股权结构是影响公司治理的最重要因素之一,股东的持股比例和所有权属性对企业价值有很大的影响。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,按照国有股、法人股和流通股传统方式进行分类的做法有很多不足,最主要的问题是法人股本身的所有权属性不明确,它究竟是属于国家所有还是非国家所有;若它属于国家所有,那它是由中央政府还是地方政府控制等等,都不得而知。所以将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的。在此基础上所作的研究就可能误入歧途,致使研究结果的代表性不够。La Porta等(1999)追寻终极控制股东的新研究模式正好可以解决法人股的所有权属性问题,之后刘芍佳等一大批中国学者都应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,明确了法人股的所有权属性,开拓了研究范围,并得出了一些新的结论。所以本文希望通过文献梳理,分析传统分类方式的不足及以终极产权论进行分类的优越性,并希望能将这种新的研究模式应用到股权结构研究的其他方面。
一、控股股东的股权性质按照传统的方式分为国有股、法人股和流通股
(一)控股比例与企业价值成线性关系
许小年(1997)对沪深两市上市公司的经验研究结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。周业安(1999)对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验,得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系,而B股与H股比例与净资产收益率之间有负相关关系。张红军(2000)对1998年的385家上市公司的实证分析认为,前五大股东与公司价值有显著的正相关关系,而且法人股的存在也有利于公司价值的增加,但是他也指出,由于大股东基本上是国家股和法人实体,所以研究结果解释为国家股和法人股东的股权集中度与公司绩效的关系,并不代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)认为,国有股对公司绩效的负面影响,以及法人股和流通股对公司绩效的正面影响都只有在竞争性较强的电子电器行业成立,而在竞争性相对较弱的商业和公用事业并不成立。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性产业,流通股比例与企业业绩负相关,国有股和法人股与企业绩效之间的关系则不明显。但朱武祥和(2001)发现,在竞争性激励的家电行业上市公司中,股权结构与公司价值没有显著影响,他们认为增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能,可以促进上市公司选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。杜莹和刘立国(2002)发现国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效显著正相关,流通股比例与公司绩效不相关。Sun和Tong(2003)发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响,外资股对公司绩效没有显著影响。张国林和曾令琪(2005)采用与张红军(2000)相同的业绩衡量指标,但却得出了不同的结论。他们通过对沪深股市171家上市公司进行研究发现:国家股比例与公司业绩成负相关关系,法人股比例与公司业绩成正相关关系。因此他们认为,应当适当减少国家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中国企业的公司治理结构,进而提高公司的经营业绩,促进证券市场健康发展和国民经济的高效运行。徐向艺和张立达(2008)借鉴Wei,Xie和Zhang(2005)的分组检验的做法,对第一大股东持股和大股东性质的分组描述和回归分析发现:当第一大股东为国有股东时,公司价值显著降低,而第一大股东为一般法人可使公司价值提高,但结果不显著。
(二)控股比例与企业价值成非线性关系
吴淑琨(2001)在对1997―2000年上市公司的实证研究中提出:股权结构与公司绩效是一种“U”型关系,即国有股比例与公司绩效呈曲线相关。当国有股持股比例较低时,国有股比例与公司绩效负相关;而当国家持股较多时,与公司绩效负相关;而当法人股比例较高时,与公司绩效呈正相关。孔爱国、王淑庆(2003),在2001年的大环境下,由于委托矛盾已经不是公司面临的主要问题,所以得出国有股为第一大股东与企业业绩正相关,法人股与企业业绩表现为“U”型,流通股与公司业绩呈现“U”型结构。他们发现上市公司的第一大股东的所有权性质不同,其公司业绩不同。当第一大股东为非国有股股东的公司具有更高的业绩,在经营上更具有灵活性,公司治理的效率更高,有更多的来自企业内部和市场的监督与激励。另外他们还发现流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)发现的结果则是:国家股和法人股都与Tobin’s Q值显著负相关,且呈明显的非线性、正U型关系,外资股则与Tobin’s Q值显著正相关。
综上所述,控股股东的股权性质与企业价值的关系没有统一的结论。基本的研究结论是:国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关。需要指出的是,上述关系并不是一成不变的,它可能是线性的或非线性的,也可能会受到行业竞争状况的影响。
二、控股股东的股权性质根据终极产权论来区分
由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,中国传统的股权结构研究是在流通股、法人股、国有股的分类基础上进行的,虽然出现了非常丰富的研究成果,但是这种股权分类方式也有很多不足,其中的一个重要缺陷是它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性:作为具有法人地位的企业或经济实体,这些法人股东究竟是国有的还是非国有的尚不得而知,这些法人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构。如果是这样的话,那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的,因为既然政府控制法人,而法人又控制企业,所以企业的终极所有者应是政府而不是法人实体本身。而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途,致使研究结果的代表性不够。
La Porta等(1999)追寻终极控制股东的研究新模式出现后,刘芍佳等(2003)应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,并分析了政府最终控制的上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系。此后有许多学者采用这种新的分类方式去研究公司的控股结构与企业价值的影响研究。
(一)公司的控制权与现金流量权的分离程度及不同的法律环境对企业价值的影响
许多学者根据终极产权论去重新划分公司的最终控制者,通过研究公司的控制权与现金流权的分离,看其分离程度对企业价值的影响。邓建平等(2006)发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时,公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下,合理安排股权和控制权结构非常重要。
叶勇,黄雷(2007)基于法系的差异性,对中国上市公司与其他国家和地区上市公司作了进一步的比较发现:不同法系国家和地区上市公司的平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。英美法系国家上市公司的现金流量权与控制权的偏离也是最小的,而德国法系的偏离度是最高的。说明英美法系国家拥有较好的法律制度和执行环境,对中小投资者的保护更好。
(二)公司的实际控制人的股权性质及不同的控股机制对企业价值的影响
徐莉萍等(2006)通过追溯中国上市公司控股股东的实际控制人和股权性质,并将中国的上市公司分为四组:国有资产管理机构控股的上市公司,中央直属国有企业控股的上市公司,地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。他们发现,不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同,国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现,中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。这说明在一个法律基础薄弱的转型经济中,上市公司的私有产权控股同会面临比较严重的问题。
夏立军和方轶强(2005)首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制)、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型,并构建各地区公司治理环境指数。研究发现:政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。他们建议:政府应继续“抓大放小”,并从根本上改善公司治理环境;而研究者需要更多的关注公司受政府干预程度和公司所在地区的市场化程度及法治水平,加强对公司治理环境的分析。
总体而言,中国对终极控制权的研究已经出现了部分成果。但以上的文献都是针对控股股东的研究,由于中国的法制基础比较薄弱,多个大股东之间的股权制衡也许有助于保护中国的小股东的利益(陈信元、汪辉,2004),若能将终极控制权应用到股权制衡的研究中,也许能获得更多更好的研究成果。
三、结论与启示
综上所述可以看出:1.国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关;2.公司的控制权与现金流量权的分离程度越大,则企业的价值越低,同时法系对企业价值有一定的影响;3.层级越高的控股机构控制的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当;4.中国目前的法律基础薄弱,应该加强法制建设、加快市场化进程、减少政府干预,从根本上改善公司治理环境。
本文认为今后相关研究可以对以下方面进一步地深入:
1.企业价值的替代指标选择。外国学者多数所采用的是Tobin’s Q值,而我国有的学者采用的是Tobin’s Q值,有的则采用的是财务指标。外国学者采用Tobin’s Q是因为在国外股票是全流通股,其中股票权益市价可以直接用流通股股票价格代表。而我国的股票包括国家股、法人股和流通股,国家股和法人股是不流通的,无法直接用流通股股票价格来表示股票权益市价,所以在中国一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我国还有学者用财务指标表示企业价值,因为他们看到了Tobin’s Q值的缺点,但是这些财务指标如ROE、ROA等无法反映风险结构对投资回报的影响,而且大多数管理当局会根据自己的需要进行盈余管理,从而使财务指标失去客观性和真实性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一个综合性的经营绩效评价指数,财务指标或许是比较切合我国实际的一种考虑;2.研究样本的选择。多数研究者是使用一年的数据进行横截面分析,这就容易存在异方差现象,使模型的可信度受到影响。为了克服以上缺陷,应采用面板数据进行分析;3.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该全面考虑影响企业价值的控制变量和企业的终极控制者及其股权性质。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,将股东性质分为国有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股东对企业价值影响研究中,应该考虑企业的终极控制者及其股权性质;4.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该考虑股权结构的内生性问题。如果不同的股权结构会影响公司价值,在有效市场中市场会自动淘汰公司价值较低的公司;然而在现实中,我们仍能观测到差异显著的股权结构。所以公司股权结构本身并不是一个独立存在的外生变量,而是政治、经济、法律和文化等因素共同作用的内生结果,它更多地依赖人类社会“自发的秩序”。
【主要参考文献】
[1] 陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J]. 经济研究,2000(8):28-35.
[2] 陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益的保护[J].经济研究,2001(11):3-11.
[3] 朱武祥,.股权结构与企业价值――对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究,2001(12):66-72.
[4] 刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究,2003(4):51-62.
[5] 邓建平,曾勇,李金诺.最终控制、权力制衡和公司价值研究[J].管理工程学报,2006(3):26-32.
