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中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)07-0166-01
1 私募股权融资概述
私募股权融资,是通过私募股权资本,面向特定投资者,以私募资本形式投资于非上市企业的权益,并对企业进行长期股本投资的一种融资方式。张合金等(2007)认为,私募股权融资是指以非公开的方式发行证券取得权益性资金;金立新(2007)认为,私募股权融资是指融资人通过协商,招标等非社会公开方式,向特定投资人出售股权进行的融资,包括股票发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。
企业的私募股权融资对象包括风险投资机构、投资银行、战略投资者等。大多数企业在上市前都要进行一定程度的私募股权融资,包括电子商务网站阿里巴巴在上市前也获得过软银、富达、Granite Global Ventures等风险投资机构的注资。私募股权大多以基金形式运作,通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金。
私募股权融资的主要应用形式:1.风险资本融资。风险资本融资主要适用于新兴的、有成长潜力的中小科技型企业。科技型中小企业具有高风险、规模小、短期盈利能力较差的特点。风险资本融资一般为科技型中小企业种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期的“夹层”融资、公开上市准备期的过桥融资等。中小企业由于缺乏规模效应、市场竞争力弱小、融资成本昂贵、无形资产稀缺等不利因素,从银行银行获得贷款的可能相对较小,所以私募股权为中小企业提供了一个可行的融资渠道。2.收购融资。在金融危机的影响下,很多企业通过并购来谋求发展。私募股权投资基金成为寻求并购资金支持的企业的首要选择。因为私募基金的投向主要就是通过收购目标公司股权,获得控制权,然后对其进行重组改造,待项目增值后再出售或将其运作上市。
2 私募股权融资的发展现状
我国私募股权融资市场的发展最初是以政府为导向的。中国新技术创业投资公司,是我国大陆第一家专营风险投资的股份制公司,其创立之初的目的是扶持各地高科技企业的发展,这是我国风险投资的最早探索。虽然我国的风险投资基金发展较为迅速,但它们仅涉及风险融资的需求,更广泛意义上的私募股权融资机构的发展总体上比较滞后。
目前国内活跃的私募股权投资机构,绝大部分是国外的私募股权基金:①独立的投资基金,如美国的凯雷集团、华平集团等;②大型多元化金融机构下设的直接投资部,如摩根士丹利(亚洲)公司、高盛(亚洲)公司等;③大型企业的投资基金,服务于其集团的发展战略和投资组合,如GE资本等。
中资和中外合资的私募股权基金数量较少、规模较小:①投资管理公司。主要投资于我国日渐兴起的中小企业并购市场,通过将所并购企业进行重组、再包装后出售获利。②中外合资基金。需要得到国务院的特批,大多具有政府背景。③产业投资基金。国家与地方政府设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业,以此吸引民间资本,以定向募集的方式筹措资金。④大型企业集团的投资公司。
3 私募股权融资效应分析与中小企业价值提升
私募股权融资作为一种新型融资方式,以其独特的融资优势成为了成长中的中小企业尤其是民营高新技术企业解决资金瓶颈的重要融资手段。同时为中小民营企业引进现代公司治理机制,提高企业管理水平,在创新中小企业组织结构、财务管理方面提供智力支持,为中小企业的成长及最终上市融资打下坚实基础。
3.1 有效解决中小企业融资难问题
“融资难”一直是限制中小企业发展的大问题,大量中小企业因为资金瓶颈而丧失做大做强的机会。通过吸引资深机构投资者把大量的资本金投入到高成长性的具有发展潜力的科技型中小企业,为其发展提供了新的融资渠道,满足了企业资金需求。私募股权融资是增加中小企业的所有者权益,因此私募股权融资提高企业的抗风险能力,私募股权投资者将成为被投资企业的合作伙伴,不能随意从企业撤资。私募股权融资通常不会要求企业支付股息,因此不会对企业的现金流造成负担。所以私募股权在短期内为中小企业的成长和发展提供了充足的资金。
3.2 改善企业的内部组织结构,提高企业运作效率
引入战略性私募投资者,可以帮助中小企业改善股东结构,建立起有利于企业未来上市的治理结构、监管体系和财务制度。私募股权投资者指派企业的董事会成员,便于规范企业内部制度,促进企业健康发展。私募股权投资者有压力与动机去了解企业的真实经营状况和财务状况,为企业提供经营、融资、人事等方面的咨询与支持,营造一种良好的内部投资者机制。私募股权投资者掌握内部信息,能为保护自身投资权益而对企业经营管理活动进行干预和监控,可以有效消除所有者与经营者之间的信息不对称,有利于防范道德风险与逆向选择。
3.3 推进中小企业最终成功上市
私募股权基金具有丰富投资经验,成熟的管理团队和控制特定市场的能力。因此依赖自身资源帮助中小企业进人新市场和寻找战略伙伴,拓展财务资源、商业伙伴,发挥协同效应,降低成本,提高收益。还可以利用其国际声誉和关系网络为企业吸引最好的管理人才及治理机制,为中小企业谋求上市的品牌效应,带来增值服务。私募股权公司通常在重组过程中已对企业进行了相应的财务、金融和法律等方面的再造,在寻求企业上市时更容易找到具有国际声誉的承销商。
4 推进私募股权融资的建议和措施
目前,中国高速增长的经济和不断完善的投资环境,给私募股权在中国的发展提供了巨大的驱动力。但处于后金融危机时代背景下,我国私募股权投资存在亟待解决的现实问题,如市场格局、竞争机制、退出机制及其他一系列相关政策法规方面的缺陷和不完善。为防范各种风险,同时结合西方国家成熟市场的经验,以下就我国私募股权融资进一步发展提出一些建议和对策。
4.1 中小企业要不断完善内部管理机制,实现资金在企业内部的良性循环
(1)强化财务管理。强化内部财务管理,规范运营、自我约束,确保各项活动和财务收支在国家的法律及规章允许的范围内进行。
(2)强化信用意识。严格按照市场经济的规则开展各项经营活动,建立诚信经营的自律制度。
(3)强化自我积累与发展能力。通过自身改造建立起产权明晰的现代企业制度,加强内部管理,提高企业的经济效益,形成自我积累能力,成为真正具有优良发展潜力及核心竞争力的中小企业。
4.2 健全相应的法律法规,创造良好的外部发展环境
在现有法律基础上,尽快制定投资公司法。从税收政策着手,加大政府对私募股权投资的支持和帮助。鼓励并引导私募股权资本流向需要的产业中,建立一个包含政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化资金来源。准许保险公司和商业银行适度地参与私募股权投资,同时积极大胆引进民间资本和外国产业资本,建立具有活力的私募股权投资市场,引入比较成功的国际私募股权投资运作模式。
4.3 建立多层次的产权交易市场,形成顺畅的退出机制
私募股权投资在完善的退出机制下才能获取高增长阶段的高利润,因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、中小企业版、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,2009年创业板市场的开启就为创业企业提供了一个融资的平台,同时也为私募股权基金建立顺畅的退出通道。
4.4 强化监管和行业自律,规范私募股权投资行为
我国当前法律法规体系并不完善的情况下,明确监管部门对于促进私募股权投资健康发展很有必要。银行资金、资本市场资金以及保险资金应当分别由银监会、证监会、保险监管部门监管。同时监管当局应当更加关注于信息披露、公司治理结构等问题。一个能够维护行业整体形象,净化行业环境,规范行业的自律组织,是当前发展私募股权基金的迫切需求。
综上所述,作为国民经济增长的重要组成部分的中小企业来说,不断完善自身的条件加强自身的竞争力,在私募股权融资市场才能备受各大机构投资者的青睐,完成自身最终做大做强、提升企业自身价值的最终目标。
参考文献
一、流动性溢价研究概述
流动性溢价理论最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他们从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型（A-M模型），得出了流动性影响资产收益率的结论，并将流动性对资产价格和预期收益之间的这种关系称为流动性效应。
流动性溢价理论提出以后，国外学者对此做了大量的实证研究，实证研究的结果绝大多数也都支持这个理论。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相对价差为流动性指标，研究了1961至1980年NYSE的流动性与预期收益的关系。实证结果表明，相对价差与股票的预期收益率呈显著的正相关，支持流动性溢价理论。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的数据和相对价差的流动性指标进行实证研究，得出的结果支持A-M模型，而且比NYSE更为显著。Chalmers和Kadlec (1998)以摊销价差作为流动性指标，用1983－1992 Amex和NYSE数据进行实证研究，其结果也支持流动性溢价理论。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用换手率作为流动性的衡量和TSE（东京股票交易市场）1976－1993年的数据，结果发现高换手率的股票其预期收益率越低。
目前国内对流动性溢价理论的研究刚刚处于起步阶段，但是大多研究结果表明我国股票市场存在流动性溢价现象。
以上研究结果表明，资产的流动性是资产定价的一个重要因素，而企业的价值评估通常是针对被评估企业的股权进行的，因此，在企业价值评估中对股权进行评估时需要考虑流动性的影响。我国颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》的第二十二条也明确指出，注册资产评估师在执行企业价值评估业务时，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。因此，如何评估股权的流动性溢价是企业价值评估实践中的一个重要问题。
本文通过对流动性溢价进行定量描述，建立多元回归模型，通过实证分析找出流动性溢价受到哪些因素影响，希望能够给评估人员在具体的评估实践中提供一些有意义的参考。
二、流动性溢价的描述性统计
（一）流动性溢价的描述
笔者采用以下数学表达式来描述流动性溢价，见式(1)。
其中： fi表示第i个样本的流动性溢价率； transpi表示第i个样本法人股的转让价格； pricei表示股权转让公布日第i个样本流通A股的收盘价。
笔者采用这种方法来描述流动性溢价，主要是基于以下两个原因：
1. 同一个样本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，两者最大的区别就是前者流动性受到限制，而后者可以在市场上自由流通，所以两者的主要区别在于流动性的不同。Lee等(2001)使用交易量指标研究了中国B股市场的折价交易现象发现，在诸多解释因素中，两个市场的流动性差异是最有效、最主要的解释因素。
2. 虽然法人股转让可能会产生控制权溢价的问题，进而影响流动性溢价，但是控制权溢价对流动性溢价的影响只能是使流动性溢价率降低（因为控制权溢价会提高非流通股的转让价格，也就是式(1)中的transpi）。也就是说，只要控制权溢价对股权转让的影响小于缺乏流动性对股权转让的影响，式(1)就能够反映流动性溢价。而且，在我们国家证券市场的制度背景下，相关研究表明控制权收益相对于流动性溢价来说是很小的。严绍兵 (2005)通过深沪两市1997年1月1日－2003年12月25日间正式公告的股权转让事件为样本得出结论：在我国证券市场上，控股权溢价对公司流通股与法人股之间的差值不构成实质性的影响。因此，法人股转让产生的控制权溢价对笔者的研究不会产生实质性的影响。
综上所述，理论分析和相关学者的实证研究可以证明笔者采用该种方法来衡量流动性溢价是合理的。
（二） 数据及样本统计性描述
本文的数据来源于国元网上证券交易软件（通达信版），笔者选取在上海证券交易所进行交易的835家A股上市公司。在选取数据时，笔者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。
在我国证券市场上，法人股转让方式可以分为无偿划拨、委托经营和有偿转让三类。在选取股权转让事件时，由于无偿划拨和委托经营的法人股权转让事件对本研究不具有实际意义，因此在具体的数据处理中，笔者也剔除了这两种情况下相关交易的数据。尽管有些公司是按照有偿转让方式进行法人股转让，但最终没有披露其转让价格。由于没有披露转让价格，笔者很难获得这方面的相关交易数据，因此这部分转让事件也被排除在笔者的研究样本之外。
笔者最终选择了2006年4月至2007年5月，沪市65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，分析流通股溢价水平。通过对收集的数据进行整理，我们对流动性溢价进行一个统计性描述（相关数据见表1）。
注：1.股权转让价格、二级市场股价和每股净资产的单位为元。
2.取值说明：股权转让价格以股权转让协议或股权转让合同中载明的股权转让价格为依据，二级市场上的股价以股权转让公布日流通性股票在沪市A股市场上的市场价格（取收盘价）为数据来源。如果在股权转让公布日该股票在二级市场上没有交易，那么向前取距股权转让公布日最近的交易日的沪市A股市场交易价格（收盘价）作为二级市场上的股价，每股净资产的数值取距股权转让公布日最近的季报或年报上的数据。
表1概括描述了2006年4月至2007年5月沪市上市公司84项股权转让样本的统计特征。其中平均流动性溢价率为218.6%，流动性溢价率最低为-10.5%（莱钢股份，600102），最高为1 004.95%（宁波富邦，600768），流动性溢价率标准差为1.964，说明在不同的转让事件中，流动性溢价率差别较大。股权转让价格在0.304到16.1元之间变动，平均为2.83元，而转让公司的每股净资产值平均为2.433元，转让价格与公司股价之间的差异远大于转让价格与每股净资产值的差异。
三、流动性溢价的影响因素分析
