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（一） 国外研究
对于国外研究主要进行以下几个分类：
（1） 现金流量权与控制权分离现象的存在
1932年，Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书中提出所有权和控制权高度分散：大部分的小股东掌握着公司的所有权，而管理者拥有控制权，造成了控制权与现金流量权分离的现象。这也是传统公司治理研究的逻辑起点。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分别对该观点进行了进一步的发展。
然而，自1980年以来，很多学者的研究结果却显示出与Berle& Means不同的观点。根据Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究结果表明，所有权集中的情况在美国也存在着普遍性，而且大都为机构以及家族持有着企业的控制权。
La Porta et al在2000年针对全世界27个富有经济体的上市公司进行研究，最终研究结果表明，在所有样本中，只有美国、英国及日本三个国家的上市公司呈现出不同程度的股权分散现象，而其他国家大都存在着终极控制人，并且很多企业都是家族控股。
2000年，Claessens et al参考La Porta et al的研究方法，选取东亚地区的九个国家总共2980家上市公司进行研究，得出了同La Porta相类似的结果。
（2） 两权分离对公司绩效的影响
1924年，Thorstein Veblen在他的中预言到控制权会从资本拥有者手中转移到工程管理者手中，而且这种现象会导致企业的控制权逐渐分散。然而，工程管理者的专业素质会以牺牲垄断利润来获取效率的提高。
1932年，Berle & Means 提出作为资源分配的导向，控制权的分散会使利益最大化受到破坏，同时也会使得产权所有者在对公司进行管理时威信力受到抑制。
1967年，作为Thorstein Veblen的学生，John Kenneth Galbraith提出在控制权分散的企业中，担任管理者的技术人员会牺牲企业所有者的利润来提高产出；通过大量的广告投放吸引消费者来购买，这会导致公共部分的减少以及私人部分的过速增长。
以上三种观点虽然对所有权分散结构都有不同的评价，但是他们都一致认为所有权集中度与利润率是正相关的。
La Porta等，2002年选取了539家公司为样本进行研究后发现，两权的分离程度越高，终极控制人侵害中小股东的动机越强烈，导致公司绩效越低，而现金流量权对公司绩效存在着积极的刺激效应。
2002年，Claessens等进行的相关研究也证实了La Porta的观点。
Claessens等（2002）对存在金字塔持股结构对公司绩效的影响进行了分析，指出由于金字塔结构的存在，使得终极控制人不仅能为自己获得个人利益，也有动机去侵占其他中小股东的利益，并且两权的偏离程度与这种掠夺动机呈正相关，与公司绩效呈现出负相关关系，这种现象被称为终极控制人的“堑壕防御效应”。同时现金流量权对公司绩效呈现出了积极效应被称为现金流量权的“利益趋同效应”。
2005年，Yeh对台湾的企业为样本研究指出，当终极控制人拥有较多的现金流量权，即所有权，由于积极的激励效应，从而使他们有足够的动力去增加企业的价值。而较少的现金流量权则会使得消极堑壕效应变得明显，从而增加其对其他中小股东进行掠夺的动机。而且在家族控制的企业中，如果终极控制人通过交叉持股等方式增大了他们投票权，企业价值就会显著降低。
（二） 国内研究
国内基于终极控制论对股权结构的研究发展较晚，且对于现金流量权、控制权分离与公司绩效的研究较少，但是在我国进行股权改革之后也开始出现一些研究。
2002年，刘芍佳等在对我国1160家上市公司进行股权研究后，提出在国有控股的上市公司中，国家间接控股，由同行同专业的公司控股以及，并且整体上市的公司，效率最低。
2005年，叶勇、胡培、黄登仕分析了我国1260家上市公司的终极控制权、现金流量权与其偏离状况，研究发现两权之间相差5%左右，而在家族企业中，两权相差比例较大。
中图分类号:F270 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)11-0045-03
一、引言
自Berle and Means(1932)的开创性研究以来,早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的问题上。这一问题的产生主要是由于自现代公司产生以来,企业的所有权与经营权产生了分离,两权分离的状况使具有不同效用函数的股东和经理人之间的委托――关系存在着一种风险:人可能以损害股东利益为代价而追求自身收益的最大化,亦即人的机会主义行为使委托人(股东)收益最大化目标无法实现。然而,自上世纪80年代以来许多的研究表明,企业的股权结构在世界范围内是集中的而不是分散的。集中的所有权结构可以较好地解决传统的问题,大股东由于在投资企业存在重大经济利益,因此,他们有强烈的愿望密切地监视管理者,以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。但大量的实证研究也同时指出,大股东在加强对企业管理层的管理和监督、降低股东和经理人的传统问题从而提高企业价值的同时,也带来了新的问题,即控股股东对中小股东利益的掠夺。这种被控股股东掠夺了的中小股东的利益就是控制权私有收益,是被控制性股东独自占有,而其它中小股东无法享有的利益。伴随着这一问题的出现,控制权私有收益影响因素的研究也成为当前公司治理研究中的核心热点问题。而在诸多研究中有较多学者认为,大股东与中小股东目标函数的不同是控制权私有收益产生的主观原因,而控制权与现金流权的分离则是其根本原因。
二、文献回顾
La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究,并首次沿着所有权的链条追寻出谁拥有最大的投票权,结果发现许多国家的上市公司都存在有惟一的终极控制股东,而且其控制形态大都集中在家族或政府手中。Claessens等(2000)在东亚也发现了类似的情况,控股股东加强对公司控制的典型模式是金字塔所有权结构和公司间交叉持股,并借此拥有超过现金流权的控制权,进而实现追求其私人收益的目的。
我国对控股股东与中小股东之间利益冲突的研究正处于起步阶段。唐宗明等(2003)众多国内学者认为,大股东主要通过金字塔式控股结构和交叉持股两种途径来实现控制权与现金流权的分离,从而达到以较少的现金流权获取更多的控制权私有收益的目的。控制权与现金流权的分离造成了大股东的掠夺行为,分离程度越高,大股东实施掠夺行为的动力就越强。
三、研究假设和变量定义
1、研究假设
基于前人已有的对于终极控制权、现金流权以及两权分离度的研究成果,本文提出3个研究假设:终极控制权比例越高,控制权私有收益也越高;现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高,控制权私有收益也越高。
2、控制权私有收益变量模型及变量定义
本文采用大宗股权溢价法对控制权私有收益的规模进行测度。唐宗明和蒋位(2002)等国内学者虽然针对国内存在严重的股权分置现象的国情,以每股净资产来替代股权的市场价值,但并没有考虑到股东由于持有股票而可以获得预期的现金流(如股利、资本利得等)。考虑到以上情况,本文将控制权私有收益的公式改进为:PBC=(PA-PB) / PB-E,其中,PBC表示控股股东的控制权私有收益; PA表示非流通股转让时的每股价格; PB表示转让的非流通股每股净资产的账面价值; E表示股份持有者根据所持股比例获得的预期的正常现金流,其值是股权出让公司前3年净资产收益率的加权平均值。
各变量的定义如下:变更股权比例(CS),被转让股份占公司总股本的比例;转让时流通股比例(LT),流通股股数与公司总股数之比;净资产收益率(ROE),企业税后净利比上股东权益;公司规模(GM)总资产的自然对数;固定资产比重(BZ),固定资产与总资产的比值;现金流权(CF),每条控制链所有链间控股比例乘积的加和;终极控制权(KZ),每条控制链中最小的控股比例之和;两权分离度(FL),终极控制权与现金流权之差。
四、实证分析
1、样本选择
本文的相关数据来自于国泰安中国上市公司治理结构研究数据库及中国上市公司并购重组研究数据库,并从中选取了2003～2008年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事件124起作为样本,来估计中国上市公司的控制权私有收益。样本的选择满足以下条件:(1)股权转让后第一大股东发生变更,受让方成为第一大股东。(2)公告披露显示为非关联交易并公布转让价格。(3)样本中国有股的转让已得到有关政府管理部门的批准和确认(交易成功)。(4) 交易双方以自愿方式进行股权转让协商,不包括国家股在国有单位之间的无偿划拨、抵债或被法院公告拍卖。(5)由于其他原因而使某一方被动成为控制方的予以剔除。如由于其他股东的股权变动而使某一股东被动地成为控制方的上市公司不作为样本。
2、描述性统计分析
本文对样本公司进行了描述性统计分析。从表1可以看出样本公司的流通股比例、 净资产收益率、公司规模、固定资产比重的均值比所有上市公司总体的均值要低,其中,样本公司净资产收益率的均值是上市公司总体均值的1/3还要低。由此我们可以简单推测,流通股比例和固定资产比重越低、公司规模越小及财务状况不佳的上市公司越容易获取控制权私有收益,也更容易成为控制权转移的对象。此外,样本公司的终极控制权和现金流权的均值分别为31.39%和23.48%,两权分离度的均值为7.91%,控制权私有收益的规模为18.22%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39个国家的14%的平均溢价水平,较之美国等国家的溢价水平更是高出很多。
3、多元回归分析
为了检验两权分离度等因素对控制权私有收益获取的影响,本文构建了如下控制权收益影响因素模型:
PBC=C+β1×CS+β2×LT+β3×ROE+β4×GM+β5×BZ+β6×CF+β×KZ+β×FL+ε
按照上述回归模型,我们进行了回归分析,结果如表2所示。
从表2中我们可以看出,股权转让比例系数为正且在1%的显著性水平下显著, 这主要是由于购买者以超出每股净资产的价格和以协议转让而不是在公开市场购买的方式获得企业控制权,其目的很有可能是为了获取控制权私有收益,股权转让比例越大,则获取其控制权的可能性也越大,因此,股权转让比例与控制权私有收益呈正相关的关系。流通股比例的系数同样为正,且在5%的显著性水平下显著。这是因为,流通股比例反映的是上市公司在证券市场的资本化比率,规模大,说明融资数较多,可供侵害的空间较大,这也同时说明了股权的潜在购买者更在意的是获取控制权私有收益的空间。研究还得出每股净资产收益率的系数为负,且在1%的水平下显著,这与在描述性统计分析中,所有上市公司的每股净资产收益率的平均值几乎是样本公司的每股净资产收益率平均值的4倍的结果不谋而合,企业的财务状况不佳,控股股东利用财务不佳做掩饰来获取私人收益就更方便,从这点看,溢价水平与财务状况成负相关关系说明了财务状况不佳的上市公司的控制权更易成为潜在购买者的目标。上市公司企业规模和私有收益之间为负相关关系,且在1%水平显著,这表明大股东利用控制权获取的私利随着企业规模的扩大而减少,原因在于规模大的企业受到的监督比较多,信息相对透明,大股东对公司和少数股东进行侵害的成本较高。固定资产比重与私有收益之间为负相关关系,且在10%的显著性水平下显著,这主要是因为固定资产与其它资产相比,目标较为明显易于受到监督,控制性股东很难在不被发现的情况下将其转移。现金流权与私有收益呈负相关关系且在10%的显著性水平下显著,这一结果验证了现金流权与控制权私有收益成负相关关系的研究假设,控制股东所持有的控股比例越高,其掠夺的控制权私有收益的边际收益将越低,从而在一定程度上抑制了终极控制股东的侵害动机。终极控制权回归系数的符号与我们假设预期相同,但是并没有通过统计检验,这只能在一个侧面验证了我们提出的假设但在统计上并不支持。两权分离度回归系数的符号与我们假设预期相同,且在10%的显著性水平下显著,这在一定程度上支持了两权分离度越高控制权私有收益也越高的假设,这是因为现金流权与终极控制权的分离将出现偏离“一股一权”的不合理现象。控制股东可以利用很少的资源获取企业的控制权,从而降低了侵害中小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用,因此两权分离度越大,大股东对中小股东利益的侵害动机越强烈,侵害程度也越严重。
五、研究结论
通过以上的研究,本文得出以下几点结论:
(1)我国的控制权私有收益水平约为18%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39个国家的14%的平均溢价水平,较之美国等国家的溢价水平更是高出很多。
(2)在进一步对控制权私有收益的影响因素进行回归分析中得出,股权转让比例与流通股比例越大,控制权私有收益越高,上市公司每股净资产收益率和固定资产比重越低,公司规模越小,控制权私有收益越高,控制权也越容易成为转让的对象。
(3)在一定程度上现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高控制权私有收益也越高,终极控制权对私有收益的影响并不显著。
随着对控制权私有收益问题研究的深入,控制性股东对中小股东侵害方式和程度被大众所熟知,但是终极控股股东这个隐藏于控制性股东之后的“看不见的手”对中小股东的侵害却不易被察觉,虽然目前其程度并不十分显著,但是随着改革开放的深入,控制权市场的不断活跃,终极控股股东对中小股东的侵害必将更加隐蔽,其程度也必将更为严重。因此,从股权结构上完善我国上市公司的公司治理,充分发挥监管当局的监管职能,从制度上保护中小投资者的利益也变得越来越迫切。只有股东通过倡导理性的价值理念,上市公司通过不断优化资本结构,完善公司治理,社会制度不断得到完善,才能形成良性互动的局面,共同推动中国证券市场的规范、稳健、高效和有序发展。
参考文献:
[1] 唐宗明、蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究,2002,(04):44―50.
[2] 余明桂、夏新平、潘红波.控制权私有收益的实证分析[J].管理科学,2006,(03):27―33.
[3] 郝颖、刘星、林朝南.上市公司大股东控制下的资本配置行为研究――基于控制权私人收益视角的实证分析[J].财经研究, 2006,(08): 81―93.
[4] 林朝南、刘星、郝颖.行业特征与控制权私利:来自中国上市公司的经验证据[J]. 经济科学, 2006,(03): 61―72.
