在我们引进的经济学概念里，“机会成本”深入人心的程度是非常之高的，它不仅活跃于经济学理论学术界，而且深得现实经济生活里各方面的器重，甚至于扩展到了政治体制、法律观念和社会管理等诸多方面，至于在金融投资、股票、证券行业里，“机会成本”常常与风险概念一并使用，成为投资决策与风险判断的最重要的方面。不谈“机会成本”而言投资者，多半会被认为是“不合格”的投资者。
机会成本又称为择一成本，它是指在生产资源有限的情况下，生产一种货物占用资源而不能用于生产另一种货物的价值。换言之，就是当一种资源只能用于生产一种产品时，未被选择的生产产品的价值大小，就是被选择的生产产品的机会成本。如一批钢铁用于生产机床时，它们就不能被用于生产汽车，生产汽车产生的价值便是生产机床的机会成本；同样，当钢铁用于生产汽车时，生产机床产生的价值就是生产汽车的机会成本。由于资源的有限性，生产者只能在不同的产品生产决策上做出选择，择一而须弃另一，择得合适，便是机会成本低下，经济效益好；相反，择得机会成本高者，经济效益就不好。由于机会成本并不是实际选择定的生产产品的成本，它更大程度上是观念性的。
无疑，这是一个很有实际使用价值的经济学概念，当它从生产领域引入到投资领域后，投资资金便作为资源来看待了。WWw.lw881.com在投资的选择上，择一而不能投另一，便有投资的“机会成本”考虑。投资者的投资决策无一不是在投资项目的多方面对比与选择后才完成的，那种被列于选择，而最后又没有投资的项目，自然成为了机会成本的计算主体，在这一主体上投资可能得到的全部的价值收益加上投资价值量，就是被选择定的投资的机会成本。
当机会成本概念引入投资领域时，相应地，人们对于风险的概念也发生了重大的变化。在传统的投资活动里，人们通常只从投资活动本身计算成本，如投资咨询成本、投资的可行性研究成本、投资的生产资料成本、人工成本等，它构成了投资的实际成本。一个投资项目或对象，只有耗费于其上的各种支出才是成本计算范围内的。在这样的基础上，投资的成功与否，就取决于投资后产生的收益，投资成本水平高低则取决于收益的多少，它与投资活动范围以外的项目是没有什么关系的。在这种成本概念下的投资风险，也就是投资后可能没有任何收益，而且可能损失投资资本的结果。有了机会成本概念之后，投资者便将风险的范围扩大了，如果投资的项目或对象虽然得到了收益，但没有达到预计的水平，没有达到投资于另一个项目或对象可能产生的收益水平，也就是说，投资实现的收益水平并没有高于机会成本，这便是投资的不成功，投资没有得到“机会”性收益，投资决策错误，与此相关的投资决策与活动就是风险巨大型的。
正是这样的投资机会概念和投资风险概念，使得投资者对于投资的考虑发生了一次革命性的变化，投资者不再简单地将投资的直接收益作为评判投资成本与否的标准，而是将收益与风险和“机会成本”联系分析，对投资的成功要求大大提高了。相应地，人们推出了新的风险分析办法，并且推出了大量的避免风险的工具与方法，试图在任何一次投资活动中，都取得最大的收益，或是将风险降低到最小水平。金融衍生产品就是其中重要的工具之一。
应当说，当前的金融衍生产品给予我们这个世界的，主要还是一种方法，一种工具。它似乎在表明，凡是与金融活动相关的产品，无一不可以来“衍生”一下，利率可以，股票指数可以，外汇可以，债务当然也可以。因此，我们目前还根本细分不了金融衍生产品的种类，大体与金融活动相关的期货、期权、调期、回购等都在金融衍生产品范围之内。因此，金融衍生产品可以定义为已有金融产品基础上设计出来的新的投资对象。显然，作为投资对象，金融衍生产品的功能就是清楚的：一是避免风险功能；二是投机套利功能，投资就有投机的可能，金融衍生产品不是一般的投资对象，投机功能就是强大的。就金融衍生产品的避免风险功能而言，在投资者风险概念扩大了的情况下，金融衍生产品的这一功能似显得更加招人喜欢，也更显得地位突出。
以股票期货指数为例来讨论。对于单个投资而言，股票投资可能是世界上风险最大的投资之一，这就产生了投资避险的要求。股票指数期货正是应这样的要求而“衍生”出来的产品。对于一个有多种股票的投资者而言，股票指数期货就是最有效的避免风险的工具了，它以股票指数期货市场相反的操作。一定时间后，股票的价格真的下降了，投资者手中的股票贬值了，他的投资受到了损失；但是，股票期货也下跌了，他通过买入股票期货来对冲，赢得了期货市场上的正向收益，结果，该投资者没有损失，或许还能赚点，最普遍的情况，便是损失得很少。
同样，如果一个投资者卖出股票后，做了空头，股票价格上升，而且显示出了继续上升的热头，这对于投资者是一个损失，他需要别的方式对这种损失进行补偿，于是，他需要买入股票期货来避免这种风险，如果股票市场价格上升，他出售股票的损失也就越大；而在股票期货市场上，股票指数期货价格上升，卖出合约可以得到相当价值的收益，这样一收一付，正负相抵后，至少也是风险减少，股票指数期货的避免风险功能表现得格外充分。
在这样的股票市场与股票指数期货市场相反的操作中，我们可以留心到如此的事实：如果投资者在股票市场上做的是多头，而同时并不利用期货市场上的避险保值功能，那么，投资者可能会有两种结果出现：一是股票的价格上升，股票的投资者将抛出股票，取得可观的投资收益；二是股票的价格下降，股票的投资者由于资金周转等问题，他不得不抛出，由此蒙受较大的投资损失，与既做股票市场多头，同时又做股票期货市场上的卖空来说，投资者可能赚得痛快，也可能赔得惨重，收益的波动曲线是大幅度的；而利用了股票期货市场者，就在不赔不赚和小赔小赚之间波动，曲线是平缓型的。
同样，当投资者在股票市场上做的是空头时，在不利用股票期货市场的情况下，投资者可能由于价格下降而庆幸抛得及时，减少了损失或是获得了收益；相反，如果股票价格上升，投资者则可能后悔抛股票过早，形成了重大的损失。和利用股票期货市场情况不同，如此的投资活动的收益波动曲线是高波峰和低波谷的。如果利用了股票期货市场，则拉平了收益的波动曲线。
可见，用不用股票期货来做反向操作，实际上是投资者对投资做不做保险的选择，如果做了，投资者就不再有投资损失的巨大风险，但同时，它也使投资者得到较大收益的可能性消失了。鱼和熊掌不可兼得，风险是避免了，但赚取大钱的机会也丢掉了。我们承认，这的确是金融衍生产品投资保值避免风险的功能。但是，如果认识只是停留于此，我们的思想就显得过于狭窄了。
仔细的分析可以发现，利用股票期货市场来避免做股票投资的风险，从本质上看，是一种夸大机会成本的观念在作崇，投资者将股票投资的非实际成本过于计较了。在多头投资者那里，他将股票价格可能下降而形成的风险夸大了，但他又不想马上抛出股票，由此利用起了股票期货产品；在做空头的投资者那里，他将股票价格可能上升而形成的风险夸大了，但他又没有办法不做空头，他也就利用起了股票期货产品。多头者想持有股票，空头者不想马上投资，都是以相反的操作作为机会成本来考虑的：多头怕抛了股票会有更大的损失，而空头则害怕马上买入会极不合算。这样的结果，机会成本成了投资的最主要考虑，同时又被放置于放大的地位上，投资者便有无所适从的感觉。最后，干脆利用股票期货市场来“保险”，夸大的机会成本马上变成现实的风险度量，投资者用股票期货消灭了风险，也消灭了增加收益的机会。
但是，机会成本毕竟不是实际成本，在进行股票投资时，考虑机会成本是必要的。若是过于计较，结果就失去投资本身的意义了。在进行任何投资时，投资量、实际成本支出、投资收益和投资损失量是四个真实的需要计算的指标，一个股票投资者做多头时，他应当对股票市场的情况有充分的研究和了解，如果他估计股票价格将下降，最简单可靠的反应是将股票及时地抛出；一个股票投资者做空头时，如果他估计股票价格将上升，他就应当在股票市场上及时地买进，以待谋利。如果投资者的估计错了，投资者将需要支付的是实际的投资损失量或是实际成本。利用股票期货市场来“保险”价值，实际上是一种将手中现有价值延续到一段时间后不变的做法，它与股票投资者对市场的分析与判断不再有任何关系，市场是升是降，投资者手中的价值基本不变。这是一种积极意义上的投资么?就此而论，股票期货产品的保值功能是消极的工具，它使投资者没有了投资价值的变化风险，也没有了投资价值增加的积极力量。
在我们引进的学概念里，“机会成本”深入人心的程度是非常之高的，它不仅活跃于经济学学术界，而且深得现实经济生活里各方面的器重，甚至于扩展到了体制、观念和管理等诸多方面，至于在金融投资、股票、证券行业里，“机会成本”常常与风险概念一并使用，成为投资决策与风险判断的最重要的方面。不谈“机会成本”而言投资者，多半会被认为是“不合格”的投资者。
机会成本又称为择一成本，它是指在生产资源有限的情况下，生产一种货物占用资源而不能用于生产另一种货物的价值。换言之，就是当一种资源只能用于生产一种产品时，未被选择的生产产品的价值大小，就是被选择的生产产品的机会成本。如一批钢铁用于生产机床时，它们就不能被用于生产汽车，生产汽车产生的价值便是生产机床的机会成本；同样，当钢铁用于生产汽车时，生产机床产生的价值就是生产汽车的机会成本。由于资源的有限性，生产者只能在不同的产品生产决策上做出选择，择一而须弃另一，择得合适，便是机会成本低下，经济效益好；相反，择得机会成本高者，经济效益就不好。由于机会成本并不是实际选择定的生产产品的成本，它更大程度上是观念性的。
无疑，这是一个很有实际使用价值的经济学概念，当它从生产领域引入到投资领域后，投资资金便作为资源来看待了。在投资的选择上，择一而不能投另一，便有投资的“机会成本”考虑。投资者的投资决策无一不是在投资项目的多方面对比与选择后才完成的，那种被列于选择，而最后又没有投资的项目，成为了机会成本的主体，在这一主体上投资可能得到的全部的价值收益加上投资价值量，就是被选择定的投资的机会成本。