由于我国证券市场的制度背景的特殊性，直接运用国外的研究结论难以解释流动性溢价的影响因素，需要结合我国证券市场的自身的特征才能得出比较合理的结论。
（一）流动性溢价的影响因素假设及变量设计
1.公司股票的价格风险。
[定性分析]：由于公司股票的价格风险越大，其未来分红、收益等的不确定性程度就越高，因此投资者所面临的风险就越大。较大的投资风险会影响投资者当前的投资决策，进而要求较高的流动性溢价，以弥补其投资风险。因此公司股票价格风险越高，流动性溢价就会越大。
[变量设计]：本文采用股权转让公布日之前三个月的流通股股票价格的标准差作为公司股票价格风险的度量指标。
2.公司的经营规模。
[定性分析]：公司的经营规模对流动性溢价也会产生影响。理论界普遍认为，公司经营规模越大其流动性溢价就越小。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司的法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。
[变量设计]：本文采用流通股市值的自然对数作为经营规模的度量指标。
3.销售收入和利润的质量。
[定性分析]：公司的销售收入和利润的质量对公司经营有直接的影响，对于具有比较稳定的销售收入和利润的公司，投资者面临风险相对较小，从而降低了流动性溢价水平。因此，该变量与流动性溢价之间是反向变动关系。
[变量设计]：本文取每股收益作为该影响因素的度量指标。
4.公司的资本结构。
[定性分析]：一般而言，经营良好的公司会有一个比较好的资产负债结构，较低的资产负债结构虽未能有效利用财务杠杆，却能降低公司财务风险，从而流动性溢价就会较小；相反，如果公司的资产负债比例较高，对应的流动性溢价就会比较高。通过上述分析表明，公司资本结构与流动性溢价之间呈正向变动关系。
[变量设计]：本文采用资产负债率作为该影响因素的度量指标。
5.每股净资产。
[定性分析]：每股净资产在理论上提供了股权的账面价值，是决定市场上股票价格高低的理论依据。每股净资产高，反映的实际股权价值就高，资产质量好，相应的溢价水平就较低。因此，笔者考虑每股净资产高的公司股权流动性溢价会比较小，两者呈反向变动关系。
[变量设计]：本文取每股净资产作为该影响因素的度量指标。
通过以上分析，笔者对变量做出定义说明，具体变量的定义见表2。
（二）回归模型及相关系数预测
综合考虑影响流动性溢价的各个因素，笔者提出并建立了如下多元回归模型：
f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε
其中，f表示流动性溢价率。结合前文对流动性溢价各个影响因素的定性分析，可以预测出该回归模型中相关系数α1、α2、α3、α4、α5的符号，具体预测结果和相关说明见表3。
（三）回归分析
笔者利用SPSS统计软件对数据进行了分析，回归结果见表4：
表4回归分析结果
注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%和10%。
通过回归分析结果可以看到：调整后的R2水平是0.39，说明笔者假设的变量可以解释流动性溢价水平的变动。
均方差（vola）在样本的回归结果中显著为正，且显著程度较高，和笔者的预测相一致，说明在我国证券市场上，价格风险比较大的股票对应的流动性溢价也会比较大。
流通股市值对数（size）在样本的回归结果中显著为负，且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，说明公司的经营规模确实会给流动性溢价带来影响。公司规模越大，流动性溢价反而会比较小；反之，企业规模越小，流动性溢价会比较大。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票通常都具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司其法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。
每股收益（eps）在样本的回归结果中显著为正，但显著程度比前两个指标要差，但仍然处在可以接受的范围内。回归结果表明每股收益越高，流动性溢价越大，这与笔者前面的分析不一致。笔者认为产生这种差异的原因可能是：每股收益越高，在证券市场上投资者就会越高估该种股票价值，因此流动性溢价比较大。
资产负债率（la）在样本的回归结果中为正，和笔者的预测相一致，但是其结果不显著。从理论上说，较高的资产负债率代表着较高的风险，因此会出现一个较高的流动性溢价。但是并不是说资产负债率高，公司的风险一定大，这还与行业等原因有关，笔者认为这是结果不显著的一个主要原因。
每股净资产（naps）在样本的回归结果中显著为负，并且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，每股净资产比较高的公司，其股票流动性溢价相对而言比较小。正如笔者前面分析的那样――每股净资产的高低通常会决定市场上股票价格的高低，这种回归结果说明了在我国证券市场上投资者青睐流通股市值较低的公司，公司的流通股市值较低，股价的高估程度相应较大，从而导致流通股市值较低的公司的流动性溢价较大。这与汪炜和周宇 (2002)的研究结果相一致。
四、小结
本文以2006年4月至2007年5月，上证A股65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，对流动性溢价的影响因素进行了分析。笔者从理论和实证研究两个方面进行了分析，实证研究得到的结果中有4个指标得出的回归结果为显著相关，但是其中有一个的符号与笔者的预测不一致。通过研究笔者发现，流动性溢价主要受到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产和每股收益的影响。
由于在数据获取方面受到限制，笔者未能囊括所有影响流动性溢价的因素。另一方面，笔者没有考虑法人股权转让价格的合理性。虽然本文的研究还有尚待完善之处，但是通过定性分析和实证研究还是能够对流动性溢价的影响因素做出合理的解释。
综上所述，笔者认为在企业价值评估实践中，评估人员在评估股权流动性溢价时，应该综合考虑到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产、每股收益等因素的影响。
【主要参考文献】
[1] 汪炜，周宇. 中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J]. 经济研究， 2002 ，（10）.
[2] 严绍兵. 上市公司国有股流动性折价研究[J]. 中国资产评估, 2005， （1）.
[3] Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1986. 17 （2）:223-249.
[4] Chalmers, J. M. R. and G. B. Kadlec. An Empirical Examination of the Amortized Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1998. 48 （2）:159-188.
[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.
一、上市公司股权置换和并购的含义和特征
上市公司进行股权置换的出发点是以公司利益为前提，以引入战略投资者为途径，以战略伙伴双方协商一致为基础，在不涉及控股权变更的条件下实现公司控股股东与合作伙伴之间的交叉持股，建立双方的关联利益。上市公司对股权进行置换交叉持股的常见方式有两种，一是母子公司的股权置换。母公司在需要增加资产投资时，在公司内部或者公开对外发行股票进行集资，子公司收购母公司新增加的股份，成为母公司的股东。因此，交叉持股的双方母公司与子公司之间互相持有控股权，达到二者相互牵制运作。二是同行业之间的股权置换。这种置换情况一般发生在需要优势互补的企业之间，上市公司将几近亏损或微利的资产与其他公司进行置换，达到公司资产重组，改善企业的经营状况。进行股权置换的方式有三种：一是不需要支付任何现金的股权置换，二是股权加公司资产式的置换，三是公司股权加上现金的置换方式。
上市公司并购是指有相同或相关主营业务的上市公司对另一公司实施的并购行为，并在并购后将原有的产业做大做强。并购分为横纵向两种模式。进行并购的目的是实现产业间的优化重组，并购动机可简单分为三类：一是某些公司由于种种条件限制不能上市，于是采用股权置换的方式借壳上市，收购方并购上市方；二是资产注入方式并购达到整体上市的目标；三是产业为了达到产业整合和价值的提升进行的资产并购与重组。
二、上市公司股权置换并购的案例分析企业价值
(一)样本选择
采用系统抽样调查方法，选取2004年沪深两市上市公司中的815家公司为基本范围，并就其中有资产重组情况的1668起并购事件为样本进行有条件的筛选：一是，对所有并购事件进行有条理的分类，分别包括股权转让、资产置换、兼并收购、资产剥离和其他资产重组；二是，对一年中进行多次并购行为的上市公司和发生小规模并购的上市公司的事件加以剔除。通过筛选有517起并购事件符合条件，所占比例如图1所示。
(二)事件研究实证分析
运用CAPM模式估算企业并购事件的正常收益，分别计算超额收益率，平均超额收益率和截至日的累计平均超额收益率。有关专家已对就这一评估进行了严密的科学推算和分析，得出结论，笔者较为认同，并加以引用。即在所有企业的并购事件中，市场对资产置换类和股权置换类有较高的认可度，而对企业进行的资产剥离、收购兼并与其他资产重组并购持较低的认同度。
(三)对财务数据的实证分析
从公司的经营业绩，选取13个指标，并用成分综合评价法对公司经营业绩进行综合评估。
运用SPSS软件算出样本公司在2004年-2006年间个指标成分的得分系数和方差贡献。得出结论：一是从总体上看，上市公司进行并购后，企业绩效（价值）有所提示，但较为短暂；二是从正值比率看，有不低于50%的样本公司在并购后经营业绩得到改善；三是资产置换和股权转让类并购对上市公司业绩贡献高于兼并收购类和资产剥离类并购
(四)上市公司股权置换并购举例说明
以徐工集团工程机械有限公司和凯雷投资集团的并购案例在三年间的合作情况分析企业价值。徐工集团和凯雷投资集团共同宣布在2005年签署入股徐工的协议，凯雷出资3.75亿美元购买徐工机械85%的股权，截至2007年，凯雷将持股比例降低到了45%。有资料显示，在徐工与凯雷实现合作后，徐工集团销售收入平均增幅达到了33%，在2007年销售收入达到308亿元，2008年上半年出口额达4亿多美元，增幅达60%以上。不论徐工当初与凯雷投资集团合作的出发点为何，但在并购后的三年中，徐工集团确实是得到了实质性的发展，并且客观地看，在三年以前对于徐工是正确的选择，当年徐工面临战略资源重组和种种企业经营困境，也就只值当时的并购价值。但是，从数据中我们可以看到，在长达三年的合作中，徐工已经得到了较好的发展，作为机械行业的龙头企业，徐工已成为一个高度整合，有全球知名度和强大竞争力的企业。
但是，徐工和凯雷并购案件只是国内所有企业股权置换和并购的一个缩影，有许多企业在股权置换和并购前没有认识到市场环境、并购政策的重大变化，没有意识到资本市场定价能力已大大提高的情形，过分低估企业价值；有些企业在并购过程中没有考察方的出资并购初衷，进入恶性并购圈套；有些在企业选择上，没有做好把关，导致经营危机越来越大等等，这些情况都是企业在股权置换和并购中需要注意的，以实现企业价值最大化。
三、结束语
综上所述，经过对上市公司股权置换和并购的含义进行理解，通过科学的公式进行推算，从事件实证和财务数据实证得出科学的总结，上市公司在股权置换和并购后，公司的业绩得到改善，企业价值得到提升，但也是总体上的概述，而对收购兼并类、资产剥离类和其他资产重组类的并购形式并不乐观。通过实践操作的案例，分析企业在股权置换和并购中需要注意的问题，需求进行充分的论证，明确并购的目的，带来的效益，防止盲目并购行为。在并购种类和方式上，也应该有所选择，依据企业情况选择合适的方式。
参考文献：
2.股权激励运作过程中需要注意的方面
第一、要注意激励对象选择。一般而言，包括董事、高级管理人员、核心技术人员等，公司的独立董事、监事作为股东利益的代表，不能作为股权激励对象。第二、要把握好数量，平衡好价格。股权激励中，定价要有一定的科学性和依据，要平衡好公司和激励对象之间的利益关系。企业在股权激励方法的实际应用中，要结合自身的特点和实际情况，选择适用的股权激励方式。盲目的模仿或照抄照搬，不仅对企业的发展无益，而且可能导致企业陷入现金短缺，短期行为，缺乏资本积累等一系列困境。
3.股权激励对企业具有什么现实意义
3.1激发管理人员的认同感和归属感，留住人才，吸引人才企业如果采用了适用于企业本身发展阶段的股权激励措施，不仅可以让企业稳定住现有管理人才，还可以吸引更好的人才。人是企业的灵魂，是企业持续发展必须的武器，是一个企业有没有核心的竞争力的关键因素。一个企业有没有凝聚力,体现一个企业激励方式是否有效。一个有效的激励方式，不仅可以留住人才吸引人才，还可以提升企业员工对企业的归属感和认同感，激发企业员工工作的热情和创新精神。
3.2约束经营管理者，预防短期行为传统的的激励方式导致管理人员频繁跳槽，企业之间互挖墙角，已经造成了企业之间的恶性竞争。这不仅不利于企业的健康有序发展，更扼制了企业人才的继续培养、成长和发展。企业都不愿意付出太多的培训成本，都愿意去寻求现成的人才。这种现象造成严重的人才浪费、短缺。传统的激励方式主要是靠年度奖金或年度风险抵押金等方式对管理人员进行奖惩。对管理人员的考评依据主要是年度财务报表，年度财务报表只能反映企业短期的业绩，具有短期行为。对管理人员的评价不具备客观性,全面性。股权激励方式解决了所有者激励方式的主观性,实现了利益共享,风险共担,预防管理者的短期行为。
3.3激发管理人员的主动性和创新精神有效的股权激励制度，可以吸引人才，激发人才的创新精神。一个有吸引力、凝聚力的企业，才是有前途的企业，有前途的企业是有人才企业。人是企业的灵魂，企业只有不断创新，才能保在竞争中不断取胜，成为行业中的常青树。所以创新精神是一个企业能获得长期生存发展的血液，是所有者、经营者企业价值最大化的有力保证。所以一个长期的有效的股权激励方法，是企业的生存的法宝。
