银行贷款、债券融资和股权融资是全球金融市场融资的三条主要渠道。通过债券市场进行直接融资在金融体系中占据了重要的位置，全球债券市场的蓬勃发展为促进全球经济增长和资源的有效配置立下了汗马功劳。世界各国纷纷采取各种举措来促进债券市场的发展。现阶段，中国各主体融资以银行间接融资为主，直接融资比例较小，股票市场发展不规范，债券市场发展迅速，但是，相对规模仍然较小。推动债务直接融资、厘清我国债券市场的发展路径是金融体制改革和维持经济持续稳定增长的关键任务之一。
一、债券市场模式的imp分析范式
债券市场的发展路径选择不外乎有以下几种，一是以场内交易所市场为主，场外市场为辅；二是以场外市场为主，交易所市场为主。选择何种发展路径其实是一个产业组织选择的问题，即如何选择一种合适的债券市场运作模式来促进债券市场的健康发展，提高债券市场的运行绩效。
产业组织理论体系是20世纪30年代以后美国以哈佛大学为中心逐渐形成的。哈佛大学的梅森和贝恩等人创立了稳定的分析体系，即scp分析框架。s(market structure)指市场结构，即这个产业采取何种市场模式来组织生产；c(enterprise conduct)指企业行为，该产业中主体企业是采取何种战略行为来谋取利润最大化；p(performance)指绩效，即在该市场模式和企业行为的共同作用下，该产业发展的绩效如何。哈佛学派认为，产业组织发展的路径应该是市场模式决定企业行为，企业行为决定产业绩效。政府应该善意和正确地确立一个最佳的市场模式，让所有企业在该模式下选择自己的行为，以期达到产业和市场的发展绩效目标。20世纪50年代，在对哈佛学派的批判中，芝加哥学派(领军人物为斯蒂格勒和巴罗)崛起了。芝加哥学派通过大量的实证研究证明，高集中度产业中的高利润率与其说是资源配置非效率的指标，倒不如说是生产效率的结果。产业组织结构并非外生给定的，是市场自由选择的结果，由市场参与主体市场行为内生决定。产业组织发展路径应该为c-s-p，企业行为决定市场结构，然后二者一起决定了产业绩效，芝加哥学派强调市场的力量，反对政府对市场模式进行过多的限制和干预。
沿袭芝加哥学派的产业组织理论，我们应用到债券市场的发展路径选择问题中。债券市场中，债券市场参与交易的主体是投资者，即对应于产业组织中的企业行为，投资者对交易行为的自由选择结果决定了市场的结构(即债券市场是以场内为主还是场外为主)，不断完善的市场结构和投资者的行为一起决定了债券市场的运行绩效，这就是芝加哥学派产业组织理论在债券路径选择问题中的imp分析范式，投资者结构(investor structure，i)－市场模式(market mode，m)－运行绩效(performance，p)。投资者结构的变迁引发了市场模式的改变，市场模式的改变吸引了更多的投资者进入，并且改进了市场运行的绩效。
(一)债券市场投资者结构特征(i)
投资者是资本市场的灵魂，是产品创新和交易的核心问题，一个产品只有得到投资者的认可才能成功发行并且交易。资本市场的投资者结构是指在市场中，产品投资者的类型结构，即是以机构投资者为主还是以个人投资者为主。
在电子技术革新和经济全球化的推动下，全球资本市场的投资者机构发生重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。首先，oecd国家人口老龄化产生了对退休产品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平，凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发展顺应了市场对复杂产品的要求；第三，脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工具转化，机构投资的规模不断上升；第四，专业化的优势，机构投资者在债券、股票和其他复杂产品投资上拥有专业化的优势，并且把优势转化为收益的改善，吸引更多的个人投资机构化，机构投资者的规模不断壮大。表1为西方主要发达国家的机构投资者债券在gdp中所占的比例，从中可以发现，从1970年到1998年不到30年的时间内，机构投资者的资产占gdp的比例急剧上升，平均上升了85％。投资机构化不仅是以资本市场为主导国家(盎格鲁—撒克逊国家)的发展趋势，也是以银行为主导国家(欧洲和日本)的发展趋势。
伴随着机构投资者的兴起，债券市场的投资机构化现象更为突出。来自美国市场2002年的数据显示，公司债市场投资者92％都是机构投资者，市政债市场投资者70％都属于机构投资者；2002年韩国的公司债市场数据显示，98％的投资者都是机构投资者，其中金融机构占88％；2000年7月马来西亚的企业债券投资者结构显示，98.5％的债券投资者都是机构投资者，其中商业银行占25％，退休基金占73％。中国的债券市场也不例外。2007年12月末，中国债券市场余额(不含央票等)为82611.11亿元，其中机构投资者债券余额为79320亿元，占比达96％；个人投资者持有的债券余额不足4％。全球债券市场逐渐演变为完全由机构投资者占主导的市场。
(二)市场模式(m)
纵观全球债券市场的发展历史和现状，债券市场模式可分为两种，一是以场外市场为主体，第二是以场内交易所市场为主体。场内市场和场外市场主要区别是在交易方式、清算方式和信息披露上的差异。
1、交易方式
债券交易方式可分为指令驱动型和报价驱动型。指令驱动型和报价驱动型是场内和场外市场交易制度的核心内容，两种交易方式的差异也是区分场内市场和场外市场的主要标志。
场内市场是以指令驱动为主，各交易成员之间是一次博弈。在以机构投资者为主体的债券市场中，指令驱动型的交易方式不利于机构投资者获取良好的价格。指令驱动型导致场内交易的匿名性和一次性，导致投资者之间的博弈过程是一次性博弈，无法形成长期合作，做市商和机构投资者倾向于在场外交易。
场外市场是报价驱动型的，交易者之间交易时存在重复博弈，有利于机构投资者获取良好的价格。虽然在一次交易中，投资者或者经纪商只选择一家做市商进行谈判，并以达成的价格成交，做市商的竞争可能是不充分的，但是客户与做市商重复博弈过程中，如果做市商报价不够优惠，那么可能失去客户将来的全部订单。当投资人的价格改善会随着投资人与做市商的关系价值(以交易量来体现)的不断上升而增加，投资人与做市商关系的价值则随着指令提交频率的增加而增加。大额的机构投资者为了获得较大的价格改善，会选择以稳定的指令流向做市商提供大宗交易指令。机构投资者容易在报价指令型的场外市场上获得价格改善。因此，从交易方式的选择上，机构投资人倾向于选择场外市场，在场外市场中形成真实的市场价格和成交量。
2、清算方式
清算方式可以分为中央清算和双边清算。
在债券交易中，信用风险的防范一般通过授信来完成的。在以个人投资者为主的市场，投资者数量众多，相互之间的信息不对称程度高，且个人投资者难以通过信用风险评估来采取双边授信对风险进行管理。因此，从客观上需要专门的清算机构来负责清算，规避交易的信用风险。以个人投资者为主的市场往往采取中央清算制。
在以机构投资者为主的市场中，对集中清算以降低信用风险的依赖程度大大降低。机构投资者之间通常以大宗交易为主，采取双边清算成为可能，并且成本可以明显降低。以机构投资者为主的市场一股倾向采取双边授信和双边清算的方式，以降低中间的交易成本，提高市场的交易效率。
3、信息披露机制
对于信息披露的需求主要取决于入息搜集成本和信息解读收益。机构投资者由于专业化的优势，信息的搜集成本更低，信息解读收益更高。机构投资者倾向于在信息披露要求相对较低的市场中交易，一方面，信息的相对隐蔽有利于满足机构投资者交易的大宗性要求，避免交易信息过度披露引起的交易损失；另一方面，信息的相对隐蔽有利于发挥机构投资者在信息搜集上和信息分析上的比较优势。场内交易信息披露比较透明，适宜个人投资者为主的市场。机构投资者倾向于选择信息披露要求不那么严格的场外市场进行交易。在一定程度上，信息的相对隐蔽有利于机构投资者形成最优的价格和成交量，提高市场的交易效率。
从交易方式、清算方式和信息披露三方面考虑，机构投资者倾向于选择在场外市场进行交易，场外交易市场有利于机构交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真实的市场价格和交易量，降低机构交易者的交易成本，提高市场交易效率。
(三)债券市场的发展路径(imp)
根据芝加哥学派的产业组织理论，债券市场的发展路径选择遵循imp范式，债券市场模式是由经济和金融发展程度内生决定的，债券市场的投资者结构和投资者的交易需求决定债券市场的运行模式。以个人投资者为主体的债券市场应该选择以场内交易为主，而以机构投资者为主体的债券市场应该选择以场外市场交易为主。投资者结构的变迁主导了债券市场运行模式的变迁。
二、国际债券市场发展经验启示
为了从国际债券市场发展经验中得到启示，我们选择了具有代表性的欧洲和美国债券市场的发展路径来进行分析。伴随着欧美机构投资者的壮大，发达国家资本市场中债券投资者资产规模比例急剧上升，各国债券市场的投资者结构都经历了以个人投资者为主体到以机构投资者为主体的转变，而与此同时发生的是各国的债券市场也经历了从场内市场向场外市场转移的一个过程，这是全球债券市场发展的共同路径。
(一)欧洲债券市场
欧洲的债券市场发展源于地理大发现和殖民主义的扩张阶段，为了筹集冒险资金和战争资金，英国、荷兰和西班牙等先起国家和公司发行了带有国债及企业债性质的债券，这些债券最初是被富有的个人投资者持有，债券的交易主要发生在个人投资者之间，以场外市场为主。然而，在以个人投资者为主体的投资者结构中，交易者个人之间存在信用风险，场外市场无法消除个人投资者之间的结算的信用风险，因此债券市场发展非常缓慢；随着交易所设立专门的清算机构，极大降低了信用风险，满足了中小投资人的需求，从19世纪中到20世纪40年代，场内债券交易迅速发展，并成为债券的主要交易场所，场内交易市场清算方式的创新促进了债券市场的融资效率和交易效率；但是，随着战后机构投资者的壮大和债券存量的急剧扩大，大量的债券集聚在机构投资者手中，债券的大宗性和低收益性逐渐显现，机构投资者开始在场外以询价的方式进行交易，债券交易逐渐又从场内交易转移到场外，截至20世纪90年代，发达国家市场的场外交易量占整个交易量95％以上。
欧洲债券市场的发展路径经历了从场外交易到场内交易、再到场外交易的过程充分地反映了最优的债券市场模式并不是由政府强制外生给定的，而是由市场的投资者结构变化主导，投资者对交易方式和结算方式等的内在需求决定了债券市场的交易方式，投资者结构的变迁决定了债券交易的市场模式。现阶段，欧洲各国以场外交易为主、场内市场为辅的市场模式既满足了机构投资者的需求，又满足了个人投资者小额、标准化和防范对于信用风险的需要，极大促进了债券市场的发展。
(二)美国债券市场
1790年，为了偿还独立战争的债务，联邦政府发行了8000万美元债券；1792年，纽约交易所诞生，债券一直是交易所的主要交易品种。到1920年，经济的快速增长，股票的吸引力一直增长，场内的债券交易活跃度开始降低，并且交易空间被股票侵占。进入20世纪60年代，信息技术的飞速发展使得询价、交易、清算和信息传播更为快捷和低廉，场外市场交易成本大为降低。信息技术的发展和机构投资者的壮大，使得债券交易逐步从场内交易转移到场外交易，截至2004年，场内交易量还不到总交易量的1％。
为了更好地理解这种债券市场模式的变迁，我们选择了具有代表性的债券类型——市政债券市场模式的变迁进行分析。1926年和1927年以前，美国的市政债券交易还是很活跃，但从1928年8月开始，美国市政债券交易量急剧萎缩，从1930年5月开始，交易所市场的债券彻底失去了流动性，市政债券主要在场外市场交易。市政债券市场模式发展从场内向场外转变的根本原因在于投资者结构发生了改变，在20世纪20年代，美国股票市场出现了历史上少有的10年大牛市，个人投资者都被股票市场巨大的盈利空间吸引，对传统上的投资如市政债券不再感兴趣，个人投资者的急剧减少改变了当时的市政债券的投资者结构，机构投资者在市政债券市场中显得更加重要，成为了市政债市场的主要交易方，机构投资者发现转移到场外交易变得有利可图，并且可以很方便找到交易对手，因此市政债券的交易场所逐渐从场内转移到场外。而当股票市场由于大萧条崩溃时，个人投资者想重新投资市政债券时，由于流动性的外部效应导致重新进入场内交易已很难获得流动性，而个人投资者在场外交易面临高的交易成本而不得不退出交易或者通过机构投资者进行交易，市政债券市场的机构投资者结构得到强化，美国的市政债券市场完成了从场内交易向场外交易的市场模式的转变。
三、国内债券市场发展的轨迹
中国债券市场是从20世纪80年代开始逐步发展起来的，经历了场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间场外市场为主三个发展阶段。
(一)以柜台为主(1988-1991年)
1988年初，中国首先在7个城市进行国债流通转让的试点，通过高业银行柜台办理国债买卖业务，同年6月，政府又批准了54个大中城市进行国库券流通转让试点，标志中国债券市场的正式形成。这个时期，债券也就是国债的市场还处于幼年阶段，属于柜台市场，主要通过商业银行和证券经营机构的柜台进行交易。此时的债券投资者结构是以个人投资者为主体，因此这种市场模式符合个人投资者的交易需求，在一定程度上促进了债券市场的发展。
(二)以场内市场为主(1992-2000年)
1990年12月，上海证交所成立，国债逐步进入了交易所交易。由于二级托管制度的原因，各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1994年开始，国家开始对各地分散的证券交易所进行清理整顿，将国债集中到上海和深圳两个正券交易所来进行，场内市场发展迅速。1997年上半年，股票市场过热，大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。1997年，根据国务院的部署，开始规范银行资金，要求商业银行退出交易所市场，将托管在交易所的债券全部转到中央结算公司，并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日，同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，标志着全国银行间市场的正式运行。此时，中国的债券市场同时存在场内交易所市场和场外银行间市场，并且以交易所市场为主。
(三)以银行间市场为主(2001-今)
在银行间市场刚成立的1997年，商业银行持有的债券资产占总资产的比重为5％，债券市场的主要参与者还是以个人和小机构投资者为主。但从2000年开始，中国债券市场的投资者结构发生巨大变化。人民银行作为主管机构，始终坚持面向机构投资者的市场定位，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者的数量，丰富投资者类型，先后将保险公司、证券公司和基金管理公司等主要金融机构引入银行间债券市场。2002年，人民银行将市场准入从核准制改为备案制，企业等非金融机构大量涌入银行间债券市场。机构投资者逐渐成为了债券市场的主体，表2是中国债券市场2002年至2007年各种债券产品的投资者结构。
