在国外，和公司合并相对应的词有两个， 即“Consolidation ofcorporations”和“Merger of corporations ”。前者按照Black‘sLaw Dictionary的解释，是指“两个或两个以上的公司解散，同时成立一个新的公司，并接管解散公司的资产和承担的责任”（注：
参见Black’s Law Dictionary， Fifth Edition， West Pub.Co.（1979），P280.）；后者是指“一个公司被另外一个公司吸收，后者保留自身的名称、实体资格，取得前者的资产、责任、特许权和权力，同时被吸收公司丧失独立的商业资格。”（注：参见Black‘s Law Dictionary，
FifthEdition，West Pub.Co.（1979），P891.）不难看出，“ Consolidationof corporations”相当于我国《公司法》上的“新设合并”， 即两个或两个以上的公司合并，重新设立一个新的公司，合并各方解散，新设公司承担解散各方的债务，并接管各方的财产； “ Merger
of corporations”相当于我国《公司法》上的“吸收合并”， 即一个公司吸收其他公司，导致其他公司丧失法人资格，吸收方承担被吸收方债务，并取得被吸收方的资产和各种权力。因此，我国《公司法》上的公司合并用英文确切地表示应当是“ Consolidation and merger of corporations”。“Consolidation”用公式表示就是“A＋B＝C ”：“Merger”用公式表示就是“A＋B＝A”。在我国， 前者常译为“并合”，“新设合并”（注：郑立、英主编：《企业法通论》，中国人民大学出版社1993年版，第257、258页。）；后者常译为“兼并”，亦称“归并”（注：史际春主编：《公司法教程》，中国政法大学出版社1995年版，第248页。）。单就“Consolidation of corporations”和“Mergerof corporations”来说， 分别译成“公司并合”或“公司联合”和“公司兼并”或“公司归并”较为妥当。
我国报刊文章中经常将“Consolidation”译成“合并”，不太妥当， 因真正意义上的“合并”包括“吸收合并”和“新设合并”， 而“Consolidation”不过是其中的一种。仅将“Consolidation”译成“合并”，容易产生歧义。
事实上， 外国公司法上经常交替使用“ Consolidation ”和“Merger”，而并没有像我国的《公司法》那样给它们一个确切的定义。如《美国示范公司法》直接规定了公司合并的条件，合并计划的内容（注：参见《美国示范公司法》，第1101条。）；《德国股份公司法》直接规定了合并的性质（注：参见《德国股份公司法》，第339条。）， 不过在《德国关于有限责任公司从公司资金中增加资本和合并的法律》中补充规定了公司合并的两种方式，即吸收合并和新设合并（注：参见《德国关于有限责任公司从公司资金中增加资本和合并的法律》，第19条。）；日本在《日本有限公司法》中直接规定了“有限公司可与其它有限公司合并”（注：《日本有限公司法》，第59条。），在《日本公司法》第二章“无限公司”第五节“解散”中规定了无限公司合并的决议、异议、登记、合并效力的发生、合并的效果、合并无效之诉等条件和程序问题（注：参见《日本公司法（商法第二编）》，第98～111条。）， 在该法第四章“股份有限公司”第八节“解散”中规定了股份有限公司合并的条件和程序（注：参见《日本公司法（商法第二编）》，第408～416条。），但都未对合并下一个明确的定义；英国在《英国1989公司法》第六编“合并及其有关事项”也未对合并含义作出规定（注：参见《英国1989年公司法》，第146～153条。）；法国在《法国商事公司法》中也只是描述了合并的一般情况，即“一个或若个公司可以通过合并，将公司财产转移到现存的公司或他们组建的新的公司中”（注：《法国商事公司法》，第371条第1款。）。
与外国公司法相比，我国对公司合并在《公司法》中直接按其形式明确规定含义是有独创性的，具有明显的理论意义和实践意义。因为法律概念是法律体系的基石，法律概念的严谨有助于推动整个法律体系的建立和完善。
二、公司合并与相关概念的比较
（一）合并与兼并
兼并在当前也是一个非常流行的用语。它经常在经济学中出现，而且常常用来指一个企业或公司吞并或控制其他企业或公司的行为。在我国的规范性文件中第一次出现“兼并”是在1989年2月19 日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合的《关于企业兼并的暂行办法》中，即“本办法所称企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属本办法规范”。该“办法”又规定了“企业兼并”的四种形式，即承债式、购买式、吸收股份式和控股式。
1991年国务院的《国有资产评估管理办法》第3条规定， 国有资产占有单位进行资产评估的法定情形之一是“企业兼并、出售、联营、股份经营”，该“办法”《实施细则》规定，“兼并”是指“一个企业以承担债务、购买、股份化和控股等形式有偿接受其他企业的产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体。”此处兼并含义与《关于企业兼并暂行办法》是一致的。
1996年8月20 日财政部印发的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》第2条规定：“本办法所称‘兼并’， 是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽然保留法人资格但变更投资主体的一种行为”。“在被兼并企业资产与债务基本等价的情况下，兼并方企业承担被兼并企业债务的，经批准，兼并方企业可以采取划转方式取得被兼并企业的资产。”此外的“兼并”与前述两个“办法”规定的兼并含义略有不同的是，在被兼并企业资产与债务基本等价的情况下，兼并方企业承担被兼并企业债务的，可以直接采取划拨方式取得被兼并企业的资产，而不需要双方讨价还价去购买。这实际上是为了便于实践中的操作，从实用主义立场出发所作的规定，本质上与《关于企业兼并的暂行办法》中的“承担债务式”没有什么区别，只不过具体方式略有不同罢了。
以上规范性文件中兼并的含义与《公司法》中吸收合并及兼并的含义不同。从法律后果上看，它包括两种：一种是被兼并企业丧失法律人格；另一种是被兼并企业并不丧失法律人格，只不过法人实体被改变。前一种实际上就是吸收合并。如果我们把前一种兼并即丧失法律人格的兼并称为狭义上的兼并的话，那么以上规范性文件中的“兼并”可以称为广义上的兼并。狭义的兼并也就是《公司法》上的吸收合并，狭义的兼并包含于广义的兼并之中。
外国公司法中虽然没有直接规定“兼并”一词，但由于英美法系国家法官本身可以通过案例造法，判例中确立的概念的含义与大陆法系国家成文法中直接规定的概念的含义的法律意义并无不同。因此，我们也可以从某判例中看出其概念的含义。 在美国莫里斯诉人寿保险公司（Morris V.Investment Life Ins. Co.）一案中， 地方法官在涉及被兼并公司投保人对存续公司主张保险利益时对“兼并”下了定义：“兼并是一个公司的人可为另一公司所吸收，存续公司（Surving Company ）承受被兼并公司（Absorbed Company）的财产、责任、特权与权力，被兼并公司不再作为独立的法律实体而存在。”（注：转引自江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年版，第84页。）此处“兼并”也就是“吸收合并”。
分析上述两个“办法”出台的背景，我们可以看出，他们是为了适应企业产权交易、体制转轨、产业结构调整的需要而从实用的角度出台的，并无完整和严谨的立法含义。而《公司法》中关于公司合并的含义的规定更具有立法意义。因此，既然《公司法》已经对公司合并的含义分类作了规定，为了追求法律概念和体系的严谨，在我国的立法文件中兼并应当采用狭义的兼并即吸收合并的含义，而不应该将其滥用。
（二）合并与收购
在我国当前的资产经营和重组中，经常出现“并购”这个时髦用语，尤其是在证券投资中，更是“并购”成风。“并购”是“兼并”和“收购”这两个词的合称，来自英文“Merger and Acquisition ”即“M＆A”。“Merger”就是我国《公司法》上的“吸收合并”，即狭义的兼并。按照Black‘s Law Dictionary的解释，“Acquisition ”是指“成为某项财产所有人或者获取任何财产所有权的行为”，“尤指通过任何途径取得物质性财产所有权。”它又分为“Original Acquisition”和“Derivative Acquisition”（注： 参见 Black’s Law Dictionary， Fifth Edition， West Pub. Co.（1979），P23.）， 也就是民法上的原始取得和继受取得。从该辞典的解释中可以看出，“Acquisition ”直译就是“获得、取得”（注：参见《英汉法律词典》，法律出版社1985年版， 第14 页。），只是在现代企业制度和市场经济条件下，“Acquisition”经常用来指一家企业通过某种途径， 获得另一家企业的全部资产或部分资产，从而获取另一家企业的控制权的交权交易行为。在证券市场上，“Acquisition ”经常用来指某一公司通过购买目标公司的股票而获取目标公司的经营控制权。因此，它经常被译成“买收”、“收购”（注：参见孙黎主编：《公司收购战略-产权交易最高形式的操作》，中国经济出版社1994年版，第7页。）。
我国立法文件中正式出现收购是在1993年4月22 日国务院的《股票发行与交易管理条例》中。该“条例”专设第四章规定“上市公司的收购”。但“条例”并未直接规定“收购”的明确含义，只是直接规定“任何个人不得持有一个上市公司5％以上的发行在外的普通股； 超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。”（注：《股票发行与交易管理条例》，第46～52条。）倒是深圳市政府的地方性法规《深圳市上市公司监管暂行办法》第47条，对收购和合并联合下了定义，“收购与合并是指法人或自然人及其人通过收购，拥有一家上市公司（或公众公司）的股份，而获得对该公司控制权的行为。”“控制权是指拥有一家上市公司25％以上的股份或投票权。”该“办法”第49条规定，“凡购入一家上市公司的股份或投票权累计达到25％以上的行为属于收购与合并”，该“办法”第50条又规定，“收购包括部分收购和全面收购两种”。该“办法”把“收购与合并”合在一起使用，混淆了“收购”与“合并”。但从以上规定中，我们至少可以看出“收购”在证券市场上就是指在股票市场上通过一家上市公司的股票而获得对该公司的控制权，它并不一定导致目标公司的法律人格丧失。“在一个兼并中，数个公司合并共享他们的资源完成共同的目标。合并方的股东经常保留成为被合并实体的共同股东。”“收购更像一个长臂方案，其中一个公司购买另一个公司的资产或股份，同时被收购公司的股东不再是其股东。在一个兼并中，纳入兼并公司的一个新的实体形成；而在一个收购中，被购买的公司变成收购方的附属。”（注：P·S·Sudarsanm， Mergers and Acquisitions，Prince Hall，中国人民大学出版社1997年版，P1.）因此，从取得控制权的角度看，兼并和收购，即并购（M＆A）总起来表示在证券市场取得控制权的行为，兼并导致被控制方丧失法律人格，而收购一般不会导致被控制方丧失法律人格。尽管正如P？S？Sudarsanam所说“兼并和收购经常交替使用”（注：P·S·Sudarsanm， Mergers and Acquisitions，Prince Hall，中国人民大学出版社1997年版，P2.），但那只是在经济学上。从追求法律概念严谨这一目标上讲，应该按照兼并和收购不同的内涵合理地使用。
第一单元
商品的含义?基本属性?如何判断一物品是否是商品?
使用价值和价值分别指什么?两者的关系如何?
货币的含义?本质?职能?
货币的流通规律及公式?
纸币的产生?含义?优点?职能?供应规律?购买力?
通货膨胀的含义?实质?表现?原因?危害?治理措施?
通货紧缩的含义?实质?表现?原因?危害?治理措施?
结算方式?结算的常用工具?
信用卡的含义?本质?种类?作用?优点?职能?
支票的含义?本质?种类?职能?
外汇的含义?汇率的含义?汇率与币值的关系?
人民币升(贬)值的影响?
保持人民币币值基本稳定的意义?
替代品和互补品分别指什么?
影响价格变动的因素?具体如何表现?
价格变动的影响?具体如何表现?
商品价值量由什么决定?
价值规律的基本内容及表现形式?
影响消费水平的因素?
如何提高消费水平?
恩格尔系数?
基尼系数?
消费类型?
消费心理?
如何树立正确的消费观?
第二单元
生产与消费的关系?各自表现在哪些方面?
如何处理生产与消费的关系?
社会再生产的四个环节及关系?
大力发展生产力的原因?意义?措施?
公有制经济的含义?范围?地位?
公有制主体地位的体现?增强公有制主体地位的措施?
国有经济的含义?地位?作用?发展措施?
集体经济的含义?形式?作用?发展措施?
什么是民营经济?发展民营经济有何意义?当前民营经济的发展面临哪些主要困难?如何发展民营经济?
非公有制经济有哪些?地位?意义?发展措施?
什么是混合所有制经济?发展混合所有制经济的意义?
坚持和完善以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的基本经济制度的原因?意义?要求?
企业是什么?公司是什么?两者的是什么关系?
有限责任公司和股份有限公司的主要区别?
公司的组织机构?
企业经营的直接目的是什么?
企业成功经营的措施?
企业兼并指什么?有什么意义?
企业破产指什么?有什么意义?
就业的意义?如何促进就业?
如何树立正确的就业观念?
常见的四种投资理财方式是什么?各自的特点?风险排序?收益排序?
如何区分股票和债券?
商业银行的性质?主要业务?
利率变动对经济生活的影响?
第三单元
我国现阶段的分配制度?原因?
按劳分配的性质?存在范围?地位?原因?意义?实现形式?
按个体劳动者的劳动成果分配的存在范围?实现形式?
按生产要素分配的存在范围?实现形式?意义?
收入分配公平的含义?原因?措施?
“同步增长，同步提高”指什么?
什么是初次分配?什么是再分配?如何区分?
