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互联网金融推动收入结构更加多元化
近年来，中国平安加快发展互联网金融业务，围绕“医、食、住、行、玩”五大需求，打造“财富管家、健康顾问、生活助手”三大功能，相继推出了陆金所、平安好医生、壹钱包、金融一账通、平安好房等一系列互联网金融业务。
互联网金融的快速发展推动公司收入结构更加多元化。根据2016年半年报，中国平安实现归属于母公司净利润约407亿元，其中约227亿元来自于保险业务，占比约55%，这一比例较2015年同期下降了约14个百分点；而互联网金融业务快速发展，由2015年同期亏损转而贡献利润约71亿元，占比达到18%左右，成为一大亮点（图1）。
陆金所致力于为个人投资者提供一站式投资理财的金融服务。截至2016年9月末陆金所累计注册用户达2550万人，较2016年年初增长了约39%，2016年前三季度零售端交易量达到10772亿元，同比增长约239%，在行业中占据领先地位。
平安好医生聚焦健康管理和移动医疗两方面服务。平安好医生在线上提供在线咨询、预约挂号、慢病管理等服务，在线下提供健康到家、送药上门等服务，进一步完善了生态圈的生活服务功能，截至2016年9月末平安好医生累计为1.1亿用户提供健康管理服务，日咨询量峰值超过25万，月活跃用户数峰值突破2600万。
壹钱包公司明确以“壹钱包”APP为主体、“积分+支付”共同发展的新战略。2016年前三季度支付及积分业务交易规模达20057亿元，同比增长达107%，累计注册用户6498万，月均活跃用户达620万。
金融一账通致力于成为中国领先的开放式互联网金融服务平台。截至2016年三季度金融一账通已经完成C端和B端的覆盖，在C端方面，一账通为用户提供账户、财富、信用、生活管理四大类用户，用户规模达1.5亿，月活跃客户超2200万，在B端方面，一账通云服务平台已经累计与174家银行及996家非银金融和准金融机构开展合作。
中国平安通过布局陆金所、平安好医生等上述业务，互联网用户规模快速增长。截至2016年9月末中国平安互联网用户规模约3.37亿，较2014年末增长了约1.4倍，年活跃用户量2.29亿，较2014年末增长了约2.3倍，移动端累计用户量2.22亿，较2014年末增长了约10倍（图2）。
构建以客户迁徙为核心的金融生态圈
以客户迁徙为核心的金融生态圈建设推动中国平安业绩稳健增长。自2004年中国平安H股IPO以来，除2008年外，公司每年净利润同比增速几乎都保持在20%以上，其主要原因在于中国平安凭借金融全牌照的优势，依托逐步完善的综合金融和互联网金融的布局，以个人客户作为主要对象，构建起了具有较强风险抵抗能力的金融生态圈，实现了信息流、资金流和客户流的协调，在生态圈内，客户在不同业务之间的迁徙及转化成为公司业绩持续增长的重要推动力。
中国平安金融生态圈内的客户迁徙主要有两大特点。一方面是纵向迁徙，即综合金融公司客户向互联网用户的转化以及互联网用户向综合金融公司客户的转化。2016年前三季度，中国平安互联网用户转化为新增客户人数达到823万，约占同期新增客户量的30%，同时有1339万综合金融公司的客户“触网”转化为线上客户，约占同期新增互联网用户量的14%。
第二方面是M向迁徙，即传统金融公司互联网平台的用户与互联网金融公司的用户间相互迁徙以及传统金融公司客户间的相互迁徙。2016年上半年，综合金融公司之间迁徙客户760万人次，中国平安集团内各子公司新增客户中有43%来自客户迁徙，其中平安寿险、零售银行成为两大重要的迁徙起点，分别向其他业务板块迁徙客户355万人次和158万人次，而平安产险则成为最大的客户迁徙终点，达到220万人次。
中国平安的金融生态圈建设大幅提升公司价值。根据惯例，如果企业开展跨行业的多元化经营（比如房地产+制造+零售等），那么在各个产业分部估值汇总基础上应进行折价处理，主要原因是企业的跨行业多元化经营容易分散公司资源，降低经营效率，催生决策失误。但实践表明，金融机构利用多牌照优势进行混业经营往往会提升自身价值。在台湾等地区的关系型社会中，上市的大型金融机构大多是金融控股集团，金控集团往往能够促进业务协同，增强风险抵御能力，提高客户粘着度，相对单一金融机构享有估值溢价。
2004年中国平安H股IPO时，由于当时中国平安集团的收入大部分由寿险业务所贡献，因此投行对中国平安的估值使用了内含价值估值法。但如今中国平安已今非昔比，2016年上半年保险业务利润贡献占比已经下降至55%，寿险业务利润贡献占比下降至40%以内，传统的内含价值估值法已不大适用于对互联网金控集团进行估值。
据媒体报道，中国平安正在筹备集团旗下陆金所和平安证券的IPO，此前2015年陆金所B轮融资估值达185亿美元，2016年上半年平安好医生A轮融资估值达30亿美元。如果假设中国平安旗下寿险业务、非寿险综合金融业务（包括银行、证券、信托、租赁等）以及互联网金融业务全都分拆上市，粗略估算，2016年底这些分拆上市的子公司总市值有望达到8500亿元（表2）。
截至2016年12月26日，中国平安A股收盘价35.12元/股，总市值约为6364亿元；中国平安H股收盘价38.4元港元/股，总市值折合成人民币约为6368亿元。相较假设中国平安分拆上市后8500亿元的估值总和，中国平安的市值仍有上升空间。
中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（9）-0069-03
中国资本市场是一个新兴资本市场，虽然起步晚却在快速发展着，非理性程度远远高于成熟资本市场，股市波动也较明显，企业资源配置效率低下的投资行为比比皆是，这些现象是否可以用投资者情绪来解释？从金融学角度看，这一研究不仅具有理论价值，也具有一定的现实意义。本文在总结归纳国内外相关学者的研究基础之上，结合中国资本市场的特征，研究投资者情绪对股票价格的影响，进一步探讨投资者情绪对企业投资行为的影响。
一、模型估值对股价的影响研究综述
（一）国外研究综述
国内外在模型估值对股价的研究文献中，主要从理论以及实证两方面进行分析综述。在模型理论研究领域，Ohson（1995）和Feltham and 0hlson（l995）的两篇划时代经典之作，开创了权益模型估值研究的新局面，他们所创立的包含线性信息动态过程的模型估值成为了理论研究者的建模基础。Ohlson（1995）认为企业价值等于当前净资产账面价值加上未来预期的现值。Feltharnnn和Ohlson（1996），基于现金流变化将公司活动分为现金投资与经营性现金净收入，同时还将无法预测均值为零的现金流变量计入在与估值有关的会计数据内，并以此构造了三维线性信息动态方程组下的模型估值。Gode（2004）对权益估值进行修订，该模型的较新颖的地方在于利率是随机的，伴随着市场的发展而变化，增强了模型的实用性。Juettner（2005）构建了新的线性信息动态方程组，运用股利无关论及股利贴现模型的假设导出了新的非线性模型估值;模型注重盈余变量的价值相关性，同时忽略了账面价值，使得估值运算更加简化。Yee（2007）基于消费观又推导了非线性信息下的权益模型估值，认为现金流资本化、盈余资本化以及权益风险溢价是决定股票价格的三要素;研究显示盈余对现金流的预测具有促进作用。
（二）国内研究综述
模型估值的理论研究主要侧重于对模型本身的研究，为后续实证研究提供了有力工具，推动了估值理论的发展。模型估值稳定性检验是对模型的实证研究，侧重于对模型估值的有效性检验。陆静、孟卫东（2002）以及廖刚等运用1998―2002上市公司的数据，研究了会计盈余现金流量与股票价格的相关性，发现每股收益能够较好地解释股票价格，但当市场上充斥了政策和消息因素影响时，公司业绩与股价往往脱节。张景奇（2006）参考Pan和sougiannis（1998）的研究方法，运用股利折现模型、现金流贴现模型对1997―2002年的股票在不同预测期间内的预测值进行计算，并和其对应的股票价格及内在价值进行混合回归分析发现，三个模型对我国股票价格几乎没有解释力。程小可（2008）等以基于线性信息动态过程视野，以向量形式对0hlson（1995）模型进行新的表述，导出了广义线性信息动态过程下的权益估值方法，并将模型拓展至基于P阶历史信息的情形。
