1.交易时间
香港股市每个交易日（周一至周五）的交易时间是早盘10:00―12:30，午盘14:30―16:00，其中9:30―10:00为集合竞价时间。这与A股市场的交易时间有明显的差异。A股市场每个交易日的9:15―9:30为集合竞价时段，早盘交易时间为9:30―11:00，午盘交易时间为13:00―15:00。由于习惯了A股的交易时段，投资者在投资港股时一定要注意交易时段的变化。应特别注意的是，如果投资者同时投资A股和港股市场，则需要从早上9:15一直到下午16:00来关注市场行情的变化，中午也只有一个小时的休息时间。另外，香港市场与A股市场的假期制度也不一样。除了星期六、日休市外，香港市场公众假期休市，比如在圣诞前夕、新年前夕或农历新年前夕，没有午市交易；而黄金周五一、十一A股休市期间，香港市场则正常交易。
2.T＋O制度
国内A股实行T+1交易制度，即投资者当天买入的股票当天不能够卖出，最快要到第二个交易日才可以卖出。这种制度设计主要是考虑到A股市场的不成熟，抑止市场的过度投机。而香港市场采取T+O的交易方式，也就是说股民当天买入的股份可以当天卖出，这种交易方式的好处在于提高市场的交易量，当投资者发现自己犯错误时，也可以马上止损。但对新入市的股民来说，往往喜欢利用这点来频繁买卖，做超短线的交易。因此，投资者在投资港股时要适应这种交易制度的变化，适时调整自己的投资策略。
但是港股的实际交收时间为交易日之后第2个工作日(T+2)；在T+2以前，客户不能提取现金、实物股票及进行买入股份的转托管，而A股的实际交收时间是交易日后第1个工作日（T+1）。这都是投资者必须要注意的，以免造成不必要的麻烦。
3.涨跌停板制度
目前，A股交易实行交易涨跌停板制度，为每只股票规定了每天的最大涨幅和跌幅，只有在该幅度内的报价才有效，超过该幅度的报价视为无效报价。涨跌停板制度一方面限定了股票每日的最大涨跌幅度，给市场一个缓冲时间，防止股价被过度炒作；另一方面，涨跌停板制度由于明确了每日股价的最大波动，某些信息当日不能完全反应在股价上，根据未来的股价趋势，产生了许多追涨杀跌交易，比如著名的涨停敢死队等，这无疑又在一定程度上助涨了市场的投机气氛。而香港股市没有涨跌停板制度，无论是新上市股份还是已上市股份，每天的涨跌幅都不受限制。一般情况下，H股及香港大蓝筹股每天的涨跌幅也不过3%左右，10%则是属于极端情况；而对于一些“仙股”（指股价在0.1港元以下的股票）而言每日涨跌幅度可能会很大，远远超过10%。因此，投资者在投资港股时要克服A股市场有最大涨跌幅度的思维模式，要更加注重股票投资价值的分析。
4. 卖空制度
所谓卖空机制就是在预测到市场风险或者是认为某只股票可能下跌时，即使手中并不持有该股票也可以在预定的价位先行抛出该股票，而后当该股票确实出现下跌后，则可以在相对较低的价位再买入等量的股票进行对冲，以获得中间的价差。卖空机制的存在票市场的使得市场的涨跌都存在盈利的机会，克服了单边市行情，降低了市场的系统性风险；同时，投资者可以运用卖空机制对资金进行套期保值，对冲投资风险，增强资金的安全性。
现在，A股市场没有卖空机制，投资者只有在股票上涨的时候才能够盈利，形成了单边市行情。而香港市场则存在卖空机制，这是与A股市场的一个很大不同之处。香港股市的卖空机制就是香港人所说的沽空，可以简单理解为，卖方在出售股票给买方时，卖方账户上并不持有或没有足够的股票，但是卖方应有确实的权利和能力在将来完成该交收。但是香港《证券条例》规定，禁止任何人出售本身并未持有的股份。除非卖方在进行交易时拥有或者是有充分理由相信自己拥有法律上的权利可将股份交予对方，否则卖方就有可能触犯《证券条例》，一经法院定罪，可被判最高罚款5万港元或一年监禁。
可见，卖空活动不能片面理解为：先卖出本身并不持有的股票，然后再买进股票完成交易。这样就是“非法沽空”了。按照有关交易规则，卖空方在沽空股票时必须具备一定的权利能够保证未来股票的交收才可以。另外，并不是所有的股票都是可以沽空的，香港交易所对于可以卖空的股票按一定的标准每季度作一次调整，投资者可以查阅香港交易所网站。
因此，投资者在香港市场投资时一定要注意卖空机制对于市场的影响。一方面，由于卖空机制的存在，市场不会像A股一样呈现单边市特点，涨跌投资者都有盈利的机会，相应的市场过度高估和低估的情况会比较少；另一方面，投资者若进行卖空交易的话，一定要严格遵守相关的卖空交易规则，否则极有可能触犯《证券条例》，带来法律风险。
5.买卖单位及最小价格变动单位
现在，A股市场的买卖单位以手来计，一手为100股股票，即投资者最少要买入100股，买卖数量为100股的整数倍。股票价格的最小变动单位则是0.01元。而港股的买卖单位和价格最小变动单位都进行了细分。
港股交易也是以手为基本单位的，但是对于不同股票一手的股票数量是不一样的，由发行股份的上市公司或发行商决定。比如，汇丰控股（0005）股份买卖一手为400股，恒生银行（0011）一手则为100股，长实（0001）每手则为1000股等。所以，投资者在买卖股票时必须清楚知道该股票的买卖单位，否则可能会出现所需投资金额与预期不符的情况。
至于股价最小变动单位也是，股价不同，股价最小变动单位也不同。由于不同股票之间的股价差异非常悬殊，为了便于报价与成交的高效率，港交所特地制定了分段“价位”表，要求对不同的股价区段采用不同的最小报价单位（即价位）。价位制定是可以调整的，一般根据市场牛熊状况及市场需要进行修订。
股价越低，最小变动单位越小；股价越高，最小变动单位越大。在0.01～0.25港元之间的证券，证券最小变动单位为0.001港元；在0.25～0.5港元之间的证券，证券最小变动单位为0.005港元；证券价格位于0.5～10港元之间，证券的最小变动单位为0.01港元；在10～20港元之间的证券，最小变动单位为0.02港元；在20～100港元之间的证券，证券最小变动单位为0.05港元；在100～200港元之间的证券，证券最小变动单位为0.1港元；在200～500港元之间的证券，证券最小变动单位为0.2港元；在500～1000港元之间的证券，证券最小变动单位为0.5港元。股票的买卖必须遵守交易所设定的股价最小变化单位，交易所列出了规定的最小价格变化单位，投资者可在其网站上查找。
另外，关于实时行情的获取及委托交易，香港市场与内地市场也不同。香港即时行情都是收费的，是不免费提供的。投资者要查询港股的实时行情需要向获得港交所授权的行情服务商购买相关服务，服务的形式有通过专业软件、按月收费，也有通过网页查询、按次计费的。香港本地有很多种专业软件但只提供港股行情分析且费用较高，而由于内地投资者一般要同时兼顾沪深市场的行情，所以无论从使用操作习惯还是信息完整性的角度来看，国产的港股行情软件当为首选，比如钱龙、大福等等，其中钱龙港股通是内地最早获得港交所授权的港股实时行情服务，性能较为稳定。
这又是一起上市公司高管家属买卖“自家人”股票事件。根据统计，仅今年7月份，深市上市公司高管及家属买卖股票的记录就达到128条，其中高管的父母、配偶、兄弟姐妹、子女等家属买卖本公司股票的记录就达91条，可见，高管家属的操作比高管本人更为频繁。
而从现行的政策法规来说，也没有对高管家属买卖“自家人”股票作出明确的限制性规定。虽然对于高管买卖本公司股票，《证券法》规定不得在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入;《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》规定，高管在任职期间每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%，同时在信息披露的窗口期里严禁高管进行股票交易。但对于高管家属买卖“自家人”股票，现行的法律法规并没有作出类似于针对于高管的这种明确的禁止性规定。而只有在《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》（下称《业务指引》）里对高管家属买卖股票提出了信息披露的要求，即在买卖本公司股份及其衍生品种的2个交易日内，通过上市公司董事会向深交所申报，并在深交所指定网站进行公告。此外，《业务指引》的第21条的规定也涉及到高管家属的股票交易问题，即上市公司董事、监事和高级管理人员应当确保包括配偶、父母、子女、兄弟姐妹在内的有关自然人、法人或其他组织不发生因获知内幕信息而买卖本公司股份及其衍生品种的行为。正是基于现行的法律法规对高管家属买卖“自家人”股票的规定相对宽松的情况，所以，不仅高管家属买卖“自家人”股票是被允许的，而且许多的高管家属也都是在纷纷地买卖“自家人”的股票。
但为什么王石夫人买股一事会受到市场的极大关注？ 原因很简单，那就是王石夫人选择在一个错误的时间里买进了万科A股股票。王石夫人是在7月6日买进万科A股股票的，但随后万科公司就是利好频传。7月10日，万科公告称将与亚洲最大的上市公司之一嘉德置地集团下属的零售业地产企业凯德商用展开合作;7月13日，万科公告称该公司已于7月9日接有关通知，将于7月13日审议其公开增发;7月16日万科公布6月份实现销售面积72.2 万平方米，销售金额56.6 亿元，2007年1-6 月份公司累计销售面积达231.2万平方米，销售金额合计174.7亿元;同日，万科公布其公开增发A股股票一事获有条件通过。很明显，王石夫人买万科股票，是买在了万科公司信息披露的窗口期。而如果是上市公司高管本人的话，信息披露的窗口期是严禁买卖本公司股票的。既然高管在信息披露的窗口期内不得买卖本公司的股票，那么作为高管的家属来说，在信息披露的窗口期内买卖“自家人”的股票，这又是否合适呢？因此，市场对王石夫人买股一事是否涉及内幕交易充满了质疑。
面对市场的质疑，相关当事人、上市公司及管理部门在经过一段时间的沉默后，终于出面作出解释，或发表对王石夫人买股一事的看法。先是王江穗与王石对事情作出解释，认为王石夫人买股一事的发生，是在万科公司董事长王石于境外休假登山期间，其夫人王江穗的人在王石和王江穗均不知情的情况下，通过二级市场买入的;王石在自己的博客里称，此事“为操作失误所致，家人并不知此事”。为此，夫妻两人向投资者表示歉意，同时决定于7月23日卖出持有的万科A股股票，并将所得的全部收益交给公司。而万科方面也认为，这是王石夫人的机构的一次“误操作”，不存在违规行为。该公司董事会认为，王江穗的买入行为没有违反《证券法》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》和《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》等有关法律法规。买入行为发生后，公司按照要求在深圳证券交易所网站进行了披露。
不仅如此，在7月23日深交所举行的媒体交流会上，深交所负责人也就王石夫人买万科股票一事首次作出回应，表示王江穗买万科股票并不违规。深交所副总经理张颖表示，根据中国证监会4月5日《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，以及深交所5月8日的相关指引，上市公司董事、监事和高管的配偶及直系亲属买卖本公司股票时，明确规定应在发生买卖行为的两个交易日内，在深交所网站进行披露。王江穗买入股票后，已经按要求向公司董秘报告，并在交易所网站作了相应披露，万科也向深交所提供了整个买卖资料。
王石夫妇的解释、万科的公告、深交所的表态显然都不足以令市场放弃对王石夫人买股一事的质疑。因为如果王石夫人在上市公司信息披露的窗口期买股都不是违法违规行为，算不上是内幕交易，那么，每到上市公司信息披露的窗口期，上市公司高管们就都可以让自己的家属或有关人来买进本公司的股票，如此一来，这窗口期的设置还有什么实际意义？所以，对于王石夫人买股一事，投资者依然是充满了疑团。
一、制度背景
上市公司收购是各国证券市场发展过程中的必然现象。随着第三次“并购热潮”，现行法律法规已不能全面规范上市公司收购的行为，为了确保证券交易中的“公开、公平、公正”，1968年应运而生了英国的《伦敦城收购与合并守则》和美国的《威廉姆斯法》。1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》以及随后出台的新《证券法》，应中国证券市场规范上市公司收购行为之需要，更加符合规范市场的要求。公司收购是收购人与公司股东之间的股票交易行为，收购人和公司股东是股票交易的双方当事人。收购人应当是公司股票持有人或已持有或依协议将持有公司发行在外股票5%以上的投资者。向上市公司股东购买所持股票或发出股票收购要约，并向其支付收购价款的投资者。严格的说，股票买卖是投资者的正常交易行为，公司收购制度并非排斥投资者进入证券市场，而仅在于规制投资者大规模的股票买卖行为，以稳定股市保护中小投资者的利益。
二、上市公司收购应具备的条件
上市公司收购在本质上即为证券买卖，具有证券交易的性质。公司收购通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司。要成功的完成上市公司的收购必须具备客体条件、市场条件和目的条件等。客体条件即为上市公司收购针对的客体是上市公司发行在外的股票，即公司发行在外且被投资者持有的公司股票，即由上市公司发行的我国特有的A股股票、B股股票和H股股票、流通股与非流通股。市场条件即上市公司收购须借助依法设立、经批准进行证券买卖或交易的证券交易场所完成。目的条件，收购上市公司是否须以控制上市公司为目的，投资者若以控制上市公司为目的买进股票，其行为则属于公司收购；反之，则属于股票买卖而非上市公司收购。
三、上市公司收购基本制度
（1）信息披露制度。为了更好地保护投资公众在充分掌握信息的基础上及时自主的作出投资判断，防止大股东以逐步收购的方式，形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。我国证券法颁布了大量持股披露制度，即股东在持股达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务。（2）慢走规则。“慢走规则”即投资者在其所持股票超过上市公司总发行量的5%时及在此之后其所持股份比例每增减5%，均应在法定期限内不得再行买卖该上市公司的股票。慢走规则的重点，是控制大股东买卖上市公司股票的节奏，或使大股东买卖股票依法发生停顿。有助于防止大股东滥用特殊优势与地位操纵证券市场，保护其他社会公众投资者的利益。（3）收购制度。证券法中的收购制度包括继续收购与协议收购制度制度。《证券法》第81条规定，继续收购，是指已持有上市公司30%以上股票的投资者继续收购上市公司上市股票或非上市股票的行为。通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。协议收购，是指收购人与公司股票持有人依照收购协议或者股份转让协议，取得其所持国家股或法人股的收购行为。协议收购须受《证券法》和《公司法》的双重管辖，仅适用于非上市股票。要约收购是通过证券交易所交易系统收购股票的行为，有广义和狭义之分。广义上，要约收购是指持有公司股票5%以上的收购人，通过证券交易所交易，向其他持有人购买所持流通股股票的收购行为。狭义上，要约收购仅指持有公司30%以上股票的收购人，通过证券交易所交易，采取“收购要约”形式，向其他股东收购所持股票的行为。协议收购的标的是公司发行在外的非流通股票，即国家股、法人股、内部职工股三类。协议收购以双方当事人之间达成书面的收购协议作为成立标志。《证券法》第90条规定，采取协议收购方式的，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。证券登记结算机构作为负责办理股票过户登记的专门机构，对各上市公司的股东及股权变动情况十分清楚，由该机构接受股票的临时保管，将有助于消除风险。银行作为经营货币业务的专门机构，由较好的信誉与财力，代为存放资金，也利于实现交易安全。但办理股票临时保管和资金存放，并非证券登记结算机构和银行的法定职责，必须根据收购协议双方协商，才担负上述责任。