效率指什么?公平指什么?效率与公平的关系是什么?如何处理效率与公平的关系?
财政的含义?本质?
财政收入的含义?形式?
影响财政收入的因素?
财政支出的含义?形式?
财政收入与财政支出的关系有哪几种情况?如何正确看待财政盈余、财政赤字?
财政的作用?
财政政策有几种?各种财政政策的具体适用情况和对策各是什么?
我国当前实行什么样的财政政策?
如何区分财政政策与货币政策?
什么是税收?实质是什么?
税收的三特征分别是什么?关系如何?
我国税收的种类分别是指哪几种?增值税属于哪一类?
增值税的征税对象?作用?“营改增”的意义?
个人所得税的征税对象?作用?计算方法?
纳税人、负税人分别指什么?
为什么要依法纳税?怎样更好的依法纳税?
常见的四种违反税法的行为?如何区分偷税与骗税?
第四单元
为什么要配置资源?资源配置的两种基本手段分别是什么?
什么是市场经济?
市场配置资源主要解决哪几个问题?
市场配置资源的方式(市场机制)是什么?实质是什么?
市场配置资源的优点有哪些?
市场配置资源的缺点有哪些?为了弥补市场的缺点应该怎么办?
为什么要整顿和规范市场秩序?措施有哪些?
社会主义市场经济的基本特征有哪些?其中基本标志和根本目标分别是指什么?
社会主义市场经济有哪些优越性?
为什么我国社会主义市场经济需要更好的发挥政府的作用，实行科学的宏观调控?
我国宏观调控的主要目标是什么?
我国宏观调控的手段有哪些?
我国宏观调控的经济手段主要采取哪些措施?
我国宏观调控的法律手段主要采取哪些措施?
我国宏观调控的行政手段主要采取哪些措施?
怎样更好的发挥市场在资源配置中的决定性作用?
如何正确处理政府与市场的关系?
党的十八大以来，我国经济社会发生了哪些主要的历史性变革?
新时代我国社会的主要矛盾是什么?如何理解这一矛盾?
中国共产党在社会主义初级阶段的基本路线是什么?
两个一百年奋斗目标是指什么?
新时代两步走战略安排是指什么?
新发展理念是什么?各个理念分别解决什么问题?如何坚持?
现代化经济体系的内容?
建设现代化经济体系的措施?
什么是经济全球化?表现?载体?实质?影响?我国的应对态度?
WTO的性质?基本原则?最重要原则?
中图分类号：F276.5文献标识码：A
文章编号：1000176X（2013）06005808
一、引言
Jensen和Meckling[1] 定义了成本的构成，系统地分析了冲突对公司价值的影响，使对公司治理研究得到进一步深化。长期以来，关于公司治理对企业价值影响的研究大多集中在企业管理活动的微观层面。一个普遍的观点是公司治理通过提高企业投资决策质量进而对企业价值产生影响。
在资本市场上，企业价值表现为股票的市场价值，因此企业的价值在股票投资者的交易过程中会产生波动。Graham和Dodd[2]认为在任何时点上，股票都存一个固有的内在价值，股票的市场价格会逐步向这个内在价值收敛，因此他们认为股票价格最终会反映股票的内在价值。Fama[3]使用随机游走模型解释股票价格的波动时强调了信息的作用，他认为投资者在股票交易中的竞争关系使新信息在股票价格中瞬间得到反映，因此股票的市场价格早已经反映了其内在价值。此后，Fama[4]系统地阐述了“有效市场假说”（EMH），指出可以通过股票价格中的信息含量判断市场的有效性。
Grossman和Stiglitz[5]认为由于存在信息成本，资本市场的有效性变得不可能：如果没有知情交易者收集信息，股票价格的信息含量就会降低，流动易者就无法从股票价格的波动上获取信息。由于外部投资者付出的信息成本来源于内部人的信息隐藏[6]和行动隐藏[7]，上述两种行为均是冲突的表现。
本文的研究通过构建公司治理指数，分析公司治理水平与以分析师为代表的理性投资者异质预期的关系，以及对股票收益率的异质波动影响，讨论公司治理对股票市场信息含量的影响路径和方式，本文的研究丰富了公司治理的研究文献。
二、理论分析与研究假说
（一）投资者预期的异质性
在异质信息的经济中，由于投资者个人特征上的差异，导致了其信息集的差异，一方面投资者对公共信息理解的差异造成了信息的异质性[8]；另一方面，投资者可能获取不同的私人信号，使他们对价格的预期存在差异[9]。在有噪声的理性预期模型（Model）中，投资者被划分为以效用最大化为目标的理性投资者和以获得流动性为目的的噪声交易者。与噪声交易者不同，理性投资者要通过股票价格调整对其他交易者的私人信息的估计，并利用修正后的信息，对价格做出预期。由于只有理易者收集私人信息，噪声交易者的需求随理易者的数量增加[9]，因此理性投资者的私人信息决定了股票市场的私人信息含量。研究认为理易者信念的变化加剧了股票价格的波动。
现实中，以分析师为代表的机构投资者是典型的理性投资者，分析师的预测意见往往会成为股票市场重要的公共信息来源，尤其当上市公司进行重大投资时，分析师对盈余水平的预测可以帮助股票投资者提高对上市公司估值的准确性。
（二）公司治理与资本市场信息含量
Grossman和Stiglitz[5]研究认为由于存在信息收集成本，流动易者不主动收集信息，他们只通过观察股票价格的波动推测信息。理性投资者依据财富效用最大化目标收集信息并且成为知情交易者，因此资产价格不能完全反映公司的特殊风险，知情交易者可以通过所撑握的优势信息进行套利。当没有投资者收集信息时，股票价格的信息含量降低，资本市场有效性降低。
理性投资者进行投资决策时要面对两类成本：一类是收集信息时发生的交易成本；另一类是持有股票期间可能受到由大股东或管理层的利益侵占动机所导致的成本。而公司治理机制作用一方面可以约束大股东或管理者谋取私人利益的动机，降低掏空行为对股东利益的损害；另一方面，公司治理削弱了大股东或管理层的堑壕效应，提高了信息的透明度，降低了投资者收集信息成本，激励投资者收集信息的动机。Ferreira和Laux[10]研究发现，公司反接管条款数量的下降提高了控制权市场对公司管理层的约束，从而激励了投资者收集信息，表现为公司股票收益率异质波动的提高，加速了股票市场的信息流动。
（三）研究假说
基于上述理论分析，本文提出以下研究假说：
假说1：公司治理的改善提高了分析师关注。
假说2：公司治理水平的提高增加了投资者预期的异质性。
假说3：分析师的异质预期增加了股票市场的信息含量。
三、研究样本与变量定义
（一）研究样本
本文选取2004―2010年有分析师研究数据的中国A股市场上市公司作为研究样本。为了满足研究的需要，我们剔除了预测数据不足两个的样本和研究数据严重缺失的样本，经过筛选，本文保留了6 346个样本。本文使用的研究数据来自锐思（Resset）数据库、中国经济金融数据库（CCER）和国泰安数据库（CSMAR）。为了排除异常值的影响，作者对研究数据在1%和99%分位做了Winsorized处理。
（二）变量定义
1.公司治理指数（GI）
本文沿用陈超和甘露润[11]定义的方法，将研究样本上一年是否在其他市场上市交易（OTM）、是否拥有母公司（PRT）、最终控制人是否为国有企业（SOE）、第一大股东持股比例（OWN1）、第二至第十大股东持股比例（OWN2）、国家股比例（STS）、法人股比例（LPS）、流通股比例（TDS）、董事会规模（BRS）、董事长和CEO（总经理）两职关系（DUL）、独立董事比例（IDR）、是否设立审计委员会（AC）、高管人员持股比例（MSR）、是否设立提名委员会（NC）、薪酬委员会（CC）、以及将董事会会议（BRM）、监事会会议（SPM）、股东大会召开次数（SRM）等18个治理变量进行主成分分析，并以第一主成分作为公司治理指数。本文对上述18个治理变量的相关性进行检验，得到KMO值为0.658，Bartlett球度检验Chi2为32 820.153，检验结果表明上述治理变量具有较好的相关性。
2.与分析师有关的变量
本文选择分析师作为理性投资者的代表，以分析师关注度反映理性投资者的关注水平。本文定义以下3个反映分析关注程度的变量：（1）预测报告数量（RP）：为同一自然年度内，分析师提供分析报告的合计数；（2）分析活动人次（FW1）：为同一自然年度内提供预测报告的分析师人次，如果同一分析师多次提供预测报告，按实际次数计算；（3）分析师跟踪人数（FW2）：为同一自然年度内提供预测报告的分析师人数，如果同一分析师多次提供预测报告，仅按1人统计。
通过表1，我们发现预测报告数量（RP）、分析活动人次（FW1）和分析师跟踪人数（FW2）的中位数分别为42、51和13；而它们的最大值分别为759、1 180和130，由此可见分析师数据存在明显的左偏，因此在实证研究中，本文对其作对数化处理，使用LFW1、LFW2和LRP作为分析师关注的变量。
我们将分析师对研究样本期末每股收益（EPS）的预测的标准差作为分析师的意见分歧（DISP），并将这个变量定义为理性投资者异质信念的变量。
3.资本市场信息含量变量
Chen等[12]发现公司股票价格的波动来自三个部分：一是与市场有关的波动；二是与行业有关的波动；三是公司特殊信息引起的波动。研究认为前两个引起的股票波动是系统性的，因此对市场上的相关股票的影响是同步的，而第三个因素仅对个别公司产生影响，这样使股票价格的波动表现出非同步性。
Roll[13]通过对资产定价模型拟合度（R2）的分析，发现公司信息披露水平越高，R2的数值越低，他认为，对公司特殊信息的披露降低了资本市场系统风险对股票收益的解释力。Durnev等[14]对R2的统计性质进行了分析，发现PSI=ln1-R2R2可以更准确地反映股票价格中的公司特殊风险。由于PSI反映了股票市场共同信息之外的公司特殊信息对均衡股票价格的解释力，因此本文将PSI定义为投资者对公司特殊信息的同质信念反映在股票价格中的信息含量。
资本资产定价模型的残差项反映了公司股票波动的异质性，体现了公司特殊风险对股票价格的影响。由于投资者的信念具有异质性，Ali等[15]认为投资者对公司股票收益的异质预期导致了资产定价模型残差项的波动，因此本文将资产定价模型残差项的标准差（SDεit）作为股票价格中投资者异质信息含量的变量（VOL）。
本文使用Fama和French[16]定义的三因素模型对研究样本所在年度的股票日收益率进行回归，从而得到拟合度R2和日收益率估计模型残差，本文利用上述两个变量计算PSI和VOL。
4.控制变量
本文的控制变量选择了收益能力（ROE）、市场估值水平（MB）、企业规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、营业收入增长率（GRW）和每股收益（EPS）等影响投资者预期的基本面变量，上述变量反映了投资者可以公开获取的公司特殊信息，为避免内生性问题，我们选择研究样本所在年度的上一年的数据控制这些变量的影响；本文同时还使用市场指数年收益率（MKI）控制了股票市场的年度效应的影响。
（三）描述性统计和相关性检验
表2报告了研究变量的描述性统计，从中可以发现研究变量接近正态分布。
从表3的检验结果中，可以发现变量GI与VOL具有显著（1%）的正相关关系；与PSI具有显著（1%）的负相关关系；GI与LFW1、LFW2，LRP之间也具有显著（1%）的正相关关系；变量DISP与VOL之间存在显著的正相关关系，但是与PSI的相关系数不显著。上述检验结果表明：（1）公司治理可能影响分析师关注；（2）公司治理也可能对资本市场的信息含量产生影响；（3）理性投资者的异质信念与股票市场异质信息含量存在联系。
四、实证设计与结果分析
（一）实证模型
1.公司治理与分析师关注
本文通过公式（1）检验公司治理对分析师关注的影响，其中yit代表变量LFW1、LFW2、LRP和DISP。
2.股票市场信息含量影响因素检验
我们利用公式（2）检验公司治理、分析师异质信念，以及研究样本的基本面信息对股票市场信息含量的影响，其中Zit代表VOL、PSI。
（二）公司治理与投资者关注的实证检验
1.模型选择
我们分别以分析活动人次（LFW1）、分析师跟踪人数（FLW2）、分析预测报告数量（LRP）和分析师预测分歧（DISP）为因变量，对公式（1）进行Hausman检验，分别得到的卡方检验值为：223.640、308.630、198.320和91.890。检验结果表明，固定效应模型更适合本文的面板数据。
2.个体固定效应面板数据回归
我们在表4REF_Ref351270633h中报告了使用个体固定效应模型对分析师关注变量进行回归的结果。
在模型1中，因变量为对研究样本提出预测的分析师人次，在解释变量中，GI的系数为正并在1%水平上显著，表明公司治理水平的提高促进了分析师提供预测信息的频率。模型2中的因变量为跟踪样本公司的分析师人数。解释变量GI的系数在1%水平上显著为正，表明跟踪样本公司的分析师人数随公司治理水平的提高而增加。模型3使用业绩预测报告的数量作为分析师关注的替代变量，在回归模型中，GI的系数仍在1%显著水平上为正，表明公司治理水平与分析师关注之间具有显著的正相关关系。
