市场是可纵的
价值投资，是中国市场上最先被抛弃的。事实上，很多企求回报的投资，并非因为价值，而是因为有机可乘。
如果立足于市盈率，可以购买债券；如果立足于趋势，应当购买期指；如果看好某一商品，比如黄金，也不必投资于股票，因为完全可以直投“现货”。而投资于企业股票的，即便看起来是长期持有，不一定就是“价值投资”。
从这里进一步，在中国股市，价值投资根本就不存在，价值投资不是投资的唯一选择。为此，声称自己信奉价值投资之前，最好先想想，到底什么是“价值投资”?
也许，很难有办法靠理智的推断，来明确一种市场中的行为有何价值。价值与非价值，义与非义，在最初的起点上，并无选择――归根到底，在于超越了理智的判断能力。如果一个人真正做了无可置疑的价值投资，比如巴菲特先生，那是小概率事件。
而市场，则是可以纵的。无论牛市，还是熊市，都非自然的结果。或者再进一步，无论牛股，还是熊股，其中并无任何道理可言。是职业投资者就应当会懂得，他所熟悉的K线图，只有横轴(时间)是真的，其它都是假的。
对于很多长期参与股市的职业投资者而言，经历过的风风雨雨难以计数，但仔细检讨总能找到原因，相信通过不断的努力，总能找出一条安全的投资之路。但最近的证券市场，对于所谓价值投资，对于职业投资者的所谓信念，则是一种覆灭，因为“列车出轨式”的意外，任何人均无法在事前防范。
6月10日，上证指数暴跌7．73％，挫257点，两市总市值，较之于上一交易日，跌去1.7万亿元。这是近一年来，股市单日的最大跌幅，当周上证指数暴跌达到13．2％，为最近15年来，股市仅见的单周跌幅。
意外随时都有可能发生。资金管理的重要性，再度得到证明。通过降低回报率的要求，任何情况下都控制好自己的持仓比例，可以避免自己死亡。 在2008年6月10日收市前的最后一分钟，坚持不再减仓的职业机构，都不能算做错。但很多人就是这样不明不白的，蒙受了巨幅损失。
没人能确认市场的走向。有很多人把成功归结于自己的能力，而把失败归咎于自己的运气。但这样的分析或者更应该反过来，应该把一年之内，超出预期的“成功”，都看成是自己的运气；而把各种各样的失败，归咎于自己的能力有限。
随机致富的“傻瓜”
赌这个字，有一个学术性的语词，叫做“随机致富”。职业赌徒们并不讳言，自己只是“随机致富的傻瓜”。
曾经有人比较过的理论赔率，与股票市场的理论赔率，结论是从理论上看，股市的赔率，低于一般的。也就是说，从理论上而言，一般的可以持久经营的，给自己所制定的理论赔率，为53％。比如，中国的福利，给自己制定的(扣税之后)的理论赔率，为52％。
在股票市场上，绝大多数的人，包括专业机构，都是“随机致富的傻瓜”；因为股市，“傻瓜们”汇聚在一起，区别仅仅在于各自的人生阅历有所不同。
而既认定为“随机致富”，赔率就真的非常重要。
在内，问题一般是来自于赔率的大小，赔率是1:2，还是1:20，都没有任何道理可言，是老板说了算。但是股市的赔率，却不是一个常数，当赔率大于50％时，股市就是金钱游戏，当赔率小于50％，股市只是技术。
统计也表明，在股票市场中，股票价格的波动，与投资人的预期关联程度，至少可以达到70％～80％。而不断抬高的预期，配合不断抬高的PE(市盈率)的定位水平，就是“双击效应”，涨了再涨，股价震荡向上。而不断降低的预期，配合不断下跌的PE，就是“双杀效应”。
从“双高”到“双低”的循环，决定了价格与投资人预期之间的关联关系，也就是“戴维斯双杀效应(Davis double-killing effect)”：“因为下跌，所以下跌；跌了还要跌。因为上涨，所以上涨；涨了还要涨”――根本无须其他道理。
很多经济学人，此前均将这一现象，解释为“市场的非理性”，但如果市场就是非理性的，他们就是错了：市场是可以操纵的，市场的预期可以导致很大的“波动”。作为一个相对纯粹的金融虚拟市场，与房地产市场最大的不同在于，股票市场往往与人们的预期有关，往往与经济泡沫无关。很多人都曾经意识到，所谓长期的“价值投资”，解答不了“卖”的问题――“双杀效应”的存在，恰恰成为“价值投资”的“死穴”。
“长线投资”在哪里
早在20年前，微软的比尔・盖茨先生就曾经说过，“只要你(企业家)的股票价格长期上涨，你就可以实现你所有发展的梦想……”言下之意，若是没有股票的不断上涨，就不会有我们现在所看到的微软公司。
是先有股价的上涨，后有微软的发展；还是先有微软公司，后有股票的上涨，可以看看微软股票的走势图：
短线而言，是前者；长线而言，是后者――长期来说，市场只会对那些明确可预期的成长型企业，给出超出一般水平的溢价。或许也正是由于市场提前给出了超出一般水平的溢价，令微软可以满足现在以及未来的那些离奇的、几乎是无穷无尽的“市场需求”。
在现实中，双杀效应给出了市场可以操纵的理论实证，这与更适合长期市场的“价值理论”相比，更接近于中短期的实战操作。对于以投资为生的职业“傻瓜”，在股市的中短期实战中，或许“双杀”的可操作性，远远高于“价值投资”；比如，巴菲特永远也不买微软的股票。
双杀效应告诉职业投资者，世上从来没有只涨不跌的市场，反之也是如此。再长的持股期，也只是手段而不是目的，最终还是要离场。
而丧失了流动性的投资，退不出来的投资，还有长期内都不需要退出来的投资，才是真正的“长线投资”。“中国好，企业就好”，就需要“长线持有”，这样的逻辑，对于投资来说，它的“说服力”也难免被打上十足的折扣。
美国数十年的强劲增长，无数龙头企业最后在竞争中被后来者击败，凯马特、CC、摩托罗拉、世通、美航……等等，可以拉出一个很长的列表，他们都曾经是不同阶段的本行业的绝对领先者，但后来均让市场投资者蒙受了巨大的损失。
交易市场真正的机会在于，在经济的转型期后，小企业有时能够越做越大，而大企业有时也会越做越小――在道指建立100多年后，目前只有通用电气(GE)一家，成为真正的“百年品牌”。对于“价值投资”，即使在海外的成熟市场，也非百分百确凿的现实，同样包含有限概率和的成分。
而时间往往证明，市场的上坡路和下坡路，几乎是同一条路。当A股市场收出十连阴的当天，一个职业傻瓜在日记里说：
接着论下低市盈率的价值股，这就更好玩了，靠卖资产等手法PE一下降下来的股还真不少，我想问你明年还卖不？后年继续卖？你有多少可卖的？说到底现在的价值投机就是伪命题，A股真正有价值的公司真的好少，就一个复合增长率就能淘汰掉80%以上吧，好的华为根本就不上市或者百度，淘宝都不在A股，这也难怪今年炒茅台了，人家还真的是复合增长率一直在继续，数数现在炒的资源股你找一个出来年年增长的？既然做不到，那就是投机，那来价值？所以看到很多人开始争论价值了，我说啊，别争了，国家认可的他就是价值，君不见有的次新7，8个板就被停了，有的10几个板照样没有特停，所以我的最后总结就是：符合国家政策的有潜在价值的那就是价值，当然你还得慢点炒，别来不来就是4，5个涨停那明显不符合监管要求。
前面关于价值的论述够多了就不再哆嗦，开谈资源股炒作告一段落后的新机会吧：就位置来讲现在的资源股就好比4，5月份的雄安股，而现在的雄安股就好比4，5月的资源股，你觉得那个机会更大？这就是我要说的方向，雄安是8月份的重点之一，后续政策一定会陆续跟上，消息也会开始逐步刺激，这样的情况就与资源股类似，有稀土、有石墨稀、有锂矿、有钢铁、煤炭等，而雄安有基建、环保、电网、地热、规划等等，还有不断出现的公告与雄安相关的个股，如电网之类的四季度就投产运行了，还有多长时间？这时间内肯定有的公司会接到定单，低是包不住火的，现在电网这块已经开始动工，网上或许不久就会有这方面的报道，正是由于会有这么多的机会的轮番炒作才可以形成以点带面，而不会象4，5月份的一窝乱炒了，这些相关层面完全可以交替炒作来完成整体的推进。当前的市场就是局部抱团的市场，雄安如此，其他板块亦如此。
说完雄安再说，下一个板块就是创业板，创业板经历了各种摧残，大多数个股也是在地板上的，但是想全起来与雄安一样，肯定是不可能，那么起来的基本上都是创业的蓝筹或者有业绩的个股，以及未来有想象力的，比如GJD进场的这不就想象力嘛，所以同样的一只股你买与GJD买是完全不一样的。这儿创业板的受益面估计与雄安差不多甚至更小一些，数得过来的就那么几只，如果不清楚的趁今天周日把最近二周所有创业板盘中有拉过涨停的个股拿出来看看你就知道创业板有几只票是可玩的了。简单说二个参考吧，东方财富与300377这些这么多的堆量阳线还不能说明问题吗？
一、引言
1、测定股市投资价值的意义
每个上市公司都是投资者的一个投资项目，所有上市公司的总和就是股市，所以说，股市实际上就是投资者用市场化投资的方法形成的一个大的、综合的投资项目。既然如此，那么，投资者就必须评估它的投资价值，以便决定是否予以投资、投资多少以及投资时间的长短。
一个具有较好投资价值的股市能吸引大量的资金入市，会使这些资金采取中长线的投资策略，有利于股市的稳定和发展。相反，一个投资价值很低，或是一个没有投资价值的股市，就不能吸引资金入市，股市的风险加大。所以，监测股市的投资价值，不论是对于投资者、对于上市公司、还是对于股市的管理者都具有相当重要的意义。对于投资者来说，通过考察股市的投资价值，来决定是否将自己的资金投入股市、投入多少、是长线投资，还是短线炒作。对管理者来说，通过监测股市的投资价值，来决定管理股市的政策、法律法规、税收政策等，以确保股市的繁荣。对于上市公司来说也非常重要，股市的投资价值与每一个上市公司密切相关，上市公司必须搞好自身的管理和经营，使公司具有低投入、高收益和高回报，上市公司的责任是为投资者管理和经营好企业，为投资者赚取更大的利润，对投资者有很好的回报。
2、目前常用的测评股市投资价值的指标及评价
对股市投资价值的评估，国内外的方法或指标很多，诸如“平均市盈率”、“平均每股税后利润”、“股市回报率”、“平均净资产收益率”、“股市年利率”等等。现在，对这几种主要的测市指标给以分析和评价。
平均市盈率：是所有上市公司的市盈率的平均值，用以表达整个股市的盈利能力，评价股市的整体投资价值。这个指标很重要，股市平均市盈率越高，投资价值越低，平均市盈率越低，投资价值就越高。但我国股市对亏损股是不计算市盈率的，如果股市的亏损股很多，那么平均市盈率再低也不能说明这个股市有多大投资价值。
平均每股税后利润：一般来说，平均税后利润越高，股市的投资价值就越大。但是，不管这个股市的平均税后利润有多高，如果它不派发红利，那这个股市的投资价值就很小，或没有投资价值。
股市回报率：是股市的总红利(税后)和总市值的比值，它反映了上市公司对股市的投资回报，对股市投资价值的评估很有意义。但是，它也有缺憾，一个股市，回报率再高，红利分得再多，但如果交易费用过高，股市会变得没有投资价值。该测试工具没能反映这一因素对股市的影响，所以说它不够全面。平均市盈率和平均税后利润也存在这个问题。股市平均年利率的含义等同于平均税后利润，所以不再赘述了。
上述几种测市指标，总的来说都有一定的评估价值，但是，也都有一定的局限性，这几种测市指标都忽视了交易印花税、佣金和红利所得税等重要因素对股市投资价值的影响。
二、探讨新的评估股市投资价值的方法
1、什么是资本金净利润率
国际上常用的“资本金净利润率”，是评估一个投资项目的投资价值的数据标准，它的含义是：对一个投资项目，用一定的资金，投资一定的时间后所得到的利润，减去成本费、各种税和其它费用后的净利润与资本金的比值。这是国际上评估一个企业或一个项目投资价值的重要方法之一。
用公式表述：
其中：资本金：指投资于一个项目的资金。对上市公司指总市值。净利润：减去各种费用(包括税)后的利润。总利润：指这笔资金投入后获得的毛利。税费开支：应包括成本费、各种税款和其它费用。
可以看出，这个公式是测定一个投资项目的投资价值：使用一定的资金，在一定的时间内取得盈利的能力，正数值为盈利，负值为亏损，一目了然，很有说服力。对上市公司投资价值的评估，这个方法也很适用，结合其它技术指标，能够较为准确地判断一个上市公司的投资价值。
2、为什么将“资本金净利润率”的测定方法引入股市
首先说明两点，一、这里所说的“引入股市”，是指对股市的整体评价，而不是对某个上市公司；二、引入股市的二级市场，不包括一级市场。对于整个股市(指二级市场的股市)的投资价值的评估，用“资本金净利润率”来测定，还没有人试用过。