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股票窃用交易行为的本质是他人对财产合法所有人财产权利的侵犯。但是证券市场股票价格的波动性以及股票交易的无纸化，使此类行为的法律适用与侵害有体物财产权的行为有着很大的不同。本文拟运用民法基础理论，结合具体案例，重点从侵权法的角度对股票窃用交易行为的相关问题进行考察，尤其将对因证券公司融资纠纷引发的股票窃用行为（即证券公司强行平仓行为）进行分析。
一、股票窃用交易行为的概念、特点和法律性质
（一）股票窃用交易行为的概念
正常的股票交易中，普通投资者的股票买卖行为总是委托证券公司的营业部来进行，后者在接到投资者的交易指令后，通过公司在证券交易所的席位报单撮合，最后完成交易。交易过程中，直接处分股票的是证券公司，而其处分的合法性则来源于股票合法所有人的有效委托。证券公司为了保证交易的安全有效，会要求委托人在自己的营业部开立资金账户和股票账户，提交身份证复印件，并确认相应的账户密码。然后，证券公司将制作并发放资金卡和股票账户卡给委托人，委托人可以凭借相应证件和密码进行股票委托买卖[4].股票窃用交易行为就是发生在前述股票交易中的委托环节，窃用人通过某种途径获得股票合法所有人的密码、账号后，指令证券公司进行委托交易，然后再利用伪造或其他方式获得的证件从相关账户提取现金。
因此，本文所称股票窃用交易行为是指加害人在未经股票及资金合法所有人知晓或同意的情形下，非法处分该合法所有人所拥有的股票或者处分股票并提取、划转其资金账户保证金余额的行为。此处所指股票窃用交易，既包括股票盗买、盗卖的行为，也包括行为人从相应资金账户的划转或提取现金的行为。窃用者既可能实施其中一个行为，也可能实施多个行为。考虑到窃用者的目的一般是为了非法获得现金（股票统一登记托管于中央证券登记结算公司，窃用者不可能提取），最终都要通过卖出股票变现提取，因此统称为窃用交易。
（二）股票窃用交易行为的特点
如前所述，股票窃用交易行为的本质是加害人对财产合法所有人财产权的侵犯。但是，与侵害有体物财产权的行为相比，股票窃用交易行为的特殊性在于：
第一，股票交易的无纸化，使股票的合法所有人并不能实际占有股票和相应资金，其对股票和相应资金的控制力仅仅依赖于有效证件和密码。一旦合法所有人的证件或密码落入他人控制，则股票所有人的股票和现金就可能陷入被他人非法处分或划转的危险中。因此，在处理股票窃用交易行为纠纷案件中，首先要解决的是确认合法持有股票交易所需的有效证件和密码的民事主体身份、对该等有效证件和密码的安全性负有保障义务的民事主体以及其他可能接触到相关证件和密码的人。
第二，证券市场股票价格的波动性，使股票被盗卖后的损失计算和责任承担方式都显示出其不同的特点。一方面，股票价格瞬息万变，以何种价格作为损害计算的确认点，在不同的案件中有不同的说法；另一方面，在不同的股票价格下，金钱赔偿和原物返还对于当事人的赔偿意义显然不同。因此，有必要确认一些一般的原则。
第三、证券交易中实际发生的透支交易、集体委托交易，使行为的合法性问题变得复杂化。典型的情况如：投资者对证券公司透支，证券公司为减少损失，强行对投资者的股票平仓；多人利用同一账户进行股票交易，一人实际操作其中属于另一人股票的行为。在这些情况下，资金的所有权和股票的所有权、一种股票的所有权和另一种股票的所有权往往联系在一起，由此导致对窃用交易行为的合法性判断变得异常复杂。
股票窃用交易行为所表现出来的特殊性，使其在法律适用中的个案处理也显示出不同特点，对这些特殊问题的探讨，容在后文详细阐述。
（三）股票窃用交易行为的法律性质
对一种行为法律性质的判断，既涉及到当事人对该行为寻求救济的请求权基础，也涉及到具体的请求权成立要件和救济方式。股票窃用交易行为发生在股票委托交易中，涉及到不同的法律关系，由此也可能确立不同的请求权基础。如果窃用行为是证券公司的平仓行为，则股票合法所有人与证券公司因存在委托合同关系，可以基于合同权利主张请求权；如果股票合法所有人与窃用人之间不存在契约关系，则其只能基于其对股票的所有权向窃用人主张请求权。
股票窃用交易行为可能构成违约行为，也可能构成侵权行为。在一些特殊情形，股票窃用交易必然会发生侵权法上和合同法上的责任竞合问题。学界对侵权责任和合同责任的竞合，讨论甚多。就目前所通行的理论而言，请求权基础竞合说似乎取得了通说的地位。根据该说，责任的竞合是基于不同规则形成的请求权基础的竞合，原则上应允许当事人择一行使其请求权，该请求权一经行使，另一请求权则当然消灭；但在适当情形得限制或扩张当事人请求权的行使，如限制当事人仅可行使某一特定请求权，或允许当事人在一请求权未得法院认许后，得行使另一请求权。[5]而且，竞合既是一个实体问题，也是一个程序问题。在实体法上，竞合的核心是请求权基础，而在程序法上，竞合的核心是诉的识别。[6]因此，从司法实践的角度来看，对竞合问题的解决，应首先在实体法和程序法上达成一致，法律的适用才可能统一。
在实体法上，如果出现责任竞合的情况，要解决的问题主要是：请求权人是否享有选择权；在一请求权行使失败后，请求权人是否可以行使另一请求权。就股票窃用交易行为而言，本文认为，股票窃用交易行为属于商事领域发生的违法行为，应属一般侵权行为，如果发生责任竞合情形，法律适用应以股票合法所有人与窃用 人的利益达到一般均衡为原则，并无特别理由需要限制或扩张股票合法所有人的请求权选择，因此采一般立场即可，即应允许股票合法所有人择一行使其请求权，该项请求权一经行使，另一项请求权当然消灭。
考虑到股票窃用交易行为所引致的合同责任构成较为显明，其损害赔偿范围虽然与侵权责任不一致，但直接损失的计算则与侵权责任下的情形一样。因此，本文将重点讨论股票窃用交易行为的侵权责任的构成，但在进行行为类型分析时将就合同责任问题做一些具体的评述。
二、股票窃用交易行为的主要类型和主要问题
在实践中，股票窃用交易的类型复杂，涉及到不同的主体，而相应股票和资金的所有权也存在一定的混同情况。为了简便起见，本文以实施窃用交易行为的主体为标准，将股票窃用交易行为分为三类：证券营业部窃用行为；与受害人无特定关系的第三人窃用行为；与当事人有特定法律关系的第三人窃用行为。此处所指第三人，是指除证券营业部以外的窃用交易行为人。这三类行为各自有不同的主要特点：与受害人无特定关系的第三人窃用行为主要涉及证券营业部的安全保障义务，证券营业部窃用行为则与投资者透支行为密切相关，而与当事人有特定法律关系的第三人窃用行为则既可能涉及雇主责任，也可能涉及契约责任，以下具体分析。
（一）证券营业部窃用交易行为
证券营业部的窃用交易行为，即证券营业部在某些情形下强制出售投资者持有股票并划转相应资金的行为。此类行为有两种表现形式，一种是证券营业部为谋求非法利益，利用掌握投资者股票和现金账户的便利，非法卖卖投资者股票的行为；另一种是证券营业部在与投资者发生融资纠纷情况下，强行平仓的行为。前一种形式比较少见，其责任划分也比较明显，证券营业部直接侵害了投资者的财产权利，应承担侵权责任。后一种形式，则较为复杂，以下详细探讨。
在股票交易市场，证券营业部对投资者的融资行为一直屡禁不绝，而由于融资纠纷引发证券营业部强行卖出投资者股票，进行平仓的行为也是屡见不鲜。因此，广东省高级人民法院的《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》专门对股票融资纠纷做出了一些规定。实质上，股票融资纠纷和股票证券营业部的股票窃用交易行为是一个问题的两面。对此类纠纷的解决，既要考虑融资行为的合法问题性，还要考虑融资买入股票的所有权归属。对于这些问题的认定，涉及到股票窃用交易行为主体的责任划分。
最高人民法院民二庭做出的《关于武汉市中南证券部与彭先祥股票纠纷一案的请示答复》和广东省高级人民法院1998年1月的《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第二条均将透支交易定性为非法交易，认为应确认无效。《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》进一步明确，融资双方关于强行平仓等约定，也应一并确认无效。这些规定符合《民法通则》第57条规定中无效民事行为自始即无法律约束力的立法精神，应值肯认。
虽然无效民事行为被确认无效后，双方应发生相互返还，所得利益应归国库的后果。但是，投资者利用融入资金购买的股票，其所有权仍应归属投资者本人。因为，一方面投资者融入货币资金后，作为种类物的货币所有权已经转移，其利用该等资金购买的股票所有权理应归属本人；另一方面，股票系无因证券，投资者购买的股票也不因其资金来源的合法性与否受到影响。因此，发生融资纠纷后，证券营业部对投资者的股票进行强行平仓，侵害了投资的财产权益，应根据其过错程度承担相应的侵权责任。
股票二级交易市场，证券营业部的融资存在合意透支和恶意透支的区分。前者是投资者与证券营业部有明确的融资约定，后者则是投资者利用证券营业部的管理漏洞，超出自己资金账户保证金余额进行股票卖卖，从而发生实际融资的关系。[7]
在合意透支情形下，如果证券营业部为了自己资金安全，强行平仓，出卖投资者股票，应该要求证券营业部承担主要的侵权责任。因为，一方面，我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》都明确要求要求证券商不得为交易提供融资，证券公司作为股票交易市场的主要参与者，应该严格遵守相关的法律法规。另一方面，从透支产生的过程看，证券商对形成透支也起到决定作用。如果证券商不主动提供资金，透支后果就无从产生。因此，发生合意透支，证券商的过错要大于股民。
在投资者恶意透支情形下，情况有所不同。上海证券交易所1993年10月《关于继续查处信用交易的通知》第二条规定：各会员单位在受理委托中发现客户信用透支要求应坚持拒绝，有权在发现当天或最迟在下一交易日强制性平仓。广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第6条也规定：客户未经券商同意，利用券商管理漏洞恶意透支购买股票，券商有权在发现当日或最迟下一交易日强行平仓，造成的损失由客户承担。司法实践中，各人民法院对恶意透支后的强行平仓行为一般均照此处理。但是对其法理依据，仍有必要进行适当探讨。
投资者超出自己资金账户准备金余额购买股票，无论其是否意识到该等事实，都直接构成对证券营业部财产权的侵害。因为，在中央净额结算制度下，证券营业部当日必须垫付投资者的资金缺口，以保障与中央登记结算公司的结算顺利完成。在此种情形，投资者或者出于故意，或者存在重大过失。基于此，证券营业部为避免发生重大损失，做出的强行平仓行为，应认许该行为为是一定条件范围内的自力救济。虽然现代民法为避免强权凌驾法律，保障“法律的和平”，对法律允许的自力救济限制颇多。[8]但在此处所探讨的恶意透支情形下，证券营业部的强行平仓行为应能符合法律自助行为的基本条件，即自力救济方存在不能及时得到官方救济，且不及时自助则难以实现的请求权。因为股票交易市场价格变动不居，如果证券营业部不能及时强行平仓，其损失可能迅速扩大化，而投资者也很难有足够的资金弥补亏空。
但是，对证券营业部的强行平仓行为也应有所限制，一方面，证券营业部应在发现恶意透支当天或最迟在下一交易日强制平仓，如果证券营业部未及时平仓，则说明其对该项请求权并不在意，无自力救济之必要；另一方面，证券营业部的强行平仓行为仅限于投资者用恶意透支资金购买的股票，而不可以因该等股票平仓时未能弥补亏空而强行处分投资者其他合法持有的股票。如果证券营业部超出前述限制进行强制平仓造成投资者损失，则同样侵害了投资者的财产权，应按其过错程度承担侵权责任。
（二）与受害人无特定关系的第三人窃用交易行为
与受害人无特定关系的第三人窃用交易行为，其主要行为特征是第三人通过某种途径获得受害人证券交易的密码，获得受害人股东账户卡、资金卡和身份证，进而直接在受托证券营业部或其他营业部进行股票卖卖行为，最后变现提取资金。
1998年以前，此类与受害人无特定关系的第三人窃用交易行为的发生与证券交易所的交易制度曾经存在的缺陷密切相关，也是早期普遍存在的窃用交易行为。因此有必要对此做一简要介绍。
上海证券交易所的交易制度经历了三个演变过程：[9]早期，交易所实施的是“证券集中托管，交易通买通卖”的交易方式，即由中央登记结算公司集中托管和管理投资者的股票。在此类情形下，只要投资者在中央登记结算公司开立股东账户，就可以在任何一个证券营业部的交易席位进行股票委托卖卖。投资者可以任意在任何营业部设立股票账户和资金账户，由此导致证券存在被第三人窃用的隐患。典型的情况是，窃用交易行为人非法获得受害人股票交易密码，径行在另一证券营业部开立新的资金账户（无需知道原资金帐户密码），从而利用新的营业部并不认识原受害人的漏洞，通过伪造相关证件进行股票盗卖和资金盗提行为。1994年，由于此类窃用交易行为太过普遍，中国证监会出台了《关于健全检查制度防范股票盗卖的通知》，明确要求各证券经营部积极履行交易安全保障义务，其第五条规定：证券经营机构遇到投资者新开设资金账户并委托卖出从其他证券经营机构购入的股票时，应在查验身份证和股东账户卡后，将其复印留底，并应尽量与购入股票的证券经营机构联系核实后方可办理。该条规定直接针对的就是此类情况。
由于前述“证券集中托管，交易通买通卖”存在的弊端，上海证券交易所从1994年开始推出“可选择性的指定交易制度”，即投资者可以指定某一证券营业部为其独家受托 人进行股票卖卖活动，但股票仍集中托管于中央登记结算公司。在此项制度实施后，大多数中小投资者出于交易方便考虑，并未办理指定交易，由此使得股票窃用交易行为仍然极为普遍。基于此，上海证券交易所和深圳证券交易所于1998年开始实行“全面指定交易制度”，要求所有投资者在开立股票账户时，必须指定一家证券营业部为其独家受托人。投资者如果需要在新的营业部开立账户进行股票交易，则必须撤销前一指定证券营业部，由此大大消除了股票窃用交易的隐患。
