关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。
2.1.2REITs的相关主体
REITs一般有以下四方基本当事人。
1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。
2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。
3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。
4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。
2.1.3REITs的类型
1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs
（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。
3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs
(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。
（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。
（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。
2.1.5REITs的相关特点
1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。
4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-
2.2相关理论
2.2.1金融创新理论
根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。
2.2.2资产组合理论
资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。
2.2.3委托理论
2美国模式与中国香港模式分析
2.1美国模式经济环境的变化与税收优惠制度的变革，是推动美国房地产投资信托发展的主要驱动力。其特点主要表现为受税收制度推动的非专项立法型和组织结构不断变异。
2.1.1税收优惠制度推动的非专项立法制度1960年美国颁布了《1960年国内税收法典》，明确了房地产投资信托的内涵、外延与制度框架，包括组织结构、资产配置、投资者结构、收入来源以及收入分配等制度，满足上述五项要求的基础上，可以享受特定的税收优惠。1976年美国颁布了《1976年税制改革法》，调整了针对房地产投资信托的纳税条款，以助其渡过70年代遭遇的巨大困难。《1960年国内税收法典》规定房地产投资信托需要雇用外部顾问公司制定管理与投资策略，问题随之产生。为了缓解外部顾问导致的问题，《1986年税制改革法》开始允许房地产投资信托进行“积极”的内部管理，允许其采取“公司”的形式实行自我管理和经营，提高了经营决策效率，促进了房地产投资信托在美国的繁荣。1999年美国通过了《REIT现代化法》，在组织结构上，肯定了UPREIT（伞形合伙房地产投资信托）与DOWNREIT（下属合伙房地产投资信托）的合法地位；授予房地产商将所持有房地产组建UPREIT与DOWNREIT的免税资格；允许REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT与DOWNREIT组织结构创新得到了美国法律和税收制度的认可。综上所述，美国房地产投资信托发展主要法律依据是与其相关的税法，税法的演变是决定组织结构、发展规模与绩效的主要因素。
2.1.2多样化的组织结构自1960年诞生以来，美国房地产投资信托组织结构有诸多变异，在契约制、公司制与有限合伙制的基础上，衍生出多种组织结构，如UPREIT与DOWNREIT、双股（Paired-share）与合订（Stapled）结构、纸夹（Paperclip）结构等，其中以UPREIT与DOWNREIT最为典型。《1960年国内税收法典》通过了将房地产投资信托作为利润传递工具的特殊税收条例，因此，发展初期多采取契约制的商业信托。《1986年税制改革法》允许房地产投资信托采取公司制的形式，管理和经营收益性的房地产。20世纪90年代之后，在美国金融创新的带动下，房地产商将房地产投资信托与有限合伙制结合起来，组建UPREIT和DOWNREIT，充分发挥信托税收优惠与有限合伙制有限责任的优点，1992年之后在美国迅速发展起来，成为房地产投资信托市场的主流。为了获得UPREIT的税收优势，1992年之前设立的传统结构的房地产投资信托，通常设立下属合伙人实体，由下属合伙人实体直接拥有新购入地产，传统结构演变为DOWNREIT。UPREIT与DOWNREIT的出现，使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革，促进了房地产投资信托市场的繁荣。
2.2中国香港模式
2.2.1专项严格立法在充分借鉴美国成熟经验的基础上，2003年中国香港通过修改投资法与信托法等相关法律，设立《房地产投资信托基金守则》，明确规定房地产投资信托设立条件、组织形式、财务杠杆、资产结构、收入来源结构与红利分配等。因而是专项立法模式。由于发展之初中国香港对房地产投资信托持审慎态度，如表1所示，与美国相比，中国香港立法与监管更为严格、细致，严格立法对控制风险有积极的作用，但也一定程度上限制了发展速度。在税收优惠方面，由于中国香港税负较轻，因而没有给予房地产投资信托特殊的税收优惠。近年来，随着房地产投资信托的逐渐成熟，出于刺激金融市场发展的需要，中国香港的相关法律呈现出越来越宽松的趋势：如允许海外投资等。
2.2.2本土化特色由于不同国家与地区经济发展状况、法律体系与设立初衷不同，使得房地产投资信托制度移植后呈现出本土化的特色。中国香港的诸多规范与制度采用英美体制，但为防范风险，2003年设立房地产投资信托之初，限定仅能采取信托形式（2006年后允许采用公司形式）；中国香港设立目的在于丰富金融投资产品种类，加强国际金融中心地位，因而允许进行海外投资；由于中国香港本身税赋很低，对房地产投资信托没有特殊的税收优惠。
2.2.3组织结构形式单一根据中国香港《房地产投资信托基金守则》的规定，房地产投资信托的基本结构如图1所示。由于中国香港在美国成熟经验的基础上进行了专项、严格且较为完善的立法，其房地产信托投资的形成是满足法律要求的结果，且发展历史较短，所以组织结构形式单一，没有形成由市场环境所致的结构变异。
3中国房地产信托发展现状
目前在中国没有真正意义上的房地产投资信托基金，与之最相似的是房地产集合信托计划产品（简称房地产信托）。中国房地产信托发展现状如下：
3.1相关法律制度尚不完善目前我国还没有针对房地产投资信托的专项法律，相关的法律制度有《信托法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《管理办法》）等。《信托法》规定，能取得受托人资格的法人主要是信托投资公司，即信托只能由信托机构发行，将房地产投资信托限定为信托型。《管理办法》于2009年进行了修订，扩张了信托计划的规模，增强了流动性，但是与房地产投资信托对流动性与投资规模等的要求相距甚远。如《管理办法》对“合格投资者”进行了严格的规定；此外，规定不可公开营销宣传信托计划，使得信托计划处于非公开发行的范围内。税收优惠是国际上房地产投资信托蓬勃发展的源动力，而目前中国政府在基金与证券方面的税收一向以临时文件出现，税收政策具有不稳定性。
3.2以信托公司为主导，以信托型、封闭式为主如前文所述，信托公司是《信托法》规定的开展信托业务的法人单位，因而目前多数房地产信托产品由信托公司与投资者订立信托合同，信托公司以发起人与受托人双重身份募集资金，管理与处置信托财产。投资者作为委托人与受益人，监督信托资金的使用，房地产信托以信托型为主。此外，中国当前房地产信托不能上市交易，也没有相应的二级交易市场，因此在信托存续期内，投资者无法通过转让信托份额的方式退出投资。
3.3以“融资理念”为基础目前房地产信托的运作多数是房地产商有资金需要，由信托公司设立信托，向投资者筹集资金，专项用于房地产开发，实质上具有融资贷款的性质。因此，当前房地产信托是一种融资工具，而非投资工具。
4中国发展房地产投资信托的路径选择
目前中国在国家层面上频繁提出要发展房地产投资信托，目的在于：第一，促进房地产行业的健康发展，化解银行信贷风险，利用金融促进经济发展；第二，解决公共租赁房等保障性住房建设的资金问题。为了缓解“公屋计划”所带来的巨大的财政压力，2005年中国香港将公屋商业物业和停车场设立领汇房地产投资信托基金，在中国香港交易所上市，第一轮筹集资金25亿美元，中国目前面临相似的环境。因此，中国发展房地产投资信托，应在美国和中国香港的成熟经验的基础上，以中国香港制度与发展模式为主要参考，形成适合中国国情的公共租赁住房投资信托制度。
4.1运行模式设计国际上房地产投资信托的物业标的主要为成熟的商业物业，而公共租赁住房多为新建住房，且租金较低，需要政府财政补贴，因此应在参考中国香港运行模式的基础上有所创新。如图2所示，首先，设立公共租赁住房投资信托，作为委托人，发行受益凭证，委托信托公司管理信托财产，分配投资收益；信托公司作为受托人，持有、管理信托财产，代表投资者处理相关事务；物业管理人接受信托公司的委托，管理投资信托所持有物业；选择商业银行作为基金托管人，依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公共租赁住房租金
4.2组织结构设计在组织形式上，虽然公司型比信托型的房地产投资信托业绩更好，但是美国与中国香港在发展之初均只允许设立信托型，原因在于公司型房地产投资信托委托链条更长；此外，发展信托型在我国需要突破的法律制度障碍相对较少。基于此，本文建议在发展初期设立信托型，发展相对成熟后再引入公司型。从资金投向来看，本文建议设立权益型房地产投资信托。原因在于，第一，权益型的主要收入来源于租金，这正符合公共租赁住房的特性；第二，抵押型将主要资产配置在抵押贷款上，财务杠杆较高，当市场不景气时财务风险更高；同时抵押型受利率变动的影响更大，发展权益型有助于规避利率风险；第三，从国际发展经验来看，在美国，在资产规模方面，权益型占91%，债权型占7%，混合型占2%；在中国香港只允许设立权益型。因此，建议设立权益型房地产投资信托。
4.3专项立法，严格立法，逐渐放松中国发展房地产投资信托，可在美国与中国香港成熟经验的基础上，专项立法，对从业人员资格、组织结构、参与人资格、权利与义务、投资标的选择、资金来源及红利分配等重要问题作出全面、细致、明确规定，一来可以节约立法成本，加快立法进程；二来便于操作，利于金融监管。由于房地产投资信托涉及银行、信托公司、保险公司等金融行业与房地产业，在制定制度时，最为可行的办法是由证监会、银监会等联合相关部门共同制定具体内容，由国务院专项行政法规，最为理想的是在现有《公司法》、《信托法》、《证券基金法》、《税法》等的基础上，制定房地产投资信托专项行政法规。不论以何种形式确立房地产投资信托法律或法规，都应与现有法律制度对接。从美国与中国香港的发展历程可以看出，房地产投资信托制度均呈现先“严”后“宽”的特征，设立之初立法严格，以控制运行风险，进入成熟发展阶段后，逐渐放宽组织结构、经营范围、投资标的等方面的限制。因此建议我国也要从严立法，将投资标的限定在公共租赁住房或廉租房，待发展成熟之后，再扩展到商品房或商业地产。
一、我国信托业风险分析
随着《信托法》及《信托公司管理办法》的出台，我国信托业的发展走上了快车道，许多信托公司迅速推出了大量的信托产品，这些信托产品打通了资本市场与货币市场的隔阂，提供了一种新型的理财方式，受到广大投资者的普遍欢迎。我们在对此感到欣喜的同时，还应对信托业存在的风险进行认真的分析和强有力的控制，以使信托业走上可持续发展之路。
1.信用风险。信托行动中的信用风险是指由于受托人信用存在的不确定性而对其他信托主体人造成损失的可能性。受托人的信用是信托公司经营的生命线，而委托人正是出于对其无比的信任才将自有财产委托给信托公司，而一旦信托公司丧失了信用，那么它也就丧失了存在的基础，就会迅速被市场所淘汰，甚至还会对同业其他企业的信用造成很大的影响。因此，信托公司在经营中一定要坚持诚信原则，努力锻造本企业的金字招牌。
2.流动性风险。流动性风险是指委托人因信托产品流动性的不确定变化而遭受损失的可能性。当前，信托投资公司推出了大量的资金信托计划，这些信托计划一般属于中长期金融产品，但是没有一个可以进行法定交易的平台，这就使其极其缺乏流通性，其流通性甚至远远比不上债券等其他投资工具。一旦宏观经济或金融市场发生较大的变化，委托人就有可能会面临损失。因此，提高信托产品的流动性是信托业一个急迫的课题。
3.投资风险。投资风险是投资收益的不确定性变化给委托人带来损失的可能性。根据信托法规，信托投资公司不能承诺或保证信托产品的收益，而其风险应由信托财产承担。而信托公司往往在投资中追求高回报，管理又缺乏风险控制，造成由于投资项目和合作对象选择不当使投资的实际收益低于投资成本，或没达到预期收益，以及由于资金运用不当而形成风险。如：资金来源利率高于资金运用利率，短期资金来源作长期运用等等。这种状况以往普遍存在于信托投资公司的自营投资和委托投资中，是造成信托投资公司资产质量差的主要原因。
4.财务风险。财务风险是指因财务管理不善而造成的风险。根据信托法规，信托公司应对信托资产与自有资产分开管理，单独核算。我国许多信托投资公司财务管理手段落后，在财务状况发生危机时还全然不知，更没有建立起信托资产与自有资产之间的防火墙，容易引起信托当事人之间的法律纠纷。
5.管理风险。管理风险在信托业中主要是指信托公司的管理不善给其他信托当事人带来损失的可能性。信托公司以往大都属于国有独资的行政性公司，其内部往往没有真正建立起现代企业制度，多数公司没有做到政企分开，在经营过程中受政府干预较大，缺乏科学管理的机制。这种较为弱化的管理模式往往会给委托人及其收益人带来较大的风险。
6.法律风险。指当信托企业正常的业务经营与法规不相适应时，公司就面临不得不转变经营决策而导致的风险。在我国《信托法》已出台，与其相配的制度法规尚不完善，而信托业有着强烈的拓展新业务的冲动，因此在高速发展的信托业与滞后的法规建设之间蕴藏着很大的风险。
二、信托业风险防范与控制
从1998年开始，中国人民银行对信托投资公司进行了清理整顿并重新登记，80多家资产质量较好的信托公司得以保留。在此过程中，国家还出台了一系列的法律、法规对信托活动进行规范和指导。信托业面临着空前的发展机遇，但此时我们更应保持清醒的头脑，认真总结过去的经验教训，充分借鉴西方同行的成功经验，在开拓新业务之前，首先建立一套健全的风险管理机制。
1.健全内部控制机制，防范化解金融风险。“千里之堤，毁于蚁穴。”英国著名的百年银行巴林银行，由于缺乏内控机制，竟然毁于一个普通交易员之手。我国当前处于市场经济发育初期，外部环境还没有建立起一套成熟的市场规则体系，在这种条件下，信托投资公司必须勇于从自身做起，建立和健全内部控制机制，从而有效地防范风险，大幅度提高自身的经营管理水平。
（1）全员参与，制定信托机构风险控制制度。建立风险控制机制，首先要制度先行。必须在有利于防范风险的前提下制定业务计划、操作规程和经营管理的各项规章制度。在领导体制上，要充分体现监事会的监督制约职能，对企业管理层的管理、决策活动违规风险进行有效的控制。动员全体员工，充分发现经营活动中各个环节所存在的风险，只有全员参与风险控制，才能把各个部门，各个环节的工作联系起来，上下一致，相互协调，形成一个严格防范风险的工作体系，将防范风险的工作落到实处。
（2）建立信托机构的风险控制机构，落实各级风险控制责任。风险控制作为信托机构的大事，必须要有专业的部门来抓。这个部门应直属总经理管理，并定期向董事会汇报风险管理的工作。通过此部门把企业各部门、各环节的风险控制活动严密地组织起来，并使之责权明确、相互促进、协调统一，严格落实已制定的责任制度，并积极开展风险教育，组织群众性的风险控制活动。
（3）建立内部风险控制机制要以预防为主，保证业务稳健运行。信托机构一旦发生业务风险，后果往往非常严重，轻则会使信誉受到严重的损失，重则会立即导致企业破产倒闭。因此信托机构要对经营风险实行严防死守的态度，把风险消灭在萌芽状态。要实现信托机构内部组织体系的控制、资金交易风险的控制、衍生工具交易的控制、信贷资金风险的控制、基金风险的控制、会计系统的控制、授权授信的控制和计算机业务系统的控制等。全面贯彻内部风险控制制度，确保国家法律、法规和央行监管规章的贯彻执行，确保将各种风险控制在规定的范围之内，确保自身发展战略与经营目标的全面实施，并有利于防弊查错，堵塞漏洞，消除隐患，保证业务的稳健运行。
（4）完善内部控制约束机制，建立合理规范的信托投资公司治理结构。信托企业内部控制的效率取决于其治理结构的合理与健全程度。信托公司治理结构是一种据此对公司进行管理与控制的体系，它规定了公司的董事会、经理层、股东和其他利害相关者的责任与权力分布，并且清楚地说明了决策时，所以遵循的规则与程序。信托企业只有建立起了良好的治理结构，委托人与收益人才会对其树立起高度的信心。股东的基本权利应包括：稳妥可靠的所有权登记办法，可以转让和转移自己的股份；及时、定期地获取公司的有关信息；出席股东大会并投票；选举董事会成员，参与公司利润分红。股东有权参与并了解有关公司重大变化的决定，在良好的公司治理结构中，内部人交易和滥用权利进行自我交易必须受到禁止，利害相关者的合法权益应当受到尊重，在其权益受到侵害时，应有机会得到补偿。利害相关者应当能够得到有关的信息。
（5）建立信托风险基金制度，提高防范系统风险的能力。在银监会的领导和监督下，建立信托业基金制度。各信托机构应按每年实现利润的一定比例提取，专款专存，统一交由银监会管理。当信托机构整体出现系统性风险时，可用此基金挽救陷入经营困境的信托公司。金融风险防范与金融风险补偿是相辅相成的，只有建立了金融防范机制，又拥有金融风险补偿的雄厚经济实力，才能经受起金融风险的考验，从而立于不败之地。
（6）保证信托企业的信息透明度。作为公信力很强的信托企业，应建立起完善的信息披露制度，增强其内部信息的透明度。应当披露的重大信息至少应包括：信托财产的经营情况及财务状况；信托企业自身的经营情况和财务状况；公司的发展战略和阶段目标；公司股份的分布；高级管理人员的基本情况；可预见的风险因素；重大的关联交易及对外担保情况等重大事项。
马塞诸塞商业信托是目前REITs的前身，由于经济利益的驱动，最初以信托作为规避公司形式是为了规避州法中禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但是，随着投资信托法规不断健全、经济发展态势良好，美国投资信托的发展又日益壮大。1960年，在艾森豪尔大总统任期的最后几个月前，签署了《内国岁人法》的856条～859条的法条，该条文规定具有一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。
为了提供房地产市场所需的资金和为广大中小投资者提供理想投资渠道的双重目的，美国于20世纪60年代初期推出了第一只上市交易的房地产投资信托。房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，简称REITs)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，REITs又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。
