关键词：投资者情绪 行为资产定价理论 市场微观结构 马尔可夫可转换模型
投资者情绪有着不同的定义形式，Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄德龙等（2009）认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市场（虚拟经济）的预期，后者反映了投资者对基础市场（实体经济）的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监管，有着重要的理论与现实意义。
基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式与方法的不足
（一）缺乏投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合
如何将投资者情绪作为多因子风险定价模型中的一个重要的因子，用以解释股票市场衡截面收益以及对股票市场未来收益的可预测性进行解释，显得十分重要。当前，我国股市个人投资者所占的比例远高于机构投资者，这就决定了我国股市投机氛围浓厚，股票市场非理性因素很高，如何对缺乏理性的股票市场进行资产定价，就需要将行为金融与资产定价结合起来，引进反映投资者情绪变化的指数以及综合指数，作为一种风险因子，来寻求正确的估价。这对于提高我国股市的资产定价能力，更好地构建股市波动预警机制，提高我国金融监管能力及风险管理水平有着重要的意义。因此应将投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合。如何将流动性因子引入，与投资者情绪结合去对股市收益进行可预测性的研究。
（二）缺乏投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合
基于投资者情绪的研究中缺乏采用非线性的定价模式去研究资产定价。随着时间的变化、牛熊市状态的变化、宏观政策的调整和经济结构可能的变化，能够造成估计股票资产收益率计量模型内的系数发生变化。不同时期或者区制（regime）对应的模型系数可能会发生改变。而捕捉这种系数变化的重要模型之一，就是带有状态变量的区制转移模型。在这些模型当中，模型中的系数可以随状态的改变而变化，状态或者说区制的变化由状态变量决定。马尔可夫区制转移模型等非线性时间序列模型，在金融计量领域中有着重要的应用。非线性模型的一个重要的表象就是可能出现“状态”（state）的转变。这种状态的转变，有时候也被称为“区制”（regime）的转变，可以用来捕捉金融时间序列模型中可能存在的结构性变化。最常见的区制转变模型当属马尔可夫区制转移模型（MS），MS模型一般用来捕捉多个结构转变的情况，其使用的基本理论之一是概率论中的贝叶斯法则。当然，有的时候结构转变可能出现一次，在这种情况下，经常使用平滑自回归模型。投资者情绪的变化及其对股票市场的资产定价在牛熊市是不一样的，因此，采用投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合是十分必要的。
（三）缺乏基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式
经典资产定价理论发源于微观领域，其研究范式长期以来局限于微观领域及微观变量向宏观变量的传导研究。一直很少涉及到宏观政策因素。很多金融经济学家看来，政策因素属于政治经济学和公共经济学领域。文化因素更是在相当长一段时间内都未引起金融学家甚至是经济学家的重视。文化因素一直是社会学研究的稳固阵地，经济学一直未有较深入的涉及过。对于中国股市来说，一直就有政策市的说法，股票市场的价格波动，受政府各项政策的影响很大，同时，在我国的投资文化中，向来就有集体主义与盲目从重的心理倾向，对投资者的投资决策会产生深远的影响。这也增强了我国股市的投机倾向。人的自我控制的形成还与文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着极为重要的影响。因此，考虑基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价研究范式，就显得十分重要。中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段，当前我国经济正处于转型时期，由于各种外在约束条件在不断变化中，投资者的情绪很容易受到波动，新旧文化的碰撞、信仰的缺失都会使得公众自我控制问题变得更为重要。因此，研究基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价范式，对于发展我国的股票市场在理论和实践上是有着重要意义的。
基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式、方法的创新与展望
（一）加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合的研究
构建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定价模型，同时将投资者情绪加进去，用以解释股票市场衡截面收益和预测股票收益。Fama和French（1996）用三个资产组合的收益率作为因子来解释所有资产收益率的变化：
Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε
其中，Z是资产的超额收益率，Zm是市场组合的超额收益率，SMB是市值小的资产组合与市值大的资产组合收益率之差，HML是高B/M（账面值/市值）比率资产组合与低B/M比率资产组合的收益率之差。其实证结果表明，除惯性（momentum）之外，三因子模型能解释许多其他CAPM不能完全解释的因素。Fama和French认为他们的三因子模型与Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于这一模型脱胎于他们对CAPM的实证检验研究，因此可以看作是CAPM的拓展与改进。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基础上加入第四个因子，即用惯性来解释资产收益率，并用来评价基金的业绩：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三个因子与Fama-French三因子模型相同，第四个因子PRIYR是前一年收益率最高的股票组成的资产组合与前一年收益率最低的股票组成的资产组合收益率之差，也称为惯性组合的收益率。
第一，考虑一个两因子定价模型包括市场组合和投资者情绪衡量的变化，即参考Lee et al.（1991）使用了一个两因子定价模型，包括市场组合和封闭式基金折现率的变化，来估计股票市场衡截面收益，即为：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t
其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可观测的横截面的公司数量，对于每一个公司来说，T是时间序列可利用的观察量的数量；Rj，t代表了资产j在t阶段的超常收益；Rm，t代表了在t阶段的超常收益；并且Sentt┴代表了t阶段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投资者情绪指数的变化。基于参数估计βj，sent，把股票分成10个情绪敏感性组合。基于全样本βj，sent进行参数估计，把βj，sent0的股票被分成组合2-9，这里每一个组合有相等的股票数量，同时情绪Beta在各自组合当中是不断增加的。整个的样本期，一些股票可能表现出与投资者情绪所预测的相反方向的收益。组合2和组合10分别代表了最小和最大Beta的参数估计。
第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基础上的三因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t
第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基础上的四因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t
考虑基于资产流动性与投资者情绪相结合的收益生成过程，首先构造基于Amihud流动性测度的计算公式：
其中，Amihudi，t为Amihud所指出的非流动性指标，Ri，d，t和Vi，d，t分别指股票i在第t月的第d个交易日的收益率和交易量（以十万元人民币为单位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天数。如果说行为资产定价范式主要改进的是经典资产定价研究范式中的市场参与者完全理性的假设的话，市场微观结构理论的发展则将信息不完全性与市场无摩擦性假设打破了，在基于投资者情绪的定价中，应该考虑信息不对称、交易成本与买卖价差的关系，隐易成本、买卖价差与资产定价的关系，基于CAPM的流动性与资产定价模型以及基于买卖价差的费雪消费资产定价和基于法玛和弗兰茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流动性与资产定价模型。将市场微观结理论的发展与投资者情绪理论结合起来，市场微观结构理论的发展虽然为资产定价的研究提供了独特的视角，但市场微观结构理论的发展也与行为金融学的发展有着千丝万缕的联系，比如信息不对称成本就包含了市场各方对信息的预期，换手率、买卖价差等变量也反映了投资者的许多非理性因素。
为了研究投资者情绪的动态效应，可以研究动态的情绪资产定价模型以及时间变化的情绪效应，把投资者情绪当作一个模糊数，以模糊数学为基础构建基于投资者情绪的行为投资组合也将是一个可行的方向。
（二）加强基于投资者情绪的股票市场非线性定价研究
股票市场价格波动的具体变化，是非常复杂的研究问题。由于股票市场异象问题的存在，从1952年马科维茨提出资产组合选择问题以来，资本资产定价理论（CAPM）和有效市场假说等资本市场理论问题，受到了很大程度上的质疑和挑战。自20世纪90年代以来，西方学者将行为金融学的理论引进到资产定价理论的研究当中，如行为金融学当中的股票市场非理与非线性资产定价理论的结合，尤其是使用马尔可夫可转换非线性模型来预测股票市场的收益，而在行为金融学理论中，最具有代表性的当属投资者情绪理论。非线性理论对资本市场的定价仍在不断的发展变化当中，研究主要集中在股票价格是否存在非线性及建立非线性模型来研究股票价格定价及其变动。到目前为止，股票市场的非线性现象得到了实证上的广泛支持，非线性的资产定价研究为股票市场的价格定价，开辟了一个新的研究框架。因此可以建立基于投资者情绪的股票市场非线性定价，为股票市场定价理论的发展开辟了一个新的研究方向。
（三）加强基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式研究
投资者情绪本身与各国的文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着非常重要的影响。尤其是我国这样一个处于经济转型期的国家，股票市场的价格波动所导致的投资者情绪变化受政策、投资文化的心理影响更大。尤其是我国股票市场投资者的从众心理是非常严重的。因此建立基于多学科交叉的投资者情绪研究框架，建立金融学、社会学、经济学、心理学及文化学等多学科综合融为一体，及互为基础、相互研究渗透的投资者情绪范式研究方法及考虑政策、文化因素的行为资产定价研究模式，深入研究我国投资者的投资行为，对基于投资者情绪的资产定价理论研究是非常重要的。
参考文献：
1.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment and the cross-section of stock returns.Journal of Finance，2006，61（4）
2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）
3.Brown Cliff.Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）
促进经济增长的关键之一就是要想方设法促使储蓄充分地转化成投资。包括新古典经济学的“储蓄论”、凯恩斯学派的“投资论”或者基于发达国家经济实践的“经济增长理论”在内的西方经济学理论均没有考虑储蓄-投资的转化过程,而只分析研究了储蓄与投资的这两个端点及其数量上的均衡。他们假设储蓄投资转化效率一直处在理想的状态中,储蓄能够充分地、有效地转化成投资,这明显与实际情况不一致,也不够全面。资本形成的的物质基础来源于丰富的储蓄供给,但反过来说,充足的储蓄供给却并不一定意味着较髙的资本形成水平,这其间的关键在于储蓄投资转化效率状况。我国目前储蓄投资转化旳基本现状是国内储蓄大量剩余和引入巨额外资同时存在。即国内大量的储蓄资金处于闲置的状态,而同时我国又花费巨大的代价引进外国资本进行投资,这是我国经济目前所特有的现象,在其他国家甚至在我国历史上也是前所未有的。这个现象本质上反映出的是我国储蓄投资转化的低效率。同时在现实经济中,各部门中各主体的储蓄规模和投资需求很难在时间和空间上达成一致,资金亏细部门的投资可能会受到储蓄规模不足的限制。这就需要一个有效的机制来实现资金盈余部门的储蓄向资金亏绌部门的转化,从而提髙资本形成的数量。这个机制就是金融机制,这是由储蓄、投资主体相分离决定的。储蓄向投资转化需要中介机构,这是现代经济社会的必然选择,金融机制在储蓄投资转化中的重要作用使得金融机制成为储蓄投资转化中的核心机制。约翰.G.格利和爱德华.S.肖早在1960年《金融理论中的货币》一书中就对此作过阐述。
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1. 2本文的写作思路和框架结构
