本文把“巴菲特中国概念股”界定为与巴菲特发生直接或间接联系并得到投资者特别关注的中国上市公司的股票。该定义中，“与巴菲特发生直接或间接联系”并不是一个客观且界限清晰的范畴，但这些股票的共性一定要被大多数投资者感知乃至认同，具体表现为股价相对于大盘走势的异动，即所谓的“巴菲特效应”；“中国上市公司”则覆盖了在大陆或香港上市的企业，这是中国上市公司融资格局的历史与现状决定的。
根据股票与巴菲特发生联系的程度，本文把“巴菲特中国概念股”划分为三类：
第一类是巴菲特及其控制的企业真实购买的股票。如在香港上市的中国石油和比亚迪，它们是与巴菲特联系最为真实与密切的股票。
第二类是因特定的人物或事件与巴菲特发生联系的股票。如在香港上市的物美商业和在大陆上市的大杨创世，它们与巴菲特所发生的联系虽不密切，但真实性还算确凿，而且通过媒体的报道被广大投资者了解。
第三类是虽然未与巴菲特发生直接联系、但却和他的具体投资行为产生共振并被投资者感知的股票。比如，2009年11月3日，巴菲特旗下的伯克希尔•哈撒韦公司公告溢价收购美国第二大铁路运营公司北伯林顿铁路公司，引发了中国铁路相关股票的一轮上涨。
表1中列出的股票都满足“与巴菲特发生直接或间接联系并得到投资者特别关注”的条件，可以视作“巴菲特中国概念股”。其中，第一类和第二类的四只股票与巴菲特发生了各种形式的联系，并被媒体不同程度地报道，可以明确地认定；第三类本应包括与铁路相关的所有股票，但本文此处只选取在中国大陆和香港同时上市的四只，涵盖了铁路建设、运营和设备制造三大领域，便于做两个市场的比较。
“巴菲特中国概念股”价格走势分析
一般而言，概念股总是带有较多的投机色彩，有较强的时效性。因此，一只股票是否真正存在某种概念或该种概念的强弱应该能够在股价异动中体现出来。而且，由于巴菲特是投资者竞相效仿的“股神”，所以他所赋予的相关概念股的走势应该是一种强于同期大盘的异动，这正是“巴菲特效应”所在。为了测量这种效应，本文引入了偏离率指标。
表2中的上涨周期一般以某只股票成为“巴菲特中国概念股”的特定事件为起始日，此后的最高价位为终止日。由于某些事件仅以公开媒体的报道为据，故起始日存在不精确性。如伯克希尔•哈撒韦公司对中国石油分步建仓，公告滞后，但由于该股上涨周期很长，起始日的偏差对价格走势的分析影响不大；再如，赵丹阳在2009年6月24日与巴菲特聚餐前便多次提及有意向巴菲特推荐物美商业，且物美商业自2009年4月起便有数波凌厉上涨，但从事件的确凿性考虑，还是选取聚餐时间2009年6月24日作为起始日。
从涨幅看，所有的“巴菲特中国概念股”都明显领先大盘，偏离率最高的比亚迪达到10818.76%，偏离率最低的中国铁建A亦有37.62%，绝大多数的偏离率都超过100%。如此显著的偏离率足以说明“股神”巴菲特作为核心元素给予这些概念股充分的助涨动力。
从涨速看，涨幅最大的中国石油和比亚迪都经历了较长的上涨周期，长周期摊低了它们的涨速。涨速超过中国石油的有大杨创世、中国铁建H、中国中铁H和广深铁路H，其中大杨创世和广深铁路H的涨速还超过了比亚迪。
所以，单从股价走势看，所有的“巴菲特中国概念股”都或多或少地强于同期大盘走势，并且与巴菲特的投资周期比较匹配。虽然本文尚不能将巴菲特以外的影响因素剔除掉，但还是可以认为“巴菲特效应”是真实存在的，“巴菲特中国概念股”也是一个客观存在的股票集合。
从价值投资向概念炒作的蜕变？
巴菲特之所以被千万投资者仰慕，归根到底在于其师承格雷厄姆并不断自我发展的价值投资理念与方法。虽然“价值投资”本身是一个颇有争议的名词，但无论格雷厄姆还是巴菲特都对成功投资的关键做过直白的表露。比如巴菲特在其致伯克希尔•哈撒韦公司股东的公开信中称“成功投资的关键是在一家好企业的市场价格比固有的企业价值大打折扣时买入其股份”。那么“巴菲特中国概念股”都能够反映巴菲特的投资理念吗？一般来说，股票的市场价格人人可见，对“固有的企业价值”的评估每个投资者都会有所不同。下面将分巴菲特真实购买和巴菲特并未购买的两类股票进行分析。
巴菲特真实购买的概念股
中国石油是巴菲特购买的第一家中国企业的股票，这也是一家典型的“中国概念股”。与中国石油前后赴海外上市融资的企业大都分布在能源、电信等垄断行业，给海外投资者带来了丰厚的回报。而且，在国内企业境外上市初期，股票大都处于较低价位，未能反映公司的真实价值。在这一背景下，伯克希尔•哈撒韦公司分步建仓中国石油的投资行为并不显得突兀。虽然我们无从得知巴菲特如何评估中国石油的固有价值，但哈撒韦公司于2007年10月中国石油股价远未见顶之前便果断清仓完毕，从侧面证明该项投资有着明确的价值准线。巴菲特在中国石油上获得的高额回报让中国投资者第一次切身感受到价值投资的魅力，特别是在巴菲特清仓后不久中国石油便进入长期下跌，更是强化了巴菲特的“股神”色彩。
巴菲特对比亚迪的投资则显得有些违背常理。众所周知，巴菲特在20世纪90年代的网络股投资狂潮中岿然不动，明显跑输大盘，主要是因为看不懂那些高成长、高风险的网络概念。而如今他投入巨资的比亚迪是一只公认的新能源与新能源汽车概念股，其成长性和风险性与当年的网络股颇为相似。巴菲特是看中了比亚迪本身的内在价值，还是看中了新能源汽车行业的良好成长性？这一点不得而知。从企业的内在价值看，在中美能源认购前后，比亚迪的市盈率只有2倍左右，可以认为股价已被严重低估。但从比亚迪所代表的新能源汽车概念看，投资比亚迪并不是一个稳健的选择，该公司的电池技术屡被业界质疑，其主要产品仍然盘桓于汽车市场的最低端，虽然近年来业绩有所成长，但绝难支撑股价飙涨。总之，比亚迪的风险和不确定性较强，与巴菲特以往青睐的投资对象亦有明显差异。所以，投资比亚迪充其量算是有修正的价值投资。更为微妙的是，一向作为巴菲特幕后助手的哈撒韦公司副主席查理•芒格一反以往的低调，对比亚迪董事长王传福不吝赞美，称其为当代爱迪生。作为最终投资者，这已经不免有炒作之嫌。
一项真实投资引发“羊群效应”的情况，在中国股票市场普遍存在（程希明等，2004），绝不仅仅巴菲特有这样的影响力，而且这种“巴菲特效应”也不仅存于中国市场。比如，2008年9月，在金融危机最为严重的时候，哈撒韦公司宣布购入50亿美元的高盛公司优先股，即刻带来高盛的股票连同各国金融股一度大幅上扬。这次对高盛的投资被公认具有“托市”的色彩。所以，虽然巴菲特秉承价值投资，但其具体行为总是带有不同程度的策略性，无论对于中国石油、比亚迪还是高盛公司。
巴菲特并未购买的概念股
除了中石油和比亚迪，其他“巴菲特中国概念股”都是巴菲特并没有真实购买的，但却也存在显著的“巴菲特效应”。这些股票又是从哪里获得了上涨的动力呢？
第一种动力来自企业自身的概念炒作，大杨创世的表现最为突出。2009年9月9日，在大连夏季达沃斯论坛上，大杨创世董事长李桂莲向媒体表示“巴菲特在大杨集团创建30周年之际，寄来一段DV视频表示祝贺并称要参与经营创世品牌”。这一消息立刻刺激了资金对大杨创世的疯狂炒作。随后公司公告，称巴菲特的视频仅为祝贺，并不涉及任何商业行为。但巴菲特青睐大杨创世的定制西装、邀请李贵莲参加哈撒韦公司股东大会等确定性的消息仍然使得股价维持了强于大盘的走势。一家默默无闻的上市公司，希望通过和巴菲特建立联系来提高知名度原本未可厚非，但如果因此误导了投资者，则难辞其咎。
第二种动力来自主要投资者的策略行为，物美商业的表现最为突出。赵丹阳在2008年初曾因为公开宣布清仓A股而一度成为市场焦点，一段时间后他因为以211万美元竞得2009年与巴菲特聚餐的权利再次被市场关注。此后，作为新闻人物的赵丹阳，在不同场合以不同方式提及物美商业这只股票，并表示会向巴菲特推荐。香港联交所数据显示，从竞得午餐之前的2008年4月开始，赵丹阳就开始分步建仓物美商业，一度成为最大的流通股股东。从建仓伊始，物美商业的走势就强于大盘，并有多次阶段性拉升，2009年6月25日后，又有多轮强劲的上涨。从内在价值看，虽然物美商业2008年度至2009年一季度的业绩可圈可点，但恐怕尚不足以支持股价如此大幅的上涨。而且，物美商业的超额利润主要来源于通过低价托管亏损的国有商业网点，而非赵丹阳所说的优质商业模式。由于在物美商业股价上涨后赵丹阳并没有明显减持，所以质疑他操纵股价是难以证实的，但物美商业的股价走势与赵丹阳的策略言行以及巴菲特的影响力有着必然的联系。
第三种动力来自广大投资者迷信股神的“集体无意识”，中国铁路股的异动较为典型。在2008年秋的一揽子经济刺激政策中，铁路投资是一个重点领域，所以此后铁路基建、运营和相关设备制造行业的股票几度活跃。时至一年后的2009年11月，国内扩大铁路投资的消息已经不能够刺激的投资者的兴趣了。哈撒韦公司溢价收购北柏林顿公司的公告为原已趋于沉寂的铁路股注入了新的上涨动力，与铁路相关的数十只中国股票几乎全面超越大盘，但大都没有持续性，可以视为一种短期炒作和跟风。从投资者的认知角度看，铁路股的上涨在中石油、比亚迪、物美商业和大杨创世的“巴菲特效应”发生之后，迷信巴菲特的“集体无意识”业已形成并强化，所以才会发生远隔大海的共振。比较大陆市场和香港市场，A股涨幅稍大，但周期较长，所以港股涨速较快，偏离率亦明显高于A股。两组股票的上涨源于同一事件，之所以出现这种差别，可能与涨跌幅制度、资金流动自由度以及整体估值有关，但“巴菲特效应”在两个市场上都是显著存在的。
总结
综上所述，通过计算个股价格走势偏离大盘指数的程度，我们发现，不同层次的“巴菲特中国概念股”在特定周期内都有着明显强于大盘的走势，这印证了“巴菲特效应”客观存在性。
股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、SWOT方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。
本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。
一、股票投资价值评估指标体系
自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。
在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。
二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用