[5] Berly,A.andG.Means.The Modern Corporation and Private Property.Macmillan.1932.
追溯到最终控制股东的控制权配置研究是分析股权集中环境下大股东与中小股东冲突的重要研究范式，而终极控制股东在我国资本市场更为普遍，规制上市公司终极控制股东行为已经成为我国资本市场“投资者保护”制度建设的重要内容。制度环境的不同会导致公司行为的差异，也会形成公司终极控制权的不同特征。我国具有转轨经济和新兴市场经济特征，会有哪些独特的制度特征对上市公司终极控制权配置产生影响？其影响机制如何？只有明确终极控制权配置的这些制度前因，才能理解终极控制股东的行为动机，进而提出治理终极控制股东行为的有效方法。相关研究多聚焦我国制度环境的某些重要方面，例如李增泉等[1]研究了区域市场化进程和金融发展深度对我国民营企业集团终极控制股东安排金字塔层级的影响，李维安和钱先航[2]研究了不同地方政府干预水平下终极控制股东两权分离对经理层治理的影响，而Fan等[3]则认为国有性质终极控制股东拉长金字塔层级是应对国有股权转让受制度限制的替代性分权方式。而对我国制度特征影响上市公司终极控制权配置的系统研究相对缺乏，也就无法揭示出多种制度因素交互影响下公司终极控制权配置的权衡问题，这构成了本文研究的主要内容。
一、制度环境对终极控制权配置的影响与“自上而下”分析框架
1不同制度环境下的终极控制权配置
自Laporta等[4]开创性地将公司控制权研究追溯至终极控制股东以来，众多“法律和财务”主题下的跨国研究揭示出不同制度环境下终极控制权配置的差异。这些研究的一个基本启示是忽略关键制度差异去比较不同市场上公司行为将无法得到正确结论。
不同制度环境下大型公司终极控制存在的普遍性和具体特征并不相同。Claessens等[5]、Faccio和Lang[6]以及Gadhoum等[7]对欧洲、东亚和拉美多数国家大型公司的研究表明，美国、英国大型公司中存在终极控制股东的比例较低，而且终极控制股东也很少使用金字塔等控制权强化方式；而东亚和欧洲国家的多数大型公司存在控制股东并最终控制在巨富家族或国家手中，这些国家的终极控制股东运用多种控制权强化方式实现超出现金流的控制权，其中东亚国家大型公司的两权分离度更高。
不同制度环境下终极控制权配置的经济后果呈现差异。Morck等[8]的综述研究发现一国向社会股东提供的法律保护不足以抵御企业内部人的不法行为时，终极股东的金字塔控制对公司治理可能特别有害，甚至会演化成为弱化资本市场资源配置效率并阻碍经济增长的经济设防问题。而在要素市场不发达和制度不健全的新兴经济中，控制股东又可能通过终极控制权配置组建内部资本市场，以缓解外部融资不足和降低市场交易费用。制度环境还会影响对终极控制权结构所采取治理策略的选择。Gilson和Schwartz[9]认为，美国的治理措施属于“交易的事后司法审查”，允许控制股东与小股东的私利自由缔约，而将违约行为交由有经验且执行力强的司法系统判断；而欧盟多数国家则实行“控制权强化方式事前限制”，通过结构化方法限制大股东追求控制权集中的能力。
2“自上而下”分析框架
“法律和财务”研究框架下的跨国研究尽管揭示了终极控制权配置的国别差异，但它一方面无法解释一国内部相同法律环境下不同公司之间的终极控制权配置差异；另一方面其考察的制度变量主要集中于法律和执行程度，无法解释多种制度因素对公司终极控制权配置的交互影响。Fan等[10]提出“自上而下”分析框架，用于梳理新兴市场多种制度力量的相对重要程度与关联关系，从而探究新兴市场经济国家有哪些制度特征塑造了有别于发达市场的公司行为。该框架依次分析三个层面的制度差异：一是国家制度层面，包括司法体系与执行效率、政府的管制政策和公共治理行为、社会规范以及宗教文化传统等。二是市场制度层面，包括产品、劳动、经理人、原料和金融资本市场。三是公司制度层面，包括公司垂直一体化与多元化特征、所有权和控制权结构和公司治理结构等。新兴市场的这些基本制度因素往往与发达市场有差异，也导致公司行为有别于发达市场，而且一些制度因素发挥作用的方式也与发达市场不一致。
本文运用这样的分析框架，在国家制度层面重点关注政府行为和国家所有权、在市场层面关注市场化进程和资本市场发展特征，研究它们如何塑造上市公司终极控制股东的行为动机，并进一步影响上市公司的终极控制权配置。
政府行为特征和政策质量是研究新兴市场内公司行为的首要制度因素。政府干预程度高、国有所有权比重高仍然是现阶段分析我国公司终极控制权配置的重要制度背景，并且对国有和私有公司产生不同影响。
二、政府行为特征与公司终极控制权配置
1政府干预与非国有公司终极控制权配置
新兴市场经济国家政府干预商业活动较多，在我国也是如此，市场配置资源的机制还不完善，各项规章制度仍处于建设之中，制度执行存在滞后性。无论在中央政府层面还是地方政府层面，政府主导着经济资源的配置，如土地、能源、水电和金融资本等，在这些资源配置中偏向国有公司，而非国有公司则在行业准入、银行信贷、政府补贴甚至税收征缴等方面受到一定程度的“所有制歧视”。
这种政府行为特征对非国有公司行为产生的影响表现在以下两个方面：一是由于政府提供的正式产权保护制度供给并不完善，市场契约监督和执行成本较高，非国有公司会更加依赖非正式制度建立私人产权的自我保护，这些非正式制度包括关系联结、企业集团、家族纽带和政治关联等。二是在政府配置多数资源并具有所有制歧视时，非国有公司的所有者会通过向政府的寻租行为创造公司价值，即非国有公司会花费成本向政府官员行贿和建立政治关联，借此获得政府资源配置的优先对待、财政资金的转移支付，或者避免被政府直接剥夺。这两方面动机反映到非国有公司终极控制权配置上，导致非国有公司呈现出集团化、家族控制和控制权集中度高等特征，这种终极控制权配置结构一方面是私有产权的自我保护，另一方面也能保证控制家族独占向政府寻租所获得的利益并且增强向政府寻租相关敏感性信息的隐蔽性。这意味着，在政府干预较多的制度环境中，家族控制的非国有公司建立较为集中的控制权结构，不仅可能是避免被职业经理人剥夺的制度替代，更是为了保护政治寻租利益避免被政府剥夺。
但是，上述分析只是反映了我国政府行为的一个总体特征，政府干预程度会随着政府行政层级不同而产生差别，也会随着不同地方政府公共治理质量而产生差异。一是，不同行政层级政府行为差异主要源于财政分权体制，这种体制可以用经济分权与垂直的政治治理体制紧密结合来概括。经济分权指的是扩大地方政府在地方经济和社会发展中的事权以调动地方政府的积极性；垂直的政治治理体制指的是中央政府有绝对权威对地方官员进行任命和考核，将地方官员的政治升迁与当地经济增长绩效考核挂钩，而分税制改革又通过明确税权划分和税收收入返还机制硬化了地方政府来自中央政府的预算约束。于是，地方政府层级越低则越可能出现事权大于财权的财政压力，更有动机向辖区内下级政府和公司攫取资源用于本级政府的公共治理。二是，随着我国经济从速度型发展向规制型发展转变，政府的政策目标也从单一追求经济发展转向追求经济社会的和谐发展。政府角色转变是一个动态过程，再加上地方资源禀赋和发展实力存在差异，就会出现不同地方政府在经济、社会和政治目标之间的权衡不同，处于同一行政层级的政府会出现公共治理质量差异。这些差异也为在一个国家内验证上述理论演绎结论提供了自然实验条件。例如Chen等[11]的实证研究发现，在财政赤字、政府补贴和可调控财政收入部分越高的地方政府，所辖非国有上市公司越倾向建立政治关联；而建立了政治关联的私有公司，家族控制权更为集中，第一大股东单一控制程度更高，控制董事会席位也更多。
2国家所有权与国有公司终极控制权配置
国家控制多数大型公司是我国较为独特的制度背景，政府通过终极控制股东的身份和对国有公司高管行政任命方式主导国有公司的公司治理和经营。执行国有资产管理制度与运用国家所有权服务政府公共治理是国有终极控制股东两个主要动机：一是与非国有公司自主选择终极控制权配置不同，政府作为终极控制股东首先要执行国家关于国有资产管理的改革政策，因而国有公司终极控制权配置具有一定的外生性。我国“坚持公有制主体地位”的基本经济制度决定了国有公司中国有股权比重较高且不能向私有部门自由转让，尤其是导致控制权变更的转让会受到更严格的管控。与此同时，我国国有资产管理体制改革也是国有公司终极控制权配置发生变动的主要原因，如我国实行“各级国有资产监督管理委员会―国有资产经营机构―国有公司”三层次的国有资产管理体制决定了国有公司终极控制股东通过金字塔结构控制的普遍性。而我国国有公司分类监管、分类评价、分类治理的改革思路又决定了不同行业国有公司的终极控制权配置变动呈现差异性，越是在自然垄断和涉及国计民生的重点行业，越会被更高行政级别的政府所控制，国家所有权比重越高，在竞争性行业国家所有权比重则会下降。二是国家所有权也是各级政府实现财政收入和公共治理目标的重要手段，政府将经济发展战略、税收、就业、福利和社会稳定等公共治理目标通过国家所有权传导至国有公司。这些公共治理目标与国有公司价值最大化目标并不一致，由此给被控制的国有公司带来“政治成本”，这种因公共治理目标而产生的侵占国有公司资源的动机甚至要高于非国有股东因私利目标而产生的侵占动机。这种政治动机会影响国有公司终极控制权配置结构，对于政府公共治理压力较大的终极控制股东，较大的控制权、较短的金字塔层级将有利于降低政府干预和转移资源成本，对于政府公共治理质量较高的终极控制股东，为激活市场和非国有经济，减缓国有控制的低效率，又会减少在国有公司中的控制权、拉长金字塔层级以实现向国有公司分权。
同理，国家所有权对国有上市公司终极控制权配置的影响也会因为政府行政层级不同和地方政府公共治理质量差异而产生区别。政府层级越低，地方政府公共治理压力越大，则越可能呈现出“掠夺之手”特征，向辖区内国有公司攫取资源用于本级政府的公共治理。这种差异同样也为在一个国家内验证上述理论演绎结论提供了自然实验条件。例如夏立军和陈信元[12]研究发现，中央政府基于公司规模和行业特征采取的“抓大放小”和“战略调整”的改革策略导致大规模公司、管制性行业公司更可能由高级别地方政府控制，而且政府持有股权比例更高。逯东等[13]研究发现，地区相对经济增长率越高，地方政府越会减少对国有公司的终极控制权；而相对于省级政府，市级政府公共治理目标中的经济利益指标，以财政盈余衡量，对政府控制权影响更强。
三、市场化进程特征与公司终极控制权配置
市场机制是市场经济中资源配置的主要力量，构成企业运行的基础环境。而在新兴市场经济国家，市场机制还处于不断健全过程中，这种市场化改革动态过程也成为研究我国企业行为和终极控制权配置的重要制度特征。
1我国市场化进程不平衡性及其对公司的影响
市场化进程是指我国从计划经济向市场经济过渡过程中一系列经济、社会、法律制度乃至政治体制的综合变革。这方面的代表性研究有樊纲等[14]对我国省际市场化指数的构建和分析。他们总结了我国市场化进程的不平衡性特征：一是不同区域市场化进程不同步，东部沿海省市和中西部一些省区有较明显差异。二是不同市场不平衡性，产品市场的发育程度高于要素市场。三是产业部门不平衡性，制造业、建筑业和商业等竞争性部门的市场化程度较高，而资源性产业、具有天然垄断属性的产业以及有公共产品属性的产业，市场化程度相对较低。
市场化进程的不平衡性会通过多种渠道直接影响公司行为。市场化进程不同直接导致产品市场和金融市场发展在空间上的非均衡分布，在市场化进程较高的区域和行业，企业面临的融资约束较小、各类要素更容易配置而且配置效率较高、各类信息更为充分、市场中介服务较完善且企业利用市场交易的成本更低。市场化进程不同也会导致各区域和行业中投资者保护程度呈现差异。主要原因在于：一是市场化进程不同，企业面临的来自市场竞争的约束力有强有弱。二是市场化进程不同，各区域地方性政策法规也不一致。三是市场化进程不平衡导致各区域或行业的法律执行质量也不相同。
2降低市场交易费用动机与公司终极控制权配置
当市场化进程不足时，公司利用市场的交易成本较高，甚至需要自己承担一些外部市场缺失的费用，而这正是新兴市场经济和发达市场经济中公司从事经济活动的关键差别所在。这时，公司有动机通过终极控制权配置，使用金字塔结构、交叉持股组建股权较为集中的公司集团，建立内部市场实现对要素市场、劳动市场和资本市场的部分替代。这有助于提高各交易主体的产权保护水平和契约执行效率，降低整个集团的交易费用和经营风险，最终增加经营效率。运用终极控制权配置降低市场交易费用背后的经济学动因是，公司在进行资源配置时如果使用外部市场机制的成本较高，就会通过建立股权较为集中控制链网以更多地运用权威配置资源。
这种理论分析得到实证证据的支持，郑国坚和魏明海[15]研究发现，当地区市场化程度和法制化水平较低时控股股东更有可能建立关联的内部资本市场以降低交易费用，并且上市公司持股比例更高，以保证内部市场渠道顺畅。李增泉等[1]研究发现，区域市场化进程和金融发展深度不足时，民营公司终极控制股东会拉长金字塔层级以放大债务融资能力，从而缓解融资约束。
3利用市场进程不足的利益侵占动机与公司终极控制权配置
当市场化进程不足时，市场竞争对公司施加的压力也就不足，市场对外部投资者的保护也不够健全。这时，公司的控制股东又有利用市场约束不力侵占其他利益相关者的动机。该动机的实现同样需要合适的终极控制权配置来搭建利益转移的“隧道”，金字塔式集团化控制、运用超权股和交叉持股等多种控制权强化方式加大两权分离程度往往是这类终极控制权配置模式的典型特征。这种终极控制权配置的优势在于：首先，可以放大控制股东自身财富对社会财富的控制力，为掠夺提供机会。其次，它能够通过组织结构和内部交易的复杂性降低信息透明度，降低掠夺成本。最后，拥有超出现金流权较多的控制权也赋予控制股东不会因利益侵占而被取代的设防能力。