本文以储蓄投资转化相关理论为基础,研究思路总体为:提出研究目的——国内外文献综述——重庆市储蓄投资转化效率现状判断——分析重庆市转化效率低下的金融体制成因——最后提出相关的政策建议。本文采用理论研究和实证研究相结合的研究方法。通过对国内外储蓄投资转化理论的回顾和评述,从理论上分析储蓄投资转化效率,并对本文的研究范围和主要概念进行界定,为后面的深入剖析奠定基础。同时搜集、整理了重庆市历年来大量的经济数据,分析得出了重庆市历年来的储蓄量、投资量以及转化效率的状况,并以重庆市金融业相关数据来说明了造成重庆市储蓄投资转化低效的成因,为提出政策建议打下了扎实的基础。第一章是导论,主要介绍了文章储蓄投资转化率的选题背景、研究的意义,以及写作思路和全文的框架结构。第二章主要介绍了国内外储蓄投资转化效率理论,并对各家理论做了简单的评述。第三章主要是通过数据来分析重庆目前的储蓄投资转化现状,包括储蓄和投资总量上的现状、储蓄投资缺口和转化效率以及投资低效率格局反作用于储蓄投资转化等多个方面。第四章介绍了重庆市储蓄投资转化效率低下的金融体制原因。主要影响重庆市储蓄投资转化效率低的原因有重庆市金融中介的信贷配置效率低下、资本市场上储蓄向投资转化的渠道和工具较为单一、重庆市证券市场发展水平低、金融企业与非金融企业还不是合格的市场主体、利率非市场化等等。第五章主要提出了提高重庆市储蓄投资转化率的方向建议。建议继续深化国有金融企业改革,大力发展非国有银行和非银行金融机构,建立以利率为引导的储蓄转化机制,大力发展证券市场,提高直接金融转化效率,疏通民间投资渠道,加快资本跨区域跨部门流动等等。第六章对全了总结。
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2国内外储蓄投资转化效率理论
2. 1国外储蓄投资转化的研究
储蓄-投资转化旳问题在国外经济理论研究中很早就是一个热点问题,但却很少对这个问题进行专门的、系统的分析。西方经济学者们基本上都是把储蓄一投资问题纳入金融体系的一部分,从而通过研究金融系统功能来分析储蓄投资转化。因此储蓄投资转化理论缺乏系统性,显得十分零散。古典经济学家认为在理性人假设、完全信息假设、完全竞争假设和市场出清假设前提下,通过完全竞争的市场机制来配置资源是一种最优的资源配置方式。因此对于储蓄和投资理论而言,古典学派认为利息是储蓄的报酬,是投资和资本形成的成本,利息率是资本市场上的价格,它可以保证经济社会的资源实现充分就业,不会出现总需求不足的情况,储蓄与投资之间的转化不存在任何摩擦或是障碍,储蓄可以完全转化为投资。根据凯恩斯的理论,储蓄与投资分别由消费者的行为和生产者的行为决定,很难协调一致,投资不一定随着储蓄的增加而等量增加。由于利率粘性的存在和资本边际效率的长期下降趋势,投资在没有完全吸收储蓄倾向和收入所提供的储蓄之前就停止了,有效需求(即社会总需求)通常都是不足的。供给并不能创造它自身的需求,“萨伊定理”只有在特殊假设条件下才可以成立。凯恩斯的投资乘数原理认为:在边际消费倾向一定的条件下,投资的增加(或减少)可带来国民收入若干倍的增加(或减少)。因此是投资决定了储蓄,而非储蓄支配投资。这与在古典经济学所认为的“利率是调节投资和储蓄相均衡的杠杆”理论相违背。
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2.2国内储蓄投资转化的研究
储蓄-投资转化效率、转化机制以及它们之间的相关性是近年来国内学者比较热衷的研究课题。一些学者通过对我国转化效率现状的分析,提出相关政策建议来改善我国的效率现状;一些力图分析其转化机制,想通过完善储蓄投资转化机制来提高储蓄投资转化效率;还有一些学者则把目光投放在储蓄与投资的相关性上面,利用做数据模型的方法进行分析并提出一些意见和建议。贺学会(1996)通过对政府、企业、家庭这三个部门的储蓄投资行为进行分析,认为储蓄投资未能有效转化的原因是经济货币化程度低导致的,金融资产品种不丰富、规范化程度低等诸多因素影响了经济货币化程度,建立了多渠道和多工具、高质量和高效率的储蓄-投资转化机制的目标模式。武剑(1999)认为,预期收入的不稳定性、社会需求结构变动以及实际利率提高造成了居民储蓄膨胀,政府对投资规模过度压缩、大量银行坏账、金融市场发展相对滞后等多种因素造成了我国投资压抑的局面,必须深化社会保障制度和投融资制度的改革,实现市场利率化。肖红叶,周国富(2000)通过对中国不同地区的储蓄资源配置、投资内部结构等多方面的比较分析,得出了目前我国的储蓄投资转化效率是低效的结论,并且指出各地区之间储蓄资源的不均衡发展是低效的原因之一。
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3重庆市储蓄投资转化效率现状....... 15
3. 1重庆市储蓄现状分析.......15
3. 1.1重庆市储蓄的总量情况....... 15
3. 1. 2重庆市储蓄率的变化情况....... 16
3. 2重庆市投资现状分析 .......17
3. 3重庆市储蓄缺口和储蓄投资转化率....... 20
3. 4投资低效率的格局反作用于储蓄投资转化效率....... 21
4重庆市储蓄投资转化效率低下的金融体制原因分析....... 25
4. 1重庆市金融中介的信贷配置效率低下....... 25
4. 2重庆市资本市场上储蓄向投资转化的渠道....... 29
4. 3重庆市直接融资比重小,效率低....... 32
4. 4重庆市证券市场发展水平低....... 34
4. 5金融企业与非金融企业还不是合格的市场主体....... 35
4. 6非国有银行和非银行金融机构发展水平低....... 36
4. 7利率市场化水平低 .......38
5提高重庆市储蓄投资转化效率的方向建议 .......41
5. 1继续深化国有金融企业改革.......41
5. 2建立以市场利率为引导的储蓄转化机制....... 44
5.4疏通民间投资渠道,放宽民间资本投资领域....... 46
5. 5加快资本跨区域跨部门流动....... 46
5提高重庆市储蓄投资转化效率的方向建议
5. 1继续深化
国有金融企业改革,大力发展非国有银行和非银行金融机构要想提升储蓄转化为投资的效率就应当关注内、外源方式的转化,直接、间接融资方式的协调与结合,掌握其间的平衡关系。而这之间的平衡,必定要将储蓄转化投资需要的多样化微观主体定位基础,因此,一定要持续加深国有金融企业的革新,不断推动非国有银行、银行以外的其他金融机构的发展,建立高质量的内源与外源转化需要的市场微观因素。加深国有金融企业的革新,塑造市场的微观主体十分关键,不但可以帮助提升外源的转化能力,同时也能推动内源转化能力的发展。如果人们面对许多企业遇到的道德风险问题,第三方中介机构不能坚守职业道德,股市投机现象频现,甚至货币政策执行过程受到了阻碍时,人们才会察觉到改革的进程也是很难推进的。如果奖励机制、产权维护与信誉问题频繁滋扰,优质的企业也不可能诞生,这些规律无论在发达国家还是发展中国家都适用。因此,在微观主体的非市场化条件之下,想要提升储蓄转化投资的效率是不切实际的。就银行而言,产权清晰、政府、企业与银行相分离是实现有效激励约束机制的必要条件。只有如此,各市场主体才可以独自展开经济决策,彼此的借贷行为在平等且自愿的基本原则之下,按照利润最优的指向来完成。自然而然地,市场就决定了银行与企业之间的资金流动和配置,从根源上保护国有商业银行的金融资产,提升了国有银行这一媒介的储蓄投资转化效率。建立能够适应市场发展的国有商业银行的一个重要手段。
可信性理论研究现状
近十年来，我国的房地产投资发展迅速，普遍激增的房价不断推动当前房地产投资规模的直线增长，炒房现象十分严重，从而使得许多城市的大量新建住房闲置。城市中大量低收入群体买不起房的现象已逐渐成为当前房地产经济中的突出问题。为了更好地管理当前的房地产投资市场，国家已经陆续出台了许多控制房价过快增长的相关政策，以便从各个方面缓解当前城市未购房居民的买房压力。众所周知，当前形势下的房地产投资存在极大的风险性。为了更好地进行房地产投资就必须充分掌握当前影响房地产投资的各种有效信息，不能盲目进行投资建房，一旦房源严重过剩势必会大量积压闲置，直接影响与房地产投资有关的部分行业的正常运营。事实上，房地产投资受土地、人力、物力、财力以及市场需求等诸多不确定性信息的影响，因此，要想稳妥地进行房地产投资就需要对这些不确定性信息进行合理有效地处理。为了很好地处理房地产投资中的各类不确定性信息，本文基于可信性理论将采用模糊变量来处理这些不确定性信息。
自从zadeh在1965年首先提出模糊集的概念以来，许多学者就开始了模糊集理论的研究工作并且使其在理论和应用上都得到了迅速地发展。后来，bellman和zadeh在数学规划的基础上第一次提出了模糊规划的概念，他们的先驱工作使得模糊环境下的数学规划理论得以迅速的发展。基于可能性理论，许多学者已经研究了大量模糊环境下的房地产投资组合问题，并且得到了许多有意义的模糊房地产投资优化模型以及一系列模型的性质和求解模型的各种相关算法。基于可能性测度，liu 和 liu在2002年提出了可信性测度的概念并且有效地丰富了现有的模糊优化理论。经过许多学者近十年的努力，可信性理论已经在理论和应用方面有了较大的发展。本文的目的是提出一类新的带有可信性限制的模糊房地产投资期望值模型。另一方面，本文将可信性理论作为模糊优化的理论基础，讨论模糊房地产投资期望值模型目标函数的一些基本性质。本文通过目标函数的性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个等价的线性形式。最后，列举一个房地产投资问题的实例并应用lingo软件进行求解。
模糊房地产投资期望值模型
本文首先给出模糊房地产投资期望值模型并且讨论模型的一些基本性质；另一方面，本节还将通过所建立模型的一些基本性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个经典的线性规划模型。为了建立房地产投资期望值模型，本文将采用下面的指标、参数和决策变量。
n：建设住宅楼的种类数量。
xi：建设第i种住宅楼幢数。
ci：建设每幢第i种住宅楼的单位利润。
di：建设每幢第i种住宅楼所需的单位用地面积。
d：建设i种住宅楼所需总的土地数量。
ωi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位人力劳动时间。
w：建设i种住宅楼所需总的人力劳动时间。
mi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位机器使用时间。
m：建设i种住宅楼所需总的机器使用时间。
使用上面的各种记号，为了得到模糊房地产投资期望值模型，下面本文首先建立带有确定性系数的房地产投资模型：
（1）
根据以往房地产投资中的诸多经验，由于建筑原材料的价格、土地资源的有限性、房地产的市场价格以及建筑劳动者和各种机器的能力等不确定性因素，房地产投资决策者在有限的条件下只能得到有限的不确定性信息资源；但是，当房地产投资决策者不能获得有效的不确定性信息资源势必会影响到房地产投资的最终利润。因此，房地产投资决策者要想准确而有效地描述现实的房地产投资环境并且最终能获得更大的房地产经济利润，房地产投资决策者就需要对当前房地产经济中出现的各种不确定性信息进行合理而准确地分析。基于以上的这些因素，本文考虑将建设各种住宅楼的利润c1，c2，……，cn分别看作相互独立的模糊变量。于是，可以得到房地产投资的模糊利润系数c1（γ），c2（γ），……，cn（γ），这里假设以上的各个模糊变量是三角模糊变量。进一步地，本文基于可信性理论将利用模糊期望值模型对以上的房地产投资问题进行分析和建模。因此，下面可以建立以下的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（2）
由于以上建立的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）中的全部三角模糊变量是相互独立的，基于此本文则根据有关模糊变量期望值的相关性质可以将上面建立的模糊房地产投资期望值模型（2）转化为下面的一个带有确定利润系数的整数线性规划模型。
（3）
由于在以上带有模糊利润系数的房地产投资模型（2）和（3）的转化过程中，本文已经通过模糊变量期望值的相关性质将带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）转化成了一个经典的带有确定性利润系数的整数线性规划模型（3）。因此，就可以通过经典的整数线性规划算法求解模糊房地产投资期望值模型（3）。在具体的求解过程中本文将采用常用的lingo软件对带有模糊利润系数的房地产投资模型（3）进行求解。
模糊房地产投资问题的实例分析
本节将通过一个数值实例来分析说明带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的可行性和有效性。本文将假设某房地产投资建筑公司共承包建设甲、乙、丙、丁、戊五种类型的住宅楼，其中五种类型住宅楼的建筑数量分别为x1，x2，……，x5，各种类型住宅楼每幢的土地使用面积、所需的人力劳动时间以及所需的机器使用时间分别为d1，d2，d3，d4，d5、ω1，ω2，ω3，ω4，ω5和m1，m2，m3，m4，m5。基于房地产投资承包商当前所拥有的各种建筑材料（人力、物力以及财力等）是有限的，因此，房地产投资决策者必须根据当前房地产投资的市场境况和以往的房地产投资经验加之所拥有的各种有效信息才可以作出一个合理有效的房地产投资决策。首先，由于当前的房地产承包商共有土地面积为d=10（103平方米），即有∑i=1dixi≤10；其次，房地产投资承包商所拥有总的人力劳动时间为w=8（103小时），即有∑i=1ωixi≤8；再次，房地产投资承包商所拥有总的机器劳动时间为w=10（103小时），即有∑i=1mixi≤10。另一方面，表1给出了带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的其它相关数据。由于受到当前房地产投资市场变化的影响，房地产投资的市场价格往往是一个不确定的值。若房地产投资承包商只凭个人的经验来作出最终的房地产投资决策，这样就势必会影响到最终的房地产投资利润，同时也会给房地产投资者带来或大或小的房地产投资市场风险。因此，为了更加合理有效地描述当前变化不定的房地产投资市场环境，在本文中我们将通过三角模糊变量分别表示每种住宅楼每幢的利润系数c1（γ），c2（γ），c3（γ），c4（γ），c5（γ），并且假设各个模糊变量是相互独立的。最后，基于以上的各种假设，本文将建立以下带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（4）
这里模型（4）中的模糊变量都是相互独立的，因此，根据方程（2）和方程（3）之间的转化方法可以得到以下一个等价形式的房地产投资整数线性规划模型
（5）
