于公募基金发行的产品而言，中小企业私募债的信息披露十分有限，因此市场很难了解私募债的具体投资情况。
有申请发债的企业认为，目前的试行办法对申报企业的规模和盈利要求比较高，这个门槛令很多小微企业无法参与进来。此外，现有的特定投资者很少，这对于申报企业也是一种限制。
尽管中小企业私募债已启动三个多月，但交易所已出台与之相关的试行办法还不够明晰，需要进一步完善相应的机制。
目前沪深交易所推出的试行办法略有差异，主要体现在备案条件中对发行企业情况和对投资者要求的不同，在深交所公布的试行办法中，专门对产品设计和投资者权益保护给出了明确规定。
就目前上交所公布的《中小企业私募债试行办法》中提到相关的自律监管对于发行方、证券公司、中介机构及投资方都提出了要求，如果违反交易所规定的相关内容，交易所根据情节严重，可以采取相应的惩处措施。
开展融资融券业务
国务院于2010年1月原则上同意开设融资融券业务试点，为证券公司带来新的盈利增长点。其后，证监会分别于2010年3月、2010年6月和2010年11月分批发放业务核准批复。经历了一年半的实践检验，为更好的适应市场需求，到2011年11月25日，经中国证监会批准，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式，亮相内地证券市场一年半的融资融券业务将由“试点”转为“常规”。据统计，截至2012年5月，已有25家证券公司开展了融资融券业务。另外，2012年5月，山西证券、中信证券、东吴证券、东北证券、西部证券五家开展两融业务获得批复。
自融资融券业务推出以来，尽管融资融券净增加额随着大盘震荡而波动，但总体来看投资者的交投热情基本保持上升势头，促使融资融券余额总体在上升轨道之中运行。进入2012年5月以来，融资融券增长速度继续加快，迅速赶超今年3月份的净增长规模。截至5月29日，5月以来沪融资融券净增加额已达73.99亿元，一举改写单月净增加额的历史新高。
开展转融通业务
2011年10月28日，证监会正式《转融通业务监督管理试行办法》，同时还了征求意见。修改后的《证券公司融资融券业务管理办法》以及《证券公司融资融券业务内部控制指引》，标志着融资融券试点业务正式转入常规监管阶段。《转融通办法》的修订主要集中在放宽有关风控指标、明确证券金融公司保密义务两方面，即将征求意见稿中“证券金融公司融出的每种证券余额不得超过该证券可流通市值的5%；充抵保证金的每种证券余额不超过该证券总市值的10%”的比例限制分别放宽至10%和15%，同时规定证券金融公司应对所获取的证券公司融资融券相关信息予以保密。
根据全国证券公司2011年年报显示，中信证券股份有限公司正在积极筹备转融通业务试点资格申请工作，转融通业务试点方案、相关管理制度和转融通技术系统已基本准备就绪。此外，中国银河证券股份有限公司也已于2011年8月正式启动转融通业务的准备工作。
自2011年10月证监会《转融通业务监督管理试行办法》过去了7个月时间后，2012年5月21日，25家融资融券试点券商开始进行为期9天的转融通业务全系统联网测试，标志着A股全面卖空时代即将来临。
设立金融投资子公司
金融产品投资子公司是指券商在开展自营业务中，未被列入监管层5月份的《关于证券公司自营业务投资范围及有关事项的规定》中的金融产品，证券公司可以以设立子公司的方式参与投资。以子公司向监管机构递交相关产品创新的材料或许会有一定监管放松空间，允许做出一些产品创新，丰富市场现有产品数量严重不足的缺陷。
2011年6月，海通证券股份有限公司董事会同意设立专业子公司从事金融产品等投资业务，名称暂定为“海通创新投资交易有限公司”，注册资本为人民币30亿元，子公司的筹备、设立及相关报备工作正在积极推进，待工商注册完成后即可成立。2011年8月，西南证券向中国证监会申请设立全资子公司，拟设立子公司名称为“西证金融产品投资公司”，其对该子公司的投资总额不超过10亿元人民币。2012年3月，宏源证券股份有限公司金融产品投资子公司“宏源汇智投资有限公司”在北京市工商行政管理局办理了注册登记手续，注册资本3亿人民币。2012年4月，中信证券宣布获深圳证监局核准设立金融产品投资子公司，子公司名称为“中信证券投资有限公司”，注册资本15亿人民币。
设立直司
2007年，证监会正式启动证券公司直接投资业务试点工作，中国国际金融公司和中信证券率先获得直投试点资格。2011年7月8日，证监会下发《证券公司直接投资业务监管指引》。该文件一方面对既有试点券商直投机构做出了进一步规范，尤其对此前强调不足的内部控制、风险控制以及信息披露制度提出了更为明确、严格的要求，另一方面也为直司设立直投基金放开了闸门，并确立了门槛。
据统计，截至2012年5月，全国共有36家证券公司获得开展直接投资业务资格，其中35家已成立直投子公司，另有国金证券获准设立直投子公司，拟在近期成立直投子公司开展业务。已成立的35家直司可用于直接投资的资本量共计人民币272.80亿元。
2011年，证券公司直接投资机构设立直投基金政策放行，允许证券公司成立直投基金，募集并管理客户资金进行股权投资。截至2012年5月，已有8家券商直投机构参与设立直投基金13支，总规模约为115.27亿元人民币。其中，海通证券旗下的海通开元投资有限公司参与设立了三支股权投资基金，中国国际金融公司旗下的中金佳成投资管理有限公司和中信证券旗下的金石投资分别参与设立两支股权投资基金。由于设立直投基金的政策刚刚放开，现阶段券商直投机构设立直投基金多采取与地方、地区政府或知名企业合作的方式，并在当地注册成立投资基金及其管理机构。
参与中小企业私募债
23日，温州市政府正式《浙江省温州市金融综合改革试验区实施方案》（以下简称《方案》 ）。《方案》要求，经过5年左右的努力，基本建成地方金融改革创新试验区、民间金融规范发展先行区、中小企业金融服务示范区。
张震宇在当日会上表示，温州金改需要解决的就是“三个不协调一个缺陷”。即：地方金融机构与在温州的全国性金融机构之间的不协调、直接融资和间接融资发展不协调、银行机构与非银行机构不协调；“一个缺陷”是指此前温州没有形成地方性的金融监管体系。张震宇表示，针对上述问题，温州金改要建设四大体系：建设地方性的金融服务体系、区域性的资本市场体系、银行金融机构的产品创新体系和地方的监管体系。
筹谋组建本地券商
目前温州有银行机构36家，数量虽不多，但在整个金融行业中占比较大。保险、证券等其他金融机构规模偏小，实力偏弱。在今年3月28日以前，温州甚至没有证券分公司。5月份，上海证券在温州设立了第一家证券分公司。申银万国和中信正在筹备分公司。保险公司在温州有40多家，但总量也十分有限。
“温州市的保险、证券、信托等机构资本和资产规模占比非常小，近日上海证券在温州设立首家分公司，申银万国和中信证券目前也在筹建温州分公司，但温州还没有自己的证券公司。” 不过发起温州本地的证券公司进展缓慢，有关监管部门对证券公司的设立比较小心。
按照规定证券公司设立必须是由一家券商作为主发起人，据透露，浙江省内和安徽各有一券商有发起意向，注册地在安徽的券商只有国元证券和华安证券，浙江则有中信、浙商和财通三家证券，有发起意向的或为浙商证券和国元证券。此外，很多民企也希望介入。
对于温州设立本地证券公司，张震宇认为除了主发起券商须多方考察后决定外，剩余大部分股权（70%）左右都将留给民间资本，但前提条件是必须在温州注册。
民间资本进金融闸门放开
《实施方案》中明确提到：“支持民间资金参与地方金融机构改革，鼓励民间资金根据有关规定发起设立或参股村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等新型金融组织。”
张震宇表示，今年以来，共吸收34.7亿元民间资本进入小额贷款公司。
目前温州已吸收了一批民间资本进入金融领域，率先推出小额贷款招投标制度，已完成12家。30家小贷公司开业后，正在筹建的还有22家，30家小贷公司注册总资本超过80亿元，今年吸收资本34.7亿元，上述小贷公司向全市个人和各类企业发放贷款余额120亿元。
另外，有两家农村合作银行的改革方案已经完成。鹿城合作银行资本金由18亿增加到30亿，其中12亿增量资金全部来自民间资本；龙湾合作银行资本金由不到10亿，计划通过吸收民间资本增至22亿。两家农村合作银行新增资本全部来自民间资本。
值得关注的是，《实施方案》中提及了探索小额贷款公司发行中小企业私募债，以及以地方政府债务率为控制指标，探索符合条件的地方融资平台发行私募债券。这部分内容超出此前市场预期。张震宇表示，这是浙江省政府给温州开的“特例”，目的是扩宽小贷公司的融资渠道。小贷公司私募债的资金募集对象是向机构募资，而不是公开发行。
张震宇还透露，苍南联信小额贷款有限公司转升村镇银行的材料已经上报到金融办，审阅后会递交上级部门。而温州银监局负责人也表态，银监会目前正在研究小贷公司转升村镇银行的“双主发起人”制度。另有三家民企主发起设立的村镇银行，其中有一家已经完成材料准备，在与银监部门沟通后即将上报，这家企业完全是民营企业，同时由一家银行参股。