(一)模糊综合评价方法
模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation,简称FCE)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。
模糊综合评价可按以下的步骤进行:
1、确定评价因素集合
因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。
2、建立权重集
一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、确定评价等级标准集合
评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。
4、单因素模糊评价
单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。
若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
进而得到隶属度函数矩阵R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。
5、模糊综合评价
由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成为模糊综合评价指标。
6、进行规一化处理
首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:
B=(,,...,) ⑨
得到归一化的模糊综合评判指标。
(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证
1、原始数据获取
从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。
2、对原始数据进行归一化处理
对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。
3、用层次分析法获取权重W
采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。
4、建立评价集V
一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:
对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隶属度函数的获取
根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值
投资福建高速股票价值的评价结果为:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。
三、结论
在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。
参考文献:
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投资风险加剧呼唤理性投资
――投资风险与成长性研究
中小企业股票内在价值
在某种程度上，投机行为是由投资者集体的心理作依据。而不是建立在财务和会计的理论基础之上。这意味着投机行为是零和博弈，过高价格的股票出手赚得的收益等于购买者的损失，对于经济整体而言并没有任何净收益。而且对长期投资者来说也无任何净收益上的影响，因为长期投资者的总报酬只由基本价值决定。股票市场上偶尔会产生投机泡沫，或者某些行业会很时髦，但是投资者愿意为股权支付的价格最终还是围绕着背后的基本价值而变化。因此随着机构投资者逐渐成为资本市场的主力军，更需要重点了解的是股票的内在价值。
2008年全部273家中小上市公司中，股票内在价值最大的为79.54元(黔源电力)，最小值为1.89元(成霖股份)，273家的平均值为10.79元。非国有企业的平均值为10.66元，介于国有企业的11.13元和全部中小企业的10.79元之间。由于样本中非国有企业的数量远大于国有企业，所以国有企业和非国有企业在盈利方面没有明显的统计差异。
在股票内在价值排行榜中，排名前50名的企业中，高成长性企业占了22家，远远高于低成长性企业的2家。在排名后50名的企业中，低成长性企业占了20家，高成长性企业占了3家。这充分说明了，内在价值较高的企业，成长性也会比较好。
图1更好的验证了股票内在价值与企业成长性的关系，全部中小企业的平均股票内在价值为10.79元，成长性前50名的平均股票内在价值为16.65元；而成长性后50名的平均股票内在价值为7.59元。高成长企业的平均股票内在价值要高出低成长性企业119.42％，明显好于低成性企业。
随着2008年我国经济下行压力的加大，外加全球金融危机的冲击，中小企业难免受到不同程度的影响，业绩增长困难，融资难度加大，使得企业的内在价值出现大幅缩水。导致股票价格超出股票内在价值一定幅度，但由于投资者投资已经比较理性，超出幅度较2006年的89.49％仍有较大差距。对于高成长性企业和低成长性企业则并未出现明显的差异，说明投资者对风险仍比较归避，对于高成长和低成长企业的投资均比较谨慎。
中小企业股票投资风险
投资者在追求投资收益的同时，也，必然同时面对投资风险。股票投资的风险是指实际获得的收益低于预期的收益的可能性。影响收益变动的各种力量构成风险的要素。某些影响是公司外部的，其影响遍及绝大部分股票；还有一些影响是公司内部的。它们在很大程度上是可以控制的。
市场风险是股票持有者所面临的所有风险中最难对付的一种，它给持股人带来的后果有时是灾难性的。在股票市场上，行情瞬息万变，并且很难预测行情变化的方向和幅度。收入正在节节上升的公司，其股票价格却下降了，这种情况经常可以看到：还有一些公司，经营状况不错，收入也很稳定，其股票却在很短的时间内上下剧烈波动。出现这类反常现象的原因，主要是投资者对股票的一般看法或对某些种类或某一组股票的看法发生变化所致。投资者对股票看法(主要是对股票收益的预期)的变化所引起的大多数普通股票收益的易变性，称为市场风险。
各种政治，社会和经济事件都会对投资者的态度产生影响，投资者会根据他们自己对这些事件的看法做出判断和反应。市场风险常引发于某个具体事件，但投资者作为一个群体的情绪波动往往导致滚雪球效应。几种股票的价格上升可能带动整个股市上升，而股市的最初下跌可能使很多投资者动摇，在害怕蒙受更大损失的心理支配下，大量抛售股票，使股市进一步下跌，最后发展到整个股市狂跌，使千百万股票投资者蒙受重大损失。
对于股票的长期投资者来说，市场风险相对不那么重要，虽然股票的市场价格大起大落也会使人不安，但如果一个投资者打算相对长期(一般指10年以上)持有股票，那么每周。每月甚至每年的价格波动对他来说就不那么重要了。可是，如果对一种股票可能拥有多长时间不能确定，或者存在着随时必须卖出股票的可能性时，股票市场价格波动的程度就变得极端重要。
图2的投资风险就是以股票的内在价值为基准，以2009年4月30目的股票价格为预期收益，通过过去一年股票的周收益率的波动测算得到市场风险值，风险的排行如表中所示。风险值介于0到1之间，越接近于0达到预期收益的风险越小，相反则越大。
全部中小企业的风险平均值为0.677，即由企业的内在价值要达到现在的股票价格要冒67.7％的风险。投资风险最小的为0(黔源电力)，最大值为0.999988(恒邦股份)。国有企业的投资风险为0.655，非国有企业的投资风险相对略高，为0.685，说明在金融危机背景下，投资国有企业的风险要低于非国有企业。较2006，2007年相比，投资风险均有大幅增加，增幅近一倍左右。主要因为2008年全球金融危机爆发对证券市场产生了强烈冲击。全球范围之内，2008年没有一个国家的股票市场是在上涨的，而且绝大多数股票市场都出现了幅度极为惊人的下跌，全球范围的股市平均跌幅为50％，国内证券市场也同样受到冲击，使得证券市场的大量风险得以暴露，投资风险加大。
在中小企业板273家企业中股票投资风险排行榜的前30名中，高成长性企业占了7家，低成长性企业占了8家。投资风险排行榜的后30名中，高成长性企业占了14家，低成长性企业只占2家，说明投资者对高成长性公司的发展比较看好，而对低成长公司的投资较慎重。
根据分行业的投资风险分布(企业数不少于两家的行业)，风险最小的行业为公用事业行业，投资风险平均值为0.333。风险最大的为信息服务行业，投资风险平均值为0.859。所有行业的投资风险较2007年相比均有所上升，房地产行业投资风险虽排第二，但仍略有增加。主要是由于国家宏观调控政策作用显现，房地产市场景气回落，房市低迷，使得房地产行业投资风险大，投资者投资更加慎重，最终使其投资风险增加有限；而其他行业则在全球金融危机和国内经济增速放缓的压力下，业绩增长难度加
大，导致投资风险迅速增大。
呼唤理性投资
从目前看，A股市场的短期走势有点迷茫，因为上证综指自2008年8月以来。持续暴跌并一直处于较大幅度的调整。随着国家经济刺激政策和稳定金融市场措施的出台，以及全球金融市场的冲击和国际市场的悲观气氛的影响，A股市场仍然存在诸多变数。
但对于理性的投资者来说，短线趋势的迷茫并不会改变他们的操作思路，因为在他们眼里，只要证券市场的长期趋势不发生逆转，那么，短线的波动只不过是股市行情中的一次正常回档，并不会改变市场主流资金对大盘，对做多主线索的看法。更为重要的是，大盘指数的波动也不会改变上市公司的内在估值，只要上市公司的业绩是稳定增长的，那么大盘指数的大幅波动可能仅仅会影响着资金的估值看法但并不会改变着业绩稳定增长所带来的长期做多动力。
投资者把目光投向具有高成长性的上市公司希望通过投资该类公司获得成长性回报，但高成长上市公司的挖掘并不容易。 些公司虽然具有前景光明的行业特征，但并不意味着该行业所有公司都有良好的成长，有些公司业绩在短期内有大幅度提升，但是否具有持续成长潜力尚难预料。
选择成长股挖掘成长性公司并战略性的长期持有，往往可以实现超市场利润的投资收益。从未来市场投资来看，我们需要关注那些经营业绩连年保持增长而股价并没有出现明显波动的品种进行投资。在挖掘这类股票投资时，要依据行业状况公司治理、公司相对价格，高层治理等诸多因素考虑，那些仅仅依据重组或短暂的政策性投资收益而非主营的假成长性公司是我们要防范的。