纵观上述研究，有关权益估值的问题虽然已发展近百年，随着模型估值的诞生，权益估值的研究也达到鼎盛。但就已有文献实证研究结果来看，所有的模型并不是万能的，虽然理论研究者提出了各种各样的假设，但实证结果都不是非常完美，同时0h1son（1995）中的风险中性假定也与现实中的通货膨胀现象相背离。另外会计制度以及股票发行制度的差异、盈余预测精度问题等都会影响权益模型估值对于股价的解释效果。虽说这些问题在已有文献中已经备受关注，学者们也想尽办法改进模型以期望能更好解释股价，但是在运用已有资本市场数据对模型估值进行实证检验时仍然需要做出进一步的分析，这些问题都是进一步研究的方向。
二、投资者情绪对股价的影响研究综述
（一）国外研究综述
国外传统金融学认为市场中的交易者都是理性的，Friedman （1953）在此基础上提出，市场中可能偶尔或者存在少量的交易者是非理性的，但理易者会迅速识别出这些非理性的交易者带来的价格偏差，通过套利从中获取利益，市场利益就从非理易者的身上转移到了理易者，而非理性的交易者由于受损就会逐渐退出市场，市场中的交易者仍然只有理易者，股价也随之回归其真实价值并保持平稳。最早提出“噪声交易”概念的是Kyle（1985），指流动易，与现在的含义相比范围较窄。随后Black （1986）对噪声交易进行了全面的介绍和论述，认为在市场中存在相当大一部分的投资者，在信息不对称的情况下，将噪声当作真正的信息进行预测和投资，增加了投资风险并且使股票价格偏离真实价值。噪声交易虽受到学术界的重视，但研究成果一直零散而纷杂。Bhushan.Brown和Mello （1999）进一步拓展了 DSSW模型，认为即使理易者的交易时间不受限制，噪声交易者仍然有存在的必然性。
以DSSW模型为理论基础，国外学者开始从实证角度探索投资者情绪的度量方法以及股票价格是否受到投资者情绪的影响。Knneth、Fisher和Meir等（2000）以投资者实力为标准将市场中投资者分为三组，通过验证表明机构投资者和小型投资者的投资者情绪对股票指数存在显著的反向影响，而中间规模投资者的投资者情绪与股票指数虽然呈反向相关。Baker和Wutgler （2004）进行了全面的分析，将市场中的股票按照规模、上市时间、股票收益波动率、企业是否赢利、分红方式、增长速度和企业业绩七个方面进行划分，分别研究在各种情况下股票收益是否与投资者情绪相关。研究发现若投资者情绪较为乐观时，规模大、上市时间长、股票收益率波动小、企业赢利多、分红多、增长速度稳定以及企业业绩较好的股票，在下一期的股票价格将上升。Brown和Cliff （2005）提出新的资产定价模型，认为投资者智慧指数可以很好的反映出投资者对市场的主观态度，不仅证明投资者对市场的态度和看法会造成股票价格的波动。Zwergel和Klein （2007）将投资者分为个人投资者和机构投资者，研究发现两种投资者的长期预测能力都比短期好，并且机构投资者的预测能力要强于个人投资者。MaikSchmeling （2009）选择消费者信心指数代表投资者情绪，通过对比研究18个国家的情况发现，羊群效应更明显的国家中，投资者情绪对股价的影响更明显。
（二）国内研究综述
国内早期关于封闭式基金折价可以代表投资者情绪展开了激烈的讨论。在国外有的理论基础上，张俊喜等（2003）从封闭式基金的资产净值出发，证明国外盛行的噪声交易理论不能解释我国封闭式基金折价，而李燕妮、杨贵宾（2005）发现投资者情绪对我国封闭式基金折价有显著影响。陈其安等（2010）基于DSSW模型，分别阐述了只有理易者和存在噪声交易者的市场中资本定价的不同，并结合理论公式合理解释了 2005年到2008年之间中国股市的异常现象，提出中国股市的异象很大程度上是由噪声交易者带来的。李学峰、曹晨旭（2010）将市场中的投资者分为个人投资者和机构投资者两种，用每类客户的新增开户数分别代表该类投资者的情绪，研究表明两类投资者情绪之间以及二者与投资者收益同时存在显著的相关性。王一莺和刘善存（2011）选择了央视看盘指数、封闭式基金折价率和消费者信心指数分别作为投资者情绪的指标，通过OLS、向量自回归模型等方法的比较，验证了熊市投资者情绪对股价的影响大于牛市，并且我国资本市场中的这种影响远远大于美国资本市场。
通过归纳总结国内外学者的研究，可以看出他们的研究思路主要从两方面进行：一方面从理论的角度出发，基于如何解释市场的异常表现而围绕DSSW模型的适用性、假设条件的合理性进行讨论和扩展研究;另一方面从数据的角度出发，通过实证研究证明两者之间的关联，这部分学者的研究中心主要围绕度量指标的选取和构建、投资者情绪对市场股票收益和个别股票价格的作用途径和机理。虽然两方面都已经有大量的研究成果，但却都不够完善和成熟，未能形成如传统金融有效市场理论一般的理论体系。国内一部分学者侧重投资者情绪的度量指标的选取，但视野却主要集中在如何选出一个最优的变量，也有少部分人开始选择多个指标综合考虑，然而解释力并不是很满意。另外一部分学者着重用实证回归投资者情绪与股票收益率是否有显著的相关性，但关于为什么选择这种解释变量和其对市场的代表性并未做出有效的说明。关于DSSW模型的研究国内还比较少，因此，未来的研究可能将主要围绕理论和实证相结合，形成一套完整的适用于中国资本市场的有效理论，进一步提出可检验假设，并形成大量实证研究成果。
参考文献
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The Review on the Research on the Share Price，
the Investors’ Sentiment and the Valuation Model
PENG Shanshan
但是，从一个相对封闭的市场转向开放的国际市场，很多不确定因素摆在投资者面前。本期“机构视点”邀请了中信证券首席策略分析师、研究部高级副总裁程伟庆、长江证券研究高级策略分析师张凡和申银万国证券市场研究总监、首席市场分析师桂浩明共同探讨投资港股的机会与风险。
在国内股市突破5000点这个历史高点，A股市场确实给国内投资者带来了不少困惑。要不要撤出？不撤出该买什么？资金总是规避风险选择获益较高的市场，将资金转投港股也许是一种选择。
“直通车”助金融资本自由流动
《新财经》：外管局批准在天津滨海开发区进行个人直接投资海外证券市场的试点，是我国金融开放的又一重大举措。个人投资境外股市的放开，对A股市场及国内投资者有何影响？
桂浩明：虽然是试点，但由于非天津滨海开发区的居民也可以通过当地的有关机构参与，实际上是向全体境内居民开放了对外投资。当然，初期投资对象仍限于香港，所以，也有人将这称之为内地与香港的投资“直通车”。不过，由于香港居民目前还不能直接投资内地股市，这辆“直通车”只能说是单向的。
不管怎么说，个人“直投”的开放，无论对于境内股市还是香港股市来说，都有重大影响，正面的积极作用十分明显。但在某种程度上，又会构成一定的冲击。所以，站在境内投资者的角度，这既是一个机会，同时也是一份风险。
张凡：此项规定，我们可视为中国证券市场向国际化迈出的积极一步。由于初期个人对外直接投资只是对试点地区开放，不至于使资金流出规模过大。预计初期资金流出规模为百亿左右，对内地证券市场直接影响不大。
若个人投资境外股市在全国施行，则会对国内证券市场形成较大冲击。但是，金融资本的自由流动更有助于金融产品的合理定价。目前，国内股市较海外市场的高市盈率，主要源于内地资金市场较为封闭、投资品种较少。开放对外投资后，资金将流向估值更低的港股，提升港股估值水平，也有助于抑制内地的投机泡沫。
缓解外储压力
《新财经》：目前，我国的外汇储备压力较大，放开个人境外投资，是否也为了缓解外汇储备的压力？
张凡：开放个人境外证券投资，是基于境内个人对境外证券投资的意识和需求不断增加，国家外汇储备充足。同时，境内个人有比较充裕的外汇来源。个人投资港股可通过购汇或者使用自有外汇，不受个人年度购汇最高上限5万美元的限制。有助于解决我国当前外汇储备高企、国际收支不平衡的状况。
