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一、引言
金融市场本质上是一个开放型的复杂系统，而金融危机是金融市场混沌特征的一种表现，其爆发根本原因在于以有效市场、随机游走与理性投资等线性范式假设为前提的，并且认为金融市场所呈现出来的特征是各个部分特征的简单相加；另一方面，这些方法采用的是静态均衡的观点去解决金融市场问题，因而当市场的外部环境发生变化时，先前制定的解决方法极有可能成为解决问题的阻碍[1]。因此，经典金融学理论在认识金融市场的本质规律、提供有效的风险控制方法的思路存在许多局限性。
因此，要想从根本上解决这个问题，我们要首先认识到金融市场本身作为一个“复杂系统”，它具有一种演化特征的非线性的方式对外界的作用做出反应。因而，金融市场会随着时间的演化而改变自身的发展规律。随着外部环境的不断变化，金融市场将会从一个稳定而有序的模式逐渐的陷入混沌之中，然后通过内部的相互作用达到平衡或者是产生金融危机。
因此，单刀直入的直接研究金融市场的非线性特征往往会为解决根本问题提供思路。因此，这篇论文的主要目的就在于，通过研究金融市场的一个指标――上证指数，利用lyapunov指数来判断金融市场本身是否具有混沌的特性。如果其具有这样的一种特性，那么我们必须从这方面着手，研究金融市场的混沌特征。从而找到金融市场的内部规律。
（一）研究方法
要想研究金融市场的混沌特性，我们以股票市场为例，选取了上证指数作为研究混沌现象的指标，利用lyapunov指数来判断指标是否具有混沌的特征。本文首先表述了混沌时间序列分析的主要研究方法：重构相空间的方法，这种方法能够重构高维相空间中的混沌吸引子，构造完成之后，我们就可以恢复时间序列数据的非线性特征。重构相空间需要知道时间序列数据的嵌入维数与延迟时间，我们分别利用了自相关函数法计算出序列的延迟时间以及利用Cao方法计算出时间序列的嵌入维数。利用构造好之后的相空间，我们就可以求得时间序列的lyapunov指数，根据lyapunov指数的大小判断上证指数的波动性是否具有混沌的特征。
二、理论依据
（一）重构相空间
为了恢复“混沌吸引子”，我们需要做的第一件是是“重构相空间”。所谓“混沌吸引子”，本身指的就是混沌系统具有某种规律性，它既不向一点靠近，也不远离这一点，而是在一定的轨道内变化。该混沌系统的一部分的演化过程与其他部分有着密切的联系。每一部分的信息都包含在另一部分的发展之中。这样，我们就可以从某一部分的时间序列数据中得到并模拟该混沌系统的规律。可以这样说，一个混沌系统的轨道经过一定时间的变动，最终会产生一种有规则的轨道，这也就是“混沌吸引子”。但是这种轨道在转化成时间序列时表现出一种复杂并且混乱的特征。因为混沌系统的各个部分之间是相互影响的，在时间序列上产生的数据也具有相关性的特征。[2] 我们利用Packad等人的坐标延迟相空间重构法，对于一维时间序列[WTBX]
{x（t）}，t=1，2，…，N可以构造m维的向量
Xn={x（n），x（n+τ），…，x（n+（m-1）τ）}，
n=1，2，…，N-m-1）τ
其中：m为嵌入维数，τ为延迟时间。相空间重构的关键在于嵌入维数与延迟时间的确定。Takens定理[3]表明：我们可以从一个一维混沌时间序列中模拟一个与原来的动力系统在拓扑意义下相同的相空间，这样就可以模拟时间序列的规律。混沌时间序列的性质各方面的分析都是基于相空间重构之上的，因此，相空间重构是混沌时间序列研究的关键。[4]下面我们将讨论延迟时间与嵌入维数的确定方法 。
1延迟时间τ
延迟时间的选择关键在于使x（n）与x（n+τ）表现出独立性，但又不能使其在统计学角度上完全不相关。确定延迟时间的方法主要有：自相关函数法与互信息法。下面我们主要阐述的是自相关函数法，因为我们后面也会用到这种方法。
自相关函数法[5]主要考察观测量x（n）与x（n+τ）与平均观测量的差之间的线性相关性。其定义用数学方法表示为：
C（τ）=[SX（]1/N∑Nn=1（x（x+τ）-x[TX-]）（x（n）-x[TX-]）[]
1/N∑Nn=1（x（n）-x[TX-]）2
一、引言
资本运营的最终目的都是为了获取利润，因而不同的投资主体关注的焦点都在于——投资的资本回报率。而金融发展与经济增长之间的因果关系是近年来国内外学术界广为关注的一个议题，在应用研究方面，许多学者利用一些数据分析了金融业发展指标与经济增长指标之间的相关性。那么，金融业的市场化程度对我国的资本回报率有没有影响呢？二者的关系如何呢？
国内外学者对于金融市场化和资本回报率等相关问题都进行了一些研究。
在金融业的市场化方面，Goldsmit（1969）在《金融结构与经济发展》一书中第一次探索了金融发展与经济增长的关系问题，开创了金融发展研究的先河，并给出了评价金融发展水平的主要指标。 Mackinnon R.I.（1973）和ShawE.S.(1973)曾针对金融系统的发育状况，将金融市场化理解为金融抑制向金融深化的转变。①此后的学者从不同的角度和概念内涵对金融市场化和经济增长之间的关系进行了大量的理论研究,目前形成相反的两类观点：第一类观点认为金融市场化增强了金融发展的动力，并最终为经济带来了更高的长期增长（Bandiera,2000；Andersen and Tarp,2003；Bekaert,2005；Ghosh,2006）；第二类观点认为，金融市场化导致了过度的风险介入，加剧了宏观经济的波动性，从而导致更加频繁的金融危机（Demirguc-Kunt and Detragiache,1998；Kaminsky and Reinhart,1999）。②关于金融业市场化指数的测算，自2000年开始，中国经济改革研究基金会国民经济研究所的学者樊纲，王小鲁，张立文就出版了中国各地区市场化进程相对指数报告，其中就包含了金融业的市场化这一指标，并分别在2004年、2006年、2009年了新的报告。本文中采用的数据部分就来自于2009年的报告。
关于资本回报率的问题，白重恩、谢长泰、钱颖一（2006，2007）曾对我国资本的实际回报率进行了测算，分析了我国在高投资率的情况下，仍然保持了年总资本回报率约20%的资本回报率，并指出可能由于中国工业部门内的渐进式重组使其向资本密集型工业转变，因此要求中国有更高的稳态投资率。
但是将中国的金融业市场化指数和资本回报率联系起来，分析二者之间的关系以及金融市场化对投资回报率影响的文章并不多见。
本文试图利用1999-2007年的省级面板数据，来分析一下我国的资本回报率与金融市场化之间的相关关系。本文以下内容安排如下，第二部分说明模型设定已经模型中相关指标的测算方法及数据选取；第三部分对1999-2007年的面板数据进行了相关检验并基于数据对计量模型进行估计；第四部分为结论和简单的政策建议。
二、模型与数据
——————————
（一）模型设定
本文将着重考察资本回报率与金融市场化之间的相关关系，分析金融业的市场化进程对投资回报率的影响程度投资回报率，因而建立如下面板计量模型：
（1）
其中，i表示横截面，即各个省市区，i=1，2，……，31；t表示时间，t=1999，2000，……，2007。为残差。ROIC为投资的资本回报率(Return on Invested Capital)，FMI为金融业的市场化指数 (Financial Market Indices)。β为相应的弹性，表明投资的资本回报率对金融市场化程度变动的敏感程度。
（二）数据选取
本文利用中国31个省（市、自治区）的投资的资本回报率以及金融业的市场化指数各279个数据，由于指标选取的限制，样本区间为1999—2007年。31个省（直辖市，自治区）包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆。
1．我国投资回报率的测算
Bai 等（2006）曾经对我国资本的实际回报率进行了核算，其测算公式为：
其中，r 表示实际资本回报率，i 表示资本名义回报率，P 表示价格水平，^表示增长率，α表示资本所得在总收入中所占比重，K 表示资本存量，Y 表示总产出，δ 表示资本折旧率。理论上，式（1）一个的近乎完美核算公式。但是，由于我国统计资料的限制，如果应用其来测算我国分省区的资本回报率，在操作中还存在着一些难以克服的困难。③
如果生产要素是规模报酬不变的，且符合生产要素分配净尽定理，及要素按照其边际产出获得报酬，那么资本回报率就等于资本所得份额除以资本产出比。其原理如下：
设定投入两种生产要素资本K 和劳动L，得到产出Y。投入要素的规模报酬保持不变，则有
（2）
上式中，MPK 和MPL分别表示资本和劳动的边际产出。将等式（2）两边同时除以产出Y，得到
（3）
如果投入要素分别按照边际产出MPK 取得收入，则资本回报率r=MPK。式（3）右边第一项为资本所得份额（记为α），则资本的回报率转化为
（4）
产出Y以实际GDP计算，资本存量K作者借鉴Bai 等（2006）所采用的“固定资本形成”指标。而资本所得份额没有现成的统计数据，作者将利用中国统计年鉴所公布的按照收入法核算的地区生产总值构成来计算。
资本所得应该为固定资产折旧，营业盈余以及属于资本所得的生产税。因而核算公式如下：
资本所得除以GDP总量就可得到资本所得份额。这样，将1999-2007年我国31个省（市、自治区）代入式（4）中，就可以测算出投资的资本回报率。统计数据来源为2000—2008年的《中国统计年鉴》以及锐思金融研究数据库；此外，2004年各地区生产总值结构构成的统计数据缺失，作者利用插值法完成缺失数据的填充后，再行计算出了2004年各地区的资本回报率。
2．金融市场化指数
金融业的市场化指数则选用中国经济研究基金会国民经济研究所的《中国市场化指数——各地区相对市场化进程2009年报告》中的数据。
三、金融业的市场化对投资回报率影响的实证分析
（一）面板数据的单位根检验
从选取的变量的实际数据看，都有随着时间而增长的趋势，为了消除虚假回归的现象，需要对这些变量进行单位根检验。由于单一的检验方法可能存在缺陷，本文作者使用了Levin-Lin-Chu检验、Im-Pesaran-Shin检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验四种方法来对资本回报率和金融市场化这两个模型中的变量进行面板数据的单位根检验。使用的计量软件为Eviews 6.0版本，检验结果见表3-1。
表1 资本回报率及金融市场化指数的单位根检验结果
变量
ROIC?