文章编号：1003－4625(2007)08－0010-05 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、美国债券市场
(一)美国债券市场构架及监管
美国联邦政府债券的发行由美国财政部宣布，其具体事宜由联邦储备银行负责；公司债券等其他债券的发行由证券管理委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)主管。所有债券均可在以集中交易形式运作的交易所市场和以分散交易形式存在的场外交易市场进行交易。纽约证券交易所(New York Stock Exchange，NYSE)和美国证券交易所(American Stock and Options Exchange，AMEX)是美国最主要的两家交易所，其结算业务由美国国家证券结算公司(NSCC)负责；场外交易市场各种不同债券的交易则分别由不同的机构负责结算。
美国债券市场政府监管的主体是美国证券交易委员会(SEC)。SEC拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权力，可以在法定的权限范围内，遵守法定程序，按照法定要求，依据相关法律对美国债券市场进行全方位的监管。除此之外，自律监管在美国的场外债券市场也发挥着重要的作用。以美国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers.NASD)为例，全美证券交易商协会自动报价系统(Natlonal Association ofSecurities Dealel'S Automated Quotation，NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over the Counter BuUetin Board，OTCB B)、粉红单市场(pink sheets)均须接受自律组织NASD和SEC的双重监管。
(二)美国公司债券一级市场
美国债券依据发行人的不同可以分为联邦政府债券、市政债券、公司债券、扬基债券等几大类。其中，公司债券又包括第一抵押公司债券、信用公司债券、可转换公司债券、收益公司债券及附属信托公司债券等。
在通常情况下，美国的公司债券是通过投资银行发行的。美国公司债券的发行方式根据发行对象的范围分为公开发行和私募。公开发行实行注册制，需要先在SEC注册。申请发行债券的公司必须填写注册申报书；曾在SEC登记过的发行公司，如果再次发行债券，必须重新进行注册。SEC审查注册申请书时，除了核实发行申请人是否具备法定的发行条件外，主要看其报送的资料文件等是否真实、全面；只要具备法定发行条件和提供了真实信息，则注册申请自送达后一定时期即自动生效。注册之后，经过初始募债说明书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公开发行。发行公司有持续信息披露义务，发行公司应向SEC定期申报类似于注册申报书中所含信息的报告。以私募方式发行债券可以得到注册豁免，但依赖于私募而免于注册的发行公司必须确保其交易不涉及公开发行。
(三)美国债券二级市场
美国的债券可以在交易所市场和场外交易市场进行交易。
纽约证券交易所(NYSE)拥有全美交易所中最大的债券集中市场，它为投资者提供美国国内外公司、政府、市政当局以及国际银行发行的不同种类的债券。自2000年以来，在NYSE上市交易的债券中，公债所占份额逐步下降，公司债券市场份额逐步增加。截至2004年，公债在其中的份额约为75％，美国国内公司发行的公司债券在其中的份额约为16％。
NYSE的债券市场集中于它的自动交易系统(AutomatedBond System，ABS)。ABS是一个完全自动的系统，它显示当前的交易数据，为交易者提供实时的交易结果，并允许他们通过终端直接进行债券委托。
NYSE实行做市商制和竞价制的混合。在NYSE，做市商称为特约经纪人，其主要特征是一只证券只能由一个做市商来负责做市，特约经纪人是该只证券唯一的可以根据市场状况使用自己账户进行报价的交易商，所以也被称为垄断做市商，或者专家、专业会员。因此，NYSE的做市商制度，更多地被称为专家制度或专业会员制度。
由于交易所市场由交易所撮合成交，债券的发行成本、交易成本较高，监管制度较严，因此成交量较小，几乎所有的联邦政府债券、所有的市政债券以及大部分公司债券都集中在场外交易市场(OTC)。
美国的场外交易市场(OTC)是一个多层次和全国性的交易市场，通过做市商和做市商经纪商维持运行，利用计算机系统和电话连接起来。广义的OTC市场由全国证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over the CounterBulletin Board，OTCBB)、粉红单市场(pink sheets)等分层次组成。
19世纪90年代末期以后，网络科技的发达与电子交易系统的问世，使得市场参与者可通过网络交易系统直接进行在线交易，将传统的电话交易与计算机辅助报价推向电子交易时代。一般估计，债券市场通过电子交易的成交量约占整体市场的50％左右。这些非既有交易所设置的电子交易系统一般称为另类交易系统(Alternative Trading System，ATS)。1997年，SEC将ATS区分为电子通讯网络(Electronic Communication Net-work，ECN)及配对系统(crossing system)两类，著名的Bloomberg就是属于ENC。SEC还要求所有的ATS均应登记为经纪自营商，其应遵守的各项法令规定为1998年《ATS条例》(RegulationATS)。
在场外债券交易市场，做市商制度是最为基本的制度。在美国，满足特定的资本充足要求和管理能力要求的金融机构可申请成为做市商。美国债券场外交易做市商的主要义务包括：进行做市报价，保持债券市场的流动性；支持国债招标发行；支持债券零售市场，对中小客户进行零售业务。与之相对，这些做市商有独享做市商间市场信息的权利；有进行比一般市场参与者更广的用于对冲做市交易的业务的权利；有对国债招标的优先认购权，对国债追加发行的独享认购权，对某些国债招标的独家认购权等；有税费减免的权利。
二、我国债券市场
(一)我国债券一级市场
我国债券根据债券属性的不同可以分为政府债券、中央银行票据、金融债券、企业债券、短期融资券、可转换债券和资产支持证券等。其中，由企业发行的、在市场上占有一定地位的品种主要是企业债券和短期融资券。
企业债券的发行由证券经营机构承销，并采用审批制。《企业债券管理条例》规定，中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。企业债券的审批环节繁琐，再加上政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批，准入限制很多，影响了有实力的企业进行债券融资的积极性。企业债券市场曾被戏称为“中国最后一块计划金融市场”。
短期融资券的发行由符合条件的金融机构承销，并采用备案制。《短期融资券管理办法》规定，符合发行条件的公司将要求的相关材料报送中国人民银行，由其在20个工作日内根据规定的条件和程序向企业下达备案通知书，并核定融资券的最高余额。备案制是金融管理制度的重大创新，为短期融资券的市场发挥腾出空间，短期融资券目前可说是我国债券市场上市场化程度最高的债券品种之一。
(二)我国债券二级市场
我国债券二级市场也可以分为场内交易市场和场外交易市场。其中，场内交易市场指交易所债券交易市场，场外交易市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场。这三个市场在交易规则、体系和监管方面，均有所不同；可以通过转托管业务将债券从一个市场转移到另一个市场进行交易。
交易所债券市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，实行报单驱动(Order-Driven)。市场参与者主要包括证券公司、保险公司、证券投资基金、信托投资公司、其他非金融机构投资者和个人投资者，银行类机构目前尚未获准进入交易所债券市场。在交易所债券市场流通的债券主要有国债、企业债券和可转换债券。目前，我国的交易所市场上还不存在做市商制度。
银行间债券市场始于1997年6月16日，是金融机构之间大宗债券交易的主要场所，实行报价驱动(Quote-Driven)。其市场参与者主要有中国人民银行、政策性银行、商业银行、信用社、证券公司、保险公司和证券投资基金等机构投资者。从交易量看，银行间债券市场是我国债券市场交易的主体场所，债券存量和交易量约占全市场的90％，在我国债券市场发挥主导作用。在银行间债券市场流通的债券主要有国债、企业债券、金融债券、央行票据、短期融资券、资产支持证券等。
银行间债券市场从先进的电子系统起步。但鉴于一些小机构在人力、财力、市场分析能力等方面的不足，不能有效地参与市场，以及电子交易系统不能满足全部机构备份标准化交易的需要，银行间债券市场采用将电子交易与传统声讯中介服务相结合的交易方式。
