一、目前中国房地产业金融现状
房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。
二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析
1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。
2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。
3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。
5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。
综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。
三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍
1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。
2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。
3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信
托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。
4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
四、发展中国房地产投资信托基金的设想
1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②
2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。
3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。
4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。
5.1.1我国REITs市场的分阶段发展策略
我国存在发展REITs的积极因素，同时也存在若干制约因素。由于我国的国情特殊，许多问题的解决需要一定的时间，因此我国发展REITs需要循序渐进分阶段实施，如图14所示。图14我国发展REITs市场的步骤第一阶段，鼓励多种方式发展私募房地产基金。在华的外国投资公司、中国本地企业等都可以建立私募房地产基金，对中国的房地产进行投资。私募的房地产基金是整合房地产资产的一种过渡手段，在各项政策法规不能及时出台之际，应鼓励私募发行REITs，可以在时机成熟时实现在公开市场上市。这一阶段的工作，目前已有一定程度的开展，如联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划的诞生。第二阶段，中国本土的发起人、开发商或外国的投资者组建并在中国证券市场上市REITs。这一阶段的工作正是目前我国房地产信托需要努力的方向。2007年，联华信托和中信信托取得了REITs的试点资格。中信信托打算一步到位，设计产品在证券交易所挂牌上市交易，使其拥有良好的流通性。联华信托推出的REITs试点方案拟先在银行间债券市场发行与交易，等待时机成熟再实现在证券市场上市。但目前上市产品仍未推出。第三阶段，促进和鼓励中国REITs向外扩张。我国高档房地产规模巨大，当私募房地产基金第一阶段实现REITs在交易所上市第二阶段实现中国REITs向海外扩张第三阶段（已有一定的发基础）（目前正在积极努力）（仍需要较长的时间）-48-大部分高档房地产通过REITs证券化后，我国的REITs将需要在海外市场寻找增长收入的机会，包括可以收购海外的房地产资产然后注入到自身的资产组合里。但这一现象的出现，需要比较长的时间，预计至少需要5年以上。
5.1.2REITs的组织形态和运作方式
1．我国REITs组织形式的选择国外（或地区）REITs的组织形式有两种，即公司型和契约型。美国的公司型房地产投资信托基金以有限合伙式出现，发展至今产生了UPREIT和DOWNREIT等多层结构。在当前的中国，发展公司型REITs和契约型REITs各有优势，如表6所示。表6契约型REITs和公司型REITs的优势比较契约型REITs公司型REITs1．所有权和收益权相分离，使得信托财产具有相对独立性，从而降低了REITs的风险。
2．不存在双重征税的问题，在现有法律体系下发展契约型REITs可以提高REITs的收益。
3．结构简单，不容易产生关联交易，更加方便控制。
4．有亚洲周边国家的经验可以借鉴。
1．管理方法更为优越。由内部的专业人员加以管理。公司制REITs往往是在契约型REITs的基础上，修改相应法律来引入，更重视保护投资者的利益。
2．在制度成本上更能体现后发优势。虽然契约型REITs是法律制度障碍最小的路径，但发展契约型也导致我国长期以来一直绕开制度变革的刚，弱化、轻视基本制度的移植以及相关法律环境与国内的融合与创新。公司型REITs使制度创新跟上步伐，可以使制度成本最小化。
3．美国的经验表明公司型REITs更有优势，公司型REITs在美国发展规范、监管的成功经验值得借鉴。来源：笔者根据相关资料整理目前国内很多学者建议发展REITs应优先选择结构简单的契约型，也有人认为应该一步到位，直接发展公司型REITs26。但优先发展契约型REITs可能更加适合我国的国情,主要有以下几点理由：首先，虽然公司型REITs在管理上更加专业，更有利于制度创新，但制度创新并非一朝一夕的事，仍需要较长时间；其次，目前国内发展比较成熟的证券投资基金也只有契约型，因此发展公司型REITs的相关管理人员和管理经验不足；最后，虽然两种组织形式都有国外经验可以借鉴，但与我国国情更相近的亚洲国家一开始主要发展了契约型REITs。所以我国也应该因地制宜优先发展契约型REITs。26张问国在《我国房地产投资信托产品发展路径研究》一文中就主张优先发展公司型REITs。-49-根据日本契约型REITs的发展实践，根据投资管理人的不同，契约型REITs又可以分为间接式和直接式27。鉴于我国目前的情况，如果信托公司内部资源比较充足，可以考虑发展直接式管理模式。这样一方面可以省去外聘管理人所需的管理费用，增加了收入；另一方面，基金公司人员对房产业务了解甚少，房产公司人员对基金精通不够，由信托公司直接加以管理将更有利于复合型人才的培养。
2．我国REITs运作方式的选择REITs按照运作方式（能否赎回）可以分为封闭式和开放式。从国外（或地区）的市场来看，各国（或地区）在发展初期都采用了封闭式REITs。即使在当前的美国，开放式REITs已有一定的发展，但占主体地位的仍然是封闭式REITs。同时我国房地产市场和市场参与者尚不成熟，且开放式REITs对短期流动性要求较高，不利于对房地产长期投资。封闭式REITs存续期固定，有利于管理者管理和风险控制，也便于监管。因此，我们在发展初期应考虑发展封闭式REITs。但因为封闭式REITs存在一定的缺陷，我们应采取措施加以弥补。（1）增加期限的灵活性。可以采用有限期型，先设置一定的存续期，到期赎回或转化为新的开放式REITs。也可以采用无限期型，但可以在募集说明书中注明，如果出现有价值的投资机会，仍可以通过增发份额或发行债券来扩大资金量。（2）增加流动性。为了增加流动性，REITs的收益凭证应该在二级市场上流通，方便投资者转让和退出。同时要加强对二级市场的监管力度，防止大机构利用资金优势操纵市场价格。（3）增加信息透明度。与开放式REITs相比，封闭式REITs的信息披露的强制性不高。加强封闭式REITs的信息披露，可以稳定二级市场的价格，更有利于资本市场的发展。
5.1.3REITs的投资方向和资产组合
1．投资对象的选择根据资产组合理论，对资产适当进行组合后就能降低风险。一般认为，NigelDubben和SarahSayce（1991）将投资组合理论引入房地产投资领域,并全面地论述了房地产投资的风险、收益与投资组合管理28，为投资组合理论应用于房地27在论文“3.2.1日本的房地产投资信托基金”中已有相关介绍。28这在王军伍、王红贞（2006,pg.74），施建纲、黄清林（2005,pg.1151）,杨若晶（2004,pg.45；2005,-50-产领域指明了前景。房地产投资信托基金在选择投资对象时也倾向于追求收益最大和规避风险，即在综合考虑期望收益和风险的基础上进行投资优化组合。由于房地产投资对象范围的广泛性，就形成了不同投资对象与不同风险的投资策略组合。我们可以选择投资风险决策模型来决策投资对象，以给投资者带来最大效用。（1）模型的介绍[48]作为房地产投资信托基金的投资决策有以下几个目标：①收益最大化②回收期最小化③信誉价值最大化根据上述目标，设定属性集如下：①净现值（3）式中，n－投资年限，kI－第K年的现金流入量，kO－第K年的现金流出量，i－预定的折现率；NPV的属性为X1。②内部收益率(IRR)，即当NPV＝0时的折现率，反应了项目自身的获利能力；其属性为X2.③动态回收期（Pt），即考虑了资金的时间价值的回收期。尽快回收投资，缩短动态回收期可以降低投资风险；其属性为X3.④信誉价值（V）,所谓信誉价值，是指拥有档次高、规模大、性能好的房地产资产给投资者带来的一定的无形价值；其属性为X4.最优方案表达式如下：lnmax()sa?=d?Ua;其中，∑[()]==?njssjsjUapuxa1,()θ。（4）式中，()sjxaθ,为采用方案sa、其风险为jθ时出现的后果，用以上各属性的值表示；[()]sjuxaθ,为()sjxaθ,后果出现时的效用函数值；sjp为出现()sjxaθ,后果时效用函数值的概率；[()]sjsjpuxaθ,?为采用方案sa时的期望效用；lnd是取得pg.101）,陈醒（2006，pg.39）等学者的研究论文中均可见到这一表述。-51-最大期望效用max()sUa所对应的方案；?a是期望效用最大化时的最优方案。（2）应用步骤在建立上述模型后，我们可以按下列步骤选择资产：A.根据历史资料和客观的分析先求出每个资产方案的各个属性的概率分布；B.根据决策者的偏好确定多属性效用函数，得出各方案的期望效用值；C.根据得出的各期望效用值对各方案进行优劣排序，进而对目标投资方案进行决策。2．合理进行资产组合通过上述分析，我们已经运用风险决策模型选择了具有相对优势的投资方案，随后我们可以运用上文介绍的投资组合理论对所选项目进行合理组合，从而实现最优的投资目标。在应用投资组合理论组合投资对象时，应特别注意各类房地产资产之间的相关系数。美国学者MikeMiles和TomMaCue对1972-1978年房地产投资基金组合进行了研究，分别计算了投资于办公性房地产基金、零售性商业房地产基金和住宅性房地产基金的投资报酬率之间的相关系数，计算结果如表7所示[49]。从表7可以看出住宅性房地产基金与其它两种房地产基金的相关系数很小，分别为（-0.49）和0.48。这说明将住宅性房地产引入投资组合，可以分散投资风险。而办公性房地产与零售性房地产同属于商业房地产类型，表现出相同的收益和风险关系特征。因此，投资于这两类房地产基金具有相同方向的风险，不能分散投资风险。因此，我们需要对房地产市场进行细分，选择不同类型的房地产资产进行组合。所谓不同类型，可以指地区不同、功能不同或功能相同而档次和规模不同。表7不同类型房地产基金报酬率之间相关系数房地产基金类型办公楼零售商业住宅办公楼1.000.48－0.48零售商业0.480.480.0806住宅－0.490.08061.003．我国REITs的资金运用REITs有两大投资方向：一是指投资实物性房地产资产，收入来源于房地产-52-的租金收入和所持物业的增值；二是指发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。根据上文介绍，我们可以应该用资产组合理论和投资风险决策模型，合理选择资产，进行资产组合。从国外（或地区）的经验看，REITs主要投资于可产生稳定收益的成熟物业。例如写字楼、购物中心、娱乐中心等等。在我国各经济发达城市，如北京、上海、广州等地都有一定量的成熟物业。此外，根据我国实际情况，也可以适当投资以下资产。（1）烂尾楼等不良房地产项目。有些烂尾楼是因为在开发时现金流计算错误，或者因为宏观政策的调整导致其融资困难，失去了后续补充资金。如果有REITs的资金注入，将其断裂的现金流续接起来，就能完成整个项目的开发。项目开发完成后，再加以合理的包装，就能够将其变成租金收入稳定的优质房地产。（2）投资廉租房。可以采用廉租房信托的方式购买二手房作为廉租房，由政府主导，金融机构市场运作，使社会资源得到最大化利用。廉租房信托基金的主要收益来源应该是政府的财政补贴，这样才能有效地使国家政策向中低收入阶层倾斜。这种设想比较符合中国的国情，也可以解决现实中住房供求的矛盾。从地域选择上来看，我国很多一线城市房价过高，导致其增值空间相对有限，而很多二三线城市的物业增值空间巨大，目前已经吸引了大量的境外投资者。因此，REITs在地区的选择上要注意平衡，不可把目光只局限于部分大城市，也需要积极寻找增值潜力巨大的二、三线城市。此外，开发性物业投资风险比较大，因此美国的REITs主要以投资租赁型物业为主，以获取稳定的未来租金收入。同时很多国家对REITs投资开发性房地产进行了限制性规定。如，新加坡法律规定REITs投资于房地产项目开发的比例限定为总资产20%,中国香港禁止REITs投资于空置土地或从事和参与房地产开发活动[50]。在我国发展REITs初期，由于租赁型物业的有限性，投资开发性房产是需要的。但从安全性考虑，我们也需要对REITs投资于房地产开发性项目做一定的限制（如限定上限不超过总资产的15%）。
5.1.4REITs的投资期限和上市的选择
1．REITs的投资期限房地产业投资的周期比较长，REITs的投资目标主要就是进行长期稳定的价值投资。同时根据委托理论，一般委托关系持续的时间越长，人就-53-越有尽职管理的动力。因此国外（或地区）REITs的期限都比较长。从我国历年房地产信托产品的收益状况看，虽然信托产品的存续时间和年收益率并不严格成正比，但总体而言，信托产品存续时间越长，年平均收益率也就越高。表8显示了2006-2007年集合信托产品平均预期年收益率[51]。表82006-2007年集合信托产品平均预期年收益率比较比较项目2007年2006年平均信托期限2.06年2.02年平均预期年收益率7.05%4.62%1年平均预期年收益率7.01%4.10%2年期平均预期年收益率7.95%4.72%2年以上期平均预期年收益率8.5%5.00%目前我国的房地产信托产品尚不能在证券市场上流通，为了解决投资者的退出问题，规避其风险，当前的信托产品的期限都比较短。我国需要加大力度，通过各项制度建设解决信托产品的上市流通，尽可能延长REITs的期限，从而提高产品的收益和稳定性。
2．REITs上市的选择标准意义上的REITs都是公募基金，解决REITs在资本市场上市的问题是关键性的一步。目前关于REITs上市有两种观点：一种是直接在证券交易所挂牌上市交易；另一种观点是在现行的《信托法》框架内，由银监会出台REITs的规章，对REITs产品起到监管作用，改造现有的信托产品，使其标准化和规模化。同时由央行牵头制定关于REITs市场操作规范的法规和指导文件，对符合条件的标准化、规模化的信托产品可在银行间的债券市场进行试点，然后再重点研究在证交所上市。我们认为，由于我国法律法规和政策规范尚不完善，可以先在银行间债券市场上市，让一些有条件的机构投资人先参与到REITs中来，积累一定的经验，在取得成功的基础上，再吸纳普通投资者。此外，也可以借鉴专项资产管理计划，在大宗交易系统进行转让。
5.1.5REITs的价值评估和分红政策
1．REITs的价值评估
目前我国发展REITs的重要一步是解决上市问题，在REITs上市之前需要对-54-REITs的房地产资产组合进行估价，上市后需要评估基金份额的市场价值。对于REITs的价值评估，根据房地产投资信托基金的投资方向不同而不同，如果投资方向是发放房地产抵押贷款，那么直接用现金流量折现法（DiscountedCashFlow）计算未来利息收入的现值，就可以得出基金的价值。其公式如下：()∑∞=+=10t1tctIDP，（5）其中,P0表示现在的价格，Dt表示未来每个阶段的收益，Ic表示内部报酬率。对于投资实物房地产资产的基金，评估其价值就相对比较复杂，涉及到其投资的房地产资产的价值评估和其基金份额的价值评估。
（1）房地产资产价值评估房地产资产价值评估的方法主要有比较法、成本法、收益法和假设开发法。由于房地产属于收益性资产，所以收益法为房地产核心评估方法。这也是一种现金流量折现法，是将待估房地产未来每年的预期客观纯收益29以一定的资本化率（还原利率）统一折算到估价期日现值的一种估价方法。其公式如下：（6）其中,ATCFt为各期税后现金流量，ATER为期末税后房产残余价值（equtiyreversion）,Ic为权益必要报酬率。值得注意的是，房地产评估并非一个完全精确的过程。有些估价技术和概念在我国较为新颖，基金管理者和房地产所有者在定价过程中会存在一定的差异。按照相关规定，如果在中国所购资产中包含国有资产，并且实际交易价额与计算市场价值的差额在10%以上，就需要向国有资产监督管理委员会提交一份书面解释[52]。这样尽管可以合理控制误差，但往往会影响工作效率。我们可以采用多种方法计算出房地产价值再进行加权平均，对于比较大的房地产项目，则要至少聘请两家评估机构做出评估报告。如果两家评估机构的估价差异超过一定比例（如15-20%），再请独立第三方来鉴定。
