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一 证券化定义
诞生于20世纪70年代的资产证券化给传统的金融理论和实践带来深刻的革命，它是美国为了解决住宅抵押贷款金融机构的财务问题而新生的财务工具。基于其深刻的创新内涵，资产证券化从范围到交易金额都获得长足的发展，成为上世纪后三十多年发展最快、影响最大的金融创新.美国证券交易委员会（SEC）则将资产证券化定义为：主要是由现金流支持的，这个现金流是由一组应收帐款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。
二 知识产权证券化案例分析
我们从历史上俩个成功的版权证券化经典案例去进行分析
1．鲍伊债券
1997年，英国知名歌手David Bowie通过银行家普曼的规划，以其二十五张唱片的著作权的未来收益为基础资产进行证券化，并成功发行了10年期利率7.9％总额度为5500万美元的债券，金融界称之为“鲍伊债券”。这是世界上第一起典型的知识产权证券化案例，这在当时被誉为“证券化的革命”。在资产证券化的历史上，“鲍伊债券”无疑具有里程碑式意义，它把原本局限于抵押住房贷款、信用卡贷款以及应收账款等方面的资产证券化又向前推进一大步，著作权、专利权和注册商标等知识产权都纷纷进入资产证券化的行列。知识产权证券化作为知识产权开发运用模式的创新，它极大地突破了传统融资方式的限制，使得融资者不再受限于自身的信用水平，其可凭借其优质的知识产权资产筹集资金。因此，这种融资方式有助于挖掘知识产权的经济价值，而对于那些拥有优质知识产权但缺乏足够信誉的企业而言，知识产权证券化为其提供了以知识产权资产为依托的全新融资途径。
2．梦工厂电影版权证券化
梦工厂（Dream works）电影工作室欲通过证券化融资来增强其卡通影片和实景影片的制作和生产能力。2002年8月，在富利波士顿金融公司和摩根大通的安排下，梦工厂将其旗下工作室的36部电影的版权收益权以真实销售的方式转让给了一个特殊目的机构并以此发行了10亿美元的循环信用债券。此次电影版权证券化在基础资产的选择上有相当严格的标准。这次证券化中有关方面采取了一种特殊的未来收益预测技术，运用这种技术可以根据电影前几周的票房收入来预测出最终收入。在这次证券化中，当且仅当某部电影在美国国内上映8周，其赢利能力充分展现出来之后，电影版权的收益权才会被转让给SPV。在综合评定了内外部信用增级手段和基础现金流的状况之后，标准普尔和穆迪对所发行的债券给出了最高的A从评级级别。
三 知识产权证券化研究方法
本文对知识产权证券化风险的进行了研究，认为模糊综合评价是一种较为合适的方法。1965年美国加利福尼亚大学控制论专家L. A. Zadeh教授创建了模糊数学，他认为世上的许多事物都有模糊和非定量化的特性，这种具有模糊性的事物是常见的，而当系统越趋复杂时，越精确的描述将失去意义，此即所谓的“不相容原理。模糊理论就是通过人们的思考与领悟来量化其模糊性，其主要是用意是通过隶属函数的建立将其模糊不确定因素来做隶属度的表达。由于模糊理论能定量地处理影响分析和设计过程中的各种模糊因素，对于处理具有不精确性和模糊性或信息不充足的问题特别具有效力。因此，作为定性分析和定量分析综合集成的一种常用方法，模糊综合评价自其诞生之日起就得到迅速发展并已在经济管理和社会生活中得到广泛应用。模糊综合评价方法的基本思想就是在确定评价因素、因子的评价等级标准和权值的基础上，运用模糊集合变换原理，以隶属度描述各因素及因子的模糊界线，构造模糊评判矩阵，通过多层的复合运算，最终确定评价对象所属等级。
四 知识产权证券化研究意义
对中小企业融资和成熟企业健康的资金流通的重要作用不言而喻，而且可以拓宽金融行业业务范围完善金融市场。但是目前对知识产权资产的风险分析没有标准的模式和框架，本文的创新点。分析了知识产权证券化风险的形成机理，指出知识产权证券化在其交易结构与运作流程上与传统的资产证券化基本相似。分析其交易架构，可以发现知识产权证券化的过程实际上就是一个风险分配和风险控制的过程，但证券化交易结构的设计不可能化解所有的风险。本文对知识产权证券化风险的评价进行了研究，认为模糊综合评价是一种较为合适的方法。在评价过程中，本文构建了相应的评价指标体系，用层次分析法确定了各项指标的权重。本文的不足是由于知识产权的证券化是一个复杂的过程需要发起人，SPV，金融机构和相关法律的支持，对我国来说只是有一定的指导意义。
参考文献
［1］钟基立.知识产权证券化的机遇与风险.西北第二民族学院学报.哲学社会科学版，2007（6）
［2］权国强.产权抵押在我国文化产业融资中的应用.西北大学硕士学位论文，2008
资产证券化产品自诞生以来，由于经过风险分离与重组后的产品安全性得到极大提高，在市场上得到了投资者的广泛青睐，已经发展成为一项成熟的金融工具。目前，我国的资产证券化业务沿着信贷资产证券化和非金融企业资产证券化两个方向进行探索，已经取得显著进展。
一、我国企业资产证券化概述
中国的资产证券化目前处于试点阶段，发展水平还非常低，并与资产证券化发源地美国表现出了不同的特点。中国的资产证券化出现了两种类型：信贷资产证券化和企业资产证券化。这两类资产证券化受不同部门监管，在不同市场上流通。信贷资产证券化由人民银行和银监会监管，证券化产品在银行间债券市场交易。企业资产证券化由证监会监管，证券化产品在交易所市场交易。
这是由中国的债券市场现状决定的。由于历史原因，中国的债券市场被分割为银行间债券市场和交易所市场。商业银行开始信贷资产证券化，证券化产品流通自然选择银行间债券市场。因为信贷资产证券化并没有为企业提供资产证券化的渠道，于是，又有了企业资产证券化，证券化产品在交易所市场流通。
企业资产证券化试点开始于2005年8月，第一个试点项目“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”正式推出。2009年5月，证监会《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。截至2012年底，共有10家企业发行了12个企业资产证券化产品，发行规模合计为287亿元。
二、企业资产证券化的意义
1.资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道
资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。
2.资产证券化降低了融资成本
证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。
3.增加了证券资产的流动性
通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。
4.为投资者提供了新的投资渠道
当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。
三、我国企业资产证券化的一般风险因素
一般来说，资产证券化可能遇到信用风险、利率风险、资产池可回收风险、质量和价格风险等，这些风险普遍存在于世界各国的资产证券化过程中。然而，目前我国企业资产证券化还具有以下特殊的风险因素。
（一）法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品并不适用我国《证券法》的相关规定，这种典型的私募产品在相关法律没有正式出台前都得不到法律法规的支持。此外，目前还没有完善的法律体系制定出一个全面的标准体系，以保障参与者的权利和义务，明确利润分配，减少经营风险，并提供必要的稳定性和流动性。
（二）政策风险
在资产证券化的形成发展过程中，政府起着决定性的作用。政府的基本职能主要是对合法资产提供保护系统。
（三）流动性风险
迄今为止，流动性问题已成为中国证券信托产品发展的严重限制。缺乏流动性的资产证券化产品需求往往具有更高的流动性溢价，大大增加了资产证券化的成本，这与“非流动性资产证券化为高流动性证券”的初衷相背而驰。因此，要加快中国资产证券化进程，必须提高产品的流动性，这也是目前亟需突破的关键。
四、案例分析
2012年12月4日，华侨城A公告称“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”正式成立，合计募集资金18.5亿元。这意味着，经过近一年的筹划，华侨城A的资产证券化计划终于尘埃落定。
在公告中，华侨城表示，本次专项资产管理计划以自该计划成立之次日起五年内特定期间华侨城A及其两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，并设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。在具体安排上，优先级受益凭证将分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1年至5年，募集资金17.5亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购。
华侨城方面表示，募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。
这表明，在未来几年，欢乐谷项目的门票收入将变成证券向投资人发行，以实现融资的目的。该项尝试既打破了原有主题公园长期依赖门票收入的僵局，也反转了依靠地产资金反哺主题公园的尴尬模式，被业内给予了高度评价。