1998年后，跨证券营业部进行股票窃用交易的行为基本不再出现。但在同一证券营业部，利用投资者疏漏和证券营业部管理上漏洞进行的窃用交易行为仍时有发生，由此引发的纠纷并不少见。[10]
此类窃用交易行为，窃用交易行为人直接侵害了投资者的财产权利，应承担侵权责任。但由于行为人容易逃匿，投资者很难直接找到，所以引发的往往是投资者与证券营业部之间的纠纷。其责任的具体构成因不同主体而有所不同。
1998年以前，跨证券营业部的窃用交易行为涉及到投资者的股票卖卖受托营业部和窃用交易行为人设立新账户的证券营业部。两个证券营业部对投资者均负有安全保障义务。对于受托营业部而言，由于其与投资者存在委托合同关系，如果未能适当履行安全保障义务，则亦构成契约义务之违反，应认许投资者可以依据我国合同法第122条选择行使请求权。对于窃用交易行为人为盗卖股票而设立新账户的证券营业部而言，如其未能按中国证监会《关于健全检查制度防范股票盗卖的通知》和有关证券交易所交易规则中的要求履行安全保障义务，则投资者可以以其未履行法定义务为由而要求证券营业部承担侵权责任。
1998年后，上海、深圳证券交易所均实行全面指定交易制度，跨证券营业部进行的窃用交易行为基本消失。此后，无特定关系第三人实施的股票窃用交易行为直接发生在受托证券营业部，这些行为往往暴露出证券营业部在业务操作安全方面的不足。在发生纠纷时，股票委托交易和资金提取既涉及到密码、股票账户卡、资金卡以及投资者身份证的实际控制情况，也涉及到证券营业部内部的审核和确认程序，因此查明窃用交易实际得以发生的原因，既是确定各方责任的关键，也是一个司法实践中的难点。考虑到正常的股票委托交易程序和金融机构资金提取规则，我们认为，在处理此类纠纷时，有必要区分股票盗卖和现金提取两个不同阶段。股票委托交易以密码指令为主，在此阶段投资者对密码的保护承担主要责任，但证券营业部应提供相应交易记录，以排除其内部利用密码进行操作的可能[11].对于现金提取，考虑到现行金融机构存款提取规则也仅限于大额提款需要身份证，否则只需凭密码即可提取。因此，我们认为，对证券营业部不应苛责过严，在其办理取款业务时，，原则上应以是否通过密码校验为主要的责任划分界限，证券营业部对身份证、股东卡应作常规审核（身份一致性审核），对于其自己制作的资金卡则应承担严格的审核责任（真实性、一致性、有效性）。
（三）与当事人有特定法律关系的第三人的窃用交易行为
在股票窃用交易行为中，有另一些第三人，与受害者存在某种特定法律关系。这些法律关系的存在，使得相应的责任划分也呈现出不同的面貌。这些第三人，典型的有两类，即证券营业部的雇员和投资者委托进行股票交易的人。
证券营业部的雇员，利用日常工作便利，窃取投资者股票交易密码盗卖股票并划转现金的行为，也并不鲜见。在此类情况下，理论上投资者可以要求证券营业部承担雇主责任，但我国现行法律并无关于雇主责任的明确规定。因此，投资者针对证券营业部的请求权的法律基础仍存在一定疑问。有学者建议，可以扩张解释民法通则第43条（企业法人对它的法定代表人和其他工作人员的经营活动，承担民事责任），要求雇主对其雇员的利用职务进行的行为承担责任。[12]虽与立法精神比较稍显牵强，但司法实践不妨采纳，以使投资者利益能得到有效救济。
另一类股票窃用交易行为人，是投资者委托其在证券经营部以投资者自己名义进行股票交易的人。如果受托人却利用其掌握的密码和账户进行盗卖股票并提取现金，则构成股票窃用交易行为。此种情况，投资者可以选择行使请求权，要求窃用交易行为人承担契约责任或侵权责任。
实践中，投资者的受托人从事的股票窃用交易行为有可能同时涉及透支行为，进而引发证券营业部的强行平仓行为。在此类情形，股票所有权和资金所有权的确认殊为重要，尤其应厘清透支资金买入股票的所有权与原投资者自己持有股票的所有权。证券营业部的强行平仓行为不可侵犯原投资者自己持有股票所有权，更不可划拨其资金账户上的资金余额。
三、股票窃用交易侵权责任的构成要件
关于侵权责任的构成要件，学界基于不同的过错理论，有三要件说和四要件说，前者以法国法为代表，将加害行为的违法性置于过错要件中；后者以德国法为代表，将加害行为的违法性作为单独的一个构成要件。[13]笔者认为，过错是行为人的主观心理状态，对行为人过错程度的分析，是现代民法中自己责任原则的基本体现。而加害行为的违法性与否，则表明了对当事人行为在法律上可责难性的一种判断。只有二者单独作为侵权行为的构成要件，才能正确的反映当事人侵权责任的归责基础。本文在分析股票窃用交易行为的侵权责任构成要件时，也采四要件说，即加害行为违法性、行为人过错、损害、加害行为与损害的因果关系。
（一）当事人与加害行为
股票窃用交易行为发生在股票委托交易的过程中，因此股票窃用交易的受害人是将股票和资金委托于证券公司营业部的人，一般称之为客户或投资者。股票窃用交易行为人则是非法强制处分或转移受害人股票和资金的人，一般有受委托的证券公司、受委托证券公司的雇员、与当事人有特定法律关系的第三人、与当事人无特定法律关系的第三人。在诉讼当中，不同的股票窃用交易行为人，可能发生不同的证明责任。加害行为的违法性是对当事人行为在法律上可责难性的一种判断。就违法性的具体判断标准，可以从结果违法和行为违法两个方面加以考量。[14]结果违法标准，系指如行为结果侵害了他人权利，即构成违法。行为违法标准，系指如行为人的行为导致义务之违反，或怠于履行义务，即构成违法。究其实质，两个标准分别从受害人的权利和行为人的义务两方面对加害行为的违法性进行判断，而其本质在于行为是否侵害了法律所赋予的权利或违反了法律所确立的义务。
一般而言，股票窃用交易行为表现为行为人盗卖受害人股票并提取现金的行为，直接侵害了受害人的财产权利，因此符合结果违法的标准。受害人的财产权利为对股票和现金的所有权，属于绝对权利，因此不特定多数人都负有不得侵害该等权利的义务。因此窃用人的行为也符合行为违法性的标准。
在股票窃用交易行为中，也涉及到证券经营机构对投资者的安全保障义务。安全保障义务是指在某些合同关系、潜在合同关系或一方当事人提供大众服务的情形下，一方当事人负有的保障该等情形下他人之财产和人身安全的义务[15].如果证券经营机构怠于履行安全保障义务的行为，也可能构成加害行为的违法性。中国证监会于1994年6月14的《关于健全检查制度防范股票盗卖的通知》对各证券经营机构在为投资者接受委托、开立和新设账户、办理提款时的安全保障义务有比较详细的规定。具体而言，在股票委托交易中，受托保管投资者的股票和资金账户的证券经营机构的安全保障义务主要有：在交易场所保证投资者人身和财产安全的义务；保证交易系统安全的义务；提示投资者保护自己的财产信息的义务；交易时核查相应证件和密码真实性的义务；保存股票委托交易资料安全的义务等。
而且，此类安全保障义务的性质既可能是法定义务，也可能是合同项下附随的约定义务。我国合同法第122条规定：“因当事人一方的违约行为，侵害对方人身、财产权益的，受损害方有权选择依照本法要求其承担违约责任或者依照其他法律要求其承担侵权责任。” 如果股票窃用交易行为发生在股票被托管的证券经营场所，而该证券经营机构虽未实际从事股票窃用行为，却有证据表明其未能充分履行其安全保障义务，则应认许受害人基于合同法第122条规定选择行使请求权。
（二）损害与因果关系
股票窃用交易行为，对投资者的损害主要表现为股票和资金利益的丧失，属于财产损害。由于 股票被窃用而发生的非财产上之损害不应作为司法救济的范围。就股票窃用交易的财产损害，也可能涉及投资者因股票价格变动以及丧失投资机会所发生的间接损失，对于此类损失是否应予以救济，容当下文探讨损害赔偿范围和计算方式的时候再行分析。
侵权行为法上的因果关系比较复杂，理论上的探讨既有德国法上的责任成立因果关系和责任范围因果关系，[16]也有英美法上的事实因果关系和法律因果关系。[17]在因果关系的程度判断上，又发展出相当因果关系理论、条件说和预见说。[18]在我国司法实践中，德国法的分类更有意义，对侵权行为构成中的因果关系，应主要考察加害行为与权利受侵害事实间的因果关系以及权利受侵害事实与实际损害间的因果关系。加害行为与权利受侵害事实间的因果关系的存在与否，决定了侵权责任的存在与否，而权利受侵害事实与实际损害间的因果关系的存在与否，则确定了受害者可以主张的损害赔偿范围。
股票窃用交易行为，直接侵害了股票合法所有人的财产权利，其因果关系较为明显，侵权责任的确立并不困难。但对该等财产权利受侵害所致损害范围的判断，即权利受侵害事实与实际损害间的因果关系，则很难明确，这既牵涉到对事物间客观联系的认知，也必须考虑到社会各方利益的均衡和法律上的价值判断。下文在探讨具体的损害赔偿范围和计算方式时将做具体分析。
在讨论股票窃用交易行为中的权利受侵害事实与实际损害间的因果关系时，还应注意区分系统风险因素和非系统风险因素对受害人所受损害的不同影响。证券市场上，股票价格的波动性属于一种系统风险因素，是内在因素，不因股票窃用行为的发生与否而出现或消失，也不因当事人的意志而转移。因此，该等系统风险因素导致受害人的股票价值损失，不构成股票窃用交易行为中的权利受侵害事实与实际损害间的因果关系。相对于股票价格的波动性而言，股票窃用行为属于非系统风险因素，是外在的。它的发生及对受害人所致损失，都取决于行为人自己的意志，因此构成权利受侵害事实与实际损害间的因果关系。区分系统风险因素和非系统风险因素对受害人所受损害的不同影响，其意义在于计算受害人的损失时，应该排除系统风险因素导致受害人的股票价值损失。典型的案例如，A以1000元购得100股股票，后来股票价值降至600元时被B以600元卖出。此时，1000元降至600元后损失的400元股票价值是属于股票价格波动性的系统风险因素所致，A不得主张损害赔偿。
（三）过错
在股票窃用交易行为中，无论行为主体是无特定关系的第三人、证券营业部或者有特定关系的第三人，均应适用过错原则。具体而言，直接窃用交易行为人一般都具有故意甚至恶意侵害他人财产的意图。其他负有履行安全保障义务的人则对股票窃用交易行为的发生应存在重大过失才承担侵权责任。如果行为人没有过错，则不应要求其承担侵权责任。但是，如果是违反安全保障义务的是受害人委托股票交易的证券营业部，则根据我国合同法规定，受害人有权基于合同项下的请求权要求其承担违约责任。在此种情形下，受托证券营业部是否存在过错不在考虑之列。
但是，在股票窃用交易纠纷中，如果投资者追诉证券营业部，按照司法实践中一般的“谁主张、谁举证”，则必须证明证券营业部存在过错。这对于投资者而言，难度很大。因为，股票的委托交易和资金扣划均在证券营业部的控制之下，投资者很难证明证券营业部在履行安全保障义务时存在过错。对此，广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第12条规定：客户的股票被盗卖、保证金被盗提，除非券商能举证证明其没有过错，或有其它免责事由，否则应对客户损失承担相应赔偿责任。该规定确立了过错推定的原则，应值赞同。但从证明责任角度而言，投资者的结果证明责任始终确定，仍需最终证明证券营业部存在过错方可确立自己的请求权。因此，只要证券营业部提供符合其日常业务常规的表明证据证明其已适当履行安全保障义务，相应的证明责任就应被转换至投资者，而不应提高证明标准过度苛责证券营业部。[19]
在股票窃用交易行为中，过错往往并不是一方的。很多情况下，股票之所以会盗卖和变现，往往是由于投资者和相关证券营业部都存在一定疏漏才得以发生。比较典型的情况是，投资者在委托交易中不慎泄露了密码，而证券营业部在业务操作未按规定严格审核单证导致股票被盗卖并被盗提。在此类情形中，应该区别对待股票被盗卖和资金被提现时不同的过错方。如果密码是由投资者泄露，导致股票被盗卖，则证券营业部无需对因股票盗卖本身发生的损失承担责任，因为股票委托交易的主要识别就是依赖于密码，投资者应该对自己的过错承担责任。然而，股票被盗卖后，盗卖人利用伪造的证件在证券营业部提取相应资金，证券营业部如未能克尽职守，认真核对相应资料致使资金提现，构成重大过失，则其应就此发生的损失承担主要责任。
四、股票窃用交易行为的责任承担
民事责任系民事主体违反义务应承担的后果。股票窃用交易行为一旦成立，则相应的义务主体应承担相应的民事责任。但是，同一侵权行为采取不同的民事责任承担方式，其所具有的救济效果也不一样，尤其对于行为导致的财产损害，其损害赔偿范围和具体的损害计算方式对受害者更是利益相关。
（参考修改意见，突出证券市场特殊性对民事责任的影响）
（一）责任承担方式
我国民法通则第134条规定了十种具体的民事责任承担方式。广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第11条前段规定：股票侵权行为的民事责任，以返还财产和赔偿损失为主。但在司法实践中，也出现了要求原告赔礼道歉的判决。[20]我们认为，赔礼道歉主要是针对民事主体人身权利受到侵害时的民事救济方式，而股票窃用交易行为发生在商事领域的经济往来中，经济利益是商事主体的主要关注点，使用赔礼道歉的方式对于此类纠纷的解决并无太大意义，其法理依据也有所欠缺。
如前所述，股票窃用交易行为是一种特殊的财产侵害行为，其主要特点之一就是股票市场价格变动不定，股票被盗卖后的损害难以确定。因此，在同一时点，决定采用赔偿损失或或返还财产（即股票）的责任承担方式，对受害人的利益影响大有不同。司法实践中，不同人民法院的做法各各不一，表现出较多的随意性，但多以赔偿损失为主。[21]对此，广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第11条后段规定：受害客户可以请求侵权人返还被卖出的股票或卖出股票所得价款及其孽息。由此，赋予受害者对两种责任承担方式的选择权。意见的此种做法比较偏向于对受害者的保护，但如果被盗卖股票的价格在被盗卖后远高于被盗卖时价格，而受害者要求返还财产，对侵权人似乎也构成过重负担，有背公平原则。
我们认为，在股票窃用交易行为引发的侵权纠纷中，应该一般以赔偿损失作为主要的责任承担方式，只有在极其特殊的损害无法计算的情况下，才可以认许返还财产的救济方式。一方面，财产侵权案件中，赔偿损失往往是最为有效便捷的救济方式，因此几乎可以适用于一切财产侵权案件。另一方面，虽然返还财产既可以适用于特定物，也可以适用于种类物，但如该等特定物已受损坏、种类物价值已经变动或返还财产费用太高，其作为损害赔偿的救济方式就不太合适了。在股票窃用交易纠纷中，股票的价格并无定数，不考虑证券市场的系统性风险因素而以返还财产作为救济方式并不妥当。如果股票大盘走高，股票价格也大幅上扬，要求侵权行为人返还财产有失公平；在相反的情形，如果侵权行为人仅仅返还财产，也很难说受害人的所受损失得到了有效救济。
（二）损害赔偿的范围和计算原则
1、损害赔偿的范围
