笔者认为，在目前的新形势下，要使我国国有保险公司在产权制度改革方面取得突破性进展，股份制改造不失为理想的选择。
在开放的充分竞争的保险市场环境中，对国有保险公司进行股份制改造有着多方面的重要意义。
（一）股份制是一种十分迅速而有效的集资方式，可以迅速扩充资本金，增强企业实力
资本实力是保险公司参与国际竞争最重要的法码，而目前我国保险公司与国外大公司相比，资本规模存在十分明显的差距。目前我国民族保险业的资本总额只有200亿人民币，而最早进入我国保险市场的美国国际保险集团的股东权益是271亿美元，至于在我国设立合资公司的德国安联与法国安盛保险公司，其股东权益分别是261亿美元与150亿美元，实力悬殊可见一斑。中国在加入WTO后，保险业将面临巨大的开放保险市场的压力，中国的保险企业必须在有限的时间内发展壮大自己。股份制企业具有投资主体多元化的特点，是一种迅速积聚和集中资金的有效组织形式。股份制保险公司多元化的资本供给机制，不仅可以在极短的时间内集中大规模的社会资本，改变国有独资公司资本极度短缺的被动局面，还能将经营风险分散给各个投资者，为保险公司的持续、健康发展创造制度条件。
（二）股份制是现代企业的一种资本组织形式和企业财产形式，有利于提高资本运作效率
股份制企业实现了所有者和经营者的分离，产权关系明晰、权责清楚，使企业在市场中真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的经营主体。分工和专业化有利于提高效率，现代股份制企业通过所有者和管理者的分离，并把管理职能专业化到经营者身上，从而可以大大提高经营效率；股份制是一种开放性的企业制度，企业的资本募集，企业管理人员的聘任都面向社会，自由选择，同时股东可以自由变换身份，管理人员也可以在企业内外自由流动，从而实现了产权主体和管理主体在整个社会范围内的优化配置，有利于克服一般企业因产权主体和管理主体无法自由选择和自由流动所带来的效率损失；股份制企业适应了社会化大生产的要求，为规模经营创造了条件。同时，股份制企业的管理专业化所带来的较高效率，可以部分抵消企业因规模扩大所导致的管理成本上升。因此，与其他企业形式相比，股份制企业更有利于提高资本运作效率。
（三）股份制实现了资本的社会化，有利于完善公司治理结构，强化所有权约束，抑制人的道德风险
对国有保险公司进行股份制改造，就是使银行、证券公司、其他大型公司甚至个人也成为保险公司的股东，拥有一部分所有权。有多元股东的制衡，易于实现政企分开，使企业摆脱社会包袱轻装前进。再者，引入机构投资者，可以在很大程度上消除所有者与经营者信息不对称现象。因为机构投资者，特别是银行、证券公司这样的金融机构，它们对保险公司财务报表的识别能力远远大于政府官员，从而迫使经营者自动调整其行为，向企业利润最大化目标靠拢。而且，在股份制企业中，委托人也有动力去设置激励——约束机制，使得保险公司经营者意识到追求企业利润最大化是其所有可选择的行为路径中机会成本最小的。过去，我国国有保险公司激励——约束机制长期缺乏，经营者在理性支配下，自然会选择追求非货币收益最大化这条机会成本最低的道路。而激励——约束机制之所以迟迟建立不起来，就是因为在企业背后缺乏一个以利润最大化为目标的所有者。股份制保险公司通过完善法人治理结构，可以独立行使各种企业管理权限，排除政府行政干预。股份公司的战略决策通过董事会形成，决策的内容能够根据市场环境的变化适时调整，从而可以避免政府部门不当干预造成的战略失败和决策的滞后效应。
（四）股份制改造为国有保险公司转变经营机制创造了基本的制度条件
企业经营机制是企业在生产经营活动中自我调节方式的总和。企业要真正成为市场竞争主体，必须转换经营机制，在法人产权基础上，自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束。只有这样，才能在市场竞争中发展壮大。保险也是一种商品，股份制保险公司作为一个经营主体在经营时，要遵循价值规律的要求，利用市场的各种信号对市场供求变化做出迅速反应，适度权衡收支，以实现价值最大化的经营目标。建立现代企业制度的过程，就是建立和健全企业法人财产权制度，理顺各种经济关系，真正成为市场竞争主体的过程。对国有保险公司进行股份制改造，为其经营机制的转换提供了产权基础和组织保证。
（五）股份制经济是开放型、国际化经济，有利于保险企业的全球化、一体化发展
如今金融国际化已成为不可逆转的潮流。国际保险资本通过股权变更的形式实现资本重组，既是国际保险业务的结构调整，同时也是国际保险公司经济实力的重新形成和市场地位的重新确定。股份制是吸引外资的一种灵活、受欢迎的形式和渠道。股份制经济的国际化，是跨国集团公司发育、形成和发展的基础。股票的发行和交易的国际化，形成了财产关系的国际化；股权的国际性渗透，形成了国际性经营关系。股份制改造有利于企业参与国际合作，提升管理水平。我国保险公司要参与国际保险市场的竞争，要利用外资保险公司先进的保险管理经验，较好的方式就是通过出售股权获得与外资保险公司的资产联系。
（一）对国有保险公司进行股份制改造，其基本内容应包括以下方面
1.投资主体多元化，形成多元化网络式股权结构
国有保险公司在国有资本控股的前提下，可以采取多种渠道充实和不断增强资本实力，建立多元化、网络式股权结构。多元化股权，是指国有保险公司股权由多种性质的所有制经济主体持有，公司的职工也可成为自己公司的股东。国民经济体系中多种所有制通过多元化持股被并入到公司的股权结构，在公司内部混合生长，相互促进。这样，有利于增强中资保险公司适应国民经济运行的能力，有利于保险资源的合理配置和大规模资本的合理集中，有利于公司充分利用21世纪知识经济提供的机遇。网络式持股，一方面是指中资保险公司和那些在国民经济体系中起支柱性作用的大型企业（集团）之间的相互持股关系；另一方面是指中资保险公司和那些在国民经济体系中发挥主渠道作用的大型金融机构之间的相互持股关系。建立网络式持股结构的目的，是将国民经济体系中保源最充足的经济主体转化为保险公司的保障对象。多元化网络式持股有可能成为中资保险公司适应未来高度竞争性市场环境的主要制度安排。
2.完善法人治理结构
法人治理结构是在所有权与经营权相分离的条件下，所有者、董事会与高级管理人员按国家法律规定的责、权、利关系构成的组织结构。本质上是所有者与人之间的关系，即股东会与董事会、监事会及经理之间的相互关系。
在现代企业制度中，企业是独立的商品生产者和经营者，它拥有财产管理权、经营决策权、生产经营的指挥权和监督权。企业的领导制度必须全面行使这些权力。这种企业的领导制度不是实行横向分权制度，而是实行纵向授权制度。企业民主管理的范围扩大了，而且更具有实质性的内容。
公司的治理结构是基于公司股本结构，依据股份权利而建立起来的一种所有权与经营权的委托的契约制度关系。股东大会、董事会、监事会、经理人员作为组织系统发挥作用是公司治理的内在需要，也是市场机制、市场竞争作为外在压力的必然产物。
3.建立网络型、扁平型的组织结构
企业组织体制的结构类型是由经济体制的模式决定的。过去，我国实行的是高度集中的计划经济体制，与此相适应，就形成了一种以纵向管理为主的金字塔式的企业组织结构。国有保险公司也不例外，现行的组织结构仍是垂直状、多层次、总分公司的模式。实践证明，这种组织结构是不适应市场经济要求的。因为这种组织结构形成的等级制度，强调的是纵向联系而缺乏横向联系，权力和信息都由金字塔顶端流向底层，信息的传递、战略决策的执行、战略决策的监督方面都是低效率的，无法适应瞬息万变、高度竞争的市场环境。因此，国有保险公司必须以现代股份制为基础，以资本权力为核心，适时改革现行的金字塔式的总分公司管理模式，建立新的网络型、扁平型组织结构，以彻底解决多层次管理模式中存在的信息不对称、行为不对称，从而风险责任不对称的问题，为高效率市场化运作创造条件。网络型组织最吸引人的地方，在于它的横向联系发达，可以以更快的速度、更少的耗费、更佳的效果传递信息。发展网络组织是当今世界上改革管理组织结构的一大趋势。
改革现行的组织结构可以采取以下方式：（1）改革现行的总分公司式管理体制，成立一定数量的全资、合资的子公司，建立新型的母子公司。强化总公司的管理职能，弱化省市级分公司的职能；总公司直接管理地市级分公司；地市分公司以下只设展业办事机构，以减少中间管理层次。母子公司管理模式可以突破任何形式的行业和地域方面的限制，实行跨行业、跨地区、跨所有制综合经营。（2）条件具备时，将国有保险公司发展成以保险业为主、跨行业经营、综合性、大型的跨国公司。
（二）现阶段国有保险公司产权明晰的途径是股份制改造，股份制改造可有多种选择
国有保险公司法人治理结构建设的根本问题是产权问题，产权不改，核心矛盾就得不到解决，只有先改产权，建设好法人治理结构，再抓管理，治理绩效才能有根本的改变。
1.同业公司合并成立新的股份制公司
选择几家相关公司，先进行资产评估，每一家公司的资产经评估后折股，然后合并，以股份制公司的形式出现，原来公司的资产在这家新公司的总资产中各占一定比例。
2.同业或不同业公司交叉持股
同业或不同业公司间相互参股或交换股票，形成紧密型的集团。可以采用现有公司资产存量折股并相互交换股票的办法，换股比例可以根据国家政策而定，这些合作公司经过资产评估后，相互交换一定比例的股票。经过交换股票，各有关企业变成“你中有我，我中有你”的相关企业。这种紧密型集团同松散型集团是不同的，后者在产权上没有沟通，只是在技术上、管理上协作。大型商业性保险公司的交叉持股结构，有利于抵消经营环境急剧变化而造成的冲击效应；通过兼并、收购、退出等股本变更行为，可以很好地适应保险业发展本地化的要求，有利于在保险市场上高效率地配置保险资源。
3.外资金融机构参股
与外资银行和保险公司合营，建立股份制中外保险（集团）公司。通过外资公司硬预算约束的产权，制约公司的经营运作，强化产权之间的监督，提高产权运作效率。具体做法是以国有保险公司的资产（含无形资产）折算股份，外资入股时，根据其投资数额的多少，折算成股份，但是不能越出我国加入世贸组织时的承诺条件。