3.4营造一个长远利益与个人利益相互统一的共同体一般来讲所有者与经营者之间的利益是有所不同的。所有者注重的是投资利益和长远发展，经营者为所有者提供是服务于技术，他们更注重的是在职期间的个人报酬和工作业绩。两者之间的价值取向不同导致他们经营管理方式，经营决策不同。有效的股权激励方法可以营造一个所有者和经营者之间的利益共同体。使大家心往一处想，劲儿往一处使。俗话说团结就是力量，它就像一面旗帜,有了这面旗帜企业才有希望。股权激励制度使企业的长远利益与经营者之间个人利益的实现了统一,有利于企业长远发展目标的实现。
股权结构是影响公司治理的最重要因素之一,股东的持股比例和所有权属性对企业价值有很大的影响。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,按照国有股、法人股和流通股传统方式进行分类的做法有很多不足,最主要的问题是法人股本身的所有权属性不明确,它究竟是属于国家所有还是非国家所有;若它属于国家所有,那它是由中央政府还是地方政府控制等等,都不得而知。所以将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的。在此基础上所作的研究就可能误入歧途,致使研究结果的代表性不够。La Porta等(1999)追寻终极控制股东的新研究模式正好可以解决法人股的所有权属性问题,之后刘芍佳等一大批中国学者都应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,明确了法人股的所有权属性,开拓了研究范围,并得出了一些新的结论。所以本文希望通过文献梳理,分析传统分类方式的不足及以终极产权论进行分类的优越性,并希望能将这种新的研究模式应用到股权结构研究的其他方面。
一、控股股东的股权性质按照传统的方式分为国有股、法人股和流通股
(一)控股比例与企业价值成线性关系
许小年(1997)对沪深两市上市公司的经验研究结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。周业安(1999)对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验,得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系,而B股与H股比例与净资产收益率之间有负相关关系。张(2000)对1998年的385家上市公司的实证分析认为,前五大股东与公司价值有显著的正相关关系,而且法人股的存在也有利于公司价值的增加,但是他也指出,由于大股东基本上是国家股和法人实体,所以研究结果解释为国家股和法人股东的股权集中度与公司绩效的关系,并不代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)认为,国有股对公司绩效的负面影响,以及法人股和流通股对公司绩效的正面影响都只有在竞争性较强的电子电器行业成立,而在竞争性相对较弱的商业和公用事业并不成立。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性产业,流通股比例与企业业绩负相关,国有股和法人股与企业绩效之间的关系则不明显。但朱武祥和(2001)发现,在竞争性激励的家电行业上市公司中,股权结构与公司价值没有显著影响,他们认为增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能,可以促进上市公司选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。杜莹和刘立国(2002)发现国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效显著正相关,流通股比例与公司绩效不相关。Sun和Tong(2003)发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响,外资股对公司绩效没有显著影响。张国林和曾令琪(2005)采用与张(2000)相同的业绩衡量指标,但却得出了不同的结论。他们通过对沪深股市171家上市公司进行研究发现:国家股比例与公司业绩成负相关关系,法人股比例与公司业绩成正相关关系。因此他们认为,应当适当减少国家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中国企业的公司治理结构,进而提高公司的经营业绩,促进证券市场健康发展和国民经济的高效运行。徐向艺和张立达(2008)借鉴Wei,Xie和Zhang(2005)的分组检验的做法,对第一大股东持股和大股东性质的分组描述和回归分析发现:当第一大股东为国有股东时,公司价值显著降低,而第一大股东为一般法人可使公司价值提高,但结果不显著。
(二)控股比例与企业价值成非线性关系
吴淑琨(2001)在对1997―2000年上市公司的实证研究中提出:股权结构与公司绩效是一种“U”型关系,即国有股比例与公司绩效呈曲线相关。当国有股持股比例较低时,国有股比例与公司绩效负相关;而当国家持股较多时,与公司绩效负相关;而当法人股比例较高时,与公司绩效呈正相关。孔爱国、王淑庆(2003),在2001年的大环境下,由于委托矛盾已经不是公司面临的主要问题,所以得出国有股为第一大股东与企业业绩正相关,法人股与企业业绩表现为“U”型,流通股与公司业绩呈现“U”型结构。他们发现上市公司的第一大股东的所有权性质不同,其公司业绩不同。当第一大股东为非国有股股东的公司具有更高的业绩,在经营上更具有灵活性,公司治理的效率更高,有更多的来自企业内部和市场的监督与激励。另外他们还发现流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)发现的结果则是:国家股和法人股都与Tobin’s Q值显著负相关,且呈明显的非线性、正U型关系,外资股则与Tobin’s Q值显著正相关。
综上所述,控股股东的股权性质与企业价值的关系没有统一的结论。基本的研究结论是:国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关。需要指出的是,上述关系并不是一成不变的,它可能是线性的或非线性的,也可能会受到行业竞争状况的影响。
二、控股股东的股权性质根据终极产权论来区分
由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,中国传统的股权结构研究是在流通股、法人股、国有股的分类基础上进行的,虽然出现了非常丰富的研究成果,但是这种股权分类方式也有很多不足,其中的一个重要缺陷是它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性:作为具有法人地位的企业或经济实体,这些法人股东究竟是国有的还是非国有的尚不得而知,这些法人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构。如果是这样的话,那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的,因为既然政府控制法人,而法人又控制企业,所以企业的终极所有者应是政府而不是法人实体本身。而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途,致使研究结果的代表性不够。
La Porta等(1999)追寻终极控制股东的研究新模式出现后,刘芍佳等(2003)应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,并分析了政府最终控制的上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系。此后有许多学者采用这种新的分类方式去研究公司的控股结构与企业价值的影响研究。
(一)公司的控制权与现金流量权的分离程度及不同的法律环境对企业价值的影响
许多学者根据终极产权论去重新划分公司的最终控制者,通过研究公司的控制权与现金流权的分离,看其分离程度对企业价值的影响。邓建平等(2006)发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时,公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下,合理安排股权和控制权结构非常重要。
叶勇,黄雷(2007)基于法系的差异性,对中国上市公司与其他国家和地区上市公司作了进一步的比较发现:不同法系国家和地区上市公司的平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。英美法系国家上市公司的现金流量权与控制权的偏离也是最小的,而德国法系的偏离度是最高的。说明英美法系国家拥有较好的法律制度和执行环境,对中小投资者的保护更好。
(二)公司的实际控制人的股权性质及不同的控股机制对企业价值的影响
徐莉萍等(2006)通过追溯中国上市公司控股股东的实际控制人和股权性质,并将中国的上市公司分为四组:国有资产管理机构控股的上市公司,中央直属国有企业控股的上市公司,地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。他们发现,不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同,国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现,中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。这说明在一个法律基础薄弱的转型经济中,上市公司的私有产权控股同会面临比较严重的问题。
夏立军和方轶强(2005)首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制)、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型,并构建各地区公司治理环境指数。研究发现:政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。他们建议:政府应继续“抓大放小”,并从根本上改善公司治理环境;而研究者需要更多的关注公司受政府干预程度和公司所在地区的市场化程度及法治水平,加强对公司治理环境的分析。
总体而言,中国对终极控制权的研究已经出现了部分成果。但以上的文献都是针对控股股东的研究,由于中国的法制基础比较薄弱,多个大股东之间的股权制衡也许有助于保护中国的小股东的利益(陈信元、汪辉,2004),若能将终极控制权应用到股权制衡的研究中,也许能获得更多更好的研究成果。
三、结论与启示
综上所述可以看出:1.国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关;2.公司的控制权与现金流量权的分离程度越大,则企业的价值越低,同时法系对企业价值有一定的影响;3.层级越高的控股机构控制的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当;4.中国目前的法律基础薄弱,应该加强法制建设、加快市场化进程、减少政府干预,从根本上改善公司治理环境。
本文认为今后相关研究可以对以下方面进一步地深入:
1.企业价值的替代指标选择。外国学者多数所采用的是Tobin’s Q值,而我国有的学者采用的是Tobin’s Q值,有的则采用的是财务指标。外国学者采用Tobin’s Q是因为在国外股票是全流通股,其中股票权益市价可以直接用流通股股票价格代表。而我国的股票包括国家股、法人股和流通股,国家股和法人股是不流通的,无法直接用流通股股票价格来表示股票权益市价,所以在中国一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我国还有学者用财务指标表示企业价值,因为他们看到了Tobin’s Q值的缺点,但是这些财务指标如ROE、ROA等无法反映风险结构对投资回报的影响,而且大多数管理当局会根据自己的需要进行盈余管理,从而使财务指标失去客观性和真实性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一个综合性的经营绩效评价指数,财务指标或许是比较切合我国实际的一种考虑;2.研究样本的选择。多数研究者是使用一年的数据进行横截面分析,这就容易存在异方差现象,使模型的可信度受到影响。为了克服以上缺陷,应采用面板数据进行分析;3.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该全面考虑影响企业价值的控制变量和企业的终极控制者及其股权性质。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,将股东性质分为国有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股东对企业价值影响研究中,应该考虑企业的终极控制者及其股权性质;4.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该考虑股权结构的内生性问题。如果不同的股权结构会影响公司价值,在有效市场中市场会自动淘汰公司价值较低的公司;然而在现实中,我们仍能观测到差异显著的股权结构。所以公司股权结构本身并不是一个独立存在的外生变量,而是政治、经济、法律和文化等因素共同作用的内生结果,它更多地依赖人类社会“自发的秩序”。
【主要参考文献】
[1] 陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J]. 经济研究,2000(8):28-35.
[2] 陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益的保护[J].经济研究,2001(11):3-11.
[3] 朱武祥,.股权结构与企业价值――对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究,2001(12):66-72.
[4] 刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究,2003(4):51-62.
[5] 邓建平,曾勇,李金诺.最终控制、权力制衡和公司价值研究[J].管理工程学报,2006(3):26-32.
