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二、样本选取与研究设计
（一）样本选取
前文提到考虑到第一批融资融券标的股票交易不活跃的问题，本文选取之后分别在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所进行的三次比较大规模的标的扩容股票为研究样本。实际上在2014年9月22日也进行过一次大规模的标的扩容，但是由于文章需要用到公司年报数据，而2014年的年报在2015年才会，故不将此次纳入研究范围。此外，本文还按照以下标准对融资融券标的中的股票实行了进一步的筛选：（1）剔除财务状况异常的*st或st股票，因其不具备与其他样本相同的特点；（2）剔除在样本区间内已累计停牌超过30个交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口区间内大部分时间都处于停牌状态，市场反应可能已经不单单只针对盈余公告这个因素；（3）原先加入过标的但是后来被剔除的股票；（4）因文章的相关数据处理需要用到分析师的盈余预测，所以没有此类数据的股票只能予以剔除；（5）为确保预测数据的可信度，且对样本股票进行了盈余预测的机构数平均为10家，剔除对该只股票进行盈余预测的机构数不够10家的股票。最后筛选出符合条件的样本股票数为278只。此外，本文的年报EPS数据来自国泰安数据库，EPS预测数据来自WIND数据库，笔者通过手动收集这些数据并根据研究需要进行相应地处理，处理方式主要是通过MicrosoftOfficeExcel以及相应的计算机程序。
（二）研究设计
首先，按照公式1计算出每只股票的未预期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一个衡量未预期盈余大小绝对值的指标，其中，EPSactual是上市公司股票年报所公布的实际每股收益，EPSpredicted是在WIND数据中获取的分析师在事前对该只股票每股收益所作出的预测。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的绝对值不足以说明其未预期盈余的程度，因此根据公式2对个股的UE进行标准化。其中，SUE是标准化未预期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母为每股收益预测值的标准差。计算出样本股票的SUE的目的在于测量股票的未预期盈余程度，正的SUE意味着利好消息，而负的SUE则意味着利空消息。对于两种不同的消息，市场对他们的反应是不同的，所以必须以SUE为标准将样本股票分为SUE+与SUE-两组，以验证融资融券分别对他们的影响。
1．融瓷融券即将拉开序幕
2006年1月。中国证监会出台了《证券公司风险控制指标管理办法》，该办法将于2006年11月1日施行。在该办法中。提出了证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务的有关规定。首次以官方文件的形式明确符合条件的券商Ⅱ丁以进行融资融券业务，并提出券商提供融资融券服务的风险控制指标。据悉，证监会机构部也在拟定《证券交易融资融券业务管理办法》。该办法将争取在今年上半年。
2006年2月22日中国证券业协会在京召开了融资融券业务专题研讨会，中国证券业协会副会&黄湘平表示。目前积极推动融资融券业务已具备有利条件。融资融券业务相关规则正在制订中，并建议先IPO融资，再推股票质押融资，融资对象首选上证50指标股。而近期上交所也在不同场合印证融资融券业务将成为近期工作重点，由此可以确定融资融券业务的展开已经进入实质性准备阶段。
融资融券业务的展开对证券市场长期稳定的发展有重要作用，国际成熟资本市场都将此作为重要的交易辅助手段，对活跃市场，开拓新的资金来源，强化价值投资理念，发展衍生产品市场等有着十分重要的作用。而对处于转型中的国内证券市场，其重要的作用在于促进证券业务转型，增加市场资金供给，消化扩容压力以及提供更多的交易创新手段等。融资融券业务的展开意味着未来国内证券市场股指期货、备兑权证、券商新型理财产品、银行中间产品等金融衍生产品具备推出的基础，有助于构建成熟资本市场，对市场构成的长期利好
2．融资融券交易简介
融资融券存在于大部分国家和地区的证券市场，是成熟证券市场的基本功能。简单地说，融资就是由券商或者其他专门的信用机构为投资者购买证券提供融资。而融券就是做空机制，客户可以从证券公司或者其他专门的信用机构借来证券卖出，在未来的某一时间再到市场上买回证券归还。
3．融资融券交易的特点
(1)融资融券交易具有财务杠杆效应。投资者通过向证券公司融资融券。扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的财务杠杆效应。
(2)证券融资融券交易中存在双重信用关系。第一层次的信用关系存在于投资者与券商之间；第二层次的信用关系存在于券商与证券金融公司或金融市场中资金、证券的拥有者之间。
(3)证券融资融券交易以现货交易为原则。证券融资融券交易从交割方式角度来讲，其交易方式与现货交易基本一致。融资交易成交后，买卖双方都必须及时结清交割，在交割时买卖双方都以现款或现货进行交割。
4．融资鼬券交易的运作模式
融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式。由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券，或通过券商或直接向客户提供。
对于我国融资融券可能采用的模式有两种观点：一种认为，应采用集中授信的专业融资公司模式。在我国券商多数信用等级较低的情况下，应考虑成立专门金融机构，对券商进行统一的净资本管理和集中授信。这一方面能有效控制融资融券风险；另一方面也能突破证券公司自有资金限额，扩大融资量，将社会合规资金顺利引入股市。
第二种观点则认为，应采用市场化的证券公司直接授信模式。理由是，在目前分业管理条件下，靠一个专业融资公司推动信用证券交易难度大；证券公司实施交易结算资金第三方存管和集中交易，能控制融资风险。此外，该模式还能引入竞争机制，有利于提高融资敬率，增强证券公司的盈利能力。
根据对监管层此前文件的解读，国内融资融券参考美国模式的可能性很大。这是一种一步到位的做法，同时也遵循国际上融资融券的主流。
5．证券业面临业务转型机遇
融资融券业务展开对证券业提供了重要的业务转型机遇。国内证券公司长期以来以传统经营模式经营。佣金、自营投资等为主要的收入来源，融资融券业务的展开为证券公司提供新的业务平台。
融资融券业务有利于增加股票市场的流通性。据研究。美国和日本的信用交易规模占证券交易金额的比重为l6％一20％，在台湾，这一比例甚至高达40％。即使我们按照较低的15％推算。以05年上证日均大约75亿的成交金额为基数，该制度推出后。上证日均成交金额
将提高到88亿元。
我们对美国证券行业1980一2003年收入结构进行分析后发现，美国信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38％左右。业内人士认为。考虑到国内券商融资成本、融资渠道、风险控制能力及投资者结构等因素与国外的差距，预计融资融券业务为国内券商带来的净收人大致可达到手续费收入的20％。以去年两市31099亿元的A股总成交金额计，并考虑融资融券业务带来的增量交易金额4665亿元，预计融资融券业务可为券商带来息差收益28．6l亿元。因此，仅佣金和息差两项每年就可为券商带来近50亿元的收入。
此外，融资融券业务除了可以为券商带来数量不菲的佣金收入和息差收益外，在各类金融产品创新日益活跃的同时，交易方式和产品创新机会大大加强，券商的业务种类逐步增加，将会有着越来越多的收入来源。而《证券法》的修改为创新类券商相应的拓展业务打开了大门。依托融资融券业务能有效整合券商经纪业务、自营业务(做市商)以及理财业务，有利于拓宽券商的盈利模式，通过将融资融券业务合法化、规范化，可以有效降低金融风险，对证券市场的稳定有积极的作用。
6．融资融券业务展开对市场构成长期利好
融资融券在当前情况下，其更重要的意义在于给证券市场开拓新的资金来源，增强证券市场的活力。如何活跃直接融资市场，平衡直间接融资结构，化解金融系统风险是政府部门一直想解决而没有解决的问题，而股票市场的活跃是扩大直接融资不可或缺的重要一环!
