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二、文献回顾
针对公司破产清算的研究目前主要是从清算效率、债权人保护以及破产法立法的完备性三个角度进行剖析的。由于简化分析的需要，在以往的研究中都普遍假设债务人违约行为的发生是因为债务人经营状况不好，生存能力孱弱，当外部环境不发生本质性变化时，这类公司继续经营无论对于股权投资者还是债权投资者的利益都是一种损害。特别是在公司资不抵债的条件下，继续经营将严重威胁债权人的利益，并且清算行动被延期越久债权人的损失越大。但是，由于债权人与债务人之间存在着信息不对成以及公司经营状况受到公司外部因素影响，推迟清算可能会通过降低信息不对称程度有助于债权人进一步识别公司类型，而为债权人带来价值。目前部分国内外学者已经从实物期权中的时机选择期权角度对企业决策价值进行了研究。
（一）国外研究 Ross.S.A（1978）最早将实物期权的思想引入了企业价值评估领域，认为现有投资项目中潜在的投资机会是有价值的，并由此引发了用实物期权法对风险投资项目的真实价值进行评估的深入探讨。Myers（1984）从放弃期权的角度对项目投资时间进行了分析，构建了一个用于评价可在任意时间点永久放弃项目价值的模型，并通过求出数值解而找到了一个最有的放弃规则。而Dixit（1989）则最早提出了在不确定条件下公司进入和退出市场决策集合与完全信息下的决策集合是不相同的，信息不对称的程度以及方式是选择决策集合的前提条件。James和Christopher（1995）将银行作为公司唯一的债权人，深入分析了银行应当在什么时候获取违约企业的控制权，从而保证银行能够尽可能地降低贷款损失。Alvarz（1999）首次将实物期权的思想融入到企业的清算决策当中，认为当一家企业作不可逆支出时，它就执行投资的期权，放弃了等待以获得可能会影响到支出意愿或时机的新信息的可能。失去的期权价值是一种机会成本，它必须包含在投资成本中。Perotti（2000）认为在信息不完全条件下，如果推迟投资可以降低信息不完全程度，那么投资决策中存在的决策柔性会增加投资的内在价值，这种价值来源于等待期权和增长期权的价值。
（二）国内研究 国内学者在这一领域的研究相对国外而言起步较晚，但是经过几年的发展仍然取得了一些学术成果。曹国华（2006）运用对称双头垄断时机选择期权博弈模型上引入了投资决策时间变量，并在此基础上进行了扩展，对企业投资决策均衡进行了分析，根据初始时机和模型参数不同可能存在共谋、序贯和同时执行策略均衡。王刚（2007）从实物期权的角度对处于财务困境中企业实行投资或清算策略进行了分析，认为清算的机会成本要高于增长期权的成本，这会提高企业的清算临界值。党兴华（2007）利用二项式期权定价模型对传统的企业价值评估手段净现值法（NPV）进行了修正，构建出风险投资的最优时机选择模型。杨秋波（2007）对破产程序中的破产清算、重整和和解三种途径的成本构成分别进行了分析，认为应当根据企业财务情况选择合适的破产程以获取破产程序的高效率，尽量避免对社会效率的负面影响。赵丽琼（2009）分析了债权人在面对债务人违约行为时的策略选择，采用动态分析方法对陷入财务困境的公司进行了研究，认为债权人不应急于作出破产清算的决定，最好的策略应该是延长债务期限，以便于了解公司更多的信息，等待时机做出最佳选择。
三、模型分析
（四）延迟清算的选择期权 债权人推迟清算的原因在于信息不对称条件下，只能通过观察公司的偿债能力来了解公司所属的类型。这是因为债务人的管理层可以从公司的经营中获取控制权私人受益，尽量延长公司的经营期限，会竭力避免向债权人提出清算请求或者将企业应当被清算的信息传递给债权人，以至于债权人无法获取债务人所具备的信息集。但是，尽管在t1时刻债权人无法辨别公司究竟是高质量的企业还是低质量的企业，但是在t2时刻通过观察公司的偿债能力，还是可以区分公司的类型，这就保证了债权人可以在t2时刻实施一个由于t1时刻的清算行为，这也正是延迟清算的价值所在。
四、结论
当债权人对债务人所属公司类型的预期概率超过一定的临界值时，延期清算是包含有期权价值的，不能简单地用传统的净现金流量现值的方式进行计算。在债权人进行决策时，一定要考虑内含的期权价值的影响，因为这种时机选择期权的存在会提高财务困境企业的清算临界值。所以在债务人不能按时偿付债务而发生违约之后，债权人不应急于做出破产清算的决定，延长债务期限可能是一个更优的选择，这有助于债权人进一步了解债务人的能力，等待时机做出最佳选择。
本文也存在一定的研究局限。首先，本文所使用的二项式期权模型较为简单，特别是为了简化分析和模型需要，仅仅将企业分为两种类型而没有考虑企业的多样性。其次，在动态过程中，假设债务人只在特定的时间获取收益，债务人只在特定的时间获取披露的信息，与现实中企业的连续经营不符。最后，动态分析的时间轴设定比较短，认为企业的生命周期与其投资的项目周期一致。这些问题都有赖于进一步的研究与拓展。
参考文献：
[1]廖玉玲、洪倩霖：《基于期权博弈的投资时机选择》，《财经理论与实践（双月刊）》2011年第7期。
[2]赵丽琼：《破产还是重组——债权人的策略选择》，《改革与战略》2009年第5期。
[3]党兴华、涂宴卿、何凌燕：《基于二项式期权定价模型的风险投资最优时机选择研究》，《科技进步与对策》2007年第9期。
[4]曹国华、潘强：《基于建设时间的企业投资期权博弈均衡分析》，《中国管理科学》2006年第6期。
[5]尹兰香：《浅谈债权人在债务重组中的实际损失》，《西南交通大学学报（社会科学版）》2004年第4期。
[6]安实、何琳、王健：《基于实物期权的风险投资决策模型研究》，《哈尔滨工业大学学报》2002年第6期。
中图分类号：F830．91 文献标识码：B文章编号：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分离转换债券概述
目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。
附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。
根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。
二、可分离转换债券价值评估
与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。
（一）纯债券价值
传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。
（二）认股权证部分价值
认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。
需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。
关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。
