中图分类号:F83文献标识码:A
私募基金,是指以非公开发行方式向特定投资者募集基金资金,投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。按其投资对象,可划分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。
一、私募基金具有的优势与存在的问题
在我国金融市场中,私募基金经过长期的发展成熟,无论从规模上,还是从对市场的影响力度上,都具有不可忽视的力量。私募基金以其非公开发行的方式,在其产生后迅速发展,其自身具有以下优势。
1、私募基金具有较强的灵活性、针对性。鉴于其投资人的规模较小,每位投资人投资规模较大,进而容易满足投资者个人需求来进行定制,投资者可与基金发起人共同协商投资方向目标等,可以做到既适应市场变化进行长期高风险高收益投资,又灵活有针对性地满足不同投资者多样化需求。
2、能够控制道德风险,并形成良好的激励机制。由于私募基金中一定比例的资金为基金管理人所有,因而基金管理人的个人利益与基金的运作情况密切相关,从而控制了基金管理人的道德风险的发生,有效地解决了公募基金中利益主体缺失的问题。且通常基金管理人可采取基金收益分成方式提取业绩报酬,此法使投资者和基金管理人的利益捆绑为一体,可以形成良好的激励与监督机制。
3、为中小企业融资提供新的方式。作为私募基金的一种,私募股权基金为成长型中小企业尤其是新兴行业刚刚发展起步的中小企业提供了一种良好的融资方式。中小企业由于其规模小、自有资金少、波动大、风险高等特点,很难从银行获取贷款,融资十分困难。而私募基金投资者往往具有高风险识别能力和承受能力,其瞄准的投资对象也往往具有高风险、高收益的特点。前文所提到的中小企业虽具有高风险,但一旦其经营成功,往往也会带来巨额的回报,如此正好符合私募股权基金的投资特点,因而其为中小企业融资拓宽了新道路。
私募基金虽具有其自身优势,在金融市场上具有不可替代的作用,但我们不能否认,它也存在着诸多不容忽视的问题。
首先,法律上的缺失致使对私募基金难以形成有效规范。目前,我国缺少明确的对私募基金监管的法律,虽然《公司法》、《合同法》、《证券法》、《信托法》等法律对私募基金拥有一定的约束力量,但却都没有明确的规定。《证券投资基金法》也仅是为私募基金发展留下了空间,更深层次的明确规定有待进一步解决。
其次,对市场的不良冲击难以规避。由于私募基金的资金数额巨大,操作隐蔽,投资自由度大,基金管理人易进行过度投机,且我国金融衍生产品品种少,不易进行对冲,一旦行情走势不好,投机风险暴露,对市场冲击可想而知。并且,私募基金由于信息披露要求较低,监管相对放松,进而基金管理人与一些上市公司股东等内部人士联手,操纵股价,进行内幕交易,对市场造成严重影响。
再次,投资规模难以控制,投资风险易扩大。由于私募基金其自身透明度低的特点以及法律规范不到位,私募基金的投资资金总量、来源难以知晓,且其投资范围、方向基本不受限制,这样很容易导致将非法资产用来投资,或将资金用在非法用途上等违法行为的发生。当投资规模不断扩大时,投资风险所造成的社会影响也会不断扩大。
二、各国私募基金监管模式参考
(一)美国私募基金监管模式。美国注重立法,通过一系列的基金管理法规对市场进行监管,然而相对于公募基金,私募基金的监管内容则相对放松。其所约束规范的主要有以下几个方面:一是私募基金根据美国《证券法》中的D规则规定在符合一定条件,如符合投资人数规定等,可以免于注册登记。此注册豁免避开了金融监管,投资自由度很大;二是对投资者人数和资格有所限定。私募基金的投资者限制在100人以内,并且投资者必须为符合法律条款规定的“有资格的投资者”。此举主要为将其投资者严格限定在具有风险识别、具有承担高风险能力的人范围内;三是对信息披露要求不高,但是禁止公开宣传发行。私募基金鉴于其投资者均为理性、成熟投资者,其内部沟通、合作能力很强,故监管部门无需对私募基金信息做披露要求。而公众风险识别、自我保护能力较差,因而要严格要求私募基金在发行时,禁止进行公开宣传、诱导群众。
(二)英国私募基金监管模式。英国对于整体的投资基金管理以市场参与者自律管理为主,没有专门的基金管理机构,也没有单独的法律,因而对于私募基金也是如此。私募基金的法律规定包含在全面监管投资基金的各项法规中,但也仅是相关法律的约束,行业自律才是其监管宗旨的基础。英国的基金业协会一般都采取“会员制”,想从事与投资基金有关活动的任何个人或机构必须先取得相应的会员资格,进而享有所允许的业务活动的完全自由权。成为会员后要严格遵守其中的要求规定,一旦违犯纪律,便将取消会员资格,进而无法从事相应的基金业务。英国主要就是依靠这种自律管理实现其监管目的。不过,近年来其投资基金监管也有所改变,走向法律监管与行业自律相结合的道路,但总体而言,仍以行业自律为主,法律规范相对宽松。
(三)日本私募基金监管模式。在日本的投资基金监管中,政府扮演了十分重要的角色。日本的金融管制较为严格,大藏省集中行使监管权,以《投资信托及投资法人法》为主要的投资基金规范法规。私募基金的监管则更为严格,仅允许构建信托方式的组织形式,并对投资资金的投资范围有严格规范,私募基金的投资领域多为风险投资基金。私募基金的发行和审核等制度都受到严格监管。虽然一再修改的法律对于行业自律等监管方式予以肯定,授予了后来建立的行业自律组织一定的监管权力,但大藏省的完全监控权使其难以发挥。总之,日本的监管模式较之英美两国都更为严格,其私募基金的运行和发展都是在政府的调节引导之下,是政府培育、支持、严格监管的结果。
从三个国家的监管模式的不同可以看到,具体的监管模式要根据自己国家的实际情况来确定,没有一种通用的模式,并且各自优缺点并存。美国的监管经验告诉我们,需要建立一套行之有效的适于我国国情的法律来对私募基金进行监管。英国的经验告诉我们行业自律监管体系也是一种很有效易于自我协调、自我平衡、自我约束的监管制度。日本的经验则说明,政府的调控也要发挥重要作用。然而,各国的市场体制不同,要从我国的实际发展程度来多方面考虑。如,我国的市场化程度不如美国,单纯依靠法律难以达到最好的监管效果;英国由于其基金业起步早,发展成熟,因而自律监管的模式对于我国刚刚起步较为脆弱的状况难以依赖;而日本强烈的政治色彩也不利于金融市场的自由化发展。因而,我国需建立适应我国私募基金发展现状的监管模式。
三、我国私募基金监管制度的完善
根据我国的实际情况,要完善我国私募基金的监管,主要还在于法律的规范,建立健全私募基金的法律监管体系,实现监管的法制化规范化,并结合私募基金内部自我约束与风险控制。应明确私募基金的法律地位。私募基金现仍处于法律的灰色地带,将其合法化,赋予明确的法律上的权责是十分必要的。也许对私募基金单独立法的必要性还需探讨,但是就现有有关法律仍有必要对私募基金增加规范。主要体现在:
1、对管理人和发起人条件的要求。作为管理人和发起人要有雄厚的资金支持并且具有良好的抵御风险的能力,在其发起管理的基金中应占有一定资金份额,以利益捆绑方式来防止道德风险。基金的管理团队应具有丰富的专业知识,并在过去有良好的经营业绩和信誉,这是对管理人和发起人的评价与定位,以确保投资者的利益。
2、对投资者规模与资格的限定。由于私募基金属于高风险、高回报的投资,因而要求投资者应为有较强风险承担能力和经济能力的成熟投资者。故要限制投资者规模和投资额下限。只有满足投资额下限才可视为有资格的投资者。而投资者的资本来源需合法规,严禁集资或借贷资金投资。
3、加强对信息披露的要求。私募基金以其本身特质没有对外公开经营信息的义务,然而对投资者则应定期披露资产、负债规模和结构等,增强其经营透明度,并且在发起基金时必须向投资明确指出所存在的风险。监管部门也要定期对其资产状况、投资情况进行审查。这是对我国还不成熟的私募基金必要的规范。
4、对发行和募集方式加以限定。可以借鉴美国的经验,严禁公开做广告进行宣传,要禁止各种媒体方式传播,如互联网、报纸、杂志、广播、电视等。我国公众投资者通常专业知识缺乏,面对媒体宣传往往容易受误导,风险识别能力不强,因而为避免投资者受诱导,只能依靠各种“可靠信息”和基金管理人的良好声誉和业绩来吸引投资者。
另外,对于私募基金的自律作用也是不可忽视的。要不断加强私募基金内部的监管,尊重被监管人的利益,维护投资者的利益,建立风险控制机制,不断加强风险识别、风险评估、风险控制、风险检查和风险报告的能力。鉴于小范围交易特点,有效控制基金管理人的道德风险。利用私募基金运行主体的理性,规范运行主体间的互动博弈,形成有效自律的顺畅运行体系,以达到良好的监管效果。
(作者单位:厦门大学)
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中图分类号：DF438
文献标识码：A
文章编号：1003－1502（2012）05－0091－06
自2007年6月18日美国奥巴马政府公布金融改革方案以来，在美国政府、参众两院等多方博弈下，终于在2010年7月15日获得了美国国会通过。2010年7月21日，美国总统奥巴马正式签署了这份法案——《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（即《金融监管改革法案》）。该法案号称自“大萧条”以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案，反映了美国从政府到国会、从法律界到学术界对金融危机的全面反思。法案围绕监管系统性风险和消费者金融保护两大核心，从消费者金融保护、监管协调机制、结束金融机构“大而不到”现象、高管高薪及企业治理、投资者保护、加强金融衍生品、加强私募基金监管等七个主要方面推进金融改革。该法案的最终出台，一方面是美国政府、参众两院对金融体制改革妥协的结果，另一方面也开启了美国80多年来力度最大的一次金融监管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投资顾问注册法》（简称《注册法》），《注册法》实际是对《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的修订。该法的出台强化了对私募基金的监管，包括取消了此前有关投资顾问豁免注册的规定、扩展了基金管理人的报告义务、加强基金托管等。《注册法》完善了美国私募基金监管的框架，《注册法》还要求美国证券交易委员会（SEC）在《金融监管改革法案》生效起一年内就有关具体问题出台细则，如私募基金信息报告的范围、风险投资豁免注册以及私募基金托管。笔者通过跟踪研究SEC颁布的法规发现，至本文写作之日，SEC已经根据《注册法》的要求制定了若干法规。这些法规的制定和颁布，标志着《注册法》所构建的私募基金监管框架已经成型。此次法案为何一改往日对私募基金放松监管的态度，加强了对私募基金的监管？《注册法》颁布后，私募基金面临怎样的监管架构？以上问题的研究对于我国私募基金监管法律制度的建立不无裨益。
一、《金融监管改革法案》出台前的私募基金监管制度
（一）私募基金的政府监管
2008年金融危机爆发前，美国并未出台专门的私募基金管理办法。美国政府在修改《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的基础上，通过了全国性的《1966年证券市场促进法》，这些法律构成了美国私募基金监管的法律框架。美国《1933年证券法》对证券做了相当宽泛的定义。①这体现了当时美国国会立法的意图，即“无论其以何种形式出现，我们这个商业社会中通常所谓的‘证券’，都应被包括到这一定义之中。[1]”私募基金份额归类于证券，因此美国证券交易委员会和联邦法院作为实施证券法律的机构当然成为了私募基金的监管机构。其主要特征是注册豁免、鼓励发展和放松监管。整体而言，美国《1933年证券法》禁止一切未经SEC注册的证券的要约和销售，除非其属于该法列示的豁免证券或豁免交易。如果采用私募方式募集资金，则可以豁免按SEC要求的内容和格式办理注册，但并不豁免联邦证券法其他内容，如联邦证券法上关于反欺诈、民事责任的规定对于私募基金仍然使用。美国《证券法》第17条确立了反欺诈的一般原则，禁止在证券买卖交易活动中的欺诈行为、重大虚假陈述和隐瞒，并对其中的犯罪行为规定了刑事责任。私募基金监管的主要内容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集资金，则可以豁免SEC要求的内容和格式办理注册，但其它内容不能豁免，注册豁免使得私募基金避开了金融监管，投资自由度很大。(2)对私募基金投资者的要求非常严格，主要表现在对投资人数限制在100人以内和只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。(3)对私募基金行为的规制方面，禁止公开宣传发行等。以上不难看出，美国政府对私募基金的监管理念是减少政府干预，这为私募股权基金的自由发展创造了很好的空间。
一、对私募基金进行市场化监管已是大势所趋
20世纪90年代的全球金融大动荡暴露出美国私募基金(尤指对冲基金)经营风险过大的问题,在美国及世界范围内引发了一场关于是否对私募基金加强管制的争论。大多数经济学家认为,必须对私募基金进行严格的管制。但是大多数的美国国会议员和金融监管部门都不赞成对私募基金采取直接的管制措施,会加强对私募基金的间接监管,尤其是对其债权人的监管会在一定程度上降低私募基金面临的经营风险。“中科创业”和“亿安科技”等重大违法、违规事件的爆发,引发了证券市场的大“地震”。广大中小投资者损失极为惨重,深深地触动了市场参与者和监管者的神经,切肤之痛使得监管层开始思考是否应该让私募基金浮出水面接受监管。私募基金的合法化已是必然的选择,对私募证券投资基金的行为进行规制是极其必要的。市场化监管已成为我国金融监管的趋势,应当承认市场自发选择和私募基金存在的合理性,将把私募证券投资基金的行为规制置于资本市场发展和提高市场经济成熟程度的大背景之下。
