旅游投资决策是指为达到—定的旅游投资目标，用一定方法对旅游投资活动进行科学评价，比较不同投资方案的经济、技术可行性，综合各种因素选择最佳投资方案的经济活动。旅游投资决策可以分为战略性决策和项目性决策。
现实生活中，有三大因素制约着旅游投资决策：经济效益、社会效益和生态效益。这三方面是相互依存、相互影响的，它们之间是一种博弈关系。因此，可以运用博弈论的有关思想、方法来研究这一过程中各参与方的行为、策略问题。
一、旅游投资战略决策
旅游投资的战略决策是研究一个国家（或者地区）内旅游投资领域的全局性谋划和重大策略问题，涉及旅游投资的规模、结构、布局、投资时序和效果等多方面，属于多目标、多层次、多因素的投资经济系统工程中的决策问题。
整体性和层次性是旅游投资战略决策的特征。旅游投资战略决策的整体性，是指对旅游投资领域的重大问题，从全局的高度，以系统论的观点综合考察相关的经济、社会、技术和环境等因素，并加以统筹解决，以达到系统整体的优化。旅游投资战略决策是多层次的决策过程。根据旅游投资决策的层次性，可以把它分为全国性旅游投资战略决策和区域性旅游投资战略决策。
全国性旅游投资战略决策是一定时期内国家旅游发展规划中的投资战略决策，属于宏观战略决策，是高层次的投资战略决策；区域投资战略决策是地区旅游发展发展规划中的投资战略决策，是较低层次的投资战略决策。一般来说，区域旅游投资战略应服从国家旅游投资战略，较低层次的投资决策目标应当与高层次投资决策目标相—致。
二、旅游投资项目决策
旅游投资项目决策主要研究具体旅游建设项目方案的比选问题。就旅游投资项目本身来说，它属于微观层次，但旅游投资项目决策并不服于微观决策，而是包括旅游投资项目的宏观决策和项目的微观决策两部分。
旅游投资项目宏观决策是从旅游经济，乃至国民经济的全局出发来评价一个旅游投资项目的决策，它具有总体性、方向性、和长期件的特征。旅游投资项目宏观决策谋求旅游投资项目和社会环境之间的长期动态平衡。在进行旅游投资项目宏观决策时，不仅要考察旅游投资项目的直接经济效益，还要考察其间接的社会效益和环境效益，从整个社会的角度出发来考察、研究、预测和综合评价旅游投资项目的总贡献。因此，旅游投资项目的宏观决策又称为旅游投资的项目的社会决策。
旅游投资项目微观决策是从企业的角度出发，用企业的经济效益来评价项目的优势，这种决策具有局部性、具体性和短期性的特征。在进行旅游投资项目的微观决策时，可以运用财务分析的方法，按照项目的实际收支，确定项目的建设费用和效益，并以此来判断旅游投资项目的可行性。因此，可以把旅游投资项目的微观决策称为旅游投资项目的财务决策。
三、基于可持续发展的旅游投资效益
长期以来，我们进行旅游投资决策时，仅考虑旅游投资可能产生的经济效益，而忽视了社会效益和生态效益。这种情况不利于旅游业的持续健康发展，因此，应该综合的考虑旅游投资的经济、社会和生态综合效益。而且对于不同规模的旅游投资，其对于经济、社会、生态的影响力也是不同的，总的来说，旅游投资的规模越大，旅游的各种效益也就越大。
1.经济效益
经济效益是经济活动过程中，生产要素的占用、投入、消耗与成果产出之间的数量比例关系。则旅游投资的经济效益是指旅游项目的投入与成果产出之间的数量对比关系。长期以来，旅游投资的经济效益一直是人们关注的焦点。很多旅游投资决策考虑的最重要因素也是旅游投资的经济效益。因此，关于这个方面的研究比较多。旅游投资的经济效益体现为旅游投资者的经营收益和当地居民通过参与旅游经营所获得的经济收入。总的来说，旅游投资项目的经济效益分为正的经济效益和负的经济效益，总体来说，正面的经济效益大于负面的经济效益。
(1)通过旅游业的乘数效应，增加GDP
旅游消费不仅可以直接的增加当地的收入。还可以通过旅游业的乘数效应，促进旅游目的地社会经济更大程度的发展。这是因为，直接分享旅游收入的企业、个人和政府机构，要把这些收入在本地经济体系内再次消费，从而不断启动新一轮的经济活动。这些继发效应能够带来远远大于最初的直接效应地GDP影响程度。一个旅游投资项目对当地的经济影响是很大，包括直接的旅游收入效应和间接的乘数效益。因此，旅游投资能够积极推动国民经济发展，为经济增长带来了新活力。
(2)促进落后地区的经济发展
对于经济落后地区来说，往往缺乏传统的物质资源，但是却有着独特的自然风光，因此发展旅游业成了带动地区经济发展的最好途径。落后地区可以发挥自己的资源优势，发展旅游业，带动当地经济的发展，从而缩小和发达地区的经济发展差距。
(3)促进经济结构的调整
旅游投资能够为经济结构调整提供机会。目前，我国旅游投资的主体正从国家开始转向于民营企业。国有经济从旅游等第三产业中逐步退出。我国非国有经济发展正在成为旅游投资的主力军。在这种局面下，旅游投资的加大，无疑可以促进国有经济从旅游等第三产业中逐步退出，转而重点投向能源、交通、石化等资金密集型基础产业领域。这种新的旅游投资格局符合国有、民营资本各自的特点，有利于发挥各自的特长，是对经济结构进行积极有效调整的重要举措。
(4)影响了土地等稀缺资源的最优配置
但是，旅游投资活动的开展，需要投资大量的资源。这导致旅游目的地一些稀缺性资源的需求不断扩大，其中尤其以对土地的需求表现得最为明显。由于我国的旅游需求不断增加，这需要不断的增加旅游投资。而旅游投资项目用地规模是很大地。为了旅游产业地发展，很多地方的旅游项目的开发往往需要以牺牲该片土地的其他用途为代价，例如，某一片土地一旦用于开发旅游景点便意味着放弃用于农耕或建工厂。因此，在决定占用某一土地开发旅游项目之前，往往需要对其不同用途所能带来的社会收益和有可能付出的社会成本进行比较和权衡，以便确保该项土地资源的用途符合当地社会的最佳利益。
2.社会效益
旅游投资对于当地社会的影响可以从两个方面来看待，一个方面是旅游投资对当地的社会产生积极的影响，另外一个方面也带来一些社会问题。旅游投资开发活动对接待地区的社会文化产生影响的程度，与旅游投资开发的规模和接待地区的社会特点和社会发展程度密切相关。大规模旅游投资开发活动的开展，引起的大规模人员流动，特别是异域游客的大量来访，难免会给旅游接待地区的社会和文化带来某种程度的影响。其影响程度往往随着旅游活动规模的扩大而增大。
(1)拓宽旅游目的地的就业渠道
根据微观经济学理论，企业的生产需要多个要素的共同作用才能生产出产品，对于旅游产品的生产来说，也是如此。投资者在进行旅游固定资产投资的同时，必须配备一定的劳动力。只有这样旅游投资的结果才有意义。此外，作为第三产业中的主要部门，旅游属于劳动密集型产业，且对一般从业人员的专业要求并不高，因此，旅游投资项目比一二产业的项目更能够吸纳就业。
(2)提高旅游目的地的居民消费质量
旅游投资会增加旅游收入，目的地居民收入的增加会提高当地居民的生活质量，降低居民的恩格尔系数。例如新疆的卡纳斯湖开发以后，附近的县城通过提供旅游景点的配套项目，发展住宿、餐饮、旅游商品的开发，居民的受提高，食品开支下降。而用于其他方面的支出增加。
(3)提升旅游目的地的知名度
随着旅游投资项目，尤其是一些大的旅游项目建成后，旅游目的地的产品品质得到提升，对游客的吸引力也随之增加。游客量的增加，伴随着当地知名度的上升。在开发黄山以前，很少有国家领导人到这里。而黄山开发以后，吸引了不少国家领导人到这里。他们在旅游的同时，对于当地的社会经济发展提出了很好的建议，并给予了很好的政策。这些年，黄山市的社会经济快速发展，和黄山景区旅游投资项目的开展密不可分。更有一些客商，在旅游的过程中，对当地的投资环境有了更深的印象，从而决定在这里投资。因此，好的旅游投资项目会促进旅游目的地的硬软件环境的改善，目的地整体形象和声誉的提高，其结果是电信、交通、商业等多个产业的发展。
3.生态效益
旅游投资可能产生的生态效益也是两个方面，一个方面，旅游投资通过采取一些措施来改善生态环境，则投资项目对目的地的生态环境产生正的效益；另外一个方面，则是旅游投资项目建成以后，对旅游目的地物质环境和生态环境的产生负面影响。
(1)改善目的地的生态环境
旅游投资的正面生态效益主要表现在目的地景观质量得到明显提高、生物多样性和生物种质资源得到有效的保护，生态环境条件得到明显改善等方面。这对于一些生态旅游项目来说，尤其明显。这些旅游投资项目在开发的过程中，比较重视生态环境的保护，从不同的方面采取措施，这样的旅游投资会改善旅游目的地的生态环境。
一方面，投资者通过制定规章制度，实施一些生态环境保护措施的实施，对于区域内各种生活废水和废气的排放进行限制。并通过与当地政府和村民通过签订协议和采取经济补偿等措施，严格规定景区内禁止森林采伐活动，使森林得到休养生息。另外一个方面，通过阻止各种狩猎野生动物和采集挖掘野生植物资源现象的发生，造就了珍稀动物良好的栖息环境，吸引了众多野生动物前来景区生长繁衍。
(2)污染旅游目的地的环境
随着旅游投资开发活动的开展，伴之而来的负面环境效益引起了人们越来越多的关注。特别是从20世纪80年代中期以来，国内外旅游学术界的很多学者都对旅游的环境影响研究投入了越来越大的努力。人们意识到，在对旅游业的发展进行损益分析时，应将环境指标考虑进去。
(3)破坏旅游目的地的生态系统
不少地方在进行旅游投资开发以后，水体污染，水土流失加重，植被覆盖率下降，野生动植物的有效保护区域范围缩小，生态系统受到不同程度的侵害和破坏。旅游者的进入不仅会改变当地地貌，诱发沙害，而且会干扰野生动物的生存环境，导致一些珍稀动植物的灭绝。
旅游者丢弃的大量废弃物不仅破坏了环境的美感，还可能危及动植物的生存安全。野生动物不仅是极其珍贵的旅游资源，更是当地生态系统中难以替代的链节，然而不少地方的有关部门对这一资源的开发管理不严、执法不力，致使不少珍稀动物濒临灭绝的危险。
4.三者间的博弈关系
要想实现可持续性的旅游投资决策，必须处理好经济效益、社会效益和生态效益三者之间的关系，即找到三者博弈关系的平衡点。综合前述，过多的重视经济效益则会对生态造成一定程度的破坏，使生态效益减少；相反，过多的重视生态效益，则必定会影响旅游产业的经济效益。两者是矛盾的博弈双方，可以将其视为一种静态博弈加以分析。而经济效益和社会效益之间更多的是一种互惠关系，经济效益上来了，人们的消费水平、当地的就业率、知名度等自然会随之上升，进而又对经济效益产生加强作用。那么这里就存在一个社会效益和生态效益之间的静态博弈关系。
四、小结
旅游投资决策应该不仅考虑到旅游投资的经济效益，还应综合的考虑到旅游投资的社会效益和生态效益。旅游投资者在确定投资方案的时候，一定要充分的考虑客观条件的限制，在充分考虑到经济效益、社会效益和生态效益三者的博弈关系基础上，确立优化模型，制定行之有效的投资方案，实现真正的可持续发展的投资决策。
参考文献：
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一、资本有效市场理论
（一）资本有效市场理论
有效市场理论是由以美国芝加哥大学的教授法玛为代表的一些西方经济学家，在传统资本市场学说的基础上提出来的，它以信息为核心，已被誉为现代金融经济学的理论基石。
有效市场理论认为，在一个有效的资本市场上，各种证券的价格能够充分反映各类信息，且价格信号是资本市场中有效配置资本的内在机制，因此，有效的资本市场是一个每种证券价格在任何时候都等于投资价值的市场，它能迅速、准确地把资本引向收益率最高的企业，按照有效资本市场学说的观点，如果某组信息被证券市场上的投资者广为了解，那么，证券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样一个水平，即投资者根据该组信息进行的交易只能获得按风险调整的平均市场报酬，而无法根据该组信息从交易中获取非正常报酬。
资本有效市场理论是一种假说，它主要依据证券市场价格对信息的反映能力和反应速度来划分证券市场的效率类型，该理论对于政府如何完善证券市场以及投资者如何作出投资决策均有重要的指导意义
（二）资本市场效率的分类
法玛在1970年提出了有效市场的三种形式，即弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。
第一，弱型有效市场。在此情况下，证券的现行价格所反映的是有关过去价格和过去收益的一些信息。即价格变动独立于任何依赖过去价格变动的交易规则，再预测未来价格时过去市场的数据没有任何用处。
第二，半强型有效市场。半强效率假设认为证券价格根据所有公开的新信息的迅速进行调整，证券价格完全反映了所有公开得到的信息。
第三，强型有效市场。强效率假设认为证券市场价格反应了所有有关该证券的信息。就是说价格充分反映了过去的收益和报酬，充分反映了一切可获得的公开信息，并对非公开的信息异常敏感。
本文认为，资本市场有效假说是一种建立在市场无摩擦、信息完全对称基础上的真空模型。事实上，资本市场并不可能充分有效，因为信息不可能充分有效地传播，也不可能充分及时地反映在股票价格之中。
价格不可能充分及时地反映在可获得的信息上。一是因为市场上存在“噪音”即虚假信息。二是因为资本市场的定价因素。三是因为资本市场供求关系的影响。四是因为资本市场获利的特性。
二、羊群效应分析——心理对决策的影响
（一）行为金融学理论
行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科，着重探讨人的心理因素对决策的影响，以指导人们的投资决策。行为金融学的研究内容主要可以归纳为个体的有限理性、投资者的盈利策略和金融市场的异常现象三个方面，套利限制和认知偏差构成了行为金融学的两大支柱。
在现实的资本市场中，理易者和非理易者是并存的，理性的交易者在实施套利活动时要面临一系列的风险，这些风险包括基本面风险、噪音交易者风险、实施成本风险和法律风险等，由于这些风险而导致套利者套利活动受限的现象称为套利限制(或者称为有限套利)，套利限制导致证券价格并不必然对信息产生适度反应，而且在这种情况下的套利活动也无法将非理易驱逐出证券市场，所以，噪音交易者能够长期存活下去，非理性会对股票价格的形成产生长期的实质性影响，使股票市场上错误定价不可避免，使资本市场难以达到有效状态。