在控制变量中LEV的系数在1%水平上显著为正，表明高财务杠杆公司可能吸引更多的分析师关注；ROE的系数也显著为正，表明分析师关注高盈利能力的样本；SIZE的系数为正，表明高市值的样本受到的关注更多；MB的系数为负并在1%水平上显著，表明当公司的市场价值被高估后，分析师预测活动水平将降低，暗示分析师可能更关注价值投资，并具有价值发现的能力；股票市场指数的年收益率MKI的系数在1%水平上显著为正，表明当市场处于“牛市”时，分析师的积极性更高，表现为更高关注水平。上述控制变量在模型1―3中具有相同的解释力。我们在模型1―3中发现控制变量GRW的系数为负，但并有与其它控制变量一样保持稳定的统计显著性，这个结果暗示当公司的成长速度越快，公司业绩的不确定性越大，分析师观察信息的成本越高，从而抑制了分析师的关注水平。
在模型4中我们对分析师预测分歧的影响因素进行分析。我们在控制分析师跟踪人数LFW2后，发现GI的系数在1%水平上显著为正，表明随着公司治理水平的提高分析师预测的分歧进一步扩大，这个结果意味着公司治理的改善降低了理性投资者的信息成本，激励了理性投资者的关注，从而增加了股票市场的异质信息含量。
（三）股票市场信息含量的研究
1.模型选择
我们分别以股票收益的异质波动（VOL）和股票价格波动的非同步性（PSI）为因变量对公式（2）的模型选择进行Hausman检验。检验得到的卡方值分别为44.330和464.800，因此选择固定效应模型对面板数据进行回归。
2.股票市场信息含量的检验
（1）异质信息含量的检验
表5中模型1―模型3报告了公司治理和分析师预测对股票市场异质信息含量影响的检验结果。在模型1中公司治理指数GI的系数为正，并在1%水平上显著，这个结果表明公司治理的改善增加了研究样本股票收益率的异质波动水平，因此公司治理的改善提高了股票价格中的异质信息含量。我们在模型2中使用分析师预测分歧作为解释变量。由于分析师是股票市场信息的重要提供者，分析师预期的差异将影响股票市场投资者预期的一致性。模型2检验结果表明DISP与VOL之间具有显著的正相关关系，意味着分析师异质信念水平的提高增加了股票价格中的异质信息含量。我们在模型3中同时加入GI和DISP两个解释变量，上述两个变量的系数仍在1%水平上显著为正，表明公司治理水平与分析师异质信念同时影响股票市场的异质信息含量。
（2）同质信息含量的检验
表5中模型4―模型6报告了同质信息含量的检验结果。在模型4中，GI的系数为负，并在1%水平上具有显著性，表明投资者对公司特殊风险的同质信息对股票收益率的解释力随公司治理水平的提高而降低，意味着公司治理的改善激励了投资者的信息收集动机，从而抑制了股票价格中同质信息含量。在模型5中，DISP的系数在10%水平上显著为正，表明分析师的预测分歧也可以提高股票价格中的同质信息含量。由于分析师预测意见对股票市场投资者来讲是可以公开获取的公共信息，分析师预测分歧越大，预测报告所包含的信息量越大，从而增大股票投资者的公共信息集，在股票价格波动过程中，表现为同质信息含量的增加。模型6同时对GI和DISP的影响进行检验：GI的系数仍在1%水平上显著为负，DISP的系数在1%水平上显著为正，检验结果反映了公司治理与分析师预测对股票价格的同质信息含量的不同影响：公司治理对同质信息含量具有抑制作用，而分析师预测对同质信息含量具有促进作用。
3.影响股票市场信息含量的路径分析
我们通过对表4和表5的分析，发现公司治理良好的研究样本受到更多的分析师的关注，并导致分析师预测分歧的加大。我们认为公司治理水平的提高减轻了外部投资者与公司管理层之间的冲突，降低了外部投资者的观察成本，激励了投资者收集信息的动机，从而增加了投资者的关注水平，并且在公司股票价格预期上表现为更大的异质性，因此公司治理水平的提高刺激了股票市场的异质信息含量。
分析师是股票市场理性投资者的代表，我们发现分析师的意见分歧与股票市场异质信息含量之间具有显著的正相关关系，表明理性投资者的预期影响了股票市场上投资者的异质信念；同时分析师也是股票市场重要的信息提供者，分析师的预测意见是股票市场公共信息的重要来源，股票投资者通过公开获取业绩预测报告，扩大私人信息集，从而提高了同质信息对股票价格的影响。因此，分析师关注水平的提高从整体上增加了股票市场的信息含量，促进了市场的有效性。
五、稳健性检验
在个体固定效应研究中，共有1 523个分组，组内样本数量的最小值为1，最大值为7，这种情况可能导致检验结果受到分组样本数量的影响。为了保证研究结论的稳健性，我们使用行业固定效应对面板数据进行分析。在行业固定效应的聚类下，分组数下降至13个，组内最小样本为41个，最大值为3 668个。我们在行业固定效应模型检验中发现：公司治理与投资者关注变量之间仍保持显著的正相关关系；公司治理对股票市场异质信息含量的促进作用仍具有显著性，对同质信息含量仍存在显著的抑制作用；而分析师的预测分歧无论对股票市场同质信息含量，还是异质信息含量均具有显著的促进作用。上述检验结果表明，本文的实证研究结果是稳健的。
六、研究结论
本文的研究通过构建公司治理指数和资本市场信息含量变量，并以分析师作为理性投资者的代表，检验了公司治理与投资者关注，以及资本市场信息含量的关系。研究结果表明：公司治理水平的提高，吸引了投资者的关注，导致了股票市场异质信息含量的提高；而分析师预测分歧的扩大，从整体上增加了股票市场的信息含量，表现为：一方面，股票市场异质信息含量随分析师意见分歧的增加而提高；另一方面，分析师预测意见作为可公开获取信息增进了股票投资者信息集的容量，提高了投资者同质预期对股票价格波动的影响。
本文的研究认为公司治理水平的提高，不仅减轻了冲突损害投资者利益的风险，而且提高了投资者关注度，增加了投资者预期的异质性，并且通过投资者的交易行为传递到股票市场，提高了股票市场信息含量。本文的研究为公司治理与资本市场信息流动的研究提供了实证证据。
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中图分类号：F224.0文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）10-0031-02
0 前言
技术分析是一门古老而又崭新的学问。查尔斯•道（Charles Dow）于20世纪初在华尔街日报上撰写的一系列社论标志着技术分析的诞生，至今已有超过百年的历史。虽然技术分析在金融实业界得到了广泛的关注和应用，但是金融学术界却较少关注它，原因在于技术分析的基本理念――价格的可预测性――与现代金融理论的两大基石之一的有效市场假说是背道而驰的。然而随着越来越多的学者通过实证研究发现支持技术分析有效的证据，以及为技术分析提供理论支持的各种理论模型的出现，技术分析更多地进入了金融学者的视野。
在技术分析理论基础模型中，有一类模型通过建立由基本面分析者和技术分析者构成的市场，进而研究各类市场参与者对市场价格动态行为的影响。这些文献以Beja和Goldman(1980)、Schmidt（1999，2000，2002）以及Caginalp和Balenovich（2003）为代表。
本文在上述文献建模思想的基础上，建立了一个包含基本面分析者、技术分析者与噪音交易者的市场，设定了各个市场参与者的需求函数以及价格动态规则，并在模型框架内推导出价格动态行为的解析形式以及对应的参数约束条件。此外，本文在模型框架内以解析推导的方式（非数值解）研究了基本面分析者与技术分析者各自的投资收益率变化的规律，发现在一定条件下，基本面分析者收益率严格为正，而技术分析者收益率可正可负，并且基本面分析者规模与基本面分析者收益率正相关，与技术分析者收益率负相关，从而从一个角度揭示了技术分析具有价值的内在原因。虽然建模思想一致，但是本文所建立的模型与已有文献中的模型结构有所不同，模型具有良好的数学形式和丰富的经济含义，以严格的数学推导替代已有模型中的数值分析，并分析了已有模型中未曾讨论的但具有重要意义的问题。
1 模型
1.1 市场参与者
假设市场中有一种股票和三类交易者：基本面分析者、技术分析者和噪音交易者。
基本面分析者通过研究股票的基本面信息确定其内含价值，并根据市场价格与内含价值的相对关系决定自己的买卖策略。当基本面分析者发现股票的市场价格低于（高于）其内含价值时，他就决定买进（卖出）股票。基本面分析者的存在使得股票价格在偏离其基本面价值时，有向基本面价值回归的趋势。
技术分析者采用趋势跟随策略。也就是说，当前期股票价格上涨（下跌）时，技术分析者就会买进（卖出）。本模型关于技术分析者特点的设定既符合技术分析手册的假设，也与已有技术分析理论基础模型研究的文献相一致。
噪音交易者没有特定的买入或卖出需求，他们充当市场的流动性提供者，消化基本面分析者和技术分析者形成的超额需求或超额供给。噪音交易者是供求均衡所必需的市场参与者。
1.2 需求函数
假设基本面分析者具有一致的信念，他们认定的基于基本面信息的股票内含价值为P*(t)。同时假设市场价格为P(t)。基本面分析者根据上期市场价格P(t-1)与本期内含价值P*(t)的相对关系确定本期的买卖策略，而技术分析者根据上期价格与上上期价格的变化趋势来确定本期的买卖策略。
假设基本面分析者和技术分析者在t期的净需求分别为
其中，NF≥0，NT≥0，
NF和NT表示基本面分析者和技术分析者的相对数量关系，NF越大，表示市场中基本面分析者越占主导地位；反之NT越大，表示市场中技术分析者越占主导地位。
基本面分析者需求函数DF(t)的定义的含义是，基本面分析者是市场价格的稳定剂。市场价格向下（向上）偏离股票内含价值的幅度越大，基本面分析者形成的净需求（供给）就越大，从而使价格回复到内含价值水平的推动力也就越大。
技术分析者需求函数DT(t)的定义的含义是，技术分析者完全是趋势跟随者。前期市场价格上涨（下跌）幅度越大，技术分析者形成的净需求（供给）就越大。因此技术分析者的行为会使价格按照已有趋势进一步发展下去，如果价格处于上升（下降）趋势中，技术分析者的交易将使得价格进一步上升（下降）。
基本面分析者与技术分析者的共同作用将会使得价格运动呈现振荡走势，这一点将在后文中给予详细分析。
最后我们定义总的净需求
Dex(t)=DF(t)+DT(t)（3）
1.3 价格动态方程
参照已有文献，假设价格的变化与净需求呈线性关系，即
P(t)=P(t-1)+Dex(t)（4）
在通常的模型设定中，Dex(t)前会有一个系数，在我们的模型中，这个系数已经消化在NF和NT中，因此无需再引入一个额外的参数。
至此，我们构建了一个价格动态系统，其中P*(t)，NF，NF为外生参数。
2 模型性质推导和经济含义分析
2.1 价格动态分析
为简化起见，本文只讨论内含价值为常数的情形，令P*(t)=P*。
令f(t)=P(t)-P*，则
f(t)=(1-NF+NT)f(t-1)-NFf(t-2)（5）
利用特征方程求解通项可得，当NT>1时，f(t)是发散的；当0
NT代表技术分析者的相对数量。由前面的模型推导我们可以看出，当技术分析者相对数量较大时（NT>1），他们的行为会加剧股价原有的趋势。尽管基本面分析者的存在使得价格还有向内含价值靠拢的动力，但是技术分析者强劲的推动力使得股价不断发散。当技术分析者相对数量较小时（NT
2.2 投资收益率比较
在本小节中，我们考察基本面分析者和技术分析者各自的投资收益率，比较两种交易者谁的收益率更高，谁的投资策略更有效。为简化起见，我们只考虑NT=1，即永续振荡型股价运动的情况。
定义r(t)=(P(t)-P(t-1))/P(t-1)。
投资者从t-1时刻到 时刻的收益率取决于其在t-1时刻建仓的方向，也就是说，如果投资者在t-1时刻买入的话，那么他从t-1时刻到t时刻的收益率就等于r(t)；相反如果投资者在t-1时刻卖出的话，那么他从t-1时刻到t时刻的收益率就等于-r(t)，因此我们定义：
其中，sign是符号函数。
定义基本面分析者和技术分析者的加权平均收益率分别为：
下面我们首先分别讨论基本面分析者和技术分析者各自的收益率情况，然后将二者进行比较。
（1）基本面分析者收益率分析
可以证明F关于NF是单调不减的。
当NF0时，F0，
当NF=1时，rF（π/6P*）3(f2(1)+f2(2)-f(1)f(2))
由此我们得到结论：