当机会成本概念引入投资领域时，相应地，人们对于风险的概念也发生了重大的变化。在传统的投资活动里，人们通常只从投资活动本身计算成本，如投资咨询成本、投资的可行性成本、投资的生产资料成本、人工成本等，它构成了投资的实际成本。一个投资项目或对象，只有耗费于其上的各种支出才是成本计算范围内的。在这样的基础上，投资的成功与否，就取决于投资后产生的收益，投资成本水平高低则取决于收益的多少，它与投资活动范围以外的项目是没有什么关系的。在这种成本概念下的投资风险，也就是投资后可能没有任何收益，而且可能损失投资资本的结果。有了机会成本概念之后，投资者便将风险的范围扩大了，如果投资的项目或对象虽然得到了收益，但没有达到预计的水平，没有达到投资于另一个项目或对象可能产生的收益水平，也就是说，投资实现的收益水平并没有高于机会成本，这便是投资的不成功，投资没有得到“机会”性收益，投资决策错误，与此相关的投资决策与活动就是风险巨大型的。
正是这样的投资机会概念和投资风险概念，使得投资者对于投资的考虑发生了一次革命性的变化，投资者不再简单地将投资的直接收益作为评判投资成本与否的标准，而是将收益与风险和“机会成本”联系分析，对投资的成功要求大大提高了。相应地，人们推出了新的风险分析办法，并且推出了大量的避免风险的工具与，试图在任何一次投资活动中，都取得最大的收益，或是将风险降低到最小水平。金融衍生产品就是其中重要的工具之一。
应当说，当前的金融衍生产品给予我们这个世界的，主要还是一种方法，一种工具。它似乎在表明，凡是与金融活动相关的产品，无一不可以来“衍生”一下，利率可以，股票指数可以，外汇可以，债务当然也可以。因此，我们还根本细分不了金融衍生产品的种类，大体与金融活动相关的期货、期权、调期、回购等都在金融衍生产品范围之内。因此，金融衍生产品可以定义为已有金融产品基础上设计出来的新的投资对象。显然，作为投资对象，金融衍生产品的功能就是清楚的：一是避免风险功能；二是投机套利功能，投资就有投机的可能，金融衍生产品不是一般的投资对象，投机功能就是强大的。就金融衍生产品的避免风险功能而言，在投资者风险概念扩大了的情况下，金融衍生产品的这一功能似显得更加招人喜欢，也更显得地位突出。
以股票期货指数为例来讨论。对于单个投资而言，股票投资可能是世界上风险最大的投资之一，这就产生了投资避险的要求。股票指数期货正是应这样的要求而“衍生”出来的产品。对于一个有多种股票的投资者而言，股票指数期货就是最有效的避免风险的工具了，它以股票指数期货市场相反的操作。一定时间后，股票的价格真的下降了，投资者手中的股票贬值了，他的投资受到了损失；但是，股票期货也下跌了，他通过买入股票期货来对冲，赢得了期货市场上的正向收益，结果，该投资者没有损失，或许还能赚点，最普遍的情况，便是损失得很少。
同样，如果一个投资者卖出股票后，做了空头，股票价格上升，而且显示出了继续上升的热头，这对于投资者是一个损失，他需要别的方式对这种损失进行补偿，于是，他需要买入股票期货来避免这种风险，如果股票市场价格上升，他出售股票的损失也就越大；而在股票期货市场上，股票指数期货价格上升，卖出合约可以得到相当价值的收益，这样一收一付，正负相抵后，至少也是风险减少，股票指数期货的避免风险功能表现得格外充分。
在这样的股票市场与股票指数期货市场相反的操作中，我们可以留心到如此的事实：如果投资者在股票市场上做的是多头，而同时并不利用期货市场上的避险保值功能，那么，投资者可能会有两种结果出现：一是股票的价格上升，股票的投资者将抛出股票，取得可观的投资收益；二是股票的价格下降，股票的投资者由于资金周转等，他不得不抛出，由此蒙受较大的投资损失，与既做股票市场多头，同时又做股票期货市场上的卖空来说，投资者可能赚得痛快，也可能赔得惨重，收益的波动曲线是大幅度的；而利用了股票期货市场者，就在不赔不赚和小赔小赚之间波动，曲线是平缓型的。
同样，当投资者在股票市场上做的是空头时，在不利用股票期货市场的情况下，投资者可能由于价格下降而庆幸抛得及时，减少了损失或是获得了收益；相反，如果股票价格上升，投资者则可能后悔抛股票过早，形成了重大的损失。和利用股票期货市场情况不同，如此的投资活动的收益波动曲线是高波峰和低波谷的。如果利用了股票期货市场，则拉平了收益的波动曲线。
可见，用不用股票期货来做反向操作，实际上是投资者对投资做不做保险的选择，如果做了，投资者就不再有投资损失的巨大风险，但同时，它也使投资者得到较大收益的可能性消失了。鱼和熊掌不可兼得，风险是避免了，但赚取大钱的机会也丢掉了。我们承认，这的确是衍生产品投资保值避免风险的功能。但是，如果认识只是停留于此，我们的思想就显得过于狭窄了。
仔细的可以发现，利用股票期货市场来避免做股票投资的风险，从本质上看，是一种夸大机会成本的观念在作崇，投资者将股票投资的非实际成本过于计较了。在多头投资者那里，他将股票价格可能下降而形成的风险夸大了，但他又不想马上抛出股票，由此利用起了股票期货产品；在做空头的投资者那里，他将股票价格可能上升而形成的风险夸大了，但他又没有办法不做空头，他也就利用起了股票期货产品。多头者想持有股票，空头者不想马上投资，都是以相反的操作作为机会成本来考虑的：多头怕抛了股票会有更大的损失，而空头则害怕马上买入会极不合算。这样的结果，机会成本成了投资的最主要考虑，同时又被放置于放大的地位上，投资者便有无所适从的感觉。最后，干脆利用股票期货市场来“保险”，夸大的机会成本马上变成现实的风险度量，投资者用股票期货消灭了风险，也消灭了增加收益的机会。
但是，机会成本毕竟不是实际成本，在进行股票投资时，考虑机会成本是必要的。若是过于计较，结果就失去投资本身的意义了。在进行任何投资时，投资量、实际成本支出、投资收益和投资损失量是四个真实的需要的指标，一个股票投资者做多头时，他应当对股票市场的情况有充分的和了解，如果他估计股票价格将下降，最简单可靠的反应是将股票及时地抛出；一个股票投资者做空头时，如果他估计股票价格将上升，他就应当在股票市场上及时地买进，以待谋利。如果投资者的估计错了，投资者将需要支付的是实际的投资损失量或是实际成本。利用股票期货市场来“保险”价值，实际上是一种将手中现有价值延续到一段时间后不变的做法，它与股票投资者对市场的分析与判断不再有任何关系，市场是升是降，投资者手中的价值基本不变。这是一种积极意义上的投资么?就此而论，股票期货产品的保值功能是消极的工具，它使投资者没有了投资价值的变化风险，也没有了投资价值增加的积极力量。
一、问题提出
股市的主要功能有两个：一个是为企业融资；另一个是为投资者提供股票。股市的这两个主要功能决定股市的参与者企业和投资者应该是双赢，即企业获得发展的资金，投资者获得收益。但是，中国股市的事实是一成盈利股民，那么是什么原因让股民亏损呢？答案只有一个，就是股民的投资策略错误使投资者自己亏钱了。
股市的普通股民要怎样参与投资才能不亏钱呢？普通股民只要用股票价值规律投资股市，就能够在股市中获得收益。股市的股票是有价值的，投资者正是看到其价值，才敢于去股市投资。投资者要分析出自己选中的股票的价值，价值走势，价格围绕价值波动区间做出投资策略，决定自己是长期投资或者是波段投资。长期投资即可以获得分红，又可以得到股票价格上涨带来的增值。波段投资可以获得股票价格回归价值带来的利润。
二、研究方法
1.研究对象：股市中的普通股民。问卷调查，随机选取股市的普通股民。访谈部分普通股民。
2.测量工具：测量工具一为“股市普通股民投资状况调查问卷”，了解普通股民盈亏，投资观念，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，盈利或亏损原因。 测量工具二为访谈，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验。测量工具三为股票价值规律投资模式分析。运用股票价值规律对股票的价值和价格走势图表分析、记录、对股票价值规律投资模式后期问卷调查等方法进行检测。
3.研究方法
第一，通过问卷调查的方法，了解股民的进入股市的角色，投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方式，投资收益，盈亏原因等情况。调查股民200人，发放调查问卷200份，收回有效调查问卷200份。第二，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，对股票价值规律投资模式认同度。第三，采用观察法、分析法、归纳法对部分股票的价值和价格的走势规律进行总结，得出股票价值规律投资模式。
三、调查结果
通过问卷调查主要调查普通股民的投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，没有获得收益或者亏损的原因，获得收益的原因等情况。访谈投资者主要了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，以及对股票价值规律投资模式的认同度。
1.普通股民的投资收益调查情况： 200名投资者中，11人盈利，占5.5%，289人亏损，占94.5%。2. 普通股民的投资理论，投资观念，投资计划，收益目标的情况：盈利者，明确是投资者，愿意长期持股，有投资计划，确定了合理收益目标。亏损者，投机者，频繁交易，追涨或割肉，没有计划和收益目标，往往贪过头。3.普通股民的投资依据：盈利者，股票价值；亏损者，追逐热点，各种消息。投资方法：盈利者，长期持有或不断操作；亏损者，频繁交易。4.普通股民盈利的原因：买入股票有较高价值，较长时间持有，或者波段操作。5.普通股民亏损的原因：不知道股票的价值，更不知道股票的价格是否过高或过低。不能长期持有股票，每天忙着追涨跌，交易频繁，到了关键时刻仍刹不住车。 6.普通股民对价值规律认同度：不管盈利者或者亏损者都愿意持有如贵州茅台、格力电器这类价值成长股。