考虑到香港证券市场比较成熟，且与内地经济发展关联密切。境内资金流向香港市场更有助于两地资金来往，使两地资本市场联动更为紧密。预计在开放境内个人投资以后，会逐步开放境外个人投资境内市场，以此来平衡需求旺盛的国际市场。
《新财经》：尽管这一政策可以缓解外汇储备的压力，但是，资金外流是否也会产生一些负面影响？
桂浩明：就像任何事物都存在两面性一样，开放个人“直投”，本身也是一把双刃剑，对市场有一定的冲击。根据目前的规定，个人“直投”所需要的外汇可以从银行兑换，而且也没有上限。在一般情况下，这样做也许问题并不是很大，银行的商业外汇储备也完全可以承受。但是，如果出现大量的资金外流，是否会引起某种金融震荡，甚至对香港的联系汇率制度构成负面影响？显然，这个问题有必要加以认真考虑，但目前还没有实证研究显示，市场不会受到影响。从长远的角度看，中国还是一个资金短缺的国家，需要外资，也需要境内资金以储蓄或其他形式留在境内的资本市场，以确保境内金融稳定。放任巨额外汇出行而不加以控制，其可能造成的后果在目前还无法预测。
香港市场的成熟与开放吸引内地投资者
《新财经》：相比内地股市，香港证券市场有什么样的优势？从哪些方面可以吸引内地投资者？
桂浩明：香港的证券市场已经有上百年的历史，相对比较成熟。香港作为国际金融中心之一，其地位的确立与香港股市的发展也是分不开的。作为国际资本大量入住又频繁进出的场所，香港股市有一套比较完整的规章制度，无论是市场化的程度还是监管水平，都是比较高的。境内股市与香港股市相比，无论是在管理还是在效率上，以及在标准意义上的投资价值方面，境内股市可能都要逊色一些。在这个意义上，开放境内居民的“直投”，的确是给境内投资者增加了很好的投资机会。在这里可以接触到一个完全与国际接轨的资本市场，按照国际标准来展开投资。这对于促进境内投资者的成熟，乃至加快境内市场的发展，都有积极意义。
程伟庆：境内股市是一个相对封闭的市场（尽管存在着QFII和QDII），流动性推动在境内表现得更为明显。港股是一个开放市场，是8万亿美元的新兴市场的一个部分。这么大的范围内，流动性推动的力度要小得多。因此，基本面估值是股票价格最重要的考量因素。
另外，两个市场的无风险利率、股权风险溢价和企业盈利增长水平都不一样，这决定了两个市场的合理估值水平也不相同。因此，即使是同一家公司，在内地和香港上市后，两个不同的市场环境下，也可能产生估值差异。就像同一棵白菜，有时在北京、上海两地的价格也有差距。
同时，两地的行业结构也不一样。比如，在香港的电讯服务和石油股比较多，内地则缺少这样的板块（中石化并不是石油股）。这是比较吸引内地投资的重要原因。
A股市场更让外资青睐
《新财经》：未来A股市场拿什么优势去和香港股市竞争？
张凡：资金选择哪个市场，要看市场的赚钱效应如何。香港市场和内地市场相比，虽然有很多优势，但是，实际上投资港股的投资者会发现，香港股市的赚钱效应并不如内地市场。其中的原因是，内地市场是一个新兴市场，波动比较剧烈，在牛市中产生向上的大幅波动，其赚钱效应更加明显。
展望后市我们会发现，内地市场仍具有相当大的吸引力。内地市场结构特殊，国资委直属中央企业的市值占整个市场市值的比重达到了20％，加上地方国资委的直属企业，央企所占市值比重接近整个市场的40％。随着未来中石油、中移动等大型国企的回归，央企所占市值比重将达到50％以上。目前，央企下属企业还有大量的未上市资源，整体上市、资产注入的序幕刚刚拉开。可以说，央企改革是围绕资本市场进行的，企业一旦实施了资产注入或整体上市，其股价的赚钱效应具有巨大的诱惑力。这一点可以通过QFII重仓的股票来观察到，二季度QFII的重仓股票中，有相当一部分是具有整体上市或资产注入预期的，这也是外资的投资策略所在。
《新财经》：对于外资来说，A股市场似乎更有吸引力？为什么？
张凡：作为全球资产配置的投资者，外资为什么选择继续投资A股，而不是离开A股市场。这是因为A股市场具有它独特的魅力，主要表现其具有独特资源的企业、质地会发生根本性改变的央企及其他全球优势产业，这在其他市场是难以找到的，包括香港市场。未来，内地股市的上市公司质量会大为改观，逐渐成为世界不可或缺的资本中心。
目前，乃至以后相当长一段时间的市场动力，仍然是来自于制度与经济层面的改革，这一点与成熟的香港市场不同。从投资历史看，经济成长所派生的投资机会，远远不如制度变革所带来的机会。内地市场正是处于这样的历史时期，是投资者难以遇到的投资良机。可以说，目前的A股市场比香港市场具备更优的策略性资产。
两市股价差异将被缩小
《新财经》：我们知道，内地股市与香港股市的股价长期存在较大的差异，境内投资者投资香港股市后，会不会缩短这种差异？对两个市场会有怎样的影响？
桂浩明：部分境内投资者进入香港市场，在理论上有助于分流境内资金，缓解国家外汇储备过大所导致的压力。同时，也有利于境内居民金融资产在全球视野下进行有效地分配。值得一提的是，与香港市场相比，境内市场的股票估值相对比较高。同样的上市公司，在沪深交易所上市的A股通常要高出在香港联交所上市的H股至少50％以上。显然，同样的上市公司，在不同的地方上市居然出现这样大的价格落差，只能说明不是一个市场定价过高，就是另一个市场定价过低，存在进行价格修正的必要性。尽管两个市场没有完全实现自由互通，也不存在股票直接套利的情况，这种价差会长期存在。个人“直投”的开放，会在一定程度上缩小价差，从而为投资者提供获利与避险的机会。因此，从大的方面说，开放个人“直投”，实际上是扩大金融开放，推进市场化。从小的方面说，是给境内投资者增加了一个新的选择。
程伟庆：个人投资港股的放开，改变了H股的供求关系。目前，在香港上市的内地股约有2.3万亿美元，其中只有25%是可以流通的，中国居民储蓄到了2.2万亿美元。因此，即使只有10%的储蓄资金流入香港，就相当于在香港上市内地股的38%，这对于香港市场的刺激作用非常大。正是在这种预期下，香港H股大涨，两地股价的差距也由80%降到了66%（8月31日）。
对A股而言，相当于从市场抽取了部分流动性（尽管可能只是潜在的流动性）。但目前内地资金规模巨大，内地股市收益率远远高于香港股，因此，短期内我们还看不到港股“直通车”的真实影响。但随着港股“直通车”的累积规模越来越大，内地股市收益率开始下降的话，其真正影响才会开始显现。
风险是不可避免的
《新财经》：对于内地投资者投资香港股市，应该注意哪些风险？
张凡：香港的股票数量并不多，比内地市场品种少，但是玩法复杂。开放个人境外投资以后，投资者可以投资H股、红筹股以及主板的其他公司。问题是，投资者对这些公司所了解的渠道甚少，无法规避大部分公司的非系统性风险。对于香港的系统性风险，我们认为要比内地复杂得多。虽然香港市场政策干预较少，但是，受国际金融市场影响较大，尤其是受美国影响，这种风险对于普通投资者来说是很难规避的。
桂浩明：对于大量境内投资者来说，虽然有进入海外市场的积极性，但在各方面的准备都还不足。对比香港市场，沪深股市在很多方面与之存在不同之处，这也导致境内居民即便很熟悉沪深股市的操作，但未必能够适应香港股市。那里的做空机制、T+0交易方法以及复杂的“蜗轮”设计等，对初涉港股的境内投资者来说，很可能是深不可测的陷阱。目前，境内还在进行投资者教育，对于准备投资香港股市的投资者来说，是否也应该考虑先进行风险教育再放行呢？至少在放行的同时要进行教育。
一直有投资者提到2001年的向境内投资者开放B股这件事，当时宣布了这一政策以后，分批实施了开放。当实现完全开放时，B股指数已经上涨到了最高点，此后是长达四年的大熊市，被人们戏称为“套牢全中国，解放全世界”。时下，开放个人“直投”话音刚落，香港股市已经大幅上涨，并且在周边环境很不利的情况下创出了新高。显然，香港的投资者已经捷足先登了，这个时候如果盲目入市，是否会重蹈B股的覆辙。当然，这是大家都不愿意看到的事情。因此，看到开放个人“直投”所带来机会的同时，也必须看到所存在的风险。毕竟，世界上不存在一个等着你去放心赚钱的场所。
配套政策需完善
《新财经》：个人投资境外股市正式开始前，还应该有哪些需要完善和具备的条件？
