关键词：矿山投资风险风险管理管理能力制度
1前言
近年来,随着我国钢铁行业的迅速发展,作为钢铁产业链上游的原料供应者——矿山企业也遇到了发展的大好时机。于是矿山企业通过加强勘探力度,进一步发掘潜在的资源;进行了采选的重新设计,提高年生产能力;对以前开采条件恶劣、经济可行性达不到要求的储备资源,进行可行性研究与规划设计。由于矿业行业的特殊性,这些项目的投资规模越来越大,无论从时间方面考虑,还是从空间方面考虑,这些投资项目都具有实施周期长、不确定因素多、经济风险和技术风险大,对生态环境的潜在影响严重,在国民经济和社会发展中占有重要的战略地位等特征。因而所面临的风险种类繁多,各种风险之间的相互关系错综复杂,所以在整个项目从立项到完成后运行的整个周期中都必须重视风险管理。
2矿山项目投资的特点
矿山项目的投资具有多阶段性及复杂性的特点。一个完整的矿山开发要经过矿产勘查、矿山开采可行性研究、矿山建设设计、矿山基本建设、矿山投产经营等许多阶段。由于不同阶段的主要任务不同,决定了各阶段的投资需求量、投资回收期、投资回报率,乃至投资风险的不同。如勘查阶段的投资是一种风险资金投入,一旦勘探成功,就可以获得较大的风险收益,包括探矿权转让收益或优先取得采矿权后的开采收益;而万一勘探失败,则需要承担风险损失。矿山开发阶段,投资的需求与收益,同矿山的兴建期、上升期、鼎盛期、衰退期紧密关联,并随时受到市场需求与矿产品价格的影响。这就使得矿山项目的投资也必须要考虑到风险管理的问题。
3矿山投资项目风险管理的过程和方法
矿山投资项目风险管理的过程可以分为风险规划、风险识别、风险估计、风险评估、风险应对、风险监控六个环节和阶段。目前存在的问题是,前四项在我国矿山的投资中有较多的应用,风险的应对与监控就鲜有系统应用。这是两个相对薄弱的环节。传统的矿山项目投资多在立项前做风险评估,而忽视了还应该同时针对所存在的可以预测的风险制定具体的应对措施,并且在项目进行过程中进行全程的监控。这样才能达到项目风险管理的目的。
目前,矿山行业应用较为广泛的风险评价方法有决策树法、层次分析法、模糊风险综合评价、故障树分析法和蒙特卡洛模拟法。
(1)决策树法是利用树枝形状的图像模型来表述项目风险评价问题,项目风险评价可以直接在决策树上进行,其评价准则可以是收益期望值、效用期望值或其他指标值。
(2)层次分析法(AHP)是一种在经济、管理学中广泛应用的方法。它可以将无法量化的风险按照大小排出顺序,把它们彼此区别开来。
(3)模糊风险综合评价法是模糊数学在实际工作中的一种应用,是对受到多个因素影响的对象做出全面地评价,按照指定的评价条件对评价对象的优劣进行评比、判断。采用模糊综合评价法进行风险评价的基本思路是:综合考虑所有风险因素的影响程度,并设置权重区别因素的重要性,通过构建数学模型,推算出风险的各种可能性程度,其中可能性程度之高者为风险水平的最终确定值。
(4)故障树分析法(FTA)是一种演绎的逻辑分析方法,它在风险分析中的应用主要是遵循从结果找原因的原则,将项目风险形成的原因由总体到部分按树枝形状逐级细化,分析项目风险及其产生原因之因果关系。在前期预测和识别各种潜在风险因素的基础上,运用逻辑推理的方法,沿着风险产生的路径,求出风险发生的概率,并能提供各种控制风险因素的方案。
(5)蒙特卡洛模拟法(MC)是随机的从每个不确定因素中抽取样本,进行一次整个项目计算,重复进行成百上千次,模拟各式各样的不确定性组合,获得各种组合下的成百上千个结果。通过统计和处理这些结果数据,找出项目变化的规律。通过这些信息就可以更定量的分析项目,为决策提供依据。
4目前存在的问题
4.1风险管理意识还比较薄弱
长期以来,我国的矿山曾经都是隶属于部委的统一管理,每年的生产计划由上级制定并下达执行,矿山的经济效益也与企业的生存没有直接的关系,即使是连年亏损都会继续生产。近几年来,随着矿业市场的一步步放开,矿山企业都开始考虑自己的投入与产出,大大削弱了对于政府的依赖性,但是仍然不是完全独立的企业。政府仍然在政策上给与相当程度的支持与优惠。这就使得矿山企业的风险意识依然淡薄,这是制约项目风险管理的主要障碍。大多数企业和政府经济主管官员不愿在资金短缺的条件下,增列风险管理费用,宁愿采用风险自留和风险不合理转移的办法。但是,这种自留的风险已经大大超过了企业或项目所预设的风险,一旦风险真正发生,企业或项目就会面临艰难维持财务稳定和连续经营的状况。此外
,许多政府官员也汲取了风险管理的思想,但是为数不多,尚未形成一种制度。
由于近一两年来大量外资涌入中国,许多国际矿业巨头都试图或者已经开始入主中国的部分矿业资源。他们带来了新的经营观念和较高的风险意识,对自己的项目进行严格管理与控制。这对本土的矿山企业来说就面临着更严峻的竞争和挑战。
4.2风险管理能力较差
虽然通过全面风险管理,在很大程度上已经将过去凭直觉、凭经验的管理上升到了理性的全过程管理,但矿山的风险管理在很大程度上仍然依赖于管理者的经验及管理者过去工作的经历,对技术的了解程度和对矿山项目本身的熟悉程度。在整个风险管理过程中,人的影响因素很大,如管理者的认识程度、敬业精神、创造力等。在管理过程中一旦发现项目存在问题和风险时,很难及时地采取有效措施解决和控制发现的问题和风险。对于矿山企业来说,每一个矿都有自己的特点,没有哪两个矿是完全相同的。地质构造的复杂性和不可完全预测性,使得在项目开始之前得到的信息非常有限。因此在项目的风险评价中可能会出现较大的误差。此外,如果在风险识别阶段存在误差,即使评价做得再好,也可能会因为主要风险源的漏列出现重大失误或事故。
5结语
以上这些问题突出表现了我国矿山企业投资项目风险管理的相对落后,因此,迫切需要全面普及和提高风险管理。尤其是目前国际矿石价格高涨,但是同时又存在着价格跌落的高风险时期,投资开发原来不经济的新矿山和扩大生产规模,都需要经过充分的可行性论证与风险分析,并且要在项目实施过程中实施全程风险管理,争取将投资的风险控制到最小限度,为企业创造更大的利润空间。
参考文献:
[1]王卓甫.工程项目风险管理[M].北京:中国水利水电出版社,2003.
二、中国风险投资基金组织模式的选择
(一)现行的市场环境
中国风险投资基金行业已经具备了成熟的法律环境。与中国风险投资基金运作相关的主要法律已经颁布，主要包括:《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国信托法》以及《中华人民共和国合伙企业法》。《中华人民共和国公司法》在最近一次重新修订中，取消了企业对外投资规模的限制，这为以投资为主营业务的企业发展提供了法律依据。《合伙企业法》则详细规定了有限合伙企业参与各方的权利和义务，为有限合伙式风险投资基金提供了法律保障。目前，本土风险投资基金主要采用公司式和有限合伙式的组织模式，采用信托式组织模式的风险投资基金较少。中国投资者参与风险投资的热情较高。自2013年开始，风险投资行业出现了一种新的“众筹模式”，该模式的运作方式是普通投资者通过互联网平台直接参与企业投资。据统计，“2014年上半年，中国采用‘众筹模式’完成风险投资1.56亿元，完成投资430起。‘众筹模式’的规模正在快速成长，2014年6月份的投资额超过了前5个月的总和。”上述情况表明，中国投资者参与风险投资的热情极高，但是投资渠道明显不足。
(二)中国本土风险投资基金的组织模式及优缺点
根据中国法律规定的要求，中国本土风险投资基金主要有三种可行的组织模式。第一种是公司制的风险投资基金。这种模式是按照《中华人民共和国公司法》的规定，以有限责任公司或者股份有限公司的形式来组建的风险投资基金。公司的股东就是风险投资基金的投资者，他们按照各自的出资比例对公司的重大事项具有决策权。第二种模式是近年来刚刚兴起的有限合伙制风险投资基金。根据《中华人民共和国合伙企业法》，有限合伙制风险投资基金由普通合伙人和有限责任合伙人组成，普通合伙人承担无限连带责任，有限责任合伙人依照其投资额承担有限责任。第三种模式是信托式风险投资基金。这类风险投资基金依靠《中华人民共和国信托法》设立。通常情况下是以信托公司为依托，以信托合同为主要标的，集合投资者的资金，委托专业的风险投资管理人进行管理。上述三种风险投资基金的组织模式是国际上的通行模式。在中国，风险投资基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，这种组织模式主要用来设立“阳光私募基金”，用来投资于股票二级市场，很少被采用作为风险投资基金的组织模式。从各个组织模式的特点来看，公司制风险投资基金所有权及关系清晰，属于现在世界通行的企业制度，可以有效地参与市场竞争。它的最大的缺点是资本扩张的手续较为繁琐复杂，还面临着着重复征税。有限合伙制的优点在于便于资本扩张，合伙人签订了合伙协议就意味着合伙关系确立了，因而有限合伙企业有着灵活、快速的优点。有限合伙制风险投资基金的缺点在于它不是法人，在进行风险投资中，风险投资基金对企业的所有权和管理权需要另行申明，这不利于投资那些具有复杂股权关系的风险企业。另外，有限合伙人只有利益分配权，没有企业的管理权，无法约束管理人的行为，存在着重大的治理缺陷。契约式的风险投资基金产权关系明晰，可以随时扩张规模，也避免了重复征税。它的缺点是具有确定的期限，这个缺点可以通过事先设定长期契约或新设契约的方式来解决。
(三)发展契约式风险投资基金的必要性及可行性
从发展契约式风险投资基金的必要性来看，本土的风险投资基金急需改善环境和扩大规模，以便最终能够在中国的风险投资市场拿到更大的话语权。契约式风险投资基金的发展可以帮助中国的风险投资行业达成上述目标。由于契约式风险投资基金能够在大型项目投资中快速地实现规模扩张，能够便于投资者监督人的行为，还具有清晰的产权结构，因而它是中国风险投资事业快速发展的不二选择。也只有选择契约型的组织模式，才能在短期内快速形成大量的具有较大规模和持续融资能力的本土风险投资金群，才能掌握资本市场的话语权，才能改变优质上市公司资源流失的不利局面，促进中国证券市场的健康发展。从发展契约式风险投资基金的可行性来看:首先，契约式基金的法律基础完备，《中华人民共和国信托法》的制定，为契约式基金的设立提供了法律依据。目前，中国这种契约式的资金管理方式较为普遍，所以在法律环境上发展契约式风险投资基金是可行的。其次，契约式基金的发展具有良好的市场基础。中国的证券投资基金都是以契约方式设立的，投资者普遍认同这种管理模式，这为契约式风险投资资基金的筹资带来了便利条件。再者，契约式基金的组织模式有助于风险投资基金在沪深交易所挂牌交易。风险投资基金的盈利期往往在三年以后，这与沪深交易所的挂牌制度相矛盾，但是契约式基金不受“连续三年亏损摘牌”这个规则的制约，这使得本土的风险投资基金可以充分地利用交易所的良好环境实现快速发展。
一、委托理论的发展和主要观点
（一）国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（cable and shane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。l.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14] 另外，萨尔曼（sahlman,w.a,1990）、勒纳(lerner ,1994)、j．lerner 和rodney clark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15] 黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18] 田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20] 另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于a级和b级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。
参考文献
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[14] gompers, 1993 《理论、结构和风险投资模式》译自“the theory, structure, and performance of venture capital (funding), ph.d. thesis, harvard university.”
