随着经济全球化进程的加快，各国债券市场的开放程度日益提高、国际化趋势日益明显，在这样的大背景下，促进我国债券市场的开放，也成为一种必然的选择。债券市场国际化是指以债券为媒介的国际间资本流动，即债券发行、债券交易、债券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化，由国内债券市场转变成国际性的债券市场。我国债券市场作为新兴债券市场，无论从债券发行主体、债券投资者、还是发行币种来看，其对外开放程度都还处于起步阶段，市场机制、投资理念尚不成熟，相关法律法规有待健全和完善，整体开放程度还较低，但债券市场对外开放的措施正在不断出台。 一、我国债券市场国际化的进程 （一）债券筹资开放 1.境内外币债券市场。1993年6月26日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开2003年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于2005年10月28日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。 2.国际开发机构人民币债券。从2002年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005年3月1日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。 （二）债券投资开放 境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003年国家开发银行在境内发行了一期5亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005年10月28日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。随着2002年12月我国QFII制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过QFII制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的QFII制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许QFII进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前QFII的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于2003、2005年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。在2004年3月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖CMU债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国QDII制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDII制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004） （三）境内金融机构赴香港发行人民币债券 自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007年6月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。 二、债券市场对外开放的意义 从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。 （一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险，优化资产组合。 （二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。 （三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。#p#分页标题#e# 三、我国债券市场对外开放面临的风险 债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。 1.国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。 2.国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。 3.金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的高潮。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。 四、债券市场对外开放的建议 根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施： （一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐 一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。 （二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具 近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。 （三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。 这里的法制建设主要是指法律制度和监管体系。当今的金融市场特征是金融创新层出不穷、金融国际化、自由化与金融机构混业经营趋势日益加强，由此对于监管当局的宏观调控能力与风险管理能力提出了更高的要求。要根据国际惯例，进一步修改、完善尽快修改、完善银行业及证券业的法律法规，以适应国际化的进程。能否在日益开放和复杂的金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，已经是左右证券市场发展及开放进程的重大因素。 （四）我国债券市场的国际化应与人民币国际化进程齐头并进。 债券市场国际化与本国货币的国际化是密切相关的。人民币的国际化和资本项目的自由化将是在我国加入世贸组织成为世界贸易强国的过程中不可避免的。我国证券市场国际化的进程应该与资本项目的自由化、人民币的国际化进程共同推进，不能单纯为了吸引更多的外资而开放我国证券市场。东南亚金融危机告诫我们，只有在人民币成为储备货币、资本项目实现完全可兑换、国内金融监管体制已经基本健全等条件齐备的条件下，才能更好地推动证券市场开放进程，最终实现债券市场的国际化。
（一）债券筹资开放
1. 境内外币债券市场。1993 年 6 月 26 日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行 4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开 2003 年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于 2005 年 10 月 28 日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行 2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。
2. 国际开发机构人民币债券。从 2002 年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005 年 3 月 1 日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。
（二）债券投资开放
境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003 年国家开发银行在境内发行了一期 5 亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005 年 10 月 28 日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。
随着 2002 年 12 月我国 QFII 制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过 QFII 制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的 QFII 制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许 QFII 进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前 QFII 的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于 2003、2005 年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。在 2004 年 3 月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖 CMU 债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国 QDII制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDII 制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004）
（三）境内金融机构赴香港发行人民币债券
自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005 年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007 年 6 月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额 100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。
二、债券市场对外开放的意义
从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。
（一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险， 优化资产组合。
（二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。
（三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。
三、我国债券市场对外开放面临的风险
债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。
1. 国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。
2. 国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。
3. 金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的高潮。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。
四、债券市场对外开放的建议
根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施：
（一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐
一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。
（二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具
近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。
（三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。
另一方面，人民币正稳步向国际化货币迈进。近些年来，在俄罗斯、蒙古、越南、老挝和缅甸，人民币已是边境贸易的主要结算货币。在新加坡、马来西亚和泰国，中国游客在就餐、购物时已基本能用人民币结算。中国银联今年将开通意大利、荷兰、瑞士、俄罗斯、哈萨克斯坦、埃及等六国的受理业务，使银联卡在全球的受理面达到24个国家和地区，98%的华人经常往来地区都将可受理银联卡人民币业务。人民币在国际上越来越受欢迎。