华侨城主题公园每年的稳定人流在1915万人次，稳定的门票收入为24亿元左右，也就是说，如果华侨城能利用这一部分收入进行资产证券化，其净负债率可维持在120%以上，这将有力维持公司的高杠杆运作并改善负债结构。
华侨城董事会秘书倪征表示，如果专项计划能够顺利施行，华侨城分布于全国各地的欢乐谷就能够借助文化产业蓬勃发展的契机，获得宝贵的资金支持，这将明显带动欢乐谷在各区域的滚动发展，促进公司实力增长和品牌提升，从而帮助华侨城和欢乐谷在竞争中进一步抢占先机。
参考文献
信贷资产证券化是自20世纪70年代以来世界金融领域中最重要、发展最迅速的创新之一。它将金融机构中缺乏流动性的资产转换成流动性的证券，以此增加资产的流动性、提供新的投融资渠道、分散风险以及优化配置资源。风险问题是任何金融的核心问题，信贷资产证券化在具有重要经济效益的同时，风险也是并存的。信用风险是信贷资产证券化过程中的基本的和主要的风险，本研究利用CreditRisk+模型的特点和优势，在实例分析的基础上，提出了运用此模型管理与控制信贷资产证券化信用风险的策略，以期为推进信贷资产证券化，以及此过程中的信用风险防范和化解提供一些思路。
一、信贷资产证券化信用风险的定义及其特征
信用风险也称违约风险，是指交易过程中一方的不履约对另一方造成损失的可能性，反应在借贷关系中，即债务人不如期向债权人偿还债务而引起的债权人损失的可能性。信贷资产证券化的信用风险有以下特征。（1）综合性。信用风险是自然灾害风险、政治风险、技术风险、市场风险等各种类型风险的综合体现。各种类型的风险最终都表现为交易过程中的违约，通过信用风险体现出来。（2）扩散性和传递性。信用风险极易形成一个“信用风险链”，即交易中一方的信用风险有可能引起另一方的信用风险；而另一方的信用风险又可能引起另一方的信用风险，表现出信用风险的不断扩散和传递。（3）累积性。由于信用风险的传递性和扩散性特点，一方的信用风险可能导致与其相关的各方的信用风险，这样累积的总的信用风险迅速增大，有时会产生信用危机。（4）突发性和隐蔽性。信用风险可以通过“借新债还旧债”等方式得到暂时缓解，这样风险被隐蔽，等显现出来时，让人觉得风险是突发的。（5）不确定性。任何风险都具有不确定性，信用风险受参与各方经营能力、努力程度、个人品格等各种主观因素的制约，其不确定性更大。
二、CreditRisk+模型的适用性及优势
Creditrisk+模型是1996年瑞士信贷分行金融产品部推出的信用风险管理模型。该模型基于保险精算的方法，忽略债务人的资产结构、资产价值的降低、信用等级变化对资产价值的影响等因素，只考虑违约风险，认为债务人只有违约和不违约两种状态，重在分析资产组合的统计学特点。Creditrisk+模型将各类违约事件模型化为有一定概率分布的连续变量，计算违约的概率。利用各个频度的违约概率分布加总后得出贷款组合的损失分布。与其他模型相比，CreditRisk+模型更适用于测算和控制信贷资产证券化的信用风险，其优势主要表现在：（1）CreditRisk+模型抓住了违约事件的本质特征。CreditRisk+模型着眼于经验主义和实用主义，没有对违约事件的成因作任何假设，只考虑了信用风险，紧紧抓住了证券化过程中违约事件的本质特征。违约事件一般较少，且发生的概率有较大的随机性，这样一来，先前观测所得的违约率在不同时间段可能会有明显的波动，CreditRisk+模型通过引入违约率的波动性来解决此问题。（2）计算便捷是CreditRisk+模型的一大亮点。CreditRisk+模型所需的指标非常少，只需输入两个变量――每笔债券的预期违约率和风险敞口即可，不需信用等级转换矩阵或有关利率期限结构的信息，它的拓展模型也只需增加一些对宏观因素的影响的考虑即可。CreditRisk+模型的这种便捷性有助于金融机构进行更深入细致的分析工作，有助于CreditRisk+模型在信用风险管理和控制中的进一步推广应用。（3）模型的计算结果十分漂亮。CreditRisk+模型通过一个概率生成函数，对贷款组合损失的概率分布有封闭解，因而计算时不需要运用模拟技术，计算速度较快。此外，这样不仅能够降低数字计算带来的误差，还能够分析债券/信贷组合由于某个债务人的加入带来的边际风险。综上所述，CreditRisk+模型具有适用性广、对数据要求相对较少、计算效率高等特点，在信贷资产证券化过程中基础数据不足的情况下，对于信贷资产证券化资产池信用风险的测算和管理控制而言，CreditRisk+模型是较为合适的选择。
三、应用creditRisk+模型管理与控制信贷资产证券化信用风险的案例分析
（1）样本的选择。笔者模拟一个由130笔信贷资产证券化构成的资产池，资产池是由各企业的贷款构成的，这些企业主要包括电信、电力、煤电油运、基础设施、制造业、化工业、高科技行业等十余个行业。这些行业集中于公用行业但行业性质又较分散，可在某种程度上规避行业的周期性风险，减少信用风险；资产包跨越北京、重庆、上海等19个省市，区域分布较广，可在一定程度上避免由区域性经济衰退带来的信用风险；此外，债权异质化使得各债务人相互关联较少，一个债务人违约，对别的债务人没有大的影响。由此可以看出，该资产池贷款质量比较高，证券化产品资产池中的信贷资产属于优质资产。（2）CreditRisk+模型相关参数的确定。一是确定风险衡量期间。一般而言，风险衡量期间不能比应用风险减轻技术的时间短，且一般的会计期间为一年，故本文采用通用标准，将风险衡量期间确定为一年。二是确定违约率及违约波动率。根据信贷资产证券化的规定将原始债务人逾期归还本金或利息视为违约。对于违约率及违约波动率，数据来源于《信贷资产证券化质量监测表》。按照不同贷款方式和不同级别对资产池的每个季度进行统计，然后将季度数据换算成年度数据。（3）运用模型对资产池的违约损失分布的计算。首先对单笔信贷资产信用风险运用BP神经网络检验法进行测算，将测算结果输入CreditRisk+模型，便可计算出资产池中各笔信贷资产的预期违约损失、风险贡献和资产池的预期违约损失分布，如图1所示：
图1 资产池的预期违约损失分布
结果显示：在130笔信贷资产中，风险贡献最大的3笔资产的风险贡献为363万、260万与1112万。如果将这3笔资产进行处理，如与债务人或当地政府进行更深入的沟通、对各种处置手段进行综合使用，或直接将这3笔风险贡献最大的资产从资产池中移除，将会大幅降低资产池的风险。我们试用CreditRisk+模型对资产池进行信用风险的管理和控制：将上面三笔风险贡献最大的资产从资产池中除去，就构建了一个只包含127笔信贷资产的新的资产池，运用CreditRisk+模型对其进行重新估计，新的资产池的风险贡献数据、预期违约损失及其预期违约损失分布如图2所示。
图2 新资产池的预期违约损失分布
将以上两图进行对比，我们可以看出，将3笔风险贡献最大的资产从资产池中除去后，余下的127笔资产数据不变，但重新应用CreditRisk+模型测算新的资产池，余下的127笔资产的风险贡献与之前是完全不同的。这是因为将该3笔资产从原资产池中移除后，新资产池对于其他127笔资产的持有部位的比例也跟着改变，且每笔资产对于资产池风险的影响程度亦不相同，因此造成127笔资产风险贡献的改变。由上述的风险管理过程中可知，转变为新资产池后，预期违约损失减少了39万元。此外，将该3笔资产从原资产池中移除后，新资产池的预期违约损失变动率为26.5％，预期违约损失分布的99％损失水平临界值变动率为6.39％，表明此风险管理过程对资产组合预期违约损失的影响大于预期违约损失分配的99％损失水平临界值的影响，且新资产池所需要的经济资本也有显著的改变。
四、CreditRisk+模型在信贷资产证券化信用风险管理与控制中的应用建议
从以上的实证分析可知，CreditRisk+模型可以较为容易地计算单笔不良资产的边际风险贡献，因而可以更加直接地识别高风险资产，有助于资产池的优化以及风险管理。和传统的专家打分法相比，CreditRisk+模型可以提供传统方法所不具有的信用风险识别的理念、技术，有助于从更加具体和深入的角度去测算信用风险。加强CreditRisk+模型在信贷资产证券化信用风险管理中的应用。通过以上我们的案例分析表明，CreditRisk+模型分析、控制信贷资产证券化过程中的信用风险方面效果较佳。因而，在信贷资产证券化过程的实践中，可从如下方面入手引入CreditRisk+模型，以便为证券化过程中信用风险的评估的顺利高效展开及信用有效管理打下坚实基础：（1）利用CreditRisk+模型加强行业分析与监测工作。行业分析是识别行业信用风险的重要基础。泉州地区商业银行应加强对当地重点行业，特别是各家商业银行信用敞口占比高、高波动性行业的深入研究与跟踪监测，准确把握行业走势，及时识别具体行业的信用集中风险。（2）着力提升行业信用风险度量水平。离开科学的风险度量，对行业信用风险的有效管理则根本无从谈起。泉州地区商业银行应对此高度重视，利用CreditRisk+模型计算行业预期损失、非预期损失以及风险调整后收益，据此计提拨备、确定经济资本，进而衡量风险大小、设定行业信用限额、对不同行业进行绩效评价等。（3）综合利用各种管理手段与工具。信用衍生产品的产生为信用风险管理提供了新的工具，可以有效地分散和转移商业银行信用风险。因此，泉州地区商业银行也应积极尝试资产证券化、信用衍生工具等新兴风险转移或对冲工具，为今后实现积极主动的行业信用组合管理积累经验。
因此，在引进、使用CreditRisk+模型的同时，构建优良的信贷文化成为泉州地区商业银行风险管理在未来发展和竞争中的现实抉择。
参考文献