股权结构是影响公司治理的最重要因素之一，股东的持股比例和所有权属性对企业价值有很大的影响。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在，按照国有股、法人股和流通股传统方式进行分类的做法有很多不足，最主要的问题是法人股本身的所有权属性不明确，它究竟是属于国家所有还是非国家所有;若它属于国家所有，那它是由中央政府还是地方政府控制等等，都不得而知。所以将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的。在此基础上所作的研究就可能误入歧途，致使研究结果的代表性不够。La Porta等(1999)追寻终极控制股东的新研究模式正好可以解决法人股的所有权属性问题，之后刘芍佳等一大批中国学者都应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类，明确了法人股的所有权属性，开拓了研究范围，并得出了一些新的结论。所以本文希望通过文献梳理，分析传统分类方式的不足及以终极产权论进行分类的优越性，并希望能将这种新的研究模式应用到股权结构研究的其他方面。
一、控股股东的股权性质按照传统的方式分为国有股、法人股和流通股
(一)控股比例与企业价值成线性关系
许小年(1997)对沪深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差;法人股比例越高的公司，绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。周业安(1999)对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验，得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，而B股与H股比例与净资产收益率之间有负相关关系。张红军(2000)对1998年的385家上市公司的实证分析认为，前五大股东与公司价值有显著的正相关关系，而且法人股的存在也有利于公司价值的增加，但是他也指出，由于大股东基本上是国家股和法人实体，所以研究结果解释为国家股和法人股东的股权集中度与公司绩效的关系，并不代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)认为，国有股对公司绩效的负面影响，以及法人股和流通股对公司绩效的正面影响都只有在竞争性较强的电子电器行业成立，而在竞争性相对较弱的商业和公用事业并不成立。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性产业，流通股比例与企业业绩负相关，国有股和法人股与企业绩效之间的关系则不明显。但朱武祥和宋勇(2001)发现，在竞争性激励的家电行业上市公司中，股权结构与公司价值没有显著影响，他们认为增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能，可以促进上市公司选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。杜莹和刘立国(2002)发现国家股比例与公司绩效显著负相关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效不相关。Sun和Tong(2003)发现，国家股对公司绩效有负面影响，法人股对公司绩效有正面影响，外资股对公司绩效没有显著影响。张国林和曾令琪(2005)采用与张红军(2000)相同的业绩衡量指标，但却得出了不同的结论。他们通过对沪深股市171家上市公司进行研究发现:国家股比例与公司业绩成负相关关系，法人股比例与公司业绩成正相关关系。因此他们认为，应当适当减少国家股的持股比例，增大法人股的持股比例，以改善中国企业的公司治理结构，进而提高公司的经营业绩，促进证券市场健康发展和国民经济的高效运行。徐向艺和张立达(2008)借鉴Wei，Xie和Zhang(2005)的分组检验的做法，对第一大股东持股和大股东性质的分组描述和回归分析发现:当第一大股东为国有股东时，公司价值显著降低，而第一大股东为一般法人可使公司价值提高，但结果不显著。
(二)控股比例与企业价值成非线性关系
吴淑琨(2001)在对1997—2000年上市公司的实证研究中提出:股权结构与公司绩效是一种“U”型关系，即国有股比例与公司绩效呈曲线相关。当国有股持股比例较低时，国有股比例与公司绩效负相关;而当国家持股较多时，与公司绩效负相关;而当法人股比例较高时，与公司绩效呈正相关。孔爱国、王淑庆(2003)，在2001年的大环境下，由于委托矛盾已经不是公司面临的主要问题，所以得出国有股为第一大股东与企业业绩正相关，法人股与企业业绩表现为“U”型，流通股与公司业绩呈现“U”型结构。他们发现上市公司的第一大股东的所有权性质不同，其公司业绩不同。当第一大股东为非国有股股东的公司具有更高的业绩，在经营上更具有灵活性，公司治理的效率更高，有更多的来自企业内部和市场的监督与激励。另外他们还发现流通股并非越多越好。Wei，Xie和Zhang(2005)发现的结果则是:国家股和法人股都与Tobin’s Q值显著负相关，且呈明显的非线性、正U型关系，外资股则与Tobin’s Q值显著正相关。
综上所述，控股股东的股权性质与企业价值的关系没有统一的结论。基本的研究结论是:国有股比例与公司价值负相关，而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关。需要指出的是，上述关系并不是一成不变的，它可能是线性的或非线性的，也可能会受到行业竞争状况的影响。
二、控股股东的股权性质根据终极产权论来区分
由于中国证券市场股权分置状态的长期存在，中国传统的股权结构研究是在流通股、法人股、国有股的分类基础上进行的，虽然出现了非常丰富的研究成果，但是这种股权分类方式也有很多不足，其中的一个重要缺陷是它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性:作为具有法人地位的企业或经济实体，这些法人股东究竟是国有的还是非国有的尚不得而知，这些法人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构。如果是这样的话，那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的，因为既然政府控制法人，而法人又控制企业，所以企业的终极所有者应是政府而不是法人实体本身。而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途，致使研究结果的代表性不够。
La Porta等(1999)追寻终极控制股东的研究新模式出现后，刘芍佳等(2003)应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类，并分析了政府最终控制的上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系。此后有许多学者采用这种新的分类方式去研究公司的控股结构与企业价值的影响研究。
(一)公司的控制权与现金流量权的分离程度及不同的法律环境对企业价值的影响
许多学者根据终极产权论去重新划分公司的最终控制者，通过研究公司的控制权与现金流权的分离，看其分离程度对企业价值的影响。邓建平等(2006)发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时，公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时，公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下，合理安排股权和控制权结构非常重要。
叶勇，黄雷(2007)基于法系的差异性，对中国上市公司与其他国家和地区上市公司作了进一步的比较发现:不同法系国家和地区上市公司的平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。英美法系国家上市公司的现金流量权与控制权的偏离也是最小的，而德国法系的偏离度是最高的。说明英美法系国家拥有较好的法律制度和执行环境，对中小投资者的保护更好。
(二)公司的实际控制人的股权性质及不同的控股机制对企业价值的影响
徐莉萍等(2006)通过追溯中国上市公司控股股东的实际控制人和股权性质，并将中国的上市公司分为四组:国有资产管理机构控股的上市公司，中央直属国有企业控股的上市公司，地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。他们发现，不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同，国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现，中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现，私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。这说明在一个法律基础薄弱的转型经济中，上市公司的私有产权控股同会面临比较严重的问题。
夏立军和方轶强(2005)首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制)、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型，并构建各地区公司治理环境指数。研究发现:政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。他们建议:政府应继续“抓大放小”，并从根本上改善公司治理环境;而研究者需要更多的关注公司受政府干预程度和公司所在地区的市场化程度及法治水平，加强对公司治理环境的分析。
总体而言，中国对终极控制权的研究已经出现了部分成果。但以上的文献都是针对控股股东的研究，由于中国的法制基础比较薄弱，多个大股东之间的股权制衡也许有助于保护中国的小股东的利益(陈信元、汪辉，2004)，若能将终极控制权应用到股权制衡的研究中，也许能获得更多更好的研究成果。
三、结论与启示
综上所述可以看出:1.国有股比例与公司价值负相关，而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关;2.公司的控制权与现金流量权的分离程度越大，则企业的价值越低，同时法系对企业价值有一定的影响;3.层级越高的控股机构控制的上市公司有更好的绩效表现，私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当;4.中国目前的法律基础薄弱，应该加强法制建设、加快市场化进程、减少政府干预，从根本上改善公司治理环境。
本文认为今后相关研究可以对以下方面进一步地深入:
1.企业价值的替代指标选择。外国学者多数所采用的是Tobin’s Q值，而我国有的学者采用的是Tobin’s Q值，有的则采用的是财务指标。外国学者采用Tobin’s Q是因为在国外股票是全流通股，其中股票权益市价可以直接用流通股股票价格代表。而我国的股票包括国家股、法人股和流通股，国家股和法人股是不流通的，无法直接用流通股股票价格来表示股票权益市价，所以在中国一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我国还有学者用财务指标表示企业价值，因为他们看到了Tobin’s Q值的缺点，但是这些财务指标如ROE、ROA等无法反映风险结构对投资回报的影响，而且大多数管理当局会根据自己的需要进行盈余管理，从而使财务指标失去客观性和真实性，但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一个综合性的经营绩效评价指数，财务指标或许是比较切合我国实际的一种考虑;2.研究样本的选择。多数研究者是使用一年的数据进行横截面分析，这就容易存在异方差现象，使模型的可信度受到影响。为了克服以上缺陷，应采用面板数据进行分析;3.在研究股权结构对企业价值影响研究中，应该全面考虑影响企业价值的控制变量和企业的终极控制者及其股权性质。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在，将股东性质分为国有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股东对企业价值影响研究中，应该考虑企业的终极控制者及其股权性质;4.在研究股权结构对企业价值影响研究中，应该考虑股权结构的内生性问题。如果不同的股权结构会影响公司价值，在有效市场中市场会自动淘汰公司价值较低的公司;然而在现实中，我们仍能观测到差异显著的股权结构。所以公司股权结构本身并不是一个独立存在的外生变量，而是政治、经济、法律和文化等因素共同作用的内生结果，它更多地依赖人类社会“自发的秩序”。
【主要参考文献】
[1] 陈晓，江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J]. 经济研究，2000(8):28-35.
[2] 陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益的保护[J].经济研究，2001(11):3-11.
[3] 朱武祥，宋勇.股权结构与企业价值——对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究，2001(12):66-72.
[4] 刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003(4):51-62.
[5] 邓建平，曾勇，李金诺.最终控制、权力制衡和公司价值研究[J].管理工程学报，2006(3):26-32.
