一、风险投资的含义
所谓风险投资，顾名思义是一种投资行为。因为其自身具有巨大的增长潜力而吸引众多投资者，但是由于其技术和市场方面可能存在一定的失败风险，特别是针对高新技术产业的投资行为，风险则会更大。自改革开放以来，我国的经济取得卓越的成绩。面对世界经济发展趋势的挑战，我国作为一个发展中国家，更应当大力发展风险投资事业，不断创新科技体系，当科技成果进一步转化为高新技术产业，从而建立风险投资机制。就现阶段我国市场经济运行情况来看，要想实现科技成果的产业化，离不开发展高科技产业，这就要求我们要建立风险投资相关的金融体系，并给风险投资以政策性的鼓励。将科技成果转化为产业优势，离不开最基础的科学研究和高新技术，因此，要想将科技成果转化为产业优势，风险投资在其中起着举足轻重的作用。
二、我国风险投资业存在问题分析
中国高技术创业投资公司是我国第一家专业性的风险投资金融机构，它创建于1985年，已经为我国风险投资行业实践了20余年，已经逐步形成了较为成熟的风险投资体系，公司具有自身发展的基本特征：从投资主体的角度分析，国家创办的风险投资公司是现阶段的主要形式，很多公司的载体是依托国有银行等机构。一般仅对科技型企业进行信贷，这是仅限的形式，因此现阶段我国的风险投资公司与银行的贷款没有太大的差别。由这些特征分析，目前我国的风险投资还不能完全称之为风险投资，无论从理论还是实践，风险投资在我国的发展状况尚不成熟，相应的配套机制也不完善。我国的风险投资还存在众多问题，结合几年来的具体实践，总结如下：
(一)风险资本规模偏小，投资主体单一
风险投资应当是一种商业行为，从国外的风险投资实践来看，大多风险投资只有在政府对特定条件下政府才给予直接的支持，例如整个市场失灵时，或企业无能为力的领域时。但是在我国，风险投资却是直属于政府的，是一种政府操纵和主导下而创立相关公司的，这在形式上违背于风险投资的商业行为，将风险投资作为一种政府行为，也直接导致了其主体结构的单一化。近几年新成立的风险投资公司仍然是政府部门，直接造成了投资效益构成的不良影响。
(二)退出机制急待完善
没有退出机制的风险投资，不能称之为真正意义上的风险投资，只有退出这一环节正常化，才能使风险投资运转正常，资本退出是否能够成功也决定了风险投资是否能够成功。目前，我国的风险投资关于退出机制方面存在众多问题，例如，现阶段的证券市场仍健全，自证券市场成立以来，已有十多年时间，但是相应的配套机制还有很大的完善空间，特别是主板市场及二板市场都或多或少存在一定的问题，风险投资的出口问题仍然是棘手的问题。另外，我国的产权市场也有很大的完善空间，高新技术企业还不能掌握一定层面的技术进步及创新能力，自由转换产权的行为还不能依靠企业自身完成，这也直接阻碍了风险投资行为的政策运行。
(三)外部环境有待改进
一个良好的风险投资行为离不开外部环境的影响，这也是该系统得以正常运行的前提。现阶段，我国的外部环境还需要革新。政府在引导和调控方面存在不足，没有科学的手段及相应的措施，更没有相对较为得体的约束措施。而与之相对应的金融体制革新速度较慢，跟不上市场经济发展的需求，风险投资更需要适时革新体制，这就更加凸显出当前的配套机制落后程度。风险投资行为的出现，在我国却没有约束其行为的法律法规，缺乏一定的规范措施也使得整个行业的发展缺乏规范化、系统化。风险投资公司所提供的服务种类较少，无法满足市场的真实需求，这也在很大程度上阻碍了整个行业的发展。
(四)风险投资的项目太少
项目来源少，因此可以提供科研的素材较少，科研成果也就不会丰富。要想使风险投资转换的速度加快，需要首先具备先进的科研成果做为前提条件。
(五)风险投资专业人才十分紧缺
风险投资缺乏专业人士，很多人从事金融行业却不精通技术层面的内容，有的人则了解技术但是不精通金融层面的知识，这样的专业人士不能称之为投资家。而我国现阶段，从事风险投资的人士大多是不够专业化，严重缺乏专业人士的风险投资行业，使其投资的成功率大打折扣。国际市场上，风险投资领域的专门人才通常有以下几类：风险资本运作主导型；输出企业管理型；财务分析评价主导型；风险控制规避主导型。这几类人才可以对风险投资进行全方位的测评，不仅能够深入了解投资及融资的行为，更能够将各个领域的信息资源整合并加以利用，从财务层面作为投资的主要依据，采取系统分析及评价的方式对接下来的投资行为进行判定，有效防范投资中的风险。
三、我国风险投资发展思路
我国风险投资存在的众多问题，可以通过学习国外先进的经验和做法，改进风险投资行为的发展思路，具体应当重点抓好以下几项工作：
(一)加强风险投资主体多元化建设
现阶段，我国风险投资的主体较为单一，因此将风险投资主体多元化发展是必由之路，改变以往政府一手主导风险的传统模式，放宽对大型企业及高新技术企业的限制条件，丰富风险投资的资本来源，尽可能建立起有效的机制，引入国外的风险资本，如果有资金实力雄厚的个人投资者，也应当给他们以市场，允许其开办私人性质的风险投资公司。日常投资中，应当放宽对普通百姓的限制条件，允许他们通过购买债券或股票的方式进行一定规模的风险投资行为，也可以以个人的名义入伙风险投资的企业，多角度、多元化地丰富风险投资行业的发展。
(二)建立和完善风险投资运作机制
关于建立风险运行机制，大体有三个方面的发展方向，首先，应当对投资项目进行遴选，这一机制有助于降低投资风险，国外关于投资项目遴选的机制早已成熟，我们可以参照国外的先进经验，通过对高新技术投资具体项目的审核，从技术层面、企业发展能力层面及外界的环境层面进行综合考量，最终确定接下来的投资项目是否是成熟的投资项目，是否入围投资范围。其次，适时微观监控风险投资行为，这一机制的建立可以有效约束企业的管理层。企业的创业股、风险股等都属于风险企业的产权，因此产权在其结构上存在一定的特殊性，风险企业可以通过对股权及指定项目享有股份的形式来激励风险企业的领导层，将企业未来发展的利益与个人利益相联系，增强他们的责任意识。风险投资企业可以加强对投资的风险企业的管理能力，确定自身在企业中领导层拥有一定的管理权限，一旦企业发生决策性的失误或风险时，可以及时制止企业的决策方向，解雇风险性较强的领导层人员，约束企业的领导层，加强有效监管。第三，退出机制一定要及时实行。退出机制对风险投资行为具有一定的积极作用，它可以帮助企业的创业投资层面完成可持续发展，有效鉴别创业中的众多不对称问题，筛选并评定相应的项目机制，只有退出机制得到完善，创业资本才能够得到持续的流动，增强创业投资的稳定性及持续性，这是实现可持续发展的基础。
(三)大力优化风险投资外部环境
优化风险投资的外部环境，其中包括对政策层面环境的优化、法律层面环境的优化以及中介服务体系的优化。政府可以出台相应的政策鼓励中小型高新技术企业不断发展，并适时给予一定的补贴，鼓励其发展的步伐。针对风险投资行为，我国应当出台相应的法律法规，以规范这一领域的行为，这些法律法规可以帮助风险投资公司管理所投资的企业，机构从设立到运营再到风险转换都有据可依。风险投资的中介服务也应当得以优化，证券公司及银行可以针对风险投资行为出台一系列服务项目，可以帮助企业提品的定位及市场研究，对资金的筹措给出一定的参考信息，还可以培育一些专业人员及顾问机构，为风险企业及投资者提供可靠的信息，帮助他们判断投资价值，并提供一定的专业咨询。会计事务所及律师事务所的建立也会对风险投资领域带来一定的作用，可以帮助相关的评估机构完成财务方面的审计工作，从技术层面及业绩层面给予评估，一旦机构确立，在运营及退出机制方面也会运用到一定的法律知识。
(四)完善产学研结合机制，提高科技成果的创新性
产学研现阶段出现一定的脱节现象，很多高等院校及科研机构的相关成果并没有通过企业得以利用，因此这些成果往往还只停留在纸上谈兵的阶段，利用率偏低，成果的转换效率不高，因此科技链与产业链之间有严重的脱节现象。针对这与的现象，政府应当提供一定的平台，帮助高等院校及科研机构与企业及时沟通，将产学研相结合的利好政策应用到风险投资行业中来，开拓科研人员的思路，为企业开辟新的道路，将科研成果高效率转换为产业链条，在产学研方面开展合作，并鼓励三者间相互合作，共同发展。
(五)抓紧培养风险投资人才
风险投资行业需要大量的高素质人才，这些人才可以直接决定未来的风险投资成功率如何，因此抓紧派样这样一批风险投资人才时不我待。正如前文所述，风险投资行业需要四类人才，即风险运作主导型、输出企业管理主导型、财务分析评价主导型、风险控制规避主导型。要想将风险投资行业做得更稳定更长远，培养专业人才可以将风险投资行业推向更高的发展领域。
(六)建立独资、合作、合资的创业投资公司
我国在风险投资时除了利用国内资金外，还应当有效利用好国外的投资资金，将风险投资公司作为中外合资的重要途径，这样做对我国的风险投资行业发展带来积极的意义，除了能大量利用国外资金外，还会将更多的先进理念及投资经验带入国内，将投资的高新技术领域作为我国与国际沟通联系的有效渠道，获取国际层面的创业市场信息，增加同国际间的交流互动。我国可以出台相应的策略，以鼓励和支持外商来我国投资创业。可以针对国外投资机构的特点，给予一定的补贴，让他们享有国内同等待遇的投资环境。可能让国外的机构直接投资到我国市场的创业领域中来，针对从业三年以上的投资创业公司给出更多优惠政策，将他们投资在我国的本金到期后，可能不受任何限制的转出我国市场。当国外投资商在创办投资机构时，如果外资比例超过本国的投资比例时，可以就起使用的债务融资工具进行一定的时间限制。要求起达到十年以上，并报送监管部门给予备案，自此不再纳入外债的相关指标管理单位内。针对高新技术领域可以开辟一定的特权，我国的一些基金管理公司可以鼓励其开辟海外市场，鼓励他们通过投资机构及基金管理公司获得投资方面的信息帮扶，建立一个相应的投资基金，及基金管理公司。