因此，我们有理由相信：在中国刺激内需的政策下，宏观经济形势开始转好，市场信心逐渐恢复，那么目前的调整就一定是暂时的；如果短期高估是不可避免的，那么高成长就一定会是理性投资的最佳选择，也是推动股市好转的动力。
成长性与投资风险的综合排名结果如表3所示(受篇幅所限，仅列出排名前20名的中小上市公司)。该排行榜在较大程度上与成长性排名和投资风险相吻和，前20名的公司中有11家是高成长性公司，而没有低成长性公司。同时，排名前20的公司中有16家是低投资风险的，没有高风险公司。作为中小上市公司综合排名的前20名，它们不仅表现了业绩增长。规模扩大的高成长性而且也体现了良好的市场表现。
在综合排行榜的前20名中，超额收益率最大的是世荣兆业，该企业股票的价格增长速度超过上证指数增长速度们42％，从2009年1月1日到4月30日，股票价格共增长了75.15％。超额收益率最小的是双鹭药业，该企业股票的价格增长速度低于上证指数增长速度41.35％，从2009年1月1日到4月30日，股票价格共下降了9.61％。
2009年第一季度上证指数上涨了近31.74％，而由我们综合排名前20家公司所组成的“成长20组合基金”则只上涨了18.26％。由于我国股市是新兴市场，并非有效市场，所以各公司的市场表现不可能与其成长性排名中的位置完全相符。并且随着我国经济增长减缓和全球金融危机的冲击，中小企业的市值出现了大幅缩水，在这种背景下低风险客观上就要求股票的价格能较真实地反映出企业的内在价值，但我国股市又呈现一定程度的庄股化趋势，最终导致2008年“成长20组合基金”没能跑赢大盘。
黔源电力：成长加速，业绩暴增
贵州黔源电力股份有限公司，是一家集电力生产经营和电源点开发建设为一体的股份有限公司。公司的总资产由成立之初的9000多万元，发展到现在已突破百亿元。
公司的主营业务为水力发电站的开发，建设与生产运行管理。
2008年，公司营业利润增长的主要原因如下：
1 报告期来水较好，采水多且均匀，各电站发电量均大幅增加。
2 光照电站投产发电，销售收^增加。
3 省物价局先后上调了水电站上网电价，电价提高使收入增加。
企业利润的增长使黔源电力股票的内在价值为79.54元，在273家中小板上市公司中排名1位。该企业股票的价格从200B年年初的17.5元跌到年底的11.69元，跌幅为33％，同期上证综指则跌了75％。虽然2008年股票价格有所回落，到2009年4月30日股票价格为14.28元，公司的投资风险仍然仅为0.000000，在2008年10月1日以前上市的273家中小企业中投资风险排名第一。也就是说，通过2008年该企业股价的波动情况，以2008年的每股内在价值为基础达到4月30日的股票价格要遭受损失的风险仅为0.00％。
公司业绩的加速增长主要基于以下几个方面的优势：
第一，水电是清洁能源，水电行业是国家倡导发展的产业。水电因其上网电价低、符合国家清洁能源优先调度原则，使得公司具有较强的市场竞争力。
第二，央行连续宣布降息，并维持在低利率水平，为水电企业降低财务费用增强盈利能力创造了优越条件。
二、文献综述
关于机构投资者与股票市场波动性的关系，学界一直存在争议。持稳定作用观点的学者认为，第一，机构投资者具有较强的研发能力和信息优势，比个人投资者更为理性，在市场出现非理性时采取反向操作，抵消个人投资者非理性行交易，从而稳定了市场；第二，机构投资者偏好波动性小、风险低的股票；第三，机构投资者一般持有大量股票，为避免频繁变动投资组合导致价格大幅波动而带来的交易成本增加，一般采取买入持有策略。Wermers（1999）考察1975—1994年美国市场上的基金交易行为发现，基金的羊群行为有利于股票价格的加速调整[1]。Coheneta（l2002）研究美国1983—1998年的年度数据发现，在无信息情况下的股票上涨中，机构投资者将向个人投资者出售股票，可以使价格回归股票基础价值，从而稳定股市[2]。BohlandBrzeszczynski（2004）研究波兰养老金制度改革前后股票市场波动性变化发现，机构投资者的实力增强有利于稳定股票市场[3]。但另一些学者的研究却得出不同的结论，Sias（1996）应用1977-1991年纽交所上市公司样本研究发现机构持股量的上升导致波动性的上升，机构投资者是加剧股价波动的原因之一[4]。PuckettandYan（2009）应用1999—2004年美国776家机构投资者的数据研究发现，机构投资者具有显著的短期羊群行为，这种行为会导致股票价格偏离其基础价值[5]。NofsingerandSias（1999）研究发现相对于个人投资者，机构投资者更倾向于采取正反馈投资策略，羊群行为对股价的影响也更大[6]。BohlandSiklos（2004）检验成熟市场和新兴市场上的反馈交易行为，结果表明两个市场上均存在正反馈效应，且新兴市场表现更为明显[7]。在我国机构投资者跨越式发展过程中，其对市场波动性的影响也是国内学者关注的一个热点问题。祁斌等（2006），胡大春和金赛男（2007）发现机构投资者持股比例与股票波动性存在负相关，表明机构投资者有助于稳定市场[8][9]。周学农、彭丹（2007）研究大力发展机构投资者前后股指收益率波动的情况，也发现发展机构投资者有利于市场稳定。另一部分学者却持不同的观点。班耀波、齐春宇（2003）通过描述性推理和例证研究认为，机构投资者的违规操作增加了股市的波动，并未发挥稳定市场的功能[10]，等等。关于机构投资者与股市波动性的关系，微观层面的研究主要从机构投资者持股比例与股票收益波动性关系的角度进行考察。但是已有研究并未区分机构投资者持股比例的高低，把全部样本纳入研究范围。机构投资者影响上市公司股票收益率波动性的前提条件是机构投资者的持股达到一定的比例，对上市公司具有足够的影响力。对于机构投资者持股比例很低的股票来说，机构投资者对其影响有限，个人投资者依然是股票波动的主导力量。由于机构投资者具有强大的研究能力，对投资对象进行深入研究，被机构投资者高比例持股的上市公司信息更为透明，另外，机构投资者持股比例越高，更可能参与上市公司的监督和治理，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。
三、研究设计
（一）样本与数据1.研究时期选取。本文选取2003年第4季度至2011年第2季度机构投资者季度持股数据。证券投资基金（以下简称“基金”）是我国机构投资者的主体，其发展过程可以反映整个机构投资者的成长历程。如图1所示，根据基金总资产净值增长速度，可以把样本期内基金发展历程分为三个阶段，第一阶段从2003年10月至2006年3月，平均每月基金总资产净值增加110.94亿元；第二阶段从2006年4月至2008年2月，平均每月基金总资产净值增加1206.64亿元；第三阶段从2008年3月至2011年9月，平均每月基金总资产净值变动为-269.82亿元。因此，本文根据证券投资基金总资产净值规模的变化把样本分为三个时期：平缓发展期（2003年第4季度至2006年第1季度）；高速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度）；调整发展期（2008年第2季度至2011年第2季度）②。2.研究样本选取。本文所涉及的机构投资者包括证券投资基金、社保基金、保险公司、QFII、券商及券商集合理财、信托公司和企业年金等。银行、非金融类上市公司以及一般法人等机构虽然也持有上市公司股票，但主要是以股东身份参与上市公司的经营管理，不在本文研究范围之内。在持股比例很小的情况下，对股票收益波动性起主导作用的依然是个人投资者。机构投资者只有在持有上市公司的股票超过一定比例，才会对上市公司产生影响。机构投资者持股比例越高，对上市公司的研究越深入，企业的信息更为透明，也更能发挥机构投资者的公司治理效应，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。本文把机构重仓股定义为机构投资者持股市值总和占上市公司流通股市值5%以上的股票。在各个发展期，本文选取该期第一个季度机构投资者持股总市值占上市公司流通市值5%以上的上市公司，并要求在该时期的任何一个季度机构投资者持股比例均不为零。经过筛选，各个时期获得样本数如下：平缓发展期127个上市公司样本，高速发展期458个上市公司样本，调整发展期619个上市公司样本。本文数据来自wind金融数据库。
（二）变量设置与模型构建1.变量设置。（1）解释变量。本文研究机构投资者持股与股票收益波动性的关系，因此，选取机构投资者持股比例及持股比例变动作为解释变量。机构投资者持股总市值占上市公司流通股比例用变量INSTit表示，其计算公式是INSTit=VALUEitINST/VALUEittrad，其中VALUEitINST表示所有机构投资者持有的第i家上市公司第t季度末股票市值，VALUEittrad表示第i家上市公司第t季度末流通股市值。持股比例变动INSTit＝INSTit-INSTit-1，表示第t-1季度至第t季度机构投资者持股比例的变动。（2）被解释变量。本文以上市公司季度内日股票收益率的标准差来衡量上市公司股票收益波动性，用变量σit表示。（3）控制变量。①上市公司前一季度收益率。CheungandNg（1992）研究发现股价的波动性与前一期股票收益率负相关。因此，本文引入上市公司前一季度股票收益率作为控制变量，用Rit-1表示。②上市公司流通股市值。Sia（1996）研究表明股票收益率波动性与上市公司的市值负相关，市值越大的上市公司股票收益率波动性越小。因此，上市公司市值是影响股票收益波动性的重要变量，基于我国股票市场的特殊情况，本文采用上市公司季度末流通股市值，为消除误差，对其取对数，用变量LVALUEittrad表示。③市场波动性。市场波动性对所有的上市公司都产生影响。本文采用上证综合指数季度收益率的标准差来表示市场波动性，用变量σtsh表示。上述各变量中i和t分别表示第i家上市公司和第t季度。2.模型构建。我们建立下列两个模型来分析机构投资者高比例持股的情况下机构投资者持股比例、持股比例变动对上市公司股票收益波动性的影响。
四、实证结果与分析