在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。
（三）可分离转换债券的总价值
债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。
（四）实际操作期权定价的应用
由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。
三、可分离转换债券风险分析
可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。
可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。
（一）从发行人角度来看
1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。
2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。
3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。
4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。
5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。
6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。
（二）从投资者角度来看
分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：
1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。
2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。
3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。
4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。
5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。
四、可分离转换债券在我国的发展前景
从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。
下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。
已发行或拟发行分离交易可转债情况
对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。
参考文献：
[1]危慧惠，2007：我国分离式可转换债券的融资及交易机制研究[J]，改革与战略第5期。
[2]陈华美、胡庆平，2007：分离式可转换债券浅析[J]，产业与科技论坛第6卷第7期，。
[3]蔡燕莎，2007：创新型金融产品―可分离交易的可转换债券[J]，证券与保险第6期。
[4]林波，2007：我国可分离交易转换债券融资研究，硕士学位论文。
[5]白传锋，2004：公司债券定价模型研究，硕士学位论文。
[6]宋逢明，1999：金融工程原理－－无套利均衡分析[M]，清华大学出版社。
1、对寨里水库枢纽工程的现状质量、结构、渗流等方面安全状况进行分析与评价，充分了解枢纽的工程质量情况;
2、了解了枢纽的工程质量情况，对拟定除险加固方案的设计和研究奠定有利的基础。
2 枢纽工程安全分析评价
（1）工程质量分析与评价
1、坝基清基不彻底，残留含少量砾粉质壤土厚度为1.5-3.2 m，大坝左端老水沟内仍残留砂砾石厚度为0.6 m。坝基岩石强风化层厚10.6-11.2 m，岩石透水率为15.3-34.OLu，属中等透水层。两坝肩强风化层厚11.0-11.4 m，岩石透水率左坝肩为20.0 - 40.OLu，右坝肩为14.7^' 16.4Lu，均属中等透水层，左坝肩绕渗长度约26.0 m，右坝肩绕渗长度约37.4 m o
2、大坝上部坝壳土厚13.0-14.5O m，干密度均值为1.58g/c m3，压缩系数均值为0.35 Mpa 1，具中等压缩性，填筑质量差，碾压不密实，渗透系数均值1.8 * 10-4c m/5，具中等透水性，大于1 * 10-5C m/5，不符合规范要求。大坝下部坝壳土厚6.50-8.OO m，干密度均值为1.57g/c m3，压缩系数均值为0.30 Mpa 1，具中等压缩性，渗透系数均值6.9 * 10-5 c m/5，具弱透水性。贴坡排水无分级反滤料，排水效果不明显。
3、溢洪道地层岩性为千枚状绢云砂质板岩和第四系残坡积层，承载力满足要求。右侧山坡存在边坡稳定问题。进口处未衬砌，抗冲刷能力差。溢洪道底板与边墩为混凝土结构，混凝土强度等级低。陡槽底板与两侧边墙混凝土衬砌己老化，且边墙高度不够。
4、灌溉涵管管身置于强风化千枚状绢云砂质板岩中，承载力满足涵管地基要求。放水斜涵坐落在强风化千枚状绢云砂质板岩中，承载力满足斜涵的地基要求。灌溉涵管条石之间水泥多处砂浆剥落，管身出现错位、断裂，管壁漏水严重。
5、灌溉隧洞置于表部为强风化的千枚状绢云砂质板岩上，衬砌质量较差，混凝土老化，多处出现蜂窝麻面及裂缝。
6、库水水质类型为HC03一Na } Ca，根据环境水对混凝土腐蚀性评价标准，地表水具分解类中等溶出型腐蚀。
经上饶市水利电力勘测设计院工程质量鉴定为不合格。
（2）结构安全分析与评价
1、水库地处低山丘陵区，坝址附近未见有大的断裂构造，近坝库岸基本稳定。
2、大坝经多年运行，沉降基本稳定，但坝体上部填土压缩系数偏高，大坝存在局部变形问题。
3、根据稳定分析计算表明，大坝坝坡的整体抗滑稳定最小安全，安全系数均小于规范允许值，大坝坝坡目前处于不稳定状态。
4、溢洪道结构布置不合理，溢洪道底板与边墙己风化，不满足应力计算要求。底板抗滑不满足稳定要求。泄槽边墙高度，未满足泄洪要求。利用灌溉渠泄洪，泄洪能力低，洪水直冲下游农田。
5、经复核灌溉涵管地基承载力满足要求，涵管压应力满足要求，拉应力不满足要求。灌溉涵管条石之间水泥多处砂浆剥落，存在安全隐患。
6、灌溉隧洞现己封堵停用，但出水管仍有渗水流出。
7、灌溉隧洞20T手动螺杆启闭机。启闭螺杆弯曲变形，操作不灵，不满足刚度要求，连接构件(螺栓等)遭到破坏。
8、工作闸门为木闸门，无检修闸门，破损严重。止水装置失效，灌溉隧洞封堵不严，洞身破裂并漏水严重。
经上饶市水利电力勘测设计院鉴定为C级。
（3）渗流安全分析与评价
1、存在坝基渗漏与绕坝渗流问题，因为坝基岩石透水率为15.3 ^-34.OLu,
属中等透水层;两坝肩岩石透水率，左坝肩为20.0^}40.OLu，右坝肩为14.7^'16.4Lu，均属中等透水层，左坝肩绕渗长度约26.0 m，右坝肩绕渗长度约37.4 m o