股票窃用交易行为，直接侵害的是投资者的财产权利。此外，虽然股票窃用行为的发生也可能会对受害人的精神利益造成一定损害，但考虑到股票窃用交易行为发生在商事领域，各方民事主体对商事行为的风险应有较高的预见性和承受能力，因此原则上受害人非财产上之损害不应算入损害赔偿的范围。就财产损害而言，可能的损害一般由两个部分组成，即直接损失和间接损失。直接损失包括受害人直接遭受的实际损失和为减轻损失或寻求救济所支付的合理费用。间接损失则主要指受害人因权利受到侵害，而丧失的可得利益。
如前所述，损害赔偿的范围是由权利受侵害的事实与 损害之间的因果关系所确定。至于对其因果关系程度的判断，我们认为我国台湾司法实践中的“两步法”标准值得参考，其认定公式为：无此行为，必无此损害，有此行为，通常即足生此损害。这一公式前段是对因果关系条件性的判断，即若无此行为，即无此损害。后段则是对因果关系程度的判断，即若行为之发生通常即会生此损害，则二者具备相当因果关系，其核心为对损害发生可能性的判断。此种可能性判断对确定侵权责任中的间接损失是否应纳入损害赔偿范围至为重要。
据此分析，在股票窃用交易行为中，受害人遭受的直接损失与其权利受到侵害的事实间有相当因果关系，应无疑问。但股票窃用交易中的间接损失，往往因证券市场中股票价格变动不居而难以确认。目前司法实践中，对股票窃用交易的间接损失并不太认同。广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第14条明确规定：券商对客户股票被盗卖承担的责任，限于客户的直接损失，即被盗卖的股票或盗提的保证金及其孽息。
对此，我们认为，为司法审判的便利，而对于投资者的间接损失一概不予确认，有所欠妥。如前所述，证券市场的特性在于股票价格波动性，属于系统性风险因素。所以，在确认损害赔偿范围时，发生在股票窃用行为之前的系统风险因素对股价的影响应予排除。但是，我们同时应该注意到，股票窃用交易行为的发生，影响了受害人对股票价格波动性的判断和应对，即非系统风险因素对系统风险因素发生了影响。典型案例便是，由于窃用行为人在低价位卖出股票，使得受害人不能在原本预期的高价位将股票卖出。这种股票窃用行为的发生，影响了受害人对股票价格波动性的判断和应对，如果其可能性达到因果关系的相当性，造成了可得利益的损失，即为间接损失。正因为如此，投资者因股票被盗卖而遭致的间接损失往往比一般财产侵害事件更为严重。例如，股票被盗卖时，市场正处“牛市”，市场对股票价格一直上涨的认同度很高，此种情况如不确认受害者的间接损失则有失公允。基于前述考虑，我们认为，对股票窃用交易行为导致的间接损失同样应属损害赔偿范围，其判断标准仍依其相当因果关系标准而确认，但证明责任应由受害人承担。
2、损害赔偿的计算原则
从目前的司法实践来看，人民法院对股票窃用交易的损害赔偿计算并无定规，主要有如下几种：（1）以股票被盗卖时的股票价值为损害赔偿金额；[22]（2）以股票投资款为损害赔偿金额；[23]（3）估算一定损失再加上一定的预期收益。[24]
司法实践中有些判决对股票窃用交易中的直接损失和间接损失没有明确的认识，由此导致相应的计算也比较含糊。这主要是由于对不同证券侵权行为的特征未有明晰认识所致。在因市场操纵行为、内幕交易行为或虚假信息披露行为侵权引致损失的情形下，由于受害人并不直接失去对自有股票和资金的占有，其直接损失是因股票市场价格波动而发生，因此需要通过确定股票在不同合理时点的价格来计算受害人的相应损失。然而，与此不同的是，股票窃用交易行为中，受害人损失的是股票账户的股票或资金账户的资金，相应丧失的股票价值和资金价值就是其确定的直接损失，无需通过确立任何未来合理时点的股票价格来计算。
我们认为，股票窃用交易中的损害赔偿计算难点，并不在于其直接损失的计算，而在于计算间接损失时对股票未来合理时点价格的确认。因此，进一步明确股票窃用交易行为中损害赔偿计算原则，将有助于受害人获得有效的法律救济。以下，我们按股票窃用交易的不同实施方向提出具体的损害计算方法。我们的讨论主要集中在股票盗卖行为（如证券公司强行平仓行为）的损害赔偿计算，因为这既是股票窃用交易行为中最常见的类型，也是司法实践中对相应的损害赔偿计算最为复杂。
（1）股票盗卖[25]
受害人的股票被他人盗卖，其直接损失是被股票的价值。但是，问题在于，股票价值的确认应按股票被盗卖时的价格还是其最初买入价格。我们认为，与盗窃有形物一样，受害人因股票被盗卖发生的直接财产损失应按财产被盗用时的价值来计算。从系统风险因素考虑，股票被盗卖时的价值与购入成本的差异，是股票波动性所致，与股票窃用交易行为无关，如有损失，也不应列入损害赔偿的范围。例如，如股票最初买入总价为1000元，被盗卖时的价格为500元，股票的置入成本不应计入受害人的直接财产损失。
考虑股票价格的波动性，受害人的股票被盗卖，可能还会发生未来可得利益的损失。我们认为，这种可得利益的损失属于应予救济的间接损失范围。因为，对于证券市场股票价格的波动，并不是不可预期，尤其是短期内价格的变动往往是可以在一定程度上预见，应确认股票盗卖行为与受害人一定范围内的可得利益损失存在相当因果关系。问题的关键在于，该等可得利益损失应以股票未来何种合理价格为间接损失的计算基础。可以选择的价格，既有时点价格，也有算术平均价格，主要有：受害人发现股票被盗卖时的价格、股票被盗卖时至受害人发现股票被盗卖时价格、法院判决时的股票价格、股票被盗卖时至受害人时的股票算术平均价格、股票被盗卖时至法院判决时的股票算术平均价格。考虑到股票价格的波动性，我们认为，未来合理价格应是一个期间内的平均价格，因为只有期间平均价格才能反映出受害人的合理预期。在具体选择哪个期间的问题上，我们认为，这一期间不能过长，否则相当因果关系上“损害通常发生的可能性”将难以判断。同时，考虑到受害人的时间和法院作出判决的时间存在一定随意性，而受害人发现股票被窃用后一般可以主动采取救济措施，因此，建议股票盗卖行为所致的间接损失计算为股票被盗卖时至受害人时的股票平均价格与股票被盗卖时价格之差。至于具体的时点价格，应以当日市场该股票的收盘价格为准。
因此，股票盗卖行为下，受害人损害赔偿的计算公式为：
损害赔偿金额=
股票被盗卖时市场价格×股票数量+（股票被盗卖时至受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格—股票被盗买时市场价格）×股票数量
简化后，实际计算公式为：
损害赔偿金额=
受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格×股票数量
从以上公式可以看出，发生股票盗卖交易行为后，如股票被盗卖时至受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格高于股票被盗卖时的价格，一般应认可受害人存在间接损失，则其损害赔偿金额即为以受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格为基础计算出的股票总价。
但是，受害人股票被盗卖后，如果股票被盗卖时至受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格低于股票被盗卖时的价格，则受害人的损害赔偿范围是其直接损失（即股票被盗卖时的价值），而不能以股票价格被盗卖后价格走低为由减少直接损失的赔偿金额。这是因为，股票窃用交易行为中，侵权行为人一般都存在过错，不应因其过错行为获得消极利益。
作为股票盗卖行为的一种主要类型，因融资引发的股票窃用交易纠纷中，往往当事人双方都存在一定损失，损害赔偿的确认更显复杂。融资行为可能导致了证券公司的头寸损失，证券公司随后的强行平仓行为则可能导致了股票持有人的损失。对此，广东省高级人民法院的《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第4条规定：客户融资买卖股票造成的损失，由客户自行承担。券商对客户股票强行平仓造成的损失，按下列方法计算：（1）被平仓股票系融资日之后购进，购买该股票所付价款和平仓收回价款之差额为损失；（2）被平仓股票系融资日之前购进，以该股票在融资日之前一交易日收市价计算，买入该股票所需价款与平仓收回价款之差额为损失。该意见确认的方法虽然简便，直接以融资日或融资前一日的股票价格作为计算基准，但由于没有区分系统风险因素和非系统风险因素对受害人损失的不同影响，很难说所确认的损失是公平的。
我们认为，在因融资引发的股票窃用交易纠纷中，首先应该区分两种不同的法律关系，即因融资形成的法律关系和因股票被强行平仓形成的法律关系，进而分别计算相应的损失。因融资所致证券公司的损失，实际就是所涉及的资金本金和利息，由于融资行为因非法性而归于无效，理应发生双方返还的效果。因股票被强行平仓所致受害人的损失，其损害的计算与其他股票盗卖一样，适用同样的计算原则和计算方法。但问题的关键在于，确认受害人因股票被强行平仓所遭受的损失后，该项损害的分担还需考虑双方当事人在融资行为中的不同过错程度。对此种过错程度的判断，本文第二节第（三）部分已有详细讨论。在确认双方当事人过错程度后，法院可以确定一个损害分担的比例，进而 做出判决。[26]
（2）股票盗买[27]
受害人资金账户余额被用于盗买股票，受害人的直接损失即为资金损失和资金从被盗用日至赔偿损失日发生的利息损失。至于间接损失，由于受害人因资金被盗用，丧失的只是利用该资金在被盗用期间进行股票交易的机会损失。此种机会损失，一方面无法计算；另一方面，从前述提及的“两步法”标准来看，由股票投资机会的不确定性，投资者资金丧失的事实是否通常即会未来可得利益的损失，殊值可疑。因此，我们认为，受害人因股票盗买行为发生的机会损失不应确认为损害赔偿范围中的间接损失。因此，在股票盗买行为中，其损害赔偿计算公式是：
损害赔偿金额=被盗用资金+资金从被盗用日至赔偿损失日发生的法定利息。
另外，利用被盗用资金购买的股票，如果还在受害人股票账户中，既可以判决方式裁定司法过户，相关费用由侵权行为人承担；也可以双方协商一个价格冲抵损害赔偿金。
（3）股票先被盗买后被盗卖[28]
股票窃用交易行为中，如果受害人不同股票分别被盗买或盗卖，其损害赔偿金额的计算按前述分析分别进行即可。如果受害人的同一股票先被盗买入后被盗卖出，受害人实际损失的仍然是原资金账户的资金。因此，损害赔偿金额的计算可以仍按股票被盗买情况下的计算方法进行，如果股票盗卖后获得的现金仍留受害人资金账户上，则计算直接损失时进行抵消即可，此时实际损失即为股票买买后的亏损额[29].
（4）股票先被盗卖后被盗买[30]
如果受害人同一股票先被盗卖后被盗买，情况则比较复杂。原则上，我们认为此时受害人的直接损失应是受害人被盗卖股票与被盗买回股票数量之余额的价值，其间接损失也应按此股票数量余额进行计算。因为，如果受害人同一股票先被盗卖后被盗买，表明受害人在此窃用交易期间并未发现自己所持该股票被盗卖的事实，进而也表明受害人期间未就该股票进行任何交易的意图。因此，就受害人先被盗卖后被盗买回的那部分股票而言，其状态与未发生股票窃用交易行为时一样，对受害人之利益并无任何影响。只有盗卖盗买间的股票数量余额价值，才可认定为对受害人的损害，其计算方法与前述股票被盗卖行为下情况一致。
另外，在股票先被盗卖后被盗买情形下，因股价变动，如果被盗买回的股票数量高于或等于被盗卖的股票数量，且受害人的资金未被盗用，则因股票价值总额未受影响，应认为受害人未发生损失。如果被盗买回的股票数量高于或等于被盗卖的股票数量，但受害人的资金被盗用，则受害人的直接损失即为该部分被盗用的资金，此时受害人没有需要法律救济的间接损失。
五、结语
综上，股票窃用交易行为是股票二级交易市场比较常见的证券不当行为。对股票窃用交易行为的类型、构成要件和损害赔偿责任的分析，有助于认识各种类型的股票窃用交易行为的发生原因和行为特征，也有助于在司法实践中清晰认识商事行为中各主体间利益的均衡与冲突，从而正确介定各方主体的民事责任。在证券市场上，一方面，对中小投资者利益的保护应该是立法和司法的重点；另一方面，对于市场的主要参与方证券商而言，法律如果不能创造一个高效、安全的市场环境，则整个市场将失去活力。因此，在具体确定某一股票窃用交易行为的侵权行为责任和损害赔偿范围时，司法实践可从前述立场出发，推动我国证券市场法律适用进程的进步。
（原载《法商研究》2004年第2期）
[1] 笔者对全国法工委牵头开发的《国家法规数据库》子库《人民法院案例选》（由最高人民法院应用法研究所编选）的检索，从1992年截至到2001年底，已选录的相关案例达到13件，主要有上海万国证券公司武汉营业部诉郁伟等3人返还股票交易恶意透支资金纠纷案，张如江诉深圳经济特区证券公司上海业务部因填错委托购买股票数额造成垫支被低价抛售股票损失赔偿纠纷案，裔式成、方秉寅诉浙江省证券公司上海营业部工作失误致其股票交易损失赔偿纠纷案，周水英诉无锡市证券公司明知透支仍代其买入股票后强行平仓赔偿损失纠纷案，王鲁穗诉四川省证券股份有限公司在股票交易中将其卖出指令误报为买入赔偿损失纠纷案，国泰证券有限公司哈尔滨营业部诉郭志文等股票透支交易纠纷案，华芳诉江西省上饶地区工商银行信托公司证券部等将其股东代码公开致其股票被盗卖赔偿案，朱丽云诉广州市同福证券部不尽严格审查义务致其股票被盗卖、保证金被盗提赔偿案，林丽琼诉华夏证券有限公司厦门业务部通买通卖方式下股票被盗卖赔偿案，上海中大证券投资咨询公司诉李雅非归还出借的股票融券纠纷案，朱在国诉赛格证券部审查不严致其股票被盗卖赔偿损失案，朱晓玲诉衡阳证券部擅自动用其资金和股票炒股致其损失赔偿案，王东方诉国泰证券有限公司广州营业部贷款给其买卖股票不能还款又签订股票转让合同抵欠卖出转让的股票后返还差额案。
[2] 我国证券法第三章第四节规定的 “禁止的交易行为” 并没有涵概所有证券市场可能涉及的违法行为，但有些著作在讨论证券市场的违法违规行为时，往往直接使用“证券禁止行为”或“禁止的证券市场行为”等概念，参见符启林主编，《中国证券法律制度研究》，法律出版社2000版，第八章；王建平主编，《证券市场风险的法律规则》，西南财经大学出版社2000版，第七章；此类概念含混不清，易于引起误解。本文建议使用“证券不当行为”来指代那些发生在证券市场的可能违反了强行性法规或者同行业职业准则但并不一概被禁止的行为。类似的用法请参见河本一郎、大武泰南，《证券交易法概论》，法律出版社2001版，第306页。
[3] 笔者在国务院法制办公室信息中心和北京律典通科技有限公司开发的中国法律应用系统（律典通）的《论文目录查询》（1995至今）中对“股票盗卖”，“盗卖”，“平仓”，“窃用”，“透支交易”，等关键词进行查询，得到相关篇数为2篇，分别是王新平、李映红：《股票被盗卖后民事责任的承担》，载于1997年9月2日《人民法院报》；喻宇红，《股票盗卖案件中民事责任的界定》，载于《四川审判》1998年第1期。此外，2002年可见的文献有张新宝、郭莉蓉：《窃用他人帐号、密码等进行证券交易致人损失的法律责任探讨》，载于2002年5月24日《人民法院报》 .