本文根据证券投资基金增长速度把样本期分为三个时期，分别对三个时期采用面板数据进行检验。本文首先对数据进行Hausman随机效应检验以判断是采用固定效应模型还是随机效应模型。检验结果表明，除了平缓发展期的模型（2）接受原假设，采用随机效应模型外，其他模型均拒绝原假设，采用固定效应模型；然后，在控制流通市值、前一季度股票收益、市场波动性等变量后，分别检验机构投资者持股比例和持股比例变动对上市公司股票收益波动率的影响。在获得回归结果后，对残差进行Fisher-ADF单位根检验和LLC单位根检验，检验结果表明在三个时期所有模型的残差都是平稳的，均不存在单位根（在表中未给出）。表1给出了三个时期的具体面板数据回归结果。
（一）平缓发展期
从表1第二列中可以看出，在两个模型中，上市公司股票收益波动性与上证指数日收益率波动性正相关，且均在1%显著性水平上显著，这一结论与经济理论相符。前一季度的收益率则基本上没有影响，模型（1）中显示股票前一季度的收益率与上市公司股票收益波动性弱负相关，Rit-1系数在10%显著性水平上显著，模型（2）中的Rit-1系数不显著，说明在平缓发展阶段上市公司股票前一季度收益率与波动性无关，这与CheungandNg（1992）的研究结论不一致。虽然在模型（1）中没有发现上市公司流通市值与股票收益波动性的存在相关关系，但是在模型（2）中，我们发现上市公司流通市值与股票收益波动性负相关，且在1%显著性水平上显著，这与Sias（1996）的结论一致。机构投资者持股对股票收益波动性的影响是本文重点关注的问题，在控制了上市公司前一季度收益率、流通市值和市场波动性后，本文分别用机构投资者持股比例INSTit和持股比例变动INSTit对上市公司股票收益波动性σit回归，结果发现，机构投资者持股比例与上市公司股票收益波动性无关，而持股比例变动显著降低了上市公司收益的波动性，有利于稳定市场。说明机构投资者为维持资产组合的风险水平，对不同风险水平（波动性）的股票在资产组合中的权重进行调整，卖出波动性高的股票，买入波动性低的股票，一定程度上稳定了市场。
（二）快速发展期
从表1第三列中可以看出，上市公司股票收益波动性与市场风险正相关，与上市公司流通市值负相关（在1%显著性水平上显著），与平缓发展期一致。上一季度股票收益率Rit-1与上市公司股票收益率正相关，两个模型中Rit-1的系数分别在10%和5%显著性水平上显著，这一结果与国外研究结果相反，也不同于平缓发展期。可能原因是投资者还不成熟，过度注重短期的追涨杀跌，股价变动对上市公司杠杠水平的影响在暴涨暴跌的市场行情中被忽视，甚至助长了股价的进一步暴涨暴跌。表1第三列还显示，在控制上市公司上一季度收益、流通市值以及市场波动性等变量后，无论是机构投资者持股比例还是持股比例变动都与上市公司收益波动性产生显著正相关（显著性1%水平下显著），表明机构投资者持股比例的上升加剧了上市公司股票收益的波动性。在快速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度），我国股票市场经历“过山车”式的暴涨暴跌行情，上证综合指数从2006年4月3日的1298点一路上扬至2007年10月16日的6124点，之后又大幅下挫至2008年3月31日的3445点。在持续暴涨的股票市场中，股票价格大幅波动主要表现为价格的大幅上涨，由于机构投资者买入或卖出的股票数量一般都很大，且追涨杀跌的投资策略使得机构投资者倾向于增持波动性大的股票，刺激股价格进一步暴涨。同样，在半年时间内股票指数下跌近一半的暴跌行情中，机构投资者追涨杀跌的策略也使得股票更快下跌。
（三）调整发展期
表1第四列给出了调整发展期的面板数据回归结果。控制变量中同样发现上市公司股票收益波动性与前一季度收益、市场波动性变量正相关。但是上市公司流通市值变量的符号与前两个时期不同。表1第三列的结果表明，上市公司流通市值变量LVALUEittrad与股票收益波动性正相关，且都非常显著（在1%显著性水平上显著），说明流通市值越大的股票波动性越大，与国外的研究结论相反。从表1第四列的回归结果我们发现，在控制上述变量的影响后，机构投资者持股比例INSTit和持股比例的变化INSTit的回归系数均显著为正（在1%显著性水平上显著），表明机构投资者持股比例越高，股票收益率波动性也越高，同时，机构投资者增持股票也会导致上市公司股票收益波动性上升，与快速发展期的结果相同。
（四）稳健性检验
本文检验机构投资者高比例持股的情况下，机构投资者持股对上市公司股票收益波动性的影响。在实证检验时，本文筛选机构投资者持股超过流通市值5%的上市公司为样本。如前文所说，机构投资者持股超过一定比例才能对上市公司股票产生足够的影响，把筛选条件设置为5%可能使得部分样本中的上市公司流通股主要持有者仍然是个人投资者，导致结论的不稳健。为了保证结果的可靠性，本文采取相同的方法分别在三个时期选取机构投资者持股超过流通市值10%的上市公司为样本，对结果进行稳健性检验。三个时期分别获得样本上市公司97家、323家和472家。面板回归结果如表2所示。从表2可以看出，在平缓发展期，没有发现机构投资者持股比例对上市公司股票收益波动性产生影响，但是在快速发展期和调整发展期，不管是持股比例的系数还是的系数，都显著为正，说明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益率波动性，检验结果与上述实证研究的结果基本一致，进一步验证了结果的稳健性。上述研究结果说明在机构投资者发展初期，机构投资者在一定程度上发挥了稳定市场的功能，但是，在之后的快速发展期和调整发展期，机构投资者不仅没有起到稳定市场的作用，反而对股票市场的波动起到推波助澜的作用。由于我国的基金主要由个人投资者持有，在机构投资者平缓发展期，公众对机构投资者特别是证券投资基金了解甚少，在这一时期基金持有者主要是那些具有一定证券投资知识的相对理性的个人投资者。而在快速发展期和调整发展期，股票市场经历了“过山车”式的暴涨暴跌，在股票市场暴涨的过程中，大量的资金流入证券投资基金，基金规模迅速扩大；而在股票市场暴跌过程中，大量的基金被赎回，基金规模迅速萎缩。个人投资者购入和赎回基金份额的行为，从某种程度上来说，是前期炒股行为的变身。而基金经理迫于资金流入和流出的压力，被迫对泡沫股票追加投资或者抛售股票以应对基金赎回。因此，这一时期的基金投资行为只是个人投资者行为集合的表现形式，从这个意义上说，我国股票市场依旧是个人投资者主导的市场。
五、结论与政策含义
本文研究在机构投资者高比例持股条件下机构投资者持股与上市公司股票收益率波动性的关系，根据证券投资基金发展状况把样本期（2003年第4季度至2011年第3季度）分为三个时期，选取各时期第一季度机构投资者持股占流通股比例超过5%的上市公司作为研究样本，在稳健性检验中我们选取机构投资者持股比例超过10%的上市公司样本。
研究发现：
（1）在平缓发展期，机构投资者持股比例与上市公司股票收益率波动性无关，而机构投资者持股比例变动则与上市公司股票收益率波动性负相关，表明在机构投资者发展初期，具有一定的稳定股票市场的功能。
道指创新高并不常见。1973年1月道指创出阶段高点，此后直至1982年11月才恢复到前期位置，而本次道指突破前期高点则用了将近七年。
除了道指，代表超级蓝筹的罗塞尔50指数今年以来的涨幅达到9％，超过同期代表中小盘的罗塞尔2000指数约两个百分点。而纳斯达克当前点位，尚不及2000年初5048历史高点的一半。“超级蓝筹时代”是否在回归？
道指的复苏并不孤独。全球市场主要的大盘股指数，如伦敦金融时报100指数、日经225指数和香港恒生指数，都在挑战前期高点。中国国内股市也出现了蓝筹回归的迹象。9月下旬，国航、大秦铁路、招商银行等一批蓝筹股出现了罕见的节前行情，当时市场更多地把行情的推动力解释为个股因素，而道指的表现提示我们，这背后存在着内在的共因。
对于美国股市，商品和期货价格的下跌、联储加息的暂停、公司治理的改善、投资人风险偏好的转变以及蓝筹股相对便宜的估值，都可以视为蓝筹回归的重要原因。中国股市既有类似的原因，也有不同的原因，但蓝筹股的行情同样可以期待。
美股和中国股市中的蓝筹股，有着一些共同的有利因素。
首先，道-琼斯成分股的盈利增长已持续了17个季度，相对过去两年平淡的股价表现而言，其估值非常具有吸引力。国内大盘蓝筹的估值优势同样不可忽视。尽管国内股市今年以来上涨超过50％，但众多大盘股涨幅逊于大市。国内股市当前的市盈率22.8倍，上证50的市盈率仅为15倍，上证180的市盈率也只有16.5倍；更为重要的是，大盘蓝筹的业绩稳定性更高。在今年中报上市公司业绩整体增速趋缓的情况下，退守业绩增长相对稳定的大盘蓝筹无疑是明智的选择。
其次，国际商品和期货价格的下跌提升了股市的投资价值，无论对美国股市还是国内股市，这都是相通的。过去四年中，国际投资者更为偏好商品和期货等高风险资产。但随着潜在泡沫的出现，人们开始厌倦高风险资产（近期美国国债和垃圾债券利差放大，就是一个明显的信号），转而关注蓝筹股票。另外，大宗商品价格的下跌有利于降低企业成本和改善业绩，这使得投资的天平更倾向于股票市场。
再次，公司治理改善也是提升蓝筹投资价值的重要因素。“安然事件”之后，萨班斯法案和一系列针对公司治理的判例恢复了人们对蓝筹股的信心。而国内的股权分置改革，同样带来了公司治理的改善。以鞍钢新轧为例，股改不仅使得各类股东利益趋于一致，还通过资产注入等方式消除了与母公司的关联交易，提升了企业增长潜力。我们相信，有更多的公司（特别是大型企业）会复制这个模式，公司治理对蓝筹股票的推动作用会日趋显现。
除了上述的一些共同因素，国内的蓝筹股行情还有一些本土性的因素。
第一，人民币升值不仅提高了国内资产的价值，对大盘蓝筹股票的正面作用更大。9月人民币兑美元突破7.90，人民币在过去短短三周内升值了0.73％，这个速度是前所未有的；而且，人们预期人民币汇率的波动幅度还会进一步加大。币值上升，将直接导致国内的航空、高速、电信和电力股受益，而这些行业也是大盘蓝筹密集的行业。
1 中国股市发展的跌跌撞撞
