摘要介绍了国际创业板市场的发展和香港创业板市场的上市要求,提出了内地中小企业赴香港创业板市场上市应做的准备工作。
关键词创业板内地中小企业上市研究
中图分类号F830．911
创业板市场发展概况
第二板市场（SecondBoard）是与市场板市场（MainBoard或称第一板市场相对应的概念,是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个新市场。第二板市场的内涵为服务于中小企业和新兴公司,主要为其提供新的筹资渠道,并为风险资本提供出口。二板市场的上市标准、交易制度、监管机制和对保荐人的要求等方面与主板市场都有显著不同。在第二板市场挂牌上市的公司多为具有潜在成长性的新兴中小型企业,其上市条件较主板市场略为宽松,因此,投资第二板市场有着相对主板市场而言更大的风险。香港新设立的第二板市场,就被命名为“创业板市场”。
国际上第二板市场的特点如下:（1）主要针对中小型企业,其中最主要的是高科技企业。发展中国家主要针对本土中小企业,而发达国家也向国外企业开放。（2）较低的上市标准,较低的交易成本。（3）大多采用自律的监督管理模式。（4）基本上采用场外交易（OTC）方式。（5）鉴于市场的高风险,有明确条款规定,对投资者予以保护。如对信息披露、股东出售股权等都有较为明确的规定。国际上二板市场的发展是从70年代开始的,进入90年代后,随着信息产业、生物技术等高科技产业的快速发展,二板市场在一些发达国家和新兴工业地区迅速发展起来,培育了一大批高科技跨国公司。其中最成功的当然是二板市场的鼻祖———以培育微软、英特尔、戴尔、康柏等世界级公司闻名于世的美国全面证券交易商自动报价市场,即NASDAQ市场。其它相继发展的二板市场还有法国的新兴证券市场（NouveauMarche）、比利时的EASDAQ市场、英国的另项投资市场（AIM）,在亚洲则有日本的JASDAQ市场、台湾的场外证券市场（ROSE）、新加坡的SSEDAQ市场和马来西亚的MESDAQ市场等。这些新兴市场有的采用附属市场模式;有的采用独立于主板市场,具有独立交易管理系统和监管机制的独立市场模式。NASDAQ和香港创业板市场即属后者。
我国一些网络公司目前也正致力于从这些新兴市场上筹集风险资金。中华网（www．china．com）已经于1999年7月在美国NASDAQ上市,收获不菲,成功募集资金9500万美元。中贸网也于1998年在美国OTC市场上市,1999年4月又在德国的OTC市场上市,其它像新浪网、搜狐、中经网等国内知名网络公司也正在筹备上市。
第二板市场由于在其上市的企业具有高成长性,而正在成为一个具有无限成长潜力的资本市场。以美国的纳斯达克NASDAQ市场为例:早在1994年该市场交易额就超过伦敦证券交易所和东京证券交易所。目前,NASDAQ在上市公司数量、成交量、市场表现、流动比率、机构持股比率等方面都超过了美国的证券主板市场———纽约交易所NYSE,成为美国发展最快的证券市场。1990年———1997年7年间,NASDAQ的交易额增长了891%,纽约交易所的交易额增长了336%,伦敦证券交易额增长266%,巴黎证券交易所的交易额增长242%,德国证券交易所的交易额增长110%。从NASDAQ与世界几个大交易所交易额增长率的比较来看,NASDAQ是世界上增长最快的股票市场。
2香港创业板市场
香港创业板市场（CEM）的设立,是配合香港特区政府“科技兴港”战略的重要步骤。香港的战略考虑是发展科技产业,加强香港的国际贸易、金融中心地位。对于新科技发展,董建华曾强调:“现在要做的,就是加强对科技发展的支援,尽量汇聚优秀的科技和创业人力。”香港创业板市场的魅力在于广大投资者对于联交所的熟悉与认可。由于H股公司的存在,国内投资者对联交所比较熟悉。香港联交所目前已发展成为一个国际化的资本市场,到1999年3月底时的总市值为27900亿港元,居亚洲第2、世界第11位。主板及创业板适合不同投资者的投资口味,给予上市申请人把公司于不同市场公开上市的机会。想回避较高风险的投资者可以选择投资在主板市场上市历史较悠久的公司。另一方面,有较高风险容量的投资者可以选择投资在创业板市场上市的公司,以赚取因承担较高风险时可能获得的较高资本增值。当主板充斥着从事房地产及金融行业并具规模的综合企业时,创业板可能发展成为一个集中从事工业及科技的年青增长型公司的市场。
创业板市场的酝酿从80年代就已经开始了,上市规划已于1999年8月由香港联交所正式公布,它的主要上市要求是:公司须在中国内地、香港、百慕大及开曼群岛等其中一个地方注册成立;公司在上市前2年必须在基本相同的拥有权及管理层管理下运作;公司必须委任保荐人,以协助它的上市申请,审阅所有有关的文件及确保公司作出适当的披露;首次招股的最低公众持股比例要达到3000万港元并占总股本的25%;管理层股东必须接受为期2年的售股限制期。在这一期间,各持股人的股份将被搁置在一个各方都同意的存储处。高持股量股东则有半年的售股限制期;对申请上市企业没有最低利润要求,而只需提供一份《良好业绩声明》,其中要详细说明在上市前的2年中公司的发展情况;提供一份《经营目标声明》,其中要详细说明在上市后的两年中公司的发展规划;提供无须审计的经营季度报告;提供与《经营目标声明》进行对比的公司业绩中期报告与年度报告。
香港市场对于国内的吸引力,在于它是在同一
文化背景下的最成功的国际资本市场,与投资者比较容易沟通。同时由于联交所已经和美国NASDAQ签署了备忘录,一些股票可以同时在两地上市交易,这也为渴望更大规模融资的中国企业打开了又一扇窗。创业板市场对于中小企业上市也存在障碍,由于它要求所有递交到联交所的申请文件都必须是正式文本,而正式文件需要大量的专业人员的参与,这就要求企业在上市成功之前就投入大量的资金聘请律师、会计师与投资银行来完成文件的准备。尽管在任何地方上市都需要企业投入大量的精力,但中小企业在尚未清楚自己是否合适上市或上市是否成功之前就要付出大量资金,这在一定程度上限制了企业上市规模,抑制了企业家精神的实现。3创业板市场给内地中小企业带来的机遇和挑战
香港创业板市场的即将启动,引起不少内地中小企业尤其是民营企业的关注。由于许多内地优秀企业没有正式渠道在资本市场融资,香港“第二板市场”的设立就成为内地和香港证券业界及国内有关企业关心的话题。有关人士认为,祖国内地目前活跃的中小企业几乎都是民营企业,都具有规模不大、时间不长、没有产权意识和资本经营意识、家族色彩浓厚、产品技术含量较高、财务管理不太严格的特点。到“第二板市场”上市,接受香港法规和证券监管体系的监管,全面实行西方会计制度,有利于提高这些企业的管理水平。同时,“第二板市场”还可以为创业者提供机会与渠道,为投资者提供良好的风险投资机会,为风险投资基金市场提供丰富的投资产品。
3 1创业板市场给内地中小高科技企业带来的筹资机会
内地的中小高科技企业、民营企业和三资企业对维持我国较高的GDP增长率、缓解就业压力、增加外贸出口等方面贡献不小。但由于内地A股市场肩负着国有大中型企业改制和筹资的重任,面临着扩容的压力,因此短期内不可能给国内中小高科技企业提供太多的筹资机会。另外,内地A股市场和债券市场对企业的资产规模、盈利指标的要求以及实行额度审批制的非市场经济行为,使中小高科技企业特别是民营企业想进入资本市场困难重重。这样,低门槛的香港创业板市场应运而生,可谓占尽天时、地利、人和的优势。从间接融资渠道来看,由于中小高科技企业处于发展的初期,资产规模小,经营风险较大,且缺乏信用融资担保机制,很难从商业银行获得资金。
内地中小高科技企业在香港创业板上市,在直接融资方面,可以通过新股上市和后续配股筹集资金;在经营管理上,由于香港联交所严格的上市条例和监管措施,尤其是财务监管措施,对内地企业学习国际先进的经营方略、提高经营管理水平大有好处;同时也可以增强国内外投资者对企业的信心,提高企业的国际、国内信誉;在财务方面,由于上市后企业资产规模和知名度的提高,向金融机构申请贷款也将变得相对容易一些,且筹资成本也低。另外,由于股份制企业在香港上市时,发行了25%以上的股份给境外公众人士,企业因此可以享受中外合资企业的税收及其他优惠。
3 2内地中小企业赴香港创业板上市应做的准备工作
对有意寻求在香港创业板上市的内地中小企业,赴创业板上市前应做好以下一些具体的准备工作:
第一,对创业板市场感兴趣的企业应详细、全面地了解这一新的证券市场,研读其上市规则,进行股份制改造。同时也要注意股本结构的设计。创业板证券上市规则原则上要求上市公司的董事等高级管理人员必须持股,并且可以看出,这个新的上市公司的内部职工也持有本公司的股份,以共担风险。在设计股本时,要对这两点予以充分考虑。另外,根据我国法律,三资企业可以享受某些优惠,所以如果想享受这些优惠待遇,就应考虑外资股不低于25%。
第二,认真妥当地选择主业,确定业务目标并分析风险。创业板市场要求新申请人必须专注于某一项主业,主业分散或主业不突出的公司不适宜到创业板上市。在准备公司的业务发展目标计划时,公司管理层应在综合考虑公司现有的业务和资产,并全面了解计划实施的可能性的基础上作出。公司上市后,需做出季度、半年度和年度的业绩报告,并须在上市后一年内每半年把其在上市文件中列明的业务目标与其后的发展进度作出比较。故此,应尽量保证业务目标计划的可实施性。
第三,根据上市的时间要求和公司内部的情况,开始认真审查其资产和业务以及有关公司管理制和财政的内部控制机制的情形,并在此基础上研究调整方案。调整的目的主要在于:①使公司的结构能符合创业板上市规则的要求;②使公司具有合适的业务和资产;③使与公司的客户和供应商的商业安排的法律效力得以保障;④使关联交易能以公平合理原则进行并在文件中得以反映;⑤考虑给予雇员奖励的计划;⑥确定与各董事或高级管理人员的服务协议。调整应在与保荐人、律师、会计师及参与各方充分商量后方可予以执行。
第四,境内企业在创业板上市将面临最大的会计问题可能是因境内境外会计制度的不同。尽管近几年来,我国的会计制度改革已取得了长足的进步,特别是股份制企业会计制度已逐步与国际会计准则接轨。但我国现有众多企业尚未执行股份制企业会计制度,仍按全民所有制企业会计制度或乡镇企业会计制度执行,在诸多方面与香港会计制度及国际会计准则有较大差距,诸如存货变现损失、坏帐准备及收入确认等,因此按国际会计准则编制的财务报表及盈利预测将会与企业的期望有较大的差距。所以新的上市申请人应尽快熟悉香港的会计准则,必要时应聘请国际会计师帮助自己建立符合香港会计准则要求的财务制度。
第五,注意关联交易的控制和披露。《上市规则》对关联交易的监管是严格而又十分复杂的,上市申请人应注意适当地控制关联交易。如果某些货物的提供或
服务等交易没必要与关联人士进行,则应避免这种情况,以减少关联交易的数量。而且,在上市之前,申请人即可在同业竞争、生产经营的协作、资金的使用及人员任职等方面作出安排,以减少将来可能发生关联交易的情况。如关联交易实属必要,则要按《上市规则》进行披露,避免引起投资人的误解和怀疑。第六,一旦决定上市,应严格依照《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》所规定的条件和程度提供文件,并应依照《公司法》及相关法规向中国有关政府部门提交成立股份有限公司的申请和办理注册。其中应特别注意的是向中国证监会提出的申请应在向香港联交所提出上市申请的3个月前提出。
在香港创业板上市所需面对的法律和操作实务与在主板上市是相当类似的。除了《创业板上市规则》外,公司还应当考虑到香港其他相关法律的要求。只有这样,成功的上市也才能变为现实。虽然上市的要求相对较低,但从披露为本的“买者自负”的理念上则决定公司在上市后需承担的持续性责任更为繁重。
一不同：上市门槛低
在创业板上市主要有两条定量业绩指标，一是要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；二是最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％。只要符合两条指标中的一条便达标。
而主板则要求发行人连续3年盈利，且累计净利润超过3000万元，或者最近3年经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元。或者最近3年营业收入累计超过3亿元。
对股本规模，创业板要求发行后的股本总额不少于3000万元，主板则要求发行后的股本总额不少于5000万元。
股本结构方面。主板要求持有面值不低于1000元以上的个人股东不少于1000个。创业板只要求不少于200人。
由于创业板向自主创新型企业倾斜，所以对无形资产在公司资产中所占的比例没有特别要求，主板则要求无形资产在净资产中所占比例不得高于20％。
创业板很重视经营和管理层的稳定性。要求发行人只经营一种业务，最近两年内主营业务没有重大变化，并具有持续盈利能力；要求发行人的董事、高级管理人员在最近两年内均没有发生重大变化，实际控制人没有变更。主板则要求发行人有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，并强调最近3年主营业务、董事和高级管理人员无重大变动。实际控制人没有变更。
二不同：招股把关紧
因为对创业板和主板的上市要求有很大不同，所以，证监会为此特别分设了主板发审委和创业板发审委。
为了推动建立创业板市场化约束机制，加强市场相关责任主体的责任意识，督促责任主体各司其职、各负其责，创业板对公司股东、高管、保荐人、律师等强化了责任机制。要求公司控股股东、实际控制人对招股说明书提供确认意见：要求保荐人对公司成长性出具专项意见，公司为自主创新企业的。还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力；律师对公司董事、监事、高级管理人员、发行人控股股东和实际控制人在相关文件上签名盖章的真实性提供鉴证意见；公司监事、高级管理人员要对申请文件的真实性、准确性、完整性进行承诺。
针对创业企业规模小、业绩不稳定、经营风险高、退市风险大的特点，招股书还在反映创业企业成长性和自主创新、发行人风险因素等方面加大了力度、提高了标准，拓展了披露的深度。
三不同：信息披露要求高
创业板对于上市公司定期报告和临时报告提出了更有针对性的信息披露要求。
定期报告包括年报、中报和季报。与主板公司一样，年报披露期是4个月，中报是两个月，一季报和三季报是1个月。如果预计不能在规定期限内披露定期报告，创业板公司应及时向深交所报告，并公告不能按期披露的原因、解决方案及延期披露的最后期限。另外，预计不能在2月底前披露年报的公司，要在两个月内披露业绩快报。年报披露后的一个月内还要举行年报说明会。向投资者真实、准确地介绍公司的发展战略、生产经营、新产品和新技术开发、财务状况和经营业绩、投资项目等各方面情况。如果在定期报告披露前出现业绩提前泄露，或者因业绩传闻导致公司股票及其衍生品种交易异常波动的，公司要及时披露相关财务数据。
对于临时报告，创业板的信息披露要求更为细致和严格。
首先，为了防范股票上市首日过度炒作的风险，创业板股票上市规则要求：1，刊登招股说明书后，公司如发现公共传媒存在虚假记载、误导性陈述或应披露而未披露重大事项等可能对公司股票价格产生较大影响的，应在上市首日刊登风险提示公告，对相关问题进行澄清并提示公司存在的主要风险；2，上市首日公共传媒传播的消息可能或者已经对公司股票价格产生较大影响的，将对公司股票实行临时停牌，并要求公司实时澄清公告。
其次，对刚发生的重大事件或已泄露的正在筹划中的重大事件要及时进行披露，并持续披露有关重大事件的进展情况。可以在中午休市期间或下午3时30分后通过指定网站披露临时报告。在紧急情况下，公司还可以申请临时停牌。并在上午开市前或者市场交易期间通过指定网站披露临时报告。