从表中可以发现，中国的债券市场投资者结构具有如下特点。第一，与发达国家和新兴市场经济国家一样，债券市场的主要投资者为机构投资者，并且机构投资者随着债券市场的发展比例越来越高，从2002年末的87％上升到2007年末的96％，上升了近9个百分点；第二，机构投资者中，银行占据了垄断地位，银行持有的债券占据了债券投资的半壁江山，虽然这几年间比例有所下降，但是截至2007年底，银行投资占债券余额的比例依然接近59％；第三，保险机构成为机构投资中越来越重要的力量，不仅绝对投资额迅速增加，相对投资比重也由2002年的3.15％上升到2007年的9.44％，上升了6个百分点。多元化的机构投资者结构正在形成。
从2001年开始，银行间市场的交易量首次大幅超过交易所市场，成为了主要的交易市场，以机构为主体的投资者结构确立了以银行间市场为主的债券市场模式。
四、中国债券市场的运行绩效
无论是国际债券市场还是中国债券市场的发展历史均表明，以场外市场为主，交易所市场为辅的市场模式既符合全球债券市场发展的趋势，也契合中国机构投资者的交易需求。2001年，中国确立了以银行间市场为主的模式，债券市场总体运行绩效不断提高，债券市场的发展取得了巨大的成绩。
(一)债券市场总体运行绩效不断提高
首先是债券存量规模实现了快速增长，2001年的债券余额为5848.53亿元，到2007年债券市场余额达79756.08亿元，6年增长了13倍有余，年复合增长率达54.59％，债券市场为非金融机构主体包含企业和国家提供了稳定的资金来源。
其次，债券市场的流动性不断提高。人民银行为了提高银行间市场的流动性，做出了巨大努力，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者数量，在鼓励机构进入的同时，积极引入双边报价机制，鼓励大的机构投资者做市，提高债市流动性。
第三，债券市场逐步成为宏观调控的重要平台。国债市场为国家财政政策提供了融资来源，央票的巨额滚动发行使得债券市场逐步成为央行进行货币政策操作的主要平台，中国人民银行通过现券买卖、回购交易和发行央票等操作，债券市场已经成为央行实施公开市场操作控制基础货币的主要场所。
第四，债券市场创新不断，债券品种日益丰富。2001年，中国的债券市场债券品种仅有政府债券、政策性金融债券、非银行金融机构债券和中央企业债券四个种类。在中国人民银行的大力支持下，银行间市场逐渐成为了债券品种创新的主要场所。截至2007年，银行间市场先后创新了中央银行票据、商为银行和证券公司债券、信贷资产证券化产品、短期融资券和中期票据等多种产品，债券品种日益丰富。
(二)债券细分市场运行效率出现结构性差异
企业债务融资市场是一国债券市场重要的组成部分，企业债务融资细分市场运行效率差异显著。中国的企业债务融资市场由以下三个市场组成，一是公司债市场，证监会实施准入监管，并且只能在交易所市场发行和交易，二是企业债市场，发改委实施准入监管，可在交易所和银行间市场同时发行和交易；三是短期融资券和中期票据市场，实施注册制，接受中国银行间市场协会的指导，在银行间市场发行和交易。由于监管权利的分散导致了企业债券市场的人为限制和割裂。银行作为主要机构投资者无法进入公司债市场，公司债市场的发行和交易受到很大的限制，市场运行效率相对低下。2005年，银行间债券市场创新了短期融资券，依托银行间市场，定位于机构投资者，该品种自一推出就受到了发行人和投资者的广泛欢迎，不仅市场规模迅速壮大，市场的流动性高于一般的企业债甚至高于普通金融债，与政策性金融债相当。交易所企业债务融资市场和银行间企业债务融资市场运行效率存在显著差异，表现为以下三个方面。
第一，债券市场容量差异显著。我国的企业债市场自创新之初就发生了定位错误，通过行政手段规定公司债和企业债在交易所上市，主要针对中小投资人，把中国债券市场的主要机构投资人商业银行排除在外。这种市场模式选择的主观性导致企业债市场发展缺乏投资者基础。企业债市场规模发展缓慢，从1998年到2004年的8年间，企业债融资规模一直徘徊在一个100-300亿元左右的规模。自从短期融资券市场2005年4月创立以来，短融市场规模发展迅速，当年共发行84只短融，融资额为1453亿元，接近于企业债一年融资规模的4倍；2006年全年共发行241只短融，融资额为2913亿元；2007年共发行273只短融，融资额为3356亿元；截至2008年9月28日，银行间市场共发行208只，融资规模实现了2954亿元。中期票据从2008年4月22日始发，截至2008年6月26日暂停，共发行20只中期票据，融资规模735亿元，短短2个，月时间就超过了企业债和公司债市场2年的融资规模。短期融资券和中期票据市场的快速发展和企业债、公司债融资规模徘徊不前形成鲜明对比。
第二，融资效率差异显著。融资效率一方面体现在审批时间和进度上，企业债发行需要发展改革委审批、公司债需要证监会审批，在2008年监管环境没有改变之前，企业债和公司债的审批时间最快需要半年，正常需要一年半的时间，严重影响企业的融资效率。中期票据改革了审批制，采取了注册制，企业只需在交易商协会注册即可发行，一般在1到3个月内就可以完成发行工作，融资效率大为提高。融资效率的提高不仅体现在审批时间上，还体现在市场主体的准入上，在2008年之前，原则上只有aaa级的企业才能发行债券融资，很多资质好但评级不够的企业无法进入债市融资，银行间市场的短期融资券和中期票据并没有资质限制，原则上只要企业有资金需求并且产品能够成功销售出去就可以发行，银行间市场为更广泛的市场主体打开了债券融资之门，提高了债券市场的融资效率。
第三，融资成本也存在显著差异。债券效率的另一个重要指标是企业的融资成本，由于企业债和公司债主要定位于交易所市场，针对中小投资者，市场容量不足，发行人在通过企业债和公司债市场进行融资的成本普遍高于中期票据和短期融资券市场。图1是2008年9月28日交易所aaa级企业债、银行间aaa级企业债和银行间aaa级中短期票据收益率曲线。
3年期aaa中期票据的收益率为4.42％，比银行间市场企业债收益率低33个点，比交易所债券市场aaa级企业债收益率低50个点。两个市场融资成本差异在50个点左右，银行间中短期票据市场有效降低了企业的融资成本。
五、我国债券市场发展路径
欧洲和美国的债券市场几百年的发展历史和中国债券市场的发展轨迹均表明，以机构投资者为主体的债券市场应该坚持场外交易市场为主、场内交易市场为辅的债券市场运行模式。自从2001年中国银行间债券市场的主体地位确立以来，债券市场的总体运行绩效不断提高和企业债务融资细分市场运行绩效的显著差异进一步证明了以场外交易为主体的债券市场发展路径的正确与高效。
银行贷款、债券融资和股权融资是全球金融市场融资的三条主要渠道。通过债券市场进行直接融资在金融体系中占据了重要的位置，全球债券市场的蓬勃发展为促进全球经济增长和资源的有效配置立下了汗马功劳。世界各国纷纷采取各种举措来促进债券市场的发展。现阶段，中国各主体融资以银行间接融资为主，直接融资比例较小，股票市场发展不规范，债券市场发展迅速，但是，相对规模仍然较小。推动债务直接融资、厘清我国债券市场的发展路径是金融体制改革和维持经济持续稳定增长的关键任务之一。
一、债券市场模式的IMP分析范式
债券市场的发展路径选择不外乎有以下几种，一是以场内交易所市场为主，场外市场为辅；二是以场外市场为主，交易所市场为主。选择何种发展路径其实是一个产业组织选择的问题，即如何选择一种合适的债券市场运作模式来促进债券市场的健康发展，提高债券市场的运行绩效。
产业组织理论体系是20世纪30年代以后美国以哈佛大学为中心逐渐形成的。哈佛大学的梅森和贝恩等人创立了稳定的分析体系，即SCP分析框架。S(Market Structure)指市场结构，即这个产业采取何种市场模式来组织生产；C(Enterprise Conduct)指企业行为，该产业中主体企业是采取何种战略行为来谋取利润最大化；P(Performance)指绩效，即在该市场模式和企业行为的共同作用下，该产业发展的绩效如何。哈佛学派认为，产业组织发展的路径应该是市场模式决定企业行为，企业行为决定产业绩效。政府应该善意和正确地确立一个最佳的市场模式，让所有企业在该模式下选择自己的行为，以期达到产业和市场的发展绩效目标。20世纪50年代，在对哈佛学派的批判中，芝加哥学派(领军人物为斯蒂格勒和巴罗)崛起了。芝加哥学派通过大量的实证研究证明，高集中度产业中的高利润率与其说是资源配置非效率的指标，倒不如说是生产效率的结果。产业组织结构并非外生给定的，是市场自由选择的结果，由市场参与主体市场行为内生决定。产业组织发展路径应该为C-S-P，企业行为决定市场结构，然后二者一起决定了产业绩效，芝加哥学派强调市场的力量，反对政府对市场模式进行过多的限制和干预。
沿袭芝加哥学派的产业组织理论，我们应用到债券市场的发展路径选择问题中。债券市场中，债券市场参与交易的主体是投资者，即对应于产业组织中的企业行为，投资者对交易行为的自由选择结果决定了市场的结构(即债券市场是以场内为主还是场外为主)，不断完善的市场结构和投资者的行为一起决定了债券市场的运行绩效，这就是芝加哥学派产业组织理论在债券路径选择问题中的IMP分析范式，投资者结构(Investor Structure，I)－市场模式(Market Mode，M)－运行绩效(Performance，P)。投资者结构的变迁引发了市场模式的改变，市场模式的改变吸引了更多的投资者进入，并且改进了市场运行的绩效。
(一)债券市场投资者结构特征(I)
投资者是资本市场的灵魂，是产品创新和交易的核心问题，一个产品只有得到投资者的认可才能成功发行并且交易。资本市场的投资者结构是指在市场中，产品投资者的类型结构，即是以机构投资者为主还是以个人投资者为主。
在电子技术革新和经济全球化的推动下，全球资本市场的投资者机构发生重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。首先，OECD国家人口老龄化产生了对退休产品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平，凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发展顺应了市场对复杂产品的要求；第三，脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工具转化，机构投资的规模不断上升；第四，专业化的优势，机构投资者在债券、股票和其他复杂产品投资上拥有专业化的优势，并且把优势转化为收益的改善，吸引更多的个人投资机构化，机构投资者的规模不断壮大。表1为西方主要发达国家的机构投资者债券在GDP中所占的比例，从中可以发现，从1970年到1998年不到30年的时间内，机构投资者的资产占GDP的比例急剧上升，平均上升了85％。投资机构化不仅是以资本市场为主导国家(盎格鲁―撒克逊国家)的发展趋势，也是以银行为主导国家(欧洲和日本)的发展趋势。
伴随着机构投资者的兴起，债券市场的投资机构化现象更为突出。来自美国市场2002年的数据显示，公司债市场投资者92％都是机构投资者，市政债市场投资者70％都属于机构投资者；2002年韩国的公司债市场数据显示，98％的投资者都是机构投资者，其中金融机构占88％；2000年7月马来西亚的企业债券投资者结构显示，98.5％的债券投资者都是机构投资者，其中商业银行占25％，退休基金占73％。中国的债券市场也不例外。2007年12月末，中国债券市场余额(不含央票等)为82611.11亿元，其中机构投资者债券余额为79320亿元，占比达96％；个人投资者持有的债券余额不足4％。全球债券市场逐渐演变为完全由机构投资者占主导的市场。
(二)市场模式(M)
纵观全球债券市场的发展历史和现状，债券市场模式可分为两种，一是以场外市场为主体，第二是以场内交易所市场为主体。场内市场和场外市场主要区别是在交易方式、清算方式和信息披露上的差异。
1、交易方式
债券交易方式可分为指令驱动型和报价驱动型。指令驱动型和报价驱动型是场内和场外市场交易制度的核
心内容，两种交易方式的差异也是区分场内市场和场外市场的主要标志。
场内市场是以指令驱动为主，各交易成员之间是一次博弈。在以机构投资者为主体的债券市场中，指令驱动型的交易方式不利于机构投资者获取良好的价格。指令驱动型导致场内交易的匿名性和一次性，导致投资者之间的博弈过程是一次性博弈，无法形成长期合作，做市商和机构投资者倾向于在场外交易。
场外市场是报价驱动型的，交易者之间交易时存在重复博弈，有利于机构投资者获取良好的价格。虽然在一次交易中，投资者或者经纪商只选择一家做市商进行谈判，并以达成的价格成交，做市商的竞争可能是不充分的，但是客户与做市商重复博弈过程中，如果做市商报价不够优惠，那么可能失去客户将来的全部订单。当投资人的价格改善会随着投资人与做市商的关系价值(以交易量来体现)的不断上升而增加，投资人与做市商关系的价值则随着指令提交频率的增加而增加。大额的机构投资者为了获得较大的价格改善，会选择以稳定的指令流向做市商提供大宗交易指令。机构投资者容易在报价指令型的场外市场上获得价格改善。因此，从交易方式的选择上，机构投资人倾向于选择场外市场，在场外市场中形成真实的市场价格和成交量。
2、清算方式
清算方式可以分为中央清算和双边清算。
在债券交易中，信用风险的防范一般通过授信来完成的。在以个人投资者为主的市场，投资者数量众多，相互之间的信息不对称程度高，且个人投资者难以通过信用风险评估来采取双边授信对风险进行管理。因此，从客观上需要专门的清算机构来负责清算，规避交易的信用风险。以个人投资者为主的市场往往采取中央清算制。
在以机构投资者为主的市场中，对集中清算以降低信用风险的依赖程度大大降低。机构投资者之间通常以大宗交易为主，采取双边清算成为可能，并且成本可以明显降低。以机构投资者为主的市场一股倾向采取双边授信和双边清算的方式，以降低中间的交易成本，提高市场的交易效率。
3、信息披露机制
对于信息披露的需求主要取决于入息搜集成本和信息解读收益。机构投资者由于专业化的优势，信息的搜集成本更低，信息解读收益更高。机构投资者倾向于在信息披露要求相对较低的市场中交易，一方面，信息的相对隐蔽有利于满足机构投资者交易的大宗性要求，避免交易信息过度披露引起的交易损失；另一方面，信息的相对隐蔽有利于发挥机构投资者在信息搜集上和信息分析上的比较优势。场内交易信息披露比较透明，适宜个人投资者为主的市场。机构投资者倾向于选择信息披露要求不那么严格的场外市场进行交易。在一定程度上，信息的相对隐蔽有利于机构投资者形成最优的价格和成交量，提高市场的交易效率。