股份制的优越性不言而喻，但是就我国目前现有的股份制保险公司的情况来看，国有股在总股份中占据了绝大部分比例，国有股“一股独大”。可以说，股权结构不合理已成为制约现有股份制保险公司发展的重要因素。在股份制企业，公司治理结构是借以处理公司中各种合约关系、协调和规范公司中各利益主体关系的一种制度安排。在这一安排中，股权结构是基础，起决定性作用。只有股权结构合理，才可能形成公司完善的治理结构，从而保证公司取得良好的业绩。目前存在的不合理股权结构，是股份制保险公司种种非规范现象形成的根本原因。我国现有股份保险公司大多由国有保险企业改制建成或由其作为主发起人象征性联合四五家企业、单位作为共同发起人发起设立公司，由此而形成了股权高度集中于控股股东，股权集中度过大，控股股东“一股独大”的问题。这一问题不解决，政企不分的现象就不可能从根本上改变，完善的公司治理结构也难以真正建立起来。因此，必须把优化股权结构作为现有国有股份保险公司规范化建设中的一项重要内容。
优化现有股份制保险公司的股权结构，除要适当降低第一大股东持股比例，相应增加其他股东股权比重外，还应鼓励非国有性质的股东争当公司第一大股东。在当前非国有经济在整个国民经济中的比重日益增大的形势下，这一措施有着积极的现实意义。在国有经济的战略性调整中，只有那些关系国家经济命脉的企业才需要国家独资或绝对控股。由于保险属于非国家经济命脉行业，因此，对保险公司不能实行国家独资或绝对控股或股权高度集中在某一个国有公司手中，而应使保险公司的投资主体多元化，从而强化对公司经理人员的内部约束。因此，可考虑引入国有法人以及“战略性”投资者，将国家全部持有或绝对或高比例控股的股权结构，变为多个国有法人相对持股、公司内部职工持股以及公司外部其它机构投资者保持相当比重的股权结构。
主要参考文献：
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2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会修订通过2005年10月27日中华人民共和国主席令第42号公布，自2006年1月1日起实施。修改后的公司法规定了一人公司法律制度。并且在公司具体制度的设计上也有不少创新，本文欲从一人公司的历史沿革、一人公司的利弊、修改后的公司法关于一人公司法律制度的分析。
一、一人公司的历史沿革
一人公司又称“独资公司”、“独股公司”，是指股东(自然人或法)仅为一人，并由该股东持有公司全部出资或所有股份的有限责任公司或股份有限公司。我国修订后的公司法中规定“1名自然人或者1个法人投资设立的有限责任公司，为一人有限责任公司。”
一人公司的出现，是市场经济发展的结果。17世纪以后个人投资者为追求一种有限责任的利益，将其企业采取有限责任公司或股份有限公司形态。当时首先出现的是股份有限公司，为保护公司债权人及相对交易人，设立该类公司必须受限于资金数额及股东人数，股份有限公司仅适用于大企业。19世纪初，有限责任公司的问世解决了许多中小企业的有限责任问题，但是一人投资设立的中小企业仍被排斥在有限责任的范围之外。19世纪末，市场经济的发展加快，个人资本力量加强，个人出资者为了使自己在出资失败时能把损失限制在最小范围内，开始以拉人头入股的方式，凑足法定股东人数，成立仅具股份有限公司或有限公司形式的社团法人，从而得以享受有限责任的实质一人公司。1925年列支敦士登制定的《自然人和公司法》是肯定一人公司法律地位最早成立文法。
从世界各国的立法看，对一人公司的态度一般都经历了从普遍禁止一人公司的设立，到逐步有条件承认存续一人公司，一直到承认一人公司合法性的发展历程。一人公司制定自列支敦士登首度实施以后，80年来该制度已陆续为世界一些发达市场经济国家以直接或间接的方式予以接受。从世界范围内看，完全肯定或附条件的承认者居多，有的国家如列支敦士登、德国、日本、加拿大不仅允许设立一人有限责任公司，而且允许设立一人股份有限责任公司；有些国家如法国、比利时、丹麦等只允许设立一人责任有限公司；有的国家如奥地利、瑞士等禁止设立一人公司，但是不否认存续中的一人公司。
二、一人公司法律制度的利弊分析
在我国建立一人公司法律制度，应当首先分析其利弊，这也是我国一人公司设立法的出发点。一人公司，同传统公司法的有限责任、社团性、法人性等理念和制度是相冲突的。但是，社会经济发展的内在需求和传统公司法理论与实践的矛盾，独资企业的法人化和个人责任的有限化成为经济活动主体的追求。由于法律无法使其实现愿望，于是必然会导致其谋求迂回方式达到。这样就会导致一人公司之滥用，且增添虚设股东所带来的众多纷争，还不如将设立一人公司合法化。一人公司具有独特的法律特征和极大的吸引力：
(一)一人公司的股东仅对公司债务承担有限责任。所谓有限责任是指公司首先应以其全部资产承担清偿债务的责任，债权人也有权就公司的全部财产要求清偿债务；公司的资产不足以清偿全部债务时，债权人不得请求公司的股东承担超出其出资义务的责任，公司也不得将其债务转嫁到其股东身上。承认一人公司的设立可以极大地调动投资人的积极性，对于推动经济发展和促进就业来说，具有很大的意义。对于一人公司的股东来说，有限责任意味着定量资本金的风险和无限利润的可能性，这是一人公司对其最富有吸引力之处。
(二)一人公司的内部治理结构相对简单。一人股东与董事往往两位一体，省去了股东会、董事会执行等程序，治理结构较为简单和灵活，免除了相应的时间和精力的消耗。同时，股东可以直接控制公司业务经营，对瞬息万变的市场行情，灵活、及时、有效地做出相应的决策。
但是，一人公司仍然会产生很多弊端：
(一)易导致公司人格和股东人格的混同。一人公司的最大缺点就在于为股东可以实际上控制公司提供便利。毫无牵制的单一股东极易滥用有限责任原则；混同股东和公司的财产；以公司名义为股东来借贷和担保；有可能欺诈债权人、回避契约的义务等。一人公司的法人人格无疑为这些别有用心的单一投资者从事非法行为披上了合法外衣。
(二)不利于保护相关群体利益，有失公平。在一人公司中，一人股东经营管理公司虽然具有灵活和高效的优点，但是由于公司决策均是由股东一人直接或间接做出的，没有传统公司制度中的分权制衡的机构，个人的决策难免缺乏民主性，带有片面性、局限性和专断性。一旦公司因经营、管理不善等原因造成亏损时，因为一人股东的责任仅仅局限在出资部分，该风险是股东预料之中的，所以损失最大的是公司和公司雇员等相关群体利益，违背公平原则。
(三)为投资者转移资产，逃避债务提供庇护场所。一人公司的股东一旦出资，该部分财产在法律上脱离了股东，而在事实上又为操纵、形成所谓的公司财产。单一投资者在法律无明文禁止时很有可能同时设立多个一人公司，而其中只有一人公司真正地运营。当该公司面临债务危机时，其他虚设之一人公司则成功地为投资者逃避债务，为转移公司资产提供了便利。
修改后的公司法针对一人公司容易出现的弊端，在以下几个方面做出了明确的规定：
(一)确立了一人公司的法律地位。根据本法的规定，一人有限责任公司，是指只有一个自然人股东者一个法人股东的有限责任公司。也就是说，一人有限责任公司是有限责任公司的一种特殊表现形式，但其又不同于个人独资企业。
(1)法律性质不同。一人有限责任公司需要原则满足公司法为股权多元化的公司设置的公司资本制度、公司财务会计审计制度以及公司治理制度，而个人独资企业只适用个人独资企业法，受该法的调整和约束。
(2)承担的民事责任能力不同。一人有限责任公司是独立的法人，具有完全的民事权利能力、民事行为能力和民事责任能力，是有限责任公司中的特殊类型；后者则不是独立的企业法人，不能以其财产独立承担民事责任，而是投资者以个人财产对企业债务承担无限责任。
(3)承担税收义务有所不同。一人有限责任公司及其股东须分别就其公司所得和股东股利分别缴纳法人所得税和个人所得税，而个人独企业自身不缴纳法人所得税，只待投资者取得投资回报时缴纳个人所得税。
(二)限定了公司注册资本的最低限额。公司法规定，我国对一人有限责任公司适用严格的法定资本制度。规定一人有限公司股东出资的注册资本最低限额，并且在公司登记成立时必须一次性缴足。同时规定公司成立后股东不得抽回出资。即一人有限责任公司的注册资本最低限额为人民币10万元。股东应当一次足额缴纳公司章程规定的出额。如果虚假出资则应承担相应的法律责任，根据本法的规定，公司的发起人、股东虚假出资的，未交付或者未按期交付作为出资的货币或者非货币财产的，由公司登记机关责令改正；对虚假出资的处以虚假出资金额5%以上15%以下的罚款。以防止一人有限责任公司设立中的欺诈和投机行为，对公司债权人的利益和交易安全进行保护。
(三)进行必要的公示与备案制度。在社会经济生活中，由于降低风险的需要，无论洽谈业务业务、签订合同、还是法律诉讼，对方都希望能够知悉一人有限责任公司的股东及出资情况。而作为一人有限责任公司，出于诚信和促进社会经济稳健发展的考虑，对于股东及出资情况也应当以一定的形式向社会公示，以便对方根据实际情况来决定自己的行为。这是“市场经济就是法制经济”原则在本法中的重要体现。同时，将一人有限责任公司的股东及其出资情况予以公示，也利于债权人及时保护自身的权利，因一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。因此，本条规定，一人有限责任公司应当在公司登记中注明自然人独资或者法人独资，并在公司营业执照中载明。
为了使公司债权人与一人有限公司进行交易时，充分了解一人有限责任公司之状态，应规定一人有限责任公司之状态，应规定一人有限责任公司相应的公示制度。从本法及各国的公司来看，一人有限责任公司的公示制度包括两方面：一是设立时公示，即一人有限责任公司在设立时应公开登记，并记载于公司登记机关的登记生活环境上，以备公司债权人或其他相关人查阅。二是公司设立之后而成为一人有限责任公司的(存续的一人有限责任公司)，也应就该事实向公司登记机关进行登记，并且在公司自己保管可公示于社会公众的登记簿上，对方为设立后的一人有限责任公司而承担过高的经营风险，以达公示、公开、保护公司债权人的目的。三是一人有限责任公司作出重大决定时的公示，即股东作出本法第38条第1款所列决定时，应当采用书面形式，并由股东签字后置备于公司。这些记录应当备于公司公共场所或者能被公众能够所知悉的地方，以便公示及时了解一人有限责任公司的经营状况。