再次，对达到一定标准的交易(包括对外提供担保、购买或出售资产、对外投资等)都要及时披露相关信息。与主板上市规则相比，要求更高，如创业板要求交易标的(如股权)在最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10％以上，且绝对金额超过500万元的交易要披露，主板则要求绝对金额超过1000万元才要披露。
为了防止信息不能及时披露或意外泄露而对股价产生不利影响，规定公司应当在第一时间申请停牌，直至按规定披露后复牌。
四不同：股东套现难
按照《公司法》等法律规定，不论是主板还是创业板公司，董事、监事和高级管理人员自公司股票上市之日起一年内和离职后半年内，均不得转让其所持公司股份。一年锁定期满后，拟在任职期间买卖公司股份的，应当按有关规定提前报交易所备案。
对创业板公司的控股股东和实际控制人，进一步要求其承诺，自公司股票上市之日起3年内不得转让、托管或公司回购其所持股份。对其他股东所持股份，如属于在向证监会提出首次公开发行申请前6个月内(以证监会正式受理日为基准目)进行增资扩股的，自公司股票上市之日起一年内不能转让。而且必须承诺：自股票上市之日起24个月内，转让的上述新增股份不超过其所持有该新增股份总额的50％。也就是说，24个月后方可出售全部股份。对于其他股东所持股份，仍按照《公司法》的规定，自上市之日起满一年后方可转让。
五不同：保荐责任重
创业板公司保荐人承担的监督责任很重。不但要求持续督导期较主板公司延长一年，而且在持续督导期内，于公司披露年度报告、中期报告之日起15个工作日内，须在证监会指定网站披露跟踪报告。
公司临时报告披露的信息如涉及募集资金、关联交易、委托理财、为他人提供担保等重大事项，保荐人也要自临时报告披露之日起10个工作日内进行分析，并在证监会指定网站发表独立意见。
六不同：收购披露勤
创业板公司对持股5％以上的股东或公司的实际控制人通过证券交易系统买卖公司股份，要求每增加或减少比例达到上市公司股份总数的1％时，相关股东、实际
控制人及其他信息披露义务人应当委托上市公司在该事实发生之日起两个交易日内公告。公告内容包括股份变动的数量、平均价格、股份变动前后持股情况等。
在这方面，主板早已放松要求。规定通过证交所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到上市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向证监会、证交所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构，通知该上市公司，并予公告。在此期间，不得再行买卖该上市公司的股票。以后每增加或者减少5％，要进行报告和公告。在报告期限内和做出报告、公告后2日内，不得再行买卖该公司的股票。
七不同：退市风险增
与主板一样，创业板也实行退市风险警示。除了最近两年连续亏损等情况外，创业板增加了“最近一个会计年度净资产为负”、“最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定或无法表示意见的审计报告”、“因股权分布或股东人数不具备上市条件，公司在规定期限内提出解决方案，经交易所同意其实施”、“公司股票连续120个交易日通过交易所交易系统实现的累计成交量低于100万股”等可以实行退市风险警示的情况。退市风险警示的处理措施与主板一样：修改公司股票简称、股价的日涨跌幅限制为5％。
经过了退市风险警示、暂停上市后，如果创业板公司不幸被终止上市，那么将直接退市，不像主板公司，必须进入代办股份系统转让。这也是投资创业板公司的最大风险所在。不过，创业板公司退市后如符合代办股份转让系统条件，也可自行委托主办券商向中国证券业协会提出进入代办股份转让系统。
八不同：首日监管严
从创业板市场的运行方式来分，有“一体式”和“分体式”两种模式。
所谓“一体式”模式是指利用现有的证券交易场所和规则，在此基础上再设立一个创业板市场，形成“一所两板”的模式。这种模式下的创业板市场主要作为主板市场必要和有益的补充，它与主板市场采用相同的交易系统和组织管理系统，甚至采用相同的监管标准。而与主板市场的区别则在于上市标准的高低，以及较高的监管要求和更为严格的信息披露原则。“一体式”创业板市场以香港的“增长板”(gem)市场、新加坡的sesdaq市场和伦敦证券交易所的“另类”(aim)市场为代表。
所谓“分体式”模式是指独立于已有的证券交易系统，另外设立一个不同于主板市场的交易体系。该交易市场拥有自己独特的组织管理系统、监管系统和报价交易体系。“分体式”创业板市场上市门槛低，且属于全新设立、独立运作，受已有证券市场的不良影响较小，能够采用较新的电讯手段为证券投资服务，因而发展迅速，效果良好。这类市场最成功的例子是美国的nasdaq市场，此外还有日本的otc exchange、欧洲的easdaq市场及我国台湾的otc市场。
从创业板市场的监管主体来看，可分为“自律型”和“他律型”两种模式。
“自律型”模式是指由证券行业自律性组织对创业板市场进行监管和审核，制定创业板市场的各项规则，而不是由证券交易所直接开设。美国nasdaq市场是这种模式的典型代表。nasdaq市场隶属于全美证券交易商协会(nasd)，该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织，几乎包罗所有的美国证券商。nasdaq市场通过协会的自动报价系统运作。
“他律型”模式是指由证券交易所直接设立的，由证券交易所规定创业板上市的条件和标准，将创业板市场上市公司的股本大小、经营状况、赢利能力及股权分散程度等与主板区分开来。这种类型的创业板市场其上市公司的股本规模、交易活跃程度都弱于主板。
从上市公司的发展前景来看，可分为“并行式”和“升级式”两种模式。
“并行式”创业板市场是指创业板市场作为与主板平行的市场而设立，它与主板的区别主要在于上市标准的高低，而不存在主板与创业板的升级转换关系。这种模式以新加坡的sesdaq市场和马来西亚的创业板市场为代表。
“升级式”创业板市场是作为主板的预备役来进行资金融通的。该市场除负有满足创业企业融资需求的责任外，还负责为主板市场提供良好的新鲜资源。在创业板上市的中小企业运作一段时间后，通过自身实力的壮大，达到标准后即可升级到主板市场挂牌交易。这种模式一方面促进了上市企业的发展，另一方面对资本市场的整体稳定和成熟起到良好作用。伦敦证券交易所的aim市场采用的就是这种模式。
通过对以上国家和地区创业板市场设立模式的比较研究，我们认为，结合我国的具体情况，中国创业板市场的模式选择必须重视以下几方面内容：
1.创业板市场的市场定位。在我国设立的创业板市场应与主板市场形成怎样一种关系，是建立一个独立型的市场还是附属型的市场？为了满足我国经济改革和产业转型的客观需要，进一步完善我国资本市场结构，我们认为我国的创业板市场，应该是在现有的主板市场之外所建立的一个有着独立的运行规则、独立的发展目标、独立的服务对象、独立的上市基准和独立的交易机制的独立型股票市场，从而有效规避主板市场的种种不足，使创业板市场真正建立在市场化、国际化的基础之上。
2.创业板市场的服务方向定位。我国的创业板市场是应单纯服务于高科技企业还是综合服务于各种类型的中小型企业，这是创业板市场自身定位的核心。我们认为，把创业板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于加快高新技术企业的发展，但却不利于不同行业的企业在市场上竞争，不利于形成整个社会的市场融资体系。而且单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中，造成市场结构过于单一，不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。因此，我国的创业板市场应定位于为各种类型的中小型企业提供融资服务，以大力推动我国新经济的发展、有效解决中小企业特别是高新企业的资金瓶颈问题。
3.创业板市场的市场结构。nasdaq市场和日本的创业板市场采取的都是分体式结构，前者分为“全美市场体系”和“小市场体系”，后者区分“普通企业板块”与“增长企业板块”；其他国家或地区的创业板市场则大多是一体式结构，即整个创业板市场有一个统一的上市基准。从我国的实际情况出发来看，现有的金融体系不健全，市场化的融资体系不完整，而要求进入创业板市场的企业众多，证券交易所相对较少，因此在设立我国的创业板市场时必须要考虑到企业规模和风险程度的差别。我们建议我国的创业板市场采取分体式结构，这种结构不但有利于形成我国资本市场的层次结构和完整体系，而且也有利于不同类型的投资者根据自身的风险承受能力在投资时进行选择。
4.创业板市场的上市机制。目前我国主板市场采用的发行上市机制为核准制，而国际创业板市场通常采用注册制。我们认为在创业板市场设立初期，可以继续实施核准制，但随着创业板市场逐渐发展成熟，其上市机制应逐步过渡为标准制，以促进资源的合理有效配置，降低上市公司的经营风险和整个股票市场的系统性风险。
5.创业板市场的监管体系。从法律规范上来讲，针对我国证券市场的具体特点，我们认为应不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，以促进市场运作的规范化和制度化。从风险防范角度来看，由于创业板市场的整体风险较高，我们必须健全相应的风险防范体系，完善风险监控机制，以实行有效的风险防范、控制、转移和规避。鉴于创业板市场的公司规模小于主板市场的上市公司，企业发展的不确定性和技术风险、市场风险及经营风险较大，因此严格对创业板市场公司的监管和市场监管显得尤为必要。对于创业板市场不仅需要采用更为严格的财务标准，而且需要强化上市公司在公司治理结构等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管，提高创业板市场的透明度，强化上市公司的信息公开披露制度，以有效防范和化解市场的系统风险，促进市场规范、稳健和高效运作。
市场准入比较
首先对全球创业板市场的上市标准进行比较。
1.nasdaq的上市标准
2.欧洲创业板市场的上市标准
nasdaq全美市场体系上市最低要求
项目
发起上市
持续上市
选择一 选择二 选择三 选择一&二 选择三
净有形资产[1]
600万
1800万 未提要求 400万 未提要求
市值[2]
75万
50万
总资产
未提要求 未提要求 或75万 未提要求 或50万
总收入
75万
50万
税前收入（最新财政年度或 100万 未提要求 未提要求 未提要求 未提要求
前三个财政年度中的两个
公众持股量（股数）[3] 110万股 110万股 110万股 75万股 110万股
经营年限
未提要求 2年
未提要求 未提要求 未提要求
发行市价
800万
1800万 2000万
500万
1500万
每股最低递盘价
5
5
5
1
5
股东人数（持股达100万
股及以上）
400名
400名
400名
400名
400名
做市商数
3名
3名
4名
2名
4名
公司管治
管治
管治
管治
管治
管治
注：
1.净有形资产：资产总值（不含商誉）一总负债。
2.在选择三之下，发起上市或持续上市，一个公司必须满足要求：市值达75万美元以上，或总资产达75万美元，同时总收入达75万美元以上
3.公众持股量排除“有发行公司的经理或董事和拥有10%以上的收益权所有人直接或间接持有的股票”。
4.发起上市，一个公司必须满足：净有形资产达400万美元以上，或市值达5000万美元以上，或净收入达75万美元以上，三个条件中的一个；持续上市则要求一个公司必须满足：净有形资产达200万美元以上，或市值达3500万美元以上，或净收入达50万美元以上，三个条件中的一个。
nasdaq小型市场体系上市最低要求
项目
发起上市
持续上市
净有形资产4
400万美元
200万美元
市值
或5000万美元 或3500万美元
净收入（最新财政年底或前三个财
政年度中的两个）
或75万美元
或50万美元
公众持股量
100万股
50万股
发行市价值
500万美元
100万美元
最低递盘价
4美元
1美元
做市商数
3名
2名
股东数量（持股达100万股及以上）
300
300
经营年限
1年或5000万美元 未提要求
公司管治
管治
管治
1996年11月欧洲第一个为高成长性和高科技企业融资的easdaq市场正式开始运作。easdaq是小盘股市场，其发展目标是建设一个泛欧洲的流动、高效、公平和透明的交易市场，通过该市场，那些具有国际化目标的欧洲或世界其他地区的高成长型公司，可以从投资者手中筹集资金。但不同于nasdaq的是，easdaq市场的上市对象并不严格锁定于高科技企业和新兴产业，只要是具有较好的发展前景和增长潜力的企业均可成为easdaq的成员。对于上市公司的最低要求easdaq规定：其总资产不能低于350万欧元，资金额不低于200万欧元；必须每三个月公布一次经营结果；以欧元、美元和英镑为主要的结算货币，不能以欧元国家的本国货币来结算。
始建于1996年3月的欧洲新市场，是针对中小型高新技术企业和高成长性企业而设立的新兴网络市场。其网络成员包括布鲁塞尔、巴黎、阿姆斯特丹、法兰克福和米兰证交所，具体运作基本都依附于原有的交易所，但相应采取单独的规则和监管标准。
与务会员市场的主板相比较，“新市场”上市的条件较为宽松。在法国巴黎股市中的“新市场”板块，其上市标准为：
上市前拥有不低于150万欧元的自有资金；
向公众融资达到500万欧元或以上；
向公众售股不少于10万股；
公众持有不低于资本总额20%的资本；
须将融资金额的50%用于公司增资；
公司管理层股东，有一年售股期的限制。
3.日本创业板市场的上市标准
“mothers”是设立在东京证券交易所内，与已有的一、二部股市并立的、在日本各地都可以上市的股票市场。其设立宗旨是为促进引领日本经济增长的新兴企业的成长，为它们提供有利的筹资机会。
mothers的上市对象主要包括两类：
一是从事属于今后可能增长并扩大的行业，可能取得高速增长的企业；
二是从事运用新技术和创意的事业，可能快速成长的企业。
在mothers上市的公司必须达到以下标准，方可上市。
上市时要公开招募1000单位以上；
上市时股东需达到300人以上；
上市时的股票总值要达到5亿日元以上；
每年分两次公布每个季度的业绩；
每年举行两次公司说明会（上市后3年内）。
4.香港创业板市场的上市标准
香港创业板市场是由香港联交所设立的主板市场之外的另一个独立市场。它虽然由联交所组织设立，并向联交所组建的上市委员会申请上市，但创业板市场并非是低于现有市场的“次级市场”和“预备市场”。创业板市场拥有自己独立的机构和专职人员，进行独立的前线管理和市场监管，并不负有为主板培养后备役的必要责任。香港创业板市场主要为两大对象服务：一是为那些具有增长潜力但需要资金支持其进一步发展的公司提供融资渠道；二是为那些对中国经济发展前景抱有信心，并希望分享中国及周边地区经济发展成果的投资者提供投资机会。
根据创业板市场的服务对象，可以看出，创业板是以增长型公司为上市目标，对于上市公司的行业、规模及盈利等方面并不提出限制要求，只是看重企业未来的发展前景和增长潜力，特别适合高科技企业发展的需求。同时对于上市公司所处的地域并无特别规定，但主要面向香港和中国内地的中小企业。
香港创业板市场首次发行上市的基本要求：
一是首次招股时，最低公众持股量为已发行股本的10%或3000万港元，以较高者为准。
二是最低市值及最低盈利要求。
三是要求公司经营主业专一，但一些支持主线业务的周边业务允许涉及。