[15] 姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1
[16] 黄美龙 《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》硕士论文（2001）
[17] 张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3
中图分类号：F830.591 文献标志码：A 文章编号：1009－4474(2011)05－0073－08
一、引言
风险投资市场的高度不确定性和风险特征对研究者提出了挑战，随着对风险投资活动认识和理论研究的深入，研究方法也从运用传统委托理论分析各种成本问题，逐渐发展为分析风险资本家与创业企业家共同投入和分享产出的团队生产问题分析。以往文献多从融资角度展开，假设创业企业家为中心签约人，但由于创业企业家受财富约束，风险资本家实际承担更大的风险，同时他们也提供重要的增值服务，所以风险资本家的重要性更加突出。实践中，风险资本家会采取各种投资策略以解决风险投资中的激励问题，如选择垄断或独自投资(Solo-investment)、混合投资(MixedInvestment)、组成辛迪加(Syndication)或共同投资(Co―investment)、联合风险投资(Joint Venture)等。
与国外相比较，我国风险投资理论研究和市场发展都比较滞后：理论研究基本追寻国外的研究路线，在实践中也存在诸多问题，如风险资本家投资策略比较单一，很少对创业企业提供增值服务，更多关注财务目标等。而国外研究显示，风险资本家选择不同投资策略进行投入对企业产出有重要影响，而且企业家也更喜欢能增加企业价值的投资者。因此，以风险资本家作为研究起点对风险投资策略进行全面梳理，对深入理解和发展我国风险投资市场有着重要的意义。完整的投资过程应包括项目选择、投资及退出三个程序，因大多数文献集中于投资行为，因此本文主要对风险投资过程中投资策略的相关文献进行讨论，而对风险投资的项目选择和退出另做陈述。但应注意，投资策略和投资选择与退出并不是完全分离的。
二、垄断风险投资
当其是创业企业的唯一资本提供者时，风险资本家经常采用分阶段投资以有效缓解成本问题。分阶段投资主要有两种类型，设定投资目标或里程碑(Milestone Investment)和无目标或循环(Round Investment)的分阶段投资。在第一种类型中，双方设定分阶段目标，并在最初契约中约定总投资额以排除再谈判的可能。这样，风险资本家就可获得较高的事前灵活性，一旦创业企业家的努力或业绩未满足预定目标(如获得新专利，生产出最终产品或可预见的产品市场销售额等)，风险资本家有权放弃项目。而无目标分阶段投资则给予风险资本家更大事后灵活性，在初始契约中不设定总投资额，在上阶段投资完成后，双方就下阶段投资进行谈判。
通过分阶段投资的理论分析，学者们认为风险资本家选择分阶段投资可以降低投资风险、有效激励创业企业家以及缓解创业企业家的再谈判承诺问题。
当企业家仅投入无成本的人力资本时，一旦风险资本家做出投资，创业企业家不能承诺不对投资者的要求权进行再谈判，分阶段投资能有效减轻承诺问题。Neher忽略风险资本家的承诺及分阶段投资对创业者的激励问题，认为通过在投资契约中设定可明确衡量的投资标准，分阶段投资将企业家人力资本逐渐嵌入到实物资产中，增加风险投资的抵押价值。因此，对无形资产较少的企业，获得投资的可能性增加，每阶段投资数量增加且最优融资阶段数量减少，待企业家人力资本全部嵌入到实物资产中，即是企业家被更换之时。
分阶段投资给风险资本家带来事前(后)投资灵活性，但投资灵活性价值随创业企业家的外部选择权变化。相比而言，设定目标分阶段投资增加了风险资本家事前的分阶段选择权价值，并随企业家外部选择权的减少而递增。通过给予投资者更高的要求权，减少缔约成本，提高契约的可执行性，Cuny和Talmor对设定目标分阶段投资的理论分析获得了经验证据的支持，但结果对参数变化非常敏感。
随着时间的推移，未来不确定性下降，风险资本家会投资更多，分阶段投资对投资者而言具有期权价值；期权是可以用来衡量不确定性和风险的工具，但需将期权价值嵌入双方的博弈过程。Cossin、Leleux和Saliasi构造包含多变量的案例模型，认为分阶段风险投资比一次性投资期权价值更高，Young Li则依据实物期权观点，考虑了两种具体不确定性：项目特有的不确定性和双方行为的不确定性(自利或机会主义行为)。分阶段投资是在保留当前投资期权和现在投资以获取后续投资期权之间选择。市场不确定性增加了保留当前投资期权的价值，致使投资延迟，并增加未来投资成本，甚至会使该期权价值完全丧失；市场竞争也增加等待的机会成本，促使风险资本家尽早投资，实证分析表明投资前期主要是项目特有的不确定性起主要作用。
虽然分阶段投资能有效激励风险资本家投资，提高投资效率，但与此同时，分阶段投资也带来一定成本。好的项目可能不能获得足够投资，产生投资不足问题以及投资者机会主义行为(为了证明自己的能力而牺牲企业长期利益的窗饰行为)，因此，最优投资决策应是权衡分阶段投资收益与成本的结果。垄断投资分析忽略了风险资本家的财富约束，以及组合投资的风险分散作用，更重要的是，未考虑风险资本家提供的增值服务，风险资本家被假设成仅是为了获取财务收益的消极资本提供者。
三、混合风险投资
由于风险资本家的财富约束或为了获取增值服务，如获得其他投资者对项目的再评价，风险投资企业可能存在多个投资者。此时，风险资本家会采取混合投资方式：在投资后续阶段引入新投资者，但投资者之间并无明显联系。先前投资者通过监管创业项目，对企业经营状况、企业家的能力和企业未来前景有更多的信息，被称为内部投资者。在与外部(后续)投资者的缔约中，存在内部投资者道德风险以及与创业企业家合谋的可能性。内部投资者可能以外部投资者为代价获取私人收益，因此，存在过度投资的倾向。
内部投资者的存在也能减少过度投资。考虑内部投资者在后续证券定价中存在道德风险，证券的选择可以揭示内部投资者私人信息，防止投资过度。但是，当且仅当内部投资者持有固定比例契约(总是收到项目收益和支付未来投资的固定比例)，其支付独立于新发行证券价格时，其他投资者才能做出最优投资决策。Fluck、Garrision和
Myers就认为，考虑内生的努力投入时，接近固定比例契约规则才能确保揭示真实信息。原因是固定比例契约消除了后续融资中证券错误定价的激励：新证券发行价格仅影响企业家和外部投资者之间的剩余分配。对于给定信息的估价，如果新证券定价过高，企业家获益，反之则外部投资者获益。与此不同，Bigus考虑内部投资者通过前期经历了解创业者能力信息，而外部投资者接触不到此信息，其投资契约反映了创业者平均能力。如果创业者能力较强，在下轮融资前，内部投资者要求更高回报份额能为外部投资者提供了有用信息。
当风险资本家和创业企业家获得项目成功概率的私人信息时，存在双方为确保项目继续进行合谋的可能性。事前，风险资本家不实施监管(节省监管成本)，创业企业家选择无效率投资项目；事后，当双方获得项目成功概率的私人信息时，合谋以确保项目继续进行，即便此时项目清算更有价值。Dessi认为最优防合谋合约可采取非常简单的形式：将现金流量权和控制权配置给作为金融中介的其他投资者，可以对项目继续和再投资做出正确决策。但研究结果依赖于两个假设：金融中介(其他投资者)的监管及风险资本家技能和专业知识是相对稀缺的，存在创业者和风险资本家以其他投资者为代价合谋的可能性。
混合风险投资中，通过内部投资者的信息显示和控制权安排解决过度投资或合谋问题的同时，也带来新的问题：(1)内部投资者不是企业收益的唯一所有者，在参与企业投资决策时可能做出次优决定，产生高昂的成本。(2)内部投资者通过监管项目获取信息，增加了在随后投资中的谈判力，可能增加企业家融资成本，当创业者转向外部投资者成本更高时，他将“粘住”内部投资者，导致垄断投资不足。(3)声誉的惩罚作用和重复博弈不能对内部投资者与创业者合谋形成完全的约束。(4)外部投资者的信息劣势可能导致次优投资决定。
四、辛迪加风险投资
辛迪加或共同投资是指风险资本家群体在不确定环境中必须做出共同决策，随后分享产出。主导式辛迪加投资通常是一个主要投资者(LeadInvestor)(贡献大部分资金并监督创业者)和不知情的共同投资者(贡献较少资金)的组合。辛迪加风险投资中，共同投资者比外部投资者有更好的信息，通过主要投资者更容易制裁机会主义行为，这也是辛迪加投资优于混合投资的原因。Kaiser和Lauterbach总结了辛迪加投资的组建动机，除筹集资金外，组建辛迪加投资可以分担风险，获得投资项目的再评价、专业知识互补、经验的多样化、管理咨询、未来的互惠要约、降低敲竹杠的激励、减少窗饰行为、降低交易成本，以及获得更多网络资源。总体上，以上组建辛迪加的动机可以分为融资动机和资源动机。在实践中，辛迪加投资方式非常普遍。
风险资本家的个体特征，如投资者经验水平或对投资项目的评价能力等会影响辛迪加组建决策。Lemer与Casamatta和Haritchabalet都分析了共同投资时后续投资者的机会主义行为，并考虑投资者经验水平的影响，前者认为辛迪加投资要权衡投资机会准确信息的收集和保持垄断收益的需要，而后者认为要权衡项目再评价的收益和分享辛迪加租金的成本。
Lerner认为组建辛迪加会发生两类成本：辛迪加组建不能引致有效学习(1earning)的成本；强迫两个投资者分享公司所有权，减少投入努力激励的成本。两类成本分别与初始风险资本家的经验递增和递减。而Casamatta和Haritchabalet认为组建辛迪加的激励成本来自于后续风险资本家可能在项目评价后的投资机会偷窃(排他性的对项目投资并成为潜在竞争者)，投资机会被偷窃的潜在威胁迫使先期风险资本家签订辛迪加合约。
由于私人信号的可操纵性和不可证实性，当具有项目盈利私人信息的先期风险资本家寻求投资伙伴准备共同投资时，存在双边信息不对称，因此，最优合约安排应激励双方报告真实信息。组建辛迪加的激励成本(后续投资者的租金)随风险资本家的专业鉴定水平(对投资项目的评价能力)而变化。当后续投资者的专业鉴定水平增加时，辛迪加的激励成本相当大；如果其专业鉴定水平不是特别高时，辛迪加的收益达到最大化，后续投资者专业鉴定水平随先期投资者递增，这与Casamatta和Haritchabalet的结论相似。
经验或对投资项目的评价能力还导致努力水平投入的差异：当发现组建辛迪加成本太高时，非常有经验的风险资本家不能收集足够信息，基于已知信息，他们会提供过多努力；中等经验水平投资者不去收集足够信息，由于评价不准确，他们不会施加足够努力；如果存在决定风险资本家努力水平的道德风险，对非常无经验的投资者来说，组建辛迪加的成本会改变他们的激励条件，无经验的风险资本家提供低努力。因此，该结论的启示是：有经验的风险资本家相互组建辛迪加，而非常有经验的风险资本家不愿参加辛迪加，辛迪加更多出现在风险投资行业发展初期。
出于资源动机考虑，风险资本家组建辛迪加并共同决策，减少了混合投资的低效率，因此，风险资本家个体特征对辛迪加网络结构形成有重要影响。但风险资本家组合的问题仍然存在，可通过主要投资者与共同投资者角色轮换提供的互惠要约得以缓解。近年来，辛迪加投资逐渐引起学者的关注，除关注风险资本家的个体特征作用外，研究者利用社会学、经济地理学等跨学科知识解释辛迪加投资行为和辛迪加网络的结构特征，为辛迪加风险投资研究提供了新的视角，但是辛迪加网络的演化和治理仍处于探索之中。
辛迪加投资具有集中于某些行业或地域接近企业的趋势，从经济地理学、经济社会学角度来看，有关潜在投资机会的信息在地域和行业范围内流动，辛迪加网络成员之间的关系提高了相互信任，将信息扩散到边界之外，扩展了交易空间半径。在某些行业的投资网络中，处于轴心位置的风险资本家会更多地投资偏远企业，市场结构中角色位置的差异似乎可以区分风险资本家克服交易边界的能力。交易范围扩大不是因为投资偏好改变，因此，不同网络受限制的可靠信息流动解释了风险投资交换关系的形成，投资行业或企业的制度环境改善将增加投资。Sorenson和Stuart进一步检验了影响交易范围扩大的被投资企业环境因素。
适应性网络构建理论(Adapting the NetworkFormation Theories)认为经济人的网络位置或连接会显著影响他的经济和社会行为。Zheng发现大多数风险投资公司之间的联系是间接的，主要风险投资公司占据着结构洞(Structural Hole)的位置，凸现了网络中心参与人(风险资本家)的经纪人作用。Han利用Jackson―van den Nouweland双向网络构建规则，运用非合作博弈分析，考虑了人类型和合伙人具体特征异质的成本和价值。