通过以上调查，得出以下结论：第一，普通股民在股市中盈利的比例低于一成，九成人以上亏损，说明只有极少数股民盈利。股民中的绝大多数人的投资观念是为了赚取股票的差价，即投机者占绝对多数，真正的投资者极少。真正的投资者多数在股市中盈利，投机者多数亏损。第二，在亏损者中，多数人不在乎股票是否有投资价值，追逐热点，听取各种小道消息，或者只依据股票走势技术，短线频繁操作，在盈利的股民中，多数人注重股票的价值，结合了股票走势的技术面和政策基本面，中长线持有和波段操作结合。
四、股票价值规律投资策略
通过调查发现，在股市中要成为能盈利的股民，必须作一个真正的投资者，以股票的价值为基础，探究一种股票价值规律投资模式。下面从股票价值规律的投资观念，投资依据，投资方法等方面进行阐述：
1.树立正确投资观念：遵循股票价值规律投资股市
股市的功能就是提供融资和投资，股民为公司提供发展的资金，获取利润，公司为投资者提供投资的股票（资产），提供利润。通过调查结果，超过90%的股民在股市中都是作为投机者参与股市交易，只是希望通过赚取股票差r获取利润，甚至短时间获取暴利。这是一种错误的投资观念，也与股市的功能是不相符的，这也是股民亏损的原因。所以，股民必须树立正确的投资观念，股民作为为公司提供发展的资金，购买的股票，应该从公司获取分红，是投资者。因此，股民的角色定位应该是投资者，不是投机者。
股票在股市是以特殊商品来进行交易，是一种有价值的证券，其代表的价值多少是由发行股票的公司资产决定。因此，投资者投资股票就要遵循股票价值规律。股票价值规律，股票的价值是由发行股票的公司资产总体价值决定的，股票的价格受供求关系影响围绕其价值上下波动。股票的价格是股票价值的表现形式。一般情况下，影响股票价格变动的最主要因素是股票的供求关系。在股市，当某种股票供不应求时，其价格就可能上涨到价值以上；而当股票供过于求时，其价格就会下降到价值以下。同时，股票价格的变化会反过来调整和改股票变市场的供求关系，使得股票价格不断围绕着其价值上下波动。某种股票的价值增长，股票的价格上升（如格力电器）；股票的价值平稳，股票的价格也会平稳（如中国银行）；股票的价值减少，股票的价格下降（如中国石油）。投资者遵循股票价值规律投资股市，长期投资，其盈利的来源一是股票的分红；二是股票的价值增长，股票的价格增长带来的增值；短期投资，波段操作，获取股票价格低于股票价值带来的利润。
2.投资依据
（1）股票基本面
股票基本面是指把对股票分析研究重点放在它本身的内在价值上。股票基本面包括股市概括，财务分析，资本运作，行业分析，公司大事，经营分析，股本结构等方面。从中分析现在盈利能力和未来盈利能力、发展潜力、无形资产、实物资产和生产能力。发展潜力――新的产品、拓展计划、利润增长点。无形资产――知识版权、专利、知名品牌。实物资产――有价值的房地产、存货和设备。生产能力――能否应用先进技术提高。股票基本面分析出股票的价值，确定其价值中轴，确定股票的价格；确定股票是否有高增长，高分红的能力。
获得资料的途径：股票分析软件，公司网站，财经网站和股票经纪提供的公司年度报告，新闻报道――有关技术革新和其它方面的发展情况。
（2）股票技术面
技术分析是用股票分析软件，以预测市场价格变化的未来趋势为目的，通过分析历史图表对市场价格的运动进行分析的一种方法。股票技术面主要决定股票的价格是否与股票的价值一致，当股票价格低于股票价值，就可以买入股票，当股票的价格远离股票价格，就可以卖出股票。
（3）股票政策面
政策面是指对股市可能产生影响的有关政策方面的因素。①宏观导向；②经济政策； ③根据证券市场的发展要求而出台的一些新的政策法规，有利于股市或者公司发展的政策，就会提升股票的价值和价格，反之，股票的价值和价格就会下降。
3.投资方法
（1）长期持有价值成长股
股民选到一只价值成长股，就可以长期持有，一方面可以获得股票分红； 另一方面股票价值增长，股票的价格也会上升。如图贵州茅台，上市以来派现15次，送转股7次，股本扩张5.79倍，后复权价2075元，是发行价的66倍，平均每年获利4.4倍。股民是长期投资者应该持有价值成长股，其特征是行业龙头，稀缺，不可复制，高增长，高分红。
例1：假设甲企业采用单项比较法计提跌价准备，1999年6月30日因股票C市价明显下跌，为避免变现损失而划转为长期持有。
股票的有关资料如下：
成本890000元
市价890000元
跌价准备40000元
账面价值850000元
在划转时，甲企业应做如下会计凭证：
借：长期股权投资——股票C850000
短期投资跌价准备——股票C40000
贷：短期投资——股票C890000
上例中，划转日恰在资产负债表日（6月30日为中期报告日），此时股票c的市价正好等于其账面价值。但是，若股票C于7月26日划转为长期股权投资，而当日的股票市价为840000元，则甲企业应首先按成本与市价孰低法补提跌价准备10000元。甲企业应做会计处理如下：
补提跌价准备：
借：投资收益——短期投资跌价准备10000
贷：短期投资跌价准备——股票C10000
划转时：
借：长期股权投资——股票C840000
短期投资跌价准备——股票C50000
贷：短期投资——股票C890000
如果7月26日划转时股票C市价上涨至860000元，则应做会计处理如下：
借：长期股权投资——股票C860000
短期投资跌价准备——股票C40000
贷：短期投资——股票C890000
投资收益——短期投资跌价准备10000
（2）采用类别比较法或总体比较法，计提跌价准备时，短期投资向长期投资的划转
如果企业采用类别比较法或总体比较法计提跌价准备时，企业只能确定某类或全部短期投资的账面价值，而某一项短期投资的账面价值是无法确定的。因此，在这种情况下，短期投资向长期投资划转就只能从总体上冲减短期投资跌价准备。
例2：接上例，假定7月26日股票C的市价为840000元，则无论采用类别比较法还是总体比较法，甲企业的划转分录为：
借：长期股权投资——股票C840000
短期投资跌价准备——股票C50000
贷：短期投资——股票C890000
如果7月26日股票C的市价为870000元，则划转分录为：
借：长期股权投资——股票C870000
短期投资跌价准备——股票C20000
贷：短期投资——股票C890000
如果7月26日股票C的市价涨至895000元，则依据成本与市价孰低原则。应按成本890000元增加“长期股权投资”科目。划转分录如下：
在美国股市上进行投资，按传统一般将所投资的股票分为两类，一类是价值股票通常使用账面值市值比(BV/MV)来区别它，一种是成长股票，一般使用盈利价格比(E/P)来区别它。下面我们利用这种分类方法，分别对小公司股票和大公司股票的投资方式进行讨论，以小公司股票和大公司股票的预期收益率和标准差为基础，对其各自的最优投资组合进行研究。
一、美国股票市场投资工具的选择
(一)在按资本规模的分类方法中选择大公司股票和小公司股票作为研究对象
1 小公司股票：主要由纽约证券交易所中最小的1/5部分中的股票构成。在1/5部分中，股票主要是以其市场基本值(市价×流通股数量)来划分等级的。它可以反映美国大中型成熟企业股票在美国股市中的总体趋势，是美国股市走势的一个缩影。
2 大公司股票：是指标准普尔500指数样本中列出的在美国资本市场上500家最大公司的市值加权组合。小公司股票代表了美国股市中的小型企业、成长企业和风险资产。
(二)在按股票类型的分类方法中选择价值股票和成长股票作为研究对象
1 价值股票：是相对于盈利率，交易价格较低的股票。
2 成长股票：其公司具有潜在成长能力的股票。
二、建模原理
(一)多风险资产最优投资组合建模原理：在多风险资产投资组合的期望收益率与标准差之间的关系曲线上，存在有一个最低风险(标准差)的投资组合，该组合就是最优投资组合。
(二)给定最低预期收益率的最优投资组合建模基本原理：在以风险最小(标准差)最小为目标函数，以一个最低期望收益率作为约束条件的条件下，所得出的最优投资组合。
(三)给定最高预期风险的最优投资组合建模基本原理：在以期望收益率最大为目标函数，以一个最高风险值作为约束条件的条件下，所得出的最优投资组合。
三、各种最优化投资组合策略分析
下面我们利用价值股票和成长股票这种分类方法。分别对小公司股票和大公司股票的投资方式进行讨论，以小公司股票和大公司股票的预期收益率和标准差为基础，对其各自的最优投资组合进行研究。经Excel软件计算，大公司股票和小公司股票的期望收益率和标准差如表1所示。以下的讨论中基于大公司股票、小公司股票、价值股票和成长股票4种投资工具1975―2004年30年的收益率数据进行分析。(该数据来自于“Research Insight,Morgan Stan-ley Capital Management,and Ibbotson Associates”)
大公司股票和小公司股票的期望收益率和标准差如表1所示：
(一)在最低风险的最优投资组合模型下的资产配置研究
首先我们以成长股票和价值股票。独立进行最优化分析，经Excel软件计算，成长股票和价值股票的预期收益率和标准差如表2所示：
由表2可知价值股票在期望收益率和标准差上均优于成长股票，因此价值股票是更好的投资工具。
价值股票和成长股票所组成投资组合的有效边界如图1所示：
如此对其进行风险最低化处理。经Excel软件计算得出，它们的最优投资组合如表4所示：
如表4所示，价值股票占了绝大比重，这是因为其拥有相对较高的预期收益和相对较低的标准差。价值股票一般代表了成熟企业，因此风险相对较小而收益相对较高。成长股票代表了成长中企业，因此风险相对较高收益相对较小，我们目前以风险最小化为目标的投资方式，选择价值股票作为主要投资工具进行投资是一个比较合理的选择。
(二)在给定最高预期风险的最优投资组合模型下的资产配置研究
下面先以小公司股票和大公司股票的预期标准差作为最高风险值，建立在限定风险值条件下的收益最大化模型并对所得出的最优投资组合结果进行讨论。