总之，随着我国经济贸易实力的增强和人民币向国际化货币的迈进，研究人民币升值对国际证券市场的影响可以为国际投资和汇率政策等方面提供决策依据，具有重要的现实和前瞻意义。
那么，人民币升值将如何影响世界证券市场呢?
二、人民币升值影响世界证券市场的机制分析
人民币升值可通过以下机制影响世界证券市场。
(一)贸易机制
根据国际收支调节的弹性论，在满足马歇尔—勒纳条件的前提下，一国货币贬值，将改善该国的贸易收支。对于那些对中国贸易依存度大的国家来说，人民币升值将显著改变它们的进出口状况，进而影响对中国进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩。本币对人民币贬值可降低本币对中国商品的购买力，提高进口成本，抑制对中国产品的进口，减少对中国的投资；但同时会增加对中国的出口，提高相关企业的业绩，提高相关上市公司的资产价值。一般来说，本币贬值的受益者，主要是国际销售或产品国际定价，但成本主要由国内价格水平决定的公司；本币贬值的受损者，主要是那些在国内销售或产品国内定价，但成本受国际价格水平影响的公司。本币升值则相反。
(二)资本机制
根据货币替论，在货币自由兑换的前提下，一国货币贬值，本国货币资产收益率相对较低，就会引发大规模的货币兑换，导致资金外流或资金外逃。本币升值则会吸引国际投机资本，通过各种渠道进入本国证券市场进行套汇，以获得以本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨；并吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。
(三)预期机制
预期机制能够放大或缩小资本机制的效果，是在汇率尚未真正发生变化的情况下只是基于对汇率未来走向的预期而对经济和证券市场产生影响的机制。在信息不对称、未来不确定的环境下，投资者往往根据预期来采取行动。例如，如果投资者预期某国货币将相对人民币贬值，他们就会把资金撤出该国证券市场转投中国证券市场，当很多人都这样想这样做的时候，就会导致该国货币真正相对人民币贬值，这是一个自我实现、自我强化的过程。东南亚金融危机表明，投资者心理预期已成为外汇市场与证券市场价格相互影响的主要传导机制。因此，尽管人民币小幅升值对世界证券市场的影响有限，但升值预期及预期变化却会对世界证券市场产生值得警惕的影响。当巨额国际游资流窜于国际资本市场之间，一国货币币值相对于人民币升值预期的波动可能会引发国际游资大规模进出该国市场，导致该国证券市场的剧烈动荡。
(四)市场传递机制
在金融日趋国际化的今天，由于金融业务技术自动化、电子化的发展，金融业务能在全球范围内24小时连续不断地运转，在任何一个国家都可以参与全球任何一个主要金融市场的业务活动。国内金融市场和国际金融市场日益融合，并以国际金融中心为依托，通过信息网络和金融网络形成了全球统一的不受时空限制的无国界的全球金融市场。在这种情况下，人民币升值对一个证券市场的影响必然会传递到其他证券市场。
(五)利率机制
当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起或加剧国内的通胀或通缩，如果该国为了稳定物价水平，相应地提高或降低利率，则利率的变化必然引发证券市场价格的相应波动；另一方面，当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起国际资金的撤出或流入，该国为了维持外汇市场上货币供求的均衡，也可能相应地提高或降低利率，从而引发证券市场价格的相应波动。
三、实证分析：以美国证券市场为例
由于地缘关系、经济贸易关系以及市场开放和发达程度等方面差异，人民币升值对世界各国证券市场的影响是不同的，但影响的机制是基本一样的，差别只在于不同的机制对不同市场的作用程度。由于人民币升值是直接针对美元的，美国证券市场又是世界上最发达的证券市场，并且美国和中国互为最重要的贸易伙伴之一，因此，我们选取美国的证券市场为例，来分析人民币升值通过上述机制对它的影响。
(一)贸易机制分析
根据我国商务部的统计资料，2005年，美国是我国的第一大出口贸易伙伴和第六大进口贸易伙伴，而我国是美国的第四大出口贸易伙伴和第二大进口贸易伙伴，分别占其总出口额的4.6%和总进口额的14.6%。人民币升值必然会通过贸易机制影响到美国的证券市场。人民币升值，受益的首先是那些产品出口到中国(见表1)的公司，受损的则主要是那些从中国进口产品(见表2)的公司。
因此，受影响最大的上市公司是那些批发零售商，由于美国的批发零售业采取了全球采购的策略，哪里便宜就去哪里买，从而出现从中国大量进口，美元相对人民币贬值将使其在中国的采购成本上升，收益下降，从而影响到其股票市值。另一方面，美元贬值使美国制造业和出口商提高了竞争力，拓展了海外销售，获利增加，显然有利于提高其股票市值。尤其是那些海外营收比重较大的企业，在汇兑收益与价格竞争优势的帮助下，应是美元贬值的主要受惠者。
(二)资本机制分析
人民币升值，美元相对贬值，从资本机制来看，对美国证券市场是不利的。国际游资有相当部分当初就是冲着美元强势而来的，美国股票、美国政府债券等以美元计价的资产收益在美元贬值时会缩水，美元贬值幅度越大，美元资产投资收益缩水越严重；反之，美元保持坚挺或升值，往往能给投资者带来超额利润。美元贬值，投资美股、美债不能再从汇率上得到好处，还要在相当程度上承受由于美国证券市场动荡造成的直接损失，美国证券市场对国际游资的吸引力显然会大受影响。美国的证券市场不能提供比其他市场更高的收益率，国际游资就会撤出美国证券市场，以避免因为美元汇率下跌而遭受损失。
特别是，人民币升值对美国国库券的影响是不利的。如果我国央行对其外汇进行多样化处理，以使得外汇持有情况与参考的一揽子外币相匹配，我国央行将出售大量的美国国库券。如果人民币升值导致更多的亚洲国家货币升值，这些亚洲国家也会分散外币持有，美国国库券市场将面临严峻挑战。随着各国央行、证券市场的投资者、投机者从美国大规模抽走资金，美国的证券市场会失去上涨的动力，甚至原地踏步都难以维持。由于财富效应，证券市场的不景气会导致美国人无法维持其惯有的消费方式。而据美国商务部统计，2005年，美国私人消费支出增长3.6%，带动经济增长2.49个百分点，仍为经济增长的主要动力。因此，人民币升值是对美国经济的一个严重威胁，一旦国内消费不振导致经济基本面受损，美国证券市场的下行将不可避免。
(三)心理预期机制分析
当前，在世界范围内存在货币供应过多和流动性过剩的问题。世界三大经济体美国、日本、欧盟长期奉行低利率的货币政策，加上美国巨额贸易逆差带来美元发行的泛滥，使全球资本进入了空前富裕的时代。据国际货币基金组织预计，目前国际游资的规模大约在7万亿美元左右。这些巨额资本为了实现最佳的资源配置，必然要到处寻求投资的场所，投向世界每一个有利可图的角落。
任何一个国家的证券市场，受到国际游资进出的冲击必定产生震荡。规模大、容量大的市场抵抗和消化国际游资冲击的能力就强，反之就弱。美国股票市场是全球规模最大的股票市场，占到全球的50%左右，拥有以兆美元计的上市股票价值(中美日三国股票市场比较见表3)。而美国债券市场协会的统计数字表明，2005年底美国债券市场总规模超过了25万亿美元。这意味着国际游资难以在美国证券市场兴风作浪。美国凭借发达完善的证券市场和世界货币体系中领导者的话语权，通过美元汇率的升或降，指挥着国际游资的流向、流量和流速的变化。当强势美元出现，国际游资流向美国；当弱势美元抬头，游资又流向货币升值国家和地区，如果这些国家和地区的证券市场不发达，调控能力差，往往给金融体系和国民经济带来很大冲击和破坏。
如今全球金融市场高度一致预期，受中国经济持续强劲增长支撑，人民币币值今后将更趋坚挺，致使全球巨额游资退出美元资产，流向人民币资产，据统计，上千亿美元国际游资已经进入中国内地，还有大量游资环伺海外。“人民币升值”和“美元贬值”预期引发的全球资本世纪大流动，将对美国证券市场和中国证券市场产生程度不一的影响。
(四)市场传递机制分析
近几年来，由于我国加入世界贸易组织以及证券市场QFII制度的实施，我国证券市场的国际化程度越来越高，与世界市场的联动也越来越强。QFII在我国证券市场的比重不断加大，间接地打通了我国证券市场与国际证券市场的通道。因此，人民币升值对国内证券市场的影响也会间接传递到包括美国证券市场在内的世界其他证券市场。
而美国经济作为世界经济的火车头，其证券市场走势对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。如果人民币升值及升值预期对美国证券市场的影响足够大，必将通过这一机制传递到其他国家和地区的证券市场。
另外，美元贬值，以美元标价的原油、金属和原材料价格上涨，使期货、现货、期价、股价境内外联动态势越来越紧，演绎出美元强则期价和股价趋低，美元弱则期价和股价趋高的态势。
(五)利率机制分析
强势美元有助遏制通货膨胀，弱势美元则容易导致通货膨胀。据专家测算，美元贬值10%，相当于核心通货膨胀率上升1%。美国劳工部2006年2月22日报告显示，2006年1月CPI较上年同期攀升4%，创2005年10月以来最大年增幅。最近各类数据显示，美国仍然存在通胀抬头趋势。如果美元继续贬值，无异于使美国的通胀火上浇油。通货膨胀率的上升，必然会导致美联储提高利率，因为美联储的主要职责就是抑制通货膨胀和稳定物价。为反通胀，自2004年以来美联储已经连续16次等幅加息。美联储一旦再次加息，美国的基准利率将从目前的5%提高到5.25%甚至更高。由于证券资产价格与利率一般来说呈反向变化，美联储加息短期内将对美国股票市场和债券市场形成不利影响。但另一方面，美元利率提升使美元资产吸引力增大，将吸引国际资金流向美国，这对美国证券市场又是有利的。值得注意的是，美联储加息可能导致美国经济的紧缩，这将直接影。向到世界各国对美国的出口，作为“经济增长的发动机”的国际贸易减缓，会影响世界经济增长。在这种形势下，全球股市可能出现下跌调整。
四、结论和建议
以上我们探讨了人民币升值和升值预期影响世界证券市场的5个机制，并以美国证券市场为例进行了实证分析。我们看到，人民币升值和升值预期通过不同的机制对一国的证券市场的影响是不同的，这体现在影响效果的强弱和方向等方面。对于美国证券市场来说，由于美国资本账户的完全开放性，资本机制的作用效果应该是最强的，而预期机制进一步强化了这一机制。显然，资本机制和利率机制对美国证券市场的作用效果是相反的，资本机制不利于美国证券市场，利率机制却抵消了这种不利影响。至于贸易机制和市场传递机制，毕竟由于中美两国经贸和市场力量的悬殊，人民币升值通过这两个机制对美国证券市场的影响效果不强。因此，总的说来，人民币升值对美国证券市场的影响并不显著。当然，由于不同的国家与中国的经贸关系和地缘关系不同，以及市场的开放和发达程度不同，相同的机制对不同国家的证券市场影响是不同的，这需要具体情况具体分析。
就我国来说，鉴于人民币升值对世界证券市场的影响，应该注意防范这其中隐藏的风险，并应尽可能地从中获取应得的利益。对此笔者建议：
(一)密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生
在美元贬值和人民币升值预期这两个变量的共同作用下，大量美元涌入人民币资产，以期获取升值收益。中美两国金融力量不对称，两国证券市场的规模和容量悬殊，我国劣势多优势少，证券市场风险控制机制不健全，因此，在发达经济体(主要是美国)和发展中经济体(主要是我国)之间进行博弈的国际游资，无论其在短时间内大量流向何方，都会对我国的经济金融安全造成严重威胁。我们必须加强对国际资金的监管，密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生。
(二)大力发展我国证券市场，增强抵抗国际游资冲击的能力
证券市场越发达、规模越大、功能越健全，抵抗国际游资冲击的能力就越强。近年来，尽管我国的证券市场有了很大的发展，但与美国相比，除了在规模上要远远落后之外，更重要的是证券品种还不够完备，证券市场结构还不够完善，另外，证券市场功能也不够健全，证券市场效率更是低下，在这种情况下，一旦我国资本账户完全放开，后果不堪设想。因此，我国应大力发展证券市场，加强证券市场的制度基础建设，促使我国证券市场加速走向繁荣发达。
(三)尽快推出QDII，争取更多的国际市场收益
QDII的推出可为中国的投资者开拓国际投资的平台，获取国际证券市场的投资收益。例如，当前美元与人民币的利差显著，因为固定收益产品的收益率与利率联系密切，各国的债券收益率是受本币利率影响的，现阶段美元利率比较高，相应的各类美元计价的债券收益率也会比较高，我国的投资者近期通过QDII投资美元债券市场可以获得比投资中国债券市场更高的投资收益。因此，我国应尽快推出QDII，鼓励中国投资者投资境外证券市场。我国为世界经济的发展做出了重大贡献，我国人民应该能够分享世界经济发展的好处。
参考文献：
[1]姜波克.国际金融新编[M].上海：复旦大学出版社,2002。
[2]王园林.中国证券市场应对人民币升值的措施[J].国际经贸探索,2003,(11)：36-38.
[3]王维，江利.人民币升值对中国证券市场的利弊浅析[J].湖北财经高等专科学校学报,2003(6)：41—43.
[4]吴世亮，李孝君。证券市场博弈人民币升值[J].国际融资，2004，(1)：39-41.
