1科技评估
1.1科技评估的概念
2000年12月28日科技部颁发的《科技评估管理暂行办法》将科技评估定义为“是指由科技评估机构根据委托方明确的目的，遵循一定的原则、程序和标准，运用科学、可行的方法对科技政策、科技计划、科技项目、科技成果、科技发展领域、科技机构、科技人员以及与科技活动有关的行为所进行的专业化咨询和评判活动”。从更广泛的意义上来讲，科技评估是对与科学技术活动有关的行为，根据委托者的明确目的，由专门的机构和人员依据大量的客观事实和数据，按照专门的规范、程序，遵循适用的原则和标准，运用科学的方法所进行的专业化判断活动。其结果要归结为能够回答委托者特定目的评估结论和评估分析。
1.2科技评估的范畴
科技评估的范畴主要是职能性评估和经营性评估两大方面，职能性评估是指对政府科技活动有关行为进行的客观的、科学的评价和判断，为政府有关部门发挥决策、监督职能提供服务。经营性评估是指对企业或其他社会组织与科技活动有关行为进行的客观的、科学的评价和判断，为他们对被评事物的决策、判断提供参考依据。在市场经济条件下，科技评估作为一种咨询活动，不应仅仅只为政府决策服务，还应深入到市场中的各类科技活动之中，接受非政府机构委托的评估任务，如企业投资项目的科技评估、风险投资机构投资的科技评估、企业产权交易中的科技评估等。
1.3科技评估的分类
科技评估可从不同角度分类。从评估时间上，可分为事先评估、事中评估、事后评估和跟踪评估四类。事先评估是在某项科技活动实施前所进行的评估，主要包括实施该项活动必要性和可行性两方面内容。它常常带有预测的性质，但不同于一般的预测分析；事中评估是在科技活动实施过程中进行的监督性评估，着重检验是否按照预定的目标、计划执行，对前面工作的进展与预期效果进行比较，并对未来进行预估，以发现问题，调整或修正目标与策略；事后评估是科技活动完成后进行的评估。另外，从评估空间上，可分为国家评估和地方评估；从评估规模上，可分为宏观评估、中观评估和微观评估；从评估方法上分，可分为定性评估、定量评估及定性与定量相结合的评估；从评估形式上，可分为通信评估、会议评估、调查评估、专访评估和组合评估等。
1.4科技评估的方法
评估方法有广义和狭义两种概念，广义概念包括评估准备、评估设计、信息获取、评估分析与综合、撰写评估报告等评估活动全过程的方法，狭义概念特指评估分析与综合的方法。
科技评估可选用的方法多种多样，关键是要依据不同对象，有针对性地选择评估方法。常用的分析评价方法有定性和定量结合的方法、多指标综合评价方法、指数法及经济分析法和基于计算机技术的评估方法等。
2风险投资的风险管理
风险管理是通过对风险的识别、衡量和控制，以最少的成本将风险导致的各种不利后果减少到最低限度的科学管理方法。风险投资的风险管理的出发点和归宿，都是企图运用系统的、综合的现代科学管理方法，有效地扩大投资活动的有利因素，控制和抑制不利因素，达到以最小的成本，安全、可靠地实现风险投资利益的最大化。
2.1风险识别
风险识别是风险管理的第一步，是指对企业面临的，以及潜在的风险加以判断、归类和鉴定风险性质的过程。存在于企业自身周围的风险多种多样、错综复杂，无论是潜在的，还是实际存在的，是静态的，还是动态的，是企业内部的，还是与企业相关联的外部的，所有这些风险在一定时期和某一特定条件下是否客观存在，存在的条件是什么，以及损害发生的可能性等，都是在风险识别阶段应予以回答的问题。在风险投资中，风险一般可以分为两类：系统风险和非系统风险。系统风险是由公司之外的各种因素引起的，如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等与政治、经济和社会相联系的风险，是不能通过多角化投资而分散的，因此又称作不可分散风险或市场风险。重要的系统风险有政治风险、法律法规风险和政策风险等。非系统风险也被称作可分散风险，它是由公司本身的商业活动和财务活动带来的，如企业的管理水平、研究与开发、消费者需求的改变、市场营销风险以及法律诉讼等，其可以通过多角化投资组合而分散，是公司特有的风险。重要的非系统风险有决策风险、财务风险、信用风险、完工风险和市场风险。作为风险投资者，其关心的往往只是项目的系统风险，因非系统风险完全可以通过合理的投资组合而得到分散。
2.2风险衡量
风险衡量对已经识别的风险进行分析评估，以确定其损害程度的过程。风险衡量的方法分为定性风险评价方法和定量风险评价方法两大类，定性风险评价方法又可分为主观评价法和客观评价法，传统的主观评价法主要有观察法、资产负债表透视法和事件推测法等。现代的主观风险评价方法致力于将传统主观方法涉及到的因素综合在一起，并且设法将传统上的主观方法的定性分析特征转向定量分析上，由此而将主观分析扩展到能够同时完成综合评价风险因素与测量风险临界值的双重任务。现代客观风险评价法中，最具代表性的是“Z记分”方法。作为一种综合评价风险企业风险的方法，“Z记分”方法首先挑选出一组决定企业风险大小的最重要的财务和非财务的数据比率，然后根据这些比率在预先显示或预测风险企业经营失败方面的能力大小给予不同的加权，最后将这些加权数值进行加总，就得到一个风险企业的综合风险分数值，将其对比临界值就可知企业风险的危急程度。定量风险评价方法主要有风险图法、决策树法等。
2.3风险控制
风险控制是指在对风险进行全面的分析之后，实施各种风险控制工具，力图在风险发生之前消除各种隐患，减少损失产生的原因及实质性因素，将损失的后果减少到最低限度。实施风险控制的步骤是风险预测——风险决策——实施决策方案——方案的成果评价。风险控制的主要方法有风险规避、风险预防、风险分散、风险转嫁、风险补偿、风险抑制等。
3科技评估与风险投资的风险管理
科技评估与风险管理既有联系也有区别，科技评估作为一种专业化判断活动，在介入风险投资的风险管理后，其任务便是对风险进行识别和衡量，其结果作为风险投资机构投资决策和制定风险控制实施方案的依据。可见，在风险投资的风险管理中，科技评估实质是风险的识别和衡量的过程，而风险管理还包括了风险控制的实施过程，这样科技评估就可以作为风险管理一个组成部分，实现两者的有机结合，促进共同发展。科技评估与风险投资的风险管理的关系如附图所示：
3.1科技评估是提高风险投资管理效率的重要手段
科技评估经过近十年的发展，已有一整套较为完备的评估规范和技术方法，在评估设计、评估信息采集、综合分析、评估质量控制等方面的研究已较为成熟，同时，由于科技评估机构长期致力于国家和地方各类科技计划、科技项目、科研机构等方面的评估，对于科技产业、科技政策等方面的研究也是其他咨询机构无法比拟的。而我国风险投资业尚处于起步阶段，国家还未出台较为完备的有关风险投资事业的行政法规，风险投资机构的风险管理机制还很不健全，对风险管理人才培训的投入和重视程度还远远不够，因此，将科技评估运用到风险投资的风险管理中将能充分发挥其作用，提高管理效率。
3.2科技评估方法是衡量风险投资风险的有效工具
定量和定性方法相结合是科技评估方法应用的基本思路，这与现代风险评价所采取的方法既有相近又有其独到之处，科技评估中最常用的方法是多指标综合评估方法，它是在对多个影响因素进行分析研究之后，设计一套相应的评估指标体系，并对每一个评估指标都制定具体的标准和统一的计算方法，使其能对金额、人数等可计量的指标进行定量评估，同时对社会影响等因素亦可做定性评估的描述。这与上面介绍的“Z记分”方法仅依靠可计量的数据作为评价基础相比较更为有效。采取科技评估方法衡量投资风险也更为准确、可信。
3.3科技评估是推动风险投资管理创新的动力
引入评估机制，使风险投资机构的投资选择与投资决策相分离，使得风险投资管理更为透明化，也遏止了内部人员的“暗箱操作”等种种不良现象。通过独立的、专业化的评估中介组织的运作，将能使风险投资机构的管理层能更客观地认识到投资风险，从而可集中精力于投资决策，通过管理体制的创新，保证投资的科学性和安全性，也提高了投资成功率。
3.4科技评估参与风险投资管理是其自身发展的需要
科技评估工作现阶段主要是为各级科技行政管理部门，主要是国家和省、市科技管理部门服务，而且大部分科技评估机构是由科技管理部门所属的有关单位，如软科学研究机构、科技咨询机构、科技情报机构等部门产生，但由科技管理部门所属的单位评估科技管理部门的科技项目、科技计划等等，在一定程度和一定范围内不可避免的受到科技管理部门的影响。因而，评估水平难以提高。因此，科技评估机构作为一种社会中介服务机构，和各类资产评估机构一样，应逐步社会化和多元化，如参与到风险投资管理的咨询工作中，只有社会化、多元化，才能充分引进竞争机制，优胜劣汰，提高评估水平，促进科技评估事业的发展。
3.5科技评估促进风险投资实现动态管理
风险投资从进入到退出的全过程中，无时无处不存在着风险，实施某项投资决策前需要进行深入分析以确定各种存在风险的影响程度；进行投资后，还应深入到所投资的企业进行跟踪调查分析，对企业生产经营、财务状况，市场竞争状况，企业的发展趋势与步骤等，经常进行科学的、系统的分析与判断，发现潜在的风险，及时采取有效措施，杜绝它的发生或降低它的危害；风险投资退出后，还要对风险投资的效果进行测评，总结经验与教训，作为今后投资决策的参考。可见，风险投资的风险管理是一个动态的过程，实现管理目标需要实施一系列的评估，科技评估的事前、事中和事后评估能够满足这一要求，促进风险管理动态管理。
参考文献
1国家科技评估中心编.科技评估规范，科技评估概论[M].北京：中国物价出版社，2001
一、风险投资的含义
所谓风险投资，顾名思义是一种投资行为。因为其自身具有巨大的增长潜力而吸引众多投资者，但是由于其技术和市场方面可能存在一定的失败风险，特别是针对高新技术产业的投资行为，风险则会更大。自改革开放以来，我国的经济取得卓越的成绩。面对世界经济发展趋势的挑战，我国作为一个发展中国家，更应当大力发展风险投资事业，不断创新科技体系，当科技成果进一步转化为高新技术产业，从而建立风险投资机制。就现阶段我国市场经济运行情况来看，要想实现科技成果的产业化，离不开发展高科技产业，这就要求我们要建立风险投资相关的金融体系，并给风险投资以政策性的鼓励。将科技成果转化为产业优势，离不开最基础的科学研究和高新技术，因此，要想将科技成果转化为产业优势，风险投资在其中起着举足轻重的作用。
二、我国风险投资业存在问题分析
中国高技术创业投资公司是我国第一家专业性的风险投资金融机构，它创建于1985年，已经为我国风险投资行业实践了20余年，已经逐步形成了较为成熟的风险投资体系，公司具有自身发展的基本特征：从投资主体的角度分析，国家创办的风险投资公司是现阶段的主要形式，很多公司的载体是依托国有银行等机构。一般仅对科技型企业进行信贷，这是仅限的形式，因此现阶段我国的风险投资公司与银行的贷款没有太大的差别。由这些特征分析，目前我国的风险投资还不能完全称之为风险投资，无论从理论还是实践，风险投资在我国的发展状况尚不成熟，相应的配套机制也不完善。我国的风险投资还存在众多问题，结合几年来的具体实践，总结如下：
(一)风险资本规模偏小，投资主体单一
风险投资应当是一种商业行为，从国外的风险投资实践来看，大多风险投资只有在政府对特定条件下政府才给予直接的支持，例如整个市场失灵时，或企业无能为力的领域时。但是在我国，风险投资却是直属于政府的，是一种政府操纵和主导下而创立相关公司的，这在形式上违背于风险投资的商业行为，将风险投资作为一种政府行为，也直接导致了其主体结构的单一化。近几年新成立的风险投资公司仍然是政府部门，直接造成了投资效益构成的不良影响。
(二)退出机制急待完善
没有退出机制的风险投资，不能称之为真正意义上的风险投资，只有退出这一环节正常化，才能使风险投资运转正常，资本退出是否能够成功也决定了风险投资是否能够成功。目前，我国的风险投资关于退出机制方面存在众多问题，例如，现阶段的证券市场仍健全，自证券市场成立以来，已有十多年时间，但是相应的配套机制还有很大的完善空间，特别是主板市场及二板市场都或多或少存在一定的问题，风险投资的出口问题仍然是棘手的问题。另外，我国的产权市场也有很大的完善空间，高新技术企业还不能掌握一定层面的技术进步及创新能力，自由转换产权的行为还不能依靠企业自身完成，这也直接阻碍了风险投资行为的政策运行。