ROIC?
FMI?
FMI?
LLC值
-4.1952
-15.9634
-4.0889
-24.6921
p值
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
IPS值
1.2876
-4.7306
2.2567
-8.2947
p值
0.9011
0.0000
0.9880
0.0000
ADF-Fisher值
49.1463
135.1460
57.5226
194.1310
p值
0.8819
0.0000
0.6375
0.0000
PP-Fisher值
46.3882
156.8131
41.0520
185.0343
p值
0.9305
摘要：低碳经济的特点是低能耗、低污染、低排放，并且现在低碳经济作为经济发展的主要模式，很多发达国家都通过财政方式对低碳经济做出很多有益的尝试，加大政府财政的激励和约束作用。本文主要介绍我国低碳的发展现状，以及面临的瓶颈，详细的阐述解决措施，为我国的低碳经济发展提供政策性参考依据。
关键词：低碳经济;经济发展;财政政策
全球范围内应对气候变暖，主要的目的是减少温室气体的排放，并且在运行中主要是解决气候的变化和经济发展之间存在的问题，该事件已经受到很多国家和地区的认同，中国作为工业化和城市化迅速前行的国家，不但要面临巨大的经济压力也要承受环境负担，所以我国的整体发展中必须转变经济增长模式，推动低碳产业链的发展，让我国的低碳产业在国际发展中立于前列，在产业发展中经济因素固然重要，但是也要考虑环境为子孙后代带来的影响，因而要运用长远的眼光看待问题，推动经济的可持续发展。
一、我国低碳经济的发展现状
(一)节能降耗的效果显著。十二五规划期间，中央安排336亿的财政内投资，中央财政总体资金额达到505亿元，用于支持十大重点节能工程与城市污水设施配套处理。推动我国节能减排工作的开展，导致全国单位GDP能耗逐年降低，根据现行数据统计累计下降大概10.1%，而这直接节约了2.9亿吨标准煤。
(二)再生资源的开发利用显著提升。我国可再生资源的开发利用进展显著，不但提升其整体的技术水平，并且产业发展也形成一定的规模，2013年底，我国的新生能源主要占比已经超过原有的13%。2014年，我国的太阳能产业已经位居世界榜首，成为全球太阳能热水器使用量最大的国家，我国的太阳能产业在全球发展态势不利的情况下依旧能保持30%的高增长。2014年底，中国的电装机容量已经达到1300万千瓦，风力发电在全球排名第四，生物质能、核能等新能源发展潜力较大。
二、我国低碳经济面临的发展困境
(一)煤炭依旧是能源结构的主体。我国正在经历工业化和城市化的重要发展时期，因而对能源的需求量较大，所以有必要将大量的人力和物力集中于低碳产品的研发。根据相关资料预测，我国的能源消费可以在短时间内得到持续稳步的增长，到2020年，我国的能源消耗将会达到50亿吨以上。从能源结构考虑问题，我国的煤炭消费占比最高，截止到2015年，在我国的整体能源消耗中占比量达到76.5%，而发达国家不能超过22%，以此可以看出我国的经济的总体发展态势，表面我国在将来一段时间内必须解决有关环境与企业发展的问题，协调煤炭能源的妥善利用方式。
(二)产业结构不合理。我国当前的产业结构也需要合理调整，现在比较大的产业结构是第二产业，第二产业在环境方面的劣势主要体现在耗能低、污染少，以服务行业为主的第三产业整体的发展状况落后，占比也较低，所以我国的整体经济增长更依赖于第二产业。2014年，我国的第一产业总体占比达到GDP的16.1%，与上一年相比其比重上升了0.3个百分点，第二产业的整体比重为44.8%，上升比重是0.3个百分点，第三产业的比重是47.1%，整体比重下降升0.3个百分点，出现上述情况的真正原因是由于我国当前正处于工业化进程发展的关键时期，工业占国民经济的主导地位，导致我国的产业结构发展滞缓，不利于我国低碳经济的发展。
(三)资金支持不能落实现在创新是行业发展的关键，所以在低碳经济迅速发展的前提下技术创心是核心内容，当前我国的低碳经济发展还较为薄弱，究其原因是缺乏资金支持。一方面，技术创新资金的投入必不可免，现在我国的很多技术的研发都是依靠政府临时拨款，以及技术立项后申请资金补助，这种资金供给方式很低效，并且资金到位滞缓，当资金经过层层审批到位后，很多技术的研发已经错过最佳阶段，因而没有稳定的政府财政投入机制。另一方面，资金获取的主要方式是贷款，但是金融机构对于低碳项目的支持力度不够，很多银行不看好低碳项目的融资渠道，即使选择，资金总额上也会受到限度，这将不能满足低碳能源的研发需求，也将限制低碳经济的发展，很多资金对于整体的项目研究而言只能是杯水车薪。
三、我国低碳经济发展的财政实施政策
(一)政府减免低碳产生的税收。在低碳产业中政府地位举足轻重，为了鼓励低碳产业的发展，政府需要对这些企业给予财税支持，鼓励发展，并在这个过程中吸引其他企业发展低碳经济。主要的措施如下：第一，强化财政中的鼓励和约束作用，减免从事低碳企业的所得税，鼓励更多的企业从事该行业。如果企业购置环保设备，政府可以补贴一部分资金，可以推行投资退税政策，主要的目的是吸引国内外企业加入该行业;第二，完善低碳技术中的财务激励政策，通过研究、开发、引进这些税收积累政策，积极的引进外国的优良技术，推动国内外技术的相互交流与合作，努力提高我国的企业管理水平，其中包括技术税收减免、技术转让等有效措施;第三，运用各类合理的关税，保护国内和国外资源以及投资环境，努力提升企业的竞争力。通过完善关税政策，抑制高耗能的产品，支持附加值比较高的产品，升级企业产品和技术，鼓励资源的二次运用。
(二)能源价格的改革机制。我国需要将各种能源都引入到市场中，依靠市场的供求关系和规律调整资源的配比，让市场价格可以准确的反应出环境变化规律，最终建立可持续的能源价格系统。第一，建立科学的成本核算机制，要求煤炭价格相互联动，可以及时的处理煤炭产业中的各类矛盾;第二，完善与煤炭相关的产业结构调整，比如石油和天然气的产业结构情况，了解国际市场的变化发展规律，国内的供求情况，在生产、销售等相关环节建立以竞争为主体的市场结构，要求天然气的价格内外统一，并且给用户提供合理的使用方案，以节约能源为原则。另外，建立符合市场规律的竞争机制，要求市场整体和谐有序，推动绿色能源的健康发展。
四、结束语
低碳经济必须依靠低碳技术创新，提高能源的利用效率，有效的优化能源产业结构，通过转变生产方式，降低化石能源在生活和生产中的应用占比，尽量用无污染的可替代能源进行生产活动，主要的目的是降低能源消耗率，减少碳的排放量，避免污染，以能源的发展带动经济的高效运行。同时正确的财政政策在低碳经济发展中处于关键性地位，不但能保障低碳经济的稳步发展，更能起到调节及引导的作用，为低碳经济的长远发展保驾护航。
参考文献：
[1]何沅懋.我国发展低碳经济的财税政策研究[D].西南财经大学，2014.