[5)李朝贤.人民币升值预期对我国证券市场不同行业及其投资策略的预期影响[J].内蒙古财经学院学报,2004(3)：48-51.
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
一、引言
所谓RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors）机制即是允许符合条件的境外投资者使用境外向境外非居民募集的人民币资金投资于境内的证券市场，又称为境外人民币回流机制。本文在前人相关文献资料分析的基础上，分析在现阶段建立RQFII的原因以及RQFII的建立对中国证券市场可能起到的积极作用，分析了由于各方面的政策、机制不完善可能造成的RQFII对中国证券市场的冲击，进而从完善RQFII机制、消除RQFII的不利影响和进一步发挥RQFII对中国证券市场的有利作用等方面提出具有建设性的意见。
二、建立RQFII的主要目的
RQFII是QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）的进一步完善和深化创新，被市场称为“小QFII”。建立RQFII是在我国进一步推进金融领域的改革开放的背景下进行的，既是推进人民币国际化，建设香港离岸中心的关键一步，也是推动国内证券市场的改革开放和持续发展的重要举措。
（一）RQFII是推进人民币国际化的关键步骤。
从国内外的经济形势来看，人民币国际化越显紧迫。中国的经济规模不断扩大，而外贸依存度自03年后基本保持在50%以上，2011年我国货物进出口总额已达到3.64万亿美元。作为全球世界第一大出口国、第二大进口国，中国国际贸易规模的不过扩大使得非居民对人民币的需求也不过增加，人民在境外的流动性也不断增强。另外中国国际贸易额巨大，却使用美元计价，造成我国的巨额外汇储备，这一方面加剧了国内的通货膨胀，另一方面持有美元资产使我国外汇储备面临巨额损失的风险。特别是自“次贷危机”以来，美国实行量化宽松使得美元贬值，美国国家信用风险提升，以美元为中心的国际货币体系在长期而言越来越不利于我国经济的稳定发展。
（二）RQFII是中央支持香港人民币离岸中心的重大举措。
根据香港金融管理局的统计数据，截止2011年底，中国香港人民币客户存款约5890亿元，人民币现汇日交易量为15亿美元，占全球人民币现汇日交易量的56%，而贸易结算量接近2万亿元人民币。但香港也面临着其他全球金融中心的竞争。如2011年，伦敦银行同业及客户人民币存款达1090亿元，人民币现汇日交易量达6.8亿美元，相当于海外离岸市场人民币日交易量的26%。此外新加坡、台湾、东京等地区也力争开展人民币业务也成为下一个人民币离岸中心。
资金投资于内地的证券市场，这意味着其他国家和地区的人民币资金必须通过香港的金融体系才能进入内地的证券市场，这将使香港成为人民币资金的聚集地。目前香港的人民币存款量约5890亿元，由于RQFII的建立必将吸引大量的人民币资金停留在香港，以寻找投资于内地证券市场的机会，可以预见香港的人民币存款量、日交易量都将大幅增加。
（三）RQFII将进一步推动中国证券市场国际化。
证券市场国际化是我国证券市场持续发展的必然要求，特别是自2001年加入WTO以来，我国证券市场与国际市场接轨的步伐不断加快。加快证券市场的国际化进程，有利于引进更多的境外资金支持国内经济增长，也有利于拓展居民、企业的投资渠道，企业和投资者规避国际金融交易中的汇率风险提供有效的交易市场，从而降低我国金融体系的整体风险。1992年，我国允许外国居民使用外汇投资于中国B股市场，而RQFII建立后，非居民可以使用海外募集的人民币资金直接投资于内地的证券市场。
三、建议与对策
RQFII作用一项重要的制度创新，既具有重要而积极的意义，同时也可能产生众多急需解决的问题。如何充分发挥RQFII对内地证券市场的积极作用，规避由于RQFII的局限性和内地证券市场的不完善所造成的消极影响，不断完善RQFII机制，是当前理论研究以及实践探索中亟待解决的问题。本文针对RQFII自身的局限性以及RQFII可能造成的不良影响，提出以下几点建议：
（一）逐步扩大RQFII的额度。
现在试点的RQFII投资额度相对整个市场的规模还是过少，要发挥RQFII对整个内地证券市场的积极作用，RQFII的规模还需不断的扩大。但是RQFII额度的增加必须坚持循序渐进的原则，逐步扩大，不断调整，以免RQFII的带来的巨额人民币资金对内地证券造成冲击。
以台湾地区为例，我国台湾地区的QFII启动于1991年，初始额度为25亿美元。1993年我国台湾地区的QFII投资额度增加到50亿美元，经过一年的制度调整和市场适应，1994年投资额度增加到75亿美元，最终于1995年取消总额度限制。
（二）建立具有长期投资价值的理性的股票市场。
RQFII能否发挥作用最终取决于内地市场的投资价值。要发挥RQFII的作用，并防止内地证券市场资金流失，必须建立性合理、理性的价值投资市场。
要建立具有长期投资价值的股票市场，要从以下几个方面推动我国股票市场走向理性和成熟：（1）建立完善的退市制度，实行上市企业摘牌制度，清除不良上市企业。（2）改革股票发行的核准制度，建立市场调节为基础的注册制。
（三）建立更为灵活的汇率机制和货币政策。
人民币债券国际化，不仅仅是中国各类机构在海外发行人民币债券，吸收、消化国际贸易余额，实现国际货币的投资、储备功能，更重要的是，为“一带一路”所涉国家/项目筹集资金发行人民币债券，即外国人民币国债/外国项目人民币债券，如同“二战”结束后美国推行“马歇尔复兴计划”中的英国美元债、德国美元债、日本美元债，不单是美国政府及其投资机构的自有资金去实施“马歇尔复兴计划”，而是利用美国强大的资本市场为“马歇尔复兴计划”所涉国家筹措资金。
支持“一б宦贰背议的利器
“一带一路”所涉国家/项目的人民币债券，可以实现中国经济结构转型，拉动实体经济持续发展；减缓人民币超发压力；稳定人民币汇率，保持人民币强劲升势；加大亚投行贷款力度，推动人民币国际化；保障“一带一路”所涉项目的资金供给和安全。实现人民币债券国际化，可谓“一石多鸟”。
“一带一路”所涉国家/项目，预计每年需要投入8千亿美元，可能持续30年，总规模在20万亿美元以上。如果发行“一带一路”所涉国家/项目的人民币债券，不仅可以规避中国及其投资机构在项目投资中的政治风险，减少/减缓中国外储流量/流速，吸收/消化巨额超发人民币，中国将因此获得巨额人民币筹币税，而且还具有以下几个重大作用和战略意义。
“一带一路”所涉国家/项目的人民币债券，在发行后所募集资金为人民币，绝大部分将采购中国设备材料，中国人力资源和技术服务，包括将中国剩余产能转移至“一带一路”所涉国家进行生产。极少部分因第三国采购需要可通过货币互换国家进行清算。货币互换国家的余额可通过国际贸易和中国人民币债券进行调节。
因中国设备材料，中国人力资源，技术服务的采购以及其中国剩余产能的转移，不仅可以拉动中国实体经济的持续发展，而且实体经济所累积的资本在国家创新政策指引下，可以实现中国经济结构的华丽转型和升级换代。
自2009年以来，人民币超发压力增大，GDP走向下降通道，房地产持续升温，金融业务“脱实向虚”，实体经济承压巨大。如果发行“一带一路”所涉国家/项目的人民币债券，可以吸引巨额人民币。这样就可以减缓人民币超发压力的目的，有利于国家经济的健康发展。
由于减缓人民币超发压力，必然有利人民币汇率，不仅可以稳定人民币汇率，从中长期来讲，人民币汇率将与美元一起保持强势状态。人民币对美元保持强劲升势，有利于人民币国际化进程的完成和完善。
同时，“一带一路”所涉国家/项目将为中国带来巨大的外汇和财富，而“一带一路”所涉国家/项目的人民币债券又是国际化发行，又可以转化为大量外汇积余，这为稳定人民币汇率，人民币对美元保持强劲升势提供了坚实的物质基础。
人民币债券国际化，还应包括国际银行贷款证券化。相比于国内银行，国际银行更具安全性，可以极大地规避政治风险。因此，国际银行贷款证券化，也就具有安全性。如果国际银行贷款证券化以人民币形式发行，就是相当于人民币债券国际化。
国际银行贷款证券化，可以加大亚投行贷款的力度，为亚投行框架内国家及其“一带一路”所涉国家/项目提供无限的资金来源。这样，亚投行贷款人民币证券化，可以吸收巨额人民币，同样可以达到减缓人民币超发压力，稳定人民币汇率的目的。
如果“一带一路”所涉项目的资金全部由中国政府或投资机构（央企）提供，不仅会造成中国外汇的大幅下降/流失，进一步加剧通胀，增大人民币超发压力，难以稳定人民币汇率，保持人民币汇率强势地位，而且政治风险巨大，安全性不高。如果发行“一带一路”所涉国家/项目的人民币债券，不仅可以保障“一带一路”所涉项目的资金供给，而且可以规避政治风险，使资金更安全。因为这种人民币债券是国际化发行的，投资者是国际化的，不单纯是中国投资者。