四是招股章程中要求载有活跃业务记录声明。要求招股章程中必须载明在上市前12个月内，发行人的业务进展及取得的成绩。
五是对公司业务目标说明的要求。这项规定要求申请公司披露在上市时的财政年度余下时间及上市后至少两个完整财政年度内各项主要业务活动的发展目标。
六是上市公司的控股股东必须披露与上市公司业务相关联或竞争的业务。
七是公司管理层股东有12个月的股票禁售期限制，财政股东同样有一年的售股限制期。
八是多类型综合业务公司、投资公司及单位信托基金不准上市。
九是衍生工具不准上市。
十是公司在首次公开招股时不受包销限定，但必须达到招股章程中的最低认购额，方可继续上市。
十一，公司可自行决定招股方式。
十二，发行人可发行债务票据、认股权证及其他可换股股本证券。
参考上述各个创业板市场的上市标准，我们可以看出，由于创业板市场是为那些暂不符合主板上市要求，但又具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务，因此，其上市标准通常较低。像英国的aim市场对上市公司的规模、赢利、经营年限不做任何要求。我们认为，我国创业板市场的设置应在吸收海外同类市场的规定、放宽限制的同时，结合我国的具体情况进行发展创新。
首先，股本规模相对降低，但对业务要求更为严格。
相对主板市场而言，创业板市场上市公司的股本规模应该降低，如设为2000万，从而尽可能让规模偏小、缺乏资金、但产品前景良好的中小企业上市。但在我国创业板市场成立初期，为了抑制过度投机，防范和控制市场风险，提高市场的营运质量和运作效率，除适当放宽股本规模的要求之外，上市条件将不比主板市场宽松。
其次，对经营年限的要求相对降低，可以由目前的3年降到2年。
第三，要求有赢利记录。在赢利情况上，需要考虑到我国的实际情况，目前我国中小企业数量众多，在上市资源选择上具有较大空间，因此，创业板市场的上市公司应该在广泛的范围内进行择优选择，我们建议创业板的上市公司应有1年的赢利记录，亏损公司不在考虑之列，这有利于从总体上控制创业板市场上市资源的质量与水平，为以后市场的平稳健康运行和风险控制奠定基础。
第四，考虑到高新科技企业的特点，对于无形资产的入股比例可以大于《公司法》原来的规定。
第五，放宽关于股东人数的限制，社会公众股比例可相对较低。为了确保和增强股票的流通性，创业板市场应有足够的社会公众股股东，但考虑到创业板市场的企业规模比主板市场小，因此对其社会公众股的比例要求要相对降低。
第六，在对创业板上市公司放松经营业绩标准的同时，须对其业务范围的集中程度提高要求，要求企业有严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力，以及拥有高质量的管理团队和管理系统。
第七，在降低市场准入条件的同时，我们要提高对创业板上市公司的公司治理标准。要强化董事及董事会的责任，提高董事会的质量和独立性，以确保上市公司在规范的状况下运作，从而有效降低市场系统风险。
交易制度比较
目前全球创业板市场所采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制。如美国的nasdaq市场、英国的aim市场、韩国的kosdaq市场、新加坡的sesdaq市场等等。
美国nasdaq市场：具有区别于其他证券市场的多重市场参与者的市场结构。其交易主体主要分为两大类：做市商和ecns。
做市商制度是nasdaq最具特色，也是最为成功的交易制度。做市商是独立的股票交易商，他们通过在市场上报出各自的买卖价格来竞争客户的交易定单。利用遍布全球的电子交易系统，做市商随时可接受客户的买卖指令（在自身的报价水平上），为市场带来了更高的流动性和竞争性，有助于满足投资者的需求，使交易迅速而连续。做市商本身是承担“机构投资者”和“经纪人”双重角色的。作为机构投资者，做市商利用自有资金买进市场证券，为市场的交易活动提供必要保证，同时为获得自身利润，做市商又会挑选合适的卖出价实现其资本增值，这时它进行的是经纪人的工作。由于做市商与投资者之间是一种交易关系，因而不存在手续费的问题，做市商在自己报价交易的基础上，赚取买卖价差。
具体的交易流程如下：
英国aim市场：实行竞争报价机制，只许一个或多个做市商当天进行双向报价。
德国新市场：采用中央订单与指定保荐人双向报价相结合的机制，并提供两种竞价方式以适应不同股票。
法国新市场：采用集体订单和做市商相结合的交易机制。
韩国kosdaq市场：在场外交易系统基础上引入nasdaq自动报价交易系统。
新加坡sesdaq市场：采用指令撮合系统的做市商。
一、多层次资本市场中法律制度研究
（一）场内市场的现状与问题
1、主板功能定位重复、竞争性不足。在制度设计上，两家交易所之间有一定的错位和功能重复，从而使潜在的竞争性也大为减弱。
2.市场之间层次结构不明显
（1）主板和中小企业板之间差别不大。目前我国主板和中小企业板之间虽说独立，但从准入标准、信息披露、监管规则方面来看，主板和中小企业板之间层次边界模糊，通过公开发行审核之后，只是规模较小的企业在深圳中小企业板上市而非上海主板市场。这种“主板中的中小企业板”，不仅不能服务不同企业类型、发展阶段的融资渠道，也限制了市场的投资渠道。
（2）创业板和主板（含中小企业板）之间在监管标准等规则方面区分度不高。《证券法》没有对主板市场、中小板市场、创业板市场进行明确的定位，只是在发行时考虑发行人的发行数量和基本的行业特征进行三个市场的分流发行，导致三个市场的同质化程度越来越高，中小板出现了像宁波银行、山西证券、比亚迪这类的应正在主板市场上市的公司，中小板和创业板的同质化程度就更高，只是中小板 IPO 时，公开发行的数量更多一些而已。
（二）场外市场的现状与问题
目前场外市场在立法、监管、运行等制度与场内市场相较都较为落后，两者存在严重的失衡。
1.场外市场法律制度不够完善。首先，场外市场缺乏明确的定位。从发展资本市场以来我们的首要任务一直是场内市场的发展，导致场外市场的发展长期滞后。尽管《证券法》第三十九条规定中我们可以看出来“由国务院批准的其他证券交易场所”似乎指向“场外市场”。但是目前由于《非上市公众公司监督管理办法》《业务规则》等立法层级、法律效力较低，不能完全规范整个场外市场交易的行为，影响了我国多层次资本市场的改善和发展。
其次，规范场外市场交易的法律规定不足，且有相互矛盾之处。《公司法》一百三十七条中明确规定公司股东持有的股份可以依法转让，一百三十八条中又规定股份转让必须在证券交易所和国务院规定的其他场所内进行。根据一百三十七条的规定，股东有权将自己持有的股份自由转让，即所谓的法无禁止即自由，其依据《合同法》《公司法》转让的行为合法有效。但《公司法》一百三十八条的规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。同时，《证券法》三十九条的规定，依法公开发行的证券应当在证券交易所或国务院规定的其他场所转让。由此可以推断，这是对股份转让做出了强制性规定，一方面和一百三十七条的结论有一定的矛盾之处，另一方面尤其是对于公开发行股份但尚未上市的公司，由于实践中缺乏为其交易而设立的证券交易场所，这一规定限制了其股份的流通性。
2.缺乏统一成熟的交易规则和监管制度。
第一，因为场外交易市场法律体系不完善，缺乏成熟的场外市场统一交易规则和清晰有效的监管体系。无论是全国中小企业股份转让系统或地区性股权市场，市场准入、信息披露、操作规程、风险监控和其他方面等都不能有效的统一联动，缺乏统一的规则制度，导致跨区域的交易难度较大，不利于全国统一市场的发展。
第二，以全国中小企业股转系统交易市场为例，其内部的交易规则和监管制度也较为模糊，缺乏可操作性。如2013 年新近出台的《全国中小企业股份转让系统有限责任管理暂行办法》，第21条规定，挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式，该《暂行办法》引入了做市商制度。但关于做市交易方式，其虽然规定了挂牌采取了主办券商制，却没有明确具体的交易方式。有学者认为，非上市公众公司应当适用传统的做市商制度。从而可以活跃市场，稳定市场，同时由于非上市公司股票流通性不高的情况下，也可以避免传统做市商共谋等弊端，但也有人反对这种说法，其认为市场活跃度与否与市场需求有关，不能单纯用制度加以规定以何种交易方式进行。因此，此条规定在现实交易时不具操作性，导致交易规则较为混乱，缺乏统一的指导性。
（三）多层次资本市场的合理定位和立法建议
1、场内市场的定位和立法建议
（1）沪深主板的合理分工定位
第一，重启深圳主板市场，服务于多层次资本市场的建设。对于深圳主板市场而言，其存在的最大问题是此前长期的政策选择导致了深圳主板市场自 2000 以后就失去了新的股票融资上市功能。目前，重启深圳主板市场的融资上市功能是发挥其作用的关键举措。
第二，发挥上海主板市场服务于大型国有企业和蓝筹企业上市发行的需要。上海和深圳应促进B股的逐渐退出，同时上海可以加快探索推出国际板，从而将其定位扩展到全球的大型蓝筹股市场。国际板的发展可以给国内投资者创造良好的投资环境，增加外汇投资渠道，从而进一步提高中国金融行业的国际竞争力。
（2）明确主板、中小板、创业板的功能定位
在主板市场主要服务于大型企业的同时，一方面强化中小企业板的功能，另一方面独立创业板市场，从而让中小企业板真正服务于具有创新能力、发展业绩良好、运作规范的成熟中小企业，给予创业板更为宽松的上市标准和相对简易的交易规则，让一些具有创新能力但尚处于成长阶段不是很成熟的企业在创业板上能够很好的融资发展，进一步拓宽科技成长型企业融资重要助推器的历史使命。结合中小企业板、创业板的差异和共性，根据企业发展的阶段和融资需求等，选择适合的资本市场。
2.场外市场的定位和立法建议
（1）明确场外市场的法律地位，将其纳入证券法律法规体系的调整范围。《监管办法》和《暂行办法》的出台确立了以新三板为基础建立全国性场外市场的思路，并且规定证监会依法实行统一监管，自律监管为辅的基本监管框架。但从法律效力上来看，其只是在证监会的部门规章，并未在法律层面明确它的市场地位和法律性质。通过修改《证券法》在其中明确规定场外市场的法律性质和地位，并将全国股转系统和区域易市场纳入其调整范围，以此作为统领部门规章的上位法，中国证监会对场外市场行使集中统一监管的权利，并根据场外市场的层次高低实行针对性的多层次监管。
（2）拆分整合区域易市场，将其分为区域性股权交易市场和产权交易市场，并明确相应的交易规则。全国股份转让系统的最终目的是要建立全国性的统一场外交易市场，也就是说以后的股份转让系统一定要实行统一的挂牌标准。但是，我国高新技术园区既有沿海发达地区，也有内地新兴地区，不同地区之间的经济发展水平，各个园区对企业的管理和支持力度也不同。当全国统一性原则和地方发展的差异性现象出现时，可以根据地方的特性有选择有针对性的通过建设相应的区域性股权交易市场作为对全国统一性市场的良好补充。
作为我国多层次资本市场的最低一个层次，区域易市场相对于三板市场应设立更低的市场准入和监管标准，并根据交易的特性将其拆分为股权交易市场和产权交易市场。并根据地方区域发展的特性，综合分析现有的交易所的管理法律法规等，明确区域易市场的法律地位和功能，完善交易制度和风险控制制度，将场外市场原则纳入《证券法》修改作为区域易市场准则的上位法渊源。
（3）做市商制度的逐步完善。2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统交易市场正式实施做市商制度，因此新三板挂牌公司可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式转让股份。和竞价转让方式相比，做市商制度便于发现在三板市场上挂牌的企业股票的价值，增强市场的流动性，同时也可以稳定市场价。但是做市商也会带来一定的弊端，由于交易的透明度不高，投资者投资决策的依据更多的依靠做市商者的职业自觉性和监管当局的监管水平。因此在新三板中可以根据企业的规模、性质等，以交易方式为维度划分为三个层级：第一层级，针对个别优秀的企业，采取竞价转让方式；第二层级属于过渡层级，对于一般企业向优质企业发展中的企业，可以采取做市转让方式；第三层级，对于大部分一般企业，采取协议转让方式。因此，需要进一步完善做市商制度，在监管上，对做市商的资格、行为、义务等从行政和法律等方面进行全面考虑。
二、多层次资本市场间存在的主要问题和立法建议
（一）多层次资本市场之间存在的主要问题
1、公开发行与上市挂钩，限制资本市场的自由
我国目前的资本市场制度下，“公开发行”与“上市”往往连在一起。但是从概念上讲，股票的发行和上市完全是两个不同的概念，“发行”与“上市”挂钩，不利于市场主体对“发行”“上市”申请权私权的自由行驶，违背了资本市场的自由精神。公开发行是向不特定对象出售证券，上市是证券在证券交易场所进行交易。公开发行的审核权在证监会，而上市的审核权在证券交易所。发行之后不一定非要上市。
2、资本市场间的衔接互通机制不足
我国多层次资本市场之间缺乏行之有效的衔接互通机制，这样不论是对证券市场，还是企业都带了一些问题，不利于资本市场的长期有效和稳定发展。如在沪深主板市场上市的企业如果不再符合持续挂牌标准的要求，根据沪深两所股票上市规则规定，都会在经过风险警示―暂停上市―终市序后最终退出场内市场，而没有降级转到上市标准相对较低的中小板市场的法律制度安排，无法给相关企业提供一个缓冲的机会，不能很好地处理主板市场退出公司的承接问题。这样很有可能增加了企业的融资成本和时间成本，同时也可能造成企业资源的严重浪费，不利于社会经济的健康发展。
（二）相关立法建议
1.公开发行与上市分离。为满足多层次资本市场的需求，有学者建议在修改《证券法》时，将39条修改为“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所挂牌交易，也可以在证券公司的柜台进行买卖，也可以既不上市交易也不挂牌也不在证券公司柜台买卖。公开发行但不上市交易或挂牌交易的股票应当在招股说明书中显著位置对投资者进行提示。”将48条修改为“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。申请证券桂牌交易，应当向国务院批准的其他证券交易场所提出申请，由后者依法审核同意，并由双方签订挂牌协议。申请证券在证券公司柜台买卖，应当向有经营资格的证券公司提出申请，由后者依法审核同意，并由双方签订柜台买卖协议。证券交易所根据国务院授权部门的决定安排政府债券上市交易。”这样既明确了发行与上市的分离，进行充分的信息披露，有利于保护投资者，同时也明确了交易场所审核权和柜台交易审核权的归属。
2.构建转板机制。目前，退市制度为场内退出至场外提供了意见指导，但场外市场中的企业若满足了场内市场的准入标准，仍然需要向证监会进行IPO核准申请，因此转板上市和直接上市遵循同样的审核标准。而我国《证券法》中对于转板机制并没有任何规定，转板存在一定的法律障碍。因此建议在《证券法》中应增加一条文，明确公众公司可以在不同的交易场所以及同一交易场所内的不同板块之间转板。同时，笔者认为我国多层次资本市场转板机制应遵循“升级转板、平级转板自愿，降级转板强制和自愿相结合”的原则，即如果公司达到更高层级的挂牌标准或想要在同一层次的其他市场挂牌交易，则可以申请转板到更高级或同级的其他市场，由转入的交易（所）审核，转出的交易（所）不能阻止。而所谓的强制原则是指交易所有权将不符合其上市、挂牌标准的公司退至到更低层级的市场板块。例如上市公司如已不能维持在现有层级市场的挂牌交易条件，则必须予以降板或者退市。
参考文献：