目前，股权激励在国内越来越受到重视。我国相关部门也对股权激励做了严格的规定，2006年1月1日中国证监会了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，同年9月30日，国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。管理层股权激励与企业业绩及企业价值是否存在正的相关性问题，国外学者进行了大量的实证分析，Loderer和Martin（1997）以1978～1988年美国国内发生购并（除去公用与金融行业）的867家企业为样本进行了实证分析，结果表明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。但大部分的研究都得出了管理层持股影响企业业绩的结论，如Mehran（1995）、Morok（1988）、Meconnell与Servaes（1990），以及Hermalin和Weisbach（1991），等等。而且Morek等（1988）利用1980年《财富》500强企业的横截面数据进行的实证分析发现，企业业绩随管理层股权激励水平的提高先上升后下降；而Meconnell与Servaes（1990）则发现两者间是倒U型的关系。Franci与Smith（1995），Palia与Lichtenberg （1999）认为，管理层持有股权克服了管理上的短视行为，从长期看，管理层高比例持股可以促进变革，提高公司的生产力，从而提高公司价值。Hanson与Song（2000）的研究也表明管理层持股有助于减少自由现金流量的成本，增加公司价值。总的来说，国外对于管理层股权激励与业绩是否相关的研究结果一般都是肯定的，这为股权激励理论提供了实证上的支持。
与国外研究结果不同的是，国内一些学者利用我国企业的相关数据对二者关系的实证检验得出的结论却不一致。有支持二者不相关的（王怀芳和刘明，2000；魏刚，2000）；也有认为二者仅仅微弱相关的（刘国亮、王加胜，2000），他们认为较低的持股比例不会对经理产生激励作用，当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。李增泉（2000）通过研究发现，经营者年度报酬与企业的业绩并不相关，但是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；吴树琨（2002）对1997～2002年上市公司的实证研究表明，高级管理人员持股比例与公司业绩呈显著的倒U字型关系；张小宁（2002）利用2000年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系，但董事长持股与否则会影响公司业绩；张宗益和宋增基（2002）利用Morck方法分析发现企业绩效与经理持股存在立方关系。
近期，宋兆刚（2006）利用2004年年报公布的1，017个上市公司数据，重新检验了我国沪、深上市公司管理层股权激励与公司绩效的关系，得出了与国内已有文献不同的结论：尽管二者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是显著的，说明我国上市公司管理层股权激励的环境条件已逐渐形成。周璐（2006）选取2000～2004年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通过对高管持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析，结论也是高管持股和公司主要业绩指标的相关性不显著。李维安、李汉军（2006）选取1999～2003年的民营上市公司为研究对象，研究结果表明，不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。顾斌、周立烨（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究指出，目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显；从行业角度看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。何庆明（2007）通过对股权激励类上市公司上涨因素的定量化分析显示，其上涨与公司现有的各项财务指标没有必然联系，而与公司的市场地位、行业发展趋势和关联交易之间存在明显的关系。并且还认为，我国上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，通过价值转移和价值创造，持续、有效地促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升，给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会。
可见，现有的实证研究大多是从高管人员持股对公司业绩影响分析的，而我国上市公司基本上采用业绩股票模式，但是却并没有带来激励作用。主要原因可能是由于我国股权激励基本上是基于业绩指标对高管人员进行考核，业绩指标的考核具有很大的随意性，再加上我国治理结构的不完善，使高管人员联合起来产生寻租行为（周建波、孙菊生，2002）。因此，本文在做实证研究时选择了公司价值这个指标，主要研究上市公司实施股权激励对公司价值的影响。截止到2006年底，我国已有46家上市公司提出了股权激励方案，并有18家的方案已经股东大会同意，其中9家已经实施。本文通过运用2004～2007年的财务数据分别计算这9家上市公司在实施股权激励前后的托宾Q值（Tobin’s Q），对公司价值进行纵向比较，进而研究实施股权激励对上市公司价值的影响。
二、研究设计
1、研究假设。企业价值的变化受多方面因素的影响，本文的研究就存在一个假设：控制了行业和宏观经济对企业价值的影响外，我们不考虑其他因素对企业价值的影响，即把股权激励前后的价值变化看成是股权激励的效应。
2、样本的选取。为了考察上市公司股权激励的实施效果，本文选取了在2006年以前实施股权激励的沪、深两市上市公司作为样本进行分析。本文所用到的数据取自于新浪财经网以及和讯网站。
3、托宾Q值。在理论上，用于衡量企业价值指标最有名的就是托宾Q值，也就是企业的市场价值与企业重置成本的比率，即：
Q=企业市场价值/总资产的重置成本
值得注意的是，运用托宾Q理论，事实上变相承认了企业的价值与它的重置资产价值之间存在着某种固定的对应关系，如果Q值偏小，就证明企业的管理或生产效率抑或市场环境出现了问题，如果出现Q值小于1的情况，即企业资产重置价值大于企业价值，那么对于市场投资者来说，意味着公司的股票价值低估，这绝对是一个难得的投资机会。
当然，托宾Q理论也存在很大的问题。首先，企业价值是不是一定与企业总资产的重置成本有完全的固定关系，尚是一个值得进一步探讨的问题。企业的价值不仅与企业的资产有密切联系，还往往取决于市场的环境、企业的战略、企业的组织结构效率、企业的财务方案、企业的人力资源利用状况以及不同的企业价值评估目的，而且这些软环境因素往往更是决定企业价值的重要方面。因此，我们必须结合具体情况进行具体分析，认真考虑企业价值与资产价值的相关度，这样才能避免得出错误的答案。其次，运用托宾Q理论进行企业价值判断，往往得到的价值估计与实际出入较大。
现实中，由于具体操作上的问题，中国上市公司的重置成本难以获取，我们采用上市公司年末的总资产替代。公司总市值等于流通市值加上非流通股份的价值。非流通股份的价值用非流通股份占年末净资产的金额计算。即：
Q=企业市场价值/总资产的重置成本
=（年末流通市值+非流通股份价值+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产
其中：非流通股份价值=每股净资产×非流通股份数
三、研究的结果及局限
一、引言
为了满足我国社会日益增长的各项需求，我国对自主创新的重视程度不断加深，高新技术企业也逐步受到密切关注。那么，这些高新技术上市公司中，实施股权激励与企业价值有何关系？股权激励作为一种高管长期激励机制，通过不同方式让公司高级管理者拥有一定比例的公司股票或股权，将高层管理人员的个人利益与公司利益捆绑起来，形成利益共同体，旨在激发高管通过努力工作增加自己的财富，从而达到提升公司价值的最终目的。
高管股权激励的存在有着较长的历史，早在20世纪50年代，股权激励作为企业经营活动中对企业管理者和员工的长期薪酬激励制度产生于美国。在发达国家，股权激励是激励上市公司高管的主要手段，在公司所有权和经营权相分离的状况下，通过股权激励的实施，实现公司委托人与人目标一致，促进公司的长期发展，较好地解决委托—关系，已成为广泛关注的议题。由于中国证券市场起步较晚，并且长期以来的历史原因没有实现真正意义上的全流通，这就为高管股权激励的实施制造了障碍，使其没有发挥出应有的效果。因此，在现阶段我国资本市场还不够成熟的状况下，高新技术企业如何发挥股权激励效应，还需要进行不断的探讨和检验。