低碳经济发展论文范文二：金融支持低碳经济发展研究
摘要：随着现代城市化进展的不断加深，我们在获得经济建设成果显著的同时，也无可避免地出现了一系列的环境和生态问题，这就不得不引起人们对低碳经济发展的思考。
关键词：金融;低碳经济
一、我国发展对策建议
通过对低碳经济发展的金融支持的相关计量检验可知，只有将金融发展转变为碳金融发展模式，才能从根本上促进低碳经济的全面健康的发展。下面针对我国目前低碳经济发展的具体情况，结合金融对低碳经济发展的支持的相关理论，提出对我国低碳经济发展的金融支持的一些建议，主要表现在政策、服务以及金融市场三个方面。
(一)构建相应的碳金融市场
为了促进金融支持低碳经济的健康全面有效发展，首先应该构建与之相应的碳金融市场，并且采取各种有力措施进行碳金融产品的开发和创新利用。我国是能源大国，碳排放资源在世界范围内都是较为丰富的，我国的碳排放权供给在世界范围内也是名列前茅的，能够在很大程度上对清洁发展机制项目进行供给。这是我国目前存在的独特优势。但是我国的碳金融市场就目前而言还有很大的提升空间。与国外先进国家尤其是一些碳金融市场较为发达的欧美国家，我国的碳金融市场无论是从碳金融市场的功能方面而言，还是从碳金融市场的规模而言，都存在着不小的差距。我国只有区域性的交易试点，就全国范围而言，还没能形成较为系统全面的碳金融市场交易平台。我国的碳交易市场发展较为滞后，还基本是起步阶段，碳交易市场的交易量小，也达不到理想的价格。这些都是我国碳交易市场中存在的弊端，也在很大程度上导致我国始终处于碳排放权交易的价值链低端。这是因为如此，我国应该极力学习和借鉴国外先进的碳金融市场国家的经验，学习他们在碳金融市场的区域规划、制度设计以及交易平台的建设方面值得我们学习和借鉴的地方，同时结合我国碳交易市场的实际情况，进行合理的规划和布局。就目前而言，我国已经形成了不少一部分区域性的碳排放权交易所，但是这些已经成立的碳交易所都是各自为营，相对独立，它们之间并没有统一的、系统的、全面的可以跨越不同交易所的市场规则和体制，因此急需要我们构建统一的碳交易市场机制，完善我国的碳交易市场，加强我国的碳交易市场的核心竞争力和综合竞争力，促进我国快步融入世界碳交易市场高端价值链，成为国际上都屈指可数的碳交易平台。另外就是，我国的碳交易产品相对单一，很少有或者几乎没有碳金融相关的衍生产品，这就在很大程度上制约了我国碳金融市场的快速健康发展。为此，我国应该大力发展清洁机制项目交易、合理能源管理交易、自愿减排项目交易以及节能减排技术交易，加强其优势竞争力，促进广大的企业能够了解和熟悉相关的碳金融产品，加强碳交易产品市场的规范化建设，与此同时，还应该加强对碳交易产品的相关衍生产品进行大力开发和创新，不断推出相关的衍生产品，比如将碳排放权作为标的物的相关的期权以及期货等碳金融交易产品的衍生产品等。
(二)完善服务体系
为了促进金融支持低碳经济的健康全面有效发展，除了应该构建与之相应的碳金融市场，发展和创新碳金融交易产品之外，还应该建立和健全一套完善的、合理的、行之有效的碳金融服务体系和机制，通过培养一些碳金融中介机构，来很好地服务于碳金融交易市场。碳排放权交易产品及其衍生产品的交易流程比较复杂，交易过程中涉及众多交接事项，而且交易历时较长，且常常涉及到境外客户进行交易，对整个交易场所和交易管理人员的综合专业要求较高，因此，应该大力发展具备相关的交易执行能力和相关项目开发能力的专业性机构来服务于碳金融市场的交易。我国的碳金融市场还处于起步阶段，相应的碳金融中介机构也还存在很大的提升空间，不仅缺乏必要的交易专业知识和经验，而且相关的碳金融交易中介规模和数量也存在很大的劣势，远远形不成规模和系统的服务机构体系，这就在很大程度上制约了我国低碳经济的金融支持发展。为此，我们应该在开展碳金融交易的同时，加强开发和发展中介交易机构的力度，培养专业碳交易服务体系，促进我国碳金融快速高效健康的发展。可以加强专业咨询机构的参与力度，加强其对碳交易活动的指导，同时加大相关评估机构的参与力度，并加强一些基金公司、碳金融业务相关的银行以及碳金融业务相关的保险行业等进行介入，以达到有效降低碳交易成本，降低碳交易活动过程中存在的风险，保证碳交易市场高效健康持续的发展的目的。通过大力发展碳金融服务体系，加强中介服务机构和服务体制，能够在很大程度上促进我国碳金融的快速高效发展。首先，商业银行要不断的开发和拓展相关的碳金融中介服务和业务活动，提供一系列的管理服务，包括与低碳项目相关的信息咨询、项目推荐、资金管理以及相关的项目开发等服务，银行方面可以充分利用自身的特有优势和资源，积极参与协调国外投资者、政府部门、和项目发起人以及相关的金融机构之间的相互关系，积极开发和创新各种金融理财产品，全面为企业的各项金融交易等提供一系列的资金支持，积极开拓各种全新的投资渠道。其次就是，相关的碳资源管理公司要加强自身在碳金融市场中参与力度与调控力度，积极为碳金融市场提供相关的各类资讯服务，如碳信用经纪服务、碳资产开发、相关碳项目的融资和相关的碳金融项目的咨询服务等。只有加强相关的碳资产管理公司的参与力度，才能有力地保障碳金融市场的快速发展。再次，就是要加强碳资产评估机构的参与力度和调控力度，要完善相关的碳金融产品的评估体系，为碳金融进行全面系统的咨询，最大程度地规避碳资源市场的风险，为碳金融市场提供科学合理行之有效的经纪服务。最后，就是要保证在碳金融市场中作为评级机构部门的信用程度，碳信用评级机构要充分认识自身在碳金融交易市场中发挥的重要作用，要确保能够对碳信用进行合理科学公正的评级，对相关企业做出公正合理的信用级别评价，最大可能地降低碳金融市场交易中的风险因素，积极为企业碳金融交易进行融资，并为其最大程度地降低成本费用。
(三)健全法律政策
我国的碳金融市场目前而言还处于起步阶段，碳金融交易相关的法律制度和政策还几乎是处于一片空白，为了促进金融支持低碳经济的健康全面有效发展，除了应该构建与之相应的碳金融市场，发展和创新碳金融交易产品，构建与之相应的中介服务机制体系之外，还应该从宏观上对碳金融交易活动进行调控和管理，为碳金融市场提供强有力的法律保障和政策保障，保障其能在一个健康有效的大环境中快速发展。我国应该充分借鉴国外碳金融市场较为先进的国家情况，结合我国碳金融市场的实际情况，制定出一系列的配套的与碳金融相关的法律法规和政策，并在实际运用中不断对其进行健全和完善，以保证我国的碳市场能够高效持续而且规范化地运行和发展。
(四)加强监管力度
为了促进金融支持低碳经济的健康全面有效发展，离不开监管部门的配合和管控。只有保证监管部门能够严格按照相关的法律和流程进行监控和管理，才能保证我国的碳金融市场相关法律法规能够真正落到实处。因此，在碳金融市场的开展过程中，除了要建立和健全一套完善的、合理的、切实可行的法律法规和政策制度之外，还应该在同时加强相关金融监管部门的监管力度。金融监管部门一方面要提高自身的综合素质，不断学习、接受和创新最新的服务理念，改变传统的监管模式和方法，研究和开发出具有时代特征的能够在现代碳金融市场中发挥独特巨大作用的碳金融监管新思路，另一方面金融监管部门也要根据国际先进碳金融市场发展状况，结合我国自身碳金融市场现状，制定出符合我国实际的一系列配套的监管体制和风险调控制度等，全面降低碳金融的风险，保证我国的碳金融业务能够在一个健康良性的大环境中持续高效快速的发展。
二、结语
随着现代城市化进展的不断加深，我们在获得经济建设成果显著的同时，也无可避免地出现了一系列的环境和生态问题，这就不得不引起人们对低碳经济发展的思考。低碳经济发展离不开金融支持，而我国就目前而言，低碳金融市场还处于起步阶段，各项法律制度和政策还处于一片空白，相关的碳金融中介服务机制也存在很大的提升空间，我国的碳金融市场产品较为单一，缺乏一些碳金融产品的衍生产品，这些无疑在很大程度上制约了我国碳金融市场的良性健康高效的发展。我们应该在实际发展过程中对这些情况予以重视，不断寻求适合我国低碳经济发展的金融支持有效途径。
羊群行为(herding behavior)通常是指一种在已有的社会公共信息(市场压力、市场价格、政策面、技术面)下，市场参与者观察他人行为并受其影响从而放弃自己的信念，做出与其他人相似的行为的现象。近10年来，随着人们对金融危机和投资者行为的深人思考，金融市场的羊群行为迅速成为金融市场微观结构理论的研究热点之一。
本文系统介绍了最近10年来金融市场上羊群行为的理论研究成果，(从整体来看，关于羊群行为的成因的理论主要有5个:信息流羊群行为理论、研究性羊群行为理论、偏好羊群行为理论、声誉羊群行为理论和薪酬羊群行为理论)，深入剖析了羊群行为的产生原因。同时展望了羊群行为理论研究的未来发展方向。
1羊群行为成因的理论研究
1.1基于不完全信息的信息流羊群行为(Informs- tional Herding)理论
基本理论可见Banejee (1992 ) ， Bikhchandni ，Hishleifer和Welsh } 1992)及Welsh (1992)等人的文献。它假定投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的，在先行者作出投资与否的决策后，后继投资者根据私有信息和先行投资者传递的信息作出决定，以后的投资者再根据前面投资者的决策作出自己的投资决策，从而形成了决策信息流。此模型假定先行投资者的收益不受后继投资者的影响，而这显然与金融市场的投资现状相背离，也因此存在不足和改进的空间。
1.2研究性羊群行为(Investigative Herding)理论
基于研究性羊群行为的研究主要有:F root ，Scharfstein和Stein (1992)关注短视对市场的影响;1)elong， Shleifer， Summers and Waldmann(1990)说明短期生命和风险规避妨碍了套利;Hirshleifer，Sttbrahmanyam和Titman (1994)指出知情下注者有短视倾向。
Front ， Scharfstein和Stein (1992)首先提出了研究性羊群行为理论，该理论假定若金融市场上的套利者具有短期的眼界水平，则它们可能在同一信息上产生羊群行为。