如果不消除证券违法违规行为和过度投机行为的制度根源,不规范证券市场秩序,即使赋予私募基金合法地位,也难以有效规制其行为。因此,在赋予私募基金合法地位的时候,首先应当努力弥补制度漏洞,规范市场秩序,降低证券市场较高的投机收益。我国私募证券投资基金应当“在规范中求发展,在发展中求规范”,规范是手段,而发展则是目的,两者是辩证统一的关系。在当前的市场环境下,监管政策应吸收市场参与者自发性制度创新中的合理因素,使监管框架更为市场化。在我国这个不发达的资本市场上,尤其是在私募证券投资基金开放的早期,监管的力度应该超过成熟的资本市场。但是如果对其监管过于严格,部分私募证券投资基金可能会选择继续处于地下运作的状态,这有违私募证券投资基金合法化的初衷(比如,增强外部风险管理;完善其内部控制;信息披露等)。应当适度监管、注重效率使私募证券投资基金得以规范发展。
世界各国对公募基金的监管标准要比私募基金严格得多。私募证券投资基金的高风险特征要求政府在制定和执行相关政策法规时,着重从投资者资格和范围、管理人资格、信息披露和风险揭示以及杠杆手段的运用等方面考虑,有效保护投资者利益,严厉查处操纵市场、内幕交易、虚假信息等违法违规行为,规范市场秩序,减轻私募证券投资基金对整个资本市场造成的震荡。各国法律对私募基金的约束主要是利用与其有关的各市场参与者之间的相互制约关系(比如,私募基金内部投资者、管理人、托管人之间的相互制衡;私募基金与银行、交易商和经纪商之间的相互制衡),来约束私募基金的行为。私募基金监管的另一大特色就是,通过行业协会监管以及监管与私募基金有关的各市场参与主体。
二、规制私募证券投资基金的若干建议
我国对私募证券投资基金行为的规制应主要放在如下几方面。
(一)在市场准入方面尽量避免新的垄断
监管部门需要审批基金公司的设立和基金的设立。一个有效率的市场是一个竞争充分的市场。当满足一定的资本金、投资管理水平和信用程度等条件时,证券公司、资产管理公司、基金管理公司、信托投资公司以及投资顾问公司等机构投资者和自然人都有资格作为基金发起人和管理人参与市场,形成充满活力的、多层次的竞争格局。
(二)严格审查投资者资格及范围
各国的法律对私募基金的直接约束较少,监管的重点放在确保私募基金的投资者有能力并有可能(私募基金必须提供必要的信息)来保护自己。在确定基金与投资者关系时,监管部门应对合同或公司章程加以严格审查。对投资者的监管应着重把握三点。其一,投资者应具备较强的风险承受能力,即具备一定的经济能力。由于私募基金具有高风险高收益的特性,因此应该考虑私募基金投资人的风险承受能力。对于个人而言,应该规定投资额的下限;对于机构投资者,也应规定相应的投资额和净资产收益率的下限。其二,投资者的资金来源应当合法合规。由于我国私募证券投资基金中收益保底契约的资金来源中有相当一部分属于“灰色”资金或非正规资金,即大多是国企、外企暂时闲置的资金,也有部分属于银行贷款,甚至是上市公司的募股资金。因此加强对私募证券投资基金资金来源的监管,对于抑制其违法违规行为有着重要的作用。其三,投资者数量的限制。
(三)加强对信息披露和风险揭示的监管
由于对私募证券投资基金的监管要比公募的证券投资基金宽松,监管部门不能对其具体投资行为干预过多,因此对私募证券投资基金的一个监管重点就在于信息披露和风险揭示方面。这可以使投资者和监管部门了解更多的基金内部信息,增加违约被发现的可能性,从而保护投资者利益、减少违约事件和违法违规事件的发生。另外,在信息披露方面,我国可以借鉴美国对对冲基金的要求 ,建立私募证券投资基金大额交易报告制度,向基金业协会等自律组织和监管部门报告其大额交易情况。
(四)严格监管收益保底承诺
私募证券投资基金的“收益保底”承诺有悖于其信托法理,也有违于我国《信托法》等相关法律制度。但在目前我国社会信用体系尚未确立,社会信托观念淡薄的情况下,市场对于“保底分成”模式有着强烈的需求,收益保底的存在具有一定的客观基础和合理性。但是合理未必合法,私募证券投资基金的收益保底承诺及其导致的基金管理人的市场行为严重扰乱了市场秩序,加剧了市场风险的累积,助长了市场投机和违法违规行为。我国私募证券投资基金流行保底分成模式的主要原因在于:当股票市场处于持续的非正常的“牛市”行情,而证券法规不健全和监管不力时,市场存在的暴利空间诱使私募证券投资基金采取这种模式。美国、日本、韩国等国在其私募基金发展之初也有相似的经历,甚至可能是有过之而无不及。随着证券市场、法律法规和社会信用环境等方面日渐成熟,收益保底模式会逐渐丧失其存在的客观基础。严格监管私募证券投资基金收益(本金)保底承诺的同时,应尽快建立健全证券市场相关法律制度(包括突破有限合伙制的法律障碍),确立社会信用体系,提高监管水平,加大监管的惩罚力度,有效规制机构投资者的行为,丰富市场投资产品,推出避险工具,逐步消除“保底分成”模式存在的客观基础。
(五)资产管理与托管的分离以及托管人的独立性
委托人资产管理与托管分离是保护委托人利益的一种重要方式,也是欧美各国规范资产管理人行为的一个重要方面。欧盟成员国均提出了资产管理与托管分离的要求,并对分离后资产的托管问题作了规定。在美国《投资顾问法》的具体规则中也明确指出,如果投资顾问不将委托资产进行托管,而是以直接或间接的方式自己持有,则构成欺诈、欺骗、操纵等行为。我国公募基金和私募证券投资基金的托管人监督基金管理人运作的作用有限,其主要原因是基金托管人是由基金管理人来选择,托管人的独立性很差,而且托管人出于同基金的业务和利益关联等考虑,往往不能尽其职责,甚至协助基金管理人的市场运作。因此,为了强化基金托管人的监督职能,必须从立法的角度保证基金托管人地位的独立性并强化其法律责任。为了保护基金投资者的利益,除了证券监管部门的外部监管之外,基金管理人必须接受基金发起人和基金托管人的内部监管。鉴于证券公司与基金之间存在密切的业务关系,以其作基金的托管人可能并不适合,商业银行是一个不错的选择,但是要保证其独立性并强化其监管的法律责任。我国监管部门对公募投资基金和私募证券投资基金的监管重点之一就是监管基金资产管理和托管的分离、托管人的独立性以及托管人是否履行了其监管责任,这在我国显得格外重要,因为我国基金管理人挪用客户保证金等现象非常普遍,而基金托管人形同虚设使得基金的内部监管受到极大削弱,基金投资行为的违规性和随意性等特征十分明显,投资者利益缺乏保障。
(六)提高监管水平,加大对违法违规行为的惩罚力度
严厉打击操纵市场、内幕交易、关联交易等恶性违法违规行为,遏制市场的过度投机行为。私募证券投资基金合法化以后,仍然会有部分不规范的“地下”基金在运作。除了监管规范的私募证券投资基金之外,还应防止不规范的私募证券投资基金的扩张,增加其不规范运作的难度。除了以一定的法律法规规范私募证券投资基金的行为之外,还应加强对其交易对手及与之相关的其他市场参与主体的监管。控制其财务杠杆系数,即借款融资的数量应该规定一定的范围,如规定其占基金净值的比例,以控制私募基金的风险。
(七)严禁私募证券投资基金做广告
私募基金的投资者限定为少数、特定、有实力的机构和富人,且有数量限定。为了规范私募基金的行为,保护投资者尤其是社会公众投资者的利益,我国可以借鉴美国禁止私募基金做广告的做法。美国《1940年投资公司法》1982年的《D条例》第502条规定私募发行禁止以下且不限于以下形式的广告:1.在任何报纸、杂志及类似媒体,和通过电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传;2.通过一般性召集或广告而召开的研讨会或其他会议。
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从2014年开始，私募行业监管持续完善。证监会出台了《私募投资基金监督管理暂行办法》，明确了私募机构设立及基金产品发行实施登记备案制，从监管范围、登记备案、合格投资者、资金募集、投资运作等方面对私募行业提出了细化要求。
2016年是私募行业监管政策密集的一年。证监会了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，中国基金业协会进一步规范了私募基金管理人登记，出台了关于内部控制、信息披露、募集行为、基金合同等方面的指引和管理办法，初步形成了私募行业的法律监管体系。
《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》从杠杆倍数、结构化产品、资金池等多个方面对证券期货经营机构私募资产管理业务予以规范，明确了资产管理计划需要同时接受证监会和基金业协会的双重监管，由基金行业协会负责备案管理与风险监测工作。
《证券期货投资者适当性管理办法》被称为“史上最严投资者保护法”，将投资者分为专业投资者和普通投资者，明确了产品分级的底线要求和职责要求，规定了经营性机构在适当性管理环节应该履行的义务。
《私募基金管理人登记法律意见书指引》明确了私募基金管理人应当在备案登记及发生控股股东、实际控制人变更等重大事项时通过私募基金登记备案系统提交律师事务所出具的法律意见书，并规定了法律意见书内容应至少包含申请机构是否依法在中国境内设立并有效存续等十四项内容。
《私募投资基金管理人内部控制指引》明确了私募基金监管的范围和要求，从财产分离、必备高管、规范委托募集、利益输送、投资业务合规、业务外包、协会检查等方面规范了私募基金内部控制的原则和措施。
《私募投资基金合同指引》根据私募基金的组织形式不同，明确了契约式合同、公司章程、合伙协议这三类基金合同的必备条款，并依据《基金法》要求的条款和对投资人有重大影响的条款进行了重点提示。
《私募投资基金募集行为管理办法》对合法和非法私募行为进行划分，真正定义了私募行业，明确了私募基金的两大募集机构主体与募集机构在募集中应尽的义务。
《私募投资基金信息披露管理办法》和《私募投资基金信息披露内容与格式指引》规定私募管理人应定期向投资者披露基金信息，内容包括基金合同、宣传推介文件等重大信息。
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范》对资产管理计划的备案核查与自律管理、委托第三方机构提供投资建议服务、产品结构化进行了进一步规范，对私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目进行了约束。
《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》《关于私募基金登记备案相关常见问题解答的通知》《私募基金登记备案相关问题解答（一）至（十二）》，对于私募管理人的登记及基金产品的备案进行了严格规范。
2017年，《私募投资基金服务业务管理办法》明确了私募基金服务机构与私募基金管理人的法律关系，梳理了服务业务类别，提出各类业务职责的边界，明确其登记条件和自律管理要求，并引入服务机构的退出机制以厘清市场各方责任。
私募监管法律体系仍需完善
私募行业的法律监管体系可从两个维度理解：一是从效力层级角度看，可概括为“一法+三规+六办法+四指引+N个公告问答”的监管体系；二是从监管内容角度分析，形成了“基本法+行业准入+行业管理+募集行为+投资行为”的监管体系。
效力层级角度下的监管体系
一、私募股权投资基金监管体制的国际比较
（一）美国私募股权投资基金监管体制
美国私募股权投资基金监管体制属于法律约束下的自律监管体制，是一种介于政府监管和自律监管之间的模式。美国对私募股权投资基金的监管开始于1929年经济危机，既强调立法监管又强调自律管理。在这种体制下，证券交易委员会（SEC）成为主要的监管机构，并下设专门的投资监管部门对基金设立行为进行监管。同时，美国风险投资协会（NVCA）是最主要的行业协会自律组织，它通过对成员资质和行为的监督与管理，实现对私募股权投资基金运行各个环节的自律监管。
美国现存的法律并没有出台专门的私募股权投资基金管理规范，在通过了全国范围的《1996年证券市场促进法》的基础上，于2010年7月通过了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，形成了私募股权投资基金监管的法律框架。不过美国政府的干预很少，力图为私募股权投资基金市场的发展创造自由的空间，如为保证私募股权投资基金的投资自由和收益，私募股权投资基金在载体、产品、管理人方面可享受三重豁免，推崇依靠市场的自身力量发挥监管作用。
虽然私募股权投资基金几乎可以豁免注册和信息披露，但自从金融危机后，美国也在不断改变监管侧重点，倾向于保护投资人利益，以基金管理人为重点监管对象。尤其在2010年《私募基金投资顾问注册法案》出台后，全美从事证券事务的基金管理人必须按照《促进法》《投资顾问法》的要求在SEC注册并报告其管理基金的有关情况（包括资产额、杠杆水平、交易对方的信用风险、交易头寸、交易策略等）；建立了基金管理人信息披露制度，需要同时向监管部门和投资人进行信息披露；证监会有权与美联储拟成立的金融服务监管委员会分享这些信息，并根据这些信息判断私募基金的投资活动是否可能引起系统性风险而必须加以监控；约束私募股权投资基金投资经理的收入，并对其附带权益征收较高的资本利得税等。
笔者认为，美国这种法律约束下的自律模式符合现代市场经济的发展要求，不同的监管主体之间形成的相互制约、相互监督的微妙关系使得任何一个主体都很难滥用权力或放松监管。这种政府监管与自律监管并重的体制设计是合理且行之有效的，这也是美国私募股权投资基金市场能够健康、迅速发展的重要原因之一。
（二）英国私募股权投资基金监管体制
英国作为现资基金的发源地，在长期的投资实践中，形成了在严格自律基础上的有效监管模式。这种以自律监管为主，法律监管为辅的监管体制强调建立和完善自律性质的民间行业协会，并由协会制定规章制度和对基金投资活动进行控制、约束和管理。
在英国，私募股权投资基金的监管主体是私募股权与风险投资协会（BVCA）和金融服务局（FSA）。相比之下，英国更注重私募股权与风险投资协会（BVCA）的监管作用。该协会已经成立30多年，其宗旨就是作为权威代表之一，为行业呼喊、谈判，增强社会对私募股权投资行业的认识与理解，促进投资行为清晰透明，向投资者、政府、欧盟、国际媒体、贸易联盟和普通民众推广私募股权投资基金。为更好地管理和服务于成员，BVCA根据会员性质及其需求的不同，将成员分为五类，通过分门别类，对不同的协会成员采取不同的激励和约束措施，真正实现协会自律监管的公平公正。