(三)外部环境有待改进
一个良好的风险投资行为离不开外部环境的影响，这也是该系统得以正常运行的前提。现阶段，我国的外部环境还需要革新。政府在引导和调控方面存在不足，没有科学的手段及相应的措施，更没有相对较为得体的约束措施。而与之相对应的金融体制革新速度较慢，跟不上市场经济发展的需求，风险投资更需要适时革新体制，这就更加凸显出当前的配套机制落后程度。风险投资行为的出现，在我国却没有约束其行为的法律法规，缺乏一定的规范措施也使得整个行业的发展缺乏规范化、系统化。风险投资公司所提供的服务种类较少，无法满足市场的真实需求，这也在很大程度上阻碍了整个行业的发展。
(四)风险投资的项目太少
项目来源少，因此可以提供科研的素材较少，科研成果也就不会丰富。要想使风险投资转换的速度加快，需要首先具备先进的科研成果做为前提条件。
(五)风险投资专业人才十分紧缺
风险投资缺乏专业人士，很多人从事金融行业却不精通技术层面的内容，有的人则了解技术但是不精通金融层面的知识，这样的专业人士不能称之为投资家。而我国现阶段，从事风险投资的人士大多是不够专业化，严重缺乏专业人士的风险投资行业，使其投资的成功率大打折扣。国际市场上，风险投资领域的专门人才通常有以下几类：风险资本运作主导型；输出企业管理型；财务分析评价主导型；风险控制规避主导型。这几类人才可以对风险投资进行全方位的测评，不仅能够深入了解投资及融资的行为，更能够将各个领域的信息资源整合并加以利用，从财务层面作为投资的主要依据，采取系统分析及评价的方式对接下来的投资行为进行判定，有效防范投资中的风险。
三、我国风险投资发展思路
我国风险投资存在的众多问题，可以通过学习国外先进的经验和做法，改进风险投资行为的发展思路，具体应当重点抓好以下几项工作：
(一)加强风险投资主体多元化建设
现阶段，我国风险投资的主体较为单一，因此将风险投资主体多元化发展是必由之路，改变以往政府一手主导风险的传统模式，放宽对大型企业及高新技术企业的限制条件，丰富风险投资的资本来源，尽可能建立起有效的机制，引入国外的风险资本，如果有资金实力雄厚的个人投资者，也应当给他们以市场，允许其开办私人性质的风险投资公司。日常投资中，应当放宽对普通百姓的限制条件，允许他们通过购买债券或股票的方式进行一定规模的风险投资行为，也可以以个人的名义入伙风险投资的企业，多角度、多元化地丰富风险投资行业的发展。
(二)建立和完善风险投资运作机制
关于建立风险运行机制，大体有三个方面的发展方向，首先，应当对投资项目进行遴选，这一机制有助于降低投资风险，国外关于投资项目遴选的机制早已成熟，我们可以参照国外的先进经验，通过对高新技术投资具体项目的审核，从技术层面、企业发展能力层面及外界的环境层面进行综合考量，最终确定接下来的投资项目是否是成熟的投资项目，是否入围投资范围。其次，适时微观监控风险投资行为，这一机制的建立可以有效约束企业的管理层。企业的创业股、风险股等都属于风险企业的产权，因此产权在其结构上存在一定的特殊性，风险企业可以通过对股权及指定项目享有股份的形式来激励风险企业的领导层，将企业未来发展的利益与个人利益相联系，增强他们的责任意识。风险投资企业可以加强对投资的风险企业的管理能力，确定自身在企业中领导层拥有一定的管理权限，一旦企业发生决策性的失误或风险时，可以及时制止企业的决策方向，解雇风险性较强的领导层人员，约束企业的领导层，加强有效监管。第三，退出机制一定要及时实行。退出机制对风险投资行为具有一定的积极作用，它可以帮助企业的创业投资层面完成可持续发展，有效鉴别创业中的众多不对称问题，筛选并评定相应的项目机制，只有退出机制得到完善，创业资本才能够得到持续的流动，增强创业投资的稳定性及持续性，这是实现可持续发展的基础。
(三)大力优化风险投资外部环境
优化风险投资的外部环境，其中包括对政策层面环境的优化、法律层面环境的优化以及中介服务体系的优化。政府可以出台相应的政策鼓励中小型高新技术企业不断发展，并适时给予一定的补贴，鼓励其发展的步伐。针对风险投资行为，我国应当出台相应的法律法规，以规范这一领域的行为，这些法律法规可以帮助风险投资公司管理所投资的企业，机构从设立到运营再到风险转换都有据可依。风险投资的中介服务也应当得以优化，证券公司及银行可以针对风险投资行为出台一系列服务项目，可以帮助企业提品的定位及市场研究，对资金的筹措给出一定的参考信息，还可以培育一些专业人员及顾问机构，为风险企业及投资者提供可靠的信息，帮助他们判断投资价值，并提供一定的专业咨询。会计事务所及律师事务所的建立也会对风险投资领域带来一定的作用，可以帮助相关的评估机构完成财务方面的审计工作，从技术层面及业绩层面给予评估，一旦机构确立，在运营及退出机制方面也会运用到一定的法律知识。
(四)完善产学研结合机制，提高科技成果的创新性
产学研现阶段出现一定的脱节现象，很多高等院校及科研机构的相关成果并没有通过企业得以利用，因此这些成果往往还只停留在纸上谈兵的阶段，利用率偏低，成果的转换效率不高，因此科技链与产业链之间有严重的脱节现象。针对这与的现象，政府应当提供一定的平台，帮助高等院校及科研机构与企业及时沟通，将产学研相结合的利好政策应用到风险投资行业中来，开拓科研人员的思路，为企业开辟新的道路，将科研成果高效率转换为产业链条，在产学研方面开展合作，并鼓励三者间相互合作，共同发展。
(五)抓紧培养风险投资人才
风险投资行业需要大量的高素质人才，这些人才可以直接决定未来的风险投资成功率如何，因此抓紧派样这样一批风险投资人才时不我待。正如前文所述，风险投资行业需要四类人才，即风险运作主导型、输出企业管理主导型、财务分析评价主导型、风险控制规避主导型。要想将风险投资行业做得更稳定更长远，培养专业人才可以将风险投资行业推向更高的发展领域。
(六)建立独资、合作、合资的创业投资公司
我国在风险投资时除了利用国内资金外，还应当有效利用好国外的投资资金，将风险投资公司作为中外合资的重要途径，这样做对我国的风险投资行业发展带来积极的意义，除了能大量利用国外资金外，还会将更多的先进理念及投资经验带入国内，将投资的高新技术领域作为我国与国际沟通联系的有效渠道，获取国际层面的创业市场信息，增加同国际间的交流互动。我国可以出台相应的策略，以鼓励和支持外商来我国投资创业。可以针对国外投资机构的特点，给予一定的补贴，让他们享有国内同等待遇的投资环境。可能让国外的机构直接投资到我国市场的创业领域中来，针对从业三年以上的投资创业公司给出更多优惠政策，将他们投资在我国的本金到期后，可能不受任何限制的转出我国市场。当国外投资商在创办投资机构时，如果外资比例超过本国的投资比例时，可以就起使用的债务融资工具进行一定的时间限制。要求起达到十年以上，并报送监管部门给予备案，自此不再纳入外债的相关指标管理单位内。针对高新技术领域可以开辟一定的特权，我国的一些基金管理公司可以鼓励其开辟海外市场，鼓励他们通过投资机构及基金管理公司获得投资方面的信息帮扶，建立一个相应的投资基金，及基金管理公司。
作者:连一赫 单位:辽宁理工学院
参考文献：
根据货币政策非对称性框架(Cover，1992)，不同宏观货币政策对微观经济主体施加影响的作用效果是不对称的。在紧缩货币政策期间，由于企业的外源融资通道受阻，内源融资成为提供资金的主要方式(Almeidaetal．，2004)，而内源融资方式缺少监督，往往因信息不对称或问题导致低效的投资决策:对于自有资金短缺的企业，银根紧缩无疑“雪上加霜”，会加剧企业的投资不足;而对于自有资金充足的企业，企业管理层可能利用此契机“抄底”，加大投资力度，但是在监督机制不健全的背景下，极易引发过度投资问题。在宽松货币政策期间，银行、债券等社会融资为企业注入大量流动性，能极大缓解资金紧张企业的投资不足问题;而对于资金充裕的企业，外部融资的便利会促使企业降低现金持有水平，因而由内源融资导致的现金流滥用问题得到缓解，同时企业接受来自资本市场的广泛监督，会更加科学合理地决策，以减少过度投资。综上所述，本文提出假设1:H1:紧缩的货币政策加剧企业过度投资和投资不足，宽松的货币政策能够抑制企业过度投资和投资不足。
(二)货币政策、未预期的风险投资与投资效率
由于风投机构的监督、认证功能(Nahata，2008)，有风险投资参与的企业治理机制比无风险投资的企业更健全(Celikyurtetal．，2012;黄福广等，2013)，此外投资者的预期会对资本市场造成冲击(张荣武等，2011)，因而在企业IPO解禁期后，预期风险投资退出而实际上风险投资未退出，即“未预期的风险投资参与”，会对企业投资行为产生重要影响。而货币政策对未预期风险投资的作用效果具有双重影响:一方面不同的货币政策导致投资者形成不同预期，由于紧缩政策下的紧缩预期比宽松政策下的扩张预期对经济影响更大(Dimsdale，2012)，故紧缩政策下未预期的风险投资参与会对企业投资造成重大冲击;另一方面不同的货币政策影响未预期风险投资者作用的发挥，如宽松货币期间，市场流动性充足，企业投资较为理性，未预期风险投资者的监督作用不明显，而货币从紧时，依赖自由现金流进行投资的企业问题较为严重，因而未预期的风险投资者能够发挥积极的监督作用。综上所述，本文提出假设2:H2:在紧缩货币期间，未预期的风险投资参与能够抑制企业过度投资，并缓解企业投资不足;在宽松货币期间，未预期的风险投资作用不明显。
(三)货币政策、风险投资与机构投资者
在紧缩货币政策期间，外部融资机会的匮乏使得上市企业的利益相关人寻租、行为盛行，困窘的外部投资环境加剧了各经济主体之间的利益复杂性，会出现诸如“搭便车”等监督低效问题，使得风险投资和机构投资者难以协同发挥监督作用;而宽松的货币政策给予经济主体一个良好的运行环境，使得二者可以共同发挥对上市企业的监督作用，尤其对我国易于出现的过度投资现象能够很好地抑制。因此，本文提出假设3:H3:在宽松货币政策期间，未预期的风险投资者和机构投资者相互作用，抑制企业过度投资。
二、研究设计
(一)样本与数据
本文选取2007—2012年中国A股市场共6年的数据①，剔除了ST类、PT类、金融保险类公司，以及股东控股权和主营业务发生重大改变的公司，剔除了样本数据不完整和上市时间不到一年的公司，最后得到1917组样本，共计7452条非平衡面板数据。为消除极端值的影响，本文对小于1%和大于99%的极端值进行Winsorize处理。本文中财务数据和风险投资数据均来自CSMAR数据库，而机构投资者数据来自Wind数据库。
(二)变量和模型说明
1．未预期的风险投资模型模型构建如下:先建立企业实际的风险投资Logit模型，得到系数估计值;再以估计值建立预期的风险投资Logit模型;最后对实际和预期的风险投资哑变量进行比对判断，得到未预期的风险投资选择方程。(1)实际的风险投资Logit模型VC*i，t代表t期企业实际吸纳的风险投资数量，VCi，t代表实际是否有风投参与的哑变量，VC_Si，t－1代表风投机构持股比例，Liqi，t－1代表股票流动性，等于股票交易总量/流通股股数。Growthi，t－1是代表企业成长性的一组控制变量，包括净资产收益率ROEi，t－1，净利润增长率NPGi，t－1，总资产周转率TATi，t－1以及每股经营现金净流量NOCFi，t－1。此外，Dk代表年度哑变量，Dj是行业哑变量，并按照CSMAR数据库分类方法分为6大类，分别为:农业、公共事业、房地产业、商业、工业和综合。(2)预期的风险投资Logit模型对上述模型回归得到系数估计值^β0、^β1、^β2和^β3，代入模型可计算得到预期的风险投资数量，并进而构建预期的风险投资Logit模型其中，^VC*i，t代表预期的风险投资数量，^VCi，t代表预期是否有风投参与的哑变量。(3)未预期的风险投资选择模型实际和预期的风险投资参与情况可能不一致:若预计t期风险投资会退出企业，但实际风投并未退出，此时实际和预期的哑变量相减得1，即VCi，t－^VCi，t=1，表示存在“未预期的风险投资参与”;若预计t期风险投资不会退出，实际上风险投资退出或未退出均有可能，则VCi，t－^VCi，t≤0，即不存在“未预期的风险投资参与”。2．投资过度和投资不足模型本文借鉴Richardson(2006)和Biddle等(2009)的设计建立投资过度和投资不足模型，以考察未预期的风险投资参与对企业投资效率的影响。其步骤为:先估计投资方程，根据其残差得到过度投资或投资不足变量;再建立过度投资或投资不足模型，引入未预期的风险投资变量和其他控制变量进行回归分析。