美国房地产投资信托的发展历程，经历了20世纪60年代初的兴起和60年代末期的一度繁荣，70年代的重创和低靡，80年代的复苏渐进以及90年代中后期至21世纪后的迅猛发展。截至2003年底，美国房地产投资信托股票的总市值达到2242亿美元。40多年来，美国房地产投资信托得到了长足的发展，具有了相当的规模。
在亚洲，REITs最早出现于日本。日本REIT的发展始于1984年，其第一笔土地信托是由住友信托开始办理，其后业务量逐年成长。截至1988年，有关REIT的各案已超过900件。当前，日本是亚洲REITs发展最成熟的地区。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而该国的长期国债收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低风险的投资。日本市场上已有22项REITs，市值达209亿美元，5年来已扩大1倍。可以说，日本此轮房地产价格上扬在很大程度上是因为REITs的激活。不过，日本的多数REITs仍以办公大楼与公寓资产为主，与美国REITs的多样化经营相比，还存在一定差距。新加坡紧随日本，修改了相关法律，允许其他国家的REITs在新加坡挂牌。作为仅次于日本的亚洲第二大房地产信托基金(REITs)市场，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所挂牌，总市值约95亿新元。新加坡政府的相关部门比较早就确定了新加坡做金融中心的发展方向。在发展REITs市场的过程中，对规则、税务处理都作了相关的调整。比如，REITs的税收透明制度规定，不在REITs的层面征税，即派发股息给REITs单位持有人的时候不征收所得税，等等。中国香港第一只房地产投资信托基金(REITs)——领汇基金(0823HK)于2006年6月25日挂牌上市，目前正广受瞩目。
据不完全统计，目前有200只REITs在纽约交易所、美国交易所或者纳斯达克上市，市值超过2000亿美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超过300亿美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超过100亿美元。
二、国外房地产投资信托发展的主要经验
美国的房地产投资信托在几经波折后，进入健康发展的轨道，是多种因素共同作用的结果。在诸多决定因素中，关键因素主要有以下三个方面。
(一)创造必要的法律环境
1960年的美国税法修正案，在给予房地产投资信托公司税收优惠待遇的同时，对其股东构成、分配比例、收入来源、资产构成和经营方式等方面也作出了明确的规定。如：股东人数在100人以上且前5大股东持股不能超过50％，总收入中直接来源于房地产的收入不得低于75％，每年须至少将其应纳税收入的90％分配给股东，总资产的75％必须是房地产资产、现金和政府债券等。这些规定是房地产投资信托运行的规范，使得在随后的40多年里，房地产投资信托的发展，尤其是重创后的复苏以及20世纪90年代中后期的突飞猛进，主要归功于相关法律法规的不断改革所带来的大力支持。
(二)房地产投资信托自身的改革
房地产投资信托自身的不断改革和创新也推动了房地产投资信托的发展。其主要内容包括：(1)所有权形式的改革。从最初的成立时惟一的权益投资信托到抵押投资信托和混合投资信托，之后推出参与型抵押房地产投资信托，专项贷款、联合物业投资等多种形式，以适应市场的不同要求。(2)结构形式的创新。为有效应对来自房地产有限合伙公司(RELP)和业主有限合伙公司(MLPs)的竞争，及时推出了有限期房地产投资信托(FREIT)；为了给私人房地产投资的证券化开辟道路，创立了与房地产经营合伙公司合作的伞形房地产投资信托(UPREIT)结构。(3)专门化程度的提高。专门从事投资某一类型物业，如住宅、办公和工业物业、商业中心等的房地产投资信托的数量不断增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理结构的改革。随着相关法律规定的调整，大部分房地产投资信托公司，由以往必须采用的外部管理转变为内部管理，避免了外部管理的各种利益冲突，有效提高了经营业绩。在这种转变过程中，熟悉房地产自身的特点、熟悉公开市场运作的程序和方法的专业化的管理人员队伍发挥了积极的作用。(5)规模经营意识的增强。许多REITs认识到了规模经营的优势，使20世纪90年代中期REITs规模扩展的案例不断增加。规模扩展的优势表现在：提高经营效率及经营资金流动性；实现规模经济，降低资本费用；金融分析师关注程度的日益提高，增加了对资本吸引力；提高股份流动性，吸引机构投资者的关注；有助于REITs获得较大的市场份额等。(6)经营战略的转变。主要体现为积极调整所持有的资产结构，注重资产的流动性；积极调整债务结构，使用较低的财务杠杆；规避风险，实施稳妥的投资策略等。
(三)机构投资者的广泛参与
初始设立REIT的目的之一是为小型投资者投资房地产提供方便。1981年，美国机构投资者所持有的REIT股票的交易量，大约占全部交易量的10％；截至到1999年，这比例则上升到了39％，这表明机构投资者对REIT股票越来越关注。
大量实证分析结果表明，在REIT股票市场中，随着机构投资者参与程度的提高，REIT#5司的经营业绩不断提升，REIT股票市场的表现也越来越好。具体表现在：促进REIT股票价格的形成；提高REIT公司管理决策的质量；提高REIT的社会知名度和认可程度；提高REIT股票的绩效，减少反常的价格波动；提高市场的透明度和效率。
三、中国REITs发展的可行环境及发展意义
(一)可行环境
房地产业的融资需求作为REITs发展的基础行业，房地产业在中国随着国民经济的发展和人民生活的改善逐步成为经济发展的主导产业之一。同时，近年来房地产贷款在金融机构及新增资产中的比重呈上升趋势，中国房地产业已成为与银行业高度依存的行业，约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这将对银行产生很大的压力。为防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年出台了新的房产信贷政策(银发[2003]121号)，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款及个人住房公积金贷款等七个方面提高了信贷门槛。而众多房产商对银行严格房贷政策的惶恐，更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一的现状。构建渠道多元化、高效且利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问题。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。
从资金供给角度看，改革开放为中国积累了巨大的社会财富，而在社会财富不断积累的过程中，伴随着的是民间资本的力量日益强大。截至2005年底，中国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，达到141050．99亿元，人均储蓄超过1万元，如此巨额的“民间资金”，必然需要相应的释放渠道。
此外，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型。目前股市行情尚不稳定，银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源没有得到有效运用。而目前中国证券市场的产品结构存在两大缺陷：一是风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在中国证券市场上的可交易品种大约80％为风险较高的股权类产品；二是低风险产品品种单一，不但市场规模小，而且品种单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债等，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使中国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。
(二)发展意义
1．引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的补充。因此，推出房地产投资信托基金，能够提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。
2．引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易将风险在未来和现在之间合理地分配；市场跨空间风险分担能力较强，可以在不同主
体之间进行分摊。跨时风险分配意味着银行承担的风险主要是信用风险，其资产的交易性较差，同期的调整难度较大，无法在当期解决风险积累的问题，在某一时期的风险一旦超过了警戒线，危机必然爆发。市场对风险的跨空间分散是指在不同的主体之间进行风险分配，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将在一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
3．引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱许多非系统因素的影响，因此房地产投资的收益相对比较稳定。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种主要对象，当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当前中国城市化进程加快，住房商品化日益深入，商品住房消费需求占消费总需求的比重持续提高，城市房地产的需求也不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。因此，房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。
四、中国房地产投资信托之借鉴与启示
(一)重视法律法规建设的基础作用
税收的优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉，而相关的制度规定是其经营灵活性的来源。任何金融产品的创新，必须在法律规范下进行。
在美国，REITs能够获得有利的税收待遇，REITs不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。中国目前法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定，现有的信托计划发售时的信息披露对项目的收益和风险结构“轻描淡写”。如在谈及风险时，通常表述为因国家政策，如财政政策、货币政策、税收政策等发生变化，将可能导致本信托计划收益的相对变动。《资金信托管理办法》对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万元、三四十万元，但因为房地产融资额大，有的需要一两亿元的资金，有了200份的限制，单笔金额很大，给融资造成困难。此外，要建立完善的法律体系，仅仅靠颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的，必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定出REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的限制及投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。
因此，为了在中国尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。通过对房地产投资信托的规范，避免利用投资基金进行房地产投机和炒作，切实保障投资人的利益，真正实现拓宽居民投资渠道、为房地产市场提供资金的目的。
(二)重视机构投资者的参与和支持
机构投资者的参与，在吸引金融机构和广大投资者参与房地产投资信托方面具有重要的作用。在美国REITs的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金，只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定的市场供给方，保证REITs这一金融产品的每次发售能够快速、足额的发售出去。中国目前已有大量的机构投资者或准机构投资者，如何通过制定相关的鼓励政策，将机构投资者吸引到房地产投资信托市场上来，是需要研究的问题。
(三)创新和发展是永恒的主题
国外的房地产投资信托，尤其是美国的房地产投资信托，一直是在变化中求生存、求发展。从所有制形式创新到组织结构改革和经营战略转变，标志着房地产投资信托在适应市场变化，提高自身竞争力方面的不断成熟和完善。目前，中国的房地产信托还只是房地产投资信托的一种雏形，还没有真正体现出房地产投资信托规模较大、投资多样化、有效分散风险、流动性较好、管理人员专业化程度较高以及机构投资者踊跃参与的优势，因此需要在这些方面加大研究的力度。
(四)完善专业管理队伍建设是必要的前提
没有专业化的房地产投资信托管理队伍，就不可能有房地产投资信托的规范发展和壮大。国外的房地产投资信托发展得益于庞大的、专业化的管理队伍。这些管理人员熟悉房地产自身的特点，熟悉公开市场运作的程序和方法等。中国的房地产投资信托的发展，必须加强专业人员的培养，研究建立相关的职业资格认证制度和职业道德规范，尽快建立起一支既精通基金业务，又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍，为房地产投资信托行业的发展提供高质量的人力资源。
房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理设计由REITs基金（REITs投资公司）以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金交由专门的投资机构（基金托管公司）进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的融资工具。REITs发源于美国，最初于20世纪60年代作为一种让广大中小投资者充分参与长期房地产的投资工具出现，后来凭借在税收方面的优惠政策得以快速发展壮大，发展到今天已有40多年的历史。2000年开始，亚洲一些国家和地区效仿美国允许设立REITs，如日本和台湾的“不动产投资信托”以及香港的“房地产投资信托基金”等。截至2007年6月底，全亚洲共有11只房地产投资信托基金上市，市值超过800亿美元，整体来看，亚洲已经成为全球REITs市场的一个新热点。
由于相关的税收政策和法律法规尚不完善，REITs在我国境内发展并不顺利，尚不能上市流通，但我国房地产企业及相关投资者一直在REITs领域进行着积极的尝试，一些企业已经通过离岸公司等模式在香港、新加坡的证券市场成功实现REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陆香港证券市场，成为首只以内地物业为主要资产的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及内地物业的REITs睿富在香港证券市场IPO上市。除香港证券市场外，新加坡证券市场凭借其较低的准入门槛成为我国REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凯德中国零售房地产信托(CRCT)登陆新加坡交易所主板市场，为国内开发商在中国新的制度框架下海外发行REITs提供了另一条新路径。虽然REITs在我国境内的发展受到种种限制，但作为一种已被全球众多国家普遍认可的融资方式，REITs仍将是我国房地产融资的未来发展方向之一。当前我国现有的条件下运用REITs融资有以下三种模式：
一、离岸式REITs操作流程及运作模式
由于政策法规等方面的因素，目前REITs在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。
离岸REITs的上市操作流程如下图所示：
上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：
（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。
（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。
（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。
（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。
（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。
离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。
越秀REITs的运作模式是典型的契约型REITs，其运作模式如下图所示：
越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。
贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。
传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。
贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划
2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。
2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。
三、股权型信托融资模式
股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。
股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。
股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划
“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。
世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。
目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。
参考文献：
[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.
[2]王化成.财务管理学.中国人民大学出版社，2006，(6).