自1991年起设立沪深证券交易所以来，我国现代化的股票市场从无到有、从小到大，不断发展壮大，交易制度和相关法律法规不断完善，发展时间之短，发展速度之快让世人瞠目。但是也应该看到，与世界发达国家相比，我国股票市场还很不成熟，市场效率相对低下，突出表现为股市呈“坐过山车”状。以2005—2007年为例，上证综指一路上扬，从2005年6月6日的998.23点上涨至2007年10月16日的6124.04点，上升幅度之大，速度之快，令人大跌眼镜。2008年，受美国次贷危机冲击，国际热钱流入中国后又迅速流出，导致中国股市大幅回落。其实，纵观中国股市，其一直呈“坐过山车”状。我国股市波幅巨大，1992—1994年，波幅近200个百分点；而2006—2008年又重蹈1992—1994年的覆辙。除了受国际金融市场的影响外，我国股市暴涨暴跌的内在原因是什么呢？以下笔者就简要做一分析。
2 中国股市“过山车”式发展的原因
2.1 股民的投机偏好是股市“过山车”的思想文化原因
凯恩斯说，“人生有限，故人性喜欢有速效”，也就是说人在短期迅速获取收益的方面兴趣浓厚，因此“对于即刻致富之道最感兴趣”。而我国国民普遍存在一种投机心理，在股票市场就表现为股民较强的心理和暴富心理。与国外成熟市场投资者长期持股寻求股利收益和资本长期增值不同，中国股民通常抱着一夜暴富的心态进入股市，以致一些老年人抵押住房以筹措入市资金。这种心态导致了市场参与者只为短时间迅速赚钱而入市，投机心理较强。暴富心理使投资者产生急功近利的通病，过于关注股票价格变动，频繁交易手中的股票，不但造成交易成本过高，收益无法保证，也不利于股票市场的健康发展。
2.2 计划经济的痕迹是促成股市暴涨暴跌的制度原因
我国自1949—1992年期间，计划经济一直占有主导地位。而今，许多领域仍有计划经济的影子。就股市而言，政府的政策是影响股市波动的一个重要因素。每次政府出台相关的政策都使我国股市存在不同程度的波动，中国股市与其说是价值引导波动不如说是政策引导波动，这绝非危言耸听。政府应该是市场的“守夜人”，对其提供必要的监管也是职责所在，但抱有计划经济的思想干预股市则会导致政府失灵，市场发展缓慢。
2.3 市场经济发展处于初级阶段
有学者认为我国股市忽高忽低的走势不是技术和经验方面的问题，而是立市的基础建设方面即市场的基本政策和规则不明确、不统一、不连贯、不讲规则。市场经济有两块基石，一是道德基石，诚实守信;二是法律基石，规则立市。就道德层面来说，中国信用先天不足，而现在全社会的信用机制仍未建立起来。从银广夏的造假一条龙到颇有争议的国美之争，诚信的缺失都略见一斑；而就法律而言，我国相应法律制度确实在不断完善之中，但距离保证资本市场有序运行所需的法律制度环境还有一段距离。以《证券法》为例，从法律意义上讲，证券市场的宗旨应该是为全体投资者的收益最大化负责。但在“官本位”的阴影下，股市实际上是围绕政府政策走，股市诸多规则的价值取向更多地倾向于国有企业，首先为确保国有资产保值增值包赚不赔。在这个大前提下，设置诸多的竞争规则，这就使公平竞争的游戏规则在股市上大打折扣。由于政出多门和历史惯性，按所有制划线和政策倾斜痕迹依然很明显。
2.4 资本市场欠发达
有效市场说由Fama在1970年提出，他依据投资者可以获得信息的种类将有效市场分为三个层次：弱有效市场，半强有效市场和强有效市场。当证券价格能够完全反映投资者获得的全部信息时，资本市场就是强有效的。而弱有效市场以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，但存在内幕信息。我国资本市场发展时间短，甚至不能归为弱有效市场。这样资本市场下的股价，并不能真正反映股票的内在价值，加之上市公司信息披露缺乏有力监管，致使拥有内幕信息的机构投资者操纵股市，庄家误导中小股民的现象泛滥。
中国股市的暴涨暴跌不仅会助长投机行为，还会加剧经济波动，积累经济泡沫危害国家经济安全，难以发挥股市“晴雨表”的作用。因此，繁荣我国经济，就要修匀股市波动。
3 解决问题的可行路径
3.1 培育复合型的证券期货人才
完善我国资本市场，除了相应的制度保障外，拥有夯实的国际金融专业知识和证券知识的人才显得尤为重要。目前，我国一些高校已开设证券期货专业，也有一些证券期货专业独立门面，成立证券期货学院。但总体来说，高校证券期货专业还处于起步阶段，师资力量极为有限。这就需要教育部门加大对证券期货人才的支持力度，为他们提供更多出外深造的机会，让这些人才零距离接触最发达完备的资本市场，并提供良好的平台供他们回国发展。将先进的理念引入我国，为完善我国金融市场添砖添瓦。
3.2 加强法制建设及加大监管力度
《证券法》的出台，银监会的成立是我国资本市场迈向法治化的重要一步，但构建一个有效的资本市场仍然任重而道远。由于股票市场监管的局限性，机构投资者操纵股市的行为时有发生；上市公司提供虚假报表已是司空见惯。而近年来随着我国资本市场开放程度的提高和全球流动性过剩问题的出现，以境外投机资本为主的国际投机力量通过多种渠道进入国内金融市场，依靠自身强大的资金实力和复杂的投机手段操纵市场，使股市波动更加剧烈。加强法制建设，加大对上市公司信息披露的监管，合理引导国际游资成为稳定我国股市的重要一环。
3.3 夯实经济基础
股票市场的发展成熟要依托雄厚的经济实力，任何片面强调壮大股票市场而把实体经济束之高阁的论调都是舍本取末，此次美国的金融危机已给世人忽视实业，只顾金融创新的教训。我国股票市场的发展要循序渐进，与经济的发展速度相匹配。唯有如此，股市才能走得稳、走得远。
3.4 发展具有中国特色的资本市场
中国资本市场应当具有的特色是具有投资价值，保值增值价值，增加普通居民财产性收入。我国股民都抱有投机心理的一个重要原因就是怀疑股票的投资价值，因此不愿长期持有，易手频率高。另外，上市公司很少分红，促使赚取买卖差价成为获取资本受益的唯一途径。因此，要根除投机心理就要让股票具有长期持有的价值，强制上市公司分红，遏制企业随意增发股票圈钱。一个健康的资本市场应该增进整个社会的福利，增加居民的财产性收入，而不是以牺牲中小股民利益为代价换来一时的繁荣。
参考文献
［1］张玖丽.中国股票市场投机行为研究［D］.长春：吉林大学硕士学位论文，2010.
［2］郭冬，段居正.基于投资情绪的中国股市暴涨暴跌现象研究［J］.经济研究导刊，2010(18).
［3］陈永昌.剖析中国股市的体制性缺陷——关于我国发展虚拟经济的思考与探索［J］.北方经贸，2010(12).
一、引言
高速公路运输行业属于基础设施类行业，具有一定的自然垄断特性和稳定增长的业务基础。研究高速公路运输类上市公司的融资决策对中国高速公路运输行业的发展具有一定的指导意义。公路运输类企业的公路建设工作对现金的需求量巨大，且持续性和回收期都比较长。在此情况下，企业投资需求与融资决策选择之间的矛盾显得尤为突出。由于现金的需求量巨大，单一的融资渠道和有限的资金数量就可能限制此类高速公路运输类公司的投资与发展，使其在同业竞争中处于劣势。与此相比，沪宁高速、福建发展等中国公路运输类公司则在充盈的资本市场资金的支持下，逐渐占据了主动地位。因而通过对高速公路公司的融资选择分析，可以从中发现企业的融资行为、融资约束及融资结构变化的基本规律，这对中国高速公路行业未来持续发展具有的现实意义。
二、福建发展案例分析
（一）计算参数的确定
按照2007年（一期）国债的票面利率，确定无风险收益率Rf为3.96%；市场平均收益率Rs为8.6%， 风险系数β为1.14。将参数数据代入式（3），可计算出增发股票资本成本率为Ks =9.24%。另外， 根据2007年宏观经济与银行贷款利率的变化趋势， 将初步长期借款利率iL假定为7%，公司所得税税率T为25% ，借款筹资费率忽略不计， 于是将参数代入公式（2）得到KL =5.25%。此外， 鉴于2007年6月20个交易日中的福建发展股票收盘的均价为9.42元， 假设以收盘均价的90%（8.48）作为发行价格p。
（二）融资方案的列举
方案一：增发普通股2亿股，余额银行贷款。以8.48元/股的价格，增发普通股2亿股，得到出售股票的价款16.96亿元，剩余36.88亿元以银行存款的方式支付。
方案二：增发普通股2.5亿股，余额银行贷款。以8.48元/股的价格，增发普通股2.5亿股，得到出售股票的价款21.20亿元，剩余32.64亿元以银行存款的方式支付。
方案三：增发普通股3亿股，余额银行贷款。以8.48元/股的价格，增发普通股3亿股，得到出售股票的价款25.44亿元，剩余28.40亿元以银行存款的方式支付。
（三）融资方案的比较与选择
根据福建发展投资后的发展趋势以及在2008年至2012年间的经济效益预测结果，三个方案的所得税、净利润、每股收益情况如下表：
从表中可以看出，从每股收益看来，三种方案基本持平，只有在方案三中2012的每股收益略有摊薄。且三种方案均没有低于发行前的每股收益，说明方案是可行的。且方案一的综合资本成本是最低的。福建发展公司应选择资本成本最低，且每股收益最大的融资方案。对比以上两个表格，方案一是最佳方案。方案一既没有摊薄融资后的每股收益，也保证了较低的综合资本成本，因此为最佳选择方案。
三、结论
由于行业的特殊性，福建发展在巨额融资的过程中所面对的问题具有一定的代表性。在面临良好的投资机会时，因为所需融资金额一般较高，无法通过自有资本或单一的融资方式解决，因此，在考虑了每股收益提高性原则、每股收益提高性原则、来源合理原则、成本最小原则、风险可控性原则等原则的前提下，通过对宏观经济、证券市场和公司未来发展趋势的分析确定相关的参数，对福建发展的最佳融资方案进行了选择，使福建发展的公司价值有更好的成长空间。这对交通运输类的企业产生了一定的参考价值。
目前证券市场在机构投资者扩容速度加快、人民币升值预期增强、股指期货等金融创新工具即将推出之时，再加上未来的两税合一、混业经营等制度性变革，使得投资者热情迅速高涨，市场资金过剩。在这种情况下，几乎所有具有价值潜力的股票都得到了充分的挖掘，股价很快达到理性估值上限。比如新近上市的中国人寿、工商银行和煤炭、铁路等热门股票，在很短的时间内价格迅速到位，留给投资者的操作空间非常有限。
对于追求市场热点的短期投资者，在这种背景下操作难度加大。由于不得不快速转换战场，所以投资者需要付出的精力相当大，获得超额收益的可能性也逐步降低。比如市场对银行股价的发掘几乎是一周到位，而其他各类板块的上涨也非常迅速。由于机构投资者信息较为对称，所以对于机构投资者钟爱的大盘股票市场，逐步表现为区域性半强有效市场，对于普通投资者的操作难度加大，很难在此类板块中获得超额收益。
