在我国发展农业产业化的过程中,农业产业化未上市龙头企业融资困难是长期以来制约企业发展的瓶颈。特别是许多中小企业,在创业和发展的初期,资金紧缺是制约企业进一步发展和壮大的主要问题。通过银行贷款间接融资、上市发行股票或企业债券直接融资都会遭遇到“理性歧视”,所以企业就很难做大做强,市场竞争力也会随之下降。如何解决企业发展过程中的资金难题?私募股权融资悄然兴起,并有望发展成为我国资本市场的重要力量。
一、 私募股权融资介绍
私募股权融资(Private Equity)是指融资人通过协商,招标等非社会公开方式,向特定投资人出售股权进行的融资,包括股票发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。
私募股权融资是所有形态的资本市场中最为昂贵的融资方式。但它带给公司的不仅是资本,也包含一系列的经营管理建议、监督,甚至产品原料的渠道。它属于风险投资,最先起源和发展于国外,并逐渐成为发达国家未上市企业融资的常用方式。我国风险投资业从90年代末开始高速增长,并且催生了一批创业企业的快速成长和上市。
二、 私募股权融资对发展我国农业产业化的作用
(一) 提高了中小龙头企业的融资效率
私募股权融资机构通过发行基金券等融资工具,能够迅速地把分散在社会上的闲散货币集中起来,形成巨额的可供长期使用的资本,投资于目标企业,用于生产和经营,从而开辟了不同于银行和股市的直接融资渠道。
其优点主要表现在:
(1)融资效率高――企业直接面向私募股权投资机构融资,可以在短期内筹集到巨额的资金;
(2)补充企业资本金――企业资本金是企业承担债务、扩张经营规模的基础,私募股权融资是通过社会渠道筹集资本金的重要通道,有助于改善企业资本结构和提高整个金融体系的安全性;
(3)筹集风险资本――股权无需还本,也无需支付固定利息;
(4)不存在还本付息的压力,是高风险高收益的权益,有利于发展风险投资事业。
(二) 为企业提供了全方位的经营管理服务
与其他募集方式不同,私募股权投资机构除对企业提供资金支持外,还对企业提供全方位的经营管理服务,以帮助企业迅速作大作强。
私募股权融资对企业的扶持作用主要表现在:
(1)帮助企业改善股东结构,同时建立起有利于上市的公司治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。
(2)帮助企业较好地解决员工激励问题,建立起有利于上市的员工激励制度。
(3)通过引入战略资本帮助企业迅速扩大规模,从而在未来上市的时候更容易获得投资银行的调研支持和投资者的追捧。同时,私募投资人所携带的市场视野、产业运作经验和战略资源,可以帮助受资企业更快地成长和成熟起来。
(4)更有可能产生立竿见影的协同效应,从而在比较短的时间内改善企业的收入、成本结构,提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。
(三) 分散了企业的风险
私募股权融资机构通过向受资企业提供不同性质的融资工具,既给投资者和融资者提供了丰富的投融资渠道,同时也提供了分散风险的渠道。
(1)私募股权投资机构通过发行基金单位筹集资金,实际上将其风险部分地转移和分散给投资者。投资者越多,单个投资者所承担的风险就越小。
(2)私募股权投资机构通过建立投资组合来转移和降低风险,通过上市、股权转让等退出渠道解决了投资者难以变现的后顾之忧。
(四) 有利于培养壮大农业产业化龙头企业
私募股权投资不仅向龙头企业提供企业发展急需的资金,而且向企业输出一系列管理增值服务,通过分段投资、复合式证券工具、灵活的转换比价和合同条款制约等独特投资机制;通过参与企业管理,如组建、主导龙头企业的董事会,策划追加投资,制定企业发展策略和营销计划,监控财务业绩和经营状况,物色挑选和更换管理层,处理企业危机事件等具体措施,大大提升龙头企业的经营管理能力,有效的利用私募股权投资家的专长经验和网络关系,帮助企业克服不同阶段的困难而实现顺利发展,使龙头企业在较短的时间内迅速壮大,成长为行业的排头兵。
三、 私募股权融资的风险控制
风险可控是金融机构介入私募股权投资基金的前提。近年来,私募股权融资之所以能够发展成为一种成功的高效的资金配置机制,与有效的风险控制是分不开的。
(一) 政府的有效监管和法律保障
私募股权融资的监管有两个着眼点:保护投资者的利益和发挥私募基金的自身优势。因此,私募基金虽然无需公募基金一样的注册保护制度,但是仍受到必要限制。诸如,对私募基金的组织形式做出界定:契约型、公司型和有限合伙型;对私募基金的信息披露作出一定的要求;对私募基金的投资者的资格进行限制,对每个基金投资者的投资额做出最低要求;对投资者的人数作出限制;限制公开作广告宣传,禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体向社会招募信息,等等。
(二) 私募股权融资机构的风险内控机制
私募股权融资投资机构控制风险的一个重要方法就是股份调整,它包括以
下三种方法。
1、盈利目标法:将双方持股比例和股份价格与经营业绩挂钩。根据经营目标的完成情况,通过调整转换比率来调整双方的持股比例。
2、调整变现法:当投资人只能通过企业回购股票的方式来变现时,可以调高优先股转换成普通股的比例,并允许投资人向企业出售更多的股份。
3、反稀释股法:在企业分段投资中,当追加投资时后期投资者的股票价格低于前期投资者,或产生配股、转增红股而没有相应的资产注入时,前期投资者的股票所含资产价值被稀释了。此时应允许投资人用优先股转换成普通股时所获得的股票数来平衡,即调整转换比例,使前期投资者的股票价格与所有融资过程中所发行股票的加权平均价相同。
四、 私募股权融资的退出机制
退出机制是私募股权融资的核心机制,是指私募股权融资通过股权转让迅速变现并获得高额回报的经营行为。没有良好的退出机制,私募股权融资就很难良好的运转。
在我国目前的资本市场环境下,私募股权融资基金的退出渠道大致有以下几种:
(一) 企业公开上市
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。公开上市是股份公司发展壮大到一定程度之后,按监管机构要求的程序在某一个证券市场上向公众发行普通股票的一种行为。公开上市是创业家或投资家梦寐以求的结果,也是风险投资的最佳退出方式。
(二) 兼并收购
在国际上,兼并收购是风险投资成功退出最常用的渠道,它也是目前我国风险投资退出的可操作的渠道。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道,也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)管理层回购
就是指风险企业将风险投资机构持有自己的股份收购回来。这种方式一般发生在其它几种方式都难以奏效,而企业与投资方又事先签订了由风险投资企业承诺变现协议的情况下,这种退出方式相对应用较少。
(四)破产清算
众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功,当风险企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。破产清算则意味着风险投资可能一部分或全部损失。
近二十年来,私募股权融资由于其独特优势在全世界取得了飞速发展,成为高科技中小企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。在我国发展农业产业化经营过程中引入私募股权融资,标志着我国农业产业化经营实现了融资方式的新突破。私募股权融资不仅为农业产业化注入了急需的资金,而且以其特有的运作机制为农业产业化龙头企业带来了新的管理理念和国际化经营思路,有效地解决了我国农业产业化经营过程中的融资难题,有望成为农业产业化未上市公司龙头企业融资的重要途径,发展空间巨大。
参考文献:
随着市场经济的不断发展，在市场当中出现了不同的市场投资主体以及融资需求也在不断的发生变化，因此在市场当中的投资工具也就会跟着投资主体以及需求而不断的推陈出新。在此种情况下，私募股权投资的方式变应用而生，顺应市场经济的需求而产生的一种新兴的投资方式。在现阶段的应用当中，私募股权投资在发展方面还不是很成熟，面对现阶段相对复杂的经济市场的情况下，在企业的财务方面会面对很大的风险，企业需要采取相关的措施来对风险进行有效的识别和改善，从而根据自身企业的实际情况来选择出较为合适的对策，最终达到推动企业自身经济效益和社会效益的目的。
一、私募股权投资
私募股权投资，可以被称作为PE基金，主要是相对于公募基金而言的，主要指的是利用非公开的形式进行私下相少数机构的投资个人投资者进行募集的，从而满足现A段市场经济的需求状态。在这个过程当中可以向也定的投资者进行较大规模资金的募集，从而可以形成基金资产，将基金资产交给托管所和基金的管理人员来进行统一的管理。在对基金的管理方面，基金的管理人员会以专家理财的方式来实现对非上市企业的权益效益进行募集基金的有效管理，其中透着可以根据其自身的出资的份额多少和大小来进行投资收益的分享，从而实现对财务风险的共同承担。
在私募股权投资当中，一般都会利用有限合伙制的原则来进行公司的管理和资金的募集，其中的投资者可以参与到企业自身的管理过程当中。在私募股权投资这种方式下，在投资的渠道方面具有多样性的特点，并且在私募股权的投资基金方面主要是以“聚合投资、集合投资；组合投资、分散风险；专家管理、放大价值”为主要的基本特点，从而可以实现将投资进行实业的转化，最终达到参与到被投资企业的相关经营管理过程当中的同时，也可以充分的抱着基金资产的良好流动性，从而进行进一步的证券投资。在一般情况下，投资的期限一般在3到7年的范围之内，在投资方式方面是相当灵活的，其中也具备相当灵活的奖励机制，因此在收益方面可以取得良好较高的收益效果。从私募股权的投资方式当中可以对企业当中存在的潜在价值进行进一步的体现，企业可以利用此种投资方式，来全面的推动企业自身的发展，在合适的时期当中利用各种投资方式来充分的实现企业的资本转化，增加投资收益效果。
二、私募股权投资的风险识别
风险识别，主要指的是在私募股权投资运作的过程当中由于各种的不确定因素而造成的风险行为，在不同的投资阶段中所体现出来的形式是不一样的。
首先在私募股权投资的设立阶段当中，主要体现在法律风险和委托风险方面。在社会当中利用私募股权投资的方式主要是投资人为了首先更高的投资效益，从而委托基金公司进行私募股权，最终实现对资金的筹集。在法律风险当中，主要体现在我国对于私募股权投资方面还没有做出严格的法律法规，但是在其他的各种散法当中都有提及，因此在运行的过程当中会存在很高的法律风险。在委托风险方面，主要是由于投资者本身的委托基金管理人形成的风险行为，基金的管理人可以进行投资理财，在双方当中都属于委托的关系，但是在法律当中对于私募股权投资基金公司的委托方面并没有做出严格的规范和标准，从而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的监管不到位的现象。在很大程度上提升了投资者本身对管理者的监管难度，增强了委托的风险。
在私募股权投资项目的筛选阶段当中，所涉及到的风险也是相当多的，对于项目的筛选主要指的是利用项目筛选来对目标公司的股权进行购买的一种行为，在这个过程当中可以分为项目的初选、调查研究以及价值评估，在经过严格的审核之后，就可以和被投资公司签订投资协议，以此来完成私募股权的行为。一方面，作为投资者方面来说，需要对被投资公司的各方面进行全面的掌握了解和分析，其中包括产业前景、行业发展以及企业规模、团队管理以及回报收益等，都需要进行重点考察，在此种情况下，会产生系统风险和非系统的风险，其中系统风险可以分为政策风险、产业风险、法律风险以及宏观经济风险等，在非系统风险方面，主要包括技术风险、企业发展风险等，在这个过程当中都是不可预估的。
在私募股权投资的管理阶段风险当中，集中体现在委托方面，在这个阶段中私募基金会按照股权投资的比例来进行参与到公司的治理过程当中，从而对公司的整体的发展战略以及管理理念和方式方法进行不断的更新和变革，从而实现从各方面来对公司的价值进行提升。但是在这个过程当中，私募股权投资的对象一般都是非上市公司企业，在内部信息的掌握方面企业家是具有绝对优势的。如果在经营状况不良好的情况下对私募股权投资企业以欺瞒的方式进行汇报，甚至利用捏造或者虚假的信息来对投资者的信任进行获取，就会对企业自身的发展造成恶性的循环，从而导致企业的竞争力下降。
最后，在私募股权投资项目退出阶段的风险当中，其中主要有政策风险、资本市场的风险以及基金的管理者专业的素质。在该阶段当中，需要在预期目标的情况下，投资者从所投资的企业当中进行撤退并且对收益进行收回的阶段。一般情况下，都会利用并购、次级销售、回购以及清算等方式进行退出。在投资的收益实现方面和资本市场的发育程度等多方面都具有相当重要的关系，因此在退出阶段当中，集中体现在政策、市场以及人员方面的风险当中，比如基金经理的专业素质不够专业等，对资本市场的交易不能够按时的完成，都会对潜在的收益造成影响。
三、私募股权投资企业财务的风险分析
首先，在私募股权投资工作当中会出现一定的问题，对企业对价值进行评估，可以说是私募股权投资的重要前提条件。在现阶段当中，部分的国有企业的投资方面出现了严重的流失现象，因此企业自身的价值是相对较低的，因此投资者在收益方面是很难进行回收的；但是民营企业方面的财务猪肚处于不透明的状态当中，缺乏行之有效的财务监督政策来进行企业价值的估算，也却少对采取指标的股价方法。甚至在部分企业当中对于企业市场股价的重要性还没有及时的认识到，因此在很大程度上就会对企业的实际市场价值造成难以估算的现象，使得投资者本身对于优秀企业产生了辨别不清的现象，增加了投资的风险力度。