2、大坝上部坝壳土厚13.0^-14.5O m，渗透系数均值1.8 * 10-4c m/5，具中等透水性;大坝下部坝壳土厚6.50^' 8.00 m，渗透系数均值6.9 * 10-5 c m/5，具弱透水性。
3、大坝渗流计算分析表明，在各种工况下的稳定渗流期，浸润线在下游棱体以上出逸，各种工况下的坝体填土在出逸段的最大坡降值大于地勘建议值。大坝存在集中渗漏隐患。
中图分类号：R743.3 文献标志码：A
Carotid artery stent angioplasty for treatment of internal carotid artery stenosis in the elderly： analysis on its efficacy and related factors of safety
YU li-na， LIU jin-xiang， XI gang-ming
Department of Neurology， Shanghai Xuhui Central Hospital， Shanghai 200031， China
Abstract： Objective To study the efficacy and safety of carotid artery stenting（CAS） in elderly patients with internal carotid artery stenosis and its related factors. Methods Between January 2012 and July 2014， a total of 152 patients（over 65 years of age）with carotid artery stenosis were enrolled in this study， of whom 79 patients received drug treatment （control group） and 73 patients received CAS （intervention group）.The two groups were followed up for one year. The patients’ scores of mRS（the modified Rankin Scale） and NIHSS（ the National Institute of Health Stroke Scale ） were observed and compared in the curative effect between the two groups. By means of logistic regression were analyzed the related safety factors in CAS treatment for elderly patients over 65 with extracranial stenosis of internal carotid artery. Results Both the median mRS （P
Keywords： intracranial stenosis； carotid artery stenting； re-stenosis； cerebral infarction； risk factor
缺血性脑卒中已成为老年人死亡和致残的主要疾病之一，颈内动脉颅外段狭窄是其发病的主要原因之一。伴颈动脉狭窄的老年卒中患者缺血性卒中复发率通常较高，且预后较差。如何安全有效地干预颈动脉狭窄的问题在临床上备受关注。介入治疗因其创伤性小、安全性高等优势而逐渐成为常用治疗手段，但目前针对介入手段治疗老年颈动脉狭窄的患者预后、安全性及影响因素等的多方面研究尚且存在一定局限性。本研究对颈内动脉颅外段狭窄的老年患者的临床、影像学等资料进行回顾性分析，对比分析颈动脉狭窄的老年患者接受介入治疗及单纯接受药物治疗的疗效、安全性及其相关因素。
1 资料与方法
1.1 一般资料
对2012年1月―2014年6月于上海市徐汇区中心医院神经内科73例行颈动脉支架置入术（CAS）和79例接受药物治疗并参与随访65岁以上颈内动脉颅外段狭窄的患者进行回顾分析。
本研究入选标准：①患者年龄>65岁；②参照《脑血管病诊治指南》，经头颅MRI、颈动脉超声、完善头颈部CT血管造影（CTA）或数字减影血管造影（DSA）确诊为缺血性脑卒中并颈内动脉颅外段狭窄（狭窄率≥50%）的患者。排除标准：①伴有严重出血倾向患者；②因手术侧颈动脉有多发狭窄，并且由于发生远端狭窄无法进行手术处理；③伴发严重肝肾功能不全、恶性肿瘤等疾病，预存活期
入选患者中男性112例，女性40例，平均年龄（72.96±6.32）岁。其中73例患者在入组后3 d内接受颈动脉支架成形术（CAS）治疗且同意接受造影随访，归为介入组，其余79例患者自愿接受药物治疗，归为对照组。介入组男性54例，女性19例；对照组男性58例，女性21例。对两组患者进行术后1周至12个月随访。
1.2 治疗方法
介入组患者术前3 d给予口服阿司匹林300 mg/d 、氯吡格雷75 mg/d及他汀类药物（每晚1次）。手术经右侧股动脉植入8F导管鞘，全身肝素化后，将5F单弯导管超洗到双侧颈内动脉、双侧锁骨下动脉、双侧椎动脉行正侧位造影，摄片。确认颈动脉狭窄程度后，选择合适支架植入，若狭窄程度>90%，则进行球囊扩张，复查造影明确疗效后，ANGIOSEL封合器封合股勇觯术毕。DSA造影见图1。术后监测患者神志、生命体征、神经系统症状及体征变化。术后延续术前给药方案治疗3个月后，继续口服阿司匹林100 mg/d或氯吡格雷75 mg/d治疗，严密监控患者临床表现，以早期发现脑过度灌注综合征并干预。所有患者均服用他汀类药物每晚10～40 mg，严格以药物控制外周动脉收缩压在110～130 mmHg，舒张压60～80 mmHg。对照组患者接受同样上述方案药物治疗。两组患者高血压、糖尿病等危险因素均进行药物控制。
1.3 随访内容
所有患者均接受随访观察，其中介入组患者均接受头颅CTA或DSA造影随访。分别在入组后1周、2周、1个月、3个月、6个月及12个月，记录每次随访时间点的美国国立卫生院卒中量表（NHISS）及改良RANKIN量表（残疾程度量表，mRS）评分。记录随访期间脑卒中、死亡及其他影响随访的严重终点事件，若无死亡等终点事件发生，至随访1年期满。
1.4 统计学分析
应用SPSS 18.0统计软件进行分析，计量资料采用均值±标准差 （x±s）表示，采用独立样本t检验；不符合正态分布的计量资料采用非参数秩和检验；计数资料以百分比表示，采用χ2检验。在单因素分析的基础上，进一步采用多因素logistic回归分析法筛选相关因素。P
2 结果
2.1 两组患者基线情况比较
两组患者性别、年龄、吸烟、饮酒、高血压史、糖尿病史、冠心病史、既往短暂性脑缺血发作（TIA）史、脑梗死史，以及三酰甘油（TG）、总胆固醇（TC）、体质指数（BMI）、高密度脂蛋白胆固醇（HDL-C）、低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）、NIHSS以及mRS评分等，差异均无统计学意义，见表1。两组患者其他脑动脉狭窄情况比较，合并非干预脑动脉狭窄分布情况（对侧颈动脉、单椎动脉、双椎动脉、颅内动脉）差异亦均无统计学意义，见表1。