先以小公司股票的标准差23.3％为最高风险值，计算这两种投资工具对小公司股票进行投资的收益最大化最优投资组合。经Excel软件计算得出，它们的最优投资组合，在允许卖空条件下，对小公司股票投资的给定最高风险的最优投资组合所得出的价值股票和成长股票所占的比重分别为253.29％和-153.29％，该最优投资组合的预期收益率为16.57％，标准差为23.30％。在不允许卖空条件下，对小公司股票投资的给定最高风险的最优投资组合所得出的价值股票和成长股票所占的比重分别为100.00％和0.00％，该最优投资组合的预期收益率为15.08％，标准差为15.68％。
因此，在允许卖空的条件下投资者卖空成长股票购买价值股票，在不允许卖空的条件下，投资者将资金均投资于价值股票。但是在允许卖空和不允许卖空的条件下它们的预期收益率分别为16.57％和15.08％，均低于小公司股票的预期收益率20.31％。因此用这个投资组合对小公司股票进行投资，效果并不理想。
然后我们再以大公司股票的标准差15.88％为最高风险值，计算这两种投资工具对大公司股票进行投资的收益最大化最优投资组合。经Excel软件计算得出，它们的最优投资组合，在允许卖空条件下，对大公司股票投资的给定最高风险的最优投资组合所得出的价值股票和成长股票所占的比重分别为115.63和-15.63％，该最优投资组合的预期收益率为15.23％，标准差为15.88％。在不允许卖空条件下，对大公司股票投资的给定最高风险的最优投资组合所得出的价值股票和成长股票所占的比重分别为100.00％和0.00％，该最优投资组合的预期收益率为15.08％，标准差为15.68％。
因此，在允许卖空的条件下投资者卖空成长股票购买价值股票，在不允许卖空的条件下，投资者将资金均投资于价值股票，但是在允许卖空和不允许卖空的条件下它们的预期收益率分别为15.23％和15.08％，均高于大公司股票的预期收益率14.93％。而且，在允许卖空的条件下该投资组合的标准差为15.88％，达到了预期的最高标准差值，在不允许卖空的条件下该投资组合的标准差为15.68％。低于预期的最高标准差值。因此这个投资组合比较适于对大公司股票的投资。
(二)在给定最低预期收益率的最优投资组合模型下的资产配置研究
下面我们先在以小公司股票和大公司股票的预期收益率作为最低收益值，建立在限定预期收益条件下的风险最小化模型，并对所得出的最优投资组合结果
进行讨论。
先以小公司股票的预期收益率20.31％为最低预期收益值，计算这两种投资工具对小公司股票进行投资的风险最小化最优投资组合。经Excel软件计算得出。它们的最优投资组合，在允许卖空条件下，对小公司股票投资的给定最低预期收益率的最优投资组合所得出的价值股票和成长股票所占的比重分别为639.18％和-539.18％，该最优投资组合的预期收益率为20.31％，标准差为60.17％。在不允许卖空的条件下，对小公司股票投资的给定最低预期收益率的最优投资组合所得出的价值股票和成长股票所占的比重分别为100.00％和0.00％，该最优投资组合的预期收益率为15.08％，标准差为15.68％。
因此，在允许卖空的条件下投资者如同在收益最大化模型下一样，卖空成长股票购买价值股票，在不允许卖空的条件下，投资者将资金均投资于价值股票。在允许卖空的条件下，该组合的预期收益率为20.31％达到了我们预先设定的要求，但是其标准差确高达60.17％，远高于小公司股票的预期标准差23.3％。当在不允许卖空的条件下该组合的预期标准差为15.68％低于小公司股票的预期标准差23.3％。但是，该组和的预期收益率为15.08％低于小公司股票的预期收益率20.31％。因此，用这个投资组合对小公司股票进行投资，效果也不理想。
一、股票投资的商业本质
股票作为一种重要的融资和投资工具，是经济发展到一定阶段的产物。我国股市自设立以来，投资者多呈“散户化”特征，投机明显，致使我国股市行情经常暴涨暴跌，扭曲了股市的投资功能和资源配置功能，主要因为股市参与者没能正确理解股票投资的本质及其收益根源。
很大一部分学者们对股票的研究大都以股市分析和预测为主要内容，违背了股票投资的商业逻辑，客观上助长了股市投机。
股票价格的短期变化大、流动性良好等表象，掩盖了其商业本质和收益根源，让人们错以为股票是与其背后所代表的企业不相关的、能独立存在和交易的虚拟资产，导致很多股民成为投机者。
（一）股票本质上就是资产所有权
首先，从融资的角度来看，股份公司发行股票，其本质是通过向社会上具有投资倾向的人出售公司净资产的方式来募集发展所需的资金，所以股份公司往往倾向于在股市行情高涨时发行股票以达到最好的融资效果。股份公司发行股票，并不是发行没有实质内容的纸张或电子交易凭证，而是净资产全权的转让，从这一角度看，通过发行股票融资，与股份公司在市场上公开拍卖净资产融资的方式，在商业本质上一样。
再者，从投资的角度来看，股票投资者购买股票，本质上是购买了公司的净资产，成为公司的所有者之一。人们得到了股份公司的资本，就成了股份公司的出资人，从而拥有公司的部分资产所有权。
（二）股票投资本质上是间接参与生意，收益根源来自企业盈利
实业投资和证券投资的本质相同，都是因为看好某一公司的商业前景进而购买资产来参与其生意，实现资金资本化，从而获得资本回报，投资者购买股份公司的股票，本质上是投入资金购买公司的股权，就像格雷厄姆说的，“持有上市公司股份的人的地位类似于少数股东，或非上市企业的匿名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化”①，说明企业盈利是股票投资收益的源头活水。
从而不难看出，公司的经营业绩决定着股票投资者的收益。如果公司经营状况良好，利润不断增加，那么股票投资者将会获得较好的收益，企业盈利良好一是会增强其红利分配能力，进而通过持续增加的现金分红来回报股东，另外可以不断增加公司的净资产和净利润，提高公司内在价值，进而股价上涨，投资者便可获得所投入资本的增值价值。反之，如果公司经营状况差那么投资者就会亏损，盈利的下降一方面会降低公司的分红能力，投资者所得现金分红将下降，另一方面会导致公司内在价值下降，进而引起股价下跌。
（三）股东之间的关系本质上是生意合伙人关系
股东公司的全体股东作为一个整体，是公司的出资人和所有者，所以生意合伙人才是股东之间的本质关系。同一股份公司的股东之间，应该在前景展望和意愿上是基本一致的，股份公司的兴衰决定了股东们的投资收益。
二、商业本质下的股票投资启示
股票投资的商业本质揭示了股票投资的要义，从而启示股票投资者要以正确的态度来对待和参与股票投资，远离股票投机，树立理性、成熟的投资理念。
投资者应该以生意的视角来思考股票投资，把主要精力放在企业研究上，牢牢把握住公司盈利是股票投资的收益根源这一基本点，认清核心风险，学会逆向思维，找到适合自己的投资模式。
（一）股票投资者要以生意的视角思考股票投资
股票投资的本质就是购买公司的净资产，投资者一般会购买所看好行业中最优秀的上市公司的股票，来间接参与公司的生意，成为公司的股东和生意合伙人，分享公司经营所带来的商业回报。公司的经营能力和业绩决定着投资者的收益，所以投资者应该以生意的视角去思考股票投资相关问题。
股票投资者在购买股票之前和持有股票时，都应把自己定位为生意人，跟踪企业发展状况，在思想上与企业共存亡。具体地说，一是在购买股票之前，股票投资者应事先深入调查股份公司及其所在行业的发展前景，了解公司的各项状况；二是投资者购买股票以后，应定期跟踪公司动态，及时掌握公司的经营状况及业内现状。
（二）股票投资者应着重研究企业发展
目前股市中的大部分投机者并不是着力研究所司及业内状况，而是感兴趣于预测股价的短期变化，钻研一些宣称能预测股价涨跌的理论与方法，关注各种相应指标的变化，结合自己的“真理”去频繁交易。此外，多数股票投资者还千方百计通过各种渠道打探所谓的内部消息、热点，但往往弄巧成拙、事与愿违，自己的精力和财力都受到亏损。
在了解股票投资的商业本质后，投资者应把主要精力转向企业发展状况的研究上，具体地说，投资者在购买股票前，要对该公司的财务状况、管理者素质、产品竞争力、技术水平、销售能力、业内地位、竞争对手等方面进行深入研究，从而能更准确地确定所投资公司的现状及发展前景；在持有股票时，投资者要时刻关注公司的各项动态，正确评估股票价值从而及时做出决断。
（三）股票投资的核心风险是公司的经营情况恶化
宏观经济、政治事件、自然灾害、股票供需等外在因素一方面会引起股价的短期变化，另一方面对投资者来说又是机会，“市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。”②即便企业受到外因影响，如果企业内部管理优秀、产品技术含量高，依然可以保持良好的经营业绩，岿然不动甚至化险为夷，股票的内在价值依然提升。
从对股票投资的本质分析上不难看出，股票投资的核心风险是公司经营状况的恶化。公司经营情况恶化，必然导致盈利下降或亏损，股票的内在价值下降，进而股价下跌，倘若经营业绩持续恶化以至于公司破产，那其股票就会一文不值。
降低股票投资风险，关键要寻找到业绩良好且股价合理甚至低估的优质公司，并且跟踪、分析公司的经营状况，就像彼得・林奇说的，“我根本就不相信能够预测市场，我只相信购买卓越公司的股票，特别是那些被低估而且没有得到市场正确认识的卓越公司的股票是唯一的成功之道。”③投资者要熟悉所投行业的现状并且能挑选最具竞争力的企业进行投资。
（四）学会逆向思维，形成适合自己的投资模式
逆向思维的本质就是要有自己的见解，不能随风倒，要有处变不惊的定力。巴菲特投资领域平淡和长期持有的投资策略，与大众思维完全相反。再者，在投资品种选择方面，不要只追逐热点和概念，要对业内情况充分了解，多关注生活周围的产品和服务。只有在实践中形成适合自己的投资模式，善于逆向思维，这样才能在二八现象中胜出，在股票投资博弈中获胜。（作者单位：广西师范学院）
注解：
①本杰明・格雷厄姆（著）.聪明的投资者[M]. 王中华，黄一义（译）. 北京：人民邮电出版社，2011：133.