基本面分析者的加权平均收益率与基本面分析者的规模呈正相关关系。基本面分析者规模越大，他们就越可以主导市场，其投资收益率也就越高；反之，基本面分析者规模越小，他们就越受制于市场中的其他交易者（技术分析者），其投资收益率也就越低。另一个重要的结论是，由于基本面分析者是掌握信息的群体，因此他们的加权平均收益率总是大于零的。
（2）技术分析者收益率分析
T π4P*f2(1)+f2(2)+(NF-2)f(1)f(2)4-NF(N2F-4NF+2)（10）
从上式我们马上可以发现，当00；当NF=2-2时，(N2F-4NF+2)=0，F=0；当2-2
由此我们得到结论：
技术分析者是盈利还是亏损取决于基本面分析者的实力。当基本面分析者实力不够强大时（0
之所以出现技术分析者既可能盈利也可能亏损的情况，内在原因在于技术分析者与基本面分析者不同，他们只是根据历史价格信息作出投资决策，而没有像基本面分析者那样研究股票的内含价值。因此技术分析者是否能够获得盈利要取决于他们能否主导市场。当基本面分析者规模较小时，技术分析者就可以相对地主导市场，而获得正的收益；相反，当基本面分析者规模很大时，技术分析者就将面临亏损的境地。
我们继而考察T关于NF的单调性。
经过推导，我们可以得到结论：
当f(1)/f(2)∈(3/5,5/3)时，T在在(0,1］单调减；当f(1)/f(2)∈(3/5,5/3)时，T在（0.1864,1］单调减，在（0,0.1864］单调性不定。因此在大多数情况下，技术分析者的加权平均收益率与基本面分析者的规模呈负相关关系。
（3）基本面分析者与技术分析者收益率比较
可以证明，当NF∈（0,1］时，T/F为单调减函数，当NF=0.449时，T=F。
由此我们得到结论：
当基本面分析者规模在某一水平之下时（NF0.449），技术分析者的收益率小于基本面分析者。
3 总结
在本文的模型中，我们可以得到以下几点主要结论：
第一，技术分析者对于市场的作用是加剧股价波动，而基本面分析者对于市场的作用是使价格回归到其应该处于的位置。
第二，在永续振荡型股价运动模型中，基本面分析者的加权平均收益率与基本面分析者的规模呈正相关关系，技术分析者的加权平均收益率与技术分析者的规模呈负相关关系。基本面分析者的加权平均收益率总是大于零的，技术分析者是盈利还是亏损取决于基本面分析者的实力。
第三，在永续振荡型股价运动模型中，当基本面分析者规模在某一水平之下时，技术分析者的收益率大于基本面分析者，当基本面分析者规模在某一水平之上时，技术分析者的收益率小于基本面分析者。
总之，本文的模型在已有文献建模思想的基础上，建立了一个描述技术分析价值的确定性模型。模型所有结论均可以由公式推导得出，并且具有直观的经济含义，模型解析性质良好并且富于经济含义。模型关于基本面分析者与技术分析者投资收益率的分析是以前模型都没有探讨过的，具有一定的创新性。
参考文献
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[中图分类号]A811.23 [文献标识码]A [文章编号]1007－5801(2008)01－0110－03
为纪念《资本论》(第一卷)出版140周年，2007年11月5日至6日，中共上海市委党校、中国社会科学院马克思主义研究院、上海财经大学马克思主义研究院，在中共上海市委党校联合举办“《资本论》及其当代价值”国际学术研讨会。来自国内著名高校、研究机构以及美国、加拿大、墨西哥、德国、意大利、越南等国的80余位专家学者参加了本次研讨会，会议围绕《资本论》的当代价值与研究方法、《资本论》与社会主义市场经济理论的构建、劳动价值论与剩余价值论、《资本论》与经济全球化等主题展开了研讨，取得了丰硕成果。
一、《资本论》的当代价值与研究方法
中国人民大学卫兴华教授提出，《资本论》对改革开放和经济增长与发展仍然具有指导意义，但我们对待马克思主义不能采取教条主义态度，马克思主义也要进行创新发展。复旦大学张薰华教授认为，《资本论》在当代之所以重要，在于它揭示了社会发展规律，是科学的发展观，因此，研究《资本论》不能拘泥于马克思的个别词句或结论，而是要研究《资本论》阐释的经济规律及其对中国的指导作用。中国社会科学院王振中研究员认为。只要资本主义制度和雇佣劳动仍然存在，《资本论》就仍然有效，我们要运用《资本论》对现实情况进行分析。中国社会科学院裴小革研究员认为，《资本论》是以人为本的经济学说，运用《资本论》有助于使经济改革目标得到科学合理的解释，使利润和经济增长得到全面彻底的揭示，有助于我们理解收入分配对支持鼓励财富生产的积极作用。美国共产党国际部巴格多亚(Baghdoyan)认为，资本主义市场经济的本质是剥削，而社会主义市场经济的本质是合作，社会主义共同体正寻求理论上的说明，《资本论》将为此提供重要基础。
要加深对《资本论》当代价值的认识，必须进一步深化对《资本论》结构及研究方法的认识。中共甘肃省委党校张建君博士认为。在马克思主义经济学的研究中，实证研究、规范研究和政策研究是一个严格而完整的体系，它们突出地与马克思在《资本论》研究中所揭示的有关经济学科学性的规律论、现实论和实践论相对应。中国人民大学张宇教授认为，《资本论》虽然着重研究资本主义经济及其运动规律，但它所阐明的原理和规律，特别是它的方法论，对于研究当代社会主义经济仍具有重要的理论与现实意义，概括起来，主要有四个方面：一是世界观方法论，二是立场和价值观，三是基本理论，四是分析工具。中央编译局李其庆研究员强调，要将《资本论》的理论研究和方法论研究结合起来，目前理论界很多研究无法深入甚至还有一些误解、曲解都与方法有关。
二、《资本论》与社会主义市场经济理论的构建
在我国确立社会主义市场经济建设目标后，如何以《资本论》为基础构建社会主义市场经济理论是当前十分关键的问题。它首先涉及的就是对《资本论》相关原理及观点的理解。上海财经大学冯金华教授强调。受到广泛推崇的萨缪尔逊关于两大部类的投入产出表示法实际上并没有正确反映马克思的再生产理论，它的关键错误是在最终需求中包含了原有的可变资本。广州大学徐跃华副教授和广州行政学院朱殊洋教授提出，两大部类不变资本增长率之间孰大孰小的问题取决于第一部类资本有机构成函数的特点，生产资料优先增长至多只是某一时期的产物，而不是经济的稳定均衡状态，因而不是一个普遍的经济规律。中国社会科学院程恩富教授强调，不能滥用“重建个人所制”概念，《资本论》中提出的重建个人所有制是指在协作和生产资料共同占有的基础上(生产资料公有制的基础上)重新建立消费品的个人所有制，与股份制没有任何关联。厦门大学任力博士提出，从经济思想史的角度看，《资本论》包含了一个比熊彼特更全面、更深刻的技术创新理论体系，技术创新经济学的奠基者是马克思而不是熊彼特。
与会专家一致认为，《资本论》虽然是关于资本主义生产方式及其规律的研究。但却揭示了许多市场经济的普遍规律。因而是社会主义市场经济理论的重要基础。中南民族大学郭广迪教授认为，贯穿《资本论》的一条主线构成了马克思市场经济理论的体系，这条主线是：价值规律的两层含义决定其两个作用。分别通过竞争的两种形式得以实现，并分别追逐两种形式的超额利润：垄断的两种形式分别是长期占有两种超额利润的前提，地租的两种形式则是两种垄断在农业中的具体表现。中国人民大学吴易风教授指出，马克思的《资本论》是一部详尽剖析资本主义生产方式及其与之相适应的生产关系的科学巨著，也是一部全面剖析作为资本主义生产关系法律表现的资本主义财产关系的科学巨著，它构建了马克思主义产权理论大厦的主体工程。复旦大学顾钰民教授认为，马克思的《资本论》中包含着丰富的制度经济学思想，研究和发掘马克思的制度经济学思想，在社会主义经济发展和改革的实践中，进一步丰富和发展马克思主义制度经济思想和理论，是构建当代马克思主义制度经济学的一项基础性工作。中共上海市委党校唐珏岚博士认为，《资本论》包含着丰富的国际资本流动思想，对于我国合理利用外资、实施“走出去”战略、防范金融风险。具有巨大的指导价值。中共上海市委党校庄荣盛教授提出了社会主义级差地租收入Ⅲ的观点，并认为如果要尊重和确保当代中国农民的土地权益。就必须把社会主义级差地租收入形态Ⅰ、社会主义级差地租收入形态Ⅲ的巨额土地级差收入，主要分配给土地的使用权人――当代中国农民。中共中央党校彭劲松博士则认为，《资本论》关于资本主义生产过程、交换过程中的利益关系及其阶级利益关系的分析当中蕴含利益关系学说，对于我们今天分析资本主义市场经济和社会主义市场经济条件下的利益关系状况、促进社会主义市场经济的理性发展和完善都具有重大借鉴价值。中共上海市委党校时青昊博士认为，《资本论》贯穿着生态思想，马克思运用生态思想对资本的循环进行分析。将商品的价值循环和自然界的生态循环融为一体，值得我们在落实科学发展观时借鉴。中国社会科学院许建康研究员认为，应加强对《资本论》中包含的危机理论的研究。以应对和解决我国经济发展中存在的深层次矛盾。
三、关于劳动价值论与剩余价值论的理解及应用
马克思的劳动价值论是马克思在批判继承古典经济学劳动价值论的基础上创立的，是《资本论》的理论基础。而以劳动价值论为基础的剩余价值理论，
一、基于公允价值定义的层次分析
（一）广义的公允价值（抽象层次） 广义的公允价值是就会计要素的计量属性而言的。众所周知，会计要素有两大计量属性。一是历史成本计量属性。它主要反映会计要素已经发生、已经形成的数据信息，侧重记录历史、关注过去，注重会计信息的可靠性。二是公允价值计量属性。它主要反映会计要素现时的或潜在发生的数据信息，侧重现在，关注未来，注重会计信息的相关性。此时的公允价值计量属性可谓是一种计量理念、计量模式，而不是一种具体的计量形式。
（二）狭义的公允价值（具体表现） 狭义的公允价值是就会计要素的具体计量形式而言的。公允价值计量属性的具体表现形式有重置成本、可变现净值、现值和公允价值四种。第四种计量形式就是狭义的公允价值范畴。其中，公允价值中的“公允”就是指能得到社会大众的普遍许可和认同。所谓公允价值，通俗的说，就是某项资产在某一时点上的公认价值，是社会大众普遍认同和接受的价值，这个价值的取得必须是在活跃的市场，能够让市场所接受的价值，就如同证券交易市场上的股票价，房地产交易市场上的房价等。它反映的是一个时点上某项资产的公认价值。因此，狭义的公允价值也可以理解为现行市场价。
（三）融资租赁初始确认中的公允价值 融资租赁固定资产初始入账价值按孰低原则来确认。即租赁开始日，承租人应当将租赁开始日租赁资产的公允价值与最低租赁付款额现值两者中较低者作为租入资产的入账价值。租赁准则并没有指明融资租赁固定资产初始确认的公允价值是什么，有哪些具体表现形式。本文认为，此处的公允价值应该是狭义的公允价值，对应的是现行市场价格，而不是广义的公允价值范畴，否则就不能与后者的现值进行对等比较了。也就是说，融资租赁初始确认时，出现了两个可供选择的公允价值，现行市价和现值。租赁准则规定融资租赁固定资产的入账价值按现行市价与最低租赁付款额现值孰低法来确认，这是本着谨慎性原则的考虑。当租赁开始日租赁资产的现行市价大于最低租赁付款额现值时，融资租赁固定资产的入账价值按最低租赁付款额现值来确认；当租赁开始日租赁资产的现行市价小于最低租赁付款额现值时，融资租赁固定资产的入账价值按租赁资产的现行市价来确认。事实上，第一种情况可以顺理成章地进行，第二种情况却出现了初始计量与后续计量数量上不平衡的矛盾局面，需要改进。
二、基于租赁内含利率角度的分析
租赁内含利率是指租赁开始日，最低租赁收款额的现值与未担保余值的现值之和等于租赁资产公允价值与出租人的初始直接费用之和的折现率。撇开未担保余值、初始直接费用等干扰因素的影响，租赁内含利率就是租赁开始日，出租人未来现金流入量的现值与租赁资产的当日市场价格相等的折现率。换句话说，在确保租赁内含利率的前提下，租赁资产租赁开始日的市场价格（公允价值）就是最低租赁收款额现值的外在表现，最低租赁收款额现值决定租赁资产租赁开始日的市场价格（公允价值）。二者的关系就是价值与价格的内容与表现形式、决定与被决定的关系。从租赁内含利率角度来讲，融资租赁固定资产的入账价值应按最低租赁付款额现值来确认，而不应该按现行市价与最低租赁付款额现值孰低法来确认，这样就避免了前后数量不平衡的矛盾。
三、未确认融资费用初始确认与后续摊销前后总量不平衡
（一）租赁资产的公允价值大于最低租赁付款额现值 租赁开始日，当租赁资产的公允价值大于最低租赁付款额现值时，融资租赁固定资产按最低租赁付款额现值来入账；将最低租赁付款额作为长期应付款的入账价值，二者差额作为未确认融资费用。此时产生的未确认融资费用数量上等于最低租赁付款额与最低租赁付款额现值的差。
一、流动性过剩问题的提出
经济学中，“流动性”是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金(m0)、狭义货币供应量(m1)、广义货币供应量(m2)等。