（2）基金份额的市场价值评估29纯收益是指归属于房地产的除去各种费用后的收益，一般以年为单位。分为实际纯收益和客观纯收益。前者是指在现状下待估房地产实际取得的纯收益，实际收益由于受到多种因素的影响，通常不能直接用于评估。对存在偏差的实际纯收益进行修正，剔除其殊的、偶然的因素，取得在正常的市场条件下的房地产用于法律上允许最佳利用用途和利用程度的纯收益值，其中还应包含对未来收益和风险的合理预期，称为客观纯收益。-55-与其它上市股票一样，房地产投资基金的市场价格也是证券市场每日交易的结果。基金管理人可以借鉴股票价值评估，依据以下原则来计算基金份额的市场价值：A.投资报酬率和股利收益率的预测；B.预期未来盈利的成长性；C.基金管理水平和房地产投资基金的结构；D.价格与经营收入OFF的乘数；E.房地产、抵押贷款和其它资产的价值,等等[53]。从价格/经营收入乘数（Price/FFOmultiple）角度看，REITs股票价值是经营现金收入FFO（FundsFromOperation）与P/FFO的乘积。REITs每年的FFO都不相同，而P/FFO乘数相当于股票市盈率的概念，相对稳定。当FFO发生变化时，会影响到P/FFO的值，从而对股票的价格影响较大[54]，具体由表9可以看出。表9FFO对REITs价格的影响每股FFOP/FFOP预期为812.58X12.5=100实际为10假设不变10X12.5=125实际为10当FFO大于期望时，P/FFO会上升，如为1310X13=130从8上升到10放大了P/FFO乘数的正面效应结果：引起P较大变化来源：笔者根据相关资料编制NAREIT将FFO定义为REITs的实际收入（按照通行的会计准则进行计算）减去来自房地产销售和债务重组的利得和贬值，加上不动产的折旧。很多证券分析师会根据经过调整的FFO(AFFO)判断REITs的绩效，因而从FFO中减去某些重复发生的资本花费，如定期发生、非获利性资本支出（如出租房产的修缮、中介费等）和一些非现金项目。目前，FFO（包括AFFO）已成为广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。我们在计算房地产投资信托基金的经营收入时也可以采用美国OFF的计算评估方法，同时可以因地制宜地对其进行适当的调整30。2．REITs的分红策略在收益分配上，REITs通常要求将税收收益的绝大部分（一般为90%）以红利形式分配给投资者。这样可以限制REITs对其现金流的自由支配，有效缓解问题，增强市场监督力度。30FFO的计算实例见附录2-56-我国发展REITs也应该遵循这一惯例，对REITs的分红比例和分红时间（如每年一次）作出相应规定，以使投资者获得稳定的回报。但是相关统计分析发现,如果REITs缩减红利,市场会马上作出反应,降低对REITs的估值[55]。因此,如果REITs的现金流有较大的波动性,一开始就不易采用过高的分红比例,尽量避免临时调低，这是我们在制定REITs分红策略时应该注意的问题。
5.1.6我国REITs的财务杠杆
很多国家（或地区）对REITs使用了财务杠杆，有些国家（或地区）还将财务杠杆比率不断上调，如，为了与新加坡竞争，香港在2005年就将REITs的财务杠杆比率由35%上调至45%,不久后，新加坡也将财务杠杆比率调高。但过高的财务杠杆蕴含了巨大的风险，因为REITs对利率的变动十分敏感，当REITs的财务杠杆比率高时，利率若是升高，一方面将加大了利息的负担压力，另一方面利率提高导致投资人要求的回报率提高，即买方要求更低的价格，进而导致REITs的净资产价值下降。历史上，美国的抵押型REITs就因为运用财务杠杆曾经积累了大量的风险，产生了许多问题。而香港虽然对REITs的财务杠杆比率放宽了政策，但香港的REITs是严禁投资房地产抵押贷款的。目前，在我国相关法律制度尚未健全，控制风险的能力还比较弱的情况下，发展REITs在利用财务杠杆时要特别注意控制风险。建议可以按REITs的投资种类对财务杠杆进行选择。股票型REITs可以利用财务杠杆投资购买房地产资产，而抵押型REITs因为投资对象的风险较高，应规定不允许利用财务杠杆发放房地产抵押贷款或购买房地产抵押信贷资产。
5.2创造发展REITs的良好环境
根据本论文第四章的分析，目前我国在税收、法律、专业经验等方面仍存在一些制约REITs发展的因素。REITs的发展需要我们尽快消除这些制约因素，创造良好的社会环境。
5.2.1法律政策环境
1．相关法律的完善虽然我国已有的《公司法》、《信托法》、《税法》、《证券法》、《证券投资基金管理办法》等为REITs的开发作了一定的准备。两部“信托新政”《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》也正式实施。但目前《产业基-57-金法》尚未出台，这是开发REITs所必须解决的法律问题。其次，需要制定相关REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确定等等，促进REITs的健康规范发展。
2．税收制度的完善在国外（或地区），REITs不属于应税财产，而且不需要缴纳公司税项，避免了双重征税。比如在美国上市的REITs可以免除全部的企业所得税，新加坡规定豁免REITs资产所得应缴纳的印花税、所得税等。目前国内发展REITs的重大障碍之一是税法政策不明确。国外（或地区）的REITs主要靠物业增值取得收益，不同于生产企业和流通企业的盈利方式，其资产回报率并不高。因此，税收优惠是其发展的主要动因之一。缺乏良好税收优惠会大大削弱REITs的回报率和吸引力。国家税务总局相关人员曾表示，REITs的税收问题可参考信贷资产证券化的“税收中性”原则执行。即，既不享受税收方面的优惠，也不存在双重征税的问题[56]。我们认为，在目前的形势下，采用“税收中性”原则符合我国的实际状况。但相关税收政策仍需要在法律上加以明确规定。
5.2.2市场环境
1．资本市场制度的完善实现REITs在资本市场上市流通需要一个成熟完善的市场制度作为保障。2005年我国实行股权分置改革至今，我国的资本市场制度建设已取得了很大成就，但离完善的市场制度还有一定的距离，这一点从股票市场的表现就可以看出。我们需要进一步完善市场制度，包括信息披露制度、公司治理结构、外部监督稽核、相关中介体制等。公开发行REITs需要严格的信息披露制度，从国外市场发展来看，信息越公开，基金市场越发达。而我国现有的信托计划的信息披露都较为简单，尤其是对项目的收益和风险结构的披露。这样就会造成信息的不透明、不对称，不利于REITs的健康发展。因此，我们特别需要完善信息披露制度，尽可能使各类信息，包括房地产信息、证券市场信息、国家政策信息等能及时、准确地公开。
文章编号：1003-4625(2007)11-0071-02 中图分类号：F830．91 文献标识码：A
一、各国证券投资基金的法律结构分析
按组织形式不同，证券投资基金一般可以分为公司型基金和契约型基金。组织形式上的差异直接决定了基金法律结构的不同，因此综观各国基金立法，有三种代表性的基金法律结构。
(一)公司型基金下的法律结构――美国模式
公司型基金以美国为代表，一般包括四方当事人：基金投资人、基金公司、基金管理人和基金托管人。基金公司作为股份有限公司，通过发售基金单位而设立。基金单位的持有人就是基金公司的股东，通过参加股东大会行使股东权，对基金公司进行监督，维护自己权益。基金公司在日常运作中只设立基金董事会，由其来代表基金单位持有人的利益，再由董事会委托基金管理人负责基金资产的投资运作，同时将基金资产委托给基金托管人保管，并赋予其监督管理人的权利。
在公司型基金的法律结构下，各方当事人之间的法律关系比较明确，主要是通过建立现代化的公司治理结构以实现对基金管理人和托管人有效监督，维护广大投资人的利益。
(二)契约型基金下的一元论结构――日本模式
契约型基金一般包括三方当事人：基金投资人、基金管理人和基金托管人。之所以将日本模式称为一元论结构，是因为其只通过一个信托契约来规范基金当事人之间的关系。按照日本1951年《证券投资信托法》的规定，基金以信托契约为核心，将投资人、基金管理人和基金保管人结合成三位一体的关系。具体而言，基金管理人通过发行受益凭证募集基金后，以委托人的身份，与作为受托人的托管人签订以基金投资者为受益人的信托契约。即在这种法律结构下，基金管理人是委托人，托管人是受托人，投资者是受益人，在基金管理人与托管人之间存在信托契约。
但这种法律结构存在三个方面的问题：第一，作为委托人的基金管理人只是基金的募集人，而非所有人，由其将不属于自己的财产设立信托，有违信托法理。第二，基金托管人是基金的名义所有人，也是受托人，但其职责仅属于信托职责的一部分，信托的主要职责却是由作为委托人的基金管理人来行使。第三，在这种模式下，受托人的权利行使受到委托人指示的严格限定，受益人不容易以违反诚信义务为由追究受托人责任，受益人追究委托人的责任似乎也没有确切的法理依据。
(三)契约型基金下的二元论结构――德国模式
按照德国1956年《投资公司法》的规定，在二元论结构的基金下，当事人的权利义务是通过两个独立的契约来构造的：一个是基金投资人和基金管理人之间的信托契约关系，即基金投资人通过购买基金受益凭证，将基金财产信托给基金管理人。从信托的角度而言，这是一个自益信托，委托人同时也是受益人，这解决了一元论结构下管理人以不是自己的财产设立信托的问题。另一个契约是由基金管理人与基金托管人签订的保管合同，通过保管合同赋予了基金托管人保管信托财产和监督基金管理人的权利。
在这种法律结构下仍然存在两个问题：一方面托管人的法律地位不明确。根据保管契约，托管人有广泛的监督和执行权，实际上处于信托契约当事人的地位，传统的保管契约无法涵盖这些内容。另一方面托管人和投资人没有直接法律关系，托管人也没有动力去行使自己的监督职责，维护投资人的利益。
二、我国《证券投资基金法》下基金的法律结构
应该说，有了对国外基金立法的充分研究和《证券投资基金管理暂行办法》实施以来的实践经验，加上2001年《信托法》在我国建立起信托法律制度，为2003年《证券投资基金法》的出台和创建中国特色的基金法律结构奠定了良好的基础。
按照《证券投资基金法》的规定，我国主要采用契约型基金，只是在附则中为将来设立公司型基金预留了空间。鉴于契约型基金中一元论和二元论结构各有利弊，我国的基金法律结构吸收和移植了其合理成分，采取了“兼容并包”的做法：即基金的整体构造以一元论为模板，在此基础上又将二元论中的保管协议“移植”过来。具体而言，基金法律结构中有三方当事人：基金份额持有人、基金管理人和基金托管人。基金采用自益信托的方式，由基金份额持有人通过购买基金管理人发行的基金份额，与基金管理人与托管人签订信托契约，成为信托关系中的委托人和受益人；基金管理人和托管人共同处于信托受托人地位，通过信托契约和托管协议来明确各自在管理、运用、监督基金财产方面的职责。由此可见，在《证券投资基金法》下，基金份额持有人、管理人和托管人三方当事人之间的法律关系通过一个信托契约来构建，后两者之间的托管协议也不再是单独存在，而是融合在信托契约法律关系当中。这样的法律结构，解决了日本模式下委托人不是真正财产所有权人，受益人不容易追究委托人的信托责任的问题；与德国模式相比，托管人的权利是由信托契约和托管协议共同赋予的，托管人与投资人之间有信托关系，必须按照信托义务去行使监管职责。从以上我国基金公司的法律结构来看，我国采取的是折中的契约型模式。
三、契约型治理结构和公司型治理结构比较分析
对于契约型治理和公司型治理结构，我们不难发现它们在对投资人利益保护上的优劣。
(一)在契约型基金的治理下，基金管理公司是契约型基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定者。基金投资者与管理人的这种显性契约，在基金运作时出现契约所没有规定和说明的情况时，作为管理人的基金管理公司相比公司型治理下的基金公司享有更大的剩余控制权甚至是事实上的全部剩余控制权，产生内部人控制问题。而且由于基金的中小投资者偏多，信息的不对称和不完全会使这些投资者难以判断基金管理人行使剩余控制权时损害投资人利益的事实。
在公司型基金的治理下，这一问题得到很大程度上的弱化。由于公司型基金的投资者是基金公司的股东，因此可以通过公司治理形式来间接行使剩余控制权，以限制管理人出现借剩余控制权的行使来损害基金持有人利益的行为。当出现契约所没有规定或说明的情况时(在公司型治理下契约为隐性的)，投资者(股东)通过股东大会来间接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上的剩余控制权行使者。在这种情况下投资者享有基金的名义和实际上的所有权。相比契约型治理条件下，公司型的开放型基金投资人的利益得到了更好的保障。
在处理问题的灵活性上，公司型基金也比契约型基金具有优势，尤其对于开放型基金。开放型基金一般无存续期限，在无期限限制的长时间段内，基金会面临诸多不确定性，当出现契
约所没有规定和说明的事件时，要求及时处理，否则会使基金的投资受损。而在契约型治理下，管理人享有剩余控制权，但管理人内部之间缺乏明确的处理程序或固定规则，而且容易发生利益冲突，使问题不能及时、合理解决，在价格与信息迅速变化的证券市场上基金的投资容易受损，或者无法把握机会，间接给投资者带来损失。由于剩余控制权由管理人行使带来的这种间接损失，有时会比基金管理人行使剩余控制权时作出有损于投资者利益的规定给投资者带来的直接损失更大。
(二)在对道德风险的控制方面。基金投资者与管理人的关系被认为属于典型的存在道德风险的委托关系。基金的道德风险包括，基金的管理人或托管人等为自身的利益而作出损害基金持有人利益的行为，以及基金经理人为了自己的利益而损害投资者(有时是管理人)利益的行为。
首先是基金管理人或托管人的道德风险问题。投资者作为委托人在购买基金份额之后，对于基金的运作就缺乏完全信息，而基金的管理人则享有关于基金资产的详细信息。信息上的不对称使投资者处于不利的地位，投资者无法观察管理人的行为(或虽可以观察但成本太高)，只能观察到结果即基金的业绩，但基金的业绩是由多方面的因素决定的，所以管理人可以把自身的失误或故意行为归咎于其他影响业绩的因素以逃脱责任。同时，管理人的费用收入虽然有一部分与基金业绩挂钩，但管理人的利益与投资者利益还是不完全一致，管理人全力经营基金给自身带来成本，但收益却大部分归投资人所有，管理人没有足够动力去尽心为投资人服务，这就是信息经济学上的隐藏行动的道德风险。另外，基金业中还存在隐藏知识的道德风险，即对基金管理人或托管人的质量水平，基金管理人自己知道，而投资人不知道(因为缺少完善的职业基金管理人市场)，由此可能造成投资者选择劣质基金管理人管理的基金，这会对投资人产生风险。很显然这对基金的投资人非常不利，也是管理人道德风险之所以产生的根源。对于托管人与投资人的关系，一般认为也是与管理人类似。
其次是基金经理人的道德风险问题。基金的经理人由于其目标效用函数与管理人不是完全一致，并且存在经理人的能力指标难以直接观察到，管理人只能通过观察容易测量的能力替代指标来制定报酬计划。但是业绩除了受经理人的能力影响之外还受多种因素影响，因此报酬计划可能产生激励不充分或激励偏差问题，经理人可能追求短期绩效或其他一些有利于自己而不利于投资人、管理人的行为，产生道德风险。
我国基金市场的快速发展，凸显出现行《证券投资基金法》的不适应，要求修订该法或制定统一《投资基金法》的呼声日趋高涨。在修法前，有必要对该法制定时有所回避的投资基金基本法理问题作出辨析和回答，本文即作此尝试。
一、投资基金法律概念的界定
广义的基金可根据其设立目的的不同分为以下三类[1]。
第一类是公益基金，即在法律法规约束下向自愿者募集资金用于某类公益目标，不以盈利为目的，是一种社会财富再分配的工具，如慈善基金、扶贫基金、教育发展基金。
第二类是政府专项基金，即用行政主导方式筹集资金用于特定用途，一般不以盈利为目的，主要集中投资于某一行业或某个地区等项目，是一种专款专用的财政工具。这类基金主要有两种形式：一种主要体现政府产业发展意图，如基础设施建设基金、对外贸易发展基金、三峡工程建设基金、南水北调工程基金等；另一种是对特定社会行为进行资助或补偿，如国家自然科学基金等。
第三类是投资基金，即用市场化的方式筹集资金，并以资产组合形式进行投资、获取收益，是一种资金集合投资。投资基金实质是一种基于信托关系的金融产品，社会上的各类投资者，将资金集中起来交给专业机构管理，来获取投资收益。本文的研究对象是投资基金（以下亦简称基金）。
投资基金如何定义，各国各不相同。美国将基金定义为投资公司，英国将投资基金称为集合投资计划，日本和韩国将投资基金称为证券投资信托。其中只有美国将基金视为一个实体，其他一些国家都只是将其视为一种安排或方式[2]。我国的学者对投资基金到底为何物也一直存在争论，有投资工具论、资本集合论等等。1992年中国人民银行上海分行的《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》将基金定义为一种资产[3]， 1997年《证券投资基金管理暂行办法》中将基金称为集合证券投资方式[4]。我国《证券投资基金法》一审稿中将基金定义为一种投资组织，但在二审和三审稿中，因对基金认识差异太大，删除了对于基金作为投资组织的定义，将其定位为信托财产，只将基金作为客体和募集与投资活动来规范，没有赋予基金一定的独立法律主体地位。[5]
基金虽由财产组成，并通过一定投资方式使这些财产获得增值，但将基金视为财产或投资方式都是以偏概全的。如果认为基金是种财产，那么我们只是以静态的眼光去看基金，根本没有看到这些财产在运行中所体现出的主体特征。如果认为基金是种投资方式，那么我们只从投资者的角度看基金，只表明了投资基金对投资者的作用。笔者认为基金有明显的组织化倾向，是一种拥有实体地位的投资机构。在实践中，基金会在某些阶段以一定的主体身份出现[6]，若在基金法中不给予其实体地位，将对基金的实际运作产生不利影响。因此，将投资基金认定为一种资金的集合运用的组织形式[7]较为妥贴。
投资基金按资金募集方式的不同，分为公开募集投资基金（公募基金）和向特定对象募集投资基金（私募基金）。公募基金出于对公众投资者保护的需要，在信息披露、核准程序、市场交易等方面有较严格的规范。私募基金限于合格投资者投资，对投资者资格和数量等有所规定，如美国的合格投资者包括个人及配偶净资产超过100万美元，或个人近两年年收入超过20万美元，或包括配偶在内收入高于30万美元并预期本年度达同样水平的自然人；也包括机构投资者，主要是资金实力雄厚的商业银行、保险公司、经纪商、投资银行等。
投资基金按投资方向的不同，主要分为证券投资基金和股权投资基金等。前者主要投向已上市的股票、债券、期货期权等金融衍生品、外汇等市场，如对冲基金；后者主要投向非上市的企业股权，如投资于企业不同成长阶段的创业投资基金、产业基金、并购基金等。股权投资基金不仅支持企业成长，也为公开市场培植了上市公司资源。证券投资基金或股权投资基金都有公募、私募之分。
投资基金按组织形态的不同，分为契约型基金、公司型基金和合伙型基金。契约型基金是根据信托契约，发行受益凭证从投资者处募集资金组成的投资基金，基金管理人和托管人均遵照信托契约进行管理活动，基金收益也按照信托契约进行分配。公司型基金是指按照公司法组成的以营利为目的的投资公司，公司通过发行股票或受益凭证筹集资金，并运用于投资等；公司以向股东支付股利的方式分配公司的投资收益，投资公司本身就是基金资产的经理人，托管人受托保管资产，聘请投资顾问公司担当管理人。合伙型基金采用有限合伙形式，结构比较简单，多数投资人以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而普通合伙人以少量资金介入成为基金管理人并承担无限责任。英国最早的投资基金是契约型的，由投资者和人通过信托契约规定双方的权利和义务。1879年英国《公司法》的颁布，使投资基金开始脱离原来的契约形态，发展成公司型。美国的投资基金多为合伙型基金。
契约型基金又根据基金受益凭证能否赎回，分为封闭式基金和开放式基金。
发展投资基金尤其是私募股权基金是完善资本市场功能的一项基础性工作。投资基金也是资本结合产业的重要形式，是资本市场中重要的机构投资人。它的发展有利于引导资金流向、优化融资结构，有利于推动自主创新、培育优质上市资源，有利于推进产业重组和经济结构调整。它将是资本市场稳定和发展的重要力量。
二、投资基金信托性质的探究
在信托法中，投资基金被称为投资信托（区别于信托投资），也被称为投资信托基金，是一种利益共享、风险共担的集体投资信托。