作者:连一赫 单位:辽宁理工学院
参考文献：
许多阶段，而投资风险存在于整个过程中，并来自于多方面。因此，加强风险投资的风险研究，规避风险，直接关系到风险投资主体的生存和发展。
1.技术风险
由于高新技术开发研究的复杂性，很难预测研究成果向工业化生产与新产品转化过程中成功的概率，这是高科技投资中最大的风险来源。技术风险的具体表现为：
（1）技术上成功的不确定性。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，能否在现有的技术知识条件：下按预期的目标实现都是不能确定的。
（2）产品的生产和售后服务的不确定性。产品开发出来后，如果不能成功地生产出产品或进行批量生产，仍不能完成风险投资的全过程。
（3）技术寿命的不确定性。由于现代知识更新的加速和科技发展的日新月异，致使新技术的生命周期缩短，一项新的技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难以确定的。当更新的技术比预计提前出现时，原有技术将蒙受提前被淘汰的损失。
（4）配套技术的不确定性。一项新的技术发明后，往往需要一些专门的配套技术的支持才能使该项技术转化为商业化生产运作，如果所需的配套技术不成熟，也可能带来风险。如美国的TRITIUM公司在风险资本的帮助下于1998年年初开始进军免费网络服务领域，采取类似网络零点公司的技术。但TRITIUM公司一时无法解决在技术上遇到的难题，即廉价带宽技术问题，在挣扎了半年之后，后劲不足，终于支撑不住，只好宣布无限期停业。
2.管理风险
管理风险是指风险企业在生产过程中因管理不善而导致投资失败所带来的风险，主要表现在：
（1）决策风险。即风险企业因决策失误而带来的风险。由于风险企业具有投资大、产品更新快的特点，这就使得风险企业对于高新技术产品项目的决策尤为重要，决策一旦失误将会给企业带来不可估量的损失。
（2）组织风险。风险企业主要以技术创新为主，企业的增长速度都比较快，如果不能及时调整企业的组织结构，这样就会造成企业规模高速膨胀与组织结构落后的矛盾，成为风险的根源。
（3）生产风险。预期的市场容量往往事先不能精确测定，致使实际的生产水平与实际的市场容量不一致而产生风险，所以这种生产风险是不可避免的，而且贯穿于整个生产过程。
风险企业大多为创新科技企业，这些公司都有这样一个特点，即公司的创始人大多是专业技术人员，他们在专业技术上各有特长，并对技术研有独钟，但他们在管理上却不是行家理手或对管理的细节不感兴趣。在公司的发展初期，由于公司规模较小，他们尚能管理好自己的公司，随着风险资本的进入，公司进入了一个超常发展阶段，这时身为专业技术人员的公司创始人的管理能力已不能适应公司快速发展的要求，他们在公司管理上的风险日渐突出，可能发生如上所述的决策风险、组织风险和生产风险等。此时，通常的做法是，风险资本家与公司的创始人一道从外面聘请专业的管理人员或职业经理人对公司进行管理。
1977年4月，在风险资本的帮助下，苹果公司首次公开推出了新产品——AppleⅡ型机取得巨大成功。公司的超常规发展使公司的组织结构出现了问题，而公司的创始人乔布斯和沃兹尼克都深感自己不能胜任日常的管理工作，于是他们任命马古拉为执行主席，并从国家半导体公司挖来了他们的总经理麦克尔。斯格特担任苹果公司的总经理。这样，苹果公司渡过了当时的管理危机，公司一度得到快速发展。
3.市场风险
如果风险企业生产的新产品或服务与市场不匹配，不能适应市场的需求，就可能给风险企业带来巨大的风险。这种风险具体表现在：
（1）市场的接受能力难以确定。由于实际的市场需求难以确定，当风险企业推出所生产的新产品后，新产品可能由于种种原因而遭市场的拒绝。如铱星的技术水平比现有的通讯卫星的技术水平高，但是铱星公司却破产了，为什么？主要原因就是铱星技术没有市场需求，技术没有市场性。
（2）市场接受的时间难以确定。风险企业生产的产品是全新的，产品推出后，顾客由于不能及时了解其性能，对新产品持观望、怀疑态度，甚至做出错误的判断。因此，从新产品推出到顾客完全接受之间有一个时滞，如果这一时滞过长将导致企业的开发资金难以收回。
（3）竞争能力难以确定。风险企业生产的产品常常面临着激烈的市场竞争，这种竞争不仅有现有企业之间的竞争，同时还有潜在进入者的威胁。风险企业可能由于生产成本高、缺乏强大的销售系统或新产品用户的转换成本过高而常常处于不利地位，严重的还可能危及这些企业的生存。
仍以苹果公司为例：在80年代初，IBM根据市场变化的需求，率先提出走计算机相互兼容的道路，其他的一些计算机公司都纷纷响应。然而苹果公司却没有注意到市场的需求及竞争形势发生了变化，在技术上目空一切，固执己见，拒不走兼容化道路，正因为这一失误，使苹果机与其它品牌PC机不兼容，市场供应的大量软件无法应用，使它难以增加新的客户，失掉了大部分的市场份额，导致了苹果公司后来经营状况恶化，几乎到了破产的地步，至使风险投资遭受重大损失。
4.人才风险
伴随着知识经济时代的到来，人才因素在风险企业的作用变得越来越重要。与传统技术企业相比，风险企业在劳动力需求的数量和结构上有较大的不同，由于风险企业成长较快，且一般属于高度知识密集型的企业，其要求科技人员和劳动力既快速增长又有较高的素质，因而形成高科技人才的相对短缺。高素质的管理层通常是投资者考虑的最重要的因素。如果由于人事制度不合理，高级管理人才容易流失，就会给企业带来致命的危险；同时，公司技术骨干的流动，也会使整个企业的技术开发受阻，造成巨大的经济损失。
硅谷大名鼎鼎的天使投资人麦克琳于1990年联合其他的风险投资机构向哈斯廷斯创立的纯软件系统公司投资了640万美元，但是，由于公司主管销售的副总裁一直没能打开局面，致使公司业绩停滞不前，先后更换了4名副总裁也没能奏效。最后，麦克琳亲自挑选了一名主管，才使公司的市场业务得到进展。1995年，纯软件系统公司成功上市，麦克琳大获全胜。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。
静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
[摘要]风险投资作为高科技产业的催化剂和孵化器，日益引起人们的广泛关注和重视。本文对国内外学者在风险投资后管理内容方面的研究进行了梳理和归纳，并指出风险投资后管理的内容主要包括增值服务和监控两大部分，并介绍了各部分所包括的各种管理活动。[关键词]风险投资风险投资后管理内容增值服务和监控风险投资后管理包括了除现金投入外的其他一系列投入（Fried和Hisrich，1995），Tyebjee和Bruno（1984）将风险投资后管理的内容归纳为4个方面：帮助招募关键员工、帮助制定战略计划、帮助筹集追加资本、帮助组织兼并收购或公开上市等。随着风险投资实践的发展，国内外一些学者在Tyebjee和Bruno的基础上对风险投资后管理的内容作了进一步的研究。一、国外研究综述Gorman和Sahlman（1989）发现风险投资家在投资后参与管理活动上大约花费60%的时间，他们根据对风险投资家的调查得出如下的结论：风险投资除了向被投资企业提供资金外，还提供建立投资者网络、评估和制定经营战略、为管理团队物色合适人选等三方面的支持。Barney等（1996）发现风险投资家为被投资企业提供的帮助可以分为两类：一类是经营管理建议，包括提供有效的财务建议，提供合理化的经营建议、提供合理化的管理建议等；另一类是运营帮助，包括为被投资企业介绍客户、介绍供应商、帮助被投资企业招募员工等。Dotzler（2001）发现风险投资家的管理参与活动包括融资顾问、战略建议、招募高层管理者、充当CEO智囊团、组织和激励体系建设、管理层业绩反馈、选择其他专业服务（如法律等）、与其他公司的战略联系、营销、工程技术咨询等多个方面。Knockaert等（2005）将风险投资后管理活动分为监控活动和增值活动两部分，其中，风险投资家的监控活动包括监控财务状况、监控市场营销状况、监控股权变动、监控CEO的报酬、监控追加借款等；增值活动包括制定战略计划、充当管理团队的参谋、招募CEO或CFO等高层管理人员、招募新员工、联系潜在客户、组建有效运行的董事会、运作管理等。二、国内研究综述和许小松（1999）将“Post-investmentActivities”译为“投资后管理”，并指出其内容包括“设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市”。[1][2][][]项喜章（2002）指出风险投资后管理的主要内容可分为两部分即增值服务和监控，增值服务是风险投资家为被投资企业所提供的一系列咨询服务，具体内容包括：帮助寻找和选择重要管理人员、参与制定战略与经营计划、帮助企业筹集后续资金、帮助寻找重要的客户和供应商、帮助聘请外部专家、帮助实现并购或公开上市。付玉秀（2003）通过调查发现风险投资企业对被投资企业监控主要包括对重大决策的制定、重大人事变动、资金运用、财务状况、市场营销等活动的监控，对经营计划的制订的监控强度一般，而对被投资企业的融资行为和日常经营监控较弱；风险投资家向被投资企业提供的增值服务主要是参与制定战略与经营计划、辅助财会管理、帮助企业筹集后续资金、帮助聘请外部专家、提供管理技术/经验知识、传授营销技能开拓市场、帮助寻找重要的客户和供应商。