公司治理最初的研究对象仅限于非金融企业，对金融机构治理的研究是从20世纪90年代中后期才开始的，而对于信托投资公司治理的研究更是处于起步阶段。目前，信托投资公司的治理结构多数还是套用以非金融企业为研究对象的标准的公司治理理论框架。然而由于信托投资公司的特殊性，可能要对标准的公司治理理论框架进行修正，才能构建真正适合它的治理结构。
一、标准的公司治理理论框架
随着企业制度的演进和公司制企业的发展，现代公司呈现出股权高度分散化的特征。股权分散化最直接的影响就是大量小股东的存在，他们无法在集体行动上达成一致，缺乏参与决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，造成公司所有权与控制权的分离。由于所有权与经营权(控制权)的分离，公司已由受所有者控制转变为受经营者控制，所有者和经营者因利益的不一致使得经营者产生损害所有者的“道德风险”和“机会主义”等行为，公司治理问题由此引起人们的注意。公司治理的目的是为了解决经理的“懒惰”和“机会主义倾向”以实现公司价值(尤其是所有者财富)的最大化，这是建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点。但是经理“懒惰”和“机会主义”的假设既不合适也不符合某些实证的研究结果，在这一问题上的分歧导致了广义的公司治理观点，二者争论源于公司治理目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”。对此，国外学术界一直存在着很大的分歧。
完整的公司治理体系是由以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、经理市场、资本市场为主要内容的外部治理机制构成。具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：1．股东权利保护和股东会作用的发挥；2．董事会的模式、人员构成、规模结构及独立性；3．监事会的设立与作用的发挥；4．薪酬体系及激励机制。内部治理机制的作用主要是通过董事会、监事会和股东自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成互相配合、协调制衡的监督、激励、约束和决策机制，以保证公司经营管理。
外部治理是内部治理的补充形式，其作用在于使公司经营行为受到外界评价，迫使经营者自律和自我控制。公司外部治理机制主要包括：1．产品市场。Blair认为市场压力(在产出品市场或投入品市场)是大部分自由市场经济防止商业公司滥用它们的权利和长期维持家族统治的基本机制。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，竞争越激烈，价格就压得越低，经理人员的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。2．经理市场。法玛认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加了有效的压力。从动态的观点来看，市场会根据经理过去的表现计算出他未来的价值。经理要顾及长远利益，因此会努力工作。3．资本市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙尔夫斯坦建立了模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。从公司治理的角度而言，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。但并购机制的发挥需要支付较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的具有高流动性的资本市场作为基础。
二、信托投资公司治理的国内外研究现状
20世纪90年代中期之前，公司治理的研究对象仅限于非金融企业，金融机构在公司治理中扮演的是治理者的角色。东南亚金融危机后，金融机构作为被治理者才进人公司治理的研究视角。金融机构的公司治理兴起之后，专门研究信托投资公司治理的文献并没有出现。因为在国外，信托业大都由银行或其他金融机构兼营，例如英国的信托业主体是银行和保险公司兼营；美国是世界上实行信托业务由银行兼营的代表性国家，即商业银行在主营银行业务的同时，又兼营信托业务；日本虽然实行较为严格的银行业与信托业分业制度，但信托银行却具有信托业和银行业的双重特性。大概基于此，国外的学者都是将商业银行作为一个研究整体，没有将信托业从银行中划分出来单独进行研究。而关于商业银行治理的理论性文献有很多，其研究所遵循的基本思路是从商业银行与一般公司相比较体现出的特殊性着手来构建适合于商业银行的公司治理架构，Ciancanelliand Gonzalez、Maceyand O'l-Iara、Caprio and Levine、Arun and Turner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。它们是从商业银行的金融契约、金融产品、银行产业、不透明及政府管制等方面的特殊性出发来概括商业银行治理的一般规律。虽然国外信托业多由银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互独立的、按照职责严格加以区分的，即实现“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”的原则。一方面对信托从业人员实行严格的资金管理，另一方面还禁止从事银行业务工作的人员从事信托业务。
定位于“受托理财金融机构”的中国信托业，在金融体系中具有独立的行业地位。目前信托业所提供的信托服务具有独特的内涵和运行规则，该内涵和运行规则由《信托法》单独确立，是任何一种其他金融服务都无法涵盖的。由信托服务产生的财产管理功能和中长期金融功能，信托财产的独立性及其财产隔离功能等使信托业完全区别于银行业、证券业和保险业，在金融体系中独成一体。信托投资公司与商业银行功能上的巨大差别，使信托投资公司治理与商业银行治理可能有着本质上的差别。
因为《信托法》颁布不久，经过第五次清理整顿重新登记的信托投资公司走上正规发展只有短短四年，国内关于信托投资公司治理的研究刚刚起步，目前的研究仅局限于表象，多半都是新闻报道或泛泛而谈，尚缺乏系统的理论分析和实证经验性文献。
总之，目前国际上由于信托业务由银行兼营，所以只是把
银行作为一个整体来研究其治理结构，没有把信托业务从银行中分离出来单独进行研究。国内对信托投资公司治理问题的研究无论是在理论上还是在实证分析上都刚刚起步。因此，对信托投资公司治理的专门研究就显得非常必要。我们试图通过分析信托投资公司与一般公司以及银行的差别，结合其特殊性和公司治理理论来构建适合信托投资公司的治理理论框架。
三、信托投资公司与一般公司的比较
信托投资公司是专营信托业务的非银行性金融机构。信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，必须以国民经济发展、居民货币储蓄和财产积累为前提条件，是沟通货币市场和资本市场的有效途径和重要管道。与一般公司和商业银行相比，它的特殊性主要表现在以下几个方面：
1．特殊的公司治理目标。首先，信托投资公司作为有限责任公司或股份有限公司，其自身存在着正式的或非正式的、内部或外部的制度或机制安排，以确保公司资本供给者即固有财产所有者可以得到投资回报；其次，信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，管理资产规模的大小是衡量公司经营成果的重要指标，因此，管理资产规模最大化是公司追求的目标；第三，信托财产委托者将其合法拥有的财产交付信托投资公司管理，增加了信托投资公司管理资产的规模，信托投资公司必须充分保护他们的利益，按照他们的利益或者特定目的，努力实现信托财产委托者利益最大化；第四，Stiglitz认为，作为资源配置重要机制的金融体系要确保资本这一最稀缺的资源配置到效率最高的领域，与此同时，金融体系的脆弱性又可能引发金融危机，并对经济造成严重的破坏，这说明信托投资公司作为金融机构既要实现效益的最大化，又要追求金融风险的最小化，保证金融体系的稳定。
2．信托投资公司产品的特殊性。信托业务是信托投资公司的主营业务。信托投资公司可以接受资金、有价证券、土地、房产等多种财产，按照事务管理目的、投资管理目的或者综合性目的等多种信托目的，以贷款、证券投资、非上市类股权投资、项目投资、同业拆放等多种方式对信托财产加以管理和运用。①信托的内涵在于信托财产委托者基于对信托投资公司的信任，将其所拥有的财产权委托给信托投资公司，信托投资公司以自己的名义进行管理。在理想的状态下，信托投资公司将按照诚实信用的原则为信托财产委托者服务，但这种理想的委托—关系是建立在无私心、尽职管理、无利益冲突、无信息不对称、无不确定性假设之上的，在现实中很难成立。信托投资公司提供的产品是“服务”，经过信托投资公司的“服务”，信托财产或者增值、或者被分散了风险、或者被配置到更急需的地方，总之实现了量变。信托投资公司产品的特殊性影响着公司治理。第一，信托投资公司提供的“服务”难以观察，甚至可能隐藏很长一段时间；第二，信托投资公司可以轻易改变信托资产的风险构成，通过对不能到期履约的信托财产与其他信托财产或其固有财产发生交易而将风险隐藏或堆积；第三，信托投资公司的信托产品不能在有效的市场进行流通交易，真实价值难以评估。基于此，在目前的信托投资公司治理结构中，信托财产委托者将巨额信托财产委托信托投资公司管理，自身并不参与信托投资公司治理，对信托财产的管理和真实价值都无从知道。这暴露出目前信托投资公司治理结构存在严重的缺陷。
3．信托合同的不透明性。金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明影响信托投资公司治理。第一，它使得信托财产委托者获得信息的成本高昂甚至不能获得信息，同时也使得他们通过信托合约约束信托投资公司管理者的成本变得高昂。信托财产管理人员的激励约束由与信托财产委托者完全无关的公司董事会和总经理参与设计和实施，信托财产真正的委托者对信托财产管理人员激励机制的缺失，加之信托合约不透明使得分散的信托财产委托者通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大。第二，信息不对称性的直接后果就是信托投资公司经营者存在投资于高风险项目的动机；更为严重的是，不透明使得信托投资公司变相挪用信托财产甚至转移信托财产的行为更加快捷、可能性更大。信托财产被转移、被改变用途的风险巨大，合约的不透明加之信托财产委托者对经营者激励约束机制的缺失，使得经营者和大股东操纵董事会和获取控制私利也变得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人评估信托财产的真实价值和监督管理变得更加困难。
4．信托投资公司资产结构的特殊性。对一般公司而言，资本结构作为一种公司融资比重的选择，意味着公司股权与债权融资的不同比例，这不仅影响公司价值，而且可能决定股东和债权人对公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色与作用，从而导致不同的治理模式。在我国，信托投资公司不能负债。信托专业化的理财机构的定位，使信托投资公司除了管理其固有财产外，必须专心管理信托财产。所以资本结构对于信托投资公司已经毫无意义。但是信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对信托财产委托者的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。而且委托者一旦将信托财产委托给信托投资公司，委托者对这部分财产将不具有所有权、处置权等权力，这部分信托财产属于独立财产。这使得信托投资公司的资产结构表现出特殊性。巨额的信托财产由信托投资公司管理，而信托投资公司又要提高固有资产盈利率或增大信托财产规模，利益的冲突以及信托财产委托者对信托投资公司没有任何的实质上的监督和制约，强化了信托投资公司从事高风险投资的能力，从而带来严重的问题。
5．信托投资公司两权分离的双重性。公司治理问题产生的前提是两权分离理论即所有权与控制权分离理论。对一般公司而言，两权分离主要表现为股东所有权与实际控制权的分离。而信托投资公司的两权分离表现在两方面：一方面是固有资产所有者即股东的所有权与经营权的分离；另一方面是信托资产委托者的所有权与控制权的分离。两权分离的这种双重性，使信托投资公司的治理结构相比一般公司治理结构更为复杂。一般公司治理结构主要是由于单纯的两权分离引起，而信托投资公司的双重的两权分离使其在公司治理中除了要解决第一层两权分离造成的利益冲突，更重要的是还要解决第二层两权分离造成的利益冲突；而且双重的两权分离同时存在信托投资公司之中，二者并不是相互独立，而是交错在一起，使得信托投资公司治理要解决的问题比一般公司更为复杂。
6．多委托人、多人、多任务情况。一般公司治理遵循的是传统的双边委托理论，即一个委托人(股东)将某项任务授权给与自己的目标函数不一致的一个人，信息不对称主要表现在单个委托人和单个人之间。②委托关系相对而言要简单的多，主要表现在股东和经营者之间。公司治理的主要目的是要消除股东与经营者之间的信息不对
称，强化董事会的功能，对经理层进行监督、激励、约束，以实现决策的科学化。而信托投资公司遵循的是多委托人多人理论，而且人的任务由一个增加到多个，是一种复杂的多边委托—关系。在信托投资公司中，有固有财产所有者即股东、信托财产的委托者等多个委托人，他们之间的目标利益趋向不同，成本不对称，财产存在形式不同，相互独立地将决策权授予各自人。③委托人的差异化意味着要求人执行异质的任务。人执行的不仅包括股东委托的任务，还包括信托财产委托者委托的任务，甚至可能包括人以自己意愿从事的活动，且各项任务之间可能存在着利益冲突关系。复杂的多边委托关系意味着信息不对称的复杂性，主要表现在多个委托人和多个人之间，而且表现层次相当复杂。信托经理与信托财产委托者之间、股东与信托投资公司经营者、信托财产高管人员与公司高管人员、信托财产高管人员与信托经理之间、固有财产管理者与公司高管人员、监管者与信托投资公司之间都存在不同程度的信息不对称问题。由此导致信托投资公司的治理结构较一般公司治理的困难程度加大很多(参见图1)。
7．政府管制严格。对一般公司而言，政府对它的管制没有或相对较少。由于信托投资公司产品的特殊性、信托合同的不透明以及它在经济生活中特殊的地位和作用，政府对其管制非常严格。政府的管制对信托投资公司治理会产生较大影响。第一，信托投资公司经过重新清理整顿后，目前的市场格局为一个省1家，北京、上海等经济发达地区政策有所倾斜，但最多不超过3家，各个信托投资公司基本上处于“诸侯割据”状态。政府的管制造成了信托业很高的进入壁垒，影响了信托投资公司的数量及市场结构。第二，政府对信托投资公司异地开展业务的种种限制和禁止设立分支机构，使得信托投资公司所在的市场很难达到产品市场的规范和公平竞争要求，信托投资公司来自产品市场的约束机制相对于一般公司较弱，从而使得信托投资公司外部治理机制作用的发挥大大减弱。第三，政府对信托投资公司的监管很严格，信托投资公司一旦出现信托财产兑付不及时或违规经营，即被要求停业整顿，这极大地扭曲和限制了信托投资公司经营者的行为，影响了公司的治理。