(四)加强了财务审计制度。本法规定，一人有限责任公司应当在每一会计年度科了时编制财务会计报告。这里的“财务会计报告”，是指根据会计账册记录和有关会计核算资料编制的反映公司财务状况和经营成果的报告文书。在一般情况下，公司的财务会计报告由公司的业务部门或者公司委托的其他会计、审计机构，按照国家的规定于每一年度终了时制作，公司财务状况和经营成果。这里的会计年度，自公历1月1日起至12月31日止。同时，一人有限责任公司也应当建立、健全本单位内部会计监督制度。单位内部会计监督制度应当符合下列要求：(1)记账人员与经济业务事项和会计事项的审批人员、经办人员、财物保管人员的职责权限应当明确，并相互分离、相互制约；(2)重大对外投资、资产处置、资金调度和其他重要经济业务事项的决策和执行的相互监督、相互制约程序应当明确；(3)财产清查的范围、期限和组织程序应当明确；(4)对会计资料定期进行内部审计的办法和程序应当明确。
(五)明确规定了承担连带责任的情形。本法要求股东的财产应当与公司的财产相分离，且产权清晰，这样双方的权责明确，既利于市场经济的稳健发展，也有利于相对债权人利益的保障。当然，考虑到实际生活中，许多一人有限公司的股东与公司财产无法分清的事实，为了保障公司债权人的利益，防止公司股东以此逃避债务，本条规定，一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。
相信，随着社会实践的不断发展，通过立法形式允许设立一人有限责任公司，一是有利于深化国有企业改革，实施大公司和大企业集体的战略，推动资产的优化组合与合理配置。这就从客观上要求国有独资公司有权根据不同的实际情况，设立国有独资子公司。二是能够充分保护公民的开业自由，吸引民间资本，扩大投资渠道，推动我国中小企业、特别是民营企业的迅猛发展，从而推动整个国民经济的稳健发展。三是有利于拉动市场内需，增加税收和就业机会，推动我国国民经济的健康发展，强化寉稳定。四是有利于发挥其治理结构简单高效、决策灵活的特点，进一步提升公司的效力。五是有利于确定投资收益和投资风险的惟一归属者，激发投资者单独投资创业的积极性。
参考文献：
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二、主要做法
（一）对集团公司的重点业务管理流程进行梳理
对陕西地电供电单元的业务领域进行了总结和分析后发现，集团公司的重点业务主要集中在市场营销、财务、人力资源管理、计划基建及生产技术五大职能模块。在此基础上，对五大业务领域的职能循环、关键控制点进行了明确划分。
（二）构建集团公司制度框架体系
按照分层、分类、分属性的原则进行构建起新的制度框架体系。分层是指按照集团的组织层级划分制度，分为总部、市级公司（直属子公司）、县级公司、站所四个层级。以“制度树”理论为依据，将规章制度按照分类标准的重要性和管理便捷性，进行逻辑排列和展现，制度树的“根”在集团公司总部，根据不同的管控模式，“干“”枝“”叶”向下延伸到供电单元市分公司、县分公司、各站所以及发电、辅业、多经单元的各子公司。分类是指按照集团公司的业务领域、职能领域划分制度，使制度能覆盖各领域。将集团公司的业务领域分为供电、发电、辅业、多经四个单元；而将职能领域划分为营销、支撑、保障、监督四个职系。分属性是指按照集团公司规章制度的内容属性进行划分，确保单体制度结构的完整。将所有单体制度的内容属性划分为组织、管理、技术、监督四种属性。
（三）建立集团公司制度目录体系
制度目录体系的建立是通过职能分解和制度命名来实现的。制度分解是以“波特价值链”理论为依据，从价值创造的角度出发，将集团公司的价值链分为营销、支撑、保障、监督四个大的环节，并对应到各部门，将各部门的职能分解为一级职能和二级职能。集团公司总部各部门最终确定的一级职能有77项，二级职能有78项。在此基础上，根据各部门的职能和业务领域设计相应的制度目录，制度命名按照制度的逻辑体系，分类命名为章程、规则、规定、办法和细则五种类型。以市场营销部为例，其职能分解为市场营销、客户服务、供电服务、计量管理、电价执行等五项一级职能，市场营销又分解为市场开拓、市场分析与预测两项二级职能，电力市场开拓职能有《电力市场开拓管理规定》《电力市场开拓奖励办法》两项制度，市场分析与预测职能有《电力市场分析与预测管理办法》《电力需求侧管理办法》两项制度。与此类似，其他二级职能也对应不同的规章制度。通过职能分解和制度命名，最终确定了集团公司制度目录体系。公司总部、供电单元市、县分公司、辅业单元、多经单元和直属中心分别有238项、99项、191项、98项、61项、101项规章制度，集团公司共计788项。通过这种方式建立起来的制度体系，具有全面性、系统性特点，确保了横向各部门、纵向各层级的制度之间协调统一、衔接配套，完整反映业务流程和价值链，使制度形成有机整体，有效避免了制度之间的冲突、交叉及缺失问题。
（四）开展制度修编，建立起新的制度体系
公司各部门及分、子公司成立了制度修编小组。首先，制定了制度编写标准化模板及制度修编指导书。其次，组织各单位制度修编人员举行了制度修编培训。再次，培训结束后，各部门及分、子公司的制度修编小组对现行的规章制度进行修改，并根据制度目录起草了新增制度。制度修编完成后、集团公司各层级单位对新增、修订制度进行，对需要废止的制度进行废止。通过新增、修订的管理制度，清理需要废止的制度，集团公司新的管理制度体系构建起来。
三、主要成效
（一）加强了集团管控能力
通过管理制度体系的构建与实施，初步建立起一套“角色定位清晰、权责明确”的制度体系，公司的集团化管控模式得到进一步强化。集团公司根据业务特性和集分权程度的不同要求，对各业务单元采取不同的管控模式，使集团的管控意志在制度中得以体现和贯彻，实现了对各业务单元的有效管控和协同管理。
（二）提高了企业管理水平
管理制度体系建设的构建与实施，促进了集团公司由“人治”向“法治”、由“经验管理”向“职业化管理”的转变。通过新增重要制度，及时修改、清理了一些不适应当前形势的规章制度，使得集团公司的各项工作有了明确的制度依据，大大加强了集团公司经营管理的规范化水平。
一、引言
近年来我国企业集团发展迅速，但部分集团财务控制状况却不容乐观，成员公司存在违法经营、盲目扩张、会计信息失真等行为，严重威胁着企业集团的生存与发展。因此，研究企业集团财务控制绩效影响因素，有效控制财务风险，对实现企业集团价值最大化具有重要的现实意义。母子公司作为企业集团的核心层具有代表性，本文以母子公司为例探讨企业集团财务控制效率问题。现代契约理论认为，母子公司是一系列契约的耦合体。由于环境的复杂性、未来的不确定性、客观事物不可证实性以及人类的有限理性，现实中的契约总是不完全的。为弥补契约的不完全性对母子公司交易效率的破坏，母子公司需要构建完善的财务控制体系。财务控制体系包括正式契约和显现契约两部分。在解决利益冲突的过程中，显性契约协调是基本形式，仅提供了大致的规则框架，其作用是有限的，起主导作用的是企业文化、声誉和信任等隐性契约。显性契约越不完全，隐性契约就越具有发挥空间。企业能力理论认为，企业家能力具有异质性、价值性、稀缺性、不可模仿性、难以替代性特点。企业家能力是企业成长的源泉，与企业绩效正相关，不仅可直接提高母子公司财务控制效率，还具有培育企业文化、获取员工信任、积累声誉资本等效用。本文借鉴内部控制理论研究成果，将母子公司正式财务制度即显性契约的运行情况视为母子公司财务控制行为，将子公司治理的有效程度、母公司企业文化等隐性契约，以及影响隐性契约（如信任、声誉）的关键变量，即母公司管理者能力、管理者诚信和道德观视为母子公司财务控制环境，构建了母子公司财务控制环境、控制行为和控制绩效的研究框架，并通过问卷调查获取数据，以验证相互之间的关系。以期为后续研究提供参考。
二、研究设计
（一）理论分析 母子公司是一系列契约的耦合体，由于环境的复杂性、未来的不确定性、客观事物不可证实性以及人类的有限理性，母子公司之间的交易契约总是不完全的。契约的不完全性是母子公司实施财务控制的逻辑起点。为防止子公司机会主义行为对母子公司交易效率的影响。母公司需要对子公司实施控制。财务控制是母子公司交易控制的核心。母子公司财务控制体系从静态角度看，体现为各种财务管理制度，是一种显性契约；从动态角度看，表现为各种财务控制行为。交易费用理论认为，不同的交易需要用不同的契约结构来治理，以节约交易成本。制度也是一种契约。不完全契约理论将制度、风俗、习惯、意识形态、组织文化、企业声誉和信任等更广义的概念纳入母子公司财务交易治理的分析框架中，从而为母子公司财务控制研究提供了广阔的空间和新的视角。母子公司财务控制效率不仅依赖于财务制度等显性契约的履行情况，更重要的是取决于企业文化、信任和管理者声誉等隐性契约的有效程度。这一观点与内部控制理论具有逻辑一致性。内部控制理论揉合了系统论、控制论和权变论等理论的思想。系统论认为系统内各要素之间相互关联、相互作用、相互影响；控制论要求对控制对象实施事前、事中、事后的全过程控制，并注重信息传递和反馈的及时性以及信息沟通的质量，以减少信息不对称和契约不完全性对交易的影响；权变论则认为组织是一个开放的系统，强调组织内外环境之间以及各子系统之间应相互匹配。不同的控制环境影响着管理控制系统的模式与内容（张先治，2004）。内部控制绩效受到控制环境各要素的影响。内部控制理论注重控制环境中的企业文化、管理者诚信等“软控制”的作用，认为“软控制”的影响范围和控制效果超过“硬控制”（即控制活动），且制约着硬控制的效率。内部控制包括治理控制和管理控制，而财务控制属于管理控制。因而，内部控制理论也可以应用于财务控制研究之中。但内部控制理论却对企业能力在控制绩效和培育隐性契约方面的作用关注不够。企业能力理论则对此提供了补充。企业能力理论认为，企业资源、核心能力和知识是企业获得竞争优势和可持续发展的关键。企业家能力对于企业能力的形成、培育与积累起到至关重要的作用， 是企业能力的源泉。企业家能力具有价值性、稀缺性、不可模仿性、难以替代性特点，属于异质性人力资本。综上所述，母子公司财务控制效率不仅受到显性契约的影响，更受到隐性契约和企业家能力的影响。隐性契约还对显性契约的履行情况产生影响。借鉴内部控制理论研究范式，本文将子公司治理的有效程度，企业文化，以及影响隐性契约的关键变量企业家能力、企业家诚信和道德观视为母子公司财务控制环境，将显性契约履行情况视为母子公司财务控制行为，探讨母子公司财务控制环境、控制行为和控制绩效之间的作用机制，尝试提出如下研究框架，如下图（1）所示。图（1）说明四个含义：财务控制环境对财务控制行为产生影响；财务控制行为影响财务控制绩效；财务控制环境对财务控制绩效产生影响；财务控制环境通过财务控制行为对财务控制绩效产生影响，即财务控制行为在控制环境和控制绩效之间产生中介作用。