二、研究综述
（一）国外研究现状
对高级管理层的激励可以采用多种方式和手段，主要包括薪酬激励与股权激励。股权激励与公司绩效之间的关系是西方金融理论的研究重点和热点。国外学者就高管股权激励对企业价值的影响程度进行了大量的实证分析，主要通过股权激励机制影响公司经营绩效方面进行实证，大部分学者均认为股权激励是一种有效的长期激励方法，也有少量学者认为股权激励效果不明显，管理层股权激励与企业价值不相关。Jensen和Murphy（1987）运用成本理论对管理层持股比例与公司绩效的相关性进行了研究，认为尽管高管股权激励可提供优于其他报酬方案的激励，但实际管理人员并不能得到足够有效的激励。Demsetz通过研究得出高管股权激励与企业价值之间是无关的。Bebchuk Freid，Walker认为高管有影响自己薪酬的能力，高管利用手中的权力获得高于合理水平的报酬，这些超常的报酬就是高管权力的租金，也就是说高管持股无法达到激励效果。
还有一部分国外学者认为高管股权激励与企业价值是相关的。Jensen和Meckling根据利益一致原则，认为高管股权激励能够有效降低成本，即企业价值随着管理人员持股的增加而增加；Morck、shieirer和vishny（1985）根据“利益趋同”和“战壕挖掘”的理论，提出高管持股可能在某一区间内有效，董事股权上升时带动托宾Q的初始成长，反映了董事股权提高带来的刺激效应。
（二）国内研究现状
我国国内对高管持股激励效应的研究相对于国外来说时间较短，由于我国资本市场发展还不够成熟，有一定的限制，我国对此问题的研究方法和模型也较为单一，主要关注于高管激励与企业价值是否相关上。袁国良、王怀芳和刘明（2000）研究认为，上市公司高管持股比例和公司绩效微弱相关或者基本不相关。即使是非国家控股上市公司，高管持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低。魏刚（2000）通过对1998年所有上市公司研究表明，经营管理者的年度薪酬与上市公司的经营业绩并不存在显著正相关，而且与企业业绩之间也不存在区间效应。胡铭（2003）指出高管持股比例与企业价值不显著，认为高管持股作为一种福利制度，持股比例偏低，加之旧观念的影响，不能产生有效的激励作用。
但是在近期的研究中，越来越多的文献发现高管股权激励与企业价值有关。刘国亮、王加胜（2000）认为经营业绩与高管所持有的股权大小正相关。吴淑琨（2004）通过OLS法分析得出董事长与总经理的股权激励是有效的，同时，持股董事的比例与公司经营绩效正相关。张宗益、宋增基认为企业价值与管理层持股比例呈“倒U”型变动。
三、研究设计
（一）模型及变量选取
影响企业价值的因素有很多，而且高管股权激励对企业价值的影响可以从多个方面来体现，因而符合多元回归的研究特点。到目前为止，国内外文献就高管股权激励对企业价值关系的研究大多是对样本进行回归分析，鉴于之前学者的研究成果，本文采取多元线性回归模型来研究：
ROE=a0+a1GGB+a2DEBT+a3SIZE+a4JZD+？着
由于研究的是高管股权激励的影响，所以选取高层管理人员持股比例（GGB）作为研究的自变量，同时选取企业利润指标作为研究的因变量，企业利润指标用净资产收益率（ROE）衡量，反映企业过去期间的经营业绩，从本质上体现了企业的历史价值，其综合能力很强，也是我国使用最广泛的业绩指标。而托宾Q值是一项资产的市场价值与其重置价值之比，它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估，是否具有较好的增长空间，但由于资本市场发展的不完善，托宾Q理论在我国的应用还存在很多壁垒，缺乏适用性，所以在此先不把托宾Q作为企业价值变量。
除了因变量和自变量之外，本文为了防止忽略控制变量导致实证检验结果出现较大的偏差，参考国外的一些文献，选择了资产负债率（DEBT）、公司规模（SIZE）和股权集中度（JZD）作为本文的控制变量，公司规模选取总资产的自然对数，股权集中度用第一大股东持股比例代替。
（二）数据来源
本文研究我国高新技术企业的股权激励对企业价值的影响程度，选取了公告信息中截至2012年12月31日实施股权激励的37家高新技术企业2009—2011年的数据作为样本，业绩变量、股权结构比例等计算数据来源于国泰君安数据库。为了确保研究样本的准确性和合理性，将数据不完整的企业样本和被ST的企业样本刨除，最终获得60个有效样本。数据处理由spss18分析完成。
四、实证研究
（一）描述性统计分析（表1）
从表1可以看出，高管持股比例最大值为64.0939%，最小值为0.0002%，均值为21.3543%，说明高管持股比例适中，但由于最大值和最小值相差巨大，反映出现阶段高新技术企业的产权改革还存在问题。总之，从分析结果上看，各个高新技术企业高管持股比例有较大的不同，比较具有代表性。股权集中度的最小值为8.5，最大值为63，其分布状况与高管持股比例较为相近，样本差距较大，说明高新技术上市公司中第一大股东的持股比例存在明显差距。从公司规模上看，最大值、最小值以及均值差异较小，说明企业规模大小相当，可以排除由于规模效应对分析结果造成的影响。资产负债率既反映企业经营风险的大小，又反映企业利用债务资金从事经营活动的能力，它的样本分布比较分散，差距很大，会对结果产生一定的影响。净资产收益率最大值0.2510，最小值0.0142，差异不是很大，也反映出实施股权激励的高新技术企业的效益并不是很高。
（二）相关性分析（表2）
从表2可以看出，高管持股比例与净资产收益率相关系数为0.789，通过了指定的显著性水平为0.01的统计检验，相关系数为正数，说明高管持股比例与净资产收益率显著正相关，持股比例越高，企业价值越大。股权集中度与净资产收益率相关系数0.603，也通过了指定的显著性水平为0.01的统计检验，相关系数大于0，说明股权集中度与净资产收益率显著正相关，净资产收益率随着股权集中度的提升而增加。资产负债率与净资产收益率的相关系数为-0.197，系数小于0，说明资产负债率与净资产收益率存在负相关关系，资产负债率越小，净资产收益率越大。公司规模与净资产收益率相关系数为-0.032，大部分学者研究认为公司规模与净资产收益率正相关，在此处相关系数为负数，但是系数非常接近于0，且没有通过显著性检验，说明企业规模越大并不一定意味着高管持股比例越高。
（三）回归结果分析
拟合优度检验是对已制作好的模型进行检验，指拟合观测值的理论分布与观测值的实际分布的符合程度。一般来说，R2的取值范围是[0，1]，R2值越接近1表明模型的拟合度越好，R2达到0.9以上拟合度为优秀；0.7到0.9拟合度良好，大于0.5也可以接受。从表3可以看出，R2等于0.693，调整R2等于0.662，虽然R2值没有达到0.7以上，但是接近于0.7，说明模型拟合优度较好。
回归模型的显著性检验：方差分析（Analysis of Variance，简称ANOVA），又称“变异数分析”或“F检验”。方差分析的目的是通过数据分析找出对该事物有显著影响的因素、各因素之间的交互作用，以及显著影响因素的最佳水平等。从表4可看出，模型的F值为22.532>2，Sig.
从表5中可以看出，高新技术企业高管持股比例与净资产收益率具有正向关系，回归系数为0.002，并且sig.
五、研究结论与启示
本文通过研究得出，高新技术企业的高管股权激励水平与企业价值呈正相关，随着高管股权激励水平的提升，企业价值也会有所增长，可见股权激励是一项有效提升企业价值的激励机制，但并不是实施股权激励的持股比例越大，越有助于提升企业价值，只是在一定的范围内这种关系才会发生。股权集中度与企业价值呈正相关关系，虽然结果并不显著，但一般来说上市公司的股权集中度越高，企业的管理经营便更为稳定。由于股权集中度越高越利于执行长远目标的策略，因此使治理层和管理层意见统一更为可行。
根据本文所选取的20家实施股权激励的高新技术企业连续三年的年报数据来看，虽然样本公司在业绩指标、负债水平和公司规模均存在较大差异，但是样本公司整体的股权激励水平都较低。高新技术企业现阶段正处于竞争激烈的市场环境中，经营者和所有者利益趋于一致，股权激励相对有效。所以，就高新技术企业来说，实施高管股权激励的力度还有可以提升的空间。特别在高新技术企业，创新型人才对企业的发展至关重要，实施股权激励有利于企业稳定和保留人才，进而提升企业价值。
【参考文献】
[1] 杨国莉.高管股权激励制的有效性研究[M].北京：冶金工业出版社，2011.
[2] 李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000（1）.
[3] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000（4）.
[4] 刘慧.员工持股与企业成长速度——基于中小企业上市公司的实证分析[J].经济研究导刊，2011（9）.