桂浩明：应该说，金融开放是大趋势，中国资本市场发展到现在，也的确具备了开放个人“直投”的基本条件，国家作出这样的抉择是必要的。与此同时，更需要抓紧做的是有关配套工作，比如，怎样来防范并隔离开放所带来的风险，怎样加强投资者教育，使之初步具备在境外市场投资能力，不至于使境内宝贵的资金成为海外大鳄的盘中餐。显然，所有这些问题都要认真研究，并且制定出相应的对策才行。只有这样，个人“直投”才能取得应有的效果，真正成为市场发展的机会，同时，最大限度地回避风险。
程伟庆：自8月20日批准了个人“直投”港股试点以来，原本预期在两周内正式放行港股“直通车”。中行也开始高调接受客户开户，工行、建行也均表示要申请此项业务。然而，随即政策面发生了变化。据传，国务院统筹各相关部委召开会议，对包括QDII在内的对外投资应注意风险，要统筹考虑资本境外投资事宜。预计个人直接投资境外市场，也将在规划出台之后方能实施。
相对于沪深股市，创业板市场成立时间较短，市场处于热度较高的时期，还出现了高发行价、高市盈率、高超募率的“三高”问题，而这些问题的关键在于高估值问题。股票价值是价格的内在影响因素，价格不会长期偏离其内在价值。为了充分发挥好创业板市场的投融资功能，激励公司管理层专注于公司价值提升，引导投资者培养正确的投资理念和行为，促进我国证券市场的健康发展，有必要正确评估上市公司的内在价值。本文以2010年到2012年创业板上市公司净利润增长率作为公司业绩替代指标进行了分析。
一、创业板上市公司的特点
了解创业板上市公司的特点，有助于我们进行估值模型的选择。我国创业板市场主要具有以下特点：
（一）入市门槛较低。从入市财务指标来看，其要求显著低于主板市场，而更加注重的是拟上市公司的成长性和潜在盈利能力。这也是国家建立多层次资本市场、优化资源配置的支持措施的体现。
（二）高风险性。股票价格波动幅度较大，表面上看是资本市场资源配置自发形成的结果，实际真正的原因仍然是企业经营生产业绩的变化所引起的。从创业板市场所鼓励接收的新兴产业上市公司来看，他们经营的时间较短，新技术的可靠性和未来业绩的增长都具有较大的不确定性。一方面，现代企业新技术不断推陈出新，投资回收期长，产品的生命周期短，基础业务的稳定性较差，核心技术是否能长久占有市场份额有很大的不确定性；另一方面，其经营管理者通常是高新技术人员，公司运营链上可能存在相对较多的薄弱环节，势必影响其未来经营业绩的发展，这就使得创业板上市公司风险更高。
（三）高投机性。创业板市场准入条件限定了这些公司成长性高和规模小的特点。一方面，投资者对高科技含量的上市公司比较陌生，公司预期成长性得不到合理预测，选择股票时，盲目的轻信监管准入机制，跟从这些具有“高成长性”特点的公司。另一方面，由于这些企业股本规模较小，更容易受部分机构投资者或个人利用资金优势或者信息优势操纵市场的影响，如果公司出现危机，他们很可能利用并购重组题材大量炒作，从而增加投资者的投机性。
二、创业板上市公司价值估值模型研究
对公司内在价值进行评估是进行投融资、交易的前提，常见的上市公司价值估值的方法主要有绝对估值法和相对估值法两大类。前者有较强的理论体系为基础，主要包括自由现金流折现估值（DCF）、股利折现估值（DDM）等；后者估值方法简单、直观，主要有市盈率法（PE）、市净率法（PB）、价格/销售收入比率（PS）、市盈率相对盈利增长比率（PEG）等。汪强（2013）在创业板新股估值问题研究中表明，一方面，绝对估值法中使用现金流量折现模型（DCF）估值的文献占98.04%，而DCF法虽然有很好的理论基础，运用到创业板上市公司估值中却有很大的局限性，这是因为创业板上市公司与主板公司相比较，业务的基础稳定性较差，产品抵御系统风险的能力也较差。另一方面，相对估值法中使用市盈率法（PE）指标估值的文献占99.22%，在经济增长和企业利润增长下滑的市场中，市盈率理论似乎已经失效。并且在国外对于高增长、高风险公司常采用PEG、PS等估值指标。
PEG法是Peter Lynch提出的评价企业股价与价值偏离程度的著名方法，该方法是在PE的基础上将企业的成长性考虑其中，其优点在于能够将市盈率与公司成长性对比起来看。PEG指标比单独使用市盈率指标或者增长率指标判断投资价值更具有实用性。通常，当PEG=1时，说明股价较合理；PEG2，投资者就应该对该公司股票保持谨慎。
PEG=（PE）/（G×100）
其中PE代表预计市盈率；G为公司盈利增长率，为了稳定地反映公司的盈利能力，避免某一年增长率的随机性，通常使用3到5年盈利复合增长率进行测算。本文参照Javier Estrada（2003），结合历史数据和机构预测数据，使用每股收益（EPS）预计复合增长率进行计算，其估算公式为：
Gf=（EPSt/EPS0）^（1/3）-1
其中Gf是EPS预计符合增长率，EPS0是EPS的基础价值，由于创业板于2009年10月成立，考虑到数据可研究性，本文选取2010年末上市公司数据作为基础价值；EPSt是第t年末每股收益的现有价值，由于同一家公司同一年度有不同的机构预测者，这就使得一家公司有好几家，甚至好几十家预测数据，因此本文选用机构预测2013年末数据的平均值；从2010年末到2013年末，一共三年，因此取1/3次幂。
从上述分析不难看出，PEG指标的关键就在于对公司未来数据预测的可靠性，因此存在一定的风险，对此，2003年Javier Estrada对该指标进行了进一步的修正，更多的考虑了风险的因素，提出了PERG估值法。PERG=（PE）×R/（G×100），其中R代表系统风险，当使用PERG指标时，PERG指标越低，股票越值得购买。由于创业板上市公司衡量系统风险的β系数暂无，因此，笔者仍然使用PEG估值法对其进行分析。考虑风险因素对企业进行准确估值，也将作为本文继续努力的方向。
三、样本选取
本文选取2010-2013年创业板上市公司为研究对象，考虑到模型中G值测算的需要，剔除新上市公司，以2010年末188家上市公司为研究对象，为了防止缺失值及异常数据的干扰，剔除缺失值，并用Winsor对非缺失值中异常数据进行了修正，最终观测值187个。
四、实证结果
（一）预计复合增长率。每股收益预计复合增长率对G值的估算结果如表1所示。不难发现，预计增长率高于20%的企业占观测值的32.09%，该市场高成长性特点不是特别明显，但与历史数据相比稍显乐观，体现出投资者对市场的未来预期。另外，部分企业出现了负增长，由于这部分企业无法利用该模型进行进一步研究，故予以剔除。
（二）PEG指标分布。参照PEG指标评价体系，笔者对样本公司的PEG值进行了分区，结果如表2所示。
（1）PEG
（2）0.5
（3）1
（4）PEG>2的样本40个，与公司价值被严重低估的公司相比，被严重高估的公司在创业板上市公司中比重要多，并且这部分公司的预计复合增长率均值只有6.85%，成长性较差，投资风险非常大。
五、结论与建议
本文通过使用PEG指标对创业板上市公司进行了价值估值，结果表明创业板价值被高估的上市公司所占比重较大，占样本观测值的61.27%。PEG值过高，成长性差、价值低的公司受到投资者的青睐，表明投资者的投机行为明显，势必形成创业板市场的泡沫。而解决创业板上市公司价值被高估的问题根本在于基本制度的完善、投资者结构和投资理念的逐步成熟。具体的政策建议如下：
（一）加强市场监管。证券监管部门应该借鉴国外经验进一步完善监管机制。比如，建立针对退市公司的并购准则；对市盈率进行必要的行政限制；进一步规范创业板上市公司信息披露内容；在正常宏观环境下，对于投资价值分析预测与事实不符的，应对主承销商进行法律制裁等。
（二）大力发展机构投资者。与个人投资者比较，机构投资者在信息搜集和未来市场预测方面具有更高的水平，投资管理专业化；同时，机构投资者资金较多，能够承受较强的风险，在投资过程中会进行合理的组合；另外投资行为受到多方面的监督使得其投资行为规范化。大力发展机构投资者能够正确识别和应对投资风险，降低市场泡沫。
（三）引导个人投资者树立正确的投资理念。市场组织者、监管者应通过各种媒介，使投资者充分认识创业板市场的功能及定位，不要盲目“随行就市”，逐步培育市场主体成熟的投资理念。
参考文献：
1.陈满依.基于PEG法的创业板上市公司股价与内在价值偏离度分析[J].商业会计，2013，（8）.
2.高玮，任若恩.PERG在中国股票市场的有效性实证研究[J].科技创业月刊，2012，（12）.