其分析显示，发起人为中心星状网络是局部网络的子博弈完美均衡网络结构，即：一个主要风险投资公司处于局部网络中心，所有其他风险投资公司处于边缘，边缘风险投资公司只通过处于中心位置的风险投资公司间接联系。该分析的局限在于仅考虑一个区域内的投资网络，未考虑跨区域辛迪加网络的形成机制。
五、联合风险投资
在经济全球化的压力下，联合投资成为许多公司国际化战略的重要投资方式。风险资本家与当地企业联合投资的组织成本低，但监管成本高。对于联合风险投资的研究，交易成本理论分析认为，垂直联合风险投资使成本内部化，可以有效减轻治理问题，但不创造协同收益；协同收益分享观点认为，由于资源共享和风险分担，水平联合风险投资可以产生协同财富利得；而从产权理论角度分析，通过控制权的安排可以减少敲竹杠风险和承诺问题，但联合所有权不可能达到最优。
对交易成本理论和战略理论的检验中，Houston和Johnson利用事件研究方法的股价反应分析，显示风险资本家和创业企业家联合风险投资比简单契约治理更优。当企业家资产专用性程度较高、声誉较差、监管困难时，垂直联合(风险资本家和创业企业家)风险投资仅使创业企业获得非正常财富，水平联合(风险资本家之间)风险投资则能提供双边协同财富收益，减少成本。由此可以推论，资源动机通常是联合投资的主要动因，公司治理和当地社会基础结构对风险投资效率有重要影响。
从产权观点来看，当交易一方投入专有性资本时，联合所有权不能达到最优，但考虑总量投资，即双方投资是完全替代的(双方投入实物资产)，产权观点的基本结论仍然成立。假设控制权分配随时间变化的有限博弈，当双方有第二次投资机会时，第一阶段投资可能达到最优，即联合所有权是最优产权结构。原因是给定完美替资，联合所有权不是唯一决定的，两阶段的多重均衡可被用以惩罚或奖励第一阶段的投资行为，所以最优投资得以保持。但对于创业企业，企业家投入与风险资本家的投人通常不是完全可替代的，专有性人力资本的承诺问题被忽视。
当考虑事后侵占(价值再分配行为)的影响，联合控制与单边控制可能一样最优。综合收益分享契约的产权与交易成本理论，Bai、Tao和Wu建立团队生产模型，利用中国200个联合风险投资契约(FDI投资)的经验证据显示，收益分享权和控制权安排支持了产权理论的自我投资模型，拒绝了合作投资的模型凹，并发现交易成本理论不能解释经验数据，但分析依赖于具体投资模型类型和事后有效谈判的假设。产权理论分析中的事前投资激励是重要的，在自我投资模型中，事后无效决策本身(无再谈判时)或事后再谈判(来自于无效决策的威胁)对事前投资激励有害的。如果价值再分配行为占优于帕累托改进行为，则联合控制是最优的。在合作投资模型中，存在有效再谈判时，如果价值再分配行为占优于帕累托改进行为，事后再谈判从事前投资激励中获益，则单边控制最优。因此，控制权和收益分享权应是替代的，如果在单边控制方发现为了自身利益必须采取价值再分配行为时，联合控制是最优的。
此外，联合风险投资企业及其所在的环境对投资效率有重要影响。如Folta分析发现联合风险投资有利于减少创业成本，增加国外投资成功的机会，因为当地(中国)投资伙伴有一定的优势，如可获得中央和地方政府的支持、品牌声誉、土地、特许权、营销网络和供应商网络；Bai、Tao和Wu发现，联合控制的程度随时间及当地法律环境的改进、文化的类同(风险资本家之间)及联合风险投资行业的竞争性递减，随侵占问题敏感性增加，外国控制权和收益份额随合约中任务的数量和行业技术熟练性而增加，随整个行业销售量递减。
六、结论
风险投资研究从利用传统的委托理论，到共同投入和分享产出的团队生产分析，风险资本家的作用越来越得到重视。风险资本家的投资策略选择对投资效率产生显著影响，也是应对风险资本市场不确定性的反应。区分风险投资的四种投资策略：垄断风险投资、混合风险投资、辛迪加风险投资和联合风险投资，为深入理解和发展我国风险投资市场提供了重要启示：
(1)风险资本家在投资中选择不同投资策略，对投资双方的行为和投资效率有不同的影响。如、垄断投资仅考虑风险资本家的激励条件，混合投资则需向外部投资者揭示真实信息，辛迪加投资解释了风险资本家组合的形成动机，联合风险投资可以创造协同收益和减少侵占行为。不同投资策略的激励机制不同，对投资效率的影响机制也不同，因此，区分不同的投资策略可以加深我们对风险资本市场运行机制的理解。
(2)风险投资市场是复杂的，建立单一模型似乎不可能全面理解风险投资行为。从最初的委托框架下分析对人的激励，到从团队生产研究共同投人、分享产出的有效激励，考虑风险投资中的道德风险、信息不对称、敲竹杠、窗饰行为、控制权等各种现实问题，都为研究我国风险投资行为提供了理论参考。但这些研究技术还未完全用来检验我国风险资本投资行为，在应用时必须考虑制度环境的差异。
(3)风险投资的理论研究与经验检验是相互促进的，在理论研究的同时，应从实践检验中发掘线索。如随着发现风险资本家的增值服务广泛存在，传统委托理论的研究框架已不合适。此外，理论分析应从理论工具的发展中汲取养分，如交易成本理论、不完全契约理论、社会网络理论。但应关注理论本身存在的问题，如交易成本难以衡量，不完全契约的完全理性假设缺陷，社会网络的动态刻画困难，这在一定程度上限制了这些理论的解释能力。
(4)目前风险投资的经验研究方法主要有调查问卷、访谈、案例、契约内容的计量分析等。调查方法存在内生的误差，应试者回答与实际行为是否一致难以检验，而案例分析制约了结论的一般性，契约分析不可避免地产生测量误差问题。但是，这些经验分析加深了我们对风险投资行为的理解。
美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（CableandShane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14]另外，萨尔曼（Sahlman,W.A,1990）、勒纳(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15]黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18]田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20]另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。
【摘要】本文对委托理论的演进过程和新进发展进行综合评述，并结合风险投资的委托关系研究状况，提出了从风险角度等方面对风险投资深入研究的一些启示。
【关键词】委托理论风险投资启示
参考文献
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[15]姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1
[16]黄美龙《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》硕士论文（2001）
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1文献综述
对于风险投资估值调整协议的研究，目前学者主要利用期权理论、合约理论和案例分析等方法围绕激励和风险问题展开，在激励问题方面，项海容提出估值调整协议对创业企业家存在激励作用，激励效应的程度受到目标难度的影响，目标设置的难度越高，企业家的努力程度就越差，而目标难度的设置受到项目风险、创业企业家的能力和项目互补等因素决定，只有当这些项目内部的环境被充分考量，才能得到有效的激励效果，同时还证明，当目标的难度有差异时，造成的社会效率也不同。张波指出当企业管理层的风险偏好是中性的时候，估值调整协议能够有效保护投资者收益和激励管理层，解释了现实案例中所涉及的投融资双方行为以及收益分配结果。胡晓珂分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点，论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标，孙艳军从合约理论的角度，剖析了估值调整协议的应用基础，阐述了估值调整机制的合理价值，认为估值调整协议对我国多层次资本市场的发展具有重要意义。在风险管理方面，程继爽从我国企业签订估值调整协议融资的现状出发，探讨了估值调整协议的涵义和要素,进而指出了我国企业抵御风险和提高利用估值调整协议融资质量的途径。刘冰和杨明国首先从期权角度分析估值调整协议的特性，通过摩根斯坦利对永乐并购中的估值调整协议的应用，从企业的风险意识，估值方法、估值标准、风险防御能力等方面给出了对我国企业的建议。
专门针对估值调整协议的国外研究甚少，而与其相似的或有权益（或有控制）形式的合约研究较多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的关于“怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约”的结论与估值调整协议最为相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解决了两个问题，一是怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约，二是，何时初始合约不能实现委托人的目标一致性，此时控制权又当如何分配以实现有效性。为了解决以上这两个问题，作者进行了许多假设：有许多的投资者都在寻找好的投资机会；企业家有好项目因此有足够的议价能力，并提出一个“takeit–or–leaveitoffer”给投资者选择；在合约执行中存在许多的风险，例如，一些重要的决定是否会被合理的描述；货币收益都可被双方证实；企业家除了在意货币收益外，还在意如荣誉、人力资源的非货币收益；还假设了双方的收益和控制权分配。通过这些假设和一个不完全合约的分析，作者提出在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予企业家，使其继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予风险投资家，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效率的行为选择。
对于基于估值调整协议的权益分配问题鲜有研究，学者们主要利用双向道德危害模型，基于权益投资、轮次投资等不同的形式，对风险投资权益问题得出了一些有益的结论。岳意定，邹福阳和刘丹指出风险投资家和企业家在给定的股权结构下存在一个与股权相关的均衡努力水平，对创业企业和风险投资机构股权比例进行设计,研究了融资顺利进行和道德危害有效防范的问题。徐玖平和陈书建构建风险投资机构和企业家之间的道德危害模型，证明合约设计、分阶段投资、监督、股权配置和声誉机制的建立等激励机制对风险投资机构具有良好的激励作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一种多轮次投资中的问题，证明一种固定权益比例的合约会给风险投资家在所有的投资轮次中固定的权益比例，这会使得内部的投资者作出最优的投资决策，并在今后的投资轮次中，不会对证券作出错误的估价，Hellmann对可转换证券中的上市阶段的最优权益分配问题进行了研究，同时，他提出双向道德危害下，最优权益分配与风险投资机构和企业家的工作效率和努力效果有关，值得注意的是，他提出的权益分配仅是基于纯股权融资模式，实际上，当金融工具发生改变时，风险投资机构和创业企业家的激励模式也发生了改变，最优权益比例也会随之改变。与本文的研究内容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文隽及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann为本文基于双向道德危害的模型构建提供了基础，而晏文隽和郭菊娥通过对蒙牛和摩根士丹利对赌协议的分析，给出了风险投资中的估值调整流程(如图1)，是本文模型构建的依据。通过以上文献梳理可以看出，以往的研究在对估值调整协议权益分配及其影响因素方面较为匮乏，该问题的解决对于风险投资机构应用估值调整协议管理项目投资风险有重要的理论价值和现实意义。为此，本文将根据估值调整协议的权益分配形式（如图1），基于双向道德危害风险，构建风险投资中估值调整协议权益分配模型，研究估值调整协议应用下最优固定权益分配比例及其影响因素，并给出创业企业和风险投资机构的或有（绝对）控股的充分条件。