既然“资本金净利润率”可以对一个上市公司进行投资价值的测定，那么它应该可以用于对整个股市的测定，因为整个股市可以看作是一个总的上市公司，它和单个的上市公司一样，有总的资本金，有回报股市的总的利润，它具备了计算“资本金净利润率”的各种要素，所以，用“资本金净利润率”测定股市总的投资价值，在理论上是符合原则的。
3、“股市资本金年净利润率”公式的定格
我国股市目前有一千多个上市公司，对于股市里的投资者来说，每一个上市公司都是他们的投资项目，这些项目的总和，就是股市，它也是一个大的、综合的投资项目，应该有“资本金净利润率”的表述，或者说可以用“资本金净利润率”进行评估，用以考证股市的整体投资价值。本文拟定了股市的“资本金年净利润率”公式的具体测算方法如下：
公式解读：股市资本金年净利润率：因为股市里的上市公司的分红，绝大多数是一年分一次红，所以，“净利润率”只能一年计算一次(即便有两次以上的，也可以相加后作为年度分红)，所以称为“股市资本金年净利润率”。净利润率：即减去税、费后的利润率，又可称为“税后资本金利润率”。红利总和：红利总和，是主要的投资回报。全年税、费总和：包括红利所得税、交易印花税、佣金及其它交易费用的总和。流通市值：因为股市的股价是个波动的数字，每天的市值都会变动，可以把全年每个交易日的总市值相加后再求其平均值，是较为准确的计算方法。不过这个统计工作量太大。最简单的办法是计算一年中股市的开盘、最高、最低和收盘四个价位的总市值之和的平均值即可。也可直接用上交所或深交所公布的数据进行计算。
4、“股市资本金年净利润率”的测市价值解析
从公式中各种要素之间的关系可以作出以下分析：
第一、从公式中可以看出，当红利大于税、费总和时，股市的年净利润率就是正数，就是有一定的投资价值。而当红利小于税费总和时，股市的年净利润率就成了负数，也就是说，在股市里的人一年下来，总体上说是亏损的。第二、红利是该公式的核心，也是股市的生命，红利越多，股市的生命力越旺盛，越具投资价值；相反，红利越少，股市的投资价值就越低。第三、过于频繁的短炒是股市的克星，短炒要缴纳大量的印花税和佣金，它会耗尽本来就不多的红利，使股市的净利润成为负值，使股市无利可图，降低股市的投资价值。因此，成熟的股市不提倡、也不鼓励过度的短炒行为。但是，也不能就此完全否定股市的炒作行为，炒作行为实际上体现了股市的动态价值。第四、政府和管理层必须制定合理的税收政策、佣金政策，采取适当措施减免税、费，鼓励投资，以提升股市的投资价值。如美国总统在2003年1月提出免征股市的股票红利所得税，并于2003年实施，对美国股市起到了保护作用。当股市的年净利润率为负数时，也就是说，税费完全吃掉了投资者的红利的时候，就应当立即采取三个措施：一是减税或减佣金，二是制定抑制短炒的政策，三是采用鼓励长线投资措施。这样，就可以减少公式中的税费开支，减少红利的流失。第五、股市管理者应当在政策上强调上市公司派发红利的重要性；对上市公司应采一些派发红利的强制措施。如我国限定三年不派发红利者不得再融资的规定，就是一个好的策略。第六、公式中的流通市值也是红利的制约因素，流通市值越大，流通股股东平均得利就越少。所以，如果不提高红利的数值，只通过扩容增加流通市值，就会降低股市的投资价值。
5、我国上证a股市场三年“净利润率”的统计分析
兹将2002、2003、2004三年的“年净利润率”列表如下：
说明：(一)、该表只统计了上海证券交易所a股的资本金年净利润率。(二)、流通总市值是上海证券交易所在网上公布的数据资料。(三)、红利总数是自己手工统计的。(四)、佣金和交易印花税因为买方和卖方都要缴纳，因此每成交一笔就要双重收取。(五)佣金：因为在证券公司交易大厅交易和网上交易的收费标准不同，而且两者比例很难统计，且中国证监会对收取佣金只设了千分之三的上限，具体是放开的，各营业所都不统一。我通过电话询问几个营业所的情况，也只提供了估计数字，佣金收取在千分之二点五左右，此处按0．0025计算。
通过计算得出了2002年、2003年和2004年三年的股市资本金年净利润率，可以看到全是负值，说明这几年股市的投资价值不高，股市总体上说是无利可图的，甚至要倒贴钱。究其原因有三：一是短炒过度，李建军等著书中认为中国“证券市场违规操作、过度投机现象严重”，造成交易费用增加，成本上升；二是红利派发过少，或上市公司能力不强；三是交易印花税和佣金可能偏高。
但是，不能因为三年的净利润率都是负数就说股市完全没有机会，从上证a股指数2001年的2341点跌到2004年的1330点，跌幅达一千多点，市值缩小大半，股价的大幅下跌的过程，也就是投资价值和投机价值增加的过程，如果继续跌下去，随时存在超跌大幅反弹的可能。另外，结合股市回报率，三年是逐年增加的，说明股市原本是具有一定投资价值的，但由于税、费过高或短炒过度，降低了股市的投资价值。
6、综合评价股市的投资价值
对股市的评价应进行全面、综合的评价。我觉得，应从国内外政治环境、国内外经济环境、国内外股市的相关性、股市的年净利润率、股市的回报率、股市的近期市盈率、股市的技术分析、股市的政策分析等方面进行综合的、全面的分析。本文从以下几点分析：
一是国内外政治环境：所谓政治环境主要是战争与和平、外交关关系、周边局势等，在一个和平的、稳定的、友好的国际环境中，会给经济发展带来良好的机遇，而股市自然也会繁荣，增加其投资价值。二是国内外经济环境：国内外的经济运行态势，是股市盛衰的根本原因。一般来说，当国家经济处于繁荣增长期时，股市一般会处于牛市之中。三是国内外股市的相关性：在现代社会，国家经济和世界经济密不可分，国外股市的动态经常会以各种形式影响到国内股市，尤其是经济发达国家的股市或与国内经济有密切关连的国家的股市，极易和国内股市形成不同程度的连动效应。四是股市的回报率：股市回报率是只考虑红利的多少和与总市值的比值，不考虑股市里的税和其它费用。在“年净利润率”为负数时，如果股市回报率并不低，那么管理层就应该采取措施，税高减税，费高减费，短线过频就启用一些平抑短炒风的措施。五是股市的市盈率：市盈率高，投资价值就低，市盈率低，投资资价值就高，这是大家公认的一个指标。六是股市的技术分析：股市的技术分析很重要，投资于股市不懂技术分析是很危险的，我个人认为(供参考)，掌握几个常用的就够了，如kdj、macd、rsi和wr，当这些指标都达到高位时，就应该卖出股票，反之，就应该买进股票。七是政策分析：股市的投资价值应考虑政局相关政策、经济相关政策和股市本身的政策对股市的影响。八是选好股票：美国标准普尔公司对股票的评级用盈余和股利两项因素作为主要依据。我的理解是：高利润，并有高分红的公司，是有很高投资价值的股票。单纯绩优不能称价值型股票，必须同时能够定期分红的股票，才能称价值型股票。九是预测分析：根据国内外对股市和个股有影响的各种信息，进行预测性分析是非常重要的。
三、结论
本文对以往使用的测市指标进行了分析和评价，认为它们对股市的投资价值的评估有一定作用，但它们忽视了股市内的许多要素，如印花税、佣金、红利所得税等，而这些要素对股市的投资价值有着决定性的意义。本文分析了股市中决定投资价值的红利、印花税、佣金、流通市值等要素完全符合“资本金净利润率”的原则，拟定名为“股市资本金年净利润率”。
“股市资本金年净利润率”的公式对股市投资价值一目了然：当税费数值大于红利数值时，其“年净利润率”为负数，表示股市总体上投资价值很小，负值越大，投资价值越小或没有投资价值，只剩下了投机价值；当红利数值大于税费数值时，说明股市有投资价值，数值越大，投资价值越大。
通过对该指标的分析可以看出评估股市投资价值是一个非常重要的工作，对投资者来说，可以帮助投资者进行投资分析和决策，有指导意义；对管理者也有启示作用，通过对投资价值的分析，采取适当的措施(如减税或减费)提升股市的投资价值，保护投资者的合法权益。
通过对各种测市指标的分析和对多种因素的综合分析可以看出：
红利，是评估股市投资价值的一个核心要素。
红利体现了股市资本金的价值，投资者实得红利的多少，才是最根本、最现实的投资价值。围绕红利这个主线，来提升上市公司的投资价值，提升股市整体的投资价值，是繁荣股市的根本大法。
可供出售金融资产是指企业初始确认时即被认定可以出售的非衍生金融资产，包括股票、债券、可转换债券等，以及没有划分为以公允价值计量且其变动作为当期损益的金融资产、贷款和应收款项的金融资产以及持有至到期投资。自2007年沪深两市股权分置改革完成以来，上市公司作为长期股权投资所持有的被投资单位的法人股都可以转化为可供出售金融资产，这些限售股具备了在沪深交易所上市交易及变现的能力。这类持有限售法人股的股东当中，大部分为控股上市公司，它们因参股其他上市公司而获得较多利益，受到股票投资者的关注。此外，根据新企业会计准则，在每年的上市公司年报中，要对上市公司以前年度在长期股权投资会计科目下持有的可供出售金融资产加以披露，并说明可供出售金融资产对企业股东权益的影响。股票投资者可以依据上市公司的可供出售金融资产对这些法人股进行价值重估，挖掘出一些持有较大股权投资其价值又被市场低估的控股上市公司，选择性购入这类上市公司股票，可以获得较好的投资回报。
一、股权重估价值被市场低估的根本原因
在股权分置改革以前，在原会计制度核算模式下，类似巴菲特的伯克希尔・哈撒韦公司通过持有优质上市公司的股权获得股票资本升值带来账面收益的模式难以实现，上市公司所控制或施加重大影响的被投资上市公司的股权增值无法体现在其财务报表中。这是因为上市公司的长期股权投资按照投资的股权份额的多少，采用长期股权投资的核算方法即成本法或权益法进行核算，并不计算所持有上市公司股权市价变动的“公允价值”。具体表现为：企业对被投资交易市场不具有重大影响、共同控制或控制，且在沪深证券交易市场没有上市交易、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，可采用成本法进行核算。在成本法下，长期股权投资的账面价值不受被投资单位盈亏的多少和其他权益份额变动的影响，在取得被投资单位分配的现金股利时，才确认投资收益。不论被投资单位的业绩高低，如果被投资单位不进行现金分红，股权的投资收益就无法体现在投资方的利润表中。反之，企业对被投资单位具有重大影响、控制或共同控制的长期股权投资，可采用权益法核算。在权益法下，长期股权投资的账面价值根据被投资单位所有者权益变动份额的多少而变动。只要所有者权益发生变动，投资方的长期股权投资的账面价值就要进行相应调整。在被投资单位实现盈利时，所有者权益的留存收益增加，投资方的长期股权投资的账面价值需要调增，确认为投资收益；发生亏损时，所有者权益的留存收益减少，投资方的长期股权投资的账面价值需要调减，应冲减长期股权投资的账面价值。其核心是投资方在被投资单位拥有多少净资产，被投资单位实现多少净利润、出现多少亏损、分派现金股利的高低、可供出售金融资产的公允价值上下变动都会引起投资方净资产份额的相应变动。
但不论控股公司采用成本法还是权益法进行会计核算，其所持有的长期股权投资不会因为会计核算方法的不同而发生改变，上市公司潜在的实质价值并不受影响。例如，上市公司所持有的股权如果以每股1元的价格买入，当期市场交易价值上涨为每股10元时，上市公司无论是采用成本法还是权益法核算，公司财务报表仍然将其长期股权投资以每股1元的价值反映，每股增值9元部分，并不计算股权资本的市场增值，因此，在原会计制度核算模式下，在股权分置改革以前，上市公司所持有被投资单位股权的潜在市场价值得不到充分体现，正因如此，上市公司股权投资的潜在价值被证券市场所忽视而被低估。
二、股权分置改革所带来的市场机遇
会计制度就像一根纽带，会计政策的变更将上市公司和其所投资的上市公司联系在一起。股权分置改革后，长期股权投资所具备的潜在市场价值，成为投资者分析上市公司价值的重要参考因素，自2007年以来，因会计政策的变更，证券市场发生了巨大变化。上市公司之间互相持有股份的现象相当普遍，上市公司按控股份额的不同分为三类：
第一类，绝对控股上市公司股东，持股占被投资上市公司总股本的比例达到51%以上，处于绝对控股水平，限售股流通后大规模套取现金的可能性较低。如中国石油、中国石化等这类控股股东持有的上市公司股票，属于现行会计准则中规定的投资方能够对被投资单位实施控制的长期股权投资，采用成本法核算，在编制合并财务报表时按照权益法进行调整。