（二）研究假设 本文提出以下假设。
母子公司财务控制制度的运行情况体现为母子公司财务控制行为。在目标导向的财务控制体系中，控制行为和控制目标是手段和目的的关系，控制行为的选择和运用都是围绕控制目标来进行的。Luo、Shenkar和Nyaw（2001）通过实证研究表明，企业控制行为和企业绩效之间存在正相关关系。在内部控制体系中，控制活动是确保企业内部控制目标得以实现的方法和手段。基于此，本文提出如下假设：
H1 ：母子公司财务控制行为与财务控制绩效正相关
组织文化能够对组织效能产生重要的影响，这一观点得到众多学者的一致认可。Besanko（1996）等人研究指出企业文化创造价值的途径：文化简化了信息处理量， 允许个人更好地把注意力集中于他们日常的工作；文化弥补了正式契约（制度）的缺陷，减少了企业中监督个人的成本；文化提高团队理性，使员工趋向共同的目标， 降低了讨价还价成本， 并促进了更多协作行为的产生与发展。张颖、郑洪涛（2010）通过问卷调查对我国内部控制有效性及其影响因素进行实证研究，结果表明企业文化以及管理层的诚信和道德价值观等是影响内部控制目标有效性水平的重要因素。基于此，提出如下假设：
H2A：母公司企业文化与母子公司财务控制绩效正相关
组织文化与组织有效性的过程模型理论认为，组织文化对绩效的影响是一个多种因素相互作用的复杂过程。以不同程度的人为、社会、心理和历史渗透方式在组织内部传播，并与氛围营造、行为控制、组织学习、战略形成、领导和差异化等组织运作的动态过程交织在一起；组织文化对上述过程的影响又受到要素一致性、符号力量、战略匹配度和权变灵活性的限制（Saffold，1998）。显然，企业文化不仅对控制绩效产生影响，还会对控制行为施加影响。企业文化通过氛围营造、组织学习等影响企业成员的价值观和工作态度进而影响到员工工作行为，包括工作努力程度和工作方式等。基于此，提出以下假设：
H3A：母公司企业文化显著正向影响母子公司财务控制行为
H4A：母公司企业文化通过财务控制行为正向作用于财务控制绩效
母公司管理者具有诚信、正直等优良品德往往更容易赢取子公司的信赖和信任，稳定子公司的预期，减少讨价还价等各种交易成本，直接提高控制绩效。母公司管理者的诚信和道德观还会通过自身的言传身教，对集团员工产生潜移默化的影响：一方面影响员工的个人价值观和工作态度，进而转变成一种诚实守信的组织承诺，并影响员工行为；另一方面，主导集团内部的信用机制，管理者与员工之间有着信用的心理契约，管理者对信用契约的遵守或违背将影响着员工的信用行为。母公司管理者的诚信和道德观有利于在集团内部建立起广泛的信任关系，从而使母子公司更容易协调与合作，大大提高控制绩效。基于此，提出以下假设：
H2B：母公司管理者诚信和道德观与母子公司财务控制绩效正相关
H3B：母公司管理者诚信和道德观显著正向影响母子公司财务控制行为
H4B：母公司管理者诚信和道德观通过财务控制行为正向作用于财务控制绩效
企业能力理论认为，企业资源、核心能力和知识是企业获得竞争优势与可持续发展的关键。企业家能力对于企业能力的形成、培育与积累起到至关重要的作用， 是企业能力的源泉。企业家能力具有价值性、稀缺性、不可模仿性、难以替代性特点，属于异质性人力资本。企业家能力具有多个维度，理论研究上尚未达成共识。本文综合了与母子公司财务控制最为相关的四种能力，即战略能力、管理能力、洞察能力和学习能力。企业家能力不仅是企业成长的源泉（Man，2002），还与企业绩效之间存在正相关关系（Chandler，1994；贺小刚，2006）。基于以上分析，本文提出如下假设：
H2C：母公司管理者能力与母子公司财务控制绩效正相关
企业家能力不仅有利于提高母子公司财务控制绩效，还通过培育非正式制度（隐性契约）进而对母子公司财务控制行为产生影响。企业成长和发展中的知识和能力积累表现为企业组织惯例化的过程，组织惯例作为组织内部控制的一般机制，不但是企业内部生产成本和交易成本节约的重要来源，而且是企业之间成长中长期动态差异的重要原因。母公司优秀的企业文化，良好的信任、声誉资本和高效的组织惯例，能使子公司行为更好地符合母公司控制意图。基于此，提出以下假设：.
H3C：母公司管理者能力显著正向影响母子公司财务控制行为
H4C：母公司管理者能力通过财务控制行为正向作用于财务控制绩效
母子公司财务控制绩效不仅受母公司治理有效程度的影响，更与子公司治理有效性直接相关。母公司对子公司的财务控制意图要通过子公司董事会传递到子公司管理层，最终贯彻到子公司经营管理活动中。如果子公司治理结构存在缺陷，权力过于集中，失去制衡，将会导致子公司被内部人控制，母公司控制意图也无法得到真正落实，母公司财务控制行为得到扭曲。而随着管理层次增加，委托链条拉长，交易复杂化，子公司治理低效将导致母公司难以对子公司实施有效监督。相反，子公司治理越有效，母公司财务控制行为就越容易得到有效执行，母子公司控制绩效也就越好。通过对我国企业集团因子公司财务失控而导致资产发生重大损失的诸多案件进行分析发现：案件发生的表面原因是子公司内部控制出现问题，但根源却在于子公司治理的失效。基于此，提出如下假设：
H2D：子公司治理结构的有效程度与母子公司财务控制绩效正相关
H3D：子公司治理结构的有效程度显著正向影响母子公司财务控制行为
H4D：子公司治理结构的有效程度对母子公司财务控制行为和控制绩效的关系起到一定的中介作用
（三）控制变量 企业规模是研究企业控制的重要变量，一般来说，公司规模越大，层次越多，链条越长，对子公司控制的难度就加大。但另一方面，公司规模越大，企业就有足够的资源推行规范科学的财务控制，并将成功的经验和模式可以在集团内推广和复制，大规模企业可以获得规模经济；因而，企业规模对财务控制有利有弊。本文参照2003年国家统计局制定的《统计上大中小型企业划分办法（暂行）》，根据企业销售额将企业规模划分大、中、小型三类。
（四）问卷设计 本课题组采取等距法中具有代表性的李克特（Likert）5 分量表来进行问卷设计。为确保测量量表的信度和效度，尽量采用国内外现有文献已经使用过的量表，再根据本研究的实际情况加以适当修订，作为收集数据、检验数据的工具。
（1）母子公司财务控制行为。母子公司财务控制行为划分与母子公司财务控制方式分类紧密相关。而对母子公司财务控制方式的划分，理论界并未形成共识。在西方已有文献中，对管理控制方式的研究较多；而财务控制分类方式则受管理控制分类方式的影响较大。本文综合上述观点，结合多年从事企业集团财务控制的实践经验及问卷访谈情况，将集团财务控制方式划分目标控制、过程控制和结果控制三个纬度，其中，目标控制包括财务战略控制和预算目标控制。过程控制可从控制要素和控制环节两个角度进行刻画，要素控制包括组织控制、人员控制、信息控制、制度控制和资金控制；要素是一切财务活动的基础，不管是目标的实现，还是对各种财务活动及结果的控制，都离不开要素的支持。环节控制包括资产处置控制、投资控制、融资控制、担保控制、税务控制、财务风险控制和审计控制。过程控制涵盖了经营活动和财务活动的方方面面，每一项业务活动都会和财务产生关联：过程控制既包括了纵向层面的业务活动（投资、融资和经营），也包括横向层面的财务活动（资金、信息、风险和税务等）。结果控制和目标控制相对应，结果控制包括绩效考核控制和审计考核控制。可以看出，该控制体系是一个交互纵横，相互作用的系统，可对企业集团财务控制行为进行全面的刻画。根据上面分析，本文将财务控制行为可分为目标控制、过程控制和结果控制三个维度，故财务控制量表亦从这三个维度进行设计。由于没有现行的量表可供使用，部分问项参考了王昶、陈志军等编制的管理控制量表和王丽敏26等编制的财务控制量表，并进行了相应调整修改；部分问项则自行开发。共编制了20个题项的“母子公司财务控制行为量表”，并进行了专家一致性评估，以能否描述“母子公司财务控制行为特征”为标准，对所有测题分“是否全面”、“能够描述”、“不能确定”和“不能描述”四类进行评估，删除了多数专家认为关联性较强的3个测题，然后在小范围内进行预测试，最后得到17 个题项。其中目标控制4个问项、过程控制10个问项和结果控制3个问项。
（2）母子公司财务控制环境。企业文化包含多个维度。本文参考了王昶、陈志军编制的文化控制量表，设计5个问项，分别从行为规范、协调合作、人力资源政策取向、高层管理者及客商的选择标准、共同价值观等角度对企业文化进行测量。根据管理实践经验和问卷访谈情况，管理者诚信和道德观主要体现在三个方面：一是否诚实守信，注重品德操守；二在员工晋升、奖惩和绩效考核等方面是否公平公正；三是否言行一致，处处以身作则。故本文从此三个角度对管理者诚信和道德观进行测量。母公司管理者能力参照Man（2002）、贺小刚（2005）等人的研究成果，综合了与母子公司财务控制最为相关的四种能力，即战略能力、管理能力、洞察能力和学习能力，本文从这4个维度进行测量。子公司治理有效程度参考国外学者Cubbin and Uech（1983）、Demsetz and Kenneth（1985）、Hart（1995）、Fama and Jensen（1983）、Williamson（1996）等，以及国内学者席酉民（2000）对于企业集团的研究和李维安（2003）对于上市公司治理的衡量指标等观点，从董事会、经理层、股东大会和监事会执行相应功能的完善程度进行测量。