2.2 两组患者术后NIHSS评分及平均秩次比较
两组患者治疗1周、2周及1个月随访时NIHSS评分平均秩次比较差异无统计学意义；介入组在3、6个月及1年随访时的NIHSS评分平均秩次均低于对照组，差异有统计学意义。见表2。
2.3两组患者术后mRS评分及平均秩次比较
两组患者治疗1周、2周及1个月随访时，mRS评分平均秩次比较差异无统计学意义；介入组在3、6个月及1年随访时的mRS评分平均秩次均低于对照组，差异有统计学意义。见表4。
2.4两组预后脑血管不良事件比较
术后30 d时，介入组TIA发生率明显低于对照组，见表4；治疗后1年，两组患者脑血管不良事件发生率比较差异无统计学意义，见表5。
2.5颈动脉支架成形术后脑血管不良事件发生的因素分析
对介入组73位患者进行靶血管动脉造影随访，记录发生支架内再狭窄的比例，与随访期间发生TIA及脑梗死合并记入术后脑血管不良事件发生组。根据是否发生术后不良事件将介入组患者分为不良事件发生组与未发生组。发生组患者高血压史、冠心病史、脑梗死史、高血脂史、术前合并非干预脑动脉狭窄及术后残余狭窄患者的比例均明显高于未发生组，差异有统计学意义。见表7。
2.6 颈动脉支架成形术后脑血管不良事件发生的多因素Logistic回归分析
以不良事件发生为应变量，以单因素分析有统计学意义的变量（高血压史、冠心病史、脑梗死史、高血脂史、术前合并非干预脑动脉狭窄及术后残余狭窄）为自变量，进行多因素logistic回归分析，结果显示，脑梗死史、术前合并非干预脑动脉狭窄及术后残余狭窄是影响术后不良事件发生的正性预测因素。见表7。
3讨论
i内动脉颅外段狭窄是导致缺血性脑卒中发病及死亡的最主要原因之一。目前，颈动脉狭窄的主要治疗方式为药物保守治疗和创伤性治疗。药物保守治疗主要包括抗聚、稳定斑块及改善脑循环代谢等以延缓疾病进程；创伤性治疗包括颈动脉内膜切除术（carotid endarterectomy， CEA）和血管内介入治疗。但研究显示，仅接受药物治疗的颈动脉狭窄患者脑卒中复发率高于接受创伤性治疗合并药物治疗的患者[1]，而创伤性治疗CEA常会伴有一定并发症，且容易受到病变血管的解剖位置及耐受情况等限制。近年来，CAS作为迅速发展起来的血管内介入疗法治疗颈动脉狭窄备受关注[2-5]。目前关于CAS治疗颈动脉狭窄患者预后及影响因素的研究中，较少针对老年颈动脉狭窄患者在预后、安全性及影响因素等多方面进行研究。老年颈动脉狭窄患者由于合并症较多，脑血管危险因素多，一旦出现或复发缺血性脑卒中预后相当差，因此针对此类患者需采取积极的治疗措施。本研究对152例老年颈内动脉颅外段狭窄患者进行分组，比较接受CAS及单纯接受药物治疗后患者的NIHSS及mRS评分变化、临床疗效、安全性及其影响因素。
对于接受介入治疗的患者，年龄是预后的重要影响因素之一，不同临床试验对于高龄患者施行介入治疗的有效性及安全性的分析结果不尽一致[6-7]。有研究[8]表明，高龄患者由于常合并高血压、糖尿病及冠心病等疾病自身身体状况普遍较差，对于全麻耐受力降低，CEA术后死亡等并发症发生率较高，而CAS由于其创伤小、采用局部麻醉且成功率高，在术后并发症发生率等方面具有优势[3， 6， 9]。也有研究[10]认为，年龄大于80岁患者行CAS危险性较高。本研究中，两组患者平均年龄分别为（72.83±7.21）岁与（73.35±7.64）岁，结果表明，术后30 d，介入组TIA发生率较对照组明显下降，且介入组脑血管不良事件发生率低于对照组，表明介入组预防TIA等脑血管不良事件发生的近期效果优于对照组。治疗12个月后，两组患者脑血管不良事件发生率比较差异均无统计学意义，但介入组患者NIHSS及mRS评分明显低于对照组，差异有统计学意义。NIHSS评分是国际标准化神经功能检查量表，可全面地评估卒中患者的急性期病情严重程度；mRS评分主要反映脑卒中患者预后状况及康复期患者功能残疾水平的疗效判定。两者分值越高，表明病情越重，因属于偏态分布，故本研究中针对两者分析采用非参数秩和检验。本研究结果表明， CAS术后患者NIHSS及mRS中长期评分具有明显优势。这说明介入组患者接受CAS后，颈动脉复张，脑部血流明显增加、功能恢复，从而明显改善老年脑动脉狭窄患者的神经功能损伤，且对患者的术后恢复及生活质量的提高起到重要的作用。
目前的研究认为，供血动脉狭窄会导致脑血管代偿能力受损及局部脑血流量减少。手术治疗可解除动脉血管狭窄并增加脑局部血流量、提高血管的代偿能力，从而改善缺血组织灌注状态。在介入治疗置入血管支架后，全脑血流由原来的病态平衡转到较为正常的生理平衡，能够重新启动脑血管自身的调控机制、改善脑缺血程度、缩短全脑血循环的时间，故介入治疗可改善脑缺血的严重程度及临床症状。已有研究表明，CAS治疗可以减轻神经功能的缺损状况[11]。不仅如此，随着脑灌注压的升高还可以使低灌注区脑血流量扩大，促进侧支循环的建立。另外，在接受介入治疗后，患者由于干预侧的颈动脉狭窄段的开通，不但使同侧大脑半球供血得到改善，而且在Willis环等脑部侧支循环的作用下，当脑部其他动脉发生急性闭塞时，可使相对较多的侧支得到血供，因此，介入治疗不仅降低了干预侧颈动脉系统的卒中发生率，同时也相应降低了其他脑动脉系统的卒中发生率。
近年来，越来越多的研究集中于术后不良事件的发生率及其相关危险因素的分析。例如，TIA史与既往脑梗死是威胁动脉狭窄患者围手术期及术后近中期脑缺血事件发生的危险因素；高脂血症是术后早中期血管内支架发生再狭窄的高危因素；伴高血压且血压控制不佳患者围手术期易出现脑过度灌注综合征；除此之外，有吸烟、酗酒、糖尿病史等且术前未得到良好控制，也在一定程度上影响CAS的疗效[6， 9]。糖尿病患者术后认知功能与S-100B蛋白水平较非糖尿病患者相比，改善程度较差，故仅通过CAS缓解缺血尚且不够，还需长期控制血糖稳定，从而提高颈动脉狭窄患者的生活质量。另外，支架内再狭窄是术后脑梗死及TIA复发的重要影响因素，同时也是目前颈动脉支架置入术发展过程中面临的尤为重要的临床问题。有研究显示，支架内再狭窄相关危险因素包括吸烟、年龄，高血糖及颈动脉内膜剥脱手术史等，但其明确危险因素仍然不甚明了[12-13]。
本研究将介入组73例患者按是否发生术后不良事件（包括TIA、脑梗死、死亡及术后再狭窄）分为不良事件发生组与未发生组。单因素分析临床资料，未发现两组患者在性别、年龄、吸烟、饮酒、糖尿病史、TIA史上有显著性差异，而高血压史、冠心病史、脑梗死史、高血脂史、术前合并非干预脑动脉狭窄及术后残余狭窄患者的比例均明显高于未发生组，且差异有统计学意义。多因素logistic回归分析结果表明，脑梗死史、术前合并非干预脑动脉狭窄及术后残余狭窄是CAS术后不良事件发生的预测因素。
