一、引言及文献综述
企业资本结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系，资本结构通常用资产负债率表示。近年来，国内外对影响资本结构因素的研究取得很多成果，在追求公司价值最大化的财务管理目标下，对公司如何安排资本结构，具有十分重要的指导意义。根据国内外学者的研究，上市公司资本结构的影响因素很多。
陆正飞和辛宇（1998）发现不同行业的资本结构有显著差异性；企业的资本结构与获利能力负相关；规模，资产担保余值，成长性等因素对资本结构没有明显影响。
洪锡熙和沈艺峰研究企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构；行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。
冯根福、吴林江（2000）的研究结果显示：股权流动性、盈利能力与资本结构负相关，而公司规模则与资本结构正相关；成长性因素、抵押价值与负债比率相关性并不大。
肖作平和吴世农(2002)选用了9个影响上市公司资本结构的变量，发现股权结构是影响资本结构选择的重要因素；资产担保价值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关;成长性、非债务税盾、产生内部资源的能力与负债水平负相关;投资额与负债水平的关系不显著。
本文剔除宏观经济因素和行业因素，只从公司特征角度进行研究，从企业规模、成长性、资产担保价值、企业获利能力四个方面因素进行分析，以期为我国工业上市公司选择合适的资本结构提供经验证据。
二、研究假设
本文总结国内外的研究结论，对企业规模、成长性、资产担保价值、企业获利能力四个
影响因素提出以下假设：
假设1：企业规模与资产负债率正相关。
假设2：企业成长性与资产负债路正相关
假设3：资产担保价值与资产负债率正相关
假设4：企业获利能力与资产负债率负相关
三、研究设计
1. 数据收集
本文数据全部来源于CSMAR数据库，选取2009年A股26家非ST、*ST和财务数据完整的工业上市公司作为样本，进行多元回归分析。有些数据直接获得，有些数据经过处理后得到。（数据见附录）
2．变量设定
被解释变量：Y=资产负债率=总负债/总资产(期末数)
解释变量：
企业规模：X1=LN总资产（总资产的自然对数）
成长性：X2=总资产增长率=（期末总资产-起初总资产）/起初总资产
资产担保价值：X3=（存货+固定资产）/总资产
获利能力：X4=营业利润率=净利润/主营业务收入
3．模型建立
为对假设1、2、3、4的真伪性进行检验，建立以下模型：
四、实证结果和分析
1．样本的相关系数分析
表一 个变量间的相关系数
由表一，我们可以发现：（1）各解释变量间的相关系数并不大，故不存在多重共线性，说明各解释变量单独影响解释变量；（2）就解释变量与被解释变量之间的相关性而言，X1、X2、X3均与Y正相关，与假设1、2、3相符，X4与Y负相关，与假设4相符。
2.回归分析
表二 多元回归结果
从表二可以知道，X2、X3的估计系数无法通过无法通过α=0.05和0.1显著水平下的t检验，故就2009年我国工业上市公司而言说，成长性、资产担保价值对资产负债率没有显著影响，这就否定了假设2、假设3。X1和X4的估计系数分别能够通过α=0.05显著性水平下的t检验，进一步检验表明企业规模越大，其资产负债率越高；企业获利能力越强，其资产负债率越低。假设4得到验证。
五、研究结论
本文主要分析我国工业上市公司特征对资本结构的影响，通过对回归结果进行分析，就2009年我国工业上市公司而言，可以得出以下结论：
1．企业规模对资本结构有着显著性影响（正相关），即企业规模越大，其资产负债率越高；企业获利能力对资本结构有着显著负影响，即其获利能力越强，营业利润率越高，其资产负债率越低。
2．企业成长性、资产担保价值对资本结构的影响不显著。
参考文献：
[1]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究,1998年第8期
[2]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报,(哲学社会科学版)，2000年第3期
一、引言
资本结构理论在财务学领域是一个长盛不衰的议题。现代资本结构理论的创立应该归功于Modigliani 和Miller（Modigliani，Fand Merton，H M，1958），他们于1958年发表的题为《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章为现代资本结构理论进行了奠基，在这篇文章中他们提出了闻名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三个定理。
定理1：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”这一观点的假设前提是无税收和完全市场。同时，这一观点是颠覆性的，它和传统的资本结构理论大相庭径，传统的资本结构理论认为企业的总价值并非稳定不变的，而是会随着企业负债在资本结构中的增加而增加。
定理2：“股票每股收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。”
定理3：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。”
对MM定理的通俗理解是一个企业的价值主要由自由现金流量、与风险相匹配的折现率以及折现期数决定。在一个无税收和完全市场下，债务的引入不能改变三个值当中的任何一个，所以引入债务不能影响企业价值。但是在有税收的世界中，由于企业借债产生的利息可以在交税前扣除，会影响自由现金流量以及折现率，这时债务的引入就能够提高企业的价值。与此同时，债务的引入也增加了企业的财务困境成本。
随着对MM定理研究的深入，逐步形成了权衡理论。权衡理论因对税收因素和财务困境成本的权衡而得名。因为税收的原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业价值。另外，如果破产和重组是有可能和有成本的，统称为财务困境成本，那么带给现有投资者的企业价值会变少。所以，在没有负债或者负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆呈一种递增的函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终会减少。最优资本结构就处在同财务杠杆边际递增相关的税收收益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。权衡理论可以由图1直观的表示出来。
到了20世纪70年代，由于信息不对称理论的兴起以及MM定理本身的缺陷，资本结构理论又得到了新的发展。主要贡献为优序融资理论的诞生。
融资有序理论的中心思想是：“企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。”由此引申出三个基本点：在信息不对称下，第一，企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；第二，为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股权比率；第三，在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。
权衡理论和优序融资理论至今仍是资本结构领域主要的理论，该领域文献涉及的另一个焦点是在这两个理论的指导下研究资本结构的决定因素（见表1）。
公司规模、资产类型、成长机会、获利能力以及盈余的波动性都和公司所处的行业密切相关。第一，一家公司所处的行业往往影响着公司的规模大小，比如能源行业和房地产行业的公司往往规模较大，而零售业和服务行业相对规模较小；第二，不同行业的资产变现能力大不相同，有形资产变现能力强，无形资产变现能力较弱；第三，传统行业的进入了成熟稳定期，成长性较弱，而新兴行业如IT行业则成长性较快；第四，传统行业进入了成熟稳定期，盈利能力相对较弱但是稳定性强，盈余波动性低，而新兴行业恰好相反，获利能力强但是盈余波动性也大。因此，公司的最优资本结构可能随行业不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。
国内外有很多学者研究行业与企业资本结构的关系，但是从实证研究结果来看，公司资本结构和其所处的行业是否显著相关并无确定的结论。国内大多数研究表明不同行业的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因素（吕长江、韩慧博，2001；陆正飞、辛宇，1998；黄少安、张岗，2001；王娟、杨凤林，2002；谭克，2005）。但也有学者发现行业并不显著影响公司资本结构（洪锡熙、沈艺峰，2000）。国外研究有不少认为不同行业公司的资本结构具有显著差异（David F. Scott，J A J D，1975），也有学者的研究表明资本结构行业间的差异并不显著（Lee Remmers，A S R W，1974）。
进入21世纪之后，我国资本市场进一步得到发展和完善，有关监管和规范政策相继出台，上市公司的发展也趋于理性。而我国大多数研究行业和企业资本结构关系的文章都在2000年左右发表，利用的样本数据也大多数是2000年之前的。那么，时至今日，中国上市公司的资本结构与发达国家还存在差异吗？我国上市公司资本结构具有什么样的行业特征？我国上市公司行业特征在逐渐与发达国家趋同吗？本文试图通过对中国上市公司的实证研究来回答这些问题。
改革开放30多年以来，我国经济虽取得了辉煌成就，但在经济高速增长的背后，作为经济运行主体-企业却一直存在高投资-低效率的现象，尤其我国国有企业的过度投资现象比较严重。
有效的投资方式是企业利润长期持续增长的重要保证，也是企业未来是否可持续发展的重要前提。而高管人员由于自身的特征不同，对公司的投资决策行为有着不同的偏好，影响公司投资效率。此外，在现代企业制度下，过度投资行为往往是由于经营管理着与投资者之间的信息不对称，从而引发的问题。
本文主要着重探究国有上市公司，公司高管个人背景特征与公司过度投资之间的关系，分析高管个人背景特征与公司过度投资之间的关系变化。同时，引入公司治理机制，探讨国有企业高管人员的个人特征对企业过度投资行为产生怎样的影响。
二、实证模型设计
本文结合相关研究和理论，构建了以下多元回归模型：
1.高管个人特征与公司过度投资
为了检验我国国有上市公司高管个人特征（年龄、教育专业、学历、任期、性别）各变量对公司过度投资的影响，本文建立如下模型I。
（模型I）
2.变量的定义与分类
（1）公司过度投资的度量
本文借鉴相关研究及Richardson（2006）过度投资残差度量模型，衡量公司过度投资水平。形成本文的预期投资模型II如下：
（模型II）
过度投资水平无法通过公司的相关财务数据直接得出，因此本文对模型I进行回归，模型残差 >0的部分表示公司过度投资 ，值越大表示公司过度投资程度越严重。
（2）变量的定义与分类
国内外多数研究表明公司自有现金流量和管理费用对公司的过度投资行为有着重要影响，本文参考国内学者关于相关经验研究引入公司自由现金流和公司管理费用作为控制变量。
3.样本的选取与数据的来源
本文研究以2009-2013年5年间我国沪深股市国有上市公司为研究初始样本。有关公司过度投资财务数据及公司治理结构数据，主要来源于国泰安数据服务中心―CSMAR中国上市公司研究数据库和CCER上市公司数据库。
根据本文的研究内容，对数据进行了筛选，剔除了：（1）非国有控股上市公司；（2）金融保险类公司，ST上市公司；（3）部分数据丢失、缺失的公司，如：财务数据、高管背景资料、高管持股比例、独立董事人数等。最终选取了2984个观测值。
三、对高管个人特征与公司过度投资的模型回归
为检验高管个人特征与公司过度投资之间的影响关系，将模型I进行回归，结果可以得出高管个人特征变量与过度投资之间的关系如下：
（1）高管人员的年龄越大，公司发生过度投资行为的可能性越低。
（2）随着高管人员的学历层次的提升，公司过度投资发生可能性将降低。
（3）女性高管比例相比男性占比较低，样本数据中性别差异较小，难以体现检验的科学性。
（4）具有经济管理类专业教育背景的高管人员，更有利于公司投资效率的决策，降低公司过度投资行为。
（5）随着高管人员在职时间的增加，公司发生过度投资可能性较低。
四、公司治理对高管个人特征与过度投资之间关系的影响
1.构建模型
本文为了探究我国国有上市公司治理机制的有效性及监督效力，结合模型I，引入公司治理机制，建立如下模型III 。
（模型III）
对于模型中的公司治理机制变量，我们选取“公司独立董事比例”、“公司高管持股比例”和“两职合一”三个变量来衡量。
2.对高管个人特征、公司治理与过度投资的模型回归
对模型III进行回归分析，结果发现：
（1）独立董事制度并不能对公司过度投资行为产生抑制作用。
（2）总体上高管持股能抑制公司过度投资行为的发生。
（3）两职分离并不能对高管个人特征与过度投资之间的关系产生影响。
五、结论与建议
1.结论
（1）整体上，我国国有上市公司普遍存在过度投资行为，且较为严重。
（2）在我国国有上市公司中，公司高管个人特征对公司过度投资有重要着影响作用。
1、本文将st公司定义为财务困境企业，将st公司亏损前的财务特征视为财务困境征兆，重点研究st公司亏损前1-3年、财务指标在st与非st公司之间的差异程度，以此判断财务困境征兆。
2、本文选择在1998年至2002年期间因财务状况异常而成为st的115家公司作为财务困境企业研究样本，采用配对样本设计方法（paired-sampledesign）选择非失败企业样本，即对应每一个st公司，按资产规模相近、行业相同的原则，选择一个非st公司，共选择非st公司115家。
3、本文研究使用的数据来源于香港理工大学中国财务会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司的csmar数据库。使用spss计算st与非st公司财务指标的平均值及衡量均值差异程度的t值。计算结果见表1至表7.