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[2]吴晓求等：《中国资本市场：2011-2020――关于未来10年发展战略研究》，[M]，中国金融出版社2012版。
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[4]缪因知：《论证券交易所竞争与监管的关系及其定位》，载《时代法学》2008年第6期。
事实上，此次被业界称为“创业板退市制度出台”的制度变化，更为准确的表述是“落实创业板退市制度，完善创业板上市规则”。
因为在此前的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（以下简称：上市规则）中，已有诸如“连续亏损”、“公司解散”、“法院宣告破产”等有关退市的条款规定，创业板的“退市”概念并非直到现在才出现，只是此前规定的可操作性一直备受质疑。
在2011年11月28日，深交所《关于完善创业板退市制度的方案》就向社会公开征求意见，深交所此后根据各界反馈意见进行修改完善。新修订的规则中丰富了创业板退市的标准体系，并完善了恢复上市的审核标准、明确了退市后的去向等。这使得修订后的上市规则更具备操作性，“退市”更为真切的来到投资者面前。
规则之变
看点一：新增两款退市条件。
新的创业板上市规则增加了两款退市条件，分别为：①在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次；②股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值。
交易所的“公开谴责”在此之前一直被认为是徒具形式，却无法对上市公司构成实质性的制约。新规出台后，“公开谴责”即与公司退市挂钩，交易所的监管权力事实上得以加强。
对于“公开谴责”条款的设置，深交所亦表示：“部分上市公司虽然财务指标没有达到退市标准，但经常发生重大不规范行为，严重损害投资者利益，因此非常有必要增加相应的指标作为退市条件，以将此类‘害群之马’清除出市场，并提高监管的威慑力”。
但记者在采访中也了解到，部分市场人士认为该条款虽然一定程度上有利于遏制上市公司的不规范和不诚信，但“谴责”本身带有“人治”色彩，与量化的财务指标等退市条款相比，“谴责”更多的涉及对诚信指标的主观判断，亦有一定的弊端。
不过，深交所已于2011年4月对外公布了《创业板上市公司公开谴责标准》，以保证制度的透明和公正，上市公司对深交所做出的公开谴责决定不服的，可以向深交所上诉复核委员会申请复核的规定。被处罚对象提出复议时，上诉复核委员会要召开听证会议，相关人员可以在会上进行申诉。
这也为上市公司遭遇“公开谴责”的退市危机时提供了一定的回旋余地。
新增退市条件二“股票成交价格连续低于面值”，则意在提升市场效率，拒绝僵而不死的“仙股”。连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市，这就增加了投资者“用脚投票”的筹码。
看点二：修改原有退市条件，加快退市速度。
新规对原有的退市条件进行了部分修改，修改的结果则是加快了退市速度，主要包括两条：①一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，则其股票暂停上市；连续两年净资产为负，则其股票终止上市。②一旦出现连续120个交易日累计股票成交量低于100万股情形的，将终止上市。
财务指标“净资产”的条款修改，明显缩短了退市时间，旧的规定中，暂停上市需要“净资产为负”持续两年，终止上市需要“净资产为负”持续两年半。新规使得暂停上市的时间缩短了一年，终止上市的时间缩短了半年。
深交所强调，上市公司出现净资产为负的现象说明公司已经资不抵债，丧失了持续经营的基础。净资产为负远比连续三年亏损的情形更为严重，因此有必要加快此类公司的退市速度。
“连续120个交易日累计成交量低于100万股”同样增强了投资者“用脚投票”的权利，在旧的规定中，第一次出现这一情形仅会被实施“退市风险警示”，要真正因为流动性过低而退市，需要再次出现“连续120个交易日累计成交量低于100万股”。新规关于出现这一情形则直接退市的规定，提升了市场效率。
看点三：创业板没有“ST”。
新规的又一大特色就是不再实施“退市风险警示处理”，即创业板没有“ST”。在旧的规定中，仍存在诸多触发实施“退市风险警示处理”的条款，在新规实施后，对创业板公司而言已无“ST”的缓冲期，只有“暂停上市”或“终止上市”。
但在创业板取消“ST”后，随之而来的问题则是风险警示如何能够向投资者充分揭示，以保护投资者利益？
对此，深交所增加了两个配套措施：一是强化上市公司信息披露，一旦出现退市风险，要求创业板公司及时披露退市风险提示公告，并在此后每周披露一次退市风险提示公告；二是深化创业板投资者管理，充分利用创业板这一特有的制度安排，要求证券公司利用短信、电子邮件等方式，将有关公司的退市风险提示公告通知持有退市风险公司股票的投资者。深交所认为，这些措施完全能够充分揭示退市风险。
取消“ST”的举措显然直指历来炒作ST股的市场积弊――ST实际上是中国资本市场特有的一项制度安排，但在实践中，由于普遍存在资产重组预期，不少被实施“退市风险警示处理”的股票出现了恶性炒作现象，个别“*ST”公司市盈率甚至一度达到1000倍以上，并形成了板块炒作效应，时常出现群体性的暴涨暴跌，其风险提示作用难以得到有效的发挥。
看点四：“非标意见”做不了“挡箭牌”。
新规规定，财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市。为杜绝公司通过财务会计报告被出具非标准无保留审计意见来规避暂停或终止上市条件，规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的，应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起四个月内仍未改正的，将被暂停上市；在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的，将被终止上市。
执行之变
“执行难”一直是A股退市机制实施中的难点，上市公司退市条件的规定虽然存在，但上市公司通过各种手段调节利润以规避退市的现象又非常常见，导致在执行过程中上市公司“停而不退”，并由此引发了“壳资源”的炒作，以及相关的内幕交易和市场操纵行为。这也在相当程度上影响了市场的正常秩序和理性投资理念。
创业板退市新规中，对退市制度的执行特别加以重视，意在杜绝“执行难”。
看点一：利润调节不管用，也不支持“借壳”。
新规明确，为避免创业板公司暂停上市以后通过各种调节财务指标的方式规避退市，对暂停上市公司恢复上市的财务标准，参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。同时，不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市。
在这一规定下，以往上市公司惯用的通过政府补贴、大股东输送利润、资产处置等非经常性收益调节利润的做法无法再在创业板使用，即使通过利润调节使得账面“好看”，仍无法逃避退市。新规剑指创业板公司通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润以规避退市。
同时，被暂停上市后，若想要恢复上市，也有相当的难度，除了需要保荐人保荐外，还必须经注册会计师出具标准无保留意见的审计报告，才可以提出恢复上市的申请。
另外，以往上市公司在暂停上市期间通过借壳上市式的资产重组实现恢复上市的现象比较普遍，新规也明确不支持这样的“借壳”重组。深交所表示此举是为了避免出现“借壳炒作”现象，防止相关的内幕交易和市场操纵行为发生，完善二级市场定价机制和资源配置功能。
9月17日,7家企业过会;18日,又有6家企业过会;两天后,这13家企业中的10家封卷,获得了发行核准批文;21日,10家公司开始询价路演;25日,10家公司进行网上招股,“十一”长假之后挂牌在即。
与此同时,另有数家公司正在陆续接受证监会紧锣密鼓的审核,截至9月25日,共有26家企业通过了发审会,同时也有2家没有通过发审会。
9月23日晚间,深圳证券交易所了《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》。《通知》规定,创业板在中小企业板现有新股上市首日开盘价±20%、±50%临时停牌阈值的基础上,新增±80%停牌阈值且直接停牌至14∶57。
短短半个月内,从创业板的上市资源到交易制度、风险防范,一切准备就绪。
迟到的热情
“这两天每个营业部开户的人很多,每天都有几百人,有的营业部还专门租了场地。”谈到创业板投资,中银国际证券公司的一位人士向《财经》记者描述投资者在创业板公司挂牌前的高涨热情。
国元证券上海营业部一位人士也表示,9月底办理创业板开户的投资者非常多,明显高于以前,“可能是投资者觉得申购新股中签几率较高,所以都来集中开户了。”截至9月16日,可以投资创业板的开户数超过了400万,其中深交所会员单位的客户的开户率平均只有7%左右。但可以预计,在未来一段时间,创业板的开户数还会快速增长。虽然已开户数仍然较小,但相较创业板初期融资仅有几十亿元的规模,流通股份仅有数亿股看,投资者参与度并不算小。
一些证券营业部的人士向记者表示了担忧:多数投资者开户,其实并未仔细阅读过有关风险提示,仅是匆忙开户,只觉得打新股能够赚钱,显然并未认真考虑过创业板的风险,以这样的心态,无法认清创业板的风险及投资价值。
为了保证相对成熟的投资者参与创业板市场,并能更好理解市场的风险,根据中国证监会的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》,自然人投资者申请参与创业板市场,原则上应当具有两年以上(含两年)交易经验。所谓两年以上(含两年)交易经验,是指从起算时点起,至投资者本人名下的账户在上海或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日有两年或两年以上时间。
如果交易经验不满两年,证监会要求投资者在开户时,证券公司应当在营业场所现场与其书面签署《创业板市场投资风险揭示书》,并要求投资者就自愿承担市场相关风险抄录一段特别声明。
9月22日,证监会向各基金公司以及托管银行了名为《关于证券投资基金投资创业板上市证券的说明》的函件,明确基金公司可以投资创业板和可转债,给基金公司投资创业板开了“绿灯”。
南方基金的一位投资总监认为,基金面对创业板的态度和面对主板、中小板的态度一样,都是一个投资品种。该投资总监表示,创业板上市的股票规模偏小,基金又受制于投资比例的限制,投资创业板的规模会非常非常小,大概只有百万级别。虽然收益率可能会高,但是收益的绝对规模太小,与几十亿的基金比较起来太小,基金经理每天关注这样的股票得不偿失。
“真正可能操纵这个创业板的是那些私募和一些‘影子机构’,基金公司的中小板投资不太成功,创业板投资会更加谨慎。”一位基金公司总经理表示。
但也有数位私募人士向《财经》记者表达了不同程度的担忧,认为创业板虽然短期可能火热,但有香港创业板的经验在,长期仍然需要谨慎。
汇信资本董事总经理叶翔表示,香港创业板未能成功,一大原因是专业的机构投资者参与较少。
缺乏专业的机构投资者,中小投资者不具备较强的风险识别能力,上市公司的价值发现就得不到充分体现,甚至会增加市场短期炒作的行为。韩国高斯达克(KOSDAQ)市场,就是因为个人投资者比例太高,市场波动剧烈,使不少投资者丧失了投资兴趣。
首日魔咒
9月22日,深交所正式表态,投资者只参与创业板新股申购,不进行创业板股票交易,必须签署风险揭示书,重新办理交易开通手续。
9月23日晚间,深圳证券交易所了《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》。《通知》规定,创业板在中小企业板现有新股上市首日开盘价±20%、±50%临时停牌阈值的基础上,新增±80%停牌阈值且直接停牌至14∶57。
对于监管层来说,当前推出创业板最大的挑战并不在于上市企业的情况,而在于上市首日的交易风险。
对创业板市场来说,即便能够抑制首日爆炒并不代表市场成功,却是成功的一个先决条件。一旦首日被爆炒将会导致后续上涨动力被完全消耗,绝大多数个股被边缘化,成交量严重萎缩,市场必然无效。
在主板市场尤其是中小企业板市场,历来就有首日爆炒新股的传统,究其原因,无外乎新股供给小于市场需求、一级和二级市场存在的价差,以及可能存在的个别不规范的交易行为。
2007年6月29日在深圳中小板上市的深圳市拓邦电子科技股份有限公司,发行价为每股10.48元,上市首日最高价曾达71元,收盘价报60元,比发行价上涨了475.52%,其市盈率高达1352.86倍,随后连续四个跌停板,最新价则只有13.50元,跌幅高达77%。
由于中小板首日爆炒的赚钱效应,迅速聚拢了大量的资金和炒家入场,专门瞄准新股进行炒作,几乎是每一个新股都有这种炒家进出的身影。此种炒作,使得新股上市开盘过高,后续买盘不足,股价自然下跌。一些专业人士在给新股定价时往往也将价格定得非常高,进一步助推了新股炒作之风,令不少散户买入后深套其中。
此外,中小板公司流动性不足的自身缺陷,也是其上市后迅速沦为下跌一族的重要原因。有的股票上市当天换手率超过80%,一时的供应不足造成短线大幅度上涨,但随后就出现狂跌。
虽然深交所迅速调整交易停牌制度,也大量采用了盘中停牌的措施,但是中小板的一轮爆炒留给市场的魔咒至今未解。
对于上市规模比中小板公司更小的创业板市场,如何规避首日爆炒魔咒,将是一道难题。
在交易制度上,与目前施行的中小板新股上市首日“两档停牌”规则不同的是,创业板上市首日测试实行“三档停牌”规则,除新股上市首日盘中涨跌幅达到或超过20%和50%时各停牌30分钟外,还增加了“首次上涨或下跌达到或超过80%时,临时停牌至集中竞价收市前3分钟”的规定。
在9月12日第一次全国联网测试的方案中,创业板正常交易涨跌幅设定在10%,低于此前传闻的创业板交易实行20%的涨跌幅度。据《财经》记者了解,创业板的交易规则与主板一致,将不再另行,涨跌幅限制也与主板一致,同时交易实行“T+1”制度。虽然深交所有关人士在接受媒体采访中透露,全网测试的数据并不构成最终的交易规则,但是交易所对于首日风险的担心溢于言表。
据了解,深交所还将视盘中交易情况采取进一步的风险控制措施,并严密监控创业板股票上市首日的交易,对通过大笔集中申报、连续申报、高价申报或频繁撤销申报等异常交易方式影响证券交易价格或证券交易量的账户,将依据有关规定采取限制交易、上报证监会查处等措施。
长江证券策略研究员张凡对此分析称,交易规则之所以迟迟不出的原因在于如何平衡创业板的投机性和流动性。可以肯定的是,流动性对于创业板而言并不是大的阻碍,因此类似纳斯达克的做市商制度不会很快推出。
除了交易制度,证监会密集推出大量的上市公司也在一定程度上可以起到增加供给,制约首日爆炒的目的,不过这类“窗口指导”是否真的有效,尚待市场检验。
“五成熟牛排”
证监会曾公开表态,创业板在10月底前挂牌,首批10家公司这么快获得发行批文稍显意外。证监会一位人士向《财经》记者透露,现在进度仅比原有计划提前一周,首批公司挂牌,也要10月中旬。之所以提前,是因为考虑各方面准备成熟,没有必要再等,而市场因素,由于创业板发行规模很小,对市场影响也不会很大,不在重点考虑之内。
摩根士丹利中国策略师娄刚认为,创业板是目前市场关注的一个热点,但对市场影响不值得担心。创业板规模比较小,决定市场走势的,永远是经济和公司基本面的主线。