②[美]本杰明・格雷厄姆，戴维・多德.证券分析[M].徐斌，等，译. 北京：中国人民出版社，2009：83-84.
③[美]彼得・林奇，约翰・罗瑟查尔德.彼得・林奇的成功投资[M].刘建位，徐晓杰，译. 北京：机械工业出版社，2010：70.
参考文献：
[1]曾贵.股票投资的收益根源及其投资启示[J].湖南工业职业技术学院学报.2014（05）
采用剩余股利政策的先决条件是公司要有良好的投资机会，并且该投资机会的预期收益率高于股东要求的必要收益率，这样，股东才愿意接受被投资公司将净利润优先满足公司投资需要的前提下，再将可能剩余的部分发放现金股利，甚至不发放股利。运用剩余股利政策时，一般按如下四个步骤进行：1)设定目标资本结构，即确定权益资本与负债资本之间的最优比例；2)确定目标资本结构下，投资所需的股东权益总额；3)最大限度地使用保留盈余来满足投资方案中所需追加的权益资本数额；4)投资方案所需追加的权益资本小于或等于当年实现的净利，则将净利润中相当于投资方案中需追加的权益资本数额作为留存收益，将剩余部分用于发放现金股利给股东。
例如，A公司某年税后净利为1500万元，下一年的投资计划要追加投资额2000万元，该公司的目标资本结构为权益资本占60%，负债资本占40%。按照目标资本结构计算出投资方案需追加的权益资本数额为2000×60%=1200万元。此数额比当年实现的净利润1500万元小，因此，该公司应确定留存收益1200万元，以满足投资所需追加的权益资本的需要后，其剩余部分300万元，可用于发放现金股利给股东。如果投资所需追加的权益资本大于该公司当年实现的净利润1500万元，该公司应将当年实现的净利润1500万元全部留存，不发放现金股利，其差额部分还需依靠发放新的股票筹资来满足投资需要。我们把股息支付与投资机会所需资金的关系作图如下：
从图中可以看出该公司投资需追加的资金量越多，则支付的股息越少；当公司没有投资机会，无需追加投资时，该公司的1500万元净利润可全部用于发放现金股利；当投资机会需要追加资金总额2500万元时（含权益和负债），则该公司当年实现的1500万元净利润正好满足所需追加的权益资金2500×60%=1500万元，全部用于留存盈余，不得分配股利；当该公司投资机会需追加资金总额超过2500万元时，则该公司当年实现的1500万元净利润还不能满足需要，则1500万元净利润全部用于留存后，其不足部分需依增发新股票筹集资金来维持。对股东来说，采用剩余股利政策的好处是，少分配现金股利或不分配现金股利可以避免股东缴纳较高的股利所得税，保证股东尽量缴纳较少的股利所得税，或可推迟缴纳所得税（以后多发现金股利）。由于该公司有良好的投资机会，股东会对公司未来获利能力有较好的预期，因而，其股票价格可能会上升。这时股东可以通过出售手中的股票而获得资本利得。这样，股东只需缴纳较现金股利更低的所得税，目前在我国甚至还不需要缴纳资本利得所得税，并且也不会影响老股东的控制权。因此，剩余股利政策一般会受到持股比例较大，股利收入较多的大股东们的欢迎。对于公司本身而言，良好的投资机会所需资金通过留存收益解决，一方面简便易行，减少筹资工作量；另一方面，节约了筹资费用，降低了资本成本。如果公司不通过留存收益满足投资所需资金，而是通过重新发行股票筹资，可能会增加较多的筹资成本、甚至影响原股东的控股比例。
二、成长公司发放股票股利
股票股利是指公司增发股票作为股利支付给股东，即公司将应分配给股东的股利以股票的形式发放给股东。股票股利并不直接增加股东的财富（可能间接增加股东的财富），不会导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司的资金使用。同时，也并不因此而减少公司的所有者权益，但会引起公司所有者权益的结构发生变化，公司发行在外的股份数量增加，股东的持股数量会增加，每股净资产会下降，每股收益会相应地下降，从而会引起股票价格发生变动（下降），各股东持股比例保持不变。
假设某公司分配股票股利之前的资本结构如下：
股本（1000万股，每股1元）1000万元
资本公积4000万元
留存收益2000万元
合计7000万元
假设该公司宣布发放股票股利，每10股送2股，发放200万股股票股利，当时该股票的每股市价为5元，需用200万股×5元=1000万元留存收益发放股票股利。该公司分配股票股利以后的资本结构如下：
股本（1200万股，每股1元）1200万元
资本公积4800万元
留存收益1000万元
合计7000万元
假设分配股票股利之前，该公司当年实现净利润600万元，则每股收益为0.6元=600/1000，每股净资产为7元=7000/1000。分配股票股利后，每股收益则为600/1200=0.5元，每股净资产为5.83元=7000/1200。
附图
(1)股票股利对股东的意义：如果公司不支付现金股利，而是发放股票股利，那么，股东将能得到什么呢?从理论上讲，股东得到的是公司增发的股票，即股东手中持有的股票数量增加了，但没有影响股东的持股比例。在其他条件不变的前提下，股票的市价会下跌，但他们持有股票的总价仍和以前一样。例如，某股东原持有A公司普通股股票1000股，每股面值1元，每股市价5元，他持有该种股票的总值为5000元。如果A公司宣布发放20%的股票股利（每10股送2股），则该股东现有的股票数量为1200股，其每股市价5元降至5/1.2=4.166元。此时该股东拥有A公司股票的总值仍为1200×4.166=5000元。在这种情况下，股票股利对股东的价值并不大，只是其手中的股票数量增加了。事实上，公司发放股票股利后，其股票价格并不一定成比例下降，股票股利一般与公司的发展前景有关。公司分配股票股利，可能把公司的某种成长信息传播给了股东，可能向股东暗示公司未来的预期利润将会继续增长，其股票价格反而会上升。此时，股东可以通过出售部分股票（分得的股票）而获得资本收益，与收到现金股利相比要少缴纳或不缴纳个人所得税，这使股东获得了纳税上的好处。如果公司分配股票股利后仍支付部分股票股利，这时的股票股利就对股东有直接的价值增加，股东会因所持股份数量的增加而得到更多的利益。
(2)股票股利对公司也有好处：1)公司管理当局往往利用股票股利来“保存现金”。当公司利润增加时，它也许不愿增加发放现金股利，而想留存大部分利润宣布发放股票股利。这使公司留有大量的现金，便于公司发展，满足追加投资的需要。目前我国大部分上市公司分配股票股利的主要动机就是如此。2)公司利用发放股票股利的办法，使股票的行情保持在一个合符交易需要的范围之内，以确保吸引更多的中小投资者。
三、实施股票回购
股票回购是指上市公司从股票市场上或其他方式购回本公司一定数量的发行在外的股票。在国外成熟的资本市场上，股票回购现象是相当
普遍的。上市公司作出回购本公司股票的决策一般出于如下几个目的：
(1)提高每股收益。不少公司基于自身的形象，上市需要和投资人渴望高回报等原因采取了股票回购并库存自身股票的方式来操纵每股收益指标，减少需要实际支付股利的股份数量。如果公司有多余现金，但公司缺少有利可图的投资机会，可以把这些资金分配给股东，其分配方式有二种：一是增加现金股利支付；二是回购本公司股票。从理论上说在没有个人所得税和交易成本的条件下，股东是不会计较公司管理当局采取哪种方式来分配充足的股利分配资金的。在存在所得税和交易成本的情况下，特别是股息所得税率高于资本收益所得税率时，股东愿意通过公司回购股票决策以提高公司每股收益及每股市价，使股东获得更多的资本利得收益，减轻股东个人所得税负担，确保股东财富最大化。
公司采用股票回购决策时，流通在外的股票数量会相应减少，而每股收益将会提高，从而也会使每股市价上升。公司股票回购的资本利得，理论上应该等于公司付给股东的股利。
例如，某公司普通股每股收益和每股市价资料如下：
税后净利润1500万元
流通在外的股份5000万股
每股收益0.3元
每股市价6元
市盈率20
如果公司准备用1000万元净利润分配现金股利，该公司正在考虑如何分配这笔利润：支付现金股利或用于回购股票。如果公司用此1000万元支付现金股利给股东，则每股现金股利为0.2=1000/5000，支付股利前的每股市价为6.2元=6+0.2；如果公司用这1000万元回购公司股票，以每股6.2元购入162万股=1000/6.2，则现在的每股收益为0.31元=1500/(5000-162)。假设市盈率仍为20，则此时的每股市价将是会6.2元=0.31×20。它与支付现金股利方式下的股票市价完全相同。可见公司不管采用哪种分配方式分配给股东的现金都是每股0.2元。
由于股东现金股利的所得税税率与资本收益所得税税率有差别，在纳税问题上，公司股票回购所导致的公司股票市价上涨使股东获得的收益是按资本收益税率纳税，而股东获得的现金股利则应按较高的股息税率纳税。因此，公司如有巨额资金需要分配时，采用股票回购方式对股东减轻纳税负担，保证股东财富最大化特别有利。
(2)稳定或提高公司股价。过低的公司股价会降低现有股东和潜在股东对公司的信心，削弱公司销售和开拓市场的能力，限制公司在市场上进一步融资的能力。在这种情况下，公司回购一部分自己的股票，以支撑公司股价，有利于增强股东们对公司的信心，也有利于公司在未来以较高的价格发行股票或发行债券，为公司融得更多的资金，提高公司的融资能力。
(3)改善公司资本结构。当公司处于发展期时，公司内部融资不足，往往通过发行股票融资大大加快了资本的形成。但是，当公司产业进入衰退期时，公司资金较为充裕，却由于行业进入衰退期而不愿意扩大投资。这部分剩余资金若无适当的投资机会或投资项目，只能作为银行存款或购买短期证券等盈利率较低的方式存在，会影响公司的净资产收益率。这时利用这部分剩余资金购回本公司股票，不仅可充分利用公司资金改善其资本结构，还可提高公司的每股收益和每股市价，使股东得到资本利得的减税好处。除此之外，公司回购股票的目的还有反收购的动因，巩固公司某些股东的控制权或转移公司控制权等原因。
股票回购一般有两种常用的方法：一是以较高价格向原股东收购；二是在公开市场上购买。公司当局在采用第一种方法时，向各股东正式开价收购一定数量的股票。如果股东想要出售的股票超过了公司原定收购的股票数量，公司当局可以斟酌情况收购超量股票的一部分或全部。然而，公司并没有义务必须收购股东想要出售的全部股票。一般说来，公司向股东收购股票的交易成本要比它在公开市场上购买股票的交易成本高得多。
公司在公开市场上购回股票时，将如同其他投资者一样，要通过经纪商的接线搭桥。证券交易管理委员会规定的某些条款限制了公司收购股票的出价方式，从而使公司需要花费很长时间才能收购到较多的公司的股票。因此，公司需要收购较多股票时，采用按较高价格向股东直接收购的方法较好。
相对于股东来说股票回购的优点有：股票回购使股东获得的是资本利得，与现金股利相比在税率上具有明显的好处；当公司实施股票回购时，股东需要决定是否要出售股票，这种决定是由股东自愿选择的，但若公司发放现金股利，股东必须被动地接受，无选择的余地。
股票回购对股东来说也有如下缺点：一般认为现金股利的发放比股票回购可靠性强，这也是现金股利比股票回购将产生更大的股票市价上涨的原因；股东很难真实地了解公司作出股票回购决策的真正目的，存在信息不对称的问题；公司为避免损害未出售股票的股东的利益，可能不会确定较高的回购价格。
股票回购并不是随意可以进行的，各国对股票回购均有严格的法律规定。为了保护债权人的利益，维护证券市场的交易秩序，各国法律都对股票回购作出了较具体的规定。公司回购其股票，除无偿收回以外，都无异于股东退股和公司资本减少，而公司资本减少则从根本上动摇了公司的资本基础，削弱了对公司债权人的财产保障。
股票回购，使公司持有自己的股票，成为自己的股东，公司的法律地位与股东的法律地位一样，公司与股东之间的法律关系发生了混淆，这便背离了公司与股东原本具有的法律含义。
上市公司回购本公司的股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，或对一系列财务指标进行人为操纵，加剧了公司行为的非规范化，使股东蒙受损失。
正因为股票回购存在许多负面影响，各国法律对上市公司回购股票的条件作出了严格的规定，以便抑制其负面作用的产生。
在国外成熟的资本市场，股票回购是一种合法的公司行为。但由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并涉及内幕交易，世界各国对上市公司回购股票都有严格的限制条件。我国目前原则上不允许股票回购。《公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本或者与持有本公司股票的其他公司合并除外。公司收购本公司股票后，必须在10天内注销该部分股票，依照法律法规需变更登记并公告。也就是说，按照我国现行法律，公司不存在库藏股概念，在正常情况下，公司不允许回购股票。
【参考文献】
[1]财政部注册会计师考试委员会办公室编.财务成本管理[M].北京：中国经济出版社，2001.