4、本文通过比较st公司亏损前第3、2、1年的st与非st公司财务比率的平均值以及通过分析衡量st与非st公司财务指标差异程度的t值，比较全面地概括了财务困境企业在陷于财务困境之前的财务比率均值特征。
二、财务指标选择说明
本文指标的选择及设计考虑到以下因素：
1、选择的指标能反映企业财务困境形成的可能原因。财务困境最主要的表现是企业不能偿还到期债务，因此我们选择了偿债能力分析指标。财务困境的形成是企业营运能力差、盈利能力差的结果，为此，我们选择营运能力、盈利能力指标来反映企业财务困境形成原因。资产结构影响企业的风险及盈利能力，资金结构影响企业的风险及资金成本，最终影响到企业是发展还是陷于财务困境，因此，我们设计、使用了一些资产结构、资金结构指标来反映资产、资金结构对财务困境的影响。一般认为，财务困境企业在陷于财务困境之前表现出发展速度慢，甚至停止不前，而非财务困境企业发展速度快，为了反映财务困境企业这方面的特点，我们使用了一些衡量企业发展速度的指标。
2、选择的指标能反映财务困境企业财务项目特点。我们的研究表明，财务困境企业具有这些特点：（1）企业陷于财务困境之前货币资金少，应收账款、其他应收款多；长期投资、在建工程减少，表现在现金流量方面，投资支出减少。（2）企业陷于财务困境之前短期借款多以及财务费用高，应付福利费、应付股利、应交税金少。（3）企业陷于财务困境之前主营业务利润低，表现在现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额低。（4）企业陷于财务困境之前营业利润以及利润总额低，使得这些企业交纳的所得税、计提的法定盈余公积和法定公益金少，以及可供股东分配的利润、未分配利润少，这些特征进一步导致所有者权益主要项目偏低。为了更好地反映财务困境企业上述财务项目特点，我们除了使用一些常用财务比率外，还选择了一些不常用财务比率，也设计了一些比率。例如，在短期偿债能力指标方面，我们分析了常用的流动比率、速动比率，同时，为了反映财务困境企业资金短缺程度，也分析了不常用的超速动比率以及现金比率，以及设计了现金/总资产等比率。
三、实证分析
本文建立如下假设来比较、分析st与非st公司财务比率均值，探讨财务困境企业的财务比率均值特征：■为st与非st公司财务比率均值相等，■为st公司财务比率均值大于非st；或者，■为st与非st公司财务比率均值相等，■为st公司财务比率均值小于非st.
本文主要对显著性水平α为0.05、0.15的两种情况进行分析，所提出的结论也主要建立在这两种显著性水平条件下。显著性水平α为0.05及0.15对应的tα值分别为1.645和1.04.另外，本文使用的“显著性水平极低或很低”表述时的显著性水平是指显著性水平小于0.01的情况。如果t≥tα，则st公司财务比率均值大于非st；否则，st与非st公司财务比率均值相等。如果t≤tα，则st公司财务比率均值小于非st；否则，st与非st公司财务比率均值相等。在一定显著性水平α下，如果st公司某项财务比率均值显著大于或小于非st公司，即这个比率不同于st公司，那么，本文认为该比率是st公司的特征比率。
（一）财务困境企业偿债能力指标征兆
1、短期偿债能力指标征兆。本文选择流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率4个指标来分析财务困境征兆，这几个指标的均值以及衡量差异程度的t值见表1：
表1 st与非st公司短期偿债能力指标均值比较
比率
亏损前年度
3
2
1
流动比率 st 1.897 1.734 1.715
fst 2.117 1.880 1.884
t -0.885 -0.798 -0.909
速动比率 st 1.391 1.242 1.233
fst 1.642 1.420 1.342
t -1.200 -1.193 -0.651
超速动比率 st 0.375 0.270 0.278
fst 0.659 0.567 0.519
t -2.997 -4.278 -2.886
现金比率 st 0.299 0.209 0.184
fst 0.553 0.498 0.476
t -3.152 -5.094 -4.325
表1显示，在显著性水平为0.05时，亏损前3年，st公司的流动比率平均值以及速动比率平均值与非st公司没有显著的差异；st公司的超速动比率、现金比率显著大于非st.根据流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率的构成，上述研究结论说明，st公司的货币资金大大低于非st公司。
我们对流动比率、速动比率的研究结论不同于陈晓（2000）的结论，他认为st与非st公司的流动比率、速动比率有显著差异。研究结论不同的原因可能是我们选择的研究样本企业与陈晓的样本企业所处的时间不同造成的，根据陈晓的标示方法，我们研究的是st公司在t-3、t-4、t-5年度的指标，而他研究的是t-2年度的指标。
2、长期偿债能力指标征兆。表2列出了st与非st公司4个长期偿债能力指标的均值以及衡量均值差异程度的t值：
表2 st与非st公司长期偿债能力指标均值比较
比率
亏损前年度
3
2
1
资产负债率
st 0.488 0.503 0.520
fst 0.377 0.401 0.402
t
4.655 4.838 5.311
债务与有形净值之比 st 0.502 0.519 0.539
fst 0.388 0.413 0.412
t
4.636 4.818 5.476
负债与权益之比
st 1.274 1.379 1.623
fst 0.753 0.825 0.860
t
4.405 4.787 4.447
从表2来看，在显著性水平极低时，st公司资产负债率均值、债务与有形净值之比均值、负债与权益之比均值都显著小于非st公司。t值变化趋势表明，随着亏损的临近，t值增大，这说明，随着亏损的临近，相对非st公司而言，st公司负债增加。利息保障倍数是分析偿债能力的一个重要指标，但本文对这个指标没有进行分析。因为在计算利息保障倍数时，很难得到各个公司利息支出额，虽然有些学者用财务费用代替利息支出来计算利息保障倍数，但我们认为财务费用的内涵与利息保障倍数有很大的区别，这样计算出来的结果并不能反映利息保障倍数的本来含义。综合上述，财务困境企业在偿债能力指标方面的征兆是困境企业超速动比率、现金比率小于非困境企业，而资产负债率、债务与有形净值之比、负债与权益之比大于非困境企业。
（二）财务困境企业营运能力指标征兆
反映企业营运能力的常用指标是总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率，st公司、非st公司这4个指标的均值及衡量均值差异的t值见表3：
表3 st与非st公司营运能力指标均值比较
比率
亏损前年度
3
2
1
总资产周转率
st
0.505 0.209 0.424
fst
0.671 0.498 0.578
t
-2.409 -3.051 -2.963
流动资产周转率 st
0.942 0.270 0.778
fst
1.267 0.567 1.189
t
-2.301 -3.015 -3.488
存货周转率
st
4.750 5.473 3.797
fst
4.378 6.790 4.484
t
0.302 -0.527 -0.723
应收账款周转率 st
7.867 12.076 8.351
fst
12.581 20.378 24.174
t
-1.586 -1.007 -1.857
表3说明，在显著性水平为0.05时，st公司的总资产周转率、流动资产周转率显著小于非st公司；在显著性水平为0.15时，st公司的应收账款周转率显著小于非st公司，但存货周转率在st与非st公司之间并没有显示出显著的差异。上述结论说明，财务困境企业在营运能力指标方面的征兆是困境企业的总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率小于非困境企业。
（三）财务困境企业获利能力指标征兆
表4列出了st公司、非st公司的总资产报酬率、总资产净利率、所有者权益报酬率、销售毛利率、成本费用利润率、营业利润比率6个指标的均值。从表4可以看出，在显著性水平很小的情况下，st公司的总资产报酬率、总资产净利率、所有者权益报酬率小于非st公司；在显著性水平为0.05时，亏损前第1、第3年st公司的销售毛利率小于非st公司，亏损前3年st公司的成本费用利润率小于非st公司。表4中的营业利润比率是指营业利润与利润总额之比，它反映企业主营业务的强弱程度。该指标越大，主营业务越强；反之，主营业务越弱。表4显示，在显著性水平为0.05时，亏损前第1、2年，st公司营业利润比率小于非st公司；从t值变化趋势来看，随着亏损年度的临近，t绝对值增加，即st与非st公司营业利润比率的差异增大。上述特征说明，财务困境企业在获利能力指标方面的征兆是困境企业该类指标小于非困境企业。
表4 st与非st公司获利能力指标均值比较
比率
亏损前年度
3
2
1
总资产
st
0.056 0.051 0.036
报酬率
fst
0.088 0.085 0.074
t
-3.458 -4.639 -5.252
总资产
st
0.028 0.025 0.015
净利率
fst
0.064 0.065 0.056
t
-4.175 -5.851 -5.408
所有者权益
st
0.045 0.048 -0.023
报酬率
fst
0.110 0.109 0.088
t
-3.176 -4.183 -2.269
销售
st
0.278 0.279 0.254
毛利率
fst
0.377 0.300 0.262
t
-2.324 -0.602 -1.973
成本费用
st
0.118 -0.005 0.089
利润率
fst
0.232 0.256 0.204
t
-2.542 -1.719 -3.569
营业利润
st
0.445 0.458 -0.575
比率
fst
0.627 0.814 0.650
t
-0.869 -1.748 -2.228
（四）财务困境企业财务结构指标征兆
1、财务困境企业资产结构指标征兆。表5列出了st及非st公司的流动资产、存货、应收账款、现金以及营运资本分别与总资产的比值：
表5 st与非st公司资产结构指标均值比较
比率
专损前年度
3
2
1
流动资产
st
0.595 0.585 0.594
fst
0.565 0.570 0.566
总资产
t
1.182 0.634 1.148
存货
st
0.168 0.174 0.194
fst
0.146 0.157 0.179
总资产
t
1.225 0.962 0.744
应收账款
st
0.128 0.139 0.143
总资产
fst
0.087 0.117 0.126
t
2.700 1.532 1.200
现金
st
0.083 0.069 0.063
总资产
fst
0.133 0.135 0.121
t
-3.957 -5.678 -6.005
营运资本
st
0.186 0.159 0.148
总资产
fst
0.243 0.225 0.218
t
-2.120 -2.699 -2.827
表5说明，在显著性水平为0.15时，亏损前第3年，st公司的流动资产/总资产、存货/总资产显著大于非st公司，但在亏损前第1、2年，st公司与非st公司的流动资产/总资产、存货/总资产没有显著差异；亏损前第1、2年，st公司的应收账款/总资产显著大于非st公司。在显著性水平为0.05时，亏损前3年，st公司的现金/总资产、营运资本/总资产显著小于非st公司；亏损前第3年，st公司的应收账款/总资产显著大于非st公司。