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2016）01-0110-03
一、引言和文献综述
股权结构与企业价值之间的关系问题一直是金融经济学十多年来关注的热点问题。McConnell和Servaes（1990）发现内部控股股东股权比例小于40%时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40%～50%时，公司托宾Q值开始下降。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）研究了日本公司股权结构与公司托宾Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。Holdemess（2001）认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少，由于针对投资者进行权益保护的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性比较高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。
近年来，中国学者也开展了对股权结构与企业价值的研究。郑瑞平（2010）指出股权高度集中导致非公允关联交易的产生，所以治理上市公司非公允关联交易的根本是而实现法人股、国有股全流通。秦怀博（2010）在其研究中指出，中小投资者的搭便车行为随公司股权分散程度越高而越明显，进而导致公司高层完全控制了公司。陈晓、江东（2000）以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司价值，以3个行业的上市公司为样本，发现法人股和流通股对企业价值有正面影响，国有股在竞争性较强的电子行业有负面影响。由此可以看出，关于股权结构和企业价值之间关系的研究，目前还没有形成一致的意见，但所处行业不同，股权结构对企业价值的影响不可忽视。本文以与日常生活息息相关的食品类上市资本结构、股权结构与企业价值为样本，在相同竞争环境下，利用多元回归模型分析资本结构、股权结构与企业价值的相关性，为上市公司的企业价值衡量提供一定的参考。
二、研究设计
（一）研究假设
食品行业受居民消费偏好的影响很大，在节假日和消费高峰期，提高资产负债率来提供营运所需要资金，可以提高企业的盈利能力。一方面，由于杠杆具有倍乘作用，提高资产负债率会在企业经营比较好时增加企业的盈利能力；另一方面也会在企业经营不善时放大亏损额。理论上企业的基本收益率大于企业长期债务性资本的使用成本时，负债的杠杆作用就会增加企业的盈利能力，反之则会降低企业的盈利能力。由于投资风险高于借贷风险，一般来说，企业的基本收益率高于长期债务成本。因此，对于资本负债率偏低的上市公司，适当地提高其资本结构中资产负债比率可以增加企业的盈利能力，提高企业的价值。基于此，提出假设1：
H1：资本结构和公司价值成正相关。
我们用前五大股东和前十大股东持股比例代表股权的相对集中状况。由于存在监督成本和“搭便车”问题，公司股权分散会对公司的经营造成许多不利影响。股权不集中，股东不能对公司经营者进行较好的监督，因而也很难控制经营者的短期行为。第一大股东的持股比例较大时，大股东有足够能力和控制力进行企业的监管与控制，大股东处于维护自身利益需要，会投入更多的精力来参与公司的治理，采取更有效措施激励员工努力工作，有利于企业价值的提高。基于此，提出假设2：
H2：股权集中度与公司价值正相关。
由于股权构成包括流通股、法人股、国家股。流通股分散程度高，本身基本不参与公司治理，主要是为赚取差价而进行的持股行为，法人股是作为控股股东主要为自身服务，提高监督管理水平，就是谋求自身效益最大化，国家股由于其特殊性，可以获得国家扶持补贴、政策利好、优先资源。基于此提出假设3：
H3：流通股与企业价值成负相关；法人股与企业价值成正相关；国家股与企业价值成正相关。
（二）样本选取与数据来源
本文以选取2008年至2014年底在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的56家食品类行业上市公司的资本结构与股权结构指标为研究样本。为确保样本数据的完整性和可靠性，在研究中删除了数据不全的公司以及ST公司1家，最终以55家公司的数据为研究对象。本文全部数据均来源于国泰安数据库。
（三）研究变量说明
本研究主要有三类数据：企业价值指标和资本结构、股权结构指标。
1.被解释变量――企业价值衡量指标
国外学者大多采用托宾Q值或市净率来衡量企业价值。托宾Q值=公司市值（债务市值与股东权益市值之和）除以公司总资产重置成本，由于没有足够的数据信息来计算公司总资产的重置成本，因此本文采用市净率指标（MBR）作为企业价值衡量指标。
2.解释变量――资本结构指标、股权集中度指标、股权结构指标
选用的解释变量股权结构包括国家股比例（FST）、法人股（FLP）流通股比例（FTS）、股权集中度（F5、F10）：资本结构（DAR）为负债/总资产。有关变量的定义见表1：
（四）计量模型设定
本文研究主要采用以下基本计量模型，运用线性回归分析方法分析资本结构、股权结构、股权集中度与企业价值之间的关系。模型为：
三、实证结果与分析
（一）变量的描述性
本文选用衡量企业价值的指标是市净率，统计分析结-果看出市净率最小值是5.2337，最大值是56.833，均值是4.2877，虽然都是食品行业，但市净率差距很大，食品类行业企业价值有明显差距。国家股所占比例最小值是O，最大值是60.19，均值是4.8，标准差是0.1209，表明食品类行业国家股所占比例不大，对企业价值的影响可能不明显；法人股所占比例最小值是0，最大值是20，均值是14.2，表明食品类行业法人股所占比例较为平均，流通股所占比例最小值是7.91，最大值是100，均值是67.65，标准差是0.2908，食品行业流通股所占比例是越来越大；从股权集中度上，样本公司前5大股东持股比例，最小值是2.3，最大值是97.25，均值是47.26，前十大股东持股比例，最小值是3.2，最大值是97.52，均值是63.42，而国际上规定控股股东持股比例维持在20%～25%比较恰当，这说明食品类行业上市公司股权集中度较高，也就是说该行业股权相对比较集中，大股东处于维护自身的利益需要，采取更有效措施激励员工努力工作，有利于企业价值的提高。
（二）相关性分析
首先对总体主要变量进行Pearson相关性检验，见表3：
列出了主要变量间的Pearson相关系数矩阵，各变量间的相关系数位于-0.0754与0.8606之间，绝对值大于0.75，说明这些变量间存在多重共线性问题。由于FST+FIS+FLP=1，所以出现此结果属于正常，下面对FST，FTS，FLP进行单独回归分析。
（三）回归分析
分析结果整理见表4：
由上表可以看出，食品行业资产负债率与公司价值正相关，在多元线性回归中，系数为0.241，在1%水平上显著，每增加以单位资产负债率比例，企业价值增加0.241个百分点。提高资产负债率可以提高资金额使用额度，有助于发展企业并增加企业价值，证明了统计显著，假设l成立。F5与F10的系数为0.0452和0.0345，食品行业股权集中度与企业价值呈正向关系，所以股权的集中有助于提高企业决策质量和水平，提升企业价值，验证了假设2。国家股所占比例系数为0.135，在区间内不显著水平，由于消费行业受市场和消费者口味影响因素较大，国有股的控制没有干涉这一方面。法人股所占比例系数是0.0399，在1%区间显著系数为正，表明法人股比例与企业价值正相关，提高1个单位法人股比例，可以提升企业价值0.0399。流通股所占比例与企业价值成负相关在10%区间显著，系数为0.005，每增加1个单位流通股比例，减少企业价值0.005，由于流通股有着严重的投机主义，不利于企业价值提高。
一、背景分析
A集团公司（简称“A公司”）是根据“专业化、集约化、提高产业集中度”的思路，对油田所属油化业务进行整合重组后组建的集团企业，其目的均在于提升规模效益和市场运营效率，实现战略协同，使油化产业更加有效地服务油气生产。
（一）经营情况分析
A公司的业务85%左右来自于油田内部市场，其中中石油川庆钻探工程公司市场占有率63%，长庆油田公司市场占有率22%；陕西延长集团公司市场占有率达到7%。公司的客户群稳定，每年的业务量稳步增长。鉴于鄂尔多斯盆地油气生产呈现快速增长态势，其油田化工产品需求的稳步增长也保证了A公司的收入呈现逐年上涨的走势。
（二）财务状况分析
分别考察A公司的偿债能力、资产运营能力和损益情况，并选择化工行业中西北地区的西北化工（000791）和东北地区的沈阳化工（000698）两家上市公司财务指标作为基准，对A公司的财务状况进行分析。
1偿债能力分析
从短期偿债能力来看，流动比率、速动比率及现金对流动负债比率呈现逐年下降的趋势，说明短期偿债能力正在逐年变弱，其原因是流动资产，特别是货币资金的逐年减少。资产负债率呈逐年上升的趋势，说明公司长期偿债能力逐年减弱，其原因是公司存货、应付账款增加而引起的。
通过对比可以看到，A公司的流动比率、速动比率及现金比率与西北化工及沈阳化工相比，历年偿债能力均大大高于这两个公司，说明A公司短期偿债能力与行业内其他单位相比，偿债能力较高。资产负债比率指标高于西北化工但低于沈阳化工，说明目前A公司的负债情况居于同行业中间水平。
2资产运营能力分析
应收账款周转率、存货周转率及总资产周转率三个指标2008年均出现大幅度下降，说明A公司对应收账款及存货管理不善，周转缓慢，产品销售能力降低。其主要原因市场主体的改变导致货款不能及时结算。
与同行业的西北化工及沈阳化工相比，这三个指标远远高于西北化工但低于沈阳化工，说明资产运营能力处于行业中间水平。
3损益情况分析
（1）利润率指标分析
A公司总资产收益率、毛利率、主营业务利润率三个指标均呈下降趋势。主要原因是原材料、人工成本、运输成本逐年增加。
与同行业的西北化工及沈阳化工相比，毛利率基本相当，当营业利润率和总资产收益率较西北化工好，比沈阳化工差，居于中间水平。
（2）成本、费用分析
A公司主营业务成本与主营业务收入的比例逐年升高，说明单位收入的主营业务成本在逐年增加，主要是原材料、运输成本和人工成本增幅较大。期间费用也呈现逐年增加的趋势，其主要原因是管理费用增幅较大。
与同行业的西北化工及沈阳化工相比，主营业务与主营业务收入比基本相当，但期间费用与主营业务收入的比远远高于这两个公司。
小结：从上述分析可以看出，A公司与同行业相比，基本处于中游水平。部分财务指标的差异是由于市场主体的改变和内部管理问题所导致。
二、股权价值估值
在A公司的股权价值估值过程中，我们根据“油化产品与鄂尔多斯盆地石油公司资本支出逐年增长呈正相关性”来预测估值所需数据，预测时间选择为2012―2015年。
（一）股权自由现金流（FCFE）
股权自由现金流是指属于股权投资者的企业剩余现金流量，即企业在支付了经营费用、债务本金和利息，满足了营运资本和资本投资需求之后的现金流量。
FCFE=经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发型债务
经营活动现金流量=营业收入-营业费用-利息费用-所得税
资本性支出是企业为保持现有资产的运行并创造新的资产以保证未来的增长必须安排的资产投资，通常企业经营活动现金流量应首先满足资本性支出的需求。
营运资本追加额指企业的流动资产与流动负债的差额。其增加意味着现金流出，减少意味着现金流入。
（二）加权平均资本成本（WACC）
企业各类投资者要求高低不同的报酬率构成企业的资本成本。加权平均资本成本是反映各类投资者要求报酬率的加权平均数，是综合考虑股权成本和债券成本后的公司整体资本成本情况的一个值。
（三）股权价值模型
根据模型，我们计算得出A公司的股权价值为82亿元。按照A公司1亿元的股本计算，公司每股价值82元，远大于公司每股净资产（2011年底，公司每股净资产17元），说明公司成长性好、附加值高。然而，公司的估值水平高于西北化工（每股价值681元），但远远低于沈阳化工（每股价值1839元）。说明A公司处于化工行业的中下水平，造成公司估值水平偏低的原因主要是由于市场主体的改变、集团内部管理不善、成本费用过高所导致，如果不持续做出变革，必将走入经营困境，难以在激烈的竞争中生存。
三、A公司发展探索
市场主体的改变，带给A公司机遇和挑战。专业化重组之前，A集团生产的油化产品、材料只要能够满足长庆市场需要的，同等条件下均优先采购。其85%左右的市场是依靠垄断竞争获得的。中石油专业化重组之后，长庆市场变成长庆和川庆钻探两个市场，市场主体的改变带给A公司巨大变化，65%左右的市场竞争性加强，主体的改变将A公司推向了激烈的完全竞争市场中。面对这一转变，A集团公司所属母公司支持其进一步做大做强油化产业。就A集团本身来说，要积极转变观念，从集团内部进行多项变革，在新的环境下探索出新的发展模式，以实现公司自身的发展。
（一）搭建市场共享平台
A集团的母公司与长庆油田和川庆钻探工程公司建立了长期稳定的战略合作伙伴关系，川庆钻探公司的工程技术服务业务为A集团提供了可靠的市场保障。A集团的产品销售又主要在川庆市场，因此，在战略合作框架下，可以协议方式明确 “以技术换市场，以关联对关联”的原则，促使长庆油田、川庆公司优先将A公司纳入配套服务商的范畴内，发挥协同效应，为两家企业提供优质服务。
以技术换市场确定的关联模式，对A集团的母公司、川庆公司和长庆油田是一个全赢的局面，三者的产业互补性提升了各自的技术服务保障能力与核心竞争力，而且长庆和川庆市场的稳定也为A集团的下部市场扩张提供了支持和保障。
（二）实施品牌整合
A公司旗下7家子分公司生产的4大类259种产品品牌多而杂，这些品牌在同一消费市场内都存在相互竞争的现象。品牌整合将改变原有各个品牌投资以及销售服务网络各自为战的局面，带来巨大的成本节约空间。节约下来的费用又可以投入到新产品研发、服务体系建设、生产设备改造，以及渠道的扶植上，从而形成一个良性的正反馈循环，进一步加强A公司在技术、生产以及品牌影响上的市场竞争力。
品牌整合之路是为了搭建丰富的品牌构架，设置合理的产品线分类，尽最大可能覆盖市场、满足各层面消费者的需求。整合中应本着集中资源，将品牌做大做强的原则，实行“大一统”战略，只保留一个品牌。采用“主品牌+商品系列名称”的模式，在突出主品牌形象的前提下，通过市场细分，根据产品特性，兼顾不同消费需求，划分各商品系列。商品系列的引入，使消费者对油化产品的认知与记忆由原来的“具体产品（几百种）”，演变成“主品牌+商品系列（十几个）”，方便了消费选择，实现了品牌统一，提升了公司品牌。