一、企业基金会设立之出资现状
（一）企业基金会的成立受发起企业资本限制
企业基金会是非公募基金会的一种重要形式，企业基金会是由企业或企业家出资设立，有明确的公益宗旨，公开募款严格受限的非政府的慈善法人。因缺少政府公信力的帮助，企业基金会在后期筹资上困难较大，因而其对原始设立资金的依赖性更重，当基金会的捐赠减少时，原始资金则是支撑其事业开展的保障。原始注册资金规模越大，意味着基金会有更为稳健和持续的发展前景。但大量的设立资金是受捐赠者自身财力限制的，如何处理好企业营运和社会责任承担两方面的价值问题是企业基金会设立时要考虑的问题，在立法考量上应根据企业基金会的特征，为其发展给予更为开阔的制度环境。
（二）设立企业基金会的财产要求过于严格
虽然《慈善法》确定了股权能够进行捐赠，但在设立上仍限制在单一的现金出资上。《基金会管理条例》规定了我国的企业基金会设立的最低限额和资本形式，一方面是意图壮大企业基金会的规模，但另一方面也将众多中型企业拦于门外。在讨论基金会成立的资金来源时，我们应考虑到企业和企业家的资金在哪些领域。“商人本逐利”，不论是从公司本身性质还是市场经济发展的要求上，企业的资金都必须用得恰到好处，企业家的资金都投资在项目上，在短时期内无法退出，企业基金会的设立最终只能胎死腹中。
二、股权设立基金会的可行性与必要性
（一）出资形式多元化背景下的股权出资
1.基金会类型多样化发展之资本需求。企业基金会的资金使用方向和实现的目标一般有特定的指向和领域，根据其事业目的范围的不同，其在资源的要求上也有所不同。在多样化的社会公共领域，慈善公益的范畴不断得到深化和扩展，从传统的扶贫救济等领域拓展到科学、环保等领域。这一多元化的趋势同样打破了基金会类型单一的状况，多样化的发展衍生多样化的需求，企业基金会的运作不仅需要现金资本，长期投资收益、志愿者服务、不动产物权、有价证券等非现金财产同样是基金会需要的资源，这其中如有价证券出资已经为企业和企业家们广泛使用，将企业基金会的出资资本限制在现金资本上不符合基金会发展的现实需求。
企业基金会的资产管理对基金会的可持续发展有重要影响。在美国，大部分基金会主要事依靠年度捐赠资金和本金投资来维持组织的运营，在美国各州禁止花费一些个人捐赠“留本基金”[1]，所谓“留本基金”是指只能动用其增值部分投入公益项目的捐赠。大多数基金会的原始资金的作用在于资产保值增值，并不用于直接对外捐赠和项目运作，企业基金会的可持续发展需要处理好项目支出与资产收益之间的关系，企业基金会的本金存留和资产投资是避免基金会净资产变动为负的必要手段。
2.股权之财产价值性。出资是基金会资本形成的基础，作为企业基金会设立出资的原始资本必须要满足一定的条件，判定其是否具备资本的性质和功能。随着证券市场与公司制度的发展与完善，股权作为社会财产形式的一种，已成为被普遍认可的财产权[2]，是人们投资理财的重要方式。股权是以直接财产权和身份财产权为主导的集合权利[3]，它的财产性使其具备了作为资本的最基本的要素，即能够带来剩余价值。
股权之价值还必须满足设立基金会的资本要求，其一，基金会设立时的资本需为可到账资本。因为基金会活动得以开展主要靠资金的推动，所以企业基金会的原始设立资本必须是现实可用的，这就要求股权具备现存性。其二，基金会原始资本应可量化。企业基金会的设立需要在相关部门登记，其章程中也要记载其设立资本额度，因而出资财产必须要能够经过评估折算成货币。
（二）社会公益发展之需要
政治体制改革的扎实推进为企业基金会发展拓展了制度空间。国务院《关于促进慈善事业健康发展的指导意见》中强调“应畅通各方参与慈善的渠道，使各类资源充分发挥作用”。社会公益应向多元化的方向拓展，这对企业基金会的发展提出了创新要求；再者，政府职能改变的需求更甚。随着高福利国家希腊的破产，社会意识到，全社会的福利服务仅由国家承担势必会加剧政府的财政负担，社会公益应该更多的倡导社会参与，以社会力解决社会事，充分发挥市场配置资源的作用，让竞争来促进效率的提高，实现企业基金会量和质的双重飞跃。
动员社会力量参与公益，鼓励社会资源流向慈善领域，这所有的一切都应从源头做起。企业基金会的宗旨是“维护基金会、捐赠人和受益人的合法权益，促进社会力量参与公益事业”，设立资金于企业基金会而言等同于本金，是基金会开展一切活动之基础，允许股权出资有利于激发企业和社会人士的慈善热情。企业基金会是非营利性质的法人，是为了社会公益而存在的，而股权这种形式的加入显然给基金会的发展拓宽了空间，符合《条例》的宗旨。因对未知风险的过度防范而对出资形式作严格的限制，打消了公众参与热情，以至抑制了企业基金会格局的壮大，在作者看来，颇有些因噎废食之味。企业家以股权捐赠形式设立企业基金会是公益慈善领域出现的一种新动向，也是政府鼓励企业和个人出资设立基金会所期望看到的，股权捐赠设立企业基金会产生较强的社会示范效应[4]。
三、企业基金会发展展望
为了缓和企业基金会对外捐赠和内部资金短缺之间的矛盾，突破设立资产形式单一的困境，鼓励更多的社会资源进入，应适当放宽企业基金会设立资本形式限制，允许其他可用的非货币资产作价出资成立企业基金会。对企业来说，以股权出资设立基金会既可以承担社会责任，又不会给其资金链条带来太大的压力，正是兼顾其目的事业与社会责任之折中方案。当然，股权出资设立企业基金会中股权转移所带来的高额税收问题以及确保基金会独立的监管制衡问题仍需进一步探讨，由相关法规予以规制。
参考文献
[1]弗雷施曼（Fleishman，J.L）.《基金会：美国的秘密》[M].北京师范大学社会发展与公共政策学院社会公益研究中心译――上海：上海财经大学出版社，2013.9.
[2]宁晨新.《股权出资法律问题研究》[D].中国政法大学博士学位论文.
二、企业价值评估的方法
现阶段，从国内及国外实践经验来看，对企业价值进行评估的，方法比较多样，但是多以并购价值评估理论为主，并在此基础上通过对其不断开展实践及应用。总体上来看，企业价值评估方法主要分为三种，即收益法、市场法收益法、资产基础法。（一）收益法。所谓“收益法”，主要是利用相对合理科学的方法，对企业未来一段时间内的预期收益值进行评估和预测，并对所得的估测值实施一定的折现处理，再对其累加求和，以此为根据，对企业价值进行相应判断。采用收益法，其理论依据为资产未来收益的折现值。（二）市场法。根据市场法中相关内容，其认定在类似条件下，相似资产应该具备相类似的价值。执行市场法，其主要思路在于寻找参照企业，并设置一定的指标，将目标企业与参照企业进行详细对比，明确指标及方向，从而进一步为企业市场价值确定提供帮助。（三）资产基础法。此种方法将资产负债表作为评估的前提，对企业资产负债表内部及外部的多种负债价值进行科学分析，并对各项资产状况进行评估，从而进一步确立评估对象本身的价值。（四）企业价值评估基本方法的比较。对上述三种企业价值评估基本方法进行比较，包括适用条件、优点及缺点，主要情况如下：1、资产基础法（1）适用条件：①未在财务报表上出现例如:企业管理效率，自创商誉等，对企业本身的整体价值不产生较大影响；②通过资产负债表中相关内容，对市场价值进行反馈，例如，单项资产市场价值；（2）优点：数据容易取得，并且直观易懂。（3）缺点：①资产价值与获取成本之间的关系很难进行有效界定；②无法准确反馈出组织资本自身的价值，如服务业、高新技术产业等。2、市场法（1）适用条件：①需要活跃的市场氛围；②市场需具有公开性，且能够在市场中寻找到具有可比性的企业；（2）优点：数据容易取得，并且计算简单；（3）缺点：①受企业本身基本面和整个经济景气度的影响；②难以找到具有完全可比的参照企业。3、收益法（1）适用条件：①可以科学预测目标企业将来一段时间内的收益，并且正确估算收益风险；②目标企业应具备长期盈利能力；（2）优点：具有明确的理论支持，较为科学、成熟；（3）缺点：难以合理地确定未来持续经营的现金流、折现率等众多参数，计算较为复杂。在实务中，没有一种企业价值评估方法绝对优于其他方法，任何方法都有自身有优点和劣势，对于评估方法的选择不仅取决于企业本身的特性，还与市场宏观环境密切相关，即使在同一时期，对于处在不同行业不同发展阶段的企业也有不同的价值评估方法。
三、企业价值评估在私募股权投资中运用的问题
（一）信息不对称。在开展PE投资决策前，需要到市场上获取一定交易信息。为此，需在决策之前，对目标企业开展一定调查，从而获得更多有益信息。例如，对目标公司的财务状况与经营成果的调查，可以了解目标公司以前年度的资产状况以及盈利能力等信息。企业价值的评估也是建立在尽职调查的基础上的，但是信息不对称现象的普遍存在，一定程度上增加了交易风险，这种情况也使得交易双方往往在最短时间内做出交易决策，结束后才发现被收购企业的固有问题。（二）项目估值方式不合理，方法单一。很多PE机构企业价值估算比较粗放，例如简单地采取市盈率倍数或市净率倍数，致使估值常常严重偏离项目的实际价值。为满足投资决策的要求，评估机构选择两种方法进行评估，往往采用重置成本法进行评估，并运用收益现值法加以验证，以最接近买卖双方出让价格作为得出的结果。虽然上述做法具有可行性，但是无法系统性的反映出企业的价值。（三）风险是难以量化。企业的信息是方方面面的，除了财务指标外，还有经营指标，而企业的信息连续性、真实性、完整性与及时性对估值均有重要的影响，而有些信息的指标难以量化，所以估值风险是难以量化的，对风险的判断有时依赖PE团队的经验和直觉，这种判断会最终体现在估值上。对于同样的净利润PE的估值要比同业按股票市场的市盈率给出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估风险。（四）对价值评估不够重视。出现价值评估被忽视的主要原因在于私募投资行业对价值评估问题认知不足，同时也与现阶段我国并购机制、所处环境存在密切联系。例如：收益法（现金流折现模型）在理论上是相对完美的，但在PE投资评估应用中存在局限，且在预测现金流量上也比较随意主观。例如，很多资产评估工作人员往往利用调整现金流及改变贴现率数值等方式，对企业价值进行估算，以满足客户本身对企业价值的期许。因此PE进行投资很难完全依赖中介机构评估值决策。
四、企业价值评估在私募股权投资中问题的应对与建议
（一）构建专业项目团队。PE投资过程中，对企业价值进行合理评估，涉及到多项业务，因此需要更多专业方面知识加以应对。这种情况也导致信息时间出现不对称现象，给评估工作带来困难。在必要时还应借助相关领域的专家完成相关评估任务，尽量减少信息不对称带来的来技术风险。若评估工作受到道德风险因素的影响，评估机构应及时采用必要措施加以因应，从而将损失降至最低。（二）选择合理的评估方法。任何评估方法都不是万能的，对于未来存在不确定性投资机会或者存在不确定的经营环境变化的情况下，或者未来收益具有周期性波动的企业，评估假设可信度将会受到严重考验。需要根据不同行业、企业性质、估值方法以及估值外需考虑的因素，统筹考虑对PE投资企业价值的影响，尽而做出最合理的价格决策。（三）分析评估结果敏感性。在对企业价值开展评估时，多种前提及假设，均会在评估结果上加以反馈，并影响到最终的结果。为了保证评估过程中的假设选择的合理性，需对具体架设内容进行严格检验没从而最大程度消除其对结果的实际影响。一般情况下，对评估结果自身的敏感性进行研究和分析，并对假设进行验证，从而判断其是否具有合理性及科学性。这样一来，不仅能够对风险问题进行量化处理，也可有效降低风险因素所带来的影响，进一步减少成本支出。（四）有针对性的运用对赌协议。在PE投资实践过程中，为了应对价值评估风险，普遍采用对赌协议。在创业型、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功的案例。对赌协议为投融资双方都保留了一定的灵活性、使股权最络价格和公司真实的内在价值进行互动价值评估，有助于投融资双方尽可能按照相对公平合理的价格进行股权的交易。最后，对企业价值进行评估与确定，在投资活动中意义重大，其整个操作与运行蕴含较高的技术含量。对目标公司的评估过程之所以充满挑战又耐人寻味恰恰是因为完全准确的评估价是不存在的。本文对PE投资企业价值评估方法问题进行更加深入探讨，并希望企业价值评估方法真正为PE投实务服务业起到价格发现和价值重估的作用。
参考文献：
[1]张先治.池国华,企业价值评估，东北财经大学出版社,2017，（2）：3.