三、实证结果及分析
(一)描述性统计分析
如表1所示，我国上市公司的风投参与程度普遍偏低，只有10%左右，但数量和比例的总体趋势是增加的，反应了风投行业在我国尚处于成长阶段。而机构投资者参与程度非常高，是我国股市的绝对主体，对于规范证券市场、监督上市企业具有举足轻重的作用。本文主要变量的描述性统计结果见表2。从A栏看到，从7452个总样本中筛选出投资过度且内部现金流富余的观测值只有771个，企业投资过度和富余自由现金流的匹配度不高。而B栏中投资不足且内部现金流缺口的样本观测值约占总体一半，二者匹配度高，说明内部现金流缺口是引起企业投资不足的重要因素。此外，投资不足变量的最大值、均值和中位数值均小于投资过度相应变量的值，表明企业过度投资是我国更为严重的问题。为探究主要变量的相互关联性，我们还报告了其相关系数，具体见表3。从A栏Spearman相关系数来看，过度投资与货币增长率M2显著负相关，但其Pearson相关系数不显著，说明仅有微弱的证据证明紧缩货币政策抑制了过度投资。从控制变量看，过度投资与富余自由现金流的Spearman相关系数显著为正，说明富余自由现金流滋长了企业的过度投资。从B栏看到，投资不足变量和内部现金流缺口的Spearman相关系数和Pearson相关系数均显著为正，说明内部现金流缺口是造成投资不足的重要原因，与表2的分析结果相一致。
(二)货币政策、未预期的风险投资参与和投资效率:回归结果
本文结合自由现金流，对样本进行如下分组回归以考察企业投资行为:投资过度且自由现金流为正样本(简称“投资过度样本”)、投资不足且自由现金流为负样本(简称“投资不足样本”)。表4是检验假说1的回归结果。从(1)(3)列可以看出，在紧缩货币政策期间，货币政策哑变量MC均显著为正，说明货币政策越紧缩，企业过度投资或投资不足的程度越大，即紧缩的货币政策加剧了企业非效率投资，强烈支持了假说1。而在宽松货币政策期间，(2)(4)列的MC哑变量均显著为负，即宽松的货币政策能够抑制企业过度投资，并能缓解投资不足，也验证了假说1。控制变量自由现金流FCF在投资过度和投资不足情形时均显著为正，说明富余自由现金流导致企业过度投资，而内部现金流缺口容易引起企业投资不足。我们再分别将投资过度和投资不足样本按照货币松紧进一步分组以检验假说2、3。依照本文第三部分的分类方法，2008年、2012年划分为紧缩货币期间，而2009年、2010年、2012年划为宽松货币期间。表5的第(1)(4)列是对假说2的回归结果。从中看出，紧缩货币期间未预期的风险投资系数为负但不显著，微弱证明了未预期的风险投资能抑制企业过度投资;而在投资不足时T值显著，表明货币紧缩时未预期的风险投资能发挥治理作用，减缓企业投资不足。而在货币宽松时，如第(2)(5)列所示，未预期的风险投资作用不显著，和前文的理论综述一致，验证了假说2。表5的第(3)列是对假说3的回归结果。从中看到，宽松货币期间未预期的风险投资和机构投资者交乘项系数显著为负，其他情形均不显著，表明货币宽松时市场的扭曲程度小，中间市场投资者能协同发挥监督治理作用，抑制企业过度投资。从系数绝对值来看，交乘项系数的绝对值大于未预期风险资本珚VC和机构投资者Inst系数的相加值，说明联合作用力度大于单独作用力度之和，验证了假说3。
(三)稳健性检验
为了检验结果的稳健性，我们进行以下替换:(1)用“营业收入增长率”替代托宾Q值;(2)关于货币政策松紧度的指标，取中国人民银行网站公布的银行家感受货币政策“适度”比例的中位数，低于中位数的定义为“紧缩”货币政策，高于中位数的为“宽松”货币政策;(3)依据中国证监会的《上市公司行业分类指引》重新分类，除工业类因行业内差异显著而按二级代码分类外，其余行业按一级代码分类进行计算。对所有的替代变量重新进行回归，回归结果表明在所有的重要结论上基本与前文保持一致，表明模型的稳健性。
日本风投起源于1972年。因受历史原因、经济体制、企业经营形态文化及民族特性影响，在对风投扶持中，日本政府更多采用直接参与模式。政府在风司的融资、投资等过程中发挥着主导作用，扶持政策包括权益投资、提供贷款、政府信用担保等。近年来，日本政府又采用了新的方式支持风投行业的发展。例如，2000年4月开始的天使投资税制优惠条款。对投资于创立时间不超过10年、研究开发资金比例高的风险企业的个人投资者，股票转让收益实施1/4利税扣除，如果出现损失3年内给予结转，以此鼓励个人投资者对风险企业投资。2006年实施的新《公司法》中，日本政府彻底废除了最低资本金规制，增加了重视人力资源以“人合公司”为特点的公司组织形态——合同公司，进而为风投企业的创建和发展提供了法律制度层面的保障。为了支持风险企业发展，日本政府还积极扩大对风投企业的政府采购，实施了政府“试购买”制度。截止2012年12月已有43个都道府县实施了此制度。2010年10月12日，NEO、Hercules与JASDAQ市场合并成立新JASDAQ市场，这样日本拥有了7个面向新兴企业的股票市场。新型市场为中小风险企业提供了从股票市场获取资金的同时，也为风投资金提供了获得高利润的退出渠道。日本政府的做法对日本风险投资事业发展起到助推器作用。但从长远看，政府的大力介入及其导向对日本风投业造成了负面影响。一般来说，除了国家命脉产业，政府是不适宜参加产业经营的，更何况是风险较大的投资业。在日本政府导向作用下，银行等金融集团在风险投资中一直扮演重要角色。银行运作的谨慎原则与风投的高风险性相对立，导致日本风投业运作保守，发展受限。我国相关政策措施。从1984年原国家科委科技促进发展研究中心首次提出建立创业投资机制建议开始，我国风投政策法律研究与实践已有20年发展历史。我国现有风投中多家公司资本来自于政府财政拨款。但是，除了直接投资外，我国风险投资公司间接扶持政策还很不完善。例如：目前还未制定出专门针对风投机构的税收优惠政策，且存在对风投机构双重纳税问题。中日相关政策环境比较。比较中日政策环境措施可以得出，在风投发展初期，政府以各种方式直接提供资金参与风险投资是必要的。但政府应在产业发展到一定阶段后逐渐退出，通过间接方式指导、调控风投发展是比较合理的政府行为；政府长期直接参与风投的发展，往往会事与愿违，且会对其发展形成一定阻力，达不到预期效果。日本相关政策在短期内对风投行业有很大推动作用，长期会使行业运行保守。我国政策环境还远远达不到日本水平，类似在1998年前的日本，创业板上市门槛过高，使得作为风险资本首要的退出渠道并不顺畅。日本风投行业政策环境也在启示我国政府，应该加强对该行业的政策倾斜，发挥政府的最大效用。
2.法律环境比较日本相关法律环境
在对风投发展的政策扶持中，日本政府更多以直接参与为主，政府在风司的融资、投资等过程中发挥主导作用。为保证扶持政策的连续性，明确相关主体的运作规则，日本以法律形式对相关优惠政策进行了确认。2000年以后，通过修订《中小企业等投资事业有限责任组合契约法》，扩大投资对象和业务范围，促进风险资本向企业初创期等高风险阶段投资；以《金融商品交易法》替代《证券交易法》，完善风险投资的退出机制;创设天使优惠税制，鼓励个人风险投资。2009年，颁布《产业活力再生特别措置法》，由政府提供8000亿日元的担保额度，吸引民间资金为风险基金出资和投资风险企业。通过营造良好的政策环境，日本风险投资业得到较大发展，推动科技型中小企业做强、做大，促进了日本高新技术产业发展。我国相关法律环境。我国风投立法还相当滞后。一方面，我国尚未建立起一个完整的风投法律体系，还存在法律空白；另一方面，现有《公司法》《证券法》等法律存在很多与风司发展不相适应的地方，阻碍和制约着风险投资公司的运作与发展。比如，《公司法》规定实行注册资本实收制，而不是国际上通行的承诺制，在客观上抑制了民间资本的进入。另外，我国相关法律还限制养老基金、保险基金等机构投资者进入风险投资。投资过程中，我国主要存在投资手段、再融资能力、对外投资比例限制和对无形资产比例限制等法律障碍。风投机构为保证利益不受风险企业创业者或管理者侵犯，通常要求采用诸如分阶段投资及持有优先股形式进行投资，但我国目前可采用的金融工具却仅有普通股。风险资本的退出渠道也很受限。中日相关法律环境比较。日本为了推动风投快速发展，近年来制定了一系列法律法规，并于2006年公布了新《公司法》，增加了风司采取合同公司的形式。日本风投相关法律的制定及法律环境的完善，经历了不断发展的过程。我国风险投资发展历史短暂，与日本相比，有关立法存在很大差距。不仅与风险投资相关的很多方面存在法律空白，现有《公司法》《证券法》等法律也存在与发展不适应的地方。
3.文化环境比较日本文化环境
日本文化环境与我国相似。日本社会强调集体主义和团队精神，排斥个人主义、创造力和个人创业行为。在这种创业环境影响下，日本独立创业活动并不很普遍。日本属于“征信国家”，拥有较完善的信用体系，这对风投行业的发展无疑是最有帮助的。中国文化环境。中国人普遍安于现状，缺乏冒险精神。反映在风险投资中，投资者和创业者均厌恶风险，满足获取稳定收益，不愿尝试创业。我国信用体系不健全，市场参与主体的信用意识普遍缺乏，失信者比比皆是，这也是我国风险投资行业滞后的一个重要原因。中日文化环境比较。日本与我国创业文化有很多相似之处，人们普遍缺乏创新精神，冒险意识不够，与风险投资的发展不相适应。从信用体系比较可看出，我国信息公开方式、信用服务企业市场发育程度、对失信者惩戒制度等，与日本存在很大差距。信用体系的不完善、市场参与主体信用意识的缺乏是制约我国风险投资业和风司发展的主要障碍之一。
二、改善我国风险投资公司支撑环境的路径选择
1.强化政策环境
对风司的政策扶持，应逐步减少政府直接出资比例，转而对风险投资业的发展采取间接扶持政策，努力营造适宜风险投资发展的宏观环境。应深化税制改革，实施优惠的税收政策。还应对高新技术产业进行政策倾斜，国家和地方财政每年应当新增部分拨款，专项用于创新成果的商品化孵化期的投入，为风险投资发展创造良好的市场环境。
2.完善法律环境
我国应尽快制定有关风险投资法律法规，比如《投资公司管理办法》等，明确风险投资基金的法律定位，使风险投资的运营有章可循、有法可依；同时，对现有《公司法》《证券法》等法律中与风险投资发展不相适应的地方进行修改和完善，以便风险投资以股权方式进入和退出风险企业。
事实上，风险投资项目的可延迟性Delayability(即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到时刻的值。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的按无风险连续复利计算的在时刻的值，其中为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示时刻进行风险投资时，标的物的价值大于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为，标的物价格为。曲线3表示时刻进行风险投资时，标的物的价值()小于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为，标的物价格为。
风险投资的期权特性