有研究结果显示，术后残余狭窄是介入治疗后发生支架内再狭窄等不良事件发生的预测因素[14]。本研究显示，在随访期间发现术后残余狭窄的19例患者中，有12例发生术后不良事件的患者，多因素回归分析表明，术后残余狭窄与支架内再狭窄等不良事件发生相关。推测在部分接受CAS治疗的患者中，未完全膨胀的颈动脉支架尚未完全抵消颈动脉血管的新生内膜增生，进而导致术后残余狭窄的发生，且由于颈动脉新生内膜增生不断累积最终导致再狭窄。故在CAS手术过程中，应扩张适度并尽量减少术后残余狭窄等不良事件的发生。另外，有研究表明，颅内动脉狭窄发生早于颅外动脉，颈内动脉颅外段狭窄患者合并颅内动脉狭窄及其他非干预脑动脉狭窄的脑卒中患者比例较高，这给CAS等介入治疗带来了额外的风险和难度。本研究显示，在随访期间介入组发生术后不良事件的患者术前均合并非干预脑动脉狭窄（28例），多因素回归分析表明，术前合并非干预脑动脉狭窄与CAS术后不良事件发生相关。因此，全面评估非干预脑动脉系统狭窄情况对于CAS预后至关重要。
综上所述，CAS对于老年颈动脉狭窄患者具有良好地改善其综合预后的效果，且能明显改善患者的神经功能缺损，对患者的术后恢复及改善生活质量意义重大。在采用CAS治疗老年颈动脉狭窄时应严格把握适应证，以减少术后不良事件的发生。本研究观察的病例样本量较小，可能对不良因素发生率的分析产生一定影响，今后将开展更大样本量及更长期的随访研究，以期获得更加准确的研究Y果。
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高等职业教育的职业性要求培养的专业人才必须具备实用的理论知识，具备对理论知识的实用技能；高等教育的职业性要求培养的专业人才必须具备较强的专业知识、较强的专业素养和较强的专业分析能力。
一、资金时间价值分析在管理决策的运用
当代的管理理论认为管理就是决策。因此，决策能力是工商管理专业学生的专业能力的一个重要的技能。决策能力的高低直接影响决策效果的好坏，代表着管理者的管理水平。在下面的案例中，我们可以看出资金时间价值分析在管理决策中的重要作用。
案例：某企业预计在今后第四、第五年内进行技术改造，每年年初需要投入资金200万元。为保证技改工作的顺利进行，计划从现在起，每年年初都要在银行相同的一笔资金。请决策每年年初至少要存入多少。要就这一简单的问题进行决策，我们来分析一下，资金时间价值在决策中的基础作用。如果没有接受高等教育，或者接受了高等教育却没有资金时间价值观念，没有经济分析能力，那么决策的结果就可能是（200+200）/5=80万元。
高职工商管理专业的学生，或者接受了经济方面的高等教育的学生，至少会知道以下几个相关的知识点：一是由于资金在扩大再生产及其循环周转中会产生时间价值，因此，不同时间点上的资金额绝对不能相加，相加没有任何意义。第二，资金时间价值的大小由资金利率、计息方式来决定。不同利率水平下，不同计息方式（单利、复利、名义利率、实际利率）下，相同的资金产生的时间价值不一样。第三、资金时间价值分析必须借助现金流量图（表）这一工具来进行等值计算，这样才能进行加减比较，才能进行科学决策。这一等值计算过程也能反映学生的数理运算，逻辑推理等基本技能。
那么，在本案例中，我们首先画出现金流量图（图1），由于不同时间点上的金额不能相加，因此必须假设年利率为8%，一年复利一次，才能把他们换算成统一时点上的数值，现在取第五年初即时间数轴上的4这一点为统一的时点，则有下面的等式存在：
A*（1+8%）4+ A*（1+8%）3+ A*（1+8%）2+ A*（1+8%）+ A =200*（1+8%）+200即A+A*（F/A，8%，4）=200*（F/A，8%，2） 通过计算或查表计算，得出结果A=75.55（万元）。
二、资金时间价值分析在个人理财中的运用
高职《证券投资学》、《金融学》、《个人理财学》等课程中同样涉及到资金时间价值分析的广泛运用，通过这些实用性很强的课程的学习来培养学生较强的资金时间价值分析能力。为他们今后的个人理财活动奠定开学的基础，
案例：某人购买了A公司5年前发行的一种面值100元，第20年末还本的债券。该债券的票面利率是6%，每年末付息。第5次的利息刚刚收到。面前市场上发行的15年期的同类债券的票面利率为8%。如果要出售这种债券，应该按什么价格来出售？
要解决这个问题，我们必须遵循上个案例分析中的一些基本原则：首先，我们要想知道该债券的现在的价值，就要看该债券的持有人在未来的持有期能有多少资金的流入。从现在开始，债券持有人每年末都能按票面利率获得100*6%=6元的利息，另外，在20年末能获得100元的本金。（图2）如果他想现在出售这种债券，他所获得的价格的价值就要等于未来要流入的资金的价值。这就要进行资金的等值计算。现在把计算期的起点放在第5次的利息刚刚收到正要出售债券的现在。那些未来的资金流入就要换算为现在的价值。根据这一思路，该债券的现在价值（价格）就会是100/（1+8%）15+6/（1+8%）+6/（1+8%）2+6/（1+8%）3+……+ 6/（1+8%）14+6/（1+8%）15也就是100*（P/F，8%，15）+6*（P/F，8%，1）+6*（P/F，8%，2）+6*（P/F，8%，3）……. +6*（P/F，8%，14）+6*（P/F，8%，15）=100*0.3152+6*8.559=82.87元
三、资金时间价值分析在财务评价中的运用
在当代企业经营活动中，对外投资、并购将会成为企业的重要投资策略。而在对关联企业的财务评价，资产评估等事项中，资金时间价值分析应用的更加广泛。试看下面这个案例。
可转债全称为可转换公司债券。在目前国内市场，就是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。所以投资界一般戏称，可转债对投资者而言是保证本金的股票。公司发行可转债主要由于一是取得较低的票面利率，减少利息支出；二是实现推迟的股权融资。因此，它适合那些处于成长阶段，或处于暂时的财务困境期的企业。
一、中行转债主要条款和相关分析
（一）发行要素
中行转债于 2010年 6月 18日在上交所上市，代码“113001”。该转债存续期从 2010年 6 月 2 日起至 2016 年 6 月 2 日止，共 6 年。募集资金总额为 400 亿元，除去各项发行费用外，募集资金净额为 397.758亿元。
募集资金用途：中国银行此次发行可转债所募集的资金净额将全部用于补充附属资本，并在可转债持有人转股后补充核心资本。
转股摊薄影响：若中行转债全部转股，则按初始转股价计算，则公司总股本增幅为3.92%，每股收益将摊薄为原来的 96.23%；流通股本增幅为 5.6%。和其他转债品种相比，中行转债的发行对中国银行的摊薄影响不大。且从中行上市以来的总体经营指标来看，中行自身的盈利增长完全可以抵消此次再融资带来的摊薄。
主体偿债能力：中国银行的业务范围涵盖商业银行、投资银行和保险等领域，在全球范围内为个人和公司客户提供全面和优质的金融服务。中国银行资金实力充裕，整体营运能力较强，抗风险能力较高；财务方面，中行资产负债结构稳定、盈利能力也较好。这些条件都有利于为中行债务的偿付提供有力的保障。大公国际对中行主体和此次发行转债的信用评级均为 AAA，认为中国银行能够对本期债券的偿还提供极强的保障。因此转债违约风险极小。