（三）完善经营策略
根据国际油化企业发展的规律，随着先进生产手段的逐步扩散，生产工艺日益趋同，产品竞争越来越体现为整个产业链之间的竞争。只有拥有完整、高效的产业链，具有较强的市场竞争力的油化企业才能在竞争中取得长远发展。A公司生产经营场所分散，遍布于陕甘宁三省区的10个地方（陕西4处，宁夏4处，甘肃2处），且存在重复建设现象。A公司要谋求长远发展就要有貌似“自断一臂”的经营战略支持，应改变原有经营策略，实施“资源统一配置、产品统一标准、网络统一布局、价格统一管理、科研统一组织”的“五统一”经营战略，构筑起专业化管理的框架，实现成本降低、用工合理、生产优化的目标，在鄂尔多斯领域建立起纵向上的深度竞争优势。
经营工作如何兼顾A公司的生产布局的呢？在集团内部构建起“定位明确，生产集中“的生产格局，按地区生产产品系列，各地区的生产场所按照产业链进行布局和生产，坚决杜绝重复建设，依靠规模效应实现完整、高效的产业链生产。
（四）改进营销体系
一、概述
（一）华鲁恒升简介
山东华鲁恒升化工股份有限公司（以下简称华鲁恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日经山东省经济体制改革委员会鲁体改函字[2000]第29号文批准，并于2000年4月26日在山东省工商行政管理局登记注册的股份有限公司。
（二）数据来源
巨潮资讯华鲁恒升个股频道，东方财付通华鲁恒升交易数据。
（三）模型的选择
在企业价值评估方面，目前占有主导地位的方法主要有：市场法、成本法和收益法。而收益法因为选取的角度主要从企业资产的获利能力方面确定企业价值，但在面对企业资产的获利能力不确定和成本费用难以计量时有其特殊的优势。在收益法中，红利贴现模型需要稳定的股利支付政策，而国内市场在股利支付方面还有一定的制度缺陷，该方法目前还有其显而易见的局限性。实体现金流量模型（FCFF）虽然有很好的理论假设，且可以对任何企业或者项目进行整体评估，但该模型依赖对公司或者项目未来现金流量的充分、准确的预测，模型中贴现率的考量需要计算企业加权平均资本成本。该成本需要从投资者和债权人两方面同时考虑方可确定，考虑到目前国内的债券市场的不稳定性该模型相比于股权现金流量模型（FCFE）又有更大的主观性。股权现金流量模型（FCFE）则较好的兼顾了以上两种方法的优势。
二、股权现金流量（FCFE）理论模型
四、总结与建议
从全文的评估过程和评估结果中看，股权现金流量模型（FCFE）可以较好地发现公司股票的实际市场价值。在收益法逐渐已经占据企业价值评估的主导低位，而股利现金流量模型和实体现金流量模型的实际运用又存在一定局限性的时候，该模型可以为企业价值评估提供一个比较好的思路。但是全文在计算过程中也存在需要特殊加以关注的因素。主要如下：
（一）现金流量计算思路的选择。本文在计算公司FCFE值的过程中同时给出了其他几种思路。笔者需要提醒的是公司净利润与公司经营净收益存在本质上的不同，前者扣除了公司向债权人支付的利息。而在计算债务现金流量的过程中，则需要注意考虑偿还本金的同时对利息的考量。
（二）本文仅采用近三年华鲁恒升的财务数据主要是因为华鲁恒升在2010年12月有定向增发股票的事项。该事项导致在计算平均每股FCFE值时前期的数据不具有可加性。因此在实际使用该模型时平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在对未来第一年现金流量的计算时，本文没有使用对平均值的进一步修正即使用平均值的与预计增长率的乘积作为未来第一期的FCFE值，主要是考虑了对平均值作为统计数据代表值的进一步优化使用。若使用修正后的预测值，则实际上是弱化了平均数的作用，该种方法实际上更适用于从FCFE值增长率角度计算FCFE值。
五、缺陷与不足
本文的不确定性主要在于对r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投资必要报酬率是A股市场整体水平，在不同板块的公司或者在面对不同风险爱好的投资者面前该项数据其实又会有其他不同的选择。本文使用的数据基于整体平均水平。
（二）g值方面：模型采用中国GDP的增长量作为公司未来稳定增长率具有很大的不确定性，由于中国经济仍然属于发展型经济，GDP的增长率远高于成熟市场的平均增长水平。随着国内经济增长的放缓，该值的使用是否还具有可用性还需要市场对该模型的进一步验证。
参考文献：
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[2]财务成本管理.CPA教材2012年版
一、引言
在后危机时代，私募股权投资积极参与到中国企业的投资中，并取得了可观的收益。自2009年10月30日创业板在深圳证券交易所上市以来，三年内从特锐德到光一科技共计355家中国企业成功登录创业板，其中，超过半数的公司在上市前就得到了私募股权投资的资金支持。然而在中国私募股权的退出渠道被进一步通过创业板上市拓宽的同时，其与创业板上市公司的联姻却带来了一把双刃剑。具体而言，一方面，私募股权投资给所投资企业带来充足的现金流以及先进的管理经验，优化企业法人治理结构，对经理人实施激励约束作用，从而提高企业的经营绩效。另一方面，私募股权投资分散了企业的股本分布，使其在经营决定权上不如投资前来的集中，可能会造成股东意见执行的滞后性。此外，私募股权投资的介入，也会在一定程度上导致中小企业的军心涣散。更值得注意的是，中国创业板存在着许多突击入股的私募股权投资圈钱的现象，他们以低成本入股，伴随着公司成功在创业板上市，并在解禁期限到期时，集体抛售，撤离创业板市场。仅创业板首批上市的28家公司就在2012年9月遭减持2.37亿股，总计47.9亿元。这些私募股权投资到底对所投资的公司产生何种影响值得探讨。本文通过对从2009年10月30日至2012年10月9日在创业板成功上市的355家公司的财务数据进行了实证研究，从发行首日市场对其热情，2012年三季报企业实际的运行状况以及2012年12月公司股票的走势情况这三个时间维度对私募股权投资进行考量。
二、文献综述
（一）国外文献 在理论上，国内外对于私募股权投资的界定尚无完全统一的标准，且中国现行的《证券投资基金法》并未对私募股权投资赋予一个明确的概念。在实践上，深圳市创业投资同业公会副会长王守仁则认为“中国的所谓私募股权基金，其实从事的是创业投资的业务”。因此本文采用广义上的私募股权投资概念：通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。国外已有许多学者针对私募股权投资是否能给上市公司带来积极效应做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根据比利时556家引入与未引入私募股权投资的公司数据，对私募股权投资对公司产生的影响进行了实证研究，结果显示引入私募股权投资后的公司盈利管理能力较投资前有显著提升，并且引入私募股权投资的公司较未引入私募股权投资的公司对风险的控制更为谨慎，得出私募股权投资对于公司的发展有着正面积极的制约与监管作用的结论。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根据1995年至2005年间意大利家族式与非家族式上市公司的数据，分别对私募股权投资与公司三年后业绩表现的影响进行了实证研究，研究表明公司是否为家族式对公司长期业绩并无显著关系，但是引入私募股权投资却对公司的长期业绩有着负相关的显著影响，可知私募股权投资并没能给意大利上市公司提供有效监管，反而起到负面引导作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根据2004年1月至2008年6月间108家巴西上市公司数据，将其分为2004年至2006年以及2007年至2008年两个时间段进行实证研究，发现引入私募股权投资的上市公司比未引入私募股权投资的上市公司有更高的累积异常报酬率均值，然而引入私募股权投资的上市公司却并不能避免2008年的世界金融危机，得出私募股权投资在金融危机前对巴西上市公司的股价有着正面影响，却在金融危机中失效的结论。由上述国外文献可知，国际范围内的私募股权投资给一国上市公司所带来的影响是好或坏并无定论，其与该国金融市场监管的成熟度，以及金融大环境的系统风险存在很大的关联度。
（二）国内文献 私募股权投资在中国迅速发展，以及其对中国证券市场产生的巨大影响也引起了许多中国学者的关切。刘媛媛、黄卓、何小锋（2011）通过对我国创业板上市公司所披露2007年至2009年的数据建立了以净资产收益率为被解释变量，私募股权投资是否进入为虚拟变量，公司规模、资产负债率、公司成立时间为自变量，得出私募股权投资，资产负债率对当时创业板上市公司的确有显著正相关关系，而与公司规模，公司成立时间呈显著负相关关系。党玺（2012）通过清理私募股权投资与中国创业板市场上市公司的关系，剖析出在不健全的监管制度背景下的私募股权投资会严重损害创业板市场发展的结论，并呼吁我国尽快完善有关私募股权投资的法律体系，促使其与中国证券市场协调健康发展。俞佳妮（2012）通过对我国创业板2009年10月30日至2010年10月30日的数据建立了以首日溢价指标为被解释变量，私募股权投资是否进入为解释变量，总资产收益率、发行市盈率等为控制变量的回归模型，发现有无私募投资对当时创业板上市公司股票发行首日的溢价水平并无显著影响，并归结其原因为中国证券市场及其私募股权投资的不成熟所致。由上述国内文献可知，私募股权投资对于中国创业板上市公司所产生的影响或因所采用的衡量指标而异，若要分析结果不偏不倚，不能从一个方面来考量私募股权投资的利或弊，本文将从三个维度来对私募股权投资进行研究。
三、研究设计
（一）研究假设 在进行实证研究之前，提出以下若干假设：
假设1：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市首日，一级市场以及二级市场对其股票热捧程度较高
假设2：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市后，其盈利、营运以及偿债能力较好
假设3：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在后续长期发展中，公司股票表现较好
（二）样本选取和数据来源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日间登录创业板的355家公司为研究对象，并搜集了该355家公司的私募持股比例、首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数、营业净利润率、总资产周转率、资产负债率，以及各创业板上市公司于2012年12月初及月末的股价等一系列数据，以此来探讨私募股权投资对于中国创业板公司所带来的影响到底如何。以上各数据皆来自网络公开数字平台，其中，私募股权的持股比例摘选自每家创业板上市公司所的招股说明书，该招股说明书下载自巨潮资讯网。鉴于本文采用广义上的私募股权投资概念，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。由于许多创业板上市公司2012年的年报预计将在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率数据皆摘选自2012年的第三季度披露报表，该报表下载自东方财富网，经自己整理而得。此外，有关首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数以及创业板每家上市公司于2012年12月初及月末股价等一系列数据都摘自东方财富网。
（三）变量定义和模型建立 本文使用Eviews软件，采用中国创业板355家上市公司的数据，构建多元回归模型，总体分三个维度对私募股权投资对中国创业板上市公司产生的影响进行考量：首先，对公司上市发行首日，为研究一级市场以及二级市场对其股票热捧程度的影响，从而分别构建如下两个多元回归模型：一级市场：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二级市场：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）
PER与FDC分别为被解释变量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FDC（First-day’s Change）代表首日涨幅，是用来衡量二级市场的投资者对于股票价格的追高程度，其计算公式为（收盘价-发行价）/发行价。TSB，ONR，OFR，GEM分别为控制变量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市时发行的股本数；ONR（Online Success Rate）代表网上发行中签率，是反映散户参与度的指标。OFR（Offline Success Rate）代表网下配售中签率，可用来衡量机构的参与度。GEM（Growth Enterprises Market）代表创业板公司上市当日，创业板的指数，由于创业板指数从2010年5月31日开始起计算，且基点为1000点，因此本文数据中将2010年5月31日前上市的创业板公司的该GEM指标的缺省值设为了1000。股票上市时所发行的股本数，网上发行中签率以及网下配售中签率，创业板的行情总体趋势都会对一级市场及二级市场对该公司股票的热捧程度产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对股票热捧程度影响的因素。DPE（Dummy Variables of PE）为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。该虚拟变量的取值规则为：若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。接着，在创业板公司上市一段时间后，为研究私募股权投资是否对于公司内部自身在盈利能力、营运能力以及偿债能力存在着影响，产生正面还是负面效应，从而分别构建如下模型：
盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）
营运能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）