[4] 关于股票交易程序，可参见屠光绍主编：《交易体制：原理与变革》，上海人民出版社2000版，第236页以下。
[5] 参见卡尔？拉伦茨：《德国民法通论》上册，法律出版社2003版，第348以下；张新宝：《中国侵权行为法》，中国社会科学出版社1998年第二版，第200页以下。
[6] 诉的识别，依据不同的诉讼标的理论有不同的规则，最初的旧诉讼标的说以实体法权利义务关系为基础，因此相关讨论与实体法并无二致；但新诉讼标的说则以当事人诉的声明或事实理由作为诉的识别标准，由此可能导致实体法与程序法判断上的不一致，参见江伟主编：《 民事诉讼法学》2002版，第60页以下。
[7] 沪、深两市均实行中央净额结算制度，在此制度下，登记结算公司并不与投资者直接进行每日结算，而是与各证券公司交易日的所有证券卖卖进行轧差，产生一个清算净额，然后进行交收。证券公司则自己与投资者进行每日清算，因此登记结算公司并不监督投资者的卖空行为，而是由证券公司进行监控。如果证券公司监控不到位，则会出现投资者恶意透支的情况。参见屠光绍主编：《结算系统；运作与趋势》，上海人民出版社2000版，第216以下。
[8] 参见卡尔？拉伦茨：《德国民法通论》上册，法律出版社2003版，第370以下。
[9] 关于中国股票交易制度沿革，可以参见屠光绍：《交易体制：原理与变革》，上海人民出版社2000版，第241以下。
[10] 比较典型的案例如银广夏股票盗卖事件，从9月10日银广夏股票复牌第一天，到9月14日第5个跌停板为止，在5天的时间内，全国有9位股民的帐户上出现股票被盗卖后再被盗买入银广夏的案例，被盗买入的银广夏股票高达83300股，占这5天银广夏股票总成交量的33.96%，累计损失126.56万元。该案至今未有明确结论，相关问题既涉及投资者自身的过错，也涉及证券营业部的安全保障义务是否得到适当履行。相关报道载于2001年10月25日的《上海证券报》第五版。
[11] 如北京一股民状告银河证券北京安外营业部股票买卖纠纷案， 该案中原告贾诉称在其不知情情况下股票帐户上的1.2万股爱建股份和1万股华东医药下被分别被盗卖，并于当日分两笔以22.45元的成交价格被盗买了1.7万股银广夏，导致其直接损失人民币30万元左右，并认为安外营业部对她股票被盗卖负有不可推卸的责任。二审法院北京市第二人民法院经审理后认为，贾没有证据证明本案股票交易委托指令是证券营业部窃取其密码或利用自身技术服务优势所为，也不能向法庭提供因安外营业部电脑交易系统不安全或管理不善致使他人侵入系统或破解其交易密码进行涉案股票买卖的相应证据。贾提出的安外营业部所使用电脑交易系统存在安全问题的上诉理由，也缺乏事实依据，因此，二中院依法维持一审法院判决。参见2002年9月5日《上海证券报》。
[12] 参见张新宝：《中国侵权行为法》，中国社会科学出版社1998年第二版，第160页。
[13] 参见张新宝：《中国侵权行为法》，中国社会科学出版社1998年第二版， 第72以下。
[14] 参见王泽鉴：《侵权行为法》第一册，中国政法大学2001版，第228页以下。
[15] 张新宝、唐青林：《经营者对服务场所的安全保障义务》，《法学研究》2003第3期。
[16] 参见王泽鉴：《侵权行为法》第一册，中国政法大学出版社2001版，第189页以下。
[17] 参见张新宝：《中国侵权行为法》，中国社会科学出版社1998年第二版， 第115页以下。
[18] 参见曾世雄：《损害赔偿法原理》，中国政法大学出版社2001年版，第96页以下。
[19] 关于证明责任分配和证明标准，参见江伟：《民事诉讼法学》，复旦大学出版社2002年版，第288页以下。
[20] 采用赔礼道歉为救济方式的案例，王鲁穗诉四川省证券股份有限公司股票纠纷案，参见最高人民法院应用法研究所编，《人民法院案例选》1996年第二辑，人民法院出版社1996年版，第155页以下。
[21] 采用返还财产为救济方式的案例，如朱在国诉赛格证券部审查不严致其股票被盗卖赔偿损失案的二审判决，参见最高人民法院应用法研究所编，《人民法院案例选》1999年第三辑，人民法院出版社2000年版，第194页以下。
[22] 林丽琼诉华夏证券有限公司厦门业务部通买通卖方式下股票被盗卖赔偿案，参见符启林，《中国证券市场十年著名案例评析》，中国政法大学出版社2003年版，第321页以下。
[23] 朱在国诉赛格证券部审查不严致其股票被盗卖赔偿损失案中的一审判决即是如此。参见前引注22.
[24] 朱丽云诉广州市同福证券部不尽严格审查义务致其股票被盗卖、保证金被盗提赔偿案一审判决。本案中一审、二审判决中的损害计算均含糊不清，缺乏依据。参见《中国审判案例要览》（1997经济审判暨行政审判卷），中国人民大学出版社1998年版，第212页以下。
[25] 相关案例参见《股票账户还得自己看紧点》，2002年9月5日《上海证券报》。
[26] 国泰证券有限公司哈尔滨营业部诉郭志文等股票透支交易纠纷案中，人民法院即是如此处理。参见单长宗主编：《中外证券法、期货法研究与案例评析》，人民法院出版社1997年版，第299页以下。
[27] 相关案例参见《第二起银广夏股票盗买案开庭》， 2002年3月20日《上海证券报》。
按照监管部门的规定，投资者要参与融资融券交易，必须在交易所另行开设信用交易账户，而该账户也只能参与交易所指定范围内的证券品种的买卖。
可用于融资融券的证券品种通常必须具备业绩良好、流通量大、换手率高、价格波动程度较低等条件，以避免助长投机气氛和市场操纵行为。在目前的情况下，股权已经完成股权分置改革，也成为融资融券标的证券的要求之一。
交易所会每隔一段时间，重新对标的证券名单进行审核和确定，并向市场公布。而当某支股票的融资融券余额超过一定限度，或者出现交易异常情况时，也可能暂停该股票继续融资买入或者融券卖出。
资质评估
融资融券业务本质上是一种信用交易，投资者和券商之间存在借贷关系，风险控制也就成为一个重要的参考因素。从规范市场的角度出发，证监会对开展融资融券业务的券商资格也做出了约束。
同理，在融资融券交易账户开设之初，从风险控制的角度出发，券商有必要对投资者的资产状况、操作能力、信用记录等资质进行综合评估，从而判断是否可以向该投资者开放融资融券业务，以及融出的最大额度和利率水平。这一流程和银行的征信评估有很多相似之处，都是以评估客户的信用水平和偿付能力为主要目的。
保证金存入
在确定了投资者的融资融券额度上限、利率等条件之后，该投资者需要把现金或股票存入保证金账户，作为参与信用交易的保证金。其中的股票也必须是交易所认可的、可用于融资融券交易的品种。
所有存入股票的市值，都乘以一定的折算率加总，再加上所有现金，就是投资者可以使用的保证金额度。这里面所说的折算率，是在证监会规定的范围内，由券商自行决定的，可用保证金对抵押证券市值的比率。在确定折算率时，必然要考虑不同证券的风险程度，赋予不同的数值。《细则》中对各证券品种折算率的上限都做出了规定，例如国债的最高折算率为95％，上证180指数成分股、深证100指数成分股最高折算率为70％等等。
假设某券商规定股票S的折算率为70％，50ETF的折算率为90％。某投资者开户后存入1 00万元现金，市值50万元的股票S和市值70万元的50ETF，那么他的初始保证金余额就是：100+50×70％+70×90％＝198万元。
融资融券限额
有了存放在保证金账户的自有资产，投资者就可以向券商进行借贷了。投资者可以向券商借人现金买进股票，也可以借入股票卖出。保证金总额除以借贷的金额或者股票市值，就是保证金比率。在存入一定数额的保证金之后，融入越多的资金买股票、或者融入越多的股票卖出，保证金比率也就越低。《细则》中规定融资和融券的保证金比率的下限都为50％，也就是规定了一定数额保证金所能借贷的最大现金或者股票市值。
值得注意的是，对于融券卖出所得资金，通常都是被锁定的，即投资者不可以再用这部分资金买入其它股票，只可以用来把原来融券卖出的股票买回还给券商。这就排除了资金被无限放大的可能。同时，为了避免在市场下跌时做空，影响正常交易秩序，《细则》还规定融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价，也就是说融券卖出只能挂卖单，而不能主动卖出。
紧接上例，假设上例中该投资者的经纪券商规定融资融券的保证金比率均为50％。根据该投资者存入资金和股票计算得出其初始保证金余额为1 98万元，则他最多可以融资买入市值396万元的证券。如果全仓买入，则该投资者的保证金比率就达到：198／596=50％，恰好达到券商规定的保证金比率下限。此时投资者就不可以再通过信用交易融资买入或者融券卖出了，除非先平掉一部分信用仓位，释放保证金。
担保维持
1、系统风险
系统性风险是指证券投资总收益变动中由影响所有证券价格的因素造成的那一部分。经济的﹑政治的和社会的变动是系统性风险的根源，主要包括宏观经济风险﹑宏观调控政策风险﹑购买力风险﹑利率风险﹑社会政治风险及市场整体估值风险等，它们的影响几乎使所有证券以同样的方式一起运动且无法通过证券投资组合方式来规避［2］。
2、实施日、揭露日、基准日
虚假陈述实施日是指做出虚假陈述之日或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。基准日是指揭露日之后虚假陈述影响的证券换手率达到100%之日，按上述方法在开庭前尚不能确定的，以揭露日后的第30个交易日为基准日。上述三个时间点的定义均摘自《规定》，笔者认为这三个时点的定义是合理科学的［3］。
二、司法实践中常用的系统风险的评测方法和不足之处
目前关于系统风险的计算还没有形成统一的算法，在司法实践中也仅有几起案例在审理过程中进行了系统风险的评估测定，其中江苏省高级人民法院审理的“苏万福诉南通科技投资集团股份有限公司虚假证券信息案”中使用的方法比较典型。
在此案中，法院选定了大盘综合指数、大盘流通总市值、行业板块指数和行业流通总市值四项指标来评估系统风险。但最终因为上证所板块指数的数据不健全而放弃使用该项指标，只采用其他三项指标。具体计算时，法院选取了两个时点来计算系统风险，其中起始时点选取了股东苏万福买入股票数量最多的一天，该日买入股票数量占全部股票数量的77%;终止时点为揭露日。法院计算出上述三项指标在两个时点间的变化值，然后综合分析各种情况取了一个中间值，将这个值作为苏万福索赔时段内证券市场系统风险的测评值。但笔者认为法院在“苏万福”案中采用的系统风险评估测定方法有很多不合理、不严谨的地方。
1、选取的指标可操作性不强
理论上讲，选取上述四项指标是科学的，但是采用大盘流通总市值和行业流通总市值这两项指标不具有可操作性，因为这两项指标均没有公开公布的连续具有可比性的数据，且如果案件时间跨度很大的话，如笔者参与的某某汽车制造公司虚假陈述案，实施日到揭露日长达4年多时间，其间股票市场发行了很多超级大盘股，还有大量转赠股、解禁股等上市流通，造成了大盘流通总市值和板块流通总市值的不可比增大(即并非股价上涨引致)，所以这两个指标不经特殊处理已经无法反映证券市场的系统风险。而且在如此大的时间跨度下要剔除新股上市、转赠股、解禁股流通等因素的干扰在实践上具有不可操作性。“苏万福”案中，虽然剔除了新股发行的影响，但是没有剔除转赠股、解禁股流通等因素的干扰，而且此案时间跨度较小，操作上相对容易，可这种做法没有普遍适用性，特别是时间跨度大的案件。
2、时间点的选取不合理
“苏万福”案只选取了两个时间点，这种做法对于这个案件来说还是有一定合理性的，因为股东苏万福只在四个时间点上发生了交易，而系统风险计算的起始时点这一天中买入的股票就占了全部股票数量的77%，但是如果股东交易时点很多，而且在每个时点上买入的股票数量比较平均的话，如何选取起始时点就成了一个棘手的问题。另外，其终止时点的选取也不太科学，“苏万福”案是选取揭露日作为终止时点，但是虚假陈述行为一旦揭露，其对股价的影响往往不只是一个交易日(大庆联谊、蓝田股份虚假陈述行为揭露后，连续几个跌停且利空持续发酵影响一段时间)，即使影响只有一个交易日，股东也来不及或者无法作出止损操作(虚假陈述行为揭露后开盘封死跌停，股东无法卖出其股票)，所以用揭露日单一时点的数据来计算系统风险是不合理的。
3、计算方法不科学
“苏万福”案中，法院计算出三项指标的变动幅度以后，是通过综合分析人为地取了一个中间值，这个过程不够严谨，笔者认为应该对各项指标分别赋权然后取加权平均值，关于如何科学赋权笔者将在阐述“P2P法”时说明。另外，法院在剔除系统风险前股东的投资损失差额的计算上也存在一些不科学的地方。《规定》第三十一条和第三十二条给出了计算股东剔除系统风险前的投资损失差额的方法。其中第三十一条规定:“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”第三十二条规定:“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”［4］因此，在所有因虚假陈述引发的民事赔偿案中，法院都是根据《规定》及相关的司法解释按下面的公式计算买入证券的平均价格和卖出证券的平均价格的:买入证券的平均价格=(实施日至揭露日间买入证券的总交易额－实施日至揭露日间卖出证券的总交易额)÷(实施日至揭露日间买入的证券总数量－实施日至揭露日间卖出的证券总数量);卖出证券的平均价格=揭露日至基准日间卖出证券的总交易额÷卖出证券的总数量。卖出证券的平均价格的计算方法是合理的，但是买入证券的平均价格的计算方法却有不妥之处。
试想，如果原告在实施日至揭露日间高价买入了大量股票，然后又低价卖出其中的大部分，在这种情况下，买入证券的交易额与卖出交易的交易额的差很大，而买入证券的数量与卖出证券的数量的差很小，两者相除得出的买入证券的平均价格将变得很大;再试想另一种情况，原告在实施日至揭露日间卖出证券的交易额大于买入证券的交易额，那么按上述方法计算出来的买入证券的平均价格就是负数。上述两种情况，笔者在参与审理的案件中都发生过，出现了买入证券的平均价格高达一千多元和负几十元的计算结果，这与证券市场的实际情况发生了严重偏差，不符合实际情况，中国A股市场自有股票交易以来，还没有哪支股票的交易价格达到过一千多元，也没有哪支股票的价格是负的。以上都是笔者在司法实践中发现的一些问题，针对这些问题，笔者以参与的司法实践为基础，进行了长期的思考和研究，探索总结形成了自己的系统风险评估测定方法，总结起来就是“P2P法”。
三、证券市场系统风险评估与测定的“P2P法”
按照《规定》的相关条文，只有实施日至揭露日之间买入的证券在揭露日至基准日间卖出或持续持有所造成的损失应认定为与虚假陈述有因果关系，因此只需计算造成损失的交易的系统风险即可［5］。“P2P法”的基本思路是:首先确定揭露日至基准日卖出或持有且发生了损失的股票是何时买入的，然后选取描述系统运行的指标，如上海证券综合指数或深证成分股指数、行业板块指数及板块流通总市值指数等，对买入时点和卖出时点(这就是笔者将这种方法称为点对点法的原因)的系统风险进行加权计算，最后对各笔交易的系统风险求平均值即可得出股东买卖股票发生损失时段内整体系统风险的大小。
具体评估方法和步骤如下:
1、确定卖出股票的买入时点
将原告在揭露日前所有受虚假陈述影响的证券的买入交易(揭露日以后的买入交易，按照《规定》的解释是在明知虚假陈述存在的情况下进行的投资，是非理，不计算损失)和基准日前所有的卖出交易的详细信息从原告交易记录中筛选出来，按照会计学上的先进先出原则确定每一笔卖出交易卖出的股票是哪一笔买入交易买入的。通过上述过程，我们可以确定:一是原告在揭露日前已经卖出了多少股票，按照《规定》的损失确认原则，这部分交易产生的损失与虚假陈述间没有因果关系。二是原告在揭露日至基准日间每笔卖出交易卖出的是哪笔买入交易买入的股票。这样一来，我们一方面可以确定每笔卖出交易的损益情况，若卖出价高于买入价，则原告从这笔交易中获利，该笔交易没有损失，若卖出价低于买入价，则原告在这笔交易中发生了损失。另外，若买入时点在实施日之前，则原告的这笔损失与虚假陈述没有因果关系，也不应计入损失;另一方面，我们可以明确知道发生了损失的股票交易的买入时点和卖出时点，通过对这两个时点的系统风险进行计算我们可以得出单笔交易的系统风险是多大。三是原告在揭露日至基准日之间持续持有了多少股票以及这些股票是在哪笔交易中买入的。若买入的价格高于揭露日至基准日间的该股票均价，则原告因持续持股发生了损失，若买入价格低于揭露日至基准日间的该股票均价，则原告未因持续持股遭受损失。四是剔除系统风险前的投资损失差额。将每笔交易的损失，包括因低价卖出遭受的损失和持续持股的损失加总，即可得出股东在剔除系统风险前的投资损失差额。
2、对计算系统风险所采用的指标进行赋权
笔者在评估系统风险时一般采用三个指标:大盘指数，如上证综指或深证成指，虚假陈述涉及的股票所在的板块指数及板块流通总市值指数。在“苏万福”案中，江苏高院因为没有公开权威的板块指数而没有采用这项指标，实际上，虽然没有公开权威的板块指数，但许多中介资讯公司和证券公司都建立了板块指数，如Wind资讯提供的板块指数，这是业内公认的权威数据，笔者在计算时都是采用Wind资讯的板块指数。在上文中笔者曾论述了大盘流通总市值和板块流通总市值这两项指标在实践中的不可操作性，这里笔者采用板块流通市值指数这个指标代替上述两项指标，这是因为，笔者发现很多股票行情分析软件内置了自定义板块流通总市值指数模块，是板块流通总市值的指数化，这个模块自动剔除了新股、转赠股、解禁股上市流通等干扰项的影响，能够很好地反映板块市值因股价涨跌而发生的波动，也能够方便地取得不同时点的数据。板块流通总市值指数的计算方法是:设基期的板块流通总市值指数为1000，则某日的板块流通总市值指数=某日的板块流通总市值÷基期的板块流通总市值×1000。对于X日买入的股票在Y日卖出，笔者是这样计算其中的系统风险的:系统风险=a×(Y日的大盘指数－X日的大盘指数)÷X日的大盘指数×100%+b×(Y日的板块指数－X日的板块指数)÷X日的板块指数×100%+c×(Y日的板块流通总市值指数－X日的板块流通总市值指数)÷X日的板块流通总市值指数×100%，其中a、b、c分别为三个指标的权重，且a+b+c=1。这就涉及到赋权的问题，之前某些案例是人为对指标赋权的，笔者认为这样做缺乏科学性。笔者在司法实践中是分别以上述三项指标为自变量，以虚假陈述涉及的股票价格为因变量进行一元线性回归分析，得出三个回归方程，股价=A1×大盘指数+B1，股价=A2×板块指数+B2，股价=A3×板块流通总市值指数+B3。A1、A2、A3为回归系数，B1、B2、B3为随机误差项。通过解方程a∶b∶c=A1∶A2∶A3和a+b+c=1得出三项指标的权重a、b、c。在做回归分析前，可以先对上述三项指标和股票价格做相关性分析，按照统计学的原则，若某项指标与股票价格的相关系数小于0.3，则应认为该项指标与股票间的线性关系较弱，应放弃采用该指标，也不必用该指标进行回归分析。实际上，某股票价格的涨跌与大盘及板块的涨跌是高度联动的，股票价格与上述三项指标一般都存在着较强的相关关系。统计学上认为两组数据间的相关系数在0.8以上就说明这两组数据存在着显著的相关关系，而笔者在某某汽车公司虚假陈述案的评估中计算发现，该汽车公司的股价与上述三项指标间的相关系数都在0.92以上，也就是说该公司的股价与上述三项指标几乎是线性相关的。所以对涉及的股票价格和上述三项指标进行一元线性回归分析，并依此进行赋权是科学合理的。
3、计算系统风险的大小
先求出单笔发生损失的交易的系统风险，然后求算术平均值得出总的系统风险。单笔交易的系统风险就分两种情况进行计算:(1)因为卖出发生损失的系统风险。系统风险=a×(卖出时点的大盘指数－买入时点的大盘指数)÷买入时点的大盘指数×100%+b×(卖出时点的板块指数－买入时点的板块指数)÷买入时点的板块指数×100%+c×(卖出时点的板块流通总市值指数－买入时点的板块流通总市值指数)÷买入时点的板块流通总市值指数×100%．．。(2)因持续持股发生损失的系统风险。这时应采用买入时点和揭露日前一个交易日的各项指标的数值进行计算，因为虚假陈述行为揭露后，系统对虚假陈述行为作出了反映，要准确评估系统风险的影响必须采用揭露日前一个交易日的数据。在这种情形下，系统风险=a×(揭露日前一个交易日的大盘指数－买入时点的大盘指数)÷买入时点的大盘指数×100%+b×(揭露日前一个交易日的板块指数－买入时点的板块指数)÷买入时点的板块指数×100%+c×(揭露日前一个交易日的板块流通总市值指数－买入时点的板块流通总市值指数)÷买入时点的板块流通总市值指数×100%。最后对所有单笔交易的系统风险求算术平均值即可得出股东买卖股票发生损失时段内整个系统风险的大小。