[1]林清泉，王振.信用风险管理方法[J]．金融研究．2006（2）：16～21
[2]邢佳菲．银行信贷资产证券化的风险分析与防范[D]．2007年河北工业大学硕士学位论文
[3]赵旭．信贷资产证券化的违约风险分析[J].商业研究．2006（20）：148～151
一、引言
当今世界已步入知识经济时代,科学技术无论是在国家的宏观经济发展战略中还是在企业的微观操作运营中都扮演着越来越重要的角色。但是,知识产权的特殊性决定了它将面临依靠传统方法融资的困境。缺乏有效融资渠道,高科技企业或因无法筹足资金而难以进行项目研发,或因项目在收益实现过程中风险高、回收期长而无法顺利将科研成果产业化、商品化,从而导致科技成果闲置,无法发挥其应有价值。为创新知识产权融资渠道,美国和日本先后进行了有益探索,通过推行知识产权证券化一定程度上解决了这一难题。在我国“建设创新性国家”战略方针的宏观背景下,研究国外已有知识产权证券化案例并运用到我国的知识产权证券化中去十分必要。
二、知识产权证券化的基本理论
纵观国内外学者对知识产权证券化的定义、本质、一般过程和特点等方面解释不尽相同,笔者归纳并结合自己观点,得出知识产权证券化的一些基本理论。
1、知识产权证券化就是指拥有知识产权的经济主体以知识产权产生的相关权益为基础,通过一系列风险与收益的结构设计,将原始资产经过信用变形变为证券资产,从而调整现金流回收的期限结构进行融资的多环节交易过程。
2、知识产权证券化的一般过程与普通的资产证券化过程大致相同,大致分为以下几个步骤:①确定基础资产并组建资产池,即原始受益人根据自身知识产权证券化融资需求的目的,通过发起程序确定用于证券化的知识产权,并据以对所拥有的能够产生未来现金流的知识产权债权进行清理、估价,确定可证券化的资产数额,并汇集形成资产池。②设立特殊目的机构(SPV)。SPV即是帮助作为一种金融创新的知识产权证券化实现发行效率最优的机构。③发起人向SPV转移资产,基础资产的转移必须以“真实出售”的形式进行,实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的风险隔离。④证券化安排,SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础,设计成在市场上易于销售的证券的过程。⑤内部评级及信用增级,SPV聘请信用评级机构对设计好的交易结构和证券进行内部评级,并通过信用担保机构进行额外的信用增级。⑥证券发售。⑦专业服务商管理资产池。证券发行后,SPV委托专门的服务商(一般为发起人)管理资产池,保证基础资产现金流的收回,并支付给证券投资者本息。知识产权证券化的一般过程如图1。
图1 知识产权证券化一般过程
3、知识产权证券化发展于普通资产证券化,又不同于其他证券化。①知识产权价值具有不确定性,估值困难大。现有知识产权评估的常用方法基本都是简单移植有形资产的估值方法,如成本法、市场法、收益法等,没考虑到知识产权现金流不稳定性所造成的特殊性。一些学者试图用实物期权法来为知识产权估值 ,但由于知识产权未来收益的运动不一定满足期权定价模型中布朗运动的假设,这种方法的缺陷也是明显的。② 知识产权价值的波动性。知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性、无形性等特点,导致其收益现金稳定性降低,不确定性增大。③知识产权的侵权、盗版行为可能导致被许可人的市场份额被挤压,从而影响证券化的现金收益。④由于知识产权资产权利关系的复杂性,知识产权证券化中涉及的法律问题十分繁琐。⑤知识产权证券化的基础资产并不是知识产权本身,而是知识产权所能产生的未来收益的权利,因而知识产权证券化的基础资产本质上是一种债权。
以上讨论可看出,知识产权证券化与普通资产证券化既有很大联系和相似之处,又有其特殊性和复杂性。因此有必要对国外成功的知识产权证券化进行分析研究,以期对我国知识产权证券化进而资产证券化提供可供借鉴的经验。
三、美国耶鲁大学专利权证券化案例解析
1、证券化过程回顾
耶鲁大学1985年获得一项治疗艾滋病的发明专利,1987年和美国一家大型制药Brstol-Myers Squibb公司(以下简称BMS)签订专利独占许可协议,研制一种名为Zerit的新药。1994年Zerit批准上市。专利许可费根据Zerit制造和销售的数量、市场分布确定。根据协议,1997~2000年专利许可费收入分别为2620、3750、4160、4480万美元。2000年7月耶鲁大学为进行项目融资,与Royalty Pharma公司签订专利许可收费权转让协议。将2000年9月6号至2006年6月6日期间的专利许可费的70%以一亿美元不可撤销地转让给Royalty Pharma。为支付这笔转让费,Royalty Pharma公司对Zerit专利许可权进行证券化处理。
首先,在美国特拉华州设立一家特殊目的机构――BR信托。将未来近六年的Zerit专利许可收费权转让给BR信托。BMS公司保证每季度向BR信托指定账户存入专利许可费。BR信托以此作为支撑,发行了三种债券:优先债券、次级债券和受益凭证。为增强对投资者吸引力,次级债券约定较高的利率,并进行信用增级。ZC Specialty保险公司以第三人身份对次级债券进行保险。受益凭证与股权类似,代表投资者对信托财产的所有者权益,分别由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶鲁大学持有。由此可见,未来近六年的Zerit专利许可费,被划分为四个部分:耶鲁大学保留30%专利许可费, 5715万美元优先债券,2200万美元次级债券和2790万美元受益凭证。每季度BMS先向耶鲁大学支付30%专利许可费,再支付304.5万美元优先债券,再支付120―133万美元次级债券,最后将剩余利益分配给持有受益凭证的受益人。
成功实现证券化后不久,Zerit专利许可费开始急剧下降。因Zerit药品用户的变动、市场份额和价格下降及三种新药的出现,导致2001年连续三个季度无法按照合同约定支付利息。2002年11月底依据3/4受托人的请求,信托提前进入清偿程序。美国首例专利资产证券化宣告结束。
2、案例的具体化分析
⑴关于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作为发起人(原始权益人)的耶鲁大学将基础资产(70%专利许可费收益权)真实出售给Royalty Pharma公司,实现了风险隔离和破产隔离,尽管此次证券化失败但耶鲁大学仍成功达成融资目的。该过程中Royalty Pharma充当了双重角色。一方面它相当于知识产权开发机构,专职购买制药和生物技术专利许可收益权,这也是其存在的目的;另一方面从成立SPV(BR信托)并对其转让专利许可费收益权角度来看,Royalty Pharma也充当着发起人角色。
⑵关于资产池的组建。这次证券化失败表面上是因Zerit销售额下降导致专利许可费下降。但仔细分析,资产池中资产过于单一才是失败的本质原因。资产池中仅有Zerit专利许可收益权一种资产,产生的现金流很容易受市场因素变化的影响(本例中表现为用户变动和新的替代药品出现)而急剧下降,证券化失败在所难免。
⑶关于信用增级与评级。标准普尔根据Zerit专利使用费的历史数据对其未来收入情况进行了测算,并进行了压力测试。除超额抵押外,BR信托还对证券化交易进行了优先/次级债券的内部增级。BMS公司和耶鲁大学“AAA”的信用级别在评级机构评定债券的投资级别时也起到很大作用。
四、我国知识产权证券化操作流程的初探
通过对耶鲁大学专利资产证券化的案例研究,我们得出几点具有启发性的信息。结合我国已有资产证券化实例,笔者对知识产权证券化操作流程的几点进行重点探讨,并以点到面描绘出在我国知识产权证券化操作流程的大致轮廓,以期起到抛砖引玉的作用。
1、发起人和资产池方面
耶鲁大学案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其双重角色不仅决定了其善于挖掘、收集潜在的具有高价值高回报的知识产权资产能力,还便利了资产支持证券的发行和证券化的顺利进行。鉴于此,我国知识产权证券化中也有必要出现与Royalty Pharma扮演同样角色的公司(暂且称为知识产权开发公司)。基于知识产权开发公司作用的特殊性及我国国情,建议由政府主导建立知识产权开发公司,其利润一方面可来源于收购的中小高科技企业专利使用费收益权,另一方面来自知识产权证券化获得的收益。国家可利用自身优势聘请高科技人才到知识产权开发公司,对市场中存在的专利乃至知识产权充分挖掘、评估,找出具有一定潜力、符合国家发展战略的优质知识产权组建资产池。这样做有以下好处:一是有国家背景的知识产权开发公司可为知识产权证券化提供隐性的信用增级;二是减轻投资者与证券发行者之间的信息不对称,增强证券吸引力;三是可实现资产多样化来降低和分散风险。
2、SPV的设立和作用发挥方面
SPV可由知识产权开发公司成立附属的信托投资公司来担纲。对于SPV模式,在我国现有实践中有两种模式可借鉴:特殊目的信托(SPT)和专项资产管理计划 (SAMP)。前者由央行和银监会推行信贷资产证券化采用,后者由证监会推行的企业资产证券化采用。由于SAMP在“真实销售”和税务问题上存在法律问题,且SPT依据《信托法》具有内在优势,遂采用SPT模式设立附属SPV。