为了求解房地产投资整数线性规划模型（5），本文利用可信性理论中求模糊变量期望值的方法已经分别计算出每个模糊利润系数ci（γ），（i=1，2，3，4，5）的期望值e[ci（γ）]，（i=1，2，3，4，5）。然后， 可以利用整数线性规划中的经典算法来求解上面建立的房地产投资模型（5）。最后，可以得到模糊房地产投资期望值模型（4）的最优投资利润为68.5以及最优解（x1*，x2*，x3*，x4*，x5*）=（2，0，0，0，2）（见表1）。
经济学中的投资是指用于购置生产中长期使用的设备和设施所进行的投资是指固定资产的更新改造，或者说投资就是一定时期内资本存量的改变。最早克拉克于1917提出的加速器理论，艾文・费雪1930年在《利息理论》一书系统阐述了投资理论，1936年凯恩斯提出了内部收益率理论，乔根森于1963年提出了最优化投资理论，并于1967、1971年分别提出了修改意见，1968、1969年托宾提出了托宾q理论，1985年McDonald和Siegel提出了不可逆性投资理论。而投资理论研究的主要问题就是：投不投，何时，投资多少的问题。
一、投资决定理论
广义投资决定指投不投，投多少的问题，狭义投资决定可理解为投不投资的决策问题。对此问题的研究主要有，费雪的投资理论内部收益率理论、q-理论和不可逆性投资理论。
（一）费雪的投资理论
费雪1930年在其《利息理论》中提出了“利息理论的第二近似定理”，在该理论中企业的投资决定被设定为一个跨期问题。费雪假设，所有的资本都是流动资本，这样资本存量k不存在，所有资本就等于投资。据此假设产出与资本无关而与投资有关，且Y=f （N，I）。在两个时期中（t=1，2），Y2=f （B，I1）。假定充分就业，N是常数，则f'＞0，f"＜0，即投资边界是一个凹函数。利率为r，投资I1的总成本是（1+r）I1，总收入等于产出Y2与产品价格的乘积PY2，令P=1，则总收入为Y2。投资的利润π＝Y2-（1+r）I1。
因此，最优投资决策的条件为f 1=（1 + r）。费雪定义f1－1为收益超过成本的边际比率，即凯恩斯的投资边际效率MEI，所以MEI=f1－1。当MEI=r，即投资的边际效率等于利率时，企业的投资决定最优。
（二）内部收益率理论
内部收益率，凯恩斯定义为资本的边际效率，其等于贴现率，它将使来自资本资产一生中的期望收入决定的系列年金的现值等于其供给价格（凯恩斯，1936）。AbbaLerner（1953）更准确地将其定义为“投资的边际效率”（MEI）。
令a1，a2，a3，…，an为一个特定投资项目的预期收入流，C表示投资项目的成本。内部收益率，或投资的边际效率，是贴现率δ*，则C＝■■。对于给定的债券市场的利率，若δ*＞r，则项目被执行；若δ*＜r，则项目不被执行，即不投资。
凯恩斯认为，只要算出投资的边际效率，或内部收益率δ*，然后与给定的利率r比较，即可作出判断。但问题是内部收益率的计算是依据投资项目的预期收入流，Eisner and Strotz认为这种预期利润和收入的决定因素是想当然的安排，据此计算的内部收益率作为投资决定的依据是有很大风险的。因此，内部收益率理论作为投资决定的依据是粗略的。
（三）q-理论
q-理论最早是由Tobin（1969）提出，又称为Tobin-q，后经过Abel（1979）、Yosbikawa（1980）和Hayashi（1982）发展，成为20世纪70年代至80年资理论的主流。q-理论把对未来预期收益的评估与金融证券市场的估价联系起来，弥补了内部收益率理论对未来预期收入流的想当然安排。
假设企业的生产函数Yt=F（Kt，Lt）（其中，F是连续可微的凹函数，资本K和劳动L）。投资品的实际价格为Pt，工资的实际水平为Wt；固定资产的调节成本为C（It，Kt）且满足：C（It，Kt）是对It二次连续可微且严上升的凸函数。当It增加时，C（It，Kt）增加，所以短期内逐步调节是最优选择。根据以上假设，企业在t时期的净收益为：Rt＝F（kt，Lt）-WtLt-PtIt-C（It，Kt），依据最优化方法和一阶条件得到：qt=■[F'k（ks，Ls）-C'k（Is，Ks）]e-δ（s-t）ds。再假定：C（It，Kt）=g（It-δKt），则可得到：g'（It-δKt）＝qt-Pt。进一步得到：It-δKt＝G（qt-Pt），这是q-理论的核心导式。它表明固定资产的净投资量是资本的影子价格qt的严格递增函数。qt越大，净投资量越大。
若定义qt＝Vt/（Pt，Kt），即企业在t时期的价值除以企业的固定资产价值，或者是企业的股票市值除以企业资产的重置成本，这也称为“平均q”。当qt＞1时，即可作出增加投资的决定，这在经验研究和投资决定时非常方便。但是BlanChard和Wyplosy（1981）认为平均q对投资的解释能力非常有限，由于企业存在着金融能力和财政能力的约束，以及对使用内部资金的偏好和对风险的态度不同，即使平均q很高，可能也无法据此作出投资决定。
（四）不可逆性投资理论；一次性投资决定
不可逆性投资是指企业在固定资产投资或产业投资过程，总是存在沉没成本，而当投资决定改变，这部分沉没成本无法收回，即投资是不可逆的。不可逆性投资理论最早是由Arrow和Kurz 1970年提出，后由McDonald和Siegel（1985）、Pindyck（1991）发展而来。
对于一次性投入成本K的投资决定而言，按照马歇尔的厂商理论，只要产品价格高于长期平均成本，或者根据投资的预期总收益的拆现值大于K，就应该马上做出投资决定。即对于单位时间内从成本K中得到Rt收益，在折现率为ρ时，只要Rt/ρ＜K或Rt-ρK ＞0，就应该立即投资，因而ρK可称为马歇尔投资触发值。但是，考虑到投资的不可逆性，观察和等待可能是更优的选择。根据王端（2000）的推理和论证，得出不可逆性投资的触发值为
对于一次性收益决定的不可逆性收益理论而言，而临的最大困难是投资风险系数σ如何确定，目前还无文献资料来论证，在经验研究中仅假定σ=0.2。
二、投资调整理论
投资被定义为资本存量的增量，当存在固定资本，则多少资本存量是最优的，怎样通过投资向最优资本存量调整？对此主要研究有最优化、边际调整理论和间歇性调节理论。
（一）乔根森的最优化理论
关于最优资本存量的概念，最早由Clark、Remsy和Knight提出，后经过Hayek、AbbaLernerLutz和Haavelmo（1960）等发展，Jorgenson于1963、1967和1971年不断完善，并最终形成了不同于早期的最优化投资理论，这一理论又称为新古典投资理论。
乔根森假定：产出是劳动力与资本的函数，即Y=F（L，K），物价为P，单位劳动力价格为W，单位资本的价格
的边际产品的价值PFK等于它的真实使用者成本C时，企业达到资本存量的均衡水平。通过规模报酬不变的Cobb-Douglas生产函数Y＝KαL（1-α），有Fk=α（Y/K），则最优资本存量K*＝PαY/C＝f（Y，P，C）。定义I=dK*+δK，则I＝f（dY，dP，dC）+δK。
乔根森的理论主要偏重于研究最优资本存量，而较少研究投资。尽管乔根森后来利用传递滞后模型来修改投资，但他的理论在实证研究上仍很困难。
（二）边际调整成本理论
针对乔根森最优化理论中投资调整的不足，Eisner和Strotz、Lucas（1967）和Gould对此做了修正，称为边际调整成本理论，或Eisher-Strotz-Lucas-Gould投资理论，或卢卡斯-高德修正。这一修正主要是在乔根森的方程中引入了一个凸的边际调整成本C（I）。重新定义投资的边际效率MEI=FK－MAC，FK为资本的边际产品，MAC是凸的边际调整成本（或理解为资本品的供给价格）。当投资增加时，新资本品的成本上升，这样在达到最优资本存量之前MEI下降，直到MEI=r。因此，边际上升的成本就减慢了调整速度。
我们也可以通过q-理论中的热传导过程得到：It-δKt＝Ψ（qt）-δKt＝G（qt-Pt），其中：qt＝λ/S＝1+C+C（I），It＝?渍（qt），Ψ（1）＝0，Ψ'＞0。这样，我们就有两个关于K和q的不同的方程体系，若C（I）可知，即可求得调整路径K（t）和q（t），这样，边际调成本不产生一个最优资本水平，而是产生一个最优调整路径受边际调整成本的影响，这就受到了不可逆性投资理论的质疑。
（三）间歇性调节理论
间歇性调节理论是建立在不可逆性投资理论基础上的。对于已存在且正在运行中的企业来说，投资是逐渐向理想资本存量水平进行调整的过程。由于每次调整都要付出不可逆性成本，因而调整过程在时间上是非连续的，而应该是间歇性的（Bertola and Caballero，1990）。问题是这种最优化的间歇性的调整原则是什么呢？
定义X=K-K*，其中K为现有的固定资产水平，K*为理想的固定资产水平。当K=K*时，X=0。当市场环境变好时，或有一个正的需求冲击的时候，K*上升，从而X向下偏离。当经济衰退时，K*下降，则X向上偏离。由于每次对于K的调节需要付出不可逆性成本，因此企业不可能每时每刻进行调整以保持X=0。相反，企业在大多数情况下将容忍这种偏离的存在。企业将对容忍所付出的代价与调整所付出的成本进行比较，当容忍的代价超过调整的成本时，企业将选择投资进行调整。这就是最优化的间歇性的调整原则。
总之，对投资调整理论而言，乔根森的最优化理论没有考虑投资调整的成本，认为投资调整是瞬时的，边际调整成本理论认为投资调整是投资量的凸函数，当投资量增大时，边际调整成本也增大，从而减慢了调整速度；间歇性投资调整理论则强调投资调整成本的不可逆性，因而需要在权衡容忍的代价与投资调整的成本，从而使得投资调整是间歇性的。
三、投资调控理论
前面介绍的投资决定理论和投资调整理论都在试图构建投资理论的微观基础，这在充分就业的市场经济条件下是非常有意义的。但经济在非充分就业的情况下或在转型经济中，研究投资的客观调控将更加有意义。
（一）加速器理论
又称为Aftaliion-Clark加速器，是Aftalion和Clark最早提出的。加速器理论研究在非充分就业的情况下，企业面临正的需求冲击的投资反应。由于非充分就业，当需求增加时，数量调整优于价格调整，因此供给增加，即It＝Kt-Kt-1＝Yt-Yt-1。又由于需求冲击并非永久是正的，也会有负的需求冲击，因此It＝Kt-Kt-1＝V（Yt-Yt-1）是合理的，其中0＜V＜1，称为加速系数，V=K/Y，Y是产出。令I*t=K*t-Kt-1，I*t为意愿投资，It为实际投资，It=Kt-Kt-1，且It＝μI*t，其中0＜μ＜1。则可得到：Kt＝μK*t+（1-μ）Kt-1，进而得到：It＝μV■（1-μ）i-1（Yt-i+1+Yt-i）。
该式表明，由一个新的意愿资本存量所引起的投资，通过凯恩斯乘数将导数更高的收入水平，更高的收入水平将使资本的边际生产力曲线右移，来加速资本积累，结果将产生一个更高的合意资本水平（K*）。这种呈几何下降分布的滞后形式表明越早的产生变化对当前意愿投资的影响越小，这就保证了实际的资本存量仅仅逐渐地接近合意的资本存量。因此，只要提高消费需求，就可以增加投资，增加资本存量，使资本存量向合意的资本存量靠近，从而促进就业和经济增长。
（二）利率与投资理论
依据前面介绍费雪的投资理论，我们知道，因为f（I1）是一个凹函数，因此当I1上升时，f1下降。当利率r上升时，为了使r和MEI相等，投资必定下降，所以我们可以得出投资与利率负相关。同样，依据投资决定理论介绍的内部收益率理论，当利率r上升时，δ*i不一定会大于r，从而使得投资减少。相反，当利率r下降时，δ*i+1有可能大于r，从而使得投资增加。所以，投资与利率负相关。同时，乐观的预期意味着所有项目价值上升，MEI曲线右移，从而使得投资增加。因此，凯恩斯的投资函数可写成I=I0+I（r），■＜0。
根据投资与利率负相关，政府可实行扩张的货币政策，降低利率，来刺激投资。或实行紧缩的货币政策，提高利率，来抑制投资，从而达到投资调控的目的。
参考文献：
1、Tobin,James,.A General Equilibrium Approach to Monetary Theory ,Journal of Money[J].Credit and Banking,1969(2).
2、Abel.A.1979 Empirical Investment Equations：An Integrative Framework[A].K.Brunner,A. Meltzer, eds,On the State of Macroeconomic[C].Journal of Monetary Economics Supplement,1980(12).
3、Yoshikawa, H。On the ‘q’ Theory of Investment[J].American Economic Review,1980(70).
4、Blanchard, O. J,Wyplosz, C.An Empirical Structural Model of Aggregate Demand[J]. Journal of Monetary Economics 7,1,1981(1).
一、企业投资理论
凯恩斯主义投资理论起源于1930年，以凯恩斯《就业、利息和货币通论》中的投资思想为基础，并经过凯恩斯的追随者们进一步深化而成。凯恩斯投资理论以投资的有效需求为出发点，指出资本边际效率与利率之间的变化关系，投资与利率呈负向关系，而与资本边际效率成正向关系。但随着时间的推移越来越多经济学家认为影响投资效率的因素不能简简单单以资本边际效率和利率水平全部决定，还需要考虑其他多方面因素。二十世纪五六十年代，西方学者Jorgenson（1963）以厂商生产理论为研究基点，根据生产者的利润最大化原则，充分考虑了经济中影响投资水平的产出等各种因素，提出了新古典投资理论。这一理论认为，投资决策取决于价格和市场供应量，市场价格高，市场供应较为紧张，投资水平应该增加，随着市场的均衡价格继续下降，投资水平应调整。
研究公司的投资行为的影响因素，探究公司投资效率，为未来投资收益保驾护航，显得十分必要。上述投资理论对从宏观层面对公司投资决策作了深入分析，未对公司内部微观层面做深刻探讨，忽视了现代公司制度下两权分离带来的问题，不能有效揭示的微观管理层方面对公司的投资行为的影响，这也为本文的研究提供了一定的理论参考。
二、过度投资概述
国内外关于过度投资的起源于Jensen &Meekling（1976）在其经典论文《企业理论：管理行为，成本和所有权结构文献》中的“成本理论”，指出职业经理人在公司经营活动中，可能为了自身利益最大化，进行利己操作，从事一些损害股东利益的活动，诸如：在职消费、过度投资、懈怠工作等行为。之后诸多学者对过度投资进行了大量深入的研究，迈克尔・詹森认为过度投资是公司的非效率投资行为，即是将公司中的自由现金投资于投资净现值
国有企业作为我国国民经济发展的主体，赋予了更多的政治目标和经济责任。国有企业过度投资行为的发生不仅仅不利于公司长期可以持续发展更将损害我国经济的增长。对国有企业过度投资问题研究显得十分必要。