（一）美国的融资融券制度
在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。
美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。
2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系
在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。
（二）日本的融资融券制度
日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。
为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。
日本的专业化融资融券模式具有以下特征：
1．证券金融公司的垄断专营地位
从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。
2．信用交易操作层级分明
在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。
3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降
导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。
像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
（三）台湾的融资融券制度
台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。
在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。
在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：
1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位
在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资
台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。
3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩
台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。
二、我国证券公司融资融券现状分析
（一）我国证券公司融资融券的现状
证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。
证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。
相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：
一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。
二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。
三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。
总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。
（二）拓展融资融券渠道的必要性分析
在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。
1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要
证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。
2、现有融资渠道的有效程度不足
从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。
3、有利于活跃交易市场
与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。
4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用
我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。
5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。
资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。
三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司
从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。
我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。
建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。
（二）建立证券金融公司的意义
1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制
我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。
2、有利于融资融券活动的顺利进行
在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。
3、有利于降低融资融券的系统性风险
融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。
（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨
1、自有资本的筹集
从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。
证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
2、明确不同部门的职能权限
融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。
3、业务职能的设定
证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：
（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。
（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。
（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。
（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。
当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：
4、建立信用管理机制
融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：
（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定
不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。
（2）对市场整体信用额度的管理
包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。
融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。
（3）对证券机构信用额度的管理
包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。
（4）对个别股票的信用额度管理
对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
5、建立严格的抵押证券存管制度
融资融券交易(MarginTmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。
一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展
融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。
日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。
我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券制交易模式的功效受到影响。
二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜
当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。
首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。
融资融券交易是境外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易机制具有提高市场流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格的积极作用，是完善证券市场机制，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。我国融资融券业务的逐步开展，对推动我国资本市场向更高层次的发展、提高投资者参与市场的积极性并促成券商经营模式的转变、增强证券公司盈利能力具有显著意义。
一、融资融券的含义及特征
根据《证券公司监督管理条例》中的定义，融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买人证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。根据上海和深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则中的规定，融资融券交易，是指投资者向具有上海或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券交易的特征有：双向交易、保证金与杠杆。融资融券结束了我国A股市场只能进行单边交易的格局，为投资者提供了卖空渠道，改变现有盈利模式和市场结构。同时保证金模式为投资带来杠杆效应，当然也带来相应的风险暴露。
二、发达国家或地区融资融券市场发展状况
(一)美国融资融券市场发展状况。20世纪60年代，在美国证券卖空交易开始发展成为大量日间交易的、由专业机构服务的市场。华尔街上许多龙头公司不仅获得了跨越式的利润增长，而且激起了1929年崩盘及以后一系列的萧条之后大量极佳的投资机会。飞速发展的经济燃起了华尔街上的证券投资热情，大量的个人投资者和退休基金冲进了市场，许多公司利用股价的上涨而发行混合型证券，如可转换债券，有的公司利用上涨的股价作为资金而参与市场并购浪潮，也带动了套利交易的发展和AmericanDepositaryReceipts(ADRs)的流行。