四、“P2P法”在司法实践中的应用
可能有的童鞋觉得电脑它老人家每天工作也太轻松了，总共就努力撮合13分钟就可以收到N多的金钱，简直是比某些腐角还黑。但也不是说你送了钱钱就没有办法退，它还是很有人情味地将这早上的10分钟进行了划分。9点15分～9点20分你可以进行买卖报价申请，也可以退回报价申请：9点20分～9点25分就只可以进行买卖报价申请，而不能撤销申请。就算你的买卖没有成交，申请资金也要等到9点30分正式开始交易后才退给你，因此你会错过第一时间买卖股票的机会。至于下午的3分钟也是实行只申请不撤销的政策，要到15点整以后才会自动撤销。电脑就是通过这样不断撮合的方式决定了每支股票的开盘价和收盘价，小散们也给这个撮合配对的机制取了_一个灰常和谐的名字“集合竞价”，说白了这就是大家博股票红脸、绿脸的关键因素。
集合竞价决定原则
说完了电脑要做些什么事之后，再来说说它是通过什么方式进行撮合配对，让大家可以买到或卖出自己手中的股票。当交易所电脑每天9点15分开始工作的时候，全国那些痴情股友提出的买卖申请都会像潮水一样涌向它。每个买卖的股票都不一样，而且提交的申请价格和数量也不一样。哪怎么决定今天谁的买卖能成，谁的不能成呢?说到这就要表扬一下交易所的超级电脑了，早就将咱们这些YD的心思猜了个一清二楚。古语有云：价高者得。但光是价高怎么行，要是你报个100W，但是交易数量却只有一手，也太不符合时下流行“大”的要求了。为了防止这种情况的出现，交易所只有果断出手，制定规则，这样就可以最大限度地避免意外的发生，除非你今天是踩着狗屎来的。咱们作为一个遵纪守法的好儿童，既然要参与玩这个博美人_红脸的游戏，就得依照着规矩办。
那咱们就来看看要玩转这个游戏，需要满足些什么要求。第一，当然是满足量的需求了。成交量是最大的，不然又要让某些钻牛角尖的人捡漏了。第二，高于昨天收盘价的买入申请和低于昨天收盘价的卖出申请，这些痴情郎的申请都可以进入拉红线的配对的考虑范围。第三，就是与收盘价相同的买进和卖出申请也是可以考虑的。当电脑收到了满足以上三个要求的报价申请后，就开始按照价格优先、时间优先的原则从高到低进行排序。价格相同的按照电脑收到的时间先后进行排序，排好序后就要在此基础上找出一个价格来做为开盘价。至于股票的开盘价是红脸，还是绿脸，那就看当然是买的多，还是卖的多。要是在大家报价申请的最后时刻出现了多个开盘价(一个以上)，而且都满足前面的三个要求，那这个时候就需要电脑的两个大佬出马来解决。沪(上海交易所)大佬则会选取这几个价格的中间价格为成交价格，深(深圳交易所)大佬则选取离昨天收盘价最近的价格为成交价格。收盘价格也是差不多的方式，只要时间一到(14点57)，电脑就会将这个时间段所有的交易视为集合竞价进行撮合，按照规则决出收盘价。这也是有些童鞋看到14点59分价格与15点整价格有着明显不同的原因。一般会高出一些或低一些，这都是因为在最后的时间段进行集合竞价，当满足三条件的价格形成后，就会直接显示在15点整这个时间上。
看着电脑撮合一段段好买卖，真是一件麻烦的事。咱们也不用太担心电脑它老人家忙不过来，毕竟它的处理能力是上亿级次的。也就是说，1秒钟可以处理1亿次以上的交易，所以大家就甭操心了。还是应该仔细研究一下，怎么在已经制定好的规则下进行对自己有利的交易吧!
集合竞价撮合流程
怎么样，各位股友，在了解了集合竞价的游戏规则后，是不是已经变成蠢蠢欲动呢?不过，考虑到这大地上什么样的人都有，咱们在这儿还是有必要把电脑那1秒钟所干的事讲得更清楚一些。以免有些神人过得晕头转向，真是电脑1秒钟，现实10分钟。
废话少说，正式进入正题。假设某个股票G在开盘前分别有5笔买入的报价和6笔卖出的报价。根据价格优先的原则，按买人价格由高到低和卖出价格由低至高的顺序分别排列如下：
按不高于申买价和不低于申卖价的原则，首先可成交第一笔，即3.80元买入的报价和3.52元的卖出报价，若要同时符合申买人和申卖人的意愿，其成交价格必须是在3.52元与3.80元之间，但具体价格要视以后的成交情况而定。这对委托成交后其他的委托排序如下：
在第一次交易中，由于卖出委托的数量多于买入委托，按交易规则，序号1的买入委托2手全部成交，序号1的卖出委托还剩余3手。
第二笔报价申请的情况：序号2的买入委托报价为不高于3.76元，数量为6手。在卖出报价中，序号1～3的所有报价数量正好为6手，其价格也符合不高3.76元的要求，正好成交，成交价格在3.60元～3.76元的范围内，成交数量为6手。这里需要提醒各位的是，第二笔成交价格的范围是在第一笔成交价格的范围之内，且区间要小一些。第二笔成交完成后剩下的情况为：
由于第二笔买入报价数量刚好与前三笔剩余的卖出报价数量相等，所以卖出报价的前三笔就完全清空。
第三笔报价的申请情况：序号3的买入报价的要求是不超过3.65元，而卖出委托序号4的委托报价价格则刚好相等，这样序号3的买入报价与序号4的卖出报价就正好可以配对成交，价格为3.65元。因卖出报价数量大于买入报价数量，故序号4的卖出报价只成交了4手，还剩余2手需等待下次交易。第三笔成交后的委托情况如下：完成以上三笔买卖交易后，因最高买入报价为3.60元，而最低卖出价为3.65，买入价与卖出价之间再没有相交部分，所以这一次的集合竞价就已完成，最后一笔的成交价就为集合竞价
的平均价格。剩下的其他委托将自动进入开盘后的正常交易，正常交易后还能成交就会成交，不能成交就会退回或者一直显示在委托中。
在以上过程中，通过一次次撮合配对，成交的价格范围逐渐缩小，而成交的数量逐渐增大，直到最后确定一个具体的成交价格，并使成交量达到最大。在最后一笔配对中，如果买入报价和卖出报价不相等，其成交价就取两者的平均。在这次的集合竞价中，三笔委托共成交了12手，成交价格为3.65元，按照规定，所有这次成交的委托无论是买入还是卖出，其成交价格都定为3.65元，股票G的开盘价就显示为3.65元，成交量12手。
当申请股票的买入价格和卖出价格没有配对成功的时候，沪大佬就会将该股票的开盘价显示为空缺，并将9点30分正常交易产生的第一笔价格作为开盘价。而深大佬则不然：若最高申买价格高于前一交易日的收盘价，就选取该价格作为开盘价：若最低申卖价格低于前一交易日的收盘价，就选取该价格为开盘价；若最低申买价格不高于前一交易日的收盘价、最高申卖价不低于前一交易日的收盘价，则选取前一交易日的收盘价为今日开盘价格就可以了。
集合竞价中的猫腻
第二条 本所设立上市公司股票风险警示板(以下简称“风险警示板”)。按照本所《上市规则》被实施风险警示的股票(以下简称“风险警示股票”)、被本所作出终止上市决定但处于退市整理期尚未摘牌的股票(以下简称“退市整理股票”),在该板进行的交易,适用本办法;本办法未作规定的,适用本所其他有关规定。
股票进入退市整理期,其相关衍生品种可以同时进入风险警示板交易,具体事项由本所另行规定,并报证监会批准。
第三条 上市公司股票存在下列情形之一的,自被实施风险警示措施之日起,至该措施被撤销之日的前一交易日止,在风险警示板进行交易:
(一)被实施退市风险警示;
(二)因暂停上市后恢复上市被实施其他风险警示;
(三)因退市后重新上市被实施其他风险警示;
(四)因其他情形被实施其他风险警示。
出现前款第(一)项情形的,股票简称前冠以“*ST”标识,出现前款规定的其他情形的,股票简称前冠以“ST”标识。
第四条 退市整理股票的简称前冠以“退市”标识,自退市整理期开始之日起,在风险警示板交易30个交易日,该期限届满后的次日终止上市,本所对其予以摘牌。
退市整理股票在风险警示板交易期间全天停牌的,停牌期间不计入前款规定的30个退市整理交易日。全天停牌的天数累计不得超过5个交易日。
第五条 风险警示股票和退市整理股票的交易信息独立于其他股票的交易信息,予以分别揭示,会员应当对两类股票的交易信息予以相应独立显示。
第六条 投资者买卖风险警示股票和退市整理股票,应当采用限价委托方式。
第七条 风险警示股票价格的涨跌幅限制为5%,但A股前收盘价格低于0.1元人民币的,其涨跌幅限制为0.01元人民币,B股前收盘价格低于0.01美元的,其涨跌幅限制为0.001美元。
退市整理股票价格的涨跌幅限制为10%,但A股前收盘价格低于0.05元人民币的,其涨跌幅限制为0.01元人民币,B股前收盘价格低于0.005美元的,其涨跌幅限制为0.001美元。
涨跌幅价格的计算公式为:涨幅价格=前收盘价格×(1+涨幅比例),跌幅价格=前收盘价格×(1-跌幅比例)。
第八条 风险警示股票连续3个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±15%的,属于异常波动,本所分别公告该股票交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大的5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。
风险警示股票盘中换手率达到或超过30%的,属于异常波动,本所可以根据市场需要,对其实施盘中临时停牌,停牌时间持续至当日14:55。
换手率的计算公式为:换手率=成交量÷当日实际流通量。
第九条 暂停上市后恢复上市、退市后重新上市的股票,恢复上市或重新上市首日不设涨跌幅限制,当日盘中临时停牌事宜按照本所关于新股上市首日盘中临时停牌的规定执行。
第十条 单一账户当日累计买入的单只风险警示股票,数量不得超过50万股。
会员发现客户违反前款规定的,应当予以警示和劝阻,并及时向本所报告。
第十一条 股票退市整理期间,本所公布其当日买入、卖出金额最大的5家会员证券营业部的名称及其各自的买入、卖出金额。
第十二条 股票退市整理期间交易不纳入本所指数的计算,成交量计入当日市场成交总量。
第十三条 会员应当要求首次委托买入风险警示股票或者退市整理股票的客户,以书面或电子形式分别签署《风险警示股票风险揭示书》和《退市整理股票风险揭示书》。客户未签署《风险揭示书》的,会员不得接受其买入委托。
客户提交买入退市整理股票的委托时,会员应当采取有效方式向其充分提示风险,经客户确认后方可接受其委托。
第十四条 会员应当通过其营业场所、公司网站、交易系统等多种渠道,重点揭示风险警示股票、退市整理股票的交易风险;对于退市整理股票,还应当在每个交易日的开市前向客户提示相关股票的剩余交易日等信息。
第十五条 会员违反本办法,本所将依据《会员管理规则》及其他有关规则,对其采取相应监管措施或者给予纪律处分。
投资者违反本办法,本所将依据《交易规则》及其他有关规则,对其采取相应监管措施或者给予纪律处分。
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P500指数连结次级债券，1990年代以来，这种金融工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言，股票连结债券可以使市场更完备，借助它能够转移或嫁接风险，从而增加市场流动性，减低交易成本，资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言，可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言，股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性，因此研究这种金融工具的特性，探讨其在中国推出的可行性，显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样，都有发行人，均须有发行程序，且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额，并非固定不变，而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上，股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型，股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
（一）隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂，最常见的是隐含着买权的债券，其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结（如图1）；此类债券也可以有一隐含的卖权，使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结（如图2）。在这两种情况下，投资人除了该等债券固定的到期名义本金外，也有机会获得与股票连结的报酬；而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款，在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券，这种债券按面值发售，但其利息低于市场水平，甚至是零息的（图1与图2就是这样的），债券持有者除到期可以获得面值与利息外，还可以获得一个与股票连结的买权。例如，假设该产品发行价格为100元，由于其利率低于市场水平，因此其现值低于100元，二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时，发行人偿付100元给持有人。
关于期权报酬的多少，在股票连结债券的产品条款中，一个很重要的概念是参与比例，即因股价上涨或下跌，而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数，隐含买权的执行价格为1500点，参与比例为2，如果到期时指数低于1500点，投资者只能获得100元的面值及规定的利息（零息债券则没有利息）；如果到期指数为1650点，即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外，还可以1∶2地分享市场成长产生的收益，即从买权中获得报酬100*（2*10%）=20元。
（二）隐含卖出（short）期权的股票连结债券
在美国，上述隐含买进期权的股票连结债券，大多是与股价指数及窄基指数（如S&P制药业指数）连结。但是，市场上也有与单一股票连结的股票连结债券，其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上，在到期时返还本金的多少，在某一特定价格（通常是原始发行价格的130%到160%左右）内，是与股票价格1：1连结。持有人丧失的上档获利空间，可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为：（1）持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与（2）卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格，则卖权并无执行价值而失效，投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格，债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失，剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
（一）与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的，因此，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下，可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
（二）与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份，所不同的地方在于：
1.可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权，但如前所述，股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权（股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结）及买进卖权（股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结）。
2.除少数例外，可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价，但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3.从公司治理的角度来看，最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的总股本增加，但是股票连结债券到期时，则不会引致发行公司股本的变动。
4.就现金流量的观点而言，可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证执行时，可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是，在股票连结债券方面，如果在到期日将至时，隐含的期权有正的内含价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。
（三）与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异：
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行，而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国，交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人，并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券则须先有发行程序，并应符合一般对有价证券发行的规范，包括事先决定发行数量等。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易管理方面，期货、期权是保证金交易，但股票连结债券则与一般股票及债券一样，采现款现券交易，但要遵守各证券交易所的规定，一般可进行信用交易，来适度地扩充其财务杠杆，进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的经济意义
（一）股票连结债券对资本市场的意义
1.使市场更完备。所谓完备市场，是指在任何市场状况下，投资人都可以用现存不同投资工具的组合，来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。
完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目，使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此，只要市场多创造出一种不同的有价证券，即可以增加对应未来的可能经济状态，则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说，证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合，或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成，股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合，可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合，满足不同类型投资者的需要。