从交易方式、清算方式和信息披露三方面考虑，机构投资者倾向于选择在场外市场进行交易，场外交易市场有利于机构交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真实的市场价格和交易量，降低机构交易者的交易成本，提高市场交易效率。
(三)债券市场的发展路径(IMP)
根据芝加哥学派的产业组织理论，债券市场的发展路径选择遵循IMP范式，债券市场模式是由经济和金融发展程度内生决定的，债券市场的投资者结构和投资者的交易需求决定债券市场的运行模式。以个人投资者为主体的债券市场应该选择以场内交易为主，而以机构投资者为主体的债券市场应该选择以场外市场交易为主。投资者结构的变迁主导了债券市场运行模式的变迁。
二、国际债券市场发展经验启示
为了从国际债券市场发展经验中得到启示，我们选择了具有代表性的欧洲和美国债券市场的发展路径来进行分析。伴随着欧美机构投资者的壮大，发达国家资本市场中债券投资者资产规模比例急剧上升，各国债券市场的投资者结构都经历了以个人投资者为主体到以机构投资者为主体的转变，而与此同时发生的是各国的债券市场也经历了从场内市场向场外市场转移的一个过程，这是全球债券市场发展的共同路径。
(一)欧洲债券市场
欧洲的债券市场发展源于地理大发现和殖民主义的扩张阶段，为了筹集冒险资金和战争资金，英国、荷兰和西班牙等先起国家和公司发行了带有国债及企业债性质的债券，这些债券最初是被富有的个人投资者持有，债券的交易主要发生在个人投资者之间，以场外市场为主。然而，在以个人投资者为主体的投资者结构中，交易者个人之间存在信用风险，场外市场无法消除个人投资者之间的结算的信用风险，因此债券市场发展非常缓慢；随着交易所设立专门的清算机构，极大降低了信用风险，满足了中小投资人的需求，从19世纪中到20世纪40年代，场内债券交易迅速发展，并成为债券的主要交易场所，场内交易市场清算方式的创新促进了债券市场的融资效率和交易效率；但是，随着战后机构投资者的壮大和债券存量的急剧扩大，大量的债券集聚在机构投资者手中，债券的大宗性和低收益性逐渐显现，机构投资者开始在场外以询价的方式进行交易，债券交易逐渐又从场内交易转移到场外，截至20世纪90年代，发达国家市场的场外交易量占整个交易量95％以上。
欧洲债券市场的发展路径经历了从场外交易到场内交易、再到场外交易的过程充分地反映了最优的债券市场模式并不是由政府强制外生给定的，而是由市场的投资者结构变化主导，投资者对交易方式和结算方式等的内在需求决定了债券市场的交易方式，投资者结构的变迁决定了债券交易的市场模式。现阶段，欧洲各国以场外交易为主、场内市场为辅的市场模式既满足了机构投资者的需求，又满足了个人投资者小额、标准化和防范对于信用风险的需要，极大促进了债券市场的发展。
(二)美国债券市场
1790年，为了偿还独立战争的债务，联邦政府发行了8000万美元债券；1792年，纽约交易所诞生，债券一直是交易所的主要交易品种。到1920年，经济的快速增长，股票的吸引力一直增长，场内的债券交易活跃度开始降低，并且交易空间被股票侵占。进入20世纪60年代，信息技术的飞速发展使得询价、交易、清算和信息传播更为快捷和低廉，场外市场交易成本大为降低。信息技术的发展和机构投资者的壮大，使得债券交易逐步从场内交易转移到场外交易，截至2004年，场内交易量还不到总交易量的1％。
为了更好地理解这种债券市场模式的变迁，我们选择了具有代表性的债券类型――市政债券市场模式的变迁进行分析。1926年和1927年以前，美国的市政债券交易还是很活跃，但从1928年8月开始，美国市政债券交易量急剧萎缩，从1930年5月开始，交易所市场的债券彻底失去了流动性，市政债券主要在场外市场交易。市政债券市场模式发展从场内向场外转变的根本原因在于投资者结构发生了改变，在20世纪20年代，美国股票市场出现了历史上少有的10年大牛市，个人投资者都被股票市场
巨大的盈利空间吸引，对传统上的投资如市政债券不再感兴趣，个人投资者的急剧减少改变了当时的市政债券的投资者结构，机构投资者在市政债券市场中显得更加重要，成为了市政债市场的主要交易方，机构投资者发现转移到场外交易变得有利可图，并且可以很方便找到交易对手，因此市政债券的交易场所逐渐从场内转移到场外。而当股票市场由于大萧条崩溃时，个人投资者想重新投资市政债券时，由于流动性的外部效应导致重新进入场内交易已很难获得流动性，而个人投资者在场外交易面临高的交易成本而不得不退出交易或者通过机构投资者进行交易，市政债券市场的机构投资者结构得到强化，美国的市政债券市场完成了从场内交易向场外交易的市场模式的转变。
三、国内债券市场发展的轨迹
中国债券市场是从20世纪80年代开始逐步发展起来的，经历了场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间场外市场为主三个发展阶段。
(一)以柜台为主(1988-1991年)
1988年初，中国首先在7个城市进行国债流通转让的试点，通过高业银行柜台办理国债买卖业务，同年6月，政府又批准了54个大中城市进行国库券流通转让试点，标志中国债券市场的正式形成。这个时期，债券也就是国债的市场还处于幼年阶段，属于柜台市场，主要通过商业银行和证券经营机构的柜台进行交易。此时的债券投资者结构是以个人投资者为主体，因此这种市场模式符合个人投资者的交易需求，在一定程度上促进了债券市场的发展。
(二)以场内市场为主(1992-2000年)
1990年12月，上海证交所成立，国债逐步进入了交易所交易。由于二级托管制度的原因，各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1994年开始，国家开始对各地分散的证券交易所进行清理整顿，将国债集中到上海和深圳两个正券交易所来进行，场内市场发展迅速。1997年上半年，股票市场过热，大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。1997年，根据国务院的部署，开始规范银行资金，要求商业银行退出交易所市场，将托管在交易所的债券全部转到中央结算公司，并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日，同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，标志着全国银行间市场的正式运行。此时，中国的债券市场同时存在场内交易所市场和场外银行间市场，并且以交易所市场为主。
(三)以银行间市场为主(2001-今)
在银行间市场刚成立的1997年，商业银行持有的债券资产占总资产的比重为5％，债券市场的主要参与者还是以个人和小机构投资者为主。但从2000年开始，中国债券市场的投资者结构发生巨大变化。人民银行作为主管机构，始终坚持面向机构投资者的市场定位，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者的数量，丰富投资者类型，先后将保险公司、证券公司和基金管理公司等主要金融机构引入银行间债券市场。2002年，人民银行将市场准入从核准制改为备案制，企业等非金融机构大量涌入银行间债券市场。机构投资者逐渐成为了债券市场的主体，表2是中国债券市场2002年至2007年各种债券产品的投资者结构。
从表中可以发现，中国的债券市场投资者结构具有如下特点。第一，与发达国家和新兴市场经济国家一样，债券市场的主要投资者为机构投资者，并且机构投资者随着债券市场的发展比例越来越高，从2002年末的87％上升到2007年末的96％，上升了近9个百分点；第二，机构投资者中，银行占据了垄断地位，银行持有的债券占据了债券投资的半壁江山，虽然这几年间比例有所下降，但是截至2007年底，银行投资占债券余额的比例依然接近59％；第三，保险机构成为机构投资中越来越重要的力量，不仅绝对投资额迅速增加，相对投资比重也由2002年的3.15％上升到2007年的9.44％，上升了6个百分点。多元化的机构投资者结构正在形成。
从2001年开始，银行间市场的交易量首次大幅超过交易所市场，成为了主要的交易市场，以机构为主体的投资者结构确立了以银行间市场为主的债券市场模式。
四、中国债券市场的运行绩效
无论是国际债券市场还是中国债券市场的发展历史均表明，以场外市场为主，交易所市场为辅的市场模式既符合全球债券市场发展的趋势，也契合中国机构投资者的交易需求。2001年，中国确立了以银行间市场为主的模式，债券市场总体运行绩效不断提高，债券市场的发展取得了巨大的成绩。
(一)债券市场总体运行绩效不断提高
首先是债券存量规模实现了快速增长，2001年的债券余额为5848.53亿元，到2007年债券市场余额达79756.08亿元，6年增长了13倍有余，年复合增长率达54.59％，债券市场为非金融机构主体包含企业和国家提供了稳定的资金来源。
其次，债券市场的流动性不断提高。人民银行为了提高银行间市场的流动性，做出了巨大努力，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者数量，在鼓励机构进入的同时，积极引入双边报价机制，鼓励大的机构投资者做市，提高债市流动性。
第三，债券市场逐步成为宏观调控的重要平台。国债市场为国家财政政策提供了融资来源，央票的巨额滚动发行使得债券市场逐步成为央行进行货币政策操作的主要平台，中国人民银行通过现券买卖、回购交易和发行央票等操作，债券市场已经成为央行实施公开市场操作控制基础货币的主要场所。
第四，债券市场创新不断，债券品种日益丰富。2001年，中国的债券市场债券品种仅有政府债券、政策性金融债券、非银行金融机构债券和中央企业债券四个种类。在中国人民银行的大力支持下，银行间市场逐渐成为了债券品种创新的主要场所。截至2007年，银行间市场先后创新了中央银行票据、商为银行和证券公司债券、信贷资产证券化产品、短期融资券和中期票据等多种产品，债券品种日益丰富。
(二)债券细分市场运行效率出现结构性差异
企业债务融资市场是一国债券市场重要的组成部分，企业债务融资细分市场运行效率差异显著。中国的企业债务融资市场由以下三个市场组成，一是公司债市场，证监会实施准入监管，并且只能在交易所市场发行和交易，二是企业债市场，发改委实施准入监管，可在交易所和银行间市场同时发行和交易；三是短期融资券和中期票据市场，实施注册制，接受中国银行间市场协会的指导，在银行间市场发行和交易。由于监管权利的分散导致了企业债券市场的人为限制和割裂。银行作为主要机构投资者无法进入公司债市场，公司债市场的发行和交易受到很大的限制，市场运行效率相对低下。2005年，银行间债券市场创新了短期融资券，依托银行间市场，定位于机构投资者，该品种自一推出就受到了发行人和投资者
的广泛欢迎，不仅市场规模迅速壮大，市场的流动性高于一般的企业债甚至高于普通金融债，与政策性金融债相当。交易所企业债务融资市场和银行间企业债务融资市场运行效率存在显著差异，表现为以下三个方面。
第一，债券市场容量差异显著。我国的企业债市场自创新之初就发生了定位错误，通过行政手段规定公司债和企业债在交易所上市，主要针对中小投资人，把中国债券市场的主要机构投资人商业银行排除在外。这种市场模式选择的主观性导致企业债市场发展缺乏投资者基础。企业债市场规模发展缓慢，从1998年到2004年的8年间，企业债融资规模一直徘徊在一个100-300亿元左右的规模。自从短期融资券市场2005年4月创立以来，短融市场规模发展迅速，当年共发行84只短融，融资额为1453亿元，接近于企业债一年融资规模的4倍；2006年全年共发行241只短融，融资额为2913亿元；2007年共发行273只短融，融资额为3356亿元；截至2008年9月28日，银行间市场共发行208只，融资规模实现了2954亿元。中期票据从2008年4月22日始发，截至2008年6月26日暂停，共发行20只中期票据，融资规模735亿元，短短2个，月时间就超过了企业债和公司债市场2年的融资规模。短期融资券和中期票据市场的快速发展和企业债、公司债融资规模徘徊不前形成鲜明对比。
第二，融资效率差异显著。融资效率一方面体现在审批时间和进度上，企业债发行需要发展改革委审批、公司债需要证监会审批，在2008年监管环境没有改变之前，企业债和公司债的审批时间最快需要半年，正常需要一年半的时间，严重影响企业的融资效率。中期票据改革了审批制，采取了注册制，企业只需在交易商协会注册即可发行，一般在1到3个月内就可以完成发行工作，融资效率大为提高。融资效率的提高不仅体现在审批时间上，还体现在市场主体的准入上，在2008年之前，原则上只有AAA级的企业才能发行债券融资，很多资质好但评级不够的企业无法进入债市融资，银行间市场的短期融资券和中期票据并没有资质限制，原则上只要企业有资金需求并且产品能够成功销售出去就可以发行，银行间市场为更广泛的市场主体打开了债券融资之门，提高了债券市场的融资效率。
第三，融资成本也存在显著差异。债券效率的另一个重要指标是企业的融资成本，由于企业债和公司债主要定位于交易所市场，针对中小投资者，市场容量不足，发行人在通过企业债和公司债市场进行融资的成本普遍高于中期票据和短期融资券市场。图1是2008年9月28日交易所AAA级企业债、银行间AAA级企业债和银行间AAA级中短期票据收益率曲线。
3年期AAA中期票据的收益率为4.42％，比银行间市场企业债收益率低33个点，比交易所债券市场AAA级企业债收益率低50个点。两个市场融资成本差异在50个点左右，银行间中短期票据市场有效降低了企业的融资成本。
五、我国债券市场发展路径
欧洲和美国的债券市场几百年的发展历史和中国债券市场的发展轨迹均表明，以机构投资者为主体的债券市场应该坚持场外交易市场为主、场内交易市场为辅的债券市场运行模式。自从2001年中国银行间债券市场的主体地位确立以来，债券市场的总体运行绩效不断提高和企业债务融资细分市场运行绩效的显著差异进一步证明了以场外交易为主体的债券市场发展路径的正确与高效。
目前,我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元,市场成员上升到700家。从纵向比较来看,债券市场规模不断增加,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快,市场化程度显着提高。