人的心理、知识水平和行为在正常情况下都会受到环境的影响，因此人们对事物的认知会产生一定程度的非理性偏差和不完全理性，这种现象被称为认知偏差。认知偏差的存在导致人们在投资活动过程中容易过度自信，相信小数定律和坚持信念；另外，投资者的心理还表现为锚定效应、厌恶模糊性和可得性偏差等。认知偏差容易产生系统歪曲感知，从而导致证券市场的错误定价。
根据行为金融学的上述理论，人们能够成功地解释有效资本市场理论所不能解释的大量“异象”。比如，行为金融学小数定律和过度自信理论可以解释波动性之谜。当投资者看到许多公司盈利时，小数定律引导他们相信公司的盈利会不断上升，于是投资者在交易活动中会盲目跟风，从而导致股票价格过度波动。另外，投资者往往对私人信息过度自信，这也会增加股价的波动性。
总之，行为金融学对资本市场研究意义重大。从理论层面看，行为金融学的兴起是对传统金融学的有益补充和发展，对资本市场的种种“异象”给予了合理的解释；从实践层面看，行为金融学有助于完善与规范金融市场，为投资者的活动提供指导和借鉴。另外，行为金融学给了我们一个重要的启示，即当我们在考察资本市场有效性时，不应当忽视投资者行为的研究，而应当将投资者及其行为作为一个独立的因素纳入到资本市场有效性的探讨当中。
诚然，行为金融学对证券市场“异象”进行了有力的解释，但它还没有建立起完整的理论体系，还不能完全取代传统金融学。另外，行为金融学也面临实证检验的问题，而这对行为金融学未来的发展至关重要，行为金融学是在传统金融理论的基础上发展起来的，它与传统金融学之间不是相互排斥的关系，而是相互补充的关系。
（二）“羊群效应”的一般表现形式
所谓羊群行为是指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略的行为。如果其他投资者不采取这种策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
一是基于信息的羊群行为。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依靠已有的信息，而依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。中国证券市场中的“跟风”、“跟庄”投资行为即典型的羊群行为。
二是基于名誉与报酬的羊群行为。为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。许多证券投资基金对基金经理的报酬，都建立在相互业绩比较的基础上，基金经理为避免风险，只有采取模仿，以保证基金业绩同被模仿者相同。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
行为金融学的目的是要发现股票市场中投资者对信息的反应过度和反应不足的情况，使大多数投资者认识到自己的错误前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司以行为金融学理论经营，其中有的共同基金取得了年收益率25%的良好投资业绩。由于市场存在羊群行为，证券价格的过度反应就不可避免。投资者可利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。如试探法等。
（三）试探法与其错误形态
投资者在投资决策过程中，常常采用试探法，即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融理论表明，试探法的错误形态有四种：记忆的有效性、事件的典型性、抛锚性、事后诸葛亮式的偏见。事件的典型性是导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。以事件的典型性和抛锚性为例：一是事件的典型性是指人们通常将事件快速的分类处理。人的大脑通常把某些表面上有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类的。事件的典型性是指当帮助人们组织和处理大量数据和资料的时候，就会引起投资者对旧信息的过度反应。
二是抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性导致投资者对新的、正面的信息反应不足。讨价还价是了解抛锚性的好例子。推销员开始总是把价格“锚”在最高处的，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并非意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。
（四）行为金融学对我国证券市场的影响
中国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场──历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然是无效率的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。但一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。由于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有汲取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国投资者，特别是中国证券投资基金面临的一大课题。
第一，对政策的反应与行为投资策略。中国股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场历史走势，在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策出台。政策常左右中国证券市场的走势。它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。
第二，ST现象与行为投资策略。ST现象指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，它有行为金融学的道理。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司无疑具有一定的吸引力。
作为一种投资策略，ST公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合呢？从行为金融学来看，这种策略是可以成功的。但目前没有任何一家基金将ST股票纳入其投资组合范围。尽管中国证券投资基金的净资产，在中国股票市场流通市值中所占比例不到10%，但由于其信息公开披露的要求，使得证券投资基金对证券市场的影响力远不止此。超常规发展机构投资者，是中国证券市场投资者结构转变的必然。在超常规的发展中，一方面证券投资基金的数量超常规的发展；另一方面，投资基金的投资风格、投资理念、投资策略应当多样化。当然，运用行为金融学投资策略的时候，切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿，应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应中国证券市场运行特点的中国行为金融学投资策略。
三、我国股市投机的类型
JournalofYunnanFinance&EconomicsUniversityVol22，No6对中国股市的投机我个人认为有两大类，一类是面向交易的投机，一类是价值取向的投机，每类操作都有其原则和条件，关键是你具备哪些优势，在资金的来源，规模，使用时间上以及你公司的管理机制上又存在着哪些制约。总之，成熟的投机风格是在发挥优势抑制缺陷的基础上形成的。
（一）面向交易的投机
面向交易的投机就是一种以跟随市场趋势进行为卖而买来谋取波动差价的投机行为。你可以做短线，也可以做中线（6个月），条件是市场必须显示明显可操作的阶段性趋势机会，并且在后续行情中你能够保持对操作品种一致性的把握和具有控制最终获利的能力。其投机哲学有3大原则：一是认为市场行为已经包容和消化一切。二是以胜算的大概率为进出入市的基点。三是股票本质无好坏，上扬的股票就是好股票。这种投机方式的精髓就是“以市场为王，赚看得见的钱”。
面向交易型投机的决策程序是：首先根据自身的风险偏好和自身的某种操作优势以及自身的地位缺陷来形成个性化的投机风格，然后结合对阶段行情趋势的认知形成阶段性的投机策略，接着选择标的个股（组合），进行立项策划，实施资金的分配管理，保持整个攻击过程中的风险控制，最后完成业绩的实证评估总结。他是一种“自上而下”的思维模式，其中风险收益比控制及持续稳定获利保证是贯穿的灵魂。但在实战中为了投机行为的稳定性和捕捉时机的领先性，职业人士应将策略和决策模型化，将自己具有的符合市场客观规律的分析研判体系和实战操作体系进行实用化处理，从而形成自己适用的机会预警系统和战斗系统，用趋势技术体系和资金管理体系构成实战操作的规范及纪律约束系统，这样就形成了“选股—标的—攻击—持有—退出”一套以机会个股为中心的“由下而上”的自动实战操作程序。
其中对标的物攻击，我个人认为应该进行相对集中策略，这是符合中国股市的实情。分散投资是为了抵御非系统风险而设计的，而我国股市最大的风险一直就是系统风险，因此分散在抗风险功能上没有实际意义，只有集中持仓，才能精心研判目标个股的做盘细节，在操作和控制上做到最有效。但机构的资金大，做势头投机面临2个问题，一是流通性，二是干扰性。流通性是指目标股的盘口容量能保证大资金顺利的进入和撤出，时间上不超过两到三天。干扰性是指不能过分影响该股的自身走势，主要是不能惊动庄家。如果只对大市值股票投机又会错失许多机会，这时候就要运用组合来化解矛盾。组合的设计是在同一理念，同一策略下对同一性质的系列目标股进行组装，成为一只抽象的标的物来控制，这就是相对集中的思想。
在国内最有效的势头投机就是跟庄操作，做庄过程的实质就是一种有效的主流资金投向，这种资金运动的组织者尽管用表面现象来拼命掩饰其内在的趋势，但终有一刻他会完全暴露出真实的强烈的趋势运动特征，毕竟他最后要实现新的定位目标，因而，跟踪庄股是我们发现趋势机会最有效的办法。但很多人对跟庄存在着严重的认识误区，他们一门心思就是要去战胜庄家，而且还要求完胜，事实上作为一个局外人你永远是在猜谜，要知道一次做庄，他背后所涉及到的东西是非常复杂的，一些可变因素的控制又相当微妙，有时连组织者本人都很迷惘，你又怎能每次猜对他的下一步呢？正确的做法是长期跟踪，体会其盘口的习性，意图及后续的动态变化，结合圈内的信息资源进行潜力评估，一旦他在市场中开始表现出一股强烈向上运行趋势的冲动的时候，才是我们考虑战斗的时候，我们不是去战胜他，而是发现他的主流决心，和他一起共享。在这里看得准，并做对方向才是最为关键的，一切要以事实为基础，千万不要自做聪明。
总之，所谓面向交易投机就是以研究市场的形态和股票的供需状态来估测一个趋势最大可能出现的模式，她的可靠性在于短中期，并且是概率上的意义，她不能预测一个实际事件长期的价值趋向和走势，她是典型的“走一步看一步”的交易模式。因而作为一个投机者你始终只是这个市场的被动者和观察者，但一旦你开始交易时，就必须成为参与这段行情的主动控制者，如果趋势的后续演进过程你已无法把握时，实际上你就在丧失这种主动权，唯一的策略就是退出。
因此，做势头投机的关键就是不要将你的资金完全暴露在不可控制的风险之中，条件是你的一切投机活动必须建立在有确定概率的科学统计方法之上，注重的结果是完成当期收入的实现，而不是远期的幻想。要想成为这样一类的市场交易高手，就必须要经历市场血雨腥风的洗礼，不仅仅是操盘技术的艰辛磨练，更重要的是心理对抗意志的千锤百炼，试想，不经过几次灭顶之灾，你又怎能铭记市场的铁律：“遵守纪律就是珍惜生命”！
（二）价值取向的投机
这里的价值不是股票内在的根本价值，而是有没有能够利用来进行投机的价值。价值取向过程就是个股的重新定价过程，他的投机哲学是：股票价格无非就是市场对他的认知度，而市场的认知行为有非理性的或者是认识不足的因素，因此只要抓住低估的偏差就能获利。这个利润实质就是理念认知超前性的奖励，是早智者赚晚智者的钱。
这类投机的基础在于你对资本市场深刻的认识和敏锐的金融思维能力，他涉及的是一些长期和复杂的因素，因而他承受的风险也是巨大的。其中对标的物进入并不在乎技术趋势好不好，关键是价格是否合理值不值得介入，他的重点是着眼于未来定价的可能性研判，毕竟只有得到将来市场的认可才会有真实的承接盘，到时获利筹码才会随时被市场所消化。对价值取向的投机由于资源和地位的不同，你可以采取积极型的投机或是被动型的投机。
积极型投机是主动去实施股票的重新定价，实质上就是做庄。做庄是否违法应该看他在操作技术上是否违反游戏规则，如果没有就不是内幕或是欺诈行为。做庄行为也是对个股潜质的一种主动挖掘行为，只不过他是对目标个股将来怎样进行自身资源的重新整合包装有相当把握而提前实行了新的定价，金融意义上的包装不是做假，而是尽可能地展现上市公司和注入给上市公司一些市场偏好的价值因素，他的目的是让这种新价值充分被市场所接受和认可。由于做庄问题实在是太专业太敏感，这里就不谈了，但有一点可以肯定，随着市场游戏规则的不断完善，做庄的自主发挥余地将会越来越小。
被动型投机就是以研究市场如何为股票定价为基础的投机方法，只不过他不操纵股价而已，“市场定价”不仅仅包括基本面的定量研究，他也有市场供求和偏好趋势的研究，目前我们的市场是一个股价普遍较高的市场，要想进行内在价值的投资，你就最好不要来股市了。在一个大牛市中成长性和转型性永远是我们投机的重点，我们要关注的是那些有进取性的创新企业，而不是价值型的企业，这一点致关重要，毕竟在一个积极的投机市场环境中，人们对未来的预期总是大于对风险的考虑。