私募股权投资基金的主管机构是金融服务局（FSA），它对私募股权投资基金的设立实行市场准入监管，在英国成立或运作的私募股权投资基金公司通常需要经金融服务局批准，这样有效降低了市场风险，有利于促进市场规范运行。英国的主管机构对私募股权投资基金的市场行为并不过多进行限制和干涉，对私募股权投资基金市场行为的监管主要体现在信息披露方面，同时强调自律组织的监管作用。
笔者认为，与美国的私募股权投资基金监管模式相比，英国以自律监管为主的监管模式更加灵活，管理者拥有更多的自决权，有利于英国私募股权投资基金市场的长期稳定与发展。较之于政府监管，自律监管具有以下的优势：首先，自律监管范围宽于政府监管，体现在可以对本质上没有违法但违反道德标准的行为进行监管，具有更高的道德含义。其次，灵活性高，协会行业组织在制定并执行规章制度方面都比政府部门要迅速。再次，自律监管贴近基金市场，能更敏感地察觉基金市场的变化，洞悉基金市场的问题根源和运行规则，保护会员利益，促进市场有效运转。最后，自律监管的成本低，资金主要来源于市场交易活动本身而非政府拨款。
（三）日本私募股权投资基金监管体制
日本私募股权投资基金市场对于政府的依赖程度较高，因此，其私募股权投资基金监管体制体现在政府对基金监管权控制的严格性上。具体来说，在日本，私募股权投资基金的监管权由金融厅集中行使，对投资资金的投资范围有严格规定。
金融厅是日本证券市场的行政主管机关，拥有对证券市场监督权和统一管理权，金融厅下设监督局具体负责监管工作。《证券投资信托法》第6条规定“任何公司想成为基金管理公司都必须获得主管机关颁发的许可证”，包括设立基金管理公司必须审批核准在内的所有私募股权投资基金活动都要处于金融厅的管理范围之内。日本的私募股权投资基金的运行和发展都在政府的直接引导和宏观调节下，同时其取得的成绩与政府的严格监管与培育支持密不可分。
（四）国际经验的借鉴及启示
由于美、英、日三国历史背景、政治体制、市场成熟程度、法律体系等因素的不同，在选择私募股权投资基金监管模式方面也不尽相同，但这三国的监管模式对构建我国的私募股权投资基金监管制度具有借鉴意义。美国监管模式的最大成功在于有一套完整的监管体系。因此，我国目前也应当加速研究符合我国国情的PE监管法律体系。通过英国的监管模式启发我们应重视自律监管体系在私募股权投资基金监管体系中的角色；日本的监管模式启示我们要充分发挥政府的宏观调控作用。与此同时，由于我国私募股权投资基金行业的市场化程度大大不如美国，所以完全依靠法律监管很难达到最好的效果。另外，成熟度也远不及英国，因此过多地采取自律监管模式与我国私募股权投资基金市场发展所处的初级阶段不相适应。我国的资金来源多元化，如果采用日本的政府监管模式也不利于我国金融市场的全面发展。因此，应结合我国私募股权投资基金市场的发展现状，做到发展与防范并重，建立符合我国基本国情的私募股权投资基金监管模式才是可行之道。
二、我国私募股权投资基金监管现状与问题
私募股权投资基金在中国的发展历史并不长，20世纪90年代初，首先以风险创投的形式在中国逐渐展开，在21世纪初出现了称之为PE或重组并购基金的形式。经过近20年的自由发展，也引起了各方面的关注，成为多层次资本市场的重要组成部分。
全国性的行业协会自2011年成立以来就开始了行业自律监管的破冰之旅，近几年我国在政策法规上修订了《公司法》《证券法》和《合伙企业法》，出台了《信托法》《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，这些都是私募股权投资基金稳步发展的必要支撑。但是，这些公布出台的行业规范与法规可操作性较差，工商、税务、金融等方面的问题依然没有得到解决，极大影响了私募股权投资基金的发展。我国私募股权投资基金的发展仍然处于无序的状态中，缺乏一个具体统一的制度支持，缺少良性的自律环境和政策环境。
除此之外，在法律制度方面我国私募股权投资基金监管还面临的问题包括监管思路混乱，监管不力；投资者退出机制不健全；二级市场不健全，资本流动不畅。政府监管方面上，政府和企业的关系尴尬；数量急剧膨胀，配套管理缺失；缺乏相应的信用管理机制。私募股权投资基金自身发展缺乏高素质PE专业人员；缺乏完善的基金管理机构；外资PE占据主导，本土PE竞争力不足；缺少成熟的机构投资者等等。
2016年1月9日，北京市全面暂停含私募在内的投资类企业注册。此后，河南省暂停私募基金注册；山东、上海、杭州辖区内的个别工商局已暂停注册，上海自贸区也已暂停注册；成都除个别区可以注册外，多数区需要报备后才能注册；宁波梅山港目前还能注册，但需经招商局副局以上领导签字同意……据一些私募机构反映，目前基金业协会管理人登记、基金备案的速度放缓，审查标准与以前相比严格很多。至此，私募机构快速增长进入“冷静期”，各管理机构“放缓”速度，调研问题，研究规范，私募机构也在利用“冷静期”自我检查、自我规范。
2015年12月23日，国务院常务会议特别明确，要“强化监管和风险防范，加强相关制度建设，坚决依法依规严厉打击金融欺诈、非法集资等行为，切实保护投资者合法权益。”2015年12月25日，证监会明确暂停私募机构新三板挂牌和再融资，并对前期融资的使用情况开展调研。此后，证监会继续对已挂牌私募机构可能存在的问题开展大量的调研和分析工作。2016年1月15日，证监会《2015年私募基金检查执法情况通报》，披露了检查发现的五类问题，分别是登记备案信息失真，资金募集行为违规，投资运作行为违规，公司管理失范和涉嫌违法犯罪；公布了对30家机构、8个相关责任人的处罚情况，以及对9家私募基金管理人立案稽查、21家私募管理人涉嫌违法犯罪移送公安机关或地方政府的情况。同时，证监会明确表态，将持续加强私募基金行业日常监管和检查执法工作，依法从严查处违法违规行为，加大责任追究力度。此外，2015年岁末，基金业协会接连公布了多项自律规则、业务规范、指引等文件，旨在引导或强化私募股权投资基金的规范运营。至此，监管层强化私募事中事后监管，加强私募规范运行要求的态势已经非常明确、清晰，规范运营将成为未来中国私募机构长久发展的王道，也是应当首要考虑和重视的问题。
三、我国私募股权投资基金监管的完善
加强监管、强化规范，会使“自由”惯了的私募股权投资基金市场感到不适，会使心怀鬼胎的私募机构胆战心惊，但规范可以促进优者更优、劣者淘汰、违法者被拒之门外，从行业的长期发展来看，必然是好事。对此，笔者提出以下几个完善我国私募股权投资基金监管的建议：
（一）明确私募股权投资基金监管原则
第一，保护投资人利益原则。由于信息不对称，可能会发生基金管理人损害投资人利益的问题，可以通过规定投资人资格，或制定相应事后保障制度，如信息披露制度等，以达到保护投资人利益的目的。第二，适度监管原则。监管是政府对市场的干预，应以效率优先，可以采取适当的监管措施对市场加以抑制，或利用市场以及基金内部控制机制加以协调，而不能过度监管，妨碍私募股权投资基金的发展。第三，借鉴国外经验，符合中国实际原则。第四，私募股权投资基金自治、行业自律和政府监管的协同原则。
（二）明确私募股权投资基金的监管主体
私募股权投资基金的监管模式既可以是“一元监管模式”，也可以是“多元监管模式”。前者是指由一个监管主体对基金主体和私募发行行为进行监管的方式，后者是则是指由不同监管主体分别进行监管。笔者认为，“多元监管模式”更符合我国监管机构的权力配置结构，先选择一个最适当的主要监管机构，明确其具体的监管程序与职责，由各主管业务部门在职能范围内予以相应的协调配合，确保监管体系的一致性，从而依法对私募股权投资基金进行有效的监管。
（三）继续完善私募股权投资基金相关法律法规及协作机制
监管部门必须明确发展思路，以长远发展角度来制定相关政策，同时进一步简化行政程序，推出各种优惠机制，建立一个良好的市场与政策环境。按照同行业监管标准统一的功能监管要求，对基金管理公司、证券公司、私募基金管理人、期货公司开展的私募投资业务建立操作性强的行业标准与规则；尽快颁布与《私募办法》相对应的监管细则；尽快出台《私募投资基金暂行条例》，提升私募市场监管法规的权威性。
（四）加快培养和引进高水平的专业人才
促进私募投资基金人才培养对于行业的创新发展具有重大意义。笔者建议政府侧重于完善人才引进的政策与引导，制定鼓励人才流动的相关政策，吸引境内外具有丰富投资经验的专业人才。建议行业协会组织着眼于加强与国际私募股权投资基金行业协会的合作与交流，学习外资基金的内部管理方式和投资经验，以期提高国内私募股权投资基金的整体运作水平。同时，建议建立私募股权投资基金从业人员数据库，加强政策宣传和业务培训，提倡自律诚信和依法运营，提高私募股权投资基金管理人的业务素养和职业道德，最大限度地保护投资者权益。
（耿佳、焦祺森单位为北京交通大学中国产业安全研究中心博士后科研工作站；贺迪单位为中国银行股份有限公司国际结算单证处理中心）
[作者简介：耿佳（1983―），女，北京交通大学中国产业安全研究中心在站博士后，研究方向：管理科学与工程。焦祺森（1981―），男，北京交通大学中国产业安全研究中心在站博士后。]
参考文献
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1 我国私募基金发展现状
虽然目前我国的法律体系中还找不到对私募基金的准确定义，但是在市场中实际上具有私募基金性质的地下私募基金无论从规模上还是从其对证券市场的影响力度上都已经成为一股不可忽视的力量。2001 年,夏斌的《中国“私募基金”报告》估算出当时中国私募基金达7000 亿元。目前我国具有私募基金性质的地下私募基金的组织形式多种多样，这些地下私募基金主要有以下几种组织形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公开最常见的私募基金。以较有名气的股评人士或研究人员命名的各类工作室大部分负责给客户提供详细的市场操作计划，而且，随着资金量的较大差异 表现为所谓 “金牌会员”、“银牌会员” 等一般地进入工作室所要求的资金量门槛并不高。在深圳，一些著名咨询机构下的工作室只要有 50 万元就可以达成合作的口头协议。 正因为资金量不算太大，一些客户提出了较高的年保本收益率，这一数字目前一般为 20%左右。至于工作室的收入，大多数并不直接向客户收取，而是由工作室与客户进行交易的证券营业部进行协商，从交易佣金中提取。
（2）券商。
证券公司是最早参与地下私募基金的。1993年证券公司的主营方向由经纪业务转向一级市场业务，与之相应的是需要定向拉一批大客户，久而久之,双方建立了相互信任关系，证券公司的角色也就顺理成章的转换成委托人。从 1999 年起 综合类券商经批准可以从事资产管理业务，受托管理现金、国债或者上市证券。从地下转为地上公开之后，各券商在这方面的竞争更加激烈了。目前，一些证券公司在开展资产管理业务中都有相同的承诺，如保证收回本金保证年收益率等。
（3）公司型私募基金。
从1997年以来，更加接近于严格意义上的私募基金以公司的形式出现了，如投资咨询公司，投资顾问公司以及投资公司。地下私募基金主要来自于企业，大多以专用账户的形式存在。在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金。投资咨询公司能作为 地下私募基金的发起人、管理人，其工作重点也会以目前的公司形象宣传转而向提高所管理资产的利润率发展，从而进一步提高公司的吸引力，形成良性循环。至于监管方面，这部分基金多让大投资者做资金的监管人，重大投资则须经投资人本人同意，因经营业绩相当不俗，这些基金在市场上颇受追捧。
2 私募基金发展的风险分析
2.1 我国私募基金的风险分析
中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外，没有取得合法地位，面临巨大的法律风险。
首先，我国的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名义存在，在组成形式上与受托理财、集资投资相似，基本上通过私下订立契约而形成，建立在这种非法的契约上的委托关系是很脆弱的，无法控制受托者的道德风险，一旦发生纠纷，投资者权益难以得到法律保障。
其次，国外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲，在控制风险的同时，也加大了风险。在目前我国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素质不高的条件下，私募基金主要依靠在证券市场上做庄或跟庄获取收益，既影响了证券市场的稳定性，也使其面临的风险扩大。
最后，由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台，投资者还面临着政策调整的风险，由于私募基金信息披露要求低，高财务杠杆投资模式的特殊性，决定了它的高风险性和社会震荡性。所以，如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。
2.2 私募基金蕴含巨大的风险
（1）信用风险 。
因为私募基金在法律上还没有正式地位，所以它的投资者与管理者签订的契约合同在法律上是无效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投资者面临着巨大的信用风险。
（2）到期无法兑现的风险。
私募基金投资者对管理者使用资金都有一个期限限制，如果私募基金到期不能达到预期的收益，那么，就会像非法集资案一样拆东墙补西墙，最后因兑付现金越来越多而集资资金越来越少形成恶性循环，造成无可挽回的兑现风险。
（3）系统风险。