让问题更加复杂的是，上述两种后果不同的市场激励同时存在且不易区分，无论哪种动机主导都会出现以终极控制股东为核心的金字塔集团化终极控制权配置。这种权衡特性也意味着，如果要具体区分何种动机导致的终极控制权配置结构，需要对终极控制股东具体特征以及其所面临的外部环境做深入分析。这种理论分析也得到实证证据的支持，Fan等[16]的研究表明，当终极控制股东在上市公司两权分离程度较大时，集团化控制结构和内部资本流动主要服务于利益剥夺而降低整个集团的价值，而当企业集团融资约束较大时，集团化控制结构和内部资本流动提高资金配置效率而提升整个企业集团的价值。
值得一提的是，鉴于国有终极控制股东的特殊性，市场化进程对国有公司和非国有公司的影响还是具有细微差异的。一是市场化进程的影响传导到国有公司的终极控制权配置不会像非国有公司那样直接，最终还是要通过政府行为转变来实现，随着市场化水平提高，政府向“服务型”转变，政府公共治理质量就相应提高，会减少对国有公司的控制，表现在终极控制权配置上，就是国有公司更可能由低级别政府控制、股权比例更低而金字塔层级更长。二是与私人终极控制股东利用市场监管不足为私人财富追逐控制权不同，政府终极控制股东更可能为政府公共治理目标而侵占国有公司利益，这在行政级别较低的市县级政府更为显著。当然在应对市场机制不足、利用终极控制权配置降低市场交易费用、实现效率提升方面两类性质终极控制股东具有较大的一致性。
四、资本市场发展初期特征与上市公司终极控制权配置
政府行为和市场化进程两方面制度特征对上市和非上市公司行为都产生影响，但是上市公司还具有一定特殊性，突出表现为上市公司具有融资优势和较多分散的公众股东。上市公司在终极控制股东所主导的企业集团中就具有重要的战略地位，上市公司终极控制权配置显然会受到我国资本市场发展初期特征的直接影响。
1资本市场发展初期的特征
资本市场发展初期，与上市公司终极控制权配置相关的制度特征主要包括三个方面：一是股票发审管制导致的“壳资源”问题。虽然我国股票发审制度经历了审批制、核准制、上市保荐人制度等逐渐市场化的变革，但是在注册制没有真正实现之前，“名额限制”和“政府管制”导致了地区之间、部门之间和公司之间为获取上市融资资格进行竞争。二是分拆上市与上市公司的独立性不足问题。分拆上市是指将公司的核心业务重组为股份公司并增资扩股上市，是我国资本市场发展早期公司上市的主要模式，导致上市公司关联交易比重高而独立性差，如窦欢等[17]统计发现，截至2012年末，我国资本市场上隶属于企业集团的上市公司比例为704%。三是服务于国有企业改革而又维护公有制主体地位形成的“一股独大”结构。我国大多数上市公司，尤其是国有公司，第一大股东持股比例较高，也导致终极控制股东在上市公司中“单一控制”程度高，在董事会和高管职务中占据多数席位。
2上市公司终极控制权配置与控制股东利益侵占动机
资本市场发展初期阶段特征对上市公司终极控制权配置的主要影响就体现为上市公司中终极控制股东存在的普遍性、隶属企业集团的金字塔式控制结构和终极控制股东较高的“单一控制程度”。这对于终极控制股东利用控制权优势在上市公司进行资源转移提供了激励，激励主要体现在两个方面：一是利用上市资格具备的融资优势，上市公司在终极控制股东主导的企业集团中成为资金供给平台。二是由于上市公司与母公司之间“天生”的股权与交易关联，而终极控制股东又在上市公司拥有较高的控制权，其余股东主要是分散的中小股东，这些条件的结合为终极控制股东通过资金占用和关联交易从公司其他利益相关人转移资源，而不是通过价值创造获得财富提供了便利。比较明显的证据是，终极控制股东与上市公司之间资金和业务往来呈现出一定规律，即上市公司在公开上市前、再融资前和面临退市危机时，终极控制股东存在支持行为，但在随后都伴随着更为严重的终极控制股东掏空行为。刘峰等[18]将其根源总结为终极控制权配置决定了上市公司只是集团中的一个特殊成员公司，其业绩提高并不是终极控制股东控制权行使的“终极目的”，而是获得终极控制权总收益最大化的“中间目的”。
结合整体市场化进程特征与资本市场发展初期特征后可以发现，终极控制股东无论出于缓解融资约束还是利益侵占动机，在其主导的企业集团中拥有上市公司都有助于目标的实现。特定终极控制权配置结构与特定环境下的终极控制股东盈利模式逐渐形成了相互强化格局，可以预见，如果没有制度环境的深刻变化，这种相互强化格局难以打破。
五、结论与启示
La porta等（1999）最早开始通过层层向上追溯上市公司控制链结构的方法来寻找终极控制人，他们将各条控制链的持股比例相乘然后再加总后的结果作为现金流量权比例，而将各条控制链中的最小持股比例加总后的结果作为终极控制权比例。具体计算可以通过一个例子来说明。图1是苏宁电器2009年年报中所披露的该公司与终极控制人间的产权和控制关系图。在图1中，可以看出苏宁电器的终极控制人是张近东，其终极控制权为41.37%（13.47%+27.90%），而现金流量权则为31.67%（28%*13.47%+27.90%），两权偏离程度为41.37%/31.67%=1.31。
（二）两权偏离对公司绩效影响的理论基础 具体包括：（1）委托理论。委托关系是指一个主体（委托人）通过一种契约制授权给另外一个主体。（人）以委托人的利益为核心而从事某项活动。委托理论是随着股权分散理论的出现而产生的。1932年Berle和Means提出了所有权分散的概念，他们认为企业的控制权和所有权是分离的，企业的管理层掌握控制权，而股东拥有所有权，管理层在股东进行经营活动的过程中，很可能因为“道德风险”和“逆向选择”的影响而偏离股东的利益导向，损害公司价值，从而产生了成本。成本的存在使得公司绩效不断降低，如何有效降低管理层和股东之间的成本，一直是学术界讨论的热点。
随着研究的深入，学者们逐渐发现股权集中才是全球大多数上市公司的主要特征。股权集中导致了终极控制人与其他中小股东间成本的产生。这是因为通过金字塔持股或者交叉持股等方式终极控制人可以实现以较少的现金流量权获得较多的控制权的目的，一旦当终极控制权与现金流量权发生了偏离，终极控制人就会为了牟取个人的私益而不惜牺牲其他中小股东的利益，作出一些有损公司价值的行为。因此，终极控制人与其他中小股东之间产生了一种非契约式的关系。中小股东的持股比例较低，对公司的经营决策几乎没有什么表决权，因而很少能直接参与公司的经营活动或对管理层进行监督，这些权利都直接由拥有最终控制权的终极控制人所享有，所以实际上公司的委托关系可以用图2表示：中小股东委托终极控制人，然后控制人再委托管理层对公司进行经营。同时终极控制人和中小股东作为企业的所有者又共同委托管理层行使经营决策权。如图2所示，终极控制人既是管理层的委托人，也是其他中小股东的人，在某些情况下，管理层又通常由控制人亲自委派其他人担任，形成决策上的“一致行动人”，这就很可能导致管理层缺位或控制人与管理层合谋，共同掠夺其他中小股东利益，从而极大地损害公司价值。
在我国上市公司中，国有资本“一股独大”的现象依然存在，而且在我国国有控股的上市公司中，终极控制人是政府、国家机关、国有企业和全体公民等，所以通常并不具有实际的行为能力，在这类公司中从终极控制人到公司的管理层之间存在很多中间层级，委托关系较为复杂，因此终极控制人对管理层更加缺乏必要的监督和约束，管理层在某种意义上成为了公司的“所有人”，管理层在经营管理过程中，很容易利用企业的资源获取个人的私有收益，所以我国国有控股的上市公司中主要是管理者与股东之间的委托关系。然而，在我国民营上市公司中普遍存在着家族控制的特征，因而企业的终极控制人是十分清楚明朗的，在这类公司中终极控制人一般会对公司实施严密的控制，企业的管理层通常是完全依附于终极控制人，所以终极控制人与管理层之间的委托关系很弱。对于企业的其他中小股东来说，由于信息的缺乏以及监督成本的高昂，使其不能很好地参与公司治理，在这种情况下终极控制人牟取个人私利的动机就会很强，从而损害这些中小股东的利益，并且终极控制权与现金流量权偏离的程度越大时，终极控制人的掠夺动机也会越强，所以在我国民营上市公司中终极控制人与其他中小股东的利益冲突更加激烈。
（2）控制权私利理论。控制权共享利益和控制权私利是控制权收益的主要构成部分。控制权共享利益与所有权相对应，来自于企业的利润分配，是所有股东对企业财富的共同分享。控制权私利则只为终极控制人所有，而不能与其他中小股东所共享，是指企业的终极控制人利用自身的优势地位，挪用公司的资源或侵占其他中小股东利益所产生的个人收益。终极控制人为了自己的利益而将公司的资产进行输出和转移的行为被称为“隧道挖掘”，也被称为“掏空”、“抢劫”等。控制权私利是控制权收益的主要部分，也是研究者关注的重点。在同等条件下，终极控制人拥有的现金流量权越多，共享利益就会越大，从而能更好地激励终极控制人提高企业的价值，然而，对于终极控制人而言，由于控制权超出了其所享有的现金流量权，因而使其有足够能力和动机去侵占中小股东的利益、转移上市公司的资产并损害公司价值。终极控制人取得控制权私利的形式有货币形式和非货币形式两种。货币型收益主要包括过高的薪酬、侵占的资金和转移的公司资源等，非货币形式收益主要包括社会声望、在职消费和良好的家族传统及人际关系等。
（3）信息不对称理论。信息不对称是指在市场中信息在参与市场活动的双方间的分布状态是不均匀的，买卖双方所掌握信息的程度是不相同的。信息优势方能够非常便利地获取信息，而信息劣势方要获取充分信息则相对困难。在上市公司中这种信息不对称的现象十分普遍。由于股权集中的影响，使得终极控制人以较少的现金流量权获得了较多的控制权，掌握了控制权的股东由于特殊地位，必然拥有比中小股东更多的信息，从而导致终极控制人有更多的机会利用这种信息优势而采取自利行为，攫取控制权私利。
在市场中每个股东都是“理性经济人”，都希望实现自己的利益最大化。在股权集中的情况下终极控制人的控制权与现金流量权会产生偏离，终极控制人拥有绝对的控制权使其作为管理层的委托人以外，还无形中成为了其他中小股东的人，所以终极控制人很可能利用其独有的信息优势为个人牟取私利，从而侵害其他中小股东的利益，攫取控制权私利。因此，当终极控制权和现金流量权的偏离程度越大时，攫取的控制权私利将会越多。
二、终极控制人“掏空”行为约束机制分析
（一）自由现金流量 具体包括：（1）自由现金流量的成本。在成本理论的前提下，自由现金流量理论被Jensen于1986年最先提出。Jensen认为自由现金流量是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金的那部分现金流量。应当让所有股东享有这些自由现金流量以此来实现股东价值最大化并保持公司的高效运作。然而，公司的管理层作为内部控制人，不愿意让股东享有这些自由现金流量，而更倾向于将公司产生的自由现金流量用于以下“自利”行为：用于构建“商业帝国”、用于管理层个人的各种津贴、补贴等；用于多元化并购；根据个人偏好在集团调配资金等。此外，管理层还具有较强的信息优势，从而导致了其与股东之间在自由现金流量的使用用途上产生严重的利益分歧，股东的力量较弱，因此自由现金流量成本就不可避免地产生了。（2）自由现金流量成本的约束。Jensen提出的自由现金流量的问题主要是指管理层和股东之间的问题，它与股权集中背景下的终极控制人的掏空尽管都属于公司治理的范围，但二者有所区别，因为二者主要涉及的利益集团关系不同。自由现金流量关注的是管理层与股东之间的关系，而掏空则更加侧重于终极控制人与其他中小股东。这三者在信息的优劣势上，顺序依次为：管理层、终极控制人、中小股东，可见，中小股东最难以保护自己的利益，更容易受到来自管理层和终极控制人的伤害。实际上，终极控制人掏空自由现金流量时，两个术语所面对的问题是一致的。在公司存在自由现金流量时，容易引发终极控制人的掏空行为，也就是说，自由现金流量是掏空的现实条件之一，掏空现象是中小股东承担成本的极端表现形式。因此，公司应当尽量减少自由现金流量，从而降低成本。公司可以通过并购和适当提高资产负债率来减少因自由现金流量所导致的成本。放宽并购限制，可以抑制上市公司囤积自由现金流量、或用于不合理投资项目。提高增加公司的负债，可以通过债务到期还本付息的硬性要求限制终极控制人对自由现金流的占用，从而降低其对公司其他中小股东利益的侵害。
（二）现金流量权比例 金字塔持股、交叉持股等方式使终极控制人能够实现以较少的现金流量权获取较多的控制权的目标，终极控制权与现金流量权的偏离使具有了对中小股东利益进行攫取的动机，而终极控制人享有的控制权使其拥有掠夺中小股东利益的能力。然而，不同的现金流量权意味着终极控制人的这种掠夺行为的成本也各不相同。较高的现金流量权意味着较高的侵占成本，即对终极控制人来说现金流量权是其采取掠夺行为的一种成本上的约束。
（三）独立董事制度 普遍的共识是：董事会具有独立自才能更好地治理公司，因为只有独立自的董事会才能独立地考虑股东利益。在形式上，董事会独立性的强弱，取决于董事会中独立董事所占比例的大小，独立董事所占比例越大，董事会独立性就越强，那么董事会就越能为股东利益着想。我国证监会要求上市公司董事会成员中至少应当有三分之一是独立董事，希望通过引进独立董事制度能够对大股东的行为进行有效制约。事实上，在董事会中独立董事的比例越高，终极控制人越难以占用上市公司的资产，这是因为随着独立董事数目的增加，独立董事对终极控制人提出的过度投资、关联方购销、恶意担保等事项发表异议的概率也会增加，从而制约了终极控制人对上市公司所采取的“掏空”行为。
（四）股权制衡制度 股权制衡是指公司外部股东对终极控制人的牵制和监督。除终极控制人外，如果还存在持有一定比例股份的少数股东，而且股份与终极控制人的股份接近，那么对终极控制人来说少数股东的制衡能力就会较强，否则，少数股东的制衡能力就较弱。提高外部股东的股权制衡度将使公司治理机制得到更充分的体现。这是因为外部股东股权制衡度越高，则意味着公司的股权结构相对集中，一方面，终极控制人有监督管理层的动机，另一方面相互制衡可以防止终极控制人对其他中小股东利益的侵占。有研究表明，公司治理指数与第二大、第三大、第四大、第五大股东的持股比例及第二至第五大股东的持股比例总和数都呈正相关关系，说明股权制衡、公司控制权的争夺都能提高公司治理的质量。因此，股东股权制衡制度能遏制终极控制人的“掏空”行为，有助于公司价值的提升。