如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足(为设定的进行项目投资所需的的临界点)，则应在当前进行投资。
基本模型的建立
风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到时刻)为。则表示当前投资时的投资额，表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本和投资现金流入量的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定、的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则：
（1）
（2）
式中：、分别表示V、C的期望增长率，符号可取正负；
、分别是V、C变动率的标准差；
、为维纳过程，其中，、满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得：
令，则。从而有：
(3)
同理：(4)
设表示标的物V的衍生产品的价格，并有：
（5）
式中：；。则表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。
同理，假设：(6)
式中：；。表示标的物C的衍生产品的价格。则表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为则：
(9)
式中：表示欲在时刻拥有该项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为期，风险投资项目的最大投资机会价值为：
（10）
根据不同的()和的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则：
1)，则项目不投资；
2)则项目在当前进行投资；
3)，则在取得值的时期进行投资；
4)，则项目不投资。
从以上时机选择准则中，认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合，说明风险投资项目的可延迟性，即存在风险投资机会价值，类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合，该风险投资项目的风险投资机会价值为负。
结论与评价
本文依据风险投资项目的投资机会价值的期权特性，构建了一种新的风险投资时机决策模型，把投资的可延迟性看成期权为风险投资决策提供了一种全新的思路。同时依据以上的分析，我们可以看到基于期权特性的风险投资项目评价过程的方法对于NPV方法而言具有如下优点：①期权定价并不需要知道投资期内各年的现金流量；②由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的，所以不必进行所谓的风险调整。这两个优点使得期权定价方法与基于净现值法的风险投资评价方法相比更科学、更易于处理。然而，这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具，许多方面还有待于进一步研究，其中关键是如何识别t时刻现金流入量V(t)和投资成本C(t)的变化规律。
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目前我国风险投资尚处于起步阶段，借鉴国外风险投资发展的经验和教训，针对我国现实的社会和经济状况，建立一个较为完善的风险投资环境与风险投资体系，才能推动我国风险投资业健康快速的发展。本文从制度结构、金融体系和法制状况等角度出发，通过对美国和德国风险投资的比较分析，从中得到一些对我国风险投资发展的有益启示。
一、风险资本来源分析
美国的风险投资基金主要来源于养老基金（包括公共退休基金和公司退休基金），而在德国的风险资本来源中，银行是最重要的资金提供者。如表1所示，以2002年美国和德国的风险资本来源为例，在美国，有40%的风险资本来自于养老基金，而在德国这一比例只有0.5%。德国有62%的风险资本来自于金融机构，而美国金融机构所提供的风险资本只有10%。由于税制方面的原因，德国的养老基金一般都掌握在企业家手中，而且企业和政府的养老基金契约均是短期的，因此养老基金基本上不涉足风险投资领域。美国以养老基金为主的机构投资者，不但大大增加了风险资金的数量，而且使资本供给具有独立性。相对独立的风险资本来源使得风险资本家具有较大的经营自，能以最有效的方式获取投资收益。在德国，银行等金融机构的投资额约占风险资本总额的一半左右，风险投资参与者比较单一，缺乏多层次的风险投资体系，发展不够全面，难以满足不同风险企业多层次、多元化的资金需求和服务需求。
由于我国资本市场的严重缺陷，目前政府财政拨款依然是我国风险投资发展的主要资金来源。美国政府在风险投资发展之初，也曾对风险投资予以资金支持。1958年美国国会通过了小企业投资法案，并在此基础上建立了小企业投资公司。小企业投资公司可以向美国政府的“小企业管理署”贷款到相当于自身资产3倍的款项。政府的资助和积极参与极大地鼓舞和推动了美国风险投资的发展。但我们需注意到，政府在发展风险投资中应该主要发挥引导和监控作用，而不宜成为风险投资的主体。否则容易导致投资效率不高和道德风险，并且削弱民间资本进入风险投资领域的积极性。随着风险投资的不断发展，个人投资者和机构投资者应该逐渐占据主导地位，政府资本在风险投资进入良性运作后应逐渐缩小其所占的比例，主要任务是为风险投资创造一个适宜的环境并建立健全相关的制度体系。我国发展风险投资，一定要调动各方面的积极因素，充分发挥个人、企业、机构投资者、银行和政府在风险投资中的潜力和作用，形成多元化的风险资本来源和多层次的风险投资体系。
二、风险投资的组织形式分析
在国外，风险投资机构的组织形式主要有3种类型：公司制、有限合伙制和信托制。
美国风险投资业的高度发达在很大程度上得益于有限合伙制的迅速发展。在这一组织形式的风险投资机构中，存在有限合伙人和普通合伙人两类合伙人。通常，有限合伙人以99%的出资比例为限承担有限责任，普通合伙人以1%的出资比例承担无限连带责任。依据美国法律，有限合伙制企业无需交纳企业所得税，只要交纳个人所得税，这大大降低了经营成本。以养老基金和慈善机构等为主体的机构投资者作为有限合伙人不用交纳资本所得税，从而避免了双重征税。这一组织形式不仅迎合了美国的税收政策和法律政策，而且通过资本的纽带将风险资本家和风险投资家连接在一起，风险共担，利益共享，提高了激励力度，降低了成本，将激励机制与约束机制完美地结合在一起。
*
数据来源：汤姆逊经济委员会、EVCA2004年报。
德国的风险投资机构多是作为大银行和大证券公司的附属机构而存在。长期以来，德国推出的扶持创业企业和中小企业政策始终以扩大银行信贷额度、改善信贷条件和提高信贷发放率为着眼点，养成了企业对银行信贷的依赖心理。德国政府的风险投资促进计划等，均是针对银行等金融机构从事风险贷款制定的贴息和担保计划，其目的是鼓励金融机构进行风险投资。加之德国一贯稳健保守的经营理念，使有限合伙制和私人投资方式在德国缺乏生存环境，导致金融机构附属的风险投资公司成为主要的组织形式。这种类型的组织形式在促进非自有资本投资市场发展的同时，影响了个人投资市场的发育，抑制了企业对真正意义上自有资本的需求。
目前，我国风险投资机构的主要形式是公司制。在公司制的组织形式下，所有权与控制权相对分离，使得委托问题十分突出，影响了对实际运作管理团队的激励和约束，虽然有限合伙制被公认为是最有利于风险投资发展的组织形式，在美国也运作得非常成功，但其与特定的制度、法律和经济背景密切相关。从中国现有的法律框架和现实的市场环境来看，现在并不适宜采取有限合伙制。首先，受现行《公司法》的约束，我国还不具备实行有限合伙制的制度保障。其次，我国尚未形成有限合伙人和普通合伙人的专业群体。所以，针对我国现实的经济法律环境，应该探索一种在我国既有效又可行的风险投资机构组织形式。我国的一些风险投资实践者们，在这一方面已经做出了有益的尝试。例如，2000年江苏高新风险投资公司借鉴国内外风险投资成功的管理模式，在其组织上实现了两个分离。一个是基金和公司分离，另一个就是投资与管理分离。风险投资基金有一个专门的基金管委会，高新公司是一个独立注册的公司，相当于一个托管机构，有自己独立的董事会。这种组织安排解决了公司制下资本全额实缴后给人造成的经营压力，在某种程度上模拟了有限合伙制对一般合伙人的激励和约束方面的合理性。
三、风险投资退出分析
风险投资的退出机制是风险投资的关键和核心，它既是过去风险投资行为的终点，又是新风险投资行为的起点，只有完成了有效的退出才能实现风险投资的最终目的。由于金融体系和资本市场发达程度的差异，美国和德国在风险投资退出方式的选择上各有所侧重。风险投资的主要退出方式包括上市、股权转让、并购、回购和清算。
美国的资本市场体系相当发达，拥有主板市场、二板市场、NASDAQ市场和地方性证券市场4个层次。特别是NASDAQ市场，为美国的风险投资提供了良好的退出通道，促进了大批高科技企业的成长和发展。微软、英特尔、雅虎等一些世界闻名的高科技企业最初都是借助其发展起来的。德国的资本市场远不如美国发达，德国的二板市场是在效仿美国NASDAQ市场的基础上于1979年3月10日设立的，称之为新市场。在设立之初，新市场对上市公司条件、交易规则和信息披露等方面做出了适宜风险投资发展的规定，这一金融制度变革给德国风险资本的退出创造了一个有效的渠道。
自NASDAQ市场建立后，美国的风险资本大部分都是通过IPO方式退出的，这也是能给风险投资家和投资企业带来最高回报率的一种退出方式。但从图1可以看出，2001年开始，美国风险投资以IPO退出的数量急剧下降。2000年，以IPO退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以IPO方式退出。近年来，美国风险投资以兼并收购方式(M&A)退出的数量占风险投资退出数的比例越来越高。在2000年以前，德国的风险投资也较倾向于股票市场尤其是“新市场”来实现退出。但随着网络经济泡沫的出现和破灭，IPO这个曾经是最重要最有利的退出渠道近年来在德国成了不可接受的选择。如表2所示：根据欧洲风险投资协会的最新统计数据，2002年德国没有一个风险投资项目通过IPO退出，2003年通过IPO退出的项目也仅有一个。在德国的全能银行体系下，银行可以持有工商企业的股票。因此银行和企业的关系密切而稳定，对于公司控股权的转让较少通过证券市场进行。由于缺乏通常的股权转让渠道，清算成了近年来德国风险资本退出的主流，影响了德国风险投资的发展。而美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出该公司的股票，使得公司接管与兼并事件频频发生。
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资料来源：EVCA2004年报
在风险投资的退出机制建设上，由于我国资本市场的单一性和股权分置的特殊性使得处于成熟前期的由风险资本支持的创业企业难以通过上市实现退出。加之我国二板市场尚为建立，主板市场上市门槛又过高，所以IPO虽然是风险企业最满意的选择，但在我国却未必是最主要和最现实的选择。从美国NASDAQ的上市企业看，即使是IPO成功的企业，股价大部分也只能维持在发行价格，而且每年被摘牌退市的企业也为数不少。2004年5月17日，深圳证券交易所中小企业板终于破壳而出，但它依然保留了股权分置的制度缺陷和较高的上市条件，因此并未给风险投资的退出带来根本性改善。从目前的运行情况来看，它的象征意义要大于实质意义。美国的经验也说明，风险投资的发展并非一定受制于创业板的建立。美国的风险投资始于1946年，但NASDAQ市场却诞生于1971年。结合我国的具体条件，在实现风险资本退出时，我们可以针对不同的情况采取不同的退出策略。以政府资金为主的风险企业可以采取回购方式退出，以利于明晰企业产权，当企业发展规模较大，股权回购有困难时，可以考虑多种退出方式并用，以增加退出的可能性。我国已在北京、上海、天津、西安等地成立了产权交易所，可充分利用产权市场交易时间短、费用低、资源利用充分的特点来实现退出。