在银行间债券市场，做市商制度从试点到确立历经数年，浓缩了国外市场制度发展几十年所经历的波折与探索过程。2001年3月，人民银行了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的资格认定、业务范围及政策支持做出明确规定。2001年7月19日，人民银行批准工商银行等9家商业银行成为银行债券市场双边报价商，享受做市商权利，承担做市商义务，维持市场流动性，标志着我国债券市场做市商制度的发展进入了实质性阶段。2004年7月22日，人民银行了《中国人民银行关于批准招商银行等6家金融机构为银行间债券市场做市商的通知》，将做市商机构数量扩大为15家，并将以前沿用的“双边报价商”名称统一改称为“做市商”，这意味着银行间债券市场的做市商制度正式确立。2007年1月9日，中国人民银行制定了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，其中第三条明确了成为做市商的条件；第六条明确了做市商权利，包括一级市场购买债券的便利，成为国债、政府类开发金融机构债券承销团成员和公开市场业务一级交易商的优先权，债券借贷的便利，在银行间市场进行产品创新的政策支持，做市业务交易手续费和结算手续费的优惠，获取全国银行间同业拆借中心实时提供的报价数据、成交数据等信息的便利；第七条明确了做市商义务，对做市商做市券种的总数下限、发行主体类型以及待偿期限作出了规定，并规定做市商当日不能变更做市券种，且应对其进行连续双边报价，空白时间不超过30分钟，单笔最小报价数量为面值100万元人民币。
银行柜台债券市场是银行间市场的延伸，属于零售市场，其投资者为个人投资者。截至2006年7月，柜台市场投资者达到92.16万户。
三、我国公司债券市场发展建议
(一)由证监会统一监管
从美国的经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。美国公司债券市场采用的是集中监管模式，其发行和交易监管都是整合在证券监管机构之下的。由同一机构监管发行与交易，便于对债券发行、交易进行统一的、协调监管，有利于整个公司债券市场的发展。
在我国，选择证监会作为唯一的政府监管主体，统一管理公司债券的各个环节，有以下优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，由证监会管理，有利于公司债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使公司债券的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于明确市场分工，从而促进公司债券市场的发展。在理想状态下，央行是管理宏观经济和货币的，管理职能主要侧重于宏观层面；而微观融资是各个金融监管部门的管辖范围，其中企业的微观融资的监管理应在证监会。即使考虑到目前我国货币市场和债券市场在金融宏观调控和货币供应量调节中起到重要作用，金融债券的发行权还可以保留在人民银行，公司债券的发行和交易也没有理由不由证监会监管。第四，有利于提高效率。将监管部门整合到一家，可以避免公司债券发行和上市过程中相关主体要经过多家监管部门费时费力审批的局面，从而大大地提高市场效率和监管效率。
从目前我国债券市场监管构架来看，由于公司债券在发行主体、信息披露等方面的要求，其发行很可能由证监会负责(发改委仍负责原有企业债券的发行和管理)。而关于其流通环节，最大的可能是，公司债券在面向机构投资者的银行间市场流通，由此，人民银行作为银行间市场的监管机构，肯定要参与其监管。也就是说，由证监会统一管理公司债券的各个环节，至少在目前来说应当是不太现实的。然而这种分离格局不应是长期的安排，变多头监管为集中监管应当是我们努力的方向。2005年出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若
干意见》明确提出“建立集中监管和统一互联的债券市场”。2007年两会期间，吴敬琏等多位代表、委员亦建议，“应由国务院证券监管部门制订相关管理办法，依据《证券法》的有关规定，对市场化商业主体发行的公司债券实行集中统一监管。”
(二)充分发挥自律组织的作用
在美国，大部分公司债券在场外交易市场进行交易，而自律监管是场外交易市场监管体系中的重要组成部分。
自律组织是监管机构的有力补充，其作用主要表现在要求成员达到某个道德标准，而这是政府或独立监管部门做不到的；同时，自律组织在深刻性和专业性方面也强于政府组织，对市场反映更是异常敏捷。因此，有效的监管应当充分发挥自律组织的作用。
我国现有的证券业自律组织，包括证券交易所、证券登记结算公司、中国证券业协会和地方性的证券业协会等，它们在监管方面权力甚小，作用甚微，并且与政府监管的边界不够清晰。应当从法律和制度上给予一定的支持和保障，明确自律组织与政府监管组织的界限，针对债券市场的特点建立其独有的自律监管机构或部门，充分发挥自律监管的补充作用。
(三)采用核准制发行公司债券
美国公司债券的公开发行采用注册制，其发行注册主管机构是SEC。注册制体现了公开原则，体现了对经济主体自的尊重。也就是说，在美国，公司债券的发行属于公司的法定权力范畴，无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定。
我国公司债券的发行应当会采用核准制。核准制是指证券发行人在发行证券之前，必须提出申请并提交法律规定的文件资料。主管当局在审核证券发行申请书时，除了考虑发行条件和报送材料的真实性之外，还制定了一些更具体的审查标准，对每笔发行申请逐一进行审批。它体现了国家对经济生活的实质管理。较审批制而言，核准制相对宽松，它从“计划”向“市场”迈进了一大步；但较注册制而言，由于核准与否主要取决于主管当局的判断，核准制仍然较为严格。
之所以更可能采用核准制，而非美国公司债券市场上的注册制，亦非企业债券市场上的审批制，原因如下：
第一，注册制所遵循的公开原则，是以投资者有能力分析发行人的公开说明材料为前提的。而目前，我国的金融市场尚不成熟，市场的法律、会计、评级制度尚不完善，投资者对政府核准过分依赖，对发行人公开材料分析能力欠缺。
第二，目前，我国债券市场上将企业债券发行的繁琐的审批制改为相对而言简单的核准制呼声渐起。《2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》简化了审批程序，为企业债券发行制度的改革迈出了第一步。
第三，我国由证监会监管的股票市场的发行制度亦采用核准制。根据《证券法》第十条，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”
第四，在2007年两会期间，农工党中央建议指出，应该按照市场化的要求，建立公司债券发行核准制度，凡是符合法律规定条件的公司均可自愿申请发债，发债主体由承销商自主推荐；债券发行利率、期限、担保、品种设计等均由发债主体自主选择；各类投资者，包括商业银行、保险公司、养老金等都可以依法选择自己的投资产品。
然而，从实行效果上来看，实行注册制的国家债券市场远较实行核准制的国家发达，也更加符合市场需求。因此，长远来看，随着我国金融市场的发展，投资者财务知识和金融意识的加强，证券发行应当引入注册制，以提高效率。
关于公司债券发行核准制的原则和程序，可以借鉴股票的发行制度。具体可采用保荐人推荐、发行评审委审核、市场确定发行价格、证监会核准的方式组织实施。在核准制条件下，相关法律法规应对公司发行债券条件、上市标准、发债申请文件制作要求、发行审核内容及工作程序作出明确规定，对符合条件的企业完全开放市场。
(四)发展私募公司债券
美国公司债券的发行基本上以公募为主，以私募为补充。
私募作为一种发行灵活便捷、成本较低的资金募集方式，在一些债券品种和某些特定范围的发行中有着无可替代的优势。它适合于小公司和不符合公募条件的公司，这些公司通过安排私募发行，向有限的投资机构出售债券。
我国贷款私募市场起步于80年代经济开放程度较高的地区，目前已有较大发展。然而，我国基本上不存在债券私募。直至2006年8月，中国人寿在香港联交所的2006年中报里首次透露其与国家开发银行合作开发并全额认购的美元定向债券，才算是开创了我国私募债券的先河。鉴于上面提到的私募债券发行灵活便捷、成本较低等优势，应当制定相应的法律法规，鼓励债券私募的发展，为中小企业提供融资渠道，降低融资成本。
(五)在银行间市场交易
美国大部分的公司债券的交易均在场外市场进行，并以机构投资者为主体。在美国，公司债券市场存量90％以上由保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有。
在我国，银行间交易市场作为面向机构投资者的场外交易市场，是公司债券目前最可能也是最合适的选择。
首先，公司债券交易大宗性的特点决定了其以场外市场为主。在场外市场的报价驱动制下，实力雄厚的做市商或经纪商通过询价方式，能够更为及时地处理大额指令，提高交易达成的可能性，同时也不会对市场价格造成大的冲击。