上述理论的前提条件是所有基金同时得到信息。1994年Hirshleifer， Subrahmanyam和Titman1994)改变了上述前提条件，分析了当一些基金在其他基金之后得到普通私人信息时其交易行为及获得的均衡信息，认为:基金可能试图学习其他交易者近期将用于交易的信息，即存在研究行为。
1.3偏好羊群行为(Characteristic Herding)理论
Falkenstein (1996)提出了偏好羊群行为理论，他认为:基金可能都厌恶具备某种特征的股票，例如流动性差的股票，但他们可能又都比较喜欢具备某种特征的股票，进而购买它们，这也许与掌握私有信息或短期投机没有多大关系。Falkenstein的研究发现基金持股与公司规模正相关;研究同时发现，特别是在年末时，投资经理往往会不约而同买人业绩好的资产抛掉业绩差的资产，以使得投资组合的业绩看上去好一些。 Gompers和Metrick ( 2001)分析了机构投资者对股票特征的偏好和这种偏好对股票市场价格和收益的暗示作用。结果发现，机构投资者对单股的持有水平可预见其收益，而这种预测能力恰是由于股票的流动性、历史收益及谨慎性等特征引起的。且发现这些特征可增加机构对大公司股票的需求，同时减少对小公司股票的需求。
1.4声誉羊群行为(Reputational Herding)理论
Scharfstein和Stein (1990)提出了声誉羊群行为理论，Graham (1999 )继承并发展了该理论。其基本思想是:如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么在考虑投资失败产生的声誉成本的同时，明智的做法是与其他投资专家保持一致。当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。
1.5薪酬羊群行为(Compensation-based Herd-ing )理论
Maug和Naik (1996)提出了基于薪酬条款的羊群行为理论。它假定投资人的薪酬取决于与他相对的其他投资人的业绩表现，而这破坏了投资经理的激励机制，从而导致无效的投资决策，最终产生羊群行为。
羊群行为(herding behavior)通常是指一种在已有的社会公共信息(市场压力、市场价格、政策面、技术面)下，市场参与者观察他人行为并受其影响从而放弃自己的信念，做出与其他人相似的行为的现象。近10年来，随着人们对金融危机和投资者行为的深人思考，金融市场的羊群行为迅速成为金融市场微观结构理论的研究热点之一。
本文系统介绍了最近10年来金融市场上羊群行为的理论研究成果，(从整体来看，关于羊群行为的成因的理论主要有5个:信息流羊群行为理论、研究性羊群行为理论、偏好羊群行为理论、声誉羊群行为理论和薪酬羊群行为理论)，深入剖析了羊群行为的产生原因。同时展望了羊群行为理论研究的未来发展方向。
1羊群行为成因的理论研究
1.1基于不完全信息的信息流羊群行为(informs- tional herding)理论
基本理论可见banejee (1992 ) , bikhchandni ,hishleifer和welsh } 1992)及welsh (1992)等人的文献。它假定投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的，在先行者作出投资与否的决策后，后继投资者根据私有信息和先行投资者传递的信息作出决定，以后的投资者再根据前面投资者的决策作出自己的投资决策，从而形成了决策信息流。此模型假定先行投资者的收益不受后继投资者的影响，而这显然与金融市场的投资现状相背离，也因此存在不足和改进的空间。
1.2研究性羊群行为(investigative herding)理论
基于研究性羊群行为的研究主要有:f root ,scharfstein和stein (1992)关注短视对市场的影响;1)elong, shleifer, summers and waldmann(1990)说明短期生命和风险规避妨碍了套利;hirshleifer,sttbrahmanyam和titman (1994)指出知情下注者有短视倾向。
front , scharfstein和stein (1992)首先提出了研究性羊群行为理论，该理论假定若金融市场上的套利者具有短期的眼界水平，则它们可能在同一信息上产生羊群行为。
上述理论的前提条件是所有基金同时得到信息。1994年hirshleifer, subrahmanyam和titman1994)改变了上述前提条件，分析了当一些基金在其他基金之后得到普通私人信息时其交易行为及获得的均衡信息，认为:基金可能试图学习其他交易者近期将用于交易的信息，即存在研究行为。
1.3偏好羊群行为(characteristic herding)理论
falkenstein (1996)提出了偏好羊群行为理论，他认为:基金可能都厌恶具备某种特征的股票，例如流动性差的股票，但他们可能又都比较喜欢具备某种特征的股票，进而购买它们，这也许与掌握私有信息或短期投机没有多大关系。falkenstein的研究发现基金持股与公司规模正相关;研究同时发现，特别是在年末时，投资经理往往会不约而同买人业绩好的资产抛掉业绩差的资产，以使得投资组合的业绩看上去好一些。
gompers和metrick ( 2001)分析了机构投资者对股票特征的偏好和这种偏好对股票市场价格和收益的暗示作用。结果发现，机构投资者对单股的持有水平可预见其收益，而这种预测能力恰是由于股票的流动性、历史收益及谨慎性等特征引起的。且发现这些特征可增加机构对大公司股票的需求，同时减少对小公司股票的需求。
1.4声誉羊群行为(reputational herding)理论
scharfstein和stein (1990)提出了声誉羊群行为理论，graham (1999 )继承并发展了该理论。其基本思想是:如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么在考虑投资失败产生的声誉成本的同时，明智的做法是与其他投资专家保持一致。当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。
1.5薪酬羊群行为(compensation-based herd-ing )理论
maug和naik (1996)提出了基于薪酬条款的羊群行为理论。它假定投资人的薪酬取决于与他相对的其他投资人的业绩表现，而这破坏了投资经理的激励机制，从而导致无效的投资决策，最终产生羊群行为。
财政金融市场经济论文
一、市场经济下发挥财政与金融政策调控作用中存在的问题
1.对市场调控的滞后性
政府采用财政和金融手段调控市场经济发展的过程中，普遍存在滞后性的现象。即市场经济变化速度很快，很多问题潜藏于市场经济的浪潮之中，只有在一定条件刺激下才会爆发出来。此时政府在采用相应的调控手段，付出的代价大，有亡羊补牢之嫌。市场经济发展虽有规律可循，但我们在把我市场运行规律的同时，总会出现失真现象。就是当今世界市场经济发展最为完备的资本主义超级大国，美国也无法有效克服之中市场调控的滞后性。2008年，爆发于美国华尔街的金融危机就是一个明显的例子。
2.政府制定财政和金融政策无法协调统一
政府在对市场经济进行调控的过程中，制定相应的财政与金融政策是最常采用的手段。但是二者毕竟有所不同，因此政府在具体的操作过程中，总会出现二者无法协调统一的问题。如2008年世界金融危机下，我国政府一开始提出的主要是从扩大政府财政支出出发，采用了4万亿的赤字刺激财政手段，的确在当年发挥了巨大作用。但是一年后发现只是凭借财政手段刺激经济发展，还远不能解决现实问题。因此在2009年才开始连续十几次的货币信贷降息手段，通过银行整合社会资金促进经济的恢复和发展。当然，在此之前，也采用了降息手段，但是幅度较小，作用不是很明显。因此，不管是我国政府还是国外政府在采用财政和金融政策调控市场经济发展的过程中总会出现不协调一致的现象。除上述问题外，还存在政府财政部门和银行等金融部门整合效率差、侧重于政府财政手段忽视金融手段等问题。以上这些问题的存在，不利于市场经济下做好财政与金融有机的整合工作。
二、加强市场经济下财政与金融整合的建议
1.深入考察把握市场运行规律，做出前瞻性的财政与金融整合调控策略
1 引言
自从1998年住房制度改革后，国内的房地产消费需要量因此而获得巨大的释放，由此房地产市场也由于住房的市场化而日益繁荣，房地产作为国民经济的支柱产业，不断为国民经济的发展提供了强劲的增长动力。进入21世纪以来，我国的国民经济每年以超过7%的速度增长，而与此同时，房地产的销售额每年以超过20%的速度增长[1]。作为重要的支柱产业，房地产市场的健康发展不仅仅关系到人们的日常生活，更影响着国家的财政收入和国民经济的快速发展。
房地产业的繁荣在推动国民经济发展的同时，也带动了金融市场的活跃。由于住房制度的变革，金融业越来越多的参与到房地产市场中，从房地产开发商的贷款开发，到消费者的抵押贷款进行商品房消费。银行参与的程度在不断的提高，金融市场在各个环节影响着房地产市场的运行与发展。同时，房地产市场的不良发展所引起的金融危机的实例也提醒我们要深刻的认清房地产市场与金融市场的关系程度。以避免对国民经济的发展不良影响。
一般来说，房地产市场的发展与金融市场的发展及二者相互作用对国民经济其着举足轻重的作用。目前，在房地产市场与金融市场中普遍存在如下问题：金融支持过度导致房地产市场泡沫化；房地产金融融资渠道单一诱发潜在金融危机；房地产价格不稳定加大国内商业银行体系风险等。因而我们不得不深入的思考，房地产市场的发展是否存在着导致金融危机的因素？如何看待房地产金融市场中的风险？如何正确处理房地产市场与金融市场的协调关系？要处理这些问题，就要科学、合理的认识房地产市场与金融市场的关系。
因此，本文将从房地产市场与金融市场的关系角度出发。通过以沈阳为例，对房地产市场与金融市场进行实证分析，用回归分析法来分析定量的分析两者之间的相关关系程度，在以上分析的基础上，为进一步的认识房地产市场和金融市场的关系和发展规律，解决房地产市场和金融市场发展中存在的问题提供一些实证支持。