（二）发行条款概述
发行规模：不超过400亿元 ；债券期限：6年 ；
票面利率：0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%
到期赎回价格：106元（含最后一年利息）；初始转股价格：4.02元
转股价格向下修正条款：任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%
有条件赎回条款： 连续 30个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%
转股期限： 2010年12月2日-2016年6月2日
资料来源：中行转债募集说明书
（三） 条款和投资价值分析
1、向下修正条款相对较苛刻。中国银行转债的向下修正转股价条款触发条件要求 A股股价在任意连续 30 个交易日中有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，才能提出转股价向下修正方案。“80%”这一门槛低于以往所发行的所有转债，“15/30”这一触发期也相对较长。因此这一条件不易于达到。 截止至2013-1-10，并没有触发向下修正条款。
2、回售条款对转债持有人的保护作用弱。当可转债募集资金用途改变时，转债持有人可在规定的回售申报期内以面值加上当期应计利息的价格进行回售。回售权只可使用一次，且不接受其他主动回售方式。可见转债持有人相对比较被动。截止至2013-1-10，并没有触发向下回售条款。
3、赎回条款易于触发。按照中行转债的条款设计，中行的 A 股股价只要在任意连续 30个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价不低于于当期转股价格的 130%，即可实施提前赎回。而以往的转债都要求至少有 20个交易日满足这一条件。可见转债触发赎回的可能性明显高于其他转债。截止至2013-1-10，并没有触发赎回条款。
4、从条款设计来看，中行转债对持有人的约束力较强，而发行人则握有相对较高的主动权，促进转股的意愿强烈。因此尽管转债存续期较长，但转债提前完成转股并结束交易的可能性也较高。
5、转债无担保，票面利率也较低，但信用评级较高。中行转债的票面利率较低，但加上补偿利息后，利息合计收入居中。综合中国银行的基本面和长期投资价值来看，转债的长期价值值得预期。
我们认为中国短期内宏观经济环境、银行业收益能力和股票市场表现都面临较大的不确定性，在此情况下，中国银行的股票估值短期内可能波动较大。更长远的看，中国银行 5%的永续增长率和盈利能力的改善将会带来价值重估的机会，目前的价格低估了其长期的投资回报。中行可转债恰恰给投资者提供了一个机会，既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估，同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。
动荡的市场加大期权价值：展望未来，我们认为随着投资者结构的变动和宏观经济不确定性的增加，特别是股指期货和融资融券业务的开展，像中国银行这样的蓝筹股的波动率有进一步增加的可能。
银行的安全性提高了债券的价值：即便当宏观经济遇到较大调整，大多数企业的盈利性和安全性受到威胁时，作为中国四大商业银行之一，中国银行所面临的信用风险也大大低于其他许多发债企业，因此就债券的安全性而言，中国银行是非常高的。可转债保本的特点非常突出。
整体评估：中行可转债给投资者提供了一个机会，既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估，同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。
二、风险分析
基准股票价格长期低于转股价。 如果中国经济面临长时间的调整，亦或中国银行业在国际化和利率自由化过程中盈利能力出现大幅下滑，则中国银行的利润增长和股东回报都可能受到较大的负面影响， 不排除股价长期在转股价以下徘徊的可能。而更为严重的是，不能及时转股将导致银行的核心资本得不到有效补充，从而进一步拖累了银行的发展，使得其价值提升更为困难。
利率风险。尽管目前看央行大幅提高基准利率的可能性较低，但一来现在利率处于周期性低端，长期看提升的可能性仍很大，二来即便央行基准利率保持不变，但市场利率可能随着资金供需的变动和未来利率预期的变化而有所上升，利率的上升可能对可转债的估值有负面的影响。
有条件赎回。因为中国银行对核心资本的需求较高，因此有条件赎回条件满足时中行有可能行使赎回权，促使投资者尽快转股。这样意味着转债的上升空间将受到限制。
参考文献：
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。
因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：
折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
（一）选择策略
第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。
第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。
第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。
第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。
第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。
第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。
（二）操作策略
第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。
第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。
投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。
六、结论
本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：
第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。
第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。
因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：
折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