相应前提和条件必须具备
要实现人民币债券国际化，相应前提和条件必须具备：国家工业体系完备；中国人民币具有强大购买力和消化能力；中国资本场比较完备；必须给予人民币债券进行增信，完善增信机制和增信基础。
“一带一路”所涉国家，一般为发展中国家，资金比较缺乏，信用等级较低，不仅在国际资本市场上筹资困难，而且资金成本较高，因此“一带一路”所涉国家都希望从中国筹资。
这首先就要求中国人民币具有强大购买力和消化能力。这不仅表现为中国为世界制造中心，工业体系完备，可以提供足够的设备材料，人力资源，技术服务，特别在基础设施建设方面具有明显优势，而且表现为中国人民币已经与20多个国家建立了总额3万亿元人民币的货币互换关系，拥有3万亿美元资产，拥有一定的SDR，可以为人民币债券的实际应用提供巨大的回旋空间。在这种条件下，才可以避免人民币债券国际化以后所发生的外汇失衡、进而可能导致人民币汇率大幅贬值现象。
首先，凭证式国债与人民币理财相比，相同点都是储蓄型的理财产品，收益固定，风险低，不受利率变动影响。不同的是，前者为个人直接投资国债，收益率跟储蓄存款利率挂钩，中长期为主，一般是三年或五年，受各财政部分配的包销额度的限制，可提前兑取，不可流通。而后者是，个人通过商业银行投资于债券市场，商业银行根据债券市场走势确定收益率，短期为主，半年、一年、两年都有，商业银行自定销售额度，不可提前赎回，不可流通。
其次，交易所记账式国债与人民币理财。前者债券价格随市场利率而波动，收益不确定，投资者中途出售债券，可能蒙受本金损失，债券品种多，还可投资企业债，市场风险高，各种期限的债券都有，自由流通，可随时进行买卖。后者收益率固定，保本、保收益，只投资国家信用等级债券，短期为主。
第三，不可提前赎回债券型基金与人民币理财。两者相同之处为：个人投资者通过金融机构间接投资于债券市场；金融机构对债券进行投资组合，管理要求高。
不同之外，前者由基金公司管理，投资者中途出售基金，可能蒙受本金损失，收益不可预期，可投资于企业债、可转债，信用风险高，长期投资性质，既可购买持有、又可频繁买卖，随时申购、随时赎回。而后者由银行管理，保本、保收益。收益固定，风险低，短期投资，不可提前赎回，可质押贷款。
如何挑选人民币债券理财产品？
一般而言，债券投资有这样几个原则：
（1）匹配性原则：投资者必须根据本单位资金的金额、投资期限、资金的稳定程度等特点选择不同的债券投资方式。（2）分散投资原则：不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里。（3）组合投资原则：投资收益与风险程度是成正比的，投资者必须在确定自己的预期收益后将风险分散到不同的投资组合中，以获得较高的综合收益。
投资者在选择产品时，不能光看产品收益率的高低，要将产品的收益率、期限、结构和风险度作一个综合的判断。这个世界上没有最好的投资产品，只有适合自己的投资产品。投资者应该清晰地了解自己的风险承受能力，自己将来的资金使用计划，在确定自己的预期收益水平下选择适合自己的理财产品。
本刊建议投资者应该从自身情况来考虑。风险承受能力较低的投资者，建议依次选择凭证式国债、商业银行人民币理财产品、货币市场基金、债券型基金、交易所挂牌交易的债券。
据《财经》记者了解,这一政策原有望在7月初出台,但由于部委间的协调及部分技术细节磋商而延后推出。
香港特别行政区政府财经事务局及库务局副局长梁凤仪对《财经》记者表示,人民币QFII的推出就是为了让境外人民币有管制地回流,将有利于扩大人民币贸易结算的广度和深度。为了让更多非居民在境外持有人民币,必须提供一些人民币资产。
与此同时,上海亦表示将采用通过驻沪银行机构,让境外人民币进入银行间市场。
随着人民币国际化程度进一步提高,建立人民币回流机制的迫切性与日俱增。
但亦有分析人士认为,在境内金融体系尚未完善情况下,对资本账户开放应在可控情况下进行,而沪港竞争意味,更应注意争先带来的风险。
在港中资机构试点
早在一两年前,在港中资机构就曾提出过类似人民币QFII的概念,但当时并未考虑用人民币计价,只提出申请获得合格境外机构投资者的资格,希望通过募集海外资金投资A股市场。
由于很多在港中资机构只能通过购买外资机构的QFII额度进行A股市场投资,对自主发行QFII基金十分渴望,它们通过积极与管理层沟通,得到了中国和香港证监会及其他相关部门的正面反馈,但由于受限于外汇管制政策,最终未能成行。
2009年7月,随着跨境人民币结算试点的开展,以及之后人民币升值预期重燃,境外人民币增长较为迅速。由此,在港中资机构开始探索发行以人民币计价的投资产品,旨为截留在港人民币提供一个交易平台。
不过,由于此方案的风险过分集中于中资机构,以及部分地方政府的反对,这一计划只能胎死腹中。
近期热议的在港发行人民币基金,结合了上述两种方案中最可行的部分,故被业界称之为人民币QFII或小QFII,但实际上与QFII业务不尽相同。此项政策方案目前已在中国证监会、外管局、央行内部进行讨论,前提条件是要经过在港中资券商。
据接近监管层人士向《财经》记者透露,人民币QFII的发行主要采取公募方式,产品以人民币计价,其间申购、赎回及分红均以人民币进行结算,即“以人民币进,以人民币出”。而产品的设计方案由在港中资机构自主设计,报相应监管部门批准即可。目前,已有一些中资机构向监管部门递交了申报材料。
目前在港中资证券机构有20多家,包括中银国际、中信证券国际、海通金控、国泰君安香港等。在港设立分支机构的中资基金公司已有华夏、嘉实、易方达等9家。
上述人士说,此次监管层仍倾向于试点先行的思路,从在港中资机构中选择可以发行人民币QFII产品的证券和基金公司。先行试点的机构首先应该具备在香港发行公募基金的资格;其次,针对在港证券机构,其母公司在内地需要达到A类券商的标准。此两条为遴选试点证券机构的基本条件。
目前获得在港发行公募基金资格的中资证券机构共有四家:中信证券国际、中金(香港)公司、国泰君安香港和海通金控。这四家机构的母公司在内地均为A类证券公司。
此次监管层拟先行批准在港中资机构发行人民币QFII产品,是对在港中资机构的支持。据一位参与此项政策研究的人士介绍,一方面,管理层想借助中资机构的内地股东在A股市场的投研经验,促使人民币QFII产品能够顺利推出;另一方面,从监管层面讲,选择中资机构试水人民币QFII便于监管,毕竟,海外金融机构多数属于混业经营,跟中国分业监管模式有所冲突。
回流机制缺憾
一直以来,境外人民币缺乏必要的投资和融资渠道,是困扰人民币跨境贸易结算规模扩大和人民币国际化的障碍之一。人民币QFII及时推出,将扩大人民币在贸易项下的使用,增加境外人民币回流的渠道。
人民币QFII是在港澳人民币回流机制下,人民币资金进入内地金融市场的“孔”之一。
目前现行的回流方式主要有三种渠道。第一是境外人民币持有者通过贸易方式,使得人民币以计价货币的形式回流到境内。第二种是购买在境外发行的以人民币计价的债券。还有一个渠道是:中国银行和中国人民银行签署了清算协议,通过清算境外人民币存款可以进入央行的系统。
最新数据显示,受近期人民币升值预期的影响,在港人民币存款迅速增加,已达到1000亿元左右。这些存款在香港仅获得较低的存款利息收入,或者购买在香港发行的人民币计价的债券获取投资收益。
6月28日,合和基建(00737.HK),向机构投资者发行两年期人民币企业债券,成为首家在港发行人民币债券的香港企业。此前,2009年9月,财政部在香港发行60亿元人民币债券。2007年国家开发银行、中国进出口银行、中国银行等曾陆续在港发行人民币债券。目前,在港发行人民币债券总规模约为300多亿元人民币。
在人民币资本项下可兑换放开之前,人民币外商直接投资(FDI)未允许的情况下,人民币计价债券和储蓄是在港人民币资金的主要持有方式。
在人民币跨境贸易结算过程中,人民币的持有者大多是贸易商,并不是投资商,他们很有可能是出于再次从中国进口货物的目的才持有人民币现金,就算有剩余人民币头寸,人民币QFII只是诸多选择中的其中之一。
另外一种模式是“上海机制”。“上海机制”在解决境外人民币回流中,和“港澳机制”最大的不同就是绕过了资本管制。
上海金融服务办公室主任方星海近日建议,今后,境外企业的结算账户开在上海的中、外资银行中的资金应该进入境内银行间债券市场进行投资。初期可能会采取类似QFII的做法,设置一定的额度,以防止热钱流入。同时又使结算账户中原本只能用于贸易结算的人民币能够在银行间市场进行投资。
和人民币QFII回流渠道相比,这两种渠道在促进人民币贸易需求上的效果是一样的,但是在外汇管制上的制度安排却并不相同。
接近央行的一位人士表示,结算账户中部分资金进入银行间市场,等于提高了资本账户的开放程度,存在一定风险,短期内还无法实现。
铺路国际化