四、信托投资公司治理结构的现状及进一步完善的基本思路
1．我国信托投资公司治理结构的现状。由于《信托投资公司治理指引》没有出台，目前，我国信托投资公司的治理结构均参照一般公司的治理结构框架建立。信托投资公司治理目前存在的问题主要是：(1)信托投资公司的股权结构不合理，一股独大的现象很普遍。一股独大使得关联交易频频发生。(2)信托财产委托者缺位，在信托投资公司治理结构中维护委托者利益的机构缺失。目前国内的信托投资公司拥有独立董事的并不多；即使设有独立董事，也并不能真正维护信托财产委托者的利益。(3)个别信托投资公司并未做到监管部门和信托法规要求的关于固有财产和信托财产部门分开、人员分开、高管分开。(4)风险控制部门和审计稽核部门并未设置，有些风险控制委员会、董事会和监事会等机构形同虚设，信托财产被转移或被挪用现象屡有发生，风险不能很好控制，信托财产委托者利益频频遭到损害。(5)信托经理市场没有建立，委托者将信托财产委托给信托投资公司管理，自己丧失了对信托财产的控制权，却没有参与信托经理激励与约束机制的设计。
2．对我国信托投资公司现存治理结构的修正及进一步研究的方向。根据上文对信托投资公司特殊性以及目前我国信托投资公司治理现状的分析可以看出，标准的公司治理框架并不适合信托投资公司。信托投资公司治理的研究方法、角度及框架的建立与一般公司甚至银行有很大的不同，需要对标准的公司治理理论及框架进行修正，构建真正适合信托投资公司治理的理论及框架。
第一，修正信托投资公司治理的理论基础。两权分离理论和委托理论是公司治理理论的基础。我们需要对信托投资公司的双重两权分离及多委托人多人关系进行正确的分析，在此基础上正确理解信托投资公司的治理问题。
第二，界定信托投资公司治理的内涵及本质功能。信托投资公司的特殊性使得必须对信托投资公司治理结构的内涵给予界定，并提出信托投资公司治理目标及治理理论。对于信托投资公司而言，它独特的合约性质、产品、资产结构不仅要求其公司治理必须照顾到信托财产委托者和股东的利益，而且要考虑到宏观经济稳定和金融体系安全。
中图分类号：D922.282 文献标识码：A 文章编号：1001－6260(2011)02－0149－07
信托受托人的谨慎投资义务标准是现代信托法中的一个重要命题和难点问题。因为谨慎投资义务的标准直接关涉受托人投资信托财产的行为是否正当，系确定受托人对投资行为造成的信托财产损失是否承担赔偿责任的关键，如果对此项标准的设置不合理，必将遏制受托人投资信托财产的创新热情，或者导致受托人滥用投资信托财产的权利。我国《信托法》、《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律法规对此规定不具体，受托人谨慎投资义务的履行没有一个清晰的判断标准，这不利于我国信托投资活动的健康开展和受益人利益的有效保障，有关信托的法律法规有进一步完善的必要。
一、信托受托人谨慎投资义务的界定与理论依据
(一)信托受托人谨慎投资义务的界定
信托受托人的谨慎投资义务是受托人的谨慎义务在信托财产投资过程中的运用，作为一个法律术语，它是英美信托法的创造。长期以来，英美法系信托受托人的谨慎投资义务主要存在于判例法中，在制定法中出现的时间较晚。以美国为例，尽管早在19世纪初期的相关判例中就有受托人的谨慎投资义务，但直至1935年，对美国各州信托立法有重要影响的美国《信托法重述》才首次引入该术语(Shat。tuck，1951)。
在大陆法系国家和地区，信托法中没有谨慎投资义务这一概念，而是规定受托人负有善良管理人的注意义务(何宝玉，2005)。由于善良管理人的注意义务在民法典中有具体的规范，因此，人们在讨论信托受托人的善良管理人的注意义务时，往往直接援引民法典中的相关规定。
从世界范围来看，关于信托受托人谨慎投资义务的含义目前最具代表性的当数美国《信托法重述(第3次)》第227条的规定，该条规定：“受托人对受益人负有义务，应当考虑信托目的、信托期限、分配要求和信托的其他情况，像一个谨慎投资人那样投资和管理信托财产。”尽管两大法系国家和地区对信托受托人谨慎投资义务的具体立法规定存在明显的不同，但从内容上看，二者之间并无本质区别，均强调受托人在投资信托财产时应当小心、慎重，为受益人的最大利益服务。
(二)信托受托人谨慎投资义务的理论依据
笔者认为，信托受托人承担谨慎投资义务的理论依据主要如下：
1、交易成本理论
交易成本是现代制度经济学的核心范畴。在交易成本概念的创始人科斯看来，“为了进行市场交易，有必要发现谁希望进行交易，有必要告诉人们交易的愿望和方式，以及通过讨价还价的谈判缔结契约，督促契约条款的严格履行，等等”(科斯，1990)，这些工作所花费的成本就是交易成本。按照张五常教授的解释，“在最广泛的意义上，交易成本包括那些不可能存在没有产权、没有交易、没有任何一种经济组织的鲁滨逊・克鲁索经济中的成本。”“交易成本就可以看作是一系列制度成本，包括信息成本、监督管理成本和制度结构变化的成本。”(张五常，2002)交易成本理论表明，在存在交易成本的条件下，法律对权利义务的初始界定具有十分重要的意义，人们应该从实现资源配置最优化的原则出发，选择合适的权利义务的初始界定，以减少不必要的交易成本(钱道弘，2003)。
就信托投资行为而言，交易成本主要体现为委托人与受托人就信托财产的投资进行约定而产生的谈判成本，以及委托人、受益人对受托人的投资行为实施监督所发生的监督成本。信托法中的受托人谨慎投资义务为信托当事人提供了一套标准化的规则，如果没有该规则，仅凭委托人与受托人在个案中临时设计受托人的投资行为规则，不仅会造成很高的谈判成本，而且难免设计不周全。另外，若法律未确立受托人的谨慎投资义务，为防止受托人滥用投资权利而造成信托财产的损失，委托人、受益人势必耗费大量成本去监督受托人的投资行为。而通过信托法设立受托人的谨慎投资义务，信托当事人便可依据其来进行谈判和实施监督，从而可减少或免除委托人与受托人之间的谈判成本以及委托人、受益人的监督成本。这对委托人、受托人和受益人来说都是十分有利的。可见，减少交易成本是立法者通过信托法确立受托人谨慎投资义务的正当理由。
2、公平与效率理念
公平与效率是法的两个基本理念。要求法对权利义务的分配符合公平的观念，就是法的公平理念(刘作翔，2005)。法的效率理念则体现为法应以有利于提高效率的方式分配资源，并以权利和义务的规定保障资源的优化配置和使用(张文显，2003)。在信托关系中，与委托人、受益人相比，受托人无论在投资信息还是投资技能等方面都处于优势地位。信托法设立受托人的谨慎投资义务，具有矫正受托人与委托人、受益人之间先天性的不对等关系，保护弱者利益的功能，从而使受托人与委托人、受益人在信托关系中处于公平的地位。这正是法的公平理念的体现。
此外，信托财产投资行为在资本供给者和资本需求者之间起到了桥梁和纽带作用，对资本市场效率和资源优化配置有着至关重要的影响。如果没有法定的谨慎投资义务，受托人的投资行为主要依靠自我道德的约束，此时容易产生受托人的徇私行为，将不可避免地对资本市场的运作产生扭曲，无法引导资本流向最有效率的行业和企业，影响资本市场的资源优化配置功能。而信托法规定受托人的谨慎投资义务，则可以约束、引导受托人的投资行为，进而提高资源配置的效率，且受益的并非仅是受益人，而是包括受益人、委托人和受托人在内的整个社会，这正是将谨慎投资义务确立为受托人法定义务的理由所在。
应该指出的是，法的公平与效率理念之间常常发生冲突，两者很难兼顾，但在信托受托人的谨慎投资义务问题上，公平与效率得到了较好的协调。这表现为：信托投资市场的存在和运行是建立在委托人愿意从事信托投资的基础上的，而委托人之所以愿意将财产信托给受托人投资，是以对受托人正直公平的信赖为前提条件的。如果受托人滥用委托人的信赖，损害受益人的利益或牟取私利，必然会损害委托人对信托投资的信心，从而使人们对信托投资退避三舍，最终对社会整体利益非常不利，损害信托投资市场以至整个资本市场的效率(王苏生，2001)。
3、诚实信用原则
诚实信用原则是现代民法的一项基本原则。该原则就是要求民事主体在民事活动中维护双方的利益平衡以及当事人利益与社会利益平衡的立法者意志。一方面，这种意志要求主体有良好的行为，谓之客观诚信；另一方面，它要求主体具有毋害他人的内心意识，谓之主观诚信(徐国栋，2007)。在信托关系中，除非法律另有规定或信托文件另有约定，委托人、受益人原则上不能干涉受托人对信托财产的投
资行为，而受托人享有占有和投资信托财产的权利，这使得受托人享有相当大的自由裁量权。信托投资功能的发挥，固然需要使受托人就信托财产的投资拥有自治性质的自由裁量权，但受托人和委托人、受益人之间存在明显有时甚至激烈的利害冲突，也是一个无法回避的事实。因此，为平衡受托人与委托人、受益人间的利益，对受托人的投资权利予以适当控制是必要的。信托受托人的谨慎投资义务要求受托人为了受益人的利益，应当以善意的态度和应有的技能投资信托财产，而不能欺诈委托人和受益人，损害受益人的利益。这些内容正是诚实信用原则的具体要求。可见，基于诚实信用原则，信托受托人应当承担谨慎投资义务。
二、信托受托人谨慎投资义务标准的比较法考察
关于信托受托人谨慎投资义务的履行标准，在不同法律体系中存在着差异。具体而言：
(一)英美法系
英美信托法关于受托人谨慎投资义务的履行标准经历了一个由法定清单制(Legal Lists Statutes)到谨慎人规则(Prudent Man Rule)再到谨慎投资人规则(Prudent Investor Rule)的演变过程。在英国，1720年“南海公司事件”后，法院开始对信托投资的种类进行严格限制，其为受托人列出一个投资清单，若受托人投资于法定投资清单以外的种类，则被认定为违反了谨慎投资义务(彭插三，2008)。后来，英国用成文法开列了允许受托人投资的清单。自1859年《财产法(修正)》开始，直至1925年《受托人法》、1961年《受托人投资法》，均使用了法定清单的方式对受托人的投资权加以限制。美国的多数州在19世纪和20世纪初期也都参照英国的做法，对受托人的谨慎投资义务采取法定清单制(Fleming，1977)。但法定清单制存在以下两方面的缺陷：一是投资方法僵化。如果受托人投资属于法定清单列举的种类，则其行为受法律保护。对于强制性的法定投资清单，如果受托人投资不属于法定清单上列举的种类，则其行为构成违反信托行为；对于允许性的法定投资清单，如果受托人投资不属于法定清单上列举的种类，则受托人对清单外的投资应证明其曾使用合理的技能与谨慎小心。法定清单制在削弱受托人的自由决定权的同时，也减轻了受托人的谨慎投资义务。由于受托人实际上对于清单内的投资不必尽其谨慎义务，法定清单制对于受托人在信托投资上的消极、被动态度起到了鼓励、纵容的作用。二是投资标的的保守性。法定清单一般只允许受托人投资于所谓较安全的高等级债券，如政府债券、公用事业及铁路债券、第一不动产抵押债券等，一般不允许投资于公司普通股等股权性证券(张国清，2004)。
在1830年Harvard College v.Amory案中，美国马萨诸塞州最高法院认为，受托人应当“按照谨慎、有判断力和智慧的人处理自己事务的方式，不着眼于投机，而是着眼于信托财产的永久处置，并考虑资本的可能收益与安全性。受托人已依当时情形，诚信、审慎处理，故不必对投资的损失负责。”这个判例创立了一个新的受托人谨慎投资义务准则，即所谓的“谨慎人规则”。英国19世纪的判例中，也确立了类似的规则，例如，Speight v.Gaunt(1883)等。(何宝玉，2001)1929年经济危机之后，在银行和信托公司的推动以及学者们的呼吁下，美国开始出现强烈要求废除法定清单制，并对受托人的谨慎投资义务改采弹性原则的声浪(Bogert，1987)。1935年和1959年美国在《信托法重述》中两次采纳了上述谨慎人规则，即“在信托条款和议会法律没有规定的情况下，受托人应当像一个谨慎的人将他自己的财产投资一样，考虑信托财产价值的保护、投资收入的数量和周期性，进行信托财产投资。”谨慎人规则摒弃了传统的“法定清单”，使得受托人能选择的投资种类更加广泛，但谨慎人规则采取的谨慎标准在一定程度上阻碍了真正有效的信托投资。这主要体现在：其一，谨慎人规则对某项投资是否谨慎的判断，是将此投资独立地进行考察，只考察该项投资的收益，而不将其与整个投资组合的收益结合起来进行考察，也不考虑相关的多样化投资的其他收益。这样的判断方式，使得那些为了获得最高收益的整体投资计划的发展必然受阻。其二，谨慎人规则要求保守的、低风险的投资政策，除非信托条款扩大受托人的投资权力，受托人应避免投机性投资。例如投资于不能确定能否到期偿还的折价债券的行为就是投机性的、不谨慎的。法院在运用谨慎人规则时倾向于鼓励类似政府债券等安全的投资方式。而这些比较安全的投资通常只能有适度的回报(唐建辉，2006)。
由于组合投资理论的发现和运用，美国1992年《信托法重述(第3次)》和1994年《统一谨慎投资人法》对谨慎人规则作了重大改革，形成了谨慎投资人规则。该规则确立的受托人谨慎投资义务的履行标准如下：(1)受托人应考虑到信托目的、信托期限、分配要求和信托的其他情况，像一个谨慎投资人那样投资信托财产。具有特殊技能或专长或者声称具有特殊技能和专长的受托人，有义务运用这些特殊技能或专长履行受托人职责。(2)对受托人的投资是否谨慎的评价不以单项投资行为为对象，而是将信托财产的投资组合作为一个整体，把单项投资作为整体的一部分进行评价。(3)受托人投资信托财产时应考虑与信托或受益人有关的各种因素，权衡投资风险和回报。这些因素包括：总体经济情况；通货膨胀或通货紧缩可能产生的影响；投资决策可能产生的税收后果；每一项投资在总体信托财产投资组合中的作用，该投资组合可能包括金融资产、紧密控制型企业股权、有形和无形动产以及不动产；预期总收益；资产流动性的需要，定期取得收入的要求以及资本保值、增值的需要等。(4)受托人应将信托财产的投资多样化，除非受托人合理地认定，由于特殊情况，信托财产不实行投资多样化反而能更好地实现信托目的。(5)受托人在投资信托财产的过程中，只应发生相当于信托财产、信托目的和受托人的技能来说是适当和合理的成本。(6)谨慎投资人规则表达的是一种行为的标准，而不是一种结果的标准。受托人是否遵守了谨慎投资人规则，应根据受托人作出决定或者采取行动时的事实和情况来决定。(7)如果信托有两个以上的受益人，那么受托人在投资和管理信托财产时应当不偏不倚地对待各个受益人，同时也应考虑到各个受益人的不同利益。(何宝玉，2001)