关于流动性，学术界主要认为有以下4种含义：第一种含义是指整个宏观经济的流动性，指经济体系中货币投放量的多少。第二种含义是就整个股票市场而言，指参与交易资金相对于股票供给的多少，这里的资金包括场内资金(即已购买了股票的资金，也就是总流通市值)以及场外资金(就是还在股票账户里准备随时入场的资金)。第三种含义是指商业银行能够在不遭受损失的条件下，满足存款人提存及支付需要资产的变现能力，即所谓的资产流动性。学术界将其扩展为资产流动性和负债流动性，负债流动性主要是指银行迅速筹集资金以应付存款人提存和支付需要的能力。第四种含义是针对个股而言的，即流动性是指股票买卖活动的难易，也就是说买了这只股票后是否容易卖出。以上4种含义相对独立，又相互关联。第一种含义和第二种含义的流动性相关程度非常高，即经济出现流动性过剩通常会引发股票市场的流动性过剩，所以当国家开始收紧银根时，股票市场就会失去资金供给，表现不佳。第三种含义的流动性也与第一种和第二种含义的流动性关联度较大。第四种含义的流动性问题一般认为对国民经济的影响不太显著。
所谓“流动性过剩”，其全称是指“流动性资产过剩”，经济学解释是，储蓄和投资偏好大于消费偏好。欧洲中央银行(ecb)把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。通俗地说，流动性过剩(excess liq uid ity)就是市场上流动的货币过多，超出了经济体系的实际需要，即通常所说的流通中的现金(m0)、狭义货币供应量(m1)、广义货币供应量(m2)等的过剩，也就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过gdp增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。由于现金可以直接用于支付或清偿，认为是流动性最强的资产，因而，有专家通俗地解释说，“流动性过剩”，就是“钱多了”。衡量流动性过剩的最佳指标可以用马歇尔k值(m arshallia n k)，即狭义或广义货币总计数与名义gdp的比值。如果存在流动性过剩问题，那么各主要经济体的货币供应量(即m2)将大大超过货币需求量(以名义gdp为衡量指标)。
我国目前的情况，2000-2006年m0、m1、m2年均增长分别为10.5%、15.3%、16.5%。2006年末，狭义货币供应量为12.6万亿元，比上年增长17.5%，增幅比上年高出5.7个百分点，远远高于同年gdp的增长速度；金融机构超额存款准备金率为4.8%，比上年末高出0.6个百分点；金融机构存款总额高于贷款总额即存贷差为11万亿元，比上年末增加1.7万亿元。除2004年外，2000-2006年广义货币m2增长率均高于同期gdp名义增长率，m2增长率平均比gdp名义增长率高3.6个百分点。货币供应量的快速增长使得m2与gdp的比值不断上升，到2006年末，中国的广义货币m2已达34.56万亿元人民币，按当年汇率折算，相当于4.3万亿美元，当年中国gdp总量为20.94万亿元人民币，折合2.6万亿美元，货币存量相当于gdp的1.65倍。而美国自2002年以来m2与gdp的比率一直稳定在0.8左右。因此，从某种程度上来说，我国出现了流动性过剩问题。
二、我国流动性过剩的辩证分析
虽然我国出现了流动性过剩问题，但是，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题。针对当前我国流动性过剩现象，笔者认为，中国并不真正是钱多得没有地方花了，而是过剩与短缺同时并存的局面，对我国流动性过剩问题必须作辩证分析。
(一)从全球角度看，随着世界经济一体化的发展，世界经济发展的贸易、投资格局短期内不会改变，我国和全球流动性过剩的特征将长期存在，这是世界经济和中国经济发展的必然结果。当前，不仅仅是一个国家储蓄过多，全球储蓄都过多。同时，全球利率低的现状短期内也不会改变，美国9·11以后，美联储连续减息，长期维持1%的低利率，造成全球流动性价格非常低。美、日等发达国家长期实行扩张性的财政货币政策，通过贸易赤字输出资金，客观上造成套利交易量加大，形成流动性效应，其中很大一部分流入像我国这样的顺差国。
(二)从经济发展角度看，伴随着我国城乡二元矛盾的加大，流动性在我国经济金融相对成熟的市场中表现为过剩，在发展滞后的市场中则表现为短缺，呈现出全局性过剩和区域性、局部性短缺并存的特征。这一特征突出表现在城乡金融资源的配置上，城市占80%强，农村不足20%，农村实际上是流动性短缺。近几年，国家加大了“三农”投入，放宽和调整了农村地区的金融准入政策，但与城市比较，财政性、政策性资金投入仍然严重不足，农村金融发展严重滞后，各大金融机构不是积极地向农村输入资金，而且变相地从农村抽取资金。一些大型商业银行在商业化、市场化导向的改革和发展中，大量撤销农村地区的分支机构，上收信贷审批权；邮政储蓄资金回流农村的机制尚未有效建立，从农村抽走的多，流回的少；农村合作金融机构历史包袱重，机制不完善，难挑支农重担；政策性银行如国家开发银行和进出口银行在县域地区无机构和网点，支农“鞭长莫及”，农业发展银行虽然在农村有网点，但业务范围和业务专长主要限于粮棉等农产品购销。农村实际上是流动性短缺。
(三)从资金供给和需求看，一方面是储蓄率高，银行流动性过剩，资金供给过剩，另一方面是中小企业和一些利润率低但社会效益好的项目领域表现为资金相对短缺。目前，我国的金融市场欠发达，基本是通过银行体系来配置信贷资源，而银行的风险评估有其局限性，无法做到以不同层次的金融市场来满足不同层次的投资和融资需要，所以储蓄不能有效地向投资转化，无法寻找出口。而且，投资也未呈现多元化，大量的资金涌向股市、房地产等高回报领域，资金出现绝对过剩，累积的风险也相当的大。这说明国内的资金配置存在结构性的扭曲、不对称，资金配置的效率不高、渠道不畅。需要资金的地方得不到钱，大量的资金需求是通过银行间接融资获得，直接融资所占比重很少。据统计，我国中小企业的发展资金，绝大部分来自于业主资本和内部留存收益，近年来一直保持在50-60%以上，而公司债券和外部股权融资等直接融资则不到1%。一些中小企业为了发展，大量寻求非正规金融融资。据中央财经大学地下金融调查课题组的调查表明，地下信贷的规模接近正规金融机构业务规模的30%。其中，全国中小企业融资超过三分之一的来自非正规金融，越是经济不发达地区对地下借贷的依赖性越强。从地区分布看，西部6省指数最高，为43.18%，中部为39.8%，东部最低为33.99%。
三、流动性过剩背景下发展融资市场的对策
毫无疑问，如果不能有效地应对流动性过剩，国家宏观经济将受到严重影响，如流动性过剩会助长固定资产投资增长，增加贸易摩擦，加剧汇率升值，导致各类资产价格的波动，造成资源配置的低效和浪费，催生资产泡沫，导致商业银行过度竞争，放大信贷风险，最终影响宏观经济稳定。但是，如果有效利用流动性过剩，也会为加速金融发展、解决经济社会结构性、体制性问题提供前所未有的空间和机会。流动性过剩是一把双刃剑，既是挑战，更是机遇。目前资金过剩，也意味着资金比较充裕。我们应充分利用大家对中国经济、对中国金融市场和对人民币有信心的有利时机，利用流动性过剩的积极方面，加强疏导，大力发展我们的市场，特别是大力发展融资市场。
(一)利用流动性过剩，加快融资国际化步伐，推进金融对外发展和对外投资。积极向国外拓展融资市场，加快金融对外发展和对外投资，是当前疏导国内流动性过剩的一个有效途径。对于贸易顺差产生的流动性过剩问题，一方面，我们可以转变外贸增长方式，改变当前对廉价要素资源的过度依赖的贸易政策，调整出口贸易的产品结构，提高自主技术和产品含量，“积极扩大进口”，使我国经济增长的动力结构由过去的投资——出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力倚重的消费驱动型，从根本上缓解贸易顺差猛增。
另一方面，可以引导金融企业拓展海外市场。金融的国际化发展是一个大趋势，我们应该更加积极地创造条件把国内优秀的金融企业推向国际市场，用中国经济的发展来带动、影响周边友好国家的发展，在国际上形成对我们有利的发展局面。当前，国内一些大型金融企业在国外开展收购金融机构，就是一种很好的尝试。当然，国内金融机构也可以通过帮助国内大型企业实施“走出去”战略，从全球范围掌握能源、矿产资源，保持长期稳定的供给价格，推动我国经济持续稳定发展。
(二)利用流动性过剩，调整金融资源配置结构，统筹城乡、中西部、中小企业发展。我国流动性过剩的核心是资源配置不合理，结构扭曲，有的地方钱多得过剩，有的地方钱少得可怜。要解决这一问题，不是减少流动性过剩，而是要有效地利用流动性过剩，需要依靠市场手段，发挥政策合力，调整金融发展思路。主要是调整流动性过剩的流向，加强疏导，统筹发展，向有利于经济结构优化的方向调整。一是从战略高度，从建立和谐社会的角度，调整金融发展思路，改变信贷投向结构，解决农村金融管制过多的问题，鼓励、引导城市、东部的流动性过剩流向农村和中西部，大力开发中小企业和个人信贷市场，统筹城乡和中西部发展，解决资金流动性问题。二是建立依靠市场参数来有效配置资源的调节机制，促使更多的金融资源流向高成长企业，特别是高科技企业，同时，大力支持产业整合和自主创新，加速淘汰一些附加值低、污染严重、耗能较高的企业。过去企业重组只能靠行政手段，现在有了充足的资金，市场运作并购重整就成为一个新的活跃领域。三是下决心大力度调整房地产的发展政策，阻止过剩资金向房地产业的高度集中，抑制房地产过度增长。四是创新金融发展模式，鼓励、支持银行业的产品创新，调整金融产品结构，促使过剩资金流入急需的产业升级部门及社会事业发展部门，流入教育、卫生、公共设施、廉租房等重点领域和薄弱环节。
(三)利用流动性过剩，加快金融创新，完善资本市场。融资迅速多元化，是流动性过剩带来的一个非常显著的变化，储蓄率高，从某种意义上说，是因为资金没有找到投资出口，财富积累超过了生活、投资需要，产生出“闲钱”。所以，解决流动性过剩，发展资本市场已迫在眉睫。
首先，要鼓励、支持银行业的产品创新，使之适应经济结构调整和经济增长方式的转变。逐步改变银行业吸收存款、发放贷款或购买投资、交易类资产的单一经营模式。要拓展商业银行的运作空间。发展货币市场基金，发展包括资产证券化，以债券为基础的衍生工具以及多种组合的利率、汇率产品系列和债券品种系列等融资新产品，发展公司和私人理财增值服务，发展商业银行资产负债表外的理财托管产品，以逐渐改变商业银行的生存方式。
其次，要建立统一完善的全国债券市场，建立多元化的市场风险配置机制，有效配置金融资源，鼓励和扩大企业通过发债方式筹措资金，培养机构投资者，解决我国长期以来间接融资比重高，企业负债率过高，银行信贷手段过度运用的问题。如果没有完善的债券市场，老百姓的资金就是在储蓄和股票之间搬家；而没有债券市场，就像自然生态没有湿地一样，缺少缓冲地段。所以从这个角度讲，发展债市已经显得非常重要和迫切了。
第三，要大力发展风险投资市场，健全市场功能，构建创投基金的退出机制。能够大量吸收过剩货币的一个重要领域是基于技术创新和开发的风险投资市场。科技创新和风险投资市场是一个智力密集、资本密集的产业和市场，它的有效发展能够吸附大量的过剩资金。而且，创投市场的发展还将有利于提高中国的技术竞争力和科研水平，有利于中国逐步摆脱技术依赖的被动局面。
四、结论
总之，当前我国流动性过剩是多重因素共同作用、多种矛盾逐渐累积的结果，必须对其进行历史的、辩证的分析。解决流动性过剩问题，既是一项十分紧迫的现实任务，同时又带有长期性、艰巨性，需要采取综合性的措施，多管齐下，逐步缓解。发展融资市场，既要考虑国际因素，逐步与国际金融接轨，支持我国实现在全球的经济资源与金融资源的优化配置，支持“走出去”的经济战略，又要考虑国内因素，从整个宏观经济平衡的视角，疏导流动性，引导其向中西部、三农、中小企业、教育、卫生、公共设施、廉租房等重点领域和薄弱环节流动，同时，还要考虑发展资本市场，寻找更直接、更广泛的资金出口，最终解决流动性过剩问题。
参考文献：
[1]吴晓灵.流动性过剩与金融市场风险[j].中国金融，2007，(10).
[2]李扬，殷剑峰，刘煜辉.应归流动性过剩的两个基本战略[j].中国金融，2007，(3).
[3]陈元.建设中长期融资市场 支持公共设施发展[j].中国金融，2007，(10).
[4]刘仁伍.流动性过剩的对策[j].银行家，2007，(2).
[5]唐双宁.关于解决流动性过剩问题的初步思考[j].经济研究，2007，(9).