人民币QFII的推出,给越来越多的境外人民币提供投资出路。
6月18日,香港金管局宣布,2010年7月会完成《香港银行人民币业务的清算协议》。清算协议的修订,为人民币投资产品发行提供了前提。
6月22日,央行宣布,跨境贸易人民币结算试点地区由上海市和广东省的4个城市扩大到北京、天津等20个省(自治区、直辖市);试点业务范围包括跨境货物贸易、服务贸易和其他经常项目人民币结算;不再限制境外地域,企业可按市场原则选择使用人民币结算。
根据金管局数据,截至4月底香港人民币账户总数近148万个,其中贸易结算账户达11366个。渣打经济师刘健恒预计,2010年跨境贸易人民币总量突破2000亿元没有悬念。
中信证券国际行政总裁殷可介绍,诸多迹象表明,人民币存款余额的增加跟贸易关联度在逐渐下降,可以预见境外人民币存款的增加与人民币国际化将越来越相关。
他认为,现在推出人民币QFII,使得境外人民币通过一个窄窄的通道回流,对两地市场的影响都较为有限,又能够适当减轻监管部门的压力,而投资者跟中介机构能够积累相应的经验,为以后提高人民币国际化程度创造条件。
中银国际控股副执行总裁谢涌海表示,自从人民币国际化以来,境外人民币的投资渠道非常单一,这种情况下推出投资于A股市场的人民币QFII,对人民币国际化有很大的促进作用,有利于稳定境外的机构或个人对人民币的需求。回流渠道建立的意义远大于提升投资者、中资机构收益的意义。
不过,人民币QFII放行能在多大程度上解决境外人民币回流和运用渠道不畅的问题,中国银行首席经济学家曹远征直言:“能发挥一定作用,但是作用有多大不好说。”
这一连串的举动显示出，人民币区域化改革的一系列配套改革在稳步推进，同时逐步增加人民币在海外的使用范围和接受程度，让境外的居民和企业有更大意愿持有人民币，配合人民币区域化和国际化的步伐。
人民币区域化和国际化的推进需要一系列配套改革举措
人民币的区域化和国际化，首先面临的是在周边地区和贸易环节如何启动的问题，在贸易环节表现为推动人民币成为区域贸易的结算货币，并通过发行以人民币计值的债券等金融资产，建立起区域性的人民币金融资产市场，使得人民币逐步具备储备与投资功能。在人民币区域化、国际化进程中，一个非常重要的环节就是货币回流机制如何建立和完善。即通过完善人民币回流环节，促进人民币从贸易项目延伸到投资领域，这是人民币国际化进程中一个不可或缺的重要环节。
人民币充当区域贸易的结算货币，已取得一定的进展。过去以人民币作为结算货币仅是局部的、少量的、市场自发的行为，而近年来，中国政府已有意识地推动人民币成为结算货币。截止到目前，中国已经与俄罗斯、蒙古、越南、缅甸等国家签订了自主选择双边货币结算协议，并与港澳、东盟国家实行了人民币结算试点。但是，在储备货币方面，由于受限于人民币为非兑换货币，只有少数几个国家官方承认人民币为储备货币。在官方正式推进人民币为结算货币前，事实上人民币已成为一些周边国家较受欢迎的货币，再加上CEPA的实施，以及中国已和多个周边国家签订货币互换协议，离岸人民币的规模预计会进入一个快速增长的阶段。实际上，只要中国的进出口贸易中有三分之一左右的规模由人民币计价结算，人民币在贸易结算中就已经占据了不容忽视的规模。
根据《通知》，在试点期间，香港、澳门地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行，以及境外中央银行或货币当局均可申请进入中国银行间债券市场进行投资。经人行同意后，境外机构可在核准的额度内，以其开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金，投资于国内银行问债券市场。
其中必须提及的是，在人民币国际化进程中，香港具有特别重要的地位，因为从现实运作看，香港作为人民币的离岸中心已经初具规模。《通知》的推出，对这个迄今境外开展人民币业务最集中的地区而言，会有积极的推动作用。2010年第二季度以来，香港人民币业务有了较快发展，6月底香港银行业人民币存款达897亿元，创下香港金管局开始相关统计(2004年2月)以来的最高水平，比2009年12月底增加270亿元，增长超过40％。同时，跨境贸易人民币结算扭转了2009年中推出后一段时间缓慢发展的被动局面。香港金管局公布的2010年第二季度香港人民币结算额为176亿元，比第一季度增长42％，占试点以来累计金额的75％。另据中国人民银行季度报告，内地银行业办理人民币结算业务，香港占了实际收付业务的四分之三。香港人民币债券市场亦出现突破，合和公路基建成为首家境外非银行商业机构发行人民币债券的企业。迄今，香港人民币债券累计发行了14宗，金额为394亿元。
当前，香港人民币业务要取得可持续性发展，瓶颈之一是资产业务，而发展资产业务的突破口应是打通人民币在资本账户下的回流途径。在政策设计上，发展境外人民币业务，应以人民币在境外“自我流转”为主导。实际上，在相当长时间里，尤其是人民币成为一种成熟的国际货币前，人民币的最终需求主要还是来自内地，故人民币回流机制的建立和完善是必然选择。国际金融界通常认为，日元国际化过程中的失误之一就是，日元回流机制建立存在缺陷。人行宣布三类机构可投资内地银行间债券市场，符合这种发展逻辑。
选择银行间债券市场作为境外人民币回流的途径比较稳妥，与其他资本市场相比，该市场波动小，风险也较低。银行间债券市场是一个批发市场，相关监管制度一直比较严格，对新进入的境外投资者能起到保护作用。
中国的银行间债券市场，是指依托全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司进行债券买卖及回购的市场，是一个场外交易市场(OTc)。虽然称为银行间债券市场，实际参与者除商业银行外，还包括保险公司、证券公司、基金公司和其它非金融商业机构。截至2009年底，投资者数量达到9000多家。投资者仍以商业银行为主，其所持有的债券占到70％。若加上其他金融机构，则市场占有率近85％。银行间债券市场实施的是做市商制度，做市商为市场参与者提供连续报价服务。就产品种类而言，银行间债券市场以债券及政府信用债券为主，包括国债、政策性金融债(政策性银行发行的债券)，发行量占了60％。目前，企业债券有所增加，但主要是以央行负责审批及监管的短期融资券和中期票据为主，还有一些商业银行发行的金融券。
与国内另一个重要的债券市场――交易所债券市场相比，银行间债券市场的规模要大得多。无论从交易额，还是托管量来看，银行间债券市场都占90％1)2上，是中国债券市场的主体部分。两个市场的交易品种、交易手段、结算方式及投资者结构等方面都存在差异。首先是监管机构不同。银行间债券市场受人行监管，交易所债券市场由中国证监会监管。其次是发行难易程度不同。尽管理论上发债主体包括根据《公
司法》成立的股份制及有限责任公司，但实践中证监会只接受已上市企业的申请，故范围较窄。2009年交易所债券融资638亿元，仅为同期银行间债券市场(4.5万亿元)的零头。对初入内地市场的境外金融机构来说，投资于银行间债券市场显然流动性更好。中国债券市场面临新的发展空间
目前，在中国市场上主要有四种类型的债券：国债、金融债、短期融资债和企业债。国债的发行由全国人民代表大会(通过财政部)审批；金融债和短期融资券由人行以及中国银行间交易商协会审批；企业债券由国家发改委审批。迄今为止，中国已形成规模的债券交易市场有三类：第一类是依托中国外汇交易网络的银行间债券市场；第二类是上海、深圳交易所的交易所债券市场；第三类是银行的柜台交易市场。其中，银行间债券市场由人行管理；交易所债券市场由中国证监会负责监管；柜台交易市场则依托中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行等分散的营业网点。
根据现有的格局，上述三个市场各有不同的服务对象。银行间债券市场的参与者主要是国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司和基金管理公司等机构投资者，近年来其参与者在不断增加。此次引进三类外资银行后，该市场的参与主体将进一步丰富。上海、深圳的交易所市场，面对的是在两个交易所开户的投资者，该市场的覆盖面相对较宽。而银行间柜台市场，由于其依托的是银行的柜台，服务对象主要是个人与企业投资者。这个市场具有便捷、分散、覆盖面广的特点，一般银行储户均能参加。但何种债券可在柜台交易市场上市，则由财政部和证监会共同决定。
2002年，银行间债券市场发生两项重要变革：第一项，2002年4月3日，人行了5号公告，规定金融机构进入银行间债券市场实行准人备案制；第二项，2002年10月24日，人行允许39家商业银行在银行间市场为非金融机构法人开办债券结算业务。这两项改革实施后，银行间债券市场的债券存量规模和交易规模都远远超过了交易所市场，而银行柜台市场则由于交易券种逐步减少而趋于消失。与此同时，银行间债券市场的投资和交易群体，已涵盖了几乎所有类型的金融机构和众多的非金融机构，这个市场正逐渐向较典型的场外市场(OTC)发展演变。尽管交易所的债券交易更加活跃，但从市场运行的现实看，银行间债券市场已成为决定债券市场走势的力量。