其次，以机构投资者为主的特点说明公司债券应当在银行间市场交易。机构投资者由于具有专业投资知识和技能，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，有利于市场的平稳发展；具有较强的风险识别和承担能力，能够根据自己的风险偏好进行资产组合，抵御市场风险的能力较强；具有规范的投资行为，并且能够通过大额交易降低成本，取得规模效益，因而是公司债券的理想交易主体。在我国主要的三个债券市场中，交易所市场和银行柜台市场都属于零售市场，前者由于以小额交易为主，大的机构投资者无法有效运作，机构投资者缺乏，后者仅面向个人投资者；而银行间债券市场经过近十年的发展，已经成为一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场，截自2006年底，银行间债券市场机构投资者已达6439家，其中银行类机构289家，证券公司107家，保险公司104家，一般企事业机构4450家。因此，从这点上来看，银行间债券市场是发展公司债券最适宜的场所。
再次，企业债券和短期融资券发展的经验教训告诉我们，公司债券应该在银行间市场交易。我国的企业债券在发行之初，为丰富居民投资渠道，监管机构要求公司债券主要面向个人投资者发行，在交易所市场流通。考虑个人投资者风险识别能力较低，监管部门通过一系列措施降低产品的风险，包括对发行人实行严格的审查制度、要求债券必须由银行担保、规定商业银行储蓄资金不能投资于企业债券等等。这些规定虽然符
合企业债券发展之初我国的实际国情，但却造成了企业债券发行规模小、发行人范围窄、流动性缺乏的弊病。自从2004年企业债券进入以机构投资者为交易主体的银行间债券市场交易流通以来，其市场流动性得到了较大的提升。2005年5月，我国开始发行短期融资券，并在银行间市场交易。这种类似于国外商业票据的产品，除了期限较短外，其他特点，如信用基础等，都与公司债券颇为类似，在两年的发展过程中，它展现出了良好的市场前景。
最后，银行间交易系统为公司债券的发展提供了软件基础。银行间交易系统通过全国银行间同业拆借中心的系统网络连接分布在全国各地商业银行的交易终端，由商业银行根据系统提供的市场情况，结合市场自身需求，自动在网上寻找交易对手，然后进行交谈直至最后成交，此即所谓的询价交易。成交后，资金划付由成交双方直接通过电子联行进行，债券的过户则统一由中央登记公司根据交易系统记录和成交双方指令进行。利用银行间交易系统作为公司债券市场的软件基础，市场结构层次清晰，有利于有效实行市场监管、调控各个部门的工作以及控制风险；市场透明度高，有利于大宗交易的顺利达成，增加流动性；与同业拆借交易紧密，有利于央行公开市场操作。
根据以上几点理由，本文认为，我国公司债券应当会选择银行间交易市场交易，它也是目前最合适的选择。
但是，商业银行是银行间债券市场的主力，其债券投资存量占银行间债券市场的70％以上，造成了银行间市场投资者行为雷同，并且缺乏外资机构和投机机构，不利于公司债券的发展。在美国，富裕的个人投资者也是公司债券的一部分力量，银行间交易市场将这部分投资者摒弃在外，也不利于公司债券市场的发展。因此，从长远来看，如果我国交易所市场发展较好，公司债券也可能在交易所市场交易。
这就涉及我国的债券市场割裂问题。由于交易所市场和银行间市场的参与者类型、交易方式、结算制度等方面差异较大，又没有足够跨市场套利品种和套利机构，导致成本较高，市场效率低下，收益率曲线背离，不能形成统一的价格。我国需要建立一个统一协调的债券市场，具体来说，可以让商业银行重回交易所市场，让更多证券机构融入银行间市场，形成批发和零售市场互连互动的协调局面。
(六)推动做市商制度的发展
在美国，无论是在交易所市场，还是在场外交易市场，做市商制度均发挥了积极的作用。尤其是在场外交易市场，做市商是其最基本的制度。
在公司债券市场采用做市商制度，有利于提高债券的流动性，促进市场价格的发现；有利于增强市场投资的信心；有利于增加债券价格的稳定和连续性，避免大幅涨跌；有利于公司债券市场交易机制的透明化。
经过五年的发展，我国银行间债券市场上的做市商制度在活跃市场交易、引导市场理性报价等方面发挥了重要的作用。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度还不能完全适应市场发展的需要，做市商在某些产品上报价并不积极，因此在促进市场流动性提高方面的作用发挥还不够充分。相信2007年《全国银行间债券市场做市商管理规定》对做市商限制的放宽，以及对其权利、义务的明确，将促进做市商制度的发展。
在上一节中已经说明，银行间市场是我国公司债券目前最可能及最合适的选择，而公司债券作为银行间债券市场的产品之一，几乎可以肯定会引用做市商制度。如何促进做市商积极报价，解决做市商做市的效果问题，从而提高公司债券的流动性，促进公司债券价格的市场化，是我们应当考虑的问题。具体来说，可以在债券市场推行经纪商制度，使其与做市商业务相融合；对于做市商资格获取，可以改审批制为核准制，并建立合理的退出机制；应当加强做市商之间的合作；应当建立合理的业绩考核与监控机制等等。除此之外，在公司债券发展初期，还可以参考美国NYSE的垄断做市商制度，每支公司债券只指定一个做市商，以保证做市商的积极性和责任心。
虽然中国的私募基金和海外的私募基金相比规模差距相当大，但在一片利好的经济形势下，发展空间巨大。
国务院调整国企改革领导小组名单刘鹤任组长
7月26日，中国政府网《国务院办公厅关于调整国务院国有企业改革领导小组组成人员的通知》，国务院副总理刘鹤任国务院国有企业改革领导小组组长，国务委员王勇任副组长。
IPO审核提速过会率提升与存量企业质量较好有关
据券商中国报道，进入7月份，尤其是7月10日以来，IPO审核明显提速，连续三周每周5家IPO审核已打破此前单周2-3家的IPO审核惯例，同时过会率有所提高，这与当前IPO排队队伍中存量企业质量较好有关。据接近监管层的相关人士表示，除去因历史遗留问题还留在IPO排队通道的企业外，正常审核通道的企业数仅为100余家，从企业申报材料到被安排上发审会，平均来看，这一时间已大幅缩短至9个月。
财政部：坚持不搞“大水漫灌”式强刺激聚焦减税降费
私募基金主要投资于股票、债券、基金、央行票据等，现在一些信托平台上的私募产品也可以投资股指期货，有的通过有限合伙形式发的私募产品有更为广阔的投资范围。
私募基金跟公募基金有较多不同。顾名思义，私募基金是非公开发售的，相对于公募基金是公开发售的。其对象是特定的少数的投资者，通常对投资者的资金规模有一定的限制，现在的认购门槛也会比较高，大概是100万，相对于公募基金通常是1000元起。此外，私募基金对信息披露的要求会相对比较低，净值可能是一周或者一个月公布，对应的公募实际上是每天都会有净值的公布。此外，私募基金还有一个特殊的，是业绩报酬会和公募不一样，它会收取超益提成，就是当私募基金净值创新高之后，增长的那部分的业绩的通常是20%会归私募的管理人所有。
问：买私募有哪些方面的费用？管理费用是如何提取的？
李歆：私募的费用大概有以下几个方面，首先是认购费，就是你刚开始认购的时候要一次通常是1%的费用，还有是在基金管理过程中要交固定管理费和托管费，固定管理费大概是1.5%-2%，这部分钱是交给信托公司和私募管理公司的，托管费通常只有年化0.2%，是交给托管银行的。当你要赎回的时候，如果假说你赎回的时间距离你认购时间较短，有时候你要交付大概2%或3%的赎回费，此外就是像刚才提到的当净值创新高之后，有20%的超额业绩会归私募公司所有。
问：封闭期是什么意思，赎回费如何收取？
李歆：因为私募基金的资金规模不大，刚提到对人员有些限制，所以私募公司希望投资者能更长的投资，所以会确定封闭期，通常是6个月或者1年，有的规定在封闭期内基金是不可以赎回的，有的是可以通过和私募公司协商进行赎回，但是要收取惩罚性的，比如说是3%的赎回费。
问：怎么追加和赎回私募基金？
李歆：私募追加通常是在开放日，以10万的整数倍进行追加，个别要1万的整数倍也可以。赎回时，通常要提前一段时间，有的是开放日之前十个交易日，这个跟具体私募产品的要求有关。赎回的时候需要准备的资料有赎回申请书、身份证复印件和受益帐户复印件。此外，值得注意的是，在追加认购的时候也需要收取1%的认购费用，赎回资金一般在开放日后一周左右时间到帐。
问：怎么查看净值，我还可以通过哪些渠道买私募？
李歆：关于私募的净值通常披露的周期是每周或者是每个月，个别的有每季度的，投资者可以通过信托公司的网站或者说私募公司的网站，或者像好买一样的销售渠道的网站来获取净值。同时像我们好买财富也会在每个开放日用短信的方式或者邮件的方式向投资者披露产品的净值。这里值得提一下的是公布的净值已经是扣除掉了业绩提成和管理费用的。私募的购买渠道首先当然可以通过我们好买财富这样一个第三方的专业的投资渠道，同时也可以是信托公司或者私募公司、银行都可能。
问：为什么现在很多私募基金都需要300万才能认购？
2012年至2014年期间，一轮地方股权交易中心热兴起，多家中心成立并开展私募债业务，按照一至三年的产品期限推测，去年开始已进入密集兑付期。鉴于当前宏观经济态势下企业经营普遍承压，业界预测，类似“侨兴债”的违约事件在今年会陆续爆发。