2.重新分配风险。和传统的债券相比，大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配，即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券，也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价，或要求较低的收益率，来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如，一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券，其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率：（1）该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定，从而减低违约风险；（2）一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险，以获取超额收益。就后者而言，许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外，一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券，就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间，而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3.增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯，如S&P500指数连结债券以每$10美元为一交易单位，并可以公开交易，资金供给者愿意要求较低的收益率，因为他们不必降低卖出报价，或负担额外交易成本，就可卖出其所持有有价证券。
4.降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
（二）股票连结债券对资金需求者的意义
发行人可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。如果股票连结债券所提供的风险、报酬结构能够符合某些特定投资人对风险及报酬的偏好，因此会要求较低的收益率来取得该等证券。
以奥地利政府所发行的SIGN为例来说明股票连结债券如何降低发行人的资金成本。SIGN是每单位$10、依面额发行的与S&P500指数连结的5.5年期零息债券。每单位的SIGN必须由发行人支付$0.5的承销费给承销团。其公开说明书载明发行人将使用大约30%的募集资金净额来完全规避其在S&P500指数上的或有风险。由于每单位SIGN的净收入为$9.50，故每单位的避险成本大约为$2.85（＝0.3×9.50），这样奥地利政府在每单位的SIGN所收到的资金净额为$6.65.根据当时的利率环境，与SIGN同等级的零息债券到期收益率（yieldtomaturity）为8.05%，故每一单位的SIGN中的债券价值为$6.48（=10÷（1+0.0805÷2）11）。因此，奥地利政府在每一单位的SIGN上获致了$0.17（＝6.65-6.48）的无风险利益。从收益率的观点看，SIGN的到期收益率为10÷（1+（r/2）11）=6.65一式中的r，大约为7.56%，若与当时同等级零息债券的到期收益率8.05%相比较，其资金成本降低了49个基点。
（三）股票连结债券对资金供应者的意义
对投资人而言，吸引他们购买股票连结债券的主要原因在于其参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在购买股票连结债券时，同时投资了权益证券及固定收益证券。更为重要的是，其在一开始时即能够知道其报酬结构及风险与报酬的特性。
在金融创新很发达的国家，如美国，可能存有其它的渠道能够获致股票连结债券所提供的风险及报酬特性。例如，投资人可在市场买进折价发行的债券，包括公司债或美国政府债券，并买进股价指数期权或股票期权；不过他们至少需开立证券交易账户与期权交易账户。但是，上市期权的执行价格却不一定能够符合投资人的需要，而其到期日亦不一定能够与投资人所购买债券的到期日相同。而股票连结债券的到期日、执行价格、履约特性及连结的指数或股价，一般不是交易所交易的期权合约所能提供的。如果该投资人是一高净值的投资人，且能够在店头市场交易，其可能可以找到一个交易商愿意卖给他一个符合需求的期权。但是，对大部分的投资人而言，买进一个将权益证券及固定收益证券组合在一起的股票连结债券，可能是一个较容易的方法。
四、国内推出股票连结债券的可行性分析
在国内目前的环境下，股指、股票期货与期权在法律与法规仍然被禁止。《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，实际上排除了允许证券进行期货交易的可能性；第36条禁止券商向客户融券的行为又从理论上否决了单只股票的期货交易。股票连结债券系一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或股票价格为标的，但我们应将其认定为一种特殊的债券而不将其认定为期货或期权，其主要原因如下：
（一）股票连结债券与普通公司债较类似
1.股票连结债券与普通公司债一样，其发行条件中都订有债券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都应经募集、发行程序。
2.如同前面分析的那样，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。
（二）股票连结债券与期货、期权存在本质上的差异
尽管股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与交易所上市的期货、期权仍有以下差异：
1.只有在买卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券必须先具有发行程序，事先决定发行数量。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量（openinterest）可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易管理方面，期货及期权是保证金交易，但股票连结债券则是与一般股票及债券一样，采现款现券的交易，不违背法律法规。
（三）与可转换公司债的法律规范一致
事实上，国内推出隐含有期权的普通公司债的产品并非创举。目前在深沪两个交易所上市交易的可转换公司债就含有与发行公司的股票连结的期权，持有人有权将其持有的可转换公司债转换成发行公司股票。为了加强对可转换公司债券的管理，中国证监会制定了《可转换公司债券管理暂行办法》，鉴于股票连结债券与可转换债券的相似性，完全可以参照制定《股票连结债券管理暂行办法》，股票连结债券的发行、上市、交易等问题都可以做出类似的规定，由于这种产品可能使发行公司发生较大的现金流出，尤其要防范发行人的信用风险，对发行人资格、发行数额进行限制，必要时可以要求发行人提供担保。
参考文献：
[1]JackClarkFrancis，WilliamW.Toy，andJ.GreggWhittaker.TheHandbookofEquityDerivatives[M].IrwinProfessionalPublishing，1995.
关键词：证券上市，证券交易，违法行为，监管，
证券上市是指证券发行结束后，依照法定条件和程序到证券交易所挂牌交易，即赋予某种证券在证券交易所进行买卖的资格。证券交易是指相对依法发行、上市的证券友证券交易所为主的法定场所进行买卖的活动。证券上市与证券交易有密切的联系，证券上市是证券交易的前提，没有证券的上市，就没有可交易的证券，同时，证券交易是证券上市的目的 ，证券上市就是为实现证券的流通。在我国，上市与交易的的包括股票（A股、B股、境外上市股）、基金、债券（含可转换债券）三种。从市值和市场份额角度相比较，股票是市场上的核心证券，基金与债券的比重甚低。与此相对应，证券上市与交易中的违法犯罪也主要是股票上市与交易中的违法犯罪。
一、 我国证券上市和证券交易的一般规定
《公司法》《证券法》《证券投资基金管理暂行办法》《可转换公司债券管理暂行办法》、沪、深证券交易所的《上市规则》及《股票发行与交易管理暂行条例》等规范性文件对证券上市的条件和程序均作了详细的规定。比如初次改造的股票必须具备下列条件：股票经批准已懊社会公开改造；公司股本总额不少于5000万元；开业时间在三年以上的，最近连续盈利；持有股票面值达1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达股份总数的25%以上，公司股本总额超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上；公司在最近三年内无重大违法行为，财务报告无虚假记载等等。在股票上市程序 上，我国也实行核准制，股票改造结束后发行人向中国证监 会提出 股票上市交易申请，上市申请经核准 后，发行人再向证监 会提交核准文件 。证券交易所收到 文件 后与发行人签订上市协议，并自收到文件之日起6 个月内安排该股票上市交易，在上市前发行人需要按规定格式和披露上市公告书。在实践中，股票发行核准上市与核准基本上是实行“直通车”制。只有符合上市条件的股票发行申请才会被核准，股票发行成功结束后，在一定时期内均会被核准上市交易。根据沪、深证券交易所的《股票上市规则》，对股票上市实行上市推荐人制度，公司股票申请在证券交易所上市必须由交易 所认可的一至二个机构推荐上市推荐书。另外，国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》等 规范性文件 对境内公司或涉及境内权益的境外公司在境外上市的条件和程序作了特别规定。基金、债券也各有不同的上市条件和上市程序。
我国对证券交易的主要规定集中于《证券法》第三章。在交易的对象上，只有依法发行的股票、公司债券及其他证券如可转换公司债券、基金等才能进行交易。在交易场所上，只能在证券交易所挂牌交易、柜台交易。在交易方式上，采用公开的集中竞价交易方式，贯彻价格优先、时间优先的原则。在交易的主体上，证券交易所、证券公司、证券登记结算机构从业人员、证券监督管理机构工作人员和法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定期限内，不得以任何方式参与 股票交易；为股票发行出具相关法定文件的中介机构和人员在该股票承销内和期满后六个月内不得买卖该种股票；为上市公司出具相关法定文件的中介机构和人员，自接受上市公司委托之日至上述文件公开 后5 日内，不得买卖该种股票。对大股东的约束上，规定了持有一个股份有限公司已发行的股份5%的股东的报告义务并禁止其在六个月内买入又卖出或卖出又买入同一种股票。我国目前只允许证券的现货交易，不允许期货交易；只允许证券的足额保证金交易，不允许融资或融券的信用交易。为保障证券交易秩序的安全和公开、公正、公平、公信的市场原则，为保护国有、集体资产的安全，我国《证券法》在第三章规定了一语道破交易的禁止行为，这些行为有：内幕交易、操纵市场、编造并传播影响证券交易的虚假信息、欺诈客户、法人以个人名义开立帐户、挪用公款买 卖证券国有及国有资产控股的企业炒作上市交易的股票。
二、 证券上市中的主要违法犯罪行为
由于我国股票发行与股票上市核准实行的是“直通车”制，骗取上市资格往往就是骗取股票履行上市资格。在目前我国的证券市场上主要的犯罪行为有（1）骗取上市资格；（2）上市推荐人违法推荐；（3）申请上市过程 中的行贿、受贿；（4）违法境外上市。
（一） 骗取上市资格
骗取上市资格往往就是骗取股票发行资格，只是在以往股份制试点阶段成立的一些定向募集的股份公司为了将原发行的股份上市才实施的单独的骗取上市资格的行为。东方锅炉（集团）股份有限公司（以下简称东方公司）是1988年由东方锅炉厂以部分生产经营性账面资产折为国家股，独家发起设立的股份 制企业，1988年8月和1989年3月向社会公众改造3000万元和2400万元社会个人股。东方公司为尽快上市，进行了编造虚假文件、虚增利润等 一系列违法行为。首先为了达到 股票上市的目的 ，东方公司伙同有关机构弄虚作假，将注册时间 和成为试点企业的时间 提前，还编造了股东大会决议和分红方案，骗取了国家有关部门同意 其作为“遗留”公司而“继续进行股份制试点”的资格。1999年10 月，中国证监 会对东方公司进行了虚假资格的调查，并决定对东方公司处心警告的处理。
（二） 上市推荐人违法推荐
根据沪、深交易所的股票上市规则，股票申请上市需要有一至两家推荐人推荐。上市推荐人应履行下列义务：确认发行人符合上市条件；确保发行人的董事了解其所担负责任的性质，并需承担交易所上市规则及上市协议所列明的责任；向交易所提交上市推荐书；确保上市文件 真实、准确、完整，符合规定要求，文件内所载的资料均经过核实等等。两交易 所规定 上市推荐人制度，核心是为了上市推荐 人对申请上市公司是否符合上市条件进行审查，并确保出具上市推荐书的申请人符合规定条件。但有些推荐人只求谋利，不履行审查和确保上市文件真实、准确、完整的义务，甚至与发行人勾结共同弄虚作假出具错误的上市推荐书。
（三） 申请上市过程中的行贿、受贿
我国证券市场成立至今，上市资格一起是稀缺资源，很多公司特别是定向募集的股份尽早上市，不惜采取行贿为了取得上市资格，使定向募集的股份尽早上市，不惜采取行贿等手段。而与审批、推荐上市资格有关的领导人员也利用权力收受或索取贿赂，构成了我国股票上市环节较严重的行贿、受贿链条。
（四） 违法境外上市
从证券市场建立起，国务院、中国证监会等 管理部门陆续颁布规范性文件如《股份有限公司境 外上市外资股的规定》《国务院关于进一步加强在境外发行股票上市管理的通知》《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》等，要求国内企业境外上市或涉及境内权益的境外 公司境外公司上市要履行一定的批准或核准手续。但有引起企业负责人，出于利益考虑，无视各种规定，在部分中介机构的协助下，采取各种手段逃避监管，未经批准或核准，擅自将境内企业或涉及境内权益的境外企业拿到境外上市。中国证监 会于1996年3月19日发出 通报，指出 境外上市是一项政策性很强制工作，带头我国改革 开放的形象，必须有组织、在步骤地进行中国企业（包括境外中资企业机构）无论采取什么形式到境外 上市，都必须 报经国务院证券委批准。违反上述规定的，要追究越权审批部门和擅自到境外上市企业负责人的责任。同时，对个别不负责的中介机构要进行纪律处分。
三、 证券交易中的一般违法行为
（一） 买卖非法发行的证券
在交易对象上，《证券法》30条明确规定，证券交易当事人依法买 卖的证券必须 是依法发行并交付的证券。非依法发行的证券，不得买卖。
（二） 违反转让期限的规定买卖证券
我国对特种方式取得或搬起石头砸自己的脚的证券的转让期限作了明确规定，在该限期内该种证券不得转让。如对于证券投资基金配售取得的股票有一部分必须 在3 个月的禁 售期，战略投资者的禁售期在6 个月以上。对于上市公司董事等高级管理人员持有的本上市公司的股票及其因配股、转增所得的增量股票在其任期内不得出售。以前的公司职工必须在公众股份上市后3年才能出售等 等，若违反上述限期规定而出售股票，即为违法。由于 现在沪、深交易 所先进的交易系统和电脑设备，交易所已对转让禁止期限内的部分股票作了技术上的禁售措施，有关机构及其个人在客观上无法在禁售期内转让该部分股票，使得目前这类违法行为发生得很少。
（三） 法律法规禁止参与股票交易的人员以各种方式直接或间接持有、买卖股票
为防范证券市场监管者、组织者利用职务的便利及其内幕信息从事股票交易，也为了防范市场监管者、组织者的监管职责与直接从事股票交易的营利目的相冲突，《证券法》规定，中国证监 会及其派出机构工作人员、证券交易所、证券登结算机构、一语道破公司做作业 人员及其法律 和行政法规禁止参与 股票交易的其他 人员如一定级别的公务员在任期或者法定期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票。法律法规只是禁止上述人员从事股票交易，而不禁止其从事债券、基金的交易，这主要是因为债券、基金相对于股票而言，价格涨跌幅度不大，投机价值低，实际参与人员少，没有必要禁止性规定。
（四） 场外交易
场外交易是相对于证券交易 所的场 内交易而言。根据《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券法》的规定，我国只允许证券交易所的场内交易，而不允许场外交易。由于我国在股份制改造初期，允许一部分定向募集股份并在公司职工内部募集职工股，再加上监管制度不完善，沪、深股市上市速度慢、容量小等 因素，各地为解决决定 向募集股份的流通，出现了证券交易中心，产权交易中心和其他场所的场外 交易模式，又称为“一级半市场”。各地设立的证券交易中心、产权交易中心进行的股票场外交易一度非常红火，有的证券交易中心完全采用证券交易所交易模式。由于场外交易监管上的难度及缺乏保障，各地的场外 交易市场出现了各种各样的问题投资者的利益受侵害非常普遍，积累了巨大的风险。证监 会自1998年起根据国务院的安排 如《国务院办公厅转发证监 会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》等 文件 对各地的证券交易中心进行了清理、取缔，对违法从事场外 交易的机构作了处罚。如中国轻骑集团有限公司1997年12月到1998年6月利用其开设的多个产权账户，由集团证券部证券管理科科长负责，投入7000余万元资金参与 股权交易，进行买入卖出股票活动，结果亏损1095万元，被 中国证监会查实后与该 公司的其他 违法行为一并于1999年9月9日受到处罚。到1999年《证券法》实施时场外非法股票交易市场基本清理完毕，大规模的证券场外 交易已不存在。但小规模的、较隐蔽的场外 交易市场仍然在各地存在，如成都的冻青树市场。香港创业板上市和国内高新技术板成为热门话题之时，各地出现了一些利用创业板上市进行场外交易，欺骗一般公众的案件。
（五） 从事证券期货交易
根据成效时间和交割时间 是否同步，证券交易可分为现货交易和期货交易两种。现货交易就是证券买卖成效后即时办理券款清算交割手续的交易。当然，此处的即时并不等于立即，而是“T+N日”，“T”是“TRADE”的缩写，即交易的意思；N代表交易成效后完成与交易有关的证券款项交割 日期，即买方收到证券、卖方收到款项的日期 。我国目前对A股、可转换债券、证券投资基金实行的是“T+1”制度，要在成交的次日办理交割。而期货交易的成交和交割时期相分离，买卖双方先签订合同，就证券买卖的数量、价格和交割日期达成协议，并在规定的交割日履行券款交割义务。在签订合同后、交割日前，卖方无需会证券，买 方无需音乐会款项。证券期货的实质也是保证金交易，兼具放大财务杠杆，扩大风险规模的双重作用，证券期货交易在成熟的证券市场是合法的交易方式。
（六）证券公司从事向客户融资或者融券交易活动
融资 是指证券公司借钱、透支给客户从事证券买卖的行为；融券是指证券公司将证券出借给予客户，由客户卖出后在一定的时期内又买入该种证券并归还证券公司的行为。融资 与融券对客户来说由于 增加了资金或证券，增加了财务杠杆，在投资判断准确时可增加盈利程度，但在投资判断错误时也会大大增加亏损的程度。融资或融券对证券公司 而言，各有利害，其利有三，一是吸引客户，提高市场竞争力的一种手段；二是增加交易量，其佣金收也相应地增加；三是通过融资或融券能向客户收取较高的利息收。其害主要表现 为当投资者亏损 时，有可能无法实际偿还证券公司的资金和证券，从而给证券带来损失，并且在实践中，客户与证券公司因融资而发生 的纠纷也甚 多。我国考虑到证券公司从事向客户融资 或融券活动的巨大风险和相关法律制度的不完备，一直禁止融资 或融券交易。根据 《证券法》规定，一语道破公司为客户融资 或融券的，没收违法所得，并延迟非法买卖证券等值的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下 的罚款。构成犯罪的，依法追究其刑事责任。