第二类，上市公司控股比例较大，属于相对控股水平，投资方对被投资单位具有重大影响或共同控制。此类公司属于现行会计准则中规定的按照权益法进行计量和核算的公司。长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额计入当期损益，并调整长期股权投资的账面价值。如东方集团、新希望、辽宁成大、吉林敖东等上市公司，此类公司所持有上市公司的股票市价高低的变化，会对控股公司的净资产和净利润产生相应影响。
第三类，上市公司持股比例较小的股票投资，目的是取得股票短期差价，会计核算上以交易性金融资产处理，期末按股票交易价格计量，以股票收盘价作为公允价值计价入账。公允价值的变动计入资本公积，影响公司的净资产。如两面针、雅戈尔、太极集团等上市公司通过沪深证券交易市场购入的股票。
上述三种类型的上市公司按照现行会计准则的有关规定，所持有的股权将出现在“持有至到期投资”“可供出售金融资产”“交易性金融资产”三个会计科目中，而且必须以公允价值入账计入资本公积。股权分置改革完成后，限售法人股进入全流通领域，第一、二类控股股东所持有的上市公司股票，可以将此类持股确认为可供出售金融资产。按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》规定：可供出售金融资产持有期间取得的利息或现金股利，应当计入投资收益。资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，且公允价值变动计入资本公积――其他资本公积。处置可供出售金融资产时，应将取得价款与该金融资产账面价值之间的差额的利得或损失，计入投资损益；同时，将原直接计入资本公积――其他资本公积的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出。
例：东方集团股份有限公司持有相对控股的民生银行股份有限公司法人股10.67亿元，2015年12月31日民生银行的股票收盘价为9.64元/股，2015年12月31日资产负债表日，东方集团如果按照原会计准则计算长期股权投资的账面价值为10.67亿元，按现行会计准则计算长期股权投资的账面价值为92.19亿元，长期股权投资的账面价值增值92.19亿元（即10.67×9.64-10.67×1），同时，东方集团的“资本公积――其他资本公积”相应增加了92.19亿元。假如东方集团所持有民生银行的限售股开始流通，并出售持有民生银行股票的10%，即1.067亿股，按民生银行的股票市场交易价格每股9.64元出售，则东方集团将取得投资收益9.22亿元（即1.067/10.67×92.19），同时，“资本公积――其他资本公积”相应减少9.22亿元，仅出售部分股权，每股收益0.55元。
也就是说，上市公司控股其他上市公司的股权价格的变动，影响着控股公司的净资产，出售时将影响控股上市公司本身的盈利，沪深股市股权的市场价值得以体现，这就意味着一批股权重估增值的上市公司将浮出水面（见表1）。
三、股权投资价值分析
在现行会计制度下，控股上市公司可以通过持有优质上市公司的限售法人股股权，获得股权升值所带来的账面收益，使巴菲特所掌管的伯克希尔・哈撒韦公司的盈利模式成为现实。笔者认为，从上市公司所拥有股权潜在增值的视角，可以动态市净率、动态市盈率两个指标分别分析对长期股权投资的价值影响。
（一）市净率。市净率是指股票价格与净资产的比率。一般来说，市净率较低的股票投资价值较高，相反，则投资价值较低；它有助于投资者以较少的资金投入获得较高的资金产出。对证券投资机构而言，它能够帮助其辨别股票投资风险。每股净资产是标的股票的账面价值，它是用初始投资成本计量的，而每股市价是资产负债表日这些标的股票资产的现在价值，它是证券市场上投资者交易的结果。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市净率低于2倍，而创业板类股票的市净率远远高于2倍。这类现象，在我国沪深股票交易市场中屡见不鲜，股价的高低与其净资产不匹配，究其原因，这与股本结构、股本大小以及投资者偏好密切相关，同时，也反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者投资理念的不成熟。通常情况下，股价是净资产的2倍左右，对该股票投资较为安全。对发展前途有良好预期的上市公司股票市净率可以达到2倍以上，甚至远远超过2倍。该股票股价与其净资产的关系具有密切的正相关性，更多的是体现投资者对于投资标的股票的未来预期，假如现在的投资标的股票能够在未来给投资者带来较高的投资回报，那么现阶段该投资标的股票的市场需求也会增加，从而推动投资标的股票市场价格的走高。如上页表1所示，东方集团2016年3月31日的收盘价为每股6.84元，每股净资产为6.29元，计算出的市净率为1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》计算，股权投资总溢价为92.19亿元，每股溢价5.3元，溢价后每股净资产为11.82元，溢价后的动态市净率仅为0.58倍（即6.84/11.82），投资该股票比较安全，若股价按净资产的2倍计算，该股票市价应为23.64元（即11.82×2），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股预期具有近17元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等上市公司潜在的股权增值对其每股净资产的贡献分别高达6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，这类股票价值的被低估程度可见一斑。
（二）市盈率。市盈率是股票价格与股票收益的比率，用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估。一般认为，一家公司股票的市盈率如果过高，那么该股票的价格存在泡沫，股价被高估。市盈率的高低反映了对该股票投资相对成本的高低，同样也体现了对该股票的投资风险。一般情况下，市盈率越高，表示投资该股票的风险越大，市盈率越低，则表示投资该股票的风险就越低。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市盈率低于20倍，而创业板类的股票市盈率远远高于20倍。这种现象在我国沪深股票交易市场中较为常见，股价的高低与其收益不配比，究其原因，同样与股本结构、股本大小以及投资者偏好相关，反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者的不成熟。通常情况下，20倍的市盈率，表示投资该股票较为安全。具有良好预期的股票市盈率远远高于20倍以上。股价与收益具有较高的正相关性，如果现在投资的品种能够在未来给投资者带来好的收益，投资者对于该投资品种的未来预期趋于乐观，它的市场需求也会增加，从而进一步推动该股票的市场价格走高。反之，投资者对于投资品种的未来预期则趋于谨慎，股票的市场价格走低。例如：东方集团2016年第一季度每股收益为0.139元，2016年12月31日收盘价为每股6.84元，计算出的市盈率为49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投资该股票风险较大；但是，从其持有民生银行10.67万股股票中出售股份的10%，即1.607万股，若以2016年3月31日民生银行的收盘价每股6.94元计算，1.067万股的套利，将给东方集团带来近9.22万元的巨额投资收益，仅此一项公司每股收益将达到0.55元，按预期收益计算出的动态市盈率仅为9.91倍（即6.84/0.69），若股价按每股收益的20倍市盈率计算，该股票市价应为13.8元（即0.69×20），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股票预期具有7元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潜在的股权增值对其每股收益的影响分别高达0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建一季度每股收益将分别为0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其动态市盈率分别为16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率计算，该类股票同样预期具有巨大的上升空间，该类持股对该公司业绩有着重大的积极贡献。
综上所述，随着股权分置改革的完成，以及新会计准则的实施，控股上市公司所持有的被投资单位的限售法人股所潜藏着的巨额增值将得以实现，选择一些持有较大股权投资而其价值被市场低估的控股上市公司进行投资，可以取得较高的投资回报。S
2013年的中国股市在全球股市一片涨声中却下跌6.75%，上证指数创下1849点的近年最低点，2014年上半年并再创1974点的低点，一直在1974点至2177点之间不足10%的空间内运行，成交也呈现呈现出极度低迷态势，创下上证指数23年以来的振幅最小纪录。而与此同时，美国标普500指数在2013年大涨32%之后，2014上半年又进一步上涨6%，并将历史高点提升至1962.87点。然而，在经济基本面变化不大的情况下，中国股市在政策面的刺激下却重新活跃并展现牛市行情态势。2014年5月国务院颁发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 》对促进资本市场健康发展进行顶层设计和统筹部署，推动券商股带动的蓝筹股形成的短期暴涨和广大投资者却“满仓踏空”的行情，“改革红利释放”成为中国股市展开了新一轮牛市行情的主要推动力。显然，经过20多年的发展，中国股市仍然没有改变“政策市”的特点。如何构建中国股市制度，使股市发展与宏观经济运行紧密结合，促进中国股市健康发展，我们需要从价值投资的角度入手，构建价值投资型中国股市体系。
一、价值投资及投资理论
股市投资有多种理论和方法，其中依托于基本面分析形成了两种以基本面分析为基础的投资理念和方法，即注重股票投资价值的价值型投资和注重股票未来业绩可能大幅增长的成长型投资。所谓价值型投资，是指投资者通过基本面估值理论来评估某一金融资产的基础价值，并将评估的基础价值与市场价格相比较，在此基础上专门寻找价格低估、能获得足够的安全边际的证券进行买入的投资方法。与成长型投资不同的是，成长型投资者强调通过对某一金融资产的行业发展前景和成长潜力进行分析，寻找后期价格可能出现大幅上涨、具有极大想象空间的证券进行买入。价值型投资者偏好利用本益比、帐面价值或其他价值衡量基准选择价格偏低被低估的股票买入。反映在市场操作中，价值型投资者多选择有较好业绩、收益预期稳定的大盘蓝筹股;成长型投资者多选择新兴行业中成长性较好、投机性较强、预期收益波动性较大的中小盘科技股。
早在19世纪马克思就在《资本论》中对证券的价值有论述，认为证券价格的决定因素可归纳为预期收益的大小及其可靠度和利息率。随后，希尔法登（Rudoff Hilferding，1877-1941） 继承了马克思在《资本论》中的一些股票价值投资理论，在其著作《金融资本论》中对成熟的资本主义经济下的金融经济现象进行理论分析，提出了股票的虚拟资本价值是用每股股票将来股息收入除以市场利率得出的①。然而，关于价值型投资方法的形成最早可以追溯到20世纪30年代，是由哥伦比亚大学的本杰明.格雷厄姆首先提出，他首先将富有逻辑的分析原理引入到股票市场的投资中，成为价值投资分析流派的创始人，被誉为“价值投资之父”。后来，伯克希尔.哈撒威公司的CEO沃伦.巴菲特将价值投资理念运用于股市投资获得巨大收益，沃伦.巴菲特也成为通过股市投资而跻身于世界级富豪的第一人，使价值投资方法在20世纪70到80年代的美国受到推崇。