其次，在投资者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投资者本身的性质对于私募股权投资所获取的收益是有着直接的关系的，在投资内部的专业人员素质越高的情况下，对于资金的状况也就会越来越清楚，从而在利用私募股权投资的方式进行取得收益的时候，其风险就会得到有效的降低。
另外在投资者方面，可以给私募股权投资企业带来信用风险和操作风险，在部分企业当中并没有建立起完善的信息支撑系统来对企业的信息进行全面的管理，并且也没有利用信息化的方式来对企业当中的资信情况和财务实力进行详细的记录和对比分析，造成了投资者对于被投资企业的资金状况、专业能力以及可靠性和诚信程度处于茫然的状态当中，如果没有建立起投资者的实名档案，就会导致对投资者本身的信用状态不了解的状态，增加了资金的风险性。
最后，在企业的运营工作当中，私募股权投资的方式属于一种相对复杂的投资方式，投资者需要付出巨大的精力和时间来进行管理和掌握。在投资者方面也需要对融资公司进行不断的寻找，在经过多方的洽谈考察之后，进行法律协议的签订，根据双方协议的内容来对资金进行入账工作。在整个的流程^程当中需要相当大的时间和精力，在灵活性以及经济性等方面还存在相当大的威胁。除此之外，企业还需要进行不断的更新来对投资的项目进行运营，降低由于技术方面的故障所引起的风险。根据企业自身的实际情况来对技术进行选择，保证可以在一定的范围内进行风险的有效降低和规避。
四、私募股权投资企业开展财务风险管理的相关措施
在私募股权投资企业的财务管理方面，需要对企业当中的财务管理的体制以及相关的体系进行科学的管理，从而保证企业的财务管理的质量，有效降低私募股权投资所带来的风险，可以分为以下几个方面进行研究：
1.做好内部控制工作
在私募股权投资企业当中，需要对企业的内部进行控制，采取管理部门应该结合企业自身的实际情况和特点，来建立起符合自身企业实际情况的内部管理控制的相关制度，比如职工分工制度、票据管理制度等；并且还可以利用互联网建立起一个公共账户，从而对基金实现控制划拨。在对风险的有效应对方面，首先需要对风险的内容进行了解和掌握，从而对风险进行良好的评估，利用不同的风险评估指标来采取不同的措施，从而建立起财务信息的计量模型，分析出每一个风险对财务企业所造成的影响。
2.完善财务制度、财务控制以及财务监督
在企业当中，需要建立起完善的财务制度，从而实现对企业的财务控制，最终在不断的发展过程当中对财务进行有效的监督，根据制度来进行私募股权投资的工作和财务的相关管理工作，并且还要安排专业的人员对其进行及时的监督和检查，从根本上确保制度的最高执行力度。同时在进行财务控制的时候，坚决杜绝事后控制的方式，保证制度执行的最高执行力度。明确对财务风险管理控制的重点，根据每一个公司的不同情况来对防控内容进行金融工具的选择。利用此种方式来提升企业资金的使用效率，降低企业的筹资成本。在企业的财务风险当中，最重要的是投资的期限、流动性、投资项目的收益以及企业自身的资金后转能力等，因此需要根据不同的外界环境来进行不同的财务重点的分析，实现阶段性的重点管理和控制。
3.做好会计核算以及财务报表分析的工作
在企业当中，会计核算和财务报表的分析可以对企业整体的财务状况进行良好的反应，也是企业的财务管理当中的重要内容，其中会计的审核可以说是会计工作当中的重要职能；财务报表的分析，可以对企业的整体的财务状况进行全面的了解，进行分析的过程当中需要按照科学规范的工作原则和工作制度进行工作，掌握科学的分析方式，实现对财务状况的精确核算和分析，认真进行事后的审计工作，减少较大失误的出现。
4.建立完善的财务预算体系，做好对现金的管理
在企业当中，财务的核算可以对在未来一定期限内的财务状况和经营成果进行预计，从而对企业的发展起到一定的推动作用，其中可以包括现金预算、预算利润表、预算资产负债表以及预计现金流量表等。因此对企业的财务做出整体的预算就需要进行建立起完善的预算制度，对预算政策进行科学的规划和制定、对预算的方案进行编制，并且还要对日常企业的财务状况进行解决和管理，比如管理具体措施的制定、预算方案的编制审核、预算执行问题的解决程度、督促财务对预算目标的完成状况以及最后的报告工作总结。总而言之，对企业进行财务的预算工作属于一项相当庞大的工程，在企业内部要建立完善的财务预算体系，利用具有专业素质的人员来进行管理，实现对私募股权投资企业财务风险的有效减少。
结语：综上所述，私募股权投资属于现代化一种适应市场经济需求出现的新兴产物，因此在应用的过程当中，需要不断的对市场的需求进行了解和掌握，从而根据实际情况来做出调整和改善。与此同时，在企业方面，需要对每一个项目的风险进行有效的识别，做出风险的评价并且根据风险的实际情况来提出积极的应对措施。在这个过程当中，作为企业的财务，应该掌握财务的现状以及在面对风险的时候需要采取的措施，从而采取针对性的措施进行合理科学的对风险进行规避和减少，最终推动企业的不断发展，提高企业的经济效益以及社会效益。
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（一）私募股权投资工作中出现的问题
私募股权投资的前提便是科学合理的评估投资的真实价值，这也是前期准备工作中的重中之重，但是，资产严重流失的问题大多出现在国有企业，这就导致企业的估值低于真实价值，无法获得相应的投资收益，也就很难达到投资者最初的实现经济效益最大化的目的；至于民营企业，财务制度的隐蔽化，财务监督体制的部分缺陷等，或许就是使得企业真实价值的估值工作无法正常进行的原因。民营企业在一定程度上浪费了贴现现金流的资源，难以发挥其充足的优势，缺少财务指标估值方法和期权期货估值方法的比较和辨析。部分企业对企业的市场股票价值还没有给予足够的关注和重视，无法以公司股票的净现值或者是市场交易的价格为分析立足点，从而结合市场环境进行综合性的定价，这也就导致企业的真实的市场价值得不到实际的反映，使得优秀的企业极其容易被淹没，增大了投资的风险。
（二）来自投资者的风险
自然人、法人等都可以称作为投资者，投资者在投资时想要依靠私募股权投资方式取得成功离不开投资法人内部的专业人员的综合素质、资金网络等。专业人员的技术水平、基本素质越高，资金网络越全面，投资者投资成功的几率越大。反之，就会极大地降低投资的经济效益，阻碍投资的顺利进行，加大私募股权投资的风险。
私募股权投资企业可能会受到投资者所带来的风险，比如信用风险和投资风险。存在有的企业的信息技术手段停滞不前，难以支持企业的发展，信息化管理系统的缺失使得企业无法全方位、多层次的了解和分析投资者的财务状况和资产信誉等信息，没有确切的调查投资者的基本情况，比如专业性、综合能力、职场素养、财务状况、可靠性、诚信度等，也没有及时建立相关的投资者档案，有利下一个工作环节的开展，对投资者的未知，增大了私募股权投资企业投资活动的风险，使得资金不到账、坏账等问题时有发生。
（三）来自企业的风险
私募股权投资作为一种投资方式，其复杂性可见一斑，往往需要投资者投入大量的时间和精力。寻找具有融资意向的企业并通过多次协商达成合作关系，在确定合作方后及时拟定相关合同以及法律协议等，签订协议后着手准备资金入账等准备工作等等，这些过程都是要花费投资者巨大的时间和精力的，还要支付大量的管理费用，具有较高的交易成本。同时，投资者还要紧跟经济市场发展的步伐，深刻理解、参透国家的相关政策和法律法规，从而降低融资的风险，对融资活动的可靠性、可盈利性、实用性、灵活性等进行合理有效的权衡。
在投资项目的运营工作中，企业应当根据自身的情况和活动中的实际操作迅速的做出反应，改善更新工作技术，调整运营方式，提升企业的自主创新能力，最大程度的避免由于技术性问题带来的风险。在投资活动的运用过程中，企业要结合实际情况，实事求是的选择能够发挥最大化作用的技术，同时注意防范不必要的风险，准确把握融资项目技术的专业性、可靠性，项目设备的实用性、灵活性、生产效率等，合理的衡量产品设计和生产标准、生产质量等因素，有一个全面、理性的风险评价，识别控制技术风险。
（四）外部环境中的风险
金融市场的相关理论知识表明，企业在进行融资项目时可能面临的风险有系统性风险和非系统性风险两种类型。系统性风险，简而言之，就是企业在开展融资活动时外部环境为私募股权投资企业带来的风险。所谓非系统性风险，则是私募股权投资企业内部所带的风险。私募股权企业在面临不同的风险时，要站在不同的角度进行全方位、多层次的分析和研究。面临非系统性风险的投资者在对融资活动进行防控或者是管理工作的时候能够采取科学合理的针对性解决措施，而如果是系统性风险，那么只能是依赖国家实施相关有效措施来降低风险，比如国家从宏观角度出发，规范金融市场的经济制度，调整金融市场的行为等，系统性风险通常是不可能单纯的通过企业投资者自身的努力来消除的。外部风险的类型涵盖了政治风险、外汇风险、利率风险、环境保护风险以及通货膨胀风险等等，外汇风险的内容又包括了不可转移风险以及汇率波动风险。环境保护风险，顾名思义，就是私募股权投资企业在进行投资活动时，部分国家以资源、环境保护为理由要求企业支付相应的环保成本，从而增加了私募股权投资企业的风险。
二、私募股权投资企业进行财务风险管理工作的具体措施
（一）落实风险评估工作
有效落实风险评估工作，当务之急就是要完全掌握风险评估的具体内容以及工作流程，并且可以通过判断财务工作的业务性质来进行风险评估指标的选取。风险评估指标的选择在很大的程度上影响了风险评估工作的属性和工作性能，因此企业在进行风险评估指标的选择时要谨慎、科学。选择正确的风险评估方法是进行风险评估工作的良好的开端，常见的有决策树法、主观评分法、层次分析法等，私募股权投资企业在进行选择时要结合企业自身的发展情况和风险管理工作的开展。
（二）明确财务风险管理原则和重点
私募股权投资企业在对财务风险工作进行管理控制时，要熟悉财务风险的管理原则。企业要强化财务风险管理意识，认识到管理原则的重要性，明确工作重点，提高资金的使用效率，降低成本。企业开展风险防控工作的重中之重就是要从不同的角度分析各个经营环节，并且明确工作重点，这是因为企业在每一个发展阶段和具体的工作流程中具有不同的工作侧重点。
（三）细分财务风险管理权责
私募股权投资企业开展财务风险管理控制工作，要明确管理权责，细化职责分类，建立健全风险机制体系，并以风险识别为设计原则，通过研究风险机制来建立健全规范的科学的风险管理机制。企业要提高对分配风险管理工作的重要性的认识，以风险管理工作的具体内容为基础，对权利和责任进行配比，确定风险分担的主要负责人是项目当事人。其次，项目风险同项目当事人之间要利用合同的关系形成额对应关系。这样可以便于构建风险约束机制，提高投资结构的稳定性。
（四）全方位管理私募股权投资的风险问题，健全内控机制
一、私募股权投资企业财务风险分析
(一)私募股权投资工作中存在的问题
私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估,但是部分国有企业资产流失严重,估值较低,导致投资收益较差,投资者难以实现经济效益最大化目的;民营企业由于财务制度不透明,财务监督机制缺失,导致企业价值估值工作难以顺利开展,没有充分使用贴现现金流方法的优势,没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性,没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价,导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量,使得投资者难以辨别优秀企业,投资风险增大。
(二)来自投资者的风险
投资者可以是自然人也可以是法人,投资法人内部的专业人员素质越高,资金网络越完善,投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之,就会给私募股权投资带来阻碍,降低投资收益,加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系,没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析,没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查,也没有及时建立投资者实名档案,对投资者的信用状况不了解,给私募股权投资活动带来风险,合约资金无法按时按量到账,呆账坏账问题时常出现。
(三)来自企业运营工作中的风险
私募股权投资是一种复杂的投资方式,需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业,并和融资企业进行多方谈判,及时着手准备法律协议,再根据双方的协议来安排资金入账工作,这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力,交易成本较高,需要支付大量的管理费用。同时,投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解,并要及时跟进市场的发展情况,进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中,企业要及时更新技术和管理模式,提高企业的创新能力,降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术,无论是那种技术都要注重风险防控,对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价,识别控制技术风险。