三、过度投资衡量
目前，国内外学术界对企业过度投资影响较大的计量方法主要有三种，FHP 投资―现金流模型（Fazzdri，Hubbard，Petersen，1988）、Vogt现金流-投资机会模型（1994）、Richardson 实际投资规模与预期投资规模的残差模型（2006），我国一些研究学者通过采用这些模型，结合我国特殊的文化背景和制度背景，考虑到我国经济情况与西方国家存在一定的差异，适当的调整和更换模型中相关因子和变量，结合实证研究方法对我国上市公司过度投资行为做了深入研究。下文将对三种度量方法作简要介绍。
（1）FHP投资―现金流敏感度模型。Fazzari 等（1988）以企业自由现金流假说为理论基石，研究企业的自由现金流与投资行为之间的敏感度关联情况而建立的模型，同时从融资的角度深入分析了企业过度投资行为的抑制机制。研究结论表明当公司拥有投资机会的前提条件下，公司投资支出与公司的自由现金流量密切关联，呈显著正向关系，公司内部的自由现金量的多少决定着公司的投资行为。但模型也引起了一些学者的质疑，认为投资支出与公司自由现金流的敏感程度，不仅与过度投资有关，也和公司投资不足有关，敏感度显著的成因不能具体划分。此外，模型中只纳入一个自由现金流量变量因素，对其他内外部因素如：公司行业、管理层特征、公司规模等因素未进行考虑，并不能直接用于对公司过度投资行为进行计量。
（2）Vogt现金流-投资机会模型。Vogt（1994）建立了以自由现金流量与投资机会的交互项为变量的实证模型，通过对模型交互项的正负符号来判定引起投资行为与自由现金流量之间显著的成因，由此判定公司过度投资或投资不足的存在，为深入研究公司自由现金流与其他相关因素提供了基础。
但模型不能对公司过度投资或投资不足的具体程度进行测量，同时，在模型中引入了Tobin's Q来计量公司投资机会变量，对制度不完善的环境下可能存在一定的偏差。由于我国证券市场制度还不健全，资本市场还不成熟，以Tobin's Q 值衡量公司投资机会，有效性存在一定问题，这对模型中的参数估计存在一定的误差，从而影响研究结果的可靠性和科学性。
（3）Richardson残差模型。Richardson（2006）在研究公司自由现金流中的过度投资问题时，将公司的总投资支出分解维持性投资和新增投资净额为两个部分，并对新增投资做了进一步细分为两个方面，即预期投资和非预期投资，建立了投资模型，并用模型中的残差项对公司过度投资进行了具体量化。预期投资解释为受公司规模、成长性、行业特点、融资情况及其他之外因素的投资支出，是公司最佳投资，解释为预期净现值为正的投资支出。而非预期投资解释为投资效益低的投资支出即称为非效率投资，为实际投资与预期投资的差额。
四、结论与研究
有效的公司治理机制能在一定程度上解决问题，从而制约过度投资行为的发生，提升公司投资决策的效率。公司治理机制是否有效影响着管理层的决策，影响着公司不同利益相关者的利益，投资决策作为公司重要的决策，关系着公司未来可持续发展和公司价值的增长基础，是公司未来利润的源泉。
目前，国有企业作为我国国民经济发展的主体，赋予了更多的政治目标和经济责任。国有企业过度投资行为的发生不仅仅不利于公司长期可以持续发展，更将损害我国经济的增长，因此对国有企业过度投资问题研究显得十分必要。本文将通过引入公司治理机制，对我国国有企业上市公司的过度投资问题进行深入研究，探究我国国有上市公司治理机制的有效性，为完善国有企业公司治理机制，抑制过度投资行为，提升公司投资效率而提供一定的参考性建议。
参考文献：
一、引言
近年来，随着行为金融学的发展，国内学者在这方面的研究也不断增加，其成果主要在两个方面：一、管理者过度自信等非理对企业决策影响的研究逐渐完善，学者们通过实证研究的手段，结合中国国情，检验了许多西方先进的理论假设，如管理者过度自信会导致企业投资水平上升和过度自信的管理者对现金流更敏感等；二、投资者的非理如投资者情绪，会扭曲企业投资决策。但是，同时考虑管理者和投资者的非理性，即完全摆脱“经济人”假设的研究非常有限。
其中，花如贵等人（2010）基于情绪感染理论和迎合理论，提出了管理者过度自信的中介效应理论，认为投资者情绪不仅直接干扰企业投资决策，还通过影响管理者的过度自信程度影响投资决策，验证了Polk和Sapienza（2009）提出的投资者情绪迎合理论，即公司的管理者会追求短期股价的最大化，利用股东的短视行为，在投资者情绪高涨时，增加投资推动股价上升，而在情绪回落时减少投资的理论假设。此后，黄莲琴（2011）、王海明（2012）等人也使用类似的方法再次对其进行了检验，得到了相对一致的结论。
可惜的是，上述研究主要分析了企业投资的绝对水平，而不能体现企业投资的相对水平，不能判断因为投资者和管理者的非理性所造成的投资水平的上升是否合理。而苗文娟（2013）则在他们的基础之上进一步考虑了投资异化的情况，利用企业经营数据建立残差模型，划分企业投资水平的偏差，从而进一步分析了二者对企业投资偏差程度的影响。
但是上面的研究也仍有不足。首先，其过分重视选取样本的时间长度，而忽视了期间企业管理者变换等因素所可能造成的复杂影响。其次，根据花如贵等人（2010）得出的结论，投资者和管理者的非理所产生的影响存在这两面性，高涨的投资者情绪和管理者的过度自信可能使得企业出现严重的投资过度，也可能缓解管理者过分谨慎所带来的投资过低。因此，若不区分投资过度和投资不足，可能低估非理对企业投资的影响。而且王德鲁（2013）在研究中通过区分所有权性质，发现管理者过度自信的增加会提高国企的投资水平，而降低民企的投资水平。这说明，确实有必要在今后的研究中，对非理的影响对象进行更加细致的划分。
本文将在上述研究的基础上进行改进，综合其优点摈弃其缺陷，在市场的宏观理性框架下，区分投资异化和公司所有权性质，结合我国后经济危机时代的投资和经营特点，进一步分析当前投资者情绪、管理者过度自信对企业投资异化的影响，探讨各市场参与者非理性的传递效率。
二、理论分析和研究假说
（一）投资者情绪对投资异化的作用
Stein（1996）将投资者情绪定义为，投资者在有限理性下，对与未来预期的系统性偏差，受到大多数学者的认可，因此本文对投资者情绪的讨论也将以这一定义为基础。
根据现有研究，投资者情绪对公司投资决策的影响，主要有二个方面：一是融资渠道机制。投资者情绪首先造成公司股价与其实际价值的偏离，放宽或者收束了该公司的融资渠道，增加了该公司的融资成本，使得公司的现金流相应减少，要求该公司只能优先投资于回报率较高或者具有重大战略意义的项目，而减少次要的投资项目；二是迎合渠道。短视的经理为了突出其经营成果，将以短期股价的最大化作为经营目标，而这一目标偏差将导致管理者错误配置资本，甚至盲目地扩大投资。因此，投资者情绪的高涨将导致公司投资水平的升高，并且国外学者Barberis和Thaler（2003）和国内学者吴世农等人（2009）的研究，已经通过实证的手段证实了这一推论。但是投资者的非理所造成的投资水平变化是否超出了正常范围？由投资者非理所促成的投资项目一定是负NPV的项目吗？对于这一问题的研究十分罕见。本文认为，投资者情绪虽然会造成整体投资水平的变化，但是任何训练有素的管理者都不可能完全参照投资者情绪进行投资决策，因此这一变化应当仍然处于理性投资决策的范围之内，不会造成企业投资行为的异化。由此，提出两个假设：
H1：投资者情绪虽然可能影响企业投资水平，但是不会造成企业投资行为的异化。
（二）管理者过度自信对投资异化的作用
公司扩张是企业家经营的重要目标，但是过度自信的管理者在决策时可能存在高估项目收益、低估风险或者盲目乐观的情况，具体来说，管理者可能会采取激进的债务融资决策、提高企业投资水平、对现金流更加敏感。目前国内研究对于上述方面的结论还是比较一致的，但是过度自信所造成的决策虽然不一定是理性的最优决策，却未必是非理性的。上市公司的管理者都具备出色的经营技巧和丰富的决策经营，在长期的管理生涯中基本养成了理性决策的习惯。而激进的决策并不一定是非理性（对风险和收益存在错误估计）的，管理者做成激进决策未必是出于对风险的低估，更多的是出于企业长期战略布局考虑的。因此可以将管理者视为短期非理性而长期理性的决策者，其长期理性会在一定程度上限制并纠正短期非理，将非理的消极影响控制在一定范围之内，管理者可能做出激进的决策，但较少作出非理性决策。由此提出本文的第3个假设：
H2：管理者过度自信不会造成企业投资异化。
（三）所有权性质对投资异化的作用
由于我国经济结构的特点，国有企业在许多方面有别于非国有经济主体，具有明显的经营优势，甚至导致部分国有企业长期处于垄断地位。二者在公司结构和经营特点上也具有明显的不同，非国有公司体现出较强的经济活力和对市场的快速反应能力，而国有公司则倾向与稳健经营。而二者的不同也将影响投资者情绪和管理者过度自信的传递渠道和传递效率，甚至可能完全消除市场非理性参与者的行为影响，维持宏观市场的总体理性。
李维安（2005）的研究表明，民营企业通过合理配置股东的持股比例，均衡各方利益的方式，可以抑制管理者过度自信对公司投资水平的影响。王德鲁（2013）发现，非理确实造成了国企投资水平的增加，但对民企的作用却正好相反。所以在研究中有必要区分国有企业和非国有企业。本文在以上基础上提出以下假设：
H3：国有企业更容易受到管理者过度自信的直接影响，而非国有企业则更容易受到以过度自信为中介的投资者情绪效应的影响。
三、研究数据与研究设计
（一）数据选择
本文选取2009～2012年沪深证券交易所的上市公司数据为研究对象，并提出以下样本：金融类和ST公司；主要财务数据缺失的公司；总经理在考察年度未能连任的公司。最后筛选出826个上市公司，共3304组观测值。所有数据均来自深圳自国泰安数据库（CSMAR）。
（二）变量选择
1、企业投资异化的度量
Vogt（1994）采用自由现金流和托宾Q来衡量企业的过度投资行为。国内大多数学者也采用托宾Q值或者分解托宾Q值的方法来度量企业的投资水平。但遗憾的是，这种方法并不能确切地度量企业投资异化的程度。本文借鉴Richardson（2006），通过拟合预期投资支出，以实际投资支出与预期投资支出之差来衡量企业的投资异化的方法，基于市场的宏观理性特征和我国企业的实际情况，对Richardson残差模型进行改进，设置如下：
[Invi，t=α+β1Invi，t-1+β2Growthi，t+β3Debti，t-1+β4ROEi，t-1+β5Scalei，t-1+β6Cashi，t+β7Cashi，t-1+Year+∑Company+εi，t]（1）
其中，[Invi，t]表示i企业t年的实际投资支出；[Growthi，t]表示i企业t年的投资机会，这里要说明的是，本文之所以选取t年的企业主营收入增长率，而不是像Richardson一样选择t-1年的企业主营收入增长率，作为企业投资机会的变量，是因为本文认为企业当年以及后一年主营收入增长能够更好地衡量当年企业投资是否产生了预期的投资收益，即投资是否过度，但由于后一年数据不可得，因而仅采用t年的主营收入增长率作为替代变量；[Debti，t-1]、[Roei，t-1]、[Scalei，t-1]、[Cashi，t]、[Cashi，t-1]分别表示i企业t-1年末的资产负债率、股票收益率、企业规模和t年及t-1年年末的经营现金流。之所以在模型里添加t年的经营现金流是考虑到企业当年的现金流也可能使得企业临时改变投资计划，增减投资金额，从而影响着当年企业的实际投资。[Company]和[Year]分别为公司虚拟变量和年度虚拟变量。
2、投资者情绪的度量
本文借鉴花贵如的研究，通过上一年7-12月的股票累计月收益率，计算半年期的动量指标，衡量投资者情绪：计算公司如下：
[ISt=i=712Ri，t-1] （2）
其中[Ri，t-1]表示t-1年第i月的股票月收益率。虽然我国投资者的投资理念更倾向于短期交易，主要收益由资本利得组成，而较少考虑股利和分红因素，但是依然不能排除特定公司的股利政策对投资者的影响。因此，所以在统计月收益率时，采用了考虑现金红利再投资的月回报率，以使得这一指标具有普遍性。
3、管理者过度自信的度量
通过对现有文献的整理可以发现，国内外学者们对高管过度自信的量化指标尚未统一，但是基于国内已有的研究，以下几种方法较为适合我国实际情况：一是高管薪酬比例法；二是打分法；三是持股数量变化法。
本文认为，方法一由于薪酬这一变量自身的客观性，将使其对过度自信这一主观因素的解释力大大降低；而方法二的成本较高，并且其评价标准难以制定，实行起来具有一定的困难。并且根据唐蓓（2010）的研究，由于我国上市公司高管持股不能自由流通，其增持股票的前提是对公司前景非常乐观，并且愿意承担因此增加的风险，因此高管增持股票可以视为过度自信的表现形式。因此，选取高管持股数量变化率作为过度自信的衡量指标，若CEO增持股票则将其视为过度自信的管理者，反之则为非过度自信。
4、控制变量的选取和处理
同时，参照国内外学者的相关研究，本文进一步考虑公司治理中的约束节制和管理机制，已经其他可能对企业投资决策产生影响的因素，具体定义如表1。同时由于本文在样本选取中可能包含了部分数据异常的样本，为消除其影响，对各数值型控制变量，对变量值处于0%-1%和99%-100%的范围内的样本进行winsorize处理。
表1 变量定义
[变量类型＼&变量名称＼&变量符号＼&变量定义＼&被解释
变量＼&实际投资＼&Inv＼&（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）/年末总资产＼&投资异化＼&IB＼&Richardson模型的回归残差＼&主解释
变量＼&投资者情绪＼&IS＼&股票半年的累计月收益率＼&高管过度自信＼&Con＼&高管持股数量变化率，定义管理者过度自信，变量值为1，反之为0＼&监督
机制＼&独立董事比例＼&ID＼&独立董事人数/董事会总人数＼&董事会勤勉度＼&BM＼&董事会会议次数＼&兼任董事长＼&Boss＼&CEO是否兼任董事长职务，兼任则为1，否则为0＼&激励
机制＼&董事会持股比例＼&Bhold＼&董事会成员持股数/总股份＼&监事会持股比例＼&Ahold＼&监事会成员持股数/总股份＼&控
制
变
量＼&最终控制人＼&State＼&国有取1，非国有取0＼&企业成长机会＼&Growth＼&主营业务收入增长率＼&现金流＼&Cash＼&现金流净额/总资产＼&资产负债率＼&Debt＼&总负债/总资产＼&企业规模＼&Scale＼&总资产的自然对数＼&股本回报率＼&Roe＼&净利润/所有者权益＼&公司虚拟变量＼&Company＼&本公司则取值为1，否则为0＼&年度虚拟变量＼&Year＼&本年度取值为1，否则为0＼&]
四、实证结果及分析
（一）资本投资模型