20世纪70年代早期，由于期权交易的繁荣和B－S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。另外，在供给面上，70年代美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期，美国大部分的机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。1980～2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.5％。美国采用的是分散化的信用交易模式，也是典型的市场化融资融券模式。由于美国有发达的金融市场、货币市场和回购市场，因此美国对信用交易主要依靠市场因素，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国《1933年证券交易法》规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。纵观美国融资融券的悠久历史，融资融券制度为完善美国金融市场、长期稳定市场波动起到重要的作用；在市场化的分散信用交易制度下，金融机构间的合作优势也得到了很好的体现；从证券公司的角度来看，融资融券业务的稳定发展给证券公司提供重要的利润来源；但是关于卖空交易，仍然存在着很多的问题待于完善。
(二)日本融资融券市场发展状况。日本于1951年推出保证金交易制度，保证金率及相关的管理由大藏省进行。1954年日本通过了《证券交易法》，在规范了之前的买空交易的同时，又推出融券卖空制度。很快又成立了日本证券金融公司，专门负责提供信用交易的资金。这标志着日本的卖空机制正式确立。1960年，日本规定允许证券金融公司向客户提供债券交易融资，这成为证券金融公司发展的一个新的里程碑。70年代中期以后，随着债券市场的发展，债券交易融资规模一直不断上升，使原本占主导地位的股票融资交易发展呈下降趋势，80年代末跌至最低。90年代后融资融券交易占市场总交易额的比例一直在20％左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分别对信用交易规则进行了大量的修改，虽然日本股市一直低迷，但是融资融券的比重一直比较稳定，而且个人投资者占信用交易的比重呈不断上升之势。
日本是典型的集中授信模式，由于日本金融体系上的主银行制度，为防止银行资金在证券市场中可能的渗透性，日本实行了以证券金融公司为主的专业化授信模式，日本《证券交易法》专门规定了集中的授信模式，日本现在主要有三家证券金融公司，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司，这三家公司在日本信用交易市场中处于完全垄断的地位，他们提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。日本融资融券发展历史也较为悠久，由于采取了政府专门监管下的专业证券金融公司经营，从而避免日本主银行体制可能带来的过分渗透。另外，债券的融资融券交易是日本的一个特色。
(三)香港融资融券市场发展状况。1994年1月，香港的融资融券机制正式出台，联交所推出受监管的股票卖空试验计划，选择了17家总市值不少于100亿港元及流通量不少于50亿港元的股票进行卖空，采取类似美国的报升规则，规定其只能以不低于当前最优价的价格卖空。1996年3月，联交所推出一项修订计划，增加可卖空股票的数目至113只，并取消卖空的报升规则限制。1998年9月，限制卖空规则又被恢复，同时规定豁免此规则限制的情况。香港证券市场的成熟度较高，其融资融券的主要模式是分散的信用模式，具有信用交易办理的券商可以利用自有资金或银行抵押贷款为客户提供借贷资金。香港的授信中介是中央结算公司，它提供自动对盘系统对卖空交易进行撮合成交。中央结算公司建立了股票借贷机制，首先选择可供借贷的证券，建立借贷组合，然后提供给信用交易办理券商，再由券商提供给投资者融券服务。中央结算公司在融资融券交易中具有较强的中介和管理作用，但并不直接向投资者服务，而是由券商向投资者提供服务，所以，香港市场是一种分散化的市场授信模式。
三、融资融券业务的推出对证券公司的影响
(一)融资融券业务推出的积极影响。一是信用交易的推开将增加证券公司的利息收入。在融资融券业务推出的初始阶段，证券公司利用自有的资金及证券，通过为客户提供融资融券服务直接从中收取利息；而在此后，随着证券金融公司的介入和“分散信用”模式的推进，证券公司可以从更大规模的交易中赚取利差。因而，融资融券业务的信用交易为证券公司增加了新的盈利渠道。据相关资料显示，美国融资融券业务所带来的利息收入约占证券公司全部营收的15％左右，日本、台湾等国或地区的融资融券业务所带来的利息收入也占到全部营收的10％左右。从我国内地开展试点以来的情况看，若以8％作为融资融券的统一利率水平，日交易额为1000万元，每年250个交易日，则融资融券业务每年可带来2亿元的利润，若以6家试点证券公司及另外5家参与试点联网的证券公司净资本的20％为融资融券年交易规模计，则每年可带来约30亿元的利息收入。
二是融资融券业务促进了证券交易活跃，将增加证券公司经纪业务佣金收入。在融资融券业务推出之前，我国证券市场一直都是“单边市场”，缺乏有效的做空机制。当行情出现持续下跌时，投资者则纷纷远离市场，证券公司佣金收入也随之大减。融资融券业务的推出，在为市场提供做空机制的同时，还可与股指期货相配合，为投资者提供更为完备的套期保值渠道，能够降低投资者参与市场的风险，提升投资者参与市场的积极性，极大地吸引了场外资金进入市场交易。因此，证券公司经纪业务的佣金收入也必然增加。特别地，在行情看跌时，若没有融资融券这一做空机制，交易活跃程度将受到较大冲击，但利用融资融券工具，投资者可以将融入的证券先卖出，在价格下跌后再买人证券用于偿还以实现盈利。因此，交易的活跃程度将不会受到显著影响，从而证券公司的佣金收入也将得到较大保障。
三是融资融券业务推动投资者专业性程度的上升，将增加证券公司的中间业务收入。由于融资融券业务要求投资者对市场行情能有较为准确、全面的把握。因此，投资者在作出并执行融资或融券决策前必然会寻求相关专业建议，这将给证券公司为投资者提供更专业、优质的咨询服务创造新的契机。同时，证券公司在融资融券业务中还可提供专业的财务顾问服务、资产管理服务等，这些中间业务的提供也将在一定程度上增加证券公司的中间业务收入。
(二)融资融券业务推出的潜在风险。融资融券业务对证券公司带来的潜在风险主要有三个方面：一是融资融券业务的操作风险。主要指证券公司在动用自有资金或者证券为投资者融资融券过程中由于市场行情判断措施所引起的风险，例如股票上涨误判为下跌时，错误融出资金。这种风险主要是由于证券公司对此业务的研究不够深入以及相关人员对市场行情判断出现较大偏差产生的，是一种或有损失。理论上讲，如果证券公司的融资融券业务量充足，则其资金的融入融出和股票的融入融出可以实现动态平衡，因此在整个业务的发展过程中实现股票风险和资金风险的自我对冲。但在我国开展融资融券业务的试点期间，由于只允许证券公司利用其自有资金和证券从事融资融券业务，因此，证券公司很难具有充足的资金和股票规模，同时其研发能力和研发素质较发达国家相关机构相差甚远，因此潜在的操作风险较大。
二是证券公司的流动性风险。融资融券的信用交易特征具有放大证券交易量的效应，证券公司开展融资融券业务所需资金主要是自有资金和依法筹集的资金，当资金向客户融出时，在一定时期内就被客户所占用，在现阶段，由于证券公司从外部获取的资金规模有限，且期限有严格限定，因此随着融资融券业务规模的不断扩大，如果到期资金被客户大量占用，而证券公司无法扩展其他有效的筹资渠道，将会造成资金流动性风险。
三是客户的信用风险。信用风险的发生主要是由于客户在其账面损失超过缴纳的保证金后由于实施违约行为而产生的风险。在融资交易中，证券公司以自有或筹措的资金提供给客户使用，希望获得相关的利息和手续费收入，客户则希望通过融入的资金获取股票市场中的收益，证券公司和客户是在承担巨大风险的前提下获得这种利益的。如果证券市场出现大规模的下跌或投资者操作出现失误，通过信用融入资金的投资者将会遭受超过保证金数额的亏损而不履行还款协议，因此证券公司将存在可能无法追回巨额款项的可能。
除此之外，融资融券交易对证券公司的内部风险管理是一次考验。作为一项新业务，其推出必然会对证券公司内部风险管理体系形成冲击。若证券公司不能对内部风险管理体系进行及时有效的完善，则可能对证券业的健康发展造成不利影响。
四、完善证券公司融资融券业务的对策建议
一是战略上要充分重视融资融券业务。由于融资融券业务无论是对整个资本市场，还是对证券公司的经营模式、经纪业务竞争格局和投资业务、营业收入等都有相当的正面影响，因而，证券公司必须在准确把握其风险的基础上，从战略高度对此业务予以重视。
一、债券与债券市场
债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者(或债券持有人)即债权人。
债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息;二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让;三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小;四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。
发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场;根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场;根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。
债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能;二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置;三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行;当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。
二、债券的种类
债券的种类分类方法
国际融资是指在国际金融市场上，运用各种金融手段，通过各种相应的金融机构而进行的资金融通。随着国际资本的流动速度的加快，对资金需求的增加，国际融资越来越成为一国融资的重要手段之一。本文旨在通过对国际融资的种类特点及其绩效进行探讨，进而对国际融资在我国运用的情况进行分析。
一、国际融资的主要方式及其特点
根据国际融资关系中债权债务关系存在的层次来分类，有存在双重债权债务关系的间接融资，还有只含单一债权债务关系的直接融资。
（一）直接融资
1．国际债券融资
国际债券即发行国外债券，是指一国政府及其所属机构、企业、私人公司、银行或国际金融机构等在国际债券市场上以外国货币面值发行的债券。国际债券主要分为欧洲债券和外国债券两种。
欧洲债券融资主要有如下特点：
(1)管制松散。欧洲债券市场的所在货币当局，对银行及金融机构、跨国公司、国际金融机构的融资活动管制都很松。如果在美国纽约市场发行美元债券，美国对此审查相当严格很难获准；而在欧洲货币市场发行美元债券，手续则较为简单，不需评级机构评级，也不必向任何机构登记注册，而债券注册则只向当地证券交易所提交说明书即可。
(2)币种多样化。欧洲债券可以有更多的货币种类选择，而且当一些借款人想展期筹集较大金额的资金时，欧洲货币市场都能满足这些需要，满足货币种类和数量的需要。
(3)交易集中。欧洲债券市场的交易全部在证券交易所里成交，没有场外市场，要接受证券交易所规章制度的管理和监督。
(4)资金调拨方便。欧洲市场是完全自由的市场，不存在限制和标准。加上在欧洲的一些金融中心，银行林立，业务经验丰富，融资类型多，电讯联系发达，银行遍布世界各地，资金的调拨非常方便，若融资后需调换成各种所需货币，可在最短时间内完成调换并调拨到世界各地。
外国债券融资主要有如下特点：
(1)发行外国债券首先要对借款者进行评级。借款者涉及许多机构或公司企业，其信誉程度决定了能否发行债券及借款的数额，资信高的可以获准发行，且发行限额较高。如日本政府规定，发行日元债券，属政府级即AAA级，贷款数额可不受限制；AA级的限定只可发行300亿日元；未评级的只能发行100亿日元。