基金项目：本文由河北大学研究生创新资助项目提供经费支持（项目编号：X2016003）
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2017年2月15日
一、基本概念
（一）股权结构。每个股份公司是由不同股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织。股权结构就是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。依据持股主体性质的不同可分为：公共部门投资者、机构投资者和个人投资者；按照股东对企业的控制力可将持股主体分为控股股东与非控股股东。股权集中度指的是企业全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或分散的程度，用来衡量公司的股权在数量上的分布状态。股权集中度通常用第一大股东持股比例、前若干大股东持股比例、赫芬达尔指数等指标来描述。
（二）企业价值。企业的契约性与生产性是统一的、不可分割的。要素产权间的契约关系决定了要素的生产效率和生产成本，是企业实施监督和激励的基础，对要素的产出具有极大影响。也就是说，在固定要素组合下，最优的契约关系可以达到该要素在技术上的最优产出。这就使得从契约的有效性角度改善组织形式，优化产权关系，以达到企业要素产出最大化，进而使企业价值最大化。在实务中，衡量企业价值的方法有多种，如权益报酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、托宾Q（Tobin's Q）等。
二、股权结构对企业价值的影响
股权结构通过成本、股东保护、权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率从而影响企业价值，并通过影响董事会、监事会、经理层和企业员工的构成影响内部人行为，进而对企业绩效产生重大影响。
（一）股权结构与董事会。股权结构直接决定了股东大会的权利分配。不同的股权结构会产生不同的控制权博弈路径，博弈结果表现在董事会成员的构成上，并最终决定董事会的决策倾向和决策效率。两权分离使上市公司的决策中心由经理层上移至以控股股东为核心的治理层，导致董事会实际操纵企业日常经营管理。董事会针对经理层的激励与监督行为会对经理层产生重大影响，从而影响企业经营效率。
（二）股权结构与监事会。监事会是企业中执行监督职能的常设机构，其职责在于监督董事会决议、公司财务状况及高管薪酬等董事会、经理层经济行为，以防范经营风险。监事会独立的人员配置要求可有效防控内部人控制风险，对企业的经营稳定意义显著。因此，股权结构可以通过影响监事会的行为来减少企业经营风险，增加企业价值。
（三）股权结构与经理层。股权结构可通过三个途径影响经理层行为：一是通过董事会影响经理层；二是通过监事会影响经理层；三是直接影响经理层。两权分离必然导致股东与经理层委托成本增加。而经理层持股是消减成本的重要手段。经理层是公司经营管理的主要执行者，其经营效率对企业要素（或资产）效用的发挥具有重大影响，进而对企业价值产生重大影响。
（四）股权结构与企业员工。企业员工是企业生产活动的主要执行者，其行为效率不仅影响自身要素效率的l挥，而且对其他生产要素作用的充分发挥具有重大影响。传统科层制的管理方式对员工的行为约束逐渐弱化，委托成本难以通过监督达到风险控制水平。而员工持股可以有效缩减大股东与员工利益目标分歧，提高人力资本与其他生产要素的生产效率，有效降低了企业内部委托成本，从而提高企业价值。
三、实证研究
（一）研究假设。上述理论分析从逻辑上证明了股权结构对企业价值的影响。该部分将通过理论逻辑提出实证研究假设。研究假设是根据理论分析得出的，需通过实证分析进行验证。本文从以下几个方面来描述股权结构：第一大股东性质、第一大股东持股比例、机构投资者持股、限售股比例、Z指数、董事长持股比例和经理人持股比例。由于无法获得河北省辖区上市公司内部员工持股数据，本文实证研究中未将内部员工持股比例变量纳入模型。现将具体研究假设表述如下：假设1：第一大股东为国有股会降低企业价值；假设2：第一大股东持股比例与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设3：机构投资者与企业价值的相关关系不确定；假设4：限售股的比例越高企业价值就越低；假设5：股权集中度与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设6：董事长持股有利于提高企业价值；假设7：经理人持股有利于提高企业价值。
（二）模型构建
1、数据说明。截止到2016年年初，河北省辖区内可选取的上市公司数量为45家，其中沪市18家，深市27家。数据通过上市公司年报整理获得。
2、变量设置
（1）被解释变量设置。虽然衡量企业价值的方法有很多，但都是对企业价值的粗略估计，且不同的方法侧重点也不同。本文选用托宾Q值和资产报酬率ROA来衡量企业价值。托宾Q值是企业的市场价值与重置成本的比值（实际计算中选用企业市场价值与总资产的比值），反映了市场对企业未来经营能力的评价。资产报酬率是企业利润与总资产的比值，反映的是过去一段时间内企业对资产的经营能力。
（2）解释变量设置。根据股权结构的内涵及其分别对企业的影响，本文拟设置7个解释变量。具体如下：①第一大股东性质（X1）。第一大股东性质用虚拟变量来表示，第一大股东为国有性质时取1，否则取0，其中国家股和国有法人股属国有性质，境内法人持有股份、境外法人持有股份等均属非国有性质；②第一大股东持股比例（X2）。第一大股东的持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；③机构投资者持股比例（X3）。机构投资者持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；④限售股比例（X4）。限售股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑤股权集中度（X5）。股权集中度用Z指数来衡量，其具体含义是第一大与第二大股东持股比例的比值。比值越大，表明第一大股东的控制能力越强；比值越小，表明第一大股东的控制能力越弱。X5是一个大于1的数值；⑥董事长持股比例（X6）。董事长持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑦经理人持股比例（X7）。经理人持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%。
（3）控制变量设置。影响企业价值的因素有很多，本文只选取可能对企业价值有较大影响的三个因素作为模型的控制变量。①调整后基本每股收益（X8）。基本每股收益的大小反映了企业经营的好坏，会对企业价值产生较大影响。为了能使变量数值在量级上不至于相差太大，本研究将样本公司2015年基本每股收益乘以100得到调整后的每股收益X8；②调整后资产规模（X9）。公司规模的大小会对企业价值产生一定的影响。公司规模越大，抵抗风险的能力越强，企业价值就越大。为了防止因变量数值量级相差太大而影响模型结果，本研究将公司规模用2015年总资产以10为底的对数来表示。
（4）模型的选用。根据前文的研究假设，本文首先以X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7为解释变量，X8、X9为方程的控制变量，资产报酬率ROA与托宾Q为被解释变量，分别对企业价值的两个指标进行回归分析，然后又实证分析了托宾Q值和资产报酬率ROA间的数据关系。具体模型如下：
（三）测算与分析
1、资产报酬率ROA作为解释变量。将方程（I）作为回归方程，回归结果并不理想。拟合优度R=0.40123，F=0.979709，检验也未通过，且各变量回归系数t检验均为通过，变量回归系数已经失去解释能力，这说明解释变量与被解释变量间的数量关系并不明确。
2、托宾Q作为被解释变量。对回归方程进行异方差和多重共线性检测，检测结果表明方程不存在异方差和多重共线的问题。拟合优度R=0.535301，F检验F=0.035058。在10%的显著性水平下只有X1与X4的相关系数显著，X2与X9在13%的显著性水平下显著。F统计量在5%的显著性水平下显著，表明解释变量系数同时为零的概率极低。X1、X2与X4的系数均为负值，表明第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的；第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系；限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这与初始假设是一致的。由于机构投资者持股比例X3、Z指数X5、董事长持股比例X6、经理人持股比例X7的回归系数并不显著，所以它们对企业价值的影并不明确。
3、托宾Q与资产报酬率。资产报酬率ROA是投资者了解公司经营能力与发展前景的重要参考，会对公司的市场价值产生重要影响。在分析过股权结构对资产报酬率与托宾Q值的影响后，有必要从实证上检验资产报酬率与托宾Q值间的数据关系。因此，将方程（3）作为回归方程，回归结果如表1所示。（表1）
从表1的回归结果可以看出，拟合优度仍不算高，但F统计量和回归系数t值均在5%的显著性水平下通过了检验，且回归系数为正值，表明资产报酬率ROA与托宾Q值呈现正相关关系，这与理论分析是一致的。资产报酬率ROA是企业过去经营效率的体现，托宾Q值体现的是企业未来的盈利能力，这使得二者作为企业指标时对股权结构指标的回归结果可能产生差异。但根据企业价值的定义，托宾Q值相较于资产报酬率ROA更适合作为企业价值的衡量指标，回归结果也就更为可信。
四、研究结论