然而，中国债券市场的发展速度仍远远滞后于经济发展水平，各种制约债券市场发展的弊病依然存在，如一些基础性债务融资产品尚不齐全。同时，与发达国家相比，中国债券市场发展仍显滞后，市场分割问题显著，无论从参与主体、债券品种，还是从市场规模、流动性等方面，都有极大的提升空间。今年以来，在不断加大债券市场基础性制度建设的推动下，相关监管机构和单位对债券市场发展模式市场化的认知和接受，将为中国债券市场未来的蓬勃、健康发展创造一个良好的政策环境。
投资者信心受打击
事实上，汇贤在上市后当天便重挫，随后次日一度反弹，但又连续下跌了7个交易日，令不少香港投资者咒骂声不绝。有路透的专栏作家揶揄说，李嘉诚并不是靠着让利而成为香港首富的，此话虽酸，却也是事实。
业界普遍认为，此次汇贤的股价表现不够“贤惠”，主要原因是李嘉诚与承销银行对汇贤的定价过于自信，错以为人民币产品一定好卖。虽然汇贤最终定价在招股价区间下限，但2011年预估分派收益率(股息收益率)仅约4.3％，仍然是市场上相对较低的水准，而同期发行的一些香港人民币点心债券，收益率也接近这个水平。相比之下，考虑到股票的风险相对较高，其收益率并不值搏。
和目前在香港的其他人民币产品一样，汇贤存在很大的流动性风险，尽管港交所一直在推人民币资金池的建设，尽管香港的人民币存款在近年急剧增长，但是相对于人民币股票市场所需要的资金量，现有的离岸人民币资金池夫见模仍然有限。这一点从汇贤的首日成交量只占股本的10％就可以看出，其成交占股本比重远低于同类新股。
汇贤的开局不利大大打击了香港的投资者。有一中资券商老总跟笔者私下交流时对该股票愤愤不满，表示自己曾花了数日时间，每天兑换两万元人民币购买汇贤，却惨被套牢。这或许是投资者需要面临的另一类成本――在香港，尽管以公司的名义可以享受无上限的人民币兑换，但是个人可兑换额仍然被限制于两万元人民币。
担任汇贤承销商的汇丰控股和中银香港则面临尴尬。作为香港首只以人民币计价及交易的新股，汇贤却给出不佳的先例，这与汇丰及中银所宣传的热门新投资契机形象完全不符。两家承销商近期都在主打自己的人民币业务品牌，汇丰宣称拥有大量的境外人民币市场份额，而中银香港则是香港人民币业务的指定清算行，也是绝大多数人民币债券的承销商。但是汇贤的黯然表现，令两家机构恐怕无法直起腰杆宣传第一单人民币股票的“成功”。
人民币产品操之过急?
受累于汇贤的还不仅仅是两家承销商，一直力推人民币产品的香港交易所总裁李小加同时也面临外界的压力。除了股价表现不佳之外，另有评论员认为，港交所没有为人民币股票交易提供有效的测试，操之过急。
有媒体披露，目前监管机构规定，证券公司需要通过交易系统测试，才可买卖人民币计价证券，但汇贤在挂牌当日，仍然有部分还没有开通人民币通道的投资者自行输入人民币证券买盘却没有被阻截。据悉港交所可能不会更改交易所的交易系统来拦截这些不符合规定的人民币证券买盘，而是要证券公司自行严格处理。有评论人士担心，这样的结果是有可能导致交收混乱。特别是当交易完成时，如果有关的投资者还没有开通人民币银行户口或是交易通道，在交收以及结算方面均会出现困难。
不过有证券公司的股票经纪人表示，其实大部分证券公司开通人民币的通道时间很快，通常只要半日便可，因此问题不会太严重。
对于在香港的人民币产品发展来说，目前的问题倒是在于究竟有什么具备投资特点的产品可以令投资者长期关注?目前香港市场上的人民币产品种类并不算多，大部分是银行存款或是人民币“点心债”，但流动性均不太强。而一些有特点的产品却未必被市场所认知。例如去年8月10日，交银国际推出一种新型的“人民币港股买卖业务”，即客户将闲置的人民币资金存入其在交银的户口作为抵押资产，可以获得等值的港币用于港股投资，而且，所购买的股票还可以按交银国际的融资融券规定进行再融资买卖股票。而在客户保证金账户中的人民币资产无需实际兑换成港币，这样既可省去至少1％的兑换手续费，还可同时享受人民币和港股双重升值潜力，还可以按月收取人民币活期存款利息。
但据悉上述业务熟悉的投资者并不多。当然，一个可能是这项服务的初步“门槛”是10万元人民币，对于人民币存款并不占主体的香港散户投资者，可能显得较麻烦。
还有一类人民币产品是人民币债券基金，以海通为首，目前香港市场上至少公开发行了四只债券型基金。此类基金主要投资于香港的人民币债券和银行大额存单。受到人民币存款增长以及人民币升值预期上扬的影响，此类投资产品的投资额也在增长。但是据业界所馈，有关债券基金的投资回报仍然偏低。
种种迹象显示，人民币产品似乎仍然是雷声大雨点小。
呼吁新型人民币产品
很显然，市场需要一种全新的人民币产品，既能让投资者享受升值，又能具备真正资本增值特性的产品。汇贤的失败是否会影响市场对后续香港人民币计价新股的信心，目前尚不知道，但是投资者显然有可能变得更为谨慎而挑剔，这就需要市场有更多新型的人民币产品，以吸引大众眼球。
但是遗憾的是，这方面的产品仍然受限于诸多因素：如香港的人民币存款量，人民币存款的增长速度，持有人民币的人数，还有最为重要的，内地的政策及法规，说到底，究竟打算把香港的人民币离岸业务发展至哪一个阶段。
从《通知》内容来看，此次银行间市场开放的变化主要体现在四个方面：
在市场准入程序上，由审批制简化为备案制。备案制意味着投资流程简化，交易成本更低，这必将激发三类投资者投资我国银行间债券市场的热情。该变化一方面体现了央行宏观审慎管理的思维，即在坚持风险可控的前提下，在评估好市场冲击并做好预案下，有能力维护银行间债券市场的稳定；另一方面，也体现了央行一贯的，坚定不移地推进金融体制改革的决心和信心。
在投资额度上，取消了投资限额管理，具体额度由上述机构自行决定。受多次金融危机教训的影响，我国货币当局对金融市场的开放一直采取谨慎乐观的态度，常用手段之一就是从投资额度这一门槛设限，避免资金的大进大出造成市场的剧烈波动。截至2015年6月末，境外投资者共持有我国债券余额5899亿元，占比不到2%。这说明之前的限额管理过于审慎，还存在很大的开放空间。此次《通知》放宽三类投资境外投资机构的投资限额就是顺应市场，主动作为的结果，这将会直接吸引更多境外资金入银行间债券市场。
在投资产品范围上，将投资范围从原来仅限现券扩展到包括债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等大部分债券交易品种。目前，我国债券市场的广度尽管已经有了很大的发展，但很多新兴的债券交易工具和品种交投并不活跃。如果过度限制，缺乏做空机制和风险防范机制，对市场的健康发展并不是一个明智的选择。《通知》引入上述三个境外投资主体将有利于提高我国银行间债券市场的交投活跃度和扩大投资者的范围。一方面，多品种债券交易方式可以吸引更多境外机构参与我国银行间债券市场；另一方面利率互换、进期利率协议等利率衍生产品面向更多境外投资者开放也有利于我国银行间债券市场深度的发展，从而提高我国银行间债券市场的国际吸引力和影响力。
在交易和结算行的选取上，允许上述机构自主选择央行或银行间市场结算人为其交易和结算。理解该政策要从《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发[2010]217号文）谈起。作为银行间债券市场对外开放的标志性政策，它对境外机构参与银行间债券市场做了许多限制，其中第五条第二项就是投资人必须委托具备国际结算能力的银行间债券市场结算人为其交易和结算。但是考虑到《通知》中的三类机构投资人属于货币当局，按照对等原则，《通知》允许境外投资者还可以选择央行作为其结算人。这有利于保护境外机构投资者的“隐私”，在增加交投的活跃性的同时，会减小市场的波动幅度。
有必要指出的是，无论是我国债券市场的对外开放，还是银行间债券市场的对外开放，我们都可以称之为进一步开放。事实上，我国金融业管理机构一直秉承分阶段、循序渐进式的改革思维，在努力推动我国债券市场开放。证监会、央行和外管局于2007年6月18日联合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，正式推出QFII制度；央行于2010年了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，启动银行间债券市场的对外开放；2013年又分别印发《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》和《关于实施有关事项的通知》，批准QFII和RQFII进入银行间债券市场参与新债认购和现券交易。此次对境外央行等三类机构投资者开放银行间债券市场，标志着我国债券市场开放的渐进式改革已经步入全新的历史阶段。