为进一步防范风险，1月26日，国务院办公厅《关于规范发展区域性股权市场的通知》（下称《通知》）。《通知》明确，在区域股权市场发行或转让的证券，仅限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门认可的其他证券，不得违规发行或转让私募债券。这意味着从《通知》之日起，活跃在区域股权市场的规模近百亿元的私募债融资形式或将暂时告别这一市场。
《通知》重申，不得采用广告、公开劝诱等公开或变相公开方式发行证券，不得以任何形式非法集资;向特定对象发行累计不得超过200人;证券在区域性股权市场进行转让时，证券持有人累计不得超过200人。
《通知》明确了区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，并要求区域性股权市场实行合格投资者制度。
证监会新闻发言人邓舸表示，对于存量的私募债，到期兑付了结。相关省级人民政府需深入摸排存量私募债的风险，有针对性地制定工作预案，做好风险防范化解工作。
早前1月9日，证监会召开清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议（下称联席会议），便明确启动一次清理整顿活动，通过半年时间集中整治规范，解决地方各类交易场所存在的违法违规问题和风险隐患。
据《财经》记者了解，在国务院发文之前，各地证监局和金融办已开始对各类交易场所进行摸底调查，主要方向为各地股交中心，但侨兴私募债事件后，金交所或互联网金融交易中心亦成为重点。
以“侨兴债”为代表的部分场外私募债产品，多系区域股交中心与互联网金融平台合作而成。
互联网金融业人士指出，借道“区域股权交易中心+互联网平台”的模式，招财宝上销售的私募债变相扩大了投资者范围，并实现了跨区域销售。而私募债的性质与区域股交中心的属性，决定了其本身的违约概率相对更高，招财宝平台通过变现功能，让更多不具备专业分析能力的投资者进入这个市场，导致风险叠加传递。
“地方金融办已多次来公司了解业务开展情况，目前还在自查整改阶段。” 一家金交所内部人士向《财经》记者透露。而变相将私募债分拆，突破投资人数上限，导致私募公募化，正是侨兴私募债风波的一大源头。
据《财经》记者从接近联席会议的人士处获悉，联席会议召开后，多个地方金融办及证监局已对金融资产交易场所（简称“金交所”）进行摸底排查，甘肃、天津金融办已停止审批新的金交所审批。
对于侨兴债事件涉事方蚂蚁金服投资的另一金融交易平台――网金社，年前，浙江省、市、区三级金融办“组团”摸底调查。主要涉及业务数据和风控标准等领域，并要求公司高层厘清务业务方向和定位。
邓舸在会上亦称，金融资产类交易场所是此次重点整治对象之一，违法违规交易场所要限期整改，2017年6月30日仍未整改规范或通过部际联席会议验收的交易场所予以撤销关闭，届时，商业银行和第三方支付机构将停止提供支付结算等金融服务。
区域股交所乱象
与“侨兴债”关联的类固定收益类产品，系区域股交中心与互联网金融平台合作而成。
侨兴债是在广东省的区域股权场所粤交所，即广东金融高新区股权交易中心发行的债券。官网显示，粤股交注册资本为人民币1亿元，2013年7月11日挂牌成立。根据工商资料，粤股交前三大股东分别是招商证券、广发证券和广东省产权交易集团有限公司。
自2013年新三板全国扩容后，类似粤股交这样的区域股权交易市场普遍面临盈利压力，挂牌等业务营收不能支撑自身运营，股权融资业务对市场流动性有很高要求。相对而言，私募债是模式简单且周期较快的业务，股交中心依靠服务费和托管费等能够较快实现盈利。
自2013年起，上海股权交易中心、齐鲁股交中心、浙江股交中心、前海股交中心等陆续推出私募债业务。
《证券法》规定私募债上市前必须有券商尽职调查，然后交易所审核，向证监会报送行政许可。不同于《证券法》对沪深交易所的企业私募债的严格要求，区域性股权交易所的私募债要求不明确。
据了解，区域股交中心大多对发债企业的净资产和盈利能力没有具体要求，只需由“推荐商”（一般是各种投资公司）向交易所备案即可。交易所对报送材料只进行完备性审核，不对材料具体内容做实质性审核。股交中心只承担中介义务，并不起审核监督的作用。
如齐鲁股交中心就在产品优势中强调，“齐鲁股交中心对企业私募债券进行材料完备性审核，不做实质审核;资金用途灵活，中心不对企业私募债券募集资金进行明确约定，资金使用的监管较松。”
侨兴私募债事件中，浙商财险后来爆出的侨兴债的募资用途说明，与侨兴在2014年的私募债发行说明书上的发债用途不符。有业内人士指出，粤股交并未就募集Y金的真实用途和重大改变进行及时、充分的尽调和信息披露，亦负有责任。
目前在沪深交易所备案发行的私募债，其发行人多为政府平台公司或国有企业，并且有信用评级和担保。而在地方股权中心备案的所谓私募债，更像是资信欠佳的企业通过民间借贷的方式直接向投资人借钱。
“侨兴债不属于业内定义的私募债，而仅仅是一种比垃圾债风险还高的企业债。”一位券商固收人士认为，仅仅“备案材料齐全”，远远不能覆盖私募债产品的风险。
这种情况下，单纯靠股交所挂牌企业私募债，销路堪忧。因为市场不活跃，基本没有流动性，认购者少。因此，各地股交中心纷纷谋求与互联网金融平台合作，把高风险的私募债通过拆细、包装销售给大众投资人，原本高风险的产品摇身一变成了低风险的“类固定收益”产品。
据不完全统计，包括齐鲁股交中心、前海股交中心、天津股交中心、浙江股交中心、重庆股交中心等在内，多家地方股权中心均设有互联网在线投融资平台或官网板块;私募债产品有被公开展示、并接受交易和转让。
无论是沪深交易所的中小私募债，还是当前各地股交中心的私募债业务指引，有两条监管红线从未改变。一是发行人应以非公开的方式、向合格投资者发行私募债券：这意味着，公开劝诱、公开宣传、广告等形式均系违规：二是在穿透监管下，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。
而通过招财宝等互联网平台，私募债的销售推介信息向不特定的潜在投资者公开传播，显然不符合向特定投资者发行的标准。
现实需求的存在催生了巨大的市场。部分场外私募债产品被包装成理财产品，进入线下的民间销售网络。这种发行渠道，使得私募债变相公开发行，且发行中介的费用极高。投资人也根本看不到最初始的合同协议，而产品最终投资人也根本无法穿透。
“很多互联网理财平台包装后的产品，用户只能看到产品的名称、预计年化收益等信息，更深层次的信息，如资金投向、资金池风险等其实并不清楚，这自然就产生了风险。”一位金融机构资管人士分析，“如果股交中心自己不加强对私募债的风控，会容易出大问题。”
此次国办《通知》，对于夹缝中求生存的地方股交中心来说无疑是个致命打击。“以前还有个私募债顶着，以后的日子估计更难过。”华南某地股交中心的负责人向《财经》记者抱怨道。
“国务院办公厅文件禁止开展区域股权交易市场发行、转让私募债业务，此项规定对上股交几乎不构成影响。”上海股权托管交易中心总经理张云峰回复《财经》记者称，上股交一直以来对发行和转让私募债采取谨慎的态度，到目前为止，上股交可转股公司债净额只有2.7亿元，纯私募债几乎没有。
地方金交所异化
和股交中心一样，金交所正在成为金融行业一个特殊存在。
自2010年5月，我国第一家金融资产交易所――天津金融资产交易所正式成立，金交所已有七年的历史。2011年，平安集团旗下的陆金所成立，并收购了重庆金融资产交易所，成为了行业的分水岭。
2013年，随着互联网金融的发展，互联网金融资产交易中心陆续出现。据盈灿咨询不完全统计，全国目前正在运营的金融资产交易所，大约有30多家，分布在20个省市。互联网金融资产交易中心有7家。
金交所主要是地方金融办批准成立，并受其管理。各地的金交所成立时均有一定的政治色彩，或消化地方不良金融资产、或解决地方国企资产流动性问题、或帮助解决本地的中小企业融资难问题、或发行城投债成为另类的地方融资平台等。
“在2015年之前，金交所还是一个无人注意的要素市场。”一位金交所相关负责人告诉《财经》记者，随着互联网金融的发展，用互联网的手段提升金融资产交易效率，降低交易成本是大势所趋。
2016年8月24日，银监会等四部委《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，对单一自然人及法人或其他机构的借款余额作出限制：单一的个体、单一的自然人在一个平台上借款上限是20万元;单一组织、法人在单一平台上借款上限是100万元。
这样，以往开展大额标的的P2P平台普遍面临合规性挑战，于是为寻求更合规的发展路径，越来越多的平台开始寻求与金交所的合作。
“优质资产争夺激烈，让平台放弃优质大额资产业务并不是一件易事。由于信贷业务存在连续性，针对存量业务很难做到说放就放，所以平台与金交所合作也实属无奈之举。”一家互联网平台人士告诉《财经》记者。
所以，拆分资产包销售就成了部分金交所的主流业务。类似此前的粤股交，金交所将一个大的资产包，拆分成多个小包，每个小包的销售人数不超过200人，成功绕过了监管。