虽然一些较大规模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套监管、运作的方案，而且，迄今为止私募基金的运转从整体上讲还算正常，没有出现系统性的信用危机。但由于缺乏外部监管，加上此类业务本身就处于地下状态，使得基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。由于市场竞争激烈，法律地位不确定，很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，一旦市场大势发生逆转，基金经营的资产质量下降将会引发很多金融风险。
3 国外私募基金监管的经验
目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类,一类是以美国为代表的国家,对私募基金已形成一套完整的法律规范体系,第二类是以英国为代表的,形成以行业自律为主,政府监管为辅的私募基金监管法律体系。
3.1 美国私募基金监管模式
美国对私募基金的规范主要在以下几个方面:
（1）对投资者资格的限定。美国法律规定,投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”是指必须符合《1933 年证券法》的“法规D”,以及《国民市场证券改革法》的有关规定。
（2）对私募基金设立的放宽。据美国《投资公司法》的规定,在美国从事证券投资、证券交易的基金必须向全国证券交易委员会(SEC) 登记注册,并且只能设立固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。证券交易委员会从基金的投资资格、范围、方法、手段等方面予以审查监管。但是对于私募基金,美国的《证券法》却为其提供了“安全港”(Safe Harbor) 条款《 证券法》中的D 规则规定私人合伙投资于证券市场,投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构,并且符合一定条件的,如符合投资者人数的规定或不公开发行证券等,可以免于登记注册《证券法》的S 规则则为外国人的私人证券投资提供了同等优惠的条款,这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。
（3）对私募基金公开发行的限制。美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传,只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护能力,美国法律对私募基金投资者限定的原则,就是将他们严格控制在有自我判断、自我保护和具备抗风险能力的人范围,因此严格限制公开发行。
（4）在信息披露方面不做严格要求。根据美国的法律,公募基金必须定期向投资者通告经营状况,包括净资产报表、收入和支出报表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度经营报告,汇报主要经营情况,并接受独立的会计师事务所审核内部会计制度等。而私募基金则不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础,认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通,监管部门和公众都无须介入和了解情况。
3.2 英国私募基金监管模式
英国对“私募基金”的监管原则主要体现在信息传播方式上。在英国《2001 年集合投资发起(豁免) 条例》中, 从传播信息的角度, 对“未受监管的集合投资计划”进行限制, 将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划”, 并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播”、“实时传播”和“非实时传播”等。在传播过程, 其一般要求提供: 投资者的资格证明、投资者本人的声明和传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。其对“实时传播”则仅限于由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划, 投资专家, 拥有高额资产的公司、非法人公司组织, 熟练投资者, 信托的发起人、受托人、其他代表和信托、遗嘱的受益人。
英国有关私募基金的法律规定也包含在证券和投资基金的法律法规体系中。包括有1958 年的《防止欺诈法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易实践法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服务法》,可全面监管投资基金的各项运作环节。但总的说来,英国私募基金业管理宗旨是以行业自律为主,法律的监管居于次要地位。其行业监管体系由三个机构组成:证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会。各个机构都制定有一整套的行规和条例来进行自我监管。不过近年来,英国证券市场监管有了些变化,出现法律监管与行业自律相结合的趋势,但总的说来,与美国相比,英国的法律监管体系还是较为宽松。
从以上私募基金监管模式我们可以知道私募基金在国外是一种很普遍的现象。国外对私募基金的监管主要靠一些较为细致、可操作性强的规定, 来保护投资者的权益。即便在最发达的美国其监管也是很严格的。因为“私募基金”投资具有极大的风险性, 国外私募基金监管的重点：一是对于投资者人数和资格的限制；二是对私募基金发行方法和信息传播的限制。因为私募基金在我国还是新生事物,所以我国的私募基金监管模式应主要向监管较为严格的美国的监管模式学习。
4 我国私募基金监管的立法选择
我国的私募基金目前处于地下状态，并没有得到法律的承认，它完全是适应资本市场的需求而自发产生的。尽管时间不长，但已经达到相当的规模。逐步规范私募基金，使其合法化是必然的趋势。借鉴外国经验,再结合我国实际,笔者认为,政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策,使其有一个明确和恰如其分的法律身份,再配之以严格的法律环境和监督制约,这样既可以顺应市场发展的大趋势、减少交易成本,又有利于它们的规范运作。具体来说，应着重强调以下几个方面的内容:
4.1 严格设立管理人与发起人条件
鉴于私募基金的高风险性, 基金管理人的资格应该制订得比公募基金更为严格。作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件: (1) 具有较强的资金实力和抗风险能力, 其注册资本和净资产要达到一定规模, 同时要根据其注册资本和净资产的大小来核定其募集基金的最高限额; (2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施; (3) 要有良好的经营业绩和良好的信誉等。在试点阶段, 符合一定资产规模的, 规范运作了规定年限的, 有成功管理基金业绩的证券公司、资产管理公司、大型投资咨询公司、信托投资公司以及投资顾问公司可以作为发起人和管理人的首选。
4.2 确定统一的监管部门
信托业由中国人民银行监管,而证券市场由证券监督管理委员会监管,这就导致当私募基金出现问题后,证券监督管理委员会和中国人民银行在行使行政管理权时,存在管理权的交叉或真空地带,在对违规的私募基金进行处罚时,两个部门之间必须花费精力来相互协调。为防止出现多个行政管理部门都管,结果都不管的情况,建议应该明确由一家机构作为行政监管机构。从我国私募基金的投资方向看,目前基本上是投资于我国的证券市场。从监管的便利、及时出发,私募基金的行政监管机构为各级证券监督管理委员会更为妥当。证券监督管理委员会作为私募基金的监督部门,有利于整个证券市场的统一管理和监督。
4.3 加强对私募基金信息披露要求
监管部门应当要求私募基金定期地不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构，增强其经营透明度，并且，定期就其投资情况、资产组合和资产状况向监管部门备案 。
美国、英国和法国私募股权基金的主要募集方式是私募发行,发行对象为合格的机构投资者。近年来,欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势,主要包括养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。关键是要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受力。私募股权基金的组织形式,主要有:公司式私募、 契约式私募(信托式私募)、 有限合伙制私募。目前,有限合伙制是美国私募股权基金的主要组织形式。国际上对私募股权基金的监管主要有以下四方面内容:一是对基金的监管,主要体现在对基金的发行、基金的投资者数量及资格的监管。二是对基金管理人的监管,主要体现在监管部门要求管理人应具备一定的资格,并需报相关金融监管部门进行注册及定期年检。三是对基金所投资企业的监管。基金管理人必须定期向监管机构报告其主要投资市场和工具、业绩数据和风险集中度等信息。四是对投资者的监管,主要是机构投资者,对于保险公司及商业银行等机构投资者,监管层要求对投资进行严格比例限制以防范风险,并进行合理的资产负债管理。
2008年次贷危机引发的金融风暴席卷全球,也让全球私募股权投资行业步入到有史以来最为艰难的时刻。全球私募股权投资交易量、投资收益及投资回报也出现了大幅下降。次贷危机对私募股权投资基金行业带来的影响表现在以下几个方面:一是部分交易出现失败,不得不撤销或重新进行判断。二是促使并购基金创造了其他新类型的投资以配置他们巨额的投资基金,这些投资包括对上市企业的私募股权投资(PIPE),对杠杆收购交易中已经发行的债券的收购等。三是部分大型私募股权投资基金及其管理公司开始出现亏损。自次贷危机发生后,私募股权投资基金业受到了很大的影响,部分基金开始出现亏损。由于华尔街的投资银行是本轮危机的最主要的受害者,因此,包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股权投资基金管理机构在本轮危机中受到的影响最为严重。
2008年金融危机之后,各国政府普遍认识到私募基金包括私募股权投资基金缺乏监管隐含的巨大风险,欧美国家对私募基金包括私募股权投资基金及其管理人的监管呈现加强趋势。奥巴马政府于2010年6月批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须在SEC进行注册,并要求其向SEC提供交易和资产组合的有关信息,协助监管机构对系统风险进行必要评估。SEC将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。这一法案的通过影响到私募股权投资基金资金来源的“多元化”,在一定程度上影响到私募股权投资基金的发展。英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金整个行业的监管指引——《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》,对私募股权基金信息披露的指导原则,并对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。指引规定,私募股权基金应定期向英国创投协会(BVCA)指定的机构提供数据,以便于对私募股权基金投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析,及时监测金融风险。欧洲议会则于2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案,这是欧盟第一套直接监管对冲基金和私募股权投资行业的法规,最突出的一项内容是引入了“欧盟护照”机制。不过,它可能对新兴经济体的金融市场及非欧盟国家的对冲基金造成冲击,再加上欧美的分歧,可能为未来全球金融监管改革投下阴影。
不过,由于中国经济在本次金融危机中表现最为突出,再加上目前中国正在大力发展私募股权投资产业,因此,越来越多的国外私募股权投资基金开始逐渐将业务的重点放在中国市场。众多的知名私募股权投资基金开始在国内募集人民币基金就是最好的佐证。例如,自2010年以来,百仕通、第一东方、里昂证券、凯雷、TPG等外资PE机构纷纷在中国设立人民币基金,贝恩资本、瑞银、KKR等机构也在筹划在国内设立人民币基金事宜。近年来中国经济的持续稳步增长、人民币升值预期、投资及退出渠道不断拓宽都给国际资本带来了可预期的高投资回报率。
二、我国私募股权投资基金发展现状
近几年来,我国的私募股权投资基金发展迅猛,2005年,证监会提出了上市公司股权分置改革的方案,随着股权分置改革工作的逐步完成,我国资本市场开始进入到“全流通”阶段,并由此拉开了新一轮牛市的序幕。在这一阶段,国家相关部门为了促进创业风险投资的发展,出台了一系列法律法规,这标志着我国创业风险投资进入了政府引导下的快速发展阶段。同时,这一时期,私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段,本土基金管理公司规模迅速扩大。究其原因,主要有:(1)全球流动性过剩的输入以及中国经济自身内部的失衡使得中国流动性过剩问题愈演愈烈。由于资本的逐利性,过剩的资金开始渗透到一切存在收益的领域。(2)中国经济长期保持高速增长,各行各业充斥着众多的投资机会。(3)政府出台各种政策以支持中国私募股权投资基金的发展。比如,对《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》等法律的修订和出台,为我国私募股权投资基金的发展提供了良好的法律基础。09年国务院转发了国家发改委和商务部联合下发的股权投资基金的指导意见,各地地方政府纷纷拿出财政资源来设立创业投资引导基金以及制定优惠政策来促进当地私募股权投资基金的发展,带动了各方资金积极参与到这个行业。在募资方面,2010年政府也出台了向保险资金放开股权投资的一些政策,各地政府为了吸引股权投资机构落户,在注册、税收等方面给予很大的优惠政策。国务院出台了鼓励和引导民间投资的新36条,还有利用外资工作的若干意见,这一系列政策的出台都积极推动了股权投资基金的发展。(4)创业板的推出为我国私募股权投资基金提供了良好的退出机制,从而大大促进了我国本土私募股权投资基金的规范发展。