本文从股权结构对企业价值的影响路径角度理论论证了股权结构会对企业价值产生重大影响。在对河北省辖区内上市公司的数据分析中发现，用资产报酬率ROA作为企业价值的指标时，回归结果并未表明股权结构对资产报酬率ROA有显著影响；用托宾Q值作为企业价值的指标时，回归结果表明：第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的，第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系，限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这均符合最初的理论假设。因此，企业应该依托现有企业制度和经济环境，不断优化企业股权结构，促进企业监督与激励机制的完美结合，为提高经营效率，提升企业价值创造良好条件。
股票期权激励于20世纪90年代开始引入我国，2005年12月，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》，规定己经完成股权分置改革的上市公司能够实行股权激励；2006年2月，财政部颁发《企业会计准则第1号—基本准则》及38项具体准则，规范股份支付的确认、计量、报告和披露。这两项法规的为我国企业实施股权激励计划奠定了重要的制度基础。
一、国外研究综述
1.股票期权和企业价值的相关性
关于股票期权和企业价值的相关性方面，理论界形成两种阵营利益趋同假说和经营者防御假说。
利益趋同假说的学者认为股票期权和企业价值之间存在正相关。其中最具有代表性的是Jensen和Meckling（1976）的经典之作“企业理论：经理行为、成本和所有权结构”。他们利用成本理论的研究框架，指出当经营者完全拥有公司时，公司不存在成本，此时公司的价值最大；当经营者拥有公司部分股票时，成本被股东和经营者共同承担，此时公司价值下降。
经营者防御假说认为股票期权和企业价值存在负相关。Fama和Jensen（1983）提出，如果经营者持股水平过高会让经营者的地位变得更加牢固，使得市场无法通过并购的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失。
2.股权期权激励对企业价值影响
Morck，Shleifer和Vishny（1988）等人选取利用托宾Q值作为被解释变量，董事会成员持股比例作为解释变量，研究结果表明两者之间呈U型关系，分界点为5%，低于5%时能发挥激励作用，超过5%会使企业价值下降。
二、国内研究综述
1.股票期权和企业价值的相关性
顾斌（2007）采用实施股权激励的上市公司为样本，使用企业业绩与管理者持股比例数据，根据2004-2006年上市公司的数据进行统计研究，得出股权激励对经营管理者没有发挥作用，经营管理者与经调整后的企业业绩之间不存在相关关系。
徐倩颖（2012）通过事件研究法论证了股票期权激励计划的公布对公司股价的影响，对股票期权激励计划的实施情况从实施前一年到实施后第二年做了系统的整理，并且为每一家实施股票期权激励计划的企业找到与之配对的企业，通过独立样本均值检验，发现企业实施股票期权激励对企业业绩有正面影响。
2.股票期权激励对企业价值的影响
彭一浩（2009）对2002年至2008年的65家高科技上市公司进行研究，他使用分类比较和回归分析的方法，得出公司业绩与经营管理者持股两者之间是一种非线性的关系。他认为在高科技行业中，如果经营管理者的持股水平低于27.93%时，公司的经营业绩会因为实施了股权激励而有所改善，而持股水平高于这一点时，股权激励措施对公司业绩就不会产生激励作用。
武美君（2012）采用T检验法和回归分析法对2011年实施股权激励的公司进行研究发现，股权激励的实施有利于公司业绩的优化，企业价值与股权激励比例呈非线性相关关系，具有区间效应；对每股收益与股权激励关系进一步研究发现，激励比例介于3%至6%之间时，对公司业绩产生的利益趋同效应最大；对处于该区间的上市公司展开研究得知，在不同的激励模式中，限制性股票的激励效果最好。
三、国内外研究述评
西方股票市场兴起较早，从目前该领域的研究现状来看，结论有所不同，首先股票期权对企业价值的相关性方面，理论界形成了两者之间的利益趋同假说和经营者御假说两种；其次对股票期权对企业价值影响方面，多数学者都认为股票期权的比重会对企业价值产生影响，但是这个比重具体是多说在理论界还没有形成一致性的观点。
我国股票市场兴起较晚，我国学者主要对股票期权的理论研究还不够成熟，在实证研究方面的样本选择和数据选择方面也没有国外丰富，数据的有效性也有待于进一步商榷。目前国内学者的研究主要侧重于股票期权和企业价值的相关性方面，研究成果和国外学者基本一致，主要形成正相关和负相关两种基本观点；在股票期权比重对企业价值的影响方面也没有形成一致的结论，同时对股票期权出售期限和发放对象等对企业价值的影响方面的研究方面也比较匮乏。
参考文献：
[1]顾斌.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007（2）
[2]徐倩颖.我国上市公司股票期权激励现状及效果分析[D].西南财经大学，2012
[3]彭一浩.股权激励方式及其发展趋势展望[J].财会通讯，2009（7）
[4]武美君.上市公司股权激励与公司绩效关系研究[D].山东大学，2012
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 16. 012
［中图分类号］ F275 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）16- 0016- 02
世界上任何事物的发展都存在生命周期，企业也不例外。企业生命周期如同西方经济学里所述的那双“看不见的手”，始终左右着企业的发展轨迹。因此，从认识企业生命周期开始，着手探究股权制衡与企业价值之间的关系就具有重大的意义。
1 企业生命周期对股权制衡与企业价值关系的影响
股权制衡可以预防控股股东的行为，并实现对经理的有效监督，从而提高企业价值，但同时也可能会造成企业投资不利、决策效率下降或者引起大股东间权力争夺，从而降低企业价值。这种差异化结果的关键原因之一就是企业所处的生命周期不同。企业所处的具体发展阶段会对企业经营运作和各项重大决策的抉择产生重要影响，因此不同的阶段应该匹配不同股权安排模式和组织结构。
1.1 成长期企业股权制衡与企业价值
成长型企业就是在一个时间期间内具有持续挖掘资源能力、表现整体扩张态势、未来发展良好的企业，是有潜力、有扩张性能、有后劲的企业。其领导者具有很高的战略思维能力，企业未来发展潜力很大；企业发展速度很快、增长率很高，产品市场空间很大，市场扩张能力很强。同时，企业还存在缺乏系统完整的战略规划，员工素质远远跟不上企业快速发展的要求；组织结构和管理制度不够完善，企业文化趋向于老板文化；资金与人才制约企业发展等问题。
成长型企业成长速度快是它显而易见的特征，首先必须认识到，企业之所以快速成长和发展是靠企业领导的个人魅力，是靠简单的口头授权来实现“人管人、人盯人”简单管理方式，使企业的决策流程简便、高效，表现出强大快速的执行力。企业在成长期，市场对产品的需求迅速增加，规模经济有效。因而，处于成长阶段的企业，公司治理的重心在于提高企业的决策效率，使得销售和资产能够快速增长。因此成长期的企业需要能够独当一面、力排众议、敏锐快速决策的领导人。另外，第一大股东在各种重大经营决策的表决中具有绝对的压倒性优势，能够左右企业的发展战略。随着公司股权的分散化，持股未达到半数以上的相对控股股东也能有效地控制公司董事会及公司的经营行为。同时，成长期的大股东凭借其拥有的大比例股权得到其决策产生的充分收益，从而因利益的驱动具有较好的激励作用。反之，股权制衡模式中数名制衡股东互为约束，进行重大决策时容易出现反复沟通、博弈甚至互相扯皮的现象，错过成长阶段的发展机会。而且即使最终做出决策，分散的股权使得股东们各自收益均有限，不利于激励其敢于追求成长阶段可观的风险收益。因此，在成长阶段的企业，大股东的股权安排有利于提高企业价值。
1.2 成熟期企业股权制衡与企业价值
在成熟期，初创者在度过了多次的危机后，逐渐确立了各项健全的规章制度。职业经理人进入企业参与管理。企业从以量获利转向以质创优，此时企业的可控性和灵活性达到平衡。企业运作凸现了一些理想化特征，如企业的制度和组织结构完善；企业的创造力、开拓精神得到制度化保障；企业对未来发展趋势的判断能力增强：企业开始分化出新的事业。这一时期企业会出现管理困境、利润水平降低等问题。
经历了艰难的创业期和高速发展的成长期后，企业的组织结构已经趋于稳固，各项制度也日臻完善，企业程序化运作逐步步入正轨。然而，企业往往也是此时出现管理困境，高层管理者的能力得到业内普遍承认。一些中下层管理者可能为着不同的目的，开始故意隐瞒一些事实，高层领导者的思路开始僵化，、经验主义以及拍脑袋决策等现象较为普遍。另外，由于市场竞争的加剧导致产品价格的大幅度下降、市场份额减少等原因导致本企业市场销售收入和利润均呈大幅度下降趋势。
2 优化股权结构，提高企业价值的政策建议
2.1 优化股权结构，保持适度的股权集中度
在我国资本市场机制不完善的情况下，股权分散容易致使中小投资者选择搭便车而使企业为内部人所控制。为了解决这一问题，就应该构造几个大股东共存的模式，把第一大股东的持股比例界定为相对持股，而不应是绝对集中或者过度分散的状态，使上市公司的股权结构向着股权适度集中、有相对控股股东存在，同时存在其他大股东与之相制衡的方向发展。显然更有利于我国公司治理的改善和公司业绩的提升。
2.2 完善上市公司薪酬激励制度
中图分类号：F271.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）16-0092-02
引言