虽然招财宝等互联网平台拆分私募债模式被叫停，但以其为代表的“大拆小”之类的金融创新却层出不穷。
据相关数据统计显示，目前已有14家互联网金融平台在资产端接入了金交所的产品，既有陆金所、人人贷、开鑫贷等网贷平台，也有苏宁金融、京东金融、万达金融等消费金融平台。
事实上，大部分金交所没有风控能力，只是一个包装渠道。本身不担保，也没有招财宝类似的增信措施，其隐藏风险更大。
“一些互金平台自己成立金融资产交易所或者与一些地方金交所开展合作，包括与地方股权交易中心合作企业私募债来转移大额业务，其实是利用政策空白实现政策套利。”金开贷总经理段嘉奇指出。
据《财经》记者了解，联席会议第三次会议上，监管部门直接点名批评了贵州、浙江的四家金交所。这四家交易场所将私募债拆分为多期进行发行，变相突破200人界限，投资者门槛低至几万甚至千元，吸引大量不具有风险承受能力的自然人投资。
监管挑战
早在2011年和2012年，国务院办公厅38号文、37号文时，包括国家发改委在内的八部委迅即联合行动，拟定了清理各类交易所名单，掀起清理大潮。
在随后的四年里，每年都会开展一场清理整顿行动。在上述金交所相关负责人看来，近两年市场流动性过剩，资产荒成为了此次交易场所问题死灰复燃的大背景。
而部分股交中心借助互联网平台放大了杠杆，在一定程度上带来了局部金融风险的积聚。
“其实，监管应该尽早给行业指出方向，不然大家试错很容易试到监管的底线。监管层应该对症下药，把不能容忍的事情明确下来，把责任主体和责任边界划分清楚。”国富资本兼青岛金融交易所董事长熊焰告诉《财经》记者。
“比如对私募债这类的监管其实不能卡两头，但要卡一头。如果对资产端放松，以便发挥金融机构产品创新的活力，那么在负债端就不能开放给个人投资者。要把大众资金控制住。中国的投资者很难认可买者自负的理念。”上述金融机构资管人士告诉记者。
而按照当下的监管机制，地方交易所虽然从事了应经证监会审批的交易，日常监管由地方金融办负责。很多交易所是当地政府批准，又是当地纳税大户，在清理整顿中，证监会仅仅是个牵头机构，在摸底调查工作中很难得到地方政府的配合。
作为生产链上游的矿产采掘类企业，有必要利用利好环境谋求进一步发展和占据更多的市场份额，例如不断扩大矿产储备，增大产能和提高相关技术水平。为此．上市公司需要加强再融资和投资。融资有多种方式，如利用留存收益进行内部再融资，或者通过发行债券、从银行借款等方式进行债务融资，除此之外最主要是募股型再融资方式，以筹措长期资金，比如增发新股、配股和发行可转债。投资方面，由于矿产资源类企业是资源密集型企业，矿产资源及相关矿业权是该类企业的核心竞争力。
本文主要基于矿产采掘行业的独特性视角，分析该类上市公司募股型再融资和后续投资应注意的法律法规和相关审批事项。从资产重组、再融资和投资运营三方面，就该类公司与其他行业的不同之处细述。由于目前市场通行的行业分类中没有专门设置矿产采掘行业，本文主要从证券软件上煤炭采掘业、有色金属、黑色金属行业上市公司中选出样本专门组成矿产采掘业，选取标准是样本公司主营业务中有矿产采掘业务。另外，石油、天然气行业没有包括在内。
重大资产重组方面的法律法规
矿产采掘业上市公司进行重大资产重组，所牵涉到一系列的审核审批程序及需要履行的信息披露义务，与其他公司没有不同之处，主要按《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字[2001]105号)及《关于对拟发行上市企业改制情况进行调查的通知》(证监发[1999]4号)的有关要求处理，在此不赘。
再融资方面的法律法规
依据新《证券法》规定，上市公司再融资可采取公募融资和私募融资两种方式，私募方式可以向国内国外机构投资者如私募股权投资基金(private equityfunds，比较代表型的如凯雷、华平)进行融资，该方面限定比较小，蕴藏的空间非常大，此处暂不讨论；公募方式主要通过增发新股、配股和发行可转债三种形式实现。公募再融资除需要满足《证券法》、《公司法》等一般规定外，增发、配股还需要满足《股票发行与交易管理暂行条例》(国务院令第112号)、《上市公司新股发行管理办法》(证监会令第l号)，《关于做好上市公司新股发行工作的通知》(证监发[2001]43号)，《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(证监发[2002]55号)等对再融资条件、再融资申请步骤的规定。发行可转债则需要遵从《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(证监会令第2号)、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》(证监发[2001)115号)等相关规定。
另外，完成重大重组后再融资的其他条件可参看《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字[2001]105号)和《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(证监发[2002]55号)相关规定。
按《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》(证监发[2001)115号)，相对于一般上市公司发行可转债需要满足最近三个会计年度加权平均净资产利润率达到10％，作为能源子类的矿产采掘类，其上市公司发行可转债该指标只要达到7％即可。不过要求按照能源、原材料、基础设施类公司的标准计算净资产利润率的公司，必须同时符合下列条件：
1、公司实际从事的主营业务属于能源、原材料、基础设施类业务；
2、 来自能源、原材料、基础设施类业务的业务收入占公司主营业务收入的50％以上；
3、 用于能源、原材料、基础设施类业务的资产占公司资产总额的50％以上。
公司使用合并会计报表的，第2、3项所指的指标以发行前一年经审计的合并会计报表的数据为准。
另外矿产采掘类属于再融资前需国家环保总局重点核查的“重点污染行业”，还需要依从环保总局和证监会共同的《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的通知》的相关规定，向登记所在地省级环保行政主管部门提出核查申请，取得核查通过才可再融资。
投资运营方面的法律法规
矿产采掘类企业募资后的投资运作(包括投资开采矿产、进行相关企业产业和资产的并购)需要涉及到矿业权的取得和转让。由于矿产行业是资源密集型行业，取得矿业权也就是取得了相关的开采资源，而矿业权也即成为该类企业的核心竞争力所在。矿业权主要包括探矿权和采矿权。勘查、开采矿产资源，必须依法取得经批准的探矿权、采矿权，获得采矿许可证并办理登记；黄金、煤炭生产还要取得黄金、煤炭生产许可证。现阶段我国已经确立了矿业权的有偿取得制度，矿业权有偿取得后也就成为企业重要的无形资产项目。
一、探矿权
探矿权主要通过以下方式取得：a，通过参加招标拍卖竞价获得；b，直接向国家申请获得；c，通过市场转让行为获得。
按照国土资源部《探矿权采矿权招标拍卖挂牌管理办法》规定，国家出资勘查并已探明可供进一步勘查的矿产地、探矿权灭失的矿产地以及国家和省两级矿产资源勘查专项规划划定的勘查区块的探矿权，需要通过参加招标拍卖竞价的方式取得。同时有下列情形之一的，主管部门要以招标的方式授予探矿权，故这些项目探矿权也要通过招标竞价的方式取得：
1．国家出资的勘查项目；
2．矿产资源储量规模为大型的能源、金属矿产地；
3．共伴生组分多、综合利用技术水平要求高的矿产地；
4．对国民经济具有重要价值的矿区；
5．根据法律法规、国家政策规定可以新设探矿权、采矿权的环境敏感地区和未达到国家规定的环境质量标准的地区。
其他情形新设探矿权的取得多采取向国家直接申请的方式取得，采取申请获得时，根据项目的不同要向不同的部门申请，下述五个项目需要向国土资源部申请：1．跨省、自治区、直辖市的矿产资源勘查项目；2．领海及中国管辖的其他海域的矿产资源勘查项目；3．外商投资勘查的矿产资源勘查项目；4．石油、天然气及放射性矿产资源勘查项目；5．投资额在500万元以上的矿产资源勘查项目。
省级行政区划以内(不包括海域)的、投资额在500万元以下的非涉外矿产资源勘查项目，以及国务院地质矿产主管部门授权省级登记管理机关发证的项目，需要向省级勘查登记管理机关提交申请。
申请探矿权需要提交以下资料：1．勘查单位(或被聘用的勘查单位)的资格证书(复印件)；2．聘用勘查单位勘查的还要提供与被聘用的勘查单位签订的工作合同；3．按登记机关统一格式填写的申请登记书；4．申请登记区块范围图；5．国家勘查工作计划(立项审批文件)、勘查项目合同或勘查委托书中的一种；6．如提交勘查项目合同或勘查委托书，还需要提供在中国内地开户银行出据的资金证明；7．由国有企事业单位委托勘查的，可由其上级主管部门出据资金证明；8．具有勘查单位资格的单位所做的勘查工作任务设计书及工程布置图；9．勘查区的交通位置图；10．申请国家出资勘查并已探明矿产地的探矿权，或转让国家出资勘查的探矿权，应提交由国家资源部对探矿权评估结果确认的文件以及对探矿权价款处置方式的批准文件。