三、国内外研究述评综合国内外有关风险投资后管理内容的研究，本文归纳出风险投资后管理的主要内容包括增值服务和监控两部分，并认为，增值服务主要包括风险投资企业为被投资企业提供的战略上的支持、关系网络资源上的支持、人力资源管理上的支持、后续融资上的支持、生产运作上的支持等几方面（Liu、Cui和Fan，2006；Liu和Fan，2006）；风险投资企业对被投资企业的监控主要包括对被投资企业重大决策、经营计划的制定、重大人事变动、市场营销状况、财务状况、资金运用、运营绩效等的监控。参考文献：[1]FriedVH.andHisrichRD.Theventurecapitalist:Arelationshipinvestor[J].CaliforniaManagementReview,1995,37(2):101～113[2]TyebjeeT.T.,BrunoA.V.Amodelofventurecapitalistinvestmentactivity[J].ManagementScience,1984,30(9):1051～1066[3]GormanM.andSahlmanW.A.Whatdoventurecapitalistsdo?[J].BusinessVenturing,1989,4:231～248[4]BarneyJ.B.,BusenitzL.W.,FietJ.O.,etal.Newventureteams''''assessmentoflearningassistancefromventurecapitalfirms[J].JournalofBusinessVenturing,1996,11(4):257～272[5]DotzlerF.Whatdoventurecapitalistsreallydo,andwheredotheylearntodoit[J].TheJournalofPrivateEquity,2001,winter:6～12[6]KnockaertM.,LockettA.,ClarysseB.,etal.Dohumancapitalandfundcharacteristicsdrivefollow-upbehavourofearlystagehightech.VCS[A].VlerickLeuvenGentManagementSchoolWorkingpaper,2005,20[7]许小松:风险资本市场理论与实践[M].北京:中国经济出版社,2000[8]项喜章:论风险投资后管理[J].探索,2002,4:97～100[9]付玉秀:创业投资风险管理机制研究[D].杭州:浙江大学,2003[][][1][2
关键词：风险投资；制约因素；策略；高新技术
我国从20世纪80年代中期开始进行风险投资的尝试，走过了20多年的历程。此尝试在促进我国科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用；但和发达的国家相比，还存在较大的差距。分析制约我国风险投资的因素，采取相应的策略，对促进我国风险投资研究的发展具有重要意义。
一、我国风险投资发展的制约因素
1．受风险投资人文社会环境的制约。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域，期望成功后，通过所有者权益的变现获得较高收益的投资行为。高新技术行业作为新型的行业，技术风险、管理风险、市场风险等各种风险较大，失败的可能性较大。传统的投资往往把安全性放在第一位，对具有较大风险的行业缺乏投资的积极性；而风险投资是一种主动承担投资失败的风险来博取高收益的行为。这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境，能鼓励人们敢于冒险、勇于创新、接纳失败。我国当前风险投资的人文环境还不太理想，主要表现在以下几个方面：我国由于受长期计划经济体制的影响，科研计划主要由国家安排，为数不多的科研经费掌握在少数人手中，形成了科研人员对国家的过分依赖，缺乏自我创新的精神；在科研体系中，过分依赖学术权威，论资排辈的现象还大量存在，不利于社会创新体系的形成；受我国长期传统文化思想的影响，“知足常乐”、“小富即安”、“枪打出头鸟”、“胜者为王、败者为寇”等伦理道德观念深入人心，对风险投资的发展非常不利；我国缺乏对风险投资失败的社会保障制度，一旦投资失败，可能永世不得翻身；在资本市场上，投机氛围太浓，缺乏战略投资者等等，对我国风险投资的发展形成了很大的制约。
2．受风险投资政策的制约。风险投资是一种市场行为，有效的市场机制是风险投资业发展的基础。但从世界各国风险投资业发展的经验来看，风险投资业离不开政府的政策支持，包括税收优惠政策、货币政策、财政投入政策等。例如，美国政府为了促进风险投资业的发展，1978年将资本收益税由49．5％降至28％；1981年进一步降为20％，且规定风险投资额60％免于征税，40％减半征收，极大地促进了风险投资业的发展。我国台湾地区的《科学工业园设置管理条例》规定，园内企业可以全部免征进口税、货物税、营业税，5年内可以免征盈利事业所得税，外销产品不征收任何税收。西班牙政府对卡贾图科学城的建设前后投入资金达到100亿美元；日本的筑波科学城的建设历时20年，耗资13000亿日元；德国政府在20世纪80年代，用于高新技术开发园区的建设资金超过1．9亿马克。我国政府虽然明确地提出了支持风险投资业发展的计划，也采取了有关促进风险投资发展的政策，但大多数促进风险投资的政策都是由地方政策出台的，缺乏统一的、行之有效的管理，不利于风险投资业在更大范围和规模上的长期、稳定发展。
3．受风险资金来源渠道的制约。风险资金的来源是发展风险投资的基本问题。风险投资的特点之一是高风险性。为了分散风险投资的风险，所以在资金来源方面，应具有一定的规模；在资金来源方面也应多元化，这才有利于分散风险，让更多的资金加入到风险投资业来。1994年，在美国的风险投资资金来源中，各种基金的比例达到53％，使美国数以万计的企业和普通民众通过基金以较少的资金从事风险投资，为美国风险投资业的发展开辟了广阔的融资渠道。相比之下，我国风险资金主要来源于政府，渠道单一。据统计，1999年我国92家风险投资公司的74亿元的资金绝大部分是由政府出资的。根据科技部的《我国创业投资发展报告2005》，从2004年风险投资的资本构成比例来看，政府、银行和国有独资公司占有46％，外资为21％，个人资金占3％，其余为各类企业资金。政府的资金来源于纳税人，不可能过多地参与高风险的投资活动。这种单一的风险资金的供给渠道，与我国高新技术产业化所需的巨大资金需求是极不相称的。
4．受风险投资人才匮乏的制约。风险投资的成功因素除了需要有新的技术外，更重要的是需要有目光敏锐、具有远见卓识的人才。许多风险公司甚至把风险人才作为是否投资的第一因素。风险投资的人才要求具有经营管理、投资理财、战略规划以及科学技术等方面的综合知识，同时还必须具备丰富的实践经验。在国外，风险投资人才的成长过程，通常是一大批技术专家或经营管理人员在政府的支持和鼓励下，从大学、研究所或大公司中分离出来，创办自己的风险投资公司，在将高新技术转化为产品的过程中成长起来的。从我国目前的风险投资业的现状看，人才缺乏是十分突出的问题。其原因主要是我国高等教育专业分工过细，同时缺乏有利于创新、创业的用人机制所造成的。
5．受风险资金退出途径的制约。风险投资的失败率很高，业内人士有一种说法：“成三败七。”这就要求风险投资成功的项目预期年回报率很高，一般应达到60％以上，才能弥补其他未成功的项目的亏损。这不可能从利润分红中获取，一般来说要通过股权转让来实现。其中最主要的方式是通过IPO的方式来实现，风险投资在投资时首先要考虑的是资金能否成功退出。由于被风险资金投资的企业是以高新技术企业为主，这些企业在发展初期，很难达到主板市场规定的上市条件。因此许多国家为了促进风险投资的发展，大都为风险投资的退出提供了主板以外的二板市场。而我国目前虽然在深圳证券交易所建立了类似的交易市场，但无论是上市制度，还是规模上都远远地不能满足风险投资的需要。由于资金退出困难，使我国许多风险资金沉淀在所投资的企业，不能形成风险投资的良性循环，更谈不上高回报。这些因素都严重地制约了我国风险投资业的发展。
6．受专门中介机构不完善的制约。为风险投资业服务的中介机构包括一般中介机构和专门中介机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、审计师事务所等，这些中介机构在我国有不同程度的发展。但为风险投资业服务的专门中介机构如科技项目评估机构、风险投资担保机构、风险投资咨询机构等在我国还不完善。例如，由于专门为风险投资服务的中介机构不到位，风险投资者在选择投资项目时，因为无法对高新技术项目进行价值认定而变得慎之又慎，从而影响了投资的效率。
7．受法制环境的制约。风险投资的发展，需要有相应的法律制度来加以规范。在我国的现有法律制度中，有许多对风险投资发展起到制约作用，主要体现在以下几个方面：首先，从国外的风险投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低风险投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是禁止的。其次，风险投资往往选择高新技术作为自己的投资领域，这个领域能吸引风险投资的动力，主要来源于知识产权。一种创新产品、一项新的科研成果如果能形成一定的市场规模，就能给风险投资带来丰硕的利润，但目前我国的法律制度对于知识产权保护的力度还不够，严重挫伤了