偿债能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）
OPR，TAT，ALR分别为被解释变量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表营业净利润率，是用来衡量公司资本盈利能力的一项重要指标，反映公司的管理者通过公司的日常经营，所能获得利润收入的能力，其计算公式为净利润/主营业务收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表总资产周转率，是用来衡量公司营运能力的重要指标，反映从原材料进入公司，到产成品从由公司卖出的流转速度，其计算公式为销售收入/资产总额。ALR（Asset-liability Ratio）则代表资产负债率，是用来衡量公司偿债能力的指标，反映公司举债经营的程度，其计算公式为负债总额/资产总额。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分别为控制变量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的时间，以年为单位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股东占股比例，若该数越接近1，则该公司的股东权利集中度越高，股东行动能力越强。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的获利能力，尤其受投资者关注。TSC（Total Share Capital）代表股票发行后上市公司的总股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盘价，也可以反映二级市场对于股票追捧的程度。公司已上市的时长，公司前十大股东的占股比例、公司上市时的总股本、发行市盈率以及首日收盘价都可能会对公司提升内部的盈利能力、营运能力、偿债能力产生一定影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司三方面能力影响的因素。DPE同样为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。最后，对公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司长期在二级市场股价走势的影响，从而构建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）
LAP（Last Month’s Average Price）为被解释变量，其代表2012年年末的股价水平，由于创业板指数在2012年12月整体处于上升趋势，由12月3日的593.66点升至12月31日的713.86点，上涨120.2点，涨幅20.25%，为了尽可能减小股价的波动对实证研究的影响，LAP采用12月3日与12月31日两天收盘价的平均数。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分别为控制变量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的时间，以年为单位。PER代表发行市盈率， FEP代表首日收盘价，EPS代表每股盈余，OPR代表营业净利润率，TAT代表总资产周转率，ALR代表资产负债率，以上变量具体内涵已在2012年三季报模型时介绍过，在此不再赘述。公司上市的时间，发行市盈率，首日收盘价，每股盈余，三季报披露的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率以及公司总股本都会对公司的未来股价产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司股价影响的因素。DPE为公司同样是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如下结果：（1）如表（1）所示，对发行首日模型样本进行的描述性统计，引人注意的是发行市盈率的均值高达55.79倍，可见在创业板公司发行首日，一级市场较看好公司，而私募股权投资在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（2）2012年三季报模型描述性统计。通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如表（2）的结果，其中PD为创业板公司上市首日至2012年9月30日所经过的时长，其均值约为1.59年，而私募股权投资创业板公司上市后的几年时间内在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（3）对2012年年末股价模型样本进行的描述性统计。如表（3）所示，其中PD_12为创业板公司上市首日至2012年12月31日所经过的年数，其均值约为1.84年，而私募股权投资创业板公司后续发展的股价产生何种影响，留待多元回归分析时进行检验。
（二）相关性分析 通过发行首日模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（4）所示。对2012年三季报模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（5）所示。此外，通过2012年年末股价模型检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（6）所示。
（三）回归分析 对公司上市首日模型1进行回归，得到结果如表（7）所示。对模型2进行回归，得到结果如表（8）所示。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对PER即市盈率并不显著，可推断私募股权投资并未给一级市场机构投资者带来很大影响。同样，是否引入私募对FDC即首日涨幅亦不显著，可推断在上市首日，一级市场以及二级市场对有私募股权投资股票的热捧程度并不比无私募股权投资的公司高涨。这也从侧面反映出创业板的“三高”现象并不能由私募股权投资担当全责，更多的泡沫很可能是由市场以及投资者自身所制造的。
对公司上市后，为研究私募股权投资对于公司在盈利、营运以及偿债能力的影响，通过2012年三季报，以盈利能力为被解释变量的多元回归模型3，得到结果如表（9）所示。结果发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，确实对公司自身的盈利能力有显著的正面影响。通过2012年三季报，以营运能力为被解释变量的多元回归模型4，结果如表（10）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的营运能力有显著的负面影响。通过2012年三季报，以偿债能力为被解释变量的多元回归模型5，结果如表（11）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的偿债能力并无显著影响。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对公司自身的盈利能力有显著的正面影响，对公司自身的营运能力却有显著的负面影响，而对公司自身的偿债能力并无显著影响。这很大程度上是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司在二级市场股价走势的影响，通过2012年年末股价的多元回归模型6进行回归分析，结果如表（12）所示。可以发现：私募股权投资对未来的股价走势并无显著影响，而该公司年末股价的走势与已披露三季度报表中的每股盈余，发行时的市盈率，首日收盘价有显著地正相关关系。
五、结论
本文通过对355家中国创业板上市公司的数据进行了三个时间维度的实证研究。实证研究结果表明，创业板上市公司是否引入私募股权，无论是在发行首日或是2012年年末，其对于证券市场投资者的投资热情并无实际影响。这也从侧面反映了当今投资者对私募股权投资有了更理智的了解，并不是一味盲从。更值得关注的是，私募股权投资对企业的盈利能力有正面的提升，而对企业的营运能力有着负面影响，反而企业的偿债能力与私募股权投资的关系呈不显著。这是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。
本文提出如下建议：一方面，现如今早已过了PE全民热的盲目时期，私募股权投资已褪去了多年前的光环。证券市场的投资者也已然将私募的圈钱本质了然于心，从而不为之所动了。因此，私募更应回归其培育中小企业的本质，为中小企业注入优质血液，以提升其资金运作、治理结构、营运方式等方面的功力，引导中小企业能够茁壮成长。另一方面，迄今为止，中国仍没有具体的法律法规，针对私募股权投资给予规范，监管，因而巨大的利益链中也出现了一些私募突击入股的腐败现象产生。因此，为了引导私募股权投资在中国的健康发展，政府应尽快出台相关的法律及政策，给私募股权投资提供良好的发展平台，严厉打击不正当的私募腐败行为，让私募股权投资能够真正打通中国资本市场的脉络。
*本文系上海市教委科研创新项目（项目编号：09YS354）及上海市教委重点学科上海对外贸易学院产业经济学学科（项目编号：J51205）阶段性成果
参考文献：
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长期以来，资金短缺问题一直制约着民营企业的进一步发展。在信贷有限情况下，一部分企业利用商业信用降低了融资约束，有效地提高了自身的规模效率（石晓军和张顺明，2010； Biais and Gollier，1997）；一部分企业利用商业信用，促进了产品销售（陆正飞和杨德明，2011）。
在解释商业信用影响因素的大量文献中，学者们大多关注了宏观因素（货币政策、银行信贷和金融危机等）（Meltzer， 1960，余明桂和潘红波，2010）、产业因素（陆正飞和杨德明，2011；Fisman and Raturi，2004；张新民等，2012）与企业因素（企业规模、经营年限和成长性等）（Cunat，2007；Bougheas，S，SMateut and PMizen，2009， 史建平等，2010）等的影响，对企业家的作用却鲜有涉及。民营企业的企业家大多集所有权、经营权于一身，其自身的异质性特征必然会对企业的商业信用行为产生影响。
传统理论均隐含的假设决策者是追求效用最大化和符合贝叶斯法则的理性人，所做的决策是理性的，而实际上，人们在现实中所作的经济决策并不一定是理性的，往往会出现过度自信（overconfidence）等心理特征，许多经济学和心理学的研究也证明了这一规律（Weinstein N，1980）。过度自信是指由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们往往过于相信自己的判断能力，高估成功、低估失败，而这种倾向在高层管理者中表现更为突出（Camere and Lovallo，1999；Moore and Kim，2003）。
大量研究发现企业家的过度自信特征会扭曲企业投资决策（余明桂等，2006），那么商业信用的投放是否同样受到企业家过度自信特征的影响？更为重要的是，企业家过度自信是否因民营企业公司治理结构的差异而有所不同？对于这两个问题，学界虽然有不少研究，但仍有一些问题需要进一步研究，本文拟透过股权制衡对企业家过度自信与商业信用的关系作进一步探索。
二、理论分析和研究假设
（一）企业家过度自信与商业信用投放
关于企业家非理性对公司投资的影响，Roll（1986）做出了开创性的贡献。他用管理者自大假说来进行解释，认为过度自信的企业家有过度投资的冲动。这一结论得到很多文献的证实。例如，Malmendier and Tate（2005）的实证研究发现：当公司拥有充足的内部资金时，过度自信的企业家会进行过度投资；Heaton（2002）认为，乐观的管理者会高估他们自己为公司创造价值的能力并高估公司投资项目所能带来的现金流，从而进行过度投资；王霞等（2008）指出，过度自信的管理者对融资活动产生的现金流有更高的敏感性，倾向于过度投资。
过度自信的企业家会高估公司投资项目的盈利能力并低估投资项目的风险（Malmendier and Tate，2005；Merrow etal，1981；Statman and Tyzoon，1985；Malmendier and Tate，2003）。在这一心理作用的驱使下，他们在制定扩张决策时，会高估自己的经营能力和企业的盈利能力（Russo，1992），乐观地认为自己总能成功（Cooper，AC. et al，1988）。Langer（1975）、Weinstein（1980）以及March和Shapira（1987）的研究也证实选择了投资项目的CEO可能存在控制幻觉（Illusion of control），严重低估投资项目失败的可能性。
商业信用也是企业的一种投资行为。企业在销售商品后通过提供商业信用延期收取款项，一方面赢得了客户抢占了先机，扩大了企业的经营规模；同时更为重要的是占领了市场，提高了企业的竞争力。对于这一投资行为，过度自信的企业家存在过度乐观现象（Statman and Tyzoon，1985），会高估商业信用提供给企业带来的现实收益；同时由于过度自信，他们倾向于高估自己的能力（Gervais etal，2002），低估商业信用所带来的风险。因此，过度自信的企业家在进行权衡后，会提高商业信用的使用力度。为此提出假设1：
H1：与企业家非过度自信的公司相比，企业家过度自信的公司商业信用投放更多。
（二）股权制衡、企业家过度自信与商业信用投放
20世纪90年代以来，国内外学者开始关注多个大股东分权制衡的股权结构形式对企业投资行为的影响，但并没有直接证据表明股权制衡会对商业信用投放产生影响。本文认为股权制衡可以从以下两个角度对商业信用的投放产生影响：
首先，公司股权制衡的产生可以发挥企业团体决策的功能，抑制个人行为（Jensen and Meckling，1976）。这是因为：当公司中同时存在多个持有一定比例股份、能够参与到公司生产经营以及决策的大股东时，任何大股东都无法独自控制整个公司的生产经营以及决策，即使是公司管理者也不例外（Bennedsen and Daniel，2000）。由于公司的任何决策都必须通过协商一致方能施行，这在一定程度上减少了控制权私有收益驱动的非效率投资行为。