除非有特别约定，投资基金亦适用信托法律的一般规定。信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产转移给受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，管理或处分财产的关系[8]。信托的法律关系有四个基本要素：第一，信托当事人为委托人、受托人和受益人；第二，信托设立的依据、信托目的应合法；第三，信托财产独立，与各当事人的固有财产分离，信托财产之间独立，破产隔离，禁止抵销、强制执行、混同，以信托财产承担有限责任；第四，当事人之间的权利义务依信托法制衡。基金都运用信托原理，以独立的基金财产为基础，并围绕着这一独立的信托财产在各当事人之间建立起以信托法律关系为核心的权利义务关系。以下从基金的不同类型探析基金的信托性质。
（一）契约型基金中的信托原理
各个国家的各种契约型基金都是基于信托法以及信托原理进行构建的，这已是共识。大家都认同契约型基金是信托在商事领域运用和发展所衍生出来的一种组织形态，但是由于各国的文化、历史的不同以及所在法系的区别，在具体的基金立法中对基金持有人、管理人和托管人的信托关系构建和角色分配存在着不同。
从信托契约的视角来分析基金，可以把契约型基金分为分离模式和非分离模式。[9]采分离模式者认为信托契约实以投资人为中心，岂有由基金管理人与基金保管人这两个非核心关系人订立契约，以约束投资人之理？所以构造上应分别由基金管理人和投资人及基金管理人和基金保管人订立两个契约，形成两层信托关系。非分离论者认为投资基金应由管理人与保管人订立信托契约，并将信托契约涵盖的内容扩大到投资人。只有这样才能将三方当事人结合在一起，才能保障投资人的权益、规范彼此复杂的法律关系。[10]
德国采用的是典型的分离模式。德国的基金主要是契约型基金，由1957年德国《投资公司法》规范。基金的三方当事人应签署两份契约来规范三者之间的关系。一方面，持有人与管理人签订信托契约，持有人是信托契约中的委托人与受益人，其将资金信托给管理人运营，管理人处于受托人地位。另一方面，德国《投资公司法》第12条第一款规定：“投资公司保管特别资本，以及发行和赎回股额凭证，必须委托另外一家信贷机构(管银行）。”除了上面一层信托关系外，管理人与托管人还需签订另一份信托协议，[11]形成另一层信托关系。在此信托中，投资公司是委托人，保管银行是受托人，投资公司将特别资本（基金财产）委托托管银行托管。另外根据该条第二款的规定：“保管银行在履行任务时，仅代表份额持有人的利益，不受投资公司的约束。”结合信托法原理，受托人在执行信托事务时应为受益人的利益服务，而此处法律规定作为受托人的保管银行‘代表份额持有人的利益”，可见持有人是第二层信托中的受益人。在分离模式下，第一层信托是自益信托，第二层信托是他益信托。
日本和韩国采用的是典型的非分离模式。日本的《证券投资信托法》第4条第一款规定：“只有以委托公司为委托人、以信托公司或经营信托业务的银行为受托人，方可签订证券投资基金信托契约。”[12]在日本的契约型基金中，信托契约由基金管理人和托管人双方签订，管理人是信托关系中的委托人，托管人是受托人。另外根据日本《证券投资信托法》第2条和第5条规定，持有人虽非信托契约的签订者，但是自购买受益证券（基金份额）后取得证券投资基金的受益权。[13]韩国的法律规定与日本类似。在这种模式下，管理人在发行受益凭证募集证券投资基金后，以委托人的身份与作为受托人的托管人签订信托契约，托管人取得基金财产名义的所有权，并负责保管与监督，管理人保留着投资与运用的权利，持有人因取得受益凭证而成为受益人。
采取何种模式认识与规范我国契约型基金三方当事人之间的信托关系，向来存在争议。《证券投资基金法》第3条规定：“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责。”可见法律规定在基金这个信托关系中，持有人是委托人，而基金管理人和托管人同为受托人。但在实践中，基金合同是由基金管理人和保管人签订，作为委托人的持有人并没有参与基金信托合同的协商订立过程。一般认为委托人是通过承认信托合同、购买基金而加入信托关系的。另外管理人还与保管人签订保管协议，这个保管协议是否会使两个受托人之间产生另一层信托也存在疑问。
解释这些疑问应从分析基金合同着手。现有基金合同对基金当事人地位的规定基本是相似的，以“上投摩根成长先锋基金合同’为例，该合同对持有人有这样一条规定：“投资人自依基金合同、招募说明书取得基金份额即成为基金份额持有人和基金合同当事人，直至其不再持有本基金的基金份额，其持有基金份额的行为本身即表明其对基金合同的完全承认和接受。基金份额持有人作为基金合同当事人并不以在基金合同上书面签章或签字为必要条件。”可见管理人与托管人签订基金合同，只是将契约内容先予拟定，投资者在购买基金份额时自然加入基金合同，成为基金合同的当事人。既然信托合同的当事人只可能是委托人和受托人，那么作为基金信托合同的当事人也只可能是委托人和受托人，由于基金持有人不可能是受托人，那么其委托人的地位便显而易见了，同时其委托人的地位也无碍持有人作为受益人的地位。另外基金合同中还约定，“基金管理人应与基金托管人按照《证券投资基金法》、基金合同及有关规定订立基金托管协议。”基金合同内容包含了基金三方当事人之间的权利义务关系以及基金运行、终止和变更的全部过程，已经构建起一个完整的基金组织和运行体系。由管理人和托管人依照基金法和基金合同等签订托管协议，只是对基金合同的一个补充和细化，并不是单独的一个信托协议。因此基金管理人与托管人签订托管协议并不创设第二层信托关系，自然也未赋予管理人以委托人的地位。
通过上述分析，可以认为我国的契约型基金中只存在一个信托合同，并由于有一个基金合同而分别形成管理、托管两个具体信托关系。持有人在购买基金份额时，依基金合同约定成为基金合同的当事人，即信托关系中的委托人，而管理人和托管人依基金合同约定成为受托人，分别履行运营基金财产和保管基金财产的作用。这种关系类似于英国信托法中特殊的共同信托，英国《1906年公共受托人法》创设了保管受托人和管理受托人这两个概念，该法第4条第2款规定了保管人的职责和权利，其他受托人就成为管理受托人。他们之间的分工是，管理受托人全面地行使委托人和制定法赋予受托人的权利和自由裁量权，但是，一旦他们取得了信托财产，必须将财产授予唯一的保管受托人，保管受托人履行信托财产的日常保管工作。[14]所以可以认为，我国契约型基金中，基金持有人是信托关系的委托人，而基金管理人是信托关系中的管理受托人，负责投资运作基金；基金托管人是保管受托人，承担保证基金财产的安全性和独立性的责任。但是基金管理人和托管人不是共同受托人，只是对受托人职能的一种分解，基于法律分工形成的特殊受托人关系。共同受托人应该有共同行动义务，即法律要求受托人全体对信托事务进行共同的处分、管理和诉讼，并对信托事务的后果共同承担责任即连带责任。
因此，我国契约型基金的模式既不属于分离模式，也不同于日韩的非分离模式，它是以特殊共同受托为内核的非分离模式。
（二）公司型基金中的信托原理
公司型基金起源于英国发展于美国，现在运用公司型基金最多最成熟的地方就是美国。在中国，由于公司型基金与我国的公司法和税法在衔接上还存在障碍，所以几乎很难看到它的身影。本文分析公司型基金中的信托原理也主要以美国的共同基金为例。
相比契约型基金，公司型基金中的信托关系比较简单清楚。公司型基金是具有法人资格的，根据公司法组成的股份制投资公司。首先，投资者出资购买公司型基金的股份，成为基金的股东。在这一层面上，投资者与公司型基金之间是股东与公司的关系。在另一个层面上，公司型基金本身并不具有证券投资能力，所以美国《投资公司法》要求在运行基金时委托投资顾问代为从事投资行为，该委托须以书面契约进行。另外美国《投资公司法》还规定，基金必须通过书面契约将基金财产保管于保管机构。[15]这样看来，公司型基金已经不是真正意义上的公司形态，其运作机理很难用公司法理来解释，倒是与前面论述的契约型基金相似，即基金本身并不管理和保管基金，而是分别由专业的投资顾问和托管人来管理和保管，这体现出了信托化的营运方式。
因此，公司型私募基金存在两层信托法律关系。在第一层信托法律关系中，基金投资者认购股份，成为委托人和受益人，基金公司的董事会成为受托人，投资者与基金公司的关系表现为股东与基金公司董事会的信托关系。基金公司一般不受普通公司法的规制，在组织结构、董事功能、资本制度、治理结构、税收制度等方面都有特殊性。[16]第二层信托法律关系发生在基金公司、基金管理人和托管人之间。其间存在两份信托契约，代表了两个信托关系，在这两个信托关系中，委托人和受益人都是公司型基金，而投资顾问和托管人则分别是两个信托关系中的受托人。投资者与基金管理人和托管人之间并无直接的法律关系，其通过基金股东的身份取得基金的收益。基金公司（董事会）成为委托人和名义上的受益人，并且把收益分配给股东。
（三）有有限合伙型基金中的信托原理
2006年8月颁布的我国《合伙企业法》规定了有限合伙企业，作为对原先单一的普通合伙企业的有效补充，其由普通合伙人和有限合伙人共同组成，有限合伙人向合伙企业出资，只承担有限责任，其丧失了对合伙企业日常事务的管理权。而普通合伙人是企业日常事务的管理人，承担着无限责任。有限合伙型基金借用了有限合伙企业的组织形式，基金投资者向有限合伙企业出资，成为企业的有限合伙人，其一般不干涉基金的日常运行而承担有限责任。有限合伙的普通合伙人通常由专业人士担任，承担着基金日常投资和管理工作。从组织形式上看，基金借用了有限合伙的模式；而从资金运行角度来看，其中仍存在信托的影子。
合伙人是基金的投资者，也是委托人和受益人，普通投资者为有限责任合伙人，将钱交付基金管理人管理；由于有限合伙人以出资为限承担责任，其损失止于投资的资金，这类似于信托中委托人将财产设立信托，信托财产独立于委托人的其他财产，信托投资的损失并不影响委托人的其他财产。同时，基金投资者有权根据合伙协议的约定分享基金所取得的收益。而普通合伙人作为基金的管理人一般具有专业的管理能力，专门管理运作基金的资产，起到了类似受托人的角色，在承担受托人职责的同时，实际也是受益人之一。虽然普通合伙人依法需承担无限责任，但以合伙基金名义的对外投资，最大的风险无非是所投资的证券或股权的价值为零，基金的财产损失殆尽而已。这在管理人没有过错的情况下是不会危及其自有财产的，与信托财产独立于受托人的信托原理也不矛盾。
有些有限合伙型基金又另行委托合伙成员之外的专业人士或专业基金管理机构担任管理人，进行决策投资或投资顾问，这样，信托关系就更典型了。
三、投资基金法律地位的思考
投资基金的法律地位，主要涉及的是基金是否具有以及具备怎样的主体地位。
基金是独立的信托财产。基金区别于受托人、委托人和受益人的固有财产，仅服从于信托目的而独众运作。其独立性表现为：基金财产损益的独立性，即基金实行自负盈亏，其收益除了要交付给收益人之外，剩下的应当并入基金中；偿债的独立性，在基金存续期间，管理人无权用基金财产来清偿其与基金管理无关的其他债务，债权人对基金财产也无权追索；破产的隔离，受托人破产时，基金财产不列入破产财产；不受继承，受托人死亡时，基金财产不列入遗产，不能由受托人的继承人继承；不得抵销，在基金存续期间，受托人无权用基金财产来抵销其与基金管理无关的债务；不可强制执行。
基金有自己的治理结构。基金有发起人、委托人、管理人、托管人、受益人多方主体。法律要求管理人承担善良管理人的注意义务和忠实义务，使受益人的利益最大化，不得在处理业务时为自己或他人谋利；托管人负有保管基金资产安全、监督基金管理人的投资运作的职责；投资人（委托人、受益人、基金持有人)则具有取得基金收益、监督基金经营情况、依法更换管理人等权利。
基金不受政府过度干预。投资基金是一种完全市场化的投资行为，由市场上的投资者自主选择投资，自主承担投资风险。政府为控制风险、保护公众投资者，可作出必要规定，但对基金投资行业、投资地域及资金的所有制形式等不应限制。
基金在人格上也独立于基金管理公司、投资顾问公司等基金管理人。两者财产相互独立、各自具备治理结构，法律身份不同。
然而，我国的基金现在只是一个独立的载体而不是独立的实体。作为载体，它是资金的集合，类似一个大的资产池或资产包；它不是实体，既不是法人，也不被视为组织。除公司型基金具有法人地位外，法律对有限合伙型、信托型基金的法律地位并没有明确规定。除少数地区外，有限合伙的工商登记尚不能实现。这使投资基金难以进行证券开户、产权登记和独立交易等基本业务。如开户方面，《证券法》第166条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”实践中，公募基金需凭规范性文件的特别规定才能开设银行、证券帐户，而私募基金则不能独立开户。另外，由于基金没有独立的法律地位，其财产的独立性无法确保；基金的正常投资活动和市场退出途径大受限制；基金的权利义务、诉讼地位也往往由基金管理人或基金经理代表。
在英美法系国家，虽并无基金具有法律主体的明确规定，但双重所有和信托独立人格的习惯使基金的独立身份不受质疑，如税法上通常将其视为独立的纳税主体[17]
在大陆法系国家，为了解决特定财产为特定目的存在的需要，创设了财团法人制度。财团法人是指法律上对于特定目的的财产集合赋予民事权利能力而形成的法人。[18]它是相对于社团法人而言的，最主要特点就是它是财产的集合，所有权和经营权分离。财团法人运营的宗旨是由设立人确定的，设立人在出资后即与财团法人脱离关系，不作为其成员。财团法人没有社员，代表其进行运行的不是它的社员而是它的管理员，管理员严格按照设立人设立的宗旨管理运行该财团法人。此制度起源于罗马，在日耳曼法中的发展甚为典型。财团法人是基督教的产物，早期的财团法人只能从事慈善救助事业，到了文艺复兴时期，其范围已经扩大到教育文化等其他事业，虽然其外延一直在变化，但还是没有脱离非营利这个范畴。[19]而到了现代，特别在德国，财团法人的设立已突破非营利目的的束缚，财团法人常常被用来作为从事赢利性商业行为的工具。[20]德国的法律也对营利性的财团法人进行了确认。[21]
在我国的契约型基金和合伙型基金中，投资者之间不存在任何联系和信任关系，其纯粹是财产的集合。而公司型基金虽然借用了公司的部分组织形式，但在公司型基金中，人的结合显得无关紧要，其主要是财产的结合，其股东即投资者比被德国学者称为病态社团法人的股份有限公司还要分散[22]。另外不管契约型、合伙型还是公司型基金，其运营主要依靠专业的管理人，所有权和经营权显著分离，基金管理人的更换不影响基金的存在，所以将基金整体定性为财团法人是合理的。
众所周知，财团法人总相对于社团法人而言，我国民事立法尚无社团法人这个概念，财团法人的概念也就无从对应了。[23]我们很难为投资基金单独引入一个财团法人的概念，但是可以在投资基金法》的修订中，创设一个类似于财团法人的概念一一基金法人。投资基金作为基金法人，以其独立财产、独立治理结构，获得独立身份、独立账户，以自己的名义参与投资与经营活动。
根据市场实际需要赋予新的事物一个不同于现有法人或自然人的主体地位，在我国市场实践中已有先例，如非法人组织、民办非企业法人，一度将证券交易所定位为非赢利的会员制法人，以及特别会员、境外合格投资机构等。将来如果我们制定民法典，需要增设并定义社团法人和财团法人时，那么我们也就有了实践基础——“财团法人，如基金法人等”。
注释:
[1].[7]参见吴晓灵：《关于发展私募股权投资基金、完善资本市场功能的政策建议》，etisd.com/Web/ProFonum/20081004/11365.html， 2008年12月5日访问。
[2]英国《1986年金融服务法》第75条第1项规定：“集合投资计划是有关某些资产的任何安排，通过这种安排使参与者能够得到由于获取、占有、管理、处置这些资产所带来的利润或收益。可见，英国的基金是一种资产的安排．日本《证券投资信托法》第2条第一款规定：“证券投资信托是指基于委托人的指示，以将信托财产投资于特定有价证券之运用为目的之信托，且以将受益权分割，使不特定的多数人取得为宗旨。”可见日本的基金也只是一种投资方式。韩国的情形类似于日本。
[3]《上海市人民政府证券投资信托基金暂行管理办法》第3条规定：“本办法所称证券投资信托基金是指……专项资金以及由上述资金所形成的各项资产。”
[4]《证券投资基金暂行办法》第2条规定：“本办法所称证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式．”
[5]王连洲、董华春：《证券投资基金法条文释义与法理精析》，中国方正出版社2004年版，第29页．
[6]基金可以作为一个主体开户，在运行中可以投资公司股权成为公司的股东。
[8]吴弘等：《信托法论》，立信会计出版社2003年版，第1页。
[9]契约型基金的分离模式与非分离模式，据我国台湾地区学者陈春山考证系由日本铃木竹雄教授首先提出，其在《证券投资信托约款的法的性质》一文中为了解决当时证券界对基金持有人与基金管理人之间法律关系不明确的问题而提出此种分类。
[10]参见陈春山：《证券投资信托专论》，五南图书出版公司1996年版，第275-276页。
[11]虽然法律多次出现‘保管概念”，但是从保管银行的职责来看，它不仅履行基金的保管责任，还享有监督权和业务执行权，如果仅将其认为是民事契约中的保管契约，则无法解释保管银行所具有的权利，所以我们认为将管理人与保管银行签订的协议理解为信托协议更为合理。
[12]欧阳卫民编著：《中外基金市场与管理法规》，法律出版社1998年版，第278页
[13]日本《证券投资信托法》第2条规定：“本法所称‘证券投资基金，是指基于委托人的指示，将信托财产投资于特定有价证券之运用为目的之信托，且以将其受益权分割，使不特定的多数人取得为宗旨。” 5条规定：“证券投资基金的受益权均等分割，其所分割受益权须以受益证券表示。证券投资基金所分割受益权的转让及行使，除以记名式受益凭证表示者外，须凭受益凭证进行。”从以上规定我们可以看到，基金的受益权是可以分割和转让的，基金的持有人通过受益凭证的取得而取得受益权，并成为信托关系中的受托人。
[14]何宝玉：《英国信托法原理与判例》，法律出版社2001年版，第169页。
[15]谢卫：《金融制度变革中的投资基金》，中国经济出版社1997年版，第26页。
[16]宋晓燕：《私募股权投资基金组织模式分析，《上海财经大学学报（哲学社会科学版）》2008年第5期。
[17]张天民：《失去衡平法的信托》，中信出版社2004年版，第402页。
[18]参见王泽鉴：《民法总则（修订版）》，中国政法大学出版社2001年版，第150页。
[19]参见江平主编：《法人制度论》，中国政法大学出版社1994年版，第48页：尹田：《民事主体理论与立法研究，法律出版社2003年版，第166页．
[20]蒋学跃：《法人制度法理研究》，法律出版社2007年版，第263页。
引言
风险投资在解决中小企业融资难，促进企业创新方面发挥着巨大作用。我国政府也充分认识到风险投资的重要性，早在1985年，我国就成立了第一家风险投资公司――中国新技术创业投资公司。在我国风险投资行业发展早期，政府往往采用的是直接成立风险投资公司对企业进行投资，但是，这种方式存在诸多弊端，例如存在严重的委托问题；不但没有吸引其他资本，反而对其他资本形成了挤出效应等。为了解决这些弊端，2008年10月，国家发改委、财政部、商务部等联合颁布了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，正式提出设立政府引导基金，支持创业企业发展，并明确定义引导基金为“政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域”。