在美国法的影响下，英国于2000年颁布的《受托人法》中也采纳了谨慎投资人规则。该法第1章标题为“谨慎义务”，第1条规定：“无论在什么情况下，只要本条规定的谨慎义务适用于受托人，他就必须行使在当时情况下合理的谨慎和技能，特别要考虑到：他拥有或者声称拥有的特殊知识和经验；如果他是在经营活动中或者作为职业而担任受托人的，人们应当合理地期望一个从事该种经营活动或者职业的人所应当具有的特殊知识或者经验。”其第2章标题是“投资”，第4条规定：“(1)行使任何投资权时，受托人必须遵守标准投资准则；(2)受托人必须适时检查信托投资并且考虑根据标准投资准则，这些投资是否应该被更改；(3)信托的标准投资准则是：投资的适宜性，即受托人意图从事或保留的特定
投资所属的投资类型，对于信托而言是适宜的，并且特定投资作为这类投资，对信托来说也是适宜的；投资的多样化，即信托投资多样化的需要，只要对信托的具体情况来说是适当的。”
(二)大陆法系
作为大陆法系的代表，日本、韩国和我国台湾地区对信托受托人的谨慎投资义务的要求，没有作出具体的规定，而是适用民法上善良管理人的注意标准。对此，日本《信托法》第20条规定：“受托人须按信托的宗旨，以善良管理人应有的慎重处理信托事务。”韩国《信托法》第28条、我国台湾地区“信托法”第22条均作了与日本《信托法》第20条内容相同的规定。
关于善良管理人的注意标准，大陆法系的学理解释认为，此注意要求行为人应具其所属职业，某种社会活动的成员或某年龄层通常所具的智识能力(王泽鉴，2001)。因此，专业受托人应当比一般受托人履行更高的谨慎投资义务标准，有学者称之为“专家的注意义务”(霍玉芬，2003)。
由上述考察可知，英美信托法关于受托人谨慎投资义务的履行标准经历了由低到高、由严格到宽松的发展过程。在最初确立的法定清单制下，受托人只要投资于法定清单列举的种类，即履行了谨慎投资义务，这种情形下受托人谨慎投资义务的履行标准很低，但十分严格。之后出现的谨慎人规则中，受托人须按一个谨慎的人处理自己事务的方式进行投资，此情形下受托人谨慎投资义务的履行标准比法定清单制中的相关标准要高，但与法定清单制相比显得宽松。再之后形成的谨慎投资人规则中，一般受托人须按谨慎投资人的要求进行投资，具有特殊技能或专长的受托人应运用其特殊技能或专长进行投资。这里的“谨慎投资人”显然比谨慎人规则中普通谨慎的人的要求更高，因为其须具备一定的投资知识和技能，但谨慎投资人规则确立的投资组合策略、行为评价标准等，使受托人的谨慎投资标准更为宽松。而在大陆法系，信托受托人的谨慎投资义务属于善良管理人注意义务概念的一个分支，其履行标准很高。依善良管理人的注意标准，若受托人为普通的人，其应达到从事投资活动的人通常具有的注意和能力程度；若受托人为专业机构或人士，其须达到这些机构或人士一般具有的注意和技能标准。
比较目前两大法系中信托受托人谨慎投资义务的履行标准，可以发现，二者并无本质区别。究其原因，这与现代市场经济条件下两大法系国家和地区在资本市场、法律制度方面逐渐融合的趋势密切相关。不过，大陆法系中信托受托人谨慎投资义务属于原则性规定，在司法实践中难以适用，相较之下，英美信托法中相关规定的可操作性则强得多。
三、我国信托受托人谨慎投资义务标准的缺陷与完善
(一)我国信托受托人谨慎投资义务标准的缺陷
我国《信托法》仅原则性地规定了受托人应履行谨慎义务，即该法第25条第2款规定：“受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”至于受托人谨慎投资义务的履行标准，该法未作具体规定。另外，《信托公司管理办法》第24条和《信托公司集合资金信托计划管理办法》第4条重申了信托公司负有谨慎义务。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第25条则进一步明确了受托人可以将信托资金进行组合投资，即：“信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例。信托公司运用信托资金进行证券投资，应当采用资产组合的方式，事先制定投资比例和投资策略，采取有效措施防范风险。”
从上述规定来看，我国关于信托受托人的谨慎投资义务履行标准十分简略，除《信托公司集合资金信托计划管理办法》涉及组合投资之外，其他法律文件对受托人谨慎投资的具体标准均未作出明确规定。这一方面不利于有效约束受托人的投资行为，从而使得受托人可能滥用权利，出现损害受益人利益的情形；另一方面不利于指引受托人的投资行为，进而无法对受托人是否履行了谨慎投资义务作出判断。现实生活中，因受托人谨慎投资义务标准的缺失，以致受托人滥用权利损害受益人利益的现象不乏其例。例如，“江南第一猛庄”金信信托投资股份有限公司挪用大量信托资金，坐庄炒股失利，给受益人造成了巨大损失，受害者遍及浙江各地(程吉吉等，2006)。基金景宏和基金景福的管理人因对银广夏实业股份有限公司公开的信息未进行审慎调查便作出重大投资决策，从而掉入“银广夏陷阱”，导致大量投资者血本无归。而实际上银广夏实业股份有限公司使用的是大肆伪造单据的简单手段，竟然蒙骗了标榜专业理财的基金管理人(杨国成，2001)。面对受托人违反谨慎投资义务的这些行为，因缺乏履行谨慎投资义务的法定判断标准，受益人难以追究受托人的民事责任，从而导致其自身利益无法得到有效保障。
(二)完善我国信托受托人谨慎投资义务标准的建议
由于《信托法》属于信托基本法，内容具有原则性和相对稳定性，因而不宜在《信托法》中对受托人谨慎投资义务的标准作出详细规定。笔者认为，可在《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律文件之中或另行制定《信托法》的实施细则，对受托人的谨慎投资义务标准予以具体规定。借鉴国外信托受托人谨慎投资义务的履行标准，我国信托受托人谨慎投资义务的履行标准可从以下三个方面加以完善：
其一，区分一般受托人与专业受托人的谨慎投资义务履行标准。受托人有一般受托人与专业受托人之分。专业受托人具有专门的知识和技能，委托人将财产信托给受托人，一方面是基于对受托人品质的信赖，另一方面是基于对其技能的信赖，因此，如果专业受托人履行与一般受托人相同的谨慎投资义务，显然违背了委托人的真实意愿，也不利于保护受益人的利益；而一般受托人不具有专业受托人的知识和技能，以专业机构或人士的标准来要求其履行投资义务，明显不合理。鉴于此，我国信托立法应区分一般受托人与专业受托人，分别规定其履行谨慎投资义务的标准。可具体规定如下：“受托人应当根据信托目的、信托条款和信托的其他条件，如同一个谨慎的投资人投资信托财产。但专业受托人应当运用其专门知识和技能，投资信托财产。”
其二，明确受托人谨慎投资的具体要求。关于受托人谨慎投资的具体要求，目前只有《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定了信托公司可以采取资产组合投资方式进行投资。信托财产的组合投资有利于分散投资的风险，该规定无疑具有合理性。但仅依据这一条规定，是无法指引受托人履行谨慎投资义务的，也不能有效保护受益人的利益。因此，我国信托立法还应当进一步细化受托人谨慎投资的具体要求。这些要求主要包括：(1)受托人在投资信托财产过程中，应考虑与信托或受益人相关的各种事项，如投资决策可能产生的税收后果、每一项投资在总体信托财产投资组合中的作用、预期总收益、资产流动性的需要等；(2)受托人应采取合理的措施，查证与信托财产投资有关的信息；(3)受托人投资信托财产只应产生对信托财产、信托目的和受托人技能而言是适当的和合理的成本。
其三，确立受托人履行谨慎投资义务的判断依据。依我国《信托法》第22条的规定，受托人违反谨慎义务致使信托财产受到损失的，受托人应恢复信托财产的原状或予以赔偿。这一规定也适用于信托
投资中的受托人，正是此点，使对该受托人是否履行了谨慎投资义务的判断依据在实践中具有重要意义。由于投资活动的复杂性和不同受托人经营能力的客观差异，受托人即使高度小心也难免最后导致信托财产受到损失。如果信托立法根据受托人的投资行为是否造成了信托财产的损失来判断其有无违反谨慎投资义务，势必打击受托人的进取精神，直接影响信托投资活动的开展。因此，合理的选择应是对受托人是否履行了谨慎投资义务，依其作出投资决定时的事实和情况来判断，而不是以投资结果作为判断依据。亦即这种判断标准是一种行为标准，而非结果标准。此外，基于组合投资理论，我国信托立法宜规定受托人对特定信托财产的投资，不应独立地就该特定财产进行评价，而应当将信托财产的投资组合作为一个整体，将该项投资作为一个整体投资策略(该策略的风险和收益，对信托而言是合理的)的一部分进行评价。
四、结论
信托受托人的谨慎投资义务标准关系到判断受托人的投资行为是否正当，进而确定其对信托财产的损失是否承担责任的问题。为此，两大法系信托法均对受托人的谨慎投资义务标准作了明确规定，且这些规定在本质上并无区别。我国关于信托受托人的谨慎投资义务履行标准十分简略，应借鉴两大法系信托法的相关规定，从以下三方面加以完善：
第一，区分一般受托人与专业受托人，分别规定其履行谨慎投资义务的标准。专业受托人的谨慎投资义务标准应高于一般受托人的谨慎投资义务标准。
第二，细化受托人谨慎投资的具体要求。包括考虑与信托或受益人相关的各种事项、查证与信托财产投资有关的信息、控制投资的成本等。
第三，确立受托人履行谨慎投资义务的判断依据。判断受托人是否履行了谨慎投资义务，应采取行为标准，而非结果标准；应将某项投资作为信托财产的投资组合这个整体中的一部分进行评价，而不应独立地就该项投资进行评价。
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一、大陆法系对注意义务的法律界定
注意义务是英美法系下的概念,主要通过判例确立,在大陆法系中被称为“善良管理人的注意义务”,虽然两大法系对它的称谓有所不同,但赋予它的内涵是一致的。英美衡平法的注意义务一般分为两个层次:第一个层次要求受托人应当具有一般的技能和谨慎的注意义务,就是说受托人在经营管理信托时,原则上应当显示出一个有一般能力的、谨慎的处理与相似的业务时所表现出的技能与谨慎。第二个层次要求受托人履行较高程度的注意义务。如果设立信托时,受托人告知委托人自己具有特殊能力,那么他就必须展示这种能力。此外,如果受托人实际上具有超过正常的能力,他就应该在完成信托时予以使用,美国《信托法重述》(第二版)规定受托人负有“履行合理注意与技能的义务”①。大陆法系国家一般规定受托人应“以善良管理人的注意处理信托事务”②,这里的善良管理人的注意并非指受托人应达到与处理自己事务同等的注意,而是指受托人在处理信托事务时必须达到受托人所从事的职业应当普遍达到的注意程度。
我国信托法第25条第2款规定:受托人管理人信托财产,必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务,这事实上隐含地表明了受托人负有善良管理人之注意义务。基金管理人作为受信赖人也应当负有信托法中规定的受托人的注意义务,而且负有比私人受托人更高的注意义务。主要原因有两个方面,一方面因为产业基金投资者投资于基金目的在于依赖基金管理人的专业知识获取比其自己亲自投资更高的投资回报。同私人受托人相比较,基金管理人拥有资金、信息、研究等资源优势,有能力提供专业的服务,并以此向投资者收取报酬。另一方面,由于投资基金的运作机制决定了基金管理人拥有比私人受托人甚至一般商事公司董事更大的自由裁量权。以上两方面原因决定了基金管理人应以高于私人受托人的注意义务标准来受托管理基金,以在激励基金管理人勤勉尽职和防止基金管理人滥用权力之间求得平衡[1]。
二、注意义务标准的演变
注意义务标准经历了法定投资列表制、谨慎投资人规则的变化。此后,现资组合理论对以上注意义务标准提出了挑战。经过以下对注意义务标准的研究,可以看出注意义务的发展变化与社会经济背景的变化、投资者的投资目标变化是相关联的。1.法定投资列表制法定投资列表制(“legallist”statues)起源于英国。英国衡平法规定,受托人的权力来源于委托人的授权或法律的规定,受托人应严格按照信托文件中的授权来进行投资,如信托文书授权范围不明,受托人也可以请求衡平法院进行解释。英国1925年《受托人法》将允许的全部投资分为两个部分,即较窄范围的投资和较宽范围的投资,并且通过附表列出了具体的投资对象。受托人的职责就是在信托文书或者该法许可的范围内进行投资。只要其是诚实行事,具有一般的谨慎,并且其投资没有超出规定的投资范围,即使信托财产因此而遭受损失,受托人也不承担责任,而应由财产的实际所有者即信托受益人来承担损失[2]。美国后来借鉴英国的规定,以成文法开列受托人必须或可以的投资种类。随着社会经济的发展,法定投资列表制在规制受托人投资注意义务方面也凸现出一些缺陷。主要表现在两个方面:一是投资方法僵化。受托人一般须将其投资限制于这些列表限定的种类,不能超出法定投资表列举的种类,否则构成违反信托行为,须对此承担责任,而不考虑受托人投资决策过程中是否履行注意义务。受托人可以超出列表的范围进行投资,但对于清单外的投资,受托人应证明其曾使用合理的技能与谨慎小心,即这种投资与其注意义务相符[3]。法定投资列表制在削弱受托人自由决定权的同时,也减轻了受托人的注意义务。由于受托人实际上对于清单内的投资不必尽本论文由整理提供注意义务,法定投资表对于受托人在信托投资上的消极、被动态度起到了鼓励、纵容作用。而且,在什么是合适的投资问题上,法定投资表用司法或立法的判断来取代受托人的市场判断,这种做法是否科学合理亦大有疑问[4]。
二是投资标的保守。法定投资列表制一般只允许受托人投资于所谓较高安全等级债券,如政府债券、公用事业及铁路债券等,一般不允许投资于公司普通股等股权性证券。法定投资列表制度是与土地作为社会财富的重心以及信托主要是作为一种家庭内部的财产转移的方式相适应的[5]。随着社会经济的发展,金融工具的不断创新,各种金融资产取代土地成为信托的主要财产。信托受托人权利不断扩张,由原来消极地持有信托财产发展到积极地履行一系列投资和管理活动,传统信托法限制受托人权力的体制便日渐不合时宜。因而从1940年开始美国的大多数州都摒弃了法定投资列表制,而采取谨慎人规则,通过“谨慎人”规则来规制基金管理人的投资行为。2.传统的谨慎投资人规则谨慎投资人规则最早由美国州法院所确立,二战后,经由州银行及信托公司建议,美国大多数州立法机关或法院摒弃法定投资表而采用谨慎投资人规则,以更好的界定受托人投资责任,从而使其逐渐发展成为统一的规则。根据该原则,受托人投资的注意义务包含下述内容[6]:(1)注意需要。即基金管理人在投资前,应以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见。