首先通过方差膨胀因子（VIF）方法，对上文所述改进的Richardson资本投资模型的自变量进行多重共线性检验。检验结果显示，最大的VIF值为1.24，小于2，故认为变量之间不存在多重共线性。由于需要建立动态面板模型，进行Arellano-Bond检验，检验的p值为0.3061，说明存在自相关，但由于所取样本时间段较短，不再进行差分处理，而使用自相关适应的Blundell-Bond估计量建立资本投资模型，具体结果如表2：
表2 资本投资模型的检验和参数估计
[变量＼&[Invi，t-1]＼&[Growthi，t]＼&[Debti，t-1]＼&[Roei，t-1]＼&[Scalei，t-1]＼&[Cashi，t]＼&[Cashi，t-1]＼&系数＼&-0.1949**＼&0.0065***＼&-0.0537***＼&0.0016＼&0.0053＼&-0.0521***＼&0.0019＼&标准误＼&（0.0962）＼&（0.0022）＼&（0.0130）＼&（0.0091）＼&（0.0039）＼&（0.0199）＼&（0.0126）＼&时间＼&控制＼&公司＼&控制＼&Wald chi2＼&191.55***＼&]
注：***、**、**分别表示在1%、5%、10%显著性水平上显著。
从表3可以看出，多数的系数是显著的，而模型的卡方检验值也表明模型的整体拟合情况较好。以上结果说明，通过上述资本投资模型能够较好地衡量企业当年的投资水平。因此，在市场的宏观有效和理性假设下，通过其残差来衡量企业投资异化程度的方法是有效的。在此基础上，分别以残差大于0的样本为过度投资组，而残差小于0的样本为投资不足组进行后续分析。
（二）企业投资异化模型
根据前文的分析，建立如下企业投资异化模型分析管理者过度自信、投资者评价与企业投资异化水平的关系，并验证投资者评价是否对企业投资异化水平产生影响：
[IBit=β0+β1ISit+β2Conit+β3JDit+β4JLit+β5Xit+εit] （2）
注：JD表示监督机制；JL表示激励机制；X表示其他控制变量。
首先通过VIF方法进行多重共线性检验，最大的VIF值为1.49，依然不超过2，因此不存在多重共线性的现象。而表3的左侧4个模型分别展示投资者情绪、管理者过度自信、公司监督和激励机制以及其他控制变量的回归结果。
表3 面板数据回归
[分组＼&投资异化模型＼&稳健性检验＼&国企＼&民企＼&国企＼&民企＼&IB>0＼&IB0＼&IB0＼&IB0＼&IB
注：***、**、**分别表示在1%、5%、10%显著性水平上显著。
1、模型的整体分析
从整体上来看，本文的投资异化模型对企业过度投资现象的解释较弱，但是能够较好解释企业投资不足问题，并且模型整体的显著性证明了企业投资异化的存在，也说明该模型能较好地解释各因素对企业投资异化的影响。
下面从误差分析的角度进行分析，首先对残差模型的误差项进行统计，其均值约为0.002，标准差约为0.073，可以认为其服从正态分布。那么投资异化模型对投资异化的低解释程度则主要有3种可能：第一，除了本文所考虑的因素，还有其它重要因素没有考虑，即存在遗漏变量；第二，所选取样本中的许多公司没有出现投资异化的行为，总体上没有表现出投资异化；第三，前2种情况共通作用的结果。
若是第一种情况，则虽然模型并不是最优的，却并不影响本文对各因素作用的分析。若是第二种情况，则说明至少在本文所选取的样本区间内，我国的上市公司确实具有宏观上的理性投资特点，并且能够为证明本文的假设1和2提供了有力的证据。若是第三种情况，即宏观市场的理性并非是真实的，而是其它遗漏变量的作用结果，则较为复杂，且其范围已经超出了本文所讨论的主题，因此暂不考虑第3种情况。在此基础上，本文继续对各类因素进行具体分析。
2、投资者情绪和管理者过度自信
从表3中可以看出，投资者情绪和管理者过度自信对企业投资异化均没有显著的影响。相反，若单纯地以企业投资水平为因变量，二者的系数依然是不显著的；若剔除财务指标而只考虑公司治理因素，则过度自信的系数变为显著，但是整体模型的解释程度却相当的低，其调整的R2最大的也仅有0.05，但出于篇幅限制本文将不展示不同模型的尝试结果。
而正如前文所提到的，之前国内学者的研究中，二者对公司的投资水平的影响确实是显著的。具体来看，上述研究所采用的数据均以2008年之前的数据为主，而本文所选取的样本时间段则在09-12年，说明我国上市公司在2008年的金融危机之后出现了明显的变化，上市公司对于投资者情绪和管理者过度自信的反应明显弱化，基本不受二者的影响。这一结果也符合08年以来我国的经济特点，虽然我国经济在金融危机之后依然高速增长，但是各上市公司依然受到了较大的影响，股价的下跌导致公司股权融资效率大大降低，直接限制了公司的投资水平，从而堵塞了投资者情绪发生作用的股权融资渠道。而在近年来的大熊市中，我国沪深市场依然持续低迷，投资者情绪保持相对中性，09-12年的均值约为0.09，标准差约为0.34，既没有严重的恐慌，也没有过分的低估。再加上我国经济转轨进程的不断推进，使得我国公司在这一经济阶段的投资决策以慎重为主，部分公司对于现金流的依赖导致企业投资对于现金流的敏感性大大增加。使得管理者在进行决策时无暇顾及投资者的情绪，大大削弱了迎合渠道的作用，使得投资者情绪造成公司投资行为的异化。而在后金融危机时代，即使是过度自信的管理者，其对于未来经济形势的判断也是相对谨慎的，没有造成公司投资的异化。
因此，可以认为本文的H1和H2在所选样本区间内是成立的，市场参与者的非理性并没有造成公司投资行为的异化，而不能证明H3是成立的。
3、所有权性质对投资异化的影响
从回归结果可以看出，民企和国企最显著的不同便是公司激励机制的作用。董事会持股比例和监事会持股比例这2个因素对于投资不足的民企有显著的影响，而对于国企却没有。并且其系数表明：监事会股权激励机制的效果远远好于董事会的股权激励机制的效果。说明这一政策的边界效应远高于董事会激励机制。因此，在公司经营管理过程中，应当给予监事会成员适当的重视，激励其发挥监督职能，从而防止公司投资决策过分谨慎，改善经营状况。同时，通过对于过度投资组的观察可以发现，公司治理结构对于消除过度投资行为并没有显著的效果。因此所有权性质其实是决定我国公司治理结构是否能够发挥作用的关键因素之一，但其具体作用和改进方式仍然需要其它研究进行补充。
五、稳健性检验
为了检验回归结果稳健性，本文借鉴高管薪酬判定法。即认为高管的薪酬相对于公司其他管理者的薪酬越高，他们的地位越重要，也就越容易发生过度自信。以CEO薪酬占前三名董事、监事及高管薪酬之和的比值，衡量高管过度自信程度。若其比值大于中位数，则认为高管存在过度自信，否则认为不存在过度自信。同时使用更为普遍的托宾Q值衡量企业投资水平，具体计算方式如下：
TobinQ=（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额（非流通股份*每股净资产）+总负债合计）/年末总资产
稳健性检验的结果已在表3的右侧给出，其与之前的回归结果并没有明显的区别，因而认为本文的结论是稳健的。
该模型是计算使得预期收益率达到指定的预期收益率时,风险即资产投资组合的方差为最小时各资产的投资比重。
Markowitz的均值―方差模型包含以下的假设:
⑴资产的收益率服从均值为,方差为的正态分布;
⑵投资者是厌恶风险的;
⑶衡量收益率和风险的指标为期望收益率和方差。
实际资产收益未必会服从正态分布的假设条件;并且在均值――方差模型中是允许卖空的,这与我国的证券市场也不相符。因此Markowitz的均值―方差模型存在着一定的局限性。
2.最大损失最小化(MM)模型
已知n种证券在个时期的历史数据,是证券在时期的实际收益率;是在证券上的投资量;是投资总量;是组合证券在时期的收益率,则:
3.最小收益最大化模型
鉴于前面的成果主要是以风险最小化为目标函数,通过改进风险的度量方法以及对收益的约束条件来建立证券组合投资模型。本文将在此基础上,试图从另一个角度(改变目标函数)去建立组合证券投资模型。首先,引用绝对离差风险作为风险测度,以最小收益最大化为目标函数,将风险控制在一个投资者可以接受的范围内,并且利用绝对离差函数的线性性质,将风险作为约束条件来建立在此风险测度下的组合证券投资模型。
已知n种证券在个时期的历史数据,是证券在时期的实际收益率;是在证券上的投资量;是投资总量;是组合证券P在时期的收益率,则:
4.结论
考虑到理性的投资者总是希望在既定的风险水平下,获得最大期望收益;或者在已知期望收益的条件下,使投资风险达到最小。本模型试图在各个时期收益具有最大期望的前提下,进而追求组合投资收益最大化。模型将收益最大化作为目标函数,利用损失和绝对离差作为风险来约束,通过联合这两个量,能使收益风险得到比较稳定控制。
参考文献
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一、引言
量化投资在国外的实践已经有了40多年的发展，我国的量化投资起步较晚，从2004年开始出现量化投资的产品，由于缺乏有效的对冲手段，直到2010年4月沪深300股指期货上市之后才能算是真正意义上开始涉足量化投资。[1]
2015年的中国股市跌宕起伏，杠杆配资引发了大幅上涨和断崖式下跌，股市出现罕见的千股涨停、千股跌停、千股停牌的奇观，众多机构投资者和散户蒙受了巨大的损失。但其中少数量化投资基金在大幅波动的市场中却表现相对稳定。量化投资基金和量化对冲策略的稳健，很快引起了全市场的关注，也成为近期银行、券商、信托等机构追捧的新的产品模式。
在此背景下，作者在本文中对于量化投资的概念、特点、策略、理论基础和发展做一个总结，希望为量化投资研究和实践做一些参考。
二、量化投资解读
（一）量化投资的定义
量化投资在学术界并没有严格统一的定义，现有的定义对于量化投资的定义的侧重点各有不同。本文对于量化投资的定义为：
量化投资是指将投资者的投资思想或理念转化为数学模型，或者利用模型对于真实世界的情况进行模拟进而判断市场行为或趋势，并交由计算机进行具体的投资决策和实施的过程。
（二）量化投资的特点
1.投资决策中能够客观理性，克服人类心理对投资决策的影响。传统投资的分析决策，大多数方面都由人工完成，而人并非能做到完全理性，在进行投资决策时，很难不受市场情绪的影响。[2]量化投资运用模型对历史和当时市场上的数据进行分析检测，模型一经检验合格投入正式运行后，投资决策将交由计算机处理，一般情况下拒绝人为的干预，这样在进行投资决策时受人的情绪化的影响将很小，投资过程可以做到理性客观。
2.能够通过海量信息的大数据处理，提高投资决策效率。我国股票市场上有近3000只股票，与上市公司相关的各种信息纷繁复杂，包括政策、国内外经济指标、公司公告、研究报告等，投资者靠自己手工的筛选根本就是力不从心。量化投资的出现为这个问题的解决带来了希望。量化投资运用计算机技术快速处理大量数据，对其进行辨别、分析、找出数据之间的关联并做出投资决策，大大减少了人工的工作量，提高了投资决策效率。
3.能够实现精准投资。传统的投资方法中认为投资是一门艺术，投资决策需要的是投资者的经验和技术，投资者的主观评价起到决定作用。而量化投资有所不同，尤其是在套利策略中，它能做到精准投资。例如在股指期货套利的过程中，现货与股指期货如果存在较大的差异时就能进行套利，量化投资策略和交易技术会抓住精确的捕捉机会，进行套利交易来获利。另外，在控制头寸规模方面，传统的投资方法只能凭感觉，并没有具体的测算和界定，而量化投资必须要设定严格精确的标准。[3]
4.能够快速反应和决策，把握市场稍纵即逝的机会。量化投资往往利用高速计算机进行程序化交易，与人脑相比它能够迅速发现市场存在的信息并进行相应的处理，具有反应快速、把握市场稍纵即逝的机会的特点。量化投资在速度上最出色的运用就是高频交易，与低频交易相对，高频交易是通过高速计算机，在极短的时间内对市场的变化做出迅速的反应并完成交易。[4]
5.能够有效地控制风险，获取较为稳定的收益。与传统投资方式不同的是，量化投资在获得较高超额收益的同时能够更好地控制风险，业绩也更为稳定。相关研究显示，1996年至2005年期间，量化投资基金与以所有传统主动型投资基金和偏重于风险控制的传统主动型投资基金的信息比率对比情况中，量化投资基金的信息比率都是最高，说明量化投资相对于传统投资，能够在获得更高的超额收益的同时，有效地控制风险。
三、量化投资的策略
一般的量化投资的策略指的是用来实现投资理念或模拟市场行为判断趋势从而获取收益的模型。量化投资需要权衡收益、风险、交易成本、具体的执行等各个方面，一般情况下这些方面会形成相对独立的模块。有时候量化投资策略模型也会将风险、成本等方面融合在模型中。
（一）国外量化投资策略的分类
国外习惯上将量化投资的策略分成两大类，一类是阿尔法导向的策略，另一类是贝塔导向的策略。阿尔法策略（alpha strategy）是通过量化择时和调整投资组合中不同资产的头寸大小来获取收益的策略;贝塔策略（beta strategy）是通过量化的手段复制指数或者稍微的超出指数收益的策略。[6]相比而言，量化指数的贝塔策略相对更容易，所以一般情况下所说的量化投资的策略指的是阿尔法策略（alpha strategy）。
阿尔法策略主要有两种类型，分别为理论驱动模型和数据驱动模型。
理论驱动模型是比较常见的类型，这些策略是运用已经存在的经济、金融学的理论，构建策略模型，进行投资决策。理论驱动模型根据输入的数据的不同可以进一步分类，主要有基于价格相关数据的策略和基于基本面数据的策略。
数据驱动模型广泛的被运用于股票、期货和外汇市场，因为采用的数学工具更为复杂，相对而言难于理解，目前使用的还不是很多。与理论驱动模型不同，数据驱动模型认为进行投资决策其实是不需要理论的支持，运用数据挖掘技术，可以从数据（例如交易所的价格数据）中识别出某种行为模式或市场趋势，进而进行预测或者解释未来的模式，从中获取收益。
（二）我国量化投资策略的分类
国内比较常见的量化投资策略主要有两种分类方式，一种是按投资标的所在市场分类区分的量化投资策略，分为现货市场和衍生品市场量化投资策略。现货市场包括股票市场、ETF市场和债券市场，衍生品市场包括商品期货市场、股指期货市场、国债期货市场、外汇市场和期权与其他衍生品市场，国内运用较多的是投资于商品期货和股指期货等期货市场。
另一种分类方式是分为两大类：判断趋势的单边投机策略和判断波动率的套利交易策略。[7]单边投机策略主要包括量化选股和量化择时，套利交易策略主要包括股指期货套利、商品期货套利、统计套利、期权套利、另类套利策略等，目前国内普遍采用的是这种分类方式。
四、量化投资理论的发展
（一）投资理论的发展