（一）选择策略
第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。
第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。
第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。
第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。
第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。
第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。
（二）操作策略
第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。
第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。
投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。
六、结论
本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：
第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。
第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。
中图分类号：G642.0?摇 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2013）33-0083-02
根据美国著名金融学教授Ross（2010）[1]所给的定义，金融学内容可以划分为公司财务管理、投资学、国际金融和金融机构等四个部分。投资学，作为金融学专业的核心课程之一，也是体现对经济学、会计学、财务管理、金融市场与机构等课程知识综合运用的课程。作为高年级的课程，还必须充分体现在实践运用方面的训练，为将来的专业工作做好准备。笔者在多年从事该课程的教学实践中，总结出一些体会和经验，希望通过本文与其他专家学者交流。
一、社会需要与课程体系的设计思路
现资学的知识内容，是基于市场经济而建立起来的。中国在计划经济时代，政府决策替代了企业投资和个人投资决策，导致现代意义上的金融投资活动不存在。改革开放以后，中国经济逐步建立起市场经济，也构建了各层次的金融市场，金融机构、商业机构以及个人投资者参与的金融投资活动种类越来越多，交易量越来越大，参与者需要有投资理论和方法来指导。
投资学这门课的教学体系需要围绕社会需求来设计。投资学课程全面介绍投资抉择、投资市场运作、投资估值和投资组合管理方面的知识。要使学生了解如何选择投资机会、如何进行投资交易、以及如何对投资工具进行估值分析，以帮助金融专业学生为未来的职业道路和进一步学习深造打好基础。本课程在不同大学的教学计划中可能有不同的名称，比如笔者所在的北京师范大学珠海分校的金融学专业即使用“投资分析与管理”的课程名称。
第一，教材的选用。中国内地大学的金融学专业多数课程在教学上都存在一个教材选用的难题。在中国日新月异的改革中，到了学生手里时，书上描绘的内容都已经成为历史[2]。作为国内的新学科，国外教材的翻译都是一个困难的事情。鉴于国内目前也缺乏高质量的翻译教材。笔者认为，内地有条件的学校直接使用原版的外国优秀教材是一个很好的选择。北京师范大学珠海分校的金融学专业在过去十年与国外著名大学（如英国卡斯商学院和澳洲墨尔本大学等）联合举办金融学2+2国际合作课程的经验基础上，逐步推行在所有金融学专业的前两年学科基础课和专业基础课中进行中英双语教学，取得了良好的效果。目前“投资分析与管理”课程选用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合编的INVESTMENTS[3]。该教材被西方著名大学普遍使用，而且也是国际顶级金融投资类别职业资格考试CFA（注册金融分析师）的指定参考教材。该书每隔三年左右即有最新版本，内容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危机案例的讨论。不过该教材内容覆盖的范围太广，如果全部内容都安排在一个学期（56学时、每周3学时）没法完成讲授。因此该教材的内容需要根据本科教育的要求进行取舍和安排。
第二，课程内容设计。作为本科教育的高年级课程，投资学的主要内容包括了投资领域的基本理论和方法，其中的核心就是公司投资价值研究。同时本课程还需要介绍与金融投资相关的知识点。笔者在讲授本课程的时候设计了如下几个模块的内容。模块1：投资环境与金融市场概况。这部分内容包括证券市场的整体环境，如实物资产与金融资产的区别、证券市场对经济的贡献、投资工具的类别、市场的主要参与者及金融工具创新等。在课程讲授的过程中，教师尽量引用国内金融市场的实例予以解释。模块2：公司投资价值分析。这部分内容是本课程的重点，希望让学生学会如何撰写一份公司投资价值分析报告。在课堂讲授的过程中需要讲解如何进行宏观经济分析、行业分析、公司财务报表分析与公司投资价值分析。模块3：技术分析理论和方法。技术分析的理论和方法设计投资策略的讨论以及技术指标的解读和分析运用。理论方面重点是介绍技术分析流派的古典理论道氏理论。该理论强调对于市场长期趋势的研究，教师需要引导学生把系统性风险和非系统性风险概念结合在一起进行思考，确立一种立足长线投资和分散投资的理念。另外，要给学生介绍移动平均线、趋势线分析、形态分析、K线图分析、波浪理论等主要的技术分析方法。技术分析方法易学难精，其作为预测参考技术得到了市场人士的重视，尤其是一般投资大众的股评人士，需要经常使用这些方法做解盘分析，所以它是一种职业的知识和工具。技术分析工具本身比较形象地勾画出市场的变化，容易让一些学生误认为技术分析是“点金术”，因此教师在教学中需要给学生予以正确的引导。模块4：有效资本市场理论与行为金融研究。有效资本市场假设是金融领域的重要理论，通过对市场有效程度的分析，投资者可以确定合适的投资策略。另外，传统的金融理论的基本假设是“市场的参与者都是理性的”。但事实上，由于投资者在很多情况下呈现出很多非理性的行为，传统的投资理论常常没法完满解释现实的现象。正因为如此，最近十多年来，主要研究投资者的非理的行为金融学得到了业界的重视。在这门课中，简要介绍了行为金融学的一些基本理论和方法，如过分自信、过分保守、心理账户和预期理论等，让学生对学科前沿研究有一些基础认识，以期培养他们将来对相关科学研究的兴趣。模块5：债券的投资管理。债券的基本知识和估值方法，学生在二年级的公司财务管理课程中已经学习过。在本课程的教学中，重点是讲解债券投资风险管理和组合管理策略，内容包括债券利率风险分析、久期计算、债券凸度、积极的债券投资组合管理和消极的债券投资组合管理等。模块6：衍生工具与交易市场。本模块主要介绍期权和期货交易。期权和期货是最重要的金融衍生工具品种，其他的各种衍生工具的创设多数都与期权和期货的运作机制有相同之处。内容主要包括期权交易分析，如期权交易与股票交易价值比较，以及各种期权交易策略的组合运用，如受保护的买权和卖权、期权价差、对敲、双限期权等，以及买卖权平价关系。