从以上分析可见，政府引导基金的设立就是为了克服政府直接投资创业企业带来的弊端，并促进社会资本进入创业投资领域。但是，政府引导基金也会带来新的问题，政府引导基金本身也存在委托问题，在政府引导基金内部存在着多重委托关系，并形成了委托链。我国一些学者对引导基金的委托问题进行了研究。杨军等（2009）认为，政府以较小股份参股风险投资机构可以有效地降低成本，同时发挥政府资金的杠杆作用。李朝晖（2011）研究和比较了引导基金三种管理模式的优劣。张晓晴（2008）提出应解决引导基金三层委托关系，提高引导基金的引导效率与乘数效应。但是，总体而言，我国现有对引导基金委托关系的研究还不够全面，鲜有文献注意到引导基金存在多达五重的复杂委托关系，并且，这些委托关系中还形成了委托链及共同关系。那么，这些复杂的委托关系会给引导基金带来什么影响，内在机理是什么？我国引导基金今后该如何发展？这些就是本文主要的研究内容。
引导基金的多重委托问题
委托理论开始于科斯的经典论文《企业的性质》，经过阿尔钦和德姆塞茨、詹森和梅克林、格罗斯曼和哈特等人的发展，已经形成一套完整的理论。委托理论认为，在委托关系中，信息是不对称的，处于信息优势的一方为人，处于信息劣势的一方为委托人。因为信息不对称，就存在逆向选择和道德风险问题，这些问题就会带来成本。如何尽可能的降低成本就是委托理论研究的主要问题。
引导基金一般由政府财政部门出资设立，并通过设立或者是委托引导基金管理机构进行管理，再由引导基金管理机构选择创业投资机构参股投资，创业投资机构再筛选创业企业进行股权投资。通过这么多个环节，政府的资金才能最后投入到创业企业中去，起到支持创业企业发展的作用。但是，在这个过程中，存在多达五重的委托关系（见图1），即政府部门与引导基金管理机构之间的委托关系，引导基金管理机构与创业投资机构之间的委托关系，创业投资机构与创业企业之间的委托关系，社会投资机构与创业投资机构的委托关系以及引导基金管理机构与社会投资机构之间的委托关系，其中，“政府部门―引导基金管理机构―创业投资机构―创业企业”之间的三重委托关系还形成了委托链，而引导基金管理机构、社会投资机构与创业投资机构之间还形成了复杂的共同关系。下面本文对引导基金的三重委托链及共同关系做进一步分析。
（一）引导基金的委托链
政府与引导基金管理机构的委托关系是引导基金五重委托关系中的第一重。为了做好对引导基金的管理，政府对引导基金一般采用两种管理方式：委托或者成立事业单位来管理引导基金，或者是成立公司制的引导基金管理公司来进行管理。但是，不管是哪种方式，都存在着较为严重的委托问题。政府成立的引导基金管理机构，无论是事业单位性质的，还是公司制的，引导基金管理机构的人员都是“体制内”的人员，主要的管理人员甚至就是政府某一级别的官员。他们往往缺乏挑选合格创业投资机构的能力；并且，我国的引导基金管理机构一般都是提取1%到2%的固定管理费，很少会按照机构的业绩进行提成，这就导致引导基金管理机构缺乏有效的激励。
引导基金管理机构与创业投资机构之间的委托问题也比较严重。引导基金管理机构代表的是政府的意志，主要目的是希望能够吸引社会资金，并通过创业投资机构投入到企业的早期发展中去，促进中小企业成长。但是，创业投资机构是市场主体，追求利润是它们的唯一目的。创业投资机构往往倾向于投资于风险较小、利润较高的企业的扩张期和成熟期，而不愿意投资于风险较大的企业种子期、初创期。在我国，IPO市场的高溢价更是加剧了创业投资机构的这种倾向。虽然，引导基金管理机构可以通过契约对创业投资机构的投资策略进行限制，但在实际运作中，这些限制的效果是有限的。创业投资机构往往会利用信息不对称以及引导基金管理机构认识上、能力上的不足，把一些中后期的项目也“装扮”成早期项目，从而规避引导基金管理机构的限制；在投资区域方面，创业投资机构往往会借口本地项目有限，没有合适的项目可以投资，而要求突破投资地域方面的限制。
创业投资机构与创业企业之间，因为是两个市场主体之间的市场行为，它们的委托问题，相对来说就显得较为轻微，并且，已经有较为成熟的机制来克服这一问题。创业投资机构对创业企业实行分阶段投资和派驻董事会成员监督等方式，能够有效缓解它们之间的委托问题。
综合以上分析可见，在“政府部门―引导基金管理机构―创业投资机构―创业企业”之间的委托链条中，为了减轻委托问题，减少政府部门与引导基金管理机构之间的成本是最关键的，然后则是需要减少引导基金管理机构与创业投资机构之间的成本。这主要是因为委托问题存在一个放大效应，如果政府部门挑选到一个委托问题严重，“差”的引导基金管理机构，那么这个“差”的引导基金管理机构也很有可能会挑选出一个“差”的创业投资机构，从而导致创业投资机构偏离政府的目标，没有把资金投入到企业的发展早期。为了克服这一委托链条带来的问题，政府相关部门必须设立合理、科学的机制仔细挑选（建立）合格的引导基金管理机构，并对引导基金管理机构进行严格的考核和一定的激励。
（二）创业投资机构与共同关系
从图1可以看出，在政府引导基金参股创业投资机构的情况下，创业投资机构承担着双重的委托任务，一重是引导基金管理机构的委托任务，另一重是社会投资机构的委托任务，并且引导基金管理机构和社会投资机构这两个委托人的委托任务还不一致。引导基金管理机构需要完成政府的目标，不以盈利为主要目的，投资企业的初创期、种子期以促进中小企业成长，达到社会效益最大化，而社会投资机构追求的是经济效益最大化，往往不愿意投资风险较大的企业初创期和种子期。这其实就是一个典型的多委托人多任务委托关系（也即共同关系）。
按照Bernheim和Whinston等人（1985）提出和发展的共同理论，如果n个委托人之间的目标函数不一致，那么，人的风险厌恶程度会提高n倍，对人的有效激励相应会有较大的降低，委托问题会更为严重。在多任务的情况下，如果人没有得到有效的监督，必然倾向于完成努力成本较小的任务。对创业投资机构而言，完成引导基金管理机构投资企业的初创期、种子期的任务，需要创业投资机构付出更大的精力来筛选企业和提供增值服务，如果引导基金管理机构没有进行有效管理的话，创业投资机构必然倾向于投资企业的扩张期和成熟期，从而偏离引导基金管理机构扶持中小企业发展的目标。特别是考虑到创业投资机构也是以经济效益最大化为目标的话，情况可能就更加严重了。创业投资机构可能会与同样是以追求经济效益最大化为目标的社会投资机构合谋，利用信息不对称（在创业投资机构、社会投资机构、引导基金管理机构这三者构成的共同关系中，引导基金管理机构是处于信息最劣势的一方）来误导引导基金管理机构。这一点是许多研究引导基金委托问题的学者所没有注意到的。
（三）社会投资机构与引导基金管理机构之间的委托关系
在社会投资机构与引导基金管理机构对创业投资机构的共同投资中，它们也形成了委托关系。在这一委托关系中，社会投资机构因为是经验更为丰富的市场主体，相比于引导基金管理机构拥有更多的信息，处于信息优势，可以说是这一委托关系中的委托人，而引导基金管理机构处于信息劣势，是这一委托关系中的人。这一委托关系中，主要的问题可能是社会投资机构虚假出资，社会投资机构与创业投资机构串通造假等等。社会投资机构可能带来的这些问题，都需要与创业投资机构合谋，因此，引导基金管理机构对创业投资机构进行有效的管理、约束，就能够一定程度上减轻社会投资机构带来的委托问题。
结论与建议
政府引导基金的设立主要是为了克服政府直接投资企业带来的种种弊病，但是，正如上文所分析的，政府引导基金的运行机制决定了引导基金本身存在着严重的委托问题，从引导基金到创业企业的投资过程中，存在多达五重的委托关系，其中的三重委托关系还形成了委托链，这个委托链中的第一重委托关系，也就是政府部门与引导基金管理机构之间的委托关系是整个链条中最关键的环节，但是这一环节的委托问题往往被忽视。减轻政府部门与引导基金管理机构之间委托问题，需要政府相关部门设立合理、科学的机制仔细挑选（建立）合格的引导基金管理机构，并改变现行对引导基金管理机构实行提取1%到2%的固定管理费的做法，让引导基金管理机构的收入与其业绩挂钩，对引导基金管理机构实施一定的激励。对引导基金管理机构来说，为了减少成本，除了根据声誉等机制挑选到一家好的创业投资机构作为人之外，最关键的就是，签订有约束力的合同，并采用有效监督方式防止创业投资机构与社会投资机构合谋损害引导基金管理机构的利益。
回顾我国政府引导基金发展的这七、八年的情况，我国政府引导基金对我国中小企业的成长确实起到了一定的积极作用，但是，引导基金本身也存在着复杂的委托问题，政府引导基金的效率，总体上来说还是不高的。其实，随着我国创业投资市场的发展，民间资金的日益充沛，政府引导资金的历史使命也将走向终结，政府引导基金面临着退出或者转型的抉择。短期来看，政府引导基金须转型为市场化的母基金（FOFs），采取公司制或者合伙制法律结构，并采取市场化的运作模式及激励机制进行管理。长期来看，政府引导基金需要慢慢退出创业投资市场。政府只需要完善好创业投资市场的各项法律法规，维护好市场的公平、公正，做好市场的“守夜人”。
参考文献：
一、信托理财产生背景
信托贷款理财产品发行初期，投资方向大都为大中型企业，由于具有优质信贷资产做支撑，所以此款理财产品以其良好的收益与风险组合获得广大投资者的欢迎，但是随着2008年国际金融危机的爆发，信托贷款理财产品的发行量也随之大增，这与当前我国的市场环境与信贷政策有很大关系。在美国金融危机向更深层次、向全球演进的背景下，作为世界第三大贸易大国的中国受到不小的冲击，这首先表现在企业资金不足上，由于企业的主营不是融资，如果全靠自己去努力融资，一定会耗费大量的时间和金钱，虽然在银监会的全力推进下，全国各类各级银行业金融机构充分利用自身优势为企业提供资金，但寻求银行贷款的途径融资，手续非常繁琐，除担保条件过于苛刻以外，企业的财务状况或经营状况也是各大商业银行在提供资金时优先考虑的问题，企业贷款利率和其他成本也很高，面对我国商业银行的贷款门槛，这些企业仍无法获得足够的资金。
一方面是国家信贷紧缩政策，另一方面是解决企业融资难问题，面临两个相互矛盾的问题，怎样才能在不违背国家政策的前提下，解决企业融资难的问题呢？在这种背景下，信托理财产品产生。
二、信托理财概述
（一）信托理财概念
据笔者初步查证，目前有关实务界及理论界至少在三个层面上使用信托理财的概念：专指信托公司推出的信托投资理财产品，以区别于商业银行推出的人民币理财产品；是指商业银行以信托公司的某一信托计划为基础资产而设计并向银行客户发售的人民币理财产品，属于信托公司与银行合作的一种理财产品设计类型；是指作为一种财产管理制度意义上的商事信托。笔者认为，如果将信托理财概念中的“信托”一词界定为信托公司，这其实是对我国信托制度的一种极为狭隘的解读；信托理财概念中的“信托”一词应指信托关系，用来反映该类代客理财业务所具有的共同本质。“大信托”观念下的信托理财可以作为我国金融机构各种代客理财业务的统称。
信托在商事领域发展的空间是极为广泛的，例如我国己经开始在股票表决权信托、雇员持股计划、养老金信托、资产证券化之特殊目的信托（SPT）等领域积极尝试。信托理财属于商事信托的范畴，从理论上来看其范围应该具有一定的开放性，但本文基于资料来源、研究目的等方面的考虑，只将其界定在金融机构代客理财的范围内，目前主要包括信托公司、证券公司、商业银行、基金公司金融。从近几年信托公司年报看，无论是信托资产、收入、利润等绝对规模指标，还是从增量、增幅等相对指标看，信托公司的资产管理能力均实现了超常规发展。截至2006年，信托公司都清理了原有的负债业务和委贷业务，卸掉了历史包袱，资产状况有了明显的改善。信托公司盈利能力的提高以及资产质量的改善，潜在的风险化解有利于将更多的资源投入到信托产品的开发和研究。
（二）信托理财产品发展有利因素
政策因素。2003年10月的《中国中央关于完善社会主义市场体制若干问题的决定》指出：“商业银行和证券公司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业。”明确把信托公司提高到与银行、证券、保险同等重要的地位。2004年3月中国银监会主席刘明康在非银行金融机构监管部全体工作人员会议上指出：信托业今后要加快发展，健康的发展。2004年10月银监会非银司司长高传捷在长沙信托国际会议上称：第一个5年，实现信托业的恢复性发展，第二个5年，追上银行、证券、保险，让信托真正成为我国四大金融支柱之一。2007年4月刘明康主席在非银行金融机构监管工作会议上指出，非银行金融机构的专业特色和功能作用正日益被人们发现和认同，应当支持非银行金融机构的创新和科学发展。信托公司尤其是在直接融资市场上应成为主力军。
2006年11月，银监会下发了《集合信托创新试点建议》，针对机构投资者的集合信托可突破200份限制；异地信托业务可以进行私募形式路演。可以看出，管理层和监管机构支持和鼓励信托业的健康发展，为信托产品的创新提供了保障。
信托产品的需求潜力大。一方面，随着中国经济的飞速发展，中产阶层及富裕阶层人数不断增加，个人理财服务的需求潜力巨大。我国高达17.6万亿元的居民人民币储蓄存款也急需找到新的投资渠道，化解潜在的金融风险。社会中的保险资金、公益资金、社保资金、企业年金等来自机构投资者的资金也面临寻找投资渠道的问题。从当前新股申购冻结的巨额资金就可证明。据测算，当前中国资产管理市场规模不低于2万亿元，并且每年将以不低于15%的速度递增。
另一方面，我国的资金市场仍处于供给远远小于需求的局面，加之一直处于宏观调整周期，银根紧缩，大多数企业很难从银行渠道取得资金，限制了企业的发展。同时，城镇化进程的加快，城市基础设施建设存在融资需求，目前过度依赖于地方政府财政支出和银行贷款，将民间资本和社会闲置资金引入基础设施建设可以改变此局面，信托可以充当管道角色。
三、信托理财产品发展现状
2011年全国信托公司发行了732个集合资金信托产品，募集信托资金1043亿元，平均每个信托产品的规模为1.69亿元，平均信托期限2.03年，平均年收益率4.71%。与2008年、2009年、2010年相比，2011年信托产品的数量和规模都有一定程度的增加。与2008年相比，2011年产品数量增加了56%，总规模增加了132%；与2009年相比，2011年的产品数量增加了15%，总规模增加了58%
从产品的资金运用方式来看，虽然2011年贷款类产品的占比萎缩，但仍然居于前三位，其产品数量和资金规模占比分别为16%和9%，与2008年相比，分别降低了35和58个百分点，且远远低于信托新政规定的30%的限制。另一方面，受证券市场的影响，证券投资类产品的数量和规模较2008年则增长了45和55个百分点。这一起一落成为2011年信托产品发行的主要变化。而资金运用方式的另一个特点则是信贷资产受让这个在以往成为信托机构竞相采纳的方式到2011年基本上销声匿迹了。在信托新政的影响下，股权投资、权益投资则成为信托资金运用的主要方式之一。
从产品的投资领域来看，基础设施仍然是信托投资得重要领域。另外，金融市场在2007年取代基础设施成为信托产品投资的最大场所，而房地产信托则出现了严重萎缩。但随着国家宏观经济的进一步紧缩和证券市场的调整，房地产等领域的投资有望迎来新的发展。
2011年的房地产信托市场受到国家宏观调控以及银监会54号文出台的影响，表现不尽如人意；而证券投资信托则受到证券市场多种利好的刺激，发展势头强劲，这就决定了2011年信托产品的基金化在两个领域截然不同的表现。
四、信托产品发展方向
（一）个人业务
现代信托财产的种类几乎包罗动产、不动产、股权、债权、股票、债权、现金、专利、特许权等一切具有确定价值的财产，但我国对信托财产及管理中的税收征管问题尚没有相关的法律、法规乃至政策，信托税法仍是税法中的空白地带。税收制度的缺失一方面导致信托公司陷入无所适从的境地，另一方面成为制约信托业进一步发展的障碍。信托税收无法可依可能降低信托业的信誉度，同时重复征税造成总体税负过重。譬如，目前各信托公司对信托产品是否代扣个人所得税做法不一，对投资人造成了一定的负面影响。因此，应尽早建立与完善信托税收制度，促进信托业的健康发展。
应当通过多种形式加强财富管理理念宣传，提高财产信托意识，不应把信托局限于项目融资和社会投资中，强化宣传信托机制在复杂财产事务管理中的优越性，使公众认识信托、认可信托。但由于信托公司普遍实力弱，不能设立分支机构，人员少，而个人信托业务单笔规模小、收入低，根据收益成本的原则，信托公司对个人信托业务缺乏动力。只有待信托公司发展到一定规模，实力增强之后，信托业务才有可能蓬勃发展。
（二）证券投资信托产品
证券投资无疑是一个高风险和高收益的投资行为，对于广大的投资者而言，在既无精力也无技能的条件下，委托专家理财，无疑是一个较好的选择。信托作为一个典型的财产管理制度，面对国内目前巨大的证券投资资产管理业务的市场，以证券投资信托的方式积极介入，不仅有利于拓展自身的盈利渠道，更重要的是有利于竖立自身在证券投资领域的“理财专家”的行业形象。
作为证券投资资产管理业务的重要参与者，信托公司在面临着巨大市场机遇的同时也面临着激烈的市场竞争压力，其面临的竞争对手不仅包括了曾经的竞争对手，在信托整顿时期已经发展壮大的证券公司，还包括在“超常规发展机构投资者”政策扶持下成长起来的证券投资基金，其他非规范的民间“私募基金”也是一个不容忽视的对手。在这种情况下，信托公司必须根据自身的特点，通过对这一庞大的市场进行细分，确立自身独特性能够保证自身在这一细分市场的相对竞争优势，在此前提下，通过创新性的差异化产品赢得市场份额。
（三）产业投资基金
基金是信托的本源业务之一，是标准化的金融工具，也是最高级、最典型、最具前景的信托业务。由于我国信托业以前定位模糊，金融业实行分业监管，本属于信托业核心业务的证券投资基金已与信托公司擦肩而过，产业投资基金则成为信托公司业务创新和利润增长的重要突破口，也是信托公司能否真正成为金融四大之一的关键。产业投资基金是以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长及收益型投资基金。
在各类金融机构中，信托公司是唯一既能直接投资资本市场，又能介入货币市场和产业市场的金融机构。信托公司既可以采取银行的贷款方式，也可以采取各类投资方式，如股权投资、债权投资及证券投资等，还可以采取一般企业使用的出租、出售方式。将信托资金投入项目公司中形成股权，是银行无法具备的业务范围；投资于实业，也是证券公司无法跨越的领域。信托制度为发展产业投资基金提供了必须的基础法规制度安排。信托金融平台凭借其广泛的信托投融资方式、财产登记、破产隔离三大法律制度规定，可以有效化解产业基金存在的风险。设立和运作产业基金完全有可能成为信托公司的专属业务。在《信托公司管理办法》里，信托投资公司的经营范围包括“受托经营国家有关法规允许从事的投资基金业务，作为基金管理公司发起人从事投资基金业务。”该条规定为信托公司将来从事此类投资基金业务留了口子。
五、结论