中图分类号：F27文献标识码：A
一、引言
Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股权分散的假设，即经营权与所有权是分离的，是人们研究公司治理问题的逻辑起点。Baumol（1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman和Hart（1980）等著名学者赞同和进一步发展了Berle和Means的观点。20世纪九十年代末，以LLSV为代表的学者们发现所有权和控制权集中才是目前全球企业的主导形式，现在公司治理研究主要基于LLSV范式。
La Porta等（1999）开创了对公司终极控制权的研究，研究了27个发达国家和地区，发现许多上市公司都存在唯一的终极控制人，且其控制权最终集中在家族或政府手中。学者们的研究显示，西欧、北美和东亚国家（日本除外），终极控制人为家族控制具有普遍性（Claessens，Lang & Young，2005；Gadhoum，Gueyie & Hentati，2006；Atting，2007）。Claessens（2000）发现，东亚公司中有超过半数的公司，其股权结构为家族控制形态；Faccio& Lang （2002）发现，欧洲的奥地利、法国、德国、意大利以及瑞士等国家的上市公司终极控制人为家族的比例大多为50%，英国、爱尔兰则为公众持有上市公司。Lang & Young（2005）发现，有59.74%的美国公司存在终极控制人。Gadhoum & Hentati（2006）通过比较发现在欧洲、加拿大和东亚国家所有权结构高度集中的大部分公司都至少由一个终极控制人所控制。发展中国家也存在大股东控制，并且国家仍然是最重要的终极控制人（Chernykh，2005）。
刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）是最早对我国终极控制权进行研究，他们发现中国84%的上市公司目前仍然由政府直接或间接地最终控制着。叶勇等（2005）发现中国72.06%的上市公司最终是由政府控制的，但呈明显的下降趋势；非政府控制的上市公司达到20.64%，有明显的上升趋势。赖建清（2005）把上市公司的实际控制人分成两大类――国有控制人和非国有控制人，国有股东仍然直接或间接控制了约77.13%的上市公司。翁淑育（2000）和沈中华（2002）发现我国台湾地区上市公司存在有明显的家族控制形态；而香港由于资本主义背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。
二、政府控制上市公司行为分析
我国资本市场发展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要国家控制的主干领域，这些公司一般规模较大，在整个资本市场中占据重要力量，研究政府控股上市公司终极控制权特征对中国公司治理制度的完善具有更重要的意义。
政府控股公司是国家调节经济的一种重要手段，其运行过程和经营目标不可能是单一的经济过程和利润指标，要掺杂更多的社会性因素，因此对于政府在国有控股公司中控制机制的分析就显得很有必要。研究我国公司的治理问题必须从研究政府的角色及其影响开始，政府性质的控制主体对企业的干预程度存在较大差别，会显著影响终极控制人的行为。在同样的市场化进程、政府对企业的干预程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干预会多于非地方政府控股上市公司。可以预期地方政府控股上市公司终极控制人的市场经济行为更容易受到上市公司所处地区的市场化进程、政府对企业的干预程度以及法制化水平的影响。政府作为终极控制人，首要目标是为了实现社会和经济稳定，政府在现在的框架下同时具有社会经济管理职能和国有资产管理职能，为维护其主要的社会经济管理职能，政府有将国有资产管理作为有效社会经济管理手段的冲动。
三、统计分析与结论
（一）数据来源和变量定义。按照一般对地方政府控股上市公司的理解和界定，并参考了刘勺佳（2003）、杨淑娥（2009）等的判定标准，以在深圳和上海证券交易所上市的2005～2008年终极控制人为地方政府的上市公司为初始样本，并按条件进行筛选：（1）剔除金融保险类公司；（2）剔除终极控制人控制权比例在10%以下的公司；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除资产负债率小于0或大于1的公司；（5）剔除资料模糊的公司。在此基础上得到4年共923个地方政府控股上市公司样本。本文的原始数据指标主要是根据北京色诺芬信息服务数据库2004～2009年数据中指标、上述上市公司2004～2008年年度报告以及中国证券报等。
控制权和现金流权的定义及计算公式综合在表1中。（表1）
（二）描述性统计分析。对样本数据的统计分析采用的是SPSS11.5软件，处理1，285个样本，下面将一些指标数据的描述性统计指标列示，如表2所示。（表2）根据样本的统计数据来看，地方政府控股上市公司的终极控制人倾向于采取金字塔结构和交叉持股等导致控制权与现金流权偏离的方式控制上市公司，其中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，高于国内全部公司的平均水平78.1%。地方政府控股上市公司的控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有31.3%，这低于全部公司的平均水平。其中，控制权与现金流权偏离的最大比例仅为36.75%（不考虑剔除的一些特殊公司），均值为3.91%，两权偏离程度不高。反映地方政府控股上市公司终极控制人控制权与现金流权是否偏离的虚拟变量平均值为0.3131，说明有31.31%的地方政府控股上市公司都存在着不同程度的控制权与所有权偏离，两权偏离现象一般，不是太普遍。
我国地方政府控股上市公司的现金流权比例平均为34.82%，控制权比例平均为38.74%，终极控制人平均用34.82%的所有权掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票权。两权的偏离率平均为3.91%，总体上高于西欧国家或地区的两权偏离程度（3.84%），这与地方政府控股上市公司的政府背景有关，相关分析已在理论分析中体现。
（三）研究结论。本文采用2005～2008年923个地方政府控股上市公司的样本数据，对地方政府控股上市公司终极控制权特征进行分析，通过描述性分析进行验证。研究发现：地方政府控股上市公司中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，但控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有31.3%，说明我国地方政府控股上市公司最终控股股东的行为特征与民营和家族上市公司有很大区别，主要原因在于地方政府的政策性导向，致使我国地方政府控股上市公司的终极控制人采用金字塔形控制结构等运用终极控制的方式来管理上市公司，同时选择控制权与现金流权偏离不大的方式治理上市公司，以得到最好的经济效益和社会效益。
（作者单位：1.冀中能源邢矿集团；2.邯郸银监分局）
主要参考文献：
[1]La Porta，Lopez-de-Silanes，“Corporate Ownership Around the World”[J].Journal of Finance，1999.
中图分类号：F275.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）24-0063-04
一、问题的提出
行为股利理论的提出虽然经历的时间较短，研究成果也为数不多，但他们所研究的问题却是传统股利政策始终解决不好的问题，尤其是在解决管理者为什么支付股利这一问题上，近年出现了一个新兴的研究领域，即股利的羊群行为。所谓羊群行为，原指动物成群移动、觅食，而在行为财务学领域，羊群行为是指公司管理者基于外部信息不对称和公司声誉问题的考虑，在其财务决策过程中所采取的追随群体或模仿他人行为的做法，该种做法可以作为群体中不同个体间相似行为的直接解释。我国学者黄娟娟（2009）在对我国上市公司1993―2006年间的股利政策进行研究后发现，我国上市公司在每股现金股利的发放上存在高度集中的“群聚”现象，并从管理者心理行为的视角提出管理者的“羊群行为”，可以成为我国上市公司现金股利群聚现象的一个合理的解释，即“股利羊群行为”。股利羊群行为的提出为羊群行为在股利政策方面的直接应用开辟了思路。
行为公司财务认为，从委托―理论角度来看，公司管理者之所以会产生羊群行为，一是基于管理者获取信息的不同（Welch，1992；Banerjee，1992；Lee，1993；Chamley，Gale，1994）；二是基于管理者对自己声誉问题的关心（Scharfstein，Stein，1990；Zweibel，1995）。而在委托―的分析框架中，由于具有不同的股权特征，其不同控制类型上市公司对现金股利的行为存在显著差异（刘孟晖，2011），同时，大股东不同控制类型的上市公司在对信息的获取、行业地位的关注、公司声誉的考虑上也存在着明显的差别，因而其羊群行为程度也可能存在显著差别。鉴于此，本文结合上市公司终极控制权和产权性质状况，研究上市公司不同的终极控制权以及终极控制人不同产权性质对现金股利羊群行为的影响。
二、理论分析和研究假设
（一）终极控制权与控制模式
所谓终极控制权，是指在公司股权控制链条中，其最终控制者通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。我国《公司法》规定：控股股东是指其出资额或持有公司股份占公司资本总额或股本总额50%以上的股东；其出资额或持有股份的比例虽然不足50%，但依其出资额或持有的股份所享有的表决权足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。根据这一规定，又可以将控股股东分为绝对控股股东和相对控股股东。绝对控股股东是指拥有50%以上表决权的股份，能绝对保证对控股子公司高管的任命和经营的股东；相对控股股东是指拥有的股份不足50%，但仍能决定子公司高管的任命和经营的股东。不过，从上述《公司法》对控股股东的界定和分类可以看出，其并没有对控股股东控制权的下线给出一个明确的界定。La Porta等（1999）通过对公司实际控制人的控制权及其所有权的研究，给出了20%的标准，即认为20%的投票权是终极所有者拥有的最低投票权，表明在20%的下限条件下公司就被控制了。因此，参考我国《公司法》所给出的所有权比例要求以及La Porta等所提出的20%（或10%）的标准，笔者将公司控制模式分为大股东绝对控制模式、大股东相对控制模式和经理控制模式三种。其中大股东绝对控制模式是指第一大股东持股比例大于50%的上市公司，这类公司的控股股东，其所有权与控制权均大于或等于50%，属于强势股东控制模式；大股东相对控制模式是指第一大股东的持股比例在20%～50%之间的上市公司，这类公司的控股股东，其所有权虽然低于50%，但却拥有对公司的实际控制权；经理控制模式是指第一大股东持股比例小于20%的上市公司，这类公司内部不存在具有较大股权的控股股东，公司资源往往由经营者掌控，呈强势经理和弱势股东形态。前两类属于股东控制类公司，第三类属于经理控制类公司。
（二）终极控制权与股利羊群行为
在管理者羊群行为产生动因的研究上，行为公司财务主要集中在两个方面，一是基于信息问题而产生的羊群行为，即信息层叠模型，如Banerjee（1992）模型、Welch（1992）模型等。所谓信息层叠即指在一般的序贯决策选择中，当个人能够观察到前人的行为且认为放弃自己的私人信息而跟随前人的做法是最优选择时，就将产生信息层叠。二是基于声誉问题而产生的羊群行为，即声誉羊群模型。这是从委托―理论角度来研究管理者的羊群行为。Scharfstein and Stein（1990）以公司的投资行为为研究对象，提出导致羊群行为的主要原因在于管理者对于自己声誉的关心；Zweibel（1995）则指出，声誉上的考虑会导致管理者避免偏离羊群。而在股利支付方面，黄娟娟（2009）的研究表明，公司声誉是股利羊群行为产生的真正动因，声誉越低，公司羊群行为的程度越高。
从公司控制权结构来看，大股东不同控制类型对其获取信息的能力和对声誉的考虑有着显著影响。一般来说，掌握公司控制权的大股东在获取信息上具有较强的信息优势，因而相较于其他类型的公司具有更为理性的判断力，其在决策时追随普通大众行为的可能性也较小。McNally and Smith（2003）对不同类型内部人的预测能力和获利性进行考察的结果表明，越靠近决策中心的内部人，往往信息优势越强。同时，在声誉方面，对公司管理者来说，公司声誉的提高能够为管理者个人赢得名誉、薪酬和职业生涯的良好发展机会，而在股权结构分散的公司，管理者往往控制着公司资源，由于公司的冲突表现为股东与管理层利益的不一致，管理者所作出的决策往往更倾向于私利的考虑，因此其更倾向于模仿声誉好或与大多数公司类似的股利支付行为。鉴于此，本文提出：
假说1：相对于经理控制类公司，股东控制类公司发生股利羊群行为的可能性较小。
假说2：相对于股权控制类公司，经理控制类公司更容易发生股利羊群行为。
三、研究设计
（一）变量选择与测量
1.终极控制权控制模式