二、实践教学环节的安排
德圣基金研究中心称，就该基金的投资价值而言，其一在于可转债随着中长期投资因素的预计改善，后市有望获取较好收益。其二，大成可转债此时建仓具有成本优势，而且可以对可转债高比例配置使得该基金有望在可转债市场好转时获取更多收益。其三，大成可转债投资策略灵活多样，有利捕捉更多转债市场存在的机会。其四，大成公司出色的股债市投资能力助力基金的可转债投资。
股市是决定可转债价格的重要因素，随着股市中长期投资因素的缓解，可转债投资价值愈发明显。就投资者而言，在市场存在短期筑底风险的情况下，通过认购新发行的可转债基金，既可以避免可转债市场短期的波动风险，又可以做中长期布局。大成可转债是大成旗下第五只债券方向产品，是一只标准的债券型基金，投资于固定收益类资产的比例不低于基金资产的80%，权益类资产的投资比例不高于基金资产的20%。另外，该基金可以直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，也可以参与一级市场新股申购或增发新股，属二级债基。该基金最突出的特点在于其主投可转债，基金契约中明确规定投资于可转债（含分离交易可转债）的比例不低于固定收益类资产的80%，是国内少有的几只重点投资可转债的债券型基金品种。
与国内其他几只可转债基金相比，大成可转债有可转债投资比重更大的特点，可谓是更为纯正的可转债基金。比如国内首只可转债基金兴业可转债的可转债投资比例为30%-95%；招商进取可转债投资比例为20%-95%。而换算下来，大成可转债的可转债投资比例为不低于64%，这点和富国可转债、博时可转债、华宝可转债等相似。
大成可转债对固定收益类产品拟定了多种详细的投资策略：可转债套利策略、相对价值分析策略、可转债条款价值发现策略、可分离交易可转债投资策略。可转债既受债券市场影响，又受股票市场影响。因此其比股票投资和债券投资都更为复杂，当然机会也更多。在这种情况下，通过各种策略去捕捉不同的机会当然更有利于基金获取收益。考虑到可转债受股市和债市双重影响，而且股市对其的影响更大。因此在对可转债进行投资时，可转债相关正股的研究很重要。从这个角度来看，大成优秀的选股能力（优秀的股票投资能力下诞生了大成景阳，大成积极成长等绩优基金）能为可转债投资提供很大助力。而且考虑到大成可转债是一只二级债基，基金有20%的资金可以在一、二级市场投资股票，因此选股能力还可以进一步通过对股票的投资来影响大成可转债的业绩。
第二章，介绍了利率期限结构的主要理论。具体有：预期假说、市场分割理论和流动性偏好理论，以及根据这些理论建立的多种利率期限结构模型。同时作者为2000年到2003年的各种债券价格的实际数据绘制了收益率期限结构，其结果与理论分析的各种利率期限结构发展趋势是一致的，这样艰苦细致的实证分析体现了作者严谨的治学态度，也正是这本书的价值所在。
第三章，作者介绍了固定收益证券的定价理论。定价理论是固定收益证券研究的核心内容，其中无套利定价理论又是现代资产定价理论的核心思想。风险中性定价原理是资产定价理论中最重要的技术处理方法。这些理论和技术是处理债券定价的基础。此外，利用利率期限结构模型给债券定价的方法也是本章的重要内容。
第四章，介绍了固定收益证券定价的数值解法。固定收益证券的定价方法除了利用期限结构模型直接定价外，还可以利用数值方法定价，一般应用在衍生证券定价和固定收益证券定价的多因子模型定价领域，主要有网格分析方法、有限差分方法和蒙特卡罗模拟方法。
第五章，作者论述了固定收益证券投资价值分析的另一要素――风险管理。固定收益证券的投资风险主要有利率风险和违约风险。固定收益证券投资的利率风险由利率波动引起的债券价格波动风险和利息再投资风险构成。利率风险的大小一般用久期和凸性度量。固定收益证券的利率风险免疫大多是从离散时间的角度考虑，利用麦考利久期匹配原理解决利率风险免疫。作者将利率期限结构承受非线性冲击时的利率风险免疫从离散时间背景彻底推广到更一般的连续时间的背景，介绍了非随机利率期限结构在受到各种冲击时的利率风险免疫以及随机利率期限结构下的利率风险免疫。通过实证证明，如果我国国债市场上允许空头交易，国债投资的利率风险免疫就可以利用随机利率期限结构下的利率风险免疫理论加以解决。
第六章，介绍了固定证券的违约风险。度量公司债券违约风险的方法主要有三大类：利用公司债券的信用评级度量违约风险，利用抽象的数理模型度量公司债券的违约风险，以及利用保险思想度量违约风险。还介绍了公司债券组合的违约风险度量的两种方法：一是奥特曼(Altman)利用利润均值方差度量债券组合违约风险的方法；二是穆迪公司用债券分散化指数简化债券组合的违约风险度量和用违约传染模型处理债券相关系数的债券组合的违约风险度量。同时，提出中国公司债券违约风险的解决思路。
通观全书，除了惊叹作者的专注与功力，同时也发现了书中学术探索与创新之处：
1．建立了一个独特的研究框架。这个框架包括利率期限结构理论和模型，固定收益证券的定价，固定收益证券的利率风险和违约风险。固定收益证券定价方法包括直接利用利率期限结构模型定价方法和利用数值方法定价，尤其是利用多因子期限结构模型定价时，数值方法较有优势。固定收益证券的研究对象包括国债和公司债券，在我国还有一种特殊的债券就是金融债券。在固定收益证券的投资风险中，利率风险是政府债券和公司债券所共有，而违约风险则是公司债券所特有。
2．在利率期限结构的理论分析过程中，特别区分了名义利率期限结构和实际利率期限结构，并在相应的期限结构下给出名义债券价格和实际债券价格，这在通货膨胀率高的情况下尤其适用。而实证分析通过适当选取银行间国债回购利率的样本数据进行回归，得到了1周国债回购利率模型、2周国债回购利率模型和4周国债回购利率模型，改进了以前研究中回归模型的拟合优度不佳的不足之处。由于我国的银行间国债市场是1997年6月成立的，成立之初，参与银行间国债回购市场交易不多，交易不连续，有些回购品种经常没有交易，很难反映金融市场资金需求的真实状况。因此，在选取回归样本时，舍掉了1997年下半年的样本数据。这样，还避免了通货膨胀率对利率期限结构模型造成的不良影响。因为，20世纪90年代前半期的通货膨胀率很高，而在亚洲金融危机以后，我国又出现了通货紧缩现象，前后对照，如不剔除这些因素，利率期限结构的回归模型将严重失真，模型的拟合优度难以达到理想状态，其应用效果将大打折扣。
3．针对固定收益证券的定价，提出了直接利用期限结构模型和数值方法两种方法。其中，数值方法既可以解决固定收益证券衍生证券定价问题，又能解决多因子期限结构模型定价过于复杂的问题。利用三种国债回购利率回归模型给我国部分国债定价，与国债的实际市场价格对比发现，模型定价的精确度大大提高了。以前也曾有人利用国债回购利率回归模型，但其拟合优度很不理想，无法应用到债券定价的实践中去。