量化投资的理论基础最早可以追溯到上个世纪50年代，Markowitz（1952）[8]第一次把数理工具引入到金融研究领域，提出了均值――方差模型和风险报酬与有效前沿的相关概念，这是量化投资接受的最早的严肃的学术成果。Sharpe（1964）[9]、Litner（1965）[10]、Mossin（1966）[11]在马克维茨研究的基础上得出了资本资产定价模型（CAPM），这是如今度量证券风险的基本的量化模型。
20世纪60年代，Samuelson（1965）与Fama（1965）[12]提出了有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH），这为后来在新闻量化交易等方面提供了思路和理论支持。20世纪70年代，金融衍生品不断涌现，对于衍生品的定价成为当时研究的重点。Black和Scholes（1973）[13]将数学方法引入金融定价，他们建立了期权定价模型（B-S模型），为量化投资中对衍生品的定价奠定了理论基础。在该理论之后，Ross（1976）[14]根据无套利原则提出了套利定价理论（APT），该理论是资本资产定价模型（CAPM）的完善和发展，为量化投资中的多因素定价（选股）模型提供了基础，这也是Alpha套利的思想基础。
20世纪80年代，期权定价理论倒向微分方程求解;“金融工程”概念得以产生，金融工程着力于研究量化投资和量化交易。同期，学者们从有效市场理论的最基本假设着手，放宽了假设条件，形成了金融学的另一个重要的分支――行为金融学。
20世纪90年代，金融学家更加注重对于金融风险的管理，产生了诸多的数量化模型，其中最为著名的风险管理数量模型是VaR（Value at Risk）模型，这是量化投资对于风险控制的重要理论基础。[15]
20世纪末，数理金融对于数学工具的引入更加的迅速，其中最为重大的突破无疑是非线性科学在数理金融上的运用，非线性科学的出现为金融科学量化手段和方法论的研究提供了强有力的研究工具[16]，尤其在混合多种阿尔法模型而建立混合模型时是非常有效的一种技术。
（二）量化投资的数学和计算基础
量化投资策略模型的建立需要运用大量的数学和计算机方面的技术，主要有随机过程、人工智能、分形理论、小波分析、支持向量机等。[17]随机过程可以用于金融时序数列的预测，在现实中经常用于预测股市大盘，在投资组合模型构建的过程中，可以优化投资组合;人工智能的很多技术，例如专家系统、机器学习、神经网络、遗传算法等，可以运用于量化投资;分形理论用于时间序列进行预测分析;小波分析主要用于波型的处理，从而预测未来的走势;数据挖掘技术可以运用于数据驱动模型，还可以运用于设置模型的细节;支持向量机可以分析数据，识别模式，用于分类和回归分析。
五、国内外量化投资实践的发展
（一）国外量化投资实践的发展
本文认为量化投资在国外的发展已经经历了四个发展阶段：
1.第一阶段从1949年至1968年：对冲阶段。该阶段是量化投资的萌芽阶段，该阶段具体的量化投资实践很少，主要是为量化投资提供的理论基础和技术准备，量化投资脱胎于传统投资，对抗市场波动，通过对冲稳定Alpha收益，但收益率低了。
2.第二阶段从1969年至1974年：杠杆阶段。在该阶段，量化投资从理论走入了实践。在投资思路上，因为原本的Alpha策略收益有限，通过放杠杆扩大第一阶段的稳定收益。实践方面，1969年，前美国麻省理工学院数学系教授爱德华・索普（Ed Thorp）开办了第一个量化对冲基金，进行可转债套利，他是最早的量化投资的者使用者。1971年，巴莱克国际投资公司（BGI）发行了世界上第一只被动量化基金，标志着量化投资的真正开始。
3.第三阶段从1975年至2000年：多策略阶段。在这一阶段，虽有一定的挫折，但总体上量化投资得到了平稳的发展。在投资思路上，由于上一阶段通过杠杆放大收益的副作用产生，放大以后的波动率又增大，从而转向继续追求策略的稳定收益，具体的手段是采用多策略稳定收益。实践方面，1977年，美国的富国银行指数化跟踪了纽约交易所的1500只股票，成立了一只指数化基金，开启了数量化投资的新纪元。[18]1998年，据统计共有21只量化投资基金管理着80亿美元规模的资产。[19]
4.第四阶段从2000年至今：量化投资阶段。这一阶段，量化投资得到了迅猛的发展，并且发展的速度越来越快。投资思路上，运用量化工具，策略模型化，注重风险管理。在实践方面，在2008年全球金融危机以前，全球对冲基金的规模由2000年的3350亿美元在短短的7年时间内上升至危机发生前的1.95万亿美元，受美国次贷危机的影响全球对冲基金规模有较大的回落，直到2008年之后，在全球经济复苏的大背景下对冲基金规模才开始反弹。
（二）我国量化投资的发展
本文认为，到目前为止，我国量化投资的发展的主要经历了三个阶段：
1.第一阶段从2004年至2010年：起步阶段。在这一阶段，由于我国没有足够的金融工具，量化投资在我国发展缓慢。2004年8月，光大保德信发行“光大保德信量化股票”，该基金借鉴了外方股东量化投资管理理念，这是我国最早的涉足量化投资的产品。2010年4月16日，准备多年的沪深300股指期货的在中金所的上市，为许多对冲基金的产品提供了对冲工具，从此改变了以前我证券市场只能单边进行做多的情况。
2.第二阶段从2011年至2013年：成长阶段。2011年，被认为是我国量化对冲基金元年，[21]而随着股指期货、融资融券、ETF和分级基金的丰富和发展，券商资管、信托、基金专户和有限合伙制的量化对冲产品的发行不断出现，这个阶段的量化投资真正意义上开始发展，促使该阶段发展的直接原因就是股指期货的出现。[20]
3.第三阶段从2014年至今：迅猛发展阶段。2014年被认为是“值得载入我国私募基金史册的一年”，基金业协会推行私募基金管理人和产品的登记备案制，推动了私募基金的全面阳光化，加速了私募基金产品的发行，其中包括量化对冲型私募产品。2014年称得上我国量化对冲产品增长最迅速的一年，以私募基金为代表的各类机构在量化对冲产品上的规模均有很大的发展，部分金融机构全年销售的量化对冲基金规模超过了百亿。
2015年，上证50ETF期权于2月9日正式推出，这对于对我国的量化投资有着极大的促进作用。4月16日，上证50与中证500两只股指期货新品种的上市给量化投资带来更多的策略的运用，金融衍生品的不断丰富和发展，为量化投资提供更多的丰富对冲手段，也提供了更多的套利机会。
六、总结
量化投资的技术、策略、硬件设施条件都在飞速的发展，与传统的投资方式相比，量化投资有着自身的特点和优势。尤其是量化对冲产品，以其长期稳健的收益特征，成为目前“资产荒”下对信托、理财产品和固定收益产品良好的替代产品。未来随着我国股指期货、融资融券、国债期货、期权等金融产品的不断创新，以及股指期货市场未来逐步恢复正常，量化投资发展前景不可限量。
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中图分类号：F125
文献标识码：A
文章编号：1007-1369(2007)1-0036-06
经济全球化的两重性越来越得到人们的高度重视：一方面，经济资源和生产要素的跨国流动有助于提高生产力；另一方面，经济全球化也是发达国家经济殖民化和南北两极分化加剧的过程。但是，经济全球化是当今世界发展的显著特征和必然趋势，在全球化的大背景下，一个国家离开全球化是不可能的，尤其是作为第三大外贸国，第四大GDP国的中国，与其被动地、消极地适应全球化，不如理性地、积极地参与全球化。而对外直接投资正是中国参与经济全球化的理性、积极之举，也是“走出去”经济战略的核心内容。
国际直接投资有外国直接投资(inward FDI)和对外直接投资(outward FDI)之分，前者研究外资的流入，后者研究外资的流出。无论是从总量还是相对量来看，我国的对外直接投资都要远远落后于外国直接投资，因此理论和实证研究的重点是外国直接投资。但是随着对外开放的不断深化，我国的对外直接投资规模进一步扩大，对外直接投资在经济发展中的作用不断体现，对于对外直接投资的研究也逐渐深入并日益成为国际投资领域的研究热点。而探讨我国对外直接投资的贸易效应，有助于更好地发展我国的对外贸易和对外直接投资。
文献回顾和问题的提出
国际直接投资和国际贸易是一国融入全球化的主要渠道，也是企业国际化经营的两种重要模式。国际直接投资与国际贸易的联系极为密切，两者之间的关系自20世纪60年代以来一直是研究和争论的焦点。站在母国的角度来看，对外直接投资的贸易效应主要有替代和互补两种，即对外直接投资可能减少(替代)母国的贸易，也可能增加(互补)母国的贸易。但是正如Helmberger和Schmitz(1970)所指出的那样，对外直接投资和贸易之间究竟是互补还是替代关系其实是一个实证问题而非理论问题。国内外的学者在这一领域进行了广泛深入的实证研究，成果极为丰富。
从国外的研究结果来看，主要的结论有三类：一类支持替代关系，一类支持互补关系，还有一类认为结果不确定。
在对于中国问题的研究上，关于国际直接投资贸易效应的研究主要侧重于在华的外国直接投资对于我国进出口的影响，在对外直接投资与我国对外贸易关系的实证研究方面，蔡锐和刘泉(2004)[1]、张如庆(2005)[2]、项本武(2005)[3]、陈石清(2006)[4]等运用我国不同阶段的贸易和投资数据，也进行了一些实证研究。
综合国内外的研究成果，我们可以发现，国外的实证研究多以发达国家或地区为研究对象，国内的实证研究尚处于起步阶段，实证研究的结果与国外学者的研究差异很大，这可能是由于中国属于发展中大国，对外直接投资的发展相对较弱，学者们考察的时间跨度也有所不同的缘故，因此，中国对外直接投资的贸易效应还需要作进一步的验证。
此外，对外直接投资的贸易效应不仅仅体现在对外直接投资对于进出口规模的影响上，还体现在对外直接投资对于进出口贸易结构的影响上，虽然国外的研究重点是对外直接投资对于进出口规模的影响，但中国是一个发展中的贸易大国，其对外直接投资不仅应当有利于绕开贸易壁垒，寻求原材料供应和改善管理技能，还应当有利于产业结构、贸易结构的优化和国际竞争力的提高，因此，对外直接投资对于进出口贸易结构的影响也需要进行探讨并加以实证的支持。
本文将结合我国对外直接投资的发展现状和特点，实证分析对外直接投资对于我国出口贸易额和出口商品结构的影响，以期为我国对外直接投资和对外贸易的发展提供借鉴。
我国对外直接投资的出口规模效应
1.模型的建立
为了实证考察对外直接投资对于我国出口额的影响，采用如下回归模型：
lnEXt=β0+β1lnOFDIt+β2lnSOFDIt-1+β3lnIFDIt+β4lnSIFDIt-1+β5lnGDPt+β6lnWGDPv+β7lnWIMt+μt (1)
其中，EXt是当年出口额，OFDIt是当年中国对外直接投资流量，SOFDIt-1是上年中国对外直接投资存量，IFDIt是当年外商直接投资实际流入额，SIFDIt-1是上年外商直接投资实际流入存量，GDPt为当年国内生产总值，WGDPt为当年世界国内生产总值，WIMt为当年世界进口额。β0、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7是待估计的参数。β0是截距项；β1测度当年出口额对于当年对外直接投资额的弹性大小，β2测度当年出口额对于当年上年对外直接投资累计额的弹性大小(考虑到时滞效应)，β1和β2是说明对外直接投资对于出口是否具有推动效应的关键变量，如果两者之间存在互补关系，β1或β2的估计结果应该为正；β3和β4测度外商直接投资流入流量和上年存量对于出口的影响；β5测度的是中国的GDP对于出口的影响；β6和β7是在考虑到中国的出口受到世界经济增长和进口需求的基础上，测度世界GDP额和世界进口额对于出口的影响；μt是扰动误差项，测度的是其他没有考虑进去的变量扰动。
2.数据说明
我国外资流出入的数据可以从商务部、国际收支平衡表和联合国贸发会议(UNCTAD)国际投资报告三个渠道获得。在数据采集时发现，1985―2004年度中国国际收支平衡表中资本和金融项目下对外直接投资差额栏中的数据与UNCTAD国际投资报告中的数据完全一致，因此外资流出入的数据直接采自各年度国际收支平衡表。中国GDP和世界GDP的数据来自于国际货币基金组织(IMF)，世界进口额的数据来自于《国际统计年鉴》，其他数据来源于《中国统计年鉴》或根据年鉴计算得到。模型回归引用的样本数据的时间跨度是1990―2005年。模型的回归及相关检验全部运用SPSS12.0完成。
3.模型的估计
对(1)式采用多元线性回归方法进行参数估计时，变量的选取采用了向后剔除法，以排除不能通过显著性检验的变量。通过检验计算，回归中移去了变量lnGDPt (β5)和lnWGDPt (β6)，最终得到如下结果：
lnEXt=15.878+0.131lnOFDIt+1.036lnSOFDIt-1-0.413lnIFDIt-0.541lnSIFDIt-1+2.058lnWIMt (2)
从回归分析报告(见表1)来看，模型拟合情况很好：调整后的R2为0.993表明lnEX的变动中有99.3%可由自变量解释；相关系数R为0.998表明因变量和自变量的相关程度为99.8%；每个回归系数的t值都是显著的；衡量回归方程显著性的F值也是显著的。具体来看，回归结果的经济含义为：
(1)β1=0.131和说明中国对外直接投资流量与出口之间存在互补关系，对外直接投资促进了出口的增长，并且对外直接投资流量增加1%，出口额会增加0.131%；
(2)β2=1.036说明对外直接投资的存量对出口存在推动效应。β1和β2的对比还说明了对外直接投资的积累对于出口的促进作用相对更大；
(3)β3和β4的值为负表明1990―2005年间我国外资的引进非但没有起到显著的促进出口的作用，反而对于出口是一种阻碍；
(4)β7=2.058说明世界的进口需求对于中国的出口起到了重要作用；
(5)β1、β2和β7的估计结果说明尽管对外直接投资和世界的进口需求都促进了中国的出口增长，但是相比较而言，世界的进口需求对于出口的推动作用更大。
结论与政策建议
从以上的分析中我们可以得到以下两点结论：
第一，1990―2005年间中国的对外直接投资与贸易之间存在互补效应，也就是说对外直接投资促进了出口。这一结论与国内学者项本武(2005)[3]的研究一致。从模型的估计参数中还可以看出，外资的流入并没有能够起到显著的促进出口的作用，而我国出口的增长主要得益于世界进口需求的增长。这一方面能够说明我国的出口产品能够适应国际市场的需求，但另一方面也说明我国的出口是适应型的而非主动推进型的。
第二，国际利益的分配法则表明，一国越处于产业链的后端，它从国际贸易中的获利也越大。我国出口产品结构的两次质变，对经济的发展起着重要的促进作用。但是在结构优化的诸多因素中，人们一直看好的外资流入因素并没有能够起到显著的影响，而起关键作用的是GDP的增长和对外直接投资的积累，即自身的经济发展。这就进一步证明了外来的力量出于自身利益的考虑，不会主动地推进中国的结构优化。改变结构低级化的状态，争取在国际分工中的地位变化、利益变化的关键还是靠自身的力量。