政策背景
央行为何在这个时间窗口《通知》，进一步开放银行间债券市场？我们认为，以下背景值得关注。
人民币回流机制相对不畅。众所周知，人民币“出得去、留得住、回的来”，形成一个良好的闭环循环是人民币国际化必须走的路，否则人民币国际化就是一句空话。但从人民币回流机制的运行现状来看，出的去和留得住做的都相对较好，贸易渠道下市场主体确实有人民币需求。但是“回的来”就相对不那么畅通，投资品种和额度均有较大的限制。上述三类机构投资者资金额度很大，贸易渠道又不好走，所以对人民币资产的投资需求在不断增强。截至2014年末，非居民（境外机构与个人）持有境内人民币金融资产达到4.5万亿元。在此背景下，建立人民币回流的投资机制不仅有助于增强非居民持有人民币的意愿，同时也会提高其他国家将人民币作为外汇储备的积极性。
我国银行间债券市场的日趋成熟为进一步开放提供了条件。实践证明，一个强大的经济体背后必然有一个发达的金融市场，而发达的债券市场则是金融市场发达的核心指标。我国银行间债券市场尽管已取得长足进步，具备了进一步对外开放的市场基础。央行无论是出于培育市场基准利率，优化货币政策传导机制的目的，还是扩大人民币适用范围的目的，此时提升我国银行间债券市场的深度和广度都可谓正当其时。
债券市场的大幅扩容为进一步开放银行间债券市场提供了催化剂。 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）赋予地方政府依法适度举债融资权限，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。之后，巨量、集中到期的债务置换使得我国债券市场大幅扩容。由基本的供求原理可知，巨量的债券供给需要更多的资金和市场参与者购买才能保证债券活跃度和收益率维持在政府的合意水平。此时面向三类机构投资者开放银行间债券市场可谓不错的选择。
核心意图
从背景分析可以看出，《通知》的政策意图可谓“一箭三雕”，一是能够提振我国银行间债券市场的深度与广度；二是通过建立人民币回流机制，促进人民币在岸市场的发展；三是为地方债务扩容引入更多的“活水”。但我们认为，其核心及终极目的有且只有一个，就是加速人民币国际化进程。而《通知》对相关境外机构投资者的限制进一步开放银行间债券市场，为人民币国际化扫清一大障碍，必将极大地加速人民币的国际化进程。
储备货币发展史告诉我们：一国货币的国际化历程都是先从结算货币、储蓄货币再发展到国际货币的。在这个过程中，还需要满足一系列前提条件，例如资本项目可兑换等。当然，人民币也不例外。没有资本项目可兑换，无论是IMF的现实约束也好，还是市场避险的客观需求也好，人民币都无法由目前的结算货币实现向储备货币和国际货币的转化的。人民币要成为国际化货币，就需要培育成熟而发达的在岸和离岸金融市场。目前已经形成了伦敦、新加坡和香港等地为中心的、交投活跃的人民币离岸市场，但对境外投资者而言，在岸金融市场的开放程度还远远不够。而此次银行间债券市场的进一步对外开放则被看做是央行在朝着资本账户可兑换以及资本市场深化发展方面又迈出了重要一步。
在此时间节点上进一步开放银行间债券市场，我们认为，央行还有意确保人民币今年顺利纳入IMF的SDR货币篮子。根据IMF的关于此次SDR评估标准与方法的工作报告，人民币在2015年底加入SDR货币篮子是大概率事件。理由是人民币早已满足SDR货币的贸易标准，其国际使用和交易程度也从原先较低的基础上获得了显著提高，并且在边际上满足了SDR 的“可自由使用”标准。而此次银行间债券市场的进一步对外开放被视为“可自由使用”的扩大，助推人民币加入SDR货币篮子的“临门一脚”，针对的就是IMF提出的人民币在“可自由使用”方面需要改进这一软肋。作为既定战略，国家会力推人民币国际化。在不发生重大事件冲击的前提下，为人民币加入SDR，进而实现人民币国际化而推动的上述金融改革将面临加速趋势，这将对中国经济产生深远影响。
此外，从个人政治生涯来讲，留给现任央行行长周小川推动和完成人民币国际化的时间已经不多了。能够因势利导，推动人民币国际化可以看做是具有“人民币先生”美誉的周行长所希望的收官之作，从而为自己的职业生涯划上圆满的句号。
展望
另一个特点是,委托理财的受托主体呈现多元化趋势。过去,大多数的委托理财是通过券商和各类投资公司进行的,现在进行这一委托理财的受托主体在不断拓宽,例如日前沪昌特钢选择信托公司进行委托理财,而据了解,基金公司也在积极研究如何帮助企业进行资产管理等委托理财事宜。
同时,保底收益的做法依然普遍存在。如外高桥决定委托上海富宝科技投资管理有限公司以5000万元投资国债,受托方承诺上述资金的年收益率为9.5%,如实际收益率不足将予以补足。即使没有保底收益,不少公司对委托理财的收益率仍然有较高期望,最低的也达到了8%。如首创股份拟将1.5亿元委托北京巨鹏投资公司进行资产管理,双方约定,委托资产的年收益率小于或等于8%时,不计提业绩报酬;年收益率大于8%时才开始计提报酬。这种完成预定收益率才收取报酬的做法目前已被多家上市公司所采用。
引人关注的是,除新增委托理财外,不少上市公司在以前的委托理财无法按期收回,从而不得不延期。西部的一家上市公司在1月初称,一笔4000万元的委托理财只收回400多万元,余额延期6个月。同时,该公司还有一笔3000万元的委托理财更是将延期1年。初步统计,上市公司目前延期的委托理财约占到了去年委托理财总额的三成左右。
既然委托理财在上市公司中如此广泛,如火如荼,形式多样,那么委托理财及其投资收益如何核算呢?这似乎并不成为问题,但仍有探究的必要。
一、委托理财行为是长期投资还是短期投资
企业将自有闲置资金进行适当的委托理财,一般而言,期限不会超过一年。根据《企业会计制度》的有关规定,短期投资,是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年(含1年)的投资,包括股票、债券、基金等。长期投资,是指除短期投资以外的投资,包括持有时间准备超过1年(不含1年)的各种股权性质的投资、不能变现或不准备随时变现的债券、长期债权投资和其他长期投资。因此,委托理财属于短期投资。
当委托理财到期,对于不得不延期的委托理财,或是自愿延期的委托理财,即使前后期累计投资时间已超过一年,延期部分亦均可视为一次新的理财行为,即为短期投资。
二、委托理财投资的运作形式
在实际操作中,委托理财一般采取以下几种方式:
1、委托方在受托方开设资金专户,委、受双方就资金流向及其余额定期(如按月)或随时沟通,受托方向委托方提供交易及资金余额清单。
2、委托方在受托方开设资金专户,委托方对受托方进行全权委托,受托资金封闭运行,受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。
3、委托方并不在受托方开设资金专户,而是将资金交付受托方后进行专项委托,受托方向委托方提供交易及资金余额清单。
4、委托方并不在受托方开设资金专户,委托方对受托方进行全权委托,受托资金与受托方自有或其他资金混合使用,受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。
三、委托理财投资的核算
(一)委托理财投资核算的一般原则:
委托理财投资,属短期投资,一般应当按照以下原则核算:
1、短期投资在取得时应当按照投资成本计量。短期投资取得时的投资成本按以下方法确定:
委托理财均为现金方式。以现金购入的短期投资,按实际支付的全部价款,包括税金、手续费等相关费用。实际支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利、或已到付息期但尚未领取的债券利息,应当单独核算,不构成短期投资成本。
已存入证券公司但尚未进行短期投资的现金,先作为其他货币资金处理,待实际投资时,按实际支付的价款或实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息,作为短期投资的成本。
企业向证券公司划出资金时,应按实际划出的金额,借记“其他货币资金”,贷记“银行存款”科目。
企业购入的各种股票、债券、基金等作为短期投资的,按照实际支付的价款,借记短期投资(××股票、债券、基金),贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。如实际支付的价款中包含已宣告但尚未领取的现金股利,或已到付息期但尚未领取的债券利息,应单独核算,企业应当按照实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利,或已到付息期但尚未领取的债券利息后的金额,借记“短期投资”(××股票、债券、基金),按应领取的现金股利、利息等,借记“应收股利”、“应收利息”科目,按实际支付的价款,贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。