四、风险投资的政策环境分析
风险投资作为一种新型的金融工具，对政策环境具有很高的要求。政策环境的健全与否是风险投资公司在确定投资时考虑的一个主要因素，对风险投资起着至关重要的作用。风险投资发达国家的经验证明，要使风险投资获得大力发展，政府必须要有一系列相应的政策引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之相配套。
完善的政策环境是美国风险投资快速发展的重要因素。政府资本的有力引导、放宽风险资本的来源、鼓励投资的税收优惠政策、宽松的法律法规环境以及发达的资本市场体系无不体现了政策支持在美国风险投资发展的各个阶段所发挥的促进和推动作用。1958年美国颁布实施《中小企业投资法》，并据此建立了小企业投资公司(SBIC)，确立了风险投资基金的合法主体地位。在风险投资的税收方面，美国政府通过了一系列的“计划和法规”，如1982年美国国会通过《小企业发展法》，维持了将近20年的低所得税。美国采取对风险投资额的60%免除征税，其余的40%减半征收所得税的措施，使得风险投资的税率从49%下降到20%。政策环境的改造和完善不仅为风险投资提供了制度保障而且有利于风险投资行业的规范。
与美国一样，德国十分重视对中小企业创新和风险投资的支持，通过高技术小企业风险投资计划(BTU)以股权投资方式，通过欧洲振兴创新计划(ERP)以政府贷款形式为中小企业提供资金支持。90年代中期以来，德国联邦政府十分重视改善风险投资的外部政策环境，发表了一系列的研究报告，并采取了修改完善法规和实施税收优惠等一系列措施。与美国相比，德国在政策环境改善方面，政府对风险投资的干预更加直接，多是采用银行管理政府科技贷款的模式。由政府和银行共同承担风险，以低息贷款等方式来改善风险投资的政策环境。这种方式十分强调政府计划在经济政策和市场行为中的重要作用，不利于调动民间投资者的参与。
我国自20世纪80年代中期引入风险投资以来，为了从政策环境上为其提供良好的实现基础，曾先后出台过一系列促进风险投资发展的政策法规。但从风险投资业界的反映来看，相对于我国风险投资发展的客观需要而言，政策环境的改善力度还是不足。我国在制定《公司法》、《企业合伙法》、《专利法》时尚未考虑到风险投资信息高度不对称性和收入非线性的特点，现有的政策法律体系极大地抑制了我国风险投资机制的创新。在我国的现行税制下，风险投资和普通投资一样需要交纳各种税收，双重征税问题非常突出。
通过对美国和德国风险投资政策环境的分析，我们可以发现：两国政府都十分重视为风险投资的发展营造一个良好的政策环境。在对风险投资的扶持中，两国都制定了一些法律来保证风险投资的健康发展。如美国制定了《中小企业投资法》和《小企业发展法》等法案；德国也制定了《德国金融市场促进法》和《简化接受资本法》等法案。在投资环境的改善方面，两国政府也采取了类似的措施，如提供税收优惠、提供财政支持、大力支持中小企业的创新和风险投资等等。借鉴他们的发展经验，我们应该尽快弥补和完善原有政策环境的缺陷，建立规范风险投资运营机制的法律环境，有效发挥税收的杠杆作用，采用专门针对风险投资企业的税收优惠政策并完善知识产权保护制度，以促进我国风险投资更好地发展。
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美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（CableandShane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14]另外，萨尔曼（Sahlman,W.A,1990）、勒纳(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15]黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18]田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20]另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。二、一些启示
根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
[摘要]风险投资作为高科技产业的催化剂和孵化器，日益引起人们的广泛关注和重视。本文对国内外学者在风险投资后管理内容方面的研究进行了梳理和归纳，并指出风险投资后管理的内容主要包括增值服务和监控两大部分，并介绍了各部分所包括的各种管理活动。[关键词]风险投资风险投资后管理内容增值服务和监控风险投资后管理包括了除现金投入外的其他一系列投入（Fried和Hisrich，1995），Tyebjee和Bruno（1984）将风险投资后管理的内容归纳为4个方面：帮助招募关键员工、帮助制定战略计划、帮助筹集追加资本、帮助组织兼并收购或公开上市等。随着风险投资实践的发展，国内外一些学者在Tyebjee和Bruno的基础上对风险投资后管理的内容作了进一步的研究。一、国外研究综述Gorman和Sahlman（1989）发现风险投资家在投资后参与管理活动上大约花费60%的时间，他们根据对风险投资家的调查得出如下的结论：风险投资除了向被投资企业提供资金外，还提供建立投资者网络、评估和制定经营战略、为管理团队物色合适人选等三方面的支持。Barney等（1996）发现风险投资家为被投资企业提供的帮助可以分为两类：一类是经营管理建议，包括提供有效的财务建议，提供合理化的经营建议、提供合理化的管理建议等；另一类是运营帮助，包括为被投资企业介绍客户、介绍供应商、帮助被投资企业招募员工等。Dotzler（2001）发现风险投资家的管理参与活动包括融资顾问、战略建议、招募高层管理者、充当CEO智囊团、组织和激励体系建设、管理层业绩反馈、选择其他专业服务（如法律等）、与其他公司的战略联系、营销、工程技术咨询等多个方面。Knockaert等（2005）将风险投资后管理活动分为监控活动和增值活动两部分，其中，风险投资家的监控活动包括监控财务状况、监控市场营销状况、监控股权变动、监控CEO的报酬、监控追加借款等；增值活动包括制定战略计划、充当管理团队的参谋、招募CEO或CFO等高层管理人员、招募新员工、联系潜在客户、组建有效运行的董事会、运作管理等。二、国内研究综述和许小松（1999）将“Post-investmentActivities”译为“投资后管理”，并指出其内容包括“设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市”。[1][2][][]项喜章（2002）指出风险投资后管理的主要内容可分为两部分即增值服务和监控，增值服务是风险投资家为被投资企业所提供的一系列咨询服务，具体内容包括：帮助寻找和选择重要管理人员、参与制定战略与经营计划、帮助企业筹集后续资金、帮助寻找重要的客户和供应商、帮助聘请外部专家、帮助实现并购或公开上市。付玉秀（2003）通过调查发现风险投资企业对被投资企业监控主要包括对重大决策的制定、重大人事变动、资金运用、财务状况、市场营销等活动的监控，对经营计划的制订的监控强度一般，而对被投资企业的融资行为和日常经营监控较弱；风险投资家向被投资企业提供的增值服务主要是参与制定战略与经营计划、辅助财会管理、帮助企业筹集后续资金、帮助聘请外部专家、提供管理技术/经验知识、传授营销技能开拓市场、帮助寻找重要的客户和供应商。三、国内外研究述评综合国内外有关风险投资后管理内容的研究，本文归纳出风险投资后管理的主要内容包括增值服务和监控两部分，并认为，增值服务主要包括风险投资企业为被投资企业提供的战略上的支持、关系网络资源上的支持、人力资源管理上的支持、后续融资上的支持、生产运作上的支持等几方面（Liu、Cui和Fan，2006；Liu和Fan，2006）；风险投资企业对被投资企业的监控主要包括对被投资企业重大决策、经营计划的制定、重大人事变动、市场营销状况、财务状况、资金运用、运营绩效等的监控。参考文献：[1]FriedVH.andHisrichRD.Theventurecapitalist:Arelationshipinvestor[J].CaliforniaManagementReview,1995,37(2):101～113[2]TyebjeeT.T.,BrunoA.V.Amodelofventurecapitalistinvestmentactivity[J].ManagementScience,1984,30(9):1051～1066[3]GormanM.andSahlmanW.A.Whatdoventurecapitalistsdo?[J].BusinessVenturing,1989,4:231～248[4]BarneyJ.B.,BusenitzL.W.,FietJ.O.,etal.Newventureteams''''assessmentoflearningassistancefromventurecapitalfirms[J].JournalofBusinessVenturing,1996,11(4):257～272[5]DotzlerF.Whatdoventurecapitalistsreallydo,andwheredotheylearntodoit[J].TheJournalofPrivateEquity,2001,winter:6～12[6]KnockaertM.,LockettA.,ClarysseB.,etal.Dohumancapitalandfundcharacteristicsdrivefollow-upbehavourofearlystagehightech.VCS[A].VlerickLeuvenGentManagementSchoolWorkingpaper,2005,20[7]许小松:风险资本市场理论与实践[M].北京:中国经济出版社,2000[8]项喜章:论风险投资后管理[J].探索,2002,4:97～100[9]付玉秀:创业投资风险管理机制研究[D].杭州:浙江大学,2003[][][1][2
1.引言
证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为，在给定情况和特定时间内，证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的，则其收益的差异为0，从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的，则风险不为0，这种差异越大，证券的风险也越大。
产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说，上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险，它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类，它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。
本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。
2.预期和决策
在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。