(四)外部环境中的风险
根据公司金融相关理论知识可知,企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险,企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险,企业内部风险即非系统性风险,非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理,如果是系统性风险,则只能依靠国家从宏观层面入手,完善金融市场制度,规范金融市场行为等措施来降低,企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等,外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率/，！/波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时,部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本,进而给企业带来经济效益损失风险。
二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施
(一)做好风险评估工作
私募股权投资企业要开展财务风险管理工作,首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上,根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法,预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估,将风险划分为不同的等级,根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率,要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作,首先就要熟悉风险评估的内容,并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量,选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数,因此企业要合理选取风险评估指标,可以运用财务信息建立计量回归模型,采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用,以便的得出有效的规范性分析,为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取,对项目进行风险评估的方法很多,常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等,企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。
(二)明确财务风险管理原则和重点
私募股权投资企业开展财务风险管控工作,就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用,企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿,风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的
风险和收益进行权衡,要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式,企业要注重优化自身的资本结构,慎重使用财务杠杆,降低企业的财务风险系数。其次,企业要明确财务风险管理控制的重点,要根据重点防控内容来选取金融工具,提高企业资金的使用效率,降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素,企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析,因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。 (三)细分财务风险管理权责,重视合同
英美两国关于私募股权投资基金政府监管经验与启示
私募股权投资基金的发展历史，从全球的视角观察，主要表现为美国和以英国为代表的欧洲等发达国家的私募股权投资基金发展轨迹。回顾美国、英国私募股权投资基金的发展演变的历史，从中探寻私募股权投资基金的发展规律及趋势，以期获得有益启示和借鉴。
(一)对美国私募股权投资基金政府监管的观察
美国不仅是全球私募股权投资基金产业的发源地，也是当今世界私募股权投资基金产业最为发达的国家。美国股权投资产业的发展历史在一定程度上反映了全球私募股权投资基金产业的发展历史。1946年美国研究和发展公司(ARD)的成立，标志着美国私募股权投资基金的正式诞生①。但美国小企业投资公司(SBIC)在实际运行中未能很好地实现制度设计的初衷，60年代后使得这些公司变成被接管和清算的对象②。20世纪70年代，美国新股发行市场的火爆使得对未上市公司私募股权投资基金十分成功，有限合伙组织形态诞生。基金管理人在私募股权投资基金的核心位置获得制度层面的保障③，20世纪80年代，私募股权投资基金开始向并购基金发展，在2002年，并购基金的募集投资金额超过了前者的投资金额。进入90年代后，随着金融自由化的发展和世界通货膨胀威胁逐渐解除，私募股权投资基金的投资领域扩展到公开证券交易市场，以期货和证券产品为基础的对冲基金快速发展起来。两家最大的对冲基金———老虎基金和索罗斯基金在1998年8月期间，所管理的资产曾一度达到200亿美元以上，索罗斯、巴菲特更是在亚洲金融危机中获利丰厚。美国的私募股权投资基金的监管法律体系由1996年颁布的《证券市场促进法》和1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资顾问法》构成，对于私募股权投资基金未有专门的立法。美国对私募股权投资基金的监管主要是尊重当事人的意思自治安排，由当事人双方根据基金协议进行第一层面的监管;由行业协会推动而形成的声誉机制对基金管理人形成第二层面的监管;政府采取积极立法的方式为私募股权投资基金设定风险触动点进行第三层面的监管。需要强调，美国自身发达的信用体系是系统化、全面的最有效的监管力量。证券交易委员会(SEC)对于规模小、不涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金都采取宽松的态度，对于募集资金达到一定规模或者涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金采取注册制。需要强调，美国对私募股权投资基金看似宽松的监管体系是建立在完善的信用制度、声誉机制、财产登记制度上和基金管理人核心监管的基础上。第一，美国的信用系统较为发达，良好的信用决定着基金管理人是否可以成功持续发起基金，而延续他的职业生涯。同时，美国有较为严格的财产登记制度，在这种情况下，所设立的有限合伙型私募股权投资基金管理人需要承担无限责任，能够从某种程度上促进其为基金认真地履行职责。第二，根据美国《证券法》的定义，“证券”的解释非常宽泛，几乎可以涵盖各种类型的私募股权投资基金。对于投资人而言就形成了双重的法律保护，一是基于民事法律的合同法和信托法的保护，此是基于平等民事主体的基础上，根据基金协议的约定来确定双方责权利的边界，给予双方很大的自由约定权;二是基于证券法规定的证券法的保护，此是强调基金管理人是具有较强商业能力的专业人士，在私募股权投资基金的法律关系中处于强势地位，法律在此过程中向投资人提示风险，并且为管理人设定较多责任，以避免由于信息不对称而形成的欺诈、违反忠实义务等情况出现。第三，将基金管理人确定为基金监管的核心主体。美国《投资顾问法》、《证券市场促进法》规定，从事证券事务咨询的基金管理人必须向美国SEC进行注册，同时需要留存有关记录以备美国SEC检查。建立了基金管理人的信息披露制度，一方面需要向基金投资人进行信息披露，一方面需要向监管部门进行信息披露。建立了防止欺诈制度，强化溯及力，一旦发现欺诈客户现象，不论注册地址在何处，监管部门均有权对其提讼。但法无完法，2008年的金融危机暴露了美国对于对冲基金和并购基金的监管漏洞，由于金融衍生品的不断繁衍，金融杠杆的过度使用，使风险无限制地传递下去。2009年3月26日美国出台了金融体系改革方案，该方案旨在加强对金融市场尤其是私募股权投资基金的监管。这些措施主要表现在以下几个方面:一是要求私募股权投资基金包括对冲基金的管理人在SEC进行注册;二是要求私募股权投资基金以保密方式向SEC定期报告管理资产量、贷款额以及其他重要信息;三是加强了对衍生产品的信用风险的控制，从产品开发人到承包商必须在该产品中保留部分经济利益，防止风险的全部转嫁;四是成立专门的系统性风险监管部门，对规模最大的金融机构进行风险监控①。我们应吸收国外的经验，从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的重点:(1)规定有限合伙私募股权投资基金中普通合伙人的最低资质;(2)加强私募股权投资基金信息披露的规范性与透明性，增强行业自律的强度与水平;(3)行业政府主管部门建立日常监控系统，确保金融市场安全。#p#分页标题#e#
(二)对英国私募股权投资基金政府监管的观察
欧洲的私募股权投资基金在英国最早出现，代表了欧洲私募股权投资基金发展的历程。2005年，欧洲的股权投资基金市场规模已经超过北美，跃居全球首位，占全球的四分之一②。英国的股权投资基金的募集规模最大，共募集456亿欧元，占上述金额之63.6%，其次为法国与德国，分别募集115亿欧元与29亿欧元，约占11.5%及4.0%③。现代英国的私募股权投资基金的出现的标志为1945年英格兰银行和其主要清算银行建立了3i公司，目的在于支持英国产业和商业的发展，为持续增长的小企业提供长期融资，并很快成为英国最大的私募股权投资基金。在过去的二十年里，英国的私募股权投资基金向全球29000个企业累计投资200亿英镑。至此，英国的私募股权投资基金产业进入了较快的发展时期，并且在全球的影响也仅次于美国④。英国金融监管局充分认识到了私募股权投资基金内在的风险特性，并发现不同规模、不同类型、不同行业的私募股权投资基金的投资者群体需求、所需的信息披露程度与边界差异，以及由此形成的交易结构复杂性、内在利益冲突群体的治理安排以及衍生而来的系统风险均存在不同。因此，英国金融监管局从风险差异性视角对私募股权投资基金进行了类型性的监管。就既有研究文献的观察，英国金融监管局主要从不同私募股权投资基金的市场滥用风险、内在利益冲突群体的逆向选择风险、市场化透明度不足风险、商业交易衍生的经济风险与放大交易的杠杆风险等层面予以观察，进而设定监管的结构⑤。就私募股权投资基金的市场滥用风险而言，是与私募股权基金的规模增长呈正比例的。越是规模小的私募股权投资基金，涉及的参与投资者、管理人或托管人相应结构复杂程度低，而规模越大的私募股权投资基金，交易结构与当事群体须权衡的信息量越大，诸多群体之间的交易博弈与交易判断的信息量必然激发私募股权基金的市场滥用风险，各自追求利益最大化的动因放大了或增强了信息的欺诈，监管者必须针对不同的私募股权投资基金的市场风险设计监管方案。就私募股权投资基金的内在利益冲突而言，存在着公司型、契约型与有限合伙型私募股权投资基金不同的资本安排与治理结构安排，也涉及不同类型下的合格投资者、管理人与托管人的资质与财务能力等。不同类型的私募股权投资基金参与人之间利益追求中的道德风险与成本防范，成为监管者必须考虑的主要因素，监管者必须权衡政府介入与市场力量的边界所在。市场透明度是一个私募股权投资基金领域的永恒难解话题。私募股权投资基金的高风险高回报的投资特性，决定了所谓市场透明度始终是一个相对的概念，除非不存在追逐利润的交易对手，否则市场透明度的问题，无论是参与这其中的融资方或投资方，还是凌驾其上的监管者，均是期盼渐进完善透明度的边界，同时又避免过度干预商业自治与投资秘密的空间。不同私募股权投资类型的市场透明度也成为英国金融监管局必须类型化区分的一个区域。就商业交易衍生的经济风险与放大交易的杠杆风险等层面予以观察，渴求暴富的动因激发了私募股权交易的杠杆风险，以域外常见的对赌协议为例，融资方与投资方均面临企业未来业绩不确定的固有经济风险，金融危机中的市场风险提醒了英国金融监管局如何针对混业经营的金融控股大鳄统一金融监管的现实性。美国和英国关于私募股权投资基金的监管形成了共识性的较为成熟的监管理念:一方面把握“宽进”的独立金融创新的思路，另一方面掌握“严控”的标准。具体而言，对于规模较小且外部性影响偏低，市场透明度与消化程度均可以解决的私募股权投资基金，应采取“宽进”的监管思路;而对于资产规模达到一定程度，投资受众形成一定规模，风险外放导致资本市场的可能冲击的证券交易，则各国往往采纳“严控”的监管思路。我们应充分利用后发性立法优势吸取域外市场试错过程中的宝贵经验①。
(三)美、英政府私募股权投资基金监管的启示