（3）财务控制绩效。本文将财务控制绩效定义为财务控制目标的实现程度，借鉴我国财政部2008年颁发的《企业内部控制基本规范》中有关企业内部控制目标的规定，将母子公司财务控制目标划分为合规目标、安全目标、报告目标、经营目标和战略目标的5个层次，分别从这5个角度对控制目标的实现程度进行测量。
（4）控制变量。企业规模的分为大型、中型、小型三类，将大型企业取3，中型企业取2，小型业取1。
（四）样本及数据收集 本课题的样本数据收集渠道主要有三种，一是在广东省国资委相关领导的帮助和支持下，在广东省下属国有企业集团内部下发问卷；二是请武汉大学、哈尔滨工业大学等主管培训工作的机构，利用其举办MBA课程进修班等各类培训班的机会，请学员当场填写回收。三是利用课题组成员和本单位的社会网络关系，请朋友、同事和客户联系在企业集团从事管理工作的人员帮忙填写。问卷大部分来源广东省内，其次包括广西、湖北、北京、江西和黑龙江等地区。最终回收问卷313份，有效问卷206份，问卷的有效率为65.8%，样本特征见表（1）。本研究分两个阶段进行。（1）预试阶段。在文献研究的基础上，对相关专家和企业届人士进行访谈，并归纳总结，初步设计测量量表，然后在本单位所属集团公司进行预测试。根据预试结果，在听取有关专家意见的基础上，对调研问卷进行了修改，删除了信效度不理想的题项，得到正式量表。（2）正式调研测试阶段。将正式问卷在上述渠道发放，进行测试。
三、调查结果分析
（一）母子公司财务控制行为、环境与绩效分析 本文对上述进行分析。
（1）母子公司财务控制行为有效性分析。效度检验先进行因子分析的适切性考察，KMO检验值为0.894，大于0.7，表明适合做因子分。Bartlett 球形检验卡方统计值的显著性概率均小于0.001，拒绝了相关系数矩阵为单位矩阵的零假设，也支持因子分析。采用主成分法抽取公共因子，抽取标准为特征值大于1，使用方差最大正交旋转法降低各因子的综合性，并以因子荷载大于0.4 为标准确定题项的维度归属。分析发现量表中的题项CP6（属于控制过程类）在其它公共因子的负荷较高，超过0.4，且被归于目标类，故予以删除。再次对剩下16 个题项进行分析，可得到3个成分，累计方差解释度为69.161%，所有题项的标准化因子荷载在0.440～0.895 之间，而每一题项在其不所属的成分因子中，其因子荷载均小于0.4。同时，量表中的各题项能很好的归类，因而，控制行为量表均具有良好的收敛效度和区别效度。信度检验采用Cronbach’s a 信度系数来考察所使用问卷的内部一致性。结果显示σ系数为0.922，大于0.8，表示问卷内部一致性非常好。检验结果如表（2）、表（3）所示。
（2）母子公司财务控制环境有效性分析。信度检验显示各影响因素的σ系数均大于0.8，表示问卷内部一致性非常好。效度检验先对各影响因素问卷进行KMO 和Barlett检验，KMO 值均大于0.7， 显著性水平p 均小于0.001， 表示各影响因素问卷取样适当，适合进行因子分析。经过EFA 分析，各影响因素量表只能提炼出一个因子， 而且各题项在该因子上的负荷均在0.60以上，所以不必再进行CFA 分析。在以后的测试中， 可以取各问项的简均值作为各相应变量取值。检验结果如表（4）所示。
（3）母子公司财务控制绩效有效性分析。信度检验显示各影响因素的σ系数均大于0.8，表示问卷内部一致性非常好。效度检验先对各影响因素问卷进行KMO 和Barlett检验，KMO 值均大于0.7， 显著性水平p 均小于0.001，表示各影响因素问卷取样适当。经过EFA 分析，各影响因素量表只能提炼出一个因子， 而且各题项在该因子上的负荷均在0.49以上，所以不必再进行CFA 分析。在以后的测试中， 可以取各问项的简均值作为各相应变量取值。检验结果如表（5）所示。
（二）母子公司财务控制模式影响因素分析 主要研究变量描述性统计分析、相关性分析。表（6）给出了样本中主要研究变量的描述性统计信息、相关系数矩阵。结果表明各控制环境、控制行为、控制绩效之间的相关性均显著。研究假设得到初步验证。以上相关分析的结论与本研究所提出的主要假设相契合，说明了进一步验证可能存在的中介效应的必要性。
（三）母子公司财务控制绩效影响因素分析 本文对控制环境、控制行为、控制绩效之间的相互关系进行检验。结果如表（7）、表（8）所示。 （1）控制行为对控制绩效的假设检验。将控制行为、企业规模对控制绩效进行逐步回归，构建模型一表（7）.模型F值见表（8）为10.873，P值为0.001， 整体检验显著。控制行为对控制绩效有正向影响，企业规模对控制绩效有负向影响。模型①预测变量VIF最大值远小于10，CI值小于30，表明模型不存在共线性问题。假设H1得到验证。（2）控制环境对控制绩效的直接作用检验。将自变量母公司管理者能力、母公司企业文化、母公司管理者诚信和道德观、子公司治理有效程度，以及控制变量企业规模对因变量控制绩效进行逐步回归，构建模型二见表（7）。模型F值见表（8）为11.068，P值为0.001，整体检验显著。对控制绩效影响较大的变量依次是母公司管理者能力、子公司治理有效程度、母公司企业文化、母公司管理者诚信和道德观，企业规模对控制绩效影响不显著而被剔除模型。模型二中预测变量VIF最大值远小于10，CI值小于30，表明模型不存在共线性问题。假设H2A、H2B、H2C、H2D得到验证。（3）控制行为在控制环境和控制绩效之间的中介作用检验。首先，将母公司管理者能力、母公司企业文化、母公司管理者诚信和道德观、子公司治理有效程度，以及企业规模对控制行为进行逐步回归，构建模型三见表（7）。模型F值见表（8）为6.111，P值为0.001， 整体检验显著。对控制行为影响较大的变量依次是母公司管理者能力、子公司治理有效程度、母公司企业文化、母公司管理者诚信和道德观，企业规模对控制行为影响不显著而被剔除模型。模型三中预测变量VIF最大值远小于10，CI值小于30，表明模型不存在共线性问题。假设H3A、H3B、H3C、H3D得到验证。然后，将预测变量母公司管理者能力、母公司企业文化、母公司管理者诚信和道德观、子公司治理有效程度，中介变量控制行为，控制变量企业规模对因变量控制绩效进行逐步回归，构建模型四表（7）.模型F值见表（8）为6.877，P值为0.009， 整体检验显著。对控制绩效影响较大的变量依次是控制行为、母公司管理者能力、子公司治理有效程度、母公司企业文化、母公司管理者诚信和道德观，企业规模对控制绩效影响不显著而被剔除模型。模型④中预测变量VIF最大值远小于10，CI值小于30，表明模型不存在共线性问题。假设H4A、H4B、H4C、H4D得到验证。综上所述，控制行为在控制环境和控制绩效之间中介效应的四个条件均得到满足，本文的假设都得到验证。
四、结论与启示
本文研究发现：母公司控制行为与母子财务控制绩效正相关。母公司管理者能力、母公司企业文化、母公司管理者诚信和子公司治理有效程度显著正向影响着母子公司财务控制绩效。母公司管理者能力、母公司企业文化、母公司管理者诚信和子公司治理有效程度通过控制行为部分中介作用于财务控制绩效，说明控制环境的直接效应均大于中介效应。控制环境中，母公司管理者能力对于控制行为和控制绩效的影响是最强的。而母公司规模对控制行为和控制绩效的影响并不显著。本文研究得到如下启示： （1）母子公司财务控制绩效不仅受控制行为“硬控制”的影响，还会受到控制环境“软控制”的影响，且“软控制”的作用效果大于“硬控制”。这说明在母子公司实际交易中，显性契约发挥的作用是有限的。显性契约本身具有不完全性，只是提供的一个关于交易规则的大致框架，起主导作用的往往是隐性契约，隐性契约不仅对显性契约产生影响，还能弥补显性契约所留下的“漏洞”。这一结论具有很强的启发意义。传统的经典理论认为契约不完全会降低交易效率，导致投资无效率。本文的结论否定了该命题。原因正是由于企业文化、企业家的信任和声誉等隐性契约弥补了显性契约的不完全空间。这一结论具有普适性。说明组织的生命力不在于组织规章制度的完善和严密，而在于组织文化、信任和声誉等异质性要素。企业集团要保证控制目标的有效实现，就必须重视企业环境的建设，发挥文化，诚信，声誉在组织体系内的影响力，并组建科学的法人治理机构。企业文化是提高企业核心竞争力和保持基业长青的关键要素。声誉不仅可维持交易，消除机会主义行为，还具有激励效应。合理的治理结构可使得集团的控制机制高效运转。企业治理结构是企业权利配置的基础和起点，决定了企业权力的来源，企业治理结构不仅关系财务控制的效果和效率，对企业其他管理行为也会产生重要的影响。我国目前处于转轨时期，各方面制度还不健全，要弥补制度不健全对交易效率的影响，企业集团更要重视隐性契约的培育和建设，才能保证集团的生命力和可持续发展。制度越不完全，企业文化、企业家声誉、企业家的能力也就越具有发挥空间。（2）企业家应重视自身能力的建设和品德的修养。企业能力不仅决定了企业成长的速度、方式和界限，还与企业绩效正相关。而企业家能力是企业能力的源泉。企业家能力不仅可直接为集团创造效益，还可组建隐性契约，如培育企业文化，建立信任机制，积累声誉资本、创造高效的组织惯例，获取子公司及其员工的心理认同和信赖，减少交易成本，从而使母公司的控制意图得到更好地执行，最终提高财务控制绩效。集团各项财务控制目标的实现需要各种能力作为支撑和保障。方法可以复制，能力却无法复制。能力具有价值性、稀缺性、异质性和不可替代性的特点。母公司管理者能力是提高财务控制绩效的关键所在。加强企业家能力建设对于我国企业集团可持续发展更具有现实意义。中国的企业经常出现“因人兴事，因人费事”的现象，这说明企业家是企业生存和发展的决定性因素。企业家能力残缺或不平衡将会阻碍企业集团的可持续发展，严重时甚至会为集团的发展带来灭顶之灾。因而，母公司管理者应持续加强战略能力、管理能力、洞察能力和学习能力等能力的培养，针对自身能力的不足有意识进行弥补和完善，保持各种能力平衡性。此外，企业家应加强自身道德建设，注重诚信，保持正直、公平和公正等优良品德。（3）控制环境、控制行为和控制绩效之间的关系不仅可以作为集团财务控制系统的设计框架，还为集团财务控制问题的诊断提供思路。当企业集团的财务控制效果不佳，控制效率低下时，不仅要关注控制体系是否健全、合理，更重要的是分析控制环境是否存在问题，尤其是要重视母公司管理者的能力和品德情况。财务控制低效或者失效是由于控制环境出现了问题。研究框架不仅体现系统论和权变论的思想，还融合了企业契约理论和能力理论的观点，并注重了对管理者个体特征的分析。深化了企业集团财务控制的内涵，提高了对现实问题的解释力。