采用剩余股利政策的先决条件是公司要有良好的投资机会，并且该投资机会的预期收益率高于股东要求的必要收益率，这样，股东才愿意接受被投资公司将净利润优先满足公司投资需要的前提下，再将可能剩余的部分发放现金股利，甚至不发放股利。运用剩余股利政策时，一般按如下四个步骤进行：1)设定目标资本结构，即确定权益资本与负债资本之间的最优比例；2)确定目标资本结构下，投资所需的股东权益总额；3)最大限度地使用保留盈余来满足投资方案中所需追加的权益资本数额；4)投资方案所需追加的权益资本小于或等于当年实现的净利，则将净利润中相当于投资方案中需追加的权益资本数额作为留存收益，将剩余部分用于发放现金股利给股东。
例如，A公司某年税后净利为1500万元，下一年的投资计划要追加投资额2000万元，该公司的目标资本结构为权益资本占60%，负债资本占40%。按照目标资本结构计算出投资方案需追加的权益资本数额为2000×60%=1200万元。此数额比当年实现的净利润1500万元小，因此，该公司应确定留存收益1200万元，以满足投资所需追加的权益资本的需要后，其剩余部分300万元，可用于发放现金股利给股东。如果投资所需追加的权益资本大于该公司当年实现的净利润1500万元，该公司应将当年实现的净利润1500万元全部留存，不发放现金股利，其差额部分还需依靠发放新的股票筹资来满足投资需要。我们把股息支付与投资机会所需资金的关系作图如下：
从图中可以看出该公司投资需追加的资金量越多，则支付的股息越少；当公司没有投资机会，无需追加投资时，该公司的1500万元净利润可全部用于发放现金股利；当投资机会需要追加资金总额2500万元时（含权益和负债），则该公司当年实现的1500万元净利润正好满足所需追加的权益资金2500×60%=1500万元，全部用于留存盈余，不得分配股利；当该公司投资机会需追加资金总额超过2500万元时，则该公司当年实现的1500万元净利润还不能满足需要，则1500万元净利润全部用于留存后，其不足部分需依增发新股票筹集资金来维持。对股东来说，采用剩余股利政策的好处是，少分配现金股利或不分配现金股利可以避免股东缴纳较高的股利所得税，保证股东尽量缴纳较少的股利所得税，或可推迟缴纳所得税（以后多发现金股利）。由于该公司有良好的投资机会，股东会对公司未来获利能力有较好的预期，因而，其股票价格可能会上升。这时股东可以通过出售手中的股票而获得资本利得。这样，股东只需缴纳较现金股利更低的所得税，目前在我国甚至还不需要缴纳资本利得所得税，并且也不会影响老股东的控制权。因此，剩余股利政策一般会受到持股比例较大，股利收入较多的大股东们的欢迎。对于公司本身而言，良好的投资机会所需资金通过留存收益解决，一方面简便易行，减少筹资工作量；另一方面，节约了筹资费用，降低了资本成本。如果公司不通过留存收益满足投资所需资金，而是通过重新发行股票筹资，可能会增加较多的筹资成本、甚至影响原股东的控股比例。
二、成长公司发放股票股利
股票股利是指公司增发股票作为股利支付给股东，即公司将应分配给股东的股利以股票的形式发放给股东。股票股利并不直接增加股东的财富（可能间接增加股东的财富），不会导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司的资金使用。同时，也并不因此而减少公司的所有者权益，但会引起公司所有者权益的结构发生变化，公司发行在外的股份数量增加，股东的持股数量会增加，每股净资产会下降，每股收益会相应地下降，从而会引起股票价格发生变动（下降），各股东持股比例保持不变。
假设某公司分配股票股利之前的资本结构如下：
股本（1000万股，每股1元）
1000万元
资本公积
4000万元
留存收益
2000万元
合计
7000万元
假设该公司宣布发放股票股利，每10股送2股，发放200万股股票股利，当时该股票的每股市价为5元，需用200万股×5元=1000万元留存收益发放股票股利。该公司分配股票股利以后的资本结构如下：
股本（1200万股，每股1元）
1200万元
资本公积
4800万元
留存收益
1000万元
合计
7000万元
假设分配股票股利之前，该公司当年实现净利润600万元，则每股收益为0.6元=600/1000，每股净资产为7元=7000/1000。分配股票股利后，每股收益则为600/1200=0.5元，每股净资产为5.83元=7000/1200。
附图
(1)股票股利对股东的意义：如果公司不支付现金股利，而是发放股票股利，那么，股东将能得到什么呢?从理论上讲，股东得到的是公司增发的股票，即股东手中持有的股票数量增加了，但没有影响股东的持股比例。在其他条件不变的前提下，股票的市价会下跌，但他们持有股票的总价仍和以前一样。例如，某股东原持有A公司普通股股票1000股，每股面值1元，每股市价5元，他持有该种股票的总值为5000元。如果A公司宣布发放20%的股票股利（每10股送2股），则该股东现有的股票数量为1200股，其每股市价5元降至5/1.2=4.166元。此时该股东拥有A公司股票的总值仍为1200×4.166=5000元。在这种情况下，股票股利对股东的价值并不大，只是其手中的股票数量增加了。事实上，公司发放股票股利后，其股票价格并不一定成比例下降，股票股利一般与公司的发展前景有关。公司分配股票股利，可能把公司的某种成长信息传播给了股东，可能向股东暗示公司未来的预期利润将会继续增长，其股票价格反而会上升。此时，股东可以通过出售部分股票（分得的股票）而获得资本收益，与收到现金股利相比要少缴纳或不缴纳个人所得税，这使股东获得了纳税上的好处。如果公司分配股票股利后仍支付部分股票股利，这时的股票股利就对股东有直接的价值增加，股东会因所持股份数量的增加而得到更多的利益。
(2)股票股利对公司也有好处：1)公司管理当局往往利用股票股利来“保存现金”。当公司利润增加时，它也许不愿增加发放现金股利，而想留存大部分利润宣布发放股票股利。这使公司留有大量的现金，便于公司发展，满足追加投资的需要。目前我国大部分上市公司分配股票股利的主要动机就是如此。2)公司利用发放股票股利的办法，使股票的行情保持在一个合符交易需要的范围之内，以确保吸引更多的中小投资者。
三、实施股票回购
股票回购是指上市公司从股票市场上或其他方式购回本公司一定数量的发行在外的股票。在国外成熟的资本市场上，股票回购现象是相当普遍的。上市公司作出回购本公司股票的决策一般出于如下几个目的：
(1)提高每股收益。不少公司基于自身的形象，上市需要和投资人渴望高回报等原因采取了股票回购并库存自身股票的方式来操纵每股收益指标，减少需要实际支付股利的股份数量。如果公司有多余现金，但公司缺少有利可图的投资机会，可以把这些资金分配给股东，其分配方式有二种：一是增加现金股利支付；二是回购本公司股票。从理论上说在没有个人所得税和交易成本的条件下，股东是不会计较公司管理当局采取哪种方式来分配充足的股利分配资金的。在存在所得税和交易成本的情况下，特别是股息所得税率高于资本收益所得税率时，股东愿意通过公司回购股票决策以提高公司每股收益及每股市价，使股东获得更多的资本利得收益，减轻股东个人所得税负担，确保股东财富最大化。
公司采用股票回购决策时，流通在外的股票数量会相应减少，而每股收益将会提高，从而也会使每股市价上升。公司股票回购的资本利得，理论上应该等于公司付给股东的股利。
例如，某公司普通股每股收益和每股市价资料如下：
税后净利润
1500万元
流通在外的股份
5000万股
每股收益
0.3元
每股市价
6元
市盈率
20
如果公司准备用1000万元净利润分配现金股利，该公司正在考虑如何分配这笔利润：支付现金股利或用于回购股票。如果公司用此1000万元支付现金股利给股东，则每股现金股利为0.2=1000/5000，支付股利前的每股市价为6.2元=6+0.2；如果公司用这1000万元回购公司股票，以每股6.2元购入162万股=1000/6.2，则现在的每股收益为0.31元=1500/(5000-162)。假设市盈率仍为20，则此时的每股市价将是会6.2元=0.31×20。它与支付现金股利方式下的股票市价完全相同。可见公司不管采用哪种分配方式分配给股东的现金都是每股0.2元。
由于股东现金股利的所得税税率与资本收益所得税税率有差别，在纳税问题上，公司股票回购所导致的公司股票市价上涨使股东获得的收益是按资本收益税率纳税，而股东获得的现金股利则应按较高的股息税率纳税。因此，公司如有巨额资金需要分配时，采用股票回购方式对股东减轻纳税负担，保证股东财富最大化特别有利。
(2)稳定或提高公司股价。过低的公司股价会降低现有股东和潜在股东对公司的信心，削弱公司销售和开拓市场的能力，限制公司在市场上进一步融资的能力。在这种情况下，公司回购一部分自己的股票，以支撑公司股价，有利于增强股东们对公司的信心，也有利于公司在未来以较高的价格发行股票或发行债券，为公司融得更多的资金，提高公司的融资能力。
(3)改善公司资本结构。当公司处于发展期时，公司内部融资不足，往往通过发行股票融资大大加快了资本的形成。但是，当公司产业进入衰退期时，公司资金较为充裕，却由于行业进入衰退期而不愿意扩大投资。这部分剩余资金若无适当的投资机会或投资项目，只能作为银行存款或购买短期证券等盈利率较低的方式存在，会影响公司的净资产收益率。这时利用这部分剩余资金购回本公司股票，不仅可充分利用公司资金改善其资本结构，还可提高公司的每股收益和每股市价，使股东得到资本利得的减税好处。除此之外，公司回购股票的目的还有反收购的动因，巩固公司某些股东的控制权或转移公司控制权等原因。
股票回购一般有两种常用的方法：一是以较高价格向原股东收购；二是在公开市场上购买。公司当局在采用第一种方法时，向各股东正式开价收购一定数量的股票。如果股东想要出售的股票超过了公司原定收购的股票数量，公司当局可以斟酌情况收购超量股票的一部分或全部。然而，公司并没有义务必须收购股东想要出售的全部股票。一般说来，公司向股东收购股票的交易成本要比它在公开市场上购买股票的交易成本高得多。
公司在公开市场上购回股票时，将如同其他投资者一样，要通过经纪商的接线搭桥。证券交易管理委员会规定的某些条款限制了公司收购股票的出价方式，从而使公司需要花费很长时间才能收购到较多的公司的股票。因此，公司需要收购较多股票时，采用按较高价格向股东直接收购的方法较好。
相对于股东来说股票回购的优点有：股票回购使股东获得的是资本利得，与现金股利相比在税率上具有明显的好处；当公司实施股票回购时，股东需要决定是否要出售股票，这种决定是由股东自愿选择的，但若公司发放现金股利，股东必须被动地接受，无选择的余地。
股票回购对股东来说也有如下缺点：一般认为现金股利的发放比股票回购可靠性强，这也是现金股利比股票回购将产生更大的股票市价上涨的原因；股东很难真实地了解公司作出股票回购决策的真正目的，存在信息不对称的问题；公司为避免损害未出售股票的股东的利益，可能不会确定较高的回购价格。
股票回购并不是随意可以进行的，各国对股票回购均有严格的法律规定。为了保护债权人的利益，维护证券市场的交易秩序，各国法律都对股票回购作出了较具体的规定。公司回购其股票，除无偿收回以外，都无异于股东退股和公司资本减少，而公司资本减少则从根本上动摇了公司的资本基础，削弱了对公司债权人的财产保障。
股票回购，使公司持有自己的股票，成为自己的股东，公司的法律地位与股东的法律地位一样，公司与股东之间的法律关系发生了混淆，这便背离了公司与股东原本具有的法律含义。
上市公司回购本公司的股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，或对一系列财务指标进行人为操纵，加剧了公司行为的非规范化，使股东蒙受损失。
正因为股票回购存在许多负面影响，各国法律对上市公司回购股票的条件作出了严格的规定，以便抑制其负面作用的产生。