探矿权也可采取受让的方式取得，详见下文。
取得探矿权后须在六个月内开始施工，需要及时向登记管理机关报告开工情况，并及时向项目所在地的县级地矿管理部门报告。自首次设立探矿权开始，每一勘查年结束后，还要及时向登记管理机关提交年度报告，交纳下一年度的探矿权使用费。探矿权可以申请变更、延续、保留。
二、采矿权
根据我国的法律规定，采矿权是指在依法取得的采矿‘许可证规定的范围内，开采矿产资源和获得所开采的矿产品的权利。企业必须依法取得采矿许可证，拥有采矿权才能获得开采矿产资源的权利，其采矿权才能得到法律的保护。根据我国现行的法律法规，采矿权的取得有两种方式：新设和受让。投资新矿时多采用新设方式，而如果并购矿产类相关企业时则需涉及到附着于该企业的采矿权的转让。新设有两种途径，一是通过参加招标拍卖竞价后审批设立；二是通过提出直接申请方式经审批设立采矿权。符合规定资质条件的竞得人或申请人，经批准并力、理规定手续，缴纳采矿权使用费等价款方能领取采矿许可证，成为采矿权人。根据所开采的矿产资源及矿区的不同，所提交申请的登记管理机关级别也不相同。如对国家规划矿区和对国民经济具有重要价值的矿区内、领海及中国管辖的其他海域的矿产资源的开采，登记管理机关为国务院地质矿产主管部门，而对上述矿区以外的矿产，其储量规模在中型以上的矿产资源的开采，其登记管理机关为各省、自治区、直辖市人民政府地质矿产主管部门。登记管理机关根据申请人所提交的相关材料予以审查，在收到申请后40日内，对符合要求者予以采矿权登记，颁发采矿许可证。
(一)采用参加招标拍卖竞价后审批设立采矿权
按照国土资源部《探矿权采矿权招标拍卖挂牌管理办法(试行)》的规定，有下列五种情形之一的新采矿权设置，采矿权主管部门应当通过招标拍卖挂牌的方式授予采矿权：
1．国家出资勘查并已探明可供开采的矿产地；
2．采矿权灭失的矿产地；
3．探矿权灭失的可供开采的矿产地；
4．主管部门规定无需勘查即可直接开采的矿产地，
5．国土资源部、省级主管部门规定的其他情形。
(二)通过提出直接申请方式经审批设立采矿权
上述应当由主管部门招标拍卖挂牌授予采矿权之外情形的采矿权可以通过直接向国家申请的方式经审批获得采矿权。另外根据《探矿权采矿权招标拍卖挂牌管理办法(试行)》的规定，有下列情形之一的，采矿权主管部门不得以招标拍卖挂牌的方式授予采矿权，宜采取直接申请或其他方式获得：
1．探矿权人依法申请其勘查区块范围内的采矿权；
2．符合矿产资源规划或者矿区总体规划的矿山企业的接续矿区、已设采矿权的矿区范围上下部需要统一开采的区域
3．为国家重点基础设施建设项目提供建筑用矿产；
4．探矿权采矿权权属有争议；
5．法律法规另有规定以及主管部门规定因特殊情形不适于以招标拍卖挂牌方式授予的。
(三)采矿权转让中的受让人获得采矿权
因企业合并、分立，与他人合资、合作经营，或者因企业资产出售以及有其他变更企业资产产权的情形而需要变更采矿权主体的，经依法批准，采矿权可以转让，受让人办理变更登记手续，领取采矿许可证，成为采矿权人。
取得采矿权进行采矿营业需要按期缴纳矿产资源补偿费和资源税。
三、探矿权、采矿权转让
根据《探矿权采矿权转让管理办法》(国务院令1998年第242号)规定，“探矿权人在完成规定的最低勘查投入后，经依法批准，可以将探矿权转让他人。此外已经取得采矿权的矿山企业，因企业合并、分立，与他人合资、合作经营，或者因企业资产出售以及有其他变更企业资产产权情形的，需要变更采矿权主体的，经依法批准，可以将采矿权转让他人采矿。”上述两项规定说明了探矿权、采矿权通过受让获得的情形，也表明了在并购其他矿山企业时需要涉及到探矿权和采矿权转让事宜，尤其是在购入矿山企业需要变更采矿权主体时需要获得有关部门的批准。国务院地质矿产主管部门和省、自治区、直辖市人民政府地质矿产主管部门是探矿权、采矿权转让的审批管理机关。
在受让探矿权、采矿权时需要保证转让方(在并购矿山企业时，即为被并购矿山企业，下同)的相关矿业权属无争议，而且转让方已按照国家有关规定缴纳探矿权、采矿权使用费，探矿权、采矿权价款，矿产资源补偿费和资源税；之外，探矿权转让方转让探矿权还需要满足其自颁发勘查许可证之日起满两年，或者在勘查作业区内发现可供进一步勘查或者开采的矿产资源，并完成规定的最低勘查投入；采矿权转让方――矿山企业投入采矿生产需满一年。国有矿山企业转让采矿权时，还应当提交有关主管部门同意转让采矿权的批准文件。 主管部门准予转让的，转让人和受让人应当自收到批准转让通知之日起60日内，到原发证机关办理变更登记手续；受让人按照国家规定缴纳有关费用后，领取勘查许可证或者采矿许可证，成为探矿权人或者采矿权人。四。煤炭生产许可证
煤矿投入生产前，煤矿企业应当依照《煤炭生产许可证管理办法》(国务院令1994年第168号)，向煤炭管理部门申请领取煤炭生产许可证，由煤炭管理部门对其实际生产条件和安全条件进行审查，并发给煤炭生产许可证。未取得煤炭生产许可证的，不得从事煤炭生产。
取得煤炭生产许可证，应当具备下列条件：
(一)有依法取得的采矿许可证；
(二)矿井生产系统符合国家规定的煤矿安全规程；
(三)矿长经依法培训合格，取得矿长资格证书；
(四)特种作业人员经依法培训合格，取得操作资格证书；
(五)井上、井下、矿内、矿外调度通讯畅通；
(六)有实测的井上、井下工程对照图、采掘工程平面图、通风系统图；
(七)有竣工验收合格的保障煤矿生产安全的设施和环境保护设施；
(八)法律、行政法规规定的其他条件。
国务院煤炭管理部门负责下列煤矿企业的煤炭生产许可证的颁发管理工作：
(一) 国务院和依法应当由国务院煤炭管理部门审查批准开办的煤矿企业；
(二)跨省、自治区、直辖市行政区域的煤矿企业。
省、自治区、直辖市人民政府煤炭管理部门负责前款规定以外的其他煤矿企业的煤炭生产许可证的颁发管理工作。
一、私募股权投资对赌协议的简介
近几年来，私募股权投资（Private Equity，以下简称“PE投资”）一直是投资界的热门话题。作为风险投资的主要形式之一，PE投资主要投资于成长期或拟上市企业，在被投资企业上市后通过二级市场退出或未上市前并购转让退出，从而实现股权的增值收益。一般来说，PE投资机构在与被投资方（或控股股东）的投资协议（或股权转让协议）中会有对赌协议条款。所谓对赌协议，国外称之为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），简言之，就是投资方与被投资方（或控股股东）在协议中针对未来不确定性情况进行一种约定，如果约定的条件实现，投资方可以行使某种权利，如果约定的条件不实现，则被投资方（或控股股东）可以行使某种权利。实际上，对赌协议也可以看成是期权的一种形式。
二、对赌协议的成因与分类
1.PE投资设计对赌协议的原因：（1）解决新进投资方与被投资方以及控股股东之间的信息不对称；（2）防止被投资方管理层的道德风险；（3）被投资方（或控股股东）对资金的渴求，以及PE投资机构自身内在的资本逐利本性使然。
2.对赌协议的简要分类：（1）以是否争夺被投资方控股权为目的，对赌协议分为恶意对赌与善意对赌。恶意对赌以苛刻的业绩设定为限而从控股股东手中夺取控股权为最终目标，一般可在强势外资PE投资机构制订的条款中可以体现，典型案例如湖南太子奶集团董事长和高盛、英联以及摩根士丹利之间对赌协议最终导致太子奶集团控股权易位。善意对赌目的以提升被投资方综合能力使业绩达标从而达到双赢，即使业绩不达标也是大多以PE投资机构的妥协退让为结局，目前内资PE投资机构较多采用善意对赌条款。（2）按照对赌协议订立双方所处的主体地位来分，可以分为：新进投资方与被投资方之间的对赌协议，新进投资方与控股股东之间的对赌协议。（3）按照对赌协议内容的经济性质来分，对赌协议分为现金对赌和股权对赌，即业绩未达标时被投资方以现金弥补新进投资方，或者控股股东是以现金弥补或将部分股权划归新进投资方。当然，由于被投资方的情况千差万别，以及对衍生金融工具的熟练运用程度的不同，中外PE投资机构在设计对赌协议的内容与种类上莫不匠心独运，穷尽智慧。而上述简要分类只是笔者个人一点浅见。
三、对赌协议的账务处理
因对赌协议涉及到投资方与被投资方，或者投资方与被投资方的控股股东，故笔者认为有必要对双方的会计确认与账务处理以简单案例形式来探讨。
（一）对赌协议主体为投资方与被投资方
例1，某PE投资机构A公司20X0年投资B拟上市公司1 000万元，持有5%的股份，B公司接受投资前股本950万元，增资后股本1 000万元。补充协议约定：（1）利润指标：入股后B公司年均净利润不能低于2 000万元，如果低于2 000万元，则B公司必须给予A公司现金补偿，补偿金额为950万元×（1-实际净利润÷2 000），补偿金额从资本溢价中支出；（2）回购约定：如果B公司3年内未申请上报证监会，则B公司必须回购A公司所持股份金额1 300万元（1 000+1 000×10%×3）。
1.20X0年B公司账务处理。
（1）若不考虑对赌条款的影响，单从法律层面考虑，B公司增资程序完成后，会计上应确认股本增加50万元且资本溢价950万元，则借记“银行存款”1 000万；贷记“股本”50万和“资本公积”950万。