为检验前述假说，根据前述公司控制模式的分类，选择大股东绝对控制模式（SCA）、大股东相对控制模式（SCR）和经理控制模式（SCD）三种模式共三个0―1控制类型哑变量作为解释变量。即对于SCA模式，当第一大股东持股比例在50%及以上时，取1，否则取0；对于SCR模式，当第一大股东持股比例大于等于20%、小于50%时取1，否则取0；对于SCD模式，当第一大股东持股比例低于20%时取1，否则取0。
2.股利羊群行为
关于羊群行为的度量，Stickel（1990），Chang、Cheng and Khorana（2000）均曾用绝对离差来分别测度分析师预测结果偏离羊群行为的大小和投资者对市场的羊群行为。同时，在股利方面，考虑到羊群行为是指对于群体中不同个体间相似行为最直接的解释，而每股现金股利就是上市公司现金分红最直接的表现。因此，在度量股利羊群行为时，用公司每股现金股利与上一年行业内所有公司平均每股现金股利的绝对离差来构建股利羊群行为指标（Herd_cd），即Herd_cd=/CDit-Herdt/。该指标越大，说明上市公司出现每股现金股利羊群行为的可能性越弱；反之，则越强。
3.控制变量
由于公司的股利支付政策可能会同时受到公司现金流量、债务水平、规模、成长机会以及公司治理程度等其他因素的影响（Lang and Litzenberger，1989；Fama and French，2001；Harford等，2008；Jiraporn，2011等），为了保证研究结果的可靠性，对可能影响公司现金股利分配决策的公司治理状况、公司规模、盈利能力、成长机会、现金流量及偿债能力等其他因素进行了控制。主要包括：独立董事比例（Idp）、两职是否合一（Dual）、管理层持股（Mghold）、董事会规模（Board）等反映公司股权结构和董事会特征的指标及资产负债率（Debt）、净资产收益率（Roe）、每股经营活动现金流量（Cfps）、净利润增长率（Npg）和公司规模（Lnsize）指标。此外，为了控制年度和行业间的差异，还根据CSR行业分类划分设置了11个行业哑变量（Ind），根据样本年限设置了4个年度哑变量（Year）。
（二）回归模型与方法
为检验公司终极控制权对股利羊群行为的影响，本文提出如下模型：
其中，被解释变量Herd_cd表示公司股利羊群行为程度大小，解释变量Xi（i=1，2，3）分别代表SCA、SCR、SCD三个变量。
（三）数据来源
本文的样本取自2008―2012年间在我国沪深A股市场上市交易的上市公司。数据来源于新浪财经、锐思（RESSET）金融研究数据库及上市公司公布的年报数据。在样本选择的过程中，首先，考虑到金融类上市公司财务数据的不可比性，剔除了金融类上市公司；其次，考虑到所反映信息的真实性，剔除了可能无法反映股利政策真实情况的ST与PT公司；最后，考虑到研究的可靠性和准确性，又剔除了每股收益为负的上市公司及财务数据异常和有缺失的上市公司。经过上述筛选程序，最终获得5 651个样本观测值。
四、实证结果及其分析
（一）多重比较分析
表1给出了不同终极控制权控制模式下的公司现金股利羊群行为的比较结果。可以看出，不同控制模式下的股利羊群行为均值和标准差均较小，上市公司在进行股利分配决策时均存在一定的羊群行为， 但羊群行为的程度在不同的控制模式下有显著差别：大股东强势控制模式下，股利羊群行为指标均值最高，且分别显著高于大股东相对控制模式公司和经理控制模式公司，说明其羊群行为的程度最弱，即现金股利羊群行为发生的可能性最小；而大股东相对控制模式公司的股利羊群行为指标均值又显著高于经理控制模式公司，说明在经理控制模式公司，其羊群行为的程度最强，即现金股利羊群行为发生的可能性最强。比较结果初步支持了假说1和假说2。
（二）回归结果及其分析
为了考察大股东不同控制类型下股利羊群行为的状况，分别以SCA、SCR和SCD为解释变量对模型1进行回归，回归结果如表2中的列（1）、列（2）和列（3）所示。从SCA、SCR和SCD的系数来看，SCA的系数显著为正，说明大股东绝对控制的公司其股利羊群行为程度较弱，发生股利羊群行为的几率较小，结论支持了假说1；SCR的系数为负但不显著，说明随着大股东控制权的减弱，公司每股现金股利支付水平发生羊群行为的几率逐渐增强，但不确定；SCD的系数显著为负，说明在经理控制下，上市公司的股利羊群行为程度显著增强，上市公司在考虑股利支付政策时通常会模仿行业每股现金股利平均支付水平，股利羊群行为发生的几率较大，结论支持了假说2。
此外，从控制变量来看，公司治理变量中只有董事长与总经理两职是否合一变量Dual与公司股利羊群行为显著正相关，表明董事长与总经理两职合一的上市公司其发生股利羊群行为的可能性较小，其他变量均无显著影响。而在公司特征变量中，净资产收益率Roe、每股经营活动现金流量Cfps和公司规模Lnsize分别与股利羊群行为显著正相关，表明公司收益率越好，现金流越充足，公司规模越大，其在进行每股现金股利分配决策时发生羊群行为的可能性越小；资产负债率Debt和净利润增长率Npg分别与股利羊群行为显著负相关，表明公司资产负债率越高，净利润增长率越小，其在进行每股现金股利分配决策时发生羊群行为的可能性越大。
（三）稳健性检验
考虑到本文所选取的样本属于宽而短的非平衡面板数据（仅有5个时间点），为了避免自由度的损失，笔者对不同控制类型下的股利羊群行为采用了随机效应模型对其进行稳健性检验，结果仍然是大股东绝对控制SCA与股利羊群行为指标Herd_cd显著正相关，经理控制SCD与股利羊群行为Herd_cd指标显著负相关，说明假说1和假说2的研究结论具有稳健性。限于篇幅，回归结果不在此处列示。
五、研究结论与启示
本文以股改后沪深两市2007―2011年的A股上市公司为样本观测值，从行为财务学的视角，考察大股东控制、管理者羊群行为与现金股利支付之间的关系，并得出以下结论：（1）在大股东绝对控制的上市公司，出现模仿行业每股现金股利平均水平的羊群行为的可能性较小，控制权的集中有利于弱化现金股利的羊群行为；（2）在股权结构分散，由管理者控制公司资源的经理控制类上市公司，则模仿行业每股现金股利支付水平的羊群行为的可能性较大。
本文的研究结果表明，我国上市公司股利羊群行为在不同的终极控制权下表现出不一样的程度，控制权的集中有利于弱化股利支付的羊群行为。然而，既有研究文献表明，当控股股东拥有较大比例的所有权和控制权时会导致控股股东将现金股利异化为利益侵占的工具，股东控制类公司更容易发生异常高派现行为。可见，控制权的集中对公司现金股利异象问题的解决既有有利的一面，也有不利的一面。因此，对我国上市公司股利支付异象的治理既非股权集中，也非股权分散和多元化，而是需要在其不利和有利的影响之间进行权衡，并寻求有效的监管和制衡机制，使公司的股利政策与其长远发展相协调。
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股权结构一直是公司治理研究的热点领域之一，合理的股权结构可以缓解公司治理中的问题。近年来，随着公司治理理论和实践的发展，公司治理的核心已从管理者和小股东之间的委托问题（Jensen and Meckling，1976）发展到终极控制股东与其他广大中小股东之间的问题（La Porta等，1999）。多数公司存在着终极控制股东，更为重要的是终极控制股东的控制权（投票权）与现金流权（所有权）的偏离也广泛存在（La Porta等）。在终极控制这种情况下，公司治理的主要问题已不再是管理者与外部股东之间的问题，而是终极控制股东与其他中小股东之间的问题（La port等，1999；Claessens等，2000）。“两权偏离”就是第二代问题的延伸，由于控制权与现金流权的偏离，使得控制权、收益、风险均发生了变化，终极控制股东能利用更小的现金流权控制更大的资源，实现侵占行为的同时却只面临较小的风险。这样产生的成本会显著的影响公司绩效和企业价值。
一、终极控制的提出
国外对于终极控制的研究最早始于La Porta等人。La Porta等（1999）对世界27个发达经济体上市公司所有权的控制结构作了开创性的研究工作。他们根据公司所有权结构及其相应的控制权机理，通过追溯层层的所有权链条来寻找谁最终拥有公司法人终极所有权和控制权，提出了“终极产权所有者”。他们以20%的投票权为最终的控制形态划分标准，发现股权集中或相对集中是多数国家上市公司中一种普遍现象，且大多数国家的公司存在终极控制股东，其中家族最终控股的公司所占的比重比较大。Claessens（2000）等参考ka Porta等的研究，探讨了东亚九个国家共2980家上市公司的终极控制权情况，发现家族控制也广泛存在于东亚公司中，且多数公司的终极控制股东同时参与和控制经营层，终极控制股东的控制导致企业业绩的下降。
国内关于股权结构的研究大多是从上市公司直接控股股东即第一大股东的角度来进行研究的，刘芍佳等2003年开始尝试用终极所有权进行研究股权结构。刘芍佳等以终极产权论为基础，在建立新的股权结构分类方法的基础上对1105个国内公司问卷调查后发现，我国84%的上市公司最终由政府控制，而非政府控制的比例仅为16%。总体上说，股权高度集中，终极控制股东大多为国有性质。叶勇等（2005）的研究发现，我国上市公司终极控制股东与西欧国家有显著的差异，在20%的投票权划分标准下，我国95.4%的上市公司存在终极控制股东。
因而，终极控制股东才是实际掌握公司财政的主体(王化成等,2007），且我国存在终极控制股东完全控制的公司（李斌等，2011）。
二、两权偏离
“两权偏离”现象及其研究是国内外学者在股权结构、控制权结构等领域新的发现。这里的“两权”区别于传统意义上的企业所有权和经营权，而是由于企业集团控制链产生的控制股东的现金流权和控制权。La Porta等(1999)开创了“现金流权与控制权的偏离”方面的研究。他们的研究发现终极控制股东常常利用金字塔结构、交叉持股和双重股权来构建一个复杂的控制链，从而实现现金流权和控制权的偏离。但La Porta等并没有对终极控制股东的现金流权进行详细研究，因而无法知道终极控制股东两权偏离的真实性和偏离程度。后来Clasessen等（2000）参考La Porta等研究方法对终极控制股东的控制权和现金流进行了详细的研究，发现终极控制股东的控制权与现金流权的偏离在世界范围内广泛存在，两权偏离的比例平均为0.746:1。终极控制股东主要通过金字塔结构的股权控制关系实现所有权与现金流权的偏离，在金字塔结构中，公司所处的层级不同，终极控制股东的两权偏离程度不同（Bertrand和Mullainathan，2003）。
在我国上市公司中终极控制股东的控制权与现金流权也存在着偏离，且不同行业上市公司的两权分偏离存在着差异（叶勇等，2005，2007)。我国民营上市公司中终极控制下的两权偏离现象比较常见，且两权偏离度较大（王俊秋等，2007），最大值达到了48.74%，且总体上远高于西欧和东亚等其他国家和地区（韩亮亮等，2008）。
总体来说，我国上市公司具有更为集中的股权结构，我国上市公司终极控制下的两权偏离现象较普遍，且邹怿等（2009）研究发现：我国上市公司终极控制股东的两权偏离度从2003年到2007年呈逐渐上升的趋势。
三、两权偏离下终极控制股东的超额控制对公司绩效的影响
（一）终极控制股东的超额控制
以上研究赋予了“两权偏离”新的意义，即剩余索取权与剩余控制权的分离。剩余索取权来源于股东投入资金后取得的股份比例，即现金流权；而剩余控制权来源于控制股东的投票权。而掌握公司的剩余控制权通常意味着拥有对公司资源的支配和利益分配的决定权。作为理性的经济人，终极控制股东则通过多层次控制关系形成间接控制，他们对剩余控制权的掌握程度加强了他们在公司治理和管理层面的实际控制程度，由此就可能享受超过法律规定其享有的权利，实现超额控制，取得超额收益。
在具体控制手段上，终极控制股东一般会通过构建金字塔式持股模式或进行交叉持股等手段，使其控制权超过实际投入资金的现金流权，以此实现对公司的超额控制（La Porta等，1999）。
（二）终极控制股东超额控制的效应
终极控制股东在达到超额控制前，更接近于“利益趋同效应”，实现超额控制后，更容易产生“利益侵占”（La Porta等，1999）。Shleifer和Vishny(1997)认为终极控制股东的存在使其一方面有动机监督管理者采取正确的经营决策，缓解广大股东与管理者之间的冲突，从而提高公司绩效；另一方面他们有动机侵占其他中小股东的利益，采取掠夺行为，损害公司绩效。
终极控制股东现金流权的大小代表其与公司利益的一致程度。现金流权比例越高，他们越有动机促使公司正常经营，从而提高自己的财富，降低损害公司价值获取私有收益的动机(Yeh，2005)，现金流权对控制股东具有正的激励效应（La port等，2000)。因而，终极控制股东的控制权与现金流权等价时，终极控制股东并没有明显的动机来故意损害公司绩效（Bozec和 Laurin（2008)；但当终极控制股东通过金字塔持股、交叉持股以及双重持股方式增强他们对控制公司的控制权，实现超额控制时，终极控制股东就有较多的控制权去侵占其他中小股东的利益、进行掠夺行为，而较小的现金流权则降低了其掠夺行为所带来的成本，超额控制程度越大，控制股东的这种掠夺行为就越严重（杨淑娥等，2008，2009）。
（三）两权偏离对公司绩效的影响
终极控制股东较多的控制权使得其有能力去掠夺中小股东的利益，损害公司绩效，而较小的现金流权则降低了终极控制股东掠夺行为所带来的成本。因而，两权偏离使得终极控制股东有能力且有动机转移被控制公司的资源，进行掠夺行为，损害公司绩效(Yeh，2005)。
Claessens等（2000）的实证研究发现终极控制股东的现金流权与公司绩效正相关，控制权与公司绩效负相关；而控制权与现金流权之间较大的偏离将导致公司绩效的下降。Lemmon和Lins(2003)对东亚800家上市公司的研究发现，控制股东通过金字塔结构获得的控制权超过其现金流权时，公司股票的回报率比其他公司低10%-20%。而Volpin(2002)的研究发现，当终极控制股东拥有的所有权低于50%时，终极控制股东对公司绩效的影响不敏感。