风险投资积极性。再次，我国现有法律制度对风险投资的股份结构、资金来源、产权转让等方面都作出了严格的限制，对风险投资的发展也起到了制约作用。
二、发展我国风险投资的策略
1．营造有利于风险投资发展的外部环境。第一，创造适应风险投资发展的社会人文环境，大力宣传风险投资的作用，鼓励创新，为风险投资失败者提供保障机制。第二，政府要制定优惠的政策，鼓励风险投资业的发展。如对被风险资金投资的企业实行优惠的税收政策，对商业银行投向风险企业的投资实行贴息贷款、担保贷款等。第三，建立健全促进风险投资的法规，对现行的法律中不利于风险投资业发展的法律条文进行适当修改。如《公司法》第24条规定，以产权技术作价出资的金额不超过公司注册资本的20％；第152条规定上市公司股本总额不少于人民币5000万元，开业时间3年以上，最近3年连续盈利等，这些都不利于风险投资业的发展。另外我国还没有针对风险投资制定专门法律，国家可考虑制定《风险投资法》等类似的法律，这有利于规范风险投资者的投资行为，保护风险投资者的利益。第四，要加强对知识产权的保护。风险投资的对象主要是高新技术产业，如果缺乏对知识产权的保护，风险资金投资的企业就不可能获得应有的收益，从而严重影响风险投资业的发展。第五，要发展和完善专门为风险投资服务的中介机构。
一、网络企业的界定及特点
本文所讨论的网络企业是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种商务活动的企业。这些网络企业所从事的商务活动主要包括通过互联网进行商品采购和销售，通过互联网对实体企业进行宣传和对其他产品进行网上营销，通过互联网向特定顾客提供信息服务，通过互联网向上网的人们提供虚拟的社区服务等。
网络企业具有以下几个特点:成本递减性;边际报酬递增;赢者通吃、强者更强;注意力经济下的“免费”原则。
二、初创期网络企业如何吸引风险投资
根据我国学者关于风险投资评估的研究和著名风险投资机构IDGVC、软银中国创投等的成功案例,可以知道风险投资企业选择投资项目时一般考虑以下几个方面:行业环境、创业管理团队、技术因素、市场因素、商业模式、变现能力等。本文从创业管理团队、商业模式两个方面阐述初创期网络企业如何吸引风险投资。
1.创业管理团队。美国风险投资之父GeneralDoriot曾说：“可以考虑对有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对有一流想法的二流企业家投资”。技术和市场的不确定性使得网络企业的发展具有很大的不确定性。因此，风险投资机构更看重管理团队的以下特征：
（1)激情。创业者必须具备激情，这种激情会感染周边所有的人。在一种激情的环境中，每个人的心态都会变得积极主动。这种激情同时也是一种带动作用、感化作用，会激励整个团队，甚至团队的新成员行动起来。
（2)互联网行业背景。从互联网行业的投资案例来看，那些有着良好互联网行业背景的人很容易获得风险投资。如季琦在创办如家酒店连锁公司时，由于他在携程的成功经历以及和IDG多年的良好合作，使得IDG为季琦投资了l50万美元，不久又追加投资至200万美元。
（3)良好的教育背景及丰富的管理经验。处于高新技术企业顶端的网络企业，要求它的管理团队必须是高素质的管理人才，要具有良好的教育背景和丰富的管理经验。如雅虎的杨致远是美国斯坦福大学电机工程硕士;搜狐的张朝阳曾在1986年考取李政道奖学金，赴美留学，并于1993年获麻省理工学院博士学位。
（4)创新精神。创新或创意是互联网世界的生存前提，无论是雅虎的网络门户模式，亚马逊的网上超市模式，还是eBay的网上拍卖模式，创新使网络企业具有无穷无尽的增长动力。
（5)团队结构。一个管理团队是由管理、财务、技术、生产、营销等各方面人才组成的，是企业发展的基本保证。投资者更希望网络企业的技术人员有强大的创新能力，更希望管理层利用掌握的信息按照顾客的需要调整发展计划，更希望企业的管理者有全球性扩张经营的长远目光。
2.商业模式。风险投资家在被问到“评估被投风险企业时最重要的考虑因素”问题时，大部分风险投资家会首先回答是商业模式。由于互联网的本质就是分享、沟通和娱乐，因此，构建互联网商业模式可以考虑以下几个方面：
（1)充分利用互联网技术的优势和效率，来替代传统行业所能提供的产品和服务。以批批吉服饰(上海)有限公司为例，在2007年9月举行的商界论坛最佳商业模式中国峰会上，PPG获得年度最佳商业模式第三名。PPG的商业模式是将男装交给七家合作企业贴牌生产，PPG负责产品质量的管理，然后通过无店铺的在线直销和呼叫中心方式，将产品直接交到消费者手里。这种直销模式，去除了中间商所赚的利润，同时将存货率大大的减低，极大地降低了成本，取得了巨大的竞争优势。PPG的概念吸引了风险投资的关注。其首席运营官黎勇劲就来自于PPG的第一家投资商，当时他的身份是集富亚洲董事。他选中PPG的原因有三：商业模式好、市场够大、管理团队能力很强。
（2)开发“长尾市场”。在网络时代，由于关注的成本大大降低，人们有可能以很低的成本关注正态分布曲线的“尾部”，关注“尾部”产生的总体效益甚至会超过“头部”。通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，或重点经营一种产品和服务，创造出产品和服务优势。GoogleAdWords、Amazon都是长尾理论的优秀案例。
（3)寻找新的收入模式。GoogleAdSense是针对网站主的一个互联网广告服务，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人，对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，边际收益很少，且需求各异又使得边际成本大，但是Google利用自己开发的“搜索”技术，大大地降低了边际成本，从而能为其提供个性化定制的广告服务，将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。
（4)吸引“注意力”。网络企业吸引用户注意力的目的在于获得更多的“点击数”，成为用户心目中能够经常想到的领域经营者，那么企业面临的商机是无限的。网络企业赢得注意力应注意以下几点：①关联性。网站必须有浏览者需要的东西，而且应该重点考虑用户访问网站是为了得到什么。②权威性。身处信息爆炸时代，在Google、百度随便键入一个关键词得到的都是成百上千的网站地址。要想获得高度黏着力，网站必须具备权威性。③参与性。参与性通常体现在互动、竞争、娱乐等方面。④共有性和个性化。如当当网有“我的当当”，使购物者比较轻松方便的管理自己的定单。
目前我国对风险投资项目评价的研究多集中于通过各种手段对净现值法进行改进，如风险调整贴现率法和肯定当量法。风险调整贴现率法是将净现值法和资本资产定价模型()结合起来，利用模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。但这种方法是有缺陷的，因为项目寿命期内各年的净现金流量很难准确估计。肯定当量法是用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率计算净现值，以此作为判断投资是否可行的依据，但肯定当量系数很难科学的确定。所以改良过的净现值法依然不能胜任对风险投资项目进行可行性评价的工作。彭寿康（2000）根据资本资产定价模型()的基本思想提出了一种新的方法：风险补偿率比较法。但笔者认为资本资产定价模型或基于资本资产定价模型的方法(如风险调整贴现率法)很不适合用于风险投资项目的评价。Pindyck指出，在大多数情况下，投资具有不可逆性(Irreversibility)和可延迟性(Delayability)（风险投资更是如此）。这类似与金融学上的期权概念，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权价格），可以选择现在或将来投资，以达到价值最大化。这说明，企业投资的灵活性（Flexibility）或投资机会具有相当的价值。20世纪70年展起来的期权定价理论恰好为这种投资灵活性的评估提供了一种新的思路。
基于风险投资具有期权的性质，本文对风险投资项目的评价方法进行改进，具体安排如下：首先分析风险投资的期权性质；其次利用期权理念进行风险投资项目的评价；最后总结有关结论。
风险投资的期权性质
研究国内外的风险投资以及Pindyck的研究成果就会发现，风险投资具有以下性质：①风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。②风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权putoption又称卖出期权)，它赋予投资家在T时刻T为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。