一、流动性过剩问题的提出
经济学中，“流动性”是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金(M0)、狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)等。
关于流动性，学术界主要认为有以下4种含义：第一种含义是指整个宏观经济的流动性，指经济体系中货币投放量的多少。第二种含义是就整个股票市场而言，指参与交易资金相对于股票供给的多少，这里的资金包括场内资金(即已购买了股票的资金，也就是总流通市值)以及场外资金(就是还在股票账户里准备随时入场的资金)。第三种含义是指商业银行能够在不遭受损失的条件下，满足存款人提存及支付需要资产的变现能力，即所谓的资产流动性。学术界将其扩展为资产流动性和负债流动性，负债流动性主要是指银行迅速筹集资金以应付存款人提存和支付需要的能力。第四种含义是针对个股而言的，即流动性是指股票买卖活动的难易，也就是说买了这只股票后是否容易卖出。以上4种含义相对独立，又相互关联。第一种含义和第二种含义的流动性相关程度非常高，即经济出现流动性过剩通常会引发股票市场的流动性过剩，所以当国家开始收紧银根时，股票市场就会失去资金供给，表现不佳。第三种含义的流动性也与第一种和第二种含义的流动性关联度较大。第四种含义的流动性问题一般认为对国民经济的影响不太显著。
所谓“流动性过剩”，其全称是指“流动性资产过剩”，经济学解释是，储蓄和投资偏好大于消费偏好。欧洲中央银行(ECB)把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。通俗地说，流动性过剩(ExcessLiquidity)就是市场上流动的货币过多，超出了经济体系的实际需要，即通常所说的流通中的现金(M0)、狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)等的过剩，也就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。由于现金可以直接用于支付或清偿，认为是流动性最强的资产，因而，有专家通俗地解释说，“流动性过剩”，就是“钱多了”。衡量流动性过剩的最佳指标可以用马歇尔k值(Marshalliank)，即狭义或广义货币总计数与名义GDP的比值。如果存在流动性过剩问题，那么各主要经济体的货币供应量(即M2)将大大超过货币需求量(以名义GDP为衡量指标)。
我国目前的情况，2000-2006年M0、M1、M2年均增长分别为10.5%、15.3%、16.5%。2006年末，狭义货币供应量为12.6万亿元，比上年增长17.5%，增幅比上年高出5.7个百分点，远远高于同年GDP的增长速度；金融机构超额存款准备金率为4.8%，比上年末高出0.6个百分点；金融机构存款总额高于贷款总额即存贷差为11万亿元，比上年末增加1.7万亿元。除2004年外，2000-2006年广义货币M2增长率均高于同期GDP名义增长率，M2增长率平均比GDP名义增长率高3.6个百分点。货币供应量的快速增长使得M2与GDP的比值不断上升，到2006年末，中国的广义货币M2已达34.56万亿元人民币，按当年汇率折算，相当于4.3万亿美元，当年中国GDP总量为20.94万亿元人民币，折合2.6万亿美元，货币存量相当于GDP的1.65倍。而美国自2002年以来M2与GDP的比率一直稳定在0.8左右。因此，从某种程度上来说，我国出现了流动性过剩问题。
二、我国流动性过剩的辩证分析
虽然我国出现了流动性过剩问题，但是，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题。针对当前我国流动性过剩现象，笔者认为，中国并不真正是钱多得没有地方花了，而是过剩与短缺同时并存的局面，对我国流动性过剩问题必须作辩证分析。
(一)从全球角度看，随着世界经济一体化的发展，世界经济发展的贸易、投资格局短期内不会改变，我国和全球流动性过剩的特征将长期存在，这是世界经济和中国经济发展的必然结果。当前，不仅仅是一个国家储蓄过多，全球储蓄都过多。同时，全球利率低的现状短期内也不会改变，美国9·11以后，美联储连续减息，长期维持1%的低利率，造成全球流动性价格非常低。美、日等发达国家长期实行扩张性的财政货币政策，通过贸易赤字输出资金，客观上造成套利交易量加大，形成流动性效应，其中很大一部分流入像我国这样的顺差国。
(二)从经济发展角度看，伴随着我国城乡二元矛盾的加大，流动性在我国经济金融相对成熟的市场中表现为过剩，在发展滞后的市场中则表现为短缺，呈现出全局性过剩和区域性、局部性短缺并存的特征。这一特征突出表现在城乡金融资源的配置上，城市占80%强，农村不足20%，农村实际上是流动性短缺。近几年，国家加大了“三农”投入，放宽和调整了农村地区的金融准入政策，但与城市比较，财政性、政策性资金投入仍然严重不足，农村金融发展严重滞后，各大金融机构不是积极地向农村输入资金，而且变相地从农村抽取资金。一些大型商业银行在商业化、市场化导向的改革和发展中，大量撤销农村地区的分支机构，上收信贷审批权；邮政储蓄资金回流农村的机制尚未有效建立，从农村抽走的多，流回的少；农村合作金融机构历史包袱重，机制不完善，难挑支农重担；政策性银行如国家开发银行和进出口银行在县域地区无机构和网点，支农“鞭长莫及”，农业发展银行虽然在农村有网点，但业务范围和业务专长主要限于粮棉等农产品购销。农村实际上是流动性短缺。
(三)从资金供给和需求看，一方面是储蓄率高，银行流动性过剩，资金供给过剩，另一方面是中小企业和一些利润率低但社会效益好的项目领域表现为资金相对短缺。目前，我国的金融市场欠发达，基本是通过银行体系来配置信贷资源，而银行的风险评估有其局限性，无法做到以不同层次的金融市场来满足不同层次的投资和融资需要，所以储蓄不能有效地向投资转化，无法寻找出口。而且，投资也未呈现多元化，大量的资金涌向股市、房地产等高回报领域，资金出现绝对过剩，累积的风险也相当的大。这说明国内的资金配置存在结构性的扭曲、不对称，资金配置的效率不高、渠道不畅。需要资金的地方得不到钱，大量的资金需求是通过银行间接融资获得，直接融资所占比重很少。据统计，我国中小企业的发展资金，绝大部分来自于业主资本和内部留存收益，近年来一直保持在50-60%以上，而公司债券和外部股权融资等直接融资则不到1%。一些中小企业为了发展，大量寻求非正规金融融资。据中央财经大学地下金融调查课题组的调查表明，地下信贷的规模接近正规金融机构业务规模的30%。其中，全国中小企业融资超过三分之一的来自非正规金融，越是经济不发达地区对地下借贷的依赖性越强。从地区分布看，西部6省指数最高，为43.18%，中部为39.8%，东部最低为33.99%。
三、流动性过剩背景下发展融资市场的对策
毫无疑问，如果不能有效地应对流动性过剩，国家宏观经济将受到严重影响，如流动性过剩会助长固定资产投资增长，增加贸易摩擦，加剧汇率升值，导致各类资产价格的波动，造成资源配置的低效和浪费，催生资产泡沫，导致商业银行过度竞争，放大信贷风险，最终影响宏观经济稳定。但是，如果有效利用流动性过剩，也会为加速金融发展、解决经济社会结构性、体制性问题提供前所未有的空间和机会。流动性过剩是一把双刃剑，既是挑战，更是机遇。目前资金过剩，也意味着资金比较充裕。我们应充分利用大家对中国经济、对中国金融市场和对人民币有信心的有利时机，利用流动性过剩的积极方面，加强疏导，大力发展我们的市场，特别是大力发展融资市场。
(一)利用流动性过剩，加快融资国际化步伐，推进金融对外发展和对外投资。积极向国外拓展融资市场，加快金融对外发展和对外投资，是当前疏导国内流动性过剩的一个有效途径。对于贸易顺差产生的流动性过剩问题，一方面，我们可以转变外贸增长方式，改变当前对廉价要素资源的过度依赖的贸易政策，调整出口贸易的产品结构，提高自主技术和产品含量，“积极扩大进口”，使我国经济增长的动力结构由过去的投资——出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力倚重的消费驱动型，从根本上缓解贸易顺差猛增。
另一方面，可以引导金融企业拓展海外市场。金融的国际化发展是一个大趋势，我们应该更加积极地创造条件把国内优秀的金融企业推向国际市场，用中国经济的发展来带动、影响周边友好国家的发展，在国际上形成对我们有利的发展局面。当前，国内一些大型金融企业在国外开展收购金融机构，就是一种很好的尝试。当然，国内金融机构也可以通过帮助国内大型企业实施“走出去”战略，从全球范围掌握能源、矿产资源，保持长期稳定的供给价格，推动我国经济持续稳定发展。
(二)利用流动性过剩，调整金融资源配置结构，统筹城乡、中西部、中小企业发展。我国流动性过剩的核心是资源配置不合理，结构扭曲，有的地方钱多得过剩，有的地方钱少得可怜。要解决这一问题，不是减少流动性过剩，而是要有效地利用流动性过剩，需要依靠市场手段，发挥政策合力，调整金融发展思路。主要是调整流动性过剩的流向，加强疏导，统筹发展，向有利于经济结构优化的方向调整。一是从战略高度，从建立和谐社会的角度，调整金融发展思路，改变信贷投向结构，解决农村金融管制过多的问题，鼓励、引导城市、东部的流动性过剩流向农村和中西部，大力开发中小企业和个人信贷市场，统筹城乡和中西部发展，解决资金流动性问题。二是建立依靠市场参数来有效配置资源的调节机制，促使更多的金融资源流向高成长企业，特别是高科技企业，同时，大力支持产业整合和自主创新，加速淘汰一些附加值低、污染严重、耗能较高的企业。过去企业重组只能靠行政手段，现在有了充足的资金，市场运作并购重整就成为一个新的活跃领域。三是下决心大力度调整房地产的发展政策，阻止过剩资金向房地产业的高度集中，抑制房地产过度增长。四是创新金融发展模式，鼓励、支持银行业的产品创新，调整金融产品结构，促使过剩资金流入急需的产业升级部门及社会事业发展部门，流入教育、卫生、公共设施、廉租房等重点领域和薄弱环节。
(三)利用流动性过剩，加快金融创新，完善资本市场。融资迅速多元化，是流动性过剩带来的一个非常显著的变化，储蓄率高，从某种意义上说，是因为资金没有找到投资出口，财富积累超过了生活、投资需要，产生出“闲钱”。所以，解决流动性过剩，发展资本市场已迫在眉睫。
首先，要鼓励、支持银行业的产品创新，使之适应经济结构调整和经济增长方式的转变。逐步改变银行业吸收存款、发放贷款或购买投资、交易类资产的单一经营模式。要拓展商业银行的运作空间。发展货币市场基金，发展包括资产证券化，以债券为基础的衍生工具以及多种组合的利率、汇率产品系列和债券品种系列等融资新产品，发展公司和私人理财增值服务，发展商业银行资产负债表外的理财托管产品，以逐渐改变商业银行的生存方式。
其次，要建立统一完善的全国债券市场，建立多元化的市场风险配置机制，有效配置金融资源，鼓励和扩大企业通过发债方式筹措资金，培养机构投资者，解决我国长期以来间接融资比重高，企业负债率过高，银行信贷手段过度运用的问题。如果没有完善的债券市场，老百姓的资金就是在储蓄和股票之间搬家；而没有债券市场，就像自然生态没有湿地一样，缺少缓冲地段。所以从这个角度讲，发展债市已经显得非常重要和迫切了。
第三，要大力发展风险投资市场，健全市场功能，构建创投基金的退出机制。能够大量吸收过剩货币的一个重要领域是基于技术创新和开发的风险投资市场。科技创新和风险投资市场是一个智力密集、资本密集的产业和市场，它的有效发展能够吸附大量的过剩资金。而且，创投市场的发展还将有利于提高中国的技术竞争力和科研水平，有利于中国逐步摆脱技术依赖的被动局面。
四、结论
总之，当前我国流动性过剩是多重因素共同作用、多种矛盾逐渐累积的结果，必须对其进行历史的、辩证的分析。解决流动性过剩问题，既是一项十分紧迫的现实任务，同时又带有长期性、艰巨性，需要采取综合性的措施，多管齐下，逐步缓解。发展融资市场，既要考虑国际因素，逐步与国际金融接轨，支持我国实现在全球的经济资源与金融资源的优化配置，支持“走出去”的经济战略，又要考虑国内因素，从整个宏观经济平衡的视角，疏导流动性，引导其向中西部、三农、中小企业、教育、卫生、公共设施、廉租房等重点领域和薄弱环节流动，同时，还要考虑发展资本市场，寻找更直接、更广泛的资金出口，最终解决流动性过剩问题。
参考文献：
[1]吴晓灵.流动性过剩与金融市场风险[J].中国金融，2007，(10).
[2]李扬，殷剑峰，刘煜辉.应归流动性过剩的两个基本战略[J].中国金融，2007，(3).
[3]陈元.建设中长期融资市场支持公共设施发展[J].中国金融，2007，(10).
[4]刘仁伍.流动性过剩的对策[J].银行家，2007，(2).
[5]唐双宁.关于解决流动性过剩问题的初步思考[J].经济研究，2007，(9).