2、财务困境企业资本结构指标征兆。表6列出了说明st与非st公司不同资金来源的4个指标数值。从表6来看，在显著性水平为0.05的情况下，st公司的长期负债/总资产显著大于非st公司；在显著性水平极低的情况下，st公司的流动负债/总资产显著大于非st公司，st公司的股东权益/总资产、留存收益/总资产显著小于非st公司。从t值的变化趋势来看，随着亏损的临近，衡量st与非st公司流动负债/总资产指标均值差异程度的t值逐渐增大，股东权益/总资产指标的t绝对值也逐渐增大。
上述分析说明，在资产结构方面，财务困境企业的现金、营运资本比例指标小于非困境企业；而应收账款比例指标大于非困境企业。在资金结构方面，财务困境企业的权益比例指标小于非困境企业；而负债比例指标大于非困境企业。
表6 st与非st公司资本结构指标均值比较
比率
亏损前年度
3
2
1
长期负债
st
0.078
0.077 0.073
总资产
fst
0.053
0.056 0.053
t
2.036
1.787 1.690
流动负债
st
0.410
0.426 0.446
总资产
fst
0.322
0.345 0.349
t
3.838
4.011 4.574
股东权益
st
0.497
0.478 0.464
总资产
fst
0.610
0.587 0.582
t
-4.510
-5.082 -5.151
留存收益
st
0.070
0.062 0.047
总资产
fst
0.106
0.102 0.103
t
-3.418
-3.330 -3.788
一、引言
投资作为公司的三大活动之一，其对公司而言至关重要。相对于经营活动关注当期业绩来说，投资更关注公司的未来，所以公司未来的价值从根本上应该是取决于公司的投资决策，特别是具有战略意义的对外投资。现代公司制度中所有权与经营权的分离虽然具有很大的优越性，但是也带来了信息不对称与问题，这些都会在一定程度上影响公司投资决策的效率。董事会制度是现代公司制度的重要组成部分，它代表最高决策机构股东大会行使权力，能有效地解决股东与管理层之间的信息不对称和问题，正是基于此，董事会特征和结构的好坏会对企业的价值产生影响。董事会特征对公司的对外投资行为也具有非常明显的影响。但是现有的研究大多关注董事会监督职能（monitoring role），很少有研究关注董事会在公司投资决策中所起的作用。本文的研究关注于公司董事会治理对上市公司对外投资决策效率的提升作用，拓展了以往的文献，而且还研究了董事会性别多元化这一很少被提及的特征，为相关的研究增加了新的变量，在理论和实践上都具有一定的参考价值。
二、文献综述
（一）国外文献 对于董事会职责和对企业价值的影响，国外这方面的研究起步较早，Beasley （ 1996） 发现外部董事多的公司发生财务舞弊的可能性小，它着重强调外部董事的监督职能。此后陆续有研究对独立董事比例、董事会领导结构、董事会持股比例等董事会特征与企业绩效的关系进行了探讨（Hermalni & Weisbach，1998，Kor &Sundaramurthy ，2010）。
（二）国内文献 国内沈艺峰和张俊生（2002）认为董事会规模过大可能会导致公司治理失败，PT公司的董事会规模是上市公司中最大的，其次是ST公司。唐清泉（2005）发现并不存在特定的职业对公司绩效有显著的正向影响，但是独立董事的职业背景多元化却能有效地促进公司绩效的提升。李常青（2004）发现两职合一时公司绩效水平会下降，但是董事与CEO的兼任则对公司绩效水平无影响。谷琪和于东智（2001）的研究认为董事会及高级管理人员持股都将有助于激励董事更多地关注公司，从而提高公司的绩效水平。张慧和安同良（2006）研究了我国上市公司董事的学历结构与公司绩效之间的关系。
三、研究设计
（一）研究假设 现有的研究大多认为董事会规模对公司的绩效有积极的影响。首先董事会规模增加，可以增加公司的资源优势。在做决策时受到的资源限制更少，使得董事会能够做出更多有效率的决策。其次，大规模的董事会与小规模的相比，更具有知识优势。在做出决策的时候也将考虑得更加全面。最后，大规模的董事会往往有各方的利益代表，有利于多方得沟通和协调。但是也有研究指出，董事会规模越大，越难以形成一致的意见。大规模的董事会得决策效率有可能会更低。在以上分析的基础上提出假设：
H1a：董事会规模越大，公司对外投资支出越多，公司绩效越好；
H1b：董事会规模越大，公司对外投资支出越少，公司绩效越差
独立董事的主要功用是在董事会中通过行使其决策权形成决策制衡。为了达到这种决策均衡，有的国家规定独立董事对重大决策有一票否决权。独立董事不仅是决策人而且是独立决策人，所谓独立就是由于独立董事与企业不存在股权关系，也不是企业的在职人员，因而在进行决策时其立场能够比较容易处于客观、公正地状态。独立董事在利益上独立，所以在进行决策时就不会由于个人利益的诱惑而进行错误和效率低下的决策，而关联董事却往往具有这种倾向。在以上分析的基础上提出假设：
H2：独立董事比例越高，公司对外投资支出越多，公司绩效越好
董事长与总经理两职分离可以增强董事会的独立性，但可能会损害高层管理团队的创新动力。从企业决策过程看，一般由总经理等高级管理团队提出战略动议，经董事会批准认可，再由总经理组织分解、实施，但这个过程又受到董事会（监事会）的监督和控制。在这个过程中，董事长还有权制定并决定对总经理等高级管理团队的奖惩直至解聘，如果董事会缺乏独立性，可能导致高级管理团队自己监控自己的局面。显然，董事长与总经理两职合一或分离的状态会对董事会的独立性产生重要影响。Berg & smith（1978）的研究发现，董事会的领导结构中董事长与CEO兼任时，公司的投资报酬率会下降，即两职合一与投资报酬率负相关；另有研究用公司净资产收益率、每股收益和经济增加值（EVA）来度量公司绩效，研究结论大多是两职合一时公司绩效水平会下降，因此假设：
H3：董事会领导结构越单一，公司对外投资支出越少，公司绩效越差
董事报酬是对董事最重要的激励机制，只有董事所付出的时间和努力能够获得充分回报的情况下，董事行为才会有利于实现董事会的目标，代表股东利益行事。但薪酬机制作为一种短期激励手段，可能会造成道德风险问题，增加成本。据此提出假设：
H4：领取薪酬董事比例越高，公司对外投资支出越少，公司绩效越差
Jensen & Meekling（1976）认为董事会持股比例高低将影响其工作积极性，当董事会持股比例增加时，他们与公司利益的高度一致性会使其更加努力工作，降低在职消费，从而减少成本。董事持有公司股份，可董事个人利益与公司长远利益更好地结合起来，防止决策短期行为。拥有相当数量公司股份可以使股东和董事会成员之间、管理者和股东之间建立更强的利益联盟。因此，假设：
H5：董事会成员持股比例越高，公司对外投资支出越多，公司绩效越好
Lipton & Lorsch（1992）认为作为董事会成员履行职能的重要方式，董事会会议的频率高低将直接影响公司绩效，他们给出董事会每两个月至少召开一次的建议。勤勉的董事会将对各个投资决策进行充分的讨论和分析，这也使得投资前的准备工作更加的充分。开会次数较少的董事会更有可能是流于形式。相比之下，本文认为勤勉的董事会更能做出有利于公司长远价值的决策。
H6：董事会会议频率越高，公司对外投资支出越多，公司绩效越好
董事会进行决策的过程本质上是选择风险与收益匹配的可选项目的过程。董事会的合理的风险偏好结构是，一部分成员敢于冒险去发现新的投资领域以创造更多的新增价值，这部分成员的最大特征是敢做未做过的事情，敢为天下先； 另一部分成员更多关注新的投资领域可能存在的各种潜在的风险，具有对风险的敏感性，从而风险发现能力很强，从而为风险规避提供前提。如果两者结合的互补效应是既能创新而又能规避风险，那么企业的决策将更有效率（谢志华等，2011）。年龄较大的董事一般属于风险厌恶型，年纪轻的董事更偏向于高风险。因此预期多元化的年龄结构能够改善公司的决策。有研究指出女性董事具有容易变通的领导风格，女性董事可以带来关于女性市场部分的信息。Hennalin& Weisbach （1991）发现董事成员中女性比例和资产报酬率以及投资回报率正相关； 英国贸易和工业部签发的报告提出，多元化可以加强董事会有效性，尤其建议积极吸收专业女性； 瑞典在法律上强制性别多元化，最极端的情况发生在挪威，它要求从2008 年1 月开始，所有的上市公司的董事会人数的40%是女性。整体而言，男性董事偏向于理性思维，女性董事偏向于感性思维，男性董事更多的关注整体与趋势，女性董事更多的关注细节与变化，两者结合就具有互补效应。透过男性董事对整体和趋势的把握就能较好控制发展路径和整体协同以避免战略失误和协作风险，透过女性董事对细节和变化的关注能较好的规避细节风险并提高执行力，还能迅速地把握变化实时做出调整（谢志华等，2011）。如果董事会中有高学历的成员预期其能带来董事会所需用的专业的知识，在进行决策的时候能提高决策的准确性。提出了以下假设：
H7a：董事会成员年龄多样化特征越大，公司对外投资支出越多，公司绩效越好；
H7b：董事会成员性别多样化特征越大，公司对外投资支出越多，公司绩效越好；
H7c：董事会成员中最高学历越高，公司对外投资支出越多，公司绩效越好
（二）样本选取和数据来源 本文选取中国沪深股市2007年至2009年间的上市公司为样本，相关数据来源为国泰安数据库（CSMAR）。本文按照如下步骤筛选样本：剔除数据库中重要数据缺失的样本；剔除金融行业上市公司，主要是考虑到金融类公司财务数据的特殊性，最后本文得到1873家上市公司的样本。本文采用STATA11软件进行数据处理。
（三）变量定义和模型建立 为了验证假设，本文首先建立模型对董事会特征与对外投资之间的关系进行检验，在此基础上进一步检验对外投资与企业价值之间的关系。对董事会特征与对外投资之间关系进行回归，设计了如下回归模型：
四、实证检验
（一）描述性统计 表（2）反映了回归模型中被解释变量和解释变量的特征，从表中数据中可以看到我国上市公司的董事会规模的对数平均值为2.2，即董事会的平均规模为9人；独立董事比例平均为0.352，符合上市公司中独立董事比例不低于三分之一的规定；董事会的领导结构中董事长与CEO大多不由同一人担任；领取薪酬的董事比例平均值为72%，占董事会的绝大多数；董事会会议次数为平均一年八次；董事会持股比例平均值为2.4%，比起国外公司来说相对较低；多元化特征中，年龄结构上多样化特征较为明显，而性别结构上则不明显，我国上市公司董事会成员仍然以男性为主，董事会成员的最高学历以大学本科为主。
（二）回归分析 表（3）和表（4）列示了模型1、模型2和模型3的回归结果。