（七）大股东不履行报告义务
大股东是指持有一个股份有限公司已发行股份5%以上（含 5%）的股东。不同的大股东由于实力不同、业务不同、社会不同，其变更对股份公司的经营、管理会有一定的影响，而且在实践中，上市公司的主营业务因大股东的变更而发生变更的可能 性很大，对该股票的价格也会产生圈套影响。为了使公司及时了解自身大股东的变更情况，为了使中小投资者及时了解公司的股东结构，为了证券监管机构便 于监管，也为了防止大股东利用变更之机，利用持股优势操纵市场，《股票发行与交易管理暂行条例》规定任何直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通该比例（5%）时，应当自该事实发生 之日起三个工作日内向该 公司、证券交易所和证监会写出书面报告并公告。《证券法》规定了该 股东应当在其持股数额达到比例之日起三日内向该 公司报告，公司必须在接到 报告之日 起三日内向国务院证券监管管理机构报告。但在实践中，有的机构包括证券公司为了掩饰其操纵市场，不让公众知悉其炒作该 股的事实，在持股超过5%时不依法履行报告义务。
（八）法人以个人名义开立账户，买卖证券
证券账户分为法人账户和人账户两类。中国证监会《关于严禁操纵证券市场行为的通知》，“严禁任何单位以个人名义在证券交易登记机构开设股票账户”，《证券法》第74条明确规定，在证券交易 中，禁止任何 法人以个人 以个人名义开立账户，买卖证券。但有的法人包括证券公司、上市公司、基金公司等出于逃避税收、逃避监管、便于操纵股票价格等 各种目的，收购或借取众多公民的身份证开立个人账户从事证券交易。
（九）国有企业、国有资产控股的企业、上市公司违法炒作上市交易的股票
法人、自然 人投资证券市场本是追求利益最大化、自担风险、自享收益的市场行为，法律 无需要限制某类法人从事证券投资。但由于 我国公有制的体制和国有企业体制正处于转变时期，国有资产和证券市场监管体系不够完善，国有企业“所有人缺位”、“内部人控制”现象普遍存在，若允许国有企业或国有资产控股的企业自由地从事证券交易，势将国有资产置于危险境地，出现国有企业凭借其地位、关系、呼风唤雨，牟取暴利。
（十）上市公司违法买卖本公司的股票
上市公司买回本公司股票是一种减少公司注册资本的重大行为，必须 依照公司法的规定程序进行。《公司法》规定，公司只能 在减少注册资本和与持有本公司股票的公司合并时才能回购本公司股票。否则副政委不能回购和买卖本公司股票。但有些上市公司认为对自己公司状况比较熟悉，能自如地制造题材，信息以配合股票的炒作，因而买卖本公司股票成功的把握很大，风险很小，从而违法大量买卖本公司股票，以谋取暴利。
四、 证券交易中可能构成的违法行为
根据我国《证券法》《刑法》及有关规定，证券交易中可构成的证券违法行为主要有：内幕交易、泄露内幕信息；编造并传播证券交易虚假信息；诱骗投资者买卖证券；操纵证券交易价格；挪用公款买卖证券；挪用单位资金买卖证券。
1、黄兴旺主编，《证券违法犯罪与防治》，四川人民出版社2001年8月第1版
2、樊崇义主编，《刑事法学》，中国政法大学出版社1999年修订本
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P 500指数连结次级债券，1990年代以来，这种工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言，股票连结债券可以使市场更完备，借助它能够转移或嫁接风险，从而增加市场流动性，减低交易成本，资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言，可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言，股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性，因此这种金融工具的特性，探讨其在推出的可行性，显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样，都有发行人，均须有发行程序，且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额，并非固定不变，而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上，股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型，股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
（一）隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂，最常见的是隐含着买权的债券，其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结（如图1）；此类债券也可以有一隐含的卖权，使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结（如图2）。在这两种情况下，投资人除了该等债券固定的到期名义本金外，也有机会获得与股票连结的报酬；而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款，在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券，这种债券按面值发售，但其利息低于市场水平，甚至是零息的（图1与图2就是这样的），债券持有者除到期可以获得面值与利息外，还可以获得一个与股票连结的买权。例如，假设该产品发行价格为100元，由于其利率低于市场水平，因此其现值低于100元，二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时，发行人偿付100元给持有人。
关于期权报酬的多少，在股票连结债券的产品条款中，一个很重要的概念是参与比例，即因股价上涨或下跌，而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数，隐含买权的执行价格为1500点，参与比例为2，如果到期时指数低于1500点，投资者只能获得100元的面值及规定的利息（零息债券则没有利息）；如果到期指数为1650点，即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外，还可以1∶2地分享市场成长产生的收益，即从买权中获得报酬100*（2*10%）=20元。
（二）隐含卖出（short）期权的股票连结债券
在美国，上述隐含买进期权的股票连结债券，大多是与股价指数及窄基指数（如S&P制药业指数）连结。但是，市场上也有与单一股票连结的股票连结债券，其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上，在到期时返还本金的多少，在某一特定价格（通常是原始发行价格的130%到160%左右）内，是与股票价格1：1连结。持有人丧失的上档获利空间，可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为：（1）持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与（2）卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格，则卖权并无执行价值而失效，投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格，债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失，剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
（一）与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的，因此，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下，可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
（二）与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份，所不同的地方在于：
1. 可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权，但如前所述，股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权（股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结）及买进卖权（股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结）。
2. 除少数例外，可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价，但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3. 从公司治理的角度来看，最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的总股本增加，但是股票连结债券到期时，则不会引致发行公司股本的变动。
4. 就现金流量的观点而言，可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证执行时，可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是，在股票连结债券方面，如果在到期日将至时，隐含的期权有正的内含价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。
（三）与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异：
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行，而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国，交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人，并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券则须先有发行程序，并应符合一般对有价证券发行的规范，包括事先决定发行数量等。
2.上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3. 在交易管理方面，期货、期权是保证金交易，但股票连结债券则与一般股票及债券一样，采现款现券交易，但要遵守各证券交易所的规定，一般可进行信用交易，来适度地扩充其财务杠杆，进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的意义
（一）股票连结债券对资本市场的意义
1. 使市场更完备。所谓完备市场，是指在任何市场状况下，投资人都可以用现存不同投资工具的组合，来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。
完备市场的条件必须是存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目，使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此，只要市场多创造出一种不同的有价证券，即可以增加对应未来的可能经济状态，则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说，证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合，或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成，股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合，可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合，满足不同类型投资者的需要。
2. 重新分配风险。和传统的债券相比，大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配，即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券，也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价，或要求较低的收益率，来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如，一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券，其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率：（1）该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定，从而减低违约风险；（2）一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险，以获取超额收益。就后者而言，许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外，一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券，就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间，而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3. 增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯，如 S&P 500指数连结债券以每$10美元为一交易单位，并可以公开交易，资金供给者愿意要求较低的收益率，因为他们不必降低卖出报价，或负担额外交易成本，就可卖出其所持有有价证券。
4. 降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
（二）股票连结债券对资金需求者的意义
发行人可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。如果股票连结债券所提供的风险、报酬结构能够符合某些特定投资人对风险及报酬的偏好，因此会要求较低的收益率来取得该等证券。
以奥地利政府所发行的SIGN为例来说明股票连结债券如何降低发行人的资金成本。SIGN是每单位$10、依面额发行的与S&P 500指数连结的5.5年期零息债券。每单位的SIGN必须由发行人支付$0.5的承销费给承销团。其公开说明书载明发行人将使用大约30%的募集资金净额来完全规避其在S&P500指数上的或有风险。由于每单位SIGN的净收入为$9.50，故每单位的避险成本大约为$2.85（＝0.3×9.50），这样奥地利政府在每单位的SIGN所收到的资金净额为$6.65.根据当时的利率环境，与SIGN同等级的零息债券到期收益率（yield to maturity）为8.05%，故每一单位的SIGN中的债券价值为$6.48（=10÷（1+0.0805÷2）11）。因此，奥地利政府在每一单位的SIGN上获致了$0.17（＝6.65-6.48）的无风险利益。从收益率的观点看，SIGN的到期收益率为10÷（1+（r/2）11）=6.65一式中的r，大约为7.56%，若与当时同等级零息债券的到期收益率8.05%相比较，其资金成本降低了49个基点。
（三）股票连结债券对资金供应者的意义
对投资人而言，吸引他们购买股票连结债券的主要原因在于其参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在购买股票连结债券时，同时投资了权益证券及固定收益证券。更为重要的是，其在一开始时即能够知道其报酬结构及风险与报酬的特性。
在创新很发达的国家，如美国，可能存有其它的渠道能够获致股票连结债券所提供的风险及报酬特性。例如，投资人可在市场买进折价发行的债券，包括公司债或美国政府债券，并买进股价指数期权或股票期权；不过他们至少需开立证券交易账户与期权交易账户。但是，上市期权的执行价格却不一定能够符合投资人的需要，而其到期日亦不一定能够与投资人所购买债券的到期日相同。而股票连结债券的到期日、执行价格、履约特性及连结的指数或股价，一般不是交易所交易的期权合约所能提供的。如果该投资人是一高净值的投资人，且能够在店头市场交易，其可能可以找到一个交易商愿意卖给他一个符合需求的期权。但是，对大部分的投资人而言，买进一个将权益证券及固定收益证券组合在一起的股票连结债券，可能是一个较容易的。
四、国内推出股票连结债券的可行性
在国内的环境下，股指、股票期货与期权在与法规仍然被禁止。《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，实际上排除了允许证券进行期货交易的可能性；第36条禁止券商向客户融券的行为又从上否决了单只股票的期货交易。股票连结债券系一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或股票价格为标的，但我们应将其认定为一种特殊的债券而不将其认定为期货或期权，其主要原因如下：
（一）股票连结债券与普通公司债较类似
1. 股票连结债券与普通公司债一样，其发行条件中都订有债券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都应经募集、发行程序。
2. 如同前面分析的那样，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。
（二）股票连结债券与期货、期权存在本质上的差异
尽管股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与交易所上市的期货、期权仍有以下差异：
1. 只有在买卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券必须先具有发行程序，事先决定发行数量。
2. 理论上，期权合约的未平仓合约数量（open interest）可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3. 在交易管理方面，期货及期权是保证金交易，但股票连结债券则是与一般股票及债券一样，采现款现券的交易，不违背法律法规。
（三）与可转换公司债的法律规范一致
事实上，国内推出隐含有期权的普通公司债的产品并非创举。目前在深沪两个交易所上市交易的可转换公司债就含有与发行公司的股票连结的期权，持有人有权将其持有的可转换公司债转换成发行公司股票。为了加强对可转换公司债券的管理，证监会制定了《可转换公司债券管理暂行办法》，鉴于股票连结债券与可转换债券的相似性，完全可以参照制定《股票连结债券管理暂行办法》，股票连结债券的发行、上市、交易等都可以做出类似的规定，由于这种产品可能使发行公司发生较大的现金流出，尤其要防范发行人的信用风险，对发行人资格、发行数额进行限制，必要时可以要求发行人提供担保。
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[1] Jack Clark Francis， William W. Toy， and J.Gregg Whittaker. Handbook of Equity Derivatives[M].Irwin Professional Publishing， 1995.