纵观国外成熟的资本市场体系,债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年,美国的股票市值占GDP的168%,债券相当于143%;另据统计,全球债券相当于GDP的95%。而我国2001年末债券总值仅相当于GDP的29%。美国发行了3.1万亿美元的政府债券,公司债券达3.4万亿美元,资产证券化债券是2.7万亿美元,公司债券总和大大超过了政府发行的债券,且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍,占主要地位的是公司债券。而在我国,2001年发行国债约4884亿元人民币,公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此,不论是从资本市场上债市与股市的关系看,还是从企业的资本结构看,债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是,由于市场约束和制度方面的原因,我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种,还是在市场的发育程度方面,都与发达国家存在着巨大的差距,即使同我国迅速发展的股票市场相比,债券市场也显得较为低迷,一直是我国资本市场的一条“短腿”。
二、影响我国债券市场发展的原因
(一)制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因
一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制,既增加了发行成本,又助长了政府审批中的寻租行为;在债券品种方面,重国债轻企业债券;债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同,债券所需的托管服务和交易方式(询价或电脑撮合)必然不同,目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外,缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。
(二)企业债券信誉不佳,直接导致企业债券发展严重滞后
对于急需扩大融资渠道的众多企业来说,企业债券无疑是个有力工具,但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券,出现一些企业债券到期不能兑付的现象,严重损害了企业债券的信誉。90年代中期,中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后,由于这些企业本身无到期偿还债务的能力,产生了不少社会问题。另外,我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少,如果完全放开企业债券市场,风险会更大。基于以上认识,1992年后企业债券市场受到严格控制。
(三)市场交易主体和交易工具单一
目前,银行间债券市场的交易主体主要是金融机构,非金融机构现在还难以进入这个市场,商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人,债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一,不能满足多层次投资者的不同需求,券种单一(主要是国债和政策性金融债),期限也单一(主要是长期债,很少有短期债)。
(四)债券流动性较低
我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统,两个市场处于分割状态,突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限,银行间市场流动性又差,这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展,既不利于降低国债筹资的成本和风险,也不利于货币市场和资本市场的协调发展。
(五)信用评级中介机构发展滞后,债券市场缺乏诚信
缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题,而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前,国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家,权威的资信评级机构很少。而国外着名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因,尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善,企业对资信评级的潜在意愿不强,以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信,难以为市场所接受。
(六)市场纪律不严肃,影响了债券市场的发展
分析债券市场发展的教训,市场纪律不严肃,是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。
三、发展债券市场的建议
(一)以制度创新推动债券市场的发展
第一,在发行制度方面,尝试市场化改革,依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况,以便使各发行主体的信用差别得到显示,提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二,在会计准则方面,建立与国际接轨的会计准则,判别优质债券和垃圾债券,提高投资者的信心。第三,在债券评级上,我国评级机构尚不够成熟,因此引进境外着名债券评级机构,为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四,在规避风险方面,严肃财经纪律,形成对公司发行债券的硬约束,降低违约风险。第五,在投资主体培育上,大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者,同时实行债券市场的做市商制度,选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。
(二)加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提
无论是从完善资本市场结构,促进储蓄向投资转化的角度看,还是从推动企业转制上看,保持我国经济持续、快速发展,都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先,企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次,相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展,比如资产证券化问题等。再次,企业债券促进利率市场化进程。最后,企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里,国内储蓄年增长率为10.4%,而实际投资平均增长率仅为9.3%,这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资,经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中,增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示,居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场,不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具,A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换,提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票,企业要面临还本付息的预算硬约束,发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资,通过社会监督机制,降低经营成本,提高经济效益,提高企业的自我约束能力,有利于促使企业转换机制和提高融资效率。
从当前的市场环境看,政府对企业债券的支持力度不断加大,企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平,债券融资成本较低;上市公司经过连续的增资扩股,平均资产负债率已经下降至50%以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革,从供给与需求两方面疏通市场,企业债券是应当大有所为的。
(三)调整债券品种结构,为投资者提供更多的投资品种,调整企业的融资结构
采取股权融资和债权融资相结合,在继续发展股权融资的同时,加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面,鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券,募集公司发展所需要的中长期资金,提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点,待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种,最后推出债券期权,重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种,以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构,为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。
(四)创造良好的债券市场发展环境
1.降低债券市场的交易成本。目前,我国债券市场规模较小,适当降低市场交易成本,尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应,反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。(1)对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税,但购买企业债所获利息收入应纳税。因此,尽管企业债券的利率比国债高,但是有可能使投资者按更高的税率纳税,税后收益反而可能下降。建议在现行标准下,适当降低或减免投资企业债券税收。(2)降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状,为激活债券市场,建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例,为刺激债券市场交易,“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。
2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉,实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一,最主要的是交易主体的统一,这是最基础的。根据这样一个指导思想,最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制,同时正在部署商业银行债券柜台交易。
(五)坚持诚信运作,加大行业监管力度
应尽快建立信用评级制度、信息披露制度和有效的法律制度框架,加快公司债券的立法工作,并且要和《公司法》、《破产法》相协调。我国债券市场只有坚持诚信运作,才能正常、健康的发展,以适应我国加入WTO后资本市场对外开放的需要。需要注意的是,市场监管部门必须与市场主体利益彻底脱离,不再包揽市场能做的事,同时,加紧制定和完善市场交易规则和监管法规,维护市场秩序,监督发行主体、中介机构、托管和结算等市场服务机构严格按照法规运行,以达到严肃市场纪律、稳步推进中国债券市场发展的目的。
中国加入WTO为资本市场带来良好的发展机遇,同时,也带来严峻的挑战。随着我国债券市场的不断规范,债券作为收益稳定、相对安全可靠的投资品种,与证券市场进入微利时代的趋势相适应,将逐步为广大投资者和企业所认识和认同。同时,债券市场的健康发展,将不断缩小我国与发达国家之间的差距,在我国多层次的资本市场中发挥更大的作用。
参考文献:
[1]罗伯特·齐普尔,褚福灵等译。债券市场运作[M].北京:清华大学出版社,1998.
目前,我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元,市场成员上升到700家。从纵向比较来看,债券市场规模不断增加,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快,市场化程度显着提高。
纵观国外成熟的资本市场体系,债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年,美国的股票市值占GDP的168%,债券相当于143%;另据统计,全球债券相当于GDP的95%。而我国2001年末债券总值仅相当于 GDP的29%。美国发行了3.1万亿美元的政府债券,公司债券达3.4万亿美元,资产证券化债券是2.7万亿美元,公司债券总和大大超过了政府发行的债券,且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍,占主要地位的是公司债券。而在我国,2001年发行国债约4884亿元人民币,公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此,不论是从资本市场上债市与股市的关系看,还是从企业的资本结构看,债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是,由于市场约束和制度方面的原因,我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种,还是在市场的发育程度方面,都与发达国家存在着巨大的差距,即使同我国迅速发展的股票市场相比,债券市场也显得较为低迷,一直是我国资本市场的一条“短腿”。
二、影响我国债券市场发展的原因
(一)制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因
一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制,既增加了发行成本,又助长了政府审批中的寻租行为;在债券品种方面,重国债轻企业债券;债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同,债券所需的托管服务和交易方式(询价或电脑撮合)必然不同,目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外,缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。