本杰明・格雷厄姆是第一个强调股票具有内在价值的学者，认为股票价格总是围绕其内在价值而上下波动的。1934年，格雷厄姆和多德合著的《证券分析》对股票内在价值进行了全面阐述。认为任何证券都有其的内在价值，证券价格反映了发行主体的经营实绩，即使证券价格短期可能出现大幅波动，证券价格是不能长期脱离价值的，所以进行证券分析必须仔细地研究有关证券发行主体的财务数据及其基本面情况，努力去发现该证券的内在价值再进行投资。本杰明.格雷厄姆的证券投资分析思想主要包括三个方面：（1）金融证券的价格常常会受投资者心态、市场消息、各种政策预期等一些影响深远但又变幻莫测的因素影响。格雷厄姆称这种随时都能支配证券价格的非人力因素为“市场先生”。（2）尽管各种金融证券的市场价格变化无常，并常常会出现大幅波动现象，但这些金融证券具有相对稳定的基础经济价值，即内在价值。而这一基础经济价值可以通过一些方法来合理地计算和衡量。1938年约翰。B威廉斯首先使用“贴现”概念提出计算股票内在价值的计算公式，后来，耶鲁大学的欧文。费雪进一步发扬光大，提出现在广泛应用的股票内在价值计算公式，当证券的市场价格明显低于理论计算所得的内在价值时进行投资，最终都会形成超额回报。格雷厄姆将价值和价格之间的这一差价称为“安全边际”。显然，上述论述也反映出进行价值投资的基本思路是，根据股票价格总是围绕“内在价值”进行上下波动，而内在价值又是可以测定的，投资者进行时投资首先要考虑股票的内在价值;尽管股票价格受到市场因素影响具有较大的不确定性，但股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势，在进行股票价值判断的基础上投资者应该树立正确的投资态度进行长期投资;树立“安全边际”思想，强调风险控制，在股票价格低于内在价值时进行投资机会较大。
从股市的长期操作实践来看，资料也显示在不同的时间段、不同的市场下进行价值投资组合，投资的收益率均高于整体市场平均收益率，在我国进行价值投资的基金经理的业绩也能够长期优于市场平均水平。进行价值投资所创造的投资收益远远高于其他方法，既反映出价值投资理论在股市投资分析中的重要性，也是成为引导投资者找有投资价值的股票进行理性投资的重要思想基础。
二、股市制度顶层设计存在偏差，难以形成价值投资理念
价值投资理论作为股票市场投资的一个重要基础理论，在国外成熟的股票市场实践中被广泛运用并获得成功。在中国股市中，价值投资理论的运用近几年虽然地位不断提高，获得部分投资者青睐，但市场整体上仍表现为无论是机构投资者还是个人投资者都热衷于投机行为，追求市场投资的短期效应，使得价值投资理念难以有效建立。这种市场投资理念的偏差，反映出中国股市在制度设计、价值投资型市场体系建设、上市公司运行、投资者投资行为和市场运行机制的设计等方面均存在较大偏差，制约了市场价值投资行为培育和发展。
（一）股市制度设计偏差使股市投资价值效应难以形成。我国股市的顶层设计从一开始就是为企业改革和企业融资进行服务的。产生于上世纪90年代初的中国股市首先是因为国有企业需要大量筹集资金，而股市具有可以解决企业发展资金不足的功能。邓小平同志“南巡”后，我国开始建立市场经济体制，对企业的经营机制转换提出新的要求，而股份制改革又是企业经营机制转换的重要渠道，为国有企业发展服务和中国经济转型服务便成为中国股市的重要特色。经过二十多年的发展，国家和一些学者学对股市功能的认识也在不断发展和变化，从90年代单一认识股市为国企企业融资的功能、吴敬琏的股市交易过分投机的“论”，到2003年管理层提出的股市也应给投资者增加财富和创造就业机会等功能的论述，以及随后管理层反复强调的投资者保护论述。伴随中小板市场和创业板市场的建立，管理层又为实现我国经济转型而强调股市应该为中小企业和民营企业发展服务，近期周小川又提出资金进入股市也是支持实体经济的论述，反映了国家和学界对股市功能认识的不断深化，保护股市投资者利益，尤其是保护中小投资者利益，以及大力发展中小企业和民营经济，为实现中国经济转型服务等功能也受到较高的重视，然而，直到目前，股市为企业和国家服务为中心的功能仍未根本改变。在投资者、融资者、相关中介和服务机构等几个市场主体中，融资者始终是制度设计的受益者。“保护中小投资者利益这一国际资本市场的通行原则，在各种现实利益诱惑面前被长期虚化，这种以融资者为中心的股市制度设计的不断延续，给中国股市的发展带来一系列的问题”③，尤其是使股市投资价值功能缺失，投资者热衷于短期市场效应，股市波动幅度大，换手率高，投机氛围明显。在2014年以来的股市炒作中，投资者的投资追求的不是依据市盈率等指标进行价值投资，而是追求股票的“市梦率”、“市胆率”、“市傻率”，创业板市场的疯狂也反映了这一特点。
（二）上市公司“圈钱”效应突出，企业缺乏持续发展动力。以企业融资和为政府服务为中心的中国股市制度体系，使20世纪90年代“国有企业”成为股票市场上市的主要对象，处于困境中的国企试图通过股票市场获得资金以求解困，管理层甚至推出一系列只允许国有企业发行股票和上市的相关政策，出台了企业上市必须“捆绑”濒临破产的其它国企的规则。在这种政策取向下，中国股市为国有企业发展筹集了大量资金，尤其是在2006年至2007年有众多的大量巨型央企和五大银行发行股票和上市，股市为企业融资达到高潮。显然，这种股市发行和上市制度，使一些公司在股票发行和上市后很难依靠自身的业务竞争力健康发展，也很难给投资者带来很好的回报，同时，一些企业不完全受通常市场规则约束，具有免责“金牌”，经营和运作过程中即使违规甚至违法，证券市场的监管者有时候也奈何不得他们。2004年以后，中小板市场和创业板市场的建立，为众多的中小企业和民营企业的融资提供了渠道，也为我国经济转型奠定了基础。但片面的定位于筹资功能的中国股市，加上一些市场规则的制定不合理，实施片面的市场化新股发行和定价制度，对中国股市造成更大地冲击。中小板和创业板的上市公司大部分是民营企业，在新股发行定价的市场化和股票市场的全流通环境下，新股发行的高定价，使民营上市公司的实际控制人的追逐利润的冲动更为突出，尤其是2008年的世界金融危机使实业经营环境恶化，一些企业更是追求高发行价发行股票，以求在股票禁售期满后好高位套现，股票市场形成高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象，创业板成为一些企业大股东条形出逃的“造富板”和“套现板”，股市变成“圈钱”机器，导致众多的企业家经营实体经济的动力和愿意明显不足，企业发展受到制约，缺乏可持续性。
（三）低回报的分红效应造成投资者持股的短期效应突出。成熟的资本市场极其重视上市公司的分红回报，上市公司也只有注重于公司的成长性，以丰厚的分红回报投资者才能在市场中获得更大的发展机会和空间。与比较成熟的欧美股市相比较，中国上市公司对企业分红极不重视，只顾“圈钱”而不考虑回报，即使分配红利，也是更热衷于送红股而非现金分红，现金分红在股市净收入中的比例较低。据相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例由上个世纪70年代的30%-40% 提高到上世纪80年代的40%-50%。现在，不少美国上市公司已经将税后利润的50%-70%用于支付红利④。在我国，通过对上市公司再融资等条件制定一系列强制的、半强制性的现金分红政策，使一些上市公司的现金分红比例有所提高，但仍然有173家公司在近10年内未曾进行任何的现金分红。统计数据显示，1990年至2010年末，国内A股累计融资4.3万亿元，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元，普通投资者所分享的红利最高不过0.54万亿元⑤，年收益率远远低于银行的存款3%的年收益率。显然，在一个投资回报较低的市场里，投资者不能通过正常的价值投资获取红利回报，只能通过市场炒作股票来获取差价收益，追求各种概念炒作以获取短期收益便成为必然。而机构投资者为获取股票投资收益，也不必采取价值投资思路，而是迎合中小投资者的短期炒作行为，通过与上市公司联合编故事、讲故事，只要故事讲得好，“猪”也能飞上天，在2014年以来的股市运行中，形成一批所谓“飞猪”的概念股。机构投资者把股票价格炒高后再引导中小投资者接盘以获取收益，导致市场投资者无法对上市公司的投资价值进行正确的判断，股票市场的股价定位体系出现紊乱，一些市盈率不到10倍的大盘蓝筹股受到市场冷落，而小盘股不断被爆炒，股价严重脱离价值，股市暴涨暴跌现象普遍。
（四）市场运行机制不完善和体系的不健全制约了市场的
价值投资。近20多年的发展，中国股市的运行机制有了很大的改变，市场化特点更为突出，市场体系建设也取得了很大成绩，从主板市场到中小板市场、创业板市场、三板市场以及相关衍生品市场的发展，为投资者提供了丰富的投资产品。但目前的市场运行机制仍存在一些问题，统一的T+1市场交易规则，使中小规模的股票相对于大盘蓝筹股具有更多的活性，吸引更多的资金进入炒作。近几年主板市场极为低迷的同时创业板市场却不断创新高，投资者选股不考虑市盈率和市净率，而是考虑有题材的小盘股，造成股市低迷时众多的大盘蓝筹股股价跌破净资产，价值投资难以形成，即使机构投资者如基金等也追捧高市盈率的中小盘股票。对公募基金投资的相关制度约束和基金管理公司的自身利益行为，基金在股市低迷市道也难以保障投资者利益，2011年基金公司就无一家赚钱，其总体亏损或超过4000亿元。而市场对外开放的程度不够和运行体系的不健全，使价值投资型基金或机构投资者无法有效进入股市投资，价值投资理念难以建立。
三、建设价值型市场体系的基本思路
当前管理层市场化改革正逐步推进、股市注册制改革也深入取得进展，改革红利将逐渐释放。但要想可以有效促进中国股市的长期稳定发展，我们必须建立价值投资型中国股市体系。
（一）提高上市公司质量是实现价值投资理念的前提。上市公司质量是股市运行的基础，上市公司的行为和业绩成长性直接影响到投资者投资股市的收益率，而上市公司发展的可持续性，也直接影响到股市发展的可持续性。长期以来，管理层一直注重于上市公司的公司治理和市场行为的监管，并通过一系列制度的制定来促进上市公司的规范运行，努力提高上市公司的质量，如制定和完善上市公司的信息披露制度，规范上市公司兼并重组方面的制度，完善上市公司分红制度等，近二年管理层又推出上市公司退市制度，有助于上市公司质量的提高。但目前市场运行的一些相关制度的不完善，使上市公司的经营实体经济的行为仍受到影响，股票上市后的高定价和原始股东的短期暴富现象，不仅影响到上市公司大股东的经营实体经济的意愿，各种“大小非”解禁股的套现行为，常常对低迷的市场形成冲击。目前仍然存在严重的信息披露问题，澄清公告常常成为上市公司与市场机构投资者共同操纵股价的工具。今后应该进一步完善各种上市公司运行的相关制度，促使上市公司的经营者注重于实业经营和公司质量的提高，为股市发展奠定坚实的基础。
（二）健全和完善股市运行制度，引导价值投资。建立完善的股市运行制度是促进中国股市形成价值投资理念的重要保证。尽管中国股市经过20多年的发展，各项股市运行制度也逐步完善，对股市健康发展起到较好的促进作用。但如何通过股市制度的建立促进市场形成价值投资理念今后还需要作很多工作。一是建立和完善鼓励投资者长期持股的相关政策，如建立对长期持股的交易成本和税收实行优惠政策等制度，引导投资者长线持股，进行价值投资。建立基金公司的基金管理费提取与运作业绩相联系的制度，既可以有效保护基金投资者的利益，又可以引导基金公司树立价值投资理念。二是进一步完善退市制度，对企业经营者实施更严格的制度约束，加大对违规企业处罚力度，对一些因为违规和股票上市后获取暴利而使企业经营者经营意愿不足导致的上市公司退市的现象从重处罚，并给普通投资者相应的补偿等制度，保护普通投资者的利益，引导投资者正确选择上市公司进行价值投资。第三，改革现有的分红政策，建立与投资者需求相一致的多元回报机制，并优化投资者回报外部环境，包括研究试点以股代息、完善股份回购等。同时，完善市场交易制度，如建立蓝筹股T+0交易机制，实行优先股制度等。
（三）加快资本市场的对外开放步伐，引导价值投资机构进入股市。目前，伴随改革的深化，机构投资者进入股市的步伐进一步加快，企业年金、养老金等长期资本也正渐次入场。通过QFII额度的不断增加和沪港通的交易制度建立，中国股市的对外开放也获得较大的发展。今年深港通也将开通，将会引进更多的海外机构投资者，而这些长期投资于成熟市场的海外机构投资者更重视于价值投资，有利于价值投资市场的建立和形成。在建立和完善中国股市运行机制和制度，吸引海外机构投资者进入中国股市的同时，还应进一步完善关于机构投资者投资行为方面的制度和基金投资股票方面的一些政策，鼓励机构投资者进行长线投资，引导机构投资者进行价值投资。