中国作为最大、最具潜力的发展中国家，国民经济多年保持持续快速增长，国民财富不断增加，尤其是富裕人士资产的急剧增加，需要利用信托制度在风险隔离、权益重构等方面的巨大作用来实现自身多方面的需求。在中国的金融机构中，只有信托公司才具有管理非现金资产的资格，随着信托公司资产管理能力得到认可，资产、业务规模逐渐壮大，这类业务有望成为信托公司未来的日常的、标准化的业务。有关机构应该完善信托登记制度和信托税收制度，为个人信托业务的发展做好基础准备。
信托作为唯一可跨越资金市场、资本市场和产业市场的金融机构，随着中国资本市场的不断深入发展，利用自己的优势参与一级资本市场，尤其是发展私人股权投资业务和产业基金业务具有充分可行性。经过前两年的实践，多家信托公司的私人股权业务受到了市场积极反响，监管层也鼓励信托公司发展此类业务。由于历史的原因，信托公司丧失了本属信托业务的证券基金业务，产业基金业务是信托公司另一重要的业务领域，可能成为信托公司最为主要的，盈利能力最高的专属业务。
参考文献：
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一、证券投资基金的信托基础 证券投资基金①(以下简称“基金”)是集中投资者的资金，由基金管理人管理和运用资金，并由基金托管人托管，从事证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。在基金存续期间，基金财产所有权和受益权分离，基金持有人不得对基金财产直接行使基金管理权，只能享有收益权;基金自成立时起，基金财产即从基金持有人、管理人及托管人的自有财产中分离出来，在符合基金的宗旨和目的的范围下独立运作;基金持有人和基金管理人均仅以基金份额为限承担有限责任。可见，基金的运作是按照信托法理进行的，基金实质上是在商事领域运用和发展古老的信托制度的一种财产管理制度，虽然在法律关系、业务范围、资金运用形式等方面与信托存在特殊之处。但是依托信托原理建立起来的基金制度也存在固有缺陷。从契约经济学的角度看，基金可理解为投资者的货币资产与基金管理人的人力资本之间的一个特别合约。［1］在理想状态下，基金管理人应以基金收益最大化为唯一目标，但事实上，由于基金中存在财产所有权与受益权相分离的情况，这一制度设计是信托制度实现效率价值的基础，但也直接导致了基金持有人与管理人之间的信息不对称，基金管理人作为单独的个体为追求自身利益最大化，可能会出现逆向选择和道德风险等问题。此外基金中还存在契约不完全的问题，有可能导致剩余控制权与剩余索取权的不对应，即基金管理人拥有对基金资产剩余控制权，而不享受基金剩余收入的索取权，基金投资者承担基金运作过程中的所有风险却不拥有对基金的控制权。这就导致了基金管理人因激励不足、监管缺位等原因而损害基金持有人利益、为自身攫取不当利益等问题。我国基金业在发展过程中出现的基金经理操纵市场、进行内幕交易等问题，也暴露了我国法律对基金的法律关系模式架构存在的缺陷。因此，需要通过架构科学合理的基金法律模式来协调基金当事人之间的关系，通过必要的激励和约束手段，对基金当事人之间的权利、义务和责任进行合理的配置，使基金管理人在有效的基金监管机制下为基金当事人的利益而运作。 二、证券投资基金的基本性质 我国《证券投资基金法》没有对基金进行明确定义，仅在总则第2条规定:“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。”该条明确了调整对象和基本法律关系，强调了证券投资基金公开募集、专业化管理和托管以及组合投资这三个特征，目的在于回避社会各界对基金立法定义的长期争论，推动该法尽早出台。但定义是对证券投资基金法律性质的高度抽象与基本概括。从法律角度界定基金的基本性质，是构建证券投资基金法律制度的基本理论基础，可以明确基金的法律主体地位，加强对新基金产品的管制，揭示基金与其他投资形式的基本区别。 概括起来，我国学界对基金的定义主要有投资制度说、资本集合体说、投资工具说、投资方式说、投资组织说等观点。投资制度说认为基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度，以追求投资收益回报为目标，由专业投资机构通过组合投资方式或制度分散投入股票、债券、房地产或高科技等市场领域以共享收益的一种投资方式或制度［2］(P3);资本集合体说认为其是由投资者委托他人按照投资组合原理投资于证券，按投资者出资份额共享投资收益，共担投资风险的资本集合体［3］;投资工具说认为其是通过契约、公司或其他组织形式，借助基金券发行，将不特定多数投资者不等额的出资汇集成信托资产，交由专门机构按照资产组合原理进行分散投资，由出资者按比例分享收益的一种投资工具［4］(P24);投资方式说认为基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理、托管人托管和持有人按其所持有的份额享受收益和承担风险的集合投资方式［5］(P1);投资组织说认为基金是指通过发行基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、托管人托管，以资产组合方式进行证券投资，基金份额持有人按其所持份额享有收益和承担风险的投资组织［6］。 上述观点都在一定程度上揭示了基金的特点，但没有把握基金的基本法律属性。笔者认为应当采纳投资组织说的观点，将基金界定为独立的组织机构。首先，虽然契约型基金没有专门固定的组织场所，但其在松散形态上具备投资者、管理者和监督者等主体，还拥有独立的财产，能以自身名义从事活动，独立承担责任，具备了虚拟组织体的基本要素;其次，该说有利于揭示基金的法律属性，彰显与其他组织体的区别，有利于通过法律手段扬长避短，提高投资效率，维护投资安全，保障投资者合法权益;再次，有利于从基金内部治理的角度明确基金法律关系中当事人之间的法律地位、组织与分工、权利义务和责任，使得基金的运作得到规范;最后，基金契约不仅仅是信托合同，还体现了某些组织章程的特征，如对基金重大事项的决策适用多数票通过的原则。 三、证券投资基金法律关系模式的选择 基金法律关系是指证券投资基金各主体之间，在证券投资基金活动中依据证券投资基金法律规范所形成的权利义务关系。［7］(P49)一般而言，基金法律关系的内部参与人主要由基金持有人、管理人和托管人三方主体构成。基金持有人是指通过购买基金单位，并依据基金契约享受权益、承担风险的基金投资者;基金管理人是接受基金持有人的委托，依据信托契约负责拟定基金投资计划，指示托管人按照其投资决策处理基金资产，对基金资产进行经营管理的投资机构;基金托管人主要依据基金管理人的指示负责保管和处分基金资产，并对管理人的投资计划进行监督，通常由具备一定条件的商业银行、信托公司等专业性金融机构担任。然而仅仅明确基金的参与主体是不够的，论述基金管理人信赖义务的必要性及其具体内容需要科学界定基金的法律关系模式，明确基金管理人与其他基金参与主体之间的关系。在比较法中，就基金管理人信赖义务的法理基础问题，英美法系并不关心基金管理人的法律地位，认为契约型基金是一种没有委托人的信托构造，基金管理人既非委托人，亦非受托人，而是一种独立的被信任者。［8］(P50)#p#分页标题#e# 因为英美法认为信托是作为衡平法中将受托人所负信赖义务制度化的工具，其目的是为了保护受益人而不是委托人利益，因而受托人并非信托成立的必要条件，信托一旦有效设定，委托人便从信托关系中退出，并非信托构造中必然当事人［9］(P23)，而基金管理人对基金持有人负有信赖义务是基于被信任者地位而产生的。但笔者认为，我国实际目前不应借鉴受信任者理论:(1)我国《基金法》是按信托原理构造的，而我国信托法中没有受信任者的理论，如果以受信任者学说为基础设计基金管理人的义务，就必然破坏现有法律体系的逻辑性，有悖法理;(2)由于法律传统和文化的差异，大陆法系普遍赋予委托人一定的知情权和监督权，委托人有权了解信托财产管理情况，监督受托人依照信托文件实施信托，［10］(P13)致使委托人能够对信托的运作进行监控，从而在一定程度上确保信托目的的实现，我国信托法对此也予以确认，在《信托法》第21条、第23条和第40条第1款赋予委托人要求受托人变更信托财产管理方法的权利，将受托人解任的权利，选任新受托人的权利;(3)基金是一种自益信托，基金管理人作为受托人，其所负信赖义务的具体内容除法律规定外还有不少来自于信托契约，因此明确委托人的地位可以更好地厘清信托关系，明确委托人的权利，以监督基金管理人履行职责。因此，对我国而言，研究基金法律关系模式，从而厘清管理人的法律地位对于探讨其信赖义务的理论基础具有重要的意义。 (一)基金法律关系模式的种类及评析 各国对基金持有人、管理人和托管人之间相互制约的结构存在明显的差别，根据三者之间的关系，可将其划分为以下几种模式。 1.一元信托模式。 该模式下的基金内部以一份信托契约作为约束机制的核心，同时连接持有人、管理人和托管人，形成三位一体的关系。即由基金管理人在发行受益凭证募集基金之后，以委托人的身份与作为受托人的基金托管人签订以基金持有人为受益人的信托投资契约，托管人取得基金资产的名义所有权，以自己的名义负责保管与监督，并依委托人的指示适用信托财产，委托人保留基金资产的投资与运用的指示权，受益人依受益证券的记载享有基金的投资收益权。［11］(P242)日本采用该模式，该国学者认为，证券投资信托从形式上而言，委托人为基金管理人，受托人为基金托管人，基金持有人为受益人;而从实质上看，相对于持有人而言，管理人实质上也是基金契约的受托人，与托管人处于同样地位，共同实现基金的受托人功能，而证券投资信托契约形式上的受益人亦兼为实质信托契约的委托人。一元信托模式简化了基金关系当事人的法律关系，并明确了管理人与持有人及管理人与托管人之间的一种信托关系，在提高基金管理人的积极性和决策效率方面有一定的优势，同时在一定程度上降低了基金的运营成本。［12］(P156) 2.二元信托模式。 这种模式被德国1956年《投资公司法》采纳。该模式强调基金的投资人、投资公司和保管银行之间通过信托契约和保管契约两个契约实现关系架构:投资人与投资公司之间是信托契约关系，投资人购买受益证券时，取得信托契约委托人兼受益人的地位，投资公司则处于受托人的地位，是“特别财产”的名义持有人;保管契约规范保管银行与投资公司的关系，保管银行负有维护基金“特别财产”安全与完整的义务，并须依投资公司的指示处分该财产，并负责监督投资公司的行为是否符合信托契约的规定，保管银行为保障持有人的权益可以对投资公司特定的违法行为提讼。而投资人与保管银行之间没有直接的法律关系，虽然保管银行应当为投资人的利益行使监督权，但投资人只能以第三人的身份对其主张权利［13］(P338－340)。该学说的法律关系比较明确，赋予了投资人信托委托人和受益人的双重地位，加强了对投资者利益的保护。但管理人同时连接两份契约，而托管人由外部法律赋予较多的监管权限，持有人则保留对管理人的诉讼权利。此外，理论界还存在“非分离二元论”的信托模式，主张通过投资人分别订立两个基金契约来构造基金法律关系，即由投资者分别与基金管理人、基金托管人订立基金管理契约和基金托管契约。该说无疑强调了基金投资人在基金法律关系中的核心地位，体现了对其利益的形式保护。［14］(P19) 3.共同受托模式。 即基金份额持有人是委托人，管理人和托管人是共同的受托人，共同负有法律赋予受托人的义务的机制，一旦受托人的某一方违反了这些义务，其余的共同受托人应当同时承担责任。这是一种管理人和托管人权利相对平衡的结构安排，目前以英国的单位信托为代表。［12］(P160)该模式中，持有人拥有信托上委托人与受益人的地位，保证了持有人发挥约束效用，而“受托义务”同时被赋予给基金管理人及基金托管人，在某种程度上可以依法使基金管理人与托管人同时承担受托义务，有利于更好地经营基金财产，实现投资者投资获利的目的，并促使基金管理人及托管人分工协作，相互监督。 4.监督人受托模式。 该模式是以受托人为核心的内部约束机制，主要有两种形式:一种是以我国香港地区为代表的多级委托制度，另一种是印度独特的托管与监督权相分离的“受托委员会制度”。根据香港《单位信托及互惠基金守则》，香港的单位信托首先必须委任受托人，受托人除承担相当于国内基金托管人的职责外，还有权选聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理职能，负责具体管理基金资产。［15］ 在这三者的关系中，基金托管人兼具基金财产受托人和委托人的双重身份。但是，持有人与管理人没有直接契约关系，因此管理人运作基金造成损失须由受托人首先直接承担责任，因而强化了基金受托人的监督意识。而在“受托委员会”制度中，基金的保管权与监督权分别由基金托管人和受托人承担，投资者直接与受托人签订委托协议成为基金持有人，受托人成为基金直接面对委托人即基金持有人的唯一主体，持有人对管理人的监督动力通过这一关系直接转化为受托人的监督动力。受托人分别和管理人及托管人签订协议，成为基金内部专职的监督机构，对持有人负责，代表持有人监督管理人和托管人的经营运作行为，保障基金资产的安全和高效运用。［12］(P163)通过引入受托委员会，在一定程度上解决了管理人权力过大的问题。#p#分页标题#e# (二)我国基金法律关系模式的选择 我国在基金立法中可以借鉴国外的先进经验，结合我国实际情况，完善证券投资基金法律关系模式。笔者认为我国基金法律关系模式的选择应当考虑以下几方面的因素。 第一，以维护基金持有人正当利益为目标。加强对基金持有人利益的保护是现代社会权利本位思想与经济民主原则的必然逻辑引申，是激发广大民事主体投资热情的催化剂［16］(P56)，否则持有人将对基金管理人失去信赖而退出基金关系。而选择何种法律关系模式直接决定着约束管理人运作的效果，维护持有人权益的程度。(1)一元模式下，托管人只能遵照管理人的指令处置基金资产，而持有人由于分散性也无法对管理人进行及时有效的监管，这使得投资基金的所有权、经营权及保管监督权几乎都被管理人控制，这弱化了托管人和持有人的监管作用，致使内部约束机制难以发挥，从而损害持有人权益。(2)二元模式虽然强化了保管人的约束功能，但一方面，保管人实际持有信托财产，却由管理人与之签约，持有人没有与托管人建立直接的利益连接，必须依靠外部力量监管保管人的监督行为;另一方面，由于没有直接的法律关系，保管银行一旦违反义务造成基金资产损失，持有人只能以受益第三人的身份行使请求权。此外，以我国香港地区为代表的多级委托制度也存在这样的缺陷。(3)共同受托模式中，当基金管理人在运作基金实施不法行为时，托管人会由于担心承担连带损失，而对管理人的违规侵害行为视而不见，从而不利于进行事先监控。同时，共同受托的责任划分较为复杂，容易造成管理人和托管人之间相互推卸责任。 第二，有利于合理解释各当事人的职责。根据信托法原理，受托人应积极地管理经营信托资产，而基金托管人在基金运作过程中仅依据基金管理人的指示进行操作，承担保管基金财产、监督基金管理人、执行基金管理人指令等义务;基金财产的运作、投资等主要积极义务则由基金管理人承担。而一元模式中，却由委托人承担基金管理义务，这属于消极信托。从信托的发展历史看，消极信托虽然在早期扮演了主角，但随着客观社会环境的变动，已经丧失必要性和合法性，各国大都不再接受消极信托这种信托形式。因此，该模式难以合理解释当事人的基本职责。此外，基金是基于投资者为实现自己资产保值增值的目的，委托基金管理人经营管理自己的资产，代为证券投资。无疑，依据信托原理，基金实质上属于自益信托，基金投资者就是基金信托的委托人兼受益人，而一元模式却将基金界定为他益信托，把基金管理人作为委托人，而把基金持有人作为单纯的受益人，另一方面又在配置当事人的权利义务时，该模式没有能够合理解释当事人的地位。 第三，坚持信托法的基本原理。从法律性质上来说，基金属于信托范畴，通过独立财产、有限责任、经营权与收益权相分离等特殊的制度设计，形成了与合同、、行纪、居间等制度不同的权利义务架构及本质属性，规范了基金当事人之间及与第三人之间的关系。因此，在基金法律关系模式的安排中应当坚持信托的基本原理，发挥信托制度的特殊价值。同时，基金是根据信托原理设计并在现展的结果，因而不能将其完全等同于信托。笔者认为，不应固守信托的所有原理，基金要建立根据削减交易成本、提高资金使用效率、优化资源配置等原则灵活地设计法律关系。 第四，必须符合本国的国情。无疑，研究借鉴别国经过长期探索、反复实践的立法经验对于发展我国基金业具有十分重要的意义。但是，一国的法律制度必须要符合本国的经济发展水平和本国的历史、文化、政治、法律文化背景。因此，基金法律制度的建立也必须要符合本国的国情，要根据一个国家的历史、文化、政治、法律和经济的具体情况，特别是自身的经济特点、经济成熟度和金融制度的实际情况来制定与之相适应的法律，不能照搬其他国家的法律制度。［7］(P96) 强化外部监督的一元信托模式是与日本整个金融业强大的政府主导性相配套的;共同受托模式的运作是与英国配套的司法体系和完善的市场竞争、自律组织相适应的。作为英美法系的代表国家，英国拥有一系列古老的信托原则并要求配套的衡平法的审判制度作为基金业的有效补充，如此强有力的外部配套体系使得共同受托模式很难照搬于其他国家。［12］(P162) 我国《基金法》整合了二元模式、共同受托模式及监督人受托模式的优点，赋予基金持有人以委托人和受益人双重身份，确立了基金管理人与托管人之间分工制衡的法律关系，若因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任。可见，该模式将基金管理人和基金托管人都纳入了信托法律关系中，在委托人与管理人、托管人之间建立了直接的联系，有利于强化对基金管理人的监督，管理人和托管人共同承担起受托人的职责，但两者并非共同受托人，在各自职责范围内独立承担相应责任，有利于维护持有人的合法权利。但笔者认为，该模式容易导致基金管理人和托管人之间形成利益掣肘，导致两者相互推诿，责任不清，可能会因为高昂的与监管成本，难以发挥监督机制以保护投资者利益。因此，为统一协调基金关系中三方当事人之间利益关系，笔者建议，应当取消我国的基金法中共同受托的规定，剪断管理人与托管人的利益关联，在持有人和管理人、持有人和托管人之间分别通过独立的信托契约建立直接的信托关系，明确基金管理人与托管人各自的职责，赋予管理人投资运作的职责，同时强化托管人的监督职责。有学者认为“基金通过两个契约来构造，人为地将基金当事人之间的法律关系变得更为复杂，阻断了各方当事人权利、义务以及责任方面的连续性，不利于协调与理解各方当事人的关系。”［11］(P241) 笔者认为，基金虽然名义上存在管理信托协议和托管信托协议，但由于托管协议中的主要内容涉及对基金管理人和托管人权利、义务及相互监督以保护投资者合法权益的约定，性质上也是对基金契约中有关基金财产的保管事项进行补充，托管协议事实上完全可以融入统一的基金契约中，从而实现基金的安全高效运行。
公司治理最初的研究对象仅限于非金融企业，对金融机构治理的研究是从20世纪90年代中后期才开始的，而对于信托投资公司治理的研究更是处于起步阶段。目前，信托投资公司的治理结构多数还是套用以非金融企业为研究对象的标准的公司治理理论框架。然而由于信托投资公司的特殊性，可能要对标准的公司治理理论框架进行修正，才能构建真正适合它的治理结构。
一、标准的公司治理理论框架