其次，大股东的多元化能够对经理形成有效的监督（Pagano and Roell，1998）。制衡股东会出于维护自身利益的目的，对第一大股东及管理层制定的投资决策实施更有效的监督，以降低因个人因素所导致的非效率投资问题。陈信元等（2004）也发现， 股权制衡不仅对第一大股东的私利行为有更好的约束和监督作用，同时也对公司管理者产生了一定的监督制衡效用。由于外部大股东在公司治理中对内部大股东（即控股股东）和管理层可以发挥有效的监督职能，股权制衡程度高的公司具有更高的投资效率（Shleifer A， Vishnyr，1986），在一定程度上可以抑制管理者的非理性行为（Bennedsen and Daniel，2000）。
基于以上分析，本文提出假设2：
H2：在企业家过度自信的样本中，股权制衡度高的企业商业信用投放少。
三、样本与变量的界定
（一）样本的建立
本文数据样本选择截至2007年12月31日设立的最终控制人类型始终为“民营控股”，且最终控制人可追溯到个人的中小板上市公司。之所以将研究样本限定于此，主要是基于三个方面的考虑：其一，最终控制人未发生变更的企业相对来说处于一个比较稳定的状态，从而有着比较稳定的研究基础。其二，从研究主题的契合性来看，民营企业的企业家作为企业的发起者和主导者，往往集所有权、经营权于一身，其个人特质势必会对企业的融资、投资、经营活动产生影响。其三，从板块构成来看，中小板的主要组成部分为民营上市公司。根据国泰安数据库和深交所公布的资料，截至到2013年12月31日，中小板上市公司总数为701家，而民营上市公司为557家，占整个板块的7945%。因此，中小板已成为名副其实的“民营板”。
根据以上原则共筛选出126家企业，考虑到经营状况不稳定企业的样本值可能会给结果造成很大的偏差，剔除了3家ST和*ST企业，将余下的123家企业作为研究样本。研究期间选为2008-2013年，这是因为2007年123家样本在第三季报中披露业绩预告的公司只有102家，至2008年扩容至118家。因此，最终的样本数为118家。
本文财务数据采自国泰安（CSMAR）数据库（wwwgtarsccom）、锐思金融研究数据库（wwwressetcn）和深圳证券交易所公告数据。样本统计分析运用 EVIEWS60 和 EXCEL软件进行。
118家样本地区与行业分布分别见表1和表2。
1.被解释变量
商业信用（TC）。从投放角度，商业信用是企业在商品或劳务交易中，由于延期收款而向客户提供的一种短期资金支持。按照形式不同可分为应收账款、应收票据和预付款项三种。借鉴常用做法，本文对商业信用的衡量以总资产作为分母对商业信用投放总额进行标准化。该指标越大，说明企业商业信用投放越多。
2.解释变量
企业家过度自信（OVERCON）。在本文中，最大的困难之一在于如何衡量企业家过度自信。从20世纪90年代末开始，一些学者进行了大胆的探索和尝试，并提出了一些衡量方法。考虑到数据的可获取性，我国学者常用的方法有三：一是CEO持股法（郝颖等，2005；饶育蕾和王建新，2010），二是企业景气指数法（余明桂等，2006），三是企业盈利预测偏差法（曹向等，2013；姜付秀等，2009）。 第一种衡量方法是用CEO持股数据的变动来衡管理者过度自信水平。如果被给予股票期权激励的CEO在期权到期后行权，甚至在任期内买入公司股票，可认为他对公司后续运营持乐观态度，认为公司价值将进一步增长，表明经理人对自身的经营水平过度自信。Malmendier and Tate（2005）在实证研究中曾采用此方法衡量经理人过度自信的水平。由于本文研究对象为民营企业的企业家，他们本身就是企业的所有者，因此在本文中使用该法衡量企业家过度自信程度显然不合适。于是，借鉴余明桂等（2006）的做法，本文选取后两种方法衡量企业家过度自信程度。
企业景气指数法。企业景气指数又称企业综合生产经营景气指数，是根据企业家对于本企业综合生产经营情况的判断与预期而编制的指数，用以反映企业生产经营和行业发展的景气状况，并预测未来发展趋势。该指数表现形式为纯正数，取值范围在0-200之间。100点为临界值，当景气指数大于100 点时，表明企业家对企业生产经营和未来发展乐观；当景气指数小于100点时，表明企业家对企业生产经营状况和未来发展悲观。
企业盈利预测偏差法。该方法根据上市公司的业绩预测是否变化来判断企业家是否过度自信（Lin et. al.，2005）。上市公司一般会在第三季报中从定性和定量两个方面披露对当年的业绩预计。在定性描述样本中，如果乐观预期（预增、预平、预盈、减亏）在事后变脸，即预告的业绩与实际业绩不一致，则将该公司的企业家视为过度自信；在定量描述样本中，公司公布了盈利（亏损）预测的范围或幅度，如果实际盈利（亏损）业绩低于（高于）业绩预测的范围或幅度，则定义为企业家过度自信。
对比上述两种方法，本文认为企业景气指数法更能反映企业家的过度自信特征。因此实证分析时，选择企业景气指数法度量企业家过度自信程度。考虑到结果的可靠性，采用企业盈利预测偏差法进行稳健性检验。进一步，本文选择企业年度景气指数衡量企业家过度自信水平。由于原始的景气指数每季度批露一次，因此以当年 4个季度的平均值计算确定企业年度景气指数。企业景气指数原始数据来源于新浪财经中国宏观经济数据库。
股权制衡度（EQU）。股权制衡是指由几个大股东分享控制权，通过内部牵制使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，从而达到相互监督的股权安排模式。现有文献对股权制衡的衡量方法不尽相同，概括而言可分为持股比例法和持股比例比值法两种。持股比例法是选取第一大股东持股比例或者其他制衡股东持股比例（之和）进行衡量。常用的有第一大股东持股比例（H1）、第二大股东持股比例、第二到第五大股东持股比例之和以及第二到第十大股东持股比例之和；持股比例比值法则使用二者之间相互的比值确定股权制衡度。常用指标有Z指数（第一大股东持股比例/第二大股东持股比例）、第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值以及第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值。选取哪一种指标关键在于对制衡股东的认定。由于本文研究对象股权高度集中，因此借鉴白重恩等（2005）的做法，引入第二到第十大股东持股比例之和衡量公司股权制衡度。该指标越大，第一大股东的控股程度就越小，第一大股东受到其他大股东的制衡力度越强，越可能制约大股东行为。
3.控制变量
银行信用（LOAN）。借鉴常用做法，本文采用银行贷款（包括短期和长期）与总资产的比例表示企业从银行处获得的信贷支持。这一数值越大，说明企业获得的银行信贷越多。
企业规模（SIZE）。借鉴余明桂（2008）和陆正飞（2011）等的做法，选用总资产的自然对数反映企业规模。这一指标越大，说明企业规模越大。陆正飞等（2011）认为商业信用的大量存在源于买方强势。基于竞争性动机，企业会为信用良好的买方提供大量商业信用。因此，预计企业规模与商业信用投放负相关。
盈利能力（PROFIT）。企业的盈利能力越高，一方面可为企业商业信用投放提供一定的资本支持；另一方面，为了扩大企业的生产能力、占领更大的市场，企业可能进行大量的投资。因此预计盈利能力和商业信用投放正相关。本文选择销售净利率作为企业盈利能力的替代变量，这一比例越高说明企业盈利能力越强。
经营年限（PERIOD）。本文采用企业实际上市年限表示企业经营年限。预计经营年限长的企业商业信用投放多。
模型中解释变量、控制变量与被解释变量相关关系符号预期列示见表4。
从表5可以看出，商业信用投放水平TC的均值为1997%，不仅高于美国20世纪90年代初的水平，而且高于沪深两市全部上市公司2007～2011年18%的均值水平，说明我国中小板上市公司商业信用投放额度较多；衡量企业家过度自信的变量OVERCON均值为1286233，说明企业家过度自信水平一般；反映股权制衡度的指标（EQU）均值为2621%，说明第二至第十大大股东持股比例之和均值为2621%；控制变量银行信贷水平（LOAN）、企业规模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）和企业经营年限（PERIOD）的均值分别为1783%、211941、94727和44322。从标准差、最大值和最小值看，除企业规模外，其他变量差异都较大。
（二）实证结果与分析
为避免出现伪回归，本文对面板模型进行单位根检验，结果（见表6）显示模型的原始数据是平稳的，可以进行回归分析。
利用Eviews60软件对两个模型进行回归分析，结果如表7所示。
从Hausman检验来看，模型1和2的Hausman值分别为148538和165466，并在5%水平上显著，说明结果拒绝了随机效应的假设。再加上两个模型的拟合优度都较好，F值显著，因此最终选择建立个体固定效应回归模型，具体结果如表7第二列和第四列所示。
由表7给出的结果看，两个模型中变量系数前的符号均和前文预测一致。
在模型1中，反映企业家过度自信的变量OVERCON系数为正，且在1%水平上显著。说明与企业家非过度自信的公司相比，企业家过度自信的公司商业信用投放更多，即企业家过度自信程度与企业商业信用投放显著正相关，假设1得到验证。
在模型2 中，反映企业家过度自信的变量OVERCON与反映股权制衡度的变量EQU的交叉项系数为负，并通过了5%水平的显著性检验，表明在企业家过度自信的样本中，股权制衡度高的企业商业信用投放少，从而支持了假设2。
在两个模型中，反映企业银行信用水平的变量LOAN符号为正，且都通过了显著性检验，说明获得银行信贷多的企业，商业信用投放多。这验证了Stiglitz（1981）的结论：容易获得信贷的企业会倾向于较多的提供商业信用给难以获得信贷的企业。反映企业经营年限（PERIOD）的变量在两个模型中都显著正相关，说明经营年限越长的企业，商业信用投放越多。反映企业盈利能力的变量在模型2中通过了显著性检验，说明盈利能力强的企业，商业信用投放多。企业规模对商业信用投放的影响未能通过显著性检验。
（三）稳健性检验
为了检验以上结果的可靠性，本文采用以下方法进行稳健性检验：
（1）以上市公司的年度业绩预告是否变化来定义企业家的过度自信程度，对模型1重新回归。OVERCON在这里是虚拟变量，如果上市公司在三季度报告中进行的年度业绩预告事后变脸，或实际盈利（亏损）小于（大于）预告水平，则将其企业家定义为过度自信，将OVERCON赋值为 1，否则为0。
（2）借鉴刘银国（2012）的做法，以第二至第五大股东持股比例作为反映股权制衡度的替代变量，对模型2重新回归。
关键词：企业价值 价值评估 资本市场
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2010）12-067-03
一、企业价值评估及证券市场中企业价值评估的作用和意义
企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。
出于企业管理，并购，扩大、提高企业影响，展示企业发展实力，增加企业凝聚力等不同目的的需要，企业价值评估在现在的市场经济环境下已越来越重要。{1}
在证券市场中，企业价值评估已成为投资者做投资决策的重要前提。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。我国市场经济发展到今天，在企业各种经济活动中以有形资产和专利技术、专有技术、商标权等无形资产形成优化的资产组合作价入股已很普遍。合资、合作者在决策中，必须对这些无形资产进行量化，由评估机构对无形资产进行客观、公正的评估，评估的结果既是投资者与被投资单位投资谈判的重要依据，又是被投资单位确定其无形资本入账价值的客观标准。同时，股权分置改革后，随着中国证券市场制度的不断完善，以及管理层加强监管与公司治理，价值投资时代已经来临，正确评估上市公司的内在价值已成为影响管理者和市场投资者作出正确决策的重要因素。
二、证券市场企业价值评估的常用方法
（一）三种常用方法：成本法、市场法、收益法
成本法主要考虑资产的成本,很少考虑企业的收益和支出,主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债,来反映它们的现时市场价值。成本法在评估企业价值时的缺点十分明显：其以会计报表上的总资产为依据,忽略报表之外的资产项目,使企业价值的资产构成不全面,影响评估结果的真实性。
市场法{2}是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种方法,其基本做法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业,分析、比较被评估企业和参照物企业的主要变量,在此基础上,修正调整参照物企业的市场价值,最后确定被评估企业的价值。我国的资本市场尽管已初具规模,但毕竟没有完全实现市场化,达不到评估精度所要求的可比企业的数量,无法保证评估结果的可靠性。因此在资本市场发达的地区和国家,市场法才被广泛地应用。
收益法更符合证券市场中企业价值评估的目的。投资价值是资产或者企业相对于某个特定投资者而言的价值。企业投资价值的评估主要包括两个方面:一是定性的分析,即分析企业的资源和核心能力及其表现出来的成长性,这是企业投资价值的基础,投资者据此决定“投”还是“不投”；二是定量的分析,主要是通过各种价值评估模型决定投资者所占的股权比例。基于这个目的，在证券市场中的企业价值评估更多用的是收益法。下面选取两种收益法下的企业价值评估模型。
（二）两种模型：红利贴现模型和自由现金流股价模型
1.红利贴现模型{3}。投资者买股票，即对所选企业的价值投资通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。由于股票的上述性质，持有期期末的预期股票价格是由股票未来红利决定的，所以这时企业当前价值应该等于无限期红利的现值：
其中DPS=每股预期红利
r=股票的要求收益率
这一模型的理论基础是现值原理――任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。
红利贴现模型的主要引人之处是它具有简单和直观的逻辑性。然而有许多分析人员因为其附加多种的限制条件而对它得出的结果产生质疑。