*本文在广东省2012年度会计科研立项课题“企业集团财务控制系统及母子公司财务控制实证研究”（项目编号：20111091）的研究成果基础上完成
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一、 引言
近几年，随着中国经济的不断发展和政府走出去战略的提出，中国企业开始纷纷踏上海外经营的道路，在中国企业推进海外并购的过程中，高速化与规模化的企业经营模式并没有换来效率化与效果化经营成果。面对着经济全球化、一体化的日益加剧，全球的产业结构在不断的重组升级并且发生着战略转移，通过海外并购的行为可以高效的进入他国市场，获得资源，降低行业进入壁垒，使公司快速的实现规模性成长。目前，国内外学者对影响海外并购绩效的研究领域中的一个共识是作为一种具有职权配置功能的制度安排。股权结构作为现代公司治理结构的基础，决定了公司治理各利益主体的行为取向。本文从公司治理的角度探讨了股权结构对公司海外并购的影响。
二、 理论分析与文献综述
1. 股权结构理论与涵义。股权结构是公司治理机制的重要组成元素，其核心内容包括股权集中度、股权性质及公司高管持股等。股权结构一般包含两个方面的关系：一是投资比例关系，属于量化的范畴，用股权集中程度来衡量；二是权力关系，体现了不同背景的股东对企业剩余索取权和剩余控制权的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的视角首次对股权结构与公司绩效之间关系做了最早的研究，认为内部股东比例会对公司价值产生很大影响。之后，国内外学者继续在这一视角进行了大量探讨。
（1）股权集中度与公司绩效。股权集中度是公司所有股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。在股权集中度方面，从小股东“搭便车”角度出发，Grossman和Hart（1980）认为过于分散的股权结构，不利于股东对经营者进行监督。Fama和Jensen（1983）认为，一旦股权集中度过高，市场流动性就会下降，将增加投资者的预期回报率，从而造成公司绩效的下降。Sheifer和Vishny（1986）认为股权集中型公司的盈利能力和市场表现比股权分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通过实证研究都得出股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系的结论。然而，也有学者研究认为股权集中对公司绩效并没有显著的影响。La Porta（1999）的研究结论认为股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公司。同时，Demsetz和Lehn（1985）采用净资产回报率对股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司绩效之间不存在显著的相关性。Mehran（1995）的研究也得到了类似的结论，认为股权集中度与公司绩效不存在显著的相关关系。
（2）股东性质与公司绩效。目前在机构投资者与公司价值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho认为外部机构持股比例显著影响公司价值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司为研究样本发现，公司的股票价值随外部机构持股比例的提高而增大。国内学者陈小悦和徐晓东（2001）研究表明国有股比例与盈利能力之间存在着某种负相关关系。孙永祥（2001）发现国有控股公司的价值要低于民营公司。佘静怀、胡洁（2007）发现国有股比例与公司价值存在显著的倒U型关系。
（3）公司高管持股与公司绩效。公司高管持股是伴随新制度经济学和公司治理研究的发展而产生的一种公司治理制度安排。其核心思想就是管理者拥有部分所有权，享有部分剩余控制权和剩余索取权来达到激励和约束高层管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%时，公司价值与管理者持股比例正相关；在5%～25%时，两者呈负相关关系；25%以上时，又呈正相关关系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的区间段也得出过相似的结论。然而也有不同的研究结果，国内学者王芳芳（2011）通过对中部地区6个省市的158家上市公司进行股权结构和公司价值关系的实证检验表明，高层管理人员持股比例与公司价值成正相关关系。
基于对上述研究的梳理，考虑到我国具体的体制环境，本文拟用股权集中度、股权性质和公司高管持股三个维度来表征股权结构特征。
2. 海外并购行为及其绩效研究。目前关于海外并购绩效的研究主要集中在海外并购行为后企业的绩效表现和影响海外并购绩效的因素两个方面。
（1）海外并购绩效表现。关于海外并购后的绩效表现的研究目前尚未有统一的结论。Langtieg（1986）的研究发现企业并购重组后的绩效没有显著提高，甚至有所下降。李东富（2005）进行海外并购的中国企业的绩效指数呈V字走势。而另一些学者则得出了相反的结论。王谦（2006）通过实证检验发现，实施海外并购的企业在第二年与同行业的控制样本在盈利能力和成长性指标比较中显著占优。
（2）影响海外并购绩效的因素。目前，关于海外并购绩效影响因素的研究国，主要产业特点、组织因素、股权结构、并购类型、支付方式、文化冲突等几个方面展开的。
在产业特点方面，产业的市场结构、盈利能力和生命周期在某种程度上会对海外并购绩效产生影响。范从来、袁静（2002）的相关研究指出，行业的生命周期会对海外并购绩效产生显著影响。在组织因素方面，企业的并购经验、组织规模、管理模式、价值观等内部组织因素对海外并购绩效的影响。Lubatkin（1982）发现并购经验与并购绩效存在微弱正相关的结论。Kang（2004）的研究发现被并购方的组织规模越大，并购企业的超常收益也会越大。不同的支付方式会影响并购主体公司和目标公司的绩效表现，并且现金交易的并购支付方式能产生更高的绩效汇报。谢军（2003）从资本结构角度研究，认为中国企业在海外并购过程中杠杆收购方式和债券支付方式有利于并购绩效提升。文化差异被认为是中国企业海外并购失败的一个重要原因。Barkema（1996）以荷兰企业的海外并购案例为样本的研究表明，文化冲突对海外并购绩效有微弱的负影响。宋耘（2003）研究发现文化冲突影响并购绩效。阎大颖（2009）认为目标公司的文化距离越小，海外并购绩效越好。
三、 研究假设
1. 股权集中度对公司海外并购行为绩效的影响。基于委托理论、利益相关者理论和资源基础理论，控股股东由于追求自身利益最大化，并且我国上市公司内外部治理机制以及对中小投资者保护措施尚不完善，因此控股股东通过海外并购谋求控制权，侵占小股东利益。所以股权集中度越高，控股股东的侵占效应就越明显，也就越不利于我国企业的海外并购的实施过程和结果，体现在绩效表现越差。故本文提出了第一个假设：
H1：股权集中度与海外并购的绩效负相关。
2. 股权性质对公司海外并购行为绩效的影响。目前组成我国股票市场的股权成分主要有国家股、法人股和个人股等，故本文将上市公司按照第一大股东属性分为国有股公司和非国有股公司。从资源基础理论出发，国有股公司在资源获取和寻求制度保障等方面优势明显高于非国有股公司。陈志军、薛光红（2010）认为国有股公司可以优先获得许多由政府政策主导和分配的重要战略资源。因此，基于资源基础论，因此本文提出以下假设：
H2：控股股东为国有性质会能提高公司海外并购绩效。
3. 公司高管持股对公司海外并购行为绩效的影响。公司的管理者作为人在海外并购过程中享有控制权，由于信息优势可以产生逆向旋转及道德风险等相关问题。委托理论和利益相关者理论认为，公司高管成为股东可以规避这些风险，公司高管持股概念和相关研究应运而生。公司高管持股作为所有者对公司高层经营者的一种长期激励的股权制度设计，在理论上会从两个方面对公司绩效产生影响：一方面相对于外部人，管理层的信息优势加上拥有较高的经营管理技巧，会使公司高管持股产生潜在的效益，优化公司治理机制和提升公司绩效；另一方面由于管理层和股东的目标差异，可能会造成管理层为追求自身利益而无视股东利益。
虽然目前我国上市公司高管持股数量和比例普遍偏低。魏刚（2000）研究指出管理人员的持股比例难以使得管理层去代表股东行使监督控制职能，公司高管持股制度也难以发挥足其预期的约束和激励作用。海外并购的高风险极使管理层在海外并购决策过程中会对收益与成本进行权衡，而侵占公司股东利益要高于海外并购所带来的绩效提升的利益，由于管理层持股较低，就会导致在公司海外并购行为中过程，选择管理价值最大化而不是股东价值最大化。故本文假设：
H3：公司高管持股对公司海外并购起到抑制的作用。