2 研究的设计
2.1 样本区域选择的依据
本文选择的模型区域为辽宁省沈阳市。主要原因有以下几个方面：
第一、辽宁省是东北三省中经济发展最快的省份，目前，东北地区是国家重点的经济改革发展地区。而沈阳市作为辽宁省重要的城市，其城市发展在辽宁省甚至在东北省具有典型性，对沈阳市的研究对辽宁省以及东北地区其他城市的相关研究起到代表性作用。
第二、沈阳市近几年在经济发展迅猛，其经济发展在辽宁省具有经济领军地位。近年来，其房地产市场与金融市场的发展迅猛，具备了对二者市场进行研究的现实基础，同时对二者未来的协调发展起到指导作用。
第三、沈阳市是老重工业基地，而近年来沈阳市房地产业与金融业的异军突起，使得二者的经济地位也日益凸显。在面临经济转轨期的时代大背景下，房地产市场与金融市场的发展对整个城市未来的经济格局的发展产生重要的影响。因此，对于如何认清与协调房地市场与金融市场的关系研究对规避金融危机以及对沈阳市未来的经济格局规划具有现实意义。
2.2 指标选取依据
如何来选取指标来代表房地产市场与经济市场的发展对研究的成败起着决定性作用。本文对指标选取的依据主要遵循以下原则：
第一、定义性原则。根据房地产市场与金融市场的功能定义来选定经济指标。房地产市场是房地产商品交换、交易以及一切流通关系的总和。根据房地产市场的定义，可选用交易额、销售额等经济指标。金融市场，是实现货币资金借贷、办理各种票据和有价证券买卖，资金供给者和需求者融通资金的场所或过程。根据金融市场的定义，可选用贷款额、证券交易额等经济指标。
第二、典型性原则。参考其他众多相似研究文献中所运用的指标，对其进行归纳选取。如《中国房地产市场与金融市场关系的实证分析》选取我国商品房的交易额来表征房地产市场的发展，选取金融资产总量、货币资产数量（即包括现金和存款）、非货币资产数量（即包括股票有价证券）来表征金融市场的发展。李阳（2006）和皮舜（2004）均选取我国商品房的交易额和金融机构贷款额作为各自市场的表征指标[2]-[3]。
第三、可行性原则。通过查询《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》，笔者发现沈阳市证券交易额记录年份仅由2003年开始，2003年之前的数据无法快速、准确的收集，因此将代表金融市场发展的证券交易额这个经济指标排除。无沈阳市商品房交易额经济指标，但有沈阳市商品房销售额经济指标可代替[4]-[5]。
根据上述原则，本文选择沈阳市商品房实际销售额作为表征房地产市场发展的经济指标，记为销售总额。选择沈阳市金融机构人民币贷款合计作为表征金融市场发展的经济指标，记为贷款合计。
2.3 数据来源说明
在基于以沈阳市为例的房地产市场与金融市场关系的研究中，有关评价指标的数据来源主要由以下查询获得：通过查阅《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》总共获得了沈阳市2003-2009年相关经济指标数据14个，经过对数据的仔细检查与核对，确保了指标数据的真实性与准确性。具体数值见表2-1。
2.4 模型选取依据
根据上述表2-1所收集的数据，以贷款合计为横轴，以销售总额为纵轴，借助专业统计软件SPSS在平面直角坐标系中把2003-2009年的数据表示出来，得到散点图2-1。
图2-1 2003-2009年沈阳市商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计散点图
从图2-1中可以看出，表示每年商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计的点基本上呈递增趋势，说明二者之间可能存在着一种相关关系。通过观察散点图的分布形态，可以明显看出其分布偏离线性模型，因此排除选用线性模型对变量指标进行拟合。其次，可以观察得到其变量的走向接近于曲线型的非线性模型。因此将选用非线性模型进行拟合。但这种描述只是直观上的判断，只是从变量散点的形态上做出的大致性描述，并不能科学的反应变量之间关系的密切程度。因此在下面的论证中，本文借助专业统计软件SPSS软件来对两个变量之间的相关系数进行具体的计算。
转贴于
3 房地产市场与金融市场相关关系的实证研究
3.1 相关分析
运用统计软件SPSS计算出销售总额和贷款合计之间的相关关系，得到输出结果如表2-2。
根据上表的数据可以得出：Pearson相关系数为0.821，P=0.024
3.2 回归分析
通过上述的相关分析，我们计算出销售总额与金融贷款之间的相关系数为0.821，同时观察散点图，发现变量基本上呈现曲线型递增的趋势。因此笔者就想二者之间可能存在着一种非线性关系，是否可以用一条曲线来拟合，所以在下面的分析中仍借助SPSS统计软件，以贷款合计为自变量，以销售总额为因变量，进行回归分析。得到输出结果如表2-3，表2-4和表2-5。
模型摘要（Model Summary）：表示相关系数(R)=0.891，判定系数(R Square，R2)=0.793，调整后判定系数(Adjusted R Square)=0.752。由此可得出该模型的拟合度高达75.2%，即运用该曲线模型，自变量X(贷款合计)可以解释因变量Y(销售总额)变化的75.2%。因此通过拟和度数值证明该模型是可行的。
方差分析(ANOVA)：表示回归的均方差(Regression mean Square)=3.591，剩余的均方差(Residual Mean Square)=0.187，F=19.213，P=0.007。其中重要的数据分析为F值所对应的P值的大小。由于P=0.007
回归分析系数分析(Coefficients)：表示常数项 (Constant)= 3.132E-5、回归系数(B)=1，回归系数的标准误差(Std. Error)=0，标准化回归系数(Beta)=0.410， t检验的t值=2.426E7，P=0.000。其中重要的数据分析为自变量X(贷款合计)的t值所对应的P值的大小。由于P=0，所以可认为回归系数有显著意义，即X的变化可引起Y的变化，且变化显著。
图2-2贷款合计与销售总额拟合曲线图
根据上述数据分析可运用SPSS进行曲线回归分析得到曲线拟合图2-2。
3.3 研究结果
通过实证分析，我们发现沈阳市房地产市场与金融市场的发展关系具有显著影响性。从具体系数上看，销售总额与贷款合计与类指数曲线拟合度达75.2%，销售总额变动的75.2%可运用曲线的自变量的变动解释；F检验与T检验的数据同样表明无论是从整个模型方程的角度，还是从自变量的角度，都是高度显著的。从模型拟合图斜率角度来看，由于其图形斜率大于零且呈递增性，即曲线的凹凸性为凹，因此因变量会随着自变量等单位的增加而呈现出加速上升，即随着自变量的增加，因变量的上升速度要快于自变量的上升速度。通过基于沈阳市房地产市场与金融市场2003-2009年的数据实证分析，我们看到代表房地产市场的销售总额与代表金融市场的贷款合计随着时间的发展呈现出上升趋势，并且该趋势符合类似指数曲线的波动走向。这表明即使金融机构贷款变动幅度较小，其变动也对房地产销售造成巨大的波动。从指标的代表的市场角度出发，不仅直接表明房地产市场与金融市场之间存在关系且呈现强显著相关，而且从侧面反映出房地产市场对金融市场的强烈依赖性。证实了第一部分的理论研究结论。
4 结论与建议
本文通过对房地产市场与金融市场关系的实证分析。揭示出房地产市场与金融市场具有一定程度上的相关性。这是因为，房地产市成是资金密集型市场，交易额巨大，因而不论是房地产的直接使用者还是经营者都是难以承担的，因此都需要银行等金融主体参与的金融市场给予资金融通，才能顺利完成交易。另一方面，由于房地产具有保值性、增值性等特点，使得金融市场特别青睐房地产市场，特别愿意以房地产金融资产作为资产组合的重要构成部分。因此可见，中国房地产市场与金融市场在某种程度上是“一体”的。为了降低房地产金融风险以及促进房地产市场与金融市场在未来的协调发展，针对本文所得到的房地产市场与金融市场的关系结论提出如下建议：
第一、积极鼓励监管金融机构贷款。由于房地产市场与金融市场的类指数曲线关系，使得金融机构贷款变动对房地产业产生巨大影响，因此，在面临房地产市场日益膨胀的背景下，对房地产市场的调控要究其根源性主要因素，加大对金融机构贷款批准的审核力度，加强房地产业的信贷管理，严肃查处房地产信贷中的违规问题，加强房地产信贷风险的防范和管理，完善个人征信管理体制，建立和完善房地产市场的预警体系、房地产统计指标体系和信息披露制度等[6]。通过调控金融机构相关贷款来有效的指导房地产业的健康稳定发展。
第二、发展房地产融资渠道多元化。由于目前的房地产金融融资主要依赖于银行体系，而房地产业是资金密集型行业，这样无形中将房地产市场发展的风险转化为银行体系的风险甚至导致金融危机。应该加强多元化的融资渠道，发展资金、证券等要素市场。
第三、建立住房抵押贷款次级市场促进住房抵押贷款证券化。住房抵押贷款证券化是指将住房抵押贷款直接转化为股票、债券、投资基金等证券形态，是资产证券化的一种形式。其主要功能在于通过证券形式将房地产市场与资本市场联系起来，积聚社会闲散资金，促进个人储蓄向房地产投资转化，并有助于提高银行长期信贷资产的流动性，建立起不动产抵押贷款的次级市场。对于放贷金融机构而言，房地产抵押贷款证券化能有效降低放贷风险和拓宽房地产资金来源，有效地把贷款风险向证券市场转移，把风险分散给广大投资者。对于投资者来说，房贷证券化为其提供新的投资工具，因房贷信用程度较高，投资者风险系数较小，可谓是一种风险小、收益高的新型投资方式。
参考文献
[1]皮舜，武康平.中国房地产市场与金融市场发展关系的研究[J].管理工程学报，2006（2）:1-5.
[2]皮舜.中国房地产市场与金融市场的Granger因果关系分析[J].系统工程理论与实践，2004(12):29-33.
[3]李阳.中国房地产市场与金融市场关系的实证分析[D].厦门大学硕士论文，2006.