（1）上市公司董事会特征与长期股权投资。表（3）列示了2007年至2009年间上市公司董事会特征与长期股权投资的回归结果。本文以模型1为基础分别采用了五种模型对董事会特征与长期股权投资进行回归，第二列的模型将所有的董事会特征均纳入，之后的模型则是有选择性地选取董事会特征中对长期股权投资有影响的四个变量，分别再单独与因变量进行回归，以考察回归结果的稳健性。可以看出，第一，自变量中有四个变量与公司长期股权投资变化值显著相关：首先董事会规模与公司对外投资显著负相关，这表明在董事会决定公司对外投资方案时，相对于大规模董事会集体智慧所带来的好处，小规模董事会所带来的沟通与协调成本的降低可能是我国上市公司更加关注的；其次是领取薪酬董事比例与公司对外投资显著负相关，这表明领取薪酬董事比例越大，公司对外投资支出越少，这充分反映出薪酬激励手段的短期性，公司的对外投资方案具有战略性，相对与经营方案来说，其绩效更多地体现在未来，而薪酬则是根据当期业绩来发放，正是由于薪酬激励方案的短期性、对外投资的长期性和战略性使得领取薪酬的董事出现道德风险问题，从而使二者呈现负相关关系；再次是董事会会议次数与公司对外投资显著正相关，我国上市公司中董事会会议是董事会执行决策职能的主要形式，在决定对外投资方案时，召开的董事会会议次数越多，对外投资的支出越大，这一方面反映出董事会对对外投资支出的重视，另一方面也反映出董事会对投资尽到了勤勉性义务；最后董事会性别多样化与公司对外投资显著正相关，我国上市公司的董事会成员以男性为主，但是研究表明董事会成员中适当增加女性使董事会性别结构多样化能增加决策和监督的效率，比起男性对整体和趋势的关注，女性更加注重细节和执行。第二，控制变量中，公司规模、资产负债率和第一大股东性质对公司对外投资均有显著影响。其中公司规模与公司对外投资正相关，而资产负债率和第一大股东性质与公司对外投资负相关。这表明当公司规模扩大时，公司会倾向于增加对外投资支出，来增加公司的盈利，减少公司的风险。而基于融资约束理论，资产负债率越高的公司，其受到的融资约束越大，有时会因为企业自由现金流的缺乏而放弃对外投资项目，此时相应的对外投资支出减少。当第一大股东的性质为国有时，公司投资显得更加保守，研究表明我国上市公司中普遍存在大股东对中小股东的利益掏空行为，而这在国有企业中表现尤为明显。此外基于不同的激励和考核制度，他们对绩效稳定的青睐可能胜于对公司价值最大化的追求。
（2）董事会特征、长期股权投资与公司绩效。表（4）显示了董事会特征、长期股权投资与公司绩效的回归结果。本文采用两种模型对三者的关系进行了探讨。模型2对长期股权投资与公司绩效单独进行回归，模型3将董事会特征纳入模型中以直接检验其与公司绩效之间的关系。从表中的数据可以得出如下结论：首先，模型2中对外投资与公司绩效呈正相关，并在10%的水平上显著，这表明我国上市公司的对外投资支出显著地促进了公司绩效的提高，增加了公司未来的价值；其次，模型3纳入了董事会特征变量后，对外投资与公司绩效仍然呈正相关，并且在5%的水平上显著，显著性水平的提升说明了董事会特征对投资与绩效之间的关系有加强效应。通过与表（3）中的数据比较发现：董事会特征中董事会中独立董事比例、董事会持股比例两个变量对公司的对外投资无显著影响，但是对公司的绩效则影响显著。董事会中独立董事比例与公司绩效正相关，并在5%的水平上显著，这表明独立董事比例越高，公司绩效越好，这验证了独立董事的公司治理效应。董事会持股比例与公司绩效负相关，并在1%的水平上显著。
表（3）与表（4）的数据比较，显示出董事会特征中董事会规模、领取薪酬董事比例、董事会会议次数以及董事会性别多样化四个变量对企业对外投资有显著影响，但是对公司的绩效则无显著影响，而相对于不纳入董事会特征的模型2来说，模型3中对外投资对公司绩效的显著性水平更高，这说明董事会规模、领取薪酬董事会比例、董事会会议次数和董事会性别多样化四个变量主要是通过影响对外投资来影响公司绩效的，这四个变量分别反映了董事会的规模特征、激励特征、勤勉性特征和多样化特征，它们都能在很大程度上影响董事会对于具有战略性和长期性的对外投资方案的决策效率和效果，从而影响公司绩效，而独立董事比例和董事会持股比例更多地是通过减少成本直接影响公司绩效。
五、结论
本文以我国2007年至2009年间的沪深股市上市公司为样本，对其董事会特征、对外投资与公司绩效之间的关系进行了实证研究。基于本文的实证结论，本文认为我国上市公司应当进一步加强董事会治理，使董事会与公司发展相适应，最大程度地促进投资效率的提升和公司价值的增加。依据董事会的基本职能，本文对董事会特征的优化提出以下建议：首先，从董事会的决策职能角度而言，董事会规模、领取薪酬董事比例、董事会会议次数、董事会性别多样化是通过影响对外投资决策来影响公司绩效的，它们都与科学决策机制的形成密不可分，提高决策的效率应该重点从这四个方面切入。其次，从董事会的监督职能角度而言，应当进一步提高独立董事比例，《公司法》规定独立董事的比例不能少于三分之一，实际中大多数上市公司仅仅为了遵守该项法规而确定聘请独立董事的人数，而不考虑公司的规模以及具体情况。事实上，聘请独立董事时不仅要考虑聘请的人数，还要对其资质进行严格的考察和评估，独立董事的专业背景应当在保证有财务专家的基础上尽可能多元化，具有一定的政治背景对上市公司董事会效率也会有一些帮助。最后，从董事会的战略职能角度而言，未来董事会应当逐渐向战略性、积极的、全面的董事会转变，而不再仅仅只是扮演事后的消防队角色。董事会应当参与从战略制定、执行、到反馈的各个环节，并在其中扮演积极的角色。当然，优化董事会结构还需要完善法律法规、公共治理、市场环境等公司外部治理机制，只有这样才能进一步约束其行为，顺利地促进其完成职能的转变。
参考文献：
[1]谷琪、于东智：《公司治理、董事会行为与经营绩效》，《会计研究》2001年第1期。
[2]李常青：《董事会特征影响公司绩效吗？》，《金融研究》2004年第3期。
[3]沈艺峰、张俊生 ：《ST公司董事会治理失败若干成因分析》，《证券市场导报》2002年第3期。
[4]谢志华、张庆龙、袁蓉丽：《董事会结构与决策效率》，《会计研究》2011年第1期。
[5]唐清泉、罗党论：《董事会效能、效率的实证分析一以深圳市为例》，《经济管理》2006年第2期。
[6]张慧、安同良：《中国上市公司董事会学历分布与公司绩效的实证分析》，《南京社会科学》2006年第1期。
一、引言
企业特征是企业为应对外部环境变化做出的相关决策的结果，但是反过来，企业特征也决定了企业在面对外部环境变化时会有什么样的反应。可以合理地预期，对于相同的变化，具有不同特征的企业会做出不同的反应。根据交易成本经济学，资本市场中交易费用的变化是一个系统风险因素，大部分乃至全体上市公司都将受到这个因素的影响――它将直接影响到投资者对企业要求的报酬率水平，进而影响到企业的资本成本。中国资本市场有―个频繁调整交易费用――印花税水平的历史。迄今为止，中国资本市场监管机构已经先后七次调整印花税税率，在这七次印花税税率调整中，2007年的这一次印花税税率调整非常独特。在监管机构的刻意安排下，这次调整几乎完全出乎市场的意料，因此产生了重大的市场影响，一个值得关注的问题是：企业特征是否影响到了上市公司对事件的反并应――是否存在某些企业特征，使得具有不同特征的企业对事件有不同的反应。为了回答这个问题，本文进行了基于企业特征的分组研究，以期能够有所发现。
二、研究设计
(一)研究方案本文是一个在事件研究基础上进行的分组研究。事件研究通过考察事件发生前后证券异常报酬率(AbnormalReturn)的期望是否统计显著来判断事件造成的影响。本研究使用证券的日报酬率数据，选择上海市场和深圳市场的“考虑现金红利再投资的、流通市值加权平均日市场回报率”作为市场报酬率，利用市场调整模型来确定证券的异常报酬率。同时以事件日(2007年5月30日)为事件时刻，选取事件日前后各15个交易日为事件期间，因此事件期间共包含31个交易日。最后，使用截面检验来考察证券的异常报酬率是否统计显著。
(二)样本选取和数据来源 根据资本市场研究中数据筛选的一般原则，本文剔除金融行业和保险行业的公司、在2007年上市的公司以及在事件之前被ST／PT处理的公司，同时要求在事件期间至少有20个交易日的数据，得到的样本包含1162家上市公司。研究使用的数据全部来自国泰安信息技术有限公司的CSMAR、中国股票市场交易数据库和中国上市公司财务指标分析数据库，统计分析全部使用STATA 9完成。
(三)企业特征变量的确定学术界对企业特征并无清楚明确的定义。为了不失一般性，本研究打算考察这么几个企业特征：规模、资本结构、经营绩效和成长性。对于每个企业特征，本文选择一个量化指标作为它的变量对研究样本进行从小到大的排序，选择位于低端的400家企业组成关于这个企业特征的“低组合”，位于高端的400家企业组成相应的“高组合”。对于两个组合分别利用事件研究方法考察其对2007年5月30日的印花税调整事件的反应，通过对比分析以判断在低组合和高组合之间，即具有不同企业特征的上市公司之间对事件的反应是否存在差异。(1)企业规模变量的确定。根据公司金融理论，本研究使用上市公司的总市场价值作为企业规模的变量。具体而言，考虑到市场价格的波动性，以2007年1月1日至2007年4月30日各个上市公司由日收盘价确定的“日个股总市价”的平均作为企业规模的变量。(2)企业资本结构变量的确定。对于资本结构特性，选择“资产负债比率”作为其变量。因为从CSMAR数据库中只能得到年报数据，所以采用根据2006年年报计算得到的资产负债率作为变量来进行分组。(3)企业经营绩效变量的确定。能够用来作为企业经营绩效的变量的指标有很多。考虑到股东财富最大化是股份制公司的终极目标，本研究选择和股东利益结合紧密的“净资产收益率(ROE)”作为企业经营绩效的变量。同样，因为从CSMAR数据库中只能得到年报数据，使用根据2006年年报计算得到的净资产收益率作为变量进行分组。(4)企业成长性变量的确定。对于这个企业特征本研究选择标准的企业成长性指标――“市盈率(P／E比率)”作为变量。具体而言，考虑到市场价格的不稳定性，以及只能够获得利用年报数据计算得到的市盈率，因此取2000年至2006年六年的市盈率平均作为最终的分组指标。同时，从总样本中剔除了市盈率为负的33家上市公司，样本规模减少到了1129只证券，但是企业成长性“高组合”和“低组合”的样本规模保持不变，都是400家公司。
三、实证结果分析
(一)企业规模特征对印花税调整事件的反应本文对于按照规模特性分组，得到的低组合称为“小规模企业组合”，高组合称为“大规模企业组合”。对小规模企业组合，企业规模的期望为1371823(千元)，而在大规模企业组合中企业规模的期望为16200000(千元)，前者为后者的8.47％。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“小规模企业组合和大规模企业组合具有相同的企业规模期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的规模显著不同。小规模企业组合和大规模企业组合对2007年印花税调整事件的反应分别见(图1)和(图2)。结果发现，对于2007年的印花税调整事件，小规模企业组合有明显的反应――在事件日(5月30日)之后，可以观察到为负的、统计显著的异常报酬率；但大规模企业组合则不然，在事件日之后并没有观察到有统计显著的异常报酬率，因此可以认为大规模企业组合对事件并没有反应。可见，不同规模的企业对2007~5月30日发生的印花税税率调整事件有截然不同的反应：小规模企业有显著的反应但是大规模企业则没有反应。
(二)资本结构特征对印花税调整事件的反应本文对于按照企业资本结构特征分组得到的低组合称为“低杠杆企业组合”，高组合称为“高杠杆企业组合”。在低杠杆企业组合中，企业资产负债比率的期望为0，3005；在高杠杆企业组合中企业资产负债比率的期望为0.6779，前者为后者的44％。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“低杠杆企业组合和高杠杆企业组合具有相同的资产负债比率期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的资本结构显著不同。低杠杆组合和高杠杆组合对事件的反应可以分别参见(图3)和(图4)。可以发现，无论是高杠杆企业组合还是低杠杆企业组合对2007年的印花税调整事件都有显著的反应。进一步地，本文进行了非配对检验，分析在事件期间两个组合的异常报酬率是否有统计显著的差异。结果如(表1)所示。结果显示：在整个事件期间高财务杠杆组合与低财务杠杆组合的异常报酬率有统计显著差异的只有9天。更加重要的是，在从5月30日至6月6日的6个交易日内都不能拒绝“两