SPV的一个重要作用就是破产隔离。为更好发挥这一作用,在规避自愿破产 的方法中可设立弹性担保条款。弹性担保即资产证券化基础资产的价值即使在因SPV自愿破产而失去对资产证券化债券担保支持作用的条件下,如果这些资产在另外条件下重新用来作为资产证券化的基础资产,或这些资产的价值还仍持续,那么其所生价值仍可对破产条件下的资产证券化债券有担保义务。SPV可通过与知识产权证券化债券持有人签订附条件的弹性担保合同,维持基础资产对知识产权证券化债券的担保支持作用。
3、信用增级与担保方面
担保机构信用担保的过程就是证券信用增级的过程。信用担保分为外部担保、内部担保和金融担保三种。基于我国担保业发展现状,建议采取外部担保与内部担保相结合方式对知识产权证券化进行信用增级。其中外部担保可参考韩国科技信用担保基金模式进行,其以国家评估、国家保证的方式对其通过鉴定的技术提供信用保证取得了不错的效果。
除上述几点,知识产权证券化的其他步骤与一般化过程相差无几。综合起来,我国知识产权证券化初步构想操作流程为:由政府主导建立知识产权开发公司,在市场上收集购买知识产权(初期以专利为主,逐渐可发展到商标权、著作权等)的许可费收益权并将其转售给SPV,由SPV按某种标准组成多样化资产组合的资产池,以资产池产生的现金流为支撑发行证券,发行收入用于支付购买基础资产的价款,资产池产生的现金流用于支付投资者的本息和相关机构的费用。 其中知识产权开发公司的评估人员由国家聘请,提高权威性;SPV采用SPT形式,设立弹性担保条款;信用担保考虑建立国家信保基金形式,进行外部信用增级,增强证券化债券的吸引力。这一过程可用图2来描述 。
图2 我国知识产权证券化操作流程的初步构想图
参考文献:
[1]高峦、刘忠燕:《资产证券化研究》,天津大学出版社2009年版
[2]高广春:《资产证券化的结构――形成机理和演变逻辑》,中国经济出版社2008年版
[3]沈炳熙:《资产证券化中国的实践》,北京大学出版社2008年版
[4]袁晓东:《美国专利资产证券化研究》,知识产权研究,2006
[5]张涛等:《基于实物期权的知识产权价值评介体系研究》,科学管理研究,2007
[6]艾毓斌:《知识产权证券化:知识资本与金融资本的有效融合》,研究与发展管理,2004
[7]李建伟:《知识产权证券化:理论分析与应用研究》,知识产权,2006
引言
2015年，我国受理专利申请279.9万件，其中发明专利申请量110.2万件，连续5年位居世界首位；发明专利授权量35.9万件，居世界第二［1］。作为专利创造和运用实施的主体，企业已经积累了相当规模的高质量专利。但是另一方面，很多企业仍没有摆脱融资困境，影响了企业的研发投入和长远发展。在政策保障和制度合理安排下，通过专利证券化发挥企业专利资产的融资功能，降低融资成本，可有效缓解企业融资压力［2］。专利证券化是以专利可产生的预期现金流为支持，并不要求彻底出售专利本身，专利所有者仍可保留对专利的控制权。从国外相关实践来看，成功的企业专利证券化可以激活企业专利的潜在价值，拓宽企业融资渠道，提高企业融资效率［3］。美国和日本是实施专利证券化较早的两个国家，并且在专利证券化实施过程中积累了相关经验。本文对美国和日本专利证券化实践进行了分析，并总结了企业实施专利证券化的相关启示。
1美国专利证券化实践
知识产权证券化最早起源于美国，虽然美国的资本市场是全球最发达的，但是其知识产权证券化也只有不到20年的历史［4］。目前，公认的最早开展知识产权证券化的是歌手大卫•鲍伊（DavidBowie）于1997年发行的音乐作品版权债券。发行期限为10年，利率为7.9%。本次债券融资被认为是世界上首个代表性知识产权证券化案例，此次融资的成功运作为美国推动知识产权证券化、稳定金融市场自由等起到了积极的作用。该案例之后，知识产权证券化的发展不断提速，涉及领域不断拓宽，融资规模也在不断增长。但是美国在知识产权证券化探索和实践过程中也不是一帆风顺的。Zerit专利许可费证券化便是专利证券化发展进程中的一次教训。对于此次专利证券化的失败，也存在多个不同的解释，有专家认为，公司对Zerit投资组合折价出售的行为是造成此次证券化失败的原因。也有专家认为，黄家医药公司的Zerit专利的价值评估、销售收入评估存在缺陷。还有人将专利证券化的失败归因于此次交易对被许可人资信的绝对依赖性，而黄家医药公司公司则认为单一专利证券化本身就是不安全的。2003年7月，黄家医药公司在吸取了Zerit专利证券化失败的教训后，又实施了另一次专利的证券化。与前一次不同的是，此次实施证券化的专利不是单一的专利，而是由13项专利形成的专利池，以此作为证券化的基础资产，并由相关保险公司提供担保，确保了此次专利证券化的顺利实施，为黄家医药公司创造了巨大的收益。
2日本专利证券化实践
由于日本资产证券化的相关法律的规定，日本一直没有实施专利证券化。2002年，日本意识到知识产权对于本国工业竞争力提升的重要作用，随即制定了《知识产权战略大纲》，颁布了《知识产权基本法》，逐步修改专利信托等方面的法律文本，以推动专利资产证券化［5］。日本第一个实施专利证券化的公司是一家创办于1985年的中小企业Scalar公司，在2003年3月，该公司将其拥有的4项专利权许可给PinChange公司，专利许可费构成了专利证券化的基础资产。后期Scalar公司将专利的未来应收许可费转移给一家特设机构（SPV）。在专利的证券化阶段，特设机构（SPV）向投资者发行了特殊债券，并通过信用增级方式发行了优先出资证券。同时，还发行了特殊份额受益证券。在整个专利证券化过程中，进行了两次融资，发行了3种证券，突破了当时日本《资产证券化法》的规定。Scalar公司的专利证券化是日本最早实施专利证券化的案例，此次证券化取得了良好的成果，也为后面的专利证券化提供了实践经验。美中不足的是，此次专利证券化的成本偏高，包括支付给会计事务所等机构的费用以及采用证券信用增强措施而耗费的费用等。从成本和收益的角度来看，只有专利证券化达到一定的规模后，融资成本在总的融资额中的占比会保持在较低的水平，这样的证券化融资才算是符合预期的。Scalar公司的专利证券化融资是日本在专利证券化进程中的首次尝试，其融资规模的大小以及融资成本的高低并不重要，关键是日本通过此次融资迈出了专利证券化的第一步，为后面专利证券化的逐步完善提供了有效的经验积累，其意义远大于实际操作效果。虽然日本的专利证券化起步较晚，但是自2003年以来，每年的《知识产权的推进计划》都会提到运用知识产权的证券化进行融资的具相关措施。譬如，2003年计划提出加强信托制度建设，推动运用知识产权筹集资金；2004年提出采取必要措施，构建知识产权管理和信托制度等方面的法律法规等。在随后的知识产权推进计划中，相机制定并修改多项法律法规，在法律层面为企业实施专利证券化扫清了障碍。
3美日专利证券化实践的启示
3.1要有丰富的专利资产为基础
从美国和日本企业实施专利证券化的实践及案例分析可以看出，运用一定数量的专利组合，形成专利池，以此进行专利证券化，其成功率会大大提高，即专利基础资产的规模是专利证券化顺利推进的前提。如前所述，作为知识产权创造和运用实施的主体，中国企业，特别是科技型企业已经积累了数量巨大的有效专利资产，并且专利资产的技术水平和专利价值有了明显提升。当然，我国企业发明专利申请量及授权量排名前10位的都是大型企业或者具有一定规模的科技型企业，排名靠前的有中国石油化工股份有限公司、中兴通讯股份有限公司、华为技术有限公司、国家电网公司等。根据我国目前专利申请受理量的增长趋势来看，未来几年，企业的高质量专利储备规模会进一步扩大，专利的结构进一步优化，专利价值不断提高，对专利保护的力度也会不断加强。这些都构成了企业实施专利证券化、发挥专利的融资功能、破除企业融资困境的坚实基础。
3.2要有完善的政策体系做保障
自2002年以来，日本不断完善知识产权政策及法律制度建设，积极推进日本知识产权证券化工作。从日本的实践经验来看，知识产权证券化政策的制定和不断完善是推进专利证券化的有力保障，能够从国家层面对专利证券化进行引导和鼓励。知识产权作为我国经济社会发展的有机组成部分和重要支撑，在国家发展全局中扮演着越来越重要的角色，发挥着越来越重要的作用。目前，我国已经对“十三五”期间的知识产权发展进行了规划，在宏观层面对加快推进知识产权发展、实施专利证券化进行引导，并通过国家及地方政策的相关配套政策为专利证券化提供政策保障。
3.3要有健全的法律制度来规制
专利证券化的法律保障主要体现在两个方面：一方面是政府以法律的形式保障企业运用专利证券化的合法性，并且给予企业实施专利证券化融资必要的法律支持；另一方面是对专利证券化涉及各主体的行为的约束。专利证券化涉及的主体众多，包括证券发起人、发行人、特设机构、投资人、专利中介服务机构等，只有通过完备的法律法规，明确各参与主体的权利和责任，防止参与主体利用法律制度的漏洞进行消极的业务操作，进而影响专利证券化实施过程和最后的证券化融资效果［6］。
3.4要审慎选择企业类型做试点
美国实施专利证券化的企业主要集中在生物制药等行业，此类企业的研发投入较高，面临的经营风险也比较大。因此，此类企业通过实施专利证券化加快成本的回收，并提前获取专利的相关价值。与此相比，日本的专利证券化主要集中在中小企业和创新型企业，此类企业拥有专利等无形资产较多，但是有形资产规模较小，企业的市场信用有限，融资难度较大。有效的专利证券化操作为此类企业提供了新型的融资渠道。因此，在进行专利证券化的探索时，可以选取某一类企业或行业作为试点，为后期规模性的专利证券化操作积累经验。从美国、日本实施专利证券化的实践来看，专利证券化要比传统的有形资产证券化复杂，操作难度更大，蕴含的交易风险难以预料。专利证券化的实施要在政策、法律、监管等各方面的保障下，确定实施专利证券化的企业、行业类型，并在实践中不断完善和优化。