(2)外国债券发行额较大且筹资多国化、多样化。美国就规定在美国发行美元债券，规模至少5000万美元，从世界发行境外债券筹资数额来看，相当可观约占国际筹资总额的60%。
(3)资金使用无严格限制，但不得干扰债权国的财政金融政策。发行外国债券筹到的资金，其具体的用途及使用进度，债权国一般没有特殊要求，但债券毕竟是在外国发行，各国的经济、金融、税收等政策和法令又各异，在发行过程中要熟悉掌握和注意执行当地的法律。
(4)外国债券要受外国当地有关金融当局的管理，因此筹资手续相当复杂。比如，在美国发行扬基债券要经美国证券交易委员会批准。而且，外国债券融资对资信评级、申请手续和报送的资料都要求较严较细，非常复杂。
2．国际股票融资
国际股票即境外发行股票，是指企业通过直接或间接途径向国际投资者发行股票并在国内外交易所上市。
国际股票融资具有如下特点：
(1)永久性。这是由股票融资这一方式决定的，由于股票没有期限的限定，股东在任何情况下都不得要求退股，因此，引进的外资能够成为永久的生产性资金留在企业内，而不至象一般合资或合作企业一样，会因合同到期或意外变故，外方抽回资金而使企业陷入困境。特别是通过发行B股融资，筹资国吸引的外资只会增加而不会减少，B股只能在外国投资者之间进行交易而不能卖给国内投资者，因此筹资国所筹外资就较为稳定，该国吸引外资的数量也不会受到游资的冲击。
(2)主动性。通过股票吸引外资，筹资国可运用法律和政策性手段约束投资者的购买方式、购买种类、资金进出的方式、税率等，并做出相应的规定，筹资国还可以自主决定哪些行业、企业允许外商投资，哪些不行，从而正确引导投资方向。
(3)高效性。国际股票融资有利于对外发行股票的企业在更高层次上走向世界。国外股票持有者从自身的利益出发，会十分关心企业的经营成果，有利于企业改善经营管理，提高盈利水平。而企业因股票向外发行，无行中提高了国际知名度和信誉，有利于企业开拓产品销售市场，开展国际化经营。
3．海外投资基金融资
海外投资基金融资的作用在于使社会闲散的资金聚合起来，并在一定较长的期间维系在一起，这对融资者来说相当有益。此外，稳健经营是投资基金的一般投资策略，因而投资基金对资本市场的稳定和发展也相当有益。
海外投资基金融资具有如下特点：
（1）海外投资基金的共同特点是，以开放型为主，且上市销售，并追求成长性，这就有利于具有持续赢利能力和高成长潜力的企业获得资金，得到快速的发展。
（2）投资基金不能够参与被投资企业的经营管理，这就避免了投融资双方利益失衡，融资方资产流失及丧失控股权等弊端。
4.外国直接投资
20世纪80年代以来，世界经济中出现了两个引人注目的现象：其一、国际直接投资超越了国际贸易成为国际经济联系中更主要的载体；其二、国际直接投资超过了国际银行间贷款成为发展中国家外资结构中更重要的构成形式。
外国直接投资的发展过程出现的最大特点就是，发达国家和地区不仅是外国直接投资流出的主角，也是外国直接投资流入的主角。自外国直接投资产生伊始，发达国家和地区就是外国直接投资的主角。20世纪80年代至90年代前期，发展中国家在外国直接投资发展中地位一度有所提高，1993年，发展中国家对外直接投资流出占全球的比重在达到了16．1％，对外直接投资流入占全球的比重在1994年达到了39．9％。然而，20世纪90年代后期，这一趋势却又急转直下，发达国家重新占据主导地位。
外国直接投资发展的另一个特点是发达国家之间相互投资非常活跃。1995－1999年，美国和西欧的相互投资由840亿美元增加到2863亿美元，增加了240．8％。其中，美国对欧盟的投资由488亿美元增加到582亿美元，欧盟对美国的投资由351亿美元增加到2281亿美元，分别增加了19．3％和549．9％。由于美国和欧盟间相互投资的迅速增加，其相互投资占外国直接投资的比重（按对内直接投资额计），就由1995年的25．3％提高到了1999年的33．1％。
（二）间接融资
1．外国政府贷款
外国政府贷款是由贷款国用国家预算资金直接与借款国发生的信贷关系，其多数为政府间的双边援助贷款，少数为多边援助贷款，它是国家资本输出的一种形式。
其特点是：（1）贷款条件比较优惠，贷款期限长，利率低。政府贷款具有双边经济援质，按照国际惯例，政府贷款一般都含有25%的赠予部分。据世界银行统计，1978年世界各国政府贷款平均年限为30.5年，利率为3%。具体来看，日本政府项目贷款转贷期限一般为30年，利率2.2%左右；德国政府贷款转贷期限一般为20年，利率0.75%－3.25%。（2）贷款与专门的项目相联系。比如，用于借款国的交通、农业、卫生等大型开发项目。（3）由于带有一些政治因素，有时规定购买限制性条款。所谓购买限制性条款，是指借款国必须以贷款的一部分或全部购买提供贷款国家的设备。（4）政府贷款的规模不会太大。政府贷款受贷款国国民生产总值、财政收支与国际收支状况的制约，其规模不会太大，而且，一般在两国政治外交关系良好的情况下进行。
2．国际金融组织贷款
国际金融组织贷款是由一些国家的政府共同投资组建并共同管理的国际金融机构提供的贷款，旨在帮助成员国开发资源、发展经济和平衡国际收支。其贷款发放对象主要有以下几个方面：对发展中国家提供以发展基础产业为主的中长期贷款，对低收入的贫困国家提供开发项目以及文教建设方面的长期贷款，对发展中国家的私人企业提供小额中长期贷款。
国际金融组织贷款的特点是：
（1）贷款条件优惠。国际金融组织的贷款一般利率较低，期限较长，如国际开发协会，主要是对低收入的贫困国家提供开发项目以及文教建设方面的长期贷款，最长期限可达50年，只收0.75%的手续费。
（2）审查严格，手续繁多，从项目申请到获得贷款，往往需要很长的时间。
3．国外商业银行贷款
国外商业银行贷款是指从国外一般商业银行借入自由外汇。它按其期限的长短不同分为短期贷款和中长期贷款。短期贷款是指企业为了满足对流动资本的需求或为了支付进口商品的贷款而借入资金的一种银行信贷。其特点是期限较短，用途不限，无须担保，形式灵活，手续简便。中长期贷款是指企业为了满足对固定资产投资的需要而向银行取得的贷款。其特点是期限较长，风险较高，借贷双方须签订协议并有借款人所在国政府担保。
国外商业银行贷款的特点有三个，一是贷款用途不受限制，企业可以自由使用；二是贷款供应充足，企业可以灵活选用币种；三是与发达国家国内同类贷款相比，其利率较低。
二、国际融资方式的创新
近二十年来，随着国际金融市场全球化，证券化以及自由化程度的进一步加深，金融领域的创新业务日新月异，国际融资这一业务也不例外，融资方式和融资工具发生了新变化，出现了一些新型融资工具，例如：项目融资中的BOT、ABS，国际股权融资中的存托凭证，债券融资中的可转换债券、中期债券、“龙债券”、欧洲票据，以及风险基金、战略结盟式融资、结构融资等。
融资方式的创新扩大了资金来源的渠道，不仅给投资者带来较高且稳定的收益，也提高了投资者资产的流动性，同时也推动了金融管制方式的调整，进而刺激金融机构进一步进行创新活动。
三、国际融资的经济绩效
（一）弥补资金短缺，加快经济发展
国际资本的流入为一些急需资金的企业开拓了融资渠道，缓解了资金的供求矛盾，为一些正在成长中的高科技企业的发展提供了大量的资金。例如，象我国这样的发展中国家，在经济建设中，资金短缺是一个突出的问题，单靠我国的资金积累不能适应经济快速发展的需要，必须把视野扩展到国际范围实行国际融资。这样就可以把一些当前本国无力举办的重要项目搞上去，从而有力地推动经济的发展。
（二）国际融资有利于受资企业技术改造，推进技术升级
首先，国际融资能带来大量的适用技术和先进管理经验。其次，通过市场竞争将有利于企业的技术外溢，加速技术在企业之间的流动。最后，还有利于培养高级管理人才，以市场为导向进行研究。这些从长期来看都将从根本上提高受资企业的技术水平。
（三）培养了企业技术和管理人才，创造了更多的就业机会
在利用外资的过程中，有相当数量的科技管理人员直接参与项目的生产和管理，他们可以从中借鉴国外的技术和管理经验，从而有利于培养出一批具有高级技术和管理人才，促进技术和管理的现代化。而且随着利用外资规模的不断扩大，外资企业吸收的劳动力数量不断增加，给受资国创造了更多的就业机会。
（四）国际融资有利于国际分工，提高企业产品的国际竞争力
国外大型跨国公司在资金、管理及全球网络方面都有明显的优势，通过国际融资，可以充分利用资金、技术和市场网络，把受资国生产的产品销往海外或提高产品的附加值，为其冲击国际市场创造良好的条件。
（五）外国直接投资推动了我国对外贸易的发展
外国直接投资对一国的国际贸易的作用主要表现为对出口和进口规模及结构的影响上：外国直接投资促进了我国出口的发展，联合国贸易和发展会议曾对52个东道国1995年数据进行的一项统计分析（可以把它称为跨国直接投资对东道国出口贡献弹性分析），论证了跨国直接投资流入和其对制造业出口贡献的正相关关系，对发展中国家，吸收跨国直接投资人均1%的增长，制造业出口增长0.45%，高科技产品出口增长0.78%，低技术产品增长0.31%。；外国直接投资促进了我国进口的发展，外国直接投资者在运营的初始阶段由于往往对我国市场和当地投入要素可供性了解有限，其进口可能要比后来阶段为多，从贸易平衡的角度来说，跨国直接投资对出口市场扩大的可能在很大程度上被抵消了，甚至随着进口的增多，可能出现负效应，但是从长期经济发展的角度来看，只要这种进口有利于缓解国内供给的不足，特别是中间产品和资本货物供给的不足，将会增强东道国产品的竞争力。
四、国际融资在我国的运用
多渠道的吸引外资，积极稳妥地培育国内资本市场是我国发展经济的战略之一。为更好的发展经济，我国不仅在国内广泛筹集资金，也将国际融资作为筹集资金的重要方式。我国主要采取吸收外国直接投资，国际金融机构借款，国际商业银行借款，国际债券，国际股票等融资方式。
我国发行国际债券开始于1982年1月22日中国国际信托投资公司在日本债券市场，首次发行了100亿日元私募债券期限12宽限期5年从1982年1月29日起计息年利率为8.7%半年息一次宽限期后每年还款8%，此后的几年间中国在国际债券场都很活跃这一阶段的发行条件较好利率接近伦敦同业拆借利期限一般在7年以上。
我国利用股票进行国际融资是从1991年上海、深圳两地发行的B股开始的，到1994年底共有50余家上市公司向境外投资者发放B股，上市总额达30多亿人民币，筹集外资数亿美元。目前我国企业发行的人民币特种股票（B股）、在香港上市的H股和红筹股、在美国上市的N股、在英国上市的L股以及在新加坡上市的S股都属于国际股票。
为了推动我国国际融资的发展，更好地发挥直接融资和间接融资的作用，应进一步加强和完善对外商直接投资和对外债的管理，在外商直接投资方面要尽一步完善外商投资的导向，将更多的外资引向中西部、基础设施、支柱产业和高新技术产业；在对外借债方面，要在计划管理、债务监测、借款使用、管理法规进一步加强和改善。
参考文献：
1．卢汉林：《国际投融资》，武汉大学出版社，1998年10月。
现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一，是要有良好的社会诚信体系，如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断，则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前，在我国，由于社会诚信体系建设还不够完善，商业银行在开展信贷业务的时候，很少发放纯信用的贷款，一般均需要企业提供一定的融资保证，如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系，探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始，我国证券市场开始了股权分置改革，上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实，这次改革的影响是深远而广泛的，不仅在证券市场上，而且在银行融资层面也将产生巨大的影响，这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能，股权质押将成为企业到银行融资的新途径。