个组合具有相同的异常报酬率期望”这样的零假设。因此本文认为，对于2007年5月30日的印花税税率调整事件，高财务杠杆企业和低财务杠杆企业的反应相同，即企业资本结构特征的不同并不会导致企业对印花税调整事件有不同的反应。
(三)企业经营绩效特征对印花税调整事件的反应本文对于按照企业经营绩效特征分组得到的低组合称为“低绩效企业组合”，相应的高组合称为“高绩效企业组合”。在低绩效企业组合中，企业的净资产收益率的期望为－0.0724，高杠杆企业组合中企业的净资产收益率的期望为0.194。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“低绩效组合和高绩效企业组合具有相同的净资产收益率期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的经营绩效显著不同。低绩效企业组合和高绩效企业组合对事件的反应可分别见(图5)和(图6)。可以得到与企业规模特征分组研究结论相似的结果，即低绩效企业组合对事件有显著的反应，但是高绩效企业组合对事件则基本上没有反应。
［中图分类号］F820［文献标识码］B［文章编号］1002-2880(2011)01-0143-02
国际税收筹划是指纳税人在税法规定许可的范围内，通过合理的筹划安排，利用税法的漏洞、不明之处或差异，规避、减少或推迟纳税义务，尽可能节约税收成本的一种不违法的行为。
国际税收筹划是中国企业境外投资中不可或缺的部分，境外投资企业必须学会合理地利用国与国之间的税制差异及有关国家的税收优惠条款，减轻全球税收负担，增强自身参与国际市场竞争的能力。
一、国际避税港概述
国际避税港，也被称为“避税地”，通常是指某一国或某一地区出于吸引外贸、发展经济等因素的考虑，采取低税、免税或税收优惠措施，为跨国纳税人提供避税的便利条件。
理想的国际避税港应具备的条件：国家政治稳定、外汇不受管制、政府限制最小化，公司法有利于控股公司的运作；对股息和利息收入征收低额预提税或免征预提税；对资本利得不征税；广泛的多边税收协定。当然，不可能有一个国家或地区完全符合上述条件，所以，在选择避税港时，需综合考虑各方面的利弊因素。
有些国家出于吸引外资的考虑，制定了一些较为灵活的税法措施，对某些行业或特定的经营形式提供特殊的税收优惠。这些国家主要有英国、加拿大、希腊、爱尔兰、卢森堡、荷兰、菲律宾等。例如，卢森堡对控股公司、荷兰对不动产投资公司、英国对国际金融业、希腊对海运业和制造业分别实行了特定的税收优惠，使前来投资的外国企业和个人直接享受到低税负的利益，因而被有关国家特别是发展中国家称为国际避税港。
二、在国际避税港建立控股公司
由于境外投资目标国家一般是根据境外投资项目来决定的，如果目标国家与中国及其他国家签有多边税收协定，则可享受多边税收协定提供的税收优惠。因此，中国企业可以通过在与目标国有税收协定的国家建立导管公司，即在国际避税港建立控股公司，使公司的全球税负大幅降低。
在国际避税港建立控股公司是一种常见的、有效的避税手段，可以充分发挥导管公司的作用，利用其所在国家与目标国之间的多边税收协定、税收优惠政策，来降低缔约国相互征收的税负。
三、海外投资案例分析
1.背景介绍
我国公司2009年8月与意大利B公司签署合资协议并报商务部审批在荷兰成立合资公司，2009年9月获商务部批准，并于同年10月完成在荷兰注册成立合资公司，2010年1月完成对意大利项目C公司的收购，基本完成了境外投资组织框架。
A公司境外投资光伏电站的目的，主要是通过在意大利投资建造光伏电站，从而带动国内光伏产品的销售，光伏电站建成后，主要以出售电站项目公司全部股权的方式实现投资收益。光伏电站建设过程中有股东借款、银行融资，主要涉及利息预提税，而电站建成出售后主要涉及股权转让的资本利得税和股息预提税。
在欧洲，荷兰作为较早与我国签订避免双重征税和防止偷漏税协定的国家之一，其在建立和实行合理的税制及先进完善的税收征管制度的同时，还是世界知名的避税港之一。荷兰倾向采用较具弹性且自由化的税制，以吸引外商投资。A公司光伏电站项目设在意大利，意大利虽与中国签订了双边税收协定，但意大利对资本利得税、利息预提税等并没有特殊的税收优惠。因此，在国际避税港选择一个合适的国家成立控股公司尤为重要。综上考虑，A公司选择在荷兰成立一个中介性的国际控股投资公司，通过该公司进行海外投资活动，利用荷兰广泛的国际税收协定优惠条款，达到降低资本利得税、预提税等税负的目的。
2.荷兰税收筹划的优势
(1)利息预提税
荷兰税法规定仅对股息课征预提所得税，而不对利息、特许权使用费课征预提所得税。
(2)股息预提税
荷兰规定的股息预提所得税率为15%，与荷兰签署税收协定的国家股息预提所得税率为10%。另外，根据《欧盟母-子公司指导政策》，在欧洲经济共同体范围内，无论是欧盟其他国家支付给荷兰的股息，还是从荷兰支付到其他欧盟国家的股息，其股息预提所得税都是0。中国与荷兰签有税收协定，所以中国企业在荷兰投资赚取的股息可享受10%的优惠税率。
(3)资本利得税
荷兰于2007年1月1日开始采用新税制，提供更优化的参股免税规定，对符合规定的资本利得不征税。
3.A公司具体案例分析
假设A公司投资意大利电站项目总投资10000万欧元，其中20%通过股东借款，80%通过银行融资，借款年利率均为6%。项目一年后建设完成，并以11000万欧元出售，获利1000万欧元。
(1)如果A公司直接在意大利投资设立子公司，并投资建造光伏电站。根据意大利税法规定，利息预提税为12.5%，根据中意税收协定，利息预提税可以降到10%，同时意大利对非居民公司的资本利得税为27.5%。
因此，A公司在收取意大利子公司股东借款利息以及出售意大利子公司股权后需要缴纳的税收如下：
收取的利息=10000*20%*6%=120万欧元
利息预提税=120*10%=12万欧元
资本利得税=1000*27.5%=275万欧元
(2)如果A公司通过在荷兰成立控股公司，并通过荷兰公司在意大利成立子公司，从而将股东借款、银行融资等逐级输送到意大利子公司，并通过意大利子公司投资建造光伏电站。这样，根据意大利税法规定，对欧洲经济共同体范围内的利息支付免收利息预提税，同样荷兰税法也不对利息收入和支付征收利息预提税。
意大利对资本利得实行参股免税机制，对居民公司和欧洲经济共同体范围内的国家，资本利得的95%免税，仅对资本利得的5%缴纳27.5%的资本利得税，即征收1.375%的资本利得税。荷兰也实行参股免税机制，不对资本利得征税。
因此，A公司在收取荷兰子公司股东借款利息、荷兰子公司收取意大利孙公司股东借款利息以及荷兰子公司出售意大利孙公司股权后需要缴纳的税收如下：
利息预提税=0
资本利得税=1000*1.375%=13.75万欧元
荷兰公司将获得的资本利得净额986.25万欧元作为股息全部划回到中国，根据税收协定，荷兰对划回中国的股息征收10%的预提税。
股息预提税=986.25*10%=98.625万欧元
我国的《企业所得税法》，保留了对境外所得直接负担的所得税给予抵免的办法，又引入了对股息、红利间接负担的所得税给予抵免，即间接抵免的方法。也就是说，境外投资缴纳的资本利得税和股息预提税，如果与中国政府签订了税收协定，则可以享受税收抵免。
将上述资料汇总，并考虑中国的税收抵免政策，税负情况见表1、表2：
从表1与表2的对比可以发现，A公司通过在国际避税港选择一个合理的国家建立控股公司作为境外投资的导管公司，可以大幅降低公司的全球税收负担，大大增强公司的全球竞争能力，加快公司“走出去”的战略步伐。
［参考文献］
证券分析师通常为证券公司、投资银行或其他机构投资者工作，作为信息中介，对于证券市场的发展起着非常重要的作用。国外研究者对证券分析师行为的研究相当重视。在中国，证券分析行业起步不久，国内研究者对这方面的研究也刚刚起步。在发展尚不成熟，中小投资者利益缺乏保护的中国证券市场，证券分析师是否引导了理性投资和提高了市场信息效率，其发挥的作用和影响到底怎样是很值得研究的。作为证券分析师，第一个需要做出的决策就是选择哪些公司来进行研究。所以，在深入研究证券分析师的行为产生的各种经济后果之前，弄清楚分析师选择什么特征的上市公司进行跟进是必不可缺的一步。本文通过选取包含牛市和熊市的时间样本区间，试图研究分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系，并且探讨在牛熊市场转换中的分析师的跟进行为是否有变化。
一、文献综述
（一）国外文献关于证券分析师如何选择被研究公司的问题，理论方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根据均衡理论，建立了分析师跟进行为的决定模型。首次提出了一个理论模型来解释公司特征对分析师跟进行为的影响，认为分析师决定是否跟进某家公司与搜集信息的成本效益差异有联系。同时发现，分析师跟进人数与机构投资者持股比例、机构投资者家数、规模、收益波动率、股价波动同步性显著正相关，与内部人持股比例、公司复杂性显著负相关。众多的研究公司特征与证券分析师跟进的相关文献均是从实证入手。Brennan 和Hughes（1991）研究发现规模大的公司更容易被分析关注，原因可能是公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务。Charles （1989）从成本的角度研究了内部人持股比例、公司成长性、负债率对分析师跟进行为的影响。发现管理者和股东的利益越一致，即内部人持股比例越高，成长性较好的公司，分析师跟进人数较多。负债率越高，股东对分析师的需求相对较少。Marston （1996）利用英国证券市场的数据对Bhushan（1989）的模型进行检验，并在研究中加入公司是否在海外资本市场上市虚拟变量，发现分析师偏好跟进在海外资本市场上市的公司，可能原因是在海外资本市场上市，则意味着更好的监管机制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析师的青睐。Bhushan 和O’Brien（1990）发现分析师偏好信息容易获取的行业，政府管制较严的行业。Lang 和Lundholm（1996）研究发现分析师更关注那些信息透明、容易获得的公司。Barth （2001）发现分析师偏好跟进无形资产数量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，证券分析师对民营企业跟进行为的决定因素，发现公司规模、交易量、收益波动率与上市公司跟进人数正相关。公司的复杂程度和分析师跟进负相关。并且发现在熊市时，所谓的魅力股整体表现并不理想，因而分析师没有特意关注这类股票。
（二）国内文献 中国学者讨论公司特征对分析师跟进行为的影响，也多是从定量角度出发直接进行实证检验。马春林 （2002）采用分组检验的方式，对《上海证券报》中每周统计的推荐人次5人以上的股票样本进行研究，发现中国股评家关注股价偏低、每股净资产中等偏上、公司规模较大和经营效益较好的公司。林小驰（2007）考察了海外分析师对我国上市公司跟进行为的决定因素，分别从上市公司财务特征和公司治理特征入手进行了分析。李丹蒙（2007）借鉴Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露评价作为公司透明度的变量，结果表明公司透明度对分析师预测人数存在显著正向的影响。由此可见，国内对分析师跟进的研究由于受到可用数据的局限，多从总体上和传统理论视角进行研究，较少从心理行为角度考虑市场波动因素对分析师跟进行为的影响。本文拟在前人研究的基础上，选取包含证券市场牛熊转换的样本，对中国上市公司特征与分析师的跟进行为的关系进行更深入研究。
二、研究设计