3.5要借鉴已有实践经验做参考
如前所述，美国和日本分别是从2000年和2003年开始专利证券化融资和探索，但是在此之前，两个国家已经进行了较长时间的资产证券化的探索与实践，形成了可供专利证券化借鉴和参考的有效经验。传统的资产证券化针对的是房产等有形资产，其价值评估及证券化实施过程都要比专利这种无形资产相对容易。比如资产价值评估，专利受到其保护期限、运用领域的技术变革等多种因素的影响，其价值评估要比有形资产复杂得多。因此，虽然有形资产证券化为专利证券化提供了经验借鉴，但是不能仅仅依据有形资产证券化的操作流程和标准，而是要在它的基础上上，结合专利这种无形资产的特点进行制度、价值评估以及操作流程和的设计.
参考文献
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［4］汤珊芬，程良友.美国专利证券化的实践与前景［J］.电子知识产权，2006（4）：32-36.
资产证券化是指将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预计现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。证券化所产生的金融商品大多属于固定收益型证券，其特征为现金流的可预测性比较高。也就是说，任何资产成为证券化的标的物，其现金流量可以在适当地切割、重组之后，达到相当的稳定性，这样才能利用标的资产所产生的现金流量支付证券化所发行的债券的本息。由于企业在出售资产进行证券化的同时，由外部主要是资本市场取得资金的融通，因此证券化是一种利用资本市场直接进行外部融资的过程。
一、境外成熟资产证券化市场介绍
资产证券化是在西方融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生并迅速发展起来的，资产证券化由最先的住宅抵押贷款证券化到汽车贷款的证券化发展到信用卡贷款和应收账款的证券化，经历了一个从不动产证券化到动产证券化的过程。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、商业贷款、无担保消费者贷款、公用事业租赁等众多产生现金流量的债权领域等也被纳入证券化范围。
二、资产证券化的结构设计
资产证券化的一般过程包括：承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（或公司），同时通过信用增级控制信用风险，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。
具体来讲，证券化的结构设计需要以下几个要素和步骤：
第一，确定证券化资产并组建资产池。资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。
第二，设立特殊目的机构（SPV--SpecialPurposeVehicle），这是资产证券化运作的关键主体，是专门设立的一个特殊实体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的破产隔离。SPV被称为没有破产风险的实体，一是指SPV本身的不易破产性，二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产隔离。而证券化资产从原始权益人向SPV的转移是非常重要的一个环节，一般要求这种转移在性质上是真实的，即资产的真实出售，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，及原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。这就要求证券化资产必须完全转移到SPV手中，使资产证券化成为一种表外融资方式。
破产隔离是资产证券化交易有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等融资方式中，基础资产是与其他资产混在一起的，如果企业经营效益不好或破产，这些风险就会直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益。资产证券化则是将基础资产真实出售给SPV，从发行人的整体资产中剥离出来，这样即使资产的原始所用人出了问题，其风险也不会传递给证券持有者，即资产的卖方对已出售的资产没有追索权。
第三，信用增级和信用评级。在资产证券化的过程中，为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性等确定性方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要包括内部增级和外部增级两大类。内部增级由基础资产中产生的部分现金流来提供，主要方式包括建立优次级档、超额抵押和利差账户等。外部增级的方式主要包括专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证和现金抵押账户。
第四，发售证券。信用评级结果公布后，SPV将证券交给承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者购买。
第五，向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行的现金收入，按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，并向其聘请的各专业中介机构支付相关费用。
第六，管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产进行管理。服务商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户；对债务人履行债券债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。
第七，清偿债务。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，本金的偿还日期及顺序因基础资产和所发行证券的偿还安排不同而有所差别。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，这些剩余将返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程结束。
三、中国资产证券化市场的发展
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。在此之后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。所谓离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。
近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备工作，产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造了有利条件。经过多年的努力，2005年12月，国家开发银行的ABS和中国建设银行的MBS产品已经在银行间债券市场成功发行，标志着我国的信贷资产证券化工作正式启动了。
与此同时，我们必须看到在现有的法律制度下，资产证券化仍然面临着许多操作上的障碍。主要表现在以下几个方面：
一是法律方面障碍较多。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善，这就造成了资产证券化的法律要求与中国现行法律之间的诸多矛盾。《公司法》中缺乏专门针对资产证券化成立SPV的条款；《税法》中也没有针对SPV的免税规定，税收负担也大幅度抬高了资产证券化的运作成本；《会计法》中没有明确的条款规定资产证券化相关的资产、负债的转移和确认方法。因此突破法律和制度上的障碍及中国实施资产证券化的当务之急。
二是缺乏权威的信用评级机构。中国目前尚缺乏全社会信用体系的建立，也缺乏权威信用评级机构，这也将限制中国资产证券化的发展。信用体系的缺位导致大多数企业和个人没有足够的信用记录和现成的信用评级，在实施资产证券化过程中必须对大量关联企业和个人进行相应的信用评估，这将直接提高处置大规模的分散的应收账款或不良资产的成本。
三是资本市场体系建设尚不完善。中国目前尚缺乏多层次的资本市场，其中的债券市场尚不发达，缺乏专门的资产支持证券投资中介机构和交易市场。另外，对保险、企业、个人等各种投资主体的投资行为也有诸多限制，这将使资产支持证券缺乏足够多元化的投资方。对于整个经济体系而言，如果没有完善的具有良好流动性的二级市场，资产证券化只是将流动性风险进行了转移，也难于实现对标的资产相关风险地有效分散。
总之，资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的投资银行、会计师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服务收入；从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。
参考文献：
[1]李曜.资产证券化：基本理论与案例分析[M].上海：上海财经大学出版社，2001.59-86.