事实上，风险投资项目的可延迟性Delayability(即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到时刻的值。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的按无风险连续复利计算的在时刻的值，其中为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示时刻进行风险投资时，标的物的价值大于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为，标的物价格为。曲线3表示时刻进行风险投资时，标的物的价值()小于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为，标的物价格为。风险投资的期权特性
如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足(为设定的进行项目投资所需的的临界点)，则应在当前进行投资。
基本模型的建立
风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到时刻)为。则表示当前投资时的投资额，表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本和投资现金流入量的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定、的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则：
（1）
（2）
式中：、分别表示V、C的期望增长率，符号可取正负；
、分别是V、C变动率的标准差；
、为维纳过程，其中，、满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得：
令，则。从而有：
(3)
同理：(4)
设表示标的物V的衍生产品的价格，并有：
（5）
式中：；。则表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。
同理，假设：(6)
式中：；。表示标的物C的衍生产品的价格。则表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为则：
(9)
式中：表示欲在时刻拥有该项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为期，风险投资项目的最大投资机会价值为：
（10）
根据不同的()和的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则：
1)，则项目不投资；
2)则项目在当前进行投资；
3)，则在取得值的时期进行投资；
4)，则项目不投资。
一、我国风险投资发展的制约因素
1．受风险投资人文社会环境的制约。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域，期望成功后，通过所有者权益的变现获得较高收益的投资行为。高新技术行业作为新型的行业，技术风险、管理风险、市场风险等各种风险较大，失败的可能性较大。传统的投资往往把安全性放在第一位，对具有较大风险的行业缺乏投资的积极性；而风险投资是一种主动承担投资失败的风险来博取高收益的行为。这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境，能鼓励人们敢于冒险、勇于创新、接纳失败。我国当前风险投资的人文环境还不太理想，主要表现在以下几个方面：我国由于受长期计划经济体制的影响，科研计划主要由国家安排，为数不多的科研经费掌握在少数人手中，形成了科研人员对国家的过分依赖，缺乏自我创新的精神；在科研体系中，过分依赖学术权威，论资排辈的现象还大量存在，不利于社会创新体系的形成；受我国长期传统文化思想的影响，“知足常乐”、“小富即安”、“枪打出头鸟”、“胜者为王、败者为寇”等伦理道德观念深入人心，对风险投资的发展非常不利；我国缺乏对风险投资失败的社会保障制度，一旦投资失败，可能永世不得翻身；在资本市场上，投机氛围太浓，缺乏战略投资者等等，对我国风险投资的发展形成了很大的制约。
2．受风险投资政策的制约。风险投资是一种市场行为，有效的市场机制是风险投资业发展的基础。但从世界各国风险投资业发展的经验来看，风险投资业离不开政府的政策支持，包括税收优惠政策、货币政策、财政投入政策等。例如，美国政府为了促进风险投资业的发展，1978年将资本收益税由49．5％降至28％；1981年进一步降为20％，且规定风险投资额60％免于征税，40％减半征收，极大地促进了风险投资业的发展。我国台湾地区的《科学工业园设置管理条例》规定，园内企业可以全部免征进口税、货物税、营业税，5年内可以免征盈利事业所得税，外销产品不征收任何税收。西班牙政府对卡贾图科学城的建设前后投入资金达到100亿美元；日本的筑波科学城的建设历时20年，耗资13000亿日元；德国政府在20世纪80年代，用于高新技术开发园区的建设资金超过1．9亿马克。我国政府虽然明确地提出了支持风险投资业发展的计划，也采取了有关促进风险投资发展的政策，但大多数促进风险投资的政策都是由地方政策出台的，缺乏统一的、行之有效的管理，不利于风险投资业在更大范围和规模上的长期、稳定发展。
3．受风险资金来源渠道的制约。风险资金的来源是发展风险投资的基本问题。风险投资的特点之一是高风险性。为了分散风险投资的风险，所以在资金来源方面，应具有一定的规模；在资金来源方面也应多元化，这才有利于分散风险，让更多的资金加入到风险投资业来。1994年，在美国的风险投资资金来源中，各种基金的比例达到53％，使美国数以万计的企业和普通民众通过基金以较少的资金从事风险投资，为美国风险投资业的发展开辟了广阔的融资渠道。相比之下，我国风险资金主要来源于政府，渠道单一。据统计，1999年我国92家风险投资公司的74亿元的资金绝大部分是由政府出资的。根据科技部的《我国创业投资发展报告2005》，从2004年风险投资的资本构成比例来看，政府、银行和国有独资公司占有46％，外资为21％，个人资金占3％，其余为各类企业资金。政府的资金来源于纳税人，不可能过多地参与高风险的投资活动。这种单一的风险资金的供给渠道，与我国高新技术产业化所需的巨大资金需求是极不相称的。
4．受风险投资人才匮乏的制约。风险投资的成功因素除了需要有新的技术外，更重要的是需要有目光敏锐、具有远见卓识的人才。许多风险公司甚至把风险人才作为是否投资的第一因素。风险投资的人才要求具有经营管理、投资理财、战略规划以及科学技术等方面的综合知识，同时还必须具备丰富的实践经验。在国外，风险投资人才的成长过程，通常是一大批技术专家或经营管理人员在政府的支持和鼓励下，从大学、研究所或大公司中分离出来，创办自己的风险投资公司，在将高新技术转化为产品的过程中成长起来的。从我国目前的风险投资业的现状看，人才缺乏是十分突出的问题。其原因主要是我国高等教育专业分工过细，同时缺乏有利于创新、创业的用人机制所造成的。
5．受风险资金退出途径的制约。风险投资的失败率很高，业内人士有一种说法：“成三败七。”这就要求风险投资成功的项目预期年回报率很高，一般应达到60％以上，才能弥补其他未成功的项目的亏损。这不可能从利润分红中获取，一般来说要通过股权转让来实现。其中最主要的方式是通过IPO的方式来实现，风险投资在投资时首先要考虑的是资金能否成功退出。由于被风险资金投资的企业是以高新技术企业为主，这些企业在发展初期，很难达到主板市场规定的上市条件。因此许多国家为了促进风险投资的发展，大都为风险投资的退出提供了主板以外的二板市场。而我国目前虽然在深圳证券交易所建立了类似的交易市场，但无论是上市制度，还是规模上都远远地不能满足风险投资的需要。由于资金退出困难，使我国许多风险资金沉淀在所投资的企业，不能形成风险投资的良性循环，更谈不上高回报。这些因素都严重地制约了我国风险投资业的发展。
6．受专门中介机构不完善的制约。为风险投资业服务的中介机构包括一般中介机构和专门中介机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、审计师事务所等，这些中介机构在我国有不同程度的发展。但为风险投资业服务的专门中介机构如科技项目评估机构、风险投资担保机构、风险投资咨询机构等在我国还不完善。例如，由于专门为风险投资服务的中介机构不到位，风险投资者在选择投资项目时，因为无法对高新技术项目进行价值认定而变得慎之又慎，从而影响了投资的效率。
7．受法制环境的制约。风险投资的发展，需要有相应的法律制度来加以规范。在我国的现有法律制度中，有许多对风险投资发展起到制约作用，主要体现在以下几个方面：首先，从国外的风险投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低风险投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是禁止的。其次，风险投资往往选择高新技术作为自己的投资领域，这个领域能吸引风险投资的动力，主要来源于知识产权。一种创新产品、一项新的科研成果如果能形成一定的市场规模，就能给风险投资带来丰硕的利润，但目前我国的法律制度对于知识产权保护的力度还不够，严重挫伤了风险投资积极性。再次，我国现有法律制度对风险投资的股份结构、资金来源、产权转让等方面都作出了严格的限制，对风险投资的发展也起到了制约作用。二、发展我国风险投资的策略