一、当前银行信贷保证体系的缺陷
当前，我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成，由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后，我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下，银行系统为了提高资产质量，减少损失，对企业的信贷门槛不断增高，其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后，目前，我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅，信用融资对于大部分企业来讲，仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看，这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷：
1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少，这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少，流动资产较多；高科技企业往往是无形资产较多，固定资产则专业性很强，抵押率很低；许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家，几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲，往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持，这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷（低投入多产出）是不相符的。就无锡市来讲，至2006年末，无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元，按对折计算，在正态分布的情况下，理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性，最终可用于抵押的560亿也不到，这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲，依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。
2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下，担保是解决银行信贷融资的无奈之举，由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务，因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下，企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选，这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全，这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保，对降低信贷风险的作用并不大。因此，银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资，同时，银监会对于非上市公司也作出了类似的规定，并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。
3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时，还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后，集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看，外部担保的风险比内部关联担保要小一些，但从金融稳定的角度看，一旦某个企业出现财务危机，如果仅仅是内部关联担保，那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保，通过担保链的传导，象多米诺骨牌一样，财务危机会迅速扩大，由点到面，影响更多的企业，对于整个银行系统来讲，受到的损失往往还大于内部关联担保，对于地方经济而言，更是不言而喻。2005年以来，江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。
4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下，通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径，如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约，实际效果并不理想，其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到，所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质，银行的选择面并不多；仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等，不仅选择面不多，而且企业成本增加；而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移，担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上，担保公司更多地看重风险的产生，而非企业的潜在生命力，这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。
由此，现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的，开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望，而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。
二、股权质押的定义及作用表现
股权从经济意义上讲是一个统称，既包括有限责任公司的股权，也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种，从法律上讲，因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。
股权质押最早出现在西方国家，于上世纪七八十年代开始流行的MBO（管理层收购）或者反收购时得到了充分运用，企业管理者为了获得企业的控股地位，通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权，这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国，股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域，但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司，国内银行参与的比例非常低。受政策限制，这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数，按一定比例给予融资额度，其发挥的作用有限。
在香港，股权质押曾经创造了许多经典的经营案例，如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等，这些收购过程中，收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持，但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同，这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的，其融资额远远大于前者。
三、可流通法人股权质押的可行性分析
我国推出的股权分置改革，对于广大上市公司的股东企业来讲，是一个全新的机会，但在全流通条件下这些股权是否可以质押，法律和政策层面是否存在障碍，银行是否接受需要进一步的分析论证。
1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定，如法国的《商事公司法》，德国的《有限责任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前，我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确，但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出，《担保法》没有明确股份或股票出质的主体，但结合我国其他相关法律的习惯表述，我们可以确认，只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以，虽然严格意义上讲，我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定，但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此，从法律上讲，上市公司的股权质押并不存在法律障碍。
2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务，相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”，以此可以确认，《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款，但在42条对股权质押进行了认可。
而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款，系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”，由此，结合《担保法》可以确定，商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定，但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款，由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定，并不需要经过行政许可。
3.证券管理部门的政策规定。目前，我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务，专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确，目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》等规定，但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项，需要对外披露。
由此可以认定，对于上市公司的股权被质押，证券管理层面持认可态度。
由此可以确认，虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定，但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认，持有上市公司股权的企业，以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为，在法律或者业务管理上并不存在障碍。
四、可流通法人股权质押的优缺点