（一）研究假设 首先从上市公司的财务特征入手，分析分析师的跟进行为。分析师的目的是向投资者提供信息和建议来赚取佣金和咨询费，而中国证券市场缺乏做空机制，导致分析师通过提供较多的买入建议较多。因此，分析师应会注意财务状况较好的公司，以供投资者决策。从公司的成长能力、盈利能力、负债能力和收入质量四方面入手，本文提出假设：
假设1：上市公司成长性越好，分析师跟进人数越多
假设2：上市公司盈利能力越高，分析师跟进人数越多
假设3：上市公司偿债能力越差，分析师跟进人数越少
假设4：上市公司收入质量越差，分析师跟进人数越少
除了上市公司财务特征外，也应关注上市公司的其他特征。一般来说，公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务，分析师愿意跟进这样的公司。因此假设：
假设5：上市公司的规模越大，分析师跟进人数越多
在我国由于证券市场产生和发展的特殊制度背景，后上市的公司可能更规范，公司治理机制更完备、监管力度更强劲，投资者会认为近些年上市的公司运作更加规范，质量更好，因此更乐于持有上市年限相对较短的公司，市场对分析师的需求就更多。同时，新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。那么，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。因此，本文假设：
假设6：上市公司的上市年限越短，分析师跟进人数越多
分析师服务的对象是上市公司、机构投资者和中小投资者。如果分析师所在的研究机构，主要经纪业务来自于机构投资者，那么机构投资者持股比例的增加，将使得分析师跟进人数变多。然而，基金公司是分析师服务的最主要机构投资者。因此提出：
假设7：公司被基金持股的比例越多，则分析师的跟进人数越多
由于分析师选择关注上市公司时倾向于避免难以预测的公司，本文采用停牌次数来代表公司的不确定性程度，因为各种原因需要停牌而停牌次数较多的公司具有较大风险和不确定性，因此，分析师将倾向于回避预测此类型公司。那么，本文提出：
假设8：上市停牌次数越多，则分析师跟进人数越少
（二）样本选择与数据来源 本文数据来自分析数据来自Wind资讯和其他数据来源于CSAMR数据库。由于证券分析师行为的相关数据的收集工作近些年才展开，本文旨在分析牛熊市场中的分析师跟进行为，因此本文选取的研究区间为2006年至2008年，研究样本为A股上市公司。考虑到金融类上市公司财务准则与一般上市公司的差异；上市公司IPO对分析师跟进的特殊影响。本文剔除了金融保险类上市公司数据；当年IPO上市公司数据；相关数据缺失的上市公司数据。处理后，得到4126个样本观测值，其中2006年、2007年、2008年分别为1297个、1364个、1465个。
（三）变量选取和模型建立本文借鉴Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型来研究公司特征对分析师跟进行为的影响：
其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟进人数；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的规模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成长能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的偿债能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入质量；IND表示上市公司所属行业虚拟变量；YEAR表示年份虚拟变量。研究变量及其定义如（表1）。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 （表2）报告了总样本各变量的相关统计指标。可以看出，在考察期内分析师跟进人数均值为4.469，低于新兴资本市场分析师跟进数据均值5.126（Chan（2006）），说明中国证券分析师行业才刚刚起步，相对上市公司数目来说人数较少。分析师人数中值与均值有较大差异，说明分析师分布在各公司中很不平均（在各行业分析师跟进人数统计中将有进一步分析）。分析公司特征变量，可以发现基金持股比例在不同公司间也很不均衡，均值与中值差异很大，最高比例为85.14%，最低却为0。（表3）报告了历年统计的分析师跟进人数。根据中国证券业协会统计数据，至2009年10月，全国共有证券公司108家，经中国证监会批准的具有从事证券投资咨询业务资格的证券咨询公司96家，从事证券咨询事物的人员不断增加。从（表3）中的统计数据分析中国证券分析师行业发展情况。从2006年至2007年，证券分析师跟进人数的均值与中值都有下降，而且差异始终很大。除了取样区别造成的差异外，可能的原因是在牛市行情中，证券分析师人数的增加没有赶上上市公司IPO数目的增加。但是，在2008年证券分析师跟进人数均值有了提高。因此，从整体来看，分析师跟进人数在不断增加。（表4）报告了样本公司分析师跟踪人数按照证监会行业标准分类的相应统计指标。从表中可看出采掘业和交通运输等受到国家严格管制和具有准入限制的行业具有较多的分析师跟进人数。可能是这些行业的业绩相对较为稳定，易于预测，并且更受一般投资者的关注，因此受关注程度相应较高。同行业间对比，除采掘业、交通运输和木材家具行业外，其他行业中中值和均值的差异都较大，说明在同行业中分析师跟进人数对不同公司分布很不平均。本文样本中，分析师跟进人数最大值出现在房地产和信息技术行业为38人。这两个行业利润率较高，而个体公司的发展能力有很大区别，也受到投资者的关注，因此信息需求量较大，跟踪个体公司人数较多。
（二）回归分析 （表5）报告了对模型进行全样本回归的结果。由于本文挑选变量均是公司各方面特征的代表，各变量对其他变量的VIF值都小于3，因此可推断变量间不存在严重多重共线问题。模型回归结果中DW值均接近2，并通过序列相关LM检验发现不存在自相问题。但通过Harvey异方差检验发现模型存在异方差问题，因此采用异方差相容协方差Newey-West估计方法进行回归得到以下结果：第一，模型1包含了所有解释变量，模型的拟合度较好，仅部分变量参数的符号不符合预期。公司流通市值与分析师跟进人数正相关。这与Brennan 和Hughes（1991）的研究结果相符。这可能是因为公司规模大，信息交易获取，并且大规模的公司能产生更多的经纪业务，因此分析师更关注此类公司。公司上市年限与分析师跟进人数负相关，可能是新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。因此，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。对于基金持股比例与分析师跟进的关系，也符合假设预期。因为基金公司是分析师服务的重要对象之一，是其所在证券公司经济业务的可控的最主要来源，那么基金持股的增加，将导致更多的分析师跟进。第二，对于公司财务特征与分析师跟进的关系，有部分结果与假设不符。代表成长能力的总资产增长率与代表盈利能力的每股收益与分析师跟进人数正相关，说明分析师很重视上市公司的发展潜力和盈利能力（其中成长能力的影响在模型1中不显著）。而资产负债率与应计项目占总资产的比例则与分析师跟进人数正相关，与假设不符，同时在模型1中也不显著。这说明分析师在跟进时对上市公司的偿债能力和收入质量可能并不关注。第三，在对考察公司不确定性因素的变量停牌次数与分析师跟进人数的关系分析中，本文发现公司因各种原因停牌的次数越多，则分析师跟进的人数越少，说明分析师倾向回避那些难以预测，波动性较大的上市公司。第四，模型2、3、4分别为在模型中删除部分不显著变量后的回归结果。模型2删除了GROW，调整后的方差平方稍有下降，对模型的改善不大。模型3删除了LEV，使得原本不显著的GROW变得显著，调整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改进。说明总资产增长率与资产负责率有信息重叠，删除了资产负责率后总资产增长率的影响更清晰而不再受到干扰。模型4在删除了LEV和ACCRUAL后，使得调整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的拟合效果较好。
本文将总样本细分，分别对2006年、2007年和2008年逐年进行了回归，考察在不同的市场类型（2006年为牛市初期，2007年为牛市高潮，2008年为熊市）模型的表现。回归结果如（表6）所示。可以看出，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例与分析师跟进的关系始终很稳定的显著，但是代表公司财务特征的成长能力与盈利能力以及代表公司不确定特征的停牌次数的显著性水平却在不同样本期发生了变化。这可能是由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。从成长能力和盈利能力来看，参数值经历了从高到低再到高的过程，显著性水平也是从显著到不显著再到显著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，即在行情较清淡时较关注价值投资，因此，这些财务特征对分析师跟进的影响较大。而进入牛市的高潮阶段（2007年）分析师受到投机情绪因素的影响，在跟进和研究时更注重题材炒作和投机，因而对财务特征的关注度降低。当行情转入熊市（2008年）后，投机情绪受到打击，分析师们又开始注意“价值”投资，关注财务特征。可见作为专业人士的分析师，同样也和普通投资者一样，在行情中“随波逐流”。在2008年，停牌次数对分析师跟进的影响有了降低并且不显著，可能是在熊市时因各种原因停牌的次数在下降，很难准确估计其影响。并且在宏观整体形势难以判断时，个股不确定性的影响能力降低。总的来看，分样本后进行回归导致了部分变量变得不显著，但是整体来看模型的拟合效果还是很好的。
（三）稳健性检验本文也考虑了以其他财务指标代替现有指标进行回归估计。用资产收益率代替每股收益代表盈利能力，用净资产增长率代替总资产增长率代表成长能力，但回归结果基本不受影响。说明财务度量方式的改变对本文结果的影响不大。
四、结论
本文考察了中国证券分析师跟进中国上市公司的可能影响因素。结果发现，分析师跟进行为在行业上有偏好。分析师偏好跟进受到国家管制和具有准入限制的行业（如采掘业和交通运输等），并且偏好行业利润率高的有潜力个别公司。对于上市公司财务特征，分析师们关注成长能力和盈利能力，而并不太注意偿债能力和收入质量。上市公司的成长性越好，分析师跟进人数越多；上市公司的盈利能力越好，则分析师跟进人数越多。至于上市公司的其他特征，公司规模越大、基金持股比例越高、上市时间越短、公司不确定性低（停牌次数少），则分析师跟进人数越多。从本文的总体样本的实证分析，可以基本了解分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系密切。在细分样本后发现，由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。在牛市初期分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，而进入牛市的高潮阶段分析师对财务特征的关注度降低。在转入熊市后，又重新关注财务特征，注重“价值”投资。从一定程度上，本文验证了分析师的行为偏好随着行情的波动而波动。是由于分析师的关注转移导致了不同类型股票价格的涨跌，还是由于不同类型股票价格的涨跌引起了分析师关注的转移，有待后续研究验证。从世界其他各国的经验来看，证券分析师作为一个信息中介，对于证券市场的发展起到了至关重要的作用。中国的证券分析行业刚起步不久，随着中国证券市场的发展，证券分析行业必然会得到迅速的发展。只有证券分析行业得到了发展，才能更好的引导了投资者交易。因此，了解证券分析师的行为，分析其在市场的影响，对引导和监管证券分析师工作，以致对整个证券市场的发展都很重要。作为一个先导研究，本文的研究结果可为进一步研究证券分析师对资本市场的影响提供资料。后续研究可考虑，在传统视角之外的心理行为对证券分析师跟进和预测的影响；证券分析师行为在资本市场中带来的“羊群”效应；分析师的关注是否影响惯性或反转效应；考虑非理性因素的同时探讨证券分析师是否提高了市场效率等等研究。