资产证券化是把缺乏流动性，但是却具有预期未来稳定现金流的资产，通过破产隔离技术，转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资的工具。它可以改善发起人的资产结构，提高资产的流动性，实现低成本融资。因而资产证券化目前已成为各个国和地区的企业进行融资的重要手段。一般来说，资产证券化的实质是企业优质资产未来现金流量的提前贴现，因此证券化资产现金流量的价值一般要高于其账面价值。如果证券化资产予以终止确认，不但会产生溢价收入，而且负债可以移出表外，产生表外融资效果；否则，证券低级资产既不会产生溢价收入，也不会出现表外融资。因此，资产证券化的发起人普遍会倾向于将资产证券化做销售处理。金融资产转移的会计确认是否合理与恰当，关系到企业会计报表是否能够真实反映企业资产状况和财务情况，因此对于资产证券化资产是真实销售还是抵押融资的确认十分重要要。
一、资产证券化引发的会计问题
资产证券化作为一种结构化的融资方式，在资产证券化的流程中，信用增级是关键程序之一，它会模糊风险报酬、控制权和继续涉入，增加了金融资产终止确认会计的难度，也是引发其他会计问题的根源。
（一）发起人信用增级涉及的金融资产终止确认问题
信用增级，可以使资产支持证券的信用质量和确定性能更好地满足投资者的需要。信用增级包括包括发起人信用增级、发行人信用增级、第三人信用增级和信用自我增级（优先／次级结和利差账户），其中发起人信用增级也叫卖方信用增级，主要包括直接追索、资产储备、购买从属权利等几种形式。①直接追索。基础资产发生违约，发起人同意向SPV担保偿还某些金融资产，或者约定回购一定的数额违约资产。②资产储备。发起人保留储备资产，当所出售资产发生违约时，用储备资产所产生的现金流对违约资产进行支付。特设机构在购买资产时，不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣支付给发起人。③购买从属权利。购买从属权利是指发起人购买次级资产支持证券，次级资产支持证券本息的偿付权利滞后于面向普通投资者发行的优先级资产支持证券。例如，应收账款优先/次级结构中的次级证券的持有人通常都是发起人。
信用增级使资产的控制权与风险和报酬相分离，模糊了资产控制权所形成的销售与担保融资之间的界限，给资产证券化会计确认带来了一定的难度。
（二）后续服务涉及的金融资产终止确认问题
资产证券化具有复杂的融资结构，证券化资产转移给特殊目的实体（SPV）后，通常还会继续涉入该资产的管理，并与发起人发生利益关系。例如，鉴于发起人与其客户之间存在长期往来关系，SPV通常会委托发起人继续管理应收账款资产。发起人对证券化资产的后续报务模糊了控制权转移的界限，也容易引发会计问题。
二、证券化资产终止确认会计方法比较
证券化资产会计确认标准，大体上经历了风险报酬分析法、金融合成分析法和后续涉入法个阶段。从各国会计准则看，欧美国家更倾向于风险报酬法和金融合成分析法，而国际会计准则理事会倾向于变更为后续涉入法。
（一）风险和报酬分析法
风险报酬法强调的是“所有权”，试图从资产所有权的最本质权能——收益权入手，解决证券化资产的会计确认问题。国际会计准则委员会1994年1月公布的征求意见稿ED48为金融资产或金融负债的确认提出的主要标准是：相关的所有风险和报酬实质上已全部转移；如果金融资产的原所有人保留了与金融资产相关的全部分风险和报酬，那么该金融资产不能移出资产负债表，而且只能视为抵押借款的抵押物。
风险报酬法以资产与风险和报酬不可分割为前提，而且只认可风险和报酬完全转移和不完全转移这两种极端的情况。因此，它仅适用于资产证券化产生初期交易较为简单的会计处理。在简单的资产证券化交易合约中，取得了某项资产的所有权就等于取得了相应资产的报酬连同其风险。但是，在复杂的资产证券化交易过程中，多项复杂的合约安排使得控制权与风险和收益权是相分离的，例如资产证券化发起人为了保证证券化的实现，通常采取保留基础资产中的部分风险和义务的方法来提高证券的信用等级，如超额抵押、提供金融服务、证券持有人保留追索权、发起人持有次级证券等方式。也就是说，在资产证券化合约中，发起人或者原始权益人可能在整体上已经放弃了证券化基础资产上的控制权，但通常仍然会保留与该金融资产所有权相联系的部分风险和报酬。在这种情况下，显然是无法仅仅依据所有权上的风险和报酬是否完全转移来确认或者终止确认一项金融资产的，即无法确认资产的转移是销售交易还是抵押担保融资。
（二）融合成分析法
金融合成分析法强调的是金融资产的“控制权”，而且承认金融工具与其所属风险的风险和报酬是可以分割的。1999年3月，国际会计准则委员会（IASC/IASB）颁布了第39号国际会计准则《金融工具：确认和计量》（IAS39），其中第35条规定：当且仅当对构成金融资产或其一部分的合同权利失去控制时，企业才应终止确认该项金融资产或该项金融资产的一部分。IAS39第36条规定：如果某金融资产转让给了另外的企业，但该转让不符合第35条规定的终止确认条件，则转让方应将此交易确认为抵押借款。
既然是以控制权转移为证券化资产会计确认的前提，那么在金融合成分析法下，转让方保留的风险和报酬，便要作为新的金融工具来加以确认。金融合成分析法将“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映，适应了复杂的证券化交易。但是，金融合成分析法也需对证券化合约安排体系进行细致的分析和判断，无法避免主观性。
（三）后续涉入法
IASB于2002年了关于IAS39修改意见的征求意见稿，提出了后续涉入法。后续涉入法从证券化资产的特征出发，对销售的确认条件进行了创新，提出了“部分销售”的观点，只要金融资产的转让方对该资产存在后续涉入，不管其程度如何，都不符合终止确认的条件，应视为担保融资；不 涉及后续涉入的那部分资产则终止确认，视为销售。后续涉入法只需要将基础资产细分为存在岳母续涉入和不存在后续涉入两部分，并且无须对后续涉入的相对程度进行判断。方法简单明了，又较好的避免了会计判断上的主观性。
三、证券化资产终止会计确认方法的选择
2006年2月15日，财政部了《企业会计准则第23号——金融资产转移》（CAS23）等四份与金融工具有关的会计准则。其中CAS23是专门规范金融资产转移和确认的会计准则，该准则融合了风险报酬法、金融合成法和后续涉入法等三种方法，无疑是符合我国证券化发展需要的一种正确选择。但是，还有必要对三种方法的先后顺序予以明确，以顺应我国资产证券化发展的基本国情。具体而言，如果会计主体转让了一项金融资产，首先要看该资产所有权上的所有风险和报酬是否已经转移，若转移则终止确认，若没有转移则继续确认；在既没有转移也没有保留该金融资产所有权几乎所有的风险与报酬的情况下，再以“控制权“作为判断标准，若放弃控制，则作为销售处理，若仍保留控制，应按其继续涉入的程度确认相关资产和负债。原因如下：
（一）推动我国证券化发展的需要
目前我国资产证券化资产大多是银行的不良信贷资产，必须对资产支持证券实施信用增级技术，而且通常只能是内部增级技术，如承诺回购违约贷款，持有次级债券等。所以，发起人进行不良资产证券化的过程中大都对所证券化的不良债权存在着不同程度的后续涉入，而风险报酬法优先的原则，有利于避开继续涉入的限制，使那些风险报酬已经几乎完全转移，但是还存在某种程度涉入的证券化资产得以终止确认。
（二）会计准则国际趋同的需要
如上所述，国际上最大的两大会计准则制定机构之一的IASB采用的是后续涉入法。出于准则趋同的目的，我国也应当优先使用后续涉入法，使那些既没有通过风险报酬测试、又没有通过控制测试的金融资产转移，有可能得以终止确认。而且后续涉入法以原则为导向，回避了风险报酬法和金融全合成法对风险转移程度和控制程度“相对数量”的判断，有利于反映金融资产交易的经济实质，而且容易被实务界所接受。
参考文献：
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（asset securitization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”gardener (1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。leon t. kendall (1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（special purpose vehicle ,简称spv），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（asset backed securities ,简称abs）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（spv）
spv是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，spv正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建spv这一载体作为其法律外壳。在法律上，spv应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。spv也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，spv的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，spv相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间spv必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。spv可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，spv清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、spv和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，spv的使命也告完结。在支持资产清算完毕，spv向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对spv“真实出售”的法律法规还是空白。spv是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，spv的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，spv的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为spv和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与spv之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致spv在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理性行为，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
所谓资产证券化(AssetSecuritization),指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益,从而增强资产信用度,将资产转化为可自由流通的证券,在金融市场上交易,最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品,具有债券的性质,并可以按照不同的标准划分许多种类:按照基础资产的类型划分,证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券;按照基础资产是否为抵押资产划分,证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中国资产证券化的实践历程
中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物,公开发行了2亿元的3年期投资证券,此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月,珠海为了支持珠海公路的建设,以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》,规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券,均需办理资产抵押手续,并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能,此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年,中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。
2003年,中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券,规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),协议总额为8000万美元。2003年6月,华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目,华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包,以中信信托为受托人设立财产信托,期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目,并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。