对于拥有上市公司的母公司而言，股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通，转让也很困难，银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现，因此，银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，这一最大的障碍解除后，银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现，因此，全流通为企业融资保证创造出了全新的途径，其优点是很明显的：
对银行来讲，该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保，可流通的法人股权质押一旦需要，企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流，虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露，但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲，这种方式要容易很多。
对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式，按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度，按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算，假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%，按股价计算时融资额为股价的30%-50%，融资额也能放大为原来的2.5倍—4倍，如与固定资产抵押的融资额度相比，则将放大7-15倍，按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算，股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例，仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票，按其市值计算达600多亿，如果被用来作为股权质押，即便按30%计算，200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资，其作用将相当明显。
对金融稳定来讲，该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链，有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机，避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且，在证券市场的外部市场监督下，公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控，能进一步增强企业的责任心，即便出了问题，单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。
当然，股权质押也存在一个明显的缺点，作为质押物，上市公司的股票价格并不是固定的，而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%—50%计算，一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且，股市的价格并不完全取决于企业自身的经营，各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动，届时，企业要么增加更多的抵质押物，要么降低融资额度，而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步，很容易陷入一个恶性循环。因此，如果要推行股票质押，无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲，都将是一个全新的挑战。
五、股权质押融资实现的基本条件
对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程，目前各方面均没有明确的规定，综合成熟市场经济国家的做法，至少应当包括以下几个部分：股东向股东大会提出申请——股东大会批准——股东向银行提出股权质押申请——银行通过审批——引入证券公司作为第三方监管——在证券交易所登记——对外股权质押公告。当然在上述流程框架内，银行在许多地方还可以进行创新，例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等，整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。
对于非上市公司而言，由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通，很难实现股权质押，但在成熟的市场经济条件下，并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系，能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估，其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构，一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下，银行根据企业股权的净资产情况，接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下，非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业，以此来获得对方的融资担保，但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力，并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此，加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的，也是大势所趋。
0引言
自1997年世界上第一例知识产权证券化—音乐版权证券化出现以来，知识产权证券化逐渐被金融界与知识产权界所认可，世界知识产权组织将其作为未来的一个“新趋势”。作为一种新型的融资工具，知识产权证券化不仅有助于充分挖掘知识产权的内在价值并促进知识产权向现实生产力的转化，也可以让发起人在保留知识产权所有权的情况下提前获取知识产权的未来收益,从而避免了未来收益的不确定性。
1知识产权证券化的基本理论
1.1知识产权证券化的定义知识产权证券化的通常定义为：发起机构（通常为创新型企业）将其拥有的知识产权或其衍生债权（如授权的权利金），移转到特设载体，再由此特设载体以该等资产作担保，经过重新包装、信用评价等，以及信用增强后发行在市场上可流通的证券，借以为发起机构进行融资的金融操作。
1.2知识产权证券化的特点知识产权证券化以后，融资者仍然保留对知识产权的自。这对于融资者来说，具有重要的意义。在证券化过程中，被转移到特设载体进行证券化的资产，通常是知识产权的权利人授权他人实施知识产权所取得的现有回报或将来的提成（应收账款），而非知识产权本身。在证券化交易后，发起人仍可保有、并且管理知识产权。
知识产权证券化具有破产隔离机制。发起人和发行人用以保证融资的特定资产与发起人和发行人的其他资产从法律上进行分离，确保融资担保资产不受发起人或发行人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人或发行人破产的情形下不被列入破产财产。这样以来，风险被大大降低了。
1.3知识产权证券化的作用
1.3.1提高企业的自主创新能力，推动创新型国家的建设当前，我国正在进行创新型国家建设，而建设创新型国家的主体在于企业。因此，提高企业的自主创新能力是建设创新型国家的必然要求。知识产权证券化利用知识产权杠杆作用，使得企业把自主创新能力建设作为提高自身实力，增强综合竞争能力的重要途径，把大量的财力用在产品研发和服务创新上。
1.3.2有效破解企业特别是高新技术企业融资难的困境融资难是企业面临的普遍难题，特别对处于创业阶段的中小企业来说，更是头等大事。目前传统的融资模式是抵押贷款，往往需要大量的抵押资产，而处于创业阶段的中小企业来没有原始积累，缺乏可抵押资产。知识产权证券化为中小企业融资难打开了一个突破口，让处于初创阶段的企业获得资金来源。
1.3.3降低风险，维护稳定的市场经济秩序知识产权证券化的产品具有未来收益的不确定性，既可能给投资人带来巨大的利益，也隐藏着巨大的风险。知识产权证券化的产品往往具有高科技性，超前性，但是这样潜在的价值需要经过市场的检验，能否被消费者接受还是一个未知数。知识产权证券化可以使风险由发起人分散给众多的的投资人，使得风险降低，从而维护了市场的稳定。
1.3.4降低综合融资成本，促进高新技术成果转化我国目前高新技术成果转化率非常低，有很多好的技术和专利因为缺乏启动资金而闲置在实验室里，过高的融资门槛挡住了高新技术成果产业化的去路。知识产权证券化提供了一个很好的融资模式，降低了融资成本，使得这些潜在的价值充分的挖掘出来。
2知识产权证券化的交易流程分析
2.1知识产权证券化的基本交易流程主要是：①知识产权的所有者（原始权益人、发起人）将知识产权未来一定期限的许可使用收费权转让给以资产证券化为惟一目的的特设机构（SPV）；②SPV聘请信用评级机构进行ABS发行之前的内部信用评级；③SPV根据内部信用评级的结果和知识产权的所有者的融资要求，采用相应的信用增级技术，提高ABS的信用级别；④SPV再次聘请信用评级机构进行发行信用评级；⑤SPV向投资者发行ABS，以发行收入向知识产权的所有者支付知识产权未来许可使用收费权的购买价款；⑥知识产权的所有者或其委托的服务人向知识产权的被许可方收取许可使用费，并将款项存入SPV指定的收款账户，由托管人负责管理；⑦托管人按期对投资者还本付息，并对聘用的信用评级机构等中介机构付费。
2.2知识产权证券化资产池分析在知识产权证券化的过程中，资产池的构建是相当重要的，这一点与传统的资产证券化相类似。资产池，即一组能够产生未来现金流的资产组合，发起人提前获得未来折现现金流，投资者依其持有的权益凭证获得了资产组合在未来的一系列现金流。优化资产池的构建，不仅可以降低投资风险，还可以实现预期稳定持续的现金流。资产池的构建在于稳定收益，降低风险。要尽量避免单独以一项专利权来构建资产池，将包括专利、商标和版权等各种优质的知识产权资产组合，形成一定规模，这样能有效分散市场的非系统性风险和部分系统性风险。在选择知识产权时，应考虑其规模应足够大、单笔应收款数额相对小、知识产权使用人人数较多且地域分散。这样，即使某个知识产权的许可使用人拒绝或迟延履行其债务，其影响比较有限，而且众多许可使用人同时违约的机率也较低，低风险可以提高资产池的价值。
3我国开展知识产权证券化的发展策略
3.1知识产权证券化在国际上的发展历程知识产权证券化作为一种新型的融资模式，在美国和欧洲等西方发达国家受到热捧，增长速度相当快。从1978年到2000年，欧美主要企业的“无形资产”和“市场价值”的比值从20%提升到了70%。
世界上最早的一例知识产权证券化实践即是英国著名的摇滚歌星DavidBowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权（包括三百首歌曲的录制权和版权）许可使用费证券化，于1997年发行了BowieBonds，为其筹集到5500万美元。此后，知识产权证券化对象资产范围不断扩大，从游戏软件、音乐、电影、娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装品牌、最新医药产品专利、半导体芯片，几乎所有的知识产权都已成为证券化的对象。随着投资者对知识产权这一新型资产类别更为熟悉，发行人不断探索更多元化的融资途径，今后将会出现更多富有创意的知识产权证券化类型以及更大规模的知识产权证券化交易。