摩根大通董事总经理兼中国证券和大宗商品主席李晶也认为,创业板具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点,市场规模相对较小,对主板市场的资金分流作用并不大。长远看,创业板启动应该对市场资金流动不会有显著的影响。
按照证监会要求,创业板重点关注新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等六大行业。首批获批的企业,多数在软件与信息技术、工业制造、医疗器械、现代服务和生物医药等行业,且普遍具有盈利高增长、高资产收益率以及高毛利率的特征,符合外界对“万无一失”的猜测。
据天相投顾数据,首批已过会13家创业板上市公司,2008年归属母公司所有者利润比2007年增长43.9%,比2008年全部A股上市公司净利润增长-17.23%的增速高出60多个百分点。2009年中期,13家公司简均的扣除非经常损益的净资产收益率为18.9%,其中,北京神州泰岳达到了40.28%,而同期全部A股扣除非经常损益后的净资产收益率为6.14%。13家公司简均的毛利率水平为47.4%,同期全部A股上市公司的毛利率水平为20.8%。
据多位保荐机构人士表示,初期报备,为保证“万无一失”,公司质量自然较高,绝大部分甚至能达到主板的水平。
9月21日,南京磐能电力成为申请创业板上市首家被否的企业;9月22日,上海同济同捷步其后尘。从财务数据看,南京磐能电力2008年净利润出现负增长,而上海同济同捷2009年中期净资产收益率急剧下降至4.98%,但与南京磐能电力“上会”顺利通过的北京北陆药业,2008年净利润同样负增长。
南京磐能电力的被否决,除净利润负增长的明显因素,一说是南京磐能电力因减免所得税额占同期利润总额比例过高;二说是因为南京磐能电力不属于上述六大行业,这家公司生产变电站自动化系统。
然而,获批的企业同时也遭受质疑,除少数几家具有一定创新能力,大多数缺乏明显的创新能力。国泰君安报告指出,三家医药公司北京乐普、安徽安科和莱美药业均非细分行业的龙头公司。尤其是安徽安科和莱美药业在每项业务都只是追随者,行业中地位并不明显。
此外,尽管获批企业多数在高科技行业,但天相报告指出,研发投入强度方面(即研发经费占营业收入比重),汉威电子约为5.99%,南方风机约为5.94%,上海嘉豪船舶工程4.9%,安徽安科生物工程4.6%。但远低于华为技术公司和中兴通讯等高科技公司的9%和微软、英特尔、甲骨文等14%以上的水平。
无明显的创新能力却拥有高成长的原因何在?国泰君安报告认为,上述公司的高增长大多数属于分享行业的成长性。比如特锐德电气受益于铁路行业,南方风机受益于核电建设,神州泰岳受益于中国移动的飞信业务,这两年业绩爆发性很高。
中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》开宗明义,表示创业板是“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”。
“目前大家对中国创业板都有误解,认为应该走美国纳斯达克的高科技方向。但是中国跟美国不一样,美国低附加值的企业已经没有了,而中国核心竞争力是以制造业为主,创业板需要与整体经济特征相匹配。”一位券商从业人员如是解读。
“如果拿牛排来比喻主板和创业板企业,中国的主板企业上市时已经有八成熟了,创业板也有五成熟了;而在美国,主板公司才五成熟,创业板公司不过一成熟。”原宏源证券董事长、方正集团高级副总裁汤世生这样说。
制度性不足
纽约证交所北京代表处首席代表杨戈曾表示,判断创业板是否成功有两个标准,一是要有一大批优质的上市公司,上市以后股价表现良好,才能吸引更多的企业来上市;二是要有一大批优质的投资者,并不是那种短炒的投机客,但也要保证交易活跃,企业才有二次融资的机会。
对前者,中国原应信心十足。但因发行审核机制仍未彻底迈向市场化,难以真正以市场化方式实现资源有效配置。
《财经》记者了解,除已明确的财务指标,监管部门目前对企业成长性和发展模式、行业特色有较为强烈的要求,且募集资金投向多要求以扩大再生产为目的,创业板发审委不希望投资未见成效的项目。
一位股权类投资公司的负责人此前接受《财经》记者采访时担忧地表示,采用审核制,创业板很可能沦为腐败的黑洞。“我们希望能改变现有的发行体制。对IPO审批过程透明公开,公开审批时间、审批程序、参与审批人员等信息。”
实际上,虽然审核细节有些公开,但审核过程,企业被通过及未被通过的信息,仍不公开,企业被否原因也被市场当做“谜题”来解,更重要的是这将缺少市场公开的监督。
另有私募投资人士向《财经》记者表示,创业板利益牵涉众多,如果不严格监管,可能会成为某些利益群体攫取利益的场所,尤其在审批与交易两个关键环节,他对这个市场中长期发展持谨慎的态度。
从目前整个市场环境看企业上市心态,不少企业上市确实是为了发展壮大,但也不乏上市急于圈钱的意图。汇信资本董事总经理叶翔接受《财经》记者采访时说,创业板给创业的人和高科技人才提供了辛苦创业后的财务回报,但也可能提供有一个副作用,并不具备企业家精神的人,也通过创业板的机制拿到钱,或者创业者拿到太多的资金,产生心态的变化。
天下没有不散的宴席。有上就有退的，这样的证券市场才是一个真正的蓄水池，集中优质企业，吐故纳新、优胜劣汰，维持一种动态平衡。
按照我国现行有效的《证券法》第五十六条的规定，我国目前实施较为严厉的退市制度，上市公司具备以下情形之一，将由证券交易所终止其股票上市交易：
· 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；
· 公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；
· 公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；
· 公司解散或者被宣告破产；
· 证券交易所上市规则规定的其他情形。
在《证券法》框架下，上市公司的退市一般有两种：一种属于主动退市即上市公司主动退出股票市场，通常由控股股东提出，以现金或有价证券等方式从其他小股东（如社会公众股东）手上将市场上所有流通股购回，促使上市公司的股本总额、股权分布不再具备上市条件，并主动摘牌退市，成为私有公司；另一种属于被动退市，即上市公司因财务状况不佳、财务会计报告虚假记载等原因，被证券交易所强制要求退市，退市后投资者仍持有的股票可转至低级别的场外交易市场继续交易。
对于主动退市，相关经典案例如2003年TCL集团吸收合并旗下的TCL通讯、2006年中石化吸收合并下属四家A股上市公司等案例。
在TCL集团吸并TCL通讯案例中，TCL集团为实现整体上市目标，由TCL集团作为IPO上市主体，在向公众公开发行股票的同时，吸收合并其下属A股上市公司TCL通讯（000542），并将全体流通股股东所持有的TCL通讯股票，按一定比率换取为TCL集团发行的流通股股票，合并完成后，TCL通讯注销法人资格并退市。在中石化吸收合并下属子公司案例中，中石化（600028）以现金要约方式，按总计约143亿元的对价收购其旗下齐鲁石化(600002)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、石油大明 (000406)等四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，合并完成后，上述四家子公司退市。
证券市场上主动退市的案例虽不多，但因其多为实施同一实际控制下的业务或资产重组目的而进行的，纵观已有的市场案例，该等重组方案的公布，因其实现了各方利益的多赢化，多为市场所认可或追捧。
主动退市实施的难点在于：确定退市上市公司公众股东所获对价的定价依据以及对价的支付方式，如现金、有价证券等。因退市可能涉及大量现金流支出，在已有的案例中，收购方大多选择“换股”的方式以减少交易过程中所涉及的现金流支出。但根据中国现行有效的上市公司收购规则，即使是在涉及主动退市的情形下，控股股东作为收购方拟持有一家上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约收购方式进行；并且为保护中小股东利益，以退市为目的收购，收购方在发出全面要约中，仍应提供现金方式供被收购公司的股东选择。因此制约上市公司主动退市的主要因素之一，仍在于收购公众股东所可能支付的高额对价或现金流。
但我们有理由相信，只要交易可实现交易各方利益最大化，未来证券市场将日趋规范化和市场化，并将有越来越多因吸收合并、要约收购并导致目标上市公司退市的案例出现。
事实上，令监管部门和交易所真正头疼的是那些因业绩不佳而面临退市的上市公司。早在2001年中国证监会即已施行《关于〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》(证监发[2001]25号)，要求对最近三年连续亏损且向证券交易所申请宽限期限未获批准的上市公司实施强制退市政策。根据该政策，2001年4月23日、6月15日，主板上市公司PT水仙、PT粤金曼等被摘牌终止上市并转入中关村股票交易代办系统，成为我国A股证券市场首批因业绩不佳被强制退市的上市公司。但据媒体人士的不完全统计，自2001年4月PT水仙被终止上市起，沪深两市迄今共有退市公司仅不到80家，其中因绩差公司连续亏损而被动退市的不到50家，A股市场的年均退市率不足1%，远低于美国纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克市场（NASDAQ）约6%、8%的年均退市率。
A股退市执行不力，成为中国证券市场改革的难中之难。一直以来，中国股市就有垃圾市的恶名，包括一大批ST股在内的垃圾股充斥着A股市场。仔细探究，恐怕与中国证券市场现行的审批机制、价值判断、利益分配等不无关系。
审批机制：上市决定权并不在证券交易所
中国证监会主席郭树清近日坦言，现阶段我国证券市场仍然处于“新兴加转轨”阶段，还存在各种不规范行为，并与国际成熟市场存在一定的差异。中国作为新兴市场，与美国等国际成熟市场的重要差异之一表现在首次公开发行体制（IPO）的差异。例如美国对于IPO的审核和上市是分开的。美国证监会审核上报公司的信息披露情况，各交易所负责审核上市。而中国则是审核和上市的决定权都在中国证监会。过往中国发审委的审核思路是从材料中挑问题并进行实质性审核，而美国证监会则只审核应公开的材料是否齐备，并不质疑其真实性。
上述审批机制的差异，造成实践中拟上市公司为满足中国证监会严格的实质性审核要求，为实现A股上市目标，甘愿冒很大信息披露风险在生产经营、财务等重大事项的披露上与审批部门玩起“猫抓老鼠”的游戏。一旦侥幸上市，又不得不“一错再错”，粉饰业绩。据媒体报导，正在酝酿的A股新股发行制度改革，将从以往的价值判断为主转向以信息披露为核心，把需要披露的信息如实告诉投资者，解决新股估值过高、脱离公司基本面等问题。但能否将上市与否的审批权真正下放给证券交易所，我们仍翘首期盼。
价值判断：“壳资源”炒作
此前国内A股上市公司实施ST制度，给业绩不佳并符合退市条件的企业以三年的缓冲期。三年后还没有盈利，还可以用重组和资产注入来重新上市。在该种价值判断下，上市公司通过各种手段调节利润以规避退市的现象，导致上市公司“停而不退”，并由此引发了“壳资源”的炒作。一方面是垃圾股大量占据上市资源，另一方面，中国股市因此又成为投机的市场，相关的内幕交易和市场操纵行为丛生不止，在一定程度上影响了市场的正常秩序和理性投资理念。
正因如此，业界呼吁所有板块都要禁止“借壳上市”，符合退市条件的业绩不佳股票应直接退市。在该种呼声之下，中国证监会于2011年9月1日起开始施行《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，对拟借壳上市公司的持续经营时间和财务指标提出与IPO趋同的要求。根据《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，上市公司实施重大资产重组：（1）自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合《上市公司重大资产重组管理办法》相关要求外，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在三年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元；（2）重大资产重组完成后，上市公司应当符合中国证监会关于上市公司治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。
可以预见，未来对于经营业绩不好并被暂停上市的公司，其将很难再利用其“壳资源”套现利益或规避上市。
利益分配：上市公司牵涉多方利益主体
此外，退市制度之所以不能得到严厉的执行，实际上也跟上市公司本身能够上市的内在动因密切相关。纵观我国A股IPO的发展史，很多企业上市时仍与指标制的行政控制联系在一起，哪些企业能上市、哪些地区的企业能上市、哪些行业的企业能上市，审批部门将同时考虑地区之间的平衡、部门之间的平衡、行业之间的平衡，这就意味着某一个企业上市不单纯是企业自身的行为，里面涉及到了诸多利益主体，地方政府、投资人、上市公司本身乃至为上司公司服务的中介机构，都想从上市公司这里分一杯羹。因此一个企业上了市，它就成为诸多既得利益主体的集合体，再让它退市，这些利益主体的行为均可能阻挠其真正退市，最终结果就会造成退市之难，难于上青天。
退市制度改革
本次退市制度改革，主要针对的上市公司经营状况或业绩不佳所引起的退市。结合沪深两所退市方案内容及其各自板块《股票上市规则》的相应修订，本次改革重点从两个方面对原有退市制度进行了调整。一是提高退市制度的可操作性，包括增加退市指标、严格恢复上市的条件、简化退市程序；二是建立退市配套机制，包括设立风险警示板（上交所）、退市公司股份转让系统（上交所），实施退市整理期制度（深交所），引入重新上市制度等退市衔接安排。
结合各板块实际情况，丰富退市标准体系
本次沪深两市主板、中小板和创业板《股票上市规则》修订，均在原有规定基础上增加了其他退市标准：
· 净资产值为负值
新增主板、中小板上市公司连续三个会计年度经审计的期末净资产为负值，其股票应终止上市的标准；同时将创业板上市公司因“净资产为负”导致的终止上市时间要求由原来的“两年半”缩短为“两年”。
· 主板、中小板营业收入低于人民币1000万元
新增主板、中小板上市公司连续三个会计年度经审计的营业收入低于1000万元的，其股票应终止上市的标准，但创业板则未作此要求。
· 会计师出具非标准审计意见
上市公司的财务报告被出具或连续出具否定或无法出示意见的审计意见，意味着上市公司的持续经营业绩是不可信的，投资者也就丧失了赖以进行投资决策的依据和基础。因此主板和中小板参照创业板上市公司的规定，引入非标准审计意见相关标准作为退市情形，规定主板、中小板上市公司连续三个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或者无法表示意见的，其股票应终止上市。
· 暂停上市后未在法定期限内披露年度报告
信息披露是上市公司应尽的基本义务，也是上市公司与非上市公司最显著的区别。为了强化上市公司的信息披露责任，规则中增加了与信息披露相关的退市情形，规定上市公司因连续亏损、净资产为负值、营业收入低于人民币1000万元或者因年度审计报告为否定意见或无法表示意见导致其股票被暂停上市的公司，如未能在法定期间披露暂停后首个年度报告，其股票将被终止上市。
· 股票累计成交量过低、股票成交价格连续低于面值