2、短期投资的现金股利或利息,应于实际收到时,冲减投资的账面价值,但已记入“应收股利”或“应收利息”科目的现金股利或利息除外。
企业取得的作为短期投资的股票、债券、基金等,应于收到被投资单位发放的现金股利或利息等收益时,借记“银行存款”等科目,贷记“短期投资”(××股票、债券、基金)。
企业持有股票期间所获得的股票股利,不作账务处理,但应在备查账簿中登记所增加的股份。
3、企业应当在期末时对短期投资按成本与市价孰低计量,对市价低于成本的差额,应当计提短期投资跌价准备并计入当期损益。企业应在期末时按短期投资的市价低于成本的差额,借记“短期投资跌价准备”,贷记“投资收益”。
4、处置短期投资时,应将短期投资的账面价值与实际取得价款的差额,作为当期投资损益。
企业出售股票、债券、基金或到期收回债券本息,按实际收到的金额,借记“银行存款”科目,按已计提的跌价准备,借记“短期投资跌价准备”科目,按出售或收回短期投资的成本,贷记“短期投资”(××股票、债券、基金),按未领取的现金股利、利息,贷记“应收股利”、“应收利息”科目,按其差额,借记或贷记“投资收益”科目。
企业出售股票、债券等短期投资时,其结转的短期投资成本,可以按加权平均法、先进先出法、个别计价法等方法计算确定其出售部分的成本。企业计算某项短期投资时,应按该项投资的总平均成本确定其出售部分的成本。企业计算出售短期投资成本的方法一经确定,不得随意更改。如需变更,应在会计报表附注中予以说明。
5、“短期投资”应按短期投资种类设置明细账,进行明细核算。
6、“短期投资”期末借方余额,反映企业持有的各种股票、债券、基金等短期投资的成本。
(二)委托理财投资特殊情况的核算:
1、企业在委托理财时,如上述“运作形式”所述,并不一定能够获取交易清单,亦不一定知晓在受托方购入股票等证券时实际支付的价款中是否包含已宣告但尚未领取的现金股利,或已到付息期但尚未领取的债券利息。在这种情况下,企业向证券公司划出资金时,应按实际划出的金额,直接借记“短期投资”,贷记“银行存款”科目。而不再通过“其他货币资金”、“应收股利”、“应收利息”科目等核算。
在这种情况下,委托理财运行过程中,对于实际发生的现金股利或利息,因收于受托方券商或投资公司,并且无及时的交易纪录,亦不予核算和反映。
2、企业在资金委托运作期内出售股票、债券、基金或到期收回债券本息,如无法获取交易清单,企业不予核算和反映。运作期内某一清算期满后统一清算,如跨年度时年底结算一次。但如果能够获取交易清单,应该及时确认损益。有些企业在运作期内已经处置所购证券并能计算处置所得,但并未确认和核算投资收益,而是一律全额直接冲减“短期投资”。理由是尚在运作期内,运作期未满。这是对相关制度的误解。企业只有短期投资的现金股利或利息,于实际收到时,才可能予以冲减投资的账面价值。
3、对于企业与券商签订保底收益协议的,企业一般的做法是将清算时所得款项超过短期投资成本的差额部分,全部计入投资收益。这种做法值得探讨。这里暂且不论保底的做法是否合乎法律法规的要求并受到法律的保护。如果保底收益率超过实际收益率,超额收益其实来源于受托方的捐赠。如果能够从交易清单中分别确认实际收益和超额收益,该超额收益存在着计入投资收益还是资本公积两种选择。按照企业会计制度的相关规定,计入资本公积。但是,这种收入又确实是委托理财行为本身所带来的经济利益流入,而不是凭空产生。计入资本公积,似乎是难以接受的。笔者认为,两种选择都是可行的。
同样,如果双方规定在超过某一预定的投资收益率时,企业将一定比例的超额收益支付给受托方。那么,超额收益分成的部分,其实来源于委托方企业的捐赠。如果能够从交易清单中计算确认该部分超额收益分成,该超额收益分成,也存在着计入投资收益(减项)或营业外支出两种选择,也都是可行的。
4、企业无法按月或随时获取交易明细清单的,“短期投资”应按受托单位而不是按投资种类设置明细账,进行明细核算。
四、委托理财投资举例说明
用友软件股份有限公司2001年年报披露如下:
1、董事会对股东大会决议的执行情况,包括:报告期内,公司董事会依据2000年第一次临时股东大会风险投资批准权限的专项授权,于2001年7月31日召开董事会审议通过了公司使用不高于人民币三亿元的资金投资国债精品源自政治科的决议。2001年8月12日,公司董事会就上述决议作出修改决议,公司只使用1亿元人民币资金购买国债,另外委托兴业证券股份有限公司管理2亿元人民币资金进行委托理财。
2、会计报表附注,短期投资:
项目2001年度投资金额成本(人民币元)跌价准备(人民币元)
委托投资-委托兴业证券股份有限公司190,500,000[注1]
债券投资41,655,2042,679,155
存放于西部证券股份有限公司的委托管理债券投资款50,000,000[注2]
合计282,155,2042,679,155
报表日债券投资包括以下债券:
库存数量库存债券成本
债券名称手人民币元
96国债(8)34,76941,655,204
债券投资已按成本和市值孰低原则计提了跌价准备,报表日的市价是根据《中国证券报》公布的2001年12月31日股票交易收盘价确定。本公司债券投资的变现无重大限制。
注1、本公司于2001年8月12日与兴业证券股份有限公司签订委托资产管理协议书,委托其管理资金共计人民币200,000,000元。根据该协议,该证券公司在本公司指定的证券账户名下,在不违背本公司利益的原则下,有权自主运用和操作资金专用账户的资金买卖及持有在中国境内合法的金融证券交易市场公开挂牌或即将挂牌交易的股票、认股权证、基金、债券以及其他的上市投资品种。本次资产管理的委托期限为12个月,自2001年8月13日至2002年8月12日。本公司于本年度已收回部分委托管理资金计人民币9,500,000元(另注该公司在公司重大合同及其履行情况“委托资产管理事项”,披露:公司向兴业证券股份有限公司支付委托资产的1%作为管理费用。如投资收益率在10%以上时,本公司将超额盈利部分的20%支付给兴业证券股份有限公司,作为其业绩报酬。2001年12月25日,公司收到兴业证券股份有限公司关于提前支付950万元投资收益的函件,2001年12月26日公司收到此笔投资收益款项。公司未来尚无委托理财计划)。截至2001年12月31日,本公司存放于该证券公司资金账户中仍未使用的证券投资现金余额为人民币549,556元,于2001年12月31日,该委托投资证券的市值为人民币206,958,431元,因此本公司于该委托投资于2001年12月31日的投资成本(已扣除年末仍未使用的现金余额)与市值的差异为人民币17,007,987元。
注2、本公司委托西部证券股份有限公司就本公司的国债投资款提供管理服务,本公司已就该国债投资投入人民币50,000,000元,于2001年12月31日,本公司并无通过该证券公司持有任何国债,而本公司存放在该证券公司资金账户中仍未使用的国债投资现金余额为人民币50,640,291元。
3、会计报表附注,投资收益(部分):
项目2001年度(人民币元)
投资国债收益(详见短期投资注(2))(2,959,933)
短期投资跌价准备(详见短期投资注(2))2,679,155
从该公司年报所披露的的情况来看,该公司对于兴业证券股份有限公司的款项200,000,000元为全权委托理财方式,对西部证券股份有限公司则仅为委托管理债券投资。
1、支付兴业证券股份有限公司的款项200,000,000元借:短期投资200,000,000贷:银行存款200,000,000
2、从兴业证券股份有限公司收回950万元投资收益借:短期投资9,500,000贷:投资收益9,500,000该公司将收回的950万元直接冲减短期投资,值得商榷。因为按8月中旬投入4.5个月计算,投资收益率达12.67%,该收益不太可能是收取的股利或利息,而且上市公司在8月中旬以后支付股利的情况很少。那么应该是证券(包括认股权证)的处置收益。处置收益应该计入投资收益。
3、支付西部证券股份有限公司的款项50,000,000元,该公司并无通过该证券公司持有任何国债,而本公司存放在该证券公司资金账户中仍未使用的国债投资现金余额为人民币50,640,291元。
借:其他货币资金-存出投资款50,000,000贷:银行存款50,000,000该公司将5000万元直接核算为短期投资,而不是反映为其他货币资金,亦值得商榷。现金余额为人民币50,640,291元,多出的640,291元应该为存款利息。
借:其他货币资金-存出投资款640,291贷:财务费用640,291