现代企业所有权与经营权的分离产生了，公司治理通过降低成本提升企业价值。现代公司治理中不同的治理主体（公司股东、董事会、管理层和员工等）都在致力于企业价值创造，以实现股东财富最大化的目标。现代企业的大股东大部分是企业集团，由于集团内部资本市场和资源配置的功能，使得是否集团控股成为影响公司价值的重要方面。2009年1月21日，国务院国资委公布的《关于认真做好2009年中央企业经营业绩考核工作的通知》文件明确规定，从2010年起中央企业开展经济增加值（EVA）绩效考核，这标志EVA作为企业核心考核指标的开始。鉴于此，本文使用EVA来代表公司价值，通过实证分析公司治理与EVA的相关性，为降低公司成本，完善治理结构，推动企业改善经营管理，提高公司价值提供的实证依据。
一、制度背景与理论分析
委托理论是关于公司治理最早的理论。Jensen和Meckling（1976）将委托关系定义为委托人委托人进行服务于委托人利益的活动。通过理论，公司治理问题被总结为公司所有权和控制权的分离问题和与分散的股东和不作为的债权人怠于监督管理层的活动，人可能会为了个人的利益损害股东等投资者的利益，与股东价值最大化的目标发生冲突，降低了公司价值（Berle and Means，1932）。
公司治理的目的是在公司所有权和经营权分离的前提下通过加强对管理层的监管、限制管理层投机消费、提高现金使用效率来降低风险，确保股东和债权人的利益。通过促进经营目标的一致性（Conyon and Schwalbach，2000）有效的公司治理可以在一定程度上缓和所有者和管理者的冲突，降低资本成本（Donker and Zahir， 2008），提高公司价值（Shleifer and Vishny，1997；Gursoy and Aydogan， 2002； Cicero et al 2010）。
对现代公司治理的研究已有很多具有重大意义的成果，但是从股东创造价值的角度还有很大的研究空间。大部分对公司价值的评价指标集中于以托宾Q为代表的公司市值和以净资产收益率为代表的会计利润，很少有学者使用经济增加值（EVA）代表公司价值。本文通过实证检验公司治理与EVA的相关性，具有一定的创新意义。
二、研究假设
假设1：集团控股和国有控股上市公司价值低。
Carney等（2009）认为附属于企业集团能够带来正的绩效，Claessens等（2006）则认为是负的，Khanna和Yafeh（2007）发现没有关系。肖星等（2006）发现集团成员企业经营效率和公司价值均显著较高，但当集团对公司保持绝对或相对控股，以及集团由政府控制时，问题的增加导致集团成员企业价值下降。武常岐和钱婷（2011）发现集团控制能有效减轻国有企业的股东间问题。陈小悦（2001）、徐晓东（2003）发现第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，其高级管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。田利辉（2005）也发现在我国的上市公司中国家持股企业的表现不及非国家持股企业。本文假设集团控股和国有控股的公司价值较低。
假设2：第一大股东持股比例与公司价值相关但方向不定，股权制衡度高的公司价值高。
吴淑琨（2002）、徐莉萍等（2006）研究发现第一大股东持股比例与公司绩效正相关，白重恩等（2005）的结论相反。谢军（2007）通过实证发现，第一大股东持股水平较低时损害公司价值；第一大股东持股水平较高时出现“激励效应”，提升公司价值；第一大股东持股水平过高时会寻求保守的投资和融资政策，导致公司价值的下降。徐莉萍等（2006）认为过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响，而陈德萍和陈永圣（2011）发现股权制衡程度高的公司价值更高。本文假设第一大股东持股比例与公司价值相关但方向不定，股权制衡度高的公司价值高。
假设3：所有权和经营权的分离程度与公司价值负相关。
王鹏、周黎安（2006）从最终控制人的角度，研究了控股股东的控制权和所有权对公司绩效的影响，结果表明随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降。李善民等（2006）、王力军（2008）的研究支持了此结论。谷祺等（2006）通过对我国家族上市公司的研究发现我国家族上市公司价值与所有权比例显著负相关，与控制权比例显著负相关。本文假设所有权和经营权的分离度越高，公司价值越高。
假设4：高管持股比例与公司价值正相关。
Leland和Pyle（1990）认为高管持股比例是对于公司预期盈利的风向标，高管持股比例高表明企业未来的预期收益高。McConnell和Servaes（1990）发现公司价值随着管理层持股比例增加而增加，在超过某一临界值后减少。于富生等（2008）认为管理层持股能够有效降低企业财务风险，从而提高企业价值。在非国有企业中，管理层持股比例在提高企业经营业绩和企业价值方面的作用更为显著（王君彩和马施，2010；周仁俊等，2010）。李增泉（2000）、刘善敏等（2003）研究发现我国上市公司的管理者持股比例与公司经营绩效基本不相关。本文假设高管持股比例高有助于提升公司价值。
假设5：总经理与董事长两职兼任的企业价值高。
董事长与总经理的两职兼任情况对公司的绩效的影响是两方面的：总经理和董事长由一人兼任时，可以有效提高决策效率，抓住机会提高公司绩效，但是会降低董事会的独立性，削弱了董事会对于总经理的制约关系，增加了侵害公司和股东权益行为的可能性（Hayward和Hambrick，1997）。本文假设总经理与董事长两职兼任的企业价值高。
假设6：董事会规模过大会降低企业价值，独立董事在董事会占比与企业价值正相关。
孙永祥等（2000）认为董事会规模与企业价值之间负相关，于东智和池国华（2004）认为董事会规模的扩大在一定范围内有助于提升企业价值，超过这个范围会降低企业价值。王跃堂等（2006）认为独立董事的比例和公司价值正相关，但于东智和池国华（2004）发现独立董事对提高企业价值没有明显促进作用，罗进辉、万迪（2010）更是通过实证研究得出公司价值与独立董事比例显著负相关这一与传统理论相悖的结论。本文假设董事会规模过大会降低企业价值，独立董事在董事会占比与企业价值正相关。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选取
本文以2007-2010年沪深两市所有A股上市公司为初始样本，并在此基础上剔除金融类上市公司和净资产为负的上市公司，最终样本为6165个观测值。本文中使用的单位EVA值由CSMAR数据库、上市公司年报披露数据计算得出，上市公司是否附属于企业集团以及是否为国有企业主要通过公司年报披露的实际控制人股权结构图手工收集整理而成。
（二）模型设计与变量定义
目前国内的研究，大多使用总资产收益率、净资产收益率、托宾Q等来评价公司治理效果，本文采用上市公司公布的年度数据，以上市公司的经济增加值（EVA）来评价企业的公司治理水平。关于公司治理我们主要采用四个维度：实际控制人性质、股权结构、两权分离度、董事会情况。
根据我国上市公司企业价值的影响因素，建立如下回归模型：
REVA=α+β1S1+β2S+β3Lqfl+β4Mshare+β5Dual+β6Board+β7Ind+β8Group+β9Gov+β10Size+β11Lev+β12Yeari+μ
各变量定义如表1所示。
四、实证结果
（一）描述性统计
表2报告了变量的描述性统计结果，可以发现：一是从全样本来看，A股上市公司中，74.3%附属于企业集团，58.2%的公司为国有企业。二是从变量REVA可以看出，附属于企业集团的公司创造的价值较少，私有企业创造价值较多。三是从变量S1和S可以看出，集团控股上市公司第一大股东持股比例高，私有企业股权较分散。四是从变量Lqfl可以看出，国有企业两权分离度较低。五是从变量Mshare可以看出，私有企业高管持股比例高。六是从变量Dual可以看出，在非集团控股的公司和民营企业，董事长和总经理两职兼任现象更普遍；从变量Board可以看出，附属企业集团和国有企业的公司董事会规模更大，变量Ind差异不明显。
（二）回归分析
表3报告了公司治理对上市公司价值创造的影响，前4个回归是全样本回归，第5个回归使用集团控股上市公司的数据。模型（1）未加入集团和所有权性质变量，模型（2）加入集团变量，模型（3）加入所有权性质变量，模型（4）加入集团和所有权性质变量的交乘项。由表3可得：
1.集团控股和国有控股与REVA显著负相关，国有控股对企业价值影响更大。企业集团以其整体利益最大化为前提，上市公司作为企业集团的投融资平台承担着提供利润和支持集团其他业务板块的作用，自身的价值没有得到最大化。国有企业受政府控制，管理和经营很大程度上受政府的行政命令干预，其经营目标与追求自身价值最大化出现背离，从而降低了企业价值。本文假设1成立。
2.第一大股东持股比例（S1）和第二至第十大股东持股比例之和（S）都与REVA显著正相关。所有权越集中于大股东，控制人与所有人的利益越一致，其目标也将会统一为公司价值最大化，因而，第一大股东持股比例越高，公司价值越高；第二至第十大股东持股比例之和越高，其对第一大股东的股权制衡作用越大，可以有效制约第一大股东的利益攫取行为，从而保证公司的良好经营，提高公司价值。本文假设2成立。
3.两权分离度（Lqfl）与公司价值关系不明显。当控制权与所有权的分离程度较大时，成本增加会降低企业价值。然而，由于企业获利能力越强，控股股东所能获取的利益会越高，控股股东更有动机提高企业的盈利能力和发展能力。两方面相互作用使得本文假设3不成立。
4.高管持股比例（Mshare）与公司价值关系不明显。高管持股比例越高，与股东的利益越一致，成本也会越低。然而在中国上市公司中，高管都是由大股东任命或直接由大股东自己担任，代表大股东的利益，而持股与否及多少对其经营管理行为并不具有内在的驱动作用，所以高管持股在中国对企业价值的影响并不突出。本文假设4成立。
5.董事长与总经理兼任（Dual）与公司价值正相关。总经理和董事长由不同的人分别担任时，因为自身特点的不同，双方的经营管理特点和偏好可能存在差异，容易导致决策效率的低下，可能会错失企业发展的良机，而两者由一人兼任时，可以有效提高决策效率，抓住机会提高公司绩效。本文假设5成立。
6.董事会规模（Board）影响不显著，独立董事占比（Ind）显著为负。董事会规模过小，其监督作用不能有效发挥；规模过大，又容易造成人员冗余，降低决策和监督效率。二者相互作用导致董事会规模对公司价值的影响不显著。得出独立董事比例与公司价值负相关这一与理论相悖的结论可能是因为：上市公司的独立董事的提名与任命及其薪酬水平由公司高管决定，中国的上市公司引进独立董事更多的是为了满足证监会的制度性要求，独立董事的兼任使他们没有足够的时间去了解所任职公司的经营状况和有效的监督公司高管。本文假设6不成立。
五、研究结论与未来的研究方向
本文以2007-2010年间沪、深两市所有A股上市公司为初始样本，并在此基础上剔除金融类上市公司和净资产为负的上市公司，最终样本为6165个观测值。用EVA代表公司价值，实证研究了公司治理的相关变量对EVA的影响，研究结论主要是：一是企业集团控股会降低上市公司价值，国有集团控股的上市公司价值更低。二是股权集中度和股权制衡度和管理层持股比例的提高都会提升企业价值。三是我国企业集团中董事会制度尚不健全，独立董事没有发挥应有的作用。
因此，在“十二五”发展规划要求中国企业集团做大做强的背景下，不仅要考虑集团的整体利益，也要考虑集团控股上市公司中小股东的利益。本文的研究结论对企业集团治理有一定的启示意义，进一步研究的方向是集团对上市公司的控制层级以及集团业务对上市公司价值的影响。
参考文献：
1.Khanna, T., Yafeh, Y., 2007. Business groups in emerging markets: Paragons or parasites？[J].Journal of Economic Literature.