在国外成熟的资本市场，股票回购是一种合法的公司行为。但由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并涉及内幕交易，世界各国对上市公司回购股票都有严格的限制条件。我国目前原则上不允许股票回购。《公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本或者与持有本公司股票的其他公司合并除外。公司收购本公司股票后，必须在10天内注销该部分股票，依照法律法规需变更登记并公告。也就是说，按照我国现行法律，公司不存在库藏股概念，在正常情况下，公司不允许回购股票。
【参考文献】
[1] 财政部注册会计师考试委员会办公室编.财务成本管理[M].北京：中国经济出版社，2001.
Abstract： speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis， we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights， and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market， the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是股票市场存在的焦点之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致性行为选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡
一、引言投资者行为是股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是学关注的焦点问题之一。
至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类。一是金融的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（EMH）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（Markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在Markowitz所定义的理性投资者的基础上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人将EMH和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，CAPM得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（Behavioral Finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以EMH方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxVt+i） ＝Et[ ]
(1）该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U(·)为效用函数，t为基期，i=1，2，…表示以后各期。该方程满足：Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1
(2）方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1
(3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt，， LtWt， Itrt)
(4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt，，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i
(5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1
(6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益MVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：
MVy=u，(Vt) PtKt
(7）另一部分为红利边际收益Mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
Mdt=u，(Vt) dt
(8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（Euler Equation）表述目标函数的求解结果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)
(9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项Wt，即：
MRt=St+Wt
(10)式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：St=
(11）第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分（Homogenous Part），它具有如下形态：
Et(Wt+1)=ρ-iWt
(12）式中，Wt，Wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{WT}。假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
MRt=ρnEt(MVt+n)+
(13）当n趋于无穷大时，有：
MRt=limn∞[ρnEt(MVt+n)+ ]
(14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型，此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：MCt=limn∞[ ]
（15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的MVt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在时，从而资本利得的边际收益MVt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的（李学峰，2003a），和决定股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已经从上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如
四、投资者投机一致性行为与股票市场的非均衡
上文的证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
Pt=( )Et(dt+i+Pt+i)
(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中Pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，Et (·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt+i)+( )nEt(Pt+n)
(17)
差分方程（17）的一般解为：
Pt= ( )iEt(dt+i)+Wt
(18)
方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/ (1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的Et(dt+i)＝0，从而得到：
Pt= Wt
(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
例1:假设甲企业采用单项比较法计提跌价准备,1999年6月30日因股票C市价明显下跌,为避免变现损失而划转为长期持有。
股票的有关资料如下:
成本890000元
市价890000元
跌价准备40000元
账面价值850000元
在划转时,甲企业应做如下会计凭证:
借:长期股权投资——股票C 850000
短期投资跌价准备——股票C 40000
贷:短期投资——股票C 890000
上例中,划转日恰在资产负债表日(6月30日为中期报告日),此时股票c的市价正好等于其账面价值。但是,若股票C于7月26日划转为长期股权投资,而当日的股票市价为840000元,则甲企业应首先按成本与市价孰低法补提跌价准备10000元。甲企业应做会计处理如下:
补提跌价准备:
借:投资收益——短期投资跌价准备 10000
贷:短期投资跌价准备——股票C 10000
划转时:
借:长期股权投资——股票C 840000
短期投资跌价准备——股票C 50000
贷:短期投资——股票C 890000
如果7月26日划转时股票C市价上涨至860000元,则应做会计处理如下:
借:长期股权投资——股票C 860000
短期投资跌价准备——股票C 40000
贷:短期投资——股票C 890000
投资收益——短期投资跌价准备 10000 (2)采用类别比较法或总体比较法,计提跌价准备时,短期投资向长期投资的划转
如果企业采用类别比较法或总体比较法计提跌价准备时,企业只能确定某类或全部短期投资的账面价值,而某一项短期投资的账面价值是无法确定的。因此,在这种情况下,短期投资向长期投资划转就只能从总体上冲减短期投资跌价准备。
例2:接上例,假定7月26日股票C的市价为840000元,则无论采用类别比较法还是总体比较法,甲企业的划转分录为:
借:长期股权投资——股票C 840000
短期投资跌价准备——股票C 50000
贷:短期投资——股票C 890000
如果7月26日股票C的市价为870000元,则划转分录为:
借:长期股权投资——股票C 870000
短期投资跌价准备——股票C 20000
贷:短期投资——股票C 890000
如果7月26日股票C的市价涨至895000元,则依据成本与市价孰低原则。应按成本890000元增加“长期股权投资”科目。划转分录如下:
可供出售金融资产是指企业初始确认时即被认定可以出售的非衍生金融资产，包括股票、债券、可转换债券等，以及没有划分为以公允价值计量且其变动作为当期损益的金融资产、贷款和应收款项的金融资产以及持有至到期投资。自2007年沪深两市股权分置改革完成以来，上市公司作为长期股权投资所持有的被投资单位的法人股都可以转化为可供出售金融资产，这些限售股具备了在沪深交易所上市交易及变现的能力。这类持有限售法人股的股东当中，大部分为控股上市公司，它们因参股其他上市公司而获得较多利益，受到股票投资者的关注。此外，根据新企业会计准则，在每年的上市公司年报中，要对上市公司以前年度在长期股权投资会计科目下持有的可供出售金融资产加以披露，并说明可供出售金融资产对企业股东权益的影响。股票投资者可以依据上市公司的可供出售金融资产对这些法人股进行价值重估，挖掘出一些持有较大股权投资其价值又被市场低估的控股上市公司，选择性购入这类上市公司股票，可以获得较好的投资回报。
一、股权重估价值被市场低估的根本原因