*本文系广东省会计科研课题“多模态金融危机条件下企业财务预警机制与修复机制研究”（项目编号：091076）的阶段性成果
参考文献：
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（一）成长性特征考察指标的确定 在价值投资视角下，业绩是决定上市公司成长性的最重要因素，出于客观性与相关性的考虑，本文侧重于采用财务指标进行评价。对企业成长性评价，研究者有的采用单一指标，有的采用多个指标。本文采用净利润增长率作为评价指标，一方面，净利润增长率直接反映企业带给股东经济利益的变化趋势，真正反映企业的成长性。另一方面，在价值投资实践中，净利润增长率是股票估值的核心指标。
（二）成长性特征考察期限的确定 一是成长性考察周期要涵盖经济周期。经济周期直接影响企业增长。目前，对1978年改革开放以来我国经济周期的划定分为三类：9.3 年左右的朱格拉周期，4.8 年左右的政治经济周期和 3.5 年左右的基钦周期。本文采用 4.8 年左右经济周期的看法，原因有二：一是我国经济具有很强的政府主导特征，每一个“国民经济发展五年规划”都会对微观的企业成长产生巨大的影响；二是经济要素增速的波动影响经济波动，而大多数经济要素波动集中在4.8年左右，对企业的经营业绩影响最直接。因此，无论从政治要素影响看，还是从经济要素影响看，采用5年左右的经济周期来考察企业成长性具有较好的合理性。二是成长性考察周期要涵盖股市周期。根据价值投资原理，股票价格最终会回归股票价值，企业的成长性最终表现为股价的波动上。因此，成长性评价期限应不短于股市周期。从1990年至2010年，我国股市经历了8轮周期涨跌，每轮周期平均历时30个月左右，其中最短为8个月，最长为65个月。本文采用5年期限考察企业成长性，基本涵盖了股市的牛熊周期，即企业的业绩成长能够最终在股市上得到体现。
（三）上市公司样本的选择 如前所述，在价值投资视角下，可以确定净利润增长率作为上市公司成长性的评价指标，同时确定考察期限不少于5年。2011年4月30日年报披露截止日， A股共有2153家上市公司， 剔除其中财务数据不足5年的324家上市公司，最后选择1829家A股上市公司作为样本，考察期限为2006年至2010年。样本的全部统计数据来源于Wind中国金融数据库。
二、上市公司成长性总体特征
（一）成长性的总体特征之一——绩差公司比例大 将负增长、由盈转亏或ST公司界定为绩差公司。从涉及上市公司看，2006年至2010年A股共有515家绩差公司，比例达到28.2%。其中，负增长的公司比例最高达到15.3%，多年亏损的暂停上市的公司也将近10%。从涉及的行业看，共有56行业产生了绩差公司，其中化肥农药行业绩差公司比例达到30%。从业绩状况看，单纯考察负增长的279家上市公司，有177家负增长率超过-10%，有100家负增长率超过-20%，负增长率最高达-69.40%。这些绩差公司很可能给投资者带来风险，一是伴随着公司业绩下降或恶化，股价可能发生相应的下跌；二是公司经营状况不稳定使估值可能出现重大偏差导致投资风险。
（二）成长性的总体特征之二——高成长公司比例不大且逐渐递减 如果将增长率高于50%的上市公司界定为高成长公司。2006年至2010年， 共有329家高成长公司， 占比18.0%，所占比例不大。如果把上市公司净利润增长率按照增长率高低进行排序， 根据统计数据，随着增长率上升， 上市公司数量迅速减少。 价值投资非常强调上市公司的成长性， 但高成长公司的比例并不大。因此， 价值投资者需要细致考察行业与企业成长性，以求寻找到高成长股， 但不能对上市公司的成长性给予过高的期望。
（三）成长性的总体特征之三 —— 整体成长性低于 GDP平均水平 上市公司是经过精挑细选后取得上市资格，整体质量要优于其他企业。事实是否如此呢？根据统计，在1829家样本公司中，净利润增长率的中位数为18.09%，仅略高于同期GDP复合增长率16.46%。其中有879家上市公司近五年净利润复合增长率低于同期GDP复合增长率，占比例达到48.1%，将近一半。即高于或低于GDP增长率的上市公司基本各占一半左右。结论是上市公司整体成长性并不比整体经济成长性要好。换言之，要在众多上市公司中选到远高于GDP增长率的高成长股并不容易。
三、上市公司成长性行业特征
（一）成长性的行业特征之一——行业成长性与经济趋势密切相关 由表2可以看出，近五年来新兴消费类（医疗保健、酒类、消费电子、汽车、文化传媒）、金融类（银行、证券、保险、多元金融）、地产类（房地产、建筑、重型机械）、公用事业类（水务、燃气、环保）等都属于近年国民经济发展的大方向，行业处于高增长状态。而传统的行业，比如交通类（公路、港口、陆路运输、海运）、传统制造业（化工原料、化肥农药、钢铁、日用化工、摩托车、林木）、传统消费类（办公用品、家居用品、休闲用品）都属于近年来逐渐被升级换代的行业， 行业处于低增长甚至是负增长的状态。故投资者需要对未来行业的发展趋势进行深入分析，找出能够获得高增长的行业进行投资。
（二）成长性的行业特征之二——行业间成长性差大 从行业大类比较看，如果把57个子行业分成低增长行业（19个）、中速增长行业（19个）与高增长行业（19个）三大类行业，同时取大三类行业的中位数6.33%、19.04%与29.95%。显然，中速增长行业比低增长行业平均高出12.71%，高增长行业比中速增长行业平均高出10.91%，而高增长行业平均比低增长行业高出的比例达23.62%。由此可见，三类行业之间成长性差异巨大。
从具体行业比较看，不同行业的净利润增长率差异也比较大，最低为海运业-31.09%，最高为互联网业56.72%，中位数为电子元器件行业19.04%。如果以GDP增长率作为比较基准，低于同期GDP增长率16.46%的行业有25个，其中海运、化肥农药等5个行业增长率甚至为负值。而高于GDP增长率的行业有32个，其中环保、互联网等8个行业超过GDP增长率的2倍。由此可见，不同行业间成长性差异很大。这要求投资者不但要选对行业，还要对行业的成长性高低有清晰的判断。
（三）成长性的行业特征之三——行业间绩差公司比例差异大
不同行业中绩差公司（ST公司、由盈转亏公司、负增长公司）比例不同。在高、中、低增长行业中，绩差公司的比例分别为9.5%、12.2%与17.1%。换言之，低增长行业中投资者遇到绩差公司的概率大一些，而高增长行业中则小一些。如金融行业31家上市公司近五年净利润全部保持正增长，而化肥农药行业37家上市公司中，净利润保持正增长的公司仅占40.5%，其他的负增长、由盈转亏及多年亏损的公司达到26家，比例高达59.5%。一般地，投资者选择高增长行业有助于避开投资绩差公司的陷阱。
从绩差公司占行业的比例看，绩差公司比例在10%以内的有10个行业，绩差公司比例在10%-20%之间的行业22个，而绩差公司比例在20%-50%之间的行业则有10个，有23个行业没有绩差公司。即有的行业绩差公司的比例显得特别高。
（四）成长性的行业特征之四——行业内公司成长性差异大 扣除掉ST公司、由盈转亏公司、负增长公司等绩差公司后，对1570家净利润保持正增长的上市公司分行业进行比较（如表3所示）。每个行业都存在高成长的公司和低成长的公司，而且差异很大。行业内公司增长率差异最小的行业是包装行业（63.6%），差异最大的是煤炭行业（432.82%）。所有的行业内公司增长率差异都超过50%，超过半数行业的差异范围超过150%。显然，无论是高增长行业还是低增长行业，由于竞争优势不同，行业内不同公司的成长性表现出巨大的差异。仅仅依靠行业成长性高低来判断公司的成长性并不具备可靠性。价值投资者需要对具体公司具体分析，以判断其未来成长性。
四、上市公司成长性特征对价值投资操作的要求
（一）要求严格按照价值投资标准选股 一是要求以“自下而上”为主的选股策略。目前投资实践中有“自上而下”与“自下而上”两种选股策略。到底哪种策略符合价值投资原理？首先，从前述对我国上市公司成长性特征的分析得到两个结论：一是行业间成长性差异，即不同行业的平均净利润增长率存在着巨大的差别；二是行业内成长性差异，即同一个行业内高成长公司与低成长公司并存，二者之间存在着巨大差异。从第一个结论，可以得出自上而下的选股策略是有效的，即选择高成长的行业进行投资。但第二个结论却认为，即使在高成长行业，投资者也可能遇到绩差公司。因此，自上而下的选股策略并不能保证可靠地选择到高成长股。既然第二个结论说明无论在什么行业，都存在着高成长性公司与低成长性公司，那么直接对具体的公司进行考察即可。但由于行业间成长性差异的存在，很可能的结果是，投资者在低成长性行业选择到了最好的公司，但仍然比不上高成长性行业的中等公司。综上，单纯的自上而下策略与单纯的自下而上策略都不足以保证投资者选择到高成长性的公司。事实上，可能两种策略的结合才是最佳的策略，即通过自上而下策略找到好的行业，再通过自下而上的策略找到好的公司，这样投资者选择到高成长行业的高成长性公司的成功概率将大大提高。在两个策略中，哪个策略占主导地位，对于价值投资，关键不是确定某个产业对社会影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定所选择的特定企业的成长性。在投资策略选择中，应以自下而上的选择策略为主，以自上而下选股策略为辅，二者结合应用。
二是要求设定严格的选股标准。如前分析，中国上市公司的整体成长性并不优于非上市公司。一方面，绩差公司（ST公司、由盈转亏公司、负增长公司）占了近30%，这增加了价值投资选股的风险；另一方面，高成长性公司（增长率超过50%）仅占18%，这降低了选到高成长股票的概率。为此，制定严格的选股标准对降低投资风险提高投资收益非常必要。首先，对上市公司进行全方位考察，包括定性指标和定量指标，财务指标和非财务指标。公司成长性的定义是：不仅过去的业绩超过平均水平，而且预计将来也会如此。对于确定哪些公司过去成长性超过平均水平，仅仅是一项统计任务。而事实上，对于投资而言，公司未来的成长性更加重要。因此，对上市公司定性和非财务指标的分析与考察非常重要，尤其是对影响公司长期竞争优势因素的考察。其次，对上市公司进行至少5年以上的长期考察。一般情况下，公司快速增长不可能永久持续下去。当一家公司获得显著增长后，增长曲线就会平缓下来，而且很多时候会转为下降。因此，多年的考察有助于降低对企业成长性的误判。
三是要求选择稳定增长行业与企业。成长性特征分析表明，大多数高成长性公司都与同一时期的宏观经济及行业发展趋势密切相关。这似乎可以得到一个有效的投资操作策略，即预测未来能够实现高增长的行业或企业。但“事后看到的增长”与“实际得到的增长”是不同的。尽管通过统计数据，我们可以轻易地发现了哪些行业实现了高增长，但对于投资者而言，事先对未来高增长的行业和企业做出预测包含着很大的不确定性。因此，对于价值投资者，比较折中的策略是，一方面，坚持选择在可预见的将来能够稳定增长的行业和企业，而不是预测未来可能高增长的行业和企业；另一方面，对于经济发展、行业变迁与产业政策保持高度的关注，以便对已有的投资做出必要的调整。