引言
2018年10月11日，我国A股市场出现了“千股跌停”的奇观，中国股市怎么了？中国股市到底还有没有救？等诸多念头萦绕于广大投资者的心中。与西方成熟的资本市场相比，我国的股票市场表现出明显的幼稚化特征。进一步探究其原因，我们不难发现中西方市场中的投资者所信奉的投资理念有着较大差别。西方投资者主要信奉价值投资理念，而这一理念在我国还没有普及开来。
1价值投资理念发展过程及内涵
1.1价值投资理念产生的背景
我们一般认为，价值投资理念最早由巴菲特的老师本杰明格雷厄姆提出。在他之前，技术派的技术分析方法占据了投资界的主流地位。除此之外，许许多多的投资活动在很大程度上被胡乱猜测、宗教，甚至是迷信思想左右。直到格雷厄姆提出价值投资理念，才为投资界树立了一种近乎于标杆的准则。在经历了1929的大萧条之后，人们充分地意识到股票作为一种金融资产其实是存在着其真正的内在价值的。而基于对其内在价值的判断，才应该是投资的最重要的依据。也正是在这样的背景之下，格雷厄姆提出的价值投资理念被广为流传，为大众所接受，时至今日也仍然在投资界占据着最为核心的地位。
1.2最初提出的价值投资理念
在《聪明的投资者》一书中，最初提出的价值投资理念的核心要点主要有两点。一是要把握资产的内在价值。在收集各种财务指标的基础上，运用价格模型和严格的数学方法计算出一个理论上的一般也可以认为是接近于真实价值的数值。然后据此判断，当下的资产价格相对于该数值的偏离程度。只有当我们计算出的内在价值低于当下的市场价格时，才构成了购买资产的前提条件。而当市场价格高于内在价值的时候，我们认为该项资产存在着资产泡沫。价值投资理念的第二个要点就是安全边际法则。所谓安全边际实质上指的就是计算出的内在价值与当下市场价格之间的差值，在差值为正的前提下，这个差值越大代表所购买的资产安全系数越高，发生亏损的可能性越小。
1.3价值投资理念的后续发展
格雷厄姆的学生巴菲特以及著名的股票投资职业经理人彼得林奇很好地践行了格雷厄姆的价值投资理念，并在格雷厄姆的基础上将其发扬光大。在选择合适标的的时候，不仅要关注其内在价值和安全边际，更要关注公司本身未来的成长性。作为价值投资理念的传承者，无论是巴菲特还是彼得林奇都相信，从长期来看，股票的价格最终会回归其内在价值。如果公司未来有着很好的前景，公司业绩获得大幅提升，那么相应的公司股票的内在价值也会获得相应的提升，从而获益。所以在分析股票时，同时也要学会对公司前景的预测。
2中国A股市场的现状
2.1目前中国A股市场中存在的投资理念
不同于美国等国成熟的资本市场，我们的A股市场成立不到30年，我们当前的A股市场中主要的参与者还是集中于中小投资者。他们往往受教育程度不高，专业知识匮乏，资金量小，易受市场大环境干扰，渴望在短时间内获得巨额收益，换手频繁等特点。由此导致的结果就是，他们往往以简单的较为初级的技术分析、股市评论员的评论、近期的公司消息甚至是一些小道传言作为自己投资的依据。也正是这样的股市参与群体的构成分布，决定了价值投资理念并未在市场中占据主导地位。
2.2中国A股市场的特点
以散户为主的投资群体分布和不成熟投资理念占据主导地位决定了A股市场呈现出在短时间内暴涨暴跌、题材概念炒作盛行、虚假消息满天飞等不同于西方成熟市场的“中国特色”。在这样的市场环境中，股价往往在很长一段时间内都难以反映公司真实的内在价值。许多打着高科技幌子的公司，在上市许久之后才被揭露其招摇撞骗的本质，相应的，之前的各种价值分析也成为笑话。如果基于虚假的数据，即便是再高明的分析也会成为谬论。此外，整个市场中存在的浓重的投机情绪也同样会成为破坏价值回归的干扰因素。
3能否将价值投资理念应用于A股市场
3.1中国A股市场未来的发展方向
随着2017年6月中国股市纳入MSCI以及2018年9月纳入英国复时罗素指数，标志着我国的资本市场开始正式地被国际认可和接纳，也意味着我国资本市场国际化和走向成熟的步伐正在加快。已经开通的沪港通、深港通，包括即将开通的沪伦通，都将加快我国国内资金与国际资本的交流和交换。随着这些成熟的国际资本入场，毫无疑问它们所主张的价值投资理念也会对A股市场产生深远的影响。同时，证监会未来将继续加强对我国A股市场的监管，上市公司的信息披露也将越来越规范化和正规化。相应的，股市“黑嘴”，游资非法炒作等诸多资本乱象也必然会失去生存的土壤，靠消息面炒股、看技术走势追涨杀跌等投资理念也必然会失去其根基。
3.2价值投资理念的普适性
虽然中国的资本市场存在着种种乱象，但我们不难发现中国还是有一些实在的企业是在以工匠精神来做好企业的，举几个耳熟能详的公司：万科、格力、伊利、茅台，这些企业确确实实从很小的市值发展到现在这么大，最高的涨了一千多倍，最低的也涨了三十倍。尽管投资标的参差不齐，但其中也总是存在着符合价值投资理念的投资标的。另外，价值投资理念本身就是由资本市场的内在定价规律衍生而出的，其本身具备着某种科学性。所以，随着中国A股市场逐步由稚嫩走向成熟，必然会让价值投资规律表现得越发明显和直观。而且巴菲以自己五十多年的实践告诉世人一个真理：投资人通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出高出他人更准确的判断。
4将价值投资理念引入中国A股市场的必要性
4.1充分发挥资本市场的价值发现功能
只有当价值投资理念深入人心，资本市场才能给金融资产一个合理的定价，让好的东西物有所值，让差的东西只能以廉价出售。只有这样，才不会产生劣币驱逐良币的情形，让我国的A股市场真正发挥出它应有的价值发现功能。
4.2保护我国的中小投资者
在树立起价值投资理念之后，股市的波动性会明显降低。中小投资者往往呈现出抗风险能力不足、心态不成熟等特点，如果股市波动过大，中小投资者最终难逃被“割韭菜”的命运。此外，当中小投资者充分树立起了价值投资理念之后，才不会像之前那样去炒新股，炒垃圾股，才会有意识地选择规避问题股，从而降低亏损的风险。
4.3让我国股市更快地与国际接轨
一、中国股票市场与价值投资发展历程
在政府的推动下，作为中国改革开放的一个重要环节，我国股票市场用20年的时间走过了西方发达资本市场两百年走过的路，投资思想还很混乱，从投机到投资的思想转变还有很长的路要走。
中国资本市场的萌芽(1978年－1992年)：在发展初期，股票发行、市场监管都缺乏统一的法律法规，市场出现了一定的混乱，由于两市市场容量极小，影响股市的因素主要就是供求和政府政策。经常出现暴涨暴跌的情况，市场中的中小投机者是市场的主流。
全国资本市场的初步发展和投资思想的初步萌芽(1993年－2001年)：统一的监管体系初步确立，股票市场形成了一定的规模和相对平衡的估值水平。在这一时期主导投资者投资的不是投资思想而是政府政策。国有控股企业和上市公司得以进入二级市场，保险公司也可以通过证券投资基金间接入市，增强了市场中机构投资者的实力。但这一阶段作为价值投资代表的机构投资者并没有实践价值投资的思想，使中国股票市场进入了一个“庄股时代”。股票市场依然是散户投机，机构操控。
证券市场的进一步规范和投资思想的深化阶段(2002年至今)：股票市场的成长取得了巨大的成就，同时也暴露出许多问题。上市公司的股权分置严重影响了股票市场的价格判断，公司业绩差，吝于分红，致使股市股息红利收入常年低于银行利率；证券市场缺乏诚信、造假成风。这些都严重打击了投资者的投资信息，使股票市场进入了一段最长时间的调整。随着调整的深入，股权分置改革得以成功进行，市场机构投资者也有了很大的发展、市场环境有了很大改善。虽然在中国目前的市场来看中小投资者的投机思维还没有完全转变，不过随着股票市场的规范，股市价值投资的呼声已越来越高。我们可以发现，每当股市从狂热的泡沫中醒悟时，所有的投资者又都会把目光投向价值投资，因为只有价值投资才会使股市作为经济发展一部分的作用最大的表现出来。
二、中国股票市场影响价值投资的现实问题分析
(一)投资者结构不合理，机构投资者规模偏小，发展不平衡
中国股票市场投资者目前仍然主要是以短线投资为主，缺乏真正的长期投资。基金行业发展规模仍然较小，只占有市场投资份额的25％。证券投资基金管理公司现有经营模式单一、产品不丰富。同时保险公司、社保基金、企业年金等其他类型的机构投资者参与证券市场的力度不足。养老金制度发展滞后，保险资金投资于资本市场的资金规模偏小，上述机构投资者的发展不足和对资本市场的参与不足造成了我国资本市场缺乏长期的机构投资者。
(二)上市公司质量低且吝于发放红利
目前，我国股票市场上的绩优大盘蓝筹股仍然比较少。虽然有大批非公有制企业的快速成长，其中有大量创新能力强、生产效率较高的企业，但是这一企业群体在中国上市公司中的比例过低。在成熟资本市场中，上市公司多是按季度进行分红，投资者通过了解上市公司分红水平做出投资计划。而在中国股票市场发展的二十年来，中国上市公司长期缺乏利益的分配机制。
(三)我国股市投资者面临的系统性风险大，股市市场化估值不合理
由于我国股市还是一个新生事物，人们的认识还不够全面深刻，单靠证券市场自身的力量，是不能够按照经济的规律正常运行的。而“政策救市”行为，与其说是保护中小投资者的利益，倒不如说是给广大投资者带来了更多的系统性风险。每一次政策市调整所带来的巨大的市场波动，足以让投资者忘记价值投资的思想，转而加入到赚快钱的投机队伍，随着股市的波动而随波逐流，最终销声匿迹。在这种情况下只有那些获得经营权和控制权的机构投资者，利用政府内幕信息，进行股市的投机，加剧了股市的波动。
另外，股票市场的发行体制的市场化改革有待深化。虽然在股票发行市场已经一定程度上实现了市场化，但是现有的发行体制很大程度上还存在着行政干预的色彩，在新股发行的定价上，中介机构、专业的机构投资者在发行定价过程中的作用没有充分发挥，新股定价往往偏离股票的内在价值。新股的高价发行对于市场的危害是不言而喻的，它过分提高了市场中同类企业的估值水平，给本来就不合理的市场注入了更多炒作了概念。
(四)资本市场不完善，投资渠道单一
在我国，资本市场不够完善，当牛市来临时，大量货币资金流入股市、楼市，推高资产价格，滋生出大量泡沫。当熊市来临时，流动性则瞬间枯竭，转眼之间转化为居民储蓄资金，甚至催生通缩。这并不纯粹是老百姓的不理性造成的。
(五)信息披露存在缺陷，诚信意识缺乏