虽然无论是从总量上、从相对于GDP，还是从相对于外国直接投资而言，中国的对外直接投资都尚处于起步阶段，但中国对外直接投资的发展速度之快已经受到人们的广泛关注。根据国际收支平衡表的统计数据，2005年中国的对外直接投资额达到了113.06亿美元，是2004年的6.26倍，几乎等于前五年对外投资的总额。随着国家“走出去”战略的进一步实施， 我国对外直接投资将会迅猛发展。诚然，对外直接投资应当以企业为主体，但如何更好地“走出去”，则需要政府加以适当的指导。鉴于上述分析结论，本文提出三点政策建议如下：
首先，从动机来看，对外直接投资有资源导向型、出口导向型、贸易转移型、技术导向型和产业升级导向型之分，而目前我国的对外直接投资多为前三种类型[5]。更好地“走出去”需要政府对于技术导向型和产业升级导向型等逆向型对外直接投资的引导，鼓励企业在科技资源密集的国家和地区建立研发中心和研发型企业，鼓励服务业等的对外直接投资，以主动获取技术，推进贸易结构和产业结构的优化升级，促进中国经济的可持续发展。
其次，任何事物都具有两面性，对外直接投资也是如此。在“快与好”的问题上，应当是“又好又快”而非“又快又好”地发展对外直接投资。“走出去”只是国家在全球化背景下的一种发展战略，但根本的还是要立足自我，因此，政府应当在鼓励自主创新的基础上，适当地推进对外直接投资的发展，以便有效利用国际国内两个市场、两种资源，充分地发挥对外直接投资促进出口、优化结构、增加就业，乃至促进技术创新的作用。
最后，本文的实证分析结果表明外国直接投资对于出口规模和出口结构都没有起到应有的作用，这就说明引进外资的效应没有得到很好的发挥。中国的经济发展不可能离开全球化的大环境独自进行，在更好地“走出去”的同时，同样重要的是更好地“引进来”的问题。这就要求政府在利用外资战略上的相应调整，有选择地引起外资，而不只是机械地、被动地承接国际产业的转移大潮，使外资真正服务于国内经济的发展。
注释：
[1]蔡锐，刘泉.中国的国际直接投资与贸易是互补的吗?――基于小岛清“边际产业理论”的实证分析.世界经济研究，2004(8)：64-70
[2]张如庆.中国对外直接投资与对外贸易的关系分析.世界经济研究，2005(3)：23-27
一、人力资本理论的发展
农业经济时代，农民或农民阶层是创造社会财富的主体，土地则是最重要的生产要素；工业经济时代，创造社会财富的主体变成了工人或工人阶层，货币资本上升为第一生产要素，资本和劳动力的投入是经济持续增长的决定性因素；在知识经济时代，知识资本或者说智力资本成为第一资本以及重要的生产要素。与传统有形的物质资本相比，知识资本这种无形的资本可以被反复使用，不断增值，具有连续增长、报酬递增的特征。据苏联学者的统计，在机械化程度较低的条件下，体力和脑力劳动消耗的比例大约为9∶1；在中等程度的机械化条件下，比例约为6∶4；在知识经济时代，劳动与知识的结合达到新的水平，体力与脑力耗费的比例将变为1∶9。但是，社会的进步和发展、财富的创造和增长以至于企业之间的竞争状态并不是取决于知识本身，而是取决于掌握知识、应用科技的人，即人力资本。
古典经济学家亚当·斯密(Adam Smith)在他的《国富论》(1776年)中提出了人力资本的思想，后来经济学家欧·费雪(Irving Fisher)在《资本的性质和收入》(1906年)中首次提出人力资本的概念，并将其纳入经济分析的框架。但由于那时物质资本仍是生产中的决定性因素，所以人力资本理论并没有受到应有的重视。后来世界经济的发展呈现出与传统经济学的经典理论背道而驰的现象：美国出口的大部分产品不属于资本密集型而是劳动密集型；产出的增长率远远超出了生产要素投入的增长率；工人的劳动时间在减少，但收入却持续增长，经济增长中出现了用传统的经济增长理论(即用生产要素的增长解释经济的实际增长)无法解释的“余数”。为了寻找这个“余数”的解，许多经济学家从不同的角度进行了探索，而美国芝加哥大学的西奥多·舒尔茨(Theodore W Schultz)提出的人力资本理论无疑是最具震撼力的。他的题为《人力资本投资》的演讲(1960年)和其他一系列文章(20世纪50年代未至60年代初)都阐述了人力资本的概念和性质、人力资本投资的内容与途径、人力资本在经济增长中的作用等思想，这些都是现代人力资本理论的奠基之作。后来，美国的爱德华·丹尼森(Edward Denlson)通过实证计量方法，说明了人力资本在经济增长中的作用，他通过精细的分解，得出美国1929年至1957年期间的经济增长有23%归功于教育的发展，即对人力资本投资的积累这一结论。在另一个领域，美国经济学家雅各布·明塞尔(Jacob Mincer)在他的博士论文《人力资本投资与个人收入分配》(1957年)和《在职培训：成本、收益与某些含义》一文中建立了个人收入分析与其接受的培训量之间关系的经济学模型，提出了收益函数的概念，并用收益函数揭示了劳动者收入和个人收入差距缩小的根本原因是人们受教育水平的普遍提高，是人力资本投资的结果。而人力资本理论具备完整理论体系的功劳应该归功于加里·贝克尔(Gary S Becker)，他系统地阐述了人力资本投资的问题，对人力资本的性质、人力资本的投资行为提供了有说服力的理论解释。
从认识到知识作为投资的结果到确认人力资本在经济增长中的作用，再到通过实证研究计量人力资本对经济增长的具体贡献和受教育或受培训对个人收益等的影响，人力资本理论的核心可概括为三方面的内容：1.人力资本就是体现在人身上的知识、技能；2.人力资本是通过教育和健康等形式支出所形成的，其中高等教育的投资是人力资本投资的核心部分；3.人力资本投资像其他一切资本一样，可以获得回报，而且人力资本投资的回报率大于物质资本投资的回报率，它可以增加国民收入，促进经济增长；4.高等教育最重要的经济价值就是对人力资本的贡献。所以，政府应增加对教育尤其是高等教育的投资。
二、传统人力资本理论下企业人力资本投资的困境
现在，重视人力资本投资已成为世界性的共识。对作为微观经济主体的企业来说，人力资本的存量毫无疑问是构成其核心竞争力最主要的因素。即是说，人力资本投资理应是企业一项重要的投资，也是最具增值回报的投资。但经济学角度的人力资本理论研究并没有将企业作为人力资本投资的主体，管理学视角的人力资本理论研究又主要侧重于人力资本和人力资本投资的重要性，对企业如何进行人力资本投资或者说如何有效并持续地提升人力资本存量并没有给予应有的关注和足够的重视。企业一般来说并不是教育投资的主体，所以，企业人力资本存量的增加要么通过录用人力资本含量高的人才，要么投资于雇员的培训。
直接在人才市场上招聘和录用人力资本含量高的人才无疑是迅速提高企业人力资本存量最有效、理论上成本也最低的方法，问题是并非总能如愿。那么，对企业而言，人力资本投资在很大程度上就意味着对员工培训的投入。但培训也并非为灵丹妙药。首先，既然是投资，就意味着需要成本，并不是企业愿意投入就能投入，更不是企业想投入多少就能够投入多少。其次，既然是投资，就要有回报和收益，学习本身甚至学到的东西都不代表组织投入的产出，员工的学习行为本身只是手段而不是目的。虽然有许多诱人的计算培训投资回报率的方法和公式，但是实际上，通过以企业经营业绩和经营成果的回报率来计算培训投资的收益往往属于自我安慰。因为培训投入的产出一般并不是可以量化的经济指标，培训与组织的经营业绩或经营成果之间有一个转化的过程，这个转化的过程相当复杂，而且企业的经营业绩或经营成果是许多因素综合作用的结果，如经济环境、政治风云的变化、国家的相关政策、行业竞争状况、企业的相关政策、消费者观念的变化，等等，培训只是其中一个因素而已。
一般认为，构成人力资本的是劳动者的知识存量、技能水平和健康状况，但“劳动者的知识存量、技能水平和健康状况”并不能等同于“人力资本”，正如“货币”也不能等同于“资本”是一样的道理。他们要成为资本，就必须投入到生产中并带来增值。换言之，凝聚在劳动者身上的知识、技能及其表现出来的能力只表明其主体具有将这些知识、技能和能力运用于为企业或社会创造财富的潜能，但这种潜能的发挥还要取决于许多主客观的因素。主观上，具有这种潜能的个体有没有尽其所能地运用其潜能为社会或者说为企业服务的意愿和行动；客观上，环境(包括社会大环境，但主要是个体所在组织的小环境)是否鼓励、支持以及奖赏这种潜能的运用和发挥。因此，从企业的角度来说，人力资本投资不仅是要尽可能吸收、招聘、录用优秀的人才，也不仅是要尽可能加大员工培训的力度，而且甚至更重要的是要创造条件和营造氛围改变人力资本的构成和激发人力资本的运用和发挥，包括制度、政策、环境、文化和氛围等，而这一切归根到底都属于“激励”的范畴。管理能够出效益甚至能够创造奇迹，主要就是因为有效的管理能够最大限度地激发组织成员的积极性，能够激发组织成员主动提升自己的人力资本，并积极甚至超常地发挥自己的潜能，从而实现组织与个人的双赢。
三、通过激励的优化组合实现企业人力资本的增值
激励是主体为了特定目的，对客体的内在需要进行满足、激发、强化或疏导，从而使客体的需要、动机甚至行为符合主体的利益和需要的行为过程。激励理论的百花齐放至少说明了一点，作为社会人，人的最大特点就是需要而且能够被激励。对激励的研究有两个不同的方向：一是从人的需要或行为动机角度进行研究，主要包括：马斯洛的需要层次理论、麦格雷戈的X理论和Y理论、奥德弗尔的ERG理论、赫茨伯格的双因素理论、麦克利兰的三种需要理论和弗鲁姆的期望理论。这些理论主要认为人的行为动机是人的需要，而且这些理论普遍认为需要的激励力有强弱的区别，主要取决于需要本身引起紧张的强弱和他对满足这种需要可能性的估计，需要越强烈，引起的紧张也越强烈，这种需要的激励力也越强。另一个研究方向是从人对行为结果的主观感知的角度进行研究，包括公平理论、归因理论和强化理论等。这些理论认为人对行为结果的主观感知(公平与否、原因是什么、是否得到肯定和奖赏)会影响人的行为意愿和实际行为。
计划行为理论(Theory of planned behavior，TPB)从另一个视角研究了行为的动因，这个理论认为意愿(intention)是行为最近的前因变量(immediate antecedent)，而意愿是对结果信念、规范信念和控制信念的感知和综合考虑的结果。结果信念是对某种行为的可能性后果以及这种后果对个人影响的主观估计和评价，它将决定个体对特定行为的好恶以及好恶的程度；规范信念是对行为的社会规范性期望(如社会的评价、父母的意见、朋友及周围人的看法等)的理解，它的结果是个体对社会压力或主观规范的认知；控制信念是对行为的自我控制水平的认知，是对行为过程的难易程度(或者说是对有可能促进或妨碍行为绩效的因素)的主观感知。尽管人们的这些信念不一定有充分的依据或充分的理由甚至可能是有偏见的，但人们是理智地或理性地追随自己的这些信念，并产生相应的行为意愿，而行为意愿往往会导致与信念相一致的行为。
从激发人的行为的角度来看，激励理论与计划行为理论可谓是异曲同工。他们都肯定了人的行为是理智选择的后果，是经过对结果(是否属于自己所需及对自己的吸引力)、对社会规范(从他人的角度来看这应不应该、值不值得)、对可能性(能否达到以及成本与代价的比较)的考量之后的选择；如果要激发某种行为，就要从行为结果、社会规范和可能性方面施加影响。企业的人力资本投资不仅包括招聘高素质人才和加强员工培训，而且要通过激励资源的优化组合、通过创造良好的组织文化，把员工的目标、激情、希望和努力引向对组织有利的方向，使所有置身于这种企业文化的员工都能够根据组织和群体的目标、行为准则调整个人的行为和目标，产生或强化组织所期望的需要，积极主动地提升自己的人力资本，并将它们运用于为企业创造财富。
首先，激励能够影响甚至改变个体获取和提升人力资源的意愿
人力资本是指凝聚在劳动者身上的知识、技能及其表现出来的能力，人力资本的获取和提升的主动性都掌握在个体手里。首先取决于个体有没有获取和提升人力资本的需要，或者说有没有这种意愿。因为对个体而言，获取和提升自身的人力资本实际上也是需要成本的，是对未来发展可能性和潜力的投资(下称自我人力资本投资)，投资的初衷和目的毫无疑问也是投资回报和收益，这种回报和收益是人力资本(知识、技能、能力等)的获得和提升得到认可和赏识，有用武之地，取得相应的回报。自我人力资本投资就取决于他对这些回报和收益的大小、可能性、可信性和吸引力的认知和评估。所以，企业可以通过相应的激励机制、激励手段、激励措施和激励方法让员工建立起自我人力资本投资与投资回报和收益之间确定的联系以及正面的心理预期，将人力资本的获取和提升变成个体内在的需要，激发个体获取和提升人力资本的意愿、主动性和积极性。
其次，激励能够影响甚至改变个体人力资本的构成
自我人力资本投资的具体内容，即获取或提升什么样的知识、技能和能力，也是个体对投资回报和收益的评估和预期的结果。如果企业将薪酬和福利待遇与学历挂钩，高学历就会成为员工个人的渴望和追求；如果企业肯定和奖赏技术创新能力，员工就会努力提高自己的技术水平和创新能力。需要特别强调的是，培训是企业为了实现组织的战略和目标，为了改善员工的工作态度、工作行为、工作绩效或者更新知识、技能和改进工作方法而进行的有计划、有组织培养和训练行为。我们可以将培训看作企业对员工人力资本构成主动的干预。因此，企业如果希望通过员工培训改变员工人力资本的构成，提升企业人力资本的存量，就必须在组织中营造鼓励不断学习、不断创新的环境和氛围，增加学习新知识、新技能的紧迫感和压力，建立受训结果与回报(包括物质和精神两方面)之间的心理预期，提供运用新知识、新技能的机会和支持，加强培训的目的性、实用性和培训过程的管理，提高员工受训和受训转化的积极性、主动性和自信心，增强员工对企业的认同感和归属感。
再次，激励能够影响甚至改变个体人力资本潜能的发挥
企业的人力资本存量由企业员工个体的人力资本(包括知识、技能、能力、观念、精神状态、健康等方面)集合而成，但存量不会自动转化为企业的财富。企业人力资本的存量储存于每个个体身上，只有当这些个体将自身的人力资本用于实现组织的目标，才能真正成为企业的人力资本。而且储存于个体身上的人力资本存量具有“内隐”的性质，是一种潜能，很难从外部准确地评估和衡量，即我们无法判断个体究竟有多大的能量，除非这些能量被发挥出来。这些能量能发挥到什么程度，主观上取决于个体，但客观上却是取决于企业。企业的管理理念、管理制度、管理文化、管理能力、管理水平和管理方法等所构成的外部环境能够深刻地影响员工自身能量的发挥。企业应该充分利用各种激励的手段、措施和方法，调动员工的工作热情和工作积极性，充分激发员工的创新精神和创造力，努力提高员工对企业的忠诚度和凝聚力，使员工的人力资本潜能能够最大限度地发挥出来。
参考文献
[1]王明杰，郑一山.西方人力资本理论研究综述[J].中国行政管理，2006，(8).