1．营造有利于风险投资发展的外部环境。第一，创造适应风险投资发展的社会人文环境，大力宣传风险投资的作用，鼓励创新，为风险投资失败者提供保障机制。第二，政府要制定优惠的政策，鼓励风险投资业的发展。如对被风险资金投资的企业实行优惠的税收政策，对商业银行投向风险企业的投资实行贴息贷款、担保贷款等。第三，建立健全促进风险投资的法规，对现行的法律中不利于风险投资业发展的法律条文进行适当修改。如《公司法》第24条规定，以产权技术作价出资的金额不超过公司注册资本的20％；第152条规定上市公司股本总额不少于人民币5000万元，开业时间3年以上，最近3年连续盈利等，这些都不利于风险投资业的发展。另外我国还没有针对风险投资制定专门法律，国家可考虑制定《风险投资法》等类似的法律，这有利于规范风险投资者的投资行为，保护风险投资者的利益。第四，要加强对知识产权的保护。风险投资的对象主要是高新技术产业，如果缺乏对知识产权的保护，风险资金投资的企业就不可能获得应有的收益，从而严重影响风险投资业的发展。第五，要发展和完善专门为风险投资服务的中介机构。
内容提要：1998年3月，全国政协九届一次会议“一号提案”——《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》受到我国高层决策机构的高度重视。税收作为国家宏观调控的重要杠杆，对风险投资的进步与发展可以发挥其独到的作用，这早已为一些发达国家的实践所证明。20世纪80年代以来，我国陆续制定了一系列促进风险投资发展的税收法规，对促进风险投资事业的发展发挥了重要作用，但与我国现阶段风险投资快速发展的现实要求还存在着一定的差距。因此借鉴国外经验，针对现行税法在促进风险投资进步方面存在的问题，提出相应的对策，进一步完善我国的风险投资税收法律体系，具有十分重要的理论和现实意义。随着现代高新技术产业的发展，知识经济(Knowledge-basedEconomy)将取代产业经济成为21世纪世界经济发展的主旋律。知识经济是建立在知识和信息的生产、分配与使用上的经济，是一种信息化、网络化、创新型、智力支撑型、可持续发展的新经济形态。从本质上讲，知识经济是以现代高新技术为基础的知识密集型经济，在知识经济社会中，高新技术产业不仅是未来经济发展的发动机和增长源，而且将成为知识经济时代的生力军和主要支柱。但是由于高新技术产业难以通过传统融资手段满足其资金需求，所以必须挖掘新的融资途径来满足其需要。通过长期的探索和实践，风险投资机制应运而生，并承担起弥补传统融资的巨大缺口、孵化高新技术产业的重任。①一、风险投资与税收的关系风险投资指运用股权或准股权投资的方式，投资具有高速增长潜力的创业公司，通过协助企业发展使其资产增值，在适当时机以上市交易或转让企业股权的方式回收投资并获得高额资本收益。同传统投资相比，风险投资有如下基本特点：1.该项投资特定于企业高新技术产品或以高新技术产品为基础的新建企业；2.投资者与所投资的企业共担风险、共享利益；3.风险资本一般不以企业分红为目的，而是在退出时以资本增值作为回报，退出的时间一般选择在企业上市或出售时；4.风险投资同时投资多个项目，以某些项目的高额回报补偿另一些失败项目的亏损。税收这种集经济手段和法律于一身的属性，使它对风险投资有着其它经济手段无法比拟的效果。从表现形式上看，税收是一种经济活动。税收的征收与否、起征点的高低、纳税环节的多少、税率的高低等，直接与纳税主体的纳税义务的有无与多少紧密相关。从其实质而论，税收是一种法律行为。税法使每个社会关系领域都清楚地了解自己受制于何种税收法律关系的调整，应当承担多大的纳税义务，以何种方法，在什么时间，通过怎样的程序来履行自己的义务。在市场经济条件下，对风险投资的投入将主要依靠各个市场主体，而各个市场主体投资的动因又取决于经济利益的刺激和政府有关经济政策包括税收政策的诱导。通过税法对风险投资规定优惠条款，就可使投资者尽可能地降低投资成本与风险，创造较多的风险投资效益，风险投资的积极性便得到保护和调动。在市场经济条件下，税收分配以多种方式与价格机制相互配合，在很大程度上影响或决定着社会的投资方向和规模，各市场主体在其它市场条件和环境相同的情况下开展竞争时，税收负担的轻重和税收优惠的多少自然成为影响其投资决策的重要因素。若国家在税法中赋予风险投资产业较轻的税负或较多的优惠，风险投资产业便会形成快速发展的态势。因为当有关促进高科技产业发展的税收优惠政策付诸实施后，各市场主体便进行经济利益的权衡，在可预见的巨大经济利益驱动下，必然会有相当一部分市场主体显示出投资于风险投资产业的强烈欲望，最终大量的社会资本将会向风险投资产业转移。而风险投资产业的发展必然会促进高新技术产业的发展，随着以资金密集、知识密集、技术密集和高附加值、高回报率为主要特征的高科技产业的蓬勃兴起和不断壮大，一大批配套产业、辅助产业或相关的新兴产业便会相继问世。这一局面的形成不但为国家税收创造了丰富的税源，同时也为政府制定更优惠的风险投资税收政策奠定了物质基础。可见，税收政策处于推动风险投资及高科技发展的最前沿，其所产生的强烈“加速”作用是非常明显的。二、美国风险投资状况与税收机制进入20世纪90年代后，美国经济呈现出罕见的繁荣态势，走在了世界各国的前列，从1995年起到现在美国的国际竞争力名列世界第一。这归功于美国牢牢把握住了以信息化、网络化和知识驱动为主要内容的高科技发展潮流。高科技产业的迅速发展，推动了美国经济持续增长。而建立、保障和推动高科技产业以惊人速度发展的直接因素是同高科技创业行为紧密相连的美国风险投资机制，如著名的高科技企业DEC（数字设备公司），Intel（英特尔公司），Microsoft（微软公司），Compaq（康柏电脑公司），Apple（苹果电脑公司）等都曾受到风险投资对它的投资、支持和帮助，是按风险投资模式发展而逐步壮大起来的。②现任布什政府认为，20世纪80年代降低个人所得税边际税率推动了风险资本的产生，现在正是这些风险资本支持着网络技术和其他技术的增长。“低税收、有限管制、贸易开放的国家比之更大、更集权的政府和税负重的国家增长更快，能创造更多的就业机会，享有更高的生活水平。”③通过对美国风险投资状况进行探讨，我们发现：税收对风险投资的影响十分显著。例如，美国1957年的投资收益税税率为25%，后来提高至29%，1969年又进一步提高到49%，严重阻碍了美国风险投资业的发展。1969年初，美国的风险投资额已经达到1.71亿美元的规模，然而在税率提高的影响下，1975年风险投资资金规模迅速萎缩至0.01亿美元。有鉴于此，美国政府从20世纪70年代中期以后一直对风险投资给予大力支持。例如1978年了《1978年岁入法》，规定风险投资收益适用的税率从49.5%下降到28%。这项法律的出台使得美国下一年的风险投资资金增长了40%。1980年国会通过《小企业发展法》，明确规定年研究与开发费用超过1亿美元的国防部、国家科学基金等部门实施小企业创新研究计划的，每年可以拨出其1.25%研发经费支持风险企业的创新活动，这一计划从1983年到1995年共向小型风险企业提供了60亿美元资助，有力地推动了美国风险事业的发展。1981年了《经济减税法案》，规定个人支付的风险收益税率再度从28%下降为20%，结果导致当年的风险投资资金比上年几乎又增长了1倍。1986年，美国国会颁布了《税收改革法》，规定投资额的60%可以免除课税，其余40%减半课征所得税。④同时，美国联邦政府及各州政论积极制定各项政策，如削减风险投资利润税，降低风险投资贷款利率等等，从而使风险投资成为一种主要而又灵活多样的投资方式。到1994年，风险投资总额达到1000亿美元，成为高新技术产业发展的强大推动力。⑤克林顿总统上台以后，又进一步降低税率，并于1997年制定《投资收益税降低法案》，一方面延长税收改革法规定的减税有效期限，另一方面，进一步降低投资收益税，使风险投资的投资额处增长达到4.6%，风险投资总额高达240.6亿美元，产生了600多家风险投资公司。为了解决风险资本的来源问题，美国政府成立了小企业管理局（SBA），鼓励成立小企业投资公司（SBIC），规定SBIC的发起人每投入风险企业1美元便可以从政府得到4美元的低息贷款，并可以享受特定的税收优惠。随后大量的SBIC得到创建，并从社会上筹集到大量的资金。美国政府的上述做法对风险投资事业起到了巨大的推动作用。1993年，美国的风险投资基金为60亿美元，到1999年猛增至483亿美元，7年增长了7倍，而且美国的风险投资资金有90%用于生物、通讯、计算机及其设备、电子、环保、医疗器械、半导体、软件和信息等高新技术产业，成为这些高科技产业发展的主要推动因素之一。这些促进美国风险投资事业发展的财税政策也极大地促进了美国网络经济的发展。⑥三、优化我国风险投资税收的法律环境根据我国风险投资发展要求和具体国情，借鉴发达国家运用税收促进风险投资发展的成功经验，完善现行风险投资税收政策，进一步优化我国风险投资税收的法律环境势在必行。（一）加强风险投资立法，建立健全风险投资税收法律体系国外发达工业化国家及新兴工业化国家，均通过税法和风险投资法为主干，辅之以相关法律、法规中有关风险投资与税收的规定，加上各种配套政策和措施，形成一整套较为完整和风险投资税收法律体系，对风险投资税收所涉及的风险投资主体、风险投资退出渠道、风险投资成果商品化及风险投资成果转化等各方面的税收问题，进行统一、规范调整，使整个风险投资税收有法可依。有关风险投资主体，包括风险投资公司、风险投资基金以及参与风险投资的其他社会主体，均可在国家通过法律所提供的各种风险投资税收优惠的前提下为风险投资进步作贡献。因此，我国要实现风险投资税收服务于风险投资进步的目的，不加强风险投资立法，建立健全有关风险投资税收法律体系是无法实现的。