近年来体育产业产值迅速增长和体育产业增加值占国内生产总值比重不断提高，国家更加关注和重视体育产业的未来发展成长，特别是我国体育类企业的未来发展成长状况。2014年10月20日国务院办公厅了《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，将全民健身上升为国家战略，把体育产业作为绿色产业、朝阳产业培育扶持。根据《若干意见》中提到六大任务之一――培育多元主体，要引导体育企业做大做强，打造一批具有国际竞争力的知名企业和国际影响力的自主品牌，鼓励扶持一批具有市场潜力的中小企业。
一、文献综述
Meckling和Jensen（1976）研究认为，提高企业大股东的持股比例，对产生管理激励、降低企业的成本、提高企业价值有积极的推进作用。Fama和Jensen（1983）研究发现，如果经营管理者的持股水平超过一定程度，经营管理者就有为追求个人利益而偏离企业目标的倾向。Shleifer和Vishny（1986）研究指出，上市公司应保持一定的股权结构集中度。吴淑琨（2002）对1997―2000年间的上市公司股权结构与公司绩效的关系进行了实证分析发现，股权集中度、内部人持股比重与公司价值之间呈现倒U型的关系，流通股比例、国有股比例等与公司价值之间呈现正U型的关系。朱武祥、（2001）实证研究了我国家电行业的股权结构与企业绩效得出这两者之间并无显著相关性的结论。贺宝成、王海刚、陈晓暾（2012）根据2008―2010年我国造纸产业上市公司的面板数据，重点从四个维度对股权结构与企业价值关系进行了实证分析。大量的研究分析结果表明，企业价值的影响因素呈现多样化特征。虽然关于股权结构与企业价值关系的研究在学术界由来已久，理论基础也较为成熟，但专门就我国体育产业上市公司作为研究对象进行的实证研究却很少见。
二、研究内容及其模型方法
（一）数据来源和样本选择
本研究数据来源于WIND咨询金融终端。截至2014年11月底，我国共有16家主营业务涉及体育产业的上市公司。考虑到数据的完整性及必需的样本容量，在样本中剔除了部分公司的财务指标数据。最终保留12家公司2009―2013年的财务数据作为样本。这12个样本分别是中体产业、信隆实业、探路者、李宁、安踏体育、中国动向、特步国际、匹克体育、浩沙国际、美克国际、飞克国际、泰亚股份。
（二）模型设计与变量说明
以市净率MRQ为被解释变量，在制造业中具有较好的适用性，也适用于体育产业。目前学者实证研究的现状看可选用解释变量包括股权结构变量第一大股东持股比例F1、公司前五名大股东持股比例之和F5、公司前十名大股东持股比例的平方和HERF等。考虑到数据的可得性，本文选取了以下变量（见下页表1）。
（三）变截距固定效应模型的构建
由于本文数据是截面单位较多，时期较长的典型平行数据，分析重点为股权结构对公司价值的影响，希望考察每年截面上公司价值指标市净率与解释变量之间的关系。本文选择平行数据计量经济学模型进行回归，经假设检验，本文数据适用随机影响的变截固定效应模型。变截距模型形式为：
其中，μit为1×K向量，β为K×1向量，βi为个体影响，为模型中被忽略的反映个体差异变量的影响；Stateit、Top1it、ln（SIZEit）、LEVit为随机误差项，为模型中被忽略的随横截面和时间变化的因素的影响，假设其均值为零，方差为βi的平方，并假定μit与Stateit等自变量不相关。假定横截面的个体影响可以用常数项βi的差别来说明。
（四）实证结果与分析
由表1可知，第一大股东和上市公司资产规模的自然对数值对上市公司的市净率没有显著性差异。国有股比例和资产负债率对体育产业上市公司的市净率有显著影响，方程整体性通过检验。模型（1）估计结果表明，规模经济在体育产业并不太显著，对于每家体育上市公司来说，资产规模差异并不显著，所以对于企业价值贡献差异不大。而第一大股东持股比例与企业价值相关度不大可能是因为很多体育产业上市公司第一大股东占比均比较高，最低也有22%，所以影响不大。
用逐步回归法，剔除掉X2、X3的变量得到固定效应变截距模型（2）再对模型（2）分析估计结果（见表3）。由表3可得，在体育产业上市公司中，国有股的持股比例与企业价值之间存在显著的相关关系，可能是由于少数国有体育产业上市公司，导致两者之间呈现出显著的线性关系。资产负债率与企业价值显著性相关，增加负债融资有利于提高企业价值，这符合现代资本结构理论中的权衡理论。
结论
在体育产业中，由于上市公司主营业务主要为体育用品制造业，而体育服务业仅为1家中体产业，所以整个体育产业市场结构还有待进一步多元化。以上实证分析说明，国有体育产业上市公司的企业价值较大，可能是因为该体育公司在体育服务行业的垄断地位。资产负债率与企业价值成正相关显著关系，符合现代资本结构理论，表明在我国体育产业中企业适度负债有利于企业增加资本实力和经营绩效。但是第一大股东与企业价值关系不显著与其他学者研究的结果有所不同，可能是由于体育产业上市公司整体第一大股东持股比例，回归效果不太理想。
参考文献：
[1] William H.Mecklin，Michael C.Jensen.Theory of the Firm：Managerial Behavior.Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of
Financial Economics，1976，（3）.
[2] Eugene F.Fama。Michael C.Jensen.Separation of ownership and control[J].Journal of Law and Economics，1983，（26）.
[3] Andrei Shleifer，Robert W.Vishny.Large Shareholders and Corporate Control[J].The Journal of Political Economy，1986，（94）.
[4] 吴淑琨.股权结构与公司绩效U形关系研究[J].中国工业经济，2002，（1）.
[5] 贺宝成，王海刚，陈晓暾.股权结构特征与造纸企业价值关系研究――兼论纸业上市公司治理[J].企业管理，2012，（2）.
近年来体育产业产值迅速增长和体育产业增加值占国内生产总值比重不断提高，国家更加关注和重视体育产业的未来发展成长，特别是我国体育类企业的未来发展成长状况。2014年10月20日国务院办公厅了《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，将全民健身上升为国家战略，把体育产业作为绿色产业、朝阳产业培育扶持。根据《若干意见》中提到六大任务之一――培育多元主体，要引导体育企业做大做强，打造一批具有国际竞争力的知名企业和国际影响力的自主品牌，鼓励扶持一批具有市场潜力的中小企业。
一、文献综述
Meckling和Jensen（1976）研究认为，提高企业大股东的持股比例，对产生管理激励、降低企业的成本、提高企业价值有积极的推进作用。Fama和Jensen（1983）研究发现，如果经营管理者的持股水平超过一定程度，经营管理者就有为追求个人利益而偏离企业目标的倾向。Shleifer和Vishny（1986）研究指出，上市公司应保持一定的股权结构集中度。吴淑琨（2002）对1997―2000年间的上市公司股权结构与公司绩效的关系进行了实证分析发现，股权集中度、内部人持股比重与公司价值之间呈现倒U型的关系，流通股比例、国有股比例等与公司价值之间呈现正U型的关系。朱武祥、宋勇（2001）实证研究了我国家电行业的股权结构与企业绩效得出这两者之间并无显著相关性的结论。贺宝成、王海刚、陈晓暾（2012）根据2008―2010年我国造纸产业上市公司的面板数据，重点从四个维度对股权结构与企业价值关系进行了实证分析。大量的研究分析结果表明，企业价值的影响因素呈现多样化特征。虽然关于股权结构与企业价值关系的研究在学术界由来已久，理论基础也较为成熟，但专门就我国体育产业上市公司作为研究对象进行的实证研究却很少见。
二、研究内容及其模型方法
（一）数据来源和样本选择
本研究数据来源于WIND咨询金融终端。截至2014年11月底，我国共有16家主营业务涉及体育产业的上市公司。考虑到数据的完整性及必需的样本容量，在样本中剔除了部分公司的财务指标数据。最终保留12家公司2009―2013年的财务数据作为样本。这12个样本分别是中体产业、信隆实业、探路者、李宁、安踏体育、中国动向、特步国际、匹克体育、浩沙国际、美克国际、飞克国际、泰亚股份。
（二）模型设计与变量说明
以市净率MRQ为被解释变量，在制造业中具有较好的适用性，也适用于体育产业。目前学者实证研究的现状看可选用解释变量包括股权结构变量第一大股东持股比例F1、公司前五名大股东持股比例之和F5、公司前十名大股东持股比例的平方和HERF等。考虑到数据的可得性，本文选取了以下变量（见下页表1）。
（三）变截距固定效应模型的构建
由于本文数据是截面单位较多，时期较长的典型平行数据，分析重点为股权结构对公司价值的影响，希望考察每年截面上公司价值指标市净率与解释变量之间的关系。本文选择平行数据计量经济学模型进行回归，经假设检验，本文数据适用随机影响的变截固定效应模型。变截距模型形式为：
其中，μit为1×K向量，β为K×1向量，βi为个体影响，为模型中被忽略的反映个体差异变量的影响；Stateit、Top1it、ln（SIZEit）、LEVit为随机误差项，为模型中被忽略的随横截面和时间变化的因素的影响，假设其均值为零，方差为βi的平方，并假定μit与Stateit等自变量不相关。假定横截面的个体影响可以用常数项βi的差别来说明。
（四）实证结果与分析
由表1可知，第一大股东和上市公司资产规模的自然对数值对上市公司的市净率没有显著性差异。国有股比例和资产负债率对体育产业上市公司的市净率有显著影响，方程整体性通过检验。模型（1）估计结果表明，规模经济在体育产业并不太显著，对于每家体育上市公司来说，资产规模差异并不显著，所以对于企业价值贡献差异不大。而第一大股东持股比例与企业价值相关度不大可能是因为很多体育产业上市公司第一大股东占比均比较高，最低也有22%，所以影响不大。