叶勇等（2007）对我国上市公司的研究发现，ROE较低的行业整体具有终极控制股东两权偏离度较高的特点。苏坤和杨淑娥（2008，2009）发现我国民营上市公司终极控制股东的两权偏离现象较为严重，终极控制股东的现金流权与公司绩效正相关，其现金流权具有正的激励效应；终极控制股东的超额控制权与公司绩效负相关，具有负的堑壕效应。张耀伟（2009）研究结果显示，终极控制股东两权偏离对公司绩效具有显著的负向效应，其负向效应随终极控制股东现金流权比例的提高而趋于降低。而在现金流权一定的条件下，终极控制股东两权偏离度越高，其对公司绩效的负向效应越强。而胡科和张宗益（2010）对我国民营上市公司的研究发现，终极控制股东两权偏离度与公司价值呈U型关系。
四、结论与启示
综上所述，从现有的文献来看，大多上市公司存在着终极控制股东，且他们往往通过金字塔结构等“杠杆工具”来加强他们对控制公司的控制权，实现超额控制，导致他们的控制权与现金流权发生偏离，并进而以其拥有的超额控制权控制目标公司，侵害其他中小股东的利益，损害公司绩效。
现有文献的大多研究只关注终极控制股东的掠夺行为和两权偏离对公司绩效的影响，而对终极控制所带来的问题的研究及其对终极控制股东掠夺行为约束的研究较少。
由于终极控制问题的普遍存在及其引发的公司治理问题的复杂性和独特性，有关终极控制的研究，不应停留在终极控制股东两权偏离与公司绩效方面，应更多的关注终极控制股东与广大中小股东之间的问题；以及如何约束终极控制股东的掠夺行为，减少其对其他中小股东利益的掠夺以及对公司绩效的损害，提高公司治理效率。
因此，本文认为对于终极控制股东掠夺行为约束的研究，不仅有助于约束终极控制股东掠夺行为机制的建立，还有助于我们更深刻的理解终极控制与广大中小股东之间的问题，减少终极控制股东对公司绩效的的损害，提高公司治理效率。
基于此，本文认为今后相关研究可从对终极控制股东行为的约束方面进行深入的研究。
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一、引言
公司治理问题是企业在实践中不可回避的话题，因此，公司治理在理论界当中一直是热门的话题之一。而问题作为公司治理的核心问题，其重要性尤为突出。Berle与Means（1932）认为公司中的问题主要是股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的利益冲突，然而随后的大量研究发现，问题中终极控制人与中小股东的利益冲突才是其中最具代表性的。因此，从20实际80年代开始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer与Vishny）为代表的关于终极控制人与中小股东的冲突研究成为公司治理研究的前沿。与此同时，由于我国经济体制是由计划经济向市场经济过渡而成的。所以，在上市公司以及大型企业中，股权相对都比较集中，终极控制人与中小股东的冲突显得尤为突出。另外，我国的股票市场表现近期一直萎靡，这与终极控制人对中小股东的利益侵占有着一定的关系。因此，为了完善我国的资本市场，维护中小投资者的合法利益，引导我国资本市场健康发展，研究终极控制人的所有权特征与企业价值的关系显得尤为重要。
二、文献回顾
如上文所述，公司治理中的问题可以分为两个部分，一类以Berle与Means为基础的（B-M）委托关系，该类只要是研究股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的利益冲突。而另一类就是以LLSV为代表的关于控制性股东与中小股东的冲突问题。下文分别对这两个方面的文献分别进行综述。
（一）（B-M）委托关系研究综述
在英、美、日企业所有权广泛分散、股权集中度不高的背景下，Berle与Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制权与所有权分离这个创新观点。随后詹森与麦克林2（1976）提出的委托理论对两权分离研究进一步发展。根据他们对委托关系的定义，要缓解两者的冲突，就必须给予管理者一定的股权，即管理者持股。此后学术界纷纷对管理者持股的行为进行了大量的研究并提出了利益一致假说与壁垒效应假说。
所谓的利益一致假说，就是指当管理者的持股比例增加时，管理者的利益就与股东的利益逐渐趋于一致，在这种情况下，管理者的个人利益就与公司股东的利益捆绑在一起。使得管理者也以企业价值最大化为目标。但是当管理者的持股比例过高的时候就可能产生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出当管理者的持股比例过大时，他们将会对企业进行控制，为他们实现非企业价值最大化目标提供便利。这就是壁垒效应假说。
（二）（LLSV）委托关系研究综述
B-M委托关系是以英、美、日企业所有权广泛分散为背景而创立的。但是随着经济的发展，以东亚、西欧部分国家上市公司为代表，股权集中度相对较高且存在控制性股东的公司逐渐出现在历史舞台。控制性股东与中小股东的问题，即LLSV委托关系逐渐成为重要的研究热点之一。
Shleifer与Vishny4（1997）研究表明，B-M委托关系下的成本可以通过所有权集中有效降低，但是终极控制人的出现也带来了终极控制人侵占其他股东利益的成本，而且国家对投资者的法律保护越完善该成本就越小。随后，La Porta等（1999）5发现终极控制人的控制权超过所有权的现象在27国家600家大公司样本中普遍存在，这种现象导致其他股东无法有效监督控制性股东，进而令终极控制人有动机与权力去实施侵占中小股东权益的战略或者项目。Claesens、Djankow6 （2000）对九个东亚国家（地区）的2980家上市公司的所有权特征进行分析发现，公司价值与终极控制人所有权存在显著的正相关，但是公司价值与控制权比例却呈显著负相关，而随着两权偏离程度的增大，其对企业价值的负面影响也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分别以27个国家前20大企业和5829家韩国公司为样本进行实证分析也得出与上述学者类似的结论。
国内学者方面由于中国证监会到2004年才要求上市公司披露终极控制人的产权与控制关系，相关研究04年以前相对较少。
赖建清、吴世农（2005）研究发现，受我国股权分置现象的影响，两权分离度与公司价值没有显著关系。王鹏、周黎安（2006）8以2001～2004年中国A股市场数据为基础，研究发现，终极控制人的控制权对企业价值有显著的负影响，而所有权则有显著的积极影响，而且两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。但是谷祺9（2006）以121家家族企业为研究对象，却发现所有权与控制权比例都对企业价值有显著负向影响。叶勇（2007）10通过整理分析2003年深圳证券交易所上市的505家上市公司终极控制权、所有权发现，我国上市公司主要通过金字塔结构等方式使其终极控制权与所有权产生偏离，且其偏离幅度与上市公司的市场价值负相关。陈献一（2011）11选用2007年至2010年沪深A股上市公司数据为研究对象也得出类似结论。
综上所述，我们可以看出，我国大部分的上市公司股权都比较集中且由国家控制，而国家控制的上市公司容易出现主体缺位的现象，控制权实际掌握在有关人员的手中，这令中小股东利益更容易受侵害。因此研究终极控制人所有权特征与企业价值的关系显得十分必要。另外，从上文可知现有的实证研究数据相对比较旧，而且没有通过比较得出国有与非国有两种特征的公司终极控制人所有权特征与企业价值的关系异同。因此，本文将应用2010与2011年的上市公司数据，分国有与非国有两类样本进行回归分析并进行比较。
三、研究假设
Claesens（2002）指出，终极控制人的所有权权对企业的市场价值具有“激励效应”，终极控制人的所有权正越大，就越有动力去提高的企业价值，他通过侵害公司利益而最大化个人利益的动力就越小。因为他采取上述行动的成本会随着所有权的上升而上升。
因此提出假设1：终极控制人的所有权与企业价值成正比。
但是当终极控制人通过金字塔结构或者其他方式使得控制权远远超过所有权时，就会产生很强的壁垒效应。终极控制人就能够轻松通过投资项目、控制权转让以及投资政策等手段侵害中小股东的权益，获取控制权私人权益。
因此提出假设2：终极控制人的两权分离程度与企业价值成反比。
根据国内外学者相关研究表明，家族控制、规模较小的企业比国有控制的企业所有权与经营权的分离程度大。在我国由于非国有企业相对于国有企业来说融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，其往往通过借壳上市的方法进入股市。而且为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，因此非国有企业的两权分离程度较大。而王鹏、周黎安（2006）指出两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。
因此提出：
假设3：终极控制人为国有的企业比非国有的企业两权分离程度较小，分离系数较大。
假设4：终极控制人为非国有的企业与国有的企业相比，其两权分离系数对企业价值的影响较大，其回归系数比国有要大。
四、研究设计
（一）样本选取与资料来源
本文选取沪深A股上市公司2010与2011两年数据作为研究对象，并根据前人的研究经验作了以下调整：1）对金融类企业进行剔除，因为其资本结构以及营业模式与传统行业差异较大。2）剔除了数据不全的企业。在此基础上根据国泰君安的终极控制人资料，其将终极控制人分为国有与非国有企业。其中属于国有的终极控制人有国有企业、非企业单位、机关事业单位、机关、国务院、省、地区级政府，级政府，县级政府，县级及以下政府，事业单位，院校等，属于以上类别的均归类为具有国有性质和背景的终极控制人，其余则为非国有性质背景的终极控制人。调整后共有样本3323个，其中国有样本1350个，非国有样本1973个。所有数据均来自国泰安数据库。
（二）变量设计
根据本文的研究目的，本文选取了企业价值作为因变量，终极控制权、终极所有权以及两权分离度作为自变量，而根据前人的研究成果，本文将年份变量，盈利能力以及资本结构作为控制变量。
变量的具体定义如下表1所示：
表1 变量定义表
其中，衡量两权分离程度的指标遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）计算分离度的方法，将所有权与控制权的比率作为分离系数，其越小说明所有权与控制权的分离程度越大。而终极控制权与所有权的相关定义与国内外学者基本一致，我们将现金流量权作为衡量终极所有权的指标，而终极控制人的现金流权等于最终控制人通过所有控制链条累计持有上市公司所有权之和，每条控制链的所有权比例等于该控制链各个环节控制比例的乘积。而终极控制权比例为每条控制链上最弱的表决权相加之和。
五、实证回归结果与分析
（一）变量的描述性统计
表2 变量描述性统计
从表2看，全样本中企业价值的变异系数较大达到2.14，证明样本中企业价值参差不齐，差异较大。而国有样本与非国有样本的对比中我们可以发现，非国有企业的企业价值比国有企业的企业价值均值要高，这可能是国有股在公司治理中的攫取之手效应大于帮助之手效应所导致的。另外，从两权分离系数来看，非国有样本中的两权分离系数均值为0.8095比国有的0.8918要大，假设3得到验证，这与Claesens（2000）的实证结果相一致。
表3 变量间的皮尔逊相关系数
从表3可以看出除了control与ownership两者之间的相关性较大外其余变量之前的相关性都比较小。因此，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们需将两者分开进行回归。
（二）OLS回归结果分析
表4 OLS回归结果
表5 共线性情况
根据上述情况本文将分7个模型进行回归，如表4所示模型1～3是以总体为样本进行研究的，而考虑到control与ownership的相关关系，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们分别将control与ownership分开放入模型2与模型3中进行回归分析。模型4与5，模型6与7是国有样本与非国有样之间的对比。
从整体上看，模型1至7的F值都比较大，其对应的P值都是0，证明总体上看，7个模型的解释程度都比较高。从总体样本上看，模型1的F值比模型2与模型3的要小，这是受control与ownership两者共线关系影响所致。7个模型中D.W值都比较适中，表明所有模型都通过了序列自相关检验，不存在序列自相关问题。而从表5可知除了模型1以外其余6个模型各变量VIF值都小于3，表明6个模型都不存在多重共线性，通过多重共线性检验。
从总体样本上看，由模型1可以看出，由于control与ownership有很强的共线关系，所以终极控制权、终极所有权以及两权分离系数对企业价值的影响并不显著。因此我们需要通过模型2与模型3分析，通过分析可以发现：首先，终极控制人的所有权对企业价值有显著的负影响，与原假设1不一致，这可能是掠夺性分红现象的存在而导致的。其次，终极控制权与企业价值是负相关关系，这与Claessens（2002）所得出的结论是一致的，终极控制人的控制权对企业价值有“壁垒效应”。最后，在模型2与模型3中两权分离度与企业价值都有显著的正相关关系，这与假设2相符，两权分离程度越大，两权分离系数越小，企业价值越小。