对市场定价模式的研究非常复杂，况且我们的上市公司行业变化性太大，受地方政府的影响又深，这些因素不是科学定量分析能够测出来的，因此对上市公司上层背景和思路的研究应该更重要，关键的切入点是掌握公司未来的扩张能力和重组能力能够实现的可能性与市场偏好的结合度上，投机不能太钻牛角尖，他的思维应该是开放式的，我们的认识是在投机的纪律上，而不是真实的上市公司上，资本市场有他的游戏规律，所以要记住：“投机是一门科学，也是一门艺术。”
综上所述，投资与投机都是证券市场上不可缺少的行为。没有投资就不会有投资市场，而如果没有投机，投资市场就会毫无生机。
参考文献：
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二、软件项目的生命周期
从项目管理与项目经济分析的角度看，软件项目的生命周期可归纳为图1所示的一般过程：
在图1中，横坐标是时间，纵坐标是收益或投资成本，t0=0是项目的决策点。在决策时，I是项目可行性研究费用(成本)，相对于项目的整个寿命期，一般来说项目的可行性研究阶段的时间很短，所以假设项目的可行性研究是在瞬间完成。t1是项目开发的起始点，t2-t1是项目前期开发阶段，在这一阶段，项目有一现金流C1支出，C1可能是常量，也可能是随时间的变量C1(t)。从t2时刻起，项目的首期开发完成，项目开始有收益，即现金流B1，B1也可能是常量，更一般的是随时间的变量B1(t)，这一收入可能是企业出售软件或软件相关服务效益的收入。同时，对于大多数成功的软件项目来说，从t2时刻起，该软件项目又开始了进一步的开发，如增加软件的新功能，或将软件移植扩展到其他的计算机操作系统等。从t3-t2阶段是软件项目的第二次开发阶段，在这一过程中所发生的开发费用为C2，C2的特点也与C1相似。从t3到tn，其中可能包括多个与t3-t2阶段相似的软件项目的扩展(二次开发)阶段。T是该软件项目结束的时间。由于技术进步与消费者需求的变化，一般来说一个软件不可能永远继续下去，它可能在某一时刻被完全淘汰。综上分析，t0是项目的决策点，t1是项目的开发起始点，他们可能是同一时间，但大多数情况下可能是不同点。t1-tn是项目的开发阶段，其中t1-t2是项目的纯开发阶段，在这一阶段上，项目无收益。t2-T是项目的收益阶段，在这个时段上项目有现金流入，他们通常大于本阶段上的开发费用。值得指出的是，软件项目在t2-T阶段，企业可以中止并出售该项目，并一次性收取转让费。
三、软件开发项目内含实物期权分析
从图1的分析可以看出，一个软件开发项目包含了多个阶段。把软件项目看作是由一系列序贯开发的小项目所组成，这一观点在软件开发项目管理中已被广泛接受。在软件项目中，前一阶段的决策，决定了后续阶段的开发投资。所以，在前一阶段的经济评价中，应考虑本阶段的决策所带来的后续阶段投资机会的价值。从这一观点出发，可以分析在软件开发项目的不同阶段中项目可能包含的实物期权。
在t0点，即项目投资决策时，项目内含一个等待(wait)或推迟(defer)开始的实物期权，这相当于一个美国式的买方期权(CallOption)。该期权的执行条件是：推迟项目可以使得管理人员获得更多(额外)的有关项目的信息，在此基础上，有利于管理人员采取管理行动，而且，一般来说计算机硬件，软件的价格随时间迅速下降，推迟项目会有利于降低开发成本。但同时也应看到，推迟项目也可能导致项目收入的损失和企业竞争优势的丧失，即推迟项目具有机会成本。在项目决策时，应综合全面考虑这两方面因素。因而，在项目决策时，除了筛选项目外，还应考虑这一实物期权的价值，在时间许可的范围内，决定最佳项目开始时间。
在t0时，除等待期权外，项目还包含有第二阶段投资机会的实物期权。
在t1至tn时项目的开发阶段。在开发阶段上项目具有更大的管理柔性，项目可能包含的实物期权有：1.推迟或中止下一阶段的开发。2.若不期望的情况出现，并且继续下去，则可完全放弃该项目。3.根据新掌握的信息，扩展或缩减项目。4.发现新派生软件(项目)的投资机会。
最后，项目的经营阶段，项目还可能包括中止(出售)的期权，或由于条件的变化，进一步升级软件的机会。
虽然软件项目中所包含的期权不同，但一般情况下，影响他们价值的因素主要包括：1.执行项目中实物期权所产生的收益。对软件开发项目来说，这可能是项目在某一阶段的收益，一般来说，其他条件不变，收益越高，期权的价值也就越大。2.执行实物期权所需要的成本。对于软件开发项目而言，是投资于项目下一阶段的成本，一般来说，其他条件不变，成本越小，期权的价值也就越大。3.收益与成本的不确定性的程度。对于金融期权来说，其价值是建立在市场风险之上的，这个风险反映在证券资产的价格变化上。然而，其中之一变为不确定了，则项目所包含的实物期权价值会相应增加。4.实物期权的截止时间。对于软件项目来说，这一时间就是下一阶段项目管理决策的可能时间。在实践中，它经常是企业因素所决定的。实物期权的截止时间越长，则期权的价值也就越高。5.项目包含的实物期权执行的机会成本。若这一机会成本越高，则期权的价值也就越低。6.无风险折现率。无风险折现率越低，则期权的价值也就越高。
四、软件开发项目经济分析的目标与内容
Trigeorgis等学者提出，在考虑内含实物期权时，投资项目的价值包括两部分：一是传统的、被动的、静态的(static)项目直接现金流的净现值(NPV)。二是管理柔性或灵活性所产生的项目内含实物期权价值。这一思想可归纳为下式：F=NPV+V(1)
(1)式中，F是扩展(Expand)的NPV，也是整个项目投资机会的价值；NPV是按净现值法计算出的项目净现值；V是项目内含期权的价值。
根据项目投资决策的NPV法则，内含实物期权的IT项目，其投资机会的价值大于零时，项目可行；筛选IT项目的多个独立方案时，选择投资机会最大的投资方案。在大多数投资项目的实物期权理论研究以及实证研究的文献中，都遵循这一准则。然而，这类投资项目的决策思路却值得重新审视。
传统的投资项目经济评价中，没有考虑项目中可能包含的实物期权，其经济评价是为其投资决策服务的。而投资决策的特点是在决策时只有投资或不投资两种选择，若项目选择投资，其经济评价的使命便告结束。若选择不投资，项目就放弃了。传统的投资项目决策的内容可归纳为下面三个基本内容：1.决定投资项目是否经济可行；2.若可行的投资项目存在多个相互排斥的投资方案，筛选最佳的投资方案；3.在企业资源(预算)约束的条件下，筛选多个项目的投资组合。然而，若投资项目中包含实物期权，项目经济评价中也考虑了项目内含实物期权的价值，那么投资项目不仅在经济评价的内容与方式上与传统项目的经济评价不同，而且项目的决策内容和方式也与传统项目的决策不同，具体体现在下面三个方面：第一，项目的决策不仅在项目最初的决策阶段(点)进行，而且还应延伸进项目的整个过程之中。第二，在项目最初的决策阶段(点)，管理者不仅要决定项目是否可行，筛选最佳方案和选择投资组合，而且还要依据项目经济评价的结果，决定项目内含期权是否应该执行和何时执行。第三，投资项目内含期权的经济分析，不仅在项目决策阶段进行，而且还应延伸至项目开发的全过程。在项目开发的每一个阶段，根据项目经济分析的结果，决定当时项目所含实物期权是否实施、何时实施。
五、软件开发项目决策框架与准则
从上述分析可以看出，在软件开发项目经济评价中引入实物期权的概念和实物期权定价方法，是软件开发项目经济分析与决策管理的革命，它必然给原有的软件开发项目的管理带来深刻变革。本文构建了软件开发项目的经济分析与管理决策过程的框架，其主要内容是：1.确定本阶段软件开发的范围及下一阶段开发的可能范围，决定是否可引出相关的开发项目。2.构造确定本阶段开发项目包含的实物期权，如推迟开发、进一步扩展开发等。3.预估开发项目成本、收益、时间和无风险折现率，特别应分析确定成本与收益的不确定性特征，如变化方差等。4.根据开发项目的不确定源的特征，选择合理、恰当的市区期权定价模型，确定开发项目内含期权的价值。对于相似于美国式期权的实物期权，还应确定最佳执行时间。一般来说，实物期权定价模型主要包括：已有的期权定价模型、偏微分方程法和动态规划方法等。5.根据项目的经济分析结果作出管理决策。应该指出的是，在软件开发项目的不同阶段，管理决策的内容有所不同，下面详细分析不同开发阶段管理决策的内容与规则。
行为金融理论是从人的观点来解释金融学和投资是什么。为什么是这样以及怎样形成的，把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，因此受投资者的心理特征影响，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。
行为金融理论以有限套利理论和非理模式为两大理论基石，其大致有这么几个重要的分支：期望理论。行为组合理论和行为资产定价模型。在市场行为模型方面，近年来行为金融理论研究中，有四种模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又称统一理论模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效应模型（HerdBehavioralModel）。
尽管行为金融理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系，但是它通过心理和决策行为等因素的引入，已经成功的对证券市场的异常现象进行解释。如股权溢价之迷、流动性之迷和可预测之迷、封闭基金之迷，反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应、周内就效应，并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。
在金融实践方面，行为金融研究的丰硕成果，在国外已经开始为投资行为的完善提供了有益的理论指导。尤为重要的是，行为金融理论与传统的技术分析方法在许多方面建立起良好的“同盟”关系。确切地说，用传统的技术分析方法所发现的问题，可以在行为金融理论中寻求到它们存在的理论依据。越来越多的投资者已经开始了解行为金融，并把期望理论（ProspectTheory）、易犯的认知错误、后悔规避（regretaversion）、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中，以完善投资行为。一些先行者甚至还建立了行为金融投资基金，试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善投资策略来完善市场套利的实践。
二、行为金融学在中国资本市场的适用性
我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前一个的突出问题是过度投机性，其最主要原因就是众多中小投资者的非理。东方证券冯玉明等研究人员2001年所作的对1994年9月到2000年10月在沪深两市上市交易的A股股票月度数据的统计研究表明，中国证券市场存在明显的动量效应，中国的证券市场不是一个有效市场，行为金融在中国证券市场上同样存在。
（一）对我国当前股市面临的持续性低迷的解释
根据期望理论，投资者的效用（价值）不再是财富的函数，而是获利与损失的函数。价值函数与标准函数的主要区别在于参考点的存在。参考点的位置是由个体的主观印象确定的，它是个体进行比较的现状参照。价值函数在参考点以上的部分（获利区间）与标准效用函数相同，是凹函数；在参考点以下的部分（损失区间），价值函数是凸函数，且其斜率有明显增加；在参考忘附近，价值函数的斜率有明显的变动，表明人们风险态度的变化——对损失的感受大于获利。
我国股市自2001年7月份以来，一直处于弱市之中，就与投资者在价格发生逆转之后，面临不确定性的政策性因素，对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下，投资者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为”模式的股价过度反应，此时即便宏观经济基本面有“利好”因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策，但由于投资者具有“损失恐惧”，不能利用所接触到的信息进行理性预期，因此，股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同日而语。
笔者认为，在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下，要改变股市的疲软状态，必须考虑到投资者在认知上的偏差，加大“利好”政策出台的力度和集中度，以加强投资者对于政府搞好股市的信心，影响投资者的心理。促使投资者的行为摆脱参考点以下部分的凸函数区域。
（二）对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释
在国际资本市场上，自20世纪80年代以来，债券融资逐步取代了股票融资，成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢，1992年至今，股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。上市公司跃跃欲试上市募投筹资，截止2001年10月31日，上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.8亿股，总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象。