投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。
根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。
理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。
有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。
类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。
理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。
有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。
证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。
3.两类证券投资主体
具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。
具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。
独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。
模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。
模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。
综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。
4.形成风险的市场内在机制
在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。
面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。
上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。
综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。
面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。
模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。
风险投资，也称创业投资，英文名字是VentureCapital,是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业（也称风险企业）发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的商业投资行为。
近20年以来，风险投资业在全球迅速崛起，已成为支持高科技产业发展的重要信贷渠道。风险投资最早起源于二战以后，由美国哈佛大学教授乔治•多里特与波士顿联邦储备银行行长拉尔夫•弗兰德斯，于1946年发起成立了美国研究开发公司（ARD），尝试利用市场机制来解决新企业的融资不足问题。这是一家上市交易的封闭式投资公司，也就是第一家现代意义上的风险投资基金组织。
在我国，风险投资业起步较晚。在当时的计划经济体制下，企业和金融机构不是独立的经济实体，对技术开发投资缺乏认识，更谈不上风险投资，使大量科技发明成果不能及时推广转化为商品，从而严重制约了其向产业化、规模化迈进的步伐。到了1985年3月，中共中央了《关于科学技术体制改革的决定》，该文件指出："对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立风险投资给予支持"。这一决定使我国高技术风险投资的发展有了政策上的依据和保证。同年9月，由国家科委和中国人民银行支持，国务院正式批准成立了我国第一家风险投资公司──中国新技术风险投资公司（CVIC）。这是一家专营风险投资业务的全国性金融机构，它标志着中国风险投资事业的创立。尽管如此，但由于当时整个经济体制、科技体制改革的步伐还很缓慢，所以风险投资并未真正起步。直到1995年国务院下发《关于加速科技进步的决定》以及1996年的《关于"九五"期间策划科技体制改革的决定》，再次强调了要发展高科技风险投资，才掀起了一股进行风险投资调研、尝试与发展的热浪。1999年11月中共中央、国务院再次颁布《加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，把建立风险投资机制作为贯彻这一文件精神的重要金融扶植措施。发展高科技，实现产业化，关键在于技术创新，加强技术创新，就是要"从体制、机制、政面，促进科技与经济的紧密结合，把我国的科技实力变成现实的第一生产力"。
中国电信集团公司周德强总经理从一个企业家的高度适时的提出"三个创新"，即：机制创新、技术创新、管理创新。由此可以看出，企业的发展离不开创新。创新，是经济可持续发展的根本推动力量，也是提高国际竞争力和实现经济安全的根本保障。这对于中国电信这个正在逐步走向公司化运作的企业而言更是具有推动力的主要因素之一。要使知识有效地转化为高新技术，高新技术有效地实现产业化，需要建立一个能有效地动员和集中创业资本的风险投资机制。当前培育适应社会主义市场经济规律的风险投资机制，将加速技术创新，促进高新技术成果走向市场，实现产业化；发展风险投资业，有利于促进我国中小企业的发展壮大、有利于提高经济增长的集约化水平、有利于促进国内消费，增强我国企业的国际竞争力；建立规范的风险投资机制，是实施科教举国战略的要求，对于推进国家技术创新体系建设，提高国民经济整体素质和综合国力，实现跨越式发展具有重要意义。
二、风险投资的特点及其在信息产业中的作用
风险投资近来之所以在我国火热，或许是因为美国连续十年的经济繁荣给政府以启示，或许是因为我们对高科技产业快速发展的期望等等，总之，风险投资作为星星之火已成为信息产业发展的催化剂。在过去的5年中，我国主要信息技术产品的产量和销售额增幅迅速，总产值、利税与纯利润年均增长率分别为30.5%、28.8%和32.8%，大大高于国民经济年均增长速度。尽管如此，我国信息产业与发达国家相比，仍有很大差距，在全球12586.5亿美元的信息产业总值中我国电子工业只占3.8%，而且，我国目前电子信息产业的经济增长率已经开始下滑，究其原因主要为：第一、产品结构不合理。中低档产品供过于求，造成产品的大量积压；高档产品却处于断档，多数仍靠进口解决；第二、电子信息业主要产品的"核心"部分一直受制于国外，如VCD中的"芯片"、程控交换机的"软件"等，据有关资料透露，我国PC机市场的45%、程控交换机的50%、移动通信的85%都被国外产品所控制占领，而这些产品的高额利润恰恰在此，我们只能从中赚取一小部分。由此可以看出，像芯片、软件、集成电路这些企业产品的核心，对信息技术产业发展至关重要，软件的开发也将成为信息产业发展的源泉。我国政府明确提出，"到2000年全社会研究开发经费占国内生产总值的比例达到1.5%"，但这个比例与西方发达国家相比仍相差甚远。在"九五"期间，我国信息技术、通信技术整体水平迈上了新的台阶。高性能计算机和并行处理技术、64位中文操作系统、32位数字信息处理器等取得重大进展，程控交换、移动通信、光通信等领域取得群体突破，32╳2.5G密集波分复用技术研制成功并投入使用，中国提出的TD-SCDMA被国际电联确认为第三代移动通信标准提案之一，这些在技术领域取得的进展无不与投资有密切的关系，那么，有投资便会存在风险。从以往的发展及国际经验来看，由于信息产业发展迅速、回报率相对传统行业较高，多数风险资本都投向信息产业，信息产业也成为风险投资最大的受益者。如何驾驭风险，进行投资，取得投资效益最大化，就要了解风险投资的特征。
风险投资作为一种产业投资、创业资本，具体有如下方面的特点：
1、首先它是一种具有风险的投资（RiskyInvestment）：这个特点从风险投资的表意及概念上可以得出，由于风险投资主要是支持创新的技术与产品，技术、经济与市场等方面的风险都相当大，一般投资10个风险项目，有5个失败、2个保本、3个成功，其成功率平均只有30%左右，据美国一些经验丰富的风险资本家介绍，由于所投资成功的项目回报率很高，所以仍可吸引一些投资人进行这种具有风险性的投资。
2、必须进行组合式投资（PortfolioInvestment）：由于单个项目的投资成功率相对较低，通常风险投资商为了分散投资风险，一般会采取组合模式，投资于一个包含10个项目以上的项目群，利用成功项目撤资后所取得的高额回报来抵偿失败项目损失并取得收益。
3、是一种权益投资（EquityInvestment）：风险投资是一种权益资本，而不是一种借贷资金，因此并不看重其投资对象当前的盈亏状况，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便在时机成熟后通过上市或转让出售而撤资，并取得高额回报。
4、长期性与专业性并存的投资（Longterm&ProfessionalInvestment）：风险投资一旦投入须经过3-6年才能通过撤资取得收益，而且在此期间还要不断地对有成功希望的项目进行增资，除提供必要的创业资金以外，风险投资机构的管理者还要为风险企业提供所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极参与风险企业的经营管理，尽力帮助风险企业取得成功。
三、建立具有中国特色的社会主义风险投资机制
我国虽然对风险投资持支持态度，并已将发展风险投资正式列入政府议程，但我国目前仍缺乏对发展风险投资的有效激励措施及规范的管理办法，目前制约我国风险投资发展的因素主要有：1、资金来源；2、管理人才；3、管理体制；4、撤出机制。那么如何针对这些因素建立一套具有中国特色社会主义的风险投资机制，笔者认为应着手做好以下工作：
（一）拓宽资金来源渠道，实行投资主体多元化
风险投资业的高投入，高风险特征需要多渠道吸收资金，增强抗御风险的能力。在发展风险投资业的初期，资金来源应当实行内外资并举、共同发展的策略。风险投资基金便是为适应风险投资的特点应运而生的一种投资基金，它一般采取私募方式，其募集对象可以是个人、企业、机构投资者或境外投资者。风险投资基金与其它投资基金相比要求基金的规模足够大，并要求对高新技术企业的投资额占其实收资本的比重要大，为规避风险，对特定企业或单一项目投资比例也不宜过高，风险投资基金在发行前就要确定发行总额与存续期限，在未到期前基金份额不得赎回。投资主体多元化可以使投资者形成利益共同体，以共担风险、防范风险，达到降低风险的目的。中国电信目前在广州、北京等地建立多个研发机构，但投资的主体主要为本企业，由此无形加大了企业的财务风险，应当建立多种风险投资的渠道，如：通信设备制造企业的研发机构的资金与技术投资、国外先进企业的管理经验等均可作为投资的一种方式，防范企业的技术创新的发展中少走弯路，规避企业投资风险。
（二）培养管理人才，完善管理机制
风险投资公司对于风险项目的选择、决策和经营是非常谨慎面严格的，因此对于风险投资企业的管理机制与人才配备也同样要求严格，风险投资企业的主要管理人员应具备懂技术、会管理、有良好的市场开发能力、并愿意为业务风险造成的损失承担有关责任等条件。西方资深投资者有一句名言："宁要一流的管理二流的技术，不要一流的技术二流的管理"，说明了风险投资成败与否，不是项目，不是资金来源，也不是技术，第一是人才、第二是管理，二者缺一不可行。建立一套完善的内部激励机制和约束机制，是风险投资企业发展的关键，企业以人才为根本、以管理促效益已成为高技术企业发展的核心价值观。
（三）建立有效的风险投资撤出机制
二、文献回顾与假设提出