从国有样本与非国有样本的比较上看，通过对模型4-7分析发现，非国有样本的两权分离系数的回归系数比国有的要高出一倍。表明非国有企业的企业价值对两权分离系数的敏感性比国有企业的要高。这与假设4相一致，假设4得证。另外，非国有样本中的终极控制权与终极所有权的回归系数的绝对值都比国有样本的要大，表明非国有企业的企业价值对终极所有权与终极控制权的敏感程度较高。这可能是非国有企业中掠夺性分红现象与“壁垒效应”比国有企业更为严重所导致的。这与非国有企业在资金等各方面资源相对紧缺有很大关系。
六、结论与建议
通过上述的实证分析我们可以得出以下结论：
首先，终极所有权对企业价值有显著的负影响，而且非国有企业的负面影响比国有企业更为明显。这表明我国企业中可能存在着掠夺性分红的现象，而且非国有企业的掠夺性分红现象比国有企业更为严重。因为所有权越大，掠夺性分红所得的利益越多，进而使得企业价值下降得越多。
其次，终极控制权对企业价值有显著的负效应，两权分离程度与企业价值也有显著负相关关系，这也表明我国的确存在着终极控制人侵害中小股东权益的现象，而且非国有企业比国有企业更为明显。这是因为两权分离程度越大，两权分离系数这个指标就越小，终极控制人侵害中小股东的收益就越大，成本就越低。而非国有企业比国有企业更为明显的原因则可能是非国有企业的公司内部治理规范程度比国有企业的相对要低，其通过两权分离这种手段去掠夺上市公司的资源以及中小股东的利益所受到得限制相对较少。
最后，非国有企业的两权分离程度比国有企业的两权分离程度要高。这是因为非国有企业相对于国有企业来说资金相对紧缺而且融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，因此其往往通过借壳上市的方法进入股市。而为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，以满足自己发展的需求。
根据上述结论本文提出以下建议：
首先，完善相关法规，加大对资本市场的监管力度，保护好中小股东的合法利益。虽然近年来，相关法律制定对于终极控制人侵害中小股东的行为起到了一定的限制性作用，但是由于惩罚力度不足，违规操作顶风作案的事件时有发生。因此，本文认为政府应该加大违规的惩罚力度，一来可以提高违规者的违法成本，二来可以调动中小股东的监督的积极性。
其次，提高相关信息披露水平，尽可能消除终极控制人与中小股东之间的信息不对称性。终极控制人能够侵害中小股东利益的一个重要原因就是因为两者之间的信息不对称。因此，政府应该在这方面进行努力，为中小投资者提供一个良好的投资环境，保护好中小股东的合法权益。
最后，加大对非国有企业的支持力度。由结论可知，非国有企业的中小股东利益侵占现象比国有企业更为严重，其中重要原因之一就是其资源相对缺乏，尤其是融资问题。政府应该拓宽非国有企业的融资途径，这样既能满足企业发展需求促进经济进一步发展，也能够对保护中小投资者利益起一定作用。
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关键词:政府干预 终极控制人 两权分离 盈余质量
问题提出
本文从终极控制人的角度来研究我国的盈余质量问题(文中所涉及的盈余质量主要是指盈余管理程度)。所谓终极控制人是指在公司中具有最终控制权且不被任何人所控制的股东。东亚国家和西欧国家上市公司普遍存在金字塔持股及交叉持股等复杂的股权结构,这表明终极控制人才是上市公司真正的所有者。这种股权结构往往会造成终极控制人现金流权与控制权的分离。在本文中,终极控制人对上市公司的现金流权以其对上市公司各个环节持股比例乘积之和衡量,控制权则以终极控制人对上市公司各个环节中控制最弱的一环持股比例衡量。举例来说,假设投资者A拥有X公司的持股比例为x,X公司拥有Y公司股权比例为y,Y公司拥有Z公司的股权比例为z,那么通过这个控制链条,投资者A在Z公司的现金流权比例为xyz。如果投资者通过多条控制链控制上市公司,那么投资者对上市公司的现金流权等于各条控制链上的现金流权比例之和。投资者A在Z公司的控制权比例为x、y、z中的最小值,即min(x,y,z)。同样,如果投资者通过多条控制链控制上市公司,那么投资者对上市公司的控制权等于各条控制链上的控制权比例之和。
由此可见,在直接控制的情况下,现金流权比例和控制权比例是相等的,也即不存在两权分离。但在多级控制的情况下,往往会出现终极控制人的现金流权与控制权的分离。已有文献表明终极控制人两权分离会降低上市公司盈余信息含量,但并未有学者深入研究其影响机理,本文将试图从盈余管理的角度寻求解释,并考察政府干预是否会影响两者的关系。
终极控制人现金流权与控制权分离对盈余质量的影响
La Porta等(1999)和Claessens等(2000)的研究表明,控股股东一般通过发行具有不同投票权力的多重股票、金字塔持股和交叉持股,使其控制权超过现金流权,从而实现对公司超额控制。随着现金流权与控制权分离程度增加,控股股东剥削行为带来的利益相对于剥削的成本而言十分丰厚,因此,控股股东利用公司资源获得控制权私利的动机会随之增加(Lemmon 和Lins,2003;Joh,2003;Baek、Kang和Park,2004)。Shleifer和Vishny(1997)指出,现金流权和控制权的分离将会加速股权集中产生的问题。因为控股股东可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中,同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。因此,只要通过转移上市公司资源所获得的利益大于因现金流权的存在而承担的成本,控股股东就有动机转移上市公司资源,对中小股东实施利益侵占。
由于特殊的股票发行与改制上市制度,我国大部分上市公司都脱胎于国有企业,国家在上市公司中占有绝对或相对的控股地位,形成相对集中的股权结构。少数非国有上市公司尽管不受维护公有制的法规限制,但受上市额度的限制也不得不形成相对集中的股权结构(李增泉,2005)。尽管我国上市公司的股权结构在很大程度上是由国家的相关法规所决定的,但是已有的研究表明股权结构仍然会对控股股东的利益侵占行为产生重要影响。此外,已有的文献表明金字塔的股权结构在我国较为普遍(Fan等,2005;杨兴君等,2003)。金字塔的控股结构可以实现现金流权和控制权的分离,现金流权与控制权的背离使得控股股东具有强烈的动机和能力对中小股东实施利益侵占。例如,在我国,控股股东通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。
控股股东侵占行为的典型特征是隐秘性。因为侵占行为一旦被发现,将会招致监管者和外部股东及分析师的干预,从而造成一系列严重的经济后果,如控股股东声誉受损并成为监管的重点对象(Leuz等,2003;Haw等,2004)。因此,为了保护侵占行为的隐秘性,避免外部股东的干预,控股股东往往会控制公司会计政策,降低企业信息披露的透明度,隐藏企业的真实业绩,使其服务于内部人,以更好地攫取控制权私利。而控股股东的控制地位加之现金流权与控制权的分离也使控股股东有能力操控会计信息。换句话说,相对于现金流权与控制权分离程度较低的公司而言,两权分离程度越大的公司,会存在强烈的动机进行机会主义的盈余管理,以掩饰他们偏离价值最大化的行为。控股股东的这种机会主义盈余管理行为将会降低会计盈余的可信性。
政府干预、终极控制人两权分离与盈余质量的关系
研究文献表明,完善和有效的法律体系及法律外体系(Extra-Legal System)会增加控股股东侵占行为的法律风险及成本,从而抑制其侵占行为。Dyck和Zingales(2004)对39个国家的大额股权交易的研究发现,较强的投资者保护有助于降低控制权的私人收益。Nenova(2003)的研究也发现法律对小股东利益的保护,对收购的监管以及相应的执法强度等因素可以解释75%的控制权私人利益。La Porta等(2000)对33个国家股利政策的研究分析发现,法律对投资者的保护可以降低与自由现金流相关的成本,减少控股股东对小股东的利益侵害。Haw等(2004)对东亚和欧洲22个国家的研究发现,法律和法律外的制度环境,如完善的法律体系、有效执行的司法体系及有效的税收系统对上市公司出于掩饰其利益侵占行为的盈余管理具有重要的抑制作用。
中国经济体制改革的一个重要特征就是“分权让利”,地方政府演变成了一个具有独立经济利益的主体。上市公司对地方政府意义重大,政府不仅可以通过证券市场融资,而且在税收、就业和社会稳定方面起着重要作用,所以,对所属上市公司的干预也就成为地方政府的必然行为。地方政府与当地国有企业利益交互影响、错综复杂。分权改革后,为了提升政绩表现,地方政府有强烈的动机对当地国有公司实施各种干预。比如,政府官员可能因为地区财政赤字、保护失业和缩小地区贫富差距等问题而要求辖区内国有企业更多的支持其施政目标。同时,政府又往往对国有公司实施各种保护性干预,如政策倾斜、地方保护政策、贷款担保等。Zhou(2001)对我国烟草工业研究发现,当企业的成长性下降、面临激烈的市场竞争时,地方政府会实施贸易管制来保护企业。Poncet(2005)研究发现,某一地区财政自、以往的失业率、公共消费占地方总消费的比例越高,某一行业的劳动密集性与财政贡献越大,政府的保护程度越高。在受到政府干预较多的国有企业,企业往往具有多重目标,不仅要实现国有资产的保值增值,提高企业利润,有时还需要承担一些政策性任务,如减少失业、安抚职工等。Boycko(1996)研究发现,国有企业冗员现象比其他性质的企业更严重,反映出其负担了政府在社会就业方面的职能。政府干预越多,政府目标就会渗透到企业,从而企业就不再单单以追求利润最大化为唯一目标。
地方政府对上市公司的干预无论是行政干预还是保护性干预,都与公平竞争相悖,容易遭受社会舆论的谴责,而且官员在保护性干预过程中可能陷入寻租交易的泥潭,演化为不合法行为。这些不合法的行为一旦泄漏,地方政府的干预行为将会造成严重的政治成本。政府干预越多,公开披露的政治成本越大。为了避免社会成本,政府干预行为具有不可泄漏和隐秘的特征。
因此,为了保护政府干预行为的隐秘性,地方政府官员和管理层均有很强的动机和能力控制上市公司会计政策并进行机会主义的盈余管理。
不同地区政府的干预程度不同,表明控股股东所获得的控制权私利有所不同。政府干预越严重的地区,往往说明政府与企业的目标分歧越大,因此,控制权私利也越大,控股股东对中小股东的利益侵占动机和能力越强;政府干预程度较低的地区,往往说明政府与企业的目标分歧越小,因此,控制权私利较小,控股股东对中小股东的利益侵占动机和能力较弱。由此可见,不同地区由于政府干预程度的不同,控股股东因现金流权与控制权分离而进行的盈余管理程度也会有所不同。
提高上市公司盈余质量及减少政府干预的建议
金字塔的股权结构在我国较为普遍,这种持股结构使得终极控制人对上市公司存在现金流权与控制权的分离。
本文的研究认为,终极控制人对上市公司的现金流权与控制权的分离将会加速股权集中产生的问题,这类公司的控股股东有更强的动机和能力从上市公司攫取控制权私利。控股股东在攫取控制权私利的同时,为了避免外部投资者和监管部门的监督及声誉受损,往往有动机对上市公司进行盈余管理,而这种盈余管理的行为将会影响到公司盈余的可信性。政府干预程度越低的地区,控股股东对中小股东的利益侵占行为更容易受到抑制,从而其盈余管理程度也较低。因此,要提高公司的盈余质量,应更多的引入市场竞争和市场配置机制,政府应减少甚至消除其对经济的不恰当干预。具体而言,可从以下三个方面入手:
首先,中央政府应改变对地方官员的考核方式。长期以来,中央政府对官员的考核任用机制过分强调短期性的经济发展指标如GDP、财政赤字、失业率等,这是导致地方官员过度干预企业的重要诱因。中央政府应逐步转变对地方官员的考核方式,建立市场化的考核标准,减少短期性经济指标,更多地强调公共服务质量、市场秩序、法律环境建设等。这种政府职能和考核方式的转变将有利于从根本上改变地方政府的行为激励,减弱地方政府的过度干预动机。
其次,由于地方政府可以对公司管理层任命施加影响,致使公司管理层权责不清,企业的行为经常不是为了价值最大化,而是为政府官员的政绩服务,从而导致公司治理结构趋于无效,进而影响会计信息的真实性。为了维护公平竞争的市场环境,保护利益相关者的合法权益,引导社会资源的有效配置,应该改革国有公司经理人的任命方式,让政府逐渐淡出该领域,把这一权力交给市场。
最后,监管层应加强对投资者的法律保护。我国的《证券法》虽于1998年底就已颁布,但即使在《证券法》颁布实施之后,投资者仍然难以得到实质性的法律保护。一个典型的表现是,虽然备受投资者期待,但证券民事赔偿制度至今未能得到有效施行。因此,为提高上市公司的盈余质量,国家应提高法律的执行力度,消除法律执行的地区差异,提供一个能让投资者事前形成关于经济公正稳定预期的制度环境。
参考文献:
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3.Shleifer, A., R. W. Vishny.A Survey of Corporate Governance.Journal of Finance, 1997,52
一、引言
在股权结构体系中，大致分为两类，一类是金字塔型股权结构，另一类是交叉持股型的股权结构。金字塔型股权结构，顾名思义，是一种形状类似于金字塔的纵向多层级的股权结构。
值得注意的是，如国务院国有资产监督委员会持有的100%的国家电网公司的股权在股权结构研究中我们并不将其视作金字塔链条的一条。根据La Portaetal.对于金字塔型股权结构的相关阐述，这种100%的控股结构并没有在带来绝对控制权的同时只带来低于投票权的现金流权。但是这种链条的层级增加也是有意义的，通常来说，层级越多，实际控制人的隐蔽性越好，这种情况下来进行对上市公司的利益攫取的话就更加不容易被发现。
在这一结构下，实际控制人往往只需掌握绝对控股权，就可以对链条最底方的公司实施控制。正是这一特征构成了金字塔型控股结构的重要特征，也就是在享有投票主导权的同时只占有少量的现金流权。