3.2我国开展知识产权证券化的发展策略我国已经建立了比较完备的知识产权法律法规体系，以及行之有效的司法和行政执法“两条途径，并行运作”的执法体系，为知识产权证券化提供了法律保障。经过数十年的快速发展，我国已经积累了相当规模的可证券化的知识产权资产，为知识产权证券化打下了坚实基础。我国开展知识产权证券化的条件已经初步具备。
3.2.1建立政府主导型的知识产权证券化模式在知识产权证券化的初步阶段，由于信用基础比较薄弱，资本市场不成熟等因素，建立政府主导型的知识产权证券化模式是适合中国国情的一种有效途径。要成立专门的知识产权证券化主管机构，政府搭建平台，银行和企业互相配合，充分整合有效资源，建立“政银企”协作机制。
3.2.2完善相关法律制度，为知识产权证券化提供法律保障要想推动知识产权证券化的健康有序发展，法律制度的完善是最根本的途径。虽然我国在知识产权证券化方面的法律制度已经初步构建，但是针对具体细节还存在着一些法律盲区，还需要不断完善。
3.2.3建立一支高素质的知识产权证券化人才队伍大力发展知识产权证券化，人才建设是关键。我国目前开展知识产权证券化，最大的瓶颈就是人才。人才的匮乏，使得我国目前只能开发知识产权证券化的初级产品，缺乏增长的后劲。要积极探索知识产权证券化人才培养机制，适当引进国外优秀人才，充实人才队伍。
3.2.4建立健全相关监管制度，规范知识产权证券化市场知识产权证券化作为一种新型的融资模式，理论不够成熟，实践中又没有很成功的先例，所以在初期阶段，很容易引起不规范行为。建立健全监管制度，对相关的流程进行全程监管，及时遏制各种违法违规行为，确保知识产权证券化市场稳定健康发展。
参考文献：
1 问题的提出 人力资本，顾名思义是通过对人力投资而形成的资本。通常认为，它是经过一定的教育、培训等手段形成的劳动者的知识和技能，正如《新帕尔格雷夫经济学大词典》给出的定义：“人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”
摘要：房地产资产证券化房地产证券化房地产立法
[关键字]:房地产资产证券化房地产证券化房地产立法证券化法律法律分析
一、前言
资产证券化源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获得蓬勃发展。90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，非凡是东南亚金融危机爆发以后，在一些亚洲国家得到迅速发展。资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化）是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。目前在我国存在大量的可用于资产证券化的资产，例如房地产基础设施的建设、房地产抵押贷款等。资产证券化尤其使房地产证券化在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，在拓宽溶资渠道和完善资本市场的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境。2003年6月5日，中国人民银行《有关进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，即“121号文件”，以控制房地产信贷风险，其中的核心内容有摘要：房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30％；商业银行发放的房地产贷款严禁跨地区使用；商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款。这好比把造成银行不良资产的紧箍咒转嫁给了房地产开发商，使房地产融资渠道单一的窘境雪上加霜。加快房地产证券化的发展以激活资本投资市场势在必行，启动相关的专项探究和政策法律的探究也就显得尤为重要。
二、房地产证券化的含义、性质和特征
（一）房地产证券化的含义和性质
以住房抵押贷款证券化为代表的房地产证券化最早出现于上个世纪70年代的美国。房地产证券化（RealEstateSecuritization），是指把流动性较低的、非证券形态的房地产的投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使投资人和房地产投资标的物之间的物权关系转化为有价证券形式的股权和债权。主要包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。房地产投资权益证券化即商业性房地产投资证券化。
因为证券化本身就是一个非常宽泛的概念，而且目前也没有有关资产证券化的权威法律定义，所以理论界对房地产证券化的理解也存在着很大的分歧摘要：
有的学者认为房地产证券化是指通过发行股票或公司债券进行融资的活动，包括直接或间接成为房地产上市公司，从而使一般房地产企业和证券相融合，也包括一般上市公司通过收购、兼并、控股投资房地产企业等形式进入房地产业，从而使上市公司和房地产业结合，发行股票或债券。这种观点意味着房地产证券化，既可以解决开发企业流动资金不足的新问题，又可分散房地产开发投资的风险。有的学者认为房地产证券化是指房地产开发项目融资的证券化，即以某具体的房地产开发项目为投资对象，由投资方或开发企业委托金融机构发行有价证券筹集资金的活动。
实际上，房地产证券化产生的背景及实践表明，房地产证券化是指房地产投资由原来的物权转变为有价证券的股权或债券，是指房地产投资权益的证券化和房地产抵押贷款的证券化，而并非房地产开发企业发行股票或债券的筹资活动，也不是房地产开发项目融资证券化。
房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，其具体形式可以是股票、债券，也可以是信托基金和收益凭证等。因为房地产本身的非凡性，其原有的融资方式单一，房地产证券化是投资者将对物权的占有和收益权转化为债权或股权。其实质上是物权的债权性扩张。房地产证券化体现的是资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的。资产证券化则是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身偿付能力和原始权益人的资信水平被彻底割裂开来。
和其他资产证券化相比，房地产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的只是贷款净利息，然而，房地产投资的参和形式多种多样，如股权式、抵押式等等，其证券化的方式也因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参和的房地产投资证券化的做法才和贷款证券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的房地产项目。所以房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。
房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。
房地产投资权益的证券化又称商业性房地产投资证券化，是指以房地产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者和投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。
房地产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放房地产贷款；另一方面是从非金融机构出发，房地产投资经营机构将房地产价值由固定资本形态转化为具有流动的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。
总之，房地产证券化是一种资产收入导向型融资，以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化，利用证券市场的功能，实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业和金融业快速发展。它既是一种金融创新，更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。
（二）房地产证券化的特征
1、基础资产的法律形式是合同权利。无论是房地产抵押贷款债权的证券化还是房地产投资权益证券化，在证券化过程中，基础资产都被法律化为一种合同权利。
2、参和者众多，法律关系复杂。在整个证券化过程中，从基础资产的选定到证券的偿付，有众多的法律主体以不同的身份参和进来，相互之间产生纵横交错的法律关系网，其涉及面之广是其他资产证券化所不能及的。借款人和贷款人之间的借贷法律关系，委托人和受托人之间的信托关系，SPV（特设机构）和原始权益人的资产转让关系，SPV和证券承销商的承销关系，还有众多的中介机构提供的服务而产生服务合同关系等等，一个证券化过程中，有着多种多样的法律关系，牵涉国家方方面面的法律规定。任何一个法律规定的忽视都将影响证券化的实施效果。
3、独特的融资模式。这主要体现在两个方面，一方面体现在融资结构的设计上。房地产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，通过这个交易结构来实现融资目的。另一方面体现在负债结构上。利用证券化技术进行融资不会增加发起人的负债，是一种不显示在资产负债表上的融资方法。通过证券化，将资产负债表中的资产剥离改组后，构造成市场化的投资工具，这样可以提高发起人的资本充足率，降低发起人的负债率。
4、平安系数高。在由其他机构专业化经营的同时，投资者的风险由于证券化风险隔离的设计，只取决于基础资产现金流的收入自身，非以发起人的整体信用为担保，并且和发起人的破产风险隔离，和SPV（特设机构）的破产风险隔离，SPV或者是为证券化特设一个项目一个SPV，或者对证券化的基础资产实行专项管理，SPV的经营范围不能有害于证券化，对基础资产的现金流收入委托专门的金融机构专款专户。这种独特的设计降低了原有的风险，提高平安系数。另外，证券化的信用级别也不受发起人影响，除了取决于自身的资产状况以外，还可以通过各种信用增级手段提高证券化基础资产的信用级别，降低风险，提高平安性。而且，房地产证券具有流通性，可以通过各种方式流通，提早收回投资，避免风险的发生。
5、证券品种多样化，适合于投资。房地产证券本身就根据不同投资者的不同投资喜好设计了品种多样摘要：性质各异的证券，有过手证券，有转付证券，有债券，有收益凭证，等等。
6、政策性强。房地产证券化之所以起源于美国，是和美国政府的推动功能分不开的。众所周知，美国是崇尚市场机制的国家，但和其它经济金融部门相比，房地产市场是美国政府干预较深的一个领域。一方面通过为抵押贷款提供保险和发起设立三大政府机构--联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司以及政府抵押贷款协会参和到证券化业务中来，直接开展住宅抵押贷款证券化交易，并通过它们的市场活动来影响抵押贷款市场的发展。另一方面它则通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展摘要：美国政府调整了法律、税务、会计上的规定和准则，包括通过《税收改革法案》；以FAS125规则替代FAS77规则，重新确定了“真实销售”的会计标准；通过了FASIT立法提案等等。所以，房地产证券化市场受政府政策导向影响大。
三、海外房地产证券化的立法体例
海外房地产证券化的法律规定，从体例上看，可以分为分散立法型和统一立法型，这两种体例跟各自的国情是紧密联系的。
（一）分散立法型国家的法律规定。
1、美国有关房地产证券化的法律规定。