基金的资产净值是由基金持有的股票市值、债券市值和货币现金三方相加得到的。由于有价证券的价格不断变动，基金净值估值的重点就在于对基金所持有的有价证券价值进行估值。2004年1月1日起施行的《证券投资基金信息披露编报规则第2号(基金净值表现的编制及披露)》第3条规定，基金应当按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则，以及基金契约和招募说明书载明的估值事项对资产进行估值。具体应符合以下要求：(1)封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值。(2)任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值(封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值)；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。配股和增发新股须以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值。首次公开发行的股票，按成本估值。证券交易所市场未实行净价交易的债券按估值日收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值，估值日没有交易的，按最近交易日债券收盘价计算得到的净价估值。如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映有价证券的公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。(3)债券利息收入、存款利息收入、买入返售证券收入等固定收益的确认必须采用权责发生制原则。(4)股利收入的确认必须采用权责发生制原则。
笔者认为，依据以上关于基金资产净值估值的政策，按照市价对基金资产进行估值忽视了基金净值中未实现利得所隐藏的风险，并且在某些特殊情况下，估值日的市价并不能真实反映基金净值的实际价值，由此也造成了目前基金净值估值的困境。第一，估值日的市价往往是成交量一定时供求双方所能达到的均衡价格，而当基金大量持有某只股票，在实际清算时却会由于股票的大量供给使实际成交价格低于现时的市价。这一情况，与资产非流动性理论中批量折价假说对基金折价的解释原理一致，基金净值的估值准确与否直接影响到基金折价。第二，根据规则要求，封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值，同时《证券投资基金信息披露管理办法》又规定，封闭式基金至少每周公布一次基金净值，开放式基金则要求每个开放日公布。由于基金管理费用与基金净值直接联系，基金管理者就有人为操纵持仓股票价格的动机。就市价的选择来看，采用估值日均价优于采用收盘价，因为操纵收盘价比操纵均价容易。一般而言封闭式基金都选择每周公布，因此封闭式基金的净值是每周五的日均价的估值，这样的政策安排同样会促使基金经理在周五的交易中利用大量资金拉高重仓股价格，从而提高基金的周末净值排名；而另一方面，每日公布基金净值，会促使管理者过分关注短期投资收益，不利于市场长期投资观念的形成，使得市场波动越趋剧烈。第三，对于持有股票发生涨、跌停板，以其涨、跌停的价格估值会出现较大偏差。长期以来，我国证券市场上个人投资者占据了绝大比重，相关研究表明，个人投资者所占的比重越大，股票价格波动也越大；并且，我国证券市场是一个新兴的市场，制度的不健全与不完善使得市场内部存在较多不规范操作，风险因素较多。由此，我国证券市场上的股票价格涨、跌波动剧烈，某些股票会连续多个交易日出现涨、跌停板，并且大量的买人和卖出委托不能成交，在这种情况下该股票的停板价格已不能反映其真实价值。如果基金大量持有这类证券，按市场交易价格计算的这部分基金资产价值与实际可实现的投资收益就会出现较大差异。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定问题。流通受限股票可以分为两大类，一类是由于重大消息或其他原因而暂停交易的证券，在暂停期间没有市场交易价格，依据政策规定应以最近交易日的市价估值。如果暂停交易时间较短，并且证券基本面和市场行情也无较大变化，这时用最近交易日价格进行估值可能不会出现较大偏差。但对于那些暂停交易时间较长，或暂停期间上市公司发生重大变化，或暂停期间市场走势出现大幅波动反转等的证券，最近交易日价格可能已与该证券实际价值相差甚远。比如当前的股权分置改革，G股停牌后复盘价格往往出现与理论预期相反的走势，如果基金持有这类股票，在暂停交易的这段期间，其净值的估值就会与实际存在较大的误差。另一类流通受限股票主要是指基金投资于非公开发行股票、公开发行股票网下配售部分在发行时明确一定期限锁定期的可交易证券。基金投资于面向特定对象发行的非公开发行股票，股票价格的公允性将很难确定。而对于有一定锁定期的证券，依据政策，配股和增发新股以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值，而这一市价能否代表新股上市后的可实现价格；首次公开发行的股票，按成本估值，在经过一定锁定期后，市场的走势、上市公司基本面的变化，又能否保证股票成本价值的不变，这些都会影响到估值的准确性。
二、基金资产净值估值方法的改进与评判
以股票的交易市价作为股票价值的估值体现了一定的公允性，但由于股票和股票市场相对于其他标的物和交易市场具有其特殊性，这一估值方法在实务的应用中就存在一定不足，本文探讨的改进方法将站在保护中小投资者利益的角度，更着重于会计信息编制的稳健性原则。第一，对基金持有的股票，特别是持有的涨、跌停股票仅仅关注其价格是不够的，还应考虑价格背后的风险因素大小。这里风险因素的衡量指标采用市场(行业)平均市盈率(如果上市公司收益为负，可以采用平均市净率)，如果基金持有涨、跌停股票，其市盈率超过同期市场平均水平，则以市场平均市盈率调整其现有股价；而对持有的市盈率低于市场平均水平的股票，基于稳健原则应不作调整。第二，由于基金持股的批量折价问题，当基金持股数占该股总流通盘比重在一定界限之上时应以某一修正系数对其现价进行修正，使其修正估值低于现价估值。第三，对于封闭式基金每周公布基金净值，由于存在基金经理在周五人为操纵拉高重仓股股价的可能，用周五均价估值存在一定的不足。如果采用周均价，则可以较好地反映基金持有股票这一周的价值表现，但是周均价在会计信息相关性这一基本特征方面又不如日均价。基于以上的考虑，从稳健性的原则出发，可以采
用周均价与日均价孰低来估值。而对于开放式基金，由于其在开放日均面临着申购与赎回，因此必须每日公布净值，但为防止基金经理的短线炒作，采用日均价好于采用收盘价。第四，对停牌时间较长的股票，应该参考大盘指数的变化幅度，对最近交易日的价格进行即时调整。第五，利用股票估值模型对基金持有股票价格进行估值。目前股票估值模型理论发展较快，从传统的股利贴现模型，到金融工程中普遍应用的蒙特卡洛法、树图法、有限差分法等，可以利用以上模型对基金所持股票价值进行估值。
开放式基金的交易价格本身是由资产净值直接确定，但封闭式基金的交易价格则是在二级市场上形成的市场价格。这一市场价格是以封闭式基金的资产净值为价值基础，并受整个证券市场走势影响而形成的。因此，可以认为封闭式基金的交易价格与其单位资产净值、证券市场走势之间存在长期稳定的关系。依据计量经济学的理论，变量间若存在着长期稳定的关系，则可以对变量建立协整模型。因此，对以上提出的几种估值方法，哪一个估值更贴近资产价值，更贴近市场的判断，可以建立一个评判规则：如果在该方法下，某只基金的市场交易价格能与其单位资产净值、大盘波动存在一个协整模型，则可以选择其作为估值的方法。
解惑估值
你不可能买到市场上所有挣钱的股票，但是只要你能保证你买的股票符合你的原则，就可以挣钱。
――朱平
对那种“大路货”问题，朱平总是能给出“山货”般不一样的回答。他曾一再强调，要赚钱，一定要买符合自己原则的股票。广发和他买股票的原则是什么呢?
“买股票，是为了卖股票；所以你怎么买股票，取决于你的买家怎么给股票估值。”朱平出言不凡，“价值投资有3种估值理念。第一类是以基金为代表的财务投资者，他们喜欢用DCF模型，或它的简化版――市盈率模型，来给公司估值。没有业绩的公司，他们是不买的。”
“第二类是价值发现者，比如某些公司，如果纯粹看业绩，用DCF模型去估值，没有人会买；但国外的私募基金，他们重视发掘公司中隐蔽的价值，并按照重置成本去给公司估值。”
“第三种是产业整合者，他们采用的是基于战略的估值方法。比如国外啤酒商高价收购中国有出口竞争优势的啤酒厂，他们就认为，虽然短期内要支付很多钱，但长期来看阻止了竞争对手，能够维持其产品在本国的生存和发展。”
“这三种估值理念，对同一家公司的估值会有什么不同?”记者问。
“对同一家公司，以上三种理念对公司的估值逐步增加。假如财务投资者用DCF得到的估值是10个亿，则价值发现者会发现该公司还有价值不菲的隐性资产，给的估值可能就是15个亿；产业整合者则认为进行收购后，可以给原来的公司带来30～40个亿的回报，它就可能给出20亿的估值。”朱平举了个例子加以说明。
“这三种估值理念，对广发或其他投资者的意义何在?”记者刨根究底。