相比分散的股权结构，这种家族式的链条型的金字塔控股结构有着自己得天独厚的优势。实际控制人可以将旗下子公司利益大量攫取到自己这里，造成掏空公司的现象，引起公司的损失。但由于自己链条式的结构，对于子公司的现金流权享受得很少，因此只会受到少量的损失。举一个具体的例子：若甲享有A公司51%的股权，他可以通过转移A公司1亿元的收入到自己旗下，A公司的1亿元损失中自己只用承担0.51亿元，而收入了1亿元，从结果来看甲通过自己的绝对控股权实现了0.49亿元的净收益。而现实中由于金字塔型股权结构的链条更长且更加隐蔽，实际控制人往往只用承担甚至不到不到损失的20%，却能在决策中扮演举足轻重的角色。并且这种结构下可以实现融资作用的放大，实际控制人通过多链条来控制其他企业，可以用少量的初始资金控制巨大的财富。
二、文献综述
La Portaetal.（1999）对于金字塔型的股权结构给出了一个确切的定义：如果一是公司拥有一个终极所有人；二是至少存在一个上市公司，它在该公司和终极所有人之间的至少20%的投票权链条上，但如果拥有100%的股权就不能算作一个层级，并且金字塔的股权结构中必须有上市公司在其中，只有满足上述条件的公司才能成为金字塔型控股结构式的公司。
J Bena（2013）等认为实际控制人的产生是由于公司创建初期的投融资需求建立的，并且公司的控制人结构是否为金字塔型与公司的可抵押现金流密切相关。当可抵押NPV（可抵押现金流的现值与投资额的差）大于0时，实际控制人会直接持有公司的大量股份，而当可抵押NPV小于0时，实际控制人会通过金字塔型的控股结构来持有公司股份。从文字上方来讲也是比较容易理解的，随着控制链的加大，公司的现金流权会逐级递减，而控制权则仍然保留，所以当NPV大于0时，公司保持盈利状态，所以实际控制人会倾向于保留更多的现金流权而选择直接控股。同时作者得出的结论还有拥有合伙公司的公司相比独立的公司而言规模更大，但是独立的公司更加容易盈利。
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1672―3309(2009)06―0064―05
公司债务政策一直是财务研究领域的热点和难点，当上市公司采用债权融资时，必须在选择债务数量的同时选择债务的期限，债务期限结构是企业在融资时不可回避的问题。
一、文献回顾与研究假设
在中国债权人法律保护较弱的情况下，短期债务的使用增加，被用来减缓控制股东与债权人之间的冲突，然而，大股东本身也具有监管职能，其监管可以作为短期债务监管的替代。La Porta等(1999)认为，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制控制股东掠夺行为。Edwards和Weichenrieder(1999)注意到，其他大股东不但具有控制和监督最大股东的激励，而且具有控制和监督最大股东的能力。肖作平(20051研究发现，存在少数大股东联盟的公司倾向使用高的债务，说明少数大股东联盟有利于抑制控制股东的机会主义行为和有效地监督管理者。同时，由于出现了与第一大股东相抗衡的股东。在股东大会和董事会上就难以形成绝对控制权下的第一大股东“一言堂”现象，从而减缓了冲突问题。Friend和Lang(1988)的研究表明，由于大股东的存在可以打消疑虑或者作为一种信号显示，表明管理者受到了严密的监管，因此，企业中大股东的存在使得贷款人不必过于依靠短期贷款来控制管理者，因为大股东与他们的利益是一致的。基于以上分析，本文提出假设1：股权制衡与债务期限结构正相关。
在我国，由于特殊的股权设置背景导致上市公司股权相对集中，且主要集中于控股大股东手中，而且很多控股股东通过组建复杂的组织结构方式来控制上市公司(叶勇、胡培、何伟，2005)，这为本文从终极控制人的角度研究债务融资问题提供了基础。我国绝大部分上市公司由国有企业改制而来，到目前为止，大部分上市公司仍由国有产权控制。最终控制人为国有产权时，其受政府行为的影响更大。相对于终极控制人是非国有产权的公司而言，政府对于终极控股股东为国有产权的上市公司的干预更加明显，主要体现在：一是通过财政补贴降低公司违约的可能性，从而使公司更容易从银行获得长期借款(孙铮，2005)；二是直接通过对银行借贷决策的影响，帮助公司获得贷款，并且，为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款(Fan et al，2003)。而且，在银行公有和企业公有的产权制度安排下，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能获得长期银行贷款的支持。孙铮等人(2005)认为。在国有企业改革过程中。为了保证国家改革政策和改革措施的顺利贯彻执行，为非国有经济的发展创造外部条件，具有特殊经济地位的国有企业往往会以牺牲自身的利益为代价来承担这种改革的社会成本，正是这种承担改革成本的理由，成为国有企业通过各级政府向财政和银行索要各种补贴和银行贷款的筹码(林毅夫，20041。基于以上分析，本文提出假设2：终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平。
把治理环境因素引入到公司治理研究领域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理环境对成本有显著影响，政府干预显著增加了成本，而提高市场化进程和法律对投资者的保护水平有利于减少成本。我国市场是一个新兴加转轨的市场，这种特殊的制度环境造成了地区之间发展的不平衡。因此，分析我国上市公司的治理机制效应，不能仅仅从股权结构人手，还必须探讨隐藏在股权结构背后更深层次的治理环境因素的影响。樊纲等(2003，2004，2006)从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等5个方面，对中国各个省级行政区域的市场化程度进行的比较分析表明，我国各地区之间的市场化进程存在显著差异。孙铮等人(2005)利用沪深A股上市公司1999～2003年的数据实证研究了市场化进程对债务期限结构的影响，结果表明：企业所在地区的市场化程度越高，企业长期借款占总借款的比重越低：反之亦然。在市场化水平低的地区，经济发展水平和要素市场发展水平都较低。而经济发展水平较低，致使地方政府财政实力较低，财政实力、要素市场的发育水平，都可能导致国有企业改制留下的“包袱”显得更严重，而这需要国有产权控制的公司通过更多的“现金输出”方式来解决(雷光勇，刘慧龙)。在公有产权背景下，相对于非国有控股公司，国有控股公司能够获得相对较多的长期贷款。基于以上分析，本文提出假设3：其他条件相同的情况下，市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
二、研究方法
(一)数据来源
本文利用北京大学经济研究中心的色诺芬数据库，选取了2003～2006年间在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的所有上市公司作为初始样本，并进行了以下筛选程序：(1)剔除了含B股或H股的上市公司，因为这些公司面临境内外双重监管，与其他公司的监管环境不同；(2)剔除了金融保险业的上市公司，因为这些公司存在行业特殊性；(3)剔除了ST、PT的公司，因为ST、PT的公司存在较大的重组。会对债务期限结构的研究带来很多的异常值；(4)剔除数据缺失及财务异常的公司。
本文选取樊纲、王小鲁编制的市场化指数作为市场化进程的替代变量。由于樊纲、王小鲁的“中国市场化指数――各个地区市场化相对进程报告”截至目前已经报告到2005年，而各地区各年度的市场化指数不会发生较大变化，本文取前5年市场化进程数据的平均数作为2006年市场化进程的数据。
(二)变量定义与模型选择
1、被解释变量
对债务期限结构的度量有两种方法：一是加权平均债务期限，二是长期债务占总债务的比重。通常以一年以内(含一年)作为划分短期和长期债务融资的时间界限，短期债务融资包括银行短期借款、商业信用以及一年以内到期的短期负债，一年以上的长期负债为长期债务融资。鉴于数据的可获得性，我们把偿
还期限在一年以上的债务定义为长期债务，定义债务期限结构(DM)=长期债务／总债务。
2、解释变量及控制变量定义
本文选取股权制衡度、终级控制人产权性质和市场化指数做为解释变量。为了详细检验本文提出的研究假设，本文参考了肖作平及国内其他相关文献，对其他可能影响公司债务期限结构的因素加以控制。在不同的年度，宏观经济发展水平是不一样的，对企业的债务期限也会产生影响。为了控制宏观经济因素的影响，本文引入年度虚拟变量，预计企业的债务期限带有一定的年度特征。不同行业的经营特点不同，在现金流特征、受管制的程度、收益稳定性以及税率等方面都有不同。因此，预计企业的债务期限将带有一定的行业特征，并且从多个行业中选取样本，也可以避免造成单一行业中由于行业管制等绝对因素对回归模型的干扰。同时，为控制共线性问题，本文没有设置制造业行业虚拟变量。
3、模型建立
根据前面的理论分析和研究假设，计量模型可以表示为：
DM=α+β1BAIANCE+β2ULTICTROL+β3MAR+β4SIZE+β5M+β6M/B+β7FCF+β8ETR+β9PIE+β10Industry+β11Year+ε (模型一)
DM=α+β1MAR+β2SIZE+β3M+β4M/B+β5CF+β6ETR+β4P/E+β8Industry+β9Year+ε (模型二)
三、统计结果及其分析
(一)变量描述性统计结果及其分析
表3与表4分别是全样本、国有产权控制子样本与非国有产权控制子样本变量描述性统计结果。从上述描述性统计结果中，可以粗略地看出：(1)债务期限结构的均值为0.1609，说明我国上市公司以短期债务为主：国有产权控制的公司占总样本的多数；地区市场化程度变量平均值为7.0459，这说明我国地区市场化进程水平程度已超过平均水平，最大值为10.41，最小值为0.79，标准差为1.9181。各地区发展还不太平衡。(2)国有产权控制的公司债务期限结构均值(0.1754)高于最终控制人为非国有产权的公司债务期限结构均值(0.1252)，表明终极控制人为国有产权的上市公司可能具有相对较高的长期债务水平。(3)非国有产权控制公司子样本所处地区的市场化程度平均来说要明显高于国有产权控制公司子样本，具体表现为，前者MAR均值7.3858明显大于后者的均值6.9074，表明市场化程度比较高的地区，非国有产权控制的公司数量与控制程度可能相对较高。
(二)全部样本及子样本回归
表5左侧是全样本的回归结果，股权制衡度以1％的显著性与债务期限结构正相关，这与假设1相符，说明其他大股东在一定程度上限制了控股股东的掠夺行为，因而不必依靠短期债务来约束第一大股东。终级控制人产权性质与债务期限结构正相关，说明在公有产权背景下，政府对有国有背景的企业提供更多的长期贷款，这与子样本描述性结果一致，然而其回归结果不显著，这可能是因为：一是近几年国有商业银行的市场化改革，原来国有商业银行受制于政府的局面有所改变，银行不再盲目向国有企业提供长期贷款，企业的信贷软约束问题有所缓解。二是国家做为股东的监督约束没有得到充分发挥，进而造成管理者的内部控制和道德风险，导致公司治理的残缺，因此，小股东与债权人要求增加短期负债来抑制控制股东的掠夺行为，而政府又可以提供更多的长期贷款，终极控制人为国有产权的上市公司面临着两方面的权衡问题，实证结果证明后一种影响更加明显。
市场化指数MAR是综合了五大指数而得出的总指数，在理论上更能代表市场化进程，在全样本中，市场化指数与债务期限结构显著负相关，这与孙铮等人(2005)的研究结论一致。AdjR2在两个子样本中，国有控制的子样本高于非国有控制的子样本，说明在国有控制的子样本中，此模型更能说明问题，在非国有控制的上市公司中可能还存在其他影响债务期限结构的影响因素。在国有控制的样本中，MAR以1％的水平显著，而在非国有控制的子样本中，即使在10％的水平下。MAR也不显著。从市场化指数回归系数的显著性水平程度、回归系数绝对值大小、市场化指数对回归拟合度的贡献方面进行比较，我们可以发现，在国有产权控制样本中，上述指标均明显高于非国有产权控制样本时的情况，这与假设3相符，说明市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
我们对模型进行了序列相关性和多重共线性的诊断，经验认为，DW值约等于2，方差膨胀因子(VIF)小于10，则模型不存在序列相关性和多重共线性。从表5可以看出，本研究结果中各变量的方差膨胀因子比较小，说明进入模型的各变量之间基本不存在多重共线性，DW值也处于2附近，因此不存在序列相关性问题。
四、研究结果及讨论
本文实证研究了股权制衡以及终级控制人对债务期限结构的影响，最终发现：(1)当其他大股东持股比例增加导致股权制衡度提高时，债务期限结构也会提高。(2)终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平但结果不是很显著。(3)其他条件相同的情况下，市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
本文不仅从股权结构方面研究了债务期限结构。而且关注了隐藏在股权结构背后更重要、更基本的因素，即公司所处的治理环境对债务期限结构的影响。只有在外部治理环境和公司内部治理机制相互作用的前提下。才能从根本上缓解大股东与中小股东，以及债权人的利益冲突，从而促进公司治理水平的提高，提升公司业绩。本文结论的有效性还要依赖于市场化指数的准确性和有效性，并且2006年的市场化指数利用了前五年指数的平均数，可能存在一些误差，需要进一步研究和检验。
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