美国是最早进行房地产证券化的国家，在法律制度方面积累了非常丰富的经验，其主要立法有摘要：1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》。1940年《投资公司法》。在房地产投资信托方面，应当说，《投资公司法》和1935年《公用事业控股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资顾问法》，都成为日后投资公司经营房地产投资信托业务管理规则的基本框架。《第125号财务会计准则》（FAS125）、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》。两法采用金融合成分析法，改变过去对“真实销售”只“重形式轻实质”的缺陷，该法还对房地产证券化中的会计报表及其报表合并等新问题作了具体规定，有利于保护投资者的合法权益。在地产投资信托方面，正式开创了REIT。
2、英国有关房地产证券化的法律规定。
英国自1987年开始发行按揭支撑证券，在抵押贷款市场，通过证券化的资产建立出借机构。例如国家房屋贷款有限公司、私人抵押有限公司。英国的抵押支撑证券通过建筑保险、人寿保险和抵押赔偿单进行组合。银行、机构投资者和海外投资者是英国证券化市场的主要投资者。在法律方面，英国1986年《建筑团体法》中“适宜抵押公司”指导建筑团体发行抵押支撑证券；1991年《流动资产咨询注解》鼓励建筑团体在抵押支撑证券市场的投资；1989年2月《贷款转让和证券化准则》由英格兰银行颁布，起到了宏观调控和监督的功能；此外《有关统一国际资本衡量和资本标准的协议》、《1986年财政支付法》、《1974年消费者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在众法之间既有鼓励房地产证券化也有约束的功能。
3．采用分散型立法的国家和地区还有法国、德国、澳大利亚、加拿大和我国香港地区。
（二）统一立法型国家的法律规定。
1、日本有关房地产证券化的法律规定。
日本的房地产证券化起步于80年代中后期，当时在法律上还存在着诸多限制，致使该产品无法在市场上广泛开展，直到1997年金融风暴后，日本金融市场受到重击，在残酷的现实环境催迫下，1998年通过《非凡目的公司法》，并于2000年修正为《资产流动化法》，至此，才为日本证券化市场的全面开展扫清了法律上的障碍。此外，在日本推动金融资产证券化的同时，我们仍然不能忽视以下法律在证券化中的功能摘要：《抵押证券法》、《抵押证券业规制法》、《信托法》、《信托业法》、《特定债权事业规制法》。这些法相较《资产流动化法》来说，虽然更分散，但仍然具有补充适用的价值。
2、韩国有关房地产证券化的法律规定。
韩国的资产证券化实践主要出现在1997年金融危机之后，这之前基本未开展资产证券化业务，也没有制定相关的法规，而仅答应离岸资产的跨国界证券化。金融危机爆发后，韩国的金融业暴露出许多新问题，在严格的金融监管下，韩国的金融机构都在尽力通过提高资本充足率来改善它们的平安性，金融机构进行有效的资产负债管理的重要性变得更加突出。随着金融改革和调整的深化，韩国政府希望通过证券化的方式来清除不良贷款，以最大限度地降低对整个社会的冲击。于是在1998年7月就颁布了《资产证券化法案》，该法从立法预告到法案生效，历时仅2个多月。
3、采取统一立法型的国家和地区还有印尼、马来西亚、泰国和我国的台湾地区。
四、我国推行房地产证券化的必要性和可行性
（一）我国房地产证券化的发展目前状况
房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，是一国经济发展到较高阶段的必然趋向。20世纪70年代以来，西方国家金融业发生了重大变化，一直占据金融业主导地位的银行业面临着挑战，而证券化却在竞争中得到了迅速发展，成为国际金融创新的三大主要趋向之一。在金融证券化浪潮中，房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一。我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段。
1、房地产抵押债权证券化的发展目前状况
房地产证券化从银行金融机构的角度看，表现为金融机构出于单纯的融资目的，将其拥有的房地产抵押权即债权分割成小单位的有价证券面向公众出售以筹集资金的方式。由此形成的资金流通市场，称之为房地产二级抵押市场。从我国目前的实际情况来看，抵押债权证券化的发展尚为一片空白。主要表现为摘要：(1)抵押贷款的规模很小。拿中国建设银行来讲，该行房地产信贷部所经办的抵押贷款业务仅占到房贷部贷款总额的10.7％，占总行贷款总额的比例还不到1％。由于没有相当规模的抵押贷款积累，抵押债权的证券化便难以推行；(2)我国住房抵押贷款市场只有一级市场还不存在二级市场。我国的住房抵押贷款市场结构单一，仍处在放贷一还款的简单循环阶段，由此决定了抵押贷款资金的流动性差，抵押贷款市场尚需进一步发展。
2、房地产投资权益证券化的发展目前状况
我国改革开放以来，伴随着资本证券市场的不断形成和发育，房地产投资权益证券化也得到了一定程度的发展，并成为我国当前房地产证券化发展的主体格局。主要表现在以下两个方面摘要：(1)房地产股票市场的发展。我国目前股票市场的上市公司中，几乎80％左右的企业，其从股票市场上发行股票筹集来的资金均有一部分流入房地产业。有条件的房地产企业，除了可以在深交所和上交所办理一定的手续上市外，还可以在NET和STAQ两个场外交易所系统上市。这都为房地产融资业务的进一步扩展创造了极为有利的条件；(2)房地产债券市场的发展。我国目前的债券市场上，为房地产开发而发行的债券已有两种摘要：第一种是房地产投资券。第二种是受益债券。如农业银行宁波市信托投资公司于1991年1月20日向社会公开发行的“信托投资收益证券”，总额达1000万人民币，期限为10年。主要投资于房地产和工商业等项目。
（二）我国推行房地产证券化的可行性和必要性
1、房地产证券化的必要性
（1）有利于提高银行资产的流动性，释放金融风险。由于个人住房抵押贷款期限比较长，而商业银行资金来源以短期为主，因而产生了由于“短存长贷”引发的流动性新问题。虽然目前我国商业银行个人住房抵押贷款占全部贷款的比例不到4%，资金也比较宽松，流动性没新问题。但是，由于业务发展的不平衡，个人住房抵押贷款发展最快的建行，其余额占全部贷款金额的比重已超过9%，参照发达的市场经济国家，我国的住房抵押贷款业务还有很大的增长空间，银行资产的流动性风险逐渐显现出来。房地产证券化有利于释放由此产生的金融风险。
（2）有利于拓展房地产业资金来源，构建良好的房地产运行机制。目前，我国商品房空置量已超过7000万平方米，积压其上的国有商业银行贷款已超过2000亿，再加上新建的商品房，要想全面启动房市，约需要3500亿元的巨额资金。这样巨大的资金缺口仅靠我国现有的住宅金融支持是远远不够的，而推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。
（3）有利于健全我国的资本市场，扩大投资渠道。房地产证券化作为重要的金融创新工具，给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，将大大丰富我国金融投资工具，有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性，房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷款或透支，同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。
2、房地产证券化的可行性
（1）我国已经具备了进行房地产证券化的良好经济环境。从整个国家的宏观经济基础而言，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产的证券化创造了一个稳定的大环境。
（2）我国已经初步具备住房抵押贷款一级市场的雏形。众所周知，住房抵押贷款是最轻易进行证券化的优质资产之一，其原始债务人信用较高，资金流动性稳定，平安性高，各国的资产证券化无不起源于住房抵押贷款证券化。而我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升，已经初步形成规模。据统计，1998年底，商业银行自营性个人住房贷款余额只有514亿元，到2000年，这一数字已迅速增长到3306亿元，两年中增长了5倍多。
（3）我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。首先，国家金融政策的适当调整和完善，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。
五．我国房地产证券化的立法体例探索
众所周知，金本位体制崩溃以后的金融体系，完全建立在法律的基础之上，因而完全可以这样断言，没有法律，也就没有整个金融体系。从这个意义上说，法律对于金融创新的积极功能是主要的，也是重要关键的。
我国有关房地产证券化的实践十分少见，新华信托推出的住房贷款项目的资金信托，颇有点房地产贷款证券化（MBS）和房地产投资信托（REIT）相结合的特征。2003年国内第一支住宅产业基金，“精瑞”房地产信托基金的启动无疑又是一大开拓。从目前的趋向以及必要性考虑，房地产证券化在不久的将来必然会成为我国资本市场的一种重要融资方式，因此这方面的立法应当先行。在立法体例方面，是将房地产证券化的各个环节集中起来统一立法还是将各个环节提出来分散立法？目前学界还存在着争议。笔者认为，我国应当仔细考察国际上两种立法体例后面的深层因素。
采用分散型立法体例的国家和地区中，美国最早从事房地产证券化，其目的是为了解决银行住房贷款资金不足的新问题，由于它是一个全新的课题，只能通过“摸石头过河”的方式，出现一个新问题就出台或修改一个规则，最终通过不同的法律形成了对房地产证券化的规制，因此不存在统一立法。而且美国是一个崇尚金融创新的国家，统一立法可能会给房地产证券化产品的创新设置太多条条框框，分散立法以及美国的衡平法传统更注重的是事后评价，因此可以给金融创新创造条件。英国则是典型的英美法系国家，成文法在其法律体系中处于次要地位，所以它们更多地是判例法或者至多是单个成文法对房地产证券化进行规范。澳大利亚和我国香港的立法传统受英国的影响很深，分散立法就是一个表现。至于德国、法国等传统的大陆法系国家，由于证券市场并不十分发达，非凡是德国，银行属于“全能银行”，银行流动性新问题并不是很严重，因此没有进行房地产贷款证券化（MBS）的动力；至于房地产投资信托（REIT），由于大陆法系没有信托的传统，对信托缺乏具体规定，因此这方面的规定基本空白。可以说，房地产证券化在这两个国家只是一个配角地位，统一立法的成本要大于效益。
采用统一立法体例的国家和地区中，我们可以发现一个共同的特征，即这些国家和地区都处于亚洲，立法的时间都发生在1997年亚洲金融危机之后，尽管在这之前，一些国家也曾从事过房地产证券化的实践，但真正促使这些国家下定决定统一立法的，还是由于金融危机暴露了金融机构的流动性风险，为了巩固国家的金融平安，大力发展资产证券化势在必然，而制定统一的资产证券化法案，对于房地产证券化的操作和规范运行是必要的。
由此可以得出我国房地产证券化的立法体例摘要：统一立法型。理由在于摘要：
1．我国有大力发展资产证券化的客观要求。我国金融机构的处境并不乐观，一是银行不良贷款的比例很高，二是银行的资本充足率太低，不符合《巴塞尔协议》8%的要求，应当说，我国没有出现类似于亚洲其他国家的金融危机，很大程度上是由于政府信用的存在，但随着市场化运作的日益深入，假如银行的处境再没改观的话，爆发金融危机的可能性非常大。因此发展资产证券化是大势所趋，而进行统一立法我们就不会碰到法、德存在的立法尴尬。
2．统一立法有利于参和者更好地操作。房地产证券化是一个新生的事物，参和者的水平参差不齐，采取统一立法，可以使房地产证券化的过程一目了然，便利于实践中的操作。
3．分散立法实际上成本更高。房地产证券化的环节非常繁杂，涉及到的法律部门很多，假如对原有法律部门进行一一修订，那花费的立法成本肯定很高。衡量之下，不如把这些环节集中在一起统一立法。