2风险投资估值调整协议权益分配模型构建
2.1基本假设结合文献[1]的研究结论，应用估值调整协议的背景下，当创业企业表现优异，价值达到权益转让的标准，即风险投资机构和创业企业取得双赢后，风险投资机构选择在企业价值到达V*时退出。
2.2基本模型根据假设可知，风险投资机构和创业企业的效用函数为为企业家和风险投资机构各自的激励约束，他们都会付出努力以最大化各自的效用。
3风险投资估值调整协议权益分配模型分析
根据风险投资估值调整协议权益分配模型基本假设，可得出风险投资机构获得的最优固定权益分配比例的解，及其影响因素，即定理1，同时还能够得出风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件，即推论1。
3.1风险投资机构获得的最优固定权益分配比例及其影响因素定理1：在满足模型基本假设下，风险投资机构获得的最优固定权益分配比例为。该定理说明，风险投资机构在应用估值调整协议进行投资时，所获得的最优固定权益分配比例除了与工作的效率和努力程度有关之外，还与实现双赢的先验概率（1-p）和调整的那部分权益，即估值分歧a有关，而风险投资机构受估值分歧和双赢结局发生的影响程度和方向，在推论1中给出证明和解释。同时定理1还说明，调整的权益和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，其中值得注意的是，不论实现双赢的可能性有多大，估值分歧不能过大，这是因为，分歧大时，若实现双赢，则风险投资机构惨败，若未实现双赢，则创业企业惨败，两种结果皆不能实现最优权益比例。该推论1的1）式说明，当双赢出现的可能性较大，风险投资机构失去部分权益的风险较大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成正比，也就是被调整的权益比例越多，估值分歧越大，风险投资机构需要通过越多的固定权益比例补偿失去权益带来的风险。当双赢出现的可能性较小，企业家失去权益的风险增大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成反比，也就是随着被调整的权益比例增多，风险投资机构固定权益比例需要减少以实现对企业家的有效激励。
3.2风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件该推论说明，风险投资机构获得的权益分配比例，依赖于风险投资机构可能输给创业企业的价值。当创业企业努力工作，不断实现创新力，提供企业的盈利能力，并使得盈利水平超过估值调整规定的标准，创业企业会拥有企业的绝对控股权[16]（如推论2中1）式），但若风险投资机构承担损失较大时，风险投资机构会令估值调整前的权益比例超过半数以弥补承担的风险，此时风险投资机构获得企业的绝对控股权（如推论2中2）式）。若要风险投资机构始终不获得绝对控股权，则需要一方面创业企业家非资金的贡献大，另一方面风险投资机构承担的现金损失小（如推论2中3）式），根据以上分析可得表2。
3.3数值诠释根据定理1，根据最优固定权益的解析解，令创业企业的最高价值每份权益转换的价格K=1，创业企业工作效。根据图3，风险投资机构最优固定权益比例eˆ，随风险投资双赢可能性(1-p)的增大而增大。实现双赢的可能性增大，说明在与企业对赌的过程中，风险投资机构将很可能输掉部分权益。因此，风险投资机构需要较多的固定权益比例补偿风险，保护自身的权益。根据图4，随着风险投资机构和企业家之间估值分歧a的增加，风险投资机构最优固定权益比例eˆ的变动，受到风险投资双赢的可能性(1-p)的调节。当双赢的可能性较大，以图4①为分界，此时(1-p)>0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例也要增加，这是因为双赢可能性大，导致风险机构估值失败的风险大，风险投资机构将权益输给企业家的可能性增大，为此，风险投资机构需要通过保有较多的固定权益补偿这部分风险。当双赢的可能性较小，即(1-p)<0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例减少，这是因为双赢可能性小，则企业家估值失败的风险大，风险投资机构赢得企业家权益的可能性增大，风险投资机构需要减少固定权益比例，实现对企业家的有效激励。同时，估值分歧和对赌结果将共同构成风险投资机构要实现最优固定权益比例的边界条件，如图4②，风险投资机构要实现最优固定权益比例的前提是对企业家进行有效地激励。因此需要估值分歧和实现双赢构建平衡。特别是估值分歧不能过大，这是因为，估值分歧过大，无论是否双赢，都将令估值失败的一方损失惨重，将无法实现最优权益分配结果。
4结论
一、引言
近年来在政府大力支持下，我国战略性新兴产业快速发展，产业规模迅速增长，但新兴产业内企业自主创新能力较弱和金融支持力度不强的问题仍然未能得到较好的解决。为解决战略性新兴产业创新问题，发展多元金融尤其是科技银行及风险投资成为学者们的共识，对此政府层面也出台了一系列政策对金融支持战略性新兴产业的问题进行政策调控，如2016年4月21日，银监会、科技部、央行三部委联合的《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》以及2016年9月20日国务院的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》等。风险投资作为一种重要的金融创新机构，其专业性、高风险偏好和投资长期性的特点对解决我国战略性新兴产业内企业融资难和创新能力薄弱问题具有高度针对性，二者在资金、管理、企业发展等多个方面的配合，可以极大促进战略性新兴产业的创新和发展。迄今为止，理论层面上学者关于风险投资对新兴产业技术创新的作用研究较为丰富，从资源互补性、公司治理机制的适应性等多个角度出发，论证了风险投资对新兴企业发展不可或缺的重要作用和作用机制[1-3]。实证方面学者研究主要集中在宏观和产业层面，企业层面研究较少。并且由于各国金融市场与新兴产业发展的差异性，在企业研究方面意见并不统一[4-6]。借鉴于众多学者在理论上关于风险投资对新兴企业技术创新的理论研究和实证分析，本文力图通过对我国战略性新兴产业上市企业微观数据，从企业层面上论证风险投资对我国战略性新兴产业内企业技术创新的影响。
二、文献评述与假设
目前国内外学者关于企业层面上风险投资与新兴企业技术创新的文献较少。理论上，对于风险投资与企业技术创新的关系也有着不一致的看法。1.风险投资能够促进新兴企业技术创新。认为风险投资能够促进企业技术创新的理论主要有以下几个：一是认证、监督理论，风险投资通过对新兴企业资金注入和提供增值服务，有对被投企业进行监督的需求，并且声誉越佳的风投所产生的对企业的背书越能吸引其它资金方对被投企业进行资本注入和服务提供[7]；二是逐名理论，风险投资一般的存续期为7—10年，新成立风险投资为了向其资金供给方证明自身实力，会有动力为新兴企业尽快上市，并在企业IPO时证明企业价值[8]。2.风险投资对新兴企业技术创新有负面影响。持有负面影响观点的学者们认为：第一，受市场上信息不对称的影响，容易产生柠檬市场效应，优质新兴企业更倾向于选择内源融资，而较差的新兴企业才会选择风险投资[9]；第二，风险投资为了让企业快速上市，会加快新兴企业商业化步伐的同时减少企业创新投入以达到较好的经营绩效，破坏企业长期发展潜力[10]。实证研究上，受限于各国金融市场和新兴产业发展的差异性，关于风险投资对企业技术创新的结果也多有不同。龙勇（2012）从吸收能力的角度出发，认为风险投资能够提高企业的动态吸收能力和静态吸收能力，吸收能力的增强能够提高企业技术创新绩效，降低企业技术创新风险[4]。陈伟（2013）利用创业板前280家上市公司的数据，也得出了类似的结论，风险投资有利于企业创新资源的增加，但只有民营背景的风险投资能够促进企业技术创新效益[5]。国外方面则以认为风险投资对企业技术创新影响为中性的学者居多，EngelandKei（2007）利用Probit模型，分析了德国274个风险投资支持企业和50574个对照企业，发现获得风险投资的创业企业的创新产出并没有增加，但表现出了更高的成长率，作者认为这是风险投资为了企业价值最大化，促使创业企业将精力更多地投入到已有创新的商业化方面，而不是放在继续创新上[2]。基于对现有文献的总结，本文认为风险投资对企业技术创新尚存在较大分歧。分歧主要在于对风险投资家投资新兴产业的动机问题，若风险投资家过度短视，追求短期利益则有损企业创新，反之若风险投资家拥有长远的战略眼光和资源则有利于企业自主创新。事实上基于理性经济人的角度，风险投资出于对高投资回报的要求，有理由让人相信风险投资家会做出对将上市公司自主创新不利的举措。基于此，本文以战略性新兴产业上市后仍留在上市公司内部的风险投资家为研究对象，有理由相信这些在被投企业上市后仍留在上市公司的风险投资家，具有较为长远的眼光且无资本迅速变现的压力。因此本文假设：上市公司上市后仍留在公司的风险投资能够提升该上市公司的技术创新水平。
三、研究设计与数据处理
（一）数据来源
本文通过WIND数据库中战略性新兴产业概念中个股分类，挑选出七大战略性新兴产业上市公司306家，在剔除了数据缺失、极端值样本点后获取了2004—2015年12年间306家企业有效年样本点1700个。
（二）研究指标
1.被解释变量。技术创新指标的选取上出于数据的可得性问题，多数学者研究都是选取公司的专利数据和研发投入数据。专利数据有一定滞后性但较之研发投入数据更能反应企业创新水平，因此本文选取公司专利数据（Pat）作为被解释变量。2.解释变量。本文采用二值虚拟变量Vc表示上市公司是否含有风投背景。3.控制变量。本文控制变量参考赵玮、温军对控制变量的处理，将控制变量分为三个维度[11]。一是公司基本特征，包括公司规模（Size）、公司年龄（Age）、企业性质（Nat）、企业创新能力（Pat）、所属行业（Ind）五个指标，分别使用公司资产规模、公司存续期、是否国企和专利数表示；二是公司内部治理机制，本文选取董事长和总经理两职兼任（Dub）、独立董事数量（Ibr）两个指标；三是公司财务特征，本文选取销售净利率（Sgro）、销售增长率（Gros）、资产负债率（Dar）三个指标。
（三）变量的描述性统计分析
表1是7大战略行新兴产业概念上市公司数量和风投介入次数，1700个年样本中风投介入次数为392次，介入比例为23.06%。表2是主要变量的描述性统计分析，1700个年样本平均专利数量为67.23件，平均89.5%的上市公司是民营企业，独立董事数量均值为36.28%，董事长和总经理两职兼任的情况平均占比28.24%。
（四）上市公司风险投资内生性问题处理
研究风险投资对上市公司创新效应需要注意两个问题：一是风险投资与企业创新的内生性问题；二是反事实样本缺失问题。对此本文采用目前多数学者的对该问题的处理方法，采用倾向匹配得分对风投样本进行匹配，将风投是否介入上市公司由非随机性问题转换为随机性问题。倾向匹配分析主要步骤如下：一是建立企业是否被风险投资介入的Logit模型，确定哪些因素对风投介入企业有影响；二是对企业被风险投资介入的概率进行打分；三是通过各样本评分值对风投介入样本进行匹配，使得风投介入上市公司的行为具有随机性。本文采用stata对样本进行倾向值匹配（PSM）分析。本文选取如下变量：时间（Year）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）、企业性质（Nat）、企业创新能力（Pat）、所属行业（Ind）、董事长和总经理两职兼任（Dub）、独立董事数量（Ibr）、销售净利率（Sgro）、销售增长率(Gros)、资产负债率（Dar）等11个变量建立Logit模型，模型如下：Logit（vc=1|z）i=覫（β0+β1Sizei+β2Yeari+β3Pati+β4Agei+β5Nati+β6Indi+β7Dubi+β8Ibri+β9Sgroi+β10Grosi+β11Dari）（1）表3是logit模型回归的结果，变量均采用相应变量滞后一期值。总体而言，表3的结果表明，风投是否介入与战略性新兴产业资产负债率、专利数量、公司规模、公司年龄、销售增长率、销售净利率等公司基本指标和财务指标基本没有关联，上市公司性质为国有股东会较大地影响风投介入，但是统计结果不够显著。在公司内部结构上，董事长和总经理两职兼任情况和独立董事数量占比与风投介入显著负相关，说明风险投资的介入更多的是看重公司内部治理结构。在对风投是否介入上市公司进行logit回归打分后，需要按照一定的规则对样本进行匹配。本文根据样本数据结构，选择临近匹配法（Nearest-neighbormatching）对样本进行匹配消除风投介入的非随机性问题，匹配效果见表4。从表4的情况上看，在对样本进行临近匹配后，各项指标都有了明显的差异，但公司年龄、销售增长率、所属新兴产业行业指标差异变化情况不明显，说明风险投资是否进入战略性新兴产业上市公司与公司年龄、销售增长率及所属新兴产业没有关联。