市场时机理论是行为金融学对于证券发行。资本结构，投资等公司金融领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的，而公司经理是理性的，在投资者非理性的前提下，上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且，由于问题的存在，经理并不一定选择公司真实价值的最大化，而可能从加强自身的特权出发，在企业规模等其他目标方面最大化。这样，公司经理就会倾向子在股市进行融资，或扩大投资规模，或持有现金，或者投资于资本市场其他证券，以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。
我国资本市场上机构投者数量很少。资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓。投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，为企业恶意圈钱提供了条件。此外，在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完整和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司内部问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标，而往往倾向公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的在内原因。
三、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示
（一）行为金融学投资策略
市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息，处理信息能力的变动，而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的，所以某些行为是稳定的和跨文化的，行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看，基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略：动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来，美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，其中有一些还取得了复合收益率25%的良好投资业绩。
（二）对我国机构投资者的启示
行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。
机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者，但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的行为金融学投资策略。
1、反向投资策略与价值投资策略
该策略就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为，反向投资策略是对股市度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。
中国的股票市场素有“政策市”之称，不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应，尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性，针对个人投资者的行为反应模式，可以采取反向投资策略，进行积极的波段操作。我国证券市场还存在大量的“跟风”，“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离，并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。
ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上壳资源的稀缺性，这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看，更是该公司可能会成为潜在并购目标，紧接着就有资产重组等大动作，给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。
2、动量交易策略
该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨，则采取连续卖出的策略；如股价变动连续趋低，则采取连续买入的策略。
我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏（1998-2000）的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍，而Odean（1998）的研究中，国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅，而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略，也就是基于过去股票价格的走势，通过差幅获利。
2、系统分析
1.海口房地产投资系统目标
房地产投资决策支持系统的作用主要在于为投资者提供项目内部和市场现状与变化预测的信息及其应采取的策略、方案和措施等。因此，海口房地产投资决策支持系统的目标，即系统要解决的问题主要在于:(1)借助过去和现时海口房地产业经营状况及其它相关资料和数据，通过科学方法，对项目目标市场的未来发展趋势进行分析和预测。(2)以过去和现时海口房地产开发投资资料和数据，采用有效方法，对项目开发投资的资金需求情况和开发周期等进行预测。(3)通过测算模型库，将海口房地产投资管理的成熟经验和方法融入系统，为项目开发投资的成本费用、运营能力、盈利能力和风险等提供固定和半固定的预测和分析。(4)充分利用计算机的强大数据处理能力，为某一目的开发投资决策提供多个预选方案，并分析、预测和模拟每一个方案的执行效果。(5)建立决策模型库，将房地产投资决策成熟经验和方法及专家的知识融入系统，为投资提供固定和半固定的决策方法。(6)对房地产投资项目及方案测算和决策结果等，进行汇总、查询和输出。
2.系统功能要求
为实现上述目标，海口房地产投资决策支持系统应该由海口市场分析、项目(或方案)开发经营测算分析及其优劣评价、比较和决策分析等三大业务功能以及系统维护、初始化和结果输出两大辅助功能组成。遵循目标明确，体现系统总体功能;结构先进合理,考虑各方面主客观因素的限制；数据流程简单、明了、快捷;独立性、内聚性强,尽量减少不同功能间的耦合性和关联性等原则。
3、系统设计
1.系统总体结构
本系统采用结构化程序设计方法，其基本思想结构化、模块化、自顶向下、逐级细化、逐级抽象，切断每一层次与较低层次的联系，由这种方法设计出来的系统，既可作为单独的子系统存在，也可受上级模块调用和控制。
根据上述设计思想和系统分析的要求，可以将海口房地产投资决策支持系统总体结构设计图设计为：
海口房地产投资决策支持系统总体结构图，很清晰的反应了四库的耦合以及之间的联系，可以看出海口房地产投资决策支持系统由海口房地产投资信息模型、海口市场分析模型、方案测算和分析模型、方案决策分析模型和结果输出模型五部分组成，如上图所示。
2.人机对话系统设计
人机界面，就要从用户着手，满足基本的一些要求：
(1)在与决策者交互的过程中，起辅助作用。(2)作为数据库、模型库、知识库以及方法库的中枢。(3)提供友好的，便于理解的对话过程。(4)协调用户和系统各模块的控制操作，随时能提供使用帮助。
人机界面主要作用有3个:①接受处理决策者提出的请求;②与四库系统交互得到决策信息;③返回辅助信息给用户
3.模型及模型库设计
(1)海口房地产投资信息模型。包括数据编辑、信息浏览、索引查询。数据编辑模块用以实现所有市场信息的数据追加、修改和删除；信息浏览模块用以浏览指定的市场信息内容，市场信息包括土地供给、建筑材料、施工队伍、基础设施等；索引查询模块可以根据用户的需求，检索出特定的市场信息供使用者参考。
(2)海口市场分析模型。包括市场供给分析模块，市场需求分析模块，市场供需平衡分析模块，方案规划设计和分析模块四个模块。其中，市场供给分析模块用以按时序、地域、工程进度、物业类型等对海口房地产市场供给进行分析、统计和预测。市场需求分析模块用以按时序、地域、人群、物业类型等对海口房地产市场供给进行分析、统计和预测。市场供需平衡分析模块用以在供给和需求分析基础上，按不同组合进行供需平衡分析。方案规划设计和分析模块用以根据海口本地和投资者等的有关规定和要求，对投资开发地块进行规划和设计；然后采用多种模型，以项目(方案)收益最大化为准则，对项目(方案)物业类型和档次比例等进行初步分析和决策。
(3)方案测算和分析模型。方案测算和分析模型主要对海口房地产投资进行方案测算和投资分析。包括土地投资测算和分析模块，建设投资测算和分析模块，经营销售估算和分析模块，财务估算、评价和分析模块，风险不确定性测算和分析模块五个模块。土地投资测算和分析模块用以采用成本法、比较法和剩余法等多模型对项目(方案)土地获取成本、开发成本和总成本等进行测算与分析。建设投资测算和分析模块用以首先对项目(方案)建设项目、子项目及其建设计划等进行分割和确定；然后采用价格指数法、比较法和简化工程概预算法对项目(方案)建设成本进行测算和分析。经营销售估算和分析模块用以采用比较法、回归分析预测法等对项目(方案)各物业销售价格、进度进行分析和预测；项目经营方案和策略的效果模拟、比较和决策。财务估算、评价和分析模块用以项目财务及主要报表的生成，投资评价指标的测算和分析。风险不确定性测算和分析模块包括项目(方案)单变量和三项预测值灵敏度分析；损益分歧点分析；蒙特卡洛风险模拟分析。
(4)方案决策分析模型。方案决策分析模型主要返回给决策者简要的结果报告。它包括单项目(方案)决策分析模块和多项目(方案)比选和决策分析模块。其中单项目(方案)决策分析模块是根据在决策人员人工干预下确定海口房地产投资决策评价的标准，对项目(方案)投资可行性进行决策和分析，并生成简要的结果报告。多项目(方案)比选和决策分析模块则首先对决策人员所定决策的定性准则进行数值量化，然后对各项目(方案)优劣状况进行分析和决策，并生成简要的结果报告。
(5)结果输出模型。分析结果的输出，结果(包括文字和图表)查询和打印。
(6)以上模型都以数据的形式存放在数据库中。结构如下：
4.数据库设计
本系统处理的项数多，为保证以最优的方式组织数据，提高完整性、一致性和可修改性，形成合理流程，可设计多种数据库。通过对数据库的调实现数据的传递和存贮，同时设置少量内存变量对系统过程进行控制。按照规范化数据库设计原理，结合本系统的需要，共设置项目概况、建筑类型、成本费用、财务指标、敏感分析等五类，共9种数据库。其中：项目概况数据库作为系统维护时对旧有项目查询的一种标识；建筑类型数据库用于各种类型的选择及各类建筑参数的输入与输出；成本费用数据库作为投资估算的基础；财务指标的数据库是各种类型数据库的核心，它将成本分析与盈亏分析的各阶段成果加以汇总、传递、反馈，在此基础上进行敏感性分析，起到一种枢纽作用；敏感分析数据库的作用是便于用各种表格形式将各类敏感性分析结果打印输出。
5.知识库设计
随着时间的变化，投资都会有不同的经验和技巧知识，可以把积累的知识以库存储，并按照简单的表示格式，可以将知识保存在知识库中，积累多了知识库获取的知识也越多，一些问题可直接进行推理求解。
知识库的结构如下：
6.方法库设计
首先将海口房地产投资数据输入到内部数据库中，然后方法库管理系统中的数据处理程序从内部数据库中提取数据并从方法字典中选择要用的方法，再把数据放入方法体进行加工处理，最后将数据送出到数据库，最终输出数据。
4、系统实现
1.开发环境
系统主要采用VC为开发工具，在windows平台下，以ms-sql2005为数据库支撑数据和模型都保存在数据库中。
2.开发计划
本系统开发期计划在6个月之内完成，前1个月进行系统整体框架构建，中期需要3个月时间设计和开发数据库。程序块和模型库要1个月左右，最后一个月主要目的就是进行测试和一般的维护阶段。
5、结束语
总之，本决策支持系统将按照需求分析、常规的软件开发程序，预计将达到以下功能：
1.能较精确地完成海口房地产开发项目的投资评估、成本分析、现金流计算、财务指标计算、敏感性分析。
2.系统既可用于单项工程投资评估，也可用于多项工程的比较。
3.系统操作方便，并具有良好的扩充和维护功能。
参考文献：
[1]张春元:《决策支持系统讲义》
所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为[1]。风险投资的整个过程贯穿一系列的投资决策，决策正确，则投资成功；决策失误，必导致投资失败。因此，现代风险投资理论与方法的一个重要研究方向就是构建风险投资决策模型。准确构建决策模型不但需要利用恰当的研究方法，还要注重研究影响风险投资决策的重要因素。正确识别评估风险，有效挖掘投资潜力，可以帮助投资者规避风险，使收益做到最大化。
二、国外风险投资决策本文由收集整理研究
国外关于风险投资决策的研究主要分为三个阶段：即一般风险企业投资决策体系研究，不同类型、不同阶段风险企业投资决策体系研究和高科技风险企业成功关键因素研究等。
（一）一般风险企业投资决策体系研究