(二)企业债券信誉不佳,直接导致企业债券发展严重滞后
对于急需扩大融资渠道的众多企业来说,企业债券无疑是个有力工具,但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券,出现一些企业债券到期不能兑付的现象,严重损害了企业债券的信誉。90年代中期,中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后,由于这些企业本身无到期偿还债务的能力,产生了不少社会问题。另外,我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少,如果完全放开企业债券市场,风险会更大。基于以上认识,1992年后企业债券市场受到严格控制。
(三)市场交易主体和交易工具单一
目前,银行间债券市场的交易主体主要是金融机构,非金融机构现在还难以进入这个市场,商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人,债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一,不能满足多层次投资者的不同需求,券种单一(主要是国债和政策性金融债),期限也单一(主要是长期债,很少有短期债)。
(四)债券流动性较低
我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统,两个市场处于分割状态,突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限,银行间市场流动性又差,这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展,既不利于降低国债筹资的成本和风险,也不利于货币市场和资本市场的协调发展。
(五)信用评级中介机构发展滞后,债券市场缺乏诚信
缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题,而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前,国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家,权威的资信评级机构很少。而国外着名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因,尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善,企业对资信评级的潜在意愿不强,以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信,难以为市场所接受。
(六)市场纪律不严肃,影响了债券市场的发展
分析债券市场发展的教训,市场纪律不严肃,是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。
三、发展债券市场的建议
(一)以制度创新推动债券市场的发展
第一,在发行制度方面,尝试市场化改革,依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况,以便使各发行主体的信用差别得到显示,提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二,在会计准则方面,建立与国际接轨的会计准则,判别优质债券和垃圾债券,提高投资者的信心。第三,在债券评级上,我国评级机构尚不够成熟,因此引进境外着名债券评级机构,为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四,在规避风险方面,严肃财经纪律,形成对公司发行债券的硬约束,降低违约风险。第五,在投资主体培育上,大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者,同时实行债券市场的做市商制度,选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。
(二)加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提
无论是从完善资本市场结构,促进储蓄向投资转化的角度看,还是从推动企业转制上看,保持我国经济持续、快速发展,都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先,企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次,相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展,比如资产证券化问题等。再次,企业债券促进利率市场化进程。最后,企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里,国内储蓄年增长率为10.4%,而实际投资平均增长率仅为9.3%,这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资,经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中,增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示,居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场,不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具,A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换,提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票,企业要面临还本付息的预算硬约束,发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资,通过社会监督机制,降低经营成本,提高经济效益,提高企业的自我约束能力,有利于促使企业转换机制和提高融资效率。
从当前的市场环境看,政府对企业债券的支持力度不断加大,企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平,债券融资成本较低;上市公司经过连续的增资扩股,平均资产负债率已经下降至50%以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革,从供给与需求两方面疏通市场,企业债券是应当大有所为的。
(三)调整债券品种结构,为投资者提供更多的投资品种,调整企业的融资结构
采取股权融资和债权融资相结合,在继续发展股权融资的同时,加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面,鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券,募集公司发展所需要的中长期资金,提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点,待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种,最后推出债券期权,重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种,以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构,为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。
(四)创造良好的债券市场发展环境
1.降低债券市场的交易成本。目前,我国债券市场规模较小,适当降低市场交易成本,尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应,反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。(1)对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税,但购买企业债所获利息收入应纳税。因此,尽管企业债券的利率比国债高,但是有可能使投资者按更高的税率纳税,税后收益反而可能下降。建议在现行标准下,适当降低或减免投资企业债券税收。(2)降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状,为激活债券市场,建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例,为刺激债券市场交易,“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。
2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉,实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一,最主要的是交易主体的统一,这是最基础的。根据这样一个指导思想,最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制,同时正在部署商业银行债券柜台交易。
我国的债券市场近些年来发展迅速，取得了长足的发展，为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比，仍处于起步阶段，无论是其规模、品种，还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。
一、中美债券市场的比较分析
(一)债券市场的发行规模比较分析
在美国资本市场上，债券市场具有很重要的作用，债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富，既有国债，市政债券，也有公司债券，联邦机构债券等。
我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右，且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。
(二)债券市场投资品种比较分析
美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外，不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。
在我国债券市场中，政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%，且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小，而且地方政府不允许发行债券。
(三)债券的流通市场比较分析
美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时，电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。
在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小，整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。
(四)投资者结构比较分析
美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主，各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多，但债券持有比例极不均等，外资机构参与度较低。
二、对我国债券市场发展的几点启示
(一)积极扩大债券市场规模，促进债券市场品种的多样化
从中美两国债券市场的比较分析中可以看出，我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%，我国还不到10%;债券余额，美国相当于GDP的二倍，我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化，满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。
(二)完善做市商制度，促进市场的流通性
从国外的经验看，做市商制度能够活跃证券交易，保证市场有较高的流动性，这已被许多成熟证券市场广泛采用，在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度，但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行，而商业银行资产结构相近，对市场走势预期趋同，导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大，难以对市场价格起到稳定作用，更何况其参与二级市场交易的意愿不强，导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势，远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。
因此，在大力推行双边报价商制度时，必须采取核准制双边报价商资格，扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商，以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时，在债券市场上推行经纪商制度，以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通，可以有效集中市场需求信息，沟通债券买卖双方，提高成交效率。
目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本，提高市场的流通性，鼓励了中小投资者介入债市，有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。
(三)促进投资者结构合理化