到2004年,开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中第四条“健全资本市场体系,丰富证券投资品种”提出:加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月,工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日,央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,从而为资产证券化产品流通扫清障碍。
2005年以来,我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日,由中国人民银行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后,为促进资产证券化试点工作的顺利开展,各相关部委相继出台了一系列的配套制度:4月21日,中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》;5月16日,建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;6月2日,财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范;6月16日,中国人民银行第14、15号公告,对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范;8月1日,全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》;8月16日,中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》,规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为;11月11日,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日,国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。
总体来看,我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为,证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品,操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始,我国拉开了资产证券化试点工作的序幕,并相继出台了一系列的配套制度,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为,证券化实践尚未出现实质性突破,资产证券化之路还任重而道远。
二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束
“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准,目前我国能够进行证券化的资产已经很多,如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等,都可以成为资产证券化的标的资产,而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据,截至2005年末,我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元,其中次级类贷款3336.4亿元,可疑类贷款4990.4亿元,损失类贷款4806.8亿元。截至2006年第一季度,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元,与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告,截至2006年6月末,我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元,其中房地产开发贷款余额1.3万亿元,比年初增加2123亿元;购房贷款余额2.1万亿元,比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛,统计数据显示,2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1594.03亿元人民币。以上数据表明,我国可用于资产证券化的资产数量巨大,在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。
从证券化产品的需求来看,同样存在巨大的市场空间。一般而言,资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券,类似于企业债券。但是,我国企业债券市场发展极其落后,而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看,中国是一个高储蓄率的国家,有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具,他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者,会对证券化产品产生强烈的需求,这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。
以上分析表明,在我国,对于资产证券化产品,其供给和需求都有巨大的潜力,资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而,我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距,要消除这种差距,必须从多个方面共同努力。这是因为,在我国资产证券化过程之中,存在着一系列的制约因素。长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
1.会计、税收制度与证券化的不统一。
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会(FASB)对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上,无法做到与资产证券化相统一,因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据,与美国的会计规范相比还不够完善。同时,资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面,尤其在跨国证券化中的税收问题上,我国现行税法规定还存在很大空白,使得证券化的成本大大提高。
2.相关法律不完备。
由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全构建起来。以美国为例,美国并无针对资产证券化的专门立法,其规范主要来自于联邦和州法律,其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等,这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规(前文有列举)还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。
3.信用评级机构缺失。
在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险,从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家:标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此,投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用,从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。
4.金融机构动力不足。
美国资产证券化的历史表明,当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机,资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国,一直以来都是高储蓄率,较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境,而且即使偶尔陷入了流动性危机,也有银行的银行——中央银行作为其坚强的后盾;同时,由于传统意识的约束,我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体,其进行资产证券化的动力不足,在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。
当然,还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素,包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用,决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。
三、我国资产证券化今后的发展道路
近年来,我国经济和金融的快速发展,已经为资产证券化奠定了一定的市场基础:从宏观角度看,我国资本市场基本完善,资本流动性较强;从微观角度看,我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础;同时,近年来我国对金融市场的开放,使金融市场进一步国际化,这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景,无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示,经过国家开发银行和中国建设银行的试点,2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模,虽然目前资产证券化只有不到100亿元规模,但年内将做到1500亿元。2006年5月,标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出,如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍,亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展,亚洲国家和地区必将从中受益。
但是,我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段,资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约,资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上,需要做好如下几个方面的工作:
1.进一步推动资产证券化试点的发展,做好证券化工作的广泛推广。
我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券,并且于2006年3月经国务院批准,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设,急需长期资金投资,资金周转时间较长,如果单一靠政府或银行都很难满足,而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作,能够降低融资成本,缓解银行的流动性风险,提高银行资金周转率。
2.适当放松对证券化的管制,促进资产证券化在中国的蓬勃发展。
从国际经验来看,对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好,已成为全球第一大资产证券化市场,拥有运作良好的制度体系;日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展,付出了惨痛的代价后开始放松管制,才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下,但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多,不利于证券化产品创新,不利于证券化在我国的蓬勃发展,更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展,在目前这种情况下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,为金融创新提供广阔的发展空间,培育资产证券化市场,改善我国金融环境。
3.制定并完善资产证券化的法律体系,包括制定相关的会计制度。
正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题,需要在实践的过程中不断摸索,查漏补缺,借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验,用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中,我们要充分理解资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职,不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础。
4.健全资本市场体系的同时,丰富证券化品种。
国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出,要大力发展资本市场,积极开发资产证券化产品,建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说,应寻找更好的投资品种,发掘出更多的证券化产品,促进资产证券化发展。