随着企业制度的演进和公司制企业的发展，现代公司呈现出股权高度分散化的特征。股权分散化最直接的影响就是大量小股东的存在，他们无法在集体行动上达成一致，缺乏参与决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，造成公司所有权与控制权的分离。由于所有权与经营权(控制权)的分离，公司已由受所有者控制转变为受经营者控制，所有者和经营者因利益的不一致使得经营者产生损害所有者的“道德风险”和“机会主义”等行为，公司治理问题由此引起人们的注意。公司治理的目的是为了解决经理的“懒惰”和“机会主义倾向”以实现公司价值(尤其是所有者财富)的最大化，这是建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点。但是经理“懒惰”和“机会主义”的假设既不合适也不符合某些实证的研究结果，在这一问题上的分歧导致了广义的公司治理观点，二者争论源于公司治理目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”。对此，国外学术界一直存在着很大的分歧。
完整的公司治理体系是由以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、经理市场、资本市场为主要内容的外部治理机制构成。具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：1．股东权利保护和股东会作用的发挥；2．董事会的模式、人员构成、规模结构及独立性；3．监事会的设立与作用的发挥；4．薪酬体系及激励机制。内部治理机制的作用主要是通过董事会、监事会和股东自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成互相配合、协调制衡的监督、激励、约束和决策机制，以保证公司经营管理。
外部治理是内部治理的补充形式，其作用在于使公司经营行为受到外界评价，迫使经营者自律和自我控制。公司外部治理机制主要包括：1．产品市场。Blair认为市场压力(在产出品市场或投入品市场)是大部分自由市场经济防止商业公司滥用它们的权利和长期维持家族统治的基本机制。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，竞争越激烈，价格就压得越低，经理人员的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。2．经理市场。法玛认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加了有效的压力。从动态的观点来看，市场会根据经理过去的表现计算出他未来的价值。经理要顾及长远利益，因此会努力工作。3．资本市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙尔夫斯坦建立了模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。从公司治理的角度而言，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。但并购机制的发挥需要支付较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的具有高流动性的资本市场作为基础。
二、信托投资公司治理的国内外研究现状
20世纪90年代中期之前，公司治理的研究对象仅限于非金融企业，金融机构在公司治理中扮演的是治理者的角色。东南亚金融危机后，金融机构作为被治理者才进人公司治理的研究视角。金融机构的公司治理兴起之后，专门研究信托投资公司治理的文献并没有出现。因为在国外，信托业大都由银行或其他金融机构兼营，例如英国的信托业主体是银行和保险公司兼营；美国是世界上实行信托业务由银行兼营的代表性国家，即商业银行在主营银行业务的同时，又兼营信托业务；日本虽然实行较为严格的银行业与信托业分业制度，但信托银行却具有信托业和银行业的双重特性。大概基于此，国外的学者都是将商业银行作为一个研究整体，没有将信托业从银行中划分出来单独进行研究。而关于商业银行治理的理论性文献有很多，其研究所遵循的基本思路是从商业银行与一般公司相比较体现出的特殊性着手来构建适合于商业银行的公司治理架构，Ciancanelliand Gonzalez、Maceyand O'l-Iara、Caprio and Levine、Arun and Turner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。它们是从商业银行的金融契约、金融产品、银行产业、不透明及政府管制等方面的特殊性出发来概括商业银行治理的一般规律。虽然国外信托业多由银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互独立的、按照职责严格加以区分的，即实现“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”的原则。一方面对信托从业人员实行严格的资金管理，另一方面还禁止从事银行业务工作的人员从事信托业务。
定位于“受托理财金融机构”的中国信托业，在金融体系中具有独立的行业地位。目前信托业所提供的信托服务具有独特的内涵和运行规则，该内涵和运行规则由《信托法》单独确立，是任何一种其他金融服务都无法涵盖的。由信托服务产生的财产管理功能和中长期金融功能，信托财产的独立性及其财产隔离功能等使信托业完全区别于银行业、证券业和保险业，在金融体系中独成一体。信托投资公司与商业银行功能上的巨大差别，使信托投资公司治理与商业银行治理可能有着本质上的差别。
因为《信托法》颁布不久，经过第五次清理整顿重新登记的信托投资公司走上正规发展只有短短四年，国内关于信托投资公司治理的研究刚刚起步，目前的研究仅局限于表象，多半都是新闻报道或泛泛而谈，尚缺乏系统的理论分析和实证经验性文献。
总之，目前国际上由于信托业务由银行兼营，所以只是把
银行作为一个整体来研究其治理结构，没有把信托业务从银行中分离出来单独进行研究。国内对信托投资公司治理问题的研究无论是在理论上还是在实证分析上都刚刚起步。因此，对信托投资公司治理的专门研究就显得非常必要。我们试图通过分析信托投资公司与一般公司以及银行的差别，结合其特殊性和公司治理理论来构建适合信托投资公司的治理理论框架。
三、信托投资公司与一般公司的比较
信托投资公司是专营信托业务的非银行性金融机构。信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，必须以国民经济发展、居民货币储蓄和财产积累为前提条件，是沟通货币市场和资本市场的有效途径和重要管道。与一般公司和商业银行相比，它的特殊性主要表现在以下几个方面：
1．特殊的公司治理目标。首先，信托投资公司作为有限责任公司或股份有限公司，其自身存在着正式的或非正式的、内部或外部的制度或机制安排，以确保公司资本供给者即固有财产所有者可以得到投资回报；其次，信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，管理资产规模的大小是衡量公司经营成果的重要指标，因此，管理资产规模最大化是公司追求的目标；第三，信托财产委托者将其合法拥有的财产交付信托投资公司管理，增加了信托投资公司管理资产的规模，信托投资公司必须充分保护他们的利益，按照他们的利益或者特定目的，努力实现信托财产委托者利益最大化；第四，Stiglitz认为，作为资源配置重要机制的金融体系要确保资本这一最稀缺的资源配置到效率最高的领域，与此同时，金融体系的脆弱性又可能引发金融危机，并对经济造成严重的破坏，这说明信托投资公司作为金融机构既要实现效益的最大化，又要追求金融风险的最小化，保证金融体系的稳定。
2．信托投资公司产品的特殊性。信托业务是信托投资公司的主营业务。信托投资公司可以接受资金、有价证券、土地、房产等多种财产，按照事务管理目的、投资管理目的或者综合性目的等多种信托目的，以贷款、证券投资、非上市类股权投资、项目投资、同业拆放等多种方式对信托财产加以管理和运用。①信托的内涵在于信托财产委托者基于对信托投资公司的信任，将其所拥有的财产权委托给信托投资公司，信托投资公司以自己的名义进行管理。在理想的状态下，信托投资公司将按照诚实信用的原则为信托财产委托者服务，但这种理想的委托—关系是建立在无私心、尽职管理、无利益冲突、无信息不对称、无不确定性假设之上的，在现实中很难成立。信托投资公司提供的产品是“服务”，经过信托投资公司的“服务”，信托财产或者增值、或者被分散了风险、或者被配置到更急需的地方，总之实现了量变。信托投资公司产品的特殊性影响着公司治理。第一，信托投资公司提供的“服务”难以观察，甚至可能隐藏很长一段时间；第二，信托投资公司可以轻易改变信托资产的风险构成，通过对不能到期履约的信托财产与其他信托财产或其固有财产发生交易而将风险隐藏或堆积；第三，信托投资公司的信托产品不能在有效的市场进行流通交易，真实价值难以评估。基于此，在目前的信托投资公司治理结构中，信托财产委托者将巨额信托财产委托信托投资公司管理，自身并不参与信托投资公司治理，对信托财产的管理和真实价值都无从知道。这暴露出目前信托投资公司治理结构存在严重的缺陷。
3．信托合同的不透明性。金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明影响信托投资公司治理。第一，它使得信托财产委托者获得信息的成本高昂甚至不能获得信息，同时也使得他们通过信托合约约束信托投资公司管理者的成本变得高昂。信托财产管理人员的激励约束由与信托财产委托者完全无关的公司董事会和总经理参与设计和实施，信托财产真正的委托者对信托财产管理人员激励机制的缺失，加之信托合约不透明使得分散的信托财产委托者通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大。第二，信息不对称性的直接后果就是信托投资公司经营者存在投资于高风险项目的动机；更为严重的是，不透明使得信托投资公司变相挪用信托财产甚至转移信托财产的行为更加快捷、可能性更大。信托财产被转移、被改变用途的风险巨大，合约的不透明加之信托财产委托者对经营者激励约束机制的缺失，使得经营者和大股东操纵董事会和获取控制私利也变得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人评估信托财产的真实价值和监督管理变得更加困难。
4．信托投资公司资产结构的特殊性。对一般公司而言，资本结构作为一种公司融资比重的选择，意味着公司股权与债权融资的不同比例，这不仅影响公司价值，而且可能决定股东和债权人对公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色与作用，从而导致不同的治理模式。在我国，信托投资公司不能负债。信托专业化的理财机构的定位，使信托投资公司除了管理其固有财产外，必须专心管理信托财产。所以资本结构对于信托投资公司已经毫无意义。但是信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对信托财产委托者的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。而且委托者一旦将信托财产委托给信托投资公司，委托者对这部分财产将不具有所有权、处置权等权力，这部分信托财产属于独立财产。这使得信托投资公司的资产结构表现出特殊性。巨额的信托财产由信托投资公司管理，而信托投资公司又要提高固有资产盈利率或增大信托财产规模，利益的冲突以及信托财产委托者对信托投资公司没有任何的实质上的监督和制约，强化了信托投资公司从事高风险投资的能力，从而带来严重的问题。
5．信托投资公司两权分离的双重性。公司治理问题产生的前提是两权分离理论即所有权与控制权分离理论。对一般公司而言，两权分离主要表现为股东所有权与实际控制权的分离。而信托投资公司的两权分离表现在两方面：一方面是固有资产所有者即股东的所有权与经营权的分离；另一方面是信托资产委托者的所有权与控制权的分离。两权分离的这种双重性，使信托投资公司的治理结构相比一般公司治理结构更为复杂。一般公司治理结构主要是由于单纯的两权分离引起，而信托投资公司的双重的两权分离使其在公司治理中除了要解决第一层两权分离造成的利益冲突，更重要的是还要解决第二层两权分离造成的利益冲突；而且双重的两权分离同时存在信托投资公司之中，二者并不是相互独立，而是交错在一起，使得信托投资公司治理要解决的问题比一般公司更为复杂。
6．多委托人、多人、多任务情况。一般公司治理遵循的是传统的双边委托理论，即一个委托人(股东)将某项任务授权给与自己的目标函数不一致的一个人，信息不对称主要表现在单个委托人和单个人之间。②委托关系相对而言要简单的多，主要表现在股东和经营者之间。公司治理的主要目的是要消除股东与经营者之间的信息不对
称，强化董事会的功能，对经理层进行监督、激励、约束，以实现决策的科学化。而信托投资公司遵循的是多委托人多人理论，而且人的任务由一个增加到多个，是一种复杂的多边委托—关系。在信托投资公司中，有固有财产所有者即股东、信托财产的委托者等多个委托人，他们之间的目标利益趋向不同，成本不对称，财产存在形式不同，相互独立地将决策权授予各自人。③委托人的差异化意味着要求人执行异质的任务。人执行的不仅包括股东委托的任务，还包括信托财产委托者委托的任务，甚至可能包括人以自己意愿从事的活动，且各项任务之间可能存在着利益冲突关系。复杂的多边委托关系意味着信息不对称的复杂性，主要表现在多个委托人和多个人之间，而且表现层次相当复杂。信托经理与信托财产委托者之间、股东与信托投资公司经营者、信托财产高管人员与公司高管人员、信托财产高管人员与信托经理之间、固有财产管理者与公司高管人员、监管者与信托投资公司之间都存在不同程度的信息不对称问题。由此导致信托投资公司的治理结构较一般公司治理的困难程度加大很多(参见图1)。
7．政府管制严格。对一般公司而言，政府对它的管制没有或相对较少。由于信托投资公司产品的特殊性、信托合同的不透明以及它在经济生活中特殊的地位和作用，政府对其管制非常严格。政府的管制对信托投资公司治理会产生较大影响。第一，信托投资公司经过重新清理整顿后，目前的市场格局为一个省1家，北京、上海等经济发达地区政策有所倾斜，但最多不超过3家，各个信托投资公司基本上处于“诸侯割据”状态。政府的管制造成了信托业很高的进入壁垒，影响了信托投资公司的数量及市场结构。第二，政府对信托投资公司异地开展业务的种种限制和禁止设立分支机构，使得信托投资公司所在的市场很难达到产品市场的规范和公平竞争要求，信托投资公司来自产品市场的约束机制相对于一般公司较弱，从而使得信托投资公司外部治理机制作用的发挥大大减弱。第三，政府对信托投资公司的监管很严格，信托投资公司一旦出现信托财产兑付不及时或违规经营，即被要求停业整顿，这极大地扭曲和限制了信托投资公司经营者的行为，影响了公司的治理。
四、信托投资公司治理结构的现状及进一步完善的基本思路
1．我国信托投资公司治理结构的现状。由于《信托投资公司治理指引》没有出台，目前，我国信托投资公司的治理结构均参照一般公司的治理结构框架建立。信托投资公司治理目前存在的问题主要是：(1)信托投资公司的股权结构不合理，一股独大的现象很普遍。一股独大使得关联交易频频发生。(2)信托财产委托者缺位，在信托投资公司治理结构中维护委托者利益的机构缺失。目前国内的信托投资公司拥有独立董事的并不多；即使设有独立董事，也并不能真正维护信托财产委托者的利益。(3)个别信托投资公司并未做到监管部门和信托法规要求的关于固有财产和信托财产部门分开、人员分开、高管分开。(4)风险控制部门和审计稽核部门并未设置，有些风险控制委员会、董事会和监事会等机构形同虚设，信托财产被转移或被挪用现象屡有发生，风险不能很好控制，信托财产委托者利益频频遭到损害。(5)信托经理市场没有建立，委托者将信托财产委托给信托投资公司管理，自己丧失了对信托财产的控制权，却没有参与信托经理激励与约束机制的设计。
2．对我国信托投资公司现存治理结构的修正及进一步研究的方向。根据上文对信托投资公司特殊性以及目前我国信托投资公司治理现状的分析可以看出，标准的公司治理框架并不适合信托投资公司。信托投资公司治理的研究方法、角度及框架的建立与一般公司甚至银行有很大的不同，需要对标准的公司治理理论及框架进行修正，构建真正适合信托投资公司治理的理论及框架。
第一，修正信托投资公司治理的理论基础。两权分离理论和委托理论是公司治理理论的基础。我们需要对信托投资公司的双重两权分离及多委托人多人关系进行正确的分析，在此基础上正确理解信托投资公司的治理问题。
第二，界定信托投资公司治理的内涵及本质功能。信托投资公司的特殊性使得必须对信托投资公司治理结构的内涵给予界定，并提出信托投资公司治理目标及治理理论。对于信托投资公司而言，它独特的合约性质、产品、资产结构不仅要求其公司治理必须照顾到信托财产委托者和股东的利益，而且要考虑到宏观经济稳定和金融体系安全。
目前，房地产企业融资的模式中，最常见的是银行信贷，此外还有房地产企业上市、发行公司债、房地产信托，以及正在讨论、试点中的房地产投资信托和保险基金等。
1.银行信贷模式
银行信贷是银行将自己筹集的资金暂时借给企事业单位使用，在约定时间内收回并收取一定利息的经济活动。房地产开发贷款的规范体系相对比较完整，相关的规范性文件主要包括：中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）；中国银行业监督管理委员会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发[2006]54号）；以及中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定、颁布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号）及其补充通知（2007 年12 月5 日，银发〔2007〕452号）。从现状来看，银行信贷仍是房地产企业融资最主要的模式，房地产企业存在过度依赖银行信贷的现象，截至2012 年末，主要金融机构人民币房地产贷款余额12.11 万亿元，同比增长12.8%，全年增加1.35万亿元，同比多增897亿元。
2.资本市场模式
房地产企业通过资本市场进行融资是一种比较传统的方式，其最大的优点在于可以最大程度的吸收社会闲散资金，但是中国境内对公司上市、发行公司债的条件限制非常严格，因此，资本市场融资在目前中国房地产企业融资总额中比重较小。就房企发行股票来说，由于受政策限制，房企上市比较困难，大多数房企很难达到相关要求。因此，上市的房地产企业基本都是国内知名的大型房企，且大多数选择在境外上市。与之相比，房企发行公司债融资更是少见，主要原因有：一是中国对发行公司债券的主体要求非常严格；二是中国债券市场相对规模较小，发行和持有的风险均较大。
3.房地产信托模式