（二）要求对上市公司保守估值 根据前面的分析，1829家上市公司净利润增长率中位数为18.09%，仅略高于GDP复合增长率1.6%，即上市公司的增长并不显著高于GDP增长，基本可以认为二者同步增长。因此，从估值角度看，一方面，在对上市公司增长率进行估计时，可以参照GDP增长率；另一方面，由于上市公司增长率收敛于GDP增长率，对上市公司的增长率应给予保守估计，不能大幅高于GDP增长率。价值投资操作非常强调安全边际，对股票都进行保守估值，以防事态的发展与预料的相反。在预计格雷厄姆成长股价值评估模型V=EPS×（8.5+2G）中的核心参数净利润增长率G时，要遵循保守原则，尽量采用在最差的情况下也能实现的增长率。一般地，如果没有可靠的证据表明所选择上市公司的增长前景显著高于GDP增长率或行业增长率，在估计时也保守采用GDP增长率或行业增长率。
（三）要求构建合适的投资组合 由前述数据得知，无论是高增长行业还是低增长行业，都可能存在着绩差公司（负增长、由盈转亏或ST公司），而且绩差公司占全部公司的比例高达28.2%。即使谨慎的投资者通过严格的选股与保守的估值，但仍然可能遇到绩差公司，从而给投资带来风险。因此，为了确保本金的安全和满意的回报，构建恰当的组合是有必要的。根据有关研究，合适投资组合策略要点包括：一选择不同行业的企业作为投资对象；二是选择具有一定数量的股票构成投资组合，一般数量为4-10只，分布于不同行业；三是控制好资金分配，每只股票资金配比控制在总资金的10%-25%之间。通过股票选择、数量控制与资金分配的投资组合措施来应对可能选择到低成长公司所带来的风险。
参考文献：
［1］本杰明·格雷厄姆著，王中华等译：《聪明的投资者》，人民邮电出版社2010年版。
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跨国公司的海外研发活动在最近的二十年中呈现飞速发展的趋势。跨国公司在华设立研发机构的行为开始于20世纪90年代中期，随后的十多年呈现出加速增长的态势，根据国家商务部的数据，2005年已经达到750余家。跨国公司在华研发活动对我国经济社会发展具有重要的影响，研究其在华研发的战略特征，具有重要的意义。本文分别从投资规模、区位特征、组织特征和功能特征等四个方面进行分析。
一、跨国公司在华研发机构的投资规模
跨国公司研发机构刚开始的资本投资规模都较小（从科研人员的数量看），研究人员一般只有十几到几十人,但最近几年规模增长较快。比如，摩托罗拉在华科研人员已超过2000人、德尔福（中国）科技研发中心一期招聘科研人员500人、西门子（南京）公司2005年扩招200名研发人员。另外，母国来源不同，研发机构的规模不同。从主要几个母国来源地看，欧美公司的研发机构规模较大，日本、韩国公司研发机构的规模次之，中国香港及中国台湾公司的研发机构较小。比如，2003年全球研发投入前十名的公司中，除日本丰田公司排第五外，其他都是欧美的公司。
江苏省制造业对整个省内的经济发展都起到重要的作用，而上市公司是企业中财务制度较为透明、资金实力较为雄厚的部分。企业资本结构对公司治理结构乃至企业价值等均有重大影响，合理的资本结构有利于企业行为的规范以及企业价值的提高。在现代公司财务理论与实践中，企业资本结构影响着公司经营决策、价值分析和公司治理效率等。因此，研究江苏省制造业上市公司的资本结构特征具有重大的理论和实践价值。
一、资本结构评价指标
资本结构特征评价指标具体包括以下三个方面：一是所有负债和权益资本的比例关系，用资产负债率这一标来反映；二是负债的期限结构，用流动负债率这一指标来反映；三是长期偿债能力保证程度，用所有者权益比率这一指标来反映。
二、江苏省制造业上市公司资本结构特征的实证分析
江苏省作为我国东部沿海的经济大省，近年来经济总量一直较快速度增长， 在全国仅次于广东，处于第二位。江苏省上市公司从无到有、由少变多，借助资本市场的融投资功能，不断拓展企业运营规模，现代企业制度建设与创新能力不断增强，资本运作取得新的进展。1993年7月，无锡太极实业作为江苏省首家上市公司正式在上海证券交易所挂牌交易，标志着我省开始借助资本市场筹措资金，推进全省经济持续快速健康发展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江苏省制造业上市公司共有161家，江苏省制造业上市公司资本结构呈现什么样的特征呢？本文就此问题进行实证研究，研究数据来自RESSET金融研究数据库。
1.总体资本结构特征分析
江苏省制造业上市公司资本结构特征总体分析
表3-1 资产负债率、流动负债率、所有者权益比率描述性统计量
由表3-1可见，5年间公司的资产负债率呈下降趋势，均值约为49.35%。较低的资产负债率表明：一方面，企业财务成本较低，财务灵活性较高，对于投资行为的态度比较慎重，经营较为稳健或者经营利润好致使现金流充足，资金周转速度快而不需较多借款；另一方面，较低的资产负债率也说明企业过于谨慎，经营非常保守，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的能力较差，利用杠杆效应相对较弱。江苏制造业上市公司较低的资产负债率也反映出上市公司没有充分利用财务杠杆效应，说明进一步举债的潜力很强。公司流动负债率持续较高，均值约为91.85%，最高流动负债率达到100%，流动负债水平偏高，流动债务的风险无疑是很大的。流动负债率指标反映了企业依赖短期债权人的程度，该比率越高，说明企业对短期负债资金的依赖性越强，企业偿债压力越大，财务风险也越大。如果流动负债过高，非常容易造成还款紧张、资金短缺、盈利降低直至无法还钱的恶性循环。对于非金融类企业，流动债务占总债务比率，一般的安全标准是75%左右。而该样本公司中流动负债率明显高于一般意义上75%的安全线，因此，在制造业企业中上市公司的财务压力可见一斑，也一定程度上说明净现金流量不足，企业要使用过多的短期债务来保证正常的运营。公司的所有者权益比率呈上升趋势，均值达到50.56%，所有者权益比率在50%左右较为合理。所有者权益比率越大，负债比率就越小，企业的财务风险也就越小。从偿债能力方面分析，该指标越高，说明企业资产中由投资人投资所形成的资产越多，债权人的利益也越有保障；从企业控制方面分析，该比率过高，必然使企业融资成本提高，所有者不能充分利用债务的杠杆作用，因此所有者权益比率也应适度。
2.江苏省制造业上市公司的行业资本结构特征分析
江苏制造业按证监会分类分为九个行业，现逐一进行分行业资本结构特征分析。其统计口径依然为2008～2012年。
⑴食品、饮料业：资产负债率呈现下降到上升的趋势，均值约为51.01%。食品、饮料业属于劳动密集型产业，资产负债率不高可能因为企业过于谨慎，经营非常保守。
⑵纺织业：资产负债率较低，均值约为36.22%，大幅低于江苏省制造业上市公司同期总指标；流动负债率均值约为93.19%。
⑶木材、家具业：资产负债率呈下降趋势，均值约为61.92%；流动负债率仍然偏高，所有者权益比率呈上升趋势。
⑷石油化工业：资产负债率呈逐年下降趋势，均值约为50.48%，流动负债率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者权益比率与资产负债率呈相反的上升趋势，企业逐步扩大对自有资金的投入。
⑸电子业：资产负债率呈下降趋势，均值约为43%，2012年资产负债率下降到34.91%，与江苏省制造业上市公司总指标相比略为偏低，企业的财务风险不大；流动负债率呈下降趋势，但仍呈现流动负债率水平偏高的现象。
⑹金属、非金属业：资产负债率发展较为平稳，均值约为53.33%，高于江苏省制造业上市公司同期总指标；流动负债率有小幅上升，均值约为92.57%，企业财务风险较高，对短期负债资金的依赖性较强；所有者权益比率总体呈上升趋势，企业扩大对资本的投入。
⑺机械、设备、仪器业：资产负债率呈现下降趋势，均值约为51.06%，流动负债率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者权益比率总体呈上升趋势。
⑻医药业：资产负债率呈下降趋势，均值约为26.67%，同期相比在整个江苏省制造业资产负债率中是最低的；流动负债率呈上升趋势，均值约为93.98%；所有者权益比率在整个制造业中最高。
⑼其他行业：资产负债率呈下降趋势，均值约为44.14%，2006～2007年其他行业只有苏州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江苏爱康太阳能科技股份有限公司，爱康2010～2012年资产负债率分别是63.93%、60.54%、50.13%，虽有下降趋势，但相比其他制造业上市公司还是可以的，而苏州禾盛2008～2012年资产负债率由67.84%下降到19.71%，呈现大幅下降趋势；其他行业的负债结构仍然不合理，流动负债率高达100%；所有者权益比率呈现上升趋势。
综上所述，在江苏省制造业九个行业中，食品饮料业、木材业、石油化工业各项指标处于整个制造业的上游；而纺织业和医药业各项指标处在整个制造业的下游。每个行业的流动负债率都偏高，这与我国较差的商业银行管理能力是有关的。短期流动资金贷款成为公司解决资金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短贷长用，这样就造成了流动负债偏高的现象。江苏省制造业的发展需要靠各行业的共同努力，从而推动江苏经济的全面发展。江苏省作为我国经济大省，随着经济的持续发展，上市公司数量的不断增加，对企业资本结构的研究也更应得到学术界的重视。
三、资本结构优化建议
通过上述对江苏省制造业上市公司资本结构特征的分析，最后对优化江苏省制造业上市公司资本结构提出以下几点建议。
1.改善负债结构
江苏省制造业上市公司2006～2010年平均流动负债率高达91%，其中，其他行业的流动负债率最高，均值约为99.71%；石油、化学、塑料业的流动负债率最低，均值约为87.65%，明显高于一般的安全标准75%。江苏省制造业上市公司的资产负债率无论从各行业还是整个江苏制造业都偏低，可适当通过借款、应付货款等方式提高资产负债率。
2.强化债券市场建设，发展企业债券市场，优化上市公司融资结构
江苏省制造业上市公司2006～2010年流动负债率高达91%，企业的风险无疑是很大的流动负债过高，非常容易造成还款紧张、资金短缺、盈利降低直至无法还钱的恶性循环。可以通过企业债券市场的发展解决该问题，丰富债券品种，放松债券利率的限制，债券期限可以适当缩短，同时参考国外经验，实行一定的税收优惠以及加强债券二级市场的建设。
3.注重公司的行业特征
江苏省制造业上市公司的资产负债率、流动负债率和所有者权益比率三项指标都可见，行业间的指标差异较为显著。因此，上市公司在做资本结构决策时要充分考虑其处行业的行业特征，不同行业自身因素的差异使其受到宏观经济的影响也会有所不同。
4.改善所有者权益比率
江苏省制造业上市公司2006～2010年所有者权益比率呈上升趋势，均值约为50.56%。其中，医药业所有者权益比率最高，均值约为73.33%，木材、家具业所有者权益比率最低，均值约为38.08%，行业间差异显著。所有者权益比率较低的企业可通过融资、发行股票、债券等渠道，使企业迅速筹集所需资金，降低经营成本，减少税负支出，提高企业的偿债能力，获得企业财务杠杆利益等等；但企业运用得不好，则会给企业带来灭顶之灾。
参考文献
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