[中图分类号]F120.3[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2013）10-0078-03
[作者简介]周光伟（1984-），男，安徽六安人，博士研究生，研究方向：流通经济、发展经济学；陈宏国（1985-），男，广东深圳人，深圳市委市政府局，研究方向：特区经济。近年来，中国GDP含金量问题引起了一定关注。周光伟，韩彪（2012，2013）认为，只有含金量富足的中国GDP数据才能成为宏观经济的真实参考。在唯GDP论下，从GDP含金量视角思考深圳经济特区（以下简称深圳）改革开放30多年的发展成就，有助于进一步认识特区道路的丰富内涵，具有一定的理论视角创新和较强的现实意义。
一、GDP之“金”的内涵
周光伟和韩彪（2013）认为，GDP含金量是指在GDP经济内涵范畴内，GDP中符合人类价值判断标准的部分或程度。“金”的一般含义是价值，具体含义至少可以有七种：质量合格，指符合预期质量水平；交换顺利，指产出在市场顺利完成交换；价格体现市场价值，指产出价格与其所反映的市场价值相等；人际公平，指GDP分配达到人际的合理公平程度，强调要素所有者之间收入差距合理，呈现结构性均衡；本国收入，指本国生产要素分配得到的GDP；实际使用，指产出的使用价值被充分耗用；正常外部影响，指经济系统对于非经济系统（主要包括自然系统和社会系统）稳定性没有根本影响。符合每一种“金”要求的GDP可以被认为是有含金量的GDP。
令GDP*为有含金量的GDP，GDP含金量系数λ*=GDP*/GDP 。假设深圳GDP含金量系数λ*1=GDP*1/GDP1 ，全国GDP含金量系数λ*2=GDP*2/GDP2。
二、深圳之“特” 概述
一个事物区别于其他事物的根本标志是其矛盾的特殊性。深圳之“特”指深圳与全国整体相比，其发展过程中采用的一系列创新活动和率先作为。具体概述如下：
（一）率先发展市场经济
深圳坚持锐意改革，敢闯敢试，敢为天下先，勇于突破传统经济体制束缚，率先进行市场取向的经济体制改革（，2010）；基本建立了社会主义市场经济体制，率先在国内形成了产权主体多元化格局，基本建立了现代企业制度，建立了商品、要素等现代市场体系，确立了企业的市场主体地位，形成了较为完善的市场规则和法律体系，市场形成开放式的竞争格局，政府、企业、社会总体而言富有活力，市场在资源配置中发挥了基础作用（姚小雄，2000；乐正，2010）。
（二）率先发展开放经济
深圳是对外开放的“窗口”、“试验田”和“排头兵”。 深圳坚持对外开放，有效实行“引进来”和“走出去”战略，积极利用国际和国内两个市场、两种资源，成功运用国外境外资金、技术、人才和管理经验，为我国实现从封闭半封闭到全方位开放进行了开拓性探索（，2010）。目前已经初步建立开放型经济体系（乐正，2010）。
（三）率先改革发展路径
深圳坚持发展第一要务，大力解放和发展社会生产力，积极推进自主创新，提高经济发展质量和效益，改善人民生活，创造了“深圳速度”，探索和积累了实现快速发展、走向富裕的成功经验（，2010）。具体表现为：1.选择可持续发展路径，经济、环境并重发展（袁易明，2004）。2.率先发展自主创新体系，已成功转型为首个国家自主创新型城市（董小麟等，2010）。
（四）率先改革行政体制
深圳率先改革行政体制，提高政府运作效率。1981年8月到2009年5月，深圳进行8次行政改革（王慧农，2000；陈家喜等，2010）。2010年深圳行政体制改革稳步推进，完成市政府大部门体制改革，在全国率先实施公务员分类管理和聘任制改革；开展第四轮行政审批制度改革，率先清理规范非行政许可审批和登记事项；加强行政电子监察，全面试行政府绩效管理（许勤，2011）。
三、深圳之“特”对GDP之“金”的影响
“特”是“金”的手段和原因；“金”是“特”的目的和结果。以下分析深圳之“特”对GDP之“金”的影响和作用。
（一）深圳之“特”提高质量合格之“金”
1.深圳产品合格率优于全国平均水平。据各地市场监督部门分产品种类、小样本进行抽样检测结果显示，深圳由于市场经济体制比较完善，产品合格率优于全国平均水平。从社会舆情看，深圳由于路桥等基础设施未到使用年限而发生坍塌，因管理不善而发生矿难、食品质量不合格等事件较少。2011年深圳在政府工作报告中正式提出“深圳质量”概念，将质量安全问题纳入政府工作重点之一。
2.市场经济体系要求顺利实现社会生产和再生产过程。与其他经济制度相比较，理性经济人对于产出质量（包括产出环境质量水平）有更加明确的要求，即必须在交换的环节达到理性经济人的产出质量要求，才能完成交换。
3.产出质量技术保障能力更强。2010年深圳全社会研发投入占GDP比重达3.64%，是全国平均水平的两倍（许勤，2010）。深圳自主创新水平的提高必然导致科学技术水平的提高，而科学技术水平的提高将提高产出质量技术保障水平。
（二）深圳之“特”提高交换顺利之“金”
1.在产品销售率指标方面，深圳处于全国平均水平（见表1）。
2.交换顺利在狭义上指全部产出实现了交换，广义上还可包括交易成本最优化标准。行政管理费用支出可以看成是政府与社会之间的一种交易成本，是社会为换取政府提供的公共物品而付出的一种代价（高培勇等，2003）。每单位GDP消耗的行政管理成本越小，说明GDP含金量越高。比如，当出入境行政管理效率提升时，平均每次/批货物通关时间减少，提高了资金使用效率，同时也减少了不必要的交通运输、人力资源等的投入，从而减少了服务于货物通关而产生的相关生产投入。这样，相应的GDP统计也会减少，同时社会有效产出并没有减少。深圳行政体制改革的一个主要积极效应是降低了诸多交易成本。可以通过行政管理费用支出占GDP比重来总体判断交易成本状况，深圳单位GDP行政成本要比全国平均水平低很多（见表2）。
（三）深圳之“特”提高价格体现市场价值之“金”
深圳价格形成市场化程度更高，导致价格更能体现市场价值。率先发展市场经济，建立了社会主义市场经济体制，这是价格形成市场化程度更高的最主要原因。此外，在率先发展开放经济过程中，深圳需要与国外市场经济体加强经济联系，不得不适应其市场经济规则，同时也要在适应中逐步优化自身市场经济体制改革。
（四）深圳之“特”降低人际公平之“金”
1.深圳人均可支配收入/人均GDP指标值偏低。经过初步计算，深圳单位GDP中人均可支配收入低于全国平均水平。因此根据“居民收入幸福感指数”指标，深圳GDP含金量低于全国（见表3）。
2.深圳基尼系数偏高。市场经济体制改革打破平均主义分配制度，建立市场性报酬机制，提高生产积极性，同时增加收入的不平等。中国基尼系数多年超出国际警戒水平0.4（彭定赟，2012）。利用2006年深圳市住户调查数据测算出深圳市的基尼系数为0.56，达到中国城市最高水平（薛进军等，2008）。可见，深圳基尼系数所度量的收入差距水平总体大于全国水平。
（五）深圳之“特”降低本国收入之“金”
1.从实际利用外商直接投资/GDP指标看，深圳以较大幅度高于全国水平（见表4）。
（六）深圳之“特”提高实际使用之“金”
虽然没有关于生产能力闲置、生活浪费等统计数据的直接证明，但可以做出以下合理推断：1.在更加成熟的市场经济制度下，基于等价交换原则，消费者浪费所购买的商品，必然导致自身利益的损害，于是消费者作为理性经济人，会更大限度地减少浪费。2.在外向型经济相对更加发达的条件下，相当部分消费者来自国外发达市场经济体，这些更加理性的消费者也会减少浪费。3.产品科技水平更高，产出效用也会更高，因而产品耗用不仅带来更大使用价值满足，而且也更加方便耗用。总之，深圳实际使用状况应该优于全国，浪费程度要低于全国平均水平。
（七）深圳之“特”提高正常外部影响之“金”
1.环保投入占GDP比重更大。由于国内环境技术和产品都能在市场内自由流动，深圳与全国环保投资的效益应该基本一致，于是环保投资决定了环保水平的高低。2004年之前几年，深圳占GDP1.8%的环保投入比重已接近了发达国家（袁易明，2004）。2005年之后几年，环保投入比重更高，也明显高于全国水平。此外，深圳万元GDP能耗水平也明显比全国偏低（见表6-7）。
市场经济体制改革有利于环境保护工作的开展。比如，市场经济的良好运行是基于产权清晰前提的，而根据科斯定理，产权清晰将促使环境保护的开展。因此，从制度层面考虑，更成熟的市场经济制度也会促进环境保护的开展。
3.窗口效应等正面社会效应更大。深圳作为改革开放桥头堡，其窗口效应比全国平均水平大很多。深圳比国内其他地区视野更加开阔，更具有创新思想，促使人们在发展经济的同时，提高非经济福利，这是对经济福利的补充和丰富。
四、结论
综上所述，与全国相比，深圳之“特”对GDP之“金”的影响既有正面的，即提高质量合格、交换顺利、价格体现市场价值、实际使用和正常外部影响视角的GDP含金量；也有负面的，即降低人际公平和本国收入视角的GDP含金量。从总体看，深圳之“特”影响下的深圳GDP含金量总体高于全国平均水平，这是特区道路优越性的一种体现。当然，GDP含金量概念阐释也有待进一步深化，对每一个视角下GDP含金量影响的证明也需要扩大数据支撑和深化逻辑分析，还可以将研究对象由深圳经济特区扩大到所有经济特区，以验证各经济特区的差异，为进一步扩大开放打好基奠。
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中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4914(2011)05-091-03
上市公司股票首次公开发行(Initial Pubfie Offerings，IPO)是企业在股票市场融资的基本方式之一。从2005年12月至2007年12月，中国股市经历了罕见的牛市行情，从一级市场申购获得的新股票，在二级市场开始流通后，其价格在上市首日即可出现数倍的暴涨。
市场气氛假说认为，新股发行前如果市场处于上升阶段，将会显著增加新股收益率。并且市场处于牛市时，投资者容易不理性，从而推动新股上市后股价上涨。本文将样本依据市场气氛分成两个阶段，通过因子分析、逐步回归等方法，寻找股票发行价格与各影响因素之间的关系，并对不同市场趋势下的状况进行对比，从而对IPO定价的合理性作出公正、科学的判断。
一、IPO定价合理性分析的理论基础
(一)IPO定价与市场气氛学说
IPO定价，是指获准发行股票并上市的公司与其主承销商共同确定的股票价格。市场气氛假说认为：在市场上涨期间，普遍存在着信息过度反应，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，投资者更难对IPO股价作出合理估值；而且，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应提高。因此，在市场指数上涨期间，承销商和发行公司为吸引投资者参与IPO发行，愿意以相对于其他时期更低的发行价格作为折价补偿的方式发行，从而提高IPO抑价程度。
(二)沪深300指数
沪深300指数样本选自沪深两个证券市场，覆盖了大部分流通市值。另外，60日均线反映的是市场的中长期走势。因此，本文利用沪深300指数的60日均线，将样本分成市场气氛不同的两个阶段。
二、我国A股IPO定价合理性实证研究
(一)实证研究设计
1、样本数据来源。本文选取2006年6月19日至2008年12月5日期问于上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司为样本，这样所有的样本公司股票发行定价方式(网下询价、网上配售)、流通权利(全流通)就具有相同的特征。这一期间的IPO公司共269家，排除18家数据不全的公司后，最终有251家公司作为本文实证研究的样本。(数据来源于省略.hexun.eom以及省略)
2、研究方法。判断IPO定价是否合理，关键要看股票发行价格是否包含了IPO定价所有影响因素的信息。股票发行价格包含的IPO定价影响因素的信息越多，股票发行价格的合理性越高，反之股票发行价格的合理性越低。
本文的研究基于沪深300指数60日MACD曲线，把样本数据分为两个阶段，第一个阶段：沪深300指数60日MACD曲线上升阶段：2006年6月19日至2007年11月23日，样本数为165个；第二个阶段：沪深300指数60日MACD曲线下降阶段2007年11月24日至2008年12月5日，样本数为86个。
3、变量选取。
影响新股发行价格的因素非常多，要全面地反映这些因素很困难。在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合中国股票发行市场的特点，本文选取23个变量反映IPO定价的内、外部影响因素。各变量及计量标准见表1。
(二)沪深300指数60日MACD曲线上升阶段一因子分析
1、因子分析的前提条件分析。对18个变量进行Bartlett球度检验和KMO检验，结果显示18个变量适合进行因子分析。
2、因子分析的总方差解释。因子分析中的原有变量中总方差被解释的情况显示，7个变量解释了18个变量的76.793％，即累计方差贡献率为76.793％。
3、因子载荷矩阵。将原有变量综合为少数几个因子后，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚。
因子变量F1反映了每股净资产和每股未分配利润的情况；因子变量F2反映了总资产收益率的情况；因子变量F3反映了净资产增长率的情况；因子变量F4反映了主营业务收入增长率的情况；因子变量F5，反映了存货周转率的情况；因子变量F6反映了资产负债率的情况；因子变量F7反映了应收账款周转率的情况。
4、计算因子得分。用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
F1=O.239*X1+0.026*X3-0.043*X3-0.055*X4+0.185"X5-0.065"X6
-0.022*X7+0.009*X8-0.091*X9-0.013*X10-0.061*X11-0.22*X12-
0.22*X13-0.054*X14-0.063*X15+0.302*X16+0.223*X17+0.34*X18……
经过因子分析，18个内部影响因素变量被综合成为7个因子：F1F2、……、F7。
(三)沪深300指数60日MACD曲线上升阶段一逐步回归
经过因子分析，影响IPO定价的23个变量被处理成12个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