具体而言，我国风险投资法律体系的建立和健全应该分为三个步骤进行，从而使各种法律法规相互协调、配合，发挥税收的应有效应。第一，制定《风险投资法》，从而以立法形式将风险投资主体、风险投资退出渠道、风险投资成果转化等问题予以明确。然后根据《风险投资法》，制定《税收支持风险投资发展进步条例》，使税收支持风险投资发展进步的工作走上法制化和规范化的轨道。第二，开征“风险投资发展进步税”。风险投资具有风险大、周期长的特点，所以部分国家在风险投资成果转化为商品前，对其大量的人力、物力、财力投入给予先期补偿。如果投资失败，或对亏损予以一定程度的弥补；而一旦成功，则可按成果转换收入征税收回预先支出的款项。我国可借鉴这一经验，考虑出台《风险投资发展进步税暂行条例》，开征“风险投资发展进步税”，为风险投资发展筹集专项资金。第三，以《税收支持风险投资发展进步条例》和《风险投资发展进行税暂行条例》为基干，辅之以其它税收法律法规，在风险投资过程的不同阶段，分别采取不同的政策措施，即围绕风险资本市场、风险投资成果转让市场和风险投资人才市场等另行制定税收优惠措施，以刺激市场主体对风险投资的投入，从而为风险投资进步创造良好的外部环境与秩序。（二）规范现行所得税法，注重科技税收优惠政策的时效风险投资税收优惠应确立以税基式减免为主，与税额式减免有机结合的优惠机制。税收负担的轻重主要取决于两个因素，即税率与税基。税负与税率、税基呈正比关系，税率一定时，税基大税负重；税基一定时，则税率高税负重。为了提高税收优惠政策促进风险投资进步的效果，发达国家比较讲究税收优惠方式，注重搭配使用，在税率和税基之间，侧重点在税基方面。而我国的税收优惠方式侧重于优惠税率、减免税方面。税基式优惠强调事前优惠，即只要企业开展了风险投资活动，就成为税收优惠的对象；而税额式减免优惠则偏重于利益的让渡，它强调的是事后优惠，只有企业取得利益时才能享受此种优惠，而风险投资本身风险性就很大，没有利益就无法享受优惠，很不公平。确立以税基式减免为主，并以税额式减免为辅的优惠方式，就会使企业感到真正从税收上受益来自于风险投资，从而诱导和鼓励企业对风险投资的投入。具体说来，企业风险投资所得税税收优惠措施应包括以下几方面：1．扩大税前扣除项目的范围和标准我国目前对从事高新技术创业投资的风险投资企业的广告费予以明确规定：自登记成立之日起5个纳税年度内，经主管税务机关审核，广告支出可据实扣除。超过5年以上的，按上述8%的比例规定扣除。这种做法很好，应再加以扩大范围和标准。如业务招待费、坏账准备金、差旅费、会议费、董事会费等的扣除标准还可以适当调高。同时还可以参照新加坡政府的做法，即允许风险投资公司从所得税中扣除从被批准的风险企业购买股票而造成的损失，同时风险企业可以从以后的所得税中扣除损失金额，从而支持风险投资事业的发展和壮大。2．实行加速折旧或特别折旧我国现行企业所得税规定的企业固定资产折旧期限偏长（房屋建筑为20年，机器设备等为10年，其它为5年），且规定固定资产在计提折旧前必须扣除残值。而发达国家的实践证明，加速折旧对企业从事风险投资具有明显的促进作用。有鉴于此，我国税法应在企业固定资产税务处理方面注重加速折旧问题，规定对风险投资企业的固定资产加速折旧或特别折旧，并允许不扣除残值计提折旧。3．给予税收抵免与加速折旧相比，税收抵免能给风险投资企业带来更直接更明显的税收利益，因而更能产生刺激作用，是发达国家促进风险投资进步经常运用的方法。如意大利于1998年实行“税收信用”优惠政策，国家根据风险投资企业经费开支，采用冲抵企业应缴税款的方式给予支持，每年的额度限制在3500亿里拉以内。然而，我国税法至今尚无关于税收抵免的规定，为健全我国的所得税制，应考虑增加税收抵免的有关条款。4．给予风险投资家个人所得税优惠风险投资企业的发展最终还是取决于人，对风险投资专业人才实施税收优惠政策，制定以人为本的税收政策，也成为各国政府的共同选择。如韩国政府规定，对于从事风险投资业的人才给予一定的所得税减免，对在韩国国内风险投资企业工作的外国专家给予5年的所得税减免。因此，我国可以对风险投资家的劳务报酬所得及资本所得，在提高起征点的同时减半征收个人所得税；来华开展风险投资的专家，其附加减除费用予以增加，税率予以减半。（三）完善现行税收征管法，强化风险投资税收的实施力度。风险投资税收是税收在风险投资领域的表现形式，它毫不例外地具有税收行为本身的强制功能，即使以优惠形式表现出来也是如此。因此，要强化风险投资税收行为，使其成为法律义务被其涉及对象履行和遵守，政府有关部门，尤其是税务部门要加强对风险投资税收的监督和管理。1．实行风险投资项目立项登记制度税务部门要加强税收跟踪管理，认真检查、督促企业所享受的税收优惠是否真正用于风险投资事业，从而力求税收优惠政策实施效益的最大化。同时应注重税收优惠政策与财政、金融、外汇、融资历等其他政策的配合效用，为企业推进风险投资进步创造一个良好的环境。2．建立风险投资税收执法保障机制税务部门应会同司法部门，制止任何侵犯风险投资公司、风险投资基金、风险投资家基于风险投资税收法律规定而享有的税收优惠合法权益的行为，保护他们的合法权益不受非法侵犯，打击违反法律规定的各项活动，使风险投资税收的强制作用与优势功能充分体现与发挥。3．实行风险投资成果的验收、鉴定制度税务部门应会同风险投资行政主管部门，对曾被认定的风险投资企业，如其不再从事风险投资事业，应立即取消其税收优惠，并责令退还所享受的优惠，甚至视同漏税行为予以严惩。4．实行电子申报和计算机审计制度对风险投资企业可实行电子申报和网上咨询服务，从而减轻风险投资企业的负担。由于风险投资企业一般计算机普及程度较高，所以可对其实行计算机审计，为风险投资企业会计核算的无纸化创造条件。主要参考资料：⑴成思危主编《科技风险投资论文集》（民主与建设出版社1997年版）。⑵刘曼红主编《风险投资：创新与金融》（中国人民大学出版社1998年版）。⑶庄恩岳《风险投资与案例评析》（中国审计出版社1999年版）。⑷陈少英《科技进步与税收法律环境》（载《科技与法律》2000年第2期）。⑸NationalVentureCapitalAssociation,TheSeventhAnnualEconomicImpactofVentureCapitalStudy,L.L.P.,1997.作者单位：广州市地税局第二稽查局通信地址：广州市小北路54号邮政编码：510045联系电话：020-83567333-1310①参见拙作：《知识经济基石--高新技术产业投资风险担保法律制度》，载《科技与法律》2000年第2期。②杜莉：《美国风险投资发展及对我国的启示》，载《经济纵横》1998年第11期。③ThePresidentsAgendaforTaxRelief,.④郭庆旺、罗宁：《促进风险投资发展的税收思考》，载《当代财经》2001年第1期。⑤参见拙作：《政府在风险投资中的角色定位》，载《投资与合作》2000年第11期。⑥罗宁、姚文杰：《美国促进网络经济发展的财税政策》，载《税务研究》2002年第7期。
风险投资做为知识经济社会中技术创新与金融创新相结合而生成的一种新型事物，其能否成功在很大程度上取决于对人的管理。财务上对人的管理，即对在风险投资这个特定行业做财务管理工作人员的培养和管理。完善的制度都是人制定的，而它的执行与实施效果完全是依赖于人的素质与能力而定。如果没有适当的财务管理人员，就无法满足公司对投资企业的财务管理需要。对人员的管理表现在：
1、实行严格的选聘标准。应该说公司目前对人员选聘的门槛不低，财务人员的招聘条件一是要求人品好，要诚实、敬业，要有责任心，要有对工作的挚爱和热情。二是要求大学财会专业本科毕业，有三至五年的工作经验，CPA（注册会计师）和硕士研究生优先。这两年来，BVCC招聘了一批学有专长，业务素质良好，可以独当一面的财务管理人员，其中CPA和硕士研究生占到一半以上。财务人员良好的素质是公司向投资企业派出财务经理以保障公司利益的关键。
2、实行定期汇报制度。风险公司的外派财务经理通常每天工作在投资企业，财务部门每月召开一至两次部务会议，专门汇报交流投资企业的财务情况及管理心得，其中重要的财务信息汇成文件上报公司领导及相关业务部门，以利于公司对投资企业的管理。
3、实行定期培训制度。应该说风险投资公司的财务管理有别于一般的财务管理，它要求较高的财务前瞻性及较综合的财务管理能力。随着市场经济体制的不断完善，会计核算和财务管理发生了重大的变革。为尽快跟上这种变化，公司财务部门需要不断地培训。定期培训制度一是适应会计制度的变革，随时更新自己的知识结构，二是向国际惯例靠拢，加强对国际会计准则的了解，以适应国际化的步伐，三是加强对科技动态与财会专业的发展等相关业务的了解，比如，已进行过包括新旧会计制度的对比、企业价值评价、内资企业与合资企业税收政策的比较、网络与会计、我国会计准则与国际会计准则异同系列专题培训。
4、注重总结研究成果。风险投资业务在我国是这几年才发展起来的新兴行业，在公司开展风险投资的实践活动中，遇到过各种各样的问题，比如：风险投资项目的财务评价问题、投资企业的财务管理问题等，我们把在实践中对这些问题的思考加以总结，形成了《风险投资财务分析与评价模型》、《企业所得税税前扣除项目评述》、《风险投资企业财务管理的探讨》、《关于产权交易市场的思考》等研究成果。研究和总结的结果，使大家都有很多收获，既提高了自己的理论水平，又对下一步的工作有指导意义。
二、制度设计