市场估值分歧加大，股市震荡剧烈
由于股价目前已经达到理性估值上限，中国股市相对周边市场已经没有任何估值优势，所以市场的主要上涨动力是投资者预期和市场资金供应。根据相关实证研究，证券市场的表现状况和企业盈利状况的相关程度只有60％左右，而另外40％与投资者预期和市场资金供应呈正相关。在估算06年上市公司业绩上涨20％，07年业绩上涨25％的情况下，投资者预期分外乐观，导致股价连续走高。
然而股市的走高也加大了投资机构的估值分歧，特别是针对新会计准则下的企业估值问题，涉及到以下方面：对于金融业上市公司，对记提贷款损失准备金发生较大差异，业绩波动不可测；而房地产利用公估价值计算可以让利润有较大提升，但相应税务也要提前支付，资产收益率也难以提升，所以此类公司采用何种会计制度比较难以揣测，另市场对股票价值的估值分歧加剧，很容易产生突发性震荡。投资者应该随时调整自己的投资组合，以回避市场风险。
“QFII选择有投资价值的股票，”高盛（亚洲）资产管理部粟耀莹博士说，“象华能国际、青岛啤酒这样的绩优股，A股与H股的价格相差3倍，许多公司的A股价格是H股价格的10倍左右，毫无疑问A股市场的泡沫太多了，投资A股成本太高了。”
据笔者初步统计，同时于A股市场和香港主板上市的27只国企股中，H股价格相对于A股价格折让最小幅度约47%，最大幅度达89%，折让超过80%的有16家，折让超过60%的达25家，绝大部分折让超过6成，只有素质特别优秀的华能国际和青岛啤酒折让相对较小。
香港主板上市的国企股中，股价低于每股资产净值的有40家，大约占总体比例的80%，其中股价低于每股资产净值一半的有17家，占35%。折价最大的前10名国企股中，有5名上年度不派息，由此可见香港市场对于国企股投资价值的判断在很大程度上取决于公司的派息能力，上年度派息最高的山东国电、派息较高的北京大唐发电则是溢价。
H股遵循香港市场的价值标准和定价模式，而非内地B股或A股市场的定价模型。国泰君安研究所提供给笔者的一份报告显示，通过对在香港上市的360只股票样本进行分析， 360只股票样本中有262只股票的价格低于净资产，其比例高达73%。这和内地的A、B股市场中的定价行为完全不同。目前，国内的A、B股中没有一只股票低于净资产，甚至许多帐面已经破产的上市公司的股票价格都不低于5元。这说明，港股定价模型更多地考虑了净资产的影响。
此外在港股市场的各个行业或板块中，都存在“领头羊”的现象，这类股票的表现要远远好于同类中的其他股票，其价格远高于净资产，市盈率也相对于同类中其他股票的市盈率异常高。这说明海外投资者热衷于投资热门股。这些股票，通常也是基金投资和投资顾问推荐的热门股票，其中大多数是指数成分股。
该报告称，港股的市盈率算术平均为1.67，其中电子、通信和银行等行业的市盈率较高，分别为12、5.02和4.09。酒店、商业和化工的市盈率较低，分别为0.33，0.39和0.55。可以看出港股的市盈率水平远低于内地A、B股的市盈率，同时两市场的行业市盈率的分布也大不相同。
成熟市场的投资理念决定了国外大型机构投资者在选择股票上注重大市值、更好的流动性、较大的账面/市场价值比例等所谓的“蓝筹股”，不是以“坐庄”的方式获得盈利，而是主要通过分享所投资公司的成长，从而在股价上升和股本扩张以及分红等方面获得收益，因此国内股票市场不会得到他们的认同。“在国有股、法人股与A股同股同权但价格却有天壤之别的情况下，外资怎么会舍弃国有股和法人股，买A股呢？即使购买流通股，上市公司发行的B股、H股也比A股有投资价值。”粟耀莹博士说。
谁向谁靠拢
QFII唱空有H股的A股，对于该类上市公司产生了市场压力，日前中兴通讯公告将要增发H股，立即遭到几乎所有国内基金的减持，华安基金公司一位不愿具名的基金经理说：“增发H股还不同于普通的增发A股，增发H股除了可能导致业绩稀释之外，由于H股的市盈率比A股市场低很多，增发H股必然会导致A股股东向H股股东输送利益，A股自然会遭遇抛压。”A股与H股的矛盾焦点集中在市盈率上，H股几乎成了A股的累赘，当下市道增发A股难，增发H股更难。
A股高企的市盈率在很长时期内颇具号召力，业内传闻在前年B股对内开放之前，有一部分先知先觉者曲线进入B股市场提前拿到筹码获利甚丰，于是在B股出现短暂火爆行情后，有热钱通过种种变通方式想进入H股市场，迫使管理层不得不发出“严禁非法从事港股和交易业务”的紧急通知。一家投资公司的总经理在去年曾经对记者表示“投资法人股是中国股市的最后一次暴利机会”，为此该公司当时还在积极募集资金，暴利源自何处？自然是源自法人股与A股的巨大价格落差。
当市场正在热炒QFII、QDII之时，QFII捷足先登，QDII姗姗来迟，对外开放早于对内开放，管理层希望提振A股行情的用意很明显，然而A股的高市盈率由摇钱树转变为一道可怕的鸿沟，A股原本是提升B股、H股和法人股的利多力量，现如今H股成了打压A股的利空因素，一切都取决于游戏规则的改变，新加入游戏的QFII们戴的有色眼镜与我们的颜色不一样。
股灾真的来了？
股灾是指股市内在矛盾积累到一定程度时，由于受某个偶然因素影响，突然爆发的股价暴跌，表现为股票市值剧减，使注入股市的很大一部分资金化为乌有；从而引起社会经济巨大动荡，并造成巨大损失的异常现象。
股灾不同于一般的股市波动，也有别于一般的股市风险。它毁灭的不是一家证券公司和一家银行，而是影响一个国家乃至世界的经济；股灾导致股市投资机会减少，促使资金外流，引发货币贬值，从多方面导致金融市场动荡，引发或加剧金融危机，加重经济衰退，工商企业倒闭破产，也间接波及银行。
一次股灾给人类造成的经济损失，不亚于一次世界大战的经济损失；从1720年世界第一次股灾发生算起，200多年来，几乎每一个拥有股市的国家和地区都发生过股灾，有的还不止一次。
法国密西西比股灾
1720年法国密西西比股灾和英国南海股灾，是自世界股市建立以来发生的最早股灾。
这次股灾的直接原因是由市场过度投机暴炒密西西比公司股票并最终导致股票暴跌引起的。
1710年，法国财政赤字接近1亿锂，国债已近30亿锂。而当年财政收入只有6900万锂，开支14700万锂，财政入不敷出，法国政府和各部门几乎陷入瘫痪之中。
为了摆脱国家财政危机，法国政府授权约翰・劳创办一家资本约600万锂的私人银行。1717年，法国政府准许以约翰・劳的私人银行发行的纸币纳税；次年，法国政府将约翰・劳的私人银行改为国家银行并授予它发行钞票的权力，且特许约翰・劳建立密西西比公司和包税总所。这样，法国的独家纸币发行权、北美贸易垄断权和间接税权以及与此相配合的三家垄断机构――国家银行、密西西比公司和包税所都控制在约翰・劳的手中。
1718年，密西西比公司以开发路易斯安那金矿为由，计划发行1亿锂共20万股股票，每股发行价为500锂。约翰・劳采取各种促销方法营造社会购买的热烈气氛，并允许持有政府债券的人用债券购买股票。由于债券在市场上的价格还不及面值的一半，绝大多数债券持有人都迫切想用手中的债券去换购股票，于是出现了抢购风潮。
市场投机愈演愈烈，整个欧洲的资金都像潮水般地涌入，1719年7月，密西西比公司股票每股达到5000锂，8月份上升到10000锂，10月份升至21000锂，最高涨至31000锂，涨幅为发行价的62倍，创造了世界股市当时及以后相当长一段时间内暴涨的最高纪录。
1720年7月，投机狂潮终于接近尾声。许多股民开始为过高的股价担忧，赚了钱的人都想把股票换成纸币，市场上开始出现大量抛售密西西比公司股票的现象，股价迅速下跌。
为了支撑股价，约翰・劳不惜通过大批量发行纸币来吸收投资者卖出的股票，结果适得其反，密西西比公司股价一泻千里，创造了至今仍保持的跌幅一次达99%的世界股市最高纪录。抛售股票的狂潮迅速演变为挤兑狂潮，导致了法国银行的倒闭，无数纸币顷刻变成废纸，法国经济随之陷入长期大萧条。
英国南海股灾
英国南海股灾，是继1720年法国密西西比股灾后世界股市史上爆发的重大股灾，其影响比法国密西西比股灾更为深远。
1711年，英国南海公司成立，公司为了显示其雄厚的经济实力，不惜以巨资认购了政府1000万英镑的债券，从而获得了政府和社会公众的信用。作为回报，英国政府保证对已转换债券支付6%的利息并免征间接税。此外，南海公司还获得了英国与美洲大陆东海岸之间的贸易特权和英国与美洲大陆西海岸的所有贸易权。
然而，南海公司毫无商品贸易和经营管理方面的经验，经营利润极微。为了改变这种状况，南海公司大量向政府官员行贿以加速官商化进程，英国公众和投机商也希望南海公司成为阻止大批资金流入法国密西西比公司并与之抗衡，二者一拍即合。
1720年，南海公司决定采取对高达3100万英镑的全部国债提供资金的方式以提高其声誉，此举不仅深受英国政府欢迎，也迎合了众多投机者。1720年1月1日，南海股票指数大幅上涨。南海公司采取欺诈的手段制造公司的虚假繁荣，每股从130英镑上涨到300英镑。4月12日，南海公司以每股300英镑的价格发行新股；5月，南海公司又发行了每股400英镑的新股；6月15日，南海公司更是以现付10%的方式再次发行新股，此时，南海公司股价已升至800英镑。
1720年7月1日，南海股票指数升至950点，并摸高1050点，较首次发行价130英镑上涨了7.08倍。南海公司股票暴涨产生了巨大的示范效应。一些企业的发起人也开始创办公司并向股市投放大量新股，于是，大量新公司像“吹气泡”一样迅速出现。
1720年7月，英国政府为了保护南海公司的利益，维护其垄断地位，颁布了“禁止气泡公司法案”，中止了一些“气泡公司”股票上市并解散了一部分公司。1720年8月，南海公司一些董事和高级职员认识到南海公司股价暴涨和公司毫无起色的经营业绩完全脱钩，于是便大量抛售持有的股票。投资者识破南海公司真相后，更疯狂地抛出所持股票，南海公司股票一路狂泻，跌幅达78.04%。
受其牵连，英格兰银行股票从9月1日的227点跌至10月14日的135点，整个英国股市完全崩溃，为数众多的银行倒闭，公司破产，在以后长达一个多世纪的时间里，英国市场上的股票几乎销声匿迹。
1929年和1987年的世界性股灾
1929年世界性股灾起源于美国。
1920～1921年，美国发生了经济危机。之后，美国经济走出谷底，开始回升。1923年，美国股市开始启动，稳步攀升到1928年。美国股票市值从270亿美元增至480亿美元，共增长78%，年均增长13%。这一期间，美国股市基本上处于慢牛走势之中，股市和美国经济持续增长大致吻合。