四、实证分析
（一）模型设定
在对样本进行倾向值得分匹配后，风投介入上市公司大致满足随机性分布。本文采用分步滞后模型对风险投资与上市公司专利关系进行分析。模型设定如下：Yit=β1VCit+β2VCit-1+β3VCit-2+β4VCit-3+β5VCit-4+β5μt+εit（2）上述模型中，Y为被解释变量，即上市公司专利数（Pat），μt为个体固定效应虚拟变量，εit为随机扰动项。本文采用stata软件对该固定效应面板模型进行回归分析。
（二）模型结果分析
从分布滞后模型的结果来看，vc介入当年直至介入的第4年，其对上市公司的专利产出情况均有负向作用，其中第三年数据较为显著。但在VC介入后的第5年其对企业专利状况影响明显改善，显著正相关，并且从风投介入的第三年开始，其上市公司的专利影响逐步变得正向。一般来说风险投资企业的存续时间为7年左右，4年时间投资加上3年时间推出。也就是说在VC投后的第五年，也就是VC将撤出投资的第一年，其对企业的专利影响才较为显著，因此我们可以认为VC在进入上市公司后，促使上市公司加大了对创新的投入，这种投入使得风险投资在推出的时候上市公司已经有了较好的创新产出，从而使得风险投资获得较好的退出溢价。
一、引言
风险投资（简称VC）是20世纪以来全球金融领域最具影响力的创新之一，已经在世界各国的资本市场中发挥着重要的作用。在我国，风险投资也扮演着重要的角色。早在20世纪80年代，我国政府就意识到风险投资对企业产品创新和业绩增长的重要性，并积极加以引导和推进。经过30多年发展，风险投资作为企业外部融资的重要方式，其投资总额和投资案例，都呈逐年递增的趋势。从1985年我国建立第一家风险投资机构———中国新技术创业投资公司以来，到2014年有超过8000家活跃机构从事风险投资活动，管理资本超过4万亿人民币，市场规模较30年前发生了质的飞跃。与此同时，投中集团CVSource数据库统计显示，2014年风险投资案例中有80%都伴随着风险投资管理人进入被投资公司董事会，由于董事会是公司治理的核心，因此可以推测，风险投资在被投资公司治理中也发挥着重要的作用。清科集团吴家明的研究报告印证了这种说法，他们认为风险投资已经进入了“投后管理时代”，即风险投资通过积极参与被投资公司的治理活动，来提高其经营业绩，增加其企业价值，最终实现自身投资增值的目的。面对实践中风险投资不断参与公司治理的现象，国内外学者开始探讨这种行为的意义。以Lerner（1995）和Gompers（1995）为代表的学者认为，风险投资的介入能够提高被投资公司的治理水平，进而增加经营绩效和企业价值，他们通过实证检验发现，有风险投资介入的公司，在经营不善的时候，CEO更换的可能性更高，并且董事会的监督性更强（主要表现为董事人数增加）；而以Howorth等（2004）和Monks（2006）为代表的学者则不以为然，他们认为风险投资只会追求自身的投资利益，不仅无益于被投资公司的治理改善，相反，还会与管理层“合谋”，共同侵害中小投资者的利益。尽管风险投资在公司治理中的作用存在争论，但是Jensen（1989）认为，风险投资是一类“积极股东”，为了自身的投资利益，有动机参与被投资公司的管理活动（主要是治理活动），通过监督和约束管理层行为，引导其为自身的利益服务。在这个过程中，风险投资具有“外部性”，他们在维护自身利益的同时，客观上也改变了与他们具有一致利益的中小投资者的利益。因此，Hochberg（2012）认为风险投资已经成为一种调整组织结构的公司治理机制。综上，本文在前人研究的基础上，探讨风险投资参与公司治理的原因、路径和结果，并做出了以下三个方面的贡献:第一，指出了风险投资治理被投资公司的能力和动机，并讨论了“股东积极主义”在其中的作用；第二，分析了风险投资通过股权和职权两种途径来发挥治理效应的方式；第三，从会计操纵、治理机构和机制以及问题三个方面，综述了已有文献存在的争议，进而探讨了风险投资治理的结果。此外，本文也根据我国社会经济的发展，给出了风险投资研究进一步发展的方向，以期能够帮助未来的学者在本领域继续做出贡献。
二、风险投资参与公司治理的原因
风险投资之所以能够成为“积极股东”，参与公司治理，主要有以下三个方面的原因:第一、风险投资的单次投资额较大，如果失败会损失巨大。Smith（1996）认为，机构投资者由于持股量大，很难在不影响股票市场波动的情况下退出公司。所以他们有动机“用手投票”，通过《公司法》赋予的股东权力来抑制管理层的投机行为。风险投资是机构投资者的一种，因此，他们有动机参与被投资公司的治理活动，监督管理层的行为。例如，2014年，众多风险投资机构纷纷介入我国上市公司，要求更换管理人员，调整董事会结构。第二、风险投资的专业知识使其具有治理能力。风险投资机构一般汇集了投资、经营和管理等方面的专业人才，可以全面评估被投资公司的管理层行为，并设计良好的激励和约束机制，促使其与自身的利益相一致。同时，风险投资还具有广泛的社会联系，能够为被投资公司融资、拓展市场、寻找低价供应商提供便利。第三，风险投资的投资模式决定其不得不进行公司治理。风险投资一般投资于未上市（Pre-IPO）的公司，这样的公司股权交易受到限制，如果风险投资不进行积极治理，一旦管理层发生“侵占”，那么风险投资就无法通过“退出”来保护自身的利益。因此，风险投资只有依赖积极监督，通过改变公司治理结构和机制来约束管理层，促使其经营行为符合自身的投资利益。
三、风险投资参与公司治理的路径
以往的研究显示，风险投资对被投资公司的治理路径主要有两种:一种是通过股权行使股东权力。在实践中，公司引入风险投资一般有两个途径，其一是保持原所有人的股份数目不变，通过扩充股份的方式吸收风险资本；其二是保持股份总数不变，由某一原所有人（一般为创始人或其家族成员）出让股份给风险投资。不论上述哪种情况，被投资公司原有的股权结构都会发生变化，而风险投资正是在这变化的股权结构中要求自身的权力，进而改变公司治理结构和机制。根据委托理论，风险投资成为股东后，就变成了公司的委托人，他们有权利监督人———管理层的工作，并对其私利行为加以限制。另一种是通过董事会行使董事权力。风险投资进入被投资公司董事会后，会审查其财务报表、战略计划和投资方案，以使其管理层的经营符合自身的投资利益。同时，风险投资也会利用自身的社会网络和专业知识为被投资公司提供增值服务，增加其经营绩效和公司价值。由于董事会是公司治理的核心，因此风险投资在董事会中的积极行为会改变被投资公司原有的决策机制，进而影响其公司治理模式。
四、风险投资参与公司治理的结果
理论研究对风险投资参与被投资公司的治理有两种不同的理解:价值认证和道德风险。价值认证理论认为风险投资具有认证、监督的功能，可以提高对内部人的监督，降低信息不对称程度，有利于被投资公司治理水平的提高。而道德风险理论则认为风险投资参与公司治理只是为了保证自己的投资收益，无益于被投资公司治理水平的改善。基于此种争论，本文以下部分就从这两个角度来综述风险投资的公司治理结果:
1.对会计操纵程度的影响
在认证理论下，风险投资会积极监督和激励被投资公司的管理层，并降低外部投资者和内部人的利益冲突，因此坚持该理论的学者认为有风险投资参与的公司，其会计操纵程度较低，会计信息质量较高。例如，Ball和Shivakumar（2008）就发现，与没有风险投资介入的公司相比，有风险投资介入的公司盈余管理程度较低。Morsfield和Tan（2006）以及Hochberg（2012）也有类似的发现，他们以IPO为时间点，发现风险投资的参与能够降低公司的盈余操纵，提高财务报表的可信度。但是，道德风险理论不这么认为。该理论的支持者认为风险投资具有“逐名动机（Grandstanding）”，其为了在资本市场上建立声誉，有动机进行会计操纵，通过盈余管理的方式调节被投资公司的经营绩效，以便自己在退出时能获得最大的投资收益。Chou等（2006）和胡志颖等（2012）的研究为此提供了证据，他们发现风险投资在IPO时和IPO后都有盈余管理行为。显然，这种行为会增加公司内外部投资者的冲突，不利于公司治理。
2.对公司治理结构和机制的影响
在认证理论下，Hochberg（2012）的研究认为，风险投资参与的公司有更优的治理结构和机制，尤其在被投资公司IPO时，风险投资可以很好地监督管理层行为，向资本市场投放积极信号，增强投资者信心，降低IPO折价率。Lerner（1995）的研究发现，风险投资在进入被投资公司董事会后，可以优化其决策过程，并在CEO更替时，增加自身董事数量以增强监督力。Suchard（2009）也发现，在有风险投资的公司中，董事会独立性更强。而在道德风险理论下，Howorth等（2004）认为风险投资为了获得退出收益，有可能和公司内部人合谋，形成不利于中小投资者的治理结构和机制。Monks（2006）同意此种观点，并提出风险投资的介入无益于公司治理的改善。此外，张学勇和廖理（2011）利用中国公司的数据检验得出，外资背景风险投资支持的公司，其治理结构要优于无外资背景的。王会娟和张然（2012）也发现，私募股权投资（包括风险投资）有外资背景，其治理结果更好（表现为管理层薪酬契约更具敏感性）。由于外资风险投资机构存续时间更长、实力更强、经验更丰富，因此，可以推测成熟风险投资机构更重视被投资公司的治理状况。
3.对问题的影响
认证理论认为风险投资的介入能够降低被投资公司的成本，缓和委托矛盾。王会娟等（2014）提出，风险投资能够影响被投资公司的现金股利政策，具体表现为有风险投资参与的公司更倾向于分配现金股利，而且现金股利支付率更高。由于现金股利的支付更能体现中小投资者的利益，因此风险投资的介入有利于减轻问题。冯慧群（2016）的研究也证实了这种看法，其提出风险投资能够降低中国上市公司的两类成本，有效地抑制管理层“侵占”和控股股东“剥夺”，优化委托问题。而道德风险理论却认为风险投资会为了自身的利益与公司内部人合谋，形成问题，增加成本。Lee和Wahal（2004）提出，风险投资为了帮助支持的公司尽快实现IPO，会美化其经营绩效，以博得资本市场的青睐，这样就损害了不知情的中小投资者的利益，导致了矛盾。杨其静等（2015）也提出，风险投资的参与既没有帮助被投资公司提高经营绩效，增加投资者的利益，也没有对其进行监督，发挥公司治理效应。这样，风险投资的存在就无益于矛盾的缓和。综上，可以看出，已有的文献在风险投资治理结果上存在分歧，而Chahine等（2007）认为产生这种分歧的原因在于制度环境不同，他们认为风险投资只有在完善的金融和法律条件下才能发挥治理效应，因此，在我国，风险投资要进行公司治理，还有赖于政府在金融和法律方面的改革和推进。
五、结论
与展望本文基于实践中风险投资参与公司治理的现象，对其产生的原因、作用的路径和结果进行了综述，得出了以下结论:第一、风险投资是“积极股东”，为了保证自身的投资收益，既有动机也有能力介入被投资公司的治理事务，监督管理层行为，引导其为全体投资者利益服务。第二、风险投资参与公司治理的路径有两条，一条是通过股权行使股东权力，另一条是通过董事会行使董事权力。第三，学术界对风险投资治理的结果存在争议，但是一致认可风险投资的参与会改变被投资公司的会计操纵程度、治理结构和机制以及矛盾。面对风险投资参与公司治理的程度不断加深，结合我国当前的社会经济形势，学术界应该在以下方面加以研究:
1.探索国企混改中风险投资的治理效应