国外对vc的研究是从上世纪80年代中期开始的。tyebjee&bruno[2]对41位风险投资家进行调查和谈访，从市场吸引力、产品差异性、管理能力、逆境承受能力以及退出风险等5个方面建立风险投资评估体系，为其他学者奠定了研究基础。风险投资是高风险与高收益并举的投资，投资决策是风险与收益之间的平衡。damodaran认为风险投资决策中一方面需要评估风险企业的总体预期风险与收益水平；另一方面是评估风险投资家的预期收益。macmillanl、siegel & narasimha（1985）沿用了tyebjee&bruno的研究方法，通过调研他们把风险投资家所关注的风险指标分为六类主要指标：竞争风险、投资风险、退出风险、执行风险、管理风险、领导者风险等。macmillanl、zemann& subbanarasimha（1987）在之前的研究基础上，通过对150个风险投资公司调查研究，研究表明新合资企业获得成功的标准与两大因素密切相关：初创期的竞争程度，产品的市场接受程度。
对于之前的研究成果，仁者见仁，智者见智。vance&robert（1995）认为之前的投资标准过于复杂，他通过自己的采访，从产品战略思想、管理能力、收益三个方面建立了一套简易的风险投资评估体系。风险投资虽兴起于美国，研究成果却跨越了国界。在韩国风险投资较为萧条时，joongdoug、jung&lee（1994）为了识别现有的风险投资评估指标中重要的投资标准，作者研究了现有风险投资的评估标准，实证研究结果表明创业者的管理能力、融资能力、产品的市场吸引力、产品或技术的优越性、原材料的可获得性、生产能力等六个因素在风险投资中较为重要。
（二）不同类型、不同阶段风险企业投资决策体系研究
风险企业处在不同阶段，发展所面临的风险不尽相同，随着科学研究的深入发展，有学者开始针对不同类型、不同阶段的风险企业进行研究。m.kakati（2003）针对高科技风险企业设置了38个评价指标，m.kakati教授把38个评价指标分为六类，分别为：企业家素质，组织资源能力，竞争战略，产品特征，市场特征，融资能力。研究表明企业家素质、组织资源的能力、竞争战略是企业生存能力和成就的关键性决定因素。chorev&anderson（2006）研究影响以色列高科技初创企业成功的关键因素，发现在管理、客户关系、产品研发是比较重要的，然而通常所强调的经济政策、商业环境却不太重要，但最为重要的是核心团队的创业态度和创业能力。
（三）高科技风险企业成功关键因素研究
随着科学研究的深入发展，对投资决策的研究越来越细致，有学者开始研究影响高科技企业成功的关键因素，这些关键因素无疑是做决策时的重要参考因素。创业企业通常以技术取胜，cohen&levinthal（1990）为缺乏技术优势，即便有外部网络资源和金融资本的支持，也难以在市场中获得优势地位。mcdougall、robinson& denisi（1992）认为新企业拥有强大的技术优势就有获得成长的机会并相对竞争对手有进入市场的优势。hironori&sue（2002）研究风险投资家和创业者的认知和情感对绩效的影响。研究结果表明，认知上的不一致的冲突有助于绩效的增加，但是组织内部私人之间的情感冲突则对合作绩效起着负作用。chen、zou&wang（2009）研究表明，技术能力、人际网络关系、金融资本是企业发展的三大引擎。
三、国内风险投资决策研究
管理学决策理论认为，一个完整的决策过程包括存在先后顺序的三个阶段，即问题的识别与选择—决策分析过程—决策与实施方案，决策分析过程在整个决策问题中出于最重要的地位[3]。由于风险投资具有投资周期长、风险大的特点，而且投资资金有限，因此面对纷繁复杂的项目需要谨慎筛选。如果风险投资家能在投资决策时充分考虑到各种风险因素并正确分析评价和科学决策，那么就能有效降低投资风险。国内学者对风险投资决策的研究，主要集中在风险投资影响因素和决策模型构建两个方面：
（一）风险投资影响因素研究
国内学者对风险投资影响因素的研究，多数是参考国外现有相关研究文献并根据自己的认识形成决策指标体系。汤京华和王玉珍[4]分析美国、荷兰、台湾等国家或地区的风险投资项目评估因素，结合国内实际，从产品差异度、市场吸引力、管理能力、经济绩效、环境影响等五个方面建立指标体系。资金一直被视为企业运作的血脉，财务状况是企业运作效果的直观反映，客观、有效的财务记录能揭示公司运作的好坏情况。马扬等（1999）在以往研究的基础上增加财务状况等影响因素，建立了自己的评价指标体系。邹辉文等[5]通过对风险投资项目的投资政策和投资阶段的风险的分析，设置人员素质、市场前景、技术水平、财务状况、退出机制、社会环境等6个一级指标、29个二级指标，建立风险投资项目评价指标体系。投资处在不同阶段、不同行业企业的风险是不一样的，彭卫民[6]研究高科技企业风险因素，认为高科技企业风险因素主要包括：管理能力因素、技术与产品因素、市场因素、退出及收获的可能性因素。风险投资既有高风险性，同时还存在高收益性，风险投资决策分析时不仅要考虑风险因素，还应考虑收益因素。liu et al.（2011）针对高科技初创企业风险建立了指标体系，经实证研究得到了17个影响投资的关键因素。张春英和姜丹（2001）从风险和效益两个方面构建风险投资评估的多目标评估指标体系。钱水土和周春喜[7]从企业发展角度，引入成长风险和道德风险因素，分析成长过程和环境以及企业道德对投资者投资风险的影响。
（二）风险投资决策模型构建
风险投资决策分析过程中，充分预计到各种风险因素是关键，但识别到风险因素之后，如何使用科学的方法衡量风险与收益也至关重要。在国内的研究文献中，张春英和姜丹（2001）运用层次分析法和模糊数学的集值统计原理分别进行指标权数确定和专家打分的数学处理，建立了定量评估模型；王世良和王世波[8]利用ahp构建了一个具体的层次分析评价模型；魏星等（2004）[9]运用层次分析法求出各个指标的权重并利用模糊数学建立模糊综合评价模型。层次分析法和模糊数学是一种比较简单实用的研究方法，但排列各指标的相对重要性时受人为的影响因素比较重，而且一致性检验难以通过，因此即便是同一套指标体系在不同的风险投资家所得出的结论也莫衷一是。针对上述弊端，王学军和郭亚军[10]运用序关系分析法（g1法）分析造成ahp判断矩阵不一致的原因，指出了g1法与构造判断矩阵的本质区别，解决了层次分析法的应用难题。随着科学研究的进一步深入，张丰和段玮婧[12]运用因子分析法对风险投资评价决策程序中初步评价阶段的评价指标进行研究。孙晓梅[13]利用神经元网络建立投资决策模型，实证研究的科学性已经被国外学者所证实，神经网络能弱化人的主观因素、降低人为因素在求权重中的影响。
四、对国内外风险投资决策研究基本评述
（一）从研究方法角度来看，
从研究方法角度来看，国外对风险投资项目评估决策的研究可以分为三类：①调查法，即采用对风险投资家面谈或填写调查表的方法，来总结风险投资项目评估决策指标；②实证法，即采用对实践案例分析的方法，提炼总结风险投资项目评估决策的指标；③理论法，即采用理论推导的方式来得出评估决策指标。国外现有相关文献中，风险投资决策的研究已经有了从实证到理论、从宏观到微观、从定性到定量的转变，影响因素的研究更具针对性和更可操作性。
（二）国内文献研究内容有效性偏若
风险投资实践在我国起步较晚，文献研究相比国外较为滞后[14]，因此国内研究文献多数借鉴国外现有研究成果基础上形成自己的理论。我国风险投资决策研究得到的结论缺乏检验论证，研究成果难以保证与客观实际相吻合。总之，上述还处于定性研究阶段，投资决策影响因素的可操作性不强、难以量化[14]。不同发展阶段、不同产业背景的创业企业风险因素不尽相同，国内现有文献研究的针对性较弱。
（三）国内文献研究方法的科学性不强
国内学者在研究投资决策方法时，普遍采取层次分析法、模糊数学、德尔菲打分法及主成分分析法等方法，对项目风险或投资收益进行评估。在使用这些方法求权重时，没有统一的标准，仁者见仁，智者见智，得到的结论莫衷一是。
五、研究结论
针对以上国内学者的研究不足，拟开展以下四个方面的研究工作：
（一）加强科学研究，建立符合我国实际投资影响环境的投资决策指标体系。不同国家、不同地区的市场发育程度不一样、投资者风险偏好不一样，影响投资决策的因素不尽一致。因此，亟需根据我国的实践环境，研究符合我国投资实际的决策影响因素，建立具有普遍适用性和内在统一性的投资决策指标体系。
投资决策是 企业 为了对若干可行性方案进行研究论证或者对单一方案的可行性进行分析运用一系列的科学理论方法和手段从若干个可行方案中选取最佳方案或确定某一方案是否可行的判断分析过程。传统的投资管理决策方法主要是净现值法,该法以净现值的大小或正负为标准来选取最优方案或确定一个方案的可行性,其最大的缺陷在于忽视了企业投资管理过程中的柔性。实物期权为企业的投资决策提供了新的视角,它突破了传统决策方法的束缚,面对环境的不确定性,它给出的适合期权价值的净现值判别标准显得更为有效和科学,对企业的投资决策有着重要的实际意义。
一、实物期权的概念和思想
近20年来,期权理论在西方国家得以迅速 发展 ,其应用不仅仅局限于金融市场,而且推广到了企业的财务管理领域,期权不再仅仅是一种有效的避险工具和投资获利工具,而且促进了 现代 企业的财务管理分析中的新思路与新方法的发展。而我国对于期权理论在企业财务管理中的运用尚处于初始阶段,实物期权是指在不确定的条件下,以期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择性,它反映企业进行长期资本投资的现实选择权,它反映企业进行长期投资决策时拥有的,能根据在决策时不确定的因素改变投资行为的一种权利,实物期权具有期权的特征,即投资不可逆性,时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性,反应了实际生活中投资决策的特点。
二、实物期权的类型
与项目的投资决策相对应,根据实物期权的特点,可分为以下几类:
(一)延期型期权
延期型期权是实物期权中最重要的一类,它相当于买权。它指管理者可选择在今后某个适当时刻进行投资,而不必在当前立即决策,企业如果能够延期投资,就等于拥有一个买权,其执行价格为投资成本。延期型期权类似美式看涨期权。
(二)放弃型期权
放弃型期权相当于一个卖权。指项目经营一段时间后,如果经营效果不佳,企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。当项目的净现值低于清算价值时,放弃或转卖这一资产相当于企业执行这一卖权,可以避免更大的损失。相当于标的为股票的看跌期权。
(三)扩张型期权
扩张型期权相当于一个买权。项目投资后,如果市场条件好,企业可以通过扩大投资规模获得更大的收益。相当于标的股票的看涨期权。
(四)收缩型期权
收缩型期权相当于一个卖权。在市场需求减少时或在其他不利的情况下,大多数项目都会考虑到收缩投资规模,从而减少可能的损失。类似于金融期权中的看跌期权。
(五)转换型期权
转换型期权相当于一个买权。它指企业的项目投资者有权在多种决策之间进行转换,该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择,也依赖于许多非技术的因素。对投资项目运作的具体过程进行转换的期权相当于标的为股票的双向期权,即看涨期权和看跌期权的组合。
(六)增长型期权
增长型期权相当于一个买权。项目的投资者获得初始的投资成功后,在未来时间内能够获得一些新的投资机会。当这些投资机会的条件成熟时,投资者就会抓住机会进行投资,以获得更大的利润。相当于标的为股票的看涨期权。
(七)复合期权
复合期权是指以期权为标的资产的期权,即为一种期权的期权就可以用来描述这类投资。如果用复合期权的方式来分析多阶段投资项目,项目的价值将会因为投资者能够依据未来不确定性动态调整投资过程而大大提高。通常我们可以将复合期权看作一系列欧式期权的组合,适用所有产业或公司特别是研发密集的产业。
三、实物期权分析方法的适用条件
实物期权分析方法并不是对任何项目的评估都是适用的。一般情况下,投资项目使用实物期权决策方法需要满足以下条件:
第一,当存在或有投资机会时,项目会出现更新以及在中途可能会出现战略的修订,传统的投资决策方法不能正确估计项目中包含的投资机会的价值。这时使用实物期权方法对项目投资价值的评估会更为全面合理。
第二,当投资项目的不确定性足够大,投资者不得不等待更多信息,以避免不可回收投资的决策失误。而且在不确定性足够大的情况下投资者必须考虑到投资的灵活性对项目价值的影响。
第三,当投资项目的价值主要由项目的未来现金流所决定,而不是由目前产生的现金流决定。
四、实物期权在投资决策中的一般性分析方法和步骤
(一)实物期权在投资决策中的一般性分析方法
林特和彭宁斯(link&pennings,2001)以roa(real options analysis,实物期权分析)和dcf的互补性为基础,提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限(如图1所示)。由图1可以看出
象限1:项目具有高期望收益与低风险(低波动率),可使用dcf法分析,且项目应尽快实施。
象限2:项目具有低期望收益与低风险(低波动率),可运用dcf法分析,且项目应尽快放弃。
象限3:项目具有高期望收益与高风险(高波动率),可使用roa法量化风险,并在新信息来临时决策。
象限4:项目具有低期望收益和高风险(高波动率),可使用roa法分析,在有信息来临时实施项目。
投资决策实物期权分析方法的基本思路在于把投资项目视为某一实物期权或若干实物期权的组合。这样,决策分析对象从项目变为实物期权,即投资项目评价问题相应转换为实物期权的定价问题。
由于投资项目被视为若干实物期权的组合,则项目的真实价值转化为实物期权或组合的价值,等于项目的净现值npv和各种灵活性的价值之和,成为扩展的npv——enpv(extendednpv)。把灵活性的价值称为期权溢价(option premium,op),即考虑到实物期权因素而增加的价值。因此,实物期权的价值构成为npv=npv+op从上式可以看出,对于一个投资项目,其npv是固定的,不同的实物期权的价值(项目的真实价值)差异在灵活性的价值即期权溢价(op)上。不同的实物期权或组合有着不同的期权溢价,因而有着不同的价值构成。考虑到一种极端的情况——实物期权组合全部为到期型实物期权,则显然期权溢价op=0,此时enpv=npv,则传统的投资决策方法与实物期权方法得到的结论完全一致,这也印证了传统的投资决策方法在基于完全信息假设即确定性条件下是完全有效的,因而当在投资决策中涉及到很少或是没有灵活性时,传统的投资决策方法(如npv法、irr法等)就足够了。