受股市繁荣的刺激，1929年，美国著名经济学家欧文・费雪提出了一个著名的观点：“股市已经达到像永久性高原那样的平稳时期。”美国到处都充满着欢乐祥和的情绪，这极大地激发了华尔街投机商的野心，他们将原先繁荣的股票交易演变成一种疯狂的投机活动。众多投资者纷纷进入股市，美国出现了空前的全民股票热。
在此情况下，美国股市扶摇直上，道・琼斯指数在1929年9月初摸高452点，比年初暴涨了1倍多，比1921年最低时上涨了5.95倍，股价远远超过了其实际价值，股市风险增大到一触即发的地步。
在美国股市暴涨的同时，持续增长7年的美国经济在1929年的下半年开始显露疲态，工业产量出现萎缩。1929年9月5日，美国金融家罗杰・巴布森预言“一场市场崩溃迟早要来临”，当他的话在道・琼斯金融消息自动记录器上被引用的时候，市场真的发生了突然变化，昔日股票指数狂涨已被大幅下挫所代替。
1929年10月21日，黑色星期一，美国股市一开盘就像决堤的洪流急剧奔泻，纽约证券交易所当天共有1600万张以上的股票易手，是该所有史以来最大成交额。24日，尽管美国总统了“经济形势平稳”的新闻讲话，但纽约股市仍被1300万股抛单压得直线下泄；28日，面临崩溃的纽约股市来不及喘息，再次以空前的幅度狂跌，当天跌幅高达12.82%，股票持有者急于抛股已到了不计价格高低的地步。
到1932年7月，道・琼斯指数已跌至58点，较1929年9月最高点452点已下跌89%，市值损失了82.3%，著名的美国通用电气公司股票价格从396美元跌到最低只剩下8美元，美国股市步入长达5年的漫长熊市，不仅美国经济陷入瘫痪，而且引发了长达4年的世界性经济危机。直到1954年，在事过25年后，道・琼期指数才重返1929年的峰位452点。
1987年世界性股灾也起源于美国。
1980年，罗纳德・里根当选美国总统。1982年美国经济出现复苏，通货膨胀率下降，美国以至整个西方经济进入了一个持续的增长期。
在美国提高利率和美国经济持续增长的双重引导下，国际游资大量流入美国，促使股价大幅上升，道・琼斯指数从1982年的776.92点上升到1986年的1955.57点，1987年8月25日更是升至2722.40点，较1982年最低点上涨了2.5倍，整个西方国家的股市进入了前所未有的全面牛市之中。
美国经济虽然持续增长，但也存在不少隐患。1986年，美国财政赤字高达2210亿美元，外贸赤字高达1562亿美元，外债达2636亿美元，美国已沦为世界最大债务国。为了吸引外来资金，以弥补国内资金的不足，美国保持着较高的利率水平。
1987年10月19日，股灾突发，这一天，道・琼斯指数暴跌508.32点，跌幅达22.62%，市值在一天之中就损失了5000亿美元，超过了触发经济危机的1929年10月28日暴跌12.82%的记录。
美国股市暴跌触发了世界性股灾。10月19日，伦敦《金融时报》指数下跌183.70点，日本日经指数10月19日跌620点，香港恒生指数10月19日跌420点，均创当时世界股市历史上日最高跌幅纪录。
整个西方股市陷入恐慌的暴跌之中。整个10月，股灾造成世界重要股市市值损失了17920亿美元，相当于第一次世界大战中直接和间接经济损失3380亿美元的5.30倍。
区域性股灾
1997年发生在东南亚的金融危机和股灾，是世界区域性股灾的典型例子。
1997年前，东南亚国家和地区是20年来世界经济增长最快的地区之一，这些国家和地区在经济快速增长的同时或之后，也出现了银行放贷过于松动，不良资产日益膨胀、外债加重、金融过分自由化等问题，这都为东南亚金融危机和股灾埋下了祸根。
1997年2月，由于泰国房地产市场呆滞以及泰国金融机构出现了严重的现金周转问题，泰铢汇率发生波动；5月，泰国投资者纷纷抛售泰铢买进美元，泰国央行为了稳定汇率，抛出40亿美元买进泰铢，但无济于事。7月2日，泰国政府被迫宣布泰铢与美元脱钩，实行浮动汇率制度，东南亚金融危机由此爆发，当天泰铢汇率下跌20%。
受此牵连，菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等本国币也迅速贬值。除港元外，其它几乎所有的金融市场开放的国家和地区的货币都有不同程度的贬值。印尼盾贬值70%以上，泰铢贬值50%以上，韩元、马来西亚林吉特、菲律宾比索贬值30%～40%，日元较1997年初贬值17%。这些东南亚国家和地区股市下跌的程度也不亚于货币贬值的幅度。到1997年12月31日止，几乎所有的东南亚国家和地区的股市都遭受了这次金融危机的重创，跌幅都在20%～60%左右。
东南亚金融危机的进一步扩散，引起包括美国股市在内的全球其他股市大幅下挫。11月，日本先后有三洋证券公司、北海道拓殖银行、山一证券公司等破产或倒闭。
1998年1月12日，在印度尼西亚从事巨额投资业务的香港百富勤投资公司宣告清盘；同日，香港恒生指数暴跌773.58点，新加坡指数跌102.88点，台湾加权指数跌362点，日经指数跌330.66点。直到1月底，东南亚金融危机和股灾恶化的势头才得以初步止住。
从1997年7月到1998年1月，东南亚金融危机和股灾经历了8个多月。货币贬值引起的金融动荡是这次东南亚股灾爆发的直接导火线，股灾又加剧了货币进一步贬值，从而把东南亚金融危机推向深渊。
日本股灾
日本是世界上股灾发生次数最多、最频繁的国家之一。从二战后到1997年，在近50年时间里，日本先后发生了7次股灾，其中20世纪80年代以来就发生了3次股灾，最严重的要算1991～1992年的泡沫经济型股灾。
日本人把1986年12月开始的不同寻常的经济繁荣称为“平成景气”，经过这次繁荣，日本当时的人均GNP超过了美国、德国、法国和英国，日本的GNP占世界的比例也由1970年的6.4%上升到1990年的13.7%，对外纯资产额在1991年达到3830亿美元，居世界首位。
在“经济繁荣”的支持下，1986～1987年，日本股市几乎呈单边上扬，日经指数从1985年12月的13113点上升到1987年9月的26000点，上涨了近1倍。1987年10月爆发世界性股灾，日本不仅未能从美国股市崩溃中吸取教训，反而立即恢复元气。1988年年底日经指数突破30000点，1989年12月19日日本日经指数再创新高，达到38915点，较1985年最低点上涨了3倍多，日本股票市值高达630兆日元，为当年GNP的1.6倍。
面对日本经济繁荣和股市狂涨，日本国民纷纷投身股市。
然而，日本的经济繁荣却隐含着巨大的泡沫经济成分。
20世纪80年代初日本推行金融自由化政策并实施宽松的超低利率政策。在经济景气、收入增加的情况下，日本较多人将银行存款转投股市和房地产，并毫不犹豫地向银行借贷进行投机。银行为了扩大业务份额和市场占有率，积极推动人们进行土地、房产和股票投机，从而使土地、房产和股票价格大幅上扬到惊人的高度。
但是，泡沫经济是不可能持久的。1989年，日本政府先后5次提高官方利率，日本股市开始出现高位大幅波动。1990年，海湾战争爆发，完全依赖石油进口的日本陷入极度恐慌之中，股价大幅下挫。海湾战争结束后日本股市虽有反弹，但无法改变从此一路狂泻的趋势，跌至1992年8月18日的14304点（2003年4月最低跌至7607点），累计跌幅高达63.24%，从此，日本经济陷入深度的经济危机之中，10多年后仍无法复苏。
台湾股灾
台湾股市运作始于1962年。1985年，台湾经济开始起飞，巨额游资在市场开放的前提下涌入台湾股市，台湾股价指数开始不断上升。随着股价的成倍上涨，台湾股票市盈率也不断上升，从1986年的15.3倍升至1989年的92倍。然而，脱离内在价值的高昂股价是没有根基的。1990年2月后，随着资金外流、外贸萎缩和政治斗争不断，台湾股市开始狂泻，仅仅8个月，台湾加权股价指数就从1990年2月份的12000多点跌至10月初的2485点，跌幅高达81.41%，居20世纪90年代以来世界股市跌幅之首。
香港股灾
香港股票交易始于1866年。20世纪50年代末以来，香港以劳动密集型的成衣业和纺织业为主导，开始了工业化进程，取得了很大成就，对外贸易和海外运输也有了长足的发展，由此带动了海外投资的涌入和金融业的发展。
随着香港经济的迅速发展，香港股市发展也极为迅速。但是，香港股市自20世纪60年代以来发展并非一帆风顺，而是在大起大落中表现出整体向上的趋势。迄今为止，香港股市先后发生了三次严重的股灾。
浮躁的股市充斥着自欺欺人的炒家和滥竽充数的南郭先生，嘈杂的噪音蒙蔽了股票投资的本质，扭曲着投资者的心智。有些人迷信专业机构，像无头苍蝇一样探消息、跟庄家。有些人则把炒股当作，猜大市、炒垃圾股。老股民一边痛骂股票难以琢磨，一边在股市中流连忘返，屡战屡败，屡败屡战。成也股票，败也股票，股市令人又爱又恨。
以笔者十几年的经验与教训来看，心态、策略、方法是股票投资的几道关。
投资心理：避免陷入误区
心态决定策略，策略决定方法，方法决定成败。心态是股票投资最根本的、决定性的因素。
以股东的眼光看股票
有一句笑话“炒股变成股东”，言下之意股票就是用来炒的，这就是很多人的看法。其实，股票的本质本来是给公众一个投资好企业的机会。
股票给人的印象是高风险，交易所也提示“股市有风险”，这很误导。实际上，上市公司的风险比未上市企业低得多。企业的平均生命期只有几年（中国能坚持5年以上的公司不超过5%），而上市公司规模较大，经营较成熟，抗风险能力更强。而且，在严格监管下，上市公司的治理结构更规范，对小股东利益的保护更多。
再加上公开市场有很好的流动性，工薪阶层通过购买股票分享企业的经营成果，是一条便捷的致富之路。
避免心理错觉
行为金融学的指导作用胜于很多经典理论，但直到2002年心理学家卡尼曼（Kahneman）被授予诺贝尔奖，这一学科才引起学界的重视。对投资而言，心理和行为的研究极其重要，因为心理效应极大地影响着投资者的策略和方法，并最终决定投资成败。
前人总结了很多心理效应，因为这些心理效应让人迷失，采取错误的行动。我更喜欢将其称为“心理错觉”。
参考点效应（Reference Point Effect）：卡尼曼和特沃斯基（Tversky）提出的前景理论中一个重要的心理效应，是指人在做决策时往往依据相对值而非绝对值。例如，给受访者两个选择：A.其他同事年薪6万元而你为7万元；B.其他同事年薪9万元而你为8万元，大多数人会选择前者。很多人会不断地对比买入价或者对比他人的收益，决定自己的行动。