用逐步回归法得出12个变量中有10个变量对IPO发行价格有重要意义，分别是：前30个交易日沪深300指数的标准差、前30个交易日沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比、因子变量F1、F2、F3、F4、F5、F6、F7以及总股本。
以发行价格为因变量，另10个变量为自变量的回归模型如下：
发行价格=-170.16+0.215*F1+0.458*F2+0.118*F3+0.035*F4+0.026*F5-0.025*F6-0.015*F70.007*前30个交易日沪深300指数的标准差+3.9E-07*总股本+172.94*前30个交易日。沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比
回归系数的显著水平均小于0.1，即建立的回归方程是有效的。R2=0.457，表明因变量与各自变量之间存在比较显著的线性相关关系。DW=1.890，DW的值在2的附近说明模型变量无序列相关性。在逐步回归过程中，F1―F7是从公司内部变量提取出的因子变量，则7个变量之间相互独立。即不相关。而其余三个变量的容忍度分别为0.805、0.828、0.981，说明这三个变量不存在多重共线性问题。
(四)沪深300指数60日MACD曲线下降阶段――因子分析
1、因子分析的前提条件分析。对18个变量进行Bartlett球度检验和KMO检验，结果显示18个变量适合进行因子分析。
2、因子分析的总方差解释。因子分析中的原有变量中总方差被解释的情况显示，5个变量解释了18个变量的74.59％，即累计方差贡献率为74.459％。
3、因子载荷矩阵。将原有变量综合为少数几个因子后，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚。
因子变量F1反映了每股净资产、每股未分配利润、每股公积金和每股收益的情况；因子变量F2反映了总资产收益率、净利润率和资产负债率的情况；因子变量F3，反映了总资产增长率的情况；因子变量F4反映了经营周期的情况；因子变量F5，反映了应收账款周转率的情况。
4、计算因子得分。用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
F1=0.186*X1-0.073*X2-0.042*X3-0.017*X4+0.134*X5-0.025*X6-
0.018*X7-0.047*X8-0.041*X9+0.033*X10+0.026*X11+0.013*X12+
0.097*X13-0.061*X14-0.021*X15+0.268*X16+0.245*X17+0.246*X18……
经过因子分析。18个内部影响因素变量被综合成为5个因子：F1、F2、……、F3。
(五)沪深300指数60日MACD曲线下降阶段一逐步回归
经过因子分析，影响IPO定价的23个变量被处理成10个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
用逐步回归法得出10个变量中有3个变量对IPO发行价格有重要意义，分别是：因子变量F2、F3、F4。
以发行价格为因变量，另3个变量为自变量的回归模型如下：
发行价格=5.380+0.055*F2+0.089*F3+0.021*F4
回归系数的显著水平均小于0.1，即建立的回归方程是有效的。R2为0.324，表明因变量与各自变量之间存在比较显著的线性相关关系。DW=1.638,DW的值在2的附近说明模型变量无序列相关性。在逐步回归过程中，F2―F4是从公司内部变量提取出的因子变量，则3个变量之间相互独立，即不相关。这三个变量的容忍度分别为0.810、0.824、0.737，说明这三个变量不存在多重共线性问题。
三、不同市场气氛下A股IPO定价合理性比较
(一)因子分析结果的对比
两个阶段的因子分析结果显示，不同市场气氛下的公司内部因素提取的因子不同：
1、盈利能力指标：两个阶段因子包含信息有不同。在下降阶段中，因子包含的盈利能力信息更多。
2、偿债能力指标：两个阶段因子包含的信息相同。
3、经营能力指标：两个阶段因子包含信息有不同。经营周期=存货周转期+应收账款周转期－应付账款周转期，经营周期更能说明企业的经营管理情况，则下降阶段中因子包含的信息更多。
4、成长性指标：两个阶段因子包含信息不同。净资产增长率和主营业务收入增长率比较精确地反映公司的成长能力，总资产增长率概括地反映了公司成长能力，更加全面。即下降阶段中因子包含信息更多。
5、规模能力指标：两个阶段因子包含信息不同。下降阶段中因子包含的规模能力信息更多。
(二)回归方程的对比
1、沪深300指数60日MACD曲线上升阶段的回归方程为：
发行价格=-170.16+0.215*F1+0.458*F2+0.118*F3+0.035*F4+0.026*F5-0.025*F7+0.015*F7+0.007*前30个交易日沪深300指数的标准差+3.9E-07*总股本+172.94*前30个交易日沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比
2、沪深300指数60日MACD曲线下降阶段的回归方程为：
发行价格=5.380+0.055*F2+0.089*F3+0.021*F4
3、从上述的比较中可看出，在上升阶段，公司的发行定价更加趋于合理，不仅包含内部影响因素，也包含外部影响因素。发行定价中包含了大多重要的内部影响因素，比较能反映公司的状况。公司的发行价格明显与市场气氛呈正相关关系，说明市场气氛假说是成立的。
在下降阶段，公司的发行定价不太合理，只包含内部影响因素，没有包含外部影响因素，并且与市场气氛没有关系。
四、结论
马克思价值决定原理是马克思劳动价值论的一项核心内容，它深刻揭示了两种不同含义的社会必要劳动时间在价值决定中所起的不同作用，并阐明了这两种不同作用之间相互补充、相互制约的关系，从而为正确认识这一原理在不同社会经济运行模式中所起的作用提供了一条基本的分析路径，最终使我们真正理解社会主义市场经济运行模式的巨大优越性。
一、马克思价值决定原理的含义及其 科学 性
马克思在《资本论》中指出:“商品价值的性质—即价值不是由某个生产者个人生产一定量商品或某个商品的所必要的劳动时间决定，而是由社会必要的劳动时间，由当时社会平均生产条件下生产市场上这种商品的社会必需总量所必要的劳动时间决定”川。马克思的这段话是对商品价值决定原理所作的最全面而又最准确的表述，马克思的这一原理表明，作为决定价值的社会必要劳动时间，包括两个方面的含义:一方面是指生产某个商品的社会必要劳动时间，另一方面是指生产社会必需总量的某类商品的社会必要劳动时间。
关于这两种含义的社会必要劳动时间，马克思在《资本论》中还进一步作了具体阐述，马克思说:“社会必要劳动时间是指在现有的社会正常的生产条件下，在社会平均的劳动熟练程度和劳动强度下制造某种使用价值所需要的劳动时间。这里讲的是第一种含义的社会必要劳动时间(以下简称社会必要劳动时间i)，马克思又说:“不仅在每个商品上只使用必要的劳动时间，而且在社会总劳动时间中，也只把必要的比例量使用在不同类的商品上。”“社会劳动时间可分别用在各个特殊生产领域的份额的这个数量界限，不过是整个价值 规律 进一步发展的表现，虽然必要劳动时间在这里包含着另一种意义。为了满足社会需要，只有这样多的劳动时间才是必要的。”川马克思这里讲的就是第二种含义的社会必要劳动时间(以下简称社会必要劳动时间ii)，这两种含义的社会必要劳动时间互相联系、互相制约，它们在各自的范围内对商品价值起着决定作用。
社会必要劳动时间i是从某一生产部门的角度出发，说明同一部门内多个不同商品生产者生产某种商品的单位使用价值所平均耗费的劳动时间，而社会必要劳动时间ii则是从整个社会的角度出发，说在社会总劳动时间中为满足社会需要可以用来生产某种商品的必要比例量的劳动时间。这两种含义的社会必要劳动时间，由于各自的特点决定了它们对商品价值所起的不同决定作用，彼此不能互相代替。单个商品的价值由社会必要劳动时间i决定，这是很清楚的，但是不能认为社会必需总量的某类商品的价值仍然由必要劳动时间i决定，这是因为在一定劳动生产率的基础上，每个特殊生产部门制造一定量商品都需要一定量的社会劳动时间，这样一来，不同生产部门所花费的劳动时间也就在社会总劳动时间中形成不同的比例量，至于怎样的比例量来分配劳动时间才是必要的，这就要求生产这类商品的社会劳动数量是否同社会用这类商品来满足需要的规模相适应。马克思明确指出:“社会需要，即社会规模的使用价值，对于社会总劳动时间分别用在各个特殊生产领域来说，是有决定意义的。”川这就是说，劳动时间要根据这种特定数量的社会需要按比例地分配在不同的生产领域，而且只有分配这样多，劳动时间才是必要的，因为“产品作为价值应该是社会劳动的化身”。只有按照社会需要生产一定量的产品，花费在这类产品中私人劳动才能转化为社会劳动。由此可见，就生产一定量的某类商品来说，它的价值不可能由社会必要劳动时间决定，而只能由必要劳动时间来决定，因为生产任何一定量的某类商品，只有花费必要比例量的劳动时间，才会形成这类商品的价值，否则其超过部分花费的劳动时间，即使从单个商品来看包含的是社会必要劳动时间，但由于总的劳动时间超过了必要的比例量，因而不会被社会所承认，当然也就不会形成价值，正如生产单个商品的个别劳动时间超过了社会必要劳动时间不会被社会承认也不会形成商品的价值一样。
所以，两种含义的社会必要劳动时间在其决定商品价值的前提下，都是商品价值形成的基础。商品生产的运动过程是商品价值创造和形成过程的统一，这两种劳动时间在商品生产运动过程中所起作用之间的关系，就如同整体与个别，虽然不能简单地说个别由整体决定，但也不能说总体是由个别决定的，两种含义的社会必要劳动时间所依据的条件是一致的，都是根据某一部门在社会平均生产条件下生产某种使用价值所需要的劳动时间来确定，只是由于不同的角度和，范围，才分别表现为两种不同含义的社会必要劳动时间。如果人为割裂这两种含义的必要劳动时间对价值决定的共同作用，只片面强调其中的一种，而忽视了另一种，势必会对全面把握马克思的劳动价值论产生误导作用，同时对现实经济生活也将带来消极的影响。
二、两种社会必要劳动时间在不同的经济运行模式中的作用比较
在 历史 上，传统资本主义自由市场经济运行模式中是在经济自由主义思潮影响之下建立起来的，这种思潮的核心主张是:经济自由是资本主义商品经济得以健康发展的首要条件，只有获得了经济自由，完全用不着政府的指导或干预，每一个人对自我利益的追求就会在“看不见的手”的指引下把资本和劳动分配于最有利于全社会的产业或行业。在这种经济运行模式中，每个 企业 获得经济自由，完全自主按照市场的要求安排组织生产，社会必要劳动时间的作用可以得到充分发挥。因为社会必要劳动时间在同一个生产部门内发生作用，它通过价值决定的过程，刺激商品生产者的积极性，促进商品生产者积极追求技术进步和管理高效，节省劳动费用，目的是在同一部门生产竞争中，单位产品中所耗费的必要劳动时间最少，从而获取超额剩余价值。但是由于这种生产活动完全没有政府的指导和干预，从总体上来看，它们的生产是处于无政府状态之中。马克思的社会总资本再生产理论揭示了在资本主义条件下，社会再生产能够顺利进行的条件是社会生产两大部类以及各个生产部门必须保持一定的比例关系，否则社会再生产不可能顺利进行。社会必要劳动时间则可以在整个社会发生作用，通过决定价值的过程，调节商品生产和流通，调节生产资料和劳动力在社会生产各部门的分配比例关系，实现社会生产和社会需要的相对平衡，因此社会必要劳动时间自觉发挥作用是社会再生产得以顺利进行的重要条件。而在传统资本主义自由市场经济运行模式中，生产对社会总劳动时间在各个部门的必要劳动时间按比例量分配，也就是社会必要劳动时间对价值的决定作用却无能为力，其结果是资本主义企业的产品在某一个生产部门出现大量过剩，从而使它们的个别部门劳动时间大大超过了该部门的必要劳动时间而形成不了价值，导致整个社会生产比例失调和经济危机的出现。经济危机通过对社会生产力的极大破坏和社会财富的极大浪费使资本主义再生产的平衡关系自发强制贯彻而实现的。可以说在资本主义自由竞争阶段，社会必要劳动时间必然对以极端的形式制约着社会必要劳动时间。
与前者相反，社会主义国家传统的计划 经济 模式是在经典社会主义的原则设想影响下形成的，这种原则设想主要来自 科学 社会主义的创始人马克思和恩格斯，他们在批判资本主义弊端的 历史 逻辑中，推导出后资本主义社会经济的主要特征之一是生产组织上实行计划经济，消除商品和市场，“社会生产内部的无政府状态将为有计划的自觉的组织所代替。按照统一的总计划协调地安排自己的生产力。这种计划经济模式要求计划有比例的在各个生产部门安排社会总劳动时间的分配，资本主义国家所固有的那种个别 企业 有组织、有计划同社会生产无政府状态之间的矛盾将被克服，在这里社会必要劳动时间的重要作用在生产活动中得到确认。但是由于传统计划经济强调计划手段在配置资源中基础地位，否定商品生产和市场，在生产过程中更多的是强调指令性计划进行安排生产，国家对企业实行直接的计划管理，向企业下达指令性生产计划指标，生产原料由主管部门供应，产品由商业、物资部门直接收购或调拨，资金由财政部门统收统支。在这里企业成了管理部门的附属物，没有生产自主权，生产同一产品的不同部门不存在竞争，生产单个产品的社会必要劳动时间失去了可比的基础，社会必要劳动时间的作用没有得到发挥。企业因此失去了追求技术进步、提高经济效益的动力，企业和职工的生产积极性、主动性和进取意识受到了严重地影响。虽然没有出现象经济危机那样急剧破坏社会生产力的情况，但社会经济总量增长缓慢，经济效益低下。可以说在传统的计划经济模式中，社会必要劳动时间以比较隐蔽的方式制约着必要劳动时间。
三、社会主义市场经济是发挥价值决定原理作用的最佳选择
无论是资本主义社会的生产无政府状态，还是社会主义高度集中的传统计划经济模式，由于只是片面强调了价值决定原理中的一种含义的社会必要劳动时间的决定作用，使价值决定原理的作用出现了畸形或消极的表现形式，给经济的健康运行带来了严重的损害，导致它们都成了缺乏社会效益的经济。而要使这两种含义社会必要劳动时间都对价值产生决定作用，使价值决定原理的作用得到全面的体现，就必须重视市场与计划相结合的经济运行模式，社会主义市场经济运行模式就是这样一种最佳的选择模式。