设计财务管理制度，也就是通过一定的程序和系统、一定的规章制度保证对投资企业管理的有效实施。风险投资的财务管理应该是一个系统，对于投资项目来说，它起始于项目的考察论证阶段，结束于项目资本变现退出以后，贯穿于风险投资公司从资金——资本化——资金的长循环之中。
1、投资前期财务评价
项目投资前的财务评价很重要，它关系到投资项目的价值认定问题，没有较大价值的项目是不值得投资的，但投资的价值点在何处，它是否真实可靠，这不能仅仅根据项目的技术是否先进，有没有市场来定性判断，还要做细致的经济可行性及投资价值的评价。财务评价是其中重要的一部分。缺乏财务评价的经济可行性是令人怀疑的。在公司的投资决策程序中，其中一个环节就是投资项目的可行性论证由财务部门参与并出具财务审核意见，公司制定了一套标准的《尽职调查－财务可行性分析工作底稿》，从搜集资料的完整程度到资产、负债、权益的个体评价的认定细节做了规范性的描述，使投资评价工作有章可寻，对投资项目的论证过程起到既有提示又有要求的作用。对投资项目的投资前调查与了解是否充分，对其价值的判断是否准确，定价是否合理，谈判条件是否有利，直接决定了投资后管理的难度，也决定了将来退出时获利空间的大小，因此，投资前的尽职调查和各种评审就显得非常重要。财务部门对可行性报告出具财务审核意见，可以从不同的角度分析项目的投资价值，规避投资风险，为领导决策提供参考。
2、投资企业动态财务管理
对已投资项目的管理是风险投资实现增值的必然阶段。一般在公司与投资企业签定合同文本时，从财务审核与监督的角度出发，专门设计了财务管理方面的约定，其中包括由风险投资公司委派财务经理的约定，指定会计师事务所审计的约定，对股东定期公布财务信息的约定等等。这些必要的法律文件从制度上保证了风险投资公司对投资企业的管理权和监控权，从而更好地保证了风险投资公司在投资企业的收益权。
三、管理手段
在财务管理具体实践中，实行纵横交叉的网络式管理，可以既保证对投资企业的动态全面了解，又重点掌控一些核心企业。在管理方式上，财务部门进行了一些有益的探讨，目前公司对投资企业的财务管理有以下几种方式：
1、财务经理双任联签制
风险公司从成立以来实行了独具特色的投资企业财务经理双任联签制，对投资企业的各项资金运转由公司派驻的财务经理与项目方的财务经理实行联签，对企业的经济活动进行动态跟踪管理，确保公司的经济利益。相对比较成熟，有自己比较独立和完善的财务会计体系的公司比较适合采用这种模式。
2、财务经理单任制
财务经理单任制即由我方派出唯一的财务经理，负责管理投资企业的各项财务活动。优点是控制比较严密，管理风险小，缺点是一个企业一个财务经理，管理成本高。新成立的大型公司，我公司在其中占较大股份的投资企业，或者是对我公司有较大影响的企业适合采取这种管理方式。我公司投资的华诺公司即采取了这种财务管理方式。
3、记帐制
对一些比较小型的创投项目，作为公司财务管理的延伸，我们采取记帐的方式，以相应降低管理成本。
4、中介机构审计的方式
还有部分项目是根据公司的需求，采取聘请我们信任的中介机构审计的方式进行管理。
二、风险投资理论
(一)风险投资项目中风险的识别
风险投资项目的风险有系统风险和非系统风险构成。系统风险又称不可分散风险，也就是不能通过多元化的投资来分散，它与整个市场的宏观环境相关联，也是所有参与者共同面临的，如政策法规、经济周期、通货膨胀等。非系统风险又称为分散风险，其分为技术风险、管理风险、市场风险、财务风险。(1)技术风险具体表现为：技术研发成功的不确定性、技术前景的不确定性、产品的生产和售后服务的不确定性。(2)管理风险主要表现为：意识风险、决策风险、组织风险和人事风险。(3)市场风险主要表现为：市场接受能力的不确定性、市场接受时间的不确定性、产品竞争力的不确定性。(4)财务风险主要表现为：财务状况的不确定性、投资资金需要规划的合理性和资信的不确定性。
(二)风险投资项目中的风险评估
对风险投资项目中的风险评估主要是分析未来风险发生的概率，估计风险发生后的所造成的损失和危害程度。其目的是对风险进行全面的认识、科学化的预测和计划性的应对的基础上，有效的评估风险发生的概率及后果以降低其不确定性。
(三)风险投资项目中的风险防范
1、风险投资的策略组合风险投资策略的制定
伴随着对投资风险与收益的权衡，高回报率与高风险的相关度极高。故在风险防范中可以采取适当的投资组合来尽可能的规避高风险所带来的不确定性，比如专业化、分阶段和多样化的选择。专业化投资战略主要体现在对某些特定行业以及投资地域上的集中度，由于通过对特定行业的了解可以帮助企业更好的积累知识和经验，这对投资的前期评估提高了准确性也对之后的管理带来了便利。失败率也会随着经验曲线的积累而降低，一个机构避免失败的能力来自于相似的投资经理中吸取的经验。分阶段投资是指在前期注入一部分资金后，若企业没有达到预期的目标，投资方可以停止对企业的继续投资。分阶段投资是避免问题和提高决策效率的有效途径。分阶段投资一方面减少了企业家的机会主义行为；另一方面也有效的促使企业家更加关注产品的长期发展曲线，适时地以市场为导线来调整产品的适应度。联合投资是指在同一投资伦次内，有至少两家以上的分险投资机构共同投资于同一创业企业，这些企业可能各自偏好于不同的投资方式，达到资本与资源上的联合。在多家机构的合作下，知识和资源的注入使被投资企业的禀赋更加充实。相应的，参与联合投资的机构越多，所掌握的信息也就越充分越能对企业进行多方监控。
2、风险投资中的委托问题
风险投资中，投资机构与被投资企业之间存在非常典型的委托-关系，由于两者间存在信息不对称从而产生成本。然而被投资企业的能力和努力使决定投资机构成败的关键。在信息不对称的情况下，由于逆向选择，使得能力不足的企业最有可能获得投资，而能力更像的企业一般保留有更高盈利前景的项目。然而企业得到风险投资后，他们可能会偷懒也可能选择一些有利于个人收益的项目，因而他们的行为并不能完全同股东的利益一致，他们可能继续运作那些净现值为负的项目。委托问题的解决首先需要构建专业的团队对企业进行监管，强调信息的绝对公开，防止企业的短视行为以及消极怠工状态，在发现问题后及时处理和调整。再次对企业的管理层和员工实施长期的激励机制，企业的发展与绩效挂钩。采用员工持股的方法有利于员工间的相互监督，全体员工之间形成有效的合作与监督来共同拥有更高水平的信息流。
三、国有企业对外投资存在的主要风险
(一)战略风险企业战略是对企业发展的布局也是企业未来健康发展的基点，为寻求在市场竞争中处于优势而制定的关于全局的策划和谋略。在经济全球化，技术更迭速度的加快，新的生产方式的更新换代及信息交流无国界的背景下，战略管理显现出其所独特的把控全局性和前瞻性。
(二)投资风险主要表现在以下几个方面：一是决策风险，指投资缺乏严格的决策程序，对投资对象的价值评估与定价失真导致决策失误。主观方面，可能由于国有企业缺乏专业的风险投资人员，受到相关领域知识背景和能力的局限，对项目的可行性预测、市场调研及投资的报酬判断不准确，导致对项目的错误选择；客观方面，由于国有企业投资机构与被投资方存在的委托关系，造成信息的不对称以及未来不确定性导致的风险。三是政策风险，由于宏观经济与产业投资政策，汇率、利率的变动，双边或多边贸易摩擦等影响导致的风险。
(三)融资风险尽管国有企业的融资大多来源于银行的贷款，虽然贷款利率相对于民营企业较低，但同样也存在信用风险和结构风险。
(四)财务风险指因财务管理不善而造成的风险。主要是在成本控制、投资收益等方面出现的风险。
(五)内部管理风险由于国有企业存在的所有者缺位的现象，导致监督约束机制不严，监督不力造成管理失控。在所有者缺位的情况下，使得事后追责的缺失，导致最后造成呆账、坏账。
四、加强国有企业投资风险控制机制
风险控制和管理是国有企业实现保值增值的重要保证。对于国有企业来说，往往会选择朝阳产业进行投资，例如：能源、绿化等项目。这类项目的风险较低，未来预期收益较为可观，但投资至产生回报的时间较长。由于国有企业的资金池较大，故即便选择了风险较低的项目也仍需考虑到收益率和贷款利率的比重。
(一)要建立国有资产投资风险的管控机制
由于国有企业同时承担资产保值增值的义务，同时也需承担投资失利的风险。但由于无人对投资进行监督，也间接造成投资的损失无人问责的状况，使得投资效率低下，投资浪费等问题:完善风险管理组织机制。全面提升风险管理的能力，设立专门的风险投资部门，聘请专人进行知识的培训。同时建立审计委员会、财务部门和法律咨询部门构成风险管理体系，严格遵循投资项目的审批流程和监管;建立风险评估和分析机制。根据市场的供需迅速做出反应，对项目本身进行定量和定性分析，获取最新的数据进行评估，从而量化风险;建立风险预警机制。明确风险预警标准，建立科学的风险预警系统。
(二)加强对投资项目可行性的研究
国有企业投资通常投资效率低，投资项目回报时间长，这些都加剧了投资风险。由于国有企业为了保证资产的保值增值，所以选择投资项目大多属于风险规避型，但由于项目风险和投资收益成正比，故可以采取专业化投资和联合投资。投资较为熟悉的项目，对其专业知识和市场前景把控较好的领域，使项目本身能通过联合投资的形式，让其实力更具有竞争力，通过联合投资也能降低信息不对称的风险。但无论投资怎样的项目，都需要了解宏观环境，结合内外部因素，作出系统性和科学性的分析和研究，立足长远战略。
(三)规范投资决策和投资实施过程
投资项目的前期都需要做好市场调研、可行性分析和专家专业性的判断，每一步的实施都应严格按照规划的策略进行，因为每一步骤都会对最后的结果产生影响，构成风险。国有企业的风险投资更需要建立相应的部门进行监管并问责，使投资的过程中将道德风险和逆选择降到最低。