易财效应（House Money Effect）：指不是通过本职工作和辛苦劳动获得的收益，例如中奖或赢钱，这种“白赚的”钱花起来更大手大脚。有的人对股票的态度与此类似，赚钱后往往将本金收回，拿“赚的钱”继续投资，即便全亏也无所谓，但本钱不能亏。
蛇咬效应（Snake Bite Effect）：通俗地说就是一朝被蛇咬，十年怕井绳，用金融术语来说这是风险厌恶型的投资者，一旦亏损后会对投资产生恐惧，更趋谨慎。
赌徒效应（Try to Breakeven Effect）：这类投资者是风险偏好型的，喜欢冒险。他们一旦亏损，往往会加大投入，期望能侥幸翻本。
禀赋效应（Endowment Effect）：著名行为经济学家理查德·泰勒（Richard Thaler）指出，当拥有某样东西后，有些人会赋予该物更高的估价。例如买了一只股票后会更觉得这只股票好，“孩子是自己的好”。也有人恰好相反，买什么都觉得买错了，决策之后就立即后悔，在他们看来“老婆是别人的好”。
马太效应（Mathew Effect）：源自《圣经》“马太福音”里的话“凡有的，还要加给他叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来”，好的愈好、坏的愈坏、多的愈多、少的愈少。股市里的典型表现是追涨杀跌。
利用市场的心理
我们用心理效应结合简单的经济学原理，解释如何利用人们的心理效应获利（图1）。
假设原来的供给曲线和需求曲线分别为S0和D0，市场均衡点E0对应的股价为P0。当市场出现利空时，供求曲线会分别向右下方和左下方移动。在理性预期下，新的供求曲线将是S和D，新的均衡点和股价应为E和P。但由于羊群效应会导致市场惯性和过度反应，形成超卖，供求曲线分别达到S1和D1，市场均衡点E1，股价跌至P1。这种矫枉过正的状态并非买家和卖家的真正预期，是不稳定的，恐慌之后市场会进行修正，供求曲线逐渐回退至应有的位置，即S和D所决定的市场均衡点E和股价P。
市场动荡的第一阶段往往很快，股价迅速从P0跌至P1，在P1附近容易捕捉买入时机，反弹后P与P1的差值就是超额获利。如果利空消息是交易性的，那么市场均衡点应高于E甚至回复到E0，超额获利将更多，等于P0与P1的差值。
不做圣贤就做傻子
炒股看起来容易，不需要高深的数学，操作成本很低，是下岗大妈都可以干的营生。但看似容易，却并不简单。股票市场是一个均衡市场，有明显的博弈性，需要耐心、淡定、决断，决策不能受情绪的影响。总之，需要做一个圣人。
如果做不到圣贤，那么宁可做一个迟钝的傻子。不看行情，不听谣言，忘记自己的盈亏，内心安宁，反而对自己的投资多有益处。
投资策略：有所为有所不为
有了健康的心态，就能够制定合理有效的投资策略。那什么是“合理有效”呢？
长期持有，不预测大市
中国的投资者喜欢猜测股市涨跌，尤其是短期涨跌。“大市你怎么看”是很多人的口头禅，短期走势也是很多人决策的依据。基金公司每季度都会预测下一季度的市场走势，并通过时机选择制定季度投资策略。
事实证明，在股市预测上只有事后诸葛亮，没有先知。没人能持续地预测正确，就像经济学家对宏观经济的预测一样。二者的相似之处在于，短期涨跌的机理过于复杂，影响因素极多，任何一个突发事件都可能导致趋势变化，投资者不可能把握所有的短期因素。我们的实证研究发现，机构公开预测的准确率不超过50%。
随着时间的拉长，短期因素的影响会消散，而决定性的长期因素数量少，更容易把握，这就是长期投资更容易把握的道理（“长期”并非是指时间的长短，而是指能把握长期性因素）。股市应是一个正和博弈，存在长期上涨的趋势。
迟钝投资，不做短线与波段
有些人急切地寻找暴涨的股票，对长期持有、年均30%的收益率不屑一顾。其实，股市是增长性市场，长期投资可获得良好的回报；做短线和与波段很难且交易成本高；当我们认为一家公司的股价被严重低估，并预计股价将会翻番、翻番甚至再翻番时，我们才会买入，然后等待市场的价值重估，这往往需要一定的时间。这些都足以成为投资人长期持有的理由。
统计显示，在长达几十年的时间跨度里，全球主要股市指数增速一般都能超越经济增长速度（表1）。
而且，几乎没人能够持续做好短线。
如果有人能够持续地准确判断股指或股价的短期走势，他的收益将会非常惊人。在1901年1月买入道琼斯工业指数，每月做一次决策（预测上涨就全部买入，预测下跌就全部卖出），到2012年4月，如果每次判断都正确，那么累积收益率将高达17454亿倍。投入1万美元将变成1.7亿亿美元，足以买下整个地球。毫无疑问，这没人做得到。
再拿中国市场做一个更宽松的假设。从1990年底至2012年4月17日，上证综合指数从100点升至2335点，累积上涨约22倍。我们粗略将市场划分为12个大的周期（24个大的涨跌波段），每个周期历时约21个月。如果能把握住这些大的波段，在每个低点买入，高点卖出，那么累积收益率将超过4.3万倍，年均复合收益率高达66%。恐怕没人有如此骄人的业绩。
选择好股票，持有不炒作
曾问过很多老股民和基金经理，中国历史上哪些股票涨得最快？人们给出的答案多是被人炒作的题材股，如上世纪90年代的10大牛股，东方电子、综艺股份、中科创业、亿安科技等。
垃圾股涨得快跌得也凶。那些先包装，再化妆，实在不行就伪装的企业，经不起时间的检验，吹起的肥皂泡终究要破灭，股价定会被打回原形。
相反，很多并不热门的“白马”绩优股，却有着良好的长期收益（表2）。有趣的是，每当提起这些股票年均20%以上的增速，很多人却觉得“涨得太慢了”，他们不喜欢平稳的股价，喜欢波动，喜欢当暴发户。做过企业的人都知道，小企业连续快速发展都非常困难，大公司连年暴涨怎么可能？
事实上，诚信的管理团队、合理的业务模式、渐进的变革、年度业绩以20%的速度稳定增长、没有特别的炒作题材，这样的股票才最有可能给投资人带来巨大回报。业绩增长终将反映在股价中。以业绩增长支撑的股价上涨也是最可靠的。投资者应该投资于那些持续盈利、不断为股东创造新财富的企业。而这样的股票，能让所有投资者都赚钱，是正和博弈（图2）。
大手笔买卖，不拘蝇头小利
“当前股价10元；目标价位11元；预期收益10%；评级：买入”，这是从国外舶来的“商业惯例”，经常印在券商的投资建议报告上。
貌似精确，但通过模糊推断得到的精确数字并没有意义。股票定价是模糊推断，没有人能精确计算出股票的合理价位。我们无法给企业一个准确的定价，哪怕是自己最了解的企业，最多只能给出大致的价格范围。如果我们想买一只股票，一定是因为市价远远低于目标价格区间，譬如估价区间是30-50元，而当下股价只有10元。而买入后的理就应该是股价上升至少2倍才会卖出。
独立判断，不从众
不要相信那些屁股决定嘴巴的专业机构的预测，它们的准确率绝不比猴子更高。
2004年5月，以亚洲最佳研究著称的里昂证券公司了策略报告《Entering A shares–The time is now》（快来买A股吧，时机到了），可是市场并不给力，上证指数从1783点一路跌破1000点。2007年3月17日，人民银行上调金融机构存贷款基准利率，高盛公司和瑞银集团迅即发表唱空报告，不过事与愿违，市场从2930点飙升至4335点。这类大机构自掴耳光的事件不胜枚举。
追涨杀跌不会有好结果，投资需要独立判断，需要先行一步，需要逆市而为。“众人贪婪时我恐惧，众人恐惧时我贪婪”道出了投资的真谛。我们发现，投资于那些被主流基金经理遗弃的绩优股往往会有很好的回报。
投资方法：恪尽职守，水到渠成
很多人喜欢盯住股票行情，每天花几个小时，事实证明往往是浪费时间。行情只反映过去的信息，并不反映未来的信息，因而对预测根本没有帮助。
在有效的投资策略下，我们的工作应集中在筛选股票。成功的筛选来自三个层面：充足的信息、精准的分析判断和好运气。
搜集信息
首先要搜集到足够的信息。既可以正面展开，也可以侧面进行。
正面渠道是必要的。但实践表明，决定性的信息往往是侧面渠道获得的。通过尽职调查了解企业战略调整、管理层的能力；从产品、生产、技术、市场、财务和人事等方面全方位考察公司的运营；了解企业与上、下游和竞争对手的关系；咨询行业专家对公司的评价等。企业的中层人员、考核部门和银行信贷员对公司的了解可能超出我们想象，他们都是很好的调研对象。
很多证券公司分析师在调研时蜻蜓点水，到上市公司拜访证券事务代表后便很快写出文采斐然的报告，这种人云亦云的研究报告有何价值？2005年，为了调研通葡股份，笔者在通化住了一周，访谈了包括管理层、政府官员、竞争对手、经销商、供应商乃至下岗职工在内各色人物几十人。期间遇到两位基金经理，他们各自赶到公司与高管面谈一个小时后告辞。这样的“调研”能了解什么？从上海到通化需要辗转两天路程，他们到底是节约时间还是浪费时间？
投资分析
投资分析有不同的思路，通常被归纳为由宏观到具体（Top-down）和由具体到宏观（Bottom-up）。
一个很有效的方法是把各种信息有机地组织起来，获得一个完整、准确的判断。这个判断如同把破碎的彩片拼成完整的图画，因此被称为马赛克理论（Mosaic Theory）。
投资分析最后归结到企业估值。欧美市场喜欢用理论上最理想的现金流折现模型（DCF）和红利折现模型（DDM），但这些方法在中国不大适用。也可以采用倍数法（或可比公司法），市盈率法（P/E）简单易懂，但市净率（P/B）、市销率（P/S）、市盈率增长率（P/E/G）的灵活掌握很重要。
企业估值需要判断企业运营和预测财务数据，在实际工作中一般要编制运营假设和财务报表，再将财务预测导入估值模型计算出最终价值。再次强调，我们不要期望给出一个准确的定价，我们需要的只是一个大致的价格区间。
投资决策
投资决策就是要选择性价比高的股票，可以分为成长型（相对质量高）和价值型（相对价格低），当然也有一些兼具两种特点的价值成长型企业。
那些具有长期增长潜力、因外界环境变化或内部变革盈利提升、处于行业周期底部、负面事件导致市场过度悲观和超卖的股票是关注的重点。与此相反，对于核心竞争力丧失、存在严重治理问题、处于行业周期底部、市场过于乐观导致股价高估以及人为操纵的股票则要小心。
很多投资者觉得很难选择买卖时点，特别是卖出。最简单的解决办法是随时按市价买入，达到或者超出预期股价区间即可卖出，或者如有更好的买入目标，即可调整持股。
构建组合