[2]孟丽菊，王续琨.“人力资本理论”非经济学贡献解读[J].辽宁师范大学学报(社会科学版)，2006，(4).
古典经济学家亚当·斯密(AdamSmith)在他的《国富论》(1776年)中提出了人力资本的思想，后来经济学家欧·费雪(IrvingFisher)在《资本的性质和收入》(1906年)中首次提出人力资本的概念，并将其纳入经济分析的框架。但由于那时物质资本仍是生产中的决定性因素，所以人力资本理论并没有受到应有的重视。后来世界经济的发展呈现出与传统经济学的经典理论背道而驰的现象：美国出口的大部分产品不属于资本密集型而是劳动密集型；产出的增长率远远超出了生产要素投入的增长率；工人的劳动时间在减少，但收入却持续增长，经济增长中出现了用传统的经济增长理论(即用生产要素的增长解释经济的实际增长)无法解释的“余数”。为了寻找这个“余数”的解，许多经济学家从不同的角度进行了探索，而美国芝加哥大学的西奥多·舒尔茨(TheodoreWSchultz)提出的人力资本理论无疑是最具震撼力的。他的题为《人力资本投资》的演讲(1960年)和其他一系列文章(20世纪50年代未至60年代初)都阐述了人力资本的概念和性质、人力资本投资的内容与途径、人力资本在经济增长中的作用等思想，这些都是现代人力资本理论的奠基之作。后来，美国的爱德华·丹尼森(EdwardDenlson)通过实证计量方法，说明了人力资本在经济增长中的作用，他通过精细的分解，得出美国1929年至1957年期间的经济增长有23%归功于教育的发展，即对人力资本投资的积累这一结论。在另一个领域，美国经济学家雅各布·明塞尔(JacobMincer)在他的博士论文《人力资本投资与个人收入分配》(1957年)和《在职培训：成本、收益与某些含义》一文中建立了个人收入分析与其接受的培训量之间关系的经济学模型，提出了收益函数的概念，并用收益函数揭示了劳动者收入和个人收入差距缩小的根本原因是人们受教育水平的普遍提高，是人力资本投资的结果。而人力资本理论具备完整理论体系的功劳应该归功于加里·贝克尔(GarySBecker)，他系统地阐述了人力资本投资的问题，对人力资本的性质、人力资本的投资行为提供了有说服力的理论解释。
从认识到知识作为投资的结果到确认人力资本在经济增长中的作用，再到通过实证研究计量人力资本对经济增长的具体贡献和受教育或受培训对个人收益等的影响，人力资本理论的核心可概括为三方面的内容：1.人力资本就是体现在人身上的知识、技能；2.人力资本是通过教育和健康等形式支出所形成的，其中高等教育的投资是人力资本投资的核心部分；3.人力资本投资像其他一切资本一样，可以获得回报，而且人力资本投资的回报率大于物质资本投资的回报率，它可以增加国民收入，促进经济增长；4.高等教育最重要的经济价值就是对人力资本的贡献。所以，政府应增加对教育尤其是高等教育的投资。
二、传统人力资本理论下企业人力资本投资的困境
现在，重视人力资本投资已成为世界性的共识。对作为微观经济主体的企业来说，人力资本的存量毫无疑问是构成其核心竞争力最主要的因素。即是说，人力资本投资理应是企业一项重要的投资，也是最具增值回报的投资。但经济学角度的人力资本理论研究并没有将企业作为人力资本投资的主体，管理学视角的人力资本理论研究又主要侧重于人力资本和人力资本投资的重要性，对企业如何进行人力资本投资或者说如何有效并持续地提升人力资本存量并没有给予应有的关注和足够的重视。企业一般来说并不是教育投资的主体，所以，企业人力资本存量的增加要么通过录用人力资本含量高的人才，要么投资于雇员的培训。
直接在人才市场上招聘和录用人力资本含量高的人才无疑是迅速提高企业人力资本存量最有效、理论上成本也最低的方法，问题是并非总能如愿。那么，对企业而言，人力资本投资在很大程度上就意味着对员工培训的投入。但培训也并非为灵丹妙药。首先，既然是投资，就意味着需要成本，并不是企业愿意投入就能投入，更不是企业想投入多少就能够投入多少。其次，既然是投资，就要有回报和收益，学习本身甚至学到的东西都不代表组织投入的产出，员工的学习行为本身只是手段而不是目的。虽然有许多诱人的计算培训投资回报率的方法和公式，但是实际上，通过以企业经营业绩和经营成果的回报率来计算培训投资的收益往往属于自我安慰。因为培训投入的产出一般并不是可以量化的经济指标，培训与组织的经营业绩或经营成果之间有一个转化的过程，这个转化的过程相当复杂，而且企业的经营业绩或经营成果是许多因素综合作用的结果，如经济环境、政治风云的变化、国家的相关政策、行业竞争状况、企业的相关政策、消费者观念的变化，等等，培训只是其中一个因素而已。
一般认为，构成人力资本的是劳动者的知识存量、技能水平和健康状况，但“劳动者的知识存量、技能水平和健康状况”并不能等同于“人力资本”，正如“货币”也不能等同于“资本”是一样的道理。他们要成为资本，就必须投入到生产中并带来增值。换言之，凝聚在劳动者身上的知识、技能及其表现出来的能力只表明其主体具有将这些知识、技能和能力运用于为企业或社会创造财富的潜能，但这种潜能的发挥还要取决于许多主客观的因素。主观上，具有这种潜能的个体有没有尽其所能地运用其潜能为社会或者说为企业服务的意愿和行动；客观上，环境(包括社会大环境，但主要是个体所在组织的小环境)是否鼓励、支持以及奖赏这种潜能的运用和发挥。因此，从企业的角度来说，人力资本投资不仅是要尽可能吸收、招聘、录用优秀的人才，也不仅是要尽可能加大员工培训的力度，而且甚至更重要的是要创造条件和营造氛围改变人力资本的构成和激发人力资本的运用和发挥，包括制度、政策、环境、文化和氛围等，而这一切归根到底都属于“激励”的范畴。管理能够出效益甚至能够创造奇迹，主要就是因为有效的管理能够最大限度地激发组织成员的积极性，能够激发组织成员主动提升自己的人力资本，并积极甚至超常地发挥自己的潜能，从而实现组织与个人的双赢。
三、通过激励的优化组合实现企业人力资本的增值
激励是主体为了特定目的，对客体的内在需要进行满足、激发、强化或疏导，从而使客体的需要、动机甚至行为符合主体的利益和需要的行为过程。激励理论的百花齐放至少说明了一点，作为社会人，人的最大特点就是需要而且能够被激励。对激励的研究有两个不同的方向：一是从人的需要或行为动机角度进行研究，主要包括：马斯洛的需要层次理论、麦格雷戈的X理论和Y理论、奥德弗尔的ERG理论、赫茨伯格的双因素理论、麦克利兰的三种需要理论和弗鲁姆的期望理论。这些理论主要认为人的行为动机是人的需要，而且这些理论普遍认为需要的激励力有强弱的区别，主要取决于需要本身引起紧张的强弱和他对满足这种需要可能性的估计，需要越强烈，引起的紧张也越强烈，这种需要的激励力也越强。另一个研究方向是从人对行为结果的主观感知的角度进行研究，包括公平理论、归因理论和强化理论等。这些理论认为人对行为结果的主观感知(公平与否、原因是什么、是否得到肯定和奖赏)会影响人的行为意愿和实际行为。
计划行为理论(Theoryofplannedbehavior，TPB)从另一个视角研究了行为的动因，这个理论认为意愿(intention)是行为最近的前因变量(immediateantecedent)，而意愿是对结果信念、规范信念和控制信念的感知和综合考虑的结果。结果信念是对某种行为的可能性后果以及这种后果对个人影响的主观估计和评价，它将决定个体对特定行为的好恶以及好恶的程度；规范信念是对行为的社会规范性期望(如社会的评价、父母的意见、朋友及周围人的看法等)的理解，它的结果是个体对社会压力或主观规范的认知；控制信念是对行为的自我控制水平的认知，是对行为过程的难易程度(或者说是对有可能促进或妨碍行为绩效的因素)的主观感知。尽管人们的这些信念不一定有充分的依据或充分的理由甚至可能是有偏见的，但人们是理智地或理性地追随自己的这些信念，并产生相应的行为意愿，而行为意愿往往会导致与信念相一致的行为。
从激发人的行为的角度来看，激励理论与计划行为理论可谓是异曲同工。他们都肯定了人的行为是理智选择的后果，是经过对结果(是否属于自己所需及对自己的吸引力)、对社会规范(从他人的角度来看这应不应该、值不值得)、对可能性(能否达到以及成本与代价的比较)的考量之后的选择；如果要激发某种行为，就要从行为结果、社会规范和可能性方面施加影响。企业的人力资本投资不仅包括招聘高素质人才和加强员工培训，而且要通过激励资源的优化组合、通过创造良好的组织文化，把员工的目标、激情、希望和努力引向对组织有利的方向，使所有置身于这种企业文化的员工都能够根据组织和群体的目标、行为准则调整个人的行为和目标，产生或强化组织所期望的需要，积极主动地提升自己的人力资本，并将它们运用于为企业创造财富。
首先，激励能够影响甚至改变个体获取和提升人力资源的意愿
人力资本是指凝聚在劳动者身上的知识、技能及其表现出来的能力，人力资本的获取和提升的主动性都掌握在个体手里。首先取决于个体有没有获取和提升人力资本的需要，或者说有没有这种意愿。因为对个体而言，获取和提升自身的人力资本实际上也是需要成本的，是对未来发展可能性和潜力的投资(下称自我人力资本投资)，投资的初衷和目的毫无疑问也是投资回报和收益，这种回报和收益是人力资本(知识、技能、能力等)的获得和提升得到认可和赏识，有用武之地，取得相应的回报。自我人力资本投资就取决于他对这些回报和收益的大小、可能性、可信性和吸引力的认知和评估。所以，企业可以通过相应的激励机制、激励手段、激励措施和激励方法让员工建立起自我人力资本投资与投资回报和收益之间确定的联系以及正面的心理预期，将人力资本的获取和提升变成个体内在的需要，激发个体获取和提升人力资本的意愿、主动性和积极性。
其次，激励能够影响甚至改变个体人力资本的构成
自我人力资本投资的具体内容，即获取或提升什么样的知识、技能和能力，也是个体对投资回报和收益的评估和预期的结果。如果企业将薪酬和福利待遇与学历挂钩，高学历就会成为员工个人的渴望和追求；如果企业肯定和奖赏技术创新能力，员工就会努力提高自己的技术水平和创新能力。需要特别强调的是，培训是企业为了实现组织的战略和目标，为了改善员工的工作态度、工作行为、工作绩效或者更新知识、技能和改进工作方法而进行的有计划、有组织培养和训练行为。我们可以将培训看作企业对员工人力资本构成主动的干预。因此，企业如果希望通过员工培训改变员工人力资本的构成，提升企业人力资本的存量，就必须在组织中营造鼓励不断学习、不断创新的环境和氛围，增加学习新知识、新技能的紧迫感和压力，建立受训结果与回报(包括物质和精神两方面)之间的心理预期，提供运用新知识、新技能的机会和支持，加强培训的目的性、实用性和培训过程的管理，提高员工受训和受训转化的积极性、主动性和自信心，增强员工对企业的认同感和归属感。
再次，激励能够影响甚至改变个体人力资本潜能的发挥
企业的人力资本存量由企业员工个体的人力资本(包括知识、技能、能力、观念、精神状态、健康等方面)集合而成，但存量不会自动转化为企业的财富。企业人力资本的存量储存于每个个体身上，只有当这些个体将自身的人力资本用于实现组织的目标，才能真正成为企业的人力资本。而且储存于个体身上的人力资本存量具有“内隐”的性质，是一种潜能，很难从外部准确地评估和衡量，即我们无法判断个体究竟有多大的能量，除非这些能量被发挥出来。这些能量能发挥到什么程度，主观上取决于个体，但客观上却是取决于企业。企业的管理理念、管理制度、管理文化、管理能力、管理水平和管理方法等所构成的外部环境能够深刻地影响员工自身能量的发挥。企业应该充分利用各种激励的手段、措施和方法，调动员工的工作热情和工作积极性，充分激发员工的创新精神和创造力，努力提高员工对企业的忠诚度和凝聚力，使员工的人力资本潜能能够最大限度地发挥出来。
参考文献：
[1]王明杰，郑一山.西方人力资本理论研究综述[J].中国行政管理，2006，(8).
[2]孟丽菊，王续琨.“人力资本理论”非经济学贡献解读[J].辽宁师范大学学报(社会科学版)，2006，(4).
[3]莫寰，张延平，王满四.人力资源管理——原理、技巧与应用[M].北京：清华大学出版社，2007.
[4]Ajzen，I.Thetheoryofplannedbehavior[J].Organiza-tionalBehaviorandHumanDecisionProcesses，1991，(50).