（一）存贷款利率限额逐渐放宽
放宽存贷款利率的限额的范围包括普通居民的存贷、私人投资者的贷款利率，金融机构人民币贷款和存款基准利率以及个人住房公积金存贷款利率等等。
（二）民营银行逐步设立
新事物的发展往往不会一帆风顺。民间资产设立商业银行虽然是金融市场化很重要的一步，但由于民营银行要面临诸多问题，如资本、人员、制度等等，其发展将面临许多困难。同时，完善风险防控体系是亟待解决的重要问题。
（三）存款保险制度逐步确立
存款保险制度的逐步确立，意味着之前政府为商业银行提供的隐性保险不再存在。因此，中小金融机构将面临更大的风险，当然也将迎来更多的发展机会。传统银行的存贷息差收入占比将不断下降，而提高非贷款利息收入占比将是必然选择，中间业务将逐渐成为金融机构业务发展的重点。
（四）深港通即将启动
深港通，是深港股票市场交易互联互通机制的简称，指深交所和港交所建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商，买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。深港通的启动，不仅对深圳与香港两座城市的发展起到促进作用，同时也将加速A股市场的国际化进程，自从2014年底沪港通启动以来，深港通何时开通备受各界关注。
（五）设立更多自贸区
自上海自贸区的成功建立之后，天津自贸区、广州自贸区、厦门自贸区等正在蓬勃发展之中。作为整个中国经济发展的闪亮点，自贸区成为带动全国经济的领头者。
二、对中国金融市场的影响（改革原因）
（一）金融主体市场化尚不完善
相比较于美国等发达国家的金融市场，我国市场发展仍有很大潜力。政府在金融市场中是一个很重要的角色，央行独立性较差，过多地与政府（主要是财政部）联系，导致其对整个宏观金融市场的调控能力不够。
（二）金融创新不足
金融创新是指变更现有金融体制和增加新的金融工具，以获取现有金融体制和金融工具所无法取得的潜在利润的方式。它是一个为盈利动机推动、缓慢进行、持续不断的发展过程。一直以来，国有商业银行及其他国有金融机构占据着金融市场的大部分市场份额，但是因为其在政府的隐性保护之下，商业化转型并不彻底。破产压力、竞争压力很小，成为金融创新不足的直接原因之一。各类信用工具不足，使市场流动性较差，市场活力较差，这极不利于金融市场的发展。
（三）法律法规不完善。
以国有商业银行为代表的国有大型金融机构以其政策优势欺压中小金融机构，取得竞争优势。并且相关的法律法规存在诸多漏洞，以获得利益的违规操作时有发生。同时，相较于大型金融机构，机构投资者及个人投资者获取信息的能力较低，这就直接将投资者置于较大风险。
三、对中国经济的影响
7月23日的《人民日报》发表评论文章称，“从长远来看，实现金融稳定根本上还要靠发展改革”。从各国金融市场的发展历程来看，金融市场改革确是当走之路。
（一）提高了金融市场的运行效率
金融市场的改革，让市场的无形的手变得更加有力，价格对各类信息能够做出及时反应，提高了其合理性，更加接近于有效市场。其次，市场活力增强，金融创新逐渐增多，市场上可供选择的产品增多，直接有利于投资者以及融资者的各自的利益最大化。
（二）提高了金融机构的运行效率
金融改革，使金融机构集聚资金的能力增加，同时其资金使用的效率增大，同时新的市场环境所带来的竞争压力直接导致金融机构调整其管理模式，提高管理效率。以上种种改变，均使金融机构的盈利能力增强。整个金融市场的活力增加与金融机构的效率增加相互补充，成为良性循环。
（三）金融市场活力增强
存贷款利率限额逐渐放宽、民营银行的逐步建立等改革，使各类投融资限制逐渐被消除，便利了整个市场的资金融通。同时金融创新使得市场上可供选择的产品增多。金融改革使市场的投融资活动更加灵活，满足了各类投融资者。同时资金运用效率增大，较少的货币即可满足货币需求量。
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）09-0036-05
一、引言
科技与金融是经济社会价值创造的两个重要领域，而科技金融结合效率对科技成果转化速度和效率有极大的影响。因此，科技与金融的发展不能仅追求科技资源和金融资本的绝对投入量，而应该足够重视科技与金融的结合效率。关于科技与金融结合效率的探索，国内有关学者做了大量研究，近年来有部分学者运用层次分析法（AHP）、数据包络分析法（DEA）对我国金融投入与科技产出的效率进行比较研究；还有部分学者基于面板数据，运用随机前沿距离函数模型、面板向量自回归模型全面分析了我国金融与科技的互动关系；也有学者研究科技金融结合效率的东部沿海发达城市、中部地区或者西部地区的地区差异。但是目前有关科技金融的研究大都侧重于宏观分析，针对省市区域的实证检验较少，而且很多研究仅仅侧重于科技金融结合效率的评价和对比，对于其影响因素的分析尚未涉及。
河南省作为中原经济区发展规划的核心区域，在各方的大力支持下，科技金融工作有序开展，虽然在科技金融结合手段创新和营造良好的外部环境方面取得了一定的成绩，但仍然存在不少的问题。本文在借助有关学者已有的研究基础上，对区域科技金融结合效率进行实证分析，并进一步探讨其主要影响因素，提出相应的政策建议。
二、模型构建与研究方法
（一）DEA-Tobit模型建立
本文首先应用DEA的BCC模型作为河南省各地市科技金融结合效率评价的数学模型。假设向量Xj=（X1j，X2j，…，Xmj）T为投入向量，Yj=（Y1j，Y2j，…，Ysj）为产出向量，j=1，2，…，n 。将CCR模型加入约束条件∑λj=1构造BCC模型，该模型最优值为：
[minθ-ε（j=1ms_+j=1rs+）=vdεs.t.j=1nxjλj+s-=θx0j=1nyjλj-s+=y0λj≥0，s+≥0，s-≥0] （1）
公式（1）的经济含义是：若纯技术效率和规模效率均为1，则表明DEA有效（综合效率有效），相对效率处于生产前沿；若两者中只有一方效率值达到1，说明仅实现弱DEA有效（纯技术效率有效或者规模效率有效），需要进行产出规模或者投入效率的调整；若纯技术效率和规模效率都很低，则意味着DEA无效，需要进行全面调整。
本文采用Tobit模型，对科技金融结合效率影响因素进行分析。Tobit模型基本原理如下：
[yi*=βxi+ε] （2）
[yi=yi*yi*>00yi*≤0] （3）
公式（2）和（3）中，y*为潜在的被解释变量；yi为被解释变量；xi为解释变量；β为回归参数向量；εi～N（0，δ2），i=1，2，…，n 。该模型的特征是，解释变量xi为实际观测值，而被解释变量yi只能以受限的方式观测到。当y*>0时，yi= y*，yi为无限制观测值；当y*≤0时，yi=0，称yi为受限观测值。
（二）指标选择和数据说明
考虑到科技金融相关的投入与产出指标在管理上的可控性、可取性和可比性，在分析科技金融效率时选取了地方财政科技拨款与地方财政支出比重（X1）；企业R&D费用支出与产品销售收入比（X2）；高技术固定资产投资与固定资产投资额比（X3）；高技术产业贷款增加额占银行贷款增加额的比例（X4）4个指标作为科技金融投入指标。选取技术市场成交合同额比重（Y1）；专利申请授权量比重（Y2）；高技术产业产值占工业总产值的比重（Y3）；新产品销售收入与产品销售收入的比重（Y4）4个指标作为科技金融产出指标。
本文选取2005―2014年河南省18个地级市作为研究样本，分析其10年间科技金融结合效率变动以及空间差异。科技金融投入与产出指标数据来源于《河南省统计年鉴》、《河南省科技统计年鉴》、《河南省高技术产业统计年鉴》，由于金融投入与科技产出之间存在一定的滞后性，本文采用的输出指标滞后输入指标一期。
（三）确定科技金融结合效率的影响因素
为了进一步探究科技金融结合效率的主要影响因素，本文从政府、金融市场（金融市场的规模、效率和结构）和企业3个角度分析影响科技金融结合效率的可控因素，有关的预期假设如下：
假设1：当地政府在科技金融发展中的支持作用与科技金融结合效率正相关，用GAni表示，GAni=科技拨款占地方财政支出比重。
假设2：当地金融市场规模与科技金融结合效率正相关，用FSni表示，FSni=银行业金融机构资产总额与当地GDP的比例。
假设3：当地金融市场效率与科技金融结合效率正相关，用FEni表示，FEni=当地金融机构贷款与存款的比例。
假设4：当地金融市场结构与科技金融结合效率正相关，用FFni表示，FFni=非金融机构所获融资中债券与股票所占比重。
假设5：各地区高技术企业整体规模与科技金融效率正相关，用ESni表示，ESni=高技术产业总产值占当地GDP比重。
在上述假设的基础上，建立科技金融结合效率的Tobit多元回归模型：
θ=β0+β1 GAni +β2 FSni +β3 FEni +β4 FFni +β5 ESni +μ
（4）
其中θ为DEA得出的各地市综合效率指标；β0为回归公式的常数项，β1、β2、β3、β4、β5为各变量的回归系数，μ为随机干扰项；n= 1， 2，…，18为各地级市，i为年度。
三、实证研究
（一）基于DEA方法的科技金融效率评价
本文采用DEAP2.1统计软件将河南省2005―2014年18个地市的科技金融投入与产出指标输入后，计算出河南省各地市科技金融结合水平的综合效率、纯技术效率和规模效率。
1. 总体分析。把2005―2014年各地区的计算结果进行平均得到河南省科技金融效率变化趋势图（见图1）。
[图1：2005―2014年河南省科技金融结合效率平均值变动
趋势图][TE―综合效率水平][PTE―纯技术效率水平][SE―规模效率水平]