我国债券持有者主要集中商业银行，特别是在银行间债券市场，其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体，增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员，除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种，活跃柜台交易，提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。
另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者，储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量，也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化，依靠国债市场巨大的流动性，可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能，也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
(四)加快债券市场统一化建设步伐
随着国债发行规模不断扩大，市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让，又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好，实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动，以促进市场的流通性，发现债券市场价格，为全面统一所有债券市场作准备。
中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的，公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。
参考文献
截至2002年2月，国债余额约为14000亿元，债券余额接近 8400亿元，全部为政策性银行（国家开发银行和进出口银行）发行的准政策性债券；作为债券市场重要组成部分的企业债券，在我国的规模较小，余额800亿元，仅为国债余额的5％，为同期股票市值的近2％，随着国债和金融债券规模的不断增加（见上图），相对而言，企业债券的规模还在不断的下降。即便是规模少之又少的企业债券，也全部为大型优质国有企业所发，具有准国债性质。
造成企业债券市场如此不发达的原因有多种，主要是一级市场严格受管制，企业更喜欢股权融资，债券市场的流动性不足等。除此之外，债券承诺了还本付息，对收益的满意程度和还本付息能力的综合评价是投资债券的前提。在我国的市场环境下，信用评级市场的不发达在很大程度上制约了企业债券市场的发展。本文仅就信用评级存在的及其与企业债券的发展间的相互进行探讨。
二、造成评级市场不发达的主要原因
1.受债券品种缺陷的影响，信用评级的地位难以确立
在我国目前企业债券市场十分不发达的情况下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎全部为大型优质企业，目前在上海和深圳证券交易所上市交易的债券，信用等级全部为AAA级，因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。
2.利率限制的影响使信用评级失去了意义
按照《企业债券管理条例》的规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40％为上限由人民银行审批。在银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基本上要达到规定的利率上限，这就减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难，也使债券信用评级失去了意义。因为，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，发行人评级的积极性受到制约，投资人对信用评级的需求被弱化。
3.评级机构的权威性是制约自身发展的主要障碍
由于我国师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度受到很大影响，评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果权威性的确立。在目前的市场环境下，很难形成像标准普尔公司、穆迪投资服务公司等具有国际知名的评级公司，投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场的发展。
4.制度缺陷限制了评级公司的业务发展
企业债券信用评级是企业债券发行的重要条件之一，而作为企业债券之一的可转换企业债券，主管部门却没有对信用评级提出要求，无论前两年发行的还是近期发行的可转换企业债券（如机场转债、阳光转债等），均未进行债券的信用评级。可转换债券既然是企业债券的一种，而企业债券要求必须评级，为什么可转换债券可以不评级？此外，可转换债券的履约能力如何衡量？随着金融市场结构的变化，企业将考虑融资手段多样化，可转换债券的市场逐渐增大，但由于可转换债券不评级，评级市场失去了很大的市场份额，失去了原本不多的业务机会。任何新兴产业的成长均离不开政府部门的支持，在我国信用体系不发达、信用制度不完善的情况下，评级主体不会积极主动要求对其进行评级。对于评级行业的生存与发展，政府的扶持显得异常重要。在我国评级行业发展的进程中，不仅没有优惠政策，相反由于制度的偏差，还失去了原本应该存在的市场。不对可转换企业债券进行信用评级，不仅是评级机构的损失，也影响到可转换债券的规范化运作及发展，进而影响到债券市场的发展。
5.投资者风险不足也阻碍了评级事业的发展
受我国证券市场运行及发展不规范的影响和熏陶，投资者风险意识弱化。理性的投资者和对绩优蓝筹股的投资难以获得高额的投资回报，而“PT”、“ST”的投机却赚得盆盈钵满。所以，投资者在进行投资选择时，一般很少考虑收益与风险的关系，对于债券的选择，很可能只考虑收益而不考虑风险，信用评级的作用由此被弱化，影响了评级业的发展。
三、企业债券与信用评级业发展构想
（一）做大债券市场
1.用利率水平的高低来量化债券风险的大小
只有在利率市场化的前提下，才能使不同信用等级的债券的发行成为可能，同时，不同级别债券的发行，必须以利率市场化为基础。（1）债券是利率产品，没有债券，就推不出利率产品。利率市场化是发展债券的前提，也是相互促进的因果关系。（2）债券市场上永远都存在着价值投资者和风险投资者两大类。不同风险程度的债券，收益水平不同，投资者将根据自己的对风险好恶而进行不同的选择。企业债券的票面利率高于国债的票面利率，并不会影响国债的发行。（3）有利于降低国债发行的成本，减少中央财政的负担，真正发挥国债利率作为基准利率的作用。（4）根据风险大小，合理拉开不同债券之间的收益率，将吸引不同类别的投资者，增加整个债券市场的流动性和吸引力。
2.发债资格和额度的确立应由审批制向核准制转变继而向注册制转变
世界各国证券主管机关对债券发行都采取审核制度，审核方式主要有两种：核准制和注册制。注册制是指发行人在准备发行债券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。申报文件提交后，在法定期间内，主管机关若无异议，申请即自动生效。在注册制下，发行人的发行权无须由主管机关批准。核准制是按照“实质管理原则”，由主管机关规定若干核准条件，按核准条件审查许可后，债券方可发行。发行人在发行债券时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的债券发行申请。证券主管机关除了进行注册制所需求的形式审查外。还对发行人的营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等条件进行实质审核，并由此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。在核准制下，发行人的发行权由审核机构以法定方式授予。
在核准制下，虽然没有了发债额度的限制，凡符合发债规定标准的债券均可获得批准，债券能否发行完全取决于债券自身的条件，但由于要经主管机关的批准，而主管机关不仅要考虑债券是否符合规定标准，还必须考虑资本市场的整体状况。如我国目前股票发行虽由二级审批制转为核准制，并承诺符合一家批准一家，但自2001年7月以来，由于股票市场表现不佳，股票发行量锐减。因此，在核准制下，企业债券的发行不可能完全取决于企业对资金的需求情况以及是否符合发债条件。
而注册制是一种完全市场化的发行方式，只要公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。但注册制不仅对投资人的要求较高，要求投资人有较高的能力和价值判断水平，并能够根据债券发行人公布的资料、评判风险和收益是否对等，风险溢价是否合理，对市场的规范化运作也有较高要求，所以注册制通常适用于发达的证券市场；而核准制较适用于证券市场不长、投资者素质有待提高的国家和地区。为使债券的发行更加市场化，核准制应向注册制过渡，但必须要求评级公司和承销商相互制约，共同完成债券的定价以及承担帮助投资者分析判断债券的投资价值的责任。
再者，还应降低企业发债资格的标准，在利率市场化的前提下，允许和鼓励更多的公司发行债券，同时应允许非保证或抵押债券即信用债券的发行。降低企业发债标准，允许低级别债券的发行，既有利于资信评估业业务的开展，也可推进利率市场化的进行。因为当发债主体聘请评级公司对其即将发行的债券进行信用评级时，由于担心评级结果不符合审批要求，故要求评级公司保证评级结果达到一定级别，否则不评或评后不付费用，致使评级工作难以正常开展。如果债券的发行不受信用级别的限制，不同信用等级的债券资金成本不同，即可大大提高债券的发行规模，增加投资人的选择范围，又有利于评级业务的规范化。
为了实现向注册制的转变，我认为应当取消额度规模限制。企业是市场的主体，其需要资金量的多少也是由市场来决定的，传统的审批制却带有浓厚的行政色彩，虽然这种制度有利于国家的宏观凋控，但却不能及时的满足企业的需要，大大降低了企业发行债券的积极性。
而企业债券市场的拓宽了企业的融资空间，也增加了投资者的选择和对投资效果的评判，因此企业在融资时必须既考虑融资成本又要满足投资者对资本最大化的投资需求。因为在一定程度上说，公司发行股票是在稀释所有者收益，而公司发行债券却是在充分发挥财务杠杆作用，扩大所有者收益，这对于国有资产的保值和增值有相当好的作用。并且企业在发行债券后，存在着资金的使用成本，客观上要求公司提高资金使用卑。而公司通过发行股票得到资金并不需要承担使用成本，因此很多公司只要没有好的投资项目，宁愿把资金沉淀在银行也不愿意投资于生产领域，以避免造成资金的浪费。在发达完善的资本市场中，股权融资成本低的错误观念将会被市场所修正，进而促进资本市场的发展。
3.建立全国统一的企业债券交易市场
由于企业债券规模小，加之非市场化的利率上限的限制，制约了投资者投资债券的积极性；而且，我国债券形成了参与债券投资的个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。因此只有建立了全国统一的债券交易市场，才能为企业发行债券提供充足的资金；只有建立了全国统一的债券交易市场，才能对债券交易进行有效的监管，降低投资者购买债券的风险。为此，笔者主张取消对法人购买企业债券的限制，允许更多的法人利用自有资金投资债券市场。
4.设立债权人大会
设立债权人大会，并赋予债权人大会相应的权利，可避免公司内部人损害债券人利益；特别是当公司的重大决议与债权人利益相关时，应规定必须通过债权人大会方可生效。债权人大会常设代表或机构可由评级公司项目负责人或评级人员担任，定期对企业运作和资金投向进行监督，对企业的重大决策进行分析，并定期或不定期向债权人大会汇报，这样可使债权人利益得到最大保障。
（二）规范信用评级
1.规范资信评级机构，建立风险赔偿机制
资信评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。只有如此，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度，提高资信评估公司在投资者心目中的地位和作用，从而促进评估公司的发展及知名晶牌的确立。
2.全面披露评级结果
资信评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估、重要数据和非数据化描述，以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，从而决定投资策略。
3.资信评级机构可以采用多种组织结构的形式
评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人以最大保护，可促进评级行业的良性竞争，使评级机构的运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。
4.实行评级回访制度
资信评级机构应建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，揭示债券风险，分析风险变化的原因，杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度地保护债权人的利益。
5.以独立董事身份进入公司董事会
资信评级机构的有关人员以独立董事的身份进入公司董事会，是对自己负责，也是对广大债权人负责的一个重大举措。当评级公司的有关人员能够以独立董事的身份了解公司的日常生产经营状况，参与公司的重大决策时，就可以获得真实的第一手资料和信息，避免因公司资料的虚假性和重大决策人失误对债权人造成侵害。
6.加强发行人与投资人
由于资信评估在还属于新兴事物，而且目前发行上市的企业债券全部为AAA级，从未出现过违约事项，因此投资者很少考虑债券的履约能力。当企业债券的发行完全市场化后，对投资人信用知识进行普及和风险教育将非常重要，这样可避免债券市场的过度投机行为和非理性操作，减少中小投资者的操作失误和投资风险。
我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。
一、中美债券市场的比较分析
(一)债券市场的发行规模比较分析
在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占gdp的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。
我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占gdp的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。