上市公司造假，信息披露不实的情况一直较为严重。常常会出现报喜不报忧，粉饰公司财务报表，误导投资者的情况。这不仅会使投资者面临更大的风险，还会浮躁市场的氛围，动摇股份有限公司存在的道德基础――信托关系。投资者无法做出正确的价值评估，只能寄希望于投机。
三、应对策略
(一)加强市场化发展，坚持市场化运作
首先，公司上市坚持市场化路线，减少行政干预，完善退市机制。其次，市场化的收购兼并机制有待优化。随着对外开放程度不断扩大，外资并购趋于活跃，监管部门应妥善解决跨国并购中遇到的各种法律和政策问题，着重加强股市规范化管理，加强股票市场的基础性建设，减少人为干预，坚持股市的市场化运作。
(二)坚持中小投资者教育工作，使其理性面对股市
根据上海证券交易所的调查显示，我国股市的个人投资者总体受教育程度低，其中不足中等文化水平的个人投资者占五成，而初中以下低学历者有一成多，这意味着有数百万的个人投资者未能接受初中以上的文化教育。教育中小投资者理性面对市场，最重要的是使其理性的认识股市，合理利用股票市场进行理财投资。
(三)加快机构投资者的发展，促进股市理性和稳定发展
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.16723198.2017.09.042
私募股权投资主要是投资者通过对还未上市的公司进行投资，等被投资公司上市之后，便能够将之前持有的股份抛售出去，从而收获十倍甚至几十倍的投资收益。经济学者们认为，私募股权投资是投资机构通过自己的能力对被投资公司进行调查分析，从众多的公司中筛选出真正有发展潜力公司并对其进行投资，通过投资便能够有效的改善公司的运营状况与治理结构，从而促进公司的健康发展。但在私募股权投资过程中，对被投资公司价值的影响却没有进行深入的研究。因此从多个方面分析私募股权投资对于我国上市公司价值的影响，对改善我国私募股权投资行业的结构以及完善上市公司股权的结构有很重要的意义。
1私募股权投资的概念与特点
1.1私募股权投资的概念
私募股权投资的概念可以从两个方面来定义。首先狭义上的私募股权主要是指投资者对一些已经有了一定的商业规模、能够产生稳定现金流并且还没有上市的公司进行股权投资，投资的方式主要包括夹层投资与并购基金。由于私募股权投资能够带来很高收益，因此近年来私募股权投资发展得非常迅速，使得私募股权投资与风险投资的差别越来越小，一些研究机构甚至没有将两者区分开来，因此从狭义角度出发，私募股权投资也包含风险投资。从广义角度出发，私募股权投资包含了上市前的投资、发展投资以及夹层投资等，而如果从业务范围角度来分析的话，私募股权投资其实还包括了公司上市后的私募投资、不动产与不良债权投资等。
很多对于私募股权投资了解不多的人往往会把私募股权投资与冲基金混在一起，两者的募资方式虽然一样，但是两者对于资金的运用方式以及投资的对象是不同的。冲基金将募集到的资金主要是用于公开市场，而私募股权投资则主要投资与未上市公司。
1.2私募股权投资的特点
1.2.1投资类型单一
首先我国的私募股权投资的类型相对比较单一，国外成熟的私募股权投资中包含了风险投资、公司上市前投资、夹层投资以及被投资公司在成长过程中的各个阶段投资。但在我国的私募股权投资中，基本就只有风险投资与公司上市前的投资，一般私募股权投资的对象主要是即将上市的公司或者拥有巨大潜力的高科技公司为主。这样的一种投资方式虽然能够为被投资公司提供足够的资金支持，从而让公司获得更健康的发展，但被投资公司在发展中一旦出现短期的经营困难，将很难从市场上获得足够的资金来改善经营，从而造成资本配置效率低。
1.2.2投资时间短
我国私募股权投资的相关结构还不够完善，大部分投资的时间一般都比较短，基本所有的私募股权投资都在3年以下，而有些私募股权投资的时间还没有超过1年，造成@种现象的主要原因是因为我国私募股权投资的退出方式太过单一，国外私募股权投资的退出方式有很多种，包括首次公开发行、管理层回购以及出售等，但我国的退出方式一般只有首次的公开发行。在这样的一种形式下，很多投资者基本都将投资目标锁定在一些有明确上市可能性的公司，对于一些初创公司而言则很难获得私募股权投资。
1.2.3优化公司的治理结构
随着私募股权投资方式的出现，很多公司在得到私募股权投资进行来资金后，能够有效的改善公司的治理结构，私募股权投资能够帮助公司提供资金上的运转，同时私募股权投资者还能够给公司提供经营管理上的帮助。比如私募股权投资者在投资之后，会利用自己的管理经验与人脉资源来帮助公司，针对公司的经营运行模式提供良好的建议，从而促进公司的发展。公司在运营中如果遇到了困难，投资者也会尽量帮助公司渡过难关，但如果被投资公司长期盈利不好，则公司可能很难再获得下一轮的基金，最终可能很难在行业中生存下去了。
2私募股权投资对上市公司价值的影响
2.1资本结构改变对公司价值的影响
在私募股权投资者对公司进行投资时，公司的资本结构则已经被改变，进而使得公司的价值也受到影响。首先资本成本的变化让公司的资本结构与价值都会发生变化，私募股权投资会改变公司的股权资本，而债权资本与股权资本的比例出现变化也会导致资本结构出现变化。通常公司的债务利息主要是在计算公司所得税时进行扣除，但是债务利息率通常会比股票利息率低，并且公司债权资本成本一般也要比股权资本成本低。因此接受了私募股权投资的公司，就能够在一定的范围内提高公司资本负债率，进而降低公司的资本成本，这样就能够提升公司的筹资效益，最终提升了公司的价值。
通常情况下，公司价值是公司债权的市场价值与股权资本的市场价值两者相加，可以用V=B+S，其中V表示公司价值，而B与S则分别表示公司债权资本的市场市场价值与公司股权资本的市场价值。从中也能够发现，公司的资本结构变化会直接影响到公司的总价值，当公司的综合资本成本降低后，相应的也就能够提升公司的价值。
2.2股权集中度改变对公司价值的影响
公司的股权结构主要组成部分包括股权集中度与股权制衡度，当私募股权投资对公司进行投资时，公司的股权结构便出现了变化，而公司的股权结构对公司的价值影响是非常大的，股权结构在一定程度上决定了公司的治理结构，同时公司的治理结构在一定程度上也决定了公司的组织结构，最终公司的组织结构也就会影响到公司的价值。股权的集中度是指公司不同股东的持股比例，公司最大股东的持股比例是检测一个公司股权集中或分散的一种指标。一般当公司的最大股东持股比例超过50%时，则表示该公司的股权高度集中，而当最大股东的持股比例低于10%时，表示该公司的股权高度分散，如果最大股东的持股比例在10%-50%之间时，表示公司的股权相对集。不同的股权结构下，公司的治理机制也会不同，通常大股东的控股比例会直接影响公司的决策权，进而也就会影响到公司的发展前景。
公司的股权如果高度集中，公司就会存在绝对控股股东，这个时候最大股东在经营公司的过程中一般都会安排自己人，或者自己亲自来经营公司，这样能够有效的发挥出公司的激励作用。如果股权高度分散，公司经营者将很难与其他所有股东的利益达成一致，他们有可能会作出损害公司利益而由利于自己利益的事情。然而在股权高度集中时，虽然经营者能够更有动力的管理好公司而增加公司的价值，但在股权高度集中的股权结构下，经营人员缺乏来自其他股东的监督，比如其他股东觉得现在的管理人员能力不行想要更换管理人员，但因为持股太少而没有足够的话语权，这样更换管理者的几率就很小，这样也就不利于公司的经营发展与价值提高。同时股权的高度分散虽然使得经营者利益很难与其他股东达成一致而降低了公司的价值，但从外部接管的角度出发，使得管理人员被成功接管的概率更大，降低了人的道德风险，最终增加了公司的价值。
3私募股权投资的相关建议
3.1提高私募股权投资机构的成立门槛
我国私募股权投资的发展时间较短，相比与国外发达国家的私募股权投资而言，我国的私募股权投资还没有充分发挥其作用，对上市公司的价值还没有完全起到较好的影响。因此我国应该通过相关的措施，通过私募股权投资促进公司的健康发展。由于我国的私募股权投资退出方式单一，使得我国的私募股权投资者投资的方式也比较单一，从而造成了很多的弊端。针对这种情况建议提高私募股权投资机构的成立门槛，比如禁止私募股权投资者投资那些即将上市的公司，也可以规定被私募股权投资者的公司必须要超过3年后才能够上市。这样就能够促进私募股权投资者利用自身的能力去寻找真正有潜力的公司进行投资，从而促进我国创新型公司的发展。在提高私募股权投资门槛的过程中，还可以由政府考察申请成立私募股权投资机构的单位，对投资者的信息进行考察，包括投资者的背景、是否有这方面的能力、是否有实际投资的案例等，对于那些能力或管理不规范的私募股权投资机构应对其进行撤销。
3.2培养优秀的私募股权投资人才
我国要想构建一个良好的私募股权投资市场，优秀的私募股权投资人才是其中的核心。有相关研究表示，一个优秀的私募股权投资人一般要从事这个行业达到10-15年的时间，在这个期间他需要接触大量的投资案例积累实战经验，并从中@取多方面知识，如果一个私募股权投资人员没有7-8年以上的工作经验，将很难独立完成私募股权投资。因此我国要想让私募股权投资对上市公司价值造成有利影响，必须要培养出优秀的私募股权投资专家，从而完善我国的私募股权投资市场。我国其它很多行业都有各种证书或职称评级，但在私募股权投资中因为发展时间较短，还没有形成完善的评级制度，针对这种情况可以由政府单独设立一个机构，根据从事该行业人员的技能建立相应的评级方法，从而迅速培养出优秀的私募股权投资从业人员。
4结论
通过本次的分析研究可以了解到，私募股权投资会影响到公司的资本结构与股权集中度，进而影响到公司的总价值。在私募股权投资过程中，如果控制合理对于我国的上市公司价值提升是非常有利的，但我国的私募股权投资由于成立时间较短，还有很多不足之处，需要我国政府进一步完全其投资管理机构，并加紧培养出一批真正优秀的私募股权投资专家，从而促进我国公司的健康发展，这对于我国的经济发展有很重要的意义。
参考文献
[1]袁立，张新梅.私募股权投资与上市公司股价相关性探讨[J].财政监督，2011，（14）：2224.
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[3]朱鸿伟，陈诚.私募股权投资与公司治理：基于创业板上市公司的实证研究[J].广东财经大学学报，2014，（01）：111115.