从变化趋势上看，2005―2014年河南省科技金融综合效率值呈现先增长后下降变动。2005―2009年，该阶段综合效率呈上升趋势，且与纯技术效率变化趋势相似，因此可被看为此阶段主要受纯技术效率变化的影响，纯技术效率是由管理和技术等因素影响的结合效率，该阶段正是“中原崛起”经济发展重大战略规划启动的时期，该战略的实施加快了河南省经济发展的速度，尤其加快了高新产业的支持力度和金融事业的发展，使得科技金融体制不断推进，科技成果转化能力增强，这些成就都有利于科技金融结合效率的提高。2010―2014年，该阶段综合效率呈下降趋势，而与规模效率在此阶段的下降过程相一致，因此该阶段可被看为主要受规模效率变化的影响。由于河南这个时期的规模效率都偏低，虽然这段时间对科技金融的投入力度逐渐增大，各地区大量的高新产业园区和集聚区不断涌现，但是金融市场体系发展滞后和高新技术企业消化吸收能力低，导致企业经营成本上升，新技术的利用效率没有达到预期的效果，使得科技产出的效率降低。
2. 地区差异分析。本文把18个地市10年的科技金融结合效率值进行平均，得到各地区的科技金融结合效率状况（见表1）。
综合效率综合衡量和评价决策单元（18个地市）的科技金融结合能力和融合效率。从综合效率值来看，科技金融结合效率较高的地区有郑州、洛阳、新乡、焦作、南阳、驻马店，效率值达到0.9以上；中等水平的有平顶山、安阳、濮阳、许昌、漯河、济源；处于较低水平的有周口、商丘、三门峡、信阳、鹤壁、开封。从以上结果可以看出，金融市场相对完善的地区，其综合效率也较高，说明金融市场运行效率有利于科技金融结合效率的提高。
纯技术效率是决策单元在既定产出水平下实现最小投入能力的衡量，与决策单元的科技创新、资源配置直接相关。郑州、洛阳、新乡、焦作、南阳、驻马店、平顶山、许昌、济源等地区的纯技术效率均为有效，说明这些地区具有相对较高的科技创新理念和金融市场运行效率。其中，平顶山、许昌、济源等地区纯技术效率值较高，但其综合效率却处于中等水平，说明这些地区科技金融结合效率的变化主要是由规模效率引起的。而其他没有出现纯技术效率有效的地区，科技金融推广力度不够，技术更新和成果转化速度较慢。
规模效率用于衡量现有产出规模结构与最终产出规模结构之间的差距。郑州、洛阳、新乡、焦作、南阳等地区规模效率和纯技术效率均比较高，说明这些地区的技术水平与其经营规模基本适应。而平顶山、安阳、许昌、漯河等地区规模效率大于纯技术效率，其综合效率处于中等水平，说明要提高科技金融结合效率，就要加大科技金融投入力度和推广程度。商丘、周口、信阳等地区综合效率和纯技术效率都处于较低水平，因此应在提高科技金融结合效率的同时，加大科技金融投入力度和调整高新产业规模。
为了进一步分析河南省科技金融结合效率的地区差异，根据近10年的平均效率水平将河南省的18个地市进行聚类分析（见表2）。
从表2可以看出，河南省科技金融结合呈现出明显的地区不平衡性特征。第一类地区大多是河南省科技创新水平较高、高新产业集聚度较高和金融市场较完善的地区，平均综合效率值达到了0.916，远高于全省的平均水平。进一步发现这一类地区的纯技术效率明显高于规模效率，表明该类地区的现有科技金融投入水平已基本接近生产前沿面，科技金融水平达到高效，要进一步提升科技金融结合效率就需要对其进行生产规模的调整。
第二类地区和第三类地区无论是科技创新水平还是金融市场效率都比不上第一类地区，进一步发现两类地区的纯技术效率均小于规模效率，说明这两类地区要提升效率需要纯技术效率的提高，所以未来要重视提高科技资源配置效率，完善金融融合机制以及提升科技创新转化能力。
（二）基于Tobit模型科技金融效率影响因素分析
本文对河南省18个地市2005―2014年间的科技金融结合相对效率值与预期假设的影响因素进行Tobit模型的多元回归，通过Eviews 6.0统计软件进行实证检验（结果见表3）。
从回归结果可以得到模型的判定系数为0.974148，通过F检验统计量的P值可以判断模型拟合程度很高，解释变量整体上有显著性影响。由个别解释变量的回归结果可以看出，政府、金融市场及企业自身对科技金融的结合效率产生了不同的影响：
1. 科技拨款占地方财政支出比重（GA）与科技金融结合效率显著负相关。政府科技投入的增加理应对科技金融的发展起到促进作用，但实证检验结果却与原假设相反。可能的原因是虽然河南省科技活动投入力度逐渐增加，但是科技产业吸收能力滞后，科技拨款划出后政府也缺乏对项目执行的监督和管理，从而使资金投入并不能发挥全部的作用，导致科技资金配置不科学，出现科技拨款越多科技金融效率反而下降的现象。
2. 银行业金融机构资产总额与GDP的比例（FS）和科技金融结合效率显著正相关，表明金融规模的扩大有助于科技金融的结合效率；但是，金融机构贷款与存款比例（FE）和科技金融结合效率呈不显著正相关关系，并且非金融机构所获融资中债券和股票所占比重（FF）与科技金融结合效率呈不显著负相关关系。究其原因是河南省目前的金融市场仍不完善，资本市场的资源配置不均衡，中小型科技企业并未得到公平对待和支持，资本市场资源配置功能没有充分发挥出来，金融规模的扩大仅仅从量上有助于科技金融效率的提高，但金融效率和金融结构的变化却没有对科技金融的效率产生显著影响。
3. 高技术产业总产值占GDP比重（ES）与科技金融结合效率呈显著正相关，表明企业科技创新吸收能力越强，科技产值转化率越高，科技金融结合效率也就越高。企业是科技金融发展的主力军，技术创新的实现最终都需要通过企业来完成，加速科技成果的转化，增强科技企业的自主创新能力，将直接影响到科技金融结合效率。
四、政策建议
基于以上河南省科技金融结合效率评价结果及其影响因素的分析，提出如下政策建议：一是河南省各地区科技金融结合效率存在明显差异，采用无差别的科技金融政策会在某种程度上造成资源的浪费，并加剧区域发展的差距。因此，要充分调动各地市科技企业和金融机构的积极性，在河南省不同地区实施既有区域针对性、又能促进区域间协调的科技金融差异化发展战略。二是不断完善河南省金融市场效率和结构，加强科技金融产品的创新和完善科技企业风险补偿机制，鼓励商业银行将科技贷款作为重点领域，促进科技资源与金融资源有效结合，为科技企业提供多渠道、多层次的科技金融服务。三是提高科技型中小企业自主创新能力，促进科技型中小企业不断改善其治理结构和管理模式，提高创新资金利用效率和可持续发展能力，实现科技成果的快速转化。
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金融市场信用缺失反映出了其市场交易的特殊性，从民法学的角度究其原因，笔者认为有以下两个方面：
一、期待权的特殊性
权利为可以享受特定利益之法律实力，通常所说的权利大多为确定的既得权利，权利人现时即可享受某种法律上的特定利益，被称为既得权。但也有很多权利并非能完全地现时享有，须待特定事什的发生或一定时问的经过，权利人才可以完全行使其权利并享受特定的利益，此类权利则被称为期待权。我国《合同法》在总则lf1对附条件和附期限合同予以详细规定：在分则的买卖合同部分确立了所有权保留的法律制度，从而大大拓展了期待权的生存空间。期待权的构成应该具备以下条件：～是对未来取得某种完整权利的期待，二足已经具备取得权利的部分条件。
对于期待权的类型，不同的学者有不列的观点，暂且不去细究。从金融市场的各项交易合同中，包含着大量的期待权。例如：存款储蓄合同中，存款人对于利息的债权：贷款合同中，银行对于贷款人H口将支付的利息的债权；债券交易中，持有者对债券利息的债权。这些属于由既存债权产生的将来债权。股票交易，持有者对于行情看涨时取得分红的权利或者转让后取得差价的权利；保险合同中，受益人对于在发生保险事故时的保险金取得权。这些则是属于附条件的民事权利。金融市场上的交易合同中存在大量的期待权，与金融市场上的信用缺失问题有着紧密的联系。首先看信贷市场与证券市场。格式化的合同中所约定的是投资者的期待权。这种期待权一方面反映了金融市场的融资特性，一方面又赋予投资者相当的信用风险。因为期待利益的实现必须以一定条件为前提：即投资的收益性。投资收益性可以说是一个具有结果性的条件，这个结果性条件的发生依赖于筹资者大量的经营活动。正是由于条件产生的复杂性，为筹资者的违背信用提供了相当大的操纵空间。这便是信用缺失问题的解释之…。再来看看保险市场。保险合同etl受益人对于保险金取得权的前提性条件是发生约定的保险事故。不论是财产还是人身，都是与受益人密切相关，或为其所有，或是其本人、家属。无论人与物都与保险公司无必然联系。因此，他们发生风险的可能性、真实性、损失的大小在保险公司获知前都悉数由受益人了解。受益人或者投保人的信用就成了维系合同的唯一动力。那么从白利的角度出发，发生信用缺失就不难理解了。由此可见，期待权的大量存在与金融市场上的信用缺失问题有着紧密的联系。
二、财产权的模糊性
我国的金融市场一直以国有企业为主导，财产权的模糊性是国有财产权面临的一个巨大难题。
对于新兴市场经济体（emerging market economies，以下简称EMEs）来说，全球因素对国内金融市场越来越重要。金融市场渠道不仅在全球范围内更为复杂，而且更加广阔。伴随着金融全球化，金融系统的结构和对外部冲击的反应模式有所改变。防止新兴市场的系统风险，防止危机迅速蔓延到其他国家的金融市场和实体经济还要做很多的努力，因此必须提高金融市场渠道、金融和实体领域的相互依存关系和金融失衡这些变化的透明度。
金融全球化的基本发展趋势
金融全球化近年来势头迅猛，这与全球资本流动的增加紧密联系。然而，金融全球化包括的内容很多，其性质和结构上的变化意义更大。全球金融传导渠道的变化及金融体系的结构由基本趋势驱动。