(二)债券市场投资品种比较分析
美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。
在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。
(三)债券的流通市场比较分析
美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。
在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。
(四)投资者结构比较分析
美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。
二、对我国债券市场发展的几点启示
(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化
从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于gdp的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。
(二)完善做市商制度,促进市场的流通性
从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。
因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。
目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。
(三)促进投资者结构合理化
我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。
另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
(四)加快债券市场统一化建设步伐
随着国债发行规模不断扩大,市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让,又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好,实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动,以促进市场的流通性,发现债券市场价格,为全面统一所有债券市场作准备。
中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的,公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。
【参考文献】
我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。
一、中美债券市场的比较分析
(一)债券市场的发行规模比较分析
在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。
我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。
(二)债券市场投资品种比较分析
美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。
在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。
(三)债券的流通市场比较分析
美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。
在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。
(四)投资者结构比较分析
美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。
二、对我国债券市场发展的几点启示
(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化
从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。
(二)完善做市商制度,促进市场的流通性
从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。
因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。
目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。
(三)促进投资者结构合理化
我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。
另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
(四)加快债券市场统一化建设步伐
随着国债发行规模不断扩大,市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让,又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好,实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动,以促进市场的流通性,发现债券市场价格,为全面统一所有债券市场作准备。
中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的,公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。
【参考文献】
一、中国企业债券市场的发展
中国从上世纪八十年代中期开始发行企业债券,由于风险失控，企业债券的兑付曾出现不少问题。2000年以后，企业债券发行管理办法有所调整，改中央、地方两级审批为中央一级审批，对确需发债的企业，在确定发债企业、额度和募集资金用途的基础上，分批报国务院同意，由国家发改委会同人民银行、证监会批准发行。
一是选择优质企业发债，促进经济结构调整。把发行主体的偿债能力作为发债的首要条件，坚持“有担保但不单纯依靠担保”的原则，选择优质发债主体，并与贯彻国家产业政策和宏观调控结合起来，安排好发行节奏，保证企业债券顺利发行和市场秩序稳定。
二是防范和化解风险，增强投资者信心。坚持从发行到兑付的全过程管理，提前落实每一笔企业债券偿债预案，着力防范和化解风险。不仅逐步解决了1999年以前的遗留问题，2000年后发行的债券兑付情况也较好。2006年制定了《企业债券突发事件应急预案》。
三是按照市场化、规范化原则，推进企业债券制度创新。主要包括：强化和规范中介机构的作用，在继续发挥信用评级机构和财务审计机构作用的同时，引入法律认证程序；加强风险控制，按照《担保法》审查担保人的担保能力，落实担保责任；积极探索市场化发行方式，普遍采用实名制记帐式发行，还采用了“路演簿记建档”方式，实行了债券期限、利率、计息方式的多样化。
四是做好《企业债券管理条例》的修改工作。广泛征求各方面的意见，对《条例》中的一些重大修改内容反复论证，配合国务院法制办对《条例》进行了修改。
据不完全统计，1987年至2005年，我国累计发行企业（公司）债券3288.77亿元。2006年已发行1015亿元。近年来发行规模逐年扩大，增长速度大大高于间接融资，呈现了非常好的发展势头。
但是，我国企业债券市场无论从规模还是制度建设方面都还比较滞后。产生这一问题的原因，除了管理理念和管理方式的问题外，信用体系不完善、破产还债机制不健全、法律法规建设滞后、中介机构信誉较低、机构投资者面临的投资限制较多等，是重要的制度性原因。
首先，市场化退出机制不健全。所谓市场化退出机制，是指债券不能按期兑付时，按照市场化的运行方式解决偿债资金来源，风险和损失由谁承担的机制。由于我国缺乏受法律保护的破产还债机制，企业债券兑付困难时，主要靠政府买单，隐含着较大的道德风险和社会风险。在这样的制度背景下，发展信用债券的空间受到制约。担保还债机制虽然向市场化迈进了一小步，但是本质上只是风险的转移。近年来，商业银行担保规模越来越大，使商业银行或有负债规模越来越大，如果不进行改革，企业债券的发行空间将受到制约。
其次，信用体系不完善，发债企业偿债意识不强。企业发行债券应当具备“借债还钱，好借好还，常借不难”的理念。但由于相当部分发债企业自我约束机制缺乏，重发债、轻还债的短期行为仍然存在。一些企业领导热衷于债券融资和上项目，不重视偿还债务，把偿债问题留给后任领导，甚至依赖政府，把偿债问题当作向政府部门要政策、要资金的筹码。
第三，投资者的投资理念和风险意识有待改善。我国企业债券的投资主体主要是机构投资者，机构投资者应具有更专业的风险判断能力和投资决策能力。但我国机构投资者的投资理念相对保守，只愿意购买经商业银行担保的企业债券。这在一定程度上阻碍了以信用为基础的企业债券的发行。
第四，中介机构的作用没有充分发挥。我们虽然已经在发行过程中引入了包括承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等，让他们承担各自不同的功能。但中介机构的素质与企业债券发行管理的市场化要求相比，还有一定的差距，存在承销商全面协调力不够、评级结果权威性差、财务审计不严、法律意见书过于简单、中介机构不正当竞争等问题。需要更好的制度规定来促进其成长。
第五，发行管理制度还不够完善。出于控制风险和符合产业政策及结构调整目标的考虑，主管部门在审批程序上做了比较严格的规定，导致审批环节过多、程序比较耗时、手续比较复杂、发行节奏不够合理和产品结构比较单一等问题。在制度上进行更合理的市场化改革，是促进企业债券市场发展的必要选择。
面对上述问题，如何更好更快地推动我国企业债券市场的发展，业内存在一些不同的看法和建议，但关键是要在发展过程中把握好规模扩张、风险控制和制度建设的关系。
（一）积极稳妥地推进企业债券发行管理的市场化
有观点认为，应完全放开企业债券的发行，改为注册制，不再要求担保，完全依靠信用评级、信息披露和机构投资者的专业技能和风险识别能力，扩大企业债券发行规模，风险由投资者自行承担。这是成熟市场经济国家的发行机制，也是我们理想中的模式。但是应该看到，我们与发达国家在企业债券市场规模上的差距，本质上是整体制度和宏观管理框架差异的结果。我国宏观调控的内涵包含了结构调整、产业政策、固定资产投资管理等不同于西方市场经济国家的内容。特别是在当前人民币汇率和利率还没有完全市场化、流动性过剩持续加剧的背景下，完全按市场化的模式管理企业债券的发行，单纯追求发债规模差距的缩小，结果可能是灾难性的。在市场约束机制、企业治理结构、信用体系、财务制度、法律体系和投资者的风险识别能力等方面都存在较大差距的情况下，完全放开企业债券的发行，可能会出现两种结果：要么企业债券发不出去，要么走入“一放就乱，一收就死”的怪圈。这样的局面应该避免。
在我国目前的发展阶段，一个健康的企业债券市场至少应表现在五个方面：一是与宏观调控目标相适应的合理规模；二是绝大多数能够到期偿还；三是少数问题产生的风险能够解决；四是投资者能够得到合理回报；五是融资用途的合理性。也就是我们既要考虑发债主体的融资需求，也要考虑债券投资者的合理回报，还要结合国家宏观调控和结构调整的需要。否则，企业债券市场是难以实现可持续发展的。
（二）加强企业债券市场的基本制度和环境建设
无论是企业债券发行规模的扩大，还是发行管理的市场化改革，都受制于制度建设。因此，加快制度建设，是促进企业债券市场健康有序发展的基础和前提。
首先，按照发行管理的市场化改革方向，简化核准程序。目前企业债券发行管理制度的主要依据是《企业债券管理条例》，现行《条例》的部分条款已不适应市场发展的需要，如关于“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的规定已成为制约企业债券利率市场化的障碍；企业债券发行审批程序分为下达规模和审批发行两个环节的规定也影响发行审批程序的简化。在修订后的《企业债券管理条例》难以出台的情况下，有必要按照市场化改革的方向，进一步简化审批程序，完善发行约束条件，在强化中介机构作用，加强对发行体信息披露监管的基础上，逐步实现发行核准机制的市场化。
其次，要大力发展企业债券交易市场。一个有效率的交易市场体系，可以使投资者在发债企业兑付风险加大时，及时出售债券减少损失，并经过多级传递，使价格损失可以分散承担。我国企业债券主要在银行间债券市场和证券交易所债券市场交易，在进一步发展、连通银行间债券市场和证券交易所债券市场的基础上，应逐步开设柜台交易，形成多层次的债券市场体系，为投资者提供更多变现和分散风险的通道。
第三，要建立允许债权人申请发债企业破产还债的机制。在债券存续期内，当发债企业出现经营问题、债券可能产生兑付风险时，允许债权人向法院提出要求发债企业破产的申请，保护债权人的权益。建立允许债权人申请发债企业破产的机制，有利于促使发债企业改善经营管理，做到按期兑付。《破产法》的修订出台，已经为这一机制的实施奠定了法律基础。
（三）积极稳妥地创新企业债券品种、优化结构
在目前的制度条件下，创新企业债券新品种，满足不同融资主体的个性化要求，也是推动企业债券市场发展的重要内容。一是要继续发行担保债券，不断完善担保还债机制。二是推进抵押债券的发展，以流动性好的资产为抵押发行抵押债券，当发行人不能按时兑付债券，通过变现抵押资产落实偿债资金。三是扩大信用债券，选择更多的优质企业在信用评级的基础上发行无担保信用债券，提高信用债券的比例，逐步把企业债券市场推向成熟。四是积极发展企业债券性质的市政项目债或收益类项目债，为我国城市化进程中的城市基础设施建设提供有效的融资渠道。五是发展中小企业集合式债券，通过分摊方式降低规模较小企业的债券发行成本，为中小企业的直接融资提供通道。六是研究探索非公开发行企业债券，为特定机构投资者和特定发债主体提供直接的撮合机会，进一步降低发债成本。七是有选择地允许部分在国内有较大直接投资规模的境外企业在境内发行人民币债券，以减少外币流入，减轻国际收支压力。
二、产业投资基金的发展现状和展望
从概念来看，我国目前的产业投资基金实质上就是私募股权基金，与目前正广泛发展的创业投资基金有相似之处。国际上私募股权基金在近三十年发展规模不断扩大，其收益率增长也明显高于资本市场的其他投资工具，对全球性产业重组、企业增值管理等产生着重要影响。近几年，一些海外产业投资基金开始参与国内重要行业和企业的股权投资，正在产生重要影响。