一、问题提出
股市的主要功能有两个：一个是为企业融资；另一个是为投资者提供股票。股市的这两个主要功能决定股市的参与者企业和投资者应该是双赢，即企业获得发展的资金，投资者获得收益。但是，中国股市的事实是一成盈利股民，那么是什么原因让股民亏损呢？答案只有一个，就是股民的投资策略错误使投资者自己亏钱了。
股市的普通股民要怎样参与投资才能不亏钱呢？普通股民只要用股票价值规律投资股市，就能够在股市中获得收益。股市的股票是有价值的，投资者正是看到其价值，才敢于去股市投资。投资者要分析出自己选中的股票的价值，价值走势，价格围绕价值波动区间做出投资策略，决定自己是长期投资或者是波段投资。长期投资即可以获得分红，又可以得到股票价格上涨带来的增值。波段投资可以获得股票价格回归价值带来的利润。
二、研究方法
1.研究对象：股市中的普通股民。问卷调查，随机选取股市的普通股民。访谈部分普通股民。
2.测量工具：测量工具一为“股市普通股民投资状况调查问卷”，了解普通股民盈亏，投资观念，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，盈利或亏损原因。 测量工具二为访谈，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验。测量工具三为股票价值规律投资模式分析。运用股票价值规律对股票的价值和价格走势图表分析、记录、对股票价值规律投资模式后期问卷调查等方法进行检测。
3.研究方法
第一，通过问卷调查的方法，了解股民的进入股市的角色，投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方式，投资收益，盈亏原因等情况。调查股民200人，发放调查问卷200份，收回有效调查问卷200份。第二，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，对股票价值规律投资模式认同度。第三，采用观察法、分析法、归纳法对部分股票的价值和价格的走势规律进行总结，得出股票价值规律投资模式。
三、调查结果
通过问卷调查主要调查普通股民的投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，没有获得收益或者亏损的原因，获得收益的原因等情况。访谈投资者主要了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，以及对股票价值规律投资模式的认同度。
1.普通股民的投资收益调查情况： 200名投资者中，11人盈利，占5.5%，289人亏损，占94.5%。2. 普通股民的投资理论，投资观念，投资计划，收益目标的情况：盈利者，明确是投资者，愿意长期持股，有投资计划，确定了合理收益目标。亏损者，投机者，频繁交易，追涨或割肉，没有计划和收益目标，往往贪过头。3.普通股民的投资依据：盈利者，股票价值；亏损者，追逐热点，各种消息。投资方法：盈利者，长期持有或不断操作；亏损者，频繁交易。4.普通股民盈利的原因：买入股票有较高价值，较长时间持有，或者波段操作。5.普通股民亏损的原因：不知道股票的价值，更不知道股票的价格是否过高或过低。不能长期持有股票，每天忙着追涨跌，交易频繁，到了关键时刻仍刹不住车。 6.普通股民对价值规律认同度：不管盈利者或者亏损者都愿意持有如贵州茅台、格力电器这类价值成长股。
通过以上调查，得出以下结论：第一，普通股民在股市中盈利的比例低于一成，九成人以上亏损，说明只有极少数股民盈利。股民中的绝大多数人的投资观念是为了赚取股票的差价，即投机者占绝对多数，真正的投资者极少。真正的投资者多数在股市中盈利，投机者多数亏损。第二，在亏损者中，多数人不在乎股票是否有投资价值，追逐热点，听取各种小道消息，或者只依据股票走势技术，短线频繁操作，在盈利的股民中，多数人注重股票的价值，结合了股票走势的技术面和政策基本面，中长线持有和波段操作结合。
四、股票价值规律投资策略
通过调查发现，在股市中要成为能盈利的股民，必须作一个真正的投资者，以股票的价值为基础，探究一种股票价值规律投资模式。下面从股票价值规律的投资观念，投资依据，投资方法等方面进行阐述：
1.树立正确投资观念：遵循股票价值规律投资股市
股市的功能就是提供融资和投资，股民为公司提供发展的资金，获取利润，公司为投资者提供投资的股票（资产），提供利润。通过调查结果，超过90%的股民在股市中都是作为投机者参与股市交易，只是希望通过赚取股票差r获取利润，甚至短时间获取暴利。这是一种错误的投资观念，也与股市的功能是不相符的，这也是股民亏损的原因。所以，股民必须树立正确的投资观念，股民作为为公司提供发展的资金，购买的股票，应该从公司获取分红，是投资者。因此，股民的角色定位应该是投资者，不是投机者。
股票在股市是以特殊商品来进行交易，是一种有价值的证券，其代表的价值多少是由发行股票的公司资产决定。因此，投资者投资股票就要遵循股票价值规律。股票价值规律，股票的价值是由发行股票的公司资产总体价值决定的，股票的价格受供求关系影响围绕其价值上下波动。股票的价格是股票价值的表现形式。一般情况下，影响股票价格变动的最主要因素是股票的供求关系。在股市，当某种股票供不应求时，其价格就可能上涨到价值以上；而当股票供过于求时，其价格就会下降到价值以下。同时，股票价格的变化会反过来调整和改股票变市场的供求关系，使得股票价格不断围绕着其价值上下波动。某种股票的价值增长，股票的价格上升（如格力电器）；股票的价值平稳，股票的价格也会平稳（如中国银行）；股票的价值减少，股票的价格下降（如中国石油）。投资者遵循股票价值规律投资股市，长期投资，其盈利的来源一是股票的分红；二是股票的价值增长，股票的价格增长带来的增值；短期投资，波段操作，获取股票价格低于股票价值带来的利润。
2.投资依据
（1）股票基本面
股票基本面是指把对股票分析研究重点放在它本身的内在价值上。股票基本面包括股市概括，财务分析，资本运作，行业分析，公司大事，经营分析，股本结构等方面。从中分析现在盈利能力和未来盈利能力、发展潜力、无形资产、实物资产和生产能力。发展潜力――新的产品、拓展计划、利润增长点。无形资产――知识版权、专利、知名品牌。实物资产――有价值的房地产、存货和设备。生产能力――能否应用先进技术提高。股票基本面分析出股票的价值，确定其价值中轴，确定股票的价格；确定股票是否有高增长，高分红的能力。
获得资料的途径：股票分析软件，公司网站，财经网站和股票经纪提供的公司年度报告，新闻报道――有关技术革新和其它方面的发展情况。
（2）股票技术面
技术分析是用股票分析软件，以预测市场价格变化的未来趋势为目的，通过分析历史图表对市场价格的运动进行分析的一种方法。股票技术面主要决定股票的价格是否与股票的价值一致，当股票价格低于股票价值，就可以买入股票，当股票的价格远离股票价格，就可以卖出股票。
（3）股票政策面
政策面是指对股市可能产生影响的有关政策方面的因素。①宏观导向；②经济政策； ③根据证券市场的发展要求而出台的一些新的政策法规，有利于股市或者公司发展的政策，就会提升股票的价值和价格，反之，股票的价值和价格就会下降。
3.投资方法
（1）长期持有价值成长股
股民选到一只价值成长股，就可以长期持有，一方面可以获得股票分红； 另一方面股票价值增长，股票的价格也会上升。如图贵州茅台，上市以来派现15次，送转股7次，股本扩张5.79倍，后复权价2075元，是发行价的66倍，平均每年获利4.4倍。股民是长期投资者应该持有价值成长股，其特征是行业龙头，稀缺，不可复制，高增长，高分红。
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）01-03 -02
一、前言
2015年我国股市遭受重创，创单日8%的最大跌幅，上市企业融资出现困境。定向增发作为企业在资本市场上再融资的一项制度创新，越来越受到公司和投资者重视，为实现企业大股东和投资者双赢局面创造可能性。
二、定增的概念
定向增发是指上市公司以非公开的方式向符合条件的少数特定投资者发行股份的行为，实质上是一种私募行为，它与配股、公开增发构成上市公司再融资的三大重要手段。在西方发达国家，定向增发已是一种成熟的融资方式，而我国证券市场起步较晚，相较于西方发达国家成熟的资本市场有着巨大的差距。
三、定增推演分析
在定向增发推演分析时，我们假设A公司为一家股份制公司，公司持续经营的初始状态是公司拥有总股本2000万股，净利润800万元，本文作出两个假设进行比较，如下所示：
（一）假设A公司的市盈率P/E为25倍，定增3轮
通过上面表1，可以观察到，在第一轮定增中，每股定价10元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增150万股。第一轮定增完成后，定增的150万股价格增值到1650万元，增值150万元。在第二轮定增中，参考第一轮定增后的股价为每股11元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增136万股。第二轮定增完成后，原第一轮定增的150万股价格增值到1800万元，增值300万元；第二轮定增完成后，第二轮定增的136万股价格增值到1632万元，增值132万元。在第三轮定增中，参考第二轮定增后的股价为每股12元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增125万股。第三轮定增完成后，原第一轮定增的150万股价格增值到1950万元，增值450万元；第三轮定增完成后，原第二轮定增的136万股价格增值到1768万元，增值268万元；第三轮定增完成后，第三轮定增的125万股价格增值到1625万元，增值125万元。
（二）假设A公司的市盈率P/E浮动，定增3轮
通过上面表1，可以观察到，在第一轮定增中，每股定价10元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增150万股。第一轮定增完成后，定增的150万股价格增值到1650万元，增值150万元。第二轮定增中，每股定价11元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增 136.36万股。第二轮定增完成后，定增的150万股价格增值到2165万元，增值665万元；第二轮定增完成后，定增的136.36万股价格增值到1968万元，增值468万元。第三轮定增中，每股定价14.43元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增 103.95万股。第三轮定增完成后，定增的150万股价格增值到2745万元，增值1245万元；第三轮定增完成后，定增的136.36万股价格增值到2495万元，增值995万元；第三轮定增完成后，定增的103.95万股价格增值到1902万元，增值402万元。
四、存在的问题分析
我们可以发现，第一种假设，定增过程中P/E值保持不变；第二种假设，P/E的值浮动，并购中企业定增资产估值固定。在并购谈判中，双方能否就P/E的值达成一致，继而力争解决定价问题、定增回购问题是困扰企业并购能否顺利进行的主要问题。
（一）定价问题
1. P/E
市盈率（P/E）是股票价格与税后每股收益比率。股份制企业在定增过程中，并购双方应确定市盈率的大小。在A公司定增推演中，无论是固定市盈率还是浮动市盈率要能够符合资本市场实际操作要求。A公司在并购谈判中，明确对市盈率（P/E）的认知，一般情况，市盈率随着公司的业务特征不同而存在差异，处于上升周期的朝阳行业一般有较高的市盈率，为此，在比较市盈率时，不能不加分析地简单比较。
2.定增资产估值
在A公司定增推演中，定增资产估值固定在1500万元，在实际谈判过程中，评估定增资产价值往往需要在一定范围内折价或溢价，推演以1500万元定增，只是理论上的推敲，在并购中难以实现预期目标，定增资产估值问题涉及到多个方面，包括选取什么方法评估定增资产价值、定增多少份额、何种定增方式等等，定增资产估值是解决定价问题至关重要的环节，也是并购双方能否达成共识的关键所在。
（二）定增回购问题
1.回购方式选择问题
A公司定增推演应考虑“增发出去，回收回来”问题，这也是并购合作协议能否签署的重要一个环节。回购方式可以选取多种定增回购方式，争取提高并购成功的几率。A公司可以通过举债回购、现金回购和混合回购获取实现定增回购的资本，无论并购者以何种方式筹集“本钱”，双方须达成共识，一旦 按照回购价格的确定方式，可以选取固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购，同时，约定回购的时间、数量等问题，以保证并购工作圆满开展。
2.回购保证金问题
当A公司实施定增计划时，并购双方就定增资产评估价值达成共识，为进一步顺利推进谈判，就牵涉到回购保证金问题，A公司与被并购方在回购协议中如何约定解决保证金问题处理办法，包括保证金保管、违约保证金支付等是定增时需着重思考的问题。
五、对策
（一）利用第三方机构合理定价
针对被并购企业实际情况选取重置成本、现行市价、收益现值、清算价格等方式进行价值评估，解决资产定价问题。
1.A公司确定市盈率P/E时，要详细了解公司市盈率变动的影响因素，包括资产负债率、每股收益增长率、控股股东等，这些因素都与市盈率存在显著的相关性，为此，可以在现行市价法、收益现值法或者两者混合方式的基础上，选取符合双方共同利益的方式，合理解决市盈率P/E问题。
2.在定增资产估值问题上，并购双方可以委托第三方机构展开尽调，对并购对象的财务层面、法律层面、业务层面进行调查与核实，从而对资产合理定价，同时约定双方对第三方评价机构评估价格予以认可。在双方达成资产估值的基础上，商谈具体定增份额、定增方式，推进并购工作。
（二）签订对赌协议
为达成并购，A公司可以与并购标的签订对赌协议，通过合理设置对赌筹码，对于定增后产生的不确定情况进行约定，应注意考虑如下两方面：
1.考虑“增发出去，回收回来”问题办法，这是对赌协议需要体现的重要内容，也是并购双方达成定增并购的关键所在。不仅如此，这也会对并购双方进行一个很好的约束，一方面避免A公司出现“打白条”现象，保证在经营期间能够履行承诺，打消被并购者的疑虑，另一方面，在约定回购股份期限未到的情况下，并购标的不能要求并购方提前并购，保障了并购方的利益。在双方达成“增发出去，回收回来”问题办法时，应本着“平等协商，互利共赢”的原则，对对赌筹码合理分析，尽量切合公司的实际经营情况。
2.约定回购保证金事项。并购双方可以就回购保证金问题达成共识，设置双方能够接受的保证金金额，委托第三方机构代为保管，保障保证金的安全性。A公司在回购保证金事项上和并购标的协商，一旦因一方未履约触到约定的底线，如何解决纠纷，妥善处置这部分保证金，约定回购保证金事项，是对回购工作的有力补充。
六、结论
股份制企业为顺利实现并购扩张，提升企业价值，应充分利用定增这一金融创新工具，解决好定增的定价、资产估值等问题，本着“合作、双赢、求是”的原则，为公司引入新的战略投资者，在未来市场上获取更大的收益。
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