（2）若考虑对赌协议所含的期权并结合主合同条款，可以看出该笔交易实质上是一项嵌入衍生工具与主合同所构成的混合工具。结合《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》有关规定，可以认为该对赌条款导致PE投资机构A公司的投资额中包含负债成份，需要被整体指定为一项以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，或者分拆为利率10%的3年期贷款和一项期权，对其中的期权成份需采用公允价值计量。这主要是考虑由于包含3年内如未能顺利申请报证监会则需按固定价格回购的条款，以及未达到利润指标时的现金补偿规定，所以实质上是一项负债。由于B公司已完成增资程序，会计上仍应确认股本的增加，但同时应当等额地减少资本公积，并将PE投资机构A公司投入的金额整体上确认为一项交易性金融负债，或者确认为一项长期负债和一项交易性金融负债。假如经测算，期权的公允价值为550万元①，则应借记“资本公积”；贷记“股本”，金额50万元。同时借记“银行存款”1 000万；贷记“交易性金融负债”550万和“长期应付款”450万。
假如利润达标且3年内顺利申报证监会批准，则最终要将该项长期负债和交易性金融负债转回权益，则应借记“交易性金融负债”550万和“长期应付款”450万；贷记“资本公积”1 000万。
假如利润未达标导致申报未获批准，年均净利润为1 500万元，则B公司必须给予A公司现金补偿，补偿金额237.5万元[950×（1-1 500÷2 000）]，且回购金额1 300万元，则应借记“股本”50万；贷记“资本公积”50万。同时借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万、“财务费用”300万、“营业外支出”237.5万；贷记“银行存款”1 537.5万。
假如利润指标达标，但由于其他因素导致不能申报批准，则B公司必须回购股权，回购金额1 300万元，那么应借记“股本”50万；贷记“资本公积”50万。同时借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万、“财务费用”300万；贷记“银行存款”1 300万。
2.20X0年A公司的账务处理。
（1）若不考虑对赌条款的影响，则借记“长期股权投资”；贷记“银行存款”，金额1 000万。
（2）若考虑对赌协议所含的期权并结合主合同条款（假设期权的公允价值为550万元），则应借记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万；贷记“银行存款”1 000万。
假如B公司利润达标且3年内顺利申请报证监会批准，则A公司最终要将该项长期资产和交易性金融资产转回长期股权投资，账务处理为借记“长期股权投资”1 000万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万。
假如B公司利润未达标导致不能申报证监会，B公司年均净利润为1 500万元，则B公司必须给予A公司现金补偿，补偿金额237.5万元[950×（1-1500÷2 000）]，且回购金额为1 300万元，则A公司账务处理为借记“银行存款”1 537.5万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万、“投资收益”300万、“营业外收入”237.5万。
假如B公司利润指标达标，但由于其他因素导致不能申报批准，则B公司必须回购股权，回购金额为1 300万元，则应借记“银行存款”1 300万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万、“投资收益”300万。
目前的实务中，绝大多数PE投资机构在股权被回购时的账务处理，采用冲销长期股权投资，同时确认投资收益或损失。
（二）对赌协议主体为投资方与被投资方控股股东
例2，某PE投资机构A公司20X0年与B拟上市公司控股股东C公司签订股权转让协议，C公司将B公司5%股份作价1 000万元转让给A 公司（股权转让后不影响C公司对B公司的控股权），同时补充协议规定：（1）利润指标：入股后B公司年均净利润不能低于2 000万元，如果低于2 000万元，则B公司必须给予A公司现金补偿，补偿金额等于1 000万元×（1-实际净利润÷2 000）；（2）回购约定：如果B公司3年内未申请上报证监会，则C公司必须回购A公司所持股份金额1 300万元（1 000+1 000×10%×3）。
1.20X0年A公司的账务处理。
（1）若不考虑对赌条款的影响，则借记“长期股权投资”；贷记“银行存款”，金额为1 000万。
（2）若考虑对赌协议所含的期权并结合主合同条款（假设期权的公允价值为550万元），则借记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万；贷记“银行存款”1 000万。
假如B公司利润达标且3年内顺利申请报证监会，则A公司最终要将该项长期资产和交易性金融资产转回长期股权投资，账务处理为借记“长期股权投资”1 000万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万。
假如B公司利润未达标导致不能申报证监会，B公司年均净利润为1 800万元，则C公司必须给予A公司现金补偿，补偿金额100万元[1 000×（1-1 800÷2 000）]，且回购金额1 300万元，则应借记“银行存款”1 400万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万、“投资收益”300万、“营业外收入”100万。
假如B公司利润指标达标，但由于其他因素导致不能申报批准，则B公司必须回购股权，且回购金额为1 300万元，则应借记“银行存款”1 300万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万、“投资收益”300万。
2.20X0年C公司的账务处理。
（1）若不考虑对赌条款的影响（假设持有B公司5%股份原始投资成本500万元），则借记“银行存款”1 000万；贷记“长期股权投资”500万、“投资收益”500万。
（2）若考虑对赌协议所含的期权并结合主合同条款（假设期权的公允价值为550万元），则借记“银行存款”1 000万；贷记“交易性金融负债”550万和“长期应付款”450万。
假如B公司利润达标且3年内顺利申请报证监会，则C公司最终要将该项长期负债和交易性金融负债冲销长期股权投资，账务处理为借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万；贷记“长期股权投资”500万、“投资收益”500万。
假如B公司利润未达标导致不能顺利申报批准，年均净利润为1 800万元，则B公司必须给予A公司现金补偿，补偿金额为100万元[1 000×（1-1 800÷2 000）]，且回购金额为1 300万元，账务处理为借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万、“财务费用”300万、“营业外支出”100万；贷记“银行存款”1 400万。
假如利润指标达标，但由于其他因素导致不能申报证监会，则B公司必须回购股权，且回购金额为1 300万元，账务处理为借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万、“财务费用”300万；贷记“银行存款”1 300万。
例3，某PE投资机构A公司20X0年与B拟上市公司控股股东C公司签订股权转让协议，C公司将B公司 5%股份作价1 000万元转让给A 公司（股权转让后不影响C公司对B公司的控股权），同时补充协议规定：入股后B公司3年内年均净利润不能低于2 000万元，如果低于2 000万元，则C公司必须将持有的B公司股份10%无偿转让给A公司作为补偿。20X0―20X3年B公司3年内年平均净利润1 800万元，如低于2 000万元，则20X4年C公司按照协议将持有的B公司股份10%无偿转让给A公司。
1.20X0年A公司 账务处理为借记“长期股权投资”；贷记“银行存款”，金额1 000万。
20X4年A公司按照协议从C公司处无偿受让另外10%的B公司股权时无需进行账务处理，原始投资成本仍为1 000万元，但享有C公司15%的股权。
2.20X0年C公司的账务处理。假设持有B公司5%股份对应的原始投资成本500万元，则应借记“银行存款”1 000万；贷记“长期股权投资”500万和“投资收益”500万。
20X4年C公司按照协议无偿转让另外10%的B公司股权时无需进行账务处理。
（作者为财务总监、高级会计师、注册税务师、MBA）
参考文献
[1] 范.PE对赌欲罢不能 目标企业手捧“带刺的玫瑰”[N].广州：21世纪经济报道，2012-05-14.