(二)实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤实物期权理论至今还没有一个统一的分析框架,许多学者提出的分析框架都各有侧重。本文结合amram和kulatilaka(1999),copeland和antikarov(2001)提出的两种框架,得出实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤(如图2所示)。
步骤一:构造实物期权应用框架。
描述决策内容。在对投资项目进行评估时首先要做的是对决策行为进行书面描述,明确说明要决策的问题是什么,存在哪些或有决策,哪些可观察的变量触发决策。有些决策包含多个期权,常常是多层次或者序列结构的复合期权,应分块进行评价以增加直观性和可评价性。
不确定性来源识别和分析。相对于 金融 期权而言,实物期权的不确定性来源要复杂得多,其中很多是不可见的,既包括系统性风险,又包括非系统性风险,在实物期权的应用中必须识别出这些不确定性来源并将之结构化。
非系统风险分析。实物期权应用中总是会遇到非市场风险,对这些非系统性风险的形式和来源进行详细说明有助于得到更好的结果。
决策准则的构造。决策准则的制定问题是应用框架中重要的 参考 要点。识别了期权与影响其价值的不确定性来源和风险后,我们需要构造一个简单的数学表达式作为决策的准则,比如当mr>mc时重新开始生产。决策准则越具体越好。
实物期权方法是一种思维方式,如果应用框架过于复杂该方法就将失去越性,如果应用框架很难理解将会限制其应用的范围。为了成功地执行实物期权,其应用框架应该简单易懂。步骤二:建立期权定价模型。
使用npv方法 计算 项目的价值。建立输入变量,期权计价模型所包含的输入量较少且比较容易获取,这也是期权方法之所以诱人的重要原因。在大多数情况下dcf分析方法已经收集到了期权计价模型所需的大部分数据。所需的输入量主要包括标的资产现值、决策点的价值增量、标的资产波动率(市场风险)、期权期限及无风险收益率。
在综合了不确定性的基础上建立事件树,对标的风险资产价值产生影确定性进行建模。
根据事件树中列出的不确定性进行相应的决策,建立决策树。决策树上显示了最优决策所获得的项目价值也即是决策者要获得的期权价值。用定价模型对实物期权进行计价。选择适当的期权计价模型计算实物期权价值。
步骤三:对计算结果的检查。
这一步主要是对用实物期权方法计算出的结果进行评价分析,通常包括四个部分:定价结果比较、制定决策临界值、分析策略空间及投资风险特征分析。
步骤四:考虑是否需要重新设计。
在对结果进行研究分析之后,需要再考虑一下投资备选方案集合是否需要扩展,投资战略是否可以通过重新构造和设计而增加价值,是否能创造出更多的期权,是否存在具有相同性能的其他备选方案等等。经过若干次验证可以设计出具有更高价值的投资策略。
五、结束语
通过以上分析可以看出,实物期权理论为 企业 项目投资决策提出了一种可行的分析思路和分析方法,修正了传统方法的缺陷,具有一定的理论和现实意义。但应该指出,由于实物期权的概念还需在实务工作者中推介,而且其量化分析较难,很多决策者对这种方法不甚理解,影响了它的应用效果。因此在理论上和实践中都有待于进一步研究。
参考 文献 :
1、刘泽亮.论实物期权及其在风险投资中的应用[j].财经理论与实践,2002(3).
Abstract: the investment decision-making stage in the whole project project is very important, in this paper, a stage of the cost control measures from preparation, compile report, optimization, investment estimation and economic evaluation several aspects of the inquiry, hope to have effect.
Keywords: investment decision; Feasibility; Estimate; Report; Plan optimization
中图分类号：TU723.3文献标识码：A 文章编号：
项目决策是选择和决定投资行动方案的过程，是对拟建项目的必要性和可行性进行技术经济论证，对不同建设方案进行技术经济比较及做出判断和决定的过程。项目决策阶段影响工程造价的程度高达百分之八十以上。项目决策的正确性是工程造价合理性的前提，关系到造价的投资经济效果的好坏，是投资控制的目标，是整个造价控制的源头。工程造价的高低也影响项目的最终决策，项目投资决策的深度影响投资估算的精确度，也影响工程造价的控制效果。因此，做好这一阶段的造价控制是十分重要的。
一、要做好项目决策前的准备工作
要做好项目的投资预测，需要很多资料，如工程所在地的水电路状况、地质情况、主要材料设备的价格资料、大宗材料的采购地以及现有已建类似工程资料，对于做经济评价的项目还要收集更多资料。造价人员要对资料的准确性、可靠性认真分析，保证投资预测、经济分析的准确。
二、收集资料，编制可行性研究报告
（一）严格建设立项，严格可行性论证制度
建设立项是工程项目建设的依据。投资在一定限额以上的项目，须经国家行政主管部门批准，下达立项批复，方可建设。规定凡列入建设计划的项目，都必须经过可行性论证，须经有相应资质的工程咨询单位经过科学的分析和论证，认为技术先进、经济合理、达到经济效益标准的项目，才能决策审批，否则坚决不予审批。
（二）做好方案的技术论证
建设单位要认真做好市场调查研究工作，及时、准确、全面地向工程咨询单位提供拟建项目的各项建设条件，加强与工程咨询单位的沟通，有的放矢，加强建设项目市场定位、建设规模及建设标准的研究，做好方案的技术论证。
（三）遵循投资估算的编制原则，确保投资估算的准确性
在做好方案论证的基础上，遵循投资估算的编制原则，计算出较为准确、切合实际的投资估算额，使工程造价从一开始就定位在一个较为合理的水平上，为全过程造价管理的实施打好基础。
（四）防止可行性论证流于形式，杜绝“可批性研究”
可行性研究报告提交后，决策部门应及时组织有关技术、经济专家或委托社会中介机构对可行性研究报告进行审查，以保证可行性研究的严肃性、客观性、真实性、科学性和可靠性，确保投资估算的合理性，从而防止可行性论证流于形式，杜绝“可批性研究”。
三、做好方案优化是控制工程造价的关键
据国外统计资料表明，在项目前期方案优化过程中节约投资的可能性为8O％左
右，所以，要真正有效地控制工程造价，就应该把工作重点放在前期工作上。正确的项目投资行动来源于正确的项目投资决策。项目决策正确，意味着对项目作出科学的决断，以及在建设的前提下，选出最佳投资行动方案，达到资源的合理配置。这样才能合理地估计和计算建设投资，有效地进行投资控制。因此，要重视项目投资决策，在充分研究投资决策阶段影响投资控制等因素的基础上，进行多方案比选：
（一）首先是建设区位选择：包括建设地区和建设地点的选择。建设地区选择的合理与否，在很大程度上决定着拟建项目的命运，影响着项目投资、质量目标，影响项目建成后的经营状况。
（二）建设标准水平的确定。建设标准的主要内容有：工艺装备、建筑标准、配套工程、劳动定员等方面的标准或指标。建设标准的编制、评估、审批是项目可行性研究的重要依据，是衡量建设投资是否合理及监督检查项目建设的客观尺度。
（三）工艺和设备的评定选用。要尽量选用国产设备。要注意进口设备之间以及国内外设备之间的衔接配套问题。要注意进口设备与原有国产设备、厂房之间的配套问题。要注意进口设备与原材料、备品备件及维修能力之间的配套问题。
另外，还要注意融资模式的选择和建设时机的选择。
四、建立科学决策体系及合理确定投资估算
投资估算是指在整个投资决策过程中，依据现有的资料和一定的方法，对建设项目的投资数额进行的估计。投资估算是项目经济评价的基础，其准确程度将直接影响建设项目的经济效果，是决定项目是否建设、银行是否贷款的依据。只有合理确定投资估算，才能真正做到宏观控制，而合理确定投资估算的前提是项目决策的科学化和合理的投资估算指标。决策科学化关键在于科学的决策体系和决策责任制。因此建立科学的决策体系，明确决策责任制、编制高质量的估算指标，是合理确定投资估算的关键。
五、重视建设项目的经济评价
建设项目经济评价是在可行性研究和评估过程中，采用科学的经济分析方法，对项目建设期和生产期内投入产出诸多经济因素进行调查、预测、研究、计算和论证，经过比较选择，推荐最佳决策项目的重要依据。经济评价是可行性研究和评估的核心内容，决定项目的上与下，其目的在于最大限度地提高投资的经济效益和社会效益，因此，在决策阶段必须做好项目的经济评价工作。
（一）动态分析与静态分析相结合，以动态分析为主。评价方法要反映未来时期的变动情况，考虑资金的时间因素，进行动态的价值判断。
（二）定量分析与定性分析相结合，以定量分析为主。经济评价的根本要求，是对项目建设和生产过程中的经济活动通过效益计算，给出明确的数量概念，进行价值判断。应该强调，凡可量化的经济要素都应作出量的表述，也就是说，一切工艺技术方案、工程方案、环境方案的优劣，都应尽可能通过计算指标将隐含的经济价值揭示出来。
（三）预测分析与统计分析相结合，以预测分析为主。进行项目经济评价，既要以现有状况水平为基础，又要做有根据的预测，进行国民经济评价对资金流入流出时间、数额进行常规预测的同时，还应对某些不确定性因素和风险性作出估算，包括敏感性分析、盈亏平衡分析和概率分析。
（四）宏观效益分析与微观效益分析相结合，以宏观效益分析为主项目经济评价分为财务评价和国民经济评价。当企业的财务评价可行，而国民经济评价不可行时，应以国民经济评价的结论为主。
（五）全过程效益分析与建设期效益分析相结合，以全过程效益分析为主。
参考文献：
[1]陈明娟．浅析投资决策阶段造价控制在工程项目中的问题及对策[J]．城市建
关键词：可行性分析，净现值，决策柔性，等待价值，选择期权
Feasibility Analysis on P， P & E and the Traditional NPV Method
Abstract
This dissertation firstly describes the significance and its content of having a feasibility analysis on property， plant and equipment (P， P&E) investment and puts forward the core of the feasibility analysis that is evaluating its economic benefit. We can adopt the static method and the dynamic method to evaluate the benefit. Also the dissertation summarizes the most common dynamic method ---- the traditional net-present-value (NPV) method including its definition， computing formula， decision-making rule and its advantages. The dissertation analyzes the traditional NPV method’s application to the feasibility analysis on P， P&E practically through the real case study and shows the meaning that the traditional NPV method exists. Then the dissertation which is related to the actual conditions points out that there are three limitations of the traditional NPV method. First one is the uncertain discount rate and cash flows whenever we encounter the higher risk. Second one is that the traditional NPV method ignores the value of the operation flexibility about a project investment. Third one is that the traditional NPV method does not account for the delay of a project i.e. the value of waiting in a project investment. So the dissertation brings forward some advice to improve the traditional method such as correcting and confirming the risk return rate of the discount rate and adopting the option concept.