《中华人民共和国信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。关于房地产信托，中国银行业监督管理委员会于2004 年10 月18 日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），《征求意见稿》第二条规定，房地产信托业务，是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司可以集合管理、运用、处分信托资金，但接受委托人的资金信托合同不得超过200 份（含200 份），每份合同金额不得低于人民币5 万元（含5 万元）。
《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》进一步规定，具有相同运用范围并被集合管理、运用、处分的信托资金，为一个集合信托计划。
2005 年9 月银监会公布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212 号文），房地产信托的门槛大幅度提高：自有资金超过35%、“四证”齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行，也不利于房地产信托业务的发展。
二、房地产企业融资模式的发展方向
结合中国房地产企业融资的特点，传统的、过分依赖银行信贷的房地产企业融资结构显然是不合理的。房地产企业融资量大、市场对房地产融资的关键作用，大大降低了国家金融体系的稳定性和抗风险能力；同时，由于房地产企业融资深受宏观经济政策的影响，使房地产企业在整体上脱离市场，造成在房地产领域，“国家政策先行、市场规律作用被弱化”的现实状况。令人欣慰的是，中国房地产企业融资的模式正处于转型期，从单一、过度依赖银行信贷的融资结构，转型为以银行信贷为主，结合资本市场的多元化融资结构。
1.房地产投资信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地产投资信托基金是指，由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证（股票、商业票据或债券），向投资大众募集资金，用以投资、经营、管理房地产及房地产相关产业，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。
房地产投资信托基金是一种不动产投资工具，也是房地产企业融资的一种方式。房地产投资信托基金实际上是将“不动产证券化”，借助资本市场，改变不动产的价值形式，将有形的、固定的不动产转化为可以流通、变现有价证券，从而将不动产市场和资本市场有机结合起来。这也是房地产投资信托基金和房地产信托最显着的区别，前者是不动产价值证券化的产物，而后者是基于合同而建立起来的信托法律关系。
2009 年3月18日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92 号），标志着房地产投资信托基金及其立法和试点工作将在我国推广。
2.保险资金
新《保险法》对保险资金的运用形式进行了修订，允许保险公司运用保险资金投资不动产，所以保险资金也成为房地产企业一种新型的融资方式。目前，《保险资金投资不动产试点管理办法》正在制定中。
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信托与银行、保险、证券并称金融行业的四大支柱，随着2002年《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》相继颁布和实施，信托行为的法律关系被确定，信托业明确了“受人之托，代人理财”的主业。信托公司的资本实力得到加强，资产质量得到了较大改善。信托公司成为目前唯一一类业务领域横跨资金市场、资本市场、产业投资市场的可跨领域经营的金融机构，可操作的业务空间已经明确得益于信托制度的规范性和灵活性，近三年来，信托行业的盈利和资产规模迅猛增长。截至2010年4月30日，51家信托公司按照规定时间披露了年度报告，其中50家实现盈利，信托业管理的信托资产规模一举突破2万亿元，行业净利润达120亿元，信托业愈来愈呈现出在当前金融宏观形势复杂多变情况下灵活的适应能力。
通过对信托公司公开披露的年度报告分析，研究信托行业主流业务模式及业务结构，分析各家信托投资公司的收入来源结构及资产结构信托年报分析，进而从财务分析视角为海峡西岸经济区基础设施融资提供可行的信托融资路径。
一、信托业及信托融资模式简介
（一）发展历程
信托与银行、保险、证券并称金融行业的四大支柱，从1979年10月中国第一家信托投资公司――中国国际信托投资公司成立至今，信托行业经历了20多年的发展历程。随着《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称新办法）出台，揭开了信托业变革的序幕。新办法对信托公司自有资金的投资范围、信托业务的发展方向、信托资金的管理模式等涉及信托业发展、定位的核心问题做出了新的规定，目前正常经营的51家信托公司已大部分完成的新牌照的换证工作论文网。
随着我国金融机构“分业经营，分业监管”制度的明确，以及信银分离、信证分离的实施，信托投资公司成为目前唯一一类业务领域横跨资金市场、资本市场、产业投资市场的可跨领域经营的金融机构，可操作的业务空间已经明确得益于信托制度的规范性和灵活性，近三年来，信托行业的盈利和资产规模迅猛增长。
（二）主要信托业务模式简介
以信托公司在业务融资过程中的作用划分，信托业务可分为以下三类[1]：
（1）直接融资类信托――包括直接贷款类及结构性融资类，公司担任受托人和贷款服务商，主要担任融资项目尽职调查、筛选推荐、交易结构设计、债权及担保管理职能。目前信托公司主要开展房地产融资业务及结构化证券融资业务。
（2）资产管理类信托――公司将该类业务作为重点发展方向，着力提高产品创新含量、设计水平和管理能力，将自身定位从融资工具转变为个性化产品及基金的设计者和管理者。公司担任受托人和投资管理人，对信托资金的投资运作效果承担责任。目前信托公司主要开展证券投资类信托（即“阳光私募”）业务。
（3）居间类业务――该类业务包括单纯受托管理和财务顾问等。公司主要担任受托人、账户管理人和财务顾问，按照信托文件约定和委托人指令执行或提出建议，包括财务顾问、信托融资服务、信贷资产证券化信托、企业年金基金信托、债券承销等。目前信托公司主要开展与银行理财产品对接的银信合作业务。
二、2009年度信托公司财务报表分析
2009年我国经济发展经历了自国际金融危机爆发以来最为困难的一年，在国际经济危机尚在延续以及国内宏观环境复杂多变的同时，2009年银信合作业务、房地产信托业务、证券投资业务相继出台新规，面对种种外部环境压力，信托公司经受住全面的考验，信托业整体大盘仍然基本稳定，增长幅度进入稳定期，核心指标实现平稳增长，就信托公司的整体经营而言，环比业绩仍然骄人。行业管理资产规模在2009年成功突破2万亿大关，净利润120亿元，较上年增长13%。平均信托资产达到历史高点的386亿元，比上年增长57%，平均信托收入20亿元信托年报分析，经上年增长70%，平均信托利润17亿元，比上年增长99%。从信托资产投向看，基础产业资产占比达36%，一直居于信托资产首位。现将信托公司主要财务指标情况及信托资产分布情况分析如下：
（一）主要指标行业平均水平变动情况
指标
2008
2009
变动率
一、盈利水平
1、净利润
2.2
2.4
9%
2、资本利润率
14.7%
13.5%
-8.2%
二、资产规模
3、自有资产
17.2
21．7
26%
4、信托资产
242
386
59.5%
三、收入构成
5、营业收入
3.3
3.8
18%
其中：自有业务收入
1.5
2.2
46.7%
信托业务收入
1.8
1.6
-11%
投资基金财产的所有权与管理权分属不同主体,基金财产为基金受托人一手控制，却又缺少监事会等内设监督机构，故相对公司而言，基金财产更易受侵害。目前，我国《证券投资基金法》修订工作正在紧锣密鼓进行中，强化基金持有人权益的保护，正是本次修订的重点。新修订的《证券投资基金法》将逐步拓宽投资基金的组织形式，尝试增设公司型投资基金等，逐渐增多的基金形态，对基金持有人的权益保护方式提出了更高要求。在公司型投资基金中，基金持有人可以援引公司法律来保护自身权益，但对于契约型信托投资基金而言，基金持有人却没有现成的法律制度可以援用，这造成不同组织形式基金持有人的权利保护方式严重失衡。因此，有必要为契约型投资基金持有人创建一种有效的权利保护机制。
公司法律制度中的股东派生诉讼制度顺应了保护少数股东利益的潮流，包括我国在内的许多国家都已相继确立了公司股东派生诉讼制度。而在投资基金法律制度中，通过借鉴移植股东派生诉讼制度，美国早在上世纪四十年代就在“公司型”投资基金中确立了派生诉讼制度，如今在“契约型”信托投资基金中，也已有地方开始进行有益尝试。号称“公司注册天堂”的美国特拉华州，在1998年修订其州法典，率先创建了企业信托（Business Trust）受益权人派生诉讼制度。美国《特拉华州法典》所规定的“企业信托”是一种非公司制的法律主体，其采用信托法理论为基础，来构建组织治理结构，与我国目前普遍采用的契约型投资基金具有诸多相似之处。因此，笔者考虑移植美国特拉华州的立法先例，同时借鉴公司股东派生诉讼制度的成熟经验，构建适合我国国情的投资基金持有人派生诉讼制度。至于公司型投资基金，投资者可直接援用股东派生诉讼制度，故本文仅着眼于契约型信托投资基金派生诉讼制度的比较研究。
一、投资基金的法律性质
纵观世界各国投资基金立法，无论是美国的共同基金、对冲基金，英国及香港的单位信托，还是日本、韩国及我国现行的《证券投资基金法》，无一例外都采用了信托形式。投资基金的法律架构基本上是按照信托法律理论来构建，投资基金法律关系的本质就是财产信托关系，这已在世界大部分国家和地区形成共识。因此，虽然投资基金与传统信托存在些微差别，但都不能抹杀投资基金本身所具有的信托法律关系本质。故有学者认为，信托法律关系是投资基金法律关系的前提和基础，投资基金法律关系则是信托法律关系的进一步发展，投资基金（特别是契约型投资基金）属于广义上的信托范畴，这是投资基金的本质所在［1］。对于投资基金的概念，学界存在以下几种观点：一是投资机构说，认为投资基金是通过公开募集资金，基金份额持有人按其所持有份额享受收益和承担风险的投资组织。此观点系现行《中华人民共和国证券投资基金法》草案一审稿中，参与立法学者的主流观点。二是投资工具说，认为投资基金就是汇集众多分散资金，委托专家统一进行投资管理的一种投资工具。代表学者为贺绍奇先生，具体参见：贺绍奇．证券投资基金的法律透视［M］．北京：人民法院出版社，2000:25-26?比?是投资方式说，认为投资基金是指通过发售基金单位募集资金，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式。中国证券行业协会官方指导性观点，具体参见：中国证券业协会编．证券投资基金［M］．北京：中国财政经济出版社，2003:35四是投资集合说，认为投资基金是指由多数投资者缴纳的出资所组成的、投资者按出资份额共享利益、共担风险的资本集合体。代表学者为刘俊海教授，具体参见：刘俊海．证券投资基金法（学者建议稿）［M］．北京：法律出版社，2001:12??
笔者以为，“投资机构说”更加符合我国投资基金产业化发展的需要。理由在于，确保投资基金高度独立性，是我国证券投资基金立法的核心理念，采用“投资机构说”，有利于保持基金财产的独立性，保护基金持有人的利益，同时，将投资基金定位于独立的民事主体，也有利于简化基金当事人的法律关系，更直观地体现投资基金的法律属性。
二、投资基金当事人及其法律关系
通常而言，投资基金当事人包括以下三方：一是投资者，即投资基金份额的持有人和受益人。二是基金管理人，一般是投资基金管理公司，其在基金当事人中居于核心地位，是在整个基金运行中维系基金当事人的中枢，决定着基金投资的成效。三是基金托管人，即设立基金帐户、保管基金并执行基金管理人投资指令划拨资金，监督基金管理人运作的机构，根据我国《证券投资基金法》规定，基金托管人必须是经批准的商业银行。
西南政法大学学报林越坚，李 俊：投资基金持有人派生诉讼制度比较法研究研究投资基金当事人，目的就是要廓清其法律关系，而要廓清基金的法律关系，则首先需明确我国投资基金的法律关系结构模式。关于投资基金法律关系结构模式，学界主要存在“分离论”与“统一论”两种观点。“分离论”认为，投资基金的设立有两层关系，一为基金的投资人和基金管理人之间的关系，二为基金管理人和基金托管人之间的关系，而两层关系又以基金管理人为纽带，投资人和基金托管人不发生任何关系，仅与基金管理人发生关系（这种关系一般是以募集、购买的方式发生），而基金管理人与基金托管人之间产生基金保管关系［2］。德国立法采用的就是“分离论”观点。很明显，此模式最大的缺陷就在于不利于投资者权益的保护。因为投资人与基金保管人之间并不存在直接的法律权利义务关系，当基金保管人滥用其保管权时，投资人无法直接运用诉权来保护自身权益。
而“统一论”的法律架构，则是以一个统一的证券投资信托契约为核心，结合基金投资人、基金管理人、基金托管人三方当事人，构成三位一体的关系。该理论又存在两种不同的路径：一种认为管理人和托管人作为一个整体与投资人发生关系，另一种认为三类主体间各自独立发生关系。日本立法采用的就是后一种路径，称为“一元信托”模式，其在整体架构上是以投资信托契约为核心，基金管理人在募集证券投资信托基金之后，以委托人的身份与作为受托人的基金托管人签订以基金投资者为受益人的证券投资信托契约。据此，受托人取得了基金资产的名义所有权，并负责保管与监督，委托人则保留了基金资产投资与运用的指示权，受益人则依受益证券的记载享有信托基金的投资收益权［3］。此种模式虽然将三方当事人直接联系在一起，但是作为受托人的基金保管人只是消极地持有财产，无法起到监督基金管理人的作用，这导致信托关系错位，对投资者利益保护不周全。
我国现行《证券投资基金法》规定，基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务在基金合同中约定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责；同时又规定因共同行为给基金财产或基金份额持有人造成损失的，基金管理人、基金托管人应当承担连带赔偿责任。可见，我国现行《证券投资基金法》实际上是采用了“统一论”中“管理人和托管人共同作为受托人与投资人发生关系”的法律构架模式，管理人和托管人都是信托法律关系的受托人。笔者赞同此立法模式，认为基金份额持有人就是信托委托人及受益人，而基金管理人与托管人为共同受托人，各自履行职责，共同承担为基金投资者理财的重任。但我们也需注意到，基金管理人和基金托管人在执行受托事务时分工协作、互相监督，依信托契约各行其职，并非传统意义的共同受托，如果让二者对所有经营管理行为承担连带责任显然有违法律公平正义精神。基于此，我国现行《证券投资基金法》明确规定，基金管理人和托管人应分别对自己的行为承担责任，只有二者共同行为造成基金财产及基金份额持有人损失，才承担连带责任。
三、投资基金持有人派生诉讼之诉权
要借鉴一种法律制度，首先要找到其理论依据，然后才能谈论具体制度的构建。投资基金持有人要提起派生诉讼，首要问题就在于，基金持有人是否有权在基金管理人怠于行使诉权的时候，以自己的名义提起诉讼。因此，就投资基金持有人派生诉讼的程序法理依据来说，关键应当是基金持有人的诉权问题。而要赋予基金持有人在基金管理人怠于行使诉讼权利时以自己的名义提起诉讼的权利，就首先要为其找到提起诉讼的权利来源。
诉权是指可以为诉的权利，它是指当民事实体法和民事诉讼法在形式或法典化上有了一定程度的分化后，为了阐明民事诉讼法学领域随之产生的当事人“因何可以提起诉讼”的问题而产生的理论［4］。关于股东派生诉讼的诉权性质，学界以公司制度为研究载体，存在多种观点：其一是债权人代位权说，认为股东因股份之持有享有利益分配请求权而成为债权主体，为保全债权，能够代位行使公司的损害赔偿请求权等债权。代表学者为柯菊先生，具体参见：柯菊．股份有限公司之代表诉讼［G］//林咏荣．商事法论文选辑（上集）?碧ū保何迥贤际槌霭婀?司，1984:345-356?逼涠?是受益权说，认为从公司财产的角度看，股东的实质地位是受益权者，股东以其受益地位可以要求公司行使诉讼提起权，如果公司拒绝了股东的要求，即意味着公司违反了对股东负有的信义义务，股东因而可以代位公司提起诉讼。代表学者为周剑龙教授，具体参见：周剑龙．日本的股东代表诉讼制度［G］//王保树．商事法论集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?逼淙?是股东权说，其认为公司的出现是所有权与经营权两权分离的结果，公司的最终所有人仍然是股东，股东的所有权以股东权的形式存在，对公司利益的侵害，必然同时又是对股东权的侵害，股东基于股东权被侵害的事实而享有对加害者的损害赔偿请求权。代表学者为江伟教授，参见：江伟，段厚省．论股东诉权［J］．浙江社会科学，1999，（3）：80-86??
笔者以为，“股东权说”适用于公司股东的派生诉讼，但如果从信托投资基金的范畴来研究派生诉讼制度，则“受益权说”更为合理。原因在于，从信托投资基金与公司形态的发展轨迹来看，公司制度和投资基金制度都是根据信托原理演进而来的，信托制度在发展过程中，首先发展成为公司，然后公司与信托两种制度相结合，才产生了投资基金形态 ［5］。而从股东派生诉讼的源头――英美衡平法上探寻，又可以发现，在信托法上还存在着这样一种诉讼形态，即当甲与乙订有以丙为受益人的信托契约时，如果甲不履行合同而乙又怠于起诉，则丙可以自己的名义起诉，此时乙为共同原告，如果乙不愿意被列为共同原告，则将乙列为共同被告［6］。这一诉讼形态与派生诉讼极为相似。故可以认为，派生诉讼就是由信托受益权人代位诉讼演变而来，受益权人代位诉讼是派生诉讼的初始形态，派生诉讼则是受益权人代位诉讼发展成熟的形态。因而笔者认为，把投资基金中的派生诉讼制度建立在“受益权说”理论上，更符合商事法律制度的发展轨迹。
四、我国建立投资基金持有人派生诉讼制度的可行性
在我国基金业界，基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人监督独立性低等问题广泛存在，解决此问题的关键就是要为投资者建立一种有效的损害索赔机制。我国《证券投资基金法》第70条第7款规定，基金份额持有人有权对基金管理人、基金持有人、基金份额发售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼。这表明投资基金持有人依法享有独立的“诉权”，这也为我们构建基金持有人派生诉讼制度提供了最基本的法律依据。
美国投资基金及派生诉讼法律制度相对完善，其号称“公司注册天堂”的特拉华州于1998年修订其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契约型投资基金中建立了派生诉讼制度，相关规定如下：
（一）第3816条：派生诉讼(derivative actions)本项内容系笔者自《私法学研究》原文英文资料翻译而来，原文资料详见：日本《私法学研究》第25号 ［G］．日本驹泽大学大学院法学研究科私法学研究会，2001:179-183??