朱平的回答使记者颇受启发：“在中国A股，三种估值法都有人在用。基金相对于后两种投资者而言，只是小投资者。因此，如果买家采用第二种和第三种估值法，我们也会照葫芦画瓢，买入某些股票，到时候再卖给这些买家。”
不只买伟大
主动型的基金如果做得好有一些特点，比如说持股数非常少。你一方面要跟自己斗争，另外一方面要顶住压力。
――朱平
广发基金，被认为是集中和交又持股的典型，既使广发在短时间内声名鹊起，也不可避免地因重仓股的短期下滑而惹上一些麻烦。即使经历“洪都航空”事件，朱平依然不讳言他必须说的话。
“有人说，A股并不存在像巴菲特的重仓股那样伟大的公司，所以无法长期投资，您怎么看?”记者单刀直入。
“这是一种虚无主义的看法，”朱平先定论，接着反问记者，“在中国，很多公司从一两千万发展到几个亿甚至数十亿，你能说这些企业不行吗?那什么叫做行呢?当然，中国目前确实没有出现美国那样的伟大的公司，但美国走了数百年，我们才走了二三十年，我们凭什么说将来不会有呢?”朱平似乎又恢复了他的书生意气。
“有人说，伟大的公司是建立了一套基业长青的管理体系，您对选择伟大的公司的标准怎么看?”记者追问。
“我们的标准是务实的。第一，由于成长的历史短，中国的公司不一定要像IBM那么卓越，只要它在国内做到很好，也是伟大的公司。第二，我们希望，也相信中国未来会出现世界级的公司，但从投资的角度看，如果我们到那时才发现，那我们就没有任何机会了。”朱平的话异常深刻，“投资伟大的公司，应该是投资将来会伟大的公司。如果伟大的公司现在就出现，你谈它就没有意义了。”
“广发会怎样投资这些伟大的公司呢?”记者问。
朱平坦率地摊了摊手。“大的方向上，我们是愿意去投资这些伟大的公司的。但我们是公募，不必讳言短期的业绩压力。我愿意长期投资，但持有人都跑了，长期投资还有什么意义?有时要被迫牺牲长期的收益，来缓解短期的压力。所以在一定的时候，伟大的公司可能成为牺牲品。得拿一些资金出来，买市场上比较热门的股票。”
朱平不认为价值投资，就一定要买伟大的公司。“有的基金不投伟大的公司，同样赚钱。美国有种基金，专门投资最近3个月创新低的股票。不能把价值投资就等同于投资伟大的公司，不能说我们没有买伟大的公司就不是价值投资。”
乌云仍在
我们的市场可能也存在着两朵“乌云”：一是市场均衡尚未形成……从去年底开始，股市的上涨主要已不是由于企业赢利驱动，而是估值的波动……二是目前入市的投资者并不熟悉股市的风险，也未必接受长期投资的理念，当市场风险出现时，这些资金如果选择撤退，股市就会遭受双重打击。
――朱平
“能否谈谈您说过的2007年股市的两朵乌云?”记者专门找朱平的妙论发问，他的这些“术语”早已被转载得一塌糊涂。
“投资者可能不爱听这样的论断。”朱平摆摆手，“中国经济正在高速成长，中国企业正在经历伟大的发展，这些都是事实；但像近几年这种高速增长，是不可能永远持续的。因为全球企业盈利的增长，都是有周期性的。”
朱平拿美中的例子作了说明。“美国企业上世纪90年代和2000年以来，分别经历了两个增长超过100％的阶段，但在其余阶段，只增长了20％左右。而中国企业在2000年之前的业绩也是比较差的，只是近几年增长较快。只要这种增长不结束，给40～50倍的估值都没有问题；而一旦结束，市盈率就可能迅速下降到10倍。”
“我现在说的这两朵乌云，极有可能在瞬间变成雨点。现在40倍的市盈率上，成交量非常大，说明很多人都在担心。这使市场隐藏着系统性风险，本来市场只应该跌20％，但由于它很贵，很多人又挣钱了，他们很可能恐慌性地往下杀跌。本来下跌的时候应该是买股票，但很可能到时候没有人买股票，这才是真正可怕的。”朱平表示了某种担忧。
分享成长
“真如您所言，当前绩差股和题材股涨幅超过绩优蓝筹，泡沫化已经很严重，投资者该怎么办呢?”记者向朱平问策。
“投资者不去参与有泡沫的股票，去买业绩稳定的绩优股，就能避免太高的风险。在中国经济发展的历史机遇期，不通过投资分享其成长，比较亏。但是，如果你觉得市场太贵了，想等它跌一点再买，那就是投机。”对话中，朱平不时提及巴菲特，他对这位投资大师由衷地敬佩。“巴菲特的财富神话，主要不是来自他的低买高卖，而是来自于他对稳定增长股票的长期参与。参与肯定比不参与更好，只是泡沫的那部分一般人挣不到。”
朱平觉得，投资者应该思考的，是如何挣到基本面的钱。“绩优股目前也比较贵，虽然它从便宜涨到目前这么贵的这部分钱，你挣不到，但你现在买人仍会有赚头。”
“一只基本面良好的股票，假如业绩会涨4倍，估值会涨3倍，则股价会涨10倍，而它现在已经涨了5倍。现在投资，在它8倍的时候出来，最差也能挣3倍。如果总是嫌它贵，不敢买，到最后可能挣不到任何钱。泡沫什么时候破灭，谁也不知道。不管它怎么波动，只要挣到基本面的钱就行。水平好，可能做波段能赚点钱，但大部分人都做不了。”
“假如股市崩盘，投资者咋办?”记者想“刁难”一下朱平。
“那谁也跑不掉的，不过没关系。股市长期是向上的，只要不是借钱投资，它总会涨起来的。如果你手头还有钱，那就正好趁便宜的时候买入。”也许因为深刻，朱平显得很超脱。
复制大师
人们为什么对于错误一犯再犯，这是很多人很难理解的。
――朱平
“散户有没有办法避免某些错误一犯再犯?”记者问。
“没有办法。这个答案可能会让你失望，因为有办法就不需要专业投资者了。”朱平就是朱平，干脆利落。
创业板指数的推出对于创业板来说是有历史性意义的。虽然创业板指数是用来反映创业板股票价格的总体变动情况的,但创业板指数的意义显然不仅仅局限于此。对于目前的创业板来说,创业板指数同样具有警示市场高估值风险的作用。创业板估值偏高一直是创业板的一块“心病”。与主板相比,创业板动辄上100倍的市盈率令市场难以承受其重。据沪深交易所提供的数据,截止到6月3日,创业板股票的平均市盈率为63.97倍,远远超出沪市主板19.59倍的市盈率水平。高估值需与高成长相对应。但相关数据显示,在创业板上市的86家公司,剔除今年后来上市的28家创业板公司,余下的58家公司去年第四季度累计实现净利润10.23亿元。到今年一季度,这些公司实现的净利只有7.20亿元,环比下滑近30%,这与A股两市上市公司总体环比23.22%的增幅大相径庭。因此,尽管目前的创业板指数只是维持在1000点的基点附近,但这同样是一个充满了风险的区域。因此,给目前的创业板安上一个创业板指数,相当于为创业板这匹野马拴上一条缰绳,使创业板的狂野受到牵制,并逐步回归到理性的轨道上来。
推出创业板指数对于创业板来说,有利于创业板引进理性的投资者,即以投资基金为代表的理性投资者,同时也给理性的投资者提供理性投资创业板的机会。目前的创业板之所以沦为一个投机市场,其中一个很重要的原因就是创业板的投资者队伍主要以个人投资者、小机构投资者为主,进入创业板的资金主要都是游资等投机资金。也正因如此,这就导致了创业板投机炒作加剧,使创业板成为一个高风险的市场。但创业板指数推出后,这种现象将会逐步改观。因为创业板指数推出后,市场就可以围绕着创业板指数进行产品开发,比如推出创业板指数基金。如在创业板指数推出的同时,深交所就明确表示,目前正在积极推动筹备创业板指数ETF产品。一旦创业板指数基金推出,这就可以为创业板引入相对理性的投资者,这将有利于创业板的稳定。而且对于那些相对理性的投资者来说,为了回避创业板个股大涨大跌的风险,这些投资者就可以通过对创业板指数基金的投资,来分享创业板市场的收益,分散投资风险。
中图分类号:F540.34
文献标识码:A
一、价值投资的基本概念
(一)价值投资的概念
价值投资,简单来说就是以低于证券价值的价格买人,以高T-giE券价值的价格卖出。这里的价值指企业的内在价值,通过对股票内在价值的分析,并比较股票价格来决定股票买卖策略的一种投资理念。
何谓内在价值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单,它是估计值而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。
二、价值投资在我国的运用
(一)中国股票市场价值投资的环境分析
1.股权分置改革奠定了价值投资的市场基础。在2005年9月之前,中国股市的一大特色是股权割裂的多元结构体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异,这造成市场上对同一公司存在不同的价格评价机制,由此造成市场功能的错位和对公司价值评估的不确定性。2005年9月股权分置改革问题的解决,使大股东和流通股股东利益格局趋于一致,上市公司的大股东将更加关注二级市场的股票价格,从而积极改善公司的治理结构,加强公司的经营管理,提升公司的经营业绩。上市公司整体质量的提升,证券市场投资价值的得以体现,股票估值更加合理,增大了投资者对股市的信心,更多的个人投资者以及机构投资者以更大的热情参与到中国的证券市场,为价值投资奠定了市场基础,价值投资理念从相对投资价值理念走向绝对投资价值理念。
2.中国企业为价值投资创造了长期持有的合适标的。经过20多年的市场化经济改革,中国的国际竞争力得到了空前提升。落实到微观层面,在中国经济中产生了一批在全国、乃至全球都具有竞争力的行业龙头企业,这些企业既是各行业的代表,也是国民经济的支柱。证券市场中已经和正在出现注重公司治理结构,以股东价值最大化为目标的上市公司。这些积极的变化为价值投资创造了稳固的基石。