经过几年的快速发展,目前我国私募股权投资基金的整体规模和发展速度都位居亚洲首位。从2003年至今,我国私募股权投资基金市场一直保持着40%的复合增长率,已经远远超过美国、日本等其他国家。
2010年又可以称得上是中国私募股权投资基金发展过程中具有标志性的一年。在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资、投资低迷期之后,2010年我国私募股权投资基金市场迎来了强劲反弹。据清科研究中心的数据显示,2010年中国私募股权投资基金市场募资、投资、退出案例数均创下历史新高。具体来看,募资方面,当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集,募集金额276.21亿美元;投资方面,全年共发生投资案例363起,交易总额103.81亿美元;退出方面,全年共计发生退出案例167笔,其中IPO方式退出160笔,股权转让退出5笔,并购退出2笔,一举打破了2007年曾经创下的95笔的最高记录。
三.面临的主要问题
目前,我国私募股权基金依然存在一定的问题,主要体现在以下方面:
一是相关法律法规尚不健全,缺乏统一的政府管理部门。我国目前还没有出台专门针对私募股权投资基金的法律法规,各监管部门也是“各自为政”,缺乏统一的政府管理部门。随着实践的发展,“私募”基础性规范缺失导致的不良影响或许将逐步显现。目前有关部门已经起草《股权投资基金管理办法(草案)》已上报国务院,正等待批复。管理办法明确了对PE 行业适度监管的政策指向和基本的监管框架。如果这一管理办法获得批准,则认可对PE行业进行适度监管的模式,即不主张严格的审批制。但是,会对合格的基金管理者、合格的机构投资者设定准入要求,包括对单个投资者的出资要求和募集资本总规模的规定,并对投资行为进行一些规范。相信这一方法的出台有助于搭建法律框架,对我国私募股权投资基金的发展有积极的、深远的影响。
二是市场化程度有待提高。我国私募股权投资基金的发展主要以政府推动为主,市场化程度有待加强。同时,很多企业与当地政府有千丝万缕的联系,如何更好的处理与当地地方政府的关系,成为我国私募股权投资基金发展所面临的又一挑战。
三是缺乏完善的基金管理机构。从历史业绩、内控、流程、人员素质、品牌等各方面来看,目前大部分基金管理机构缺乏足够的市场经验,这也是银行、保险、国企等机构投资者密切关注的问题。
四是缺乏相关的信用管理机制。良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础,在美国这种信用制度已经非常成熟,在我国市场上还没有形成“信用”“诚实”为基础的运行机制,国家也没有相关的信用管理制度及惩戒机制,尤其是很难规避基金管理人造成的“道德风险”,再加上国家还没有个人破产的相关制度,所以管理人承担无限连带责任还不能真正履行,这无疑加大了基金投资人的投资成本和风险,也是阻碍股权投资基金发展的重要因素。
综上所述,我国私募股权投资基金的发展已经进入政府引导下的市场化推动发展时期,除创业风险投资基金的发展因需要政府资金作风险补偿而应由政府设立准入机制进行监管外,其他类型的私募股权投资基金可以逐步实行行业自律模式为主的形式进行管理。在私募股权投资基金立法方面要以“开门立法”模式为原则,以最大限度地发挥市场对私募资本的配置,同时为基金行业协会的自律管理留下空间。在以基金行业协会自律管理为主情况下,政府的行政监管要以监管的介入程度不应当干预或影响到私募股权投资基金的正常的经营管理为原则。
四.私募股权投资基金发展目标及思路
1月14日，在全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林指出，2011年将重点关注提升市场效率、推动基金法修改等工作，“建立适当的私募基金监管制度”。
这是自2004年私募基金规模发展以来，监管层首次在相关工作会议上，正式提出将研究规范私募基金的制度安排。业内人士普遍猜测，国内庞大的私募基金在2011年有望迎来实质性的“阳光化”。
私募潜行
长期以来，在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下，私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法，以及远超公募基金的高额收益率。
虽然身份模糊，但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。
好买基金研究中心统计显示，截至2010年12月31日，国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只；私募管理公司的数目为242家；私募基金公司的从业人员已超过了3000人；阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。
2010年国内股市表现疲弱不振，但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示，具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢市场18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。
目前，国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地，以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市，公开的阳光私募基金只有一两家，但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在行情渐起之时“重出江湖”，形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。
私募证券投资基金的运作模式大致有四种。
承诺保底，即基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。严格意义来讲，承诺保底不是真正的私募基金。
接收账号，即客户只要把账号给私募基金即可，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户，或者大型企业单位。一般属于地下私募基金，不受法律保护。
第三种是投资人以股权的方式成立投资公司，聘请基金经理进行投资。自2007年6月《合伙企业法》生效后，这种类型的基金开始发展。
还有一种是信托基金，2005年在深圳开始出现“阳光私募”，即通过信托公司募集资金，银行进行托管，通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。
信托账户掣肘
国内私募基金目前主要以阳光私募为主，其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。
但2009年7月，中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式，目前信托空账户主要有两个来源：一是此前开设的多余的老账户，二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。
虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高，但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少，信托账户的叫价越来越高，发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题，导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。
私募排排网研究中心调查显示，53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响，对公司规模的扩大有比较大的限制。
“有限合伙模式因能解决目前账户问题，而一度成为业内焦点，但由于其高税收、进出问题等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示，“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴，对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时，信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”
业内人士指出，在信托账户停开的限制下，私募产品数量仍然快速增长，反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入，私募发展将会更迅猛。同时，如果具体监管措施出台，庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化，私募行业发展或将迎来井喷行情。
适度监管成共识
长久以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定：“非公开发行证券，不得采用广告，公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比，这些规定仍显得相当单薄。
目前，以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会，而私募股权基金虽无明确监管部门，但多数均寻求在发改委备案。
《证券投资基金法》编立之初，监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中，但最终仅涵盖了公募基金，在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看，私募基金监管的重要性不断彰显。
“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了，但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。
2010年12月4日，在第一届“上证法治论坛”上，尚福林表示，证监会将配合立法机关全面修订基金法，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。
近两年来，管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财，本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质，同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员，这些属于监管范围的理财产品，其运作方式和私募基金并无太大区别。
“种种迹象表明，管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽，私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果，而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度，则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士表示。
“招安”私募
2011年1月中旬，《证券投资基金法(修订草案)》的征求意见稿下发至各基金公司等相关机构，征求各方意见。此次修订草案中，最大的亮点就是把私募基金纳入监管范围，符合条件后，他们也可以开展公募业务。
《修订草案》中，为私募基金开辟了一个新的章节――第十章“非公开募集基金的特别规定”。
该章节中，第七十五条之一“通过非公开方式募集基金，运用基金财产进行股权、股票、债券等证券及其衍生品投资，适用本章规定”。
除了“非公开方式募集”，2003年《证券投资基金法》中的“证券投资品种”也在第二条中被扩充为――“证券投资，包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。”
“所谓的阳光私募基金、私募股权投资基金等，都被基金法纳入监管范围”，业内资深人士表示，私募只是一个大概念，目前只是将符合一定条件的私募基金纳入监管体系，而且还是分类进行管理。
有市场传闻，经过此次修改后，之前没有被纳入监管的私募基金、私募股权投资基金(PE)、风险投资基金(VC)、券商集合理财计划、信托投连险等，均被纳入监管体系。
但是，也有私募人士表示，“听说PE方面，由于发改委不同意，就没有放进去。”
修订草案中，第七十五条之十三规定，“经注册的基金管理人，其股东、高级管理人员、经营年限、基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构依照法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定和审慎监管原则批准，可以从事公开募集基金管理业务。”
“总体来说，私募还是比较草根的”，该私募人士表示，但至少，目前排名靠前的近20家私募基金，对此还是很关注，并有长远打算。