上交所增加了两项退市指标，即最近连续120个交易日，累计股票成交量低于500万股或连续30个交易日，每日收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市。深交所方案增加的退市指标，与沪市基本相同，即最近连续120个交易日，累计股票成交量主板低于500万股、中小板低于300万股、创业板低于100万股或连续30个交易日，每日收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市。
· 中小板、创业板连续受到交易所公开谴责
较主板上市公司更为严格，深交所对于中小板、创业板上市公司，要求上市公司最近36个月内累计受到交易所三次公开谴责，其股票应终止上市。
完善恢复上市的条件和程序，不支持通过“借壳”恢复上市
此前，暂停上市通过各种调节财务指标的方法实现恢复上市的现象较为普遍。本次沪深两市各板块新修订的《股票上市规则》，对上市公司申请恢复上市的条件作出更为严格的规定外，明确要求扣除非经常性损益后的净利润为正值，防止上市公司通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润规避退市的行为，并填补了原有退市规则对政府补贴等非经常性收益态度不明的漏洞。
同时针对部分申请恢复上市的公司不在规定期限内提供材料或补充材料，导致长期“停而不退”的现象，沪深两市各板块新修订《股票上市规则》均进一步严格了恢复上市的申请程序，规定申请人在申请期间提供补充材料的期限累计不得超过30个交易日。
强化退市风险信息披露
根据各板块新修订《股票上市规则》的规定，上市公司触及股票累计成交量过低、股价连续低于面值或连续受到交易所公开谴责等退市标准的，不再经过退市风险警示环节和暂停上市环节，其股票将被直接终止上市。为保护投资者利益，充分揭示退市风险，要求上市公司在知悉即将触及上述退市标准时，及时、充分披露股票可能被终止上市的风险提示公告。
实施退市整理期制度
根据各板块新修订《股票上市规则》的规定，在沪深所作出公司股票终止上市的决定后，给予公司股票30个交易日的“退市整理期”。在退市整理期内，深交所设立“退市整理板”，即将终止上市的公司股票在退市整理板进行交易；上交所则设立“风险警示板”，即将终止上市的公司股票进入风险警示板进行交易。
明确退市后，退市公司转入相关代办股份转让系统挂牌交易
上交所设立退市公司股份转让系统。终止上市的上市公司，可以选择申请将其股票转入全国性的场外交易市场、符合条件的区域性场外交易市场或者退市公司股份转让系统进行股份转让；公司不申请的，上交所将安排其股票在退市公司股份转让系统进行股份转让。深交所未设立前述退市公司股份转让系统。
退市制度影响
《股票上市规则》的施行，标志着新的主板、中小板、创业板退市制度的正式实施，不可否认，其对促进上市公司形成优胜劣汰，形成市场竞争机制将产生积极的影响：
形成优胜劣汰的市场机制，推动市场规范健康发展。主板、中小板和创业板将实施较以前更为严格的退市机制，并扩大了交易所的权利。各板块上市公司经营不善，导致连续亏损、净资产为负、注册会计师出具否定性意见、股票累计成交量过低、股票成交价格连续低于面值等，将实施强制退市。如该退市机制得以切实落实，各板块上市公司将在市场竞争中优胜劣汰。
暂停上市的公司将无法利用调节财务指标的方法实现恢复上市。各板块《股票上市规则》修订前，暂停上市的公司通过各种调节财务指标的方法实现恢复上市的现象较为普遍。由于原《股票上市规则》均没有规定以扣除非经常性损益后的净利润为标准来判断是否达到恢复上市的条件，实践中，不少上市公司通过政府补贴、大股东输送利润、资产处置等非经常性收益调节利润，以规避退市。这类公司虽然在财务指标上暂时实现了盈利，但是并不具备持续盈利的能力。各板块修订后的《股票上市规则》明确规定暂停上市公司恢复上市的条件之一，为最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前后的净利润均为正值。据此，被暂停上市的主板、中小板和创业板公司，将无法再通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润规避退市。
县域企业为何抢登“四板”
“目前，在全省85家挂牌企业中，除了35家来自武汉市以外，其余50家企业来自省内其他市州，占挂牌企业总数近六层（59%）；这50家市州企业中，有35家是县域企业，占比70%；35家县域企业中，有12家来自咸宁，占比34%；12家咸宁企业中，有10家来自通山县，占比83.33%。”据武汉股权托管交易中心董事长兼武汉光谷联合产权交易所常务副总经理、总法律顾问龚波介绍。
据悉，截至2013年9月30日，武汉股权托管交易中心共托管登记省内企业276家，托管总股本135.71亿股；股权挂牌交易企业85家，挂牌总股本21.55亿股，总市值147.09亿元；共成交1.05亿股，成交总金额2.96亿元，其中，挂牌企业股权性融资（增资扩股）6361.34万股，融资金额8386.34万元；为托管的非挂牌公司累计办理了516笔股权转让过户，转让总股本5.59亿股，转让总金额8.9亿元；共为34家公司办理了56笔股权质押融资业务，质押股权21.66亿股，完成股权质押融资总金额52.43亿元，有效拓宽了中小企业融资渠道。
通山县域金融工程与区域股权市场成功对接、服务地方中小微企业的经验和模式，值得复制和推广，其主要归纳总结为：
首先，县域金融工程师是推动县域经济发展的重要助推器。同时，政府重视并抓落实是区域股权市场服务中小企业的关键保障。通山县政府多次邀请武汉大学金融工程与风险管理研究中心和武汉股权托管交易中心的专家团队及专业会员机构等赴通山，开展县域金融工程和区域股权市场的培训和宣传推介活动，并深入考察、辅导当地有代表性的企业。
其次，标杆企业是形成区域影响力的有效因素。湖北林宝香榧产业开发股份有限公司正式启动工作是在今年1月份，到今年6月底成功挂牌，历时近半年时间。但是在林宝香榧挂牌之后，其他的挂牌企业从认知到启动，再到规范改制，时间周期就大大缩短了，平均每家只用了大约两个月就完成了全部流程。林宝香榧挂牌之后很快得到投资人的关注，作为县政府推荐的第一个标杆企业，应该说起到了很好的示范和带动作用。
“四板”创新在哪里
其实，“四板”的定位是区域性股权交易市场，是我国多层次资本市场的重要环节和有机组成部分。
“众所周知，‘新三板’要求股份有限公司企业存续满2年，而武汉股权托管交易中心规定为满一年；在注册资本方面，足额缴纳其股本总额不少于500万元人民币；定位于主板、创业板之后的区域性资本市场，股权交易中心的服务对象是广大中小型、具备成长性、有价值的企业。这个中心建设好了，输送到创业板、中小板的企业也会有更好的市场基础。因此，我们认为从‘四板’起步走向资本市场对中小企业有着重要的意义。”被问到武汉股权托管交易中心与其他资本市场的关系时，龚波分析。
武汉股权托管交易中心相关负责人在接受《新楚商》杂志采访时曾解释，四板市场与“新三板”既有联系又有区别。两者同属于场外交易市场（一、二板属于场内市场），都定位于为成长性、创新性中小企业提供股份转让和融资服务。
“‘新三板’的挂牌企业过去仅面向高新技术开发区内的高新技术企业，目前，在全国现有的88个部级高新区中，只有北京中关村科技园区、上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区等4个园区纳入试点范围，也就是说，目前只有上述4个园区的企业有资格申报到新三板挂牌。而‘四板’原则上不得跨区域设立营业性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌。可以接受市场所在地省级行政区域内的各类企业挂牌，没有高新技术区或高新技术行业的限制。”龚波指出。
“四板”上市后是否会影响企业进入主板或创业板
对于资本市场而言，武汉股权托管交易中心仍显得略有些陌生。“我们希望为企业、特别是中小企业所遇见的‘两多两难 （中小企业多、融资难；民间资金多、投资难）’问题的解决探索出一条新的发展之路。”武汉股权托管交易中心董事长龚波这样说。
尽管早前已有天津股权交易所、重庆股份转让中心、齐鲁股权交易中心、上海股权托管交易中心、广州股权交易中心等五大区域性场外市场成立，而武汉股权托管交易中心是在具有15年产权交易历史的武汉光谷联合产权交易所（原湖北省产权交易中心），为主发起人所组建，深圳证券交易所深圳证券信息有限公司、湖北省科技投资集团有限公司、长江证券股份有限公司、天风证券股份有限公司等单位共同出资参股的非上市公司股权托管交易平台。
“产权交易的范围包括物权、股权、债权、知识产权，其中股权是产权市场交易的主要大品种。”龚波说：“对于中心目前为中小企业提供的股权托管登记、股权投资融资、企业股份制改造、企业并购重组等服务，我们实际上已有15年的历史经验和持续积累。”
按照业内人士的看法，武汉股权托管交易中心的指向已相当清晰，即逐步打造集股权、债券转让和融资服务并富有创新活力的地方资本市场，把区域性股权交易市场建设成为沪深交易所和“新三板”企业上市前的“预科班”，鼓励拟上市公司先在区域性市场挂牌培育，在达到上市条件后，企业更容易通过监管部门的审批。
“在我们看来，‘四板’的投资价值还有待观望。‘四板’想要成功，需要将投资和回报控制到一个合理的比例。”进入股权交易中心的投资者，需对投资风险和收益有相当的了解。
进入“四板”上市后是否会影响企业进入主板或创业板？
资本市场的金字塔塔尖容量有限，不是所有企业都能够实现IPO梦想。据数据显示，除开目前数百家企业排队拟IPO，全国符合主板上市条件的企业至少有四五千家。按照每年40、50家这样排队上市，可能需要20年。仅靠全国两家证券交易所，要覆盖所有拟上市企业是不可能的，建立多层次资本市场肯定是将来中国资本市场发展的主线之一。
据清科研究中心数据显示，平均大约每11.6家有创投投资企业中，有1家能够成功上市。
据悉，湖北省提出的企业上市年度目标是“保八争十”，即：每年至少保证8家企业过会，争取10家企业过会。2010-2012年，湖北共有23家企业成功在境内外上市（2010年9家，2011年10家，2012年4家）。
龚波分析，“从武汉股权托管交易中心、新三板再到创业板和主板，构成了企业从低层次资本市场逐步迈入高层次资本市场的完整路径，覆盖了企业发展从小到大的全发展周期。自主性更强，信息更对称，有利于暂不符合上主板、创业板和新三板条件的企业提前熟悉并运用资本市场的相关规则，逐步完善法人治理，为今后提前上市做好充分准备。要让不同发展阶段的企业在不同的市场中运行。”
能有效为中小企业提供融资渠道
在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授看来，作为一个场外交易市场，武汉股权托管交易中心正式成立后，将为中小板、创业板源源不断地输送上市资源，从 “新三板”市场的交易情况看，首要任务是要考虑如何最大限度地激活人气，有效地吸引富人、私募和地下钱庄的资金参与进来，而“最终形成统一的全国性的场外交易市场，将是激活人气的有效办法”。
据了解，部分地方股权交易中心也允许个人投资者参与，但有一定门槛要求。“个人参与风险太大。”武汉科技大学教授董登新表示，在这个平台上挂牌的企业很多内部治理并不规范，甚至不排除是概念公司，并没有进入稳定期，退市风险较大。
龚波说，武汉股权托管交易中心是我省设立的区域性非上市公司股权托管交易平台，即“四板”，以“非上市（没有在沪深证券交易所公开发行上市）、非公众（股东人数在200人以下）、高成长性（弹性指标）”企业为主要服务对象。
董登新坦承，武汉股权托管交易中心作为地方股权交易平台，在当前银根紧缩的局面下，能有效为中小企业融资，也为中小板、创业板培养上市资源。
按照规划，2013年，股权中心托管的企业总数将突破400家，其中挂牌交易企业达到150家，实现融资金额50亿元以上。
中南财经政法大学金融学院院长宋清华认为，武汉股权托管交易中心为企业股权质押融资提供了通道，也为实现登陆中小板或主板市场提供了更多的可能。
据介绍，到目前为止，武汉股权托管交易中心已注册各类会员机构183家，分别来自湖北、北京、上海、天津、浙江、河南、安徽等省市。
在当下民企资金紧张的大背景下，不少银行因各种原因开始“惜贷”，民间借贷则更加具有风险。如此情况下，企业亟须拓展股本融资的渠道。而武汉股权托管交易中心对企业的挂牌准入门槛并不高，要求为股份有限公司成立满1年。（有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。）
在我国,一般来讲,主板市场被称作“一板”,中小板和创业板市场被称作“二板”,而场外市场则被统称为“三板”。三板市场全称为“代办股份转让系统”。
STAQ、NET 以及“老三板”
1992年7月和1993年4月,中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京分别成立了STAQ系统和NET系统。不管是STAQ还是NET,都以交易法人股为主,因此,它们一度也被称为“法人股流通市场”。
邓小平南巡谈话以及“十四大”以后,产权交易市场进入发展的高潮时期。至1997年1月份,据不完全统计,当时全国就有100多个地方场外股票交易市场。这给中国的金融系统安全带来了极大的隐患。1997年11月,中央金融工作会议决定关闭非法股票交易市场。1998年在整顿金融秩序、防范金融风险的要求下,《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》,将非上市公司股票、股权证交易视为“场外非法股票交易”,予以明令禁止,随后STAQ、NET系统也相继关闭。
2000年是中国产权交易市场出现转机的一年,许多地方恢复、规范、重建了产权交易所,很多地方政府重新肯定“非上市股份有限公司股权登记托管业务”;实质上具有产权交易性质并更具有创新能力的技术产权交易市场在各地蓬勃兴起,这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的,如上海、北京、深圳、成都、西安、重庆,很多地方的产权交易所出现了联合、整合的趋势。
2001年,中国证券业协会为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题,开展了代办股份转让系统,指证券公司以其自有或租用的业务设施,为非上市公司提供的股份转让服务业务,代办股份转让系统规模很小,股票来源基本是原NET和STAQ系统挂牌的不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司。
2001年7月16日,为了解决主板退市问题(包括水仙、粤金曼和中浩等)以及原STAQ、NET系统内存在有法人股历史遗留问题(首批挂牌交易的公司包括大自然、长白、清远建北、海国实、京中兴和华凯),“代办股份转让系统”正式成立,后被称为“老三板”。
“新三板”
由于“老三板”挂牌的股票品种少,且多数质量较低,再次转到主板上市难度也很大,长期被冷落。为了改变我国资本市场柜台交易落后局面,同时为更多高科技成长型企业提供股份流动的机会,2006年初北京中关村科技园区建立新的股份转让系统,因与“老三板”标的明显不同,被形象称为“新三板”。新三板与老三板最大的不同是配对成交,现在设置30%幅度,超过此幅度要公开买卖双方信息。
目前的“新三板”市场格局是在2009年7月《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法》正式实施后形成的。