3.证券市场监管的不断加强。中国证监会成立至今,一直在探索实践,经过多年努力,我国证券市场监管正在不断深化。法律法规从无到有,从建立到实施,2006年国家对《证券法》、《公司法》进行了修订,对其它一些与中国现在股市不相适应的政策法规也都进行了调整和完善,为股票市场的改革开放和稳定发展创造了良好的法制环境。在这种趋势下,上市公司只有为投资者提供真实、完整的财务信息,这样才会被投资者选中。通过对上市公司财务报表的研究,探讨上市公司价值,应用价值投资理论将更可行、更容易操作,这也为我国价值投资策略奠定了比较坚实的公司面基础。
(二)主要价值投资评估模型
价值投资是以对证券的估值为前提和核心,以估值为基础进行的投资,评估模型主要有以下几种:
1.市盈率定价法。简单地讲,在持续经营成为可能的情况下,我们可以认为公司价值就是它所产生收益的一定倍数,这个倍数最为普通的确定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市场公平交易价格与收益的比率,因此,在对可比公司股票的市盈率进行计算后,就可得到可比公司股票的公平交易价格,这个价格被认为是股票的价值。如果假定有可比公司所得市盈率为PE,目标企业的税后收益为E,则评估公司股票的价值v表述为:V=PE×E
2.经济附加价值评估法(Economic Value Added,简称EVA)。EVA方法一种基于会计学原理的公司价值评价方法,EVA表示公司经营活动带给股东的经济附加价值,它表示一个公司扣除资本成本(Cost of Capital,简称COC)后的资本收益(Return on Capital,简称ROc)。其计算公式可表述为:
EVA=税后净营业利润-经营资本的税后成本
由于EVA结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭,因而产生了较大的反响。但是,EVA企业价值评价方法也受到了广泛的批评,一般看来,对于EVA评价方法有以下缺陷:适用范围非常有限;对通货膨胀的影响敏感;折旧方法会对评价结果产生较大的影响;资本成本是EVA评价方法中最为不稳定的变量,资本成本的变动常常引起EVA的不稳定;EVA无法衡量一家公司在行业创造财富中的相对地位,因而不能评价;EVA只是资本效率指标,无法说明诸如专利等无形资产的价值。以上分析表明,使用EvA方法评价企业或股票价值需要特别注其适用范围,并需要与其他评价结果综合考虑。
3.重置成本法(q比率定价法)。所谓重置成本法即q比率是指公司价值与其重置成本的比率,即:q=公司市场价值/重置成本
这种方法可避免由于会计准则以及在该准则指导下的会计调整对公司价值估计的严重影响,因此,利用该方法对公司价值评估被认为具有较高的可靠性和客观性。q值反映了评估公司附加的资本投资是否能够增加公司的市场价值,当q大于1时,增加的投资增加了公司价值,表明公司正处于增长期,值得投资,而当q小于1时,则是增加的投资却减少了公司的市场价值,表明公司处于“衰退”阶段,是不值得投资的。
在我国证券市场中,投资者可以选择一种主要估值方法和其它估值方法综合计算对上市公司进行评估,寻找价值低估的公司。投资者通过综合各种估值方法,进行加权计算,得出企业的价值,以价值为基础,进行价值投资,获取长期稳定的增值收益。在实际应用中,不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司,投资者对于不同公司要具体问题具体分析,选择不同估值方法,从而对公司形成全面的认识,做出更理性的投资判断。
在共同基金管理公司形成和管理的过程中包含大量固定成本。需要聘用包括负责组合管理和市场营销的项目主管。还需要雇佣法务来应对法规和报告要求。主动的基金管理还需要聘用证券分析师。但随着基金的资产增长，基金的固定基础设施折本应在基金总资产的占比减少，基金管理费用应下降一定比例。
二、个人投资者的收益可以证明资产管理费增加是否是有效的
无论向主动型管理共同基金的持有人收取多少费用，如果这些基金可以带来更高的回报，这些收费都再合理不过。而对比主动型和被动型基金的的净收益是判断费用比率经济效益适当的方法。而数据始终显示低成本指数是个人投资者的最优策略。无论行业存在什么主动型管理的优势，似乎都会被向大型国内股票管理较高的费用所抵消。在我看来，共同基金股票不是不可能战胜大盘，而是为达到超过大盘表现而雇佣主动型管理者的投资者们更适合投资被动型管理股票基金。然后，结合主动型固定收入或债券投资组合管理的详细数据，可以看到，固定收入投资组合的主动型管理更不可能超过被动型指数的收益，基金管理者收取的更高的费用远远超过其管理收益。
三、主动型管理支出
尽管主动型资金管理业务中存在相当大的规模效益，向个人和机构投资者收取的年费在过去的三十年里一直持平或上升。可以肯定的是，购买大多数互助基金的交易费用在同一时期已经降低了，其他类型的经纪人佣金成本也有所下降。但持续不断的资产管理费没有反映出随着行业的发展而诞生出的规模效益。资产管理费用的增加也为金融服务业在GDP中比值的增加做出了贡献。同时，指数基金和交易所买卖基金的金融创新成为个人投资者已零成本获得股票和债券市场回报的工具。有人可能会争辩说主动型管理成本是合理的，因其能促进价格发现和市场效率。但没有证据表明现在的股票和债券市场相比过去更有效率。
四、为什么费用持续过度
我们如何解释投资者是否要继续为价值有争议的金融服务而支付过量的费用？我也许没有办法给出有说服力的解释，就像金融行业中其它无法解答的谜题一样。但是我建议考虑以下几点会有助于我们理解消费者令人费解的行为。许多消费者通过服务商收取的价格来判断投资建议的有效性和服务质量的好坏，他们会认为一个有品牌的，主动型管理的共同基金要优于一般的指数基金。对许多消费者来说，共同基金（在一定范围内）的需求曲线为正斜率。
而基金行业的广告倾向于营造一个概念，就是金融投资是非常复杂的，需要“专家”的指导和帮助，因此主动型管理基金收取的高额服务费是物有所值的。很多评论媒体表示基金行业其实是营销行业，其广告常常会误导大众。基金业绩通常被宣传为“优秀”，但在细则中会说明只有精心选择的和时效有限的，满足业绩优秀的标准非常苛刻。
此外，专业投资者愿意支付给投资经理过高的费用的这个事实似乎特别令人费解，可以肯定的是，机构支付的费用低于个人支付的。机构投资者通常是非常有经验的，他们不可能在支付高额管理费的同时却赚取微薄的投资回报。下面三个因素至少可以从某种角度解释这个难题。首先，机构投资者尤其容易过度自信。很多调查表明，机构投资者可能是独特代表自负和傲慢的例子。他们可能真的相信他们最终会获得超额回报，尽管事实并非如此。其次，我必须指出，最有经验的机构支付的管理费用低于平均水平。投资者如阿里巴巴，可以容易地通过协商降低管理费用，因为任何资产管理公司都会很高兴拥有阿里巴巴这样的高端客户。最后，我们应该注意到，相比个人投资者，更多的专业投资者在公开交易的证券中指数化他们的投资。专业投资者将持有的大约三分之一的公开交易的股票指数化。
指数化的增长提出了一个有趣的问题。如果每个投资者都做指数，那么谁来确保新信息迅速地被纳入到市场价格中？ 肯定地是，拥有一个主动型投资管理者的优点是价格发现的高效以及证券价格更容易准确地反应出不同公司的基础条件。因此，市场上会存在主动型管理这一有用的角色。不太清楚的是我们是否需要那么多的主动型资金管理存在。我个人的猜测是，为确保获得最佳数量的价格发现，专业的市场活动要比实际市场需求要多的多。此外，我再也想不出合理的论点， 来表述资产管理费用的大幅上涨对于提高市场价格的效率是有必要的。
可能在很多国内LP看来，PE就只有Pre-IPO这一种玩法，然而它恰恰是最不可持续的一种。股市尤其是创业板的高估值依赖于国内经济的持续成长、发行审核体制导致的新股供给不足，以及股市本身的周期。一旦其中任何一项条件发生逆转，都将使得过度集中于Pre-IPO阶段的PE投资陷入泥潭。
误区二是把自己当股东。那些有股东心态的LP多为第一代创业的企业家，这也可以理解。但是严格来说，LP跟股东完全是两码事，他投资的是基金，不应该插手投资事务，在国外这一点非常明确。当然，那些涉及LP利益的事务另当别论。比如GP在老基金尚未结束投资期的时候，又要募集新的基金，两者之间存在潜在的利益输送风险，LP就可以行使权利加以否决。其余与投资相关的决策就应当百分之百地交给投资经理去做。
误区三则是在PE中配置了大部分个人财富。事实上无论什么时候，PE都不应该是资产配置的主流。国外的家族投资者一般不会在PE中投入超过20%的资产，因为PE有另一个名字――另类投资，意味着高风险低流动性。如果本末倒置把主流的资产都变成了低流动性的东西，那么一旦急需流动性就很有可能被迫低价将其卖出，导致完全不必要的损失。对PE的低流动性缺乏认识，同样有可能导致LP与GP的矛盾。比如一个LP急需资金想从基金中撤出，不但不兑现承诺出资还要把已经投资的钱拿走，GP就会陷入被动，此时二者的利益诉求将很难调和。
误区四是混淆策略投资与PE的关系。所谓策略投资基金，就是国内通常提及的“产业基金”，此类投资基金与PE可以共存，但终究在性质和诉求方面存在分别。政府主导的产业基金的一个成功案例是台湾地区的半导体产业。