通过对美、英私募股权投资基金政府监管的观察，可以从中得出如下启示:其一，私募股权投资基金由单一类型向多元类型发展的历程。从各国私募股权投资基金制度的发展历程中我们可以看到，私募股权投资基金制度形成初期多数是针对未上市中小企业股权投资，此时的私募股权投资基金在助推中小企业成长的同时，伴随着首次公开发行市场的逐步成熟。当公开交易证券市场进入饱和成熟期后，首次公开发行企业数量增长速度减缓，成熟产业行业内整合的诉求又促进了并购基金的规模逐步扩大，发展为独立的私募股权基金类型。伴随着全球金融一体化和金融产品不断创新、丰富，私募证券投资基金以及由此而发展的对冲基金规模不断壮大，并由此不断裂变产生新形态的私募股权投资基金。私募股权投资基金单纯逐利的本性，推动着其迅速向高利润增长点汇聚，由此致使其外延不断丰富。
同时在私募股权基金的投资方式上，也由原来单纯的股权投资发展成为权益性投资，在成熟市场，“equity”(权益)不仅包括普通股权，也包括优先股、可转换优先股、可转换债券、可交换债券等类股权，甚至包括房地产产权等其他财产权益。可见，仅从投资对象和投资方式上给予私募股权投资基金界定，似乎很难适应现实的发展。其二，政府对于不同类型的私募股权投资基金区别性对待。从美国、英国成功的创业投资基金发展历程可以看出，由于创业投资基金是针对未上市中小企业进行股权投资，解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其是高新技术行业的发展，各国政府均主动给予政策性扶持。这是因为，创业投资基金虽然成功后的收益率很高，但成功率较小，尤其是在一国知识产权保护、技术交易环境、投资环境、股权交易环境都不够完善情况下，创业投资基金的运行成本较高。因此，为了鼓励私募股权投资基金投资于成长期的中小企业，政府有必要建立风险补偿机制，用政府的补偿来降低创业投资基金的风险，提高投资回报率。各国政府除了建立直接补偿创业投资基金的制度外，还不断优化创业投资的外部环境，如加大知识产权保护力度、加大科技创新市场发展等，以预期的回报和真实的致富故事引导资金的流向。对于投资于并购领域和成熟期未上市企业的私募股权投资基金，除可能造成行业垄断外，很少见政府对投资行为主动干预。此类私募股权投资基金是资本单纯的逐利行为，完全遵照市场既有商业制度进行，法律制度设计上更多的要求投资者本身是成熟投资者，对风险的判断和承担具有一定能力。如美国《1940年投资公司法》关于合格购买者以及英国金融监管局(FSA)在欧盟金融工具市场指引规范业务中关于专业客户的规定。#p#分页标题#e#
随着全球金融一体化，私募证券投资基金对整个金融市场的外部性凸显出来，从亚洲金融危机索罗斯对冲基金造成的冲击可见一斑。特别是2008年金融危机后，政府监管机构意识到如果不能掌握关于私募证券投资基金行业的确切信息，就无法了解其可能导致的风险。由宽松监管态度转变为主动谨慎监管①。2009年10月，美国通过了《2009年私募基金投资顾问注册法案》，该法案要求私募证券投资基金的管理人，向投资者提供必要的信息以供其在知情的基础上作出投资决定外，也需向监管者SEC披露相关信息，同时也将离岸基金纳入监管范围。其三，各种类型的私募股权投资基金的边界并不是绝对、排他的。由于私募股权投资基金的单纯逐利性，在实践操作中可以看到基金管理人会将不同类型的私募股权投资基金进行组合以求获得最大的投资收益、对抗风险。而且私募股权投资基金随着经济增长点的变换而调整投资方式和投资领域，又形成新的类型。所以在各国的法律制度中未明确见到基于投资对象而对私募股权投资基金进行法律界定的制度，多数都以行为所涉及领域和规模的外部性确立监管标准。
我国私募股权基金类型多元化与政府监管的模式反思
我国的私募股权投资基金形成和发展起源于域外私募股权投资基金的撬动，最先进入视野的是1992年由美国国际数据集团筹建的第一家外商独资性质的私募股权投资基金(美国太平洋技术风险投资基金)。自此，美国新桥投资(NewBridgeCapital)收购深发展，凯雷收购徐工，华平入主哈药，高盛控股双汇，TPG和麦格理争抢电盈等等，域外私募股权投资基金开始在我国资本市场上攻城略地，我国成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。
(一)我国私募股权投资基金多元化类型的出现
2006年后为推动私募股权投资基金的发展，完善配套制度，我国政府制定颁布实施了一系列政策法规，对私募股权投资基金产业发展产生重大影响。2006年3月，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，确立了保险企业作为私募股权投资基金投资人的身份。允许保险资金采取股权、债券的方式投资节能环保、市政建设、清洁能源、通信、交通以及部级重点基础设施项目。2006年8月，全国人大常务委员会修订《合伙企业法》，根据市场中对有限合伙的呼声，确立了有限责任合伙制度，同时增设合伙企业破产的规定。有限合伙型私募股权投资基金在我国快速发展起来，目前，公司型和有限合伙型已经成为我国私募股权投资基金的两大组织形式。2007年3月，银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其中新设了合格投资者制度，确立投资人准入机制，鼓励信托公司作为受托人发起信托型私募股权投资基金。2007年天津私募股权投资基金协会宣告成立，2008北京私募股权投资基金协会正式成立，北京、天津协会的成立标志着私募股权投资基金管理人阶层的成熟，在政府的推动下私募股权投资基金行业自律组织的建立，在此基础上声誉机制和信用体系慢慢形成。2009年3月，证监会颁布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，备受瞩目的创业板在中国终于开闸，这一方面意味着对于体量相对较小的中小企业有了更为广阔的融资平台，另一方面意味着私募股权投资基金，尤其是创业投资基金退出渠道的完善。创业板开启后一批本土创业投资基金被投资企业成功上市，至此，我国创业投资基金进入繁盛时代。与此同时，我国本土的私募股权投资基金开始由单一类型向多元类型发展。大规模的以产业整合和区域资源整合为目的的私募股权投资基金出现。在2006年之前我国市场中多为规模较小的创业投资基金。2006年渤海产业基金在天津滨海新区正式挂牌成立，基金总规模为200亿元，主要针对环渤海地区未上市企业进行股权投资。此后，国家发改委先后批筹了四川绵阳高科产业投资基金、山西能源产业投资基金、广东核电新能源产业投资基金等十余家大规模产业私募股权投资基金。此时，由创业投资基金发展而来的鼎晖私募股权投资基金和弘毅私募股权投资基金开始发起设立并购基金，并开始参与跨国收购。同时私募证券基金寻找各种既有的法律路径，试图“阳光化”。2009年6月，由山东省国际信托有限公司作为受托人、红色资本顾问公司作为投资管理人合作推出“山东信托•红色量化一号”证券投资集合资金信托计划，它意味着量化投资策略在国内私募股权投资基金的试水，同时也为证券市场的监管提出新的课题。
(二)我国以类型化区分的私募股权投资基金法律制度体系已有雏形
我国政府积极推动私募股权投资基金法律制度体系建设，已经建立了创业投资基金制度和产业投资基金制度。但监管部门基于私募证券投资基金审慎态度，一直未从制度上认可。就创业投资基金制度而言，2005年11月15日，国家发展和改革委员会、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合的《创业投资企业管理暂行办法》包含创业投资基金的设立、“融、投、管、退”、备案制政策扶持、监管等一系列条款，并针对初创期、成长期未上市的中小企业进行股权投资的创业投资企业，经备案后享有一定的税收优惠政策。2008年10月18日，国务院办公厅转发了国家发改委、财政部、商务部等部门联合拟定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)。各地方政府都推出了系列与创业投资基金和创业投资引导基金相配套的制度。如2009年1月由北京市金融办、北京市财政局、北京市国税局、北京市地税局、北京市工商局联合颁发了《关于促进私募股权投资基金业发展的意见》(以下简称《意见》)。明确了长期困扰私募股权基金行业的税收优惠问题，明确鼓励各类金融主体依法进入私募股权基金业，并就私募股权基金投资和退出设置了一定扶助措施，其诸多配套服务措施也非常具有吸引力。充分发挥行业协会自律协调作用，也是北京政策的一大特色。税收优惠政策在《意见》中占了最大的篇幅，也是《意见》的最大亮点。合伙制股权基金中个人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%。同时，《意见》提出支持企业年金、地方社保基金等按照规定投资在北京注册的股权基金。就产业投资基金制度而言，这是我国特有的私募股权投资基金形式。虽然对产业投资基金一直有争议，但是我们应将其看为，存在外部性的大规模私募股权投资基金制度。从2005年至2007年，国家发改委曾经拟订过数稿《产业投资基金管理办法(草案)》，出于审慎的态度，国家发改委一直在跟踪观察已经批筹的十几家产业投资基金的实际募资情况。作为试点的十几家产业投资基金在获得批文后运行的并不好。一方面我国现有的信用体系的缺失，私募股权投资基金机构投资人，尤其是资产非常雄厚的投资人，一般都无法信任新组建的资产能力较弱的基金管理公司，而以获取基金管理公司控制权为条件，认缴基金份额，所以导致几家的产业投资基金发起人空拿着批筹的文件，无法实现市场化的募集。所以经过试点后，产业投资基金的批筹基本已经停止。但随着并购市场的活跃，最初在国内从事创业投资的成功的私募股权投资基金纷纷发起设立并购基金，如鼎晖投资的并购基金。#p#分页标题#e#
(三)政府有效引导与过度干预共存
近年来，一方面我国的创业投资基金已经建立了比较健全的政府引导机制，促进了创业投资基金市场的繁荣，另一方面也出现了政府过度干预的现象。产业投资基金的核准制度体现了政府对产业投资基金的过度干预。我国目前实行的是核准制，需要经国务院特批后，方可开始募集规模50亿以上的人民币基金。产业投资基金本质上是投资者实现货币资本财富迅速增值的工具，投资者要承担基金投资可能失败的一切风险。从法理上而言，投资人有权处置自有财产，产业投资基金的核准制显得不甚妥当。同时由于核准制将基金发起设立的核心权利归结于政府的审批，将会导致政府“寻租”现象的出现，降低市场自由选择的效率。在批筹了十个产业投资基金以后国家发改委目前已经暂停了新的审批行为。已经批筹的产业投资基金，除了带有很强地方行政色彩的天津渤海产业投资基金以外，各家在市场募集过程中都陷于窘境，最后绵阳产业基金被中信集团入主，成立了中信产业基金管理公司;国家开发银行入主东北装备制造产业投资基金，成为基金投资人兼管理人。综上可见，从我国开始对私募股权投资基金法律制度体系建设之初，就已经开始对其进行类型化管理，并且已经建立了创业投资基金制度和产业投资基金制度，除此外监管部门对私募证券投资基金一直持审慎态度，没有从制度上认可。同时，我国的私募股权投资基金还处在起步阶段，行业尚不成熟，需要政府大力的引导支持，创业投资基金就是在政府的推动下迅速繁荣起来的。但与此同时也出现政府过度干预的现象，产业投资基金的核准制就是典型的代表。近年我国政府积极加快私募股权投资基金相关制度建设，完善配套制度，但私募股权投资基金在我国目前尚无一部专门的法律法规出台，特别是基于私募股权投资基金统一法理属性而产生的基石性制度未作出系统规定，如对私募股权投资基金主体资质的规范、自由选择组织形式、明确管理人责任、建立投资人保护制度等。
我国私募股权投资基金的政府差异性监管路径
根据针对不同类型的私募股权投资基金外部性差异，确立不同的监管原则，是成熟资本市场国家的经验。一方面充分尊重市场自由化，避免政府过度干预;另一方面对不同类型的私募股权投资基金进行针对性制度设计。从我国目前来看，市场中已经存在三种类型化的私募股权投资基金:针对未上市中小企业投资的创业投资基金、并购领域和成熟期未上市企业的私募股权投资基金和未被监管部门认可的私募证券投资基金。根据三种类型化的私募股权投资基金对所具有的外部性和可能给市场造成的风险区别对待，在充分尊重市场自由化的同时，对私募股权投资基金的外部性进行有限规范。
(一)鼓励类私募股权投资基金此类主要是指对未上市中小企业进行股权投资的创业投资基金。各国私募股权投资基金的发展历程证明，此类私募股权投资基金解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其高新技术行业的发展，所以均主动给予政策性倾斜，并不断优化创业投资的外部环境，引导基金资本的流向。目前我国的创业投资基金规模尚小，基本上未使用财务杠杆，主要是利用自有资金投资，商业模式以投资未上市中小企业和科技型企业为主，并且显示出正面外部性，解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其高新技术行业的发展。针对此类型私募股权投资基金，政府采取扶持政策，鼓励创业投资基金的发展。
1.备案制管理。从事未上市中小企业股权投资的创业投资企业以自愿原则向主管部门申报，主管部门核查其资金投向为初创期、成长期中小企业后，给于税收减免。2009年颁布的《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》规定“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年(24个月)以上，凡符合以下条件的，可以按照其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。”
一、我国私募基金发展现状和风险