另有基金人士表示，对私募基金的监管刚开始推行，这是一个需要逐步完善的复杂过程，“但监管私募基金，对市场来说是一件好事”。
英美两国关于私募股权投资基金政府监管经验与启示
私募股权投资基金的发展历史，从全球的视角观察，主要表现为美国和以英国为代表的欧洲等发达国家的私募股权投资基金发展轨迹。回顾美国、英国私募股权投资基金的发展演变的历史，从中探寻私募股权投资基金的发展规律及趋势，以期获得有益启示和借鉴。
(一)对美国私募股权投资基金政府监管的观察
美国不仅是全球私募股权投资基金产业的发源地，也是当今世界私募股权投资基金产业最为发达的国家。美国股权投资产业的发展历史在一定程度上反映了全球私募股权投资基金产业的发展历史。1946年美国研究和发展公司(ARD)的成立，标志着美国私募股权投资基金的正式诞生①。但美国小企业投资公司(SBIC)在实际运行中未能很好地实现制度设计的初衷，60年代后使得这些公司变成被接管和清算的对象②。20世纪70年代，美国新股发行市场的火爆使得对未上市公司私募股权投资基金十分成功，有限合伙组织形态诞生。基金管理人在私募股权投资基金的核心位置获得制度层面的保障③，20世纪80年代，私募股权投资基金开始向并购基金发展，在2002年，并购基金的募集投资金额超过了前者的投资金额。进入90年代后，随着金融自由化的发展和世界通货膨胀威胁逐渐解除，私募股权投资基金的投资领域扩展到公开证券交易市场，以期货和证券产品为基础的对冲基金快速发展起来。两家最大的对冲基金———老虎基金和索罗斯基金在1998年8月期间，所管理的资产曾一度达到200亿美元以上，索罗斯、巴菲特更是在亚洲金融危机中获利丰厚。美国的私募股权投资基金的监管法律体系由1996年颁布的《证券市场促进法》和1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资顾问法》构成，对于私募股权投资基金未有专门的立法。美国对私募股权投资基金的监管主要是尊重当事人的意思自治安排，由当事人双方根据基金协议进行第一层面的监管;由行业协会推动而形成的声誉机制对基金管理人形成第二层面的监管;政府采取积极立法的方式为私募股权投资基金设定风险触动点进行第三层面的监管。需要强调，美国自身发达的信用体系是系统化、全面的最有效的监管力量。证券交易委员会(SEC)对于规模小、不涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金都采取宽松的态度，对于募集资金达到一定规模或者涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金采取注册制。需要强调，美国对私募股权投资基金看似宽松的监管体系是建立在完善的信用制度、声誉机制、财产登记制度上和基金管理人核心监管的基础上。第一，美国的信用系统较为发达，良好的信用决定着基金管理人是否可以成功持续发起基金，而延续他的职业生涯。同时，美国有较为严格的财产登记制度，在这种情况下，所设立的有限合伙型私募股权投资基金管理人需要承担无限责任，能够从某种程度上促进其为基金认真地履行职责。第二，根据美国《证券法》的定义，“证券”的解释非常宽泛，几乎可以涵盖各种类型的私募股权投资基金。对于投资人而言就形成了双重的法律保护，一是基于民事法律的合同法和信托法的保护，此是基于平等民事主体的基础上，根据基金协议的约定来确定双方责权利的边界，给予双方很大的自由约定权;二是基于证券法规定的证券法的保护，此是强调基金管理人是具有较强商业能力的专业人士，在私募股权投资基金的法律关系中处于强势地位，法律在此过程中向投资人提示风险，并且为管理人设定较多责任，以避免由于信息不对称而形成的欺诈、违反忠实义务等情况出现。第三，将基金管理人确定为基金监管的核心主体。美国《投资顾问法》、《证券市场促进法》规定，从事证券事务咨询的基金管理人必须向美国SEC进行注册，同时需要留存有关记录以备美国SEC检查。建立了基金管理人的信息披露制度，一方面需要向基金投资人进行信息披露，一方面需要向监管部门进行信息披露。建立了防止欺诈制度，强化溯及力，一旦发现欺诈客户现象，不论注册地址在何处，监管部门均有权对其提讼。但法无完法，2008年的金融危机暴露了美国对于对冲基金和并购基金的监管漏洞，由于金融衍生品的不断繁衍，金融杠杆的过度使用，使风险无限制地传递下去。2009年3月26日美国出台了金融体系改革方案，该方案旨在加强对金融市场尤其是私募股权投资基金的监管。这些措施主要表现在以下几个方面:一是要求私募股权投资基金包括对冲基金的管理人在SEC进行注册;二是要求私募股权投资基金以保密方式向SEC定期报告管理资产量、贷款额以及其他重要信息;三是加强了对衍生产品的信用风险的控制，从产品开发人到承包商必须在该产品中保留部分经济利益，防止风险的全部转嫁;四是成立专门的系统性风险监管部门，对规模最大的金融机构进行风险监控①。我们应吸收国外的经验，从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的重点:(1)规定有限合伙私募股权投资基金中普通合伙人的最低资质;(2)加强私募股权投资基金信息披露的规范性与透明性，增强行业自律的强度与水平;(3)行业政府主管部门建立日常监控系统，确保金融市场安全。#p#分页标题#e#
(二)对英国私募股权投资基金政府监管的观察
欧洲的私募股权投资基金在英国最早出现，代表了欧洲私募股权投资基金发展的历程。2005年，欧洲的股权投资基金市场规模已经超过北美，跃居全球首位，占全球的四分之一②。英国的股权投资基金的募集规模最大，共募集456亿欧元，占上述金额之63.6%，其次为法国与德国，分别募集115亿欧元与29亿欧元，约占11.5%及4.0%③。现代英国的私募股权投资基金的出现的标志为1945年英格兰银行和其主要清算银行建立了3i公司，目的在于支持英国产业和商业的发展，为持续增长的小企业提供长期融资，并很快成为英国最大的私募股权投资基金。在过去的二十年里，英国的私募股权投资基金向全球29000个企业累计投资200亿英镑。至此，英国的私募股权投资基金产业进入了较快的发展时期，并且在全球的影响也仅次于美国④。英国金融监管局充分认识到了私募股权投资基金内在的风险特性，并发现不同规模、不同类型、不同行业的私募股权投资基金的投资者群体需求、所需的信息披露程度与边界差异，以及由此形成的交易结构复杂性、内在利益冲突群体的治理安排以及衍生而来的系统风险均存在不同。因此，英国金融监管局从风险差异性视角对私募股权投资基金进行了类型性的监管。就既有研究文献的观察，英国金融监管局主要从不同私募股权投资基金的市场滥用风险、内在利益冲突群体的逆向选择风险、市场化透明度不足风险、商业交易衍生的经济风险与放大交易的杠杆风险等层面予以观察，进而设定监管的结构⑤。就私募股权投资基金的市场滥用风险而言，是与私募股权基金的规模增长呈正比例的。越是规模小的私募股权投资基金，涉及的参与投资者、管理人或托管人相应结构复杂程度低，而规模越大的私募股权投资基金，交易结构与当事群体须权衡的信息量越大，诸多群体之间的交易博弈与交易判断的信息量必然激发私募股权基金的市场滥用风险，各自追求利益最大化的动因放大了或增强了信息的欺诈，监管者必须针对不同的私募股权投资基金的市场风险设计监管方案。就私募股权投资基金的内在利益冲突而言，存在着公司型、契约型与有限合伙型私募股权投资基金不同的资本安排与治理结构安排，也涉及不同类型下的合格投资者、管理人与托管人的资质与财务能力等。不同类型的私募股权投资基金参与人之间利益追求中的道德风险与成本防范，成为监管者必须考虑的主要因素，监管者必须权衡政府介入与市场力量的边界所在。市场透明度是一个私募股权投资基金领域的永恒难解话题。私募股权投资基金的高风险高回报的投资特性，决定了所谓市场透明度始终是一个相对的概念，除非不存在追逐利润的交易对手，否则市场透明度的问题，无论是参与这其中的融资方或投资方，还是凌驾其上的监管者，均是期盼渐进完善透明度的边界，同时又避免过度干预商业自治与投资秘密的空间。不同私募股权投资类型的市场透明度也成为英国金融监管局必须类型化区分的一个区域。就商业交易衍生的经济风险与放大交易的杠杆风险等层面予以观察，渴求暴富的动因激发了私募股权交易的杠杆风险，以域外常见的对赌协议为例，融资方与投资方均面临企业未来业绩不确定的固有经济风险，金融危机中的市场风险提醒了英国金融监管局如何针对混业经营的金融控股大鳄统一金融监管的现实性。美国和英国关于私募股权投资基金的监管形成了共识性的较为成熟的监管理念:一方面把握“宽进”的独立金融创新的思路，另一方面掌握“严控”的标准。具体而言，对于规模较小且外部性影响偏低，市场透明度与消化程度均可以解决的私募股权投资基金，应采取“宽进”的监管思路;而对于资产规模达到一定程度，投资受众形成一定规模，风险外放导致资本市场的可能冲击的证券交易，则各国往往采纳“严控”的监管思路。我们应充分利用后发性立法优势吸取域外市场试错过程中的宝贵经验①。
(三)美、英政府私募股权投资基金监管的启示
通过对美、英私募股权投资基金政府监管的观察，可以从中得出如下启示:其一，私募股权投资基金由单一类型向多元类型发展的历程。从各国私募股权投资基金制度的发展历程中我们可以看到，私募股权投资基金制度形成初期多数是针对未上市中小企业股权投资，此时的私募股权投资基金在助推中小企业成长的同时，伴随着首次公开发行市场的逐步成熟。当公开交易证券市场进入饱和成熟期后，首次公开发行企业数量增长速度减缓，成熟产业行业内整合的诉求又促进了并购基金的规模逐步扩大，发展为独立的私募股权基金类型。伴随着全球金融一体化和金融产品不断创新、丰富，私募证券投资基金以及由此而发展的对冲基金规模不断壮大，并由此不断裂变产生新形态的私募股权投资基金。私募股权投资基金单纯逐利的本性，推动着其迅速向高利润增长点汇聚，由此致使其外延不断丰富。
同时在私募股权基金的投资方式上，也由原来单纯的股权投资发展成为权益性投资，在成熟市场，“equity”(权益)不仅包括普通股权，也包括优先股、可转换优先股、可转换债券、可交换债券等类股权，甚至包括房地产产权等其他财产权益。可见，仅从投资对象和投资方式上给予私募股权投资基金界定，似乎很难适应现实的发展。其二，政府对于不同类型的私募股权投资基金区别性对待。从美国、英国成功的创业投资基金发展历程可以看出，由于创业投资基金是针对未上市中小企业进行股权投资，解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其是高新技术行业的发展，各国政府均主动给予政策性扶持。这是因为，创业投资基金虽然成功后的收益率很高，但成功率较小，尤其是在一国知识产权保护、技术交易环境、投资环境、股权交易环境都不够完善情况下，创业投资基金的运行成本较高。因此，为了鼓励私募股权投资基金投资于成长期的中小企业，政府有必要建立风险补偿机制，用政府的补偿来降低创业投资基金的风险，提高投资回报率。各国政府除了建立直接补偿创业投资基金的制度外，还不断优化创业投资的外部环境，如加大知识产权保护力度、加大科技创新市场发展等，以预期的回报和真实的致富故事引导资金的流向。对于投资于并购领域和成熟期未上市企业的私募股权投资基金，除可能造成行业垄断外，很少见政府对投资行为主动干预。此类私募股权投资基金是资本单纯的逐利行为，完全遵照市场既有商业制度进行，法律制度设计上更多的要求投资者本身是成熟投资者，对风险的判断和承担具有一定能力。如美国《1940年投资公司法》关于合格购买者以及英国金融监管局(FSA)在欧盟金融工具市场指引规范业务中关于专业客户的规定。#p#分页标题#e#
随着全球金融一体化，私募证券投资基金对整个金融市场的外部性凸显出来，从亚洲金融危机索罗斯对冲基金造成的冲击可见一斑。特别是2008年金融危机后，政府监管机构意识到如果不能掌握关于私募证券投资基金行业的确切信息，就无法了解其可能导致的风险。由宽松监管态度转变为主动谨慎监管①。2009年10月，美国通过了《2009年私募基金投资顾问注册法案》，该法案要求私募证券投资基金的管理人，向投资者提供必要的信息以供其在知情的基础上作出投资决定外，也需向监管者SEC披露相关信息，同时也将离岸基金纳入监管范围。其三，各种类型的私募股权投资基金的边界并不是绝对、排他的。由于私募股权投资基金的单纯逐利性，在实践操作中可以看到基金管理人会将不同类型的私募股权投资基金进行组合以求获得最大的投资收益、对抗风险。而且私募股权投资基金随着经济增长点的变换而调整投资方式和投资领域，又形成新的类型。所以在各国的法律制度中未明确见到基于投资对象而对私募股权投资基金进行法律界定的制度，多数都以行为所涉及领域和规模的外部性确立监管标准。
我国私募股权基金类型多元化与政府监管的模式反思
我国的私募股权投资基金形成和发展起源于域外私募股权投资基金的撬动，最先进入视野的是1992年由美国国际数据集团筹建的第一家外商独资性质的私募股权投资基金(美国太平洋技术风险投资基金)。自此，美国新桥投资(NewBridgeCapital)收购深发展，凯雷收购徐工，华平入主哈药，高盛控股双汇，TPG和麦格理争抢电盈等等，域外私募股权投资基金开始在我国资本市场上攻城略地，我国成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。
(一)我国私募股权投资基金多元化类型的出现