彼时一个项目耗资动辄10亿美元，没人敢投，于是政府就来投资，后来台湾成为世界范围内半导体的主要生产地。大型的企业集团如英特尔和GE也有自己的产业基金，进行了广泛的投资。很多LP投资了产业基金，一旦深入以后，就会发现这种基金很难在策略与财务回报上找到一个平衡。
合理的课程设置是培养合格金融投资者的基础，除了英语、高等数学、计算机技术应用、统计学等公共基础课外，要获得扎实的金融投资理论功底还需要学习货币金融学、微观经济学、宏观经济学、国际金融、金融市场学、会计学等专业基础课，理财学、保险学、公司金融、投资学、财务管理、期货期权、投资银行学、投资基金管理、投资行为学等专业课。近年来，金融市场朝着网络化、虚拟化的方向发展，金融衍生产品推出的步伐加快，需要具备信息处理、数据分析、产品定价能力的人才，金融专业的教学内容相应向计算机网络工程、数据分析、金融数学、算法交易等课程延伸。
（二）“理性投资”导向下的教学内容侧重点
要培养合格投资者，教师在课堂教学过程中除了客观地传授专业理论知识外，还需具备对不同的观点和纷繁复杂的经济金融现象的思辨能力，并在课堂中展开讨论，让真理在辩论过程中得以呈现，使学生掌握理性思考的方法。为培养学生理性思考能力，教师应立足于以下两个导向和两个侧重点，把握分析金融投资领域中各种问题的方法：1.投资导向正确理解“投资”的概念对形成正确的投资理念至关重要。投资是一种通过认真的分析研究，有望保本并获得预期收益的行为。在投资过程中，经济主体为了获得未来的预期收益，需预先垫付一定数量的货币或实物以经营某项事业。从该定义可知，首先，“投资”需要投入一定价值量的资产，可以是货币形式或是实物形式；其次，从投入到产出需要一定的时间，这就涉及资金的时间价值问题；再次，既然投资有时间跨度，那么就意味着投资者要承担一定的投资风险如通胀风险、信用风险等，其要求的投资回报除弥补资金的时间价值外还应能补偿投资者所承担的风险；最后，投资要求保本并取得回报，即获得更多的未来现金流。一般情况下，比较投资与投机的不同，可以从资金投入者所期望的变现时间进行区分。2.理财导向理财是指个人及经济组织在某一时间范围内为实现特定的目标对现金流状况进行规划和管理的行为。由此可见，理财并不是急功近利地将投资的目光局限于短期回报。对个人投资者而言，理财是对不同人生阶段的现金流状况进行合理安排，而对一些经济组织，如养老基金而言，则是要在相当长的时期内，实现资金进出的合理配置和风险控制。20世纪90年代以后，随着我国金融市场的发展，理财规划师的职业应运而生，许多金融专业的学生将选择社会保障、基金管理、投资规划、保险服务等与理财相关的职业。因此，金融投资的教学内容需要从维护家庭稳定、社会保障、国家安全的角度谈投资问题，树立学生正确的理财意识，恪守“信托责任”的要义，为社会的每个家庭和个人未来的财务安全提供保障性的金融服务。3.投资风险的回避随着财产性收入占国民收入的比例增加，金融服务在经济领域的影响力日益加强，金融产品价格的波动轻则导致社会财富重新分配，重则引发巨额财富转移和消失，进而影响国家经济社会的稳定。特别是金融受杠杆化潮流驱动的今天，银行家们为了获得高额的收益，不惜创设高风险的金融衍生产品，以高额的回报为诱饵，向不知情的投资人推销，为未来风险的爆发埋下隐患。当高杠杆的金融衍生产品与资本的无国界流动相结合，金融风险得以如同瘟疫一般扩散和蔓延，一旦风险集中爆发，将裹挟实体经济迅速地步入衰退。在金融市场上，高收益与高风险如影随形、相伴而生，因此，金融投资的教学应从分散转移风险、化解危机的角度研究金融产品的投资价值，不应一味地以利益为导向，不顾社会的道德与责任，对金融产品的赚钱效应顶礼膜拜。4.引导对金融创新的理性认知金融创新的动力源自寻求新的利润增长点和规避金融管制。金融创新是金融市场发展的趋势，一方面，它满足了社会对金融服务多样化的需求，推动着金融业的改革和发展，但另一方面，金融创新产品又具有杠杆率高、交易链条长的特点，普通投资者在被其潜在的高收益所诱惑的同时，很难对其复杂的风险构成进行有效分析。如果缺乏“理性投资”理念的引导，忽视风险控制，盲目追逐高回报，在利益的驱动下，金融创新很可能演变成为一些金融机构向普罗大众圈钱的手段。由MBS、CDO减值到CDS违约导致的美国信贷市场风险失控，进而引发金融风险火烧连营的次贷危机，说明了对金融创新理性认知的重要性。由此，在教学当中，教师应主动加强教学、科研与实践的结合，让学生开阔视野，关注金融创新活动的发展与变化，引导学生理性、客观地研究在我国效率较低的金融体系下进行金融创新的适度性。
（三）教学内容中需加强“理性投资”理念的培养
培养选择恰当方法进行投资的理念（1）合理地分散投资的理念金融投资理论表明，分散投资可以降低乃至回避非系统性风险，即“要把鸡蛋放在几个结实的篮子中”。在实际投资过程中，通过分散投资降低风险要根据个人的风险偏好及所拥有资金量有针对性地进行。例如，如果个人投资者资金量是5万元～10万元，投资于3只左右的股票较为合适；如果资金是100万元以上，股票的种类应该是10只以上。而且投资的股票不能都同属于一个行业，否则达不到分散投资的效果。规模较大的基金更是投资于几十上百种不同的证券，并且法律还会对其单一投资对象的持有量进行限制，以控制风险。合理的分散投资有助于降低投资风险并获得稳定的投资回报，一旦发生风险也不至于“全军覆没”。（2）投资于合理价位的理念掌握基本的估值方法，了解不同行业的估值特点。如在股票市场中，20倍市盈率，3倍市净率的标准在很多行业里可作为衡量投资价值的简易标准，但在某些行业并不适用，如钢铁行业等。因此投资技巧需要根据行业不同、公司规模大小及业绩成长能力等具体情况有针对性地使用。投资者根据价值投资分析方法选定投资对象之后，可在合理估值范围内将资金投入。但此时，如果市场出现价格进一步低于价值的情况，即便账面上出现亏损也要勇于把握买进的机会。本杰明•格雷厄姆说过：“投资者在困难的时候要看到光明，应该欢迎熊市，因为它会把股价拉回到低位”。如果投资过程中运气较好，买进股票很快出现上涨，不应太过乐观追涨再买，此时应细心观察，暂时停止买进行为，及时收集信息，对上涨的驱动因素进行分析，发现形势有变，所买进股票不再具有投资价值时，则应立即卖出。理性投资就是本着“宁可错过也不要做错”的原则，在不同行业中寻找还没出现上涨，估值合理的股票进行投资。学会控制投资当中的浮躁情绪我国的证券市场虽然投机氛围浓重，但实际上是一个开放的市场，亏损抛售、认赔出局不是必须的，有价值的投资对象在价格被低估的时候仍然可以长期持有等待其价值回归。本杰明•格雷厄姆认为：“高智商或高学历，并不足以使投资者变得聪明，在投资过程中要形成一种合适的心智与情绪，避免陷入市场的非理性狂热”。因此，教师需要通过指导学生对金融产品投资价值分析方法的学习与投资效果的追踪，让学生更多地站在企业经营者的角度关注金融工具的实际价值，在价值分析基础上进行投资决策，认识到无论是市场犯错还是自己失误，都没有必要过于百感交集，市场缺乏的永远不是机会而是耐心，从而增强学生在投机盛行的市场中克服浮躁情绪的能力，培养理性投资的心性。
二“、理性投资”导向下的教学实践改革
学习任何知识都不能仅凭课本阅读、死记硬背，必须亲身体验和实践，特别是对“金融投资学”的学习。因此，有必要进行校内外相结合的教学改革，通过校内实训——校外实习——专家讲坛——学术研究这几个环节增强对“理性投资”理念重要性的认知，进一步提高学生在这一理念指导下的实践能力。
（一）利用金融综合实验室培养“理性投资”的实战能力
金融市场变幻莫测，一次投资失误很可能酿成无法挽回的损失，金融从业者的理性投资的经验不应留待从业生涯中磨练与积累。随着软件开发水平的提高和仿真技术手段的应用，学校可以充分利用网络、数据和教学应用软件，对尚未步入职场的学生进行“理性投资”实践能力的培养。通过在实践教学环节中结合《国际金融》、《证券投资》、《期货与期权》、《金融工程》、《银行经营管理》等课程所涉及的理论知识，充分利用金融综合实验室所提供的软、硬件教学资源环境，开展证券期货交易模拟、外汇交易模拟、银行经营实务模拟等实训活动，让学生对不同金融产品的市场行情、交易情况以及价格变化规律有一个总体认识，系统演练组合投资、风险管理的理论与方法，提升其在金融投资领域的实战能力。
（二）通过社会实践提高对“理性投资”的认知水平
实习是学生将所学专业知识与技能跟实际应用相结合的过程，同时也是塑造和提高学生对“理性投资”理念认知水平的必经阶段。校企联合设立实习基地，可以给学生创造更多的实践机会，促进他们参与到实际部门的投资项目评估与投资组合管理过程当中，通过总结成功经验与失败教训来验证“理性投资”方法的可靠性。另外，学校可以配合银行、保险、证券、期货等实习基地的建设，请金融部门的负责人和专业人士向学生介绍相关的企业文化、部门机构设置、管理理念、职业操守，让学生了解金融投资管理对专业能力与素质的要求，为将来步入职场做好充分的准备。
（三）聘请金融从业专家讲授“理性投资”的重要性
在教学过程中，教师不能仅局限于高校“象牙塔”式的教学，还应加强与经济金融管理部门和金融业务机构的沟通与联络，聘请经验丰富的金融专业人士，如商业银行、投资银行、基金公司的经理、财务总监、行长等到校开辟专家讲坛，通过他们丰富的从业经历和生动的案例，向学生传达理性投资与风险管理在实际工作中的重要性，让学生及时了解金融创新发展的最新进程和金融监管存在的纰漏，从战略的高度和实际操作层面了解金融风险管理的难点与对策，从而加强对“理性投资”理念重要性的认识。