国有风险投资的政策效果一直是一个充满争议的话题。从公共财政经济学的角度，政府资金在风险投资市场上可以解决资金配置的失灵问题。但是在实际执行过程中，国有风险投资往往是无效率的。一些学者发现政府支持的风险投资与私人部门风险投资在投资效果上有所差异。Branderetal.(2010b)研究了加拿大政府风险投资的数据后发现，在上市或并购退出、鼓励创新和专利申请方面,政府风险投资的表现都弱于私人部门风险投资。Bmnderetal.(2010b)通过比较25个国家2000—2008年政府背景风险投资机构和其它机构所投资的企业，发现仅仅由政府背景风险投资机构支持的企业融资额最少，并且这些公司成功退出比例最低。Leleux&Surlemom(2003)研究了1990—1996年全欧洲所有政府资金支持的风险投资活动,发现现有的政府风险投资与未来时段私人部门风险投资的增加额之间存在正向关系。但是Cumming&Macintosh(2006)的研究结果显示,加拿大的政府风险投资减少了风险投资资本的供给。国内的学者重点关注不同背景风险投资在退出阶段的表现以及被投企业上市后的表现。钱‘苹、张帏（2007)发现国有风险投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有风险投资机构,但是本土创业投资机构的从业时间、，资规模、投资周期、退出方式均与回报率没有显著相关关系。张学勇、廖理（2011)研究风险投资景对被司在股票市场表现的影响，发现政府背景风险投资支持的公司IP0抑价率较高，股票市场的累计异常回报率较低。他们提供的描述性统计显示,政府背景的风险投资能够容忍较长的时间，其次是民营资本，而外资背景和有外资参与的混合型背景从第一轮投资到IP0时间最短。此外，国内有研究探讨不同的风险投资机构在公司上市后是否持续发挥监督职能。吴超鹏等（2012)发现不同特征的风险投资机构均可抑制企业上市后自由现金流过度投资的行为,但只有高持股比例、高声誉、联合投资或非国有背景的风险投资机构才能够显著地改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。综上所述，国外的研究只将国有风险投资作为政府提供的服务，并考察服务提供的效果，但未研究其运作过程中的问题，同时目前国内的研究并没有关注政府资金支持的风险投资是否起到其政策效果。本文则从国有风险投资的投资阶段、对被投企业创新活动的影响，以及投资期限、投资成本、投资回报等方面来对比研究国有风险投资和非国有风险投资在投资行为及成效上的差异。
(一）社会价值假说我国国有风险投资成立之时,政府也明确了其解决我国科技成果转化慢以及高新技术发展资金投入不足的目的，可以说国有风险投资机构自诞生之日起就肩负着一定的政策使命。不论是1985年《关于科学技术体制改革的决定》中提到的“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”，还是2008年国务院《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》明确指出的“投资种子期、起步期企业”、“不与市场争利”等原则，成立国有风险投资以解决市场失灵的精神始终贯穿其中。作为解决市场失灵的政府风险投资,其重要职责就是鼓励所投企业的创新,解决市场失灵所带来的创新活动的不足，在企业创立初期就进行投资、提供资金，以达到扶持、鼓励早期创业企业的目的。可以推断，国有风险投资的投资企业理应比非国有风险投资更多的鼓励企业创新,也应表现出更早投资。这是国有风险投资作为公共品所拥有的必然属性，也是国有风险投资成立的初衷。各?级政府部门的国有资本投入也都明确了早期项目的固定比例各地方政府出于经济发展的考虑，还会对国有风险投资涉及的行业和企业类型进行限定。投资收益方面，Branderetal.(2010a)通过理论分析认为，理想情况下，一个成功的政府资金支持的风险投资项目回报应该低于私人部门的风险投资资本。GrilicheS(1992)还指出，私人部门要求的回报率与政府资本要求的社会回报率之差介于50%—100%。由此可见，国有风险投资想要解决市场失灵问题,必须要更早地发现和进人企业。同时作为一种政府补贴,投资于可以产生正外部性的技术和企业以扶持被投企业的研发活动，也不会有过高的收益或更低的取得成本。总体而言，我们将国有风险投资以解决市场失灵为设立目的，追求投资的社会效益而非风险投资自身效益的情况称为社会价值假说。
(二）私人利益假说然而,委托问题的存在可能造成国有风险投资偏离设立的初衷。我国国有风险投资的组织形式多样，既有政府本身或国有机构直接从事创业投资业务,也有采取国有资本出资成立引导基金或是出资成立有限合伙人,而后将资金委托给专业团队管理和经营。这里就存在政府作为资金的出资方与资金的专业管理机构这个资金的管理方之间的委托问题（Jensen&Meckling,1976)。Sahlman(1990)认为，在风险投资领域，由于信息的高度不对称，在投资人和风险投资机构的管理者之间问题会更加严重。对于国有风险投资而言，若其管理者的利益诉求和委托人(例如政府或国有资本的出资部门）的出资目的不一致，由关系带来的道德风险就会驱使他偏离设立国有风险投资的初衷，而现实中诸多因素会导致这类问题出现。首先，风险投资的传统报酬模式是“20，2”模式,每年管理费为管理资金规模的2%,利润分成比例为项目盈余的20%。管理者有动机为了更多的利润分成，将资金用于更易赚钱的项目。此外，政府基金来源于国资,其管理、运作以及风险控制等都会参照现有国资管理办法,?因此给管理者带来诸多国有资产保值增值的压力。而国有风险投资所面临的高风险远高于一般意义上的国有企业,这使得人可能因规避投资早期企业的高风险而青睐投资低风险的投资项目，出现譬如后期突击进人企业等待上市、追求更加稳定的收益的行为,造成其资金不能在早期合理进入初创型企业,偏离了国有风险投资成立的目的。此外，国有资本所包含的政治资本会成为风险投资管理机构手中的政治资源。国有资本的人可能凭借国有资本所包含的政治背景，为自己谋取更多利益提供便利。虽然现有政治关联相关研究大多关注公司与政府之间的关联,但其作用机理对理解有国有背景的风险投资的投资行为同样具有启示。相对于非国有的风险投资，国有风险投资手中的政治关联使其成为企业与政府之间的桥梁。这种政治关联能为被投企业带来额外的资源。例如Cull&Xu(2005)指出，企业会寻求政治关系的庇护以便于获得银行贷款;Francisetal.(2009)的研究也发现有政治关联的公司，其在股票发行的过程中获得了明显的好处,这些好处包括：较高的发行价格、较低的抑价和较低的固定成本。但是，这种桥梁的中介并非免费，企业需要代价去交换这种便利。最直接的交换就是以较低的成本让这类风险投资入股,用企业的股权换取对方的政治资源。这种交换违背了国有风险投资设立的初衷。简而言之，我们将国有风险投资因风险投资的人可能为了谋取更多私人利益,而偏离了委托人原来设立初衷的现象称为私人利益假说。综上，我们提出以下两个被择假说：假说la(社会价值假说）：国有风险投资更可能在信息不对称极高的创业早期进行投资,更可能促进企业的创新活动,投资持有期更长,但是投资收益和投资成本不会优于其它风险投资机构。假说lb(私有利益假说）：国有风险投资更可能在企业的发展或成熟期进行投资,更不可能促进企业的创新活动，投资持有期更短，投资成本更低而投资收益更高。
(三）股权分置改革的影响 .股权分置改革给我们提供了一个检验两个假说的自然实验。在股权分置改革以前，国有股处于非流通状态，由于国有风险投资所投资的公司股票被视为国有股份,而国有股份存在无法上市流转的外在限制，即便存在私人利益的诉求，国有风险投资也没有套现的渠道,这相当于从制度上的约束阻碍了国有风险投资中的私人利益。但是2005年股权分置改革后，股权分置改革改变了原有国有股份不可流通的状态，提供了国有风险投资退出所投项目的渠道。虽然股票的流通仍旧有锁定期的存在,但是对国有风险投资而言,股改后无疑形成了一种通过二级市场套现的稳定预期，让国有风险投资可以通过被投企业上市获得IPO收益。这导致私人利益集团更加有动机直接干预国有资本在风险投资中的运作，而政治力量和政治利益的介人不可避免的会导致政府风险投资行为偏离纠正市场失灵的设立目的（Lerner，2002),转向成为私人利益的敛财工具。总体来说,在股改之前,制度上不存在退出渠道,而股权分置改革提供了私人利益退出渠道，因此在一定程度上促使私人利益集团更多介人国有风险投资的运作。针对这个情况我们提出假说2:假说2:股权分置改革之后，国有风险投资行为和投资成效更表现出私有利益假说的特征。
三、研究设计
本文选取2004—2011年间在深圳中小板和创业板上市（IPO)的所有公司作为研究对象,研究过程中剔除没有风险投资背景的上市公司样本以及金融行业和数据缺失的公司，最后的研究全样本包含了341家上市公司的647个风险投资机构观测。所需的风险投资相关数据摘自中投集团CVSource数据库和上市公司招股说明书。企业的财务数据以及上市发行的发行市盈率相关数据来自于Wind和CSMAR数据库。我们从CVSource确定了企业在上市时所有风险投资的投资机构名字、持股比例、投资的账面回报、投资金额、投资起始时间以及公司上市的时点。此外，我们还通过手工查询风险投资机构的股权结构和资本来源，以确定其国有背景和国有资本的政治层级。为了清晰研究风险投资政治背景与国有风险投资机构投资行为的关系，我们采取横截面回归方法进行研究。为了检验本文所提出的两个研究假说,建立如下研究模型：InvestPerformanceit=5。+Sjafter+S2GSVCit+S3after*GSVCit+S‘ControlVariableH+eit上述模型中，被^释变量（InvestPerformance)主要包括了在前文所讨论的投资行为和投资成效。投资行为方面据前文讨论，国有风险投资想要解决市场失灵问题,应该是更早地发现和进人创业企业。所以我们将企业成立时间到风险投资首次进入时点间隔的年数（Enter)作为投资时期的变量。此外，Branderetal.(2010a)的研究指出，政府背景风险投资重要的目的就在于推进创新，所以创新导向也是区别两类假说的重要区别。本文将被投企业上市前三年年均研发支出(Rd)纳人检验范围，作为区分两个假说的指标。我们从投资期限、投资收益和投资成本三方面考察投资成效。投资期限是被投资企业上市曰期到风险投资首次投资目标公司的时间长短。我们采取钱苹、张帏（2007)的做法，用投资收益的账面回报减去取得成本（取得企业股权的总投资金额），除以投资年限以标准化,来衡量投资收益。投资成本是项目取得成本除以获得的被投企业股权比例，取其自然对数。对于解释变量国有风险投资（GSVC)的定义，学术界对划分标准尚不统一，Bmnderetal.(2010a)按照政府的股份比例对风险投资进行划分；张学勇、廖理（2011)通过数据库中列示的“风险投资机构描述”中的背景描述，将风险投资机构划分为政府、民营、外资和混合型；吴超鹏等(2012)将风险投资机构的合伙人或股东中有中央或地方国资委、地方政府、发改委和科技部等部委的划分为国有风险投资层级三个角度对风险投资进行分类。首先按是否存在国有股权分类：从资本来源看，凡是风险投资股权构成中存在政府机构、各级政府的产业引导基金、国有企业的投人资本,无论股权占比多少,均视其为存在国有资本的风险投资（Vc_G);其次,按国有股权持股比例大小划分，将股份性质列示为国有股和国有法人股比例大于50%的国有风险投资，划分为国有资本控股风险投资（Control),其余为国有资本参股风险投资（Minor);最后，将国有股权按政治层级进行划分，依照投入国有资本主体的政治层级,划分为中央、省（直辖市）政府、省（直辖市）国企、省部级大学孵化器、市（县）政府及国企、国有券商直投、没有国有资本投资，采用6到0的离散变量计量国有关系强弱（Central)。