四、 研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文选取2007年～2010年间共4年的A股上市公司作为初始研究样本，为了保证数据的准确性和完整性，我们剔除了标的出让方是海外公司和ST公司。此外，考虑到会计准则的不同，还剔除银行、证券等金融行业的样本。最终得到一个包含76家上市公司的样本。关于财务指标数据来自wind并购重组数据库，股权结构数据来自CCER上市公司治理结构数据库，缺失的数据，通过上市公司信息披露网站等公开资料补充。
2. 变量定义与说明。本文具体选取的各变量的定义如下：
（1）被解释变量。海外并购绩效（ΔROE）：并购后一年与并购前一年ROE之差；
（2）解释变量股权集中度（CR_5）：前五大股东持股比例之和；股权性质（Share）：虚拟变量，1为国有股，0为非国有股；公司高管持股（MO）：虚拟变量，1为管理层持股，0为管理层不持股；
（3）控制变量。公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、时间虚拟变量（Year）；
3. 模型构建。为检验本文所提出的三个假设，特构建了三个模型。
模型（1）为检验假设1的模型：
ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）
模型（2）为检验假设2的模型：
ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）
模型（3）为检验的模型：
ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）
五、 实证结果分析
本文通过线性回归的方法分别对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行检验：
模型（1）的调整R方为0.288，拟合效果较为理想；D-W检验值为1.902，说明方程基本不存在自相关；变量的方差膨胀因子（VIF）都远远小于10，可以认为不存在多重共线性问题；整体F检验显著。因此假设1整体检验效果良好，可以进行回归分析。股权集中度（CR_5）的系数为负（-0.229），并且通过了5%的显著性检验，假设1通过验证，即股权集中度与中国企业海外并购绩效负相关。
模型（2）、模型（3）的调整R方、D-W检验值、VIF、F检验都较为理想，模型（2）股权性质（Share）的系数为负（-9.177），并且通过了5%的显著性检验，表明国有性质的控股股东国会抑制中国企业海外并购绩效。模型（3）公司高管持股（MO）的系数为负（-5.152），并且通过了5%的显著性检验，假设3通过验证，即公司高管持股会抑制中国企业海外并购绩效。
六、 结论与启示
自2007年，中国公司的海外并购的进程高速增长，但大多数的并购行为并未带来预期的绩效收益。因此，中国企业应该实践考虑的不仅仅是如何进行更多的海外并购，还应考虑如何提高海外并购的绩效。本文，通过逻辑推导和实证检验所得结论以期对中国企业的海外并购实践活动发挥有效的理论指导作用。
基于公司治理角度的企业具体运营层面，首先优化上市公司股权结构，保护中小股东利益是提高公司海外并购的有效手段，现有的股权结构和制度安排往往缺乏有效的内部监督，导致大股东最大化享有的权利却没有承担相应义务，侵害中小股东的利益，通过完善公司信息披露制度、引入累积投票制和独立非执行董事制度等手段来保障中小股东利益，优化现有的股权分布结构，建立权责对等的股权结构，最终提高企业跨国并购绩效；其次，适当减持国有股，培育职业经理人市场，深化股权分置改革，适当减持国有股股份比重，转变企业运行机制，培育健康的职业经理人市场，提升国有企业跨国并购绩效；此外，适当调整公司高管持股比例，建立有效的监督机制，保障海外并购战略的实施，提升企业跨国并购绩效。
此外，在宏观制度建设层面，完善有效的法律法规为中国企业的海外并购提供法律依据，强化政府服务职能，建设合理的制度环境，为我国企业海外并购筑起的坚实的后盾，通过经济领域的外交手段，加强各国间的合作，创造良好的国际经济环境，树立高校负责的国家形象，是我国企业开展海外并购的切实保障。
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1 问题的提出
激励机制的设计是公司人力资源管理的重点,恰当的机制设计能够充分调动员工的主观能动性,进而更好地实现公司预期经营目标。根据目标管理原则,控制好组织成员间分工与协作的努力水平,将是最终实现公司赢利目标的关键。在公司组织理论中,对这一问题的讨论,主要基于激励机制的合理设计方面。同时,在公司人力资源管理中对激励机制进行设计,关键还在于机制的实施效果能满足“激励兼容”的要求。基于制度经济学的分析传统,笔者还将地域文化、习俗等非正式制度,嵌入“激励兼容”的实现过程中。员工所处地域的非正式制度,将作为外生解释变量影响他们的行为偏好。
2 公司管理中“激励机制”设计的分析框架
所谓“激励兼容”效果,可以理解为：管理者在提供一个有关激励机制的制度安排后,该制度性安排既能满足员工自利性行为偏好的同时,使其行为后果又能达到管理者所预设的组织目标的效果。
(1)关于“激励兼容”的分析框架。“激励兼容”思想源于赫维茨的机制设计理论。机制设计理论始于赫维茨20世纪60年代的开创性文献。在赫维茨的定义中,“机制”被描述为一个信息系统和一个基于信息系统的配置规则。在此基础上,机制设计理论讨论的问题是：对于任意一个想要达到的既定目标,能否设计出一个经济机制并且怎样设计一个经济机制,使得经济活动参与者的个人利益和设计者既定目标一致——即每个人主观上追求个人利益时,客观上也同时达到了机制设计者既定的目标。
(2)关于非正式制度的分析框架。具体而言,非正式制度主要体现为文化、习俗、惯例等自发形成的制度安排。该制度安排的形成机理,可以通过演化博弈思想来诠释。作为博弈均衡的产物——非正式制度,又通过群体内部的学习、模仿效应,逐步产生同吸效果。而该同吸效果所形成的稳态因子,嵌入个体的行为基因中,通过个体间的反复适应,最终形成具有地域特征的行为偏好。笔者之所以强调它的重要性,就在于：植根于不同地域文化背景下的行为偏好,如东部地区表现为勤勉、积极的精神面貌，在这种精神面貌下所建构的“激励兼容”的实施路径,也应不同于其他地区。
3 公司管理中“激励机制”设计的关键环节
依据传统的“需求层次理论”以及“双因素理论”来设计激励机制的技术路径,将出现3个方面的操作性难题：①员工的主观偏好很难获取；②由于“信息不对称”,员工可能产生机会主义行为；③激励刺激过程中的不饱和性特征,使得激励的强度将越来越大。诸如以上难题,笔者认为：应预设一个刺激源,受员工主观利益偏好的驱动,公平、自由的进行选择；同时,管理者在预设刺激源时应进行部门、员工层次的区分。
(1)基于“激励兼容”效应的路径设计。公司管理者应根据职能部门的工作性质,以及部门员工的层级,分别设计出相适应的激励内容。这里笔者强调,激励内容存在两个方面：正激励与负激励。对于正激励而言,应主要以货币性奖励为主。货币数量的确定,应考虑部门员工在实现组织目标中所占的权重大小。为了便于对员工进行监督,应下放一部分的货币奖励权给部门管理者。这也是组织的科层结构使然。同时,还须重视公司组织文化的建构。
(2)基于“非正式制度”植根性的路径设计。基于地区的文化背景所逐步演变形成的习俗、惯例等非正式制度,将从员工的内心信念上支撑其行为偏好。关于这一点,上文已进行了论述。笔者建议,在使用货币性奖励方式的同时,应设计公司管理的客户理念、价值观念,以及文化等要素为辅助手段。上述设计的要素内容须与本地区特有的做事风格相匹配。通过精神层面,以及员工群体间的模仿、学习等互动机制,来支撑“激励兼容”效果的实现。
4 公司管理中“激励机制”设计的具体途径
物流公司如何设计出恰当的“激励机制”,不但将使自身在激烈的市场竞争中获得先机；同时,也是其在“十二五”时期可持续发展的根本保障。这里,本文将在分析框架与关键环节的范围内,尝试设计公司的激励机制。
(1)正激励的设计。上文已经指出,在公司设计正激励主要是通过货币奖励的办法来实现。在整个实施环节中需要把握好这样几个节点：①货币奖励的数额与奖励的缘由,须通过制度的形式书面展示出来；②在设计员工绩效指标体系时,体系结构应根据不同部门的工作特点分别建立。每个部门的指标体系引入“物理元”原理,可以具体量化；③受到公司组织层级的影响,必然产生监管缺位的现象。因此,公司须将一定数额的货币奖励权交给部门管理者行使。同时,公司高层还应建立部门员工的利益诉求通道。
(2)负激励的设计。根据管理学原理可知：由于个体大凡都具有趋利避害的行为特征,员工若在工作中未能实现自己的利益诉求,而公司只是一味地进行负激励的开展，最终也无法达到激励兼容的效果。因此,在具体设计负激励时,公司需要把握这样几个原则：①员工岗位职责所对应的奖惩力度需要对等；②轻易不要使用负激励,若必须使用可遵循先经济、后行政的惩罚顺序开展。
这里,本文还须强调“声誉约束机制”的使用。所谓“声誉约束机制”是指：利用员工所处环境相对封闭性的特点,促使其不良工作行为容易被发现,并能在短时间内受到负面声誉的影响,从而使其在工作上无形中具有了一种自我约束的激励。
(3)公司文化的设计。公司文化正如上文所述,类似于公司内部的意识形态。受到公司文化的影响,员工将形成共同的心理特征,这样就便于实现公司的经营管理目标。同时,相对于上文指出的物质激励而言,公司文化的作用还在于能给予员工一定的精神激励。这种激励的开展,将能使员工形成一种持久的工作动力。
关键词:高管人员自主度 经理主义理论 理论 Hambrick-Finkelstein理论
高管人员自主度(Managerial Discretion),有的学者直译为“经理自”,是指企业高层管理人员在决策和实际采取行动的过程中所拥有的权力和行为空间的大小,它由企业的外部环境特征、组织特征以及高管人员自身特点等多方面因素共同决定。由于企业的决策和经营管理最终必须通过高管人员来实现,而如何合理分配组织资源以应对外部环境的变化,也在很大程度上取决于高管人员,因此高管人员自主度对企业价值有着重要的影响,高管人员自主度问题也逐渐成为公司治理的核心问题之一。