首先，人们习惯认为红利贴现模型不能用于低红利或无红利的股票的估价。但这种观点其实是不正确的。如果根据预期增长率的变化来调整红利支付率，即使对于不支付红利的公司，我们也能得到合理的价值。这样，对于一家高速增长且当前不支付红利的公司，我们根据增长率下降时的预期红利支付率仍然可以估计出其价值。但是，如果不根据预期增长率的改变来调整红利支付率，则红利贴现模型将会低估不支付红利或支付低红利的股票的价值。
其次，人们习惯认为红利贴现模型过于保守，依据是股票价值不只是由红利的现值决定。但是，一些被认为在红利贴现模型中被忽略的资产，可以根据实际情况进行公平的估价。
最后，红利贴现模型也被人认为是与市场相对立的模型。因为，当股票市场处于牛市时，使用红利贴现模型会发现越来越少的股票的价值被低估了。如果股票市场上升的原因是宏观经济基本面的改善，如更高的预期经济增长率或更低的利率，那么没有理由认为由红利贴现模型得到的价值不会相应地增加；如果证券市场上升的原因不是宏观经济基本因素的改善，红利贴现模型所得到的价值就不会随着市场而改变，但这时模型所发出的信号是更强烈而不是更弱，它显示相对红利和现金流，市场对企业的价值是高估了，并提醒谨慎的投资者提起注意。
红利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是企业价值等于其预期红利的现值总和。虽然此模型常常被指责为使用价值有限，但是事实证明其在相当广泛的范围内有惊人的适用性。它可能是一个保守的模型，当市场价格的上升与基本因素(收益、红利等)无关时，它能够发现价值低估的公司越来越少，但这也可以被认为是该模型的优点所在。对红利贴现模型的实证检验表明它在投资估价中能够发挥作用，尽管它的大部分有效性可能来自它通常认为低市盈率、高红利收益率的企业是价值被低估的股票。
2.自由现金流股价模型。公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。{4}有两种方法计量公司自由现金流，一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：
FCFF=股权现金流+利息费用*（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股红利
另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：
FCFF=EBIT*（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本
具有很高的财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难得。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。最后，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公平的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。
例：L1N广播公司估价{5}。为了确定AT&T收购该公司的合理价格，三家投资银行在1995年对LIN广播公司进行了估价。最后，除根士丹利公司的估价结果为每股105美元；雷曼兄弟公司的结果为每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司则得出了一个较为折衷的估价结果一――每股127.5美元。背景信息：
1994年的数据：EBIT＝1.2830亿美元；资本性支出＝1.5050亿美元；折旧和摊销＝1.2510亿美元；营运资本占销售收入的10％；销售收入＝L8860亿美元；长期债券利率＝7.50％；公司税率＝3691；高速增长阶段的数据：；高速增长阶段的时间长度＝5年；销售收入的预期增长率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股权资本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；负债比率＝60％(在此阶段，公司将继续以10％的税前债务成本大量使用债务进行融资)；资本性支出、折旧、销售收入和EBIT预期具有同样的增长率；在此阶段营运资本仍保持为销售收入的10％。
资本加权平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%过渡阶段的数据：过渡阶段的时间长度＝5年；EBIT的增长率将按线性方式从第五年的30％降至第l0年的5％；资本性支出每年增长8％；折旧每年增长12％；整个过渡阶段公司的B值将降为1.25；负债比率将降为50％，税前债务成本将为9％；营运资本仍然为销售收入的10％；资本加权平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。
稳定增长阶段的数据：收益和EBIT的预期增长率＝5％；资本性支出和折旧的增长速度与EBIT的增长速度相同；公司的B值＝1.00；股权资本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；负债比例＝40％；税前债务成本＝8.5％。
估计价值：使用上述数据估计公司在高速增长阶段和过渡阶段的EBIT、资本成本、现值。
以第十一年的FCFF为基础，可以计算出第十年末的公司价值，稳定增长阶段的增长率是5％，资本成本计算如下：
FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973亿美元
在稳定增长阶段的资本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％
第十年末公司价值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355亿美元
价值的各个组成部分如下:高速增长阶段FCFF的现值＝3.4264亿美元；过渡阶段FCFF的现值＝9.14l5亿美元；过渡阶段末公司价值的现值＝46.3349亿美元；公司的价值＝58.9027亿美元；已发行债务的价值＝18.0660亿美元；股权的价值＝40.8367亿美元；每股价值＝79.29美元。
三、我国证券市场企业价值评估所存在的问题及完善对策
20世纪80年代以后，随着经济全球化和企业并购的发展，企业价值评估业逐步发展成熟。20世纪80年代末、90年代初我国从国外引进价值评估行业时，企业评估与实物资产评估是同步引进的，并且在起步阶段受美国价值评估界的较大影响。但在我国长期的企业价值评估实务中，我国企业价值评估和实物资产评估始终混在一起，不予区分。当时的认识就是只对企业的相关资产或科目进行评估，而没有涉及企业评估或对企业整体价值的评估。
我国价值评估行业对企业整体资产的评估，实际上是在1993年我国证券市场的发展以后才得以发展的。特别是在《公司法》制定之后，国家需要对企业的国有资产进行折股，引发了国资产评估行业从对会计科目资产的评估过渡到对企业整体资产（净资产）的评估。由于历史的原因，我国资产评估界错过了发展企业价值评估良好时机，正当我国企业价值评估将萌生的时候，又走了回去。在企业整体价值评估的实际操作时，还是把企业评估分解为对企业各个组成部分的资产的评估，最终成为对会计科目的评估。
所以由于受传统资产评估业务的影响，我国资产评估理论和实务还难以满足资本市场快速发展的需求{6}。比如，在以企业并购、股权转让为目的的资产评估业务中，往往通过成本法将企业相关资产的价值汇总，确定企业的价值；按照全部股权价值和相应股权比例的乘积确定部分股权的价值。
但是我国企业价值评估存在历史局限。不同于一般国家从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。在我国，企业价值评估与实物资产评估是同步开始的，但采用的方法则是借鉴实物资产评估通用的方法，即历史成本法，而不是采用国际通用的收益法。这与我国当时的历史条件和体制环境有很大的关系。主要体现在：
第一，市场发育程度的局限。我国资产评估业务开展初期，正处于计划经济向市场经济过渡时期，市场体系尚不健全，资本市场尚不活跃，企业价值评估的市场需求不大。当时的产权交易主体是国有企业，产权交易双方关注的是资产本身的价值，评估师只对交易的资产进行评估，而不是对整个企业价值进行评估。
第二，评估师专业背景的局限。在我国评估行业产生初期，评估师大都来源于审计师或会计师，在实际操作中，他们习惯于把企业价值评估分解为企业各个组成部分资产的评估，然后再进行累加，由此形成了“成本法十年一贯制的状况”，也使很多客户认为评估是会计和审计的一种延伸，是审计的附属业务。
第三，评估管理体制的局限。我国资产评估行业发端于国有资产管理的需要，在管理体制上与其他市场经济国家有很大不同，评估机构挂靠政府部门，评估结果须经政府部门确认，致使评估人员在从事评估业务时，着眼于满足政府部门的要求，而较少研究企业价值评估深层次的理论问题，因此，对企业价值评估概念的理解上不够完整。
现阶段我国资产评估所存在的问题，综合分析各个方面的原因，是由于多种因素造成的。首先，成本法在理论上易于接受，实践上容易操作。成本法最形象的比喻就是将一块砖一块砖地砌起来的⑦而资本市场上许多无形的参数、指标是感觉不到的。从这个角度来说，成本法易于操作。其次，市场环境特别是资本市场、产权市场发展的不完善。并且我国评估理论引进和研究滞后，无法应对评估实践。
前面提到的固然是我们长期以企业的资产价值评估替代对企业价值的评估的原因，但制度性因素也不容忽视，即成本法较易被进行评估报告审核的政府管理部门与评估客户所接受。评估是一种专业服务，可是在现行的法律下，却必须要对其进行行政性的或准行政性的审核，国有资产评估以前还必须进行确认。行政性审核造成的弊端是将专业问题非专业化、相对问题绝对化、复杂问题简单化。从而，行政管理部门和评估机构都趋于回避评估工作的专业特征，回避不确定性，制定了一些硬性规定，对评估结果提出过分具体的查验的要求。评估人员因此无法或不必发挥其专业特长，也就按规定进行机械操作。在这种情况下，评估不再是根据评估对象具体情况和相关市场因素进行判断，而是降格为根据一些具体规定进行的一种简单的计算。至于这种计算的结果是否合理、是否对当事人有意义已经成为次要的目的，符合规定和通过审核则成为最重要的目标。此外，理性的评估报告使用者的缺失，也是我国资产评估业长期处于低层次循环的一个重要原因。
改变我国企业价值评估发展局面，需要评估行业和政府管理部门、评估报告使用者等各方面作出共同的努力：
1.在评估方法选择方面，应该要求评估师在选择评估方法时，充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，在适宜的情况下要使用多种评估方法，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法，特别是在资本市场企业的价值评估上。
2.正确使用收益法。收益法在资本市场企业价值评估有着很好的价值，但是针对收益法在评估实践中存在的问题，应强调不应当因为收益法在应用过程中存在某些问题就简单地否定或回避，而应当在充分肯定收益法能够有效反映企业整体获利能力的基础上，加大对收益法运用的规范。
3.评估师要关注可能影响企业价值的重要事项。评估师应当关注企业资产配置和使用状况，关注非经营性资产、负债和溢余资产等可能影响企业价值的重要事项。并且要重视控股权、少数股权等因素对企业价值的影响。现代企业价值理论认为，拥有控股权的股东与拥有少数股权的股东相比，在企业经营战略、管理方式、营销策略等方面拥有更多的发言权，对股东之间的利益可能会产生一定影响。企业价值评估指导意见对此提出了原则性要求，即要求评估师在适当的情况下，对控股权和少数股权等因素可能对权益产生的影响，作出适当披露，并提示报告使用者合理理解和使用评估结论。这不仅符合国际惯例，对我国评估实践也具有特别重要的意义。
4.资产评估师应该深刻领会、准确把握企业价值评估内涵，认真实施相关评估准则。中评协的企业价值评估指导意见，在理念上比较超前，这就需要评估机构和评估师要站在提升行业执业水平、全面服务评估报告使用者的角度，更新理念，把握实质，改变传统的思维定势和习惯做法，接受正确的企业价值评估概念，全面理解企业价值评估理论及相关准则，勇于探索与实践，使企业价值评估适应市场的要求，获得公众的认可。
5.根据企业价值评估的要求，做好相关基础工作。企业价值评估对评估业务提出了更高要求，评估行业要加大理论研究，不断完善企业价值评估理论建设，有对性地解决评估执业中的难题。
6.引导社会各界正确理解企业价值评估。要广泛宣传企业价值评估的基本知识、概念和技术方法，使更多企业和投资者能够了解并理解企业价值评估，合理使用企业价值评估报告。同时，注意防止客户对企业价值评估报告的误用甚至是恶意运用，防止对企业价值评估专业属性的片面理解。传统的评价方法由于只使用了企业经营的部分信息，其中很大程度上依赖于历史和当前信息,过于注重财务绩效指标,往往是静态的考察和评价,因而显得较为片面或主观,不能全面衡量企业的投资价值。鉴于此，必须探寻影响企业价值的主要因素,把定性描述与定量评估相结合，以设计一个系统性的评估框架,才能客观地反映出企业真实的投资价值。
注释：
{1}方行.技术经济与管理研究，2005(2)
{2}刘海明.审计与财务
{3}{5}阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003
{4}胡玄能.北京市经济管理干部学院学报,第16卷第4期
{6}王诚军.企业价值评估
{7}邹先德.科技创业
参考文献：
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2.俞明轩.企业价值评估.中国人民大学出版社,2004
3.杨雄胜.高级财务管理.东北财经大学出版社,2004
4.向玉坤.企业价值评估方法的比较研究.理论探讨,2007(1)
5.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003
6.王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务[M].中国水利水电出版社，2005
7.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估[M].北京大学出版社，2003
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