如果受托人未作调查或调查时未尽适当的注意即进行投资,或调查显示不能投资仍进行投资,应对投资所造成的损失负赔偿责任,反之,如受托人已尽其注意义务作了充分调查,其投资本身也无不当之处,则虽有损害,也可以免责。(2)技能需要。这包含两层含义:一是客观标准。受托人应具备与所从事的投资行为相适应的技能,否则,应对投资损失负责。二是主观标准,即基金管理人应竭尽全力,最大限度地发挥才能。(3)谨慎需要。即基金管理人应谨慎行事,以合理的方式获得合理的收入,尽量避免投机,降低投资风险。随着社会经济环境的变化,20世纪70年代以来,谨慎人规则在实践中也受到越来越多的质疑。谨慎人规则致命的缺陷在于,其风险态度缺乏科学的理论基础,其后果可能适得其反,即增加了而不是降低了投资风险,从而有损投资者利益。该原则关注的是基金的每一项投资的安全性,而非整体组合的安全性,要求基金管理人必须以每一资产本身的品质投资于相应资产,如果每一资产都是安全的,那么整个组合就是安全的;对于一项投资,基金管理人如果没有在投资之前证实其合理性,那么即使整个组合表现出色,也要对该投资的不佳效果负责,这显然是不合理的[7]。3.现资组合理论对基金管理人注意义务的要求近年来,现资组合理论的发展对传统谨慎人规则提出严重的挑战。根据该理论,证券市场上不同的有价证券之间其风险性和预期收益各不相同。通过有价证券的组合设计可以改变证券被单独考虑时的风险状况。由于在许多种不同普通股的有价证券组合中,随机分布的有价证券风险最终是趋于相互抵消的,因而会产生一种无风险的有价证券的组合[8]。某些个别的投机性投资,可促成投资的多样化,只要投资组合变化不过大,就不会对整体投资产生过大的风险。
因而,该理论对传统谨慎人规则限制受托人投资权力的作法提出了强烈的批评,极力主张受托人在选择投资上应有更大的自由。同传统的谨慎投资人规则相比,现资组合理论更为强调的不是对个别证券的评估,而是有价证券组合的成果和多样化的义务。亦即判断基金管理人在管理运作基金资产的过程中是否尽到注意义务时,着重考察该笔投资在整个投资组合中的关系,而不是就该笔投资的风险而孤立地做出判断。即使单个投资的风险极高,只要它能够分散或降低全部投资组合的风险,那么对基金管理人来说亦即履行了注意义务。以美国对证券投资基金管理人的规范和制约为例,美国劳动部关于ERISA基金管理人投资义务的管制强调有价证券组合的设计和多样化,而并不要求基金管理人关注有价证券组合中的每一种证券[9]。各国投资基金法在规定基金管理人的注意义务时也都接受了现资组合理论的基本观点,对基金资产组合的分散性作了明确的强制性的规定[10]。虽然产业投资基金和证券投资基金都具有“组合资产、分散投资”的特点,但由于产业投资基金投资于实业,也就决定了产业投资基金投资对象的分散性较低,没有证券投资基金那么高,而且,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,产业投资基金在进入目标企业后,会提供许多增值服务,积极开展一系列重组活动,既包括对企业治理结构的重塑,又包括对企业管理制度、财务制度、内部流程的重新梳理和再造。因此,笔者认为,对于产业投资基金管理人注意义务应采用单项投资与整体投资相结合的方式加以考查。一方面,应当要求基金管理人以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见,以确保单项投资的安全性;另一方面,应允许各项基金投资的风险性有差异,要注重基金整体的安全性,另外,应允许对基金管理人的产业投资基金管理人的注意义务做出特殊的要求。
三、注意义务的具体标准初探
现资理论的发展加深了人们对投资活动的客观规律进一步理解,从而使人们对基金管理人的注意义务的一般标准也有了更为深刻的认识。然而,基金管理人注意义务的一般标准未免过于空泛抽象,只有将这些抽象的一般标准转化为具体的法律规范才有助于基金管理人注意义务的明确化、具体化。产业投资基金和证券投资基金之间既存在共性又存在差异,因此在借鉴证券投资基金管理人注意义务的研究成果的基础上,应针对产业投资基金的特性分析其管理人的具体的注意义务。1.分散投资方面的义务组合投资是投资基金制度的一个重要的特征,这一特征就要求基金管理人将基金财产同时投入多种不同的投资领域,实现资产组合的多样化,并通过不同资产的相互补充,达到降低风险和提高收益的目的。谨慎投资的黄金规则是:“广泛多样化,减少交易量,费用最小化。”[11]该项规定是基金管理人注意义务的基本要求,也是投资基金发挥趋利避险作用的主要功能[12]。基金组合投资在各类投资品种中合理配置是基金资产管理工作的核心,是影响投资基金长期收益的主要因素。国外对证券投资基金的实证研究表明,能够对投资收益起到广泛正面影响的因素是合理的资产配置,大约有90%以上的机构投资组合收益差别来源于资产配置的不同,而仅仅有10%的投资收益差别可由市场时机掌握和证券选择不同来解释,由此可见分散投资的重要性[13]。
另外,在对基金资产进行配置时,如将其过分集中于单一类资产容易给整个投资组合带来巨大的风险,而分散化投资为机构投资者提供了一种强有力的风险管理手段,如前所述,现资组合理论认为,分散化投资可以在不牺牲给定收益的情况下,使风险水平得以降低,通过分散化投资,可以把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来,从而形成一个更加有效的投资组合,并能产生比未充分分散化的投资组合更高的投资收益。赋予基金管理人此类注意义务旨在分散投资风险、以保障基金资产的安全和投资人与受益人的利益。此类义务要求基金管理人在法律允许的投资品种和投资经营范围内进行投资经营时,应当做到投资品种和具体项目多样化以及保持各项投资与基金资产之间的一定比例[14]。2.亲自管理和运作的要求依据信托法原理,受托人的亲自管理义务,也称为直接管理义务,即受托人必须亲自管理信托财产和处理信托事务,不得随意委托他人代为处理。信托以当事人之间的信任关系为基础,委托人设立信托之时指定了受托人,是出于对受托人的信任,相信受托人能够按照委托人的意愿实现信托目的。因此,受托人接受信托等于做出了承诺,应当竭心尽力亲自处理信托事务,不辜负信托人的信任。受托人如随意委托他人代为处理信托事务,显然有悖于委托人的信赖。因此,各国信托法都坚持受托人必须亲自管理信托事务的规则[15]。不过,从20世纪初期开始,传统的受托人必须亲自履行管理信托事务的规则得到修改。也就是说,受托人有义务评估其能力,以决定是否需要将其作为受托人的权力再次委托给其他专业人士,以最大限度地追求信托财产的效率[16]。如我国信托法规定了受托人在信托文件另有规定或有不得已事由的,可以委托他人代为处理信托事务①。
从理论上讲,证券投资基金中的投资者将资金交给基金管理人是信赖其能力和品格,因此,基金管理人在一般情况下应该亲自管理和运作基金本论文由整理提供资产而不得将其管理权委托给其他的第三人。然而,在现代金融市场条件下,专业分工越来越细,尽管基金管理人是拥有各种投资专家及各种投资分析技能和手段的专业机构,其亦不可能做到无所不知,无所不能。为谋求基金持有人利益的最大化,基金管理人亦有可能将其基金资产的部分权力转委托给其他专业机构行使。因此,在我国将来的产业投资基金立法中,应当允许基金管理人以有效管理基金资产为目的而将其一项或多项投资和管理的权力委托给他人行使,但不允许基金管理公司将其管理基金资产的全部职能委托给他人,从而使自己变为一个空壳。在具体制度设计上,可考虑规定只有在明确规定基金管理人可以委托他人行使其部分职能的情况下,并且表明委托他人行使基金管理的某些职能是合理的,且符合基金持有人的利益时,才能将其职能委托给其他人来行使,而且委托对象须限定在相关领域里的专业机构或专业人士,如保存基金的会计账册、记录可委托相关的会计师,代表基金处理与第三人的纠纷只能委托律师等一些专业人士。超级秘书网
基金管理人可以对人做出新指令,或为投资人的利益随时撤销授权委托。同时基金管理人在选择人、设计条款以及监控人时负有注意和谨慎的义务,基金管理人应对人的行为负有连带责任,以最大限度地发挥委托的优势,并尽可能地降低转委托给投资者带来的风险。3.行使股权方面的义务如前所述,产业投资基金与证券投资基金的区别之一就是对被投资企业的介入程度不同,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,那么应当由谁代表基金行使股权呢?在其行使股权时应当遵循何种规则呢?基金管理人须按照基金契约的规定运用基金资产投资并管理基金资产,而代表基金行使作为基金资产一部分的股份的表决权理应属于管理基金资产的应有之义。
虽然投资基金的组织形式有公司型、契约型及有限合伙型等多种方式。各国法律对基金是否具有法律主体资格有不同的规定。如依据我国法律规定,公司型基金具有法律主体资格,且法人资格;契约制基金不具备法律主体资格;有限合伙制具备法律主体资格,但是不具备法人资格。在法律意义上,公司型基金和有限合伙型基金本身具备成为所投资企业股东的主体资格,而契约制基金则不具备成为所投资企业股东的主体资格。但无论组织形式的产业投资基金,基金管理人应作为受托人行使股东的权利。2006年12月,我国第一支人民币契约制产业投资基金———渤海产业投资基金在天津挂牌成立。渤海产业投资基金的设立是我国一项重大的金融改革创新,它的设立代表着产业投资基金将在我国迎来一个新的时代。然而,《产业投资基金法》至今尚未通过,因此基金管理人在基金运作过程中承担何种注意义务尚没有法律规定,实践中基金管理人承担的管理责任只能通过基金管理协议进行约定。基金管理人承担的注意义务的标准及程度依然是理论界及实务界面临一个问题。对该问题进行研究并完善,将有助于我国产业投资基金的发展。
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一、艺术品投资信托的概念及特点
艺术品投资信托是通过信托原理，实行集合投资制度，通过向投资者发行受益凭证，将分散的资金集中起来，①在受托人的管理经营下，通过艺术品投资组合，使投资者能够获得艺术品价值增长的收益。与一般的信托产品相比，艺术品投资信托主要有以下几方面的特点：
首先，艺术品作为商品来说，具有不可再造性、不可替代性和保值增值的特点，而且有着很深奥的学问。艺术品在鉴定、估值、保险等方面都较为特殊。
其次，艺术品信托的期限较长、资金回报率较高。由于艺术品特殊的春拍、秋拍期等因素，且投资的艺术品价格增长往往需要一定的期限才能达到目标水平，因此，艺术品信托的期限一般较长。
最后，与房地产、证券等领域的信托产品相比较，艺术品投资市场的波动周期与国民经济的周期之间没有必然的关系。艺术品投资市场是交易分散、信息分散、交易地点分散的市场，市场的信息集中度明显低于证券市场。
二、艺术品投资信托的现状及前景
（一）艺术品投资信托的现状
近年来，随着我国经济实力的不断增长和国民财富的积累，同时伴随着金融资本和机构投资者的进入，我国的艺术品市场呈现出快速发展的态势。据用益信托的数据，2011年艺术品信托发行数量为45款，比2010年增加35款，增长幅度达到350%。2011年艺术品信托发行规模为55亿元，而2010年发行规模仅为7.5亿元，同比增长633%。②国内艺术基金2011年经历了井喷式的扩张。2012年，中国艺术品信托市场继2011年后持续成长。2012年第一季度，艺术品信托市场延续火爆行情。同时，艺术品信托的标的也不再单一化，以犀角、象牙、玉器及寿山石等为标的的创新产品频频现身市场。③从平均收益率来看，总体而言，2012年上半年艺术品信托产品的平均收益率为10.47%，较2011年上半年的平均收益率9.515%上升了0.955个百分点，艺术品信托发行持续火热。
（二）艺术品投资信托的前景
随着中国艺术品市场整合能力增强，北京艺术品中心市场的地缘优势进一步增强，艺术品投资大有可为。
首先，经济实力对比及国际形势变化是驱动文化热点转移的第一要素。高端艺术品市场自有以来一直为欧美文化和买家所垄断，直到近年来才出现中国艺术品的身影，而且上升势头极快，发展趋势也非常符合西方社会对中国文化的认识，从滞后的当代印象开始，往本土的主流审美延伸。
其次，艺术品投资"经典化"趋势延续，高端艺术品需求仍将呈上升趋势。由于市场参与者普遍的谨慎态度，全球艺术品市场的行情方向仍会聚焦于经典艺术的范围。
再次，在中国政府抗通胀政策和调控房地产、资本市场的背景下，资金将继续从股市和房地产流向艺术品市场。艺术品具有很强的保值与增值功能，已成为理想的长期投资工具。
最后，艺术品市场的交易主体和交易方式也将呈现出多样化的发展态势，同时，艺术品市场的机构化趋势仍会进一步发展，将使艺术品投资市场的资金规模化优势更加明显，在拓展艺术品市场规模的同时，令艺术品市场的投资属性更加鲜明。
三、艺术品投资信托的法律结构
总体来看，目前我国艺术品信托仍以债权融资方式为主，即信托公司通过发行艺术品集合资金信托计划，为艺术品藏家或机构提供融资服务。限于种种原因，目前我国并未出台专门针对艺术品投资方面的相关法规，只是在2001年颁发的《信托法》第二条中对信托有一个总的概括，即"本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿，以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为"。 本文将结合我国《信托法》分析艺术品投资信托的当事人。
信托当事人是指参与信托法律关系，享有权利并承担义务的人，包括委托人、受托人和受益人。在艺术品投资信托中，委托人将自己的财产转移或委托给受托人，受托人接受委托人的委托，为受益人的利益或特定信托目的将信托财产投资于艺术品市场，受益人享有信托利益。三者之间建立起了艺术品信托法律关系。这种关系围绕艺术品投资信托财产的管理和艺术品投资信托利益分配而展开。
（一）委托人
委托人是指信托财产的原所有权人，在其将财产转移或委托给受托人之后，艺术品投资信托法律关系才建立起来。因此，信托财产的交付是艺术品投资信托设立的基础，是形成艺术品投资信托法律关系的核心。一般来说，委托人通过意思表示首先发起设立信托，其法律地位包括：首先，委托人是信托关系的设立人；他将自己所有的财产委托给受托人；其次，委托人必须对信托财产拥有所有权或处分权；第三，委托人有权在信托合同中，按照自己的意志设定信托目的。④
根据我国《信托法》，委托人的主要义务是根据信托文件的规定交付信托财产，向受托人支付报酬、对受托人在管理或处分信托财产的正常支出提供补偿等；其主要权利包括：对信托事务的知情权、对受托人不当行为的撤销权、对受托人的解任权、新受托人的选任权、变更受益人以及解除信托等权利。
（二）受托人
在艺术品信托中，受托人是具体从事对信托财产控制、管理、经营的主体，其处于控制、管理和处分信托财产的核心地位。在我国，艺术品投资信托的受托人是信托公司。我国《信托公司管理办法》第七条，对信托公司的设立条件有着严格的规定，包括对其章程、股东、注册资本、从业人员、管理制度以及经营场所等都有具体的要求。
受托人的义务主要包括：根据法律和信托文件的规定处理信托事务，向受益人支付信托利益以及忠实勤勉、信息披露、分别管理、亲自管理等义务。艺术品信托中，受托人应依照信托目的进行管理。不论是发放贷款并以艺术品作为抵质押担保，还是在投资顾问的指导下直接投资艺术品并拍卖已获得增值收益，都需要受托人严格按照信托合同的要求尽职尽责。受托人的权利主要包括投资权、根据信托文件的规定取得报酬权、对管理信托事务而支出的费用的取得补偿权、辞任权等。