According to the conclusion of this dissertation， the company can have a better feasibility analysis on property， plant and equipment (P， P&E).
Key words: feasibility analysis， net-present-value， decision-making flexibility， the value of waiting， real options
目 录
一、序言1
二、文献综述1
三、固定资产可行性分析的理论阐述2
（一）可行性分析的重要性2
（二）可行性分析的内容2
（三）传统净现值法介绍3
四、案例研究4
（一）公司简介4
（二）案情4
（三）案例分析4
五、传统净现值法的局限性和改进建议9
（一）局限性10
（二）改进建议11
六、结论13
资料来源和参考文献13
一、序言
对于投资的定义，简而言之，投资是一种“现在投入”和“将来收益”之间的交换。现在投入实际上是牺牲了一定的现在消费，将来收益则是获取更大量的将来消费。投资的概念，可以从4个方面来认识：（1）投资是现在资产的投入（支出）；（2）投资具有时间性；（3）投资具有风险性；（4）投资的本质在于获取所期望的收益。显然，投资的动机和目的是为了获取收益。
企业的固定资产投资是企业在发展过程中通过投资有形的项目来扩大生产规模和生产新产品，通过提高产量、降低成本获取一定的投资收益。固定资产是企业进行生产经营活动的重要物质基础，它单位价值大，影响时间长，建成投产后可在较长时间内发挥作用，如果投资正确，企业可在较长时间内受益，万一投资有误，企业也难以在短期内再改变，企业在进行固定资产投资时，必须一次性垫支相当数额的资金，而这种垫支的收回则是在该资产未来的使用期内分期逐次实现。固定资产项目建设具有固定性、专用性和单件性的特点。固定资产的上述特点决定了固定资产投资具有较大的风险性，但是企业又不能为回避风险而不进行固定资产投资。
为避免固定资产投资决策的失误，企业必须注重固定资产投资的策略，加强固定资产投资的管理。固定资产投资策略的重点是事先对固定资产投资项目的可行性进行科学的预测和论证。而可行性分析中必不可少的就是对项目进行经济上的效益分析，在众多的决策指标中，毫无疑问净现值（NPV）是最为人们所熟悉和广泛使用的。
本文试图将传统净现值法运用于固定资产可行性分析中，验证其对固定资产投资决策的作用。因此本文的目的实际上是通过实证分析，即分析实际案例中传统净现值法的使用，验证净现值法对于可行性分析中经济效益预测的作用。同时，本文也指出了目前传统净现值法下还存在的一些缺陷，并提出了改进建议。
本文主要分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的和意义的介绍；其次是对国内外文献的回顾；第三部分是对可行性分析的理论阐述包括可行性分析的重要性和内容和传统净现值法的介绍，叙述了净现值法的定义、公式和与其他方法相比之优点；第四部分案例研究，对2台60万千瓦燃煤发电机组项目进行了案例分析；第五部分则指出了传统净现值法在目前遇到的一些挑战和局限性，并提出了建议；最后是结论。
二、文献综述
对于固定资产可行性分析的理论阐述，国内外有很多经典文献，尤其是在上世纪90年代市场经济之后，由于企业兴起了一股固定资产投资热潮，国内也开始研究起了固定资产可行性分析的理论，在汤炎非、杨青编著的《可行性研究与投资决策》中就提出了固定资产可行性分析的重要性：可行性分析是固定资产投资项目前期工作的最重要内容。它是在项目投资决策前，对工程建设项目进行全面的技术经济分析论证的科学方法和工作阶段。同时在徐强、董正信编著的《投资项目评估》中还指出了一般工业企业固定资产项目的可行性分析需要包括的10大内容，这10大内容可以基本概括为市场研究、技术研究和效益研究这三大部分。这些经典内容不仅在理论上阐述了对固定资产进行可行性分析的重要性，也在实践中被众多企业所采用。
而在对传统净现值法的研究分析中，国外的许多关于管理会计的书籍与资料都提到了净现值法的定义、计算方法和与内部收益率法相比较后的优越性，比如在Ray H. Garrison & Eric W. Noreen， “Managerial Accounting (Eighth Edition)”即《管理会计（第八版）》中提到了计算净现值重要的是现金流量而不是会计上的净利润概念，并且还举了一个十分生动的例子来帮助理解净现值的运算过程，同时还比较了净现值法和内部收益率法，指出净现值法比内部收益率法计算简便，没有试错过程；能够考虑风险因素，在折现率中予以体现；并且提供比内部收益率法更有用的信息给决策者，帮助决策者制定正确的决策。
国内外的众多文献例如孙元欣编著的《投资项目评价理论、方法与案例》中都指出运用净现值法可以对固定资产项目可行性分析中的投资效益进行估算与评价，本文认同该观点。
本文之所以选择研究传统净现值法对可行性分析的作用，原因在于：首先，传统净现值法的产生已经一段时间了，国内外的文献都对其进行过详细的介绍；其次，到目前为止，企业中采用净现值法进行固定资产效益预测和评价的情况仍然存在，本文选取的案例具有典型性；第三，传统净现值法计算过程较简便，有代数公式可以套用，且预测效果也比较好。第四， 虽然大多数文献都是肯定了传统净现值法对于固定资产可行性分析的作用，但是本文通过对传统净现值法的进一步研究，发现传统净现值法也有缺陷，可以通过与《期权与企业财务风险管理研究》和《企业财务管理》中提到的期权的概念与方法相结合等方法，来改进对固定资产可行性分析中的经济效益分析。
三、固定资产可行性分析的理论阐述
（一）可行性分析的重要性
固定资产的可行性分析，是指在投资决策前，对与该固定资产有关的社会、经济和技术等各方面进行深入的调查研究；对各种可能拟定的技术方案和建设方案进行认真的技术经济分析与比较论证；对固定资产建成后的经济效益进行科学的预测和评价。在此基础上，综合研究固定资产的技术先进性和适用性、经济合理性和有效性，以及投资可能性和可行性，从而确定该固定资产是否应该投资和如何投资，或是就此中止不投资，还是继续投资使之进入开发建设的下一阶段等，为固定资产投资决策提供可靠的科学依据和为开展下一步工作打下基础。
简而言之，固定资产的可行性分析包括技术上的可行性和经济上的效益性，技术上的可行性论证主要由企业技术部门负责，经济上的效益性论证，则主要由企业财务部门负责。可行性分析的主要任务是根据国民经济长期规划和地区、行业规划的要求，对投资的固定资产项目进行投资方案规划、工程技术论证、社会与经济效果预测和组织机构分析，经过多方面的计算、分析、论证和评价，为固定资产投资决策提供可靠的依据和建议。因此，固定资产投资可行性分析是保证固定资产投资项目以最少的投资耗费取得最佳经济效果的科学手段，也是实现固定资产投资在技术上先进、经济上合理和建设上可行的科学方法。
（二）可行性分析的内容
固定资产可行性分析是对投资的固定资产进行深入细致的技术经济论证的基础上作多方案的比较和优选，提出固定资产投资最后决策的结论性意见。因此，它的内容应能满足作为固定资产投资决策的基础和重要依据的要求。
一般工业企业固定资产投资项目的可行性分析包括以下10个方面内容：
1）总论：综述项目概况、可行性分析的主要结论和存在的问题与建议。阐明对推荐方案在论证过程中曾有的重要争论问题和不同的意见与观点，并对投资项目的主要技术经济指标列表说明；还应说明投资项目提出的背景、投资环境、项目投资的必要性和经济意义，项目投资对国民经济的作用和重要性；提出项目调查研究的主要依据、工作范围和要求；说明项目的历史发展概况、项目建议书及有关审批文件。
2）产品的市场需求和拟建规模：调查国内外市场近期需求情况；国内现有项目生产能力的估计；销售预测、价格分析、产品竞争力、进入国际市场的前景；固定资产项目的规模，选择产品方案和发展方向的技术经济比较和分析。
3）资源、原材料、燃料和公用设施情况：所需原料、辅助材料、燃料的种类、数量、质量及其来源和供应的可能性；有毒、有害及危险品的种类、数量和储运条件；所需动力（水、电、气等）公用设施的数量、供应方式和供应条件。
4）厂址选择：固定资产项目的地理位置，与原料产地和产品市场的距离、地区的条件。
5）项目设计方案：在选定的建设地点内进行总图和交通运输的设计，进行多方案比较和选择，确定项目的构成范围。
6）环境保护与劳动安全：环境现状调查。拟建项目“三废”种类、成分、数量，对环境影响的预测；治理方案的选择和回收利用情况；劳动保护与安全卫生；城市规划等要求以及相应的措施方案。
7）企业组织和人员培训：企业生产管理体制、机构的设置，对选择方案的论证；工程技术和管理人员的素质和数量的要求；人员的培训费用估算。
8）项目施工计划和进度要求：根据勘察设计、设备制造、工程施工、安装、试生产所需时间与进度要求，选择整个项目实施方案和总进度，并用线条图和网络图来表述最佳实施方案。
9）经济效果的分析与评价：总投资费用、各项建设支出和流动资金的估算；资金来源、筹集方式，各种资金来源所占的比例；资金的数量和资金成本；总生产成本、单位生产成本的计算，财务内部收益率、净现值、投资回收期、固定资产投资借款偿还期、外汇效果分析、不确定性分析等财务效益评价和国民经济效益评价并进行社会效益分析与评价。
10）综合评价与结论：方案的综合分析评价与方案选择，运用各项数据，从技术、经济、社会、财务等各个方面论述投资项目的可行性，推荐一个或几个可行方案供决策参考，提出投资存在的问题以及结论性意见。
可以看出，固定资产投资项目可行性分析的基本内容可概括为三大部分：
首先是市场研究，包括产品的市场调查和预测研究，这是可行性分析的先决条件和前提，它决定了项目投资的必要性，是项目成立的重要依据。
其次是技术研究，即技术方案和建设条件研究，从资源投入、建设地址、技术、设备和生产组织等问题入手，这是可行性分析的技术基础，它决定了投资项目在技术上的可行性。
最后是效益研究，即经济效益和社会效益的分析和评价，它是决定项目投资命运的关键，因此也是固定资产项目可行性分析的核心部分，并说明项目在经济上的“合理性”。可行性分析就是从这三大方面对投资项目进行优化研究，并为项目投资决策提供科学依据。
（三）传统净现值法介绍
由上文可知，固定资产可行性分析的核心是项目的效益研究，而其中最主要进行分析的是项目的财务效益评估，而该评估可以采用静态和动态指标分析等方法。固定资产投资等长期投资决策指标根据是否考虑货币的时间价值可以分为两类：静态指标和动态指标。静态指标包括投资回收期、平均投资报酬率，它在评价投资方案的经济效益时，不考虑资金的时间价值，而把不同时点的货币看成是等量的，是一种非折现的分析评价方法；动态指标包括净现值、获利指数、内涵报酬率等，这是考虑货币时间价值的指标，以折现的分析评价方法更能反映和把握客观实际状况，是现资决策中广泛应用的方法。而作为动态指标的净现值更是一个十分重要的分析评价指标。
净现值（NPV）是指把项目从投资开始到项目终结各年的净现金流量按一定的折现率折现为初始投资时的现值。它表明项目在整个寿命周期内考虑到货币时间价值后，以现值表现的净收益。可以说，它是一个考察投资项目在计算期内盈利能力的绝对指标。净现值越大说明项目的经济效益越好，其计算公式为：
其中NCF——第t年的现金净流量=第t年的现金流入量－第t年的现金流出量。
i——预定的折现率
n——投资涉及的年限
而净现值法的决策规则是采用那些净现值为零或正值的投资方案，放弃那些净现值为负值的投资方案。即：
第一，净现值为正值，表示投资项目获得的报酬率大于期望报酬率，说明投资方案是可行的；第二，净现值等于零，表示投资项目获得的报酬率等于期望报酬率，也说明投资方案是可行的；
第三，净现值小于零，表示投资项目获得的报酬率小于期望报酬率，说明投资方案是不可行的。
净现值法的优点在于，考虑了货币的时间价值，给出了一个表示单一款项的现值，经济意义明确；其次是净现值法计算简便，没有内部收益率法计算时必须的试错过程，第三是净现值法比较现实，可以通过折现率i的水平来考虑风险的影响；第四是净现值法提供给决策者更多的有用信息。
我们知道，动态指标主要有净现值、获利指数、内部收益率三种，在这三种评价方法中，净现值法以其稳健而又现实的再投资比率在理论上受到格外偏爱，尤其在互斥选择决策中，若利用内部收益率和获利指数有时会做出错误的决策，而净现值法无论是在独立项目的决策中，还是互斥项目的决策中均能做出正确的决策。因此，从理论上说，净现值法是一种比较好的投资决策方法。
四、案例研究
在前面的部分中，本文从理论上阐述了固定资产可行性分析与传统净现值法的关系。在本章中，本文选用位于上海西南地区的吴泾第二发电有限责任公司的固定资产投资的案例，加以实际分析。该案例的相关资料由企业内部有关人员予以提供。
（一）公司简介
1问题的提出
在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是企业生存和发展的基础，现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此，企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务，而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险，从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出，以NPV为代表的传统DCF投资决策分析方法存在着很多不足，尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此，在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法——实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上，通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征，提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。
2企业产品研发项目期权特性
期权是一种权力，即其持有人在规定的时间内有权力而无义务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展，即把非金融资产当作标的资产的一种期权，此时期权的交割不是对标的资产的买卖，而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析，是一种柔性的投资管理思想，其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题，降低投资风险。