私募基金指通过非公开方式，在特定范围内向特定投资者募集资金而设立的基金。根据投资方式，可分为证券投资基金、股权投资基金(Private Equity Fund，PE Fund)、产业基金和风险投资基金(Venture Capital，VC)。本文重点分析私募证券投资基金和股权投资基金，其共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。从国际经验看，私募基金以股权投资基金为主，证券投资基金为辅。而中国的私募股权投资基金发展缓慢，私募证券基金却由于其运作方式及操作策略较为灵活而发展迅速，要区别对待私募证券投资基金和私募股权投资基金。我们日常提到的私募基金更多地是指二级市场的证券投资基金，股民常讲的私募基金也通常指私募证券投资基金。
(一)私募证券投资基金发展迅速
我国私募证券基金萌芽于20世纪90年代上半期，主要以证券公司与大客户之间一种不规范的信托关系形式存在；90年代中后期一些上市公司将闲置资金委托给承销商进行投资，众多咨询顾问公司成为私募基金操盘手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投资理念受到市场的挑战，私募基金行业经历了痛苦的调整和转型。近年来，我国民间财富迅速增加，证券市场不断发展，证券私募基金重新活跃，但在投资理念和操作策略等方面发生了很大变化，由做庄、跟庄逐渐向资金推动和价值发现相结合转变。在2007年火爆的证券市场行情中，一批优秀的私募证券投资机构建立起来，深国投、平安信托等信托公司为私募阳光化提供良好的发展平台，私募阳光化的深国投模式更是辐射到了全国，聚集了一大批优秀的私募基金管理人。
(二)外资及中外合资基金占据私募股权基金市场的主要份额
2008年，A股市场低迷甚至暴跌，各类基金严重缩水。随着创业板推出步伐的加快，很多私募证券投资基金开始认识到将所有资金投放在二级市场并不是最明智的选择，于是逐步转型为股权投资，因为将适当资金投放到PE市场能让投资者有效规避震荡风险。来自Wind数据也显示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股权投资信托已达到22家，而2007年发行的股权投资信托总共28家，2006年发行股权投资信托的仅11家。
更多的人开始关注私募股权投资基金，清科集团近日的《2007年中国私募股权年度研究报告》显示，中国私募股权市场日趋活跃，已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。2007年共有64只可投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金成立，同比上升了60.0％，募集资金高达355.84亿美元。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了177个案例，参与私募股权活动的机构数量达105家，整体投资规模达128.18亿美元。据清科研究中心估计，2007年中国市场私募股权资金额将占全球私募股权投资总额的1.5％左右。从行业分类角度来看，私募股权机构在传统行业的投资比重仍在持续增加。2007年1―11月私募股权基金共对中国大陆的86家传统行业企业投资了89.69亿美元，占年度总投资额的71.8％，较2006年传统行业占当年总投资的比重增加了21.6个百分点。
通过对现状研究分析我们发现：基于同样的经济、法律环境，外资私募以股权投资为主，而内资私募以证券投资为主，这是符合各自比较优势的均衡组合。外资私募要投资国内证券，需要取得QFII资格，相对外汇流入投资非上市公司股权而言，会更复杂，所以从事非上市股权投资较多。
国内私募形成证券投资为主、股权投资为辅的组合具有特殊的政策背景与市场基础，吻合市场演进规律。证券投资和股权投资对于私募来说，是一个产业链上的两个环节，各自的要求标准和操作风格并不一样，适合不同的投资者。以前国内也有做非上市公司股权投资(主要是PE)，但由于没有合伙企业制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投资后退出的障碍)，造成PE不盛行。近几年，随着我国经济高速增长，各类财富也迅速增长，2007年，二级市场经历大牛市行情，投资回报率丰厚，由于门槛较低，促使私募证券投资迅猛发展。但随着2008年A股市场的深度调整，二级市场风险加大，虽然私募整体上仍然跑赢国内公募基金，但由于其收入来源主要是通过获取绝对收益来进行业绩提成，当市场深度调整，跌破面值的私募基金成批出现后，私募的生存压力逐渐凸显。非上市公司股权和上市公司股权都有值得投资的领域，投资者(包括私募基金)根据其自身的优势选择投资类型。在全流通改革的大背景下，市场发生变化，私募重点有必要向非上市公司股权投资转型。
从我国目前状况看：一方面，活跃在境内的私募股权投资基金主要是外资或合资的基金，一是拥有多元化资金来源的独立投资基金，如黑石、凯雷、华平、英国的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如摩根士丹利亚洲、高盛亚洲、花旗资本等；三是中外合资产业投资基金法规出台后新成立的私募股权基金，如中瑞、中国东盟、中比等合资产业基金；四是服务于集团发展战略及投资组合的大型企业的投资基金，如通用股权资本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、联想集团下属的弘毅投资等。另一方面，国内的私募股权基金仍处在起步阶段，法律法规、市场基础、资本市场的成熟程度和思想观念等方面，与发达国家相比还有很大差距，但正朝着有利于私募股权基金发展的方向不断推进。中国本土私募股权投资行业开始被公众熟知，包括中国银行旗下的渤海产业投资基金(Bohai Industry Investment Fund)、联想控股旗下的弘毅投资(Hony Capital)和方风雷旗下的厚朴基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的动作：渤海基金投资了天津钢管集团、成都市商业银行等公司的未上市股权，而弘毅投资则在2007年4月成功协助先声药(NYSE:SCR)以ADR方式在纽交所上市。一些富有的个人和民营企业也纷纷出资组成私募股权基金，尝试直接投资。
(三)私募基金的主要风险
1.法律风险。我国私募基金本身合法性模糊，游离于法律监管之外，容易引发不规范操作和证券市场的不稳定。民间私募基金协议双方是委托理财关系，是否合法一直没有明确规定，合作双方都面临一定风险。委托主体资格不合法，
一些运行规模较小的基金经理为了吸引资金，有时需要承诺保本甚至保证年终收益率等更高的投资回报，一旦发生争议或协议获取利益受到恶意侵占，合同和投资者权利不受法律应有的保护。
2.道德风险和信用风险。法律的缺位，信息不对称及信息不完全的普遍存在，使私募基金与投资者双方都面临道德风险，现实中的履行依赖当事人的市场信用。我国信用制度不完善，投资者要求较高回报率，使基金管理者面临较大压力，在法律地位不确定和市场竞争激烈的情况下，很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，基金合约设计和运行既没有内部风险控制机制也没有外部监督约束。如果资本市场逆转或崩溃容易导致私募基金缩水甚至破产，投资者巨额损失得不到保护，潜伏较大的信用风险和市场风险。
3.操作风险和系统风险。卖空机制和金融期货的缺失客观上造成“庄股”的运作方式，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能同海外对冲基金一样在双边市中同时获利。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65％，而美国等发达国家大约只占30％，投资组合中的市场变量如利率、汇率、证券价格不利变化带来的资产价值下降都会产生市场风险，基金建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减和对冲系统风险。我国证券市场的不完善造成理性的价值投资很难达到预期收益，上市公司业绩增长的不稳定性，决定了中国证券市场难以保持股票长期上涨。在市场投资者获利模式高度同质化的情况下，多空力量严重不均衡，股价可能会被盲目推高到一个与其内在价值严重背离的高度，当系统性风险出现，价格向内在价值回归时，市场产生剧烈波动，私募基金可能无法完成承诺的收益率，出现资金断链而加剧股市的震荡。
4.流动性风险。私募基金因变现成本而产生风险，为保证基金运作的持续性和稳定性，私募股权投资基金投资期较长，从融资、筛选项目到最后退出，需要较长的运作周期，短则3年，长则5年、10年。我国目前私募市场退出机制不完善，没有真正的柜台市场，资金难以变现，风险不能随时转移，流动性较差。当前在中国发展私募主要目标应该是成长型中小企业，而不是股权质押类投资基金的大小非减持的市场机会。2008年4月，中国证监会出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》要求，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1％的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份，这些规定都将增加PE投资退出的风险。同时，未来监管层对大小非解禁可能会出台一些更加严厉的措施和规定，这会大大降低私募股权投资的未来变现能力，增加流动性风险。
二、发展本土私募股权投资基金的必要性
私募基金符合居民财富增长寻找增值途径的宏观经济背景。大量闲散资金及各类社会基金如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金，具有保值增值、追逐利润的动机和目的。私募发行的注册或审核豁免制度以及发行的低成本既可以使发行人便利地筹资，也可吸引大量投资者，有效弥补公开发行的不足，协调资本供求关系。
(一)发展本土私募股权基金的条件基本成熟，与目前国家宏观经济发展进程相一致
最近颁布、修订的《外国投资者并购境内企业规定》正式明确境外企业可通过换股方式收购境内企业，为被投资企业境外红筹上市提供了便利，方便私募股权投资的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司对外投资额度的限制，基本消除制约私募股权投资基金发展的法律障碍；同时《合伙企业法》的修订增加了有限合伙制度，虽然不是针对私募股权及创业投资行业的需求直接点明，但仍间接对我国私募股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障。中国本土私募股权投资能够采用有限合伙这一国际通行的私募基金形式，有利于避免公司制的双重征税，提高运作效率，拓宽募资渠道，促进中国本土私募股权投资的发展。
(二)改善融资结构，拓宽直接融资渠道，促进中小企业发展
全球资本流动主要是通过国际证券市场和企业直接投资、私募基金进行的。PE能够满足中国发展直接融资的需要，以更高的管理方式和运作模式推动中国直接融资的发展。在美国，大批企业，如微软、雅虎等都是通过私募股权投资基金的支持和培育而迅速成长为国际知名企业。我国民间资本宽裕，私募股权融资可以拓宽企业投融资渠道，为中小企业、创业企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购的企业提供资金支持，帮助他们摆脱困境，获得发展。对融资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可以给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能，帮助企业进入新市场和寻找战略伙伴，拓展财务资源以及商业伙伴，提高收益，为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持，发挥协同效应，降低成本，帮助企业快速成长。
(三)本土私募股权投资比较优势明显，良好的激励机制可以控制道德风险
虽然目前我国本土私募股权投资基金还无法与资金经验雄厚的知名外资基金直接抗衡，但因其具有自身的比较优势而发展迅速。比较优势体现在更熟悉中国国情，拥有广泛的社会关系和政府资源，更容易寻找和辨别合适的投资对象，融资成本更低，如果参与国有企业重组，特别是行业龙头企业，可以不涉及国家经济安全；同时，本土私募基金在收购价格和项目来源上也有明显优势，可在并购市场上与外资竞争，既拓宽中小企业的融资渠道、促使资本更有效配置，又避免优质资产过度被外资掌控、国内证券市场逐渐萎缩的局面，形成与海外私募基金良性竞争发展态势。私募基金能够有效地降低委托风险：其利润来源主要是业绩收益的分配和提成，而不是管理费，形成比较均衡、明晰的责权利机制，使基金持有人与基金管理人利益一致，有效实现投资者与基金管理人之间的激励相容。同时，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能够将基金管理人与基金利益捆绑在一起，减少道德风险发生的可能性，促使基金管理者尽职尽责，发挥实践投资理念，获得可观的投资收益率。
(四)私募股权基金能促进我国产业结构的自主发展，有利于构建我国资本市场良性竞争的市场环境，降低市场非理性波动