2006年后为推动私募股权投资基金的发展，完善配套制度，我国政府制定颁布实施了一系列政策法规，对私募股权投资基金产业发展产生重大影响。2006年3月，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，确立了保险企业作为私募股权投资基金投资人的身份。允许保险资金采取股权、债券的方式投资节能环保、市政建设、清洁能源、通信、交通以及部级重点基础设施项目。2006年8月，全国人大常务委员会修订《合伙企业法》，根据市场中对有限合伙的呼声，确立了有限责任合伙制度，同时增设合伙企业破产的规定。有限合伙型私募股权投资基金在我国快速发展起来，目前，公司型和有限合伙型已经成为我国私募股权投资基金的两大组织形式。2007年3月，银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其中新设了合格投资者制度，确立投资人准入机制，鼓励信托公司作为受托人发起信托型私募股权投资基金。2007年天津私募股权投资基金协会宣告成立，2008北京私募股权投资基金协会正式成立，北京、天津协会的成立标志着私募股权投资基金管理人阶层的成熟，在政府的推动下私募股权投资基金行业自律组织的建立，在此基础上声誉机制和信用体系慢慢形成。2009年3月，证监会颁布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，备受瞩目的创业板在中国终于开闸，这一方面意味着对于体量相对较小的中小企业有了更为广阔的融资平台，另一方面意味着私募股权投资基金，尤其是创业投资基金退出渠道的完善。创业板开启后一批本土创业投资基金被投资企业成功上市，至此，我国创业投资基金进入繁盛时代。与此同时，我国本土的私募股权投资基金开始由单一类型向多元类型发展。大规模的以产业整合和区域资源整合为目的的私募股权投资基金出现。在2006年之前我国市场中多为规模较小的创业投资基金。2006年渤海产业基金在天津滨海新区正式挂牌成立，基金总规模为200亿元，主要针对环渤海地区未上市企业进行股权投资。此后，国家发改委先后批筹了四川绵阳高科产业投资基金、山西能源产业投资基金、广东核电新能源产业投资基金等十余家大规模产业私募股权投资基金。此时，由创业投资基金发展而来的鼎晖私募股权投资基金和弘毅私募股权投资基金开始发起设立并购基金，并开始参与跨国收购。同时私募证券基金寻找各种既有的法律路径，试图“阳光化”。2009年6月，由山东省国际信托有限公司作为受托人、红色资本顾问公司作为投资管理人合作推出“山东信托•红色量化一号”证券投资集合资金信托计划，它意味着量化投资策略在国内私募股权投资基金的试水，同时也为证券市场的监管提出新的课题。
(二)我国以类型化区分的私募股权投资基金法律制度体系已有雏形
我国政府积极推动私募股权投资基金法律制度体系建设，已经建立了创业投资基金制度和产业投资基金制度。但监管部门基于私募证券投资基金审慎态度，一直未从制度上认可。就创业投资基金制度而言，2005年11月15日，国家发展和改革委员会、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合的《创业投资企业管理暂行办法》包含创业投资基金的设立、“融、投、管、退”、备案制政策扶持、监管等一系列条款，并针对初创期、成长期未上市的中小企业进行股权投资的创业投资企业，经备案后享有一定的税收优惠政策。2008年10月18日，国务院办公厅转发了国家发改委、财政部、商务部等部门联合拟定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)。各地方政府都推出了系列与创业投资基金和创业投资引导基金相配套的制度。如2009年1月由北京市金融办、北京市财政局、北京市国税局、北京市地税局、北京市工商局联合颁发了《关于促进私募股权投资基金业发展的意见》(以下简称《意见》)。明确了长期困扰私募股权基金行业的税收优惠问题，明确鼓励各类金融主体依法进入私募股权基金业，并就私募股权基金投资和退出设置了一定扶助措施，其诸多配套服务措施也非常具有吸引力。充分发挥行业协会自律协调作用，也是北京政策的一大特色。税收优惠政策在《意见》中占了最大的篇幅，也是《意见》的最大亮点。合伙制股权基金中个人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%。同时，《意见》提出支持企业年金、地方社保基金等按照规定投资在北京注册的股权基金。就产业投资基金制度而言，这是我国特有的私募股权投资基金形式。虽然对产业投资基金一直有争议，但是我们应将其看为，存在外部性的大规模私募股权投资基金制度。从2005年至2007年，国家发改委曾经拟订过数稿《产业投资基金管理办法(草案)》，出于审慎的态度，国家发改委一直在跟踪观察已经批筹的十几家产业投资基金的实际募资情况。作为试点的十几家产业投资基金在获得批文后运行的并不好。一方面我国现有的信用体系的缺失，私募股权投资基金机构投资人，尤其是资产非常雄厚的投资人，一般都无法信任新组建的资产能力较弱的基金管理公司，而以获取基金管理公司控制权为条件，认缴基金份额，所以导致几家的产业投资基金发起人空拿着批筹的文件，无法实现市场化的募集。所以经过试点后，产业投资基金的批筹基本已经停止。但随着并购市场的活跃，最初在国内从事创业投资的成功的私募股权投资基金纷纷发起设立并购基金，如鼎晖投资的并购基金。#p#分页标题#e#
(三)政府有效引导与过度干预共存
近年来，一方面我国的创业投资基金已经建立了比较健全的政府引导机制，促进了创业投资基金市场的繁荣，另一方面也出现了政府过度干预的现象。产业投资基金的核准制度体现了政府对产业投资基金的过度干预。我国目前实行的是核准制，需要经国务院特批后，方可开始募集规模50亿以上的人民币基金。产业投资基金本质上是投资者实现货币资本财富迅速增值的工具，投资者要承担基金投资可能失败的一切风险。从法理上而言，投资人有权处置自有财产，产业投资基金的核准制显得不甚妥当。同时由于核准制将基金发起设立的核心权利归结于政府的审批，将会导致政府“寻租”现象的出现，降低市场自由选择的效率。在批筹了十个产业投资基金以后国家发改委目前已经暂停了新的审批行为。已经批筹的产业投资基金，除了带有很强地方行政色彩的天津渤海产业投资基金以外，各家在市场募集过程中都陷于窘境，最后绵阳产业基金被中信集团入主，成立了中信产业基金管理公司;国家开发银行入主东北装备制造产业投资基金，成为基金投资人兼管理人。综上可见，从我国开始对私募股权投资基金法律制度体系建设之初，就已经开始对其进行类型化管理，并且已经建立了创业投资基金制度和产业投资基金制度，除此外监管部门对私募证券投资基金一直持审慎态度，没有从制度上认可。同时，我国的私募股权投资基金还处在起步阶段，行业尚不成熟，需要政府大力的引导支持，创业投资基金就是在政府的推动下迅速繁荣起来的。但与此同时也出现政府过度干预的现象，产业投资基金的核准制就是典型的代表。近年我国政府积极加快私募股权投资基金相关制度建设，完善配套制度，但私募股权投资基金在我国目前尚无一部专门的法律法规出台，特别是基于私募股权投资基金统一法理属性而产生的基石性制度未作出系统规定，如对私募股权投资基金主体资质的规范、自由选择组织形式、明确管理人责任、建立投资人保护制度等。
我国私募股权投资基金的政府差异性监管路径
根据针对不同类型的私募股权投资基金外部性差异，确立不同的监管原则，是成熟资本市场国家的经验。一方面充分尊重市场自由化，避免政府过度干预;另一方面对不同类型的私募股权投资基金进行针对性制度设计。从我国目前来看，市场中已经存在三种类型化的私募股权投资基金:针对未上市中小企业投资的创业投资基金、并购领域和成熟期未上市企业的私募股权投资基金和未被监管部门认可的私募证券投资基金。根据三种类型化的私募股权投资基金对所具有的外部性和可能给市场造成的风险区别对待，在充分尊重市场自由化的同时，对私募股权投资基金的外部性进行有限规范。
(一)鼓励类私募股权投资基金此类主要是指对未上市中小企业进行股权投资的创业投资基金。各国私募股权投资基金的发展历程证明，此类私募股权投资基金解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其高新技术行业的发展，所以均主动给予政策性倾斜，并不断优化创业投资的外部环境，引导基金资本的流向。目前我国的创业投资基金规模尚小，基本上未使用财务杠杆，主要是利用自有资金投资，商业模式以投资未上市中小企业和科技型企业为主，并且显示出正面外部性，解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其高新技术行业的发展。针对此类型私募股权投资基金，政府采取扶持政策，鼓励创业投资基金的发展。
1.备案制管理。从事未上市中小企业股权投资的创业投资企业以自愿原则向主管部门申报，主管部门核查其资金投向为初创期、成长期中小企业后，给于税收减免。2009年颁布的《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》规定“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年(24个月)以上，凡符合以下条件的，可以按照其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。”
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1007-4392(2010)02-0053-03
一、我国私募证券投资基金存在的客观必然性
(一)我国证券市场存在大量的投资机会
随着我国经济的快速发展,我国证券市场获得了大发展。自1990年正式开办上海和深圳证券交易所以来,在短短十几年的时间里,主要指数上涨了几十倍,市场规模从最初十几亿元的市值发展到当前的十多万亿元的市值。不仅如此,作为一个新兴市场,我国证券市场的波动性远比发达国家的证券市场大,仅2005年10月到2007年10月的两年时间,主要指数(上证综指)就上涨了5倍。因此,我国证券市场的强劲发展和大幅波动给投资者带来了大量的投资机会。
(二)居民私人财富和社会公共财富大幅增长并产生了多种层次的投资需求
随着居民收入的大幅增长和高储蓄率的存在,我国居民的私人财富大幅增加。2009年4月,居民储蓄存款高达24.8万亿元。私人财富的大幅增长和财富分配的两极分化必然使居民产生了多种层次的投资需求。另一方面,近年来我国社会公共财富出现了较大增长,以社保基金和企业年金为代表的保险资金、外汇储备资金和以慈善基金、青少年基金、帮困基金为代表的社会公益基金都发展较快,也产生了多种层次的投资需求。
(三)私募证券投资基金具有自身独特的优势
1. 针对性强。由于私募证券投资基金面向少数特定的投资者,其投资目标可能更具有针对性,可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品,这对于我国逐渐增多的中产阶层或富裕阶层、以及保险资金和社会公益基金等机构非常具有吸引力。
2. 灵活性高。一方面私募证券投资基金所需的手续和文件简单,有的甚至只需一张合约即可,而且其投资限制较少,不受仓位、建仓时间和投资比例等的限制,可进行跨市场投资。另一方面私募证券投资基金规模一般小于公募基金,日常管理和投资决策自由度高,投资操作手法灵活,对于稍纵即逝的市场机会私募证券投资基金有明显的比较竞争优势。
3. 基金管理人道德风险小。由于私募证券投资基金向特定对象募集,其进入门槛较高,投资者更为理性,因此委托关系远比公募基金强。不仅如此,私募证券投资管理人一般都是该基金的投资人或合伙人之一,并实行以绝对投资收益为激励目标机制和业绩表现与收益累进分成制度,使得基金运作的成功与否与基金管理人的自身利益紧密相关。因此基金管理人责任大,很少出现道德风险。
4. 收益性高。由于有效激励与约束机制和众多明星公募基金经理的加盟,使私募证券投资基金的收益在多数年份均高于公募证券投资基金。以2008年度为例,股票型基金平均业绩为-50.63%,指数型基金平均业绩为-62.60%,偏股型基金的平均业绩为-49.75%;与此相比,存续期超过一年的全部79只私募基金产品的平均业绩为-35.8%,远远高于公募证券投资基金的平均业绩,而其中还有多只基金取得了正收益。
二、我国私募证券投资基金存在的问题
(一)私募证券投资基金合法性模糊
虽然说《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章使私募证券投资基金从不合法逐渐走向合法,促进了我国私募证券投资基金的发展,但是我国证券投资基金的主要法律《证券投资基金法》却未给私募证券投资基金以“合法”身份,这使得我国大量的民间私募证券投资基金及其管理人仍然处在法律的灰色地带,地位得不到承认,合法权益也得不到法律的有效保护。
有一种观点认为美国对其对冲基金尚未立法,我国也无需对私募证券投资基金进行整体立法。但是美国对其对冲基金尚未立法是建立在法制健全、社会信用良好和投资者较为理智成熟的基础上的,而我国并没有这样的基础,更多的表现是合法性模糊所带来的投资行为愈加短期化、操作股价和内幕交易等违规操作和非法集资等问题。因此,合法性模糊问题已经成为制约我国私募证券投资基金发展的前提性和基础性问题。
(二)对私募证券投资基金的监管混乱
1. 监管思路存在问题。针对私募证券投资基金发展中所存在的问题,我国金融监管部门主要采取了“打压、整顿和收编”的政策,虽然说这一政策在短期内取得了相当好的成效,也体现和实现了监管部门的利益,但是这将极不利于私募证券投资基金业的长远发展。
2. 政出多门、多头管理。由于由不同机构制定和颁布私募证券投资基金法规,不同形式的私募证券投资机构分属不同部门监管,导致了私募证券投资基金监管的混乱。例如,同为集合资金信托业务,《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求却各不相同,且分属中国银监会和证监会监管。
3. 部分监管缺位。由于法律模糊和行业自律机制的空白,许多私募证券投资基金以各种形式存在于地下,使得我国金融监管部门对大部分的私募证券投资基金无法实行外部监管,在很大程度上增加了我国私募证券投资基金的信用风险和经营风险。
4. 监管政策与公募基金类同。目前我国对合法私募证券投资基金监管的重点仍放在对私募基金管理人资格的政府审批以及通过限制基金投资方向和投资比例控制基金投资风险,其监管思路与公募基金的监管思路非常相似。这种监管思路容易导致现有合法私募基金的投资者结构和投资策略都与共同基金严重同化,无法体现私募基金特色和优势,不利于我国证券市场投资者结构优化。