模型中的After变量是哑变量，用于衡量股权分置改革的影响。如果风险投资进人企业年份在2005年及以后则取1，否则取0。通过After与GSVC交乘,来考察股权分置前后国有风险投资行为的变化。控制变量方面，以下列变量作为检验相关假说的控制变量：1.企业的风险资本分类变量,包括了公司股东中风险投资机构的总个数、IP0前单个风险投资机构的持股比例（Gompers,1995)、第一大股东的持股比例、董事会席?位比例（Kaplan&Stromberg,2003)、风险投资机构在各阶段投资目标公司的现金投资次数以及风险投资机构投资总额（Gompers,1995)。2.风险投资特征,在选择进人企业时期和所投资企业创新导向的检验中，还加入风险投资的特征变量，包括了风险投资在初次进人企业的时间与其成立年限之间的差值（Gompers,1996)、是否与被投资企业处于同一个省份。3.上市公司特征变量，包括上市公司自身的产权性质、资产规模、经营风险、盈利能力和成长性等公司特征（Gompersetal.，2010)04.此外还对公司的行业、①上市地点、IP0年份进行了控制。最后将所有自变量的定义汇总，如表1所示。表1显示，平均而言，上市前风险投资的持有期限是2.639年,?账面回报为3.482倍(348.2%)，而取得企业1%的股权所付出的成本取自然对数后是5.663(原始金额约288万元人民币）。所有的风险投资样本中有58.3%是具有国有背景的风险投资,其中有20.9%的样本是国有控股风险投资，剩下的37.4%是国有参股。风险投资首次进人企业的时间与企业成立的时间之间平均间隔为6.65年，有意思的是某些风险投资在企业未改制之前便已存在。有29.7%的风险投资在企业发展早期进人，40.6%的风险投资和被投企业在同一省份。有风险投资公司进入的公司中，在上市前，平均有2.73家风险投资机构成为公司股东，每一风险投资的持股比例平均有7.301%,公司上市前所有风险投资的持股比例平均将近20%,这个数据和张学勇、廖理（2011)较为一致。
四、实证结果与分析
表2给出了风险投资进入企业的年份分布。在2006年前，大部分投资都由具有政府背景的国有风险投资完成。2006年后，非国有风险投资投资数目逐年增加，同时国有风险投资的控股比例以及政治层级方面也在逐年下降。从投资行为和业绩表现两个维度来研究国有风险投资。投资行为方面包括了进入时期、研发投人,投资成效包括了持有期限、投资回报及成本。
(一)风险投资背景与进人时期选择按照社会价值假说，国有风险投资更应该在企业发展早期进人以解决信息不对称和资金供给不足问题。这里的被解释变量为企业成立时间到风险投资首次进人时点间隔的年数(Enter)，该数值越大，说明风险投资在企业成立越晚进人。解释变量方面，我们控制了风险投资的背景差异、风险投资的投资经验(Exp)以及信息不对称指标(Same)，还有高新技术行业(Industry)。表3的结果显示，主要的GSVC变量前系数都显著为正，其中Vc_G的系数为2.057(t=4.72),Control的系数为1.518(t=2.67).Minor的系数为2.641(t=8.97),Central的系数为0.387(t=4.06)。这说明在股权分置改革之前，相对于非国有风险投资，国有风险投资更晚进入企业,而且这种晚期进人的国有背景的关系和国有资本股权比例和政治层级正相关。同时，GSVC与After交乘的结果显示，After*Vc_G的系数为-1.46(t=-2.86),After*Minor的系数为-1.975(t=5.62),After*Central的系数为-0.303(t=—2.57)。GSVC与After的系数结果表明，虽然在股权分置改革之后，国有风险投资进入企业的时间提前，但是进一步检验显示，GSVC与After*GSVC系数的和并不显著异于0。这也说明，股权分置改革之后，国有风险投资在进入被投企业的时点上与非国有风投没有区别。以上回归结果说明，不论股权分置改革前后，国有风险投资进入企业时点选择上都不符合社会价值假说的预期，并未偏好早期的企业。
(二）风险投资背景与公司研发支出符合社会价值假说的国有风险投资更可能对企业有创新方面的价值增加作用，国有风险投资的存在能提高公司研发方面的支出。我们收集了上市前三年企业研发支出作为被解释变量，?并用上市前当年营业务收入标准化。回归上,在公司和上市年度的层面上聚类，以保证稳健。回归结果如表4所示。总体来说，股权分置改革之前，国有风险投资的存在并没有提高企业在研发上的投人。回归的结果显示,VC_G、Control/Minor和Central的系数都显著为负，系数分别为-0.037、-0.034/-0.041和-0.007,说明股权分置改革之前国有风险投资的公司上市前的研发支出比非国有风投投资的企业少。这个结果不符合社会价值假说的预期。同时，GSVC与After交乘的结果都显著为正,分别为,After*Vc_G的系数为0.035(t=1.95).After*Control的系数为0.032(t=1.78)、After*Minor的系数为0_038(t=1.99)、After*Central的系数为0.006(t=1.83)。但进一步检验显示，只有Control与After*Control之和显著大于0，其余的不显著异于0，并且Control的系数的绝对值仍然大于After*Control(0.034>0.032),最后净效应还是负的。以上结果表明，不论股权分置改革前后,在研发费用上,不同背景投资的公司并未表现出显著差异,没有证据表明，国有风除投资进入的公司有着更高的研发支出。这并不符合社会价值假说的预期，但符合私人利益假说的预斯。也就是说，风险投资的人可能为了谋取更多私人利益，而偏离了委托人原来设立的初衷。这与Banderetal.(2008)的发现较为一致,他的研究也发现国有风险投资所司的创新表现较差。
(三）投资成效方面的检验表5报告了风险投资的国有背景与投资机构的持有期限、取得成本以及投资回报之间的回归结果。回归中我们按照Gowetal.(2010)的方法，对公司和上市年度做了聚类。持有期限方面，GSVC变量中，Control和Duration正相关，而Minor和Duration负相关；取得成本方面，GSVC变量和Cost基本显著正相关,说明在股权分置改革之前投资的国有风险投资的取得成本较高；投资回报方面，GSVC变量和Return基本显著负相关，说明在股权分置改革之前投资的国有风险投资的投资收益较低。结果显示,在股权分置改革之前进入企业的国有风险投资往往拥有较长的持有期限,更低的回报和更高的取得成本。股权分置改革之后风险投资背景与投资行为的结果主要由After与GSVC的交乘项系数显示。持有期限方面>&?*￥(；_0和After*Control前的系数显著为负，说明股权分置改革后的国有风险投资持有期限变短；同时在回报（成本）的回归中，After和风险投资背景的交互项系数显著为正(负），意味着股权分置改革后国有风险投资的回报（成本）变高（低）。此外，我们还比较了GSVC与After*GSVC系数之和的显著性。对于大多数结果而言，GSVC与After*GSVC系数之和显著异于0。结果显示，持有期限方面来说，国有背景在股权分置改革之后显著和持有期限负相关；取得成本的证据也显示，在股权分置改革之后国有背景与否、国有资本持股比例以及国有资本的政治层级和取得成本之间呈现显著的负相关关系；投资收益方面则显示了相反的证据，在股权分置改革之后国有背景与否、国有资本持股比例以及国有资本的政治层级和投资收益之间呈现显著的正相关关系。这说明股权分置改革提高了国有风险投资的套利冲动。在股权分置改革之后，国有风险投资的持有期限显著变短,取得成本下降且投资收益增加。这符合私人利益假说的推测，也说明了先前持有期较长有可能是源于国有股流通限制下缺乏套利冲动所致。控制变量方面,表5显示,风险投资在企业的持股比例（Vc_Share)和派驻的董事会席位的比例(Board—Ratio)和持有期限正相关,这可能是由于持股比例越高的风险投资，派驻董事越多，风险投资参与企业经验的程度越高，因此持有期限也越长,或者更有意愿较长期持有的风险投资就较倾向于持股比例较高、派驻较多的董事席位。销售的复合增长率（SalesGnmth)和风险投资的持有期间显著负相关,说明企业增长越快，风险投资的持有期限越短，这可能是由于增长快的企业也会比较快的上市。其次,风险投资的持股比例（VC_Share)和风险投资的收益率为正相关,但是令人意外的是,风险投资在上市前现金投资的次数（IiwstJTime)和风险投资的收益率却是负相关。在成本方面,风险投资的持股比例（Vc_Share)和资产负债率（Lev)与投资机构取得的成本负相关，而企业总资产（Lnta)与投资机构取得的成本正相关，说明企业的融资约束和风险投资的进入成本负相关。总体而言,在股权分置改革之前，国有风险投资没有足够的条件追逐私有利益，但是国有风险投资也未能比非国有风险投资更早进入企业，同时在扶持创新上也没有表现出显著的价值增加作用。投资行为的结果显示，相对于非国有风险投资，国有风险投资的投资持有期限更长，取得成本更高而投资收益更低。但是值得注意的是,结合上述同期投资行为的结论来看，由于国有风险投资对企业研发没帮助，而且也没更早进人企业,所以这个结果很可能不是由于国有风险投资追求社会价值而带来的，而可能是一种低效率的表现。同时股权分置改革后的结果显示，国有风险投资的投资期变得更短、回报更高而成本更低,这说明在有条件追逐私有利益情况下，国有风险投资行为更加符合私人利益假说的预期。上述结果表明，在风险投资的投资行为和业绩表现两个方面,都没有找到证据支持社会价值假说。
五、稳健性分析
(一）排除内生性的结果表3到表5的检验结果还可能存在一个潜在问题，某一公司是否有国有风险投资进人可能并不是随机的，而是与公司特征有关,而且公司特征可能会影响国有风险投资的投资绩效。因此为了减少类似的自选择（self-selection)问题，我们用Heckman两阶段模型进行表3到表5的回归，以排除自选择问题。模型的第一阶段中，参照胡志颖等（2012)的做法，控制了上市公司国有产权性质、是否是高科技企业、上市公司所在的地区是否属于风险投资发达的地区、以及成立年限。同时还将上市公司的每股盈余、总资产、资产负债率纳人自选择模型，作为控制公司财务方面的变量。通过第一阶段的模型求出逆米尔斯值（InverseMill'sRatio,IMR),再将其加人表3到表5的回归中，以控制自选择问题。在未报告的结果中显示,两阶段模型中本文的主要结果没有改变。
(二）不同进人阶段的影响如果投资机构在企业发展前期进入，可能面临更多的不确定、承担更多的风险，因此取得更多的收益并拥有更少的取得成本无可厚非。为了排除这个可能，我们将样本按投资机构进人企业的时机区分成两群，把企业的种子期和发雇期定义为企业发展的前期（Earlystagezl)，将扩张期期和成熟期定义为企业发展的后期（Earlystage-0)考察不同阶段进入企业的风险投资机构的取得成本和回报。表6汇报了分阶段考察国有风险投资投资回报和投资成本的结果。结果显示,投资机构的股权性质方面,在后期进人的国有资本股份比例超过50%的国有风险投资的取得成本更低、投资回报也更高；按照投资机构的政治层级区分的结果显示，Central和Cost之间显著负向相关，说明随着政治层级的上升,风险投资的取得成本更低，投资回报更高;前期进人的组别中，GSVC和Return之间回归系数不显著，说明此阶段进人的风险投资所取得的回报多寡和成本高低，与是否有国有背景之间没有显著的关系。以上结果表明，国有风险投资所获得高于非国有风险投资回报的主要来源，是源自于投资处于扩张期和成熟期的公司，而非由于较早进人公司要求更高的回报以补偿承担更多公司失败的风险。通过这个检验可以排除由于投资机构所负担更大的风险，所以要求更高的回报率和更低的取得成本这个猜想。