一方面能拓宽产业结构调整的途径和效率，促进产业结构升级；另一方面可以帮助改善股东结构，加快国有企业和民营企业产权社会化的步伐，加速证券市场制度变迁。作为经济全球化、信息革命、资本脱媒、财富管理的必然产物，私募基金有效填补了银行信贷与证券市场“真空”，投资触角可延伸至企业孵化期，涵盖企业初创期、发展期、扩展期、成熟期等企业成长全过程，对我国资本市场其他参与主体具有积极的促进作用。
发展规范的私募基金，可以加强金融机构的竞争与合作，促进我国证券市场的健康发展。由于PE在中国起步不久，私募基金在进行PE投资时，还需借鉴国外私募股权投资的经验和教训，结合中国企业的实际情况，引导国内社会资源
参与创新，探索出真正适合中国企业的私募股权投资模式。
三、对我国私募基金的发展和监管的可行性建议
(一)明确私募基金的合法性，完善投资环境，充分利用在本地的政府资源优势，加快同海外资本合作
我国要完善相关法律法规，为以养老基金、保险资金为代表的长期机构投资者以及金融机构投资于私募股权基金提供良好的制度环境，鼓励证券公司和商业银行参与直接股权投资，但应严格比例限制，做好资产负债匹配管理。运用中外合作基金方式，结合中外创业投资公司的资源整合，完成新一轮资金募集，实现利益双赢。合作的过程也是本土基金培养人才、提高实力和扩大海外知名度的过程，但由于外汇管制、公司法及国内资本市场等制度性制约，较为规范、专业及有全球化运作经验的外资PE很难和本土PE相融合，一旦汇率发生变化，将会形成双方利益的损益。但这是本土PE为今后进一步的改革创新发展的很好尝试。
(二)加快建设多层次资本市场，建立良好的本土私募股权投资退出机制
当前发展本土私募股权投资基金的主要问题不是缺乏投资主体或者基金募集，而是政策和制度方面的劣势(例如退出机制不完善等)抑制了发展。一些创业投资基金由政府而非市场主导，影响资金运作效率。扭转政府在金融活动中承担过多风险的状况，完善本土私募股权投资机构退出环境，加快建设多层次资本市场，是发展本土私募股权投资的关键所在。一方面，尽快推出创业板市场，鼓励和吸引本土私募股权投资基金培育更多新兴高科技企业在境内上市；另一方面，由于产业投资基金投资项目流动性较差，建立合格投资人的场外市场即电子报价系统，规范和拓宽非上市公司的股权转让，为本土私募股权投资基金退出扫除障碍。
(三)私募要注重企业的增值和长期发展，同时尝试多种渠道退出
从资金的逐利性上来讲，私募投资都是要退出的。外资私募的资金很多来源于养老基金和保险基金，只要有稳定分红，可以保持长期运用。对企业的投资，期限一般从3年到7年，甚至10年以上，着重企业的增值和长期发展。与外资相比，我国私募太注重短期投资退出，看是否马上可以上市，而不关注投资企业的资质。国内PE除IPO以外还有多种退出渠道(如海外上市，产权交易所交易、并购、公司回购等)，为了在短期内取得较丰厚的资本回报，大家都想通过IPO使退出的价格更高一些，有些投资者既做一级市场又做二级市场，对回报率急功近利，过多资金投向Pre-IPO项目，导致一级市场资产价格暴涨。在二级市场退出相对容易的预期下，PE投资市盈率从5―8倍飙升至近20倍甚至更高。随着二级市场泡沫破灭，PE市场市盈率迅速下降，风险增大。短期来看，整个资本市场估值体系下降可能导致一些PE被套，但从长期来看，退出困难会缓解PE对Pre-IPO项目的争夺，引导这些企业把投资目光向前移。注重早期项目，更符合我国培养创新型企业，有利于加快经济转型的要求，使我国PF市场步入良性轨道。
PE尚未利用国内并购方式大规模退出，主要是因为收益率不理想，市场行情不好，并购方式容易遭到压价，成为通过并购方式退出的阻碍。2008年受原材料成本上升和宏观调控影响，不少企业陷入盈利下降甚至经营困难的局面，一些企业虽然短期出现了问题，但长期价值依然存在，将给行业龙头企业提供最好的并购机会。IPO上市的企业在整体企业数量中还是少数，在市场低潮期可尝试运用通过并购进入并择机退出。
(四)PE与VC分工组合，发展和扶持人民币私募股权投资基金
VC投资以高新技术为主的中小企业初创期和扩张期，PE投资以即将进入上市辅导的企业成长期资本为主。一方面，目前我国受风投基金规模增大和较高回报预期的压力影响，风投机构将投资阶段持续后移，由企业早期转向发展期和扩张期，甚至是获利期，短期内存在创投市场VC投资PE化特征，所以PE与VC要合理分工组合。另一方面，我国境内股权投资一直以美元为主导，基金退出以企业境外上市为主要通道，上市后运作成本很高。在人民币升值等诸多中国利好的背景下，很多海外私募机构开始考虑如何绕过政策壁垒，设立人民币私募基金来进行投资。随着社保基金宣布注资鼎晖和弘毅，人民币基金持续升温。我国中小企业板全流通的实现以及新的监管规定，将促成私募股权基金以人民币的形式募集和投资，在资金来源、机制创新、人才培养等方面积极推动发展人民币私募股权基金，用人民币投资中国企业，并且在出售股份时，选择在内地股市上市。
(五)实施审慎性的金融监管，以间接监管为主，强调外部监管与内部监管的有机结合
建立私募基金登记、信息披露和风险揭示制度，充分调动和发挥私募基金自身的积极作用，真正将政府监管与私募基金内部管理灵活有机地结合起来。要在有效控制金融机构道德风险的前提下，检查大量进行借贷投机的金融活动并评估其影响，强化基金托管人地位的独立性、权力及法律责任，对私募基金投融资施加限制，控制单个私募基金风险所涉及的投资者数量和分布面，降低私募基金的财务杠杆比率，确保金融市场完整和降低系统性风险。要加强对广大投资者的教育和引导，不允许没有自我保护能力和风险承受能力的投资者参与私募基金。
主要参考文献：
[1]清科研究中心.2007年中国私募股权年度研究报告.
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.10.276
截至2017年1月底，已经在中国证券投资基金业协会系统中登记的私募基金管理人共有18048家，其中私募股权投资基金8449家。私募股权投资竞争已经进入了白热化阶段，要想在激烈的竞争环境中保持健康发展，私募股权投资机构建立一个完整的基于风险管理的内控体系势在必行。
私募股权投资机构的主营业务，顾名思义就是股权投资，具体指企业为了获得收益而将筹集的资金进行投资并与企业一起成长，然后择机获利退出的过程。股权基金要想获得较好的投资收益，就必须有一定比例的优质项目作为基本获益保障，否则很难取得理想的投资效果。而成功投资一个优质项目，需要做实投资决策前各个环节的工作，要想达到上述目的，必须通过建立一套健全的内控体系来约束。因此，有必要建立基于风险管理的内部控制体系，以防止投资过程中的差错与舞弊。投资管理的程序一般包括：投资项目的筛选、可行性研究、决策、执行和再评价。投资控制主要对投资方案拟定、投资项目可行性研究、投资方案执行、投后管理、投资处置等业务环节进行控制规范。
1 内部控制的概念及体系的设计
1.1 内部控制概念
内部控制是在一定的环境下，单位为了提高经营效率、充分有效地获得和使用各种资源，达到既定管理目标，而在单位内部实施的各种制约和调节的组织、计划、程序和方法。
1.2 内部控制体系的设计
企业在内部控制设计过程中，要保证控制活动与企业控制目标的一致性，通过有效手段加强内部控制的实施，改善企业各级员工对内部控制的认识。①控制活动与控制目标的一致性。企业内部控制在确定了关键控制点、业务流程和控制活动之后，就要针对这些内容采取相应的措施或控制活动，控制活动是内部控制设计是否有效的关键。其主要衡量标准就是控制活动能否与控制目标保持一致；②保证内部控制的有效实施。企业要想保证内部控制的有效实施，必须注重内部控制设计的制衡机制，并且在内部控制体系设计中合理使用激励手段；③形成内部控制的企业文化。一个优秀的企业，往往拥有良好的企业文化。企业内部控制文化，也是企业经营和发展的必要基础。而文化层面的贯彻和执行，需要从公司的高层做起，尤其是公司“一把手”要“从我做起”，带头严格执行内控制度，从而带动公司各级管理者和员工参与内部控制的积极性，从而影响控制效果。
2 我国私募股权投资机构内部控制存在的问题
2.1 缺少有效的内部控制环境
我国私募股权投资机构的股东层和经理层不重视内部控制，只关注投资收益，缺乏管理意识，使内部控制环境不强，容易产生内部控制风险。当前，我国私募股权投资机构内部控制环境主要有以下问题：在架构上，投资者（股东）基本上不参与管理，私募股权投资机构募集资金成功后，投资人对私募股权投资机构的监管不足，存在私募股权投资过程中，风险识别和分析不严格的现象。虽然国家相关机构《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，但对私募股权投资机构的针对性较弱，所以私募股权投资机构在内部控制上仍处于内部会计控制的思路上，很难满足当今私募股权投资机构的需求。
2.2 没有形成有效的项目投资风险评估机制
我国的大多数私募股权投资机构虽然建立了一整套的项目投资流程，但对流程中的关键节点的风险控制却关注甚少，很多公司项目开发人员从挖掘项目、项目尽职调查、项目可行性研究全过程参与，甚至项目投资决策都参与，没有建立任何牵制措施，投资决策委员会或者相关的最终决策机构，仅凭上述流程下产生的可行性研究报告进行决策，投资风险不言而喻，尤其是一旦所投资的重大项目出现问题，将使基金整体收益大打折扣，甚至出现亏损，给投资人带来巨大损失。
2.3 缺乏有效的监督机制
有效的监督在保障私募股权投资机构建立和实施内部控制中有着非常重要的作用。而当前，我国私募股权行业监管正处在发展和完善阶段，往往监管落后于业务模式的发展和创新，并没有发挥好很好的监督作用。
3 完善我国私募股权投资机构内部控制的措施
3.1 建立良好的内部控制环境
建立良好的内部监督环境，就需要加强私募股权基金出资主体的参与度，使基金出资主体真正能够对私募投资机构形成威慑作用，起到监督作用，当然在制衡的同时，也要兼顾效率，通过制度安排来达到相应的目的，如有效合理的激励制度安排。
3.2 完善投资活动全过程内部控制
当前，我国很多私募股权投资机构的风险管理水平仍处在很低的水平，依旧是会计的内部审计和内部牵制。而投Y作为主要业务活动，却往往控制甚少。以下结合投资流程中存在的问题，阐述相应的控制措施，以保障业务开展过程中各个流程内部控制的有效性，从而有效控制投资风险。
投资流程主要分为以下几个阶段：投资立项、投资尽职调查、投资可行性研究、投资决策、投资执行、投后管理以及投资处置等环节。在项目投资过程中要管住各个环节可能出现的风险，为提高各个环节工作开展的有效性，降低投资风险，私募投资机构必须在以上各个环节建立相应的内部控制系统，优化内部控制设计。
3.2.1 投资立项控制
在投资立项方面，私募投资机构需要建立审核小组制度，明确审核小组成员，审核小组可以由投资部门内部产生，通过内部初步判断，确定是否立项。
另外，需要建立一套项目立项标准，比如项目收入规模、项目的毛利率、项目投资后预期回报率等指标。只有初步判断达到了立项标准的项目，才能进入立项审批程序。
建立项目质量考核制度，项目立项后进入项目尽调阶段，投资部门立项后，由专业的项目M职调查团队对项目进行尽职调查，在调查过程中，如果项目开发人员提供的项目质量较差，不符合基本的立项标准，则将对项目开发人员和立项项目审核小组进行惩罚。如果多次出现上述情况，可以从重处罚，甚至开除。通过上述责罚措施，一定程度上控制项目的质量。
3.2.2 投资可行性研究、评估与决策控制
项目投资建议书、可行性研究报告的内容应当真实可靠，支持投资建议和可行性的依据与理由应当充分恰当，投资合同或协议的签订应当征求法律顾问的意见。具体控制措施包括：
（1）建立独立的尽职调查团队，并建立项目尽职调查的标准，尽职调查团队必须至少做完尽职调查标准要求的所有流程，在此基础上才能出具相应的调查结论。加强投资可行性研究、评估与决策环节的控制，对投资项目建议书的提出、可行性研究、评估、决策等作出明确规定，确保投资决策合法、科学、合理。重点对投资项目的商业模式、核心竞争力、市场空间、投资的风险与收益等作出评价。可行性研究报告主要控制内容：应当包括投资的合法性控制、效益性控制。在投资的合法性方面，要关注有关规定，如环保、业务开展资质等；在效益性控制方面，如项目市场开拓不达预期的风险、技术替代风险以及管理不善风险等。
（2）设立投资审查委员会或者类似机构，作为最终投资决策的前置程序，对达到一定标准的投资项目进行审查。在审查过程中，应当审查下列内容：拟投资项目是否符合国家有关法律法规和相关政策，是否符合企业年度投资策略或者基金合同中可投行业范围；拟订的投资方案是否可行，主要的风险是否可控，是否采取了相应的防范措施；企业是否具有相应的资金能力和项目监管能力；拟投资项目的预计经营目标、收益目标等是否能够实现，能否如期按投资时预期的方式顺利退出。只有初审通过的投资项目，才能提交更高级的投资决策机构进行决策。
（3）在投资决策方面，建立投资决策内部控制体系，做到科学规范决策，防范投资决策失误带来的风险和损失。决策是否合理直接决定了投资效果的好坏，而成功的决策则取决于决策的科学性、专业性和规范性。投资决策委员会可以由投资部门负责人、风险控制部门、财务部、法律部负责人以及公司高层组成，同时可以针对项目所在的行业，邀请高校以及相关行业协会专家一同进行决策。投资决策委员会在充分讨论后，对投资项目进行投票决策。建立投资会议事规则，如超过80%的投委会成员通过，可进入项目实施阶段。这样做的目的是：通过各方面专家的共同讨论，尽可能地保证投资决策的科学性，提高项目投资的成功率；规范性方面，公司需要明确投资决策委员会成员所担负的责任，留存完整的投资决策原始记录，若出现投委会成员在没有完整的决策的材料的基础上作出决策等不尽职行为，可相应追究投资决策委员会相应成员的责任，避免个人在参与投资决策的时候态度不端正或只考虑个人利益等。