在股权分置改革以前，在原会计制度核算模式下，类似巴菲特的伯克希尔・哈撒韦公司通过持有优质上市公司的股权获得股票资本升值带来账面收益的模式难以实现，上市公司所控制或施加重大影响的被投资上市公司的股权增值无法体现在其财务报表中。这是因为上市公司的长期股权投资按照投资的股权份额的多少，采用长期股权投资的核算方法即成本法或权益法进行核算，并不计算所持有上市公司股权市价变动的“公允价值”。具体表现为：企业对被投资交易市场不具有重大影响、共同控制或控制，且在沪深证券交易市场没有上市交易、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，可采用成本法进行核算。在成本法下，长期股权投资的账面价值不受被投资单位盈亏的多少和其他权益份额变动的影响，在取得被投资单位分配的现金股利时，才确认投资收益。不论被投资单位的业绩高低，如果被投资单位不进行现金分红，股权的投资收益就无法体现在投资方的利润表中。反之，企业对被投资单位具有重大影响、控制或共同控制的长期股权投资，可采用权益法核算。在权益法下，长期股权投资的账面价值根据被投资单位所有者权益变动份额的多少而变动。只要所有者权益发生变动，投资方的长期股权投资的账面价值就要进行相应调整。在被投资单位实现盈利时，所有者权益的留存收益增加，投资方的长期股权投资的账面价值需要调增，确认为投资收益；发生亏损时，所有者权益的留存收益减少，投资方的长期股权投资的账面价值需要调减，应冲减长期股权投资的账面价值。其核心是投资方在被投资单位拥有多少净资产，被投资单位实现多少净利润、出现多少亏损、分派现金股利的高低、可供出售金融资产的公允价值上下变动都会引起投资方净资产份额的相应变动。
但不论控股公司采用成本法还是权益法进行会计核算，其所持有的长期股权投资不会因为会计核算方法的不同而发生改变，上市公司潜在的实质价值并不受影响。例如，上市公司所持有的股权如果以每股1元的价格买入，当期市场交易价值上涨为每股10元时，上市公司无论是采用成本法还是权益法核算，公司财务报表仍然将其长期股权投资以每股1元的价值反映，每股增值9元部分，并不计算股权资本的市场增值，因此，在原会计制度核算模式下，在股权分置改革以前，上市公司所持有被投资单位股权的潜在市场价值得不到充分体现，正因如此，上市公司股权投资的潜在价值被证券市场所忽视而被低估。
二、股权分置改革所带来的市场机遇
会计制度就像一根纽带，会计政策的变更将上市公司和其所投资的上市公司联系在一起。股权分置改革后，长期股权投资所具备的潜在市场价值，成为投资者分析上市公司价值的重要参考因素，自2007年以来，因会计政策的变更，证券市场发生了巨大变化。上市公司之间互相持有股份的现象相当普遍，上市公司按控股份额的不同分为三类：
第一类，绝对控股上市公司股东，持股占被投资上市公司总股本的比例达到51%以上，处于绝对控股水平，限售股流通后大规模套取现金的可能性较低。如中国石油、中国石化等这类控股股东持有的上市公司股票，属于现行会计准则中规定的投资方能够对被投资单位实施控制的长期股权投资，采用成本法核算，在编制合并财务报表时按照权益法进行调整。
第二类，上市公司控股比例较大，属于相对控股水平，投资方对被投资单位具有重大影响或共同控制。此类公司属于现行会计准则中规定的按照权益法进行计量和核算的公司。长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额计入当期损益，并调整长期股权投资的账面价值。如东方集团、新希望、辽宁成大、吉林敖东等上市公司，此类公司所持有上市公司的股票市价高低的变化，会对控股公司的净资产和净利润产生相应影响。
第三类，上市公司持股比例较小的股票投资，目的是取得股票短期差价，会计核算上以交易性金融资产处理，期末按股票交易价格计量，以股票收盘价作为公允价值计价入账。公允价值的变动计入资本公积，影响公司的净资产。如两面针、雅戈尔、太极集团等上市公司通过沪深证券交易市场购入的股票。
上述三种类型的上市公司按照现行会计准则的有关规定，所持有的股权将出现在“持有至到期投资”“可供出售金融资产”“交易性金融资产”三个会计科目中，而且必须以公允价值入账计入资本公积。股权分置改革完成后，限售法人股进入全流通领域，第一、二类控股股东所持有的上市公司股票，可以将此类持股确认为可供出售金融资产。按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》规定：可供出售金融资产持有期间取得的利息或现金股利，应当计入投资收益。资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，且公允价值变动计入资本公积――其他资本公积。处置可供出售金融资产时，应将取得价款与该金融资产账面价值之间的差额的利得或损失，计入投资损益；同时，将原直接计入资本公积――其他资本公积的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出。
例：东方集团股份有限公司持有相对控股的民生银行股份有限公司法人股10.67亿元，2015年12月31日民生银行的股票收盘价为9.64元/股，2015年12月31日资产负债表日，东方集团如果按照原会计准则计算长期股权投资的账面价值为10.67亿元，按现行会计准则计算长期股权投资的账面价值为92.19亿元，长期股权投资的账面价值增值92.19亿元（即10.67×9.64-10.67×1），同时，东方集团的“资本公积――其他资本公积”相应增加了92.19亿元。假如东方集团所持有民生银行的限售股开始流通，并出售持有民生银行股票的10%，即1.067亿股，按民生银行的股票市场交易价格每股9.64元出售，则东方集团将取得投资收益9.22亿元（即1.067/10.67×92.19），同时，“资本公积――其他资本公积”相应减少9.22亿元，仅出售部分股权，每股收益0.55元。
也就是说，上市公司控股其他上市公司的股权价格的变动，影响着控股公司的净资产，出售时将影响控股上市公司本身的盈利，沪深股市股权的市场价值得以体现，这就意味着一批股权重估增值的上市公司将浮出水面（见表1）。
三、股权投资价值分析
在现行会计制度下，控股上市公司可以通过持有优质上市公司的限售法人股股权，获得股权升值所带来的账面收益，使巴菲特所掌管的伯克希尔・哈撒韦公司的盈利模式成为现实。笔者认为，从上市公司所拥有股权潜在增值的视角，可以动态市净率、动态市盈率两个指标分别分析对长期股权投资的价值影响。
（一）市净率。市净率是指股票价格与净资产的比率。一般来说，市净率较低的股票投资价值较高，相反，则投资价值较低；它有助于投资者以较少的资金投入获得较高的资金产出。对证券投资机构而言，它能够帮助其辨别股票投资风险。每股净资产是标的股票的账面价值，它是用初始投资成本计量的，而每股市价是资产负债表日这些标的股票资产的现在价值，它是证券市场上投资者交易的结果。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市净率低于2倍，而创业板类股票的市净率远远高于2倍。这类现象，在我国沪深股票交易市场中屡见不鲜，股价的高低与其净资产不匹配，究其原因，这与股本结构、股本大小以及投资者偏好密切相关，同时，也反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者投资理念的不成熟。通常情况下，股价是净资产的2倍左右，对该股票投资较为安全。对发展前途有良好预期的上市公司股票市净率可以达到2倍以上，甚至远远超过2倍。该股票股价与其净资产的关系具有密切的正相关性，更多的是体现投资者对于投资标的股票的未来预期，假如现在的投资标的股票能够在未来给投资者带来较高的投资回报，那么现阶段该投资标的股票的市场需求也会增加，从而推动投资标的股票市场价格的走高。如上页表1所示，东方集团2016年3月31日的收盘价为每股6.84元，每股净资产为6.29元，计算出的市净率为1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》计算，股权投资总溢价为92.19亿元，每股溢价5.3元，溢价后每股净资产为11.82元，溢价后的动态市净率仅为0.58倍（即6.84/11.82），投资该股票比较安全，若股价按净资产的2倍计算，该股票市价应为23.64元（即11.82×2），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股预期具有近17元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等上市公司潜在的股权增值对其每股净资产的贡献分别高达6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，这类股票价值的被低估程度可见一斑。
（二）市盈率。市盈率是股票价格与股票收益的比率，用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估。一般认为，一家公司股票的市盈率如果过高，那么该股票的价格存在泡沫，股价被高估。市盈率的高低反映了对该股票投资相对成本的高低，同样也体现了对该股票的投资风险。一般情况下，市盈率越高，表示投资该股票的风险越大，市盈率越低，则表示投资该股票的风险就越低。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市盈率低于20倍，而创业板类的股票市盈率远远高于20倍。这种现象在我国沪深股票交易市场中较为常见，股价的高低与其收益不配比，究其原因，同样与股本结构、股本大小以及投资者偏好相关，反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者的不成熟。通常情况下，20倍的市盈率，表示投资该股票较为安全。具有良好预期的股票市盈率远远高于20倍以上。股价与收益具有较高的正相关性，如果现在投资的品种能够在未来给投资者带来好的收益，投资者对于该投资品种的未来预期趋于乐观，它的市场需求也会增加，从而进一步推动该股票的市场价格走高。反之，投资者对于投资品种的未来预期则趋于谨慎，股票的市场价格走低。例如：东方集团2016年第一季度每股收益为0.139元，2016年12月31日收盘价为每股6.84元，计算出的市盈率为49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投资该股票风险较大；但是，从其持有民生银行10.67万股股票中出售股份的10%，即1.607万股，若以2016年3月31日民生银行的收盘价每股6.94元计算，1.067万股的套利，将给东方集团带来近9.22万元的巨额投资收益，仅此一项公司每股收益将达到0.55元，按预期收益计算出的动态市盈率仅为9.91倍（即6.84/0.69），若股价按每股收益的20倍市盈率计算，该股票市价应为13.8元（即0.69×20），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股票预期具有7元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潜在的股权增值对其每股收益的影响分别高达0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建一季度每股收益将分别为0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其动态市盈率分别为16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率计算，该类股票同样预期具有巨大的上升空间，该类持股对该公司业绩有着重大的积极贡献。
综上所述，随着股权分置改革的完成，以及新会计准则的实施，控股上市公司所持有的被投资单位的限售法人股所潜藏着的巨额增值将得以实现，选择一些持有较大股权投资而其价值被市场低估的控股上市公司进行投资，可以取得较高的投资回报。S