“新三板”对投资者有特殊的要求,只有机构投资者和特殊自然人(挂牌前原有股东、挂牌后定向增资产生的新股东、继承产生的新股东等)才能进入这个市场交易。同时规定,控股股东和实际控制人所持股份,每年1/3进入系统转让;也正是因为个人投资者受到限制,当前新三板市场流动性不强,平均成交市盈率不过在20倍左右。
目前,“新三板”市场挂牌成交不仅非常清淡,而且让人摸不着规律,例如今年5月5日,世纪瑞尔(430001)分别成交了2笔,一笔成交均价为19元/股,另一笔成交均价只有1.02元/股,相差18.62 倍。在5月10日成交的两笔中,一笔为20元/股,另一笔为3.1元/股,相差6.45倍,“新三板”挂牌公司同时还普遍存在历史成交价格相差悬殊的现象,这些主要是由于交易并非系统撮合成交,而是在代办券商帮助下达成协议价格,例如如果出现少数明显低于市价的交易,很可能是大股东给予员工的股权激励,或是基于与特定对象达成的某种约定。而清淡的交易,除投资者参与受限、公司不被看好外,也不排除在久其软件等成功转板案例后,很多大股东采取“惜售”心态。据统计,在“新三板”上有97%的交易是买入之后再也没有卖出。
“新三板”改革在即
一般而言,所谓多层次资本市场中的多层次股票市场体系主要为沪深主板市场,二板中小企业板、创业板市场,三板场外交易市场。
非上市股份有限公司股权转让的未来趋势应该在三板市场上公开交易。至于三板市场的最终构成是以证监会系统的代办股份转让系统为主还是国资委系统的产权交易所为主,还是两者合并,还不明朗。因为,无论是证监会还是国资委都按照自己的步骤建立多层次的资本市场体系,为非上市股份有限公司的股份交易提供交易平台。(见图1)
非上市股份有限公司股权最终应该在多层次资本市场体系中的三板市场交易,即场外交易市场进行,这里的场外不是指没有交易场所,而是跟主板市场的全国统一集中交易相区别而言。(见表1,图2)
OTC方式与撮合方式的差异主要表现在:
信用基础不同。OTC方式以交易双方的信用为基础,由交易双方自行承担信用风险,需要建立双边授信后才可进行交易,而撮合方式中各交易主体均以中国外汇交易中心为交易对手方,交易中心集中承担了市场交易者的信用风险;
价格形成机制不同。OTC方式由交易双方协商确定价格,而撮合方式通过计算机撮合成交形成交易价格;
清算安排不同。OTC方式由交易双方自行安排资金清算,而撮合方式由中国外汇交易中心负责集中清算。
海外场外交易市场(OTC)建设情况
作为资本市场体系的重要组成部分,OTC市场发挥的作用主要体现在三个方面:
为所在国经济发展筹集大量资金。以美国为例,有学者研究表明,OTC市场为美国经济腾飞筹集了巨额资金:包括战争开支、修建运河、铁路等,所需的大量资本都通过OTC市场获得。
为风险投资提供退出通道、促进风险投资发展的同时,带动高科技的发展和产业结构的升级。成长中的高新技术企业,由于规模小、风险高,很难达到交易所的上市标准。作为针对中小企业的资本市场,OTC市场就成了风险投资企业实现成功退出的最佳场所。由于完善的多层次OTC市场,二十世纪八十年代以来,美国风险投资发展迅猛,在其支持下,康柏计算机、微软公司等一批世界知名企业实现了最初的成长。风险投资的良性循环随之形成。
使上市公司的退出机制趋于完善。OTC市场的发展,完善了发达国家上市公司退出机制,促进了证券市场的健康发展。
如美国,1990年NASDAQ设立OTCBB市场,专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后,OTCBB独立出来,自主运行,直接由美国证监会和NASD负责监管;PinkSheets(粉单)是由私人设立的全国行情局于1911年成立,为未上市公司证券提供交易报价服务;需指出的是全国行情局并没有监管权,Pink Sheets的监管也是由美国证监会、NASD负责。
在英国,除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的 AIM 外,还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场OFEX。它是JP Jenkins公司于1995年10月2日创立的,其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。一些在AIM 交易的公司股票及以前在1996年底关闭的“未上市证券市场”交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。在OFEX挂牌交易的公司,通过市场的培育可以按照相应的规则,也可以进入AIM交易。2002年以前,OFEX的监管是由Jenkins公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管,从2002年起,由于该市场日益发展壮大,已正式纳入英国证监会的监管范围之中,由英国证监会直接监管。
此外,法国店头市场(CMF)、巴黎新兴市场(New Market)、韩国店头市场等也是在全球范围内比较有影响力的OTC市场。
“新三板”改革―A股多层次市场建设的最后一块拼图
在创业板推出之后,必须加紧推出和完善三板市场,这样才能真正落实“两大一小外加多个场外交易市场”的多层次资本市场战略规划。中国多层次资本市场必须巩固主板市场,发展中小板市场,在建立、壮大创业板市场的背景下,还要发展能够覆盖全国、实行统一监管的三板市场以及场外股权交易市场。
对于企业而言,能在主板二板上市的企业,固然更易于直接融资和间接融资;但对于非上市的公司,特别在经历金融危机后,处于发展起步阶段,急需资金支持,故此大力发展三板市场才能有助于数量众多的中小企业融资;而对于民间资金而言,三板市场的开通增加了资金的使用效率,资金的安全性以及退出机制得到保障,因而有助于直接拉动民间投资。
在今年资本市场监管工作重点确立后,各相关部门纷纷开始领会精神,着手行动。于是“新三板”建设问题不仅得到重视,而且在创业板、股指期货等工作成功展开后,关于新三板建设的细节性问题取得更加广泛共识。
“三板”市场改革方向
作为多层次资本市场建设重要一环,将扩大代办股份试点作为今年重点工作之一。另外,这次新三板扩容将推出配套改革,接近被敲定的创新举措将包括,允许合格的个人投资者参与三板市场交易;引入做市商制度;特别是建立绿色转板机制,不仅为优秀企业融资提供渠道,更是将直接为相关主板公司带来新的投资机会。
扩大“新三板”试点园区范围
目前,“新三板”挂牌公司主要分布于信息技术、医药生物、机械设备、电子及农林牧渔等行业,与国家鼓励的新兴战略产业以及证监会鼓励的创业板六大行业重合度较高。通过“新三板”扩大试点的各高新园区挂牌企业起到示范效应,推动科技企业迎来新的发展浪潮。
“新三板”四年来,中关村一直作为股份代办的唯一试点园区。共有85家企业参与试点,其中已挂牌和通过备案的企业66家。挂牌公司涵盖了软件、生物制药、新材料、文化传媒等新兴行业。
中关村股份报价系统融资功能不断增强,支持科技型中小企业发展的功能初步显现。代办股份转让系统目前交易虽然还不够活跃,但为扩大试点和建立统一的场外市场积累了经验,提供了制度设计准备。
6月3日,中国证监会有关部门表示,正在研究将中关村园区代办股份转让试点扩大到其他具备条件的国家高新技术产业开发区内的未上市高新技术企业,下一步将以扩大企业覆盖面为重点,积极稳妥推进多层次资本市场建设,探索建立符合国情的场外市场,逐步形成有序的多层次资本市场体系。这表明,“新三板”扩容已经不再是进行时,而是直接进入倒计时状态。
目前,全国有56个园区,这些园区是高新技术、自主创新型中小企业最为集中的区域,新三板作为多层次资本市场的基础,不仅能为这些企业提供良好的融资支持,也能成为其改制、实现规范化经营的最好平台。甚至有专家学者提出新三板市场应成为企业通向创业板、主板市场的必经之路,也就是说应当“先上柜,后上市”,这对提高上市公司质量很有好处。
全国高新技术园区申请“新三板”试点资格的验收标准或有两项关键指标,一是园区的综合实力,二是对“新三板”挂牌的准备情况,比如拟挂牌企业的数量和质量。今年新三板的扩容园区大约在20家左右,是分两次扩容,每次8家左右,还是一次直接扩容20家目前还在讨论。
建立各层次市场间的转板制度
目前,证监会密集调研透露出“新三板”的转板机制已经有了基本思路,即一个前提、两项标准、企业申请、转板上市。
一个前提,是指不进行IPO(公开发行股票),即企业以在新三板的股份总数整体转至创业板或中小板进行挂牌交易,转板时不发行股票。这一做法将使转板具有较强的可操作性。截至目前新三板的企业中,久其软件(002279,开盘当日涨幅108%)和北陆药业(300016,开盘当日涨幅99%)分别转至中小板和创业板。但其路径与其他企业无异,即走全部的IPO 程序,经过发行审核后上市。
两项标准,一是在新三板挂牌要达到一定时间;二是企业达到拟转板块的相关上市标准。创业板“最近两年净利润累计不少于1000 万元,且持续增长”的定量标准。
企业申请,转板上市。在上述基础上,如果企业愿意转板,则自主提出申请,转板为创业板或中小板企业,而无须通过IPO就可以直接上市。相关持股公司,类似创投概念股,将会更快实现投资受益。2009年8月5日,渝三峡A公告称,其持有959.7123万股北陆药业,占后者18.86%,创业板上市申请已被受理。当日在大盘挫42.94点,该股受此消息刺激涨3.67%。
香港经验:2008年7月1日,香港创业板开始实行“转板”新规,创业板公司转主板的要求则被明显简化,不用先在创业板除牌,可直接“由创业板转板上市”。转板申请人的主板首次上市费将减免50%,转板时公司还可以公告取代以往的招股章程,并且不需要重新聘请保荐人或财务顾问。新规公布后转板频率大幅增加,而且绝大部分股价在宣布转板后大幅上升。
例如世纪阳光(00509.HK)、第一电讯(00865.HK)、凤凰卫视(2008.HK)、浪潮国际(00596)、中国软件国际(0354.HK)等等,足见创业板新规激发了优秀公司转板的意愿。
近期香港关于创业板转至主板市场的规则简化,由于得到更好的流动性和市场认可度,都为相关股票(甚至A 股相关公司)带来相当可观收益。
A股案例:2009年,“新三板”公司中的久其软件(002279)在深交所中小板市场上市,北陆药业(300016)在创业板市场上市。
目前“新三板”挂牌企业中,有12 家已就发行股票并申请在创业板上市事宜召开董事会以及股东大会,其中6家公司的申请已获证监会正式受理。根据中国证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,“新三板”挂牌公司2007-2009年年报数据显示,目前共有25家报价公司已满足创业板发行上市财务要求。鉴于创业板的定位是“创新+成长”,从创新性角度讲,“新三板”挂牌公司中90%以上属于明确予以重点扶持的新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等九大行业。从成长性角度讲,新三板挂牌公司2008年、2009年营业收入增长率分别为29%、26%;净利润增长率分别为41%、39%。其中,金和软件、东土科技等公司连续2年净利润增长率均接近100%。
但不可否认,现在所谓转板只是名义上的概念,市场真正希望的是建立绿色通道,即凡是达到中小板、创业板,甚至主板上市标准的新三板公司,在经历一段时间市场考验后,可以经过申请自动转板。
“新三板”有望引入做市商制度
做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度,一般为柜台交易市场所采用,以纳斯达克市场最为著名和完善。具体是指由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格,双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性,满足公众投资者的投资需求。
做市商制度并不仅是为了解决市场的流动性不足、交投不活跃的问题,其核心作用是为了起到价值发现的功能,交投不活跃是因为对相关信息缺乏判断、交易信心不足所致。实际上,在成熟资本市场,做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的,投资者在报价基础上进行决策,并反过来影响做市商的报价,从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。以此实现价格发现功能。
同时为了防止“坐庄”和券商资金风险,可以考虑对做市商的持股比例加以限制。例如做市商持有一家挂牌公司的股份比例不得超过该公司股份总额的15%;一家做市商持有的所有挂牌公司的股份不得超过该券商净资产的20%。
投资机会分析
在国内多层次资本市场体系建设不断深化,“新三板”改革开始进入倒计时的情况下。“新三板扩容”有望演化成为新的市场主题性投资机会。我们建议关注三类交易标的:高新园区类上市公司;根据公开信息显示的“转板”候选企业的持股公司;具备主办券商资格的券商类上市公司。
中长期而言,如果“绿色(自动)转板”机制得以建立,大量持有新三板挂牌公司股权的主板上市公司,将更加“快捷”地实现投资收益,对创投类和科技类上市公司也将带来更多投资机会。
部分持有“新三板”公司股权的上市公司
紫光股份(000938):截至今年3月底,其持有北京时代(430003)888万股,占其总股本的17.61%,为其第二大股东,公司初始投资成本3450万元;另外持有绿创环保(430004)1883.58 万股,占其总股本21.67%,同样为第二大股东,初始投资成本1955.28 万元。
2013年2月份的《全国股份转让系统业务制度调整对照表》、《全国中小企业股份转让系统业务制度解读》和《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（下简称《业务规则》），与2013年1月18日的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》、2013年1月1日起生效的《非上市公众公司监督管理办法》，一并构成了新三板运行管理的基本制度框架。这些制度规则详细，可操作性强，充分体现了新三板服务小微企业、创新企业和高科技企业的本质。
有条件引入个人投资者
新三板市场不活跃，与投资者身份有着直接关系。长期以来，业内人士一直呼吁，希望引进个人投资者活跃市场。在2月8日的《业务规则》中首次明确，个人投资者可以参与新三板的投资。但《业务规则》对个人投资者的门槛要求非常高，按照规则，参与新三板投资的个人投资者，需要有两年以上的证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景，并且要求投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值在300万元人民币以上。
显然，这么高的准入门槛让很多个人投资者望而却步。一位长期在代办股份转让业务一线工作的券商人士向《经济》记者表示了担忧。他称：“放开个人投资者进入，是为了活跃新三板市场，但门槛太高，不知道还能不能起到作用。”
带着这个疑问，《经济》记者拨通了全国中小企业股份转让系统公司的业务咨询电话，接电话的工作人员表示，经过一段时间的市场检验，公司会针对出现的问题进行相应政策调整。
在全国中小企业股份转让系统公司2月22日的《全国股份转让系统业务制度调整对照表》和《全国中小企业股份转让系统业务制度解读》中，记者也读到这样的解释：考虑到挂牌公司多为处于初创期的创新、创业型中小企业，创新风险、创业风险和经营风险相对较高，因此投资者应当具备较高的风险识别和承受能力。为引导投资者理性参与市场，本着“稳妥实施”原则，在起步阶段设定了较高的投资者准入标准，对机构投资者设置了一定的财务指标要求，对自然人投资者从财务状况、投资经验等方面设置了准入要求。全国股份转让系统公司将吸纳市场各方主体的意见和诉求，陆续制定并后续配套文件，并将对已的文件进行完善。