(三)资本市场存在私募证券投资基金发展的制约因素
由于我国多层次、多元化的资本市场尚在建设之中,而且资本市场内部种类结构不尽合理,特别是金融衍生品市场发展相对滞后,使得私募证券投资基金的投资工具十分有限,客观上造成我国私募证券投资基金无法通过对冲等投资手段实现收益,从而限制了私募证券投资基金的发展。另一方面,我国实行了严格的资本管制措施,造成了资本市场对外开放程度低,这使得我国的私募证券投资基金丧失了参与全球化投资和竞争的机会。
(四)部分私募证券投资基金运作极不规范
一是资金来源的不规范。私募证券投资基金的资金来源渠道非常多,除来自于个人或公司的合法的自有资金外,还有上市公司募集资金,甚至是违规的银行贷款、所挪用的公款和非法集资款等等,这些资金投资于私募证券投资基金的目的是获得超额的回报,所以私募证券投资基金一般都承诺很高的保底收益率来获得资金;二是我国证券市场分配机制不合理造成理性的价值投资很难达到所预期的收益,资本逐利性决定和迫使私募基金必然利用证券市场的缺陷,大规模进行一、二级市场之间的套利,或通过操作股价和内幕交易等方式以获取超额利润。
三、规范我国私募证券投资基金发展的建议
总的来说,对我国私募证券投资基金的发展应改变当前“打压、整顿和收编”的政策,转而采取进行“引导、支持、服务和适度监管”的市场化措施,从根本上消除阻碍发展的深层次矛盾和问题,促进我国私募证券投资基金的健康稳定发展。
(一)明确私募证券投资基金的法律地位
法律地位不明确已经成为制约我国私募证券投资基金发展的核心问题,为了引导私募基金规范发展,首要解决的问题就是明确私募证券投资基金法律地位,给予公平的法律待遇,让所有形式的私募证券投资基金在一个公平的环境中参与市场竞争。在具体做法上没有必要为私募证券投资基金专门立法,可以利用当前修改《证券投资基金法》的时机,增加以定向募集方式设立证券投资基金的内容。
在此基础上,应该对定向募集设立方式中发起人资格、管理人资格、投资者资格、投资者人数、募集方式、信息披露等做出明确规定:(1)发起人资格。基金发起人应具备一定的资金条件和认购比例要求。(2)管理人资格。对公司型或契约型私募证券投资基金,其管理人要有一定从业资格和良好的业绩表现,而对于有限合伙制私募证券投资基金,作为一般合伙人的基金管理人的资质条件可适当放宽。(3)投资者资格要求。私募证券投资基金的性质决定了只有投资者足够成熟才能承受私募证券投资基金的投资风险,这要求投资者必须有一定的经济实力、风险承受能力较强且对私募证券投资基金较为了解,主要应面向机构投资者和比较富裕的个人投资者。(4)投资者人数限定。为了投资者的利益得到必要的保障,应将投资者人数限定在一个合理的水平上。从现实条件出发,可参照新《证券法》第10条规定,参加私募基金募集的人数不得超过200人,每个投资者的投资额不得低于10万元,并要求机构投资者的净资产在1000万元以上。(5)严格限制募集过程中公开做广告,禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体或以开座谈会、研讨会的形式向社会有关招募广告,使投资者只能从私下比较可靠的渠道获得投资信息,从而迫使基金管理人凭借自己的声誉和良好的业绩来吸引和留住客户,避免过度的市场炒作对投资者造成误导。(6)应明确要求基金管理人定期向特定投资者披露相关信息。(7)豁免登记。对有限合伙型私募证券投资基金可考虑在一定条件下实行豁免登记。
(二)适度审慎监管
1.建立基金托管制度。在我国当前投资者不够成熟、分散风险工具短缺等不利条件下,可以通过立法建立基金托管制度,要求私募证券投资基金对其全部财产进行第三方托管,保证基金托管人地位的相对独立性和法律责任,有效地控制投资者资金被挪用的风险,维护基金投资者的利益。
2.建立备案制度和信息报送制度。为了便于监管私募证券投资基金的投资行为,控制私募证券投资基金投资风险的社会影响,可以借鉴2004年美国SEC对私募基金备案证券投资的规定,要求我国投资者人数超过一定数量或管理资产规模超过一定规模的私募基金在相关监管机构备案,并定期报送相关信息。
3.强化行业自律。从国外经验来看,私募证券投资基金主要的监管形式是行业自律。这要求我国私募证券投资基金首先对自我行为进行规范,自觉做到讲诚信、守法经营、规范运作以及严密的风险控制等等。其次是建立行业自律组织,进而对行业进行自律式管理,将行业中的不遵纪守法者列入黑名单,并检举交给司法机关处置,以净化行业的环境并维护行业整体的信誉和形象,促进私募证券投资基金业健康发展。
4.加大对市场违规行为的惩罚力度。证券监管部门应会同银监会等部门负责对不同法规框架下的私募证券投资基金的监管工作进行协调,合理解决政出多门的问题和多头监管的问题。更为重要的是,各监管部门应加大对私募证券投资基金非法集资、操作股价和内幕交易等违法违规行为的追查和惩罚力度,加大私募证券投资基金的违法成本,保障基金业的健康稳定发展。
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一、私募基金的基础概念
最早对“私募”进行法律规定的是美国。根据1933年美国《证券法》第4(2)条的规定，私募是“不涉及公开发行之发行人的交易”。也只是对“私募发行”和“私募发行豁免”做出了概括性的规定。2010年7月，美国出台《2010年华尔街改革和消费者保护法》，该法案第四部分专门针对私募基金和对冲基金建立了若干监管规则，首次对“私募基金”进行了定义：“私募基金指通过发行基金成立的投资公司。”事实上私募基金并非一个法律概念，我国学界对私募基金也缺乏统一定义。然而，大多数学者同意，私募基金是相对于公募基金而言，是指通过非公开方式向少数投资者募集资金而设立的基金，其销售和赎回都通过基金管理人与投资者私下协商进行。该定义指出了私募基金几个特点：一是私募基金的募集方式采用非公开方式。募集过程中投资者仅能利用私下流传的投资信息或直接与相关人士接触以获得信息，与之相对的公募基金采用公开募集方式，即允许利用报纸、电视、广播、网络等公开媒体等形式招揽顾客。二是私募基金的募集对象是少数特定的投资者。主要限定于有一定资力和风险承受能力的机构或个人。而公募基金面向的则是不确定的广大公众。三是私募基金的信息披露要求较为宽松。由于公募基金的募集对象是不特定的投资者，因此必须保证其透明、规范，以维护一般公众的利益。而私募基金的募集对象是有相当资力的机构和个人，他们自我保护能力较强，基于对投资人信息和投资策略的保密性考虑，信息披露应当宽松。
二、我国私募基金运行中存在的问题
1．缺乏投资门槛，投资人鱼龙混杂。我国私募基金由于缺乏投资门槛，普遍存在着投资主体不合格的情况。《证券法》仅仅规定了公开发行的情形，而《证券投资基金法》第2条的规定也只是把“向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托”这一非公募方式排除在该法的适用范围之外。在委托人方面，很多委托人并不具有将资产委托给他人经营的权力。依照相关规章条例，公益性基金只能锁定存款，而不少基金管理单位追求利益，将公益性质的基金剥离给中介理财，不少子公司没有得到总公司的授权，将闲置资金委托给中介机构。一旦遭遇经济放缓、投资缩水等情况，损失的将是广大受益人的财产安全。
2．运作违规违法，自律监管双缺失。虽然一些较大规模的私募基金有完善的运作体系，但是操纵市场、欺诈客户的行为仍是屡见不鲜。“上市公司资金是二级市场‘私募基金’的主要来源之一。这样，私募基金与上市公司构成了利益共同体，难以避免出现内幕交易、操纵股票交易价格行为。”不仅如此，很多证券咨询公司和资产管理公司为了招揽顾客也纷纷打出“保底收益”或者“高收益”的旗号。私募基金应当是高风险高收益的投资工具，“保底承诺”这样的虚假承诺近乎于非法集资。此外，对已经运作的私募基金，监管部门对其信息披露的要求也过于宽松。因此大多情况下私募基金既不需接受外部监管也不需披露必要信息，相对公募基金具有更大的竞争优势，这种优势是不公平的。
三、域外私募基金的法律规制要点及借鉴
（一）美国模式
美国法律对私募基金的规范源于证券发行豁免制度。与私募基金相关的立法主要有《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》以及《2010年华尔街改革和消费者保护法》。美国法律规定，投资私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。与此同时美国政府设立了全国性的金融监督管理机构，这一制度包括三个层面：第一，根据《1934年证券交易法》设立的“证券交易委员会”（SEC），SEC具有一定的准立法权和司法权，对全国和各州的证券发行、交易所、证券商、投资公司有管理和监督的权力。第二，1934年建立的自律组织“全美证券商协会（NASD）”，主要为投资基金的销售活动设立交易规则。第三，基金组织的托管人，基金托管人是基金资产的名义持有人或管理机构，必须依照基金公司章程或信托契约，确保投资者的资产及其收益归投资者所有。
（二）英国模式
英国的私募基金在法律上被规定为“未受监管的集合投资计划”，其监管原则和美国相同，主体同样为“有资格买家”，同时禁止通过“传播、广告”方式进行募集。但是英国是实行自律监管体制的典型代表。政府除了某些必要的立法外，较少干预证券市场。自我监管系统由三个机构组成：证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会。他们通过制订一系列的条例和规则实施自我管制。投资基金监管体系的最高层为国家财政部，主要负责制订基金监管的总体方针；次高层为英国证券投资管理委员会其属性同样为半官方、半民间的性质，制订各类基金监管技术性较强的管理措施：基本面为全国自律性质的民间管理协会，如基金经理人协会、投资顾问协会、投资信托协会、投资基金协会等。协会采用“会员制”模式来规范各类基金市场。
（三）借鉴意义
“均衡”是美国私募基金法律制度中的最大特点，即筹资便利与保护投资者的均衡，效率与公平的均衡，及市场与监管的均衡。也是各国构建制度应当参考的重要原则。我国在对私募基金的规范化过程中可以借鉴美国的监管原则和具体的立法规范。而英国自律性的民间管理协会有利于市场的自我调节，我们也可以借鉴其行业自律，成立投资顾问协会、基金信托协会等民间组织，从而更好的实现资源配置，发挥公募基金所缺少的灵活性和风格化。
四、我国私募基金规范运作的立法建议
（一）建立私募市场准入制度
建立私募市场准入制度关键在于投资者资格的限制。合格的投资者是私募基金的构成要件之一。美国确定合格投资者的依据是其资产状况和风险承担能力。英国法律规定的私募基金募集对象为：由海外人士；投资专家；拥有高额资产的公司、非法人公司组织；熟练投资者；信托的发起人、受托人或其他代表；信托、遗嘱等的受益人。可见，私募基金的投资者必须具备以两个条件：第一，具备较强的经济实力和风险承担能力。第二，掌握一定的投资信息和相关知识，对私募基金的投资方向和运作有一定的认知。以上设想表明只要符合最低投资限额即可成为合格投资者，但这很容易导致自身实力不足的投资者联合集资，以其中个人名义购买私募基金的状况。这样一来和公募基金便难以区分，因此法律应该禁止投资者集资投资的方式。
（二）完善私募市场监管制度
1．统一监管部门。目前我国的私募基金有的由中国人民银行监管，有的由证监会监管，较为混乱。考虑到监管的便利和全面，其行政监管为证监会更为恰当。证监会是我国公募基金的主要监管机构，在长期履行监管职责中积累了经验。与此同时监管部门也可以授权全国基金业协会等自律组织一定的权限，构建起证监会统一监管、基金业协会自律监管、私募基金自我监管的多层次监管体系。
2．对当前非正规“私募基金”的规范。目前市场上存在的很多“投资咨询”公司、“工作室”或者“待客理财”并不是规范意义上的私募基金，仅仅只是包含证券投资的理财业务。甚至有非法集资之嫌。因此需要在现有的法律体系之中对其进行规范。（1）取消信托契约中关于保底收益的约定，规定基金经理在获取管理费的同时可以根据其运作基金的业绩和事先协商的方法提取业绩报酬，投资者享有基金的投资收益权。如果出现亏损，则基金经理不能获得业绩报酬，但亏损的风险要由投资者自己来承担。（2）严格管理公司的资格，规定未取得信托受托人资格的资产管理公司不得从事信托活动；
（三）规范私募基金组织形式
我国私募基金目前主要可以采取契约型、公司型和有限合伙型三种组织形式。本文认为我国的私募基金采用以有限合伙为主的组织形式更为合适。
首先，采取有限合伙型的组织形式有利于约束基金管理人，保护投资者利益。根据《合伙企业法》，基金管理人作为普通合伙人享有企业的经营管理权，同时也承担无限连带责任，这使得基金管理人必须对企业尽职尽责，弱化了其道德信用风险。而对投资者来说，作为有限合伙人仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，其风险是有限的，这是对投资者利益的进一步保护。
其次，解决了公司型私募基金负担双重税赋的问题，公司型私募基金在缴纳企业所得税的同时还要缴纳个人所得税，这大大提高成本费用。而对合伙企业不重复征税制度，使得私募基金中的个人投资者，可以合法享受证券投资收益的免税优惠，这符合私募基金投资者利益。
（四）推动私募市场行业自律
2011年12月21日，天津股权投资基金协会《股权投资基金业最佳从业行为准则》。这是我国首个股权投资基金行业自律准则。人民币房地产基金行业也于2011年8月博鳌房地产论坛自律宣言：“房地产私募基金行业遵守国家相关法律，与房地产发展方向保持一致，并结合中国房地产市场现状，遵循成熟的基金行业规范，不断完善自己，严格执行行业自律。”私募基金是顺应市场规律、民间需求产生的投资工具，只有不断推动行业自律，与法制规范相辅相成，才能真正推动私募基金的健康发展。
参考文献
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