2013年，国家提出要积极发展混合所有制经济，尤其在国有资本投资项目中引入非国有资本。在政策引导下，国有企业率先开始进行混合所有制改革（简称“国企混改”）。这极大引起了资本市场的关注，2014年，众多风险投资巨头进入国有企业，成为国企混改的先锋。风险投资参与国企混改，主要有以下两方面的优势:其一，风险投资作为带资源的资本，可以通过强大的资本运营能力、广泛的信息渠道和社会资源，给国有企业带来机制上的革新、治理上的提高，弥补国有企业在生产效率、激励机制、市场敏感性等方面的短板；其二，风险投资会通过资本市场的竞争价格来进入国有企业，避免了上一次国有企业改革中“国有资产贱卖”的问题。鉴于风险投资在国企混改中的优势，要想使其进一步发挥治理效应，国家必须做好政策层面的建设，增加国有资产定价机制的透明性，保证风险投资在进入后拥有话语权，只有这样，才能打消风险投资的顾虑，积极参与国企混改。
2.探索注册制下风险投资的治理效应
2014年，中国证监会了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。2015年，注册制以授权国务院的形式出现，其速度超过市场预期，这为风险投资行业带来了重大利好。由于风险投资进入创业企业后一个重要的退出途径就是IPO，而核准制下我国IPO资源又是稀缺的，这就极大地限制了风险投资的发展。显然，注册制的实行扩大了IPO资源，顺畅了风险投资的退出道路，可以极大地促进风险投资的成长。在注册制下，风险投资会出现两极分化，一些具有战略眼光，能够带来增值服务的机构会得到巨大的投资收益，因为其投资的公司价值高，能够得到资本市场的认可，而一些错判形势，不能推进所司价值增值的机构就会投资失败，面临淘汰的局面。如何提高被投资公司的价值？公司治理是关键！风险投资只有严格监督管理层的行为，使其为全体投资者利益服务，才能更好地利用自身优势为其提供增值服务，进而提高其经营业绩和公司价值。因此，注册制下，风险投资必须要治理、会治理、能治理，才能保证投资收益。
3.探索风险投资治理的法律边界
风险投资治理的法律边界是其治理合法性和有效性的关键。近年来，风险投资进入被投资公司后产生了诸多问题，例如公司管理层转移资产、滥用资金，风险投资人过度干预经营事务等等。这些问题产生的根源就是风险投资的治理边界不清晰。如果风险投资不能监督管理层行为，那么其投入的资金就存在风险；而风险投资过度控制管理层行为，又会导致越权，损害其他利益相关者的利益。因此，如何界定风险投资的治理范围和内容，既体现其投资者权力，又保证其他利益相关者不受侵犯，是风险投资有效发挥治理效应的关键。
作者:冯慧群 单位:北京大学光华管理学院
参考文献:
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[4]张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理[J].经济研究，2011，（6）:118-132．
[5]王会娟，张然.私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约———基于公司治理视角的研究[J].管理世界，2012，（9）:156-167．
(一)风险投资对IPO抑价的直接影响主流文献发现，风险投资降低了IPO抑价，理论依据包括保证认证和筛选监督理论。在IPO过程中，相对于承销商、审计机构等中介机构，风险投资对于发行企业更加了解，出于维护自身声誉的目的，会诚实揭露和反映企业的真实价值，并解读企业品质和未来发展的前景信息，由此降低发行者和投资者间的信息不对称程度，这就是保证功能或认证作用。Barryetal．(1990)认为，风险投资在筛选项目时有极为严苛的标准，包括清晰的认知、优秀的管理者和预期可实现的回报率(Fried和Hisrich，1994)，被投资企业一般都具有良好的业绩和显著的增长潜力，因此风险投资的引入能够向投资者传递公司高质量的信号。同时风险投资能对企业的经营管理层严格监督，比如增加董事会的独立性(Suchard，2009)，防止其为了私利而损害公司利益，导致风险投资支持的企业整体内在价值要高于无风险投资支持的企业，在资本市场上表现为更低的IPO抑价，这就是筛选监督作用。Megginson和Weiss(1991)运用配对的方法，比较美国1983－1987年间风险投资与非风险投资参与的企业，发现风险投资参与的企业有较低的IP0抑价和发行费用。Lin和Smith(1998)［9］认为风险投资凭借专业的投资与分析能力，能有效降低信息不对称，减少IPO抑价;Jain和Kini(2000)［10］进一步研究了风险投资对公司上市之后业绩的影响，指出IPO后无论有无风险投资参与的公司，其经营业绩较IPO之前均有显著下降，但无风险投资参与的公司下降更多。张学勇和廖理(2011)［11］发现，外资背景风险投资参与支持的公司相对于那些非外资背景风险投资支持的公司IPO抑价率更低。陈伟和杨大楷(2013)［12］基于中小板样本数据实证发现，风险投资降低了IPO抑价，其中独立风险投资的降低程度最高，企业背景次之，政府背景则没有影响。也有学者发现，风险投资的引入提高了IPO抑价，理论依据包括声誉效应假说和逆向选择效应。Gomper(1993，1996)指出，为了创建和维护良好的声誉，向市场传递关于自身投资能力的有利信息，许多风投特别是年轻的风投通常选择较低的发行价并将所投资企业尽快推向IPO，导致高IPO抑价，这就是声誉效应假说。另外，在风投和被投资企业间存在信息不对称，风投无法准确获知和分辨企业的真实价值，当以市场平均价对所有企业定价时，优质企业可能选择内源融资，而只有处于初创阶段或者质量不佳的企业才会选择风险投资作为融资渠道(Amitetal，1990)。因此风险投资支持的企业风险更大，IPO抑价更高，这就是逆向选择效应。Gompers(1997)、张丰(2009)［13］、寇样河等(2009)［14］实证发现，风险投资支持公司的IPO抑价显著高于非风投支持公司;蒋健等(2011)［15］、陈工孟等(2011)实证发现，风投参与企业的IPO折价显著高于无风投参与企业，原因是风险投资以IPO折价来提早退出投资项目，且风投进入企业的时间越长，IPO折价越高，支持了声誉效应假说;李曜和张子炜(2011)［16］、游达明和曾蔚(2012)［17］基于创业板数据实证发现，风险投资显著提高了IPO抑价，存在逆向选择效应，逐名假设不成立。还有学者发现风险投资与IPO抑价无关的证据。曾江洪等(2010)［18］以2004～2007年间深圳中小板上市公司为研究对象，发现风险资本对IPO抑价影响不显著;雷星晖等(2011)、李善民和陈旭(2011)发现，风险投资持股比例没有显著影响创业板的IPO抑价程度。可见，现有文献大多发现风险投资降低了IPO抑价，少量文献发现风险投资提高了IPO抑价，也有文献发现两者不相关。中国创业板设立的目标是为创业型和成长型中小高科技企业提供融资服务，高科技企业面临着新产品和现存产品市场的激烈竞争，风险投资的引入有助于增加研发投入，降低高科技企业在技术竞争中的损失和威胁，提高企业的市场份额和未来价值，增加投资者信心和发行价(TsaiWang，2008)［19］。同时，研发投入及由此产生的技术创新风险增加了企业与外部投资者间的信息不对称程度，此时风险投资的引入，通过发挥保证监督作用，能有效减小所引致的信息不对称，降低IPO抑价(Luetal．，2012)［20］。由此提出假设1:风险投资的引入降低了IPO抑价率。
(二)风险投资对研发投入的影响通常来说，风险投资的引入能够促进研发投入，原因包括:(1)资源互补。风险投资与中小企业融资的传统渠道形成资源互补，为企业的创新活动提供了资金与技术上的支持。中小企业是技术创新的主体，但因为多方面原因无法从传统融资方式中获得所需研发资金和管理支持，而风险投资追求高风险高回报并愿意提供相应的研发资金和管理支持，因此与中小企业技术创新完美互补(Tykvova，2000)［21］。(2)预算约束。银行与资本市场对创新项目融资时会遇到预算软约束，而风险投资融资可避免这一问题。创新项目一般有低成功率和企业家的高私人收益这两个特点，因此银行和资本市场在对创新项目的融资上不可避免地会遭遇预算软约束，并且创新项目失败可能性越大，企业家私人收益越高，这种软预算约束就越严重;风险投资能通过限制融资量和分阶段融资等手段形成预算硬约束，避免了银行和内部资本市场遇到的问题，从而有效地为创新项目提供研发投入进而促进技术创新(Gebhardt，2009)［22］。(3)机制适应性。风险投资作为一种新的组织机制，能有效适应技术创新的特征，提高了技术创新效率。传统的企业组织形式在解决现代高科技成果商业化开发的诸多方面存在机制障碍，风险投资作为一种新的合约方式和组织机制，通过共同组建企业突破了这些障碍，提高了企业的技术创新能力，具体表现在两个方面:一是技术创新过程的扩散，风险投资对基础和应用研究领域的介入大大加快了技术创新的发展速度;二是加强了技术创新各阶段的联系，减少了中间环节，从而加快了技术创新的速度(吕炜，2002)［23］。对上述理论，一些学者进行了实证。付雷鸣等(2012)［24］构建了一个以公司创新投入水平为因变量、机构投资者持股的相关指标为自变量的面板数据计量模型，实证发现风险投资对企业创新投入的影响要显著高于非风险投资。龙勇等(2012)［25］利用结构方程模型研究发现，风险投资的介入会提高高新技术企业的技术创新能力和技术创新绩效，降低技术创新风险。买忆媛等(2012)［26］使用“考夫曼企业调查”数据实证发现，风险资本对企业研发投入的正向影响强于天使投资。综上本文提出:假设2:风险投资的引入增加了企业的研发投入。
(三)研发投入对IPO抑价的影响企业技术创新具有高度专业化、核心技术保密等特点，企业内部专业人士比外部投资者能更为合理的评估技术创新项目及其对企业价值的影响，因此R＆D(研发投入)加剧了发行者与投资者间的信息不对称程度，提高了IPO抑价;其次，R＆D对公司价值的影响具有滞后性，投资者难以准确估计公司的价值，加剧了“赢者诅咒”现象，为减少“赢者诅咒”的影响，企业倾向于抑价发行;最后，R＆D过程不确定性很大，R＆D投入越高的企业投资风险越高，投资者要求的风险溢价越高，为了吸引投资，企业抑价发行。由此提出假设3:研发投入越高的公司，IPO抑价越高。(四)风险投资通过研发投入对IPO抑价的影响在会计中，R＆D通常列入公司的当期费用，而R＆D形成的专利等无形资产的价值通常以专利申请发生的注册费和律师费来表示，加之与R＆D相关的无形资产的成功率较低。因此，R＆D越高的公司，风险越大，信息不对称程度越高(AboodyLev2000;Guoetal．2006);同时，JensenSmith(2000)指出，经理层忙于R＆D投资，是为了提高自身的报酬，因此R＆D越高的公司，成本越高，IPO抑价越高。风险投资的引入，能够监督管理层(Barryetal．(1990)MegginsonWeiss(1991))，派出董事参与公司的经营管理(Lerner，1995)［27］，吸引有声誉的承销商来IPO(Shuetal．2011)，由此降低由研发投入引致的信息不对称程度和成本，显著降低IPO抑价。因此提出假设4:研发投入越高的公司，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著。
二、研究设计
(一)样本和数据由于2012年11月－2013年12月我国暂停了新股发行上市，因此本文以2009年10月30日创业板开市至2012年10月31日在创业板成功上市的355家企业作为研究样本，其中拥有研发投入数据的样本为340个。研发投入数据来自对招股说明书的手工整理，其余数据来自锐思数据库，其中风险投资依据锐思数据库股东性质的“9－风险投资公司”。