我国上世纪八十年代中期以来就陆续出现了产业投资基金和创业投资基金的发展。从目前情况看，创业投资基金的发展在有关部门的共同努力下，去年十部委联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，其他相关政策也在酝酿之中。政策和制度环境正在逐渐完善，发展的速度在不断加快。大型产业投资基金的发展仍处在试点阶段，到目前为止国务院只批准了中瑞产业投资基金、中比直接股权投资基金，以及天津渤海产业投资基金的试点。天津渤海产业投资基金批准的规模为200亿元，通过有关方面就基金管理的具体方案所进行的艰苦组织和谈判，已于近期即挂牌营业。
产业投资基金和创业投资基金等私募股权投资基金的发展，对提高直接融资的比重、改善公司治理结构，促进自主创新和技术成果产业化、促进产业结构和企业组织结构的调整等，都具有十分重要的意义，毫无疑问应该大力发展。但产业投资基金和创业投资基金的发展同样需要相关制度和条件的配套。比如，我国的社会信用环境还不完善，信用秩序还比较混乱，专业性的组合投资机构和高素质投资队伍还比较欠缺，多层次的资本市场特别是产权（股权）交易市场还不够有效。这些因素都在不同程度上制约着私募股权基金的发展速度。
随着公司法、证券法、合伙企业法、信托法等一系列法律的颁布实施，私募股权基金设立发展的法律环境已经基本建立，私人资本和机构投资者的资金规模也日益强大，产生了越来越大的通过私募股权基金获得更好收益的市场需求。一些地方政府和投资机构也正在考虑通过设立产业投资基金的模式，推动特定产业和区域的发展，推动企业的兼并和重组。在发展过程中，如何控制风险，仍然是管理层考虑的主要问题。一般认为，私募股权投资基金不同于证券投资基金，其运作产生的风险不会外溢到社会公众，因此应该在管理上更加市场化，推动发展的思路应该更加解放，管理监管的办法应该更加简单。这一判断在私有制为主的市场经济国家是没有问题的。但我国的复杂性在于，参与发起大型产业投资基金的发起人大多是国有机构投资者，如保险公司、社保基金等，每个基金的发起几乎都具有政府背景，这些机构的经营风险显然也具有社会外溢性。这使得我们不得不在采取谨慎试点，在积累经验和完善制度的基础上逐步推进。
随着已批准设立的几家产业投资基金的有效运作和经验积累，管理层将不断加强制度建设，争取在尽可能短的时间内完善产业投资股权基金发展的制度和政策环境，并加快推动多层次资本市场的建设，为各类产业投资基金提供高效的推出通道，从而最终推动我国产业投资基金、创业投资基金等私募股权直接投资基金的发展。
随着经济全球化进程的加快，各国债券市场的开放程度日益提高、国际化趋势日益明显，在这样的大背景下，促进我国债券市场的开放，也成为一种必然的选择。债券市场国际化是指以债券为媒介的国际间资本流动，即债券发行、债券交易、债券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化，由国内债券市场转变成国际性的债券市场。我国债券市场作为新兴债券市场，无论从债券发行主体、债券投资者、还是发行币种来看，其对外开放程度都还处于起步阶段，市场机制、投资理念尚不成熟，相关法律法规有待健全和完善，整体开放程度还较低，但债券市场对外开放的措施正在不断出台。 一、我国债券市场国际化的进程 （一）债券筹资开放 1.境内外币债券市场。1993年6月26日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开2003年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于2005年10月28日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。 2.国际开发机构人民币债券。从2002年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005年3月1日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。 （二）债券投资开放 境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003年国家开发银行在境内发行了一期5亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005年10月28日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。随着2002年12月我国QFII制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过QFII制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的QFII制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许QFII进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前QFII的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于2003、2005年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。在2004年3月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖CMU债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国QDII制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDII制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004） （三）境内金融机构赴香港发行人民币债券 自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007年6月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。 二、债券市场对外开放的意义 从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。 （一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险，优化资产组合。 （二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。 （三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。#p#分页标题#e# 三、我国债券市场对外开放面临的风险 债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。 1.国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。 2.国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。 3.金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的高潮。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。 四、债券市场对外开放的建议 根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施： （一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐 一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。 （二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具 近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。 （三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。 这里的法制建设主要是指法律制度和监管体系。当今的金融市场特征是金融创新层出不穷、金融国际化、自由化与金融机构混业经营趋势日益加强，由此对于监管当局的宏观调控能力与风险管理能力提出了更高的要求。要根据国际惯例，进一步修改、完善尽快修改、完善银行业及证券业的法律法规，以适应国际化的进程。能否在日益开放和复杂的金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，已经是左右证券市场发展及开放进程的重大因素。 （四）我国债券市场的国际化应与人民币国际化进程齐头并进。 债券市场国际化与本国货币的国际化是密切相关的。人民币的国际化和资本项目的自由化将是在我国加入世贸组织成为世界贸易强国的过程中不可避免的。我国证券市场国际化的进程应该与资本项目的自由化、人民币的国际化进程共同推进，不能单纯为了吸引更多的外资而开放我国证券市场。东南亚金融危机告诫我们，只有在人民币成为储备货币、资本项目实现完全可兑换、国内金融监管体制已经基本健全等条件齐备的条件下，才能更好地推动证券市场开放进程，最终实现债券市场的国际化。
创新步伐提速
首先，上半年，一系列规则的出台使发债主体进一步丰富，非政府信用债券现身银行间债市。短期融资券加入到银行间债市中。此外，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》等规则的，为国际开发机构、信贷机构以及金融机构在全国银行间债券市场发行债券打开了大门。
其次，境外合格机构投资者进入，推动债市国际化步伐。5月，中国人民银行先后批准泛亚基金、亚债中国基金进入银行间债券市场开展债券交易。这标志着我国银行间债券市场的对外开放又迈出了重要一步。
再次，交易工具不断丰富，真正意义上的衍生产品登陆债市。5月，中国人民银行《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，第一个真正意义上的金融衍生产品即将登陆全国银行间债券市场。此外，上周中国人民银行公告，非金融机构投资者可以与银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易。非金融机构投资者可以开展债券逆回购交易业务，放宽了非金融机构投资者参与全国银行间债券市场的广度和深度。
以上这些改革措施和创新品种如此集中推出，一方面反映出随着金融改革的深化，对债券市场发展的需求十分迫切；另一方面体现出央行进一步推动债券市场发展的信心和决心。
从发达国家债券市场的实践看，债券由于具有固定收益性与利率产品等属性，债券交易主要采用机构投资者报价驱动、谈判成交的方式进行，因此，场外债券市场往往发展成为债券市场的主体。在世界上两个最大的债券市场―美国和日本，其债券成交量的99%都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。我国全国银行间债券市场形成之初，便是以机构投资者为主体、报价驱动的场外市场的模式运行的，并且，我国债券市场作为新兴市场，具有明显的后发优势，在借鉴成熟市场国家债券市场发展经验的基础上，全国银行间债券市场有理由取得更好的发展。
机会与风险并存
2000年，人民银行曾二号令，即《全国银行间债券市场交易管理办法》，其中提到在中国境内具有法人资格的非银行金融机构都可以成为银行间债券市场的参与者。但按照当时的规定，非金融机构投资者只能从事正回购和现券交易，而且只能与指定的结算人来做。
此次的公告拓宽了非银行金融机构进入债市的途径和进入之后的业务范围，非金融机构不但可以与银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易，同时可以开展债券逆回购交易业务。
而目前非金融机构在银行间进行债券交易只能寻找自己的结算行，比如工商银行的客户只能与工行做业务。但是新办法以后，交易对象得以扩大，可以和银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易。对非金融机构而言，选择机构的从以前的“一对一”扩大为“一对多”，有了更多的机构进行选择。这样，对于非金融机构来说，通过与更多的机构进行接触，寻求更好的合作者，可以降低交易成本。
同时，此次公告还扩大了非金融机构从事银行间债券的业务范围。目前，非金融机构只能进行现券和正回购交易，而不能按照企业资金管理的要求，进行融出资金，买回债券的逆回购操作。此次央行允许非金融机构开展债券逆回购交易业务，丰富了银行间市场的交易品种，也给企业提供了更大的资金管理空间和更灵活的融资渠道。
此前，央行出台了《短期融资券管理办法》，加上此次进一步为非金融机构进入债市“松绑”，企业的融资渠道正在逐步多样化。尽管发行短期融资债券对于优质企业的机遇更多，但是，债券市场的正回购和逆回购对于企业的进入门槛并不高，对企业来说，逆回购业务的开展可以提供短期资金的融出功能，企业完全可以利用债券市场拓宽资金管理渠道。
企业的日常营运资金一般都放在银行里，收益很低。近期以来，央行逐步拓宽渠道，为非金融机构进入债券市场创造便利。对于企业来说，进入债市，企业可以盘活手头的短期资金，用短期的闲置资金购买短期票据、短期国债。由于国债收益利息是免税的，而且利率高于银行同期存款利率，所以企业获得收益率会更高。
但债券市场是利率市场化程度最高的，利率稍有波动，会迅速波及债市。在目前利率不断升高的呼声下，债市的操作风险仍然很大，企业进入债市需要有足够的判断力。
其次，由于企业对于现金流的要求较高，资金流速较快，所以在债券市场选择的品种期限不能太长，要注意资金和债券期限的匹配问题。如果企业资金只有一至三个月的使用期限，就应该买与其相对应的期限较短的三个月左右的央行票据和短期国债，在保证企业流动资金流动性的前提下，提高资金收益率。
不同的投资品种需要承担不同的风险。对于企业来说，现金流最大的要求是流动性和风险的控制，而债券品种严格的期限限制对企业的债市操作提出较高要求，而且收益率不一定比股市更高，进入债券市场对于他们来说兴趣不大。
呼唤新品种
在目前的情况下，银行间债券市场还需进一步创新：
一、应进一步加强债券市场基础设施建设。目前从服务市场的角度看，应对两个系统进行升级改造，提升系统速度、安全性和稳定性。在全面实现债券市场DVP结算方式的同时，加快实现交易系统与簿记系统的连接，使债券交易结算实现“直通式处理”（STP），为市场参与者提供更好的服务。
二、进一步完善债券市场的运行机制。大力发展债券信用评级制度。完善信息披露制度，建立一套完善的企业债券信息披露制度，向投资者揭示风险，保证市场透明度，维护市场公正、公开、公平的运行。