第1款：如果有责任提起诉讼的受托人拒绝提起诉讼，或促使受托人提起诉讼的努力难以奏效时，信托财产受益权人有权为了企业信托的利益、依据企业信托自然享有之权利（in the right of a business trust）,在衡平法院提起诉讼，以获得有利于本企业信托的判决。
第2款：派生诉讼过程中，原告在提起诉讼的时候必须是信托财产受益权人，并且须符合以下条件之一：A.在原告诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是信托财产受益权人；或B.原告作为信托财产受益权人的身份依法自其他原告转移而来，或者根据企业信托创设文件的规定，由不当行为发生时具有信托财产受益权人身份的其他人转移而来。
第3款：在派生诉讼之前，原告应该事先表明其曾经努力促使受托人立即提起诉讼，或者就未作此种努力的原因予以释明。
第4款：如果派生诉讼全部或部分胜诉，或者诸如判决、和解之类的处理结果获得企业信托部分认可，法院就应判决对原告合理费用进行补偿，包括合理的律师费。如果此类结果同样获得了原告的认可，法院应从胜诉判决获益中给付原告同样足够的补偿，如果判决获益金额不足以补偿原告合理费用，法院应判决由企业信托财产对原告进行充分补偿。
第5款：信托财产受益权人提起派生诉讼的权利应受附加标准的限制，例如，在企业信托创设文件中预先约定，要求信托财产受益权人在提起派生诉讼时，应拥有规定数额的信托利益。
（二）第3801条：概念定义（Definitions）本项内容系笔者自《私法学研究》原文英文资料翻译而来，原文资料详见：日本《私法学研究》第24号 ［G］．日本驹泽大学大学院法学研究科私法学研究会，2000:152-154??
第1款：企业信托（business trust）是非公司制法律主体。它具备以下两项要件：（1）要件一，根据基本创设文件(governing instrument)设立，为了信托财产受益权人的利益，由受托人根据信托创设文件的规定，对财产进行管理、控制、投资及经营，从事商业或专业活动。企业信托包括但不限于以下信托类型：A?逼胀ǚㄉ系纳桃敌磐谢颉奥砣?诸塞信托”。B?备?据1986年美国联邦财税法第856条及其替代性条款规定设立的“不动产投资信托”。C?备?据1986年《美国联邦财税法》第860条及其替代性条款的指引设立的“不动产抵押投资信托”。（2）要件二，根据本法第3810条的规定制作了信托权益证书。
本法颁行之前及之后设立的此类团体均是企业信托，是独立的法人实体。企业信托可以持续经营合法的商业、专业活动。其经营活动既可以营利为目的，也可为本章规定的其他目的。
第2款：信托受益权人(beneficial owner)是指对企业信托享有特定利益的权利人。对该权利的决定和证明，应符合企业信托创设文件中特定条款的要求。
分析上述条文可知，美国的企业信托具有如下特征：第一，不是公司型法人主体，并非美国通常采用的公司型投资基金结构模式，而是具有信托型投资基金的结构特征；第二，根据信托制度法律原理设计，由受托人为委托人的利益、按照信托法律管理财产；第三，范围广泛，涵盖马萨诸塞信托、不动产投资信托、不动产抵押投资信托等多种信托投资类型；第四，它既能以营利为目的，也可不以营利为目的。据此可知，契约型信托投资基金与企业信托的法律特征基本吻合，契约型信托投资基金实质上就是企业信托各种组织形态中的一种类型。既然企业信托受益权人有权提起派生诉讼，根据演绎推理，则契约型信托投资基金持有人也有权提起派生诉讼。特拉华州的立法例为我们探讨构建投资基金持有人派生诉讼制度提供了现实的立法参考。
五、投资基金持有人派生诉讼的当事人
投资基金具有不同于公司的法律架构，基金持有人与投资基金之间的法律关系也不同于股东与公司，故需辨证地借鉴股东派生诉讼制度的立法经验，并结合美国特拉华州企业信托派生诉讼的立法先例，才能构建投资基金持有人派生诉讼制度。
（一）投资基金持有人派生诉讼的原告
《特拉华州法典》第3816条第1款规定，信托财产受益权人有权基于企业信托的利益提起派生诉讼。在我国的投资基金中，只有基金投资人才能充当受益人，并不存在投资权人与受益权人分离的情形，故有权提起诉讼的人只能是“基金持有人”。但是，为防止诉权被滥用，基金持有人并不能随意地提起派生诉讼。在公司法上，无论是英美法系还是大陆法系国家，均会对提起派生诉讼的股东设定若干限制条件，我国公司法就对股东提起派生诉讼作出了限制。参照我国《公司法》、美国《联邦民事程序规则》，以及《特拉华州法典》的立法经验，可以考虑在以下几方面对基金持有人派生诉讼的原告资格进行适当限制：
第一，需具备基金持有人身份。在公司法中，原告提起股东派生诉讼时必须具备股东身份。美国法律规定，有权提起派生诉讼的人，必须是在被追究的不法行为或不作为发生之时就是公司股东，或者依法从当时股东那里直接受让取得股份而成为公司股东。这在学术上被称为“当时股份拥有规则”，目的是为了预防购买诉讼行为的发生。我国《公司法》规定，有限责任公司的股东、股份有限公司连续180日以上单独或合计持有公司百分之一以上股份的股东，可以提起诉讼，除此以外，尚未对提起派生诉讼的股东身份作其他限制。《特拉华州法典》第3816条第2款规定，原告在提起企业信托派生诉讼之时，必须是信托财产受益权人，且需符合以下条件之一：A.在原告诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是信托财产受益权人；或B.原告作为信托财产受益权人的身份依法自其他原告转移而来，或者根据企业信托创设文件的规定，由不当行为发生时具有信托财产受益权人身份的人那里转移过来。可见特拉华州立法亦隐含“当时股份拥有规则”。因此，我们构建基金持有人派生诉讼制度，亦可对原告身份作如下规定：原告在提起派生诉讼之时，必须是信托投资基金持有人，且原告在诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是基金持有人，或其作为基金持有人的身份，基于法律规定及基金创设文件的规定，自不当行为发生时具有基金持有人身份的人那里受让而来。
第二，原告基金持有人能够持续、公正、充分地代表基金利益。美国《联邦民事程序规则》第23章第1条规定，若原告在行使公司或社团的权利时，不能公正、充分地代表与之处于相似地位的众股东或成员的利益，则不得维持代表诉讼。在公司股东派生诉讼制度中，美国部分州法律则要求派生诉讼的原告股东在整个诉讼过程中必须维持其股票利益的存在，这被称为“持续利益规则”。持续利益规则主要是为了防止股东在不能从公司所获补偿中受益的情况下，接受价值很低的和解，损害公司利益。《特拉华州法典》并未明文规定企业信托受益权人提起派生诉讼之后必须持续持有基金份额，但是比照公司法法理，基金持有人亦必须持续拥有基金份额，以保证其能够公正地代表所有成员的利益。至于某原告股东在派生诉讼中能否公正、充分地代表公司利益，可交由法院根据具体情况裁量。具体来说，可作如下规定：派生诉讼的原告基金持有人在整个诉讼过程中都应维持其基金份额的存在，并且应当公正、充分地代表与之处于相似地位的众成员的利益；法院对于原告基金持有人的诉讼行为的合理性有自由裁量权。
第三，原告持有基金份额须达到法定比例。美国《特拉华州法典》第3816条第5款规定，信托财产受益权人提起派生诉讼的权利应当受附加条件的限制，例如可在企业信托创设文件中预先约定，信托财产受益权人在提起派生诉讼时应拥有特定数额的信托利益。可见，《特拉华州法典》并未对原告持有基金份额的数额及比例作强行要求，而代以指引性条款，授权投资者们在投资基金创设文件中自行约定。这和股东派生诉讼制度有所不同。纵观大陆法系国家，绝大多数都要求提起派生诉讼的股东必须持有一定数量的公司股份。法国规定原告股东应该持有公司股份的5%以上方可提起股东派生诉讼，德国要求原告需持股10%以上，数据来源于刘俊海教授的论著，详见：刘俊海．论股东的代表诉讼提起权 ［G］//王保树．商事法论集：第1卷．北京：法律出版社，1997：86-119?蔽夜?《公司法》也规定，单独或合计持有公司百分之一以上股份的股东，才有权提起派生诉讼。这些规定目的均在于防止滥用股东派生诉讼，并确保派生诉讼中的原告具有一定范围的代表性。通过借鉴上述立法经验，我们构建投资基金持有人派生诉讼制度，也应对原告持有基金份额的比例作出强制性要求。考虑到我国上市交易的基金规模较大，可以酌情规定0.5%以上即可。
（二）投资基金持有人派生诉讼的被告
美国《特拉华州法典》并没有具体列明哪些主体可以作为企业信托派生诉讼的被告。而在公司股东派生诉讼制度中，关于被告问题，主要存在两种立法模式。以日本和我国台湾地区为代表的股东派生诉讼仅限于追究公司董事的责任；而以美国为代表的股东派生诉讼被告则不限于董事，其效力追及对公司实施了不正当行为的股东、职员、以及公司以外的第三人，其责任范围与公司自身有权提起诉讼范围相同；在韩国，公司股东的派生诉讼除了针对董事以外，还可以针对发起人、监事、清算人而提起［7］。依照我国《公司法》相关规定，董事、高级管理人员具有法定情形的，股东可以对之提起派生诉讼；他人侵犯公司合法权益，给公司造成损失的，股东亦可以向人民法院提起诉讼。可见，我国公司股东派生诉讼的被告范围很广，包括了所有侵犯公司权益的主体，其范围与公司自身起诉的对象范围相同。
从股东派生诉讼的生成法理看，派生诉讼的被告是所有对公司实施了不正当行为而应对公司承担民事责任的人。在投资基金中，基金管理人和基金托管人作为信托法律关系中的受托人，对委托人即基金投资人负有注意义务和忠实义务，当然可以作为派生诉讼的适格被告。基金发起人在发起设立基金时，对所有投资者都负有诚信义务，并且实践中往往就是由基金管理人自己来担任基金发起人、主持基金设立事务。从常理推断，基金管理人不大可能对自身的不当行为提起诉讼，而基金托管人与管理人存在千丝万缕的联系，也不大可能对其提起诉讼。因此，对于投资基金派生诉讼被告范围，我们有必要借鉴我国《公司法》的立法例：基金管理人、基金托管人、基金发起人有侵犯基金权益的行为时，基金持有人可以依法对之提起派生诉讼；其他人侵犯基金合法权益，给基金财产造成损失的，本条第1款规定的基金持有人同样有权依照前款规定向人民法院提起诉讼。
（三）其他基金持有人在派生诉讼中的地位
派生诉讼制度作为解决群体性纠纷的一种诉讼方式，如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性，则其他基金持有人就必须承受该判决的既判力效果。未参加诉讼却可能承受败诉后果，这对于其他基金持有人来说十分危险，故必须同时维护其他基金持有人的合法权益。在公司股东派生诉讼制度中，美国法律规定，未起诉的其他股东的诉讼地位等同于集团诉讼的成员，类似于我国代表诉讼中被代表的原告方当事人，且美国的法官通常都允许和鼓励其他股东加入到原告队伍中来［8］。日本法律则规定，原告股东一旦起诉，公司或其他股东就不得就同一诉讼标的再提起诉讼，但可以作为共同诉讼当事人参加诉讼，参加诉讼的其他股东的权利义务等同于原告股东［9］。 可见，在法律制度相对完善的国家，其他股东均以原告身份参与派生诉讼。所以在投资基金派生诉讼中，亦可规定，其他基金持有人可以作为共同诉讼的当事人参加诉讼程序，其诉讼地位等同于原告基金持有人。至于原告人数众多的问题，可以采用共同诉讼中推举诉讼代表人的方式来解决。
（四）投资基金在派生诉讼中的地位
在派生诉讼中，原告基金持有人行使的诉权在本质上是属于投资基金，投资基金才是真正诉讼主体。为了更好地保护投资基金的权利，必须明确其诉讼地位。美国《特拉华州法典》未规定信托基金的诉讼地位问题，但在公司股东派生诉讼制度中，美国的公司是作为形式上的被告、实质上的原告参加诉讼的，大陆法系国家和地区的公司，则以诉讼第三人身份参加诉讼。笔者认为，因契约型投资基金自身缺少意思表达机关，无法像公司般独立参与诉讼，故有必要借鉴大陆法系立法例，将投资基金列为诉讼第三人，便于法院查清案件事实。
六、投资基金持有人派生诉讼程序
（一）基金持有人提起派生诉讼的诉因
美国《特拉华州法典》并未细化信托财产受益权人提起派生诉讼的具体诉因，而我国《证券投资基金法》第20条则明确规定了基金管理人、基金托管人的禁止性行为，具体包括将其固有财产或他人财产混同于基金财产从事证券投资，不公平地对待其管理的不同基金财产，利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益，向基金份额持有人违规承诺受益或承担损失的行为，以及国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。因此，上诉情形也足以构成基金持有人提起派生诉讼的法定诉因。
（二）请求前置程序
在公司股东派生诉讼制度中，各国一般都对请求前置程序作了明确规定，这在公司法上被称为“用尽公司内部救济”原则，目的在于方便公司管理层站在更有利于公司的角度来解决问题。我国《公司法》第152条第2款对股东请求前置程序作了相应规定，而美国的公司法律除了规定请求前置程序之外，还对免除请求前置程序的情形作了详细规定，大致包括：董事们是所诉的过错行为人、或在所诉的过错行为人的控制之下，董事们否认所诉过错行为之发生，及其已经批准此种过错行为。汉密尔顿教授对此有详细论述，详见：R. W. Hamilton．The Law of Corpations［M］．3rd ed. West Publishing Co.，1991:261-265.原告只要能够证明存在上述情形，就可以免除其请求前置义务。
美国《特拉华州法典》对企业信托派生诉讼的请求前置程序仅作了原则性规定，其第3801条第1款要求原告起诉时需存在受托人拒绝提起诉讼的情况，第3款要求原告证明其曾经努力敦促受托人提起诉讼。相比较而言，美国公司法律对股东派生诉讼请求前置程序的规制更为完善。故可以借鉴股东派生诉讼的相关规定，规定：（1）信托投资基金持有人在提起派生诉讼之前，应事先以书面请求形式敦促受托人立即提起诉讼。如果基金托管人收到前款规定的基金持有人书面请求后拒绝提起诉讼，或者自收到请求之日起30日内未提起诉讼，或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使基金财产利益受到难以弥补的损害的，前款规定的基金持有人有权提起诉讼。（2）原告只要证明存在以下情形之一，亦可免除请求前置义务：基金受托人是所诉的过错行为人、或在所诉的过错行为人的控制之下，基金受托人否认所诉过错行为之发生，及其批准了此种过错行为。
（三）派生诉讼的管辖
在诉讼实践中，管辖法院的确定事关诉讼能否有效进行。美国《特拉华州法典》规定，企业信托派生诉讼的管辖专属于衡平法院。我国《公司法》并未就股东派生诉讼的管辖法院作出特别规定，而根据民事诉讼“原告就被告”的一般性原则，诉讼应由侵权行为人住所地法院管辖，故管辖法院不恒定。在日本，其《商法典》规定，追究董事责任的诉讼，专属于总公司所在地的地方法院管辖，其立法旨意在于方便公司其他股东以共同诉讼人身份来参加诉讼，提高司法效率。笔者认为，在投资基金派生诉讼的管辖问题上，有必要借鉴日本的立法例，由基金管理人住所地法院专属管辖。因为投资基金规模大、基金持有人分布范围广，而投资基金管理人又是侵权行为的知情者，实行管理人所在地法院专属管辖，有利于法院调取案件所需的真实材料，方便对诉讼当事人的调查取证，节约诉讼成本。至于派生诉讼的级别管辖，可以考虑由法官整体素质较高的中级法院来行使一审管辖权。
（四）诉讼费用的补偿
投资基金持有人提起派生诉讼后，可能胜诉亦可能败诉。如果胜诉，其胜诉利益直接归属于基金财产，原告也只是间接受益，如果败诉，则不仅需付出诉讼费用，还得承担赔偿责任。因此，对于原告来讲，胜诉的利益与败诉的风险是不对称的，这严重打击基金持有人提起派生诉讼的积极性。因此，有必要在诉讼费用补偿方面建立一套激励机制，鼓励基金持有人为了基金利益，积极起诉。美国《特拉华州法典》第3816条第4款规定了企业信托派生诉讼原告胜诉之后的诉讼费用补偿机制，根据该规定，原告胜诉时，其诉讼费用可以得到最大程度的补偿，补偿范围甚至包括律师费。但是，对于原告败诉的责任承担，该法典并未予以明确。在公司股东派生诉讼制度中，世界许多国家对此有规定。英国判例认为，如果原告提起派生诉讼的行为是合理的，即使败诉，也可由公司对其诉讼费用进行适当补偿；日本《商法典》则规定，股东在败诉的情形下，如果没有恶意，对公司不负损害赔偿的责任。针对股东败诉的赔偿责任，有学者曾以英国及日本的立法经验为例，进行过比较，详见：周剑龙．日本的股东代表诉讼制度［G］//王保树．商事法论集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?北收呷衔?，可以考虑移植美国特拉华州的立法，同时汲取日本立法经验，规定：(1)如果派生诉讼全部或部分胜诉，或者诸如和解协议之类的解决方案获得基金管理人部分认可，法院就应判决合理补偿原告诉讼费用，包括合理的律师费及误工差旅费；(2)如果原告败诉，只要其能够证明自己善意，就无需对基金财产承担赔偿责任。
七、基金持有人派生诉讼权利滥用的预防