(二)变量1．被解释变量:IPO抑价率(UPR，underpricingrate)。2．解释变量本文研究风险投资如何通过研发投入影响IPO抑价。其中，风险投资的度量指标是风险投资参与(VC，venturecapital)，研发投入(RD，researchdevelopment)采用研发支出占营业收入的比重来表示。3．控制变量参照国内外相关文献，控制变量包括中签率(Lotr)、首日换手率(TO)、发行市盈率(PE)、发行费用(Cost)、发行总收入(Pro)、市场收益率(MKT)、每股收益(EPS)、每股净资产(NAPS)、杠杆率(Lev)、公司年龄(Age)、年度变量(Year)、行业变量(Indu)等。变量定义和描述性统计结果见表1。表1中，除RD只有340个样本外，其余变量都有355个样本。创业板upr均值为0.344，低于贺炎林(2011)报道的中小板均值149%、田利辉(2010)报道的主板均值267%、可见创业板推出之后IPO抑价率显著降低，笔者认为原因是在创业板中窗口指导的取消。RD均值0.06表示研发投入占营业收入的比重为6%，这一数字远远高于李春涛和宋敏(2010)报告的1483家制造业企业0.01的均值以及温军和冯根福(2012)报告的923家上市公司0.04的均值，表明创业板公司的研发投入强度较大，这也与创业板中主要是高科技企业相一致。表2中，vc与upr负相关、与rd正相关，与假设1、2相一致。rd与upr正相关，与假设3相一致。
三、实证结果和分析
(一)对假设1的检验———风险投资对IPO抑价的影响我国创业板中风险投资会如何影响IPO抑价，表3、4给出了答案。表3分组统计结果中，upr的差值为－0.062，意味着引入风险投资的公司的upr比未引入风险投资的低0.062，这支持了假设1，表示风险投资的引入降低了IPO抑价，也与表2中vc与upr负相关的结论相一致。但该差值不显著(笔者计算得到对应的t值为1.489，p值为0.138)，由此得到实证结论认为，风险投资对IPO抑价产生了负向影响但不显著，这与假设1不一致。表4的逐步回归结果也证实了该结论，模型(1)～(4)中，VC对upr虽然产生了负向影响但不显著。由此得出结论认为，风险投资对IPO抑价未产生显著影响，这与李善民和陈旭(2011)等对我国创业板的实证研究结论相一致。曾江洪等(2010)、李善民和陈旭(2011)虽然也发现了vc对IPO抑价影响不显著的现象，但他们只是得出结论认为，现有关于vc的逆向选择、声誉效应和认证监督理论没有发挥作用。与此不同，本文进一步分析不显著的原因，并从研发投入的角度提出解释。笔者认为，模型(1)～(4)中vc对IPO抑价影响不显著的原因是没有控制研发投入的影响。众所周知，风险投资是高科技企业中研发投入的重要资金来源，有助于提高技术创新效率，并由此影响IPO抑价;同时，表3分组结果中，风投参与确实使得rd提高了0.7%。因此，很有必要从研发投入的角度探寻vc对IPO抑价影响不显著的原因。为此，在模型(4)基础上引入rd得到模型(5)、(6)，以控制研发投入的影响。在引入了rd的模型(5)中，vc对upr虽然没有产生负向显著性影响，但t统计绝对值从模型(4)中的0.176增加到0.505，显著性提高了。为进一步控制住rd的影响，引入vc与rd的交叉项(vcrd)得到的模型(6)中，vc在5%水平下对upr产生了负向显著影响。可见，基于倍分法(D－In－D)引入交叉项vcrd把研发投入的影响控制住后，vc对upr产生了负向显著影响，这证实了假设1。可见，从研发投入的角度来解释风投对IPO抑价的影响具有一定的合理性。表4控制变量中，to和mkt对upr产生正向显著影响，表示上市首日的换手率越高，招股日到上市日间的大盘表现越好，则投资者情绪越高涨，IPO抑价越高。pro、lotr、lev对upr产生负向显著影响，表示发行收入、中签率、财务杠杆越高，IPO抑价越低。因为发行收入越高，公司规模越大，公司的透明度越高，信息不对称程度越低，IPO抑价越低;中签率越高，意味着投资者对该新股的追捧程度越低，对新股的需求越低，IPO抑价越低;财务杠杆越高，公司经理可用的自由现金流越小，经理盲目投资的可能性越低，业绩越好，IPO抑价越低。这些实证结论与现有研究结论一致。
(二)风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径通过表4看出，虽然风险投资对IPO抑价影响不显著，但在控制研发投入的影响后，风险投资对IPO抑价产生了负向显著影响，由此得出:风投通过研发投入影响IPO抑价的路径具有一定的合理性。下面分3个部分进一步考察风险投资如何通过研发投入影响IPO抑价。1．对假设2的检验———风险投资对研发投入的影响高科技企业引入风险投资的一个重要目标是增加研发投入，以促进技术创新并在市场竞争中处于有利地位。我国风险投资的引入是否增加了研发投入?表3中rd差值为0.007，意味着创业板中风投的引入增加了rd，该增加值是否显著，表5的逐步回归结果给出了答案。表5模型(1)中，vc在10%水平下对rd产生了正向显著影响;并且在控制了year、indu的模型(5)中，vc对rd影响显著为正的结论依然成立，这验证了假设2，即风险投资对研发投入产生了正向显著影响。为进一步考察风险投资对研发投入的影响，笔者把研发投入区分为IPO发行当年的研发投入(rd0)、前一年(rd1)、前二年(rd2)共三个阶段，对应模型(2)～(4)的实证结果显示，vc对rd1在1%水平下产生正向显著影响，对rd0、rd2产生正向影响但不显著，可见风险投资的引入对研发投入产生了正向影响，且对IPO上市前一年的研发投入影响显著。在控制了year、indu的模型(6)中，vc对rd1的影响在1%水平下显著为正的结论依然成立。vc对rd1的影响显著为正的实证结论意味着，风险投资常在公司上市前一年显著增加研发投入，目标可能是为了公司更容易上市以便能够通过IPO退出而获得高额收益。表5控制变量中，lev在所有模型中均对研发投入产生了负向显著影响，意味着创业板公司中财务杠杆的增加对研发投入产生了显著的制约作用，显著降低了公司的研发投入水平。eps越高研发投入越高，即公司盈利水平越高，越愿意也越有钱在研发上投入。Naps越高研发投入越少，在盈利水平不变的情况下，每股净资产越高意味着公司资产利用效率越低，研发投入和技术水平越低。2．对假设3的检验———研发投入对IPO抑价的影响研发投入会如何影响IPO抑价，表6给出了答案。由于表5中，vc对rd和rd1均产生了正向显著影响，因此表6在考察研发投入时考虑了rd和rd1两个变量。3．对假设4的检验———风险投资、研发投入和IPO抑价为检验假设4，依据rd的均值0.0597构造虚拟变量drd_m(=1，如果rd＞0.0597;=0，其他)。vc与drd_m的交叉分组结果见表7，其中panelA、panelB分别报告了rd、upr的分组结果。表7panelB中，研发投入高(drd_m=1)时，vc的引入(vc=0增加到1)显著降低了upr(由0.397下降为0.232，差值为0.165，在5%水平下显著)，即在研发投入高时vc对upr产生了负向显著影响，发挥了认证监督作用;但在drd_m=0时，upr几乎不变(由0.342变化到0.341)，即在研发投入低时，风投投资的认证监督作用没有发挥作用，vc对upr没有产生显著影响。由此得出结论认为，研发投入的增加(drd_m由0增加到1)，显著提高了vc对upr的负向影响，这证实了假设4。表7虽然证实了假设4，但没有考虑控制变量的影响。为考虑到控制变量的影响，笔者以vc=1且drd_m=1为基准引入虚拟变量，回归结果报告在表8。如果虚拟变量vcrd1的系数显著为正，意味着vc=0且drd_m=1组合的upr值显著高于vc=1且drd_m=1组合，即研发投入高(drd_m=1)时风险投资的引入(vc由0增加到1)显著降低了IPO抑价;如果vcrd0和vcrd2的系数差异不显著，意味着vc=0且drd_m=0组合的upr值与vc=1且drd_m=0组合无显著差异，即研发投入低(drd_m=0)时风险投资的引入(vc由0增加到1)没有显著影响IPO抑价。因此，如果vcrd1的系数显著为正，且vcrd0和vcrd2的系数差异不显著，则假设4得以证实。表8模型(1)中，vcrd1在5%水平下对upr产生了正向显著影响，且vcrd0和vcrd2的系数差异不显著(系数相等均为0.110)，这证实了假设4。在引入了控制变量的模型(2)中，vcrd1在10%水平下对upr产生了正向显著影响，且vcrd0和vcrd2的系数无显著差异(系数分别为0.116、0.0904，系数相等的F检验值为0.21，对应的概率为0.65)，这进一步证实了假设4，即研发投入越高的公司，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著，具有稳健性。
(三)风险投资影响IPO抑价的机理上面的实证分析证实了本文提出的4个假设，发现风险投资、研发投入、IPO抑价三者间存在密切联系。下面进一步分析风险投资影响IPO抑价的机理。风险投资对研发投入产生了正向显著影响(假设2)，研发投入对IPO抑价的影响包括两个方面:一方面研发投入的增加显著提高了IPO抑价(假设3);另一方面，随研发投入的增加，风险投资对IPO抑价的负向影响越来越显著(假设4)。因此，如果直接考察风险投资对IPO抑价的影响，则风险投资对IPO抑价的正向影响(假设2和3)和负向影响(假设4)相互抵消，最终风险投资对IPO抑价的影响不显著(如表4模型(1)－(4)所示)，这从研发投入的角度合理解释了风险投资对IPO抑价影响不显著的实证结论，回答了引言中的问题。也表明存在风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径。在研发投入越高的公司中，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著(假设4)，其认证监督作用越容易得到发挥。这意味着，在一定条件下，风险投资能够发挥认证监督作用，减小信息不对称程度，降低IPO抑价。
创业风险投资的运作过程可分为三个基本阶段：第一阶段是项目的筛选和评价。创业风险投资机构如何从大量的、不同领域的项目中挑选出可供投资的项目是这一阶段的关键。第二阶段是经营投资项目。包括对创业企业的管理活动进行监督、向创业企业的管理层提供咨询和建议、帮助企业的经营活动实现专业化等；第三阶段是风险资本退出。该阶段的核心问题是如何在保证资本增值的前提下退出现有投资。因此，如何以合理的成本准确、快速地寻找到合适投资的项目就成了创业风险投资成功运作的前提和保障。在创业风险投资项目的筛选过程中，通用也是最可行方法之一就是采用评估指标法。因而，构建科学、合理的创业风险投资项目评价指标体系就成为创业风险投资机构首要而又迫切需要解决的问题。
一、国内外相关研究的综述
国外创业风险投资机构的发展源于20世纪40年代，因此，理论界对于创业风险投资项目评价的研究也较为成熟。Wells（1974）和Poindexte（1976）分别对近百家风险投资机构进行了实证调查研究，发现管理层、产品、市场、期望回报率是影响风险投资项目评价决策的重要因素。Tyebjee&Bruno（1984）通过访问风险投资家和全美风险资本联合会的所有成员，最后得出了影响投资决策的16个主要因素，并将其分为四大类：市场吸引力、产品的差异性、管理能力、抗环境的威胁；MacMillan，Siegel&Subba Narasimba（1985）在Tyebjee&Bruno研究的基础上，确认了27项风险投资评估标准，首次突显了对企业家素质与经验的关注，将企业家自身具有支撑其持续奋斗的天赋、企业家对本企业目标市场非常熟悉两项指标作为风险投资项目选择考虑的最重要评估指标。Carter&Auken（1989）提出的指标体系亦证实了企业家素质和经验是创业风险投资家最为关注的内容，前9项指标中有8项与企业家相关：与企业家人格特征相关的正直诚实、动机与责任感、与企业家经验相关的行业经验分别排前三位。Jim Swartz（1990）作为风险资本家，认为成功的创业风险投资家首先是对人、其次才是对经营计划进行投资，投资决策的最重要因素是人的素质，首先关注管理团队的背景；然后对团队领导者进行评估，包括领导能力、创新能力、正直、开放和奉献精神。Rah&Turpin（1993）分别对新加坡和日本的创业风险投资公司采用的投资评价标准进行了分析，得出企业家的个人素质和经验 被认为是创业风险投资最重要的评价指标。Knight（1986）&MacMillanetal（1987）首次考虑到了投资环境因素对风险投资项目选择的影响，认为影响风险投资项目评价标准包括企业家、产品、市场、金融四大方面25个因素；Kakati（1999）通过对集群因素分析，认为Knight & MacMillanetal是针对技术性较低的风险投资而提出的，并不适合于高科技风险投资项目，进而提出了影响风险投资项目评估的新因素：企业家因素、资源因素、竞争策略、产品特征、市场因素、金融因素等。