5.规范发展我国的信用评级制度。
针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况,我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时,应对这些评级机构进行统一管理,使其独立发挥作用,不受其他因素影响,客观公正地进行评估工作;应学习其他国家成熟的评级制度经验,用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来,最终提升我国信用评级机构的威信。
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一、信贷资产证券化的含义
二十世纪七十年代，美国政府国民抵押贷款协会通过将小额同质住房抵押贷款整合为资产组合，向融资机构发售了住房抵押贷款支持证券，而该融资机构又将这些信贷资产作为担保，将其以有价证券为产品向广大投资人发售。
当信贷资产证券化出现以后，很快就被西方欧美的工业化国家学习并运用，这也极大推动了世界资本市场的运作。
信贷资产证券化即把信贷资产中预计可以出现的现金流当成基础资本，通过资本市场将资产支持证券发行，从而到达融资目的的工具。换句话说，信贷资产证券化就是把能够预计产生现金流且流动性较差的信贷资产进行发售，市场中的信贷机构会买入这些信贷资产，其针对把这些信贷资产的未来收益设立资产池，再把该资产池里面的资产风险和收益进行有效重组与分割，最后得到能够用于市场上流通及交易的有价证券。
二、小额信贷资产证券化案例分析
1、项目概况及交易主体
该项目为某资产管理公司专项资产管理计划，属于收益权类资产管理计划。
交易主体如下：融资方是某市小额贷款有限公司，担保方是融资方第一大股东某投资经营集团有限公司提供连带责任担保。为了确保本项目的顺利实施，融资方提出了一系列增信措施，包括融资方及其关联方认购劣后级份额1000万元，保障优先级受益人本金及收益；融资方第一大股东某投资经营集团有限公司承诺，如计划出现流动性问题，将无条件追加劣后级份额资金，直至优先级受益人计划收益得以足额分配；融资方承诺，在本计划存续期间内，如任一笔贷款资产的债务人逾期违约未能按时偿付贷款本息的，则融资方或其指定的第三方将以不良贷款本息合并价格回购该笔不良贷款资产，以保证计划受益人预期收益；融资方及担保方明确其在本次资产转让过程中承担的差额补足义务；融资方对转让资产包中借款企业的经营情况、财务情况等进行后续跟踪管理，协助受托人对借款企业进行后续跟踪，以保障资产包的安全性等。
2、交易描述
某市小额贷款有限公司（以下简称“某小贷”、“融资方”）向A资产管理有限公司（以下简称“我公司”或“管理人”）提出申请，拟通过转让该公司小额贷款余额应收款债权合计2亿元（以实际金额为准），向我公司申请发行资产管理公司（某小贷）专项资产管理计划（以下简称“本资产管理计划”、“资产管理计划”），补充其贷款资金1亿元（以债权对应金额为准），期限12个月，预计总成本12%。
该资产管理计划用于发放某市小额贷款有限公司融资，补充公司新增放贷资金，融资方第一大股东某投资经营集团有限公司提供连带责任担保，担保人已在金融市场多次发行中期票据和短期融资券，外部评级AA。
3、资产证券化项目业务流程
本项目的交易流程为融资方某市小额贷款有限公司向A资产提出融资申请，并明确本资产管理计划的交易结构、交易规模、成本和期限等核心条款。本项目的信贷资产证券化交易结构图如图1。
本计划拟采用集合资金对接模式，合格投资者与我公司签订相关文件，包括《资产管理合同》、《风险申明书》以及《投资说明书》等。本计划拟委托合格商业银行作为资金托管人，应与拟委托的托管人签订《资产管理合同》，并开立相应资金专户。本项目的专项资产管理计划在资金划入托管账户时宣布成立；A资产按照《债权转让协议》的约定向某小贷发放融资。
本次计划采用分级结构发行。总计2亿元，分级包括三个级别：优先级，即14000万元，预计年化收益率9%；中间级，即4000万元，预计年化收益率10.5%；劣后级，即2000万元，由融资方股东承担，不设预期收益率。
4、风险管理
（1）强化风险自留
本项目中，小额信贷资产证券化的发起方持有一定数量的劣后级资产支持证券，即2000万元，这个比例的设置原则即要超过各单总资产支持证券发行规模的百分之五，而持有的期限也要高于劣后级证券的存续期限。这样一来，就可以使本项目小额信贷资产支持证券的广大投资人和“某小贷”更加紧密的关联起来，从而对道德风险有效防控。
（2）实施“双评级”体制
小额信贷资产进行证券化的投融资项目，是一个相对复杂的结构性项目，那么广大的资产支持证券投资人就较不太容易对有关风险进行把握，这就要求有专业评级机构展开信用风险测评，这样才可以给投资人相关参考。依据行业规定，我国债券市场里面需要有两家专业机构对证券的交易与发行过程展开信用评级，这种“双评级”体制通过相互制约让评级结果的真实性增加，进一步帮助投资人进行风险预测。
（3）进行证券化的小贷资产结构需清晰简洁
美国引发轰动全球的次贷危机中的主要诱因即为多次证券化，这样一来，证券化产品的最终结构形态就相当复杂，使投资人很难理解，另一方面，信用评级机构会在利益的引诱下过高评级部分证券，那么就会对投资者的利益造成损害。目前我国证券监管过程中也总结了金融危机的经验，即要求信贷资产证券化最终的产品结构是清晰简洁的，并严格控制合成证券化与再证券化过程。
5、特点与现实意义
在融资市场中的贷款过程中，债权人通过出售原贷款，可以达到资金周转的目的，从而实现资金流动性，小额贷款公司为了使资金有流动性能够把贷款出售于其他的银行，可是无法从根本上处理好银行系统中的流动性，这时就需要对其资产进行证券化，小额贷款企业便可以随时回收资金。小额贷款机构作为媒介，使得资产支持证券市场中的资金流入小贷机构，而小贷机构在资产证券化以后，不仅可以赚取证券超额利差，还能够获得一定的服务管理费用。而在小贷机构进行证券化回收款项时，还会持续的放贷，当资金供应不足时再次进行证券化，就可以实现持续的经营过程。因此，小贷机构不会再有资金短缺问题，同时银行也可以通过小额资产证券化得到一定收益。同时，小贷机构作为劣后级证券持有者还承担借款人的违约风险，当然，它还能够通过回购协议进行担保，使之承担更多的风险。总体而言，小额贷款资产证券化的特点包括：第一，小贷机构会有较好的收益效果，即通过资产证券化得到超额利润以及服务管理费用；第二，小贷机构承担整个过程中的大部分风险，大幅减小了风险损失的外部效应；第三，实现资产流动性，处理了资金瓶颈问题。
三、结束语
小额信贷资产证券化的本质实际上是对于风险的重新分配、分割以及界定。资产经过结构调整可转变成证券，资产的证券化则可以达成两个效果，一方面是小贷机构发行信用等级差异化、偿付顺序不相同的证券，达到收益和风险的再分割；另一方面是资产的收益以及风险可向小贷机构转移，那么就同发起人的破产相背离。在小额信贷资产证券化项目中，因为参与主体有很多，所在整个过程的市场主体与各个环节需要有行业规定和国家法律制约，而小额信贷资产证券化市场的未来发展，必须要进行规范化的法律设定，要对资产证券化的发行过程、交易细则、证券上市等活动进行约定，还要专设条例以解决小额资产证券化和法律约束中相矛盾的情况，从根本上确保小额资产证券化市场的健康稳定发展。
参考文献
[1]李倩.信贷资产证券化提速金融市场融合[J].中国金融，2012，4.
资产证券化最早于20世纪70年代初在美国住房抵押贷款领域创建和应用，随后很快在相近行业抵押贷款业务中展开，形成一种独具吸引力的全新投资产品，并迅速席卷国际资本市场，被称为近三十年来国际金融领域最重大的创新之一。
一、我国商业银行实施信贷资产证券化的意义
信贷资产证券化是将一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定现金流且将已经形成的信贷资产集合起来，经过一定的组合包装，以其为基础资产向投资者发行证券进行融资的过程。当前我国商业银行开展信贷资产证券化的现实意义主要体现在：
1.增强商业银行资产的流动性，分散贷款的非系统风险。通过资产证券化，银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，这就使得商业银行在不改变负债的情况下，提高了资产的流动性，从而有效改善了商业银行的资产负债结构，协调了传统银行盈利性、流动性和安全性之间的矛盾。通过资产证券化，银行则可以有效地分散资产组合，降低贷款的非系统性风险，同时也可以继续维持其原有的稳定的客户群。
2.有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。目前，我国商业银行的资本充足率低于8%的标准，通过对贷款进行证券化可以降低资产风险度，改善资本充足率。开展低风险或无风险的中间业务，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率，在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配。
3.有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构。信贷资产证券化可将期限长、利润薄的贷款提前兑现，从而加快信贷资产周转速度，提高资产的收益率。另外，贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入，也可以为其他银行资产证券化提供担保赚取收益，提高中间业务收入。
4.有利于化解不良资产，降低不良贷款率。虽然近几年通过努力，我国商业银行的不良资产率有所下降，但仍高于国际水平，且不良贷款绝对额巨大，对我国金融体系的稳定造成隐患。通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效途径。
二、我国商业银行信贷资产现状及信贷资产证券化面临的障碍
(一)信贷资产结构不合理，流动性差
我国商业银行的负债以短期存款为主，而本应由资本市场承担的公路、电厂等大量基础设施项目却主要依靠银行贷款，商业银行中长期贷款比重逐年上升。银行资产(主要是信贷资产)长期化与负债短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，使银行“短借长用”的矛盾越来越突出，导致流动性风险不断加大。
(二)风险过度集中，不良资产比重高，运作效率低
由于创新工具的缺乏，商业银行只能被动持有中、长期信贷资产，现实或潜在风险不能及时、有效地分散、对冲和转移，风险更多的分置于银行体系中。众所周知，我国商业银行不良贷款率较高，且不良贷款绝对额巨大。商业银行在处理不良资产时，只能在未来不定期的收回资金，具有很大的不可预测性和不稳定性，且需耗费大量的人力、物力以及时间和精力。
(三)商业银行资本金不足，盈利能力下降
近年来，随着我国金融资产的快速扩张，商业银行普遍面临资本金不足的难题。商业银行收入的主要来源仍依靠传统的利差收入，中间业务收入比例很小，以及沉淀的巨额不良资产，导致商业银行盈利能力下降。
另外，我国对于信贷资产证券化，无论是理论知识还是实际经验，无论是金融环境还是法律、会计、税收环境都还十分欠缺，存在许多障碍，制约着资产证券化的发展。突出表现为：资本市场规模小、结构不尽合理、产品单一、相关法律法规不健全、信用评级制度不完善、缺乏规范的金融中介机构、资本市场发育程度低、资产支持证券的需求不足等等。
三、实施信贷资产证券化的建议
(一)完善相关法律法规。推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规、政策、制度保障。我国政府应借鉴国外经验，结合我国实际情况，在市场准入和退出，各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面制订完善的法律法规，并根据实际发展情况进行修改、补充与完善，为开展资产证券化业务创造良好的制度环境并提供有力的法律保障。
(二)完善资本市场建设，大力培育机构投资者。信贷资产证券化作为一种融资方式，它需要养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者提供稳定的资金。由于资产支撑证券的复杂性，个人投资者不能自觉地防范风险，也不能进行深入细致的分析，难以及时科学的调整投资策略。因此，在推行银行信贷资产证券化时，要完善资本市场建设，大力培育机构投资者，为银行信贷资产证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金。
(三)规范信用评级制度，培育具有影响力的信用评级机构。资产支撑证券的顺利发行，关键在于能否被投资者所认可，而信用评级机构所出具的资信评级结果往往能左右投资者的选择。因此，必须建立一个独立、客观、公正、透明的信用评级体系，培育一批国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的信用评级机构。另外，要加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，从而提高我国信用评级机构的素质和业务水平。
(四)根据我国银行实际，选择适宜证券化的资产。国际资本市场的实践表明，并非所有的资产都适宜于证券化。信贷资产证券化必须具备以下条件：能在未来产生可预测的稳定的现金流；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间，而且平均偿还期至少为一年；债务人应具有较好的资信，以保证资产支撑证券的未来现金流收益的稳定性；证券化的资产应具有一定的同质性，可使证券化所需的信息成本和交易成本降低；证券化资产的信息应具有一定的透明度。
(五)培养相关高素质人才。信贷资产证券化过程需要进行大量的资产评估、信用评级、发行、出售和管理工作，其中还涉及大量的法律、税收、会计等问题。因此，信贷资产证券化的推进需要大量既懂得法律、信用评级、会计、税收方面的知识，又掌握资产证券化专业知识，既有先进的理论和实践知识，又充分了解我国的金融市场情况、会计准则和财税制度的复合型人才。政府和各商业银行应加大对现有相关从业人员及未来人才的培养。
参考文献
[1]李曜.资产证券化――基本理论和案例分析[M].上海财经大学出版社，2001；(12)