3.2.3 投资执行控制
①制订投资实施方案，明确出资时间、金额、出资方式等内容。投资实施方案的变更，应当重新履行审批程序；②建立良好的激励机制和约束机制，针对投资经理或者投资决策委员会成员，可建立项目跟投机制，投资经理需要将自己的资金投入到自己参与的投资项目中，这样一方面有利于投资项目的增信，让客户更加放心，另一方面激励以及约束员工认真负责。
3.2.4 投后管理控制
作为财务性投资，在一定程度上可以说在投资完成的那一刻起，项目投资的几乎所有风险就都产生了，虽然投后管理可能无法改变这个项目的成败，但是对一个失败项目的投后管理可以在一定程度上降低损失，放任自流也是对投资者不负责任的行为。所以私募股权投资机构在投后管理方面，要加大对被投资企业的监督管理力度，同时要积极调动公司内外部资源为被投资项目提供增值服务，帮助项目成长。根据管理需要和有关规定向被投资企业派出董事、监事、财务负责人或其他管理人员。建立投资项目后评价管理制度，特别是对重点项目的后评价管理制度，并将评价结果作为进行投资奖励和责任追究的依据之一。
3.2.5 投资处置控制
①投资项目的处置，应当按规定权限和程序进行审批，并履行相关审批手续。转让投资，应当由投资决策委员会等权限审批机构审批后执行；必要时，可委托具有相应资质的专门机构进行评估。若出现被投资项目破产等情况，需核销投资的，应将被投资企业经营不善破产或者不能持续经营的具体原因的专项说明、不能收回投资本金的相关法律文件或者其他有效力的证明文件一同提交公司审批处置，并留档备查。②认真审核与投资处置有关的审批文件、会议记录、资产回收清单等相关资料，确保资产处置真实、合法。
4 结 论
无论是面对外部激烈的市场竞争，还是内部的发展需求，私募股权投资机构都必须积极建立和完善内部控制制度。私募股权投资机构要想建立健全内部控制制度，首先要明确在风险管理和内部控制中存在的问题，并将内部控制中的风险评估、控制环境、控制活动、信息系统与沟通、监督和风险管理有机结合，根据自身的实际情况，稳步地推进内部控制的改革和创新。
内部控制的设计是一个相对复杂的过程，也是一个不断完善的过程，需要综合考虑私募股权投资机构自身的特点以及所面临的风险等因素。随着经济的不断发展，居民财富的不断积累，财富管理市场孕育着巨大的机会，随着监管政策的不断完善，专业的、具有核心竞争力的资产管理机构，如私募股权投资机构将会越来越被市场追捧，私募股权投资机构也需要根据改革的要求和环境的变化及时对内部控制体系进行不断的完善，以此来增加公司抵御风险和持续经营的能力。
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一、引言
1998年3月,有“中国风险投资之父”之称的成思危代表民建向中央提交了《关于借鉴外国经验,尽快发展风险投资事业的方案》,开启了在中国设立创业板的征程。2009年10月30日,酝酿了十年之久的创业板终于华丽登场,首发日即以几乎全部涨停的业绩在资本市场上上演。前有纳斯达克的繁荣及香港等一些国家和地区的失败,中国的创业板到底如何,必然引起各方关注。同时,在资本市场亟待完善的中国,创业板的推出还带有标志性的意义。私募股权基金及私募股权融资产业作为一种创新的融资方式,通过一个个中小企业高速发展,回报可观,近年来在中国资本市场受到高度关注。创业板对于完善私募股权投资的退出机制起到了至关重要的发展,对PE及中小企业的发展起了巨大的推动作用。以下,我们通过分析PE与创业板来具体阐述。
二、文献综述
国内外学者对创业板的研究不仅在于美国等已经推出的市场,还有对中国的预期。Lee.Joy(2001)分析了中国很有可能在深圳设立创业板,并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深厚影响,以及对中国完善资本市场体系的巨大作用。对于风险投资的研究也不在少数。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究结论表明在投资者类型和产品市场空间之间具有显著的相互联系,同时还表明了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。Gilson和Chelier(2003)从税收角度出发对不同风险投资退出方式进行比较,得出在可转换优先股条件下,IPO是效率最优的退出方式。
国内对于创业板及风险投机的研究早已有了,只是缺少案例实证。赵文昌、童牧、何奕(2000)在欧洲风险资本的退出机制分析认为:顺畅的退出机制是风险资本融资投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口,高风险所要求的高收益就无法得以实现,风险资本也无法实现收益。何帅领(2002),王立国(2004)等对中国创业板市场的制度问题研究比较深入,从理论与实践两个层面分析了创业板实际运行的机制,对创业板市场上市条件、程序和规则都作了比较详细的论述。国证监会副主席范福春(2007)指出,尽快推出适应市场需要,符合中国国情的创业板是资本市场所面临的一项重要任务。
三、风险资本的来源与运作
风险资本是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,风险资本主要以私募股权基金的形式存在。私募基金是指通过非公开方式,一般形式有三种,公司型的私募基金,契约式,有限合伙制。所谓私募股权基金(PE),是指通过非公开方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。
从制度经济学角度来看,私募股权投资基金是一种成功的制度安排,它一方面可以为市场参与者提高收益和降低交易成本,同时又解决了问题。从这种制度的需求来看,对今年中国中小企业对私募股权投资基金之所以需求增长如此迅速,是因为它的制度上的创新,替代了原有的融资制度难以获得的潜在收益,提供给其消费者经济价值。私募股权基金为解决我国中小企业融资难题日益提供了解决渠道方法。从制度的供给角度来看,私募股权基金一方面能筹集社会的闲散资金,满足人们金融工具多样化的需求,获得更高的资本预期收益,提高社会闲散资金配置效率。另一方面,私募股权基金又有相对与单个个体投资者,多样化的经营又使其风险承受能力增强,能降低交易成本,同时帮助企业提高自身价值,获得更广的融资渠道。
目前,私募基金在中国正处于高速发展时期,2006年12月30日,天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产投资基金――渤海产业投资基金,是真正意义上的PE。而在2009年6月10日在天津召开的“第三届中国企业国际融资洽谈会”,与会的我国基金类投资机构达374家,可见一斑。
四、风险投资资本行为分析
根据Pecking Order理论,存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。当要为自己的项目融资时,往往苦于找不着资本支持,发展遇到瓶颈。考虑到股权融资,而股市门槛较高,此时的私募股权基金无疑是雪中送炭。通过对较高整长潜力创业企业注资、风险控制和增殖服务等,将企业推入资本市场后,实现退出。
2009年10月30日,中国的创业板终于开启,这对以创业板上市为主要退出机制的私募股权基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在创业板上市的61家企业中,引入私募股权基金的达到50家之多。同时,数家私募股权投资资金投资两家或更多的创业板企业。以国信宏盛为例,国信弘盛同样通过“突击增资”的方式分别持有金龙机电、阳普医疗、钢研高纳、三川水表700万股、380万股、300万股,成本分别为2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。国信弘盛持有的这4家创业板公司账目价值为3.66亿元,而其成本不过4920万元,浮盈达643.90%。
基金管理者通常以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票,将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业,投给这个行业中最有效率的企业,只要产品有市场、发展有潜力,不管这个企业是小企业还是民营企业。这样整个社会的稀缺生产资源的配置效率可以大幅度提高。
风险投资(VC)是对“创业”阶段的,具有高成长性的公司进行资金注入,投资这些公司,要比它们后期进入资本市场的私募股权投资,承担更大的风险,存在极大的波动与不确定性。风险投资者是运用优先权、债券、普通股等投资方式,与企业家将投资项目组成一个共同创立的新公司。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资,风险投资者可以降低其投资所带来的财务风险,并在某些司法辖区可以获得对公司和企业家更为优惠的税收政策。可转换优先股通常能够保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及事先约定好的利息。之后,公司的剩余资产将在持有可转换优先股的风险投资者和其他股东(包括企业家)之间按普通股持有比例进行分配(李静筠,2008)。
可以优先回报,风险投资者也可以获得一个或多个公司董事席位,参与公司的重大决策,但也有例外。回天胶业招股说明书显示,大鹏创投持有回天胶业1255.16万股,占发行前股份数的25.62%,占发行后股份的19.02%(所占比重远远超过其它公司创投投资比重)。不过,按照2004年大鹏创投和回天胶业核心管理层签署的协议,大鹏创投承诺只作财务投资者,不具有经营控制权。
但在我们中也发现了一些私募股权投资公司,他们并不是投资于成长性的企业,而是从事Pre-IPO后期的直投项目,类似于临门一脚,而这些在创业板市场,按照风险投资划分,主要都是PE,而非真正意义上的VC。如国信弘盛于2009年6月,以780万元对三川水表增资200万股,占发行前总股本的5.13%,增资价为3.90元/股(又比如神舟泰岳和特锐德的风投股东都是类似这种上市前的股份改制中介入的)。由于从事后期的直投项目风险大大降低,因而这些私募股权投资公司的成本大大增加。
五、风险投资对创业板发展影响
登陆创业板的61家企业中,50家背后有创投的身影,比例占到了81.96%,可见私募股权对我国创业板以及上市企业的意义重大。我国的高新技术行业,在完成资本的初始的原始积累阶段,它们并不乏高新技术,不乏在企业管理,行业运作,供应链管理等放面的卓越能力与经验。但由于权益性资本缺乏,难以找到合适的资产进行商业银行抵押贷款,缺乏资本的支持,难以持续发展。而这正体现在如下几个方面:
1.私募股权融资可以提供中小企业,尤其是高新技术(统计下共20家)服务业等行业,在上市前快速扩张所需要的资金,保持企业在上市前的高速发展,获得更高的销售收入和利润,根据《福布斯》杂志的统计,在首批上市的28家创业板公司中,20家有风险投资公司参与,它们在这些公司上市前一共投入了6.89亿元的资金,赢得了平均5.76倍的回报,资金相当可观。
2.中国的中小企业在公司治理结构、财务制度和信息透明度等方面都存在一些问题,有些甚至不能满足IPO的种种限制和要求,而私募股权基金在这些方面有着丰富的经验,通过重组等手段,帮助企业在财务、管理、决策方面等实现规范化,许多私募股权公司冠以投资管理公司(如上海力鼎投资管理公司等),也是在强调这一职能。
3.引入创投,一方面既可优化股本结构,同时可吸纳企业治理经验和管理模式,增加了上市成功率。声誉良好的私募股权基金,尤其是企业如果能吸引到国际知名私募股权基金,无疑将为企业的投资者带来正面影响,提高企业的信誉。
六、结论
风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然,退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益,而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的,通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东,再加上增发的新股,使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者,即使股权份额较小,由于没有控股股东的存在,他也会成为企业的实际控制者。另一方面,在风险企业进入股票市场以后,企业也引入了新的治理机制。蓬勃发展的NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知,而创业板的推出无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器创业板最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。
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一、引 言
随着我国建设创新型社会的推进以及产业重组和产业升级的加快，企业融资困难日益成为一个焦点问题，私募股权投资基金（private equity fund，简称PE），不仅包括投资于高科技企业的风险投资（VC），而且还包括投资传统产业的成长投资和收购投资，作为集合财富投资的工具，其不仅给投资企业注入发展所需资金，同时还带来相关的管理经验和客户网络，而近几年国内资本市场的大扩容，私募股权投资基金支持企业很快上市，使其在较短时间内就获得了巨额收益，更使得私募股权投资成为一个热点问题，甚至国内有全民PE的倾向。在这一背景下，研究私募股权投资基金参与支持企业公司治理能否带来企业业绩的提升，企业的不同性质对经营业绩的影响程度如何，无疑是一个很有意义的话题。