（三）受益人
艺术品投资信托的受益人是指艺术品投资信托中规定的享有信托利益之人。由于信托的目的是让受益人享有信托利益，因此，受益人在整个信托关系中占有重要的地位。受益人是纯获利益的人，法律对其限定条件较少，可以是自然人、法人和依法成立的其他组织。
受益人的权利比较复杂，有些具有专有性，有些是与委托人共享的。⑤受益人的专有权利主要包括：信托受益权、信托收益的放弃权以及信托收益的转让权。其与委托人共享的权利主要包括：对信托事务的知情权、对受托人不当行为的撤销权、对受托人的解任权等。
实践中，艺术品投资信托的委托人往往也是受益人，二者具有高度的重合性。另外，受托人不得作为信托的唯一受益人，如果这种情况存在的话，受托人即享有了信托财产的管理、处分和收益的权利，信托就失去了设立的意义。
四、艺术品投资信托面临的困境及风险防范
由于国内的艺术品投资信托处于刚起步阶段，困难和阻碍是不可避免的，现在面临的主要问题就是四大瓶颈。⑥
第一，缺乏一个公认的权威机构对艺术品真假进行鉴别。这使得金融机构在投资或在艺术品抵押融资时举步维艰。艺术品的直伪很难鉴别，同时现行法规下对制假的惩罚力度低，市场也不规范.这使得当前的艺术品市场鱼目混珠、真假难辨。虽然目前有很多机构提供艺术品的鉴别服务，但其权威性常受到质疑。这就使得中国书画、古玩等艺术品在国际市场销售不畅，价格不高。另-方面，也影响了艺术品投资信托、艺术品抵押和艺术品保险等金融业务的发展。
第二，艺术品估值体系的欠缺，增加了金融机构对艺术品资产定价的难度。从国内部分当代艺术品在国内外各拍卖行公开交易的数据来看，一些艺术品在两年间价格可以增加三四倍，更有一些作品的估价在-年间常常有数十倍的增长。这表明艺术品估价等中间环节尚缺乏规范。
第三，艺术品市场制度不健全。由于缺乏对艺术品本身身份、艺术品交易人等信息进行统一登记的信息平台，也缺乏对艺术品市场统一管理的监管机构，使得交易主体很难排除拍卖不保真、交易不透明、信息不对称等风险。
第四，艺术品信托过程中的税收安排不明。目前我国对艺术品投资的税收安排只对个人通过拍卖市场拍卖财产（包括字画、瓷器、玉器、珠宝、邮品、钱币、古籍、古董等物品）获得的收入进行了规定，而对于像以理财为目的的金融机构投资者，在艺术品买卖过程中的税收安排没有明文规定。
第五，艺术品投资也有流动性风险，即未来收益兑现的可能性。当艺术品市场处在上升或高涨期，艺术品的流动性较好，但在市场处于下行或低谷时，流动性问题就非常重要了。一般来说，艺术品都是奢侈品，价值上比较昂贵，需要占用较多的资金，其交易往往限于特殊领域，甚至必须在特定的中介平台才能实现交易。
如前所述，目前的艺术品信托市场面临了像退出机制、估值、制度建设不健全等多方面的问题，艺术品市场短期的炒作也给投资行为带来了很大的不确定性，虽然这一领域长期的市场前景仍被看好，但是只有艺术品鉴定水平、估值以及保险等配套服务的逐步改善，藏家、画廊与拍卖行之间的进一步整合，艺术品投资才有更好的发展。因此，投资者在选择时，需要关注艺术品在收藏领域的受欢迎程度、占用资金规模等。只有充分意识到这些风险，才能防患未然。
从立法层面上，一方面，应当保证交易信息能够及时、有效、准确地披露，建立起一套完整的制度，要规范相关信息的披露规则，注重信息披露环节的管理，使相关利益主体可以及时发现关联交易。另一方面，应当完善委托人和受益人实现自我救济的渠道。我国《信托法》通过赋予受益人撤销权、归入权、损害赔偿请求权、解任受托人等权利，保障受益人自我救济的实现。因此，应当在完善信息披露制度的同时，仿照证券行业的做法，加强对投资者的教育，使投资者有风险识别和危机处理意识，在权益受损后，能够有便捷的实现自我救济的渠道、程序和具体方法，从根本上实现交易双方的平等性，也有利于规范交易、维护市场的良好秩序。⑦
从受托人角度，信托公司应从以下几个方面来进行风险控制：
1、严格奉行诚实、信用、谨慎、有效的管理原则，高度重视艺术品投资信托资产的安全，力争将投资风险降到可接受的水平。严格按照信托文件的约定管理和运作资金，及时披露相关信息。
2、严格将本信托账户与其他信托账户、受托人账户区分开，做到单独建帐，单独核算，以确保本账户的独立操作性。建立起有效的风险隔离制度，将艺术品投资信托与非艺术品投资信托的市场信息、风险考核等隔离开来。
3、加强具体管理人员的自律，相关专业人才可以包括接受过专门培训、具备相关从业资质的人员、具备艺术品投资相关领域工作经验的人员、熟悉艺术品拍卖等交易流程和规范的人员以及相关的风险管理人员⑧，严格按照公司的管理制度、操作规程使用资金，不断提高从业人员的素质，加强职业培训。
4、建立完善的艺术品投资内部管理制度和风险控制制度。充分利用风险管理技术和资产组合原理运用资金。公司内的风险控制部门也应当充分考核艺术品投资信托业务的可行性、风险性，从审批立项到项目实际运作阶段都要进行持续、有效的监督。
总之，除了对信托制度本身完善以外，还要在实践中，注重艺术品行业的特殊性，借鉴发达国家经验，将艺术品投资信托纳入法制化的轨道。艺术品投资信托在我国的市场发展很好，有广阔的发展前景，在有效控制风险的基础上，定能取得更好的发展。
注释：
①侯仁凤：《富人新宠，艺术品投资信托》，中国证券报，2011年4月2日
②高谈：《艺术品信托的退出难题》，第一财经报，2012年3月31日
③苏丹丹：《2012年艺术品信托市场出现新变化》，中国文化报，2012年8月20日
④高凌云著：《被误读的信托--信托法原论》，复旦大学出版社，2010 年第 3 版，第 59 页
⑤余卫明：《信托受托人研究》，法律出版社，2007年第1版，第31页
⑥金立新：《业内：信托能否撑起艺术品市场一片天》，金融时报，2011年2月15日
一、何为兑付危机
信托兑付危机也称为信托"刚性兑付危机"，所谓"刚性兑付"，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理，利用各种方式返还投资者投资本金和预期收益。而由于复杂多变的经济环境，国家货币政策影响，信托投资本身所具有的风险性以及受托人管理等多方面原因，信托公司并不能实现预期的收益，来兑现承诺。中国信托协会数据显示，截止2013年3季度，信托行业管理的信托资产规模已经超过10万亿元，而2014年信托到期量约5.3万亿元，较2013年将增长超过50%。2014年无疑是信托行业兑付的峰年，与此同时，信托业整体陷入兑付危机，即大范围不能实现如期兑付。
二、信托兑付危机的原因分析
（一）刚性兑付--难以破除的"魔咒"
我国没有哪一条法律条文规定信托公司的刚性兑付，这是信托业的一个不成文规定，信托业遭受信任危机，有其自身的历史原因，同时信托法律制度也没有提供充足的有利于实现兑付规则制度环境，信托公司为了在与银行、证券公司等财产管理机构的市场竞争中获胜，向对手学习，企图用许诺信托产品的高收益和零风险来争取有利地位，但是反而使自己陷入到了更大的困难中 。信托公司为了实现刚性兑付，经常做出高收益的承诺，而这些承诺又进一步引导信托公司将信托资金投入到高回报但高风险的行业，导致信托风险积累。而投资者整体对投资缺乏理性认识，也使得这一状况雪上加霜。
（二）信托产品未建立统一的评级系统，信托公司信息披露不透明，不能对风险进行有效评估，也不利于行业监管。
信托产品一直以其私募性质为托辞，信息披露不透明，很多信托公司的产品的重要信息不对外公开，甚至有产品并没有披露成公告，信息披露的不完整不及时，随之就会引起误导销售的问题，损害受益人和第三人的利益。
建立信托产品登记信息系统，是信托业规范发展的基础和金融市场重要的基础设施建设。加快建立信托产品登记系统，对信托产品的信息进行联网、审查，才能使得市场在信托产品的流通中慢慢起决定作用。之前的信托行业也并没有开始建立统一的评级系统，有关信托项目评级的各类信息并不能有效获取，信托项目在存续期间的变更和转让、质押等并不能保障及时的得到公开，这都不利于监管部门的审查。
（三）信托公司自身财产管理与风险防控能力影响信托资产的保值增值水平。
1、信托公司投资方向选择经常缺乏保险性，使得信托风险提高。信托产品的风险与投资项目紧密相关，宏观经济周期性，行业景气度、产业政策等的变化都会通过投资项目对信托产品风险产生重要影响。但是目前，市场上的大部分信托产品都投向了房地产、地方融资平台和矿产类这些易受宏观经济波动影响的高风险领域。 由兑付危机引起国际关注的中诚信托诚至金开1号集合信托计划，就是典型的矿类信托产品。信托公司，把信托财产投入这些领域，难免有追求高收益，违背受托人忠诚义务的嫌疑。
2、信托公司缺乏有效性的增信措施设计，降低了信托资金的保障程度。信托公司在设计交易结构时通常会设置多重增信措施来控制信托计划风险，但是产品具体结构设计的不同，其增信措施所起到的作用也差异较大。很多时候，信托虽然设置了多重增信措施，但是表面上的多重保障并没有起到有效降低风险的作用，中诚信托诚至金开1号案例中的增信措施就是典型的例子。
3、资产管理机构的尽职水平影响信托财产的保值增值。作为受托人的信托公司对信托财产进行的投资管理，在尽职调查、后续管理等多方面的表现都会大大的信托财产的保值增值和安全。我国目前大多集合信托产品都属于银信通道业务，信托公司自身的角色相对弱势，而且它并没有兑付的义务，所以大部分信托公司无论是在尽职调查还是后续管理方面都有欠缺。从中诚信托来说，其产品发行时没有充分的披露产品的潜在风险，在后续管理中也没有对暴露出的风险进行有效弥补，对关键性问题采矿权证等一直没得到有效解决，给后来的兑付造成了巨大隐患。
（四）投资者保护制度不健全，信托纠纷的司法介入不足。
在金融投资活动如此频繁的今天，信托纠纷的司法介入严重不足，就算是在经济发达的上海，法院受理的信托商事案件中的纠纷处理也只有极少一部分。学者对2002年到2011年上海市第二中级人民法院涉及信托公司商事案件的统计，总共十年问该院共受理涉信托公司商事案件90件，其中信托纠纷仅10件。这种情况，一面同《信托法》缺乏可操作性和信托案件的复杂性有关，另一方面也反映了司法机关应对信托纠纷的认识和能力存在局限性。
由上述原因所见，作为信托关系核心的受托人，其信托管理行为决定着信托目的的实现或者受益人利益的实现。委托人为了实现财产的保值增值或者为受益人利益将财产托付给受托人进行管理，如果受托人在这个过程中追求自身利益的最大化，即违背忠诚、谨慎的受托人义务将信托财产据为己有或者进行其他违法行为，受益人和第三人的利益将受到不可避免的损害。受托人主体地位，刚性兑付的合理性合法性探究，受托人义务与责任的实现，法律体系的完善与实现对受益人和第三人的利益保障密不可分。因此有必要探讨这些问题，以更好的应对此次信托兑付危机。
三、从受托人义务与责任法律规定探讨信托兑付危机
（一）刚性兑付问题
我国没有法律明文规定信托公司进行刚性兑付，刚性兑付是信托行业一个不成文的规定，投资者随时面临刚性兑付条款被判定无效的法律风险。信托公司为了迎合投资人高收益零风险的需求从而使风险向信托公司倾斜的状况，经常会将信托资金投入高风险高收益的领域，风险积累加剧，更加重了信托公司的兑付风险。个案风险还会引发信托行业系统的兑付危机。
在刚性兑付中，信托公司作为受托人，受托人的义务与责任界限划分并不明确，受托人在保证正常运行的情况下，也承受着巨大的经济压力和风险。因此需要多方面明确受托人的义务，扭转投资者的风险意识，逐渐改变刚性兑付这一不成文的规则对信托也带来的深远影响。
（二）信义义务问题
在2014年中国商法学研究会上，关于信托中的刚性兑付的问题，中南民族大学陈雪萍教授认为这并不是投资者丧失对信托业的信心。有些案件是信托公司没有告诉投资者投资的领域，大量投资到危险行业，造成投资血本无归。所以刚性兑付不是主要的问题，主要的问题在于信托公司是不是履行了信义义务。应该从投资目标和投资方式来看是否履行了谨慎义务，如果没有履行则应当承担责任。但是我国对信义义务得相关规定太过简单，信托公司违反信义义务而没有承担责任，是造成投资者现在对信托业失去信心的最根本的原因。 下面从比较法角度来分析我国信义义务及在此次兑付危机中的影响。
1、英美衡平法中的信义义务
英美信托法开创了信义义务的先河，规定了信义义务，用来预防受托人在信托过程中追求自身利益或者，从而避免委托人和受益人的利益受到威胁，信义义务包含忠实义务和谨慎义务。在信托法律关系中，受托人为受益人的利益来管理和处分信托财产，禁止受托人进行自我交易和从事与信托事务相冲突的业务，受托人违反忠实义务为自己利益处分信托财产，即使信托财产是受托人自己以合理价格取得，也必须返还。受托人在信托管理中应当具有其在处理自己的财产时的谨慎义务。受托人违反谨慎义务，即如果因为受托人的疏忽导致受益人的利益损失，受托人应当承担赔偿责任。
除此之外，英美法系信托制度是以"双重所有权"制度为法律基础架构信托法中受托人的权力平衡机制。信托受托人具有"法律上的财产权"，受益人具有"衡平法上的财产权"，受托人获得的是对信托财产的管理、支配权，并没有获得信托财产上的任何利益的权利，并受信义义务的限制。受益人可以根据衡平法上的财产权对信托财产进行保护和救济，宣告受托人为该利益的推定受托人，履行对该利益来由的说明义务。无论受托人是否有合适的理由取得该利益，法院都会自动推定受托人承担责任。 同时，如果受托人的不当处分行为，损害了受益人的衡平所有权，受益人享有财产救济的追及权利。由此可见，在英美衡平法中，信义义务有着完备的理论体系，预防和救济措施明确可遵循。
2、我国信义义务的发展现状
如前文所述，信义义务的概念来源于受托人履行义务立法更加全面的英美衡平法。在实践中，由于大陆法系对我国法律体系构建的深远影响，以及国家间的政治、经济、文化差异。我国立法上并没有规定受托人的信义义务，虽然借鉴了英美法系的信托制度，但仅仅以民法上的诚实信用原则和违反信托之责任相关规定来代替信义义务制度。虽然信托法在我国已经颁布实施，信托制度已经在我国确立，信托业的发展也没有英美国家成熟，信托立法依然有很多需要完善的空间，理论体系并不完备，不同法系间的差异和冲突，也在一定程度上影响着人们对信托的正确认识。对信义义务的规定是模糊不清的，仅仅停留在道德上的约束，不得不说这是一种遗憾。
《信托法》中关于受托人义务的条文主要有7个条款，包括第25条--30条及第33条。《信托法》第二十五条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎有效管理的义务。此条规定是关于忠实义务与善良管理人义务的规定，要求受托人必须有勤勉管理者的谨慎义务，必须有效地履行自己的职责。并没有列举详细列举受托人违反义务的情形。
随后，信托法条文释义上作如下解释，《信托法》上所讲的忠实义务又称为"为受益人的最大利益处理信托事务"的义务。这一义务的基本含义就是，受托人处理信托事务时从本职业要求出发必须做到：严格遵守信托文件的规定，不得为个人或者第三人谋取利益，当个人利益与委托人利益相冲突时需要考虑委托人的利益。《信托法》上所讲的善良管理人义务，即"受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。"这种义务是与受托人的性质相联系的。核心是要求受托人必须尽自己最大的注意，或者讲要给予高度的注意，且这种注意要高于其他职业的注程度。 对信义义务的内容规定也并不具体，不能全面的表述信义义务中得谨慎、忠实义务的基本含义