企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径，由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响，产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值，研究认为不确定性越高，其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值，不妨将R&D项目分为研发、中试和商品化三个阶段（见图1），商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的，若中试阶段不成功，将不进行商品化投资；而中试投资又是在R＆D研发成功之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试阶段投资，此时研发项目的损失仅为在t0时的初始投
资I0。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策，采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到，在产品研发过程中，决策者需要在三个关键决策点上做出选择：一是在项目立项时，即图中的t0时刻决定是否进行产品研发投资，以获取该产品进一步开发投资的权利（即在研发阶段形成看涨期权）；二是在研发活动取得成功时，即图中的t1时刻决定是否进行中试阶段的活动，以获取进一步进行商品化开发的投资机会（在中试阶段形成的看涨期权）；三是在中试活动取得成功时，即图中的t2时刻决定是否进行新产品市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析，R&D投资决策柔性具有明显的实物期权特征，可将产品研发过程可看作是一系列复合买入（看涨）期权的组合，利用金融期权定价模型加以分析，获得柔性投资的机会价值。
一般来说，投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生，就不可能回到初始状态，在企业经营管理中，项目投资决策具有类似的性质，即投资一旦发生，该项目就产生了沉没成本，项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角度分析，投资项目的不可逆性是一种不利决策因素，存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下，决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素，提高投资决策风险收益，其决策灵活性的价值就体现得很充分，即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权，为分析投资决策柔性价值，可以运用金融期权定价模型中的Black——Scholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。
3在企业新产品研发项目投资决策中的应用
3.1实物期权理论及期权定价模型
1977，年StewartC.Myers首先提出实物期权的概念，他认为现实中企业发展（收缩）机会和潜力都属于实物期权。从研究文献来看，企业投资决策中的实物期权主要有扩张期权（expansionoption）、放弃期权(abandonmentoption)和等待期权（waitingoption）。实物期权理论是建立在金融期权理论的基础上，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估、风险投资等领域的延伸运用。实物期权价值一般采用金融期权定价模型进行计算评价分析，在金融期权应用领域中，经典Black-Scholes期权定价模型运用最为广泛，但该模型只适用单阶段、单个期权的问题，对具有多阶段、多期权复合期权的分析就不能直接进行评价，而采用在此基础延伸形成的复合期权定价模型，即Geske定价模型。
Geske定价模型是1979年由Geske在Black-Scholes定价模型的基础上推导出来的适用于多阶段、多期权的复合期权定价公式。其中M(k，h；p)是第一个变量小于k，第二个变量小于h，而变量之间相关系数为p的标准二维正态分布的累计概率函数；F是对市场化阶段进行投资后产生的现金流量在t时刻的现值；Fc是第一个看涨期权被执行时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权执行价格时项目的价值，可利用Black-Scholes模型计算；σ描述投资项目不确定性的波动率；r是投资的无风险利率。
3.2基于实物期权理论的项目投资评估分析方法
大量实物期权理论及相关文献研究认为：以NPV为代表的传统DCF投资分析方法在对投资不确定性的项目进行评估分析已不适应，实物期权理论完全可以替代，这是一种误解，而实际上实物期权方法是对传统的NPV方法的补充和修正。在企业项目投资决策中一般采用修正的净现值进行评估决策，即：修正的净现值=传统净现值+期权价值。通过分析得出基于实物期权方法的投资决策评估准则如表1所示（看涨期权）。在表中选择继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的，而选择执行或放弃的准则是：以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会，就应首先选择前者。当NPV为正时，期权价值愈小愈表明应当立即进行投资，而期权价值愈大则说明应当等待和推迟投资。当期权价值大于NPV时，除非必须通过投资才能维持期权存在的条件下，才可马上投资，且投资额必须满足小于期权价值扣除其他价值损失的剩余，如负NPV，就应延期进行投资。
3.3利用Geske定价模型的实例分析
某生物制药企业开发新药，投资者在t0=0时决定是否进行初始研发投资，在t1=3年决定是否进行临床试验阶段投资，在t=10年决定是否进行商业化投资。初始投资I0=2500万元，在t1=3年时投资I1=9000万元；在t=10年时投资I=50000万元。预计商业化投资产生的现金流量在t=10年时的现值为80000万元。根据历史数据可以估计到该项目波动率σ=25％，无风险利率r=4％。
（1）用NPV法进行项目评价(假定风险调整贴现率为15％)：
NPV=-2500-9000/(1+0.15)3+(80000-50000)/(1+0.15)10=-1000万元
由NPV＜0可知该项目是不可行的，应当放弃。
（2）利用Geske模型进行项目评价：
先由Black-Scholes模型求得Fc=6.14(亿元)，再将其他数据代入Geske模型表达式中可得C=1.96(亿元)
1 问题的提出
在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是企业生存和发展的基础，现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此，企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务，而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险，从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出，以npv为代表的传统dcf投资决策分析方法存在着很多不足，尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此，在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法——实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上，通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征，提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。
2 企业产品研发项目期权特性
期权是一种权力，即其持有人在规定的时间内有权力而无义务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展，即把非金融资产当作标的资产的一种期权，此时期权的交割不是对标的资产的买卖，而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析，是一种柔性的投资管理思想，其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题，降低投资风险。
企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径，由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响，产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值，研究认为不确定性越高，其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值，不妨将r&d项目分为研发、中试和商品化三个阶段（见图1），商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的，若中试阶段不成功，将不进行商品化投资；而中试投资又是在r＆d研发成功之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试阶段投资，此时研发项目的损失仅为在t0时的初始投
资i0。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策，采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到，在产品研发过程中，决策者需要在三个关键决策点上做出选择：一是在项目立项时，即图中的t0 时刻决定是否进行产品研发投资，以获取该产品进一步开发投资的权利（即在研发阶段形成看涨期权）；二是在研发活动取得成功时，即图中的t1时刻决定是否进行中试阶段的活动，以获取进一步进行商品化开发的投资机会（在中试阶段形成的看涨期权）；三是在中试活动取得成功时，即图中的t2时刻决定是否进行新产品市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析，r&d投资决策柔性具有明显的实物期权特征，可将产品研发过程可看作是一系列复合买入（看涨）期权的组合，利用金融期权定价模型加以分析，获得柔性投资的机会价值。
一般来说，投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生，就不可能回到初始状态，在企业经营管理中，项目投资决策具有类似的性质，即投资一旦发生，该项目就产生了沉没成本，项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角度分析，投资项目的不可逆性是一种不利决策因素，存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下，决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素，提高投资决策风险收益，其决策灵活性的价值就体现得很充分，即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权，为分析投资决策柔性价值，可以运用金融期权定价模型中的black——scholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。
3 在企业新产品研发项目投资决策中的应用
3.1 实物期权理论及期权定价模型
1977，年stewart c.myers首先提出实物期权的概念，他认为现实中企业发展（收缩）机会和潜力都属于实物期权。从研究文献来看，企业投资决策中的实物期权主要有扩张期权（expansion option）、放弃期权(abandonment option)和等待期权（waiting option）。实物期权理论是建立在金融期权理论的基础上，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估、风险投资等领域的延伸运用。实物期权价值一般采用金融期权定价模型进行计算评价分析，在金融期权应用领域中，经典black-scholes期权定价模型运用最为广泛，但该模型只适用单阶段、单个期权的问题，对具有多阶段、多期权复合期权的分析就不能直接进行评价，而采用在此基础延伸形成的复合期权定价模型，即geske定价模型。
geske定价模型是1979年由geske在black-scholes定价模型的基础上推导出来的适用于多阶段、多期权的复合期权定价公式。其中m(k，h；p)是第一个变量小于k，第二个变量小于h，而变量之间相关系数为p的标准二维正态分布的累计概率函数；f是对市场化阶段进行投资后产生的现金流量在t时刻的现值；fc是第一个看涨期权被执行时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权执行价格时项目的价值，可利用black-scholes模型计算；σ描述投资项目不确定性的波动率；r是投资的无风险利率。
3.2 基于实物期权理论的项目投资评估分析方法
大量实物期权理论及相关文献研究认为：以npv为代表的传统dcf投资分析方法在对投资不确定性的项目进行评估分析已不适应，实物期权理论完全可以替代，这是一种误解，而实际上实物期权方法是对传统的npv方法的补充和修正。在企业项目投资决策中一般采用修正的净现值进行评估决策，即：修正的净现值=传统净现值+期权价值。通过分析得出基于实物期权方法的投资决策评估准则如表1所示（看涨期权）。在表中选择继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的，而选择执行或放弃的准则是：以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会，就应首先选择前者。当npv为正时，期权价值愈小愈表明应当立即进行投资，而期权价值愈大则说明应当等待和推迟投资。当期权价值大于npv时，除非必须通过投资才能维持期权存在的条件下，才可马上投资，且投资额必须满足小于期权价值扣除其他价值损失的剩余，如负npv，就应延期进行投资。
3.3 利用geske定价模型的实例分析
某生物制药企业开发新药，投资者在t0=0时决定是否进行初始研发投资，在t1=3年决定是否进行临床试验阶段投资，在t=10年决定是否进行商业化投资。初始投资i0=2500万元，在t1=3年时投资i1=9000万元；在t=10年时投资i=50000万元。预计商业化投资产生的现金流量在t=10年时的现值为80000万元。根据历史数据可以估计到该项目波动率σ=25％，无风险利率r=4％。
（1）用npv法进行项目评价(假定风险调整贴现率为15％)：
npv=-2500-9000/(1+0.15)3+(80000-50000)/(1+0.1 5)10=-1000万元
由npv＜0可知该项目是不可行的，应当放弃。
（2）利用geske模型进行项目评价：
先由black-scholes模型求得fc=6.14(亿元)，再将其他数据代入geske模型表达式中可得c=1.96(亿元)