二、文献回顾
自1946年世界第一家私募股权投资基金美国研究开发公司成立以来，私募股权投资基金已有60多年的历史。对于私募股权投资基金，英国私募股权投资协会（BVCA）认为它是为一个生命周期内的未被公开报价的公司，提供在不同阶段，从创始期到扩展期，同时也包括部分或者整个成立的公司中的管理层购出和管理层购入所需要的中长期权益融资。
由于私募股权投资基金的“隐蔽性”特征，长期以来国外对其研究也不多，但进入21世纪以来，随着欧美等洲际私募股权投资协会的完善和一些私募股权投资基金公开上市，使得私募股权投资基金研究逐步成为一个热点。在私募股权投资基金与投资标的公司（或称支持企业或组合公司）的公司治理方面，Paul Rogers等人在研究了2 000例私募股权投资案例的基础上，认为私募股权投资基金中优秀企业的成功主要在于他们实行严格的管理制度和规范以及企业内在的文化因素[1]。而R Milson、M Ward通过研究发现有经验的和成功记录的管理层、私募股权投资参与公司董事会、资本结构比率、透明度、治理政策和管理层或CEO权益参与率是评价组合公司治理水平的主要指标[2]。Jo-Ann Suchard则通过对澳大利亚552家VC支持的IPO样本研究发现，风险投资通过其关系网络、招聘专家、聘请有行业经验的独立董事等方式有助于改善支持企业的治理水平[3]。而在私募股权投资基金影响支持企业绩效的原因方面， Stefano Caselli发现与非独立董事对比，私募股权投资基金支持企业中独立董事的存在对支持公司绩效没有什么影响[4]。Thillai Rajan则认为风险投资中普通合伙人的经验有助于提高支持的绩效[5]。而Gennaro Bernile发现风险投资最优组合公司结构、创业家、风险投资效率、成功项目价值和初始投资规模等指标与风险投资最优规模有关[6]。Rajarishi Nahata则发现由知名风险投资支持的企业退出更容易，进入公开市场更快，IPO时资产运行效率更高，而且发现风险投资IPO资本化水平与其筛选项目和监控标的企业经验有关[7]。在私募股权投资基金对标的企业绩效的具体影响方面，Clas Bergstrm、Daniel Nilsson、Marcus Wahlberg侧度了私募股权投资基金进行的收购投资支持企业IPO的长期绩效问题，结果发现与非私募股权投资支持企业相比，私募股权投资支持企业具有较低的低估效应，而且IPO规模越大，这种低估效应越小。而从长期来看支持企业业绩差异较大[8]。而Rayda Silva Rosa却发现在奥地利IPO市场中，风险投资支持企业与非风险投资支持企业在IPO抑价方面没有统计上的显著性差异，而且发现无论是风险投资支持企业还是非风险投资支持企业在上市两年后市场价格并未有抑价效果[9]。Peggy M Lee研究表明风险投资支持的IPO上市第一天的市场回报远高于非风险投资支持企业，同时风险投资支持企业低估现象导致大量资金涌入风险投资行业[10]。Douglas Cumming却发现基金规模与标的企业估值呈现出U型关系，而基金规模与VC退出的绩效呈现倒U型关系[11]。
在我国，随着凯雷投资收购徐工机械以及摩根斯坦利投资蒙牛乳业获得550%的收益率，使得私募股权投资基金成为一个热点，而《合伙企业法》的修订以及保险资金可以进入私募股权投资领域和《商业银行并购贷款指引》的推出，更加剧了这种热情。但在2009年之前，国内对于私募股权投资基金的研究主要采取描述性和理论性的分析。周丹研究发现从私募股权投资基金存在的必要性来看，私募股权投资基金在降低交易成本，分散投资风险，克服信息不对称方面起到了重要作用。但私募股权投资基金在解决信息不对称问题的同时,又产生了新的更为复杂的委托―问题[12]。在我国发展私募股权投资基金具体应采取哪种组织方式上，李建华认为由于信托制度与私募股权市场内在的关联性，采取私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的有效路径[13]。但李建伟不同意这一观点，他认为为了配合我国《合伙企业法》的推出，采取合伙制模式发展国内私募股权投资具有制度的优势[14]。从国外私募股权投资基金的具体模式来看，吴继忠认为可以分为黑石投资、欧洲3i集团和KKR模式，他们在公司治理，最终管理者承担的风险和收益以及上市主体股价的波动等方面具有明显差异[15]。2009年后，随着中小板上市企业数量的增多以及私募股权投资基金开放性的增强，国内开始初步对私募股权投资基金相关问题采用多样本实证研究，但由于数据的可获得性比较困难，因此目前为止进行这类研究的文献并不多，丁响在以香港上市的国内企业为样本,利用二元选择模型与截面回归模型分析私募股权资本退出与公司治理结构之间相关关系，实证表明,改善公司治理水平有助于私募股权投资基金从上市公司中顺利退出[16]。 而向群在采取中小板数据的研究中，认为私募股权投资基金有助于提升公司价值和公司绩效,私募股权投资基金的股权投资行为带来公司融资结构的优化[17]。朱静在同时控制了公司规模和财务杠杆度后,私募股权投资与公司价值和公司经营绩效呈显著的正相关关系[18]。
从上述研究状况来看，国内发展私募股权投资基金非常必要，而且紧迫，同时对于私募股权投资基金参与支持企业、影响企业性质和经营绩效方面研究不多，而这一问题的研究不仅有助于提高私募股权投资基金投资标的的选择能力，而且有利于改善支持企业的公司治理水平，因此很值得对这一问题进行深入的研究。
三、研究假设
私募股权投资基金不同于私募证券投资基金，其参与支持企业公司治理，但所支持的企业其管理层群体看重薪酬和在职消费，他们更关注企业规模的扩张，而私募股权投资基金投资主要在于IPO上市退出，因而他们更看重影响股价的每股收益因素的提升，从而使其关注企业股本不要过度扩张，同时经营绩效得到改善。由于目标不一致，双方会产生道德风险和逆向选择。而如果私募股权投资基金对支持企业参与度越深，则企业的战略目标则偏向私募股权投资基金方向，在一定业绩范围内，私募股权投资基金将倾向于经营业绩的改善，但超过一定的范围，私募股权投资基金将驱使支持企业更关注资本市场，同时将对管理层具体经营支持企业产生重大影响，从而最终影响经营业绩的改善。因此我们得出：
假设1:私募股权投资家对于支持企业参与度越深，公司绩效将呈现先上升后下降的趋势。
在私募股权投资基金支持企业中，控股股东的不同性质将对经营业绩产生不同影响。作为国有性质的控股股东，一方面是企业的所有者，另一方面，它又保持着浓厚的政治色彩，这注定了它在努力帮助企业创造价值的同时还必须承担一定的行政使命。当某个政治目标与企业目标发生冲突时，国有性质的控股股东往往就会优先考虑前者。同时国有性质的控股股东并不是一个“人格化”的主体，存在所有者缺位现象，从而造成国有控股性质企业委托问题比非国有性质企业严重，因此我们得出：
假设2:在私募股权投资基金支持企业中，国有控股性质企业经营绩效劣于非国有控股企业。
在国内无论是国有控股性质公司还是非国有控股性质公司，都存在政府干预，只是程度不同。政府干预企业主要在于实现某些社会目标、提升政府官员自身政绩以及寻租等动机，但无论是哪种动机，和企业经营的目标是存在冲突的，而且这种冲突越大，对企业经营的影响程度就越深，因此我们得出：
假设3:政府干预度越大，则企业经营绩效就越差。
四、实证研究
研究样本数据来自投中集团披露的2009年12月31日之前融资事件中私募股权投资基金支持企业，其中剔除上市时间较早，无法找到招股章程的公司以及审计报告缺失或审计意见为“带解释性说明”、“保留意见”和“拒绝表示意见”的公司。经过筛选，共得到样本公司数量44个。其中国有股东控股的14家，非国有股东控股的30家。
模型设计如下:
式中:NP为因变量净利润，用以衡量私募股权投资基金支持企业经营绩效，一般净利润越高，表明企业经营绩效越好。
私募股权投资基金参与度指标为自变量，共有三个子指标组成，BP指董事会成员占比，这一指标表示在标的公司中，私募股权投资基金派驻的董事人数与标的公司董事会总人数的比值，他表明私募股权投资基金对支持企业公司治理的参与度水平。APP指在支持企业中，所有私募股权投资基金持有股份与所有创始股东持有股份比例；而MPP指最大私募股权投资基金持股与最大创始股东持股比例，即标的公司中占比最大的私募股权投资基金所持股权与占比最大的创始股东所持股权的比值。
Sh指私募股权投资基金支持企业控股股东性质，由于我国特殊的国情，国有控股股东性质的特殊性，其行为也较其他性质股东行为有很大不同，我们把PE支持企业的控股股东分为国有与非国有两大类来进行研究，国有控股股东标记为1，非国有控股股东标记为0。
Gov指自变量政府干预系数，指标设计主要参考了《中国市场化指数――各地区市场化相对进程2009年报告》中编制的中国各地区“政府与市场关系”得分，该变量的取值范围为0-10，取值越大，政府的干预程度越低。
Size指控制变量企业规模变量，该变量等于年初公司资产和年末资产的平均值，然后再取自然对数。
Gro指控制变量公司成长性，本文以净利润增长率来表示公司的成长性，即以本年净利润跟上年净利润的差值与上年净利润的比来确定。一般来说，公司的成长性越好，它所拥有的投资机会也越多，则对于公司的绩效也必然会产生一定的影响。
具体分析如下。
1.描述性分析，见表1、表2。
从表1可以看出,在净利润方面，从2004年到2009年样本净利润均值呈现逐年增加的趋势，但与此同时样本间净利润水平的标准差也呈现逐年拉大的趋势。这说明私募股权投资基金的参与有利于公司经营业绩的改善，但随着时间的推移，私募股权投资基金对不同企业的影响水平不同。
在具体到主要的参数上，从表2可以看出，虽然MPP和APP水平最大值分别达到了1.29和1.93，这说明在支持企业中，私募股权投资基金所占股份比例远高于创业者持股比例，但在董事会中，并没有体现资本意志原则，私募股权投资激进占董事会成员的比例最多也只是达到30%水平。而从干预水平来看，私募股权投资基金支持企业政府干预度最小为5.07，最大为10.65，均值达到9.5779的较高水平，这说明政府对于私募股权投资基金支持企业的干预水平较低。在企业规模指标中，样本数据的最小值6.10，最大值11.90，均值为8.139 0；样本企业的成长性差异也较大，其标准差达到34.606 36水平。
2.假设检验。
根据构造的回归方程，采用SPSS17.0进行多元统计分析处理后，则发现该回归模型中R平方与调整R平方分别为0.557与0.545，具有一定的解释性。见表3。
从表4可以看出董事会占比(BP)，所有私募股权投资基金与所有创始股东股权比（APP），政府干预系数（Gov）没能进入该模型。假设3不成立，假设1部分不成立。这三个变量没有进入回归方程可能的原因是，在我国私募股权投资基金还属于新兴事物，国内的私募股权投资基金还很不成熟，除了对支持企业输入资金外，参与公司治理及为支持企业提供相关的管理经验方面非常欠缺，而国外私募股权投资基金还不了中国具体国情，因此董事会占比和所有私募股权投资基金与所有创始股东股权占比较高的私募股权投资基金支持企业经营绩效并不显著。而且正是由于私募股权投资基金在我国刚刚起步，监管部门对其监管政策不到位，国内还没有一套完备的私募股权投资基金监管制度，因此政府对其干预程度不大，整个私募股权投资基金行业处于自由发展阶段，因而政府干预度对支持企业绩效影响不明显。
虽然在PE参与度指标中，董事会占比，所有私募股权投资基金与所有创始股东股权占比两个子指标没有进入模型，但最大私募股权投资基金持股与最大创始股东持股比例进入模型，并呈负相关关系，这进一步说明国内的私募股权投资基金并不成熟，当其控制了支持企业后，由于私募股权投资基金本身只输入资金，对于企业管理并不熟悉，而且具有管理能力的创始股东管理层持股较少，出现机会主义倾向的概率较大，从而使得支持企业经营绩效反而下滑，因此假设1部分成立。
企业性质变量进入了回归方程，但与假设相反，国有控股性质的支持企业绩效反而优于非国有控股支持企业，可能的原因是虽然国有控股企业要担负更多的非经济目标，但同时国有控股身份会给企业带来额外的好处，当国有控股性质企业获得额外好处多与额外的非经济目标责任时，就会出现国有控股的支持企业经营绩效优于非国有控股性质企业的现象。
控制变量企业规模和成长性也进入了模型，且均呈现正相关关系，这与常理相符。
五、讨 论
企业经营绩效影响因素众多，私募股权投资基金支持企业也不例外，在现有的研究中，由于我国私慕股权投资基金发展时间不长，我们选取2009年12月31日之前上市的私募股权投资基金支持企业样本仅有44家，样本规模相对较小，但随着我们私募股权投资基金的发展和时间的推移，进一步的研究无疑可以扩大样本规模。同时目前的研究采取的是诸多单因素独立的多元回归，将研究中诸多单因素进行聚类分析和因子分析，如在私募股权投资基金参与度指标中，可以将董事会成员占比，所有私募股权投资基金持有股份与所有创始股东持有股份比例，最大私募股权投资基金持股与最大创始股东持股比例打包成为一个综合指标，同时对支持企业的性质中增加企业经营年限、企业高管特征等变量形成一个综合指标，无疑将使研究能够得到进一步的推进，而进一步增加私募股权投资基金性质综合指标将使未来研究更有意。
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