此外，我国《信托法》第二条规定，本法所称信托，是指委托人基于受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定的目的，进行管理和处分。并不能明确受托人的法律地位和权限。
我国信托法中受托人的地位和权限规定并不明确，所实行的"一物一权"的所有制度，无法像英美法系的信托制度中所规定的"双重所有权"制度，使受托人和受益人分别拥有"法律上的财产权"和"衡平法上的财产权"，所以也就无法赋予受益人对受托人的控制权，不利于对受托人的行为进行监督。其次，我国《信托法》对信义义务的内容规定也并不具体，不能全面的表述信义义务中得谨慎、忠实义务的基本含义。最后，当出现了受托人违反英美衡平法中的信义义务的情形时，没有有效的惩罚制度。很难去救济，又没有救济和整治，所以对损害受益人利益的行为，必然也没有足够的约束力。
在此次的信托兑付危机中，信托公司存在违背受托人信义义务的情形，但是作为投资人，受益人却没有足够的能力去保护自己的财产。因此完善信托法中的信义义务，充分借鉴英美信托法中发展成熟的理论体系，无疑成为防范信托危机的重要措施。
四、从受托人义务与责任角度的谈信托兑付危机的应对建议
在信托对付危机的紧要关头，第一，应从我国现有的信托法律制度出发，完善信托立法，司法，使得信托关系中的受托人权限、地位得到明确，受托人义务更加清晰，不仅明确受托人义务还要明确受托人义务的标准，在商事信托关系中，受托人的谨慎义务要高于为其自身办理自己的事情。从而使受托人义务违反时，受益人和第三人对信托财产的救济途径与救济的效率得到提升。第二，加快建立信托产品登记系统。加快建立信托产品登记系统，对信托产品的信息进行联网、审查，使得市场在信托产品的流通中慢慢起决定作用。这样做也可以对受托信托公司的管理活动进行管理和监督。第三，完善信托业监督管理制度，内外结合保障信托行业自律，风险评估，制定行业规则，以及处罚办法。保障信托业的健康持续发展。第四，明确刚性兑付的取舍问题，借鉴国外做法。为刚性兑付的困境找寻一个出路。第五，树立投资者正确理性的风险投资观念，正确的权利义务观念，在信托纠纷中，了解信托产品信息，以及信托本质，拥有即使救济自己财产的能力，来促进信托投资的安全，保护自己的财产。
小结：受托人是信托关系的核心，虽然信托兑付危机的发生是多方面原因共同作用的结果，但从刚性兑付行业潜规则到受托人信义义务的不完全履行，我们可以看到现存信托法中立法的不完善和信托行业监管的不足，以及信托投资人对信托产品投资风险的缺乏理性的观念。在日趋复杂多变的经济领域，只有通过各方面的一起努力，完善立法体系，建立完备的制度保障，鼓励大家树立争取的风险投资理念，才能更好的促进信托的发展，保护受益人和第三人的切身利益。
龚羹：《论信托刚性兑付的困境与出路》，载《中南财经政法大学研究生学报》2013年第4期。
陶丽博等：《对近期信托兑付危机的若干思考》，载《债券》2014年第3期。
陶丽博等：《信托兑付危机：利益博弈才是根源》，载《债券》2014年第2期。
李高阳：《中信信托副总：打破"刚性兑付"司法应有所作为》。
《中国商法学研究会2014 年年会会议简报》，2014年9月20日。
一、引言
信托业被称之为金融百货公司，其与证券、保险、银行业共同组成了现代金融体系。但值得注意的是，自19世纪40年代末，信托逐渐传入我国后，其在我国金融体系的影响力和整体发展水平均趋于弱势地位。近年来，国内外学者对银行、证券、保险业的研究已取得了较大进展，而对于信托业的研究则相对滞后。从信托公司近两年年年报所披露的职工人均薪酬情况来看，信托从业人员收入增幅成功跃居四大金融行业之首，成为最赚钱的行业之一，值得引起关注。本文对国内外有关信托业的研究现状进行系统回顾，提出了该研究热点的相关展望，旨在评述研究成果的基础上，为进一步研究我国信托行业提供一些思路。
二、国外研究现状
外国信托业发展已进入成熟的阶段，学术界对于信托方面的研究方向与我国学者关注的热点也有所不同。其研究方向集中于绩效、公司治理、信托产品尤其是投资性房地产信托等方面。下面对国外信托的研究成果进行综述。
（一）信托与绩效的关系
国外主要是从实证角度对信托产品的绩效和效率以及影响信托效率的要素等进行研究。如Bhide，Amer（2002）等认为信托经营环境的不确定性等因素对信托行业的利润有影响[1]。Fraser，Black（1992）等人对英国1980到1989年间信托企业的绩效进行分析，认为信托为了满足市场的需求会进行主动的结构调整[2]。Yusen xia，Theodore Syriopoulos（2002）等人通过研究，得出信托的绩效与投资组合有密切关系[3]。Ralph Chami，Connel Fullenkamp（2002）对信托与效率间的关系进行了研究，认为提高信托业经营绩效最关键的是解决委托人与受托人之间的道德风险，还提出提高经营效率可以通过改进信托参与人间的关系来实现[4]。Jonathan Fletcher（1999）通过研究1985年1月至1996年12月间英国85家信托基金的经营状况，发现信托公司的经营效率与成本投入不相关[5]。
（二）信托与公司治理
直至20世纪90年代中后期，学者才对金融机构公司治理进行研究。而对于信托投资公司来说，公司治理的研究更是处于起步阶段。
在国外，信托业大多是由银行或其他金融机构兼营，因此，商业银行都被作为一个整体进行研究。国外专家学者对于商业银行治理的理论性研究众多，从商业银行的特殊性作为切入点构建适合商业银行的治理结构是众多学者研究的基本思路。Ross Levine（2004）等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。基于商业银行金融产品、金融契约、银行产业、不透明性以及政府管制等方面的特殊性，概括出商业银行治理的一般规律。尽管国外信托业大部分是银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互分离且相互独立的，是按照职责严格加以区分的，其原则为“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”。除了对信托从业人员实施严格的资金管理，还禁止银行业务的工作人员从事信托业务[6]。
（三）信托产品研究
由于发达市场具有运作良好的模式、行者有效的法律规则、权力平衡的监管体制，学者研究的热点为信托产品的定量分析。比如，房地产投资信托（REITs）是国外最重要的研究方向之一。美国作为REITs的发源地，对REITs的理论研究处于领先地位，从单纯的定性研究逐步过渡到从定量的角度对REITs进行分析。Gyourko，Nelling（1996）调查了房地产类型和地理位置的多样化是否对REITs的价值至关重要，发现从实质上讲多样化投资并不能降低风险[7]。Chen，Peiser（1999）研究表明房地产类型的多样化并不能改善REITs的价值[8]。约翰.埃里克森（2004）对REITs的风险与回报特征进行研究，对构成REITs风险的因素进行了细致剖析，对各因素的影响因子进行了定量的研究，计算出了影响REITs风险的要素权重，同时还研究了REITs风险与回报的相关性，构建了控制REITs的投资风险和获取相应投资收益的投资模型，为REITS的研究奠定了基础。
三、国内研究现状
与国外对信托业的研究相比，我国对信托业的研究方向集中于信托功能定位、信托产品及其创新、盈利模式、与绩效的关系、风险管理、公司治理等方面。
（一）信托的功能定位
漆丹，晏琳（2005）认为，信托的主要功能可划分为以下三个方面：营业信托领域、信托社会贡献领域、民事信托领域[9]。
周小明（1996）认为信托的本质是“受人之托，代人理财”，财产转移功能、财产管理功能正体现了这两点[10]。
陈赤（2008）认为，随着经济飞速发展发展，局限于信托基本功能已不可取，拓展功能如投融资功能、协调经济关系功能、构筑社会信誉功能、公益与社会福利功能也逐渐发展起来[11]。
（二）信托的创新研究
1.管理制度创新
孙名扬，冯志刚，乔冠华（2002）从管理制度创新的角度进行分析，认为探索一种更加符合信托公司发展需要的公司治理结构，是信托业的一个重大课题[12]。陈大钢（2004）也从管理制度创新的角度，认为应从信托持股计划、信托收购、表决权信托、企业年金信托等方面进行制度创新[13]。
2.产品创新
于世权（2008）对我国信托产品创新存在的问题及其可行性进行分析，认为我国在个人信托产品，信托产品，产业基金，银信合作方面有很大的创新空间[14]。中国人民大学信托与基金研究所（2010）梳理了信托产品创新业务，包括PE业务，证券投资信托、REITs业务等[15]。
3.其他
黄晓清（2007）在总结了现阶段信托公司所面临的困境的同时，提出了以内部风险投资机制进行开放式创新的新模式[16]。徐宏峰（2008）认为应通过发展基础设施投资基金、与保险业的合作、发展股权信托融资方式、利用伞形信托计划拓宽融资渠道等信托创新手段，增加居民收入，减轻财政的投资压力[17]。
（三）信托盈利模式研究
目前我国对信托投资公司盈利模式的研究不多，仅简单地从国内外信托业的发展演变、信托特征以及制度优势等方面对经营模式进行研究。而缺乏核心盈利模式正是造成信托公司业务开展存在诸多问题的原因所在。
刘响东等（2006）认为信托公司应学会在竞争中扬长避短，强化风险管理，在资产管理、财富管理和证券化三类产品线上构筑独特的业务盈利模式[18]。高英慧（2006）提出依托信托独有的制度优势，构建以投资收益类产品为核心盈利手段，以独具特色的信托业务为框架，以创新投资银行业务为辅助的核心盈利模式[19]。
（四）信托绩效研究
近年来，有关于信托业绩效评价、经营效率的研究纷纷涌现，学者运用多种方法从理论和实践角度进行了深入研究，既有宏观层面的行业性对比分析研究，也有从微观层面构建评价指标体系的研究。
罗巧利，蒲勇健（2010）运用三阶段DE模型对我国大中城市11家信托公司的经营绩效进行了实证研究。研究结果显示，剔除环境和随机干扰项后，经营绩效显著提高。这说明环境变量和随机干扰项是造成效率低估的主要原因[20]。
王燕，彭阳（2011）研究发现，我国信托业的经营绩效与市场份额显著正相关，与市场集中度存在较弱的负相关关系。同时指出，市场份额、资产负债率、营业费用率等因素的优化有助于提高信托业绩效水平[21]。
徐莉莉（2011）从微观层面出发，运用主成分分析法和变异权数综合评价法从盈利能力、资产质量、经营增长、偿付能力四个财务指标建立评价指标体系[22]。
（五）信托风险管理
20世纪80年代我国学者开始对风险管理进行研究，但研究大多局限于介绍国外风险管理理论。信托业在进行了第五次清理整顿以及亚洲金融危机后，对信托机构的风险管理问题才越来越受到重视。我国对信托机构风险管理的研究，主要集中在三个方面：
1.风险成因
刘锡良（1999）认为，金融风险在市场经济条件下是普遍存在的，一些是因为金融市场交易者的违规行为引起的，但本质上还是金融市场本身的问题[23]。姜烨（2001）认为，金融风险具有制度和技术的双重性。一方面，制度和技术可以通过契约安排并运用新兴技术控制金融体系的资源配置所隐藏的不确定性，从而降低交易成本。而另一方面，人们的有限理性导致契约的不完备性及技术运用的不合理，会产生新的不确定性因素[24]。
2.风险分类
杨林枫（2003）对信托业的风险进行了分类，分为政策与制度导致的风险、外部环境、市场因素导致的风险、内控和监督制度导致的风险、经营管理导致的经营风险。宋清华（2008）认为金融信托投资风险可以分为：信托基础风险、业务经营风险、管理风险等。
3.风险管理
王辉（2002）认为，信托公司业务多样化决定了建立风险控制指标体系的重要性。信托公司资产管理的种类和方式繁杂，所以必须突破传统的风险管理模式，运用先进的管理方法和工具（VaR）来适应信托投资公司的发展[25]。李国柱（2006）认为信托投资公司的目标应是构建完善、有效的风险管理体系，在引入现代风险管理理念的基础上，通过建立真正意义上的风险管理部门，依托公司信息管理系统，全面提升公司风险管理能力[26]。沈义力（2011）针对目前我国信托风险管理存在的问题，提出了以下几点对策：确定作为风险管理组织体系核心的董事会、完善项目风险管理流程、拓宽风险缓冲机制的应用等[27]。
目前我国理论界对信托公司风险的讨论仅限于定性研究，而对于如何精确测量风险和控制风险的技术手段却研究较少。
（六）信托公司治理
我国关于信托公司治理方面的研究处于初级阶段，研究仅限于表象，尚缺乏系统的理论分析和实证研究性的文献。
周汉（2006）指出，目前我国信托公司存在股权结构不合理、制度安排有缺陷、关联交易存在隐患、激励机制不健全、风险内控措施不完善等问题。应以公司董事会建设为加强公司治理的核心，将股权多元化、建立问责制、加强信息披露结合起来[28]。
王天恩（2007）认为，信托公司一股独大的股权结构非常明显，董事会和监事会形同虚设。股权过分集中导致了“内部人控制”问题。信托公司加强公司治理的路径选择为：股权结构多元化，发展信托公司控制权市场；完善信息披露制度环境与实施机制；培育信托经理，建设信托经理人市场；引入独立董事，完善董事会结构；建立委托人的约束机制[29]。
余砚新（2008）指出对内加强董事会建设，并下设薪酬管理委员会、风险控制委员会、审计稽核委员会、关联交易控制委员会；加强运行机制的设计，如实现股权多元化、建立独立董事制度、加强监督部门独立性权威性。对外要完善职业经理人市场、改善外部竞争环境、促进信托业市场性并购的发展[30]。
四、评述与展望
国外关于信托业的研究起步较早，但是由于时代不同，所处全球经济大环境的区别，国内市场投资者行为偏好的差异，对国外的实证模型要采取适当谨慎借鉴的态度。同时，这些研究对于转型期的中国信托业而言过于超前，而英美信托业起步期的研究讨论年代久远，失去了时效性，关于当下管理机制的建立和有效性、运营模式及功能定位、创新性、操作风险管理等都存在研究的空白。
近些年国内学术界对于信托的研究成果主要集中于宏观层面的定性研究，对现状、功能定位、盈利模式、发展方向有一定的共识。而对于微观层面的经营管理研究很少，仅占所有文献的五分之一，其中学术界对风险管理问题早有研究，文献相对较多；对于信托公司治理问题，并没有得到专家学者的重视，近几年没有出现新的文献；而关于信托绩效问题逐渐成为近两年学术界关注的焦点，与之相关的文献逐渐丰富。
针对国内外研究现状以及存在的问题，作者认为我国信托业（既包括上市公司，也包括非上市公司）应更多地进行定性方面的研究，希望通过研究对我国信托业发展的有所借鉴和参考。
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