对此，申银万国证券研究所董事总经理、首席分析师李慧勇在接受《经济》记者采访时表示：“虽然新三板对个人投资者的要求很高，但开放个人投资者是活跃新三板市场的积极信号。未来，个人投资者有望成为新三板市场投资的主导力量。目前，新三板市场有很多优质企业，这些企业具有估值优势、成长优势和转板预期。既然允许个人投资的规则已经落地，那么符合条件并有意进入新三板市场投资的个人投资者应抓住良机，及早备战。”
引入做市商读懂高科技
2月8日的《业务规则》明确提出，股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式。其中“做市”被首次提到，业内人士呼吁多年的做市商制度，终于“千呼万唤始出来”。在全国中小企业股份转让系统有限责任公司2月22日的《全国股份转让系统业务制度调整对照表》中，又对“做市”做出了具体的解释，并把主办券商从事的业务明确分为推荐、经纪、做市三类，实行分业务线管理，证券公司可以根据自身实际情况与意愿，自主选择从事部分或者全部业务。
按照规定，技术系统调整到位后，挂牌股票选择采取做市转让方式的，须有两家以上从事做市业务的主办券商为其提供做市报价服务。在选择了做市转让方式后，投资者之间便不能再进行直接交易，除非运管机构另有规定。
“引入做市商制度，才能让新三板成为真正的纳斯达克。”西部证券代办股权转让总部总经理程晓明接受《经济》记者采访时说，“引入做市商有助于增加股权交易机会，实现政府、券商、机构投资者、挂牌企业多方共赢。做市商的作用就相当于主板中电脑竞价撮合系统。”
程晓明表示，做市商的作用不光是撮合竞价交易，更重要的是帮助投资者读懂高科技企业。由于新三板都是高科技企业，普通投资者通过信息披露难以完全读懂这些企业，而做市商有专业的研究团队，可以帮助投资者去读懂。
那么做市商会不会像股票中的“庄”一样去打压股价，然后拉高出货呢？
对此，程晓明解释称：“庄和投资者是狼和羊的关系，而做市商和投资者是头羊和羊的关系。因为在对新三板挂牌的科技公司进行估值和引导一般投资者对新三板投资的同时，做市商还必须遵守有限持有某一挂牌公司股份数量的规定（即持仓量有上下限）。比如规定占挂牌公司股份的3%-10%，如果超出此范围，无论高于上限还是低于下限，做市商都必须在规定时间内售出或买进，将持仓量调整到规定范围内。这就要求做市商必须随时调整其买卖报价。政策将最大限度地发挥其限制做市商持仓量超出规定范围的功能。”可以看到，新出台政策的目的是希望规范做市商报价职能。不能让市场认为其报价有明显的套利空间，令做市商自觉进行合理报价，在对投资者或挂牌公司股份价值进行相对理性的判断后再报价。
由于有政策限制，做市商违规报价存在很大风险。其报价一旦被市场认为过高或过低，持仓量超过范围，就必须在规定时间内进行强制性低价割肉平仓或高价建仓。“因此，从事做市商业务在给券商带来巨大收益的同时，也可能导致巨大损失。可以说，做市商业务是把‘双刃剑’。因此，做市商在开展业务之前应进行充分准备。”程晓明说。
程晓明还表示，做市商估值体系建设需要从业务架构、风控体系、人员队伍、专家团队和项目选择等多方面进行大量准备工作。另外，做市商业务需要专门开发多种类型的交易软件，这就需要券商很大的投入。
股东限制突破 有转板机会
2008年9月22日，天津股权交易所作为我国第一家区域性股权交易市场（即“新四板”）在天津滨海新区挂牌成立，之后重庆股份转让中心、齐鲁股权交易中心、上海股权托管交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心等也相继挂牌成立。新四板是金融服务实体经济的一大创新，为中小企业打造了全方位、创新型的直接融资平台，对促进中小企业实施融资、规范管理、创新创业具有十分重要的现实意义。
一、多层次股权市场
随着“新国九条”――《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发【2014】17号）的，其中明确提出“加快多层次股权市场建设。强化证券交易所市场的主导地位，充分发挥证券交易所的自律监管职能。壮大主板、中小企业板市场，创新交易机制，丰富交易品种。加快创业板市场改革，健全适合创新型、成长型企业发展的制度安排。增加证券交易所市场内部层次。加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。完善集中统一的登记结算制度。”多层次股权市场分为场内市场和场外市场。目前，场内市场包括主板、中小企业板以及创业板；场外市场包括全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场以及证券公司柜台交易市场。下面将一一简要介绍各板块的上市或挂牌条件。
（一）主板
主板是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。中国大陆的主板市场包括上交所和深交所两个市场。
中国证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条规定：“发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。”第九条规定：“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。”第三十三条规定：“发行人应当符合下列条件：①最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；②最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；③发行前股本总额不少于人民币3000万元；④最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；⑤最近一期末不存在未弥补亏损。”
（二）中小企业板
中小企业板，简称中小板，是在发行上市标准不变的前提下（即主板发行上市标准），在深圳证券交易所主板之内设立的一个独立的板块。因此，中小企业板市场是深交所主板市场的一个组成部分。中小企业板定位于为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供融资渠道和发展平台，促进中小企业快速成长和发展，是解决中小企业发展瓶颈的重要探索。
（三）创业板
2009年10月30日，中国创业板大幕正式拉开，28只创业板新股同日上市。创业板市场专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间，是对主板市场的重要补充。根据中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十一条的规定：“发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：①发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；②最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；③最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损；④发行后股本总额不少于三千万元。”
（四）全国中小企业股份转让系统
全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）是经国务院批准设立的第一家公司制证券交易场所，也是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构，于2013年1月16日正式揭牌运营。根据《中华人民共和国证券法（2013修正）》第三十九条的规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”其中，上海证券交易所与深圳证券交易所属于“依法设立的证券交易所”，全国中小企业股份转让系统属于“国务院批准的其他证券交易场所”。
中国证监会的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第三条规定：“股票在全国股份转让系统挂牌的公司为非上市公众公司。”其中，对于非上市公众公司（一般简称“公众公司”），《非上市公众公司监督管理办法（2013修订）》第二条有明确界定：“本办法所称非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：①股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；②股票公开转让。”
根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.1条的规定“股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，应当符合下列条件：①依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；②业务明确，具有持续经营能力；③公司治理机制健全，合法规范经营；④股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；⑤主办券商推荐并持续督导；⑥全国股份转让系统公司要求的其他条件。”
（五）区域性股权交易市场
根据中国证监会的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告【2012】20号），其中明确指出“区域性市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，接受省级人民政府监管。”具体而言，区域性股权交易市场主要是为非上市非公众股份公司的股权流通提供交易服务的最基础的资本市场。由前述“公众公司”的定义可知，非上市非公众股份公司指的是非上市公司中除公众公司以外的股份有限公司。
（六）证券公司柜台交易市场
中国证券业协会的《证券公司柜台交易业务规范》第二条第一款规定：“本规范所称柜台交易，是指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的行为。”2012年12月21日，中证协公布首批启动柜台交易业务试点的有海通证券、国泰君安、国信证券、申银万国、中信建投、广发证券、兴业证券等7家证券公司。柜台交易市场建设初期以销售和转让证券公司理财产品、代销金融产品为主。证券公司可以依托柜台交易市场建设，积极探索并推进证券公司交易、托管结算、支付、融资和投资等五大基础功能的再造和整合，满足投资者财富管理需要，为合格投资者提供更为个性化的金融服务。
二、区域性股权交易市场的立法及监管现状
目前关于区域性股权交易市场的法规主要包括《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发【2011】38号）（以下简称“国发38号文”）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（【2012】37号）（以下简称“37号文”）以及《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告【2012】20号）。目前针对区域性股权交易市场尚欠缺法律层面的规范，现行《公司法》、《证券法》均未对区域性股权交易市场进行明确的界定和规范，这已成为制约区域性股权交易市场健康、快速发展的重要因素。其中，国发38号文与37号文多为禁止性规定，尚欠缺对于区域性股权交易市场而言更为重要的授权性规定。让人欣慰的是，上述《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》对区域性股权交易市场的制度建设、规范管理提出了指导性意见。我们可以在此基础上尽快出台专门的管理规范，全方位地多角度地细化对区域性股权交易市场的立法规范。
另一方面，区域性股权交易市场目前还没有形成明确、统一的监管体系。地方政府往往从自己的利益出发，制定不同的管理规则，容易导致地方主义，产生恶性竞争，降低整体市场的运行效率。可见，目前亟需构建统一、完善的区域性股权交易市场监管体系，为区域性股权交易市场的蓬勃发展做好长远打算。笔者认为以自律监管和地方政府监管相结合的监管体系是符合当前区域性股权交易市场的市场现状和发展需要的。一方面，各个股权交易中心的自律监管可以根据市场条件的变化及时调整监管措施，有利于降低监管成本，提高监管效率；另一方面，为了弥补自律监管的缺点，必须同时引入各个股权交易中心所在地的省、自治区、直辖市人民政府的监督管理，实现便利监管。然而，随着我国区域性股权交易市场的不断发展壮大，地方政府之间的竞争也越来越激烈，极易放松政府监管，所以区域性股权交易市场仅有自律监管和地方政府监管有可能导致金融风险。因此，还需要各地方证监局根据当地经济运行情况对当地的股权交易中心制定适当的监管标准和制度框架，并对地方政府进行适当的业务指导。中国证监会也应当相应地加强对各地方证监局的督导，从而对各地的区域性股权交易市场进行有效监督。
三、陕西股权交易中心
2014年5月23日，陕西省区域性股权交易市场――陕西股权交易中心股份有限公司正式揭牌。陕西股权交易中心（以下简称“股权中心”）是陕西省人民政府正式批准设立的唯一指定股权交易托管机构；是承接陕西省区域性股权交易市场职能的机构；是陕西省股权及各类金融产品的交易登记平台、中小微企业综合融资服务平台、中小微企业综合信用信息平台以及对接省内外资本市场的平台。同时，陕西股权交易中心发挥着资本孵化器的作用，通过对挂牌企业进行培育、辅导和规范，促进企业健康运作，最终实现企业公开发行上市。
股权中心实行公司化管理，以“推动中小微企业健康成长，共筑我省综合金融服务平台”为服务宗旨，为企业特别是创新型、创业型中小微企业提供股权、债权和其它权益类资产的见证、登记、托管、挂牌、转让和融资服务，为企业搭建进退自如、风险可控、监管到位的直接融资平台和资源配置平台。具体而言，股权中心将为企业提供三种综合金融服务：一是基本业务，包括股权登记托管业务、股权转让见证业务、企业展示性挂牌业务、企业交易性挂牌业务等；二是增值业务，包括企业发行私募债业务、股权质押融资业务、定向增资、企业培训等；三是金融产品交易业务，包括小额信贷资产收益权、信托产品受益权等特定种类资产证券化产品交易的登记托管服务。
截止目前，股权中心的业务制度主要包括《陕西股权交易中心挂牌公司股份交易规则（暂行）》、《陕西股权交易中心股权登记托管业务规则（暂行）》以及《陕西股权交易中心股权转让见证业务规则（暂行）》，并日渐完善。目前股权中心还在积极摸索的过程中，很多方面还很不成熟，但前途是非常光明的、意义是非常重大的。笔者认为，我们应该给予其极大的支持与鼓励，给予其成长壮大的机会，努力发展并完善陕西股权交易中心。
参考文献：
[1]何登录.区域性股权交易市场发展之思考[J].财会月刊，2014.
[2]田野.论场外股权交易市场层次结构[J].武汉金融，2014.
[3]陈颖健.区域性股权交易市场的法律问题研究[J].上海金融，2013.
[4]王成仁，景春梅.从“新四板”看完善中小企业资本市场融资[J].经济研究参考，2013.