国内学者对项目投资偏好的理论与实证研究不多，以对国外研究成果的理论扩展为主。刘常勇（1996）调查了台湾地区的风险投资状况，主要从风险企业角度将风险分析因素分为商业计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划、投资报酬五个方面的共22个指标。杨艳萍（2003）对创业风险投资的风险因素进行了分析与评价，提出了包括环境、创业企业、创业风险投资公司三个方面72个因素的评价体系，并对创业风险投资在不同介入阶段风险因素重要程度进行了排序与分析。熊保平（2003）不仅构建了创业风险投资项目评价系统模型，而且通过对国内近百家创业风险投资机构的问卷调查，使用GA-AHP进行权重计算得出了一级指标的权重。刘道榆、庄永友（2006）对Tyebjee和Bruno提出的风险评估模型进行了修改，增加了风险投资退出方式对投资的影响，得出了我国风险投资企业价值评估模型。
通过国内外相关文献的回顾，可以发现，尽管国外学者所得出的项目投资评价指标体系存在一定的差异，但是一些主要因素和指标及重要程度是大家所公认的，如风险项目管理团队、风险项目技术经济可行性两大因素。而国内研究文献则偏重于风险项目技术经济的可行性分析，尚未对风险项目管理团队引起足够的重视。另外，国内研究对技术竞争者尚欠考虑，对市场竞争方面的考虑尚显不足。
二、创业风险投资项目评价指标体系构建的原则
（一）前瞻性原则
指标的设计必须体现前瞻性，既要立足于现在，能分析风险投资项目的目前状况，而且要保持一定的超前性，能够预测风险投资项目未来的状况，不受时间、范围大小、评价对象等因素的影响，具有可持续观察性。
（二）客观性和可操作性原则
力求评价指标能客观地反映评价对象的实际情况，同时指标体系对于建立数学模型、采集数据、评价考核、综合分析等都是可行的，具有可采集性和可衡量性的特点，能够有效的测度和统计。
（三）自适应性与精简性原则
所选择的指标不仅要适应不同的行业、区域，综合的反映项目的总体情况，而且必须目标一致、相互独立，全面、完整而又精简，避免复杂。
（四）系统性与科学性原则
指标的选择必须以风险投资相关理论为依据，体现风险与收益的统一、定性与定量的结合，使评价结果能够全面、科学地评估风险投资项目的基本情况及存在问题。
三、创业风险投资项目评价指标体系的构建
（一）第一层指标
根据前人关于风险投资项目评价的相关研究及风险投资影响因素理论，对相关指标进行筛选、整合，确定了影响创业风险投资项目评价的两个重要因素：风险项目管理团队评价和经济可行性评价，构成创业风险投资项目评价指标体系的第一层指标。
1.风险项目管理团队评价
风险项目处于复杂多变的经济和社会环境，要求风险项目管理团队具备高超的运营能力和应变措施。包括项目管理团队关键管理人员基本素质、项目经营和管理能力、组织结构合理性等方面的内容。
2.风险项目的经济可行性评价
风险项目的实施效果优劣很大程度上取决于项目自身在经济视角下的投资可行性，是整个评价体系的重中之重，目的在于优选出具有较高经济可行性的风险项目。主要包括项目的成长性分析、风险项目的商业化前景预测及项目盈利能力评价三个方面内容。
（二）第二层指标及其细分
1.风险项目管理团队评价指标的细分
人才是风险企业的成功之本，企业家及创业团队评价一直是创业风险投资学者们研究的热点之一，风险项目管理团队的各种能力也是创业风险投资机构评估的重中之重。
企业管理的优劣，直接决定了企业运营风险的大小。而高素质的企业家与管理团队及良好的组织结构则是管理好企业的重要前提和保障。因此，风险项目管理团队评价应该包括企业家的基本素质的高低、管理经验与管理能力、组织结构与制度三个方面（如表1所示）。企业家的基本素质包括企业家专业知识水平、领导能力、成长背景、诚信及战略管理能力五个方面；企业团队管理经验与管理能力主要包括团队经营管理能力、技术管理能力、风险管理能力和融资能力；组织结构与制度主要分为团队专业结构的合理性、年龄结构的合理性、内部组织机构的协调性、管理制度的完善性及机制的健全性等。
2.风险项目的经济可行性评价指标细分
风险项目的经济可行性评价主要侧重于项目的成长性、项目的市场前景及盈利能力评价三个方面（如表2所示）。项目的成长性评价包括项目的总资产增长率、净资产增长率、持续可能增长率、净利润增长率、主营业务利润增长率等方面；项目的市场前景评价包括市场需求程度、新产品替代率、产品市场定价能力、市场规模、市场增长能力五个方面；项目盈利能力评价主要体现为超额动态投资效率、项目产品毛利率、项目净资产收益率、总资产利润率等。
（三）创业风险投资项目评价指标体系的设计
综合第一层指标、第二层指标及其细分指标，可以得到创业风险投资项目评价指标体系。同时，由于所构建指标体系的层次结构，我们设计调查问卷，调查对象包括高校及科研机构专家、财政科技部门工作人员以及高新区企业负责人、创业风险投资机构的负责人等，并结合调查结构采用AHP分析方法计算了各指标相对于上一层指标的权重，进而经过综合计算，得出各指标相对于第一层（准则层）指标的权重（如表3所示）。
四、结束语
本文在总结前人研究成果的基础上，结合风险投资相关理论，按照科学性、系统性、前瞻性等原则，将创业风险投资项目评价指标体系分为两个一级分指标6个二级分指标28个三级分指标。运用该指标体系，结合适当的数学方法，既可以分别评估创业风险投资项目管理团队的能力与风险项目的技术经济可行性，也可以对创业风险投资项目的整体情况做出评估；不仅有利于不同风险投资项目之间的横向比较，同时在纵向的时间序列上还可以反映同一项目的不同历史时期的风险变化情况，从而为创业风险投资机构评估投资项目及了解其运行情况提供了基本依据。
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［8］ 杨艳萍.创业投资的风险分析与风险控制研究［D］.武汉理工大学博士论文，2003.
一、引言
“风险投资在企业发展过程中起到了催化剂的作用，它提供了触发并维持经济复苏和增长的价值源泉。”(Bv-grave and Timmons 1992:1)。风险投资是一种资金与管理相结合的投资，风险投资公司或风险投资家是强有力的守门员，他们决定一个新建的高技术公司是否可以办成。但是他们将风险资本投入某个初创企业后，并非像其它的投资人那样不参与该公司的日后管理。事实上，他们自始至终参与公司的管理，提供咨询，参与重大问题决策，甚至在必要时可能会解雇公司高管，亲自接管公司，直至找到新的公司领导层。因此，在这种风险投资机制中投资人与被投资人(即风险企业)是一种风雨同舟、共存共亡的关系。同时，由于风险投资公司和风险投资家通晓金融及市场行情，而创业家则往往在技术上较为擅长，但对金融与市场以及企业管理等方面较为生疏，因此风险投资公司或风险投资家参与企业的创立和管理对风险公司来说大有好处的。然而，我们还是很难理解VC的哪些增值服务，怎样对风险企业业绩产生影响。前人关于VC的后续管理仅局限于理论综述(Sapienza等，1996)，很少有关于VC分类的研究。MacMillan等(1989)用回归分析的方法研究了风险投资家的管理参与活动对被投资企业经营绩效的影响。他们将风险投资家的参与程度分为三个水平：放任型、中度介入和深度介入，以销售量、市场份额、利润和投资回报率来衡量的被投资企业经营绩效。VC选择不同程度的参与风险企业很大程度是由他们自己决定的(Macllian等，1998；Flynn和Forman 1991；Elango等，1995)。
本文的研究重点在于投资家支持的新风险企业。所谓新风险企业，这里指已经经营八年或更少年份的公司。Flynn和Forman(2001)提出，VC帮助获取主要资源，对外部环境进行分析，并参与制定战略与经营计划。这些增值服务对处于初期的风险企业的业绩有积极影响(种子期和创立期)。
鉴于此，我们通过一个理论框架，分析风险企业战略和业绩与VC的增值服务之间的关系。我们的模型是建立在多理论方法的基础上：包括原则理论，新风险业绩理论，资源战略理论，战略定位理论。
二、理论框架
风险投资家利用其在董事会的席位影响风险企业的行业选择和市场定位，对风险企业的重大经营问题与影响风险资本未来运作的战略规划提出自己的建议，并经常作为顾问专家向管理层提供一些有创意的经营管理思路或方法。外部专家对战略的制定也有积极的贡献，因为他们有许多的经验和一定的判别能力：除此之外，外部专家的参与使得决策过程更客观。有助于减少错误的分析(Baysinger和Hoskisson 1990)。研究表明，外部专家的参与增强了公司的理解力、创造力和凝聚力(Qinsberg 1994)。
以往的文献对董事会的各种角色进行了描述(有Zahra和Pearce 1989,Gabrielson和Huse 2002)。Good-stein等(1994)提出了与董事会的三种职能：第一，资源依附，就是董事会帮助其组织与外界环境相联系并获得关键资源；第二，管理职能，为了保证股东和管理者的利益，董事会是在一个统一管理和监督的机制下运作的；第三，参与制定战略与经营计划。在董事会中，VC提供的增值服务主要有以下3个方面：
提供关系网络资源(Networking activities)：董事会为风险企业提供了社会关系网(Williamson 1996)，并帮助其获得关键资源。风险企业的早期阶段，由于创业者一般缺乏创业管理的经验，管理班子往往不健全，各种关系网络特别是市场网络尚未建立起来，这时风险投资家的积极介入对风险企业的成功与否十分关键。这就意味着为了保持风险企业的长期利益，董事会起到了媒介的作用。如果是辛迪加(Syndicate)投资。这一职能也意味着与其它投资组成员的接触(MacMillan等，1988，Hard-son和Mason 1992；Rosenstein等，1993；Ehrlich等，1994)；为资方人员提供了接触的机会(Sapienza和Tim-mons,1989)；提供了专业人员(MacMillan等，1988；Sapienza和Timmons,1989)；并获得可选择的股权资本(MacMillan等，1988；Ehrlich等，1994)。
监督(Monitoring activities)：为了保障股东的利益，董事会监督和掌管风险企业的管理部门。监督形式主要有：筛选投资计划(Timle 2001)，批准决策，任命，适时替换不称职管理人员(Barnhart等，1994)。如果是辛迪加(Syn-dicate)投资，这一职能还包括监督财务业绩(MacMillan等，1988，Harrison和Mason 1992；Rosenstein等，1993；Ehrlich等，1994)；经营业绩；评估经营战略和产品市场。
战略的制定(Strategy-making activities)：董事会参与战略决策的制定，包括战略发生改变时，董事会所采取的重要决定：帮助组织适应环境的改变。如果是辛迪加(syndicate)投资，这一职能包括：作为咨询董事会(MacMillan等，1988，Harrison和Mason 1992；Rosenstein等，1993；Ehrlich等。1994)；协助制定创业企业发展战略(Harrison和Mason 1992；Ehrlich等，1994)；招募或更换管理者(Bosenstein等，1993)：协助处理短期危机(Bosenstein等，1993)。
Husef20021对关于中小型企业董事会的文献回顾后，提出“关于VC职能的研究甚少。”本文给出了关于VC职能的4种理论：负责一理论(与VC的监督活动有关)；新风险企业业绩理论(重点是商业资源和VC在根据风险企业管理者的个性和能力作出选择时起到的作用)；基于资源的理论(包括根据风险企业的资源和能力，VC提供的增值服务)；战略定位理论(与VC对风险企业的战略有关)。这4种理论形成了一个关于VC的增值服务对新风险企业战略和业绩影响的随机模型(Postma和Zwart,20011。这一模型的一个前提假设是VC会根据企业业绩来调整增值服务。见图。
负责，的适合(Agency fit)。负责一理论即一个负责人(如所有者)如何能有效的监督和控制一个人(如经理)。本文中，适合包括VC的监督活动与风险企业的外部环境相适合。当VC的监督和支持活动(如社会关系网络和战略的制定)与特定的环境相一致时。风险企业的业绩就会上升。
企业家适合(Entrepreneurial fit)。许多有关新风险企业业绩的研究都力图找出企业家特征对风险企业业绩的影响。VC会根据企业家特征来调整自己的增值服务。