储蓄的制度化是金融全球化的主要驱动力。由于大型跨国机构投资者流入的快速增长，投资收益研究，甚至分散风险的方式迫使投资组合经理在竞争激烈的环境中工作，引导更多的资金进入与其相关性较低的周边市场。除了银行，机构投资者是金融全球化的决定性驱动力。他们不仅集中利用金融市场，还进行新的更复杂的金融工具的创新。这些机构投资者创造的营业额占总营业额的百分比已经上升。更好地了解这些投资者的投资组合策略，能够提供对市场动态和蔓延及溢出的深入了解，提供对金融部门与实体经济变化的深入了解。
深入了解和分析机构投资者行为很关键，可以为监测全球金融稳定性以减少透明度差距创造重要基础。简单地说，如果无法理解全球主要市场参与者的行为，那也不可能理解金融全球化进程，或者在分析金融危机的原因和影响方面取得显著进展也是不可能的。这不是为了研究个人投资者的投资战略，而是为了研究主要投资者群体和评估市场动态，以达到更好、更及时的监控。
金融市场化和金融创新与上述趋势密切相关。贷款和储蓄活动正越来越多地通过金融市场日益复杂的金融工具的使用而进行。这个过程由于借贷关系的证券化和风险再分配的需要进一步加剧。
金融市场全球化的特征
（一）全球资本流动形势迅猛
过去的二十年里，许多工业国家金融和房地产的财富增长是GDP的许多倍，并且金融财富越来越多地集中在数量相对较少的跨境机构投资者手中，因此对实体经济发展的影响比以前更大。这些变化不仅体现在金融危机之前国际资本流入EMEs显著增加，而且资本流动的结构有显著变化。这些发展尤其体现在2007年资金大量流向EMEs。特别是2005-2007年，资本流入和流出的量已经急剧上升，流入美国的资金有1921亿美元，大约是2005年的2.5倍。
这一时期国际资本流动出现前所未有的结构性变化。这体现在证券投资有显著上升，在报告期内增长约120%。EMEs成为国际化运作的机构投资者关注的焦点。对投资收益及多元化投资的追求，使资金更多地投资到相对的市场，这些市场与主要工业国家资本市场的价格及收益率走势相关性不大。国际化运作的投资者在扩大和深化EMEs的金融市场方面做出了巨大的贡献，反过来，他们也使EMEs更容易受到投资者情绪和预期突然变化的影响。
（二）一国金融市场受全球性因素的影响
一国金融市场发展受全球性因素的影响正在不断增加，特别是对EMEs影响的程度是出乎意料的。随着金融全球化进程，全球性因素对国家金融市场指标的发展具有更大的影响。不仅没有因为金融危机的发生而结束，反而增加了。EMEs仍然容易受到突然变化的全球金融状况，尤其是风险厌恶程度的影响，但适当的宏观经济政策和基本面改善对减少收益差异作出了贡献。
与以前相比，市场结构、投资组合战略的改变，较高的市场流动性意味着金融市场发展较少地取决于国内的实体或基础因素。相反，它们越来越受到全球投资组合再调整的驱动，越来越少地取决于基本面，全球金融因素越来越多地取代特定国家的实体因素。这可能是宏观经济条件稳定的国家也卷入金融危机的一个主要原因。
（三）EMEs中外国银行的活动日益活跃
与外资银行的合作伙伴关系不仅提高了信贷和资本的国际分配，也提高了银行监管和承诺的国际标准。然而，这种发展掩盖了对EMEs风险的关注，在一些国家，外资银行贷款占未偿还贷款总额的比例显著。在新兴东南欧，70%的银行资产被11家外国银行集团持有。融资区域的集中增加了风险传染效应。在全球范围内经营的大银行，依靠其国外子公司的内部资本市场来缓和国内的流动性冲击，这对于流动性和资本金危机尤其如此，国际经营的银行被迫限制或收回贷款。国际杠杆化过程连同资产价格的急剧崩溃已经把这些EMEs放置在信贷紧缩的风险上。
国际化运作的银行敞口可能是金融市场危机传导的一个重要因素，特别是对于一些EMEs中母银行是“共同贷款人”。 在一些EMEs活动的国际银行构成国内银行活动的很大比例。外资银行巨大的敞口帮助传导工业化国家的紧张情绪。
（四）实体经济和金融领域的相互依存关系更紧密
金融全球化的中心含义是提高美元利率变动对世界经济的影响，对此至少有四种解释：合同多以美元计价的，甚至非美元交易的双方也以美元计价；许多国家的货币钉住美元；在美国金融市场发展中外国投资者发挥着越来越大的作用；在实体经济部门，美国国债收益率和利率作为投资者预期的决定因素已经发挥更大的作用。
息差水平的变化正成为越来越重要的全球经济活动的领先指标。不断发展的金融结构对经济增长的预测正变得越来越有益。例如，利差是美国经济发展的领先指标，这反映了金融和实体经济部门相互依存关系的强化。
随着金融全球化及金融和房地产财富的快速增长，财富效应对EMEs的总需求也日益重要。从1990年1月到2008年2月来自14个EMEs的数据显示，EMEs的财富效应大幅上升。房价上升10%导致消费上升0.25%到0.49%；股票价格上升10%导致消费上升0.29 %到0.39%；金融财富增加10%，消费上升0.41%到0.50%（T.A.Peltonen et al.，2009）。另外，企业被重要的国际股票市场指数的波动显著引导，尤其是美国股市，形成自己的商业预期。这些商业预期对机械和设备投资有直接影响，许多国家对此的反应非常快速和强烈，因此使经济实际推动力长期靠边站，虽然在一些国家有很强的投资活动。
对EMEs不限制的杠杆化过程和动态的贷款过程，不仅促进金融市场的发展，也有力地推动了实体经济部门的发展。
所有上述方面说明了金融市场发展对实体经济的影响强度。
（五）强劲的信贷增长是金融危机的预兆
2008年金融危机爆发之前，信贷增长已经很迅猛，达到20世纪90年代后半期金融危机之前的平均增长率。经验表明，强劲的信贷扩张经常为随后的金融危机埋下了种子。在过去的十年中，几乎多数国家在国际金融危机之前都有过度借贷的现象。在一些EMEs，尤其是那些在很大程度上依赖于外部借款的国家，细致地分析这些关系是很重要的。
EMEs贷款导致实体经济相对高度的波动。信贷繁荣的风险在实行固定汇率制或者有管理的浮动汇率制的EMEs尤其高，其繁荣之前已经有大量资本流入。EMEs经历的超过50%的信贷繁荣之前有大量的资本流入，它们和股票及房地产市场的繁荣与萧条周期的风险齐头并进。他们还经常伴随着货币危机（68%）、银行危机（55%）和“经济突然停止”（32%）（E.G.Mendoza，M.E，2008）。
金融市场渠道的重要性
那么，是什么因素导致2008年的金融危机以如此强大的效果如此快的速度在不同国家和市场传导。目前的证据反映这是通过金融市场渠道运作的结果。一个很新的因素是一些新兴市场银行对外国大规模资金的依赖有显著上升，在过去的几年中大型国际活跃银行迅速扩大其美元计价的负债，它们通过在美元区的分支机构进行再融资。当这些市场的流动性干涸，来自这些市场的紧张局势非常迅速通过全球金融网络转移到其他金融市场。
许多新兴市场的银行体系为境外资金提供信贷扩张。本地及外资银行用短期美元或欧元投资本地货币资产。当全球银行同业拆息市场美元借贷的成本增长时，由于受到严重的压力，导致严重的贷款延期。
世界银行的数据说明更密切的跨境关系正影响EMEs，EMEs和发展中国家银行同业拆借市场的紧张情绪严重影响贷款行为。因此，伦敦银行同业拆放利率或隔夜指数掉期息差10个基点的提高导致给发展中国家的贷款下降3%，伦敦银行同业拆放利率或隔夜指数掉期10个百分点的提高抑制了发展中国家的信贷增长约1%。
因此，要加强对跨境贷款区域内特别活跃的银行集团整体行为的分析。然后，当一国家出现危机的苗头，才能对外资银行将从稳定的EMEs收回贷款的程度做出更可靠的估计。
未来的挑战
跨境联系和溢出效应是否已经增加已不再是关键问题。这些仅仅是迅速推进更广泛的有益的金融全球化所伴随的状况，即为了使EMEs和发展中国家获得更广泛的长期资本，从而提高它们的生产力。即使现在成本大于利益，这个过程应该不会也不能逆转。相反，找到以下两个挑战的解决方案是非常重要的：一是金融体系如何才能作为一个整体，面对冲击，工业化国家、EMEs和发展中国家独立的系统如何能更有弹性？二是这个过程将对金融和实体经济之间的关系有什么意义？一国如何应付日益提高的灵活性调整的需求，这源于全球化，不仅通过贸易渠道，还可以通过金融市场渠道。
因此需要加强金融市场的能力以便更迅速地返回到平衡。这不仅需要更高的透明度，也需增强责任规则等激励结构，这些规则也适用于实体经济部门。另外，需要一个更强有力的监管和监督框架。尽管外资银行进入可以伴随着当地监管能力的改善，但全球银行业规模和复杂性的显著增加给地方当局提出很大的挑战。东道国监管者必须仔细评估自己的责任，不能仅仅依靠外资银行所保证的风险被适当的管理这样的说法，需要对外资银行及其附属公司有更强的资本和流动性要求，这意味着东道国监管具有更多的责任。
全球动态变化传导渠道的监测是将来重要的挑战。应该提高此传导渠道变化的灵敏度。在此背景下，对国际化经营的机构投资者和全球活跃银行的战略行为的监管很重要。
因此，金融领域越来越重要，全球金融因素正越来越多地影响一国金融市场的发展。跨境金融关系变得更紧密、更复杂，通过金融市场渠道，全球金融因素对经济活动的影响正变得越来越强。最近几年，投资组合再平衡的效应和全球信贷活动的增加，已经很少是基于各自国家基本的发展，但对国家有持续的影响，其作用日益重要。因此2008年的金融危机使更多的国家受影响，包括宏观经济稳定的国家。如果金融稳健指标的早期预警在危机中不能证明其可靠性，不能预先精确地显示金融扭曲的情况，那么，这表明多大程度上包括太少或不相关的金融市场指标呢？因此，在现有的程序中，应该考虑跨境金融联系及其影响的程度问题。
参考文献：