国外学者对于高管人员自主度的研究由来已久。目前,诠释高管人员自主度问题的理论主要有三种,即经理主义理论、理论和Hambrick-Finkelstein理论(以下简称Hambrick理论),这三种理论对于高管人员自主度问题有着不同的见解。本文将基于上述三种理论提出一系列对比假设,并通过我国上市公司的实际数据对其进行检验,以厘清各理论对于我国实际经济环境的适用性。
理论回顾
从20世纪50年代开始,自主度(Discretion)的概念就开始在国外研究文献中出现。近年来,随着公司治理成为世界性的研究热点,高管人员自主度问题受到的关注程度也随之增加。经理主义理论最早指出了现代企业中两权分离的现象。该理论认为由于现代公司的股权高度分散,高层管理人员拥有控制权后,出于自私的目的只会追求公司的规模最大化,而不是实现公司的利润最大化。理论在公司治理的当前研究中占据着主流地位。在两权分离条件下,由于存在信息的不对称性,公司内部会出现严重的委托问题。理论认为委托人可以通过建立监督激励机制保证人的行为符合委托人的利益和要求,同时理论也认为高管人员自主度并不会影响利润最大化的实现。Hambrick和Finkelstein对高管人员自问题进行了系统的研究。理论从一开始就假设委托人和人的目标一致,实际上仍然隐含着对利润最大化假设的支持,同时也认为自主度环境会决定高层管理人员影响公司业绩的程度。但Hambrick理论并未直接阐明高管人员自主度对于企业产出究竟具有正面影响还是负面影响,也即对于高管人员是否会(或者能够)基于自身利益而采取行动并无预设立场。
总体而言,诠释高管人员自主度问题的三种理论观点分歧较大。
研究假设
在提出假设之前,本文参照Vilmos(2002)的观点,将公司根据所有权结构的不同分为三类:所有者管理型(Owner-Managed,OM)、所有者控制型(Owner-Controlled,OC)以及经理控制型(Manager-Controlled,MC)。
OM公司的经理持股比例较高,OC公司内部有明显优势的控股股东,MC公司股权分散,缺少有实质影响的控股大股东。本文引入Z指数,判断公司内部是否出现明显优势的控股股东。Z指数是指最大股东与第二位股东持股比例的比值。按照如下标准划分为三类公司:经理持股比例高于1%,就称为OM公司;经理持股比例低于1%,且Z指数大于等于3,称为OC公司;所有股东持股比例都低于1%,且Z指数小于3,即为MC公司。
本文在一种理论与其余两种理论观点不一致时提出假设,当某种理论认为变量间并无相互影响时,默认该理论提出的是零假设。若相应的实证结果显示变量间的相关性不显著,则说明零假设得到支持。
为了便于区分针对不同理论提出的假设,下文将支持经理主义的假设用M表示,将支持理论的假设用A表示,支持Hambrick理论的假设用H表示,如假设1M,假设1A和假设1H。
(一)公司成长性
经理主义理论认为,OC公司的高管人员完全遵循股东利益最大化假设,而在股权高度分散的MC公司中,高管人员将追求公司规模的增长,提出:假设1M(a):MC公司成长性大于OC公司。假设1M(b):OM公司成长性大于OC公司。
理论和Hambrick理论认为公司控制权类型的差异不影响公司的成长性,支持零假设。
(二)公司业绩
经理主义理论认为,MC公司的高管人员把公司的利润维持在保持其职位安全的最低水平。OC公司和OM公司的高管人员受到大股东的严格监督,遵循利润最大化目标。OM公司高管人员的个人效用函数与公司的股东一致性高于OC公司,提出:假设2M(a):OC公司业绩高于MC公司。假设2M(b):OM公司业绩高于OC公司。
Hambrick理论假定股东与经理的目标是一致的,股东对经理的监督反而会导致公司业绩下降,MC公司和OM公司高管受到的股东监督比OC公司少,提出:假设2H(a):MC公司业绩高于OC公司。假设2H(b):OM公司业绩高于OC公司。
理论认为不同控制类型公司的业绩不存在显著性差异,即支持的是零假设。
(三)独立董事比例
理论认为,董事会监督可以有效减少成本和利益冲突,有助于提升公司业绩,提出:假设3A:独立董事比例与公司业绩正相关。
经理主义理论和Hambrick理论认为独立董事对公司业务不了解,提出:假设3M/3H:独立董事比例与公司业绩负相关。
(四)公司业绩稳定性
经理主义理论和Hambrick理论认为,OM公司和MC公司的业绩稳定性比OC公司差,提出:假设4M/4H:OM公司和MC公司的业绩稳定性均高于OC公司。
理论认为公司控制类型不影响公司业绩稳定性,提出零假设。
(五)行业竞争性
Hambrick理论认为行业水平是公司业绩变化的主要诱因,提出:假设5H:公司业绩稳定性与行业竞争性负相关。
经理主义理论和理论认为激烈的行业竞争导致公司很难获得超额利润,提出:假设5M/5A:公司业绩稳定性与行业竞争性正相关。
(六)CEO年金
理论和Hambrick理论认为,独立董事比例越高,CEO年金会受到较多约束,提出:假设6A/6H:独立董事比例与CEO年金负相关。
经理主义理论认为董事会不能有效约束高管人员的自主度,提出零假设。
Hambrick理论认为决定CEO年金主要因素是公司所处的行业。理论认为在竞争性较弱的行业中,经理的决策风险较低,相应获得的报酬较低,提出:假设7A/7H:行业竞争性与CEO年金正相关。
经理主义理论认为,较低的行业竞争性导致公司获得更多的超额利润,经理薪酬更高,提出:假设7M:行业竞争性与CEO年金负相关。
研究设计
(一)样本选择
本文选取中国沪、深股票市场2001年以前上市的公司为研究对象,剔除有数据缺失或已退市的公司,剔除B股上市和金融、银行业公司。为了排除2007年新会计准则施行对实证结果的影响,本文选取新会计准则施行前2002年至2006年连续五年数据齐全的1045家上市公司为样本。样本中包含OM公司33家,OC公司633家,MC公司379家。统计分析采用SPSS15.0 分析软件和Excel2003软件。本文使用的数据主要来自CCER数据库和CSMAR数据库。
(二)变量定义
本文选择公司主营业务收入增长趋势指标衡量公司成长性。公司业绩稳定性衡量了高管人员所承担的风险,借鉴国外文献,本文采用ROA的标准差度量,其越高,表明业绩稳定性越差。
行业竞争性体现了公司所处行业竞争的强弱,国外一般采用广告费用密集度代表行业竞争性,本文采用营业费用密集度衡量行业竞争性。本文的主要变量及说明见表1。
实证结果及分析
(一)均值显著性检验及结论
为了检验假设1、2和4,即考察三类公司间成长性、业绩和业绩稳定性的均值是否存在显著差异,本文采用配对样本T检验法,实证结果汇总见表2。
从表2可知,三类公司成长性不存在显著差异,经理主义支持的假设1M(a)和1M(b)没有得到证实,而理论和Hambrick理论的零假设得到支持。
两组公司业绩的均值存在显著差异,OC公司高于MC公司,OM公司又高于OC公司,结论与经理主义的假设2M(a)和2M(b)一致。Hambrick理论仅有假设2H(b)得到支持,假设2H(a)没有得到支持。经理主义理论的零假设也没有得到证实。OC公司的业绩稳定性显著高于OM公司和MC公司,该结论与经理主义理论的假设4M和Hambrick理论的假设4H一致,而理论的零假设没有得到支持。
(二)相关性检验及结论
本文采用SPSS统计软件中的Spearman相关系数对假设3、5、6和7中变量间相关性进行检验,实证结果见表3。公司业绩和CEO年金都与独立董事比例不具有显著的相关关系,由此假设3A、3M和3H都没有得到支持。理论和Hambrick理论认为独立董事比例与CEO年金存在显著相关关系,假设6A和6H没有得到支持,而经理主义提出的零假设得到支持。行业竞争性与业绩稳定性存在显著的正相关关系,而与CEO年金的相关性不显著。Hambrick理论的假设5H认为行业竞争性与业绩稳定性显著负相关与结果一致,而理论和经理主义理论提出两者存在显著正相关的假设5A和5M没有得到支持。三种理论均认为行业竞争性与CEO年金存在显著的相关性关系,由此假设7A、7M和7H均没有得到支持。
本文对有关高管人员自主度三种理论提出7个大类的假设,共19个对比假设中,其中10个假设得到了相关理论的支持。
综上所述,本文围绕现有的诠释高管人员自主度的相关理论,运用我国上市公司的实际数据对其进行了检验。结果显示经理主义理论和Hambrick理论有较多的假设被证实,说明这些理论较为适合解释我国上市公司的高管人员自主度方面的问题。三种理论都存在一些未被证实的假设,但也不能简单或彻底地否定。它既可能是中国特殊的政治、经济和文化渊源使然,其内涵及成因有待进一步研究,也可能是我国企业制度和市场环境与发达国家相比还有差距,有待进一步改革与完善。
参考文献:
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)10-0136-03
[作者简介] 袁志锋，濮阳职业技术学院工商管理系高级经济师，工商管理硕士，研究方向为工商管理、电子商务。
(河南 濮阳 457000)
完善而有效的公司治理结构是建立现代企业制度的核心，健全企业法人治理结构，是深化国企改革的一项重要任务。近10年来，我国学术界对国企改革和国有公司治理结构问题的研究甚多。本文将从公司治理结构、公司治理模式、我国公司治理结构现状和问题、我国公司治理结构的问题分析及对策等方面进行浅析。
一、公司治理结构的涵义
对于公司治理结构的定义，一般认为，公司治理结构是一种对公司进行管理和控制的体系，用于保障所有权和经营权的有效分离，在股东、董事和经理层及其他利益关联人之间分配权力与职责，说明决策公司事务时所应遵循的规则和程序，用以实现公司目标和监控经营的制度和手段。
公司治理结构的实质价值在于通过合理分配公司的权力资源，建立利益制衡机制，确保企业的经济运行效率和可持续发展，实现公司的经营目标并最终实现股东利益的最大化。
公司治理结构首先体现的是一种经济关系，即公司的出资者、经营者、管理者、监督者之间是一种经济关系，这种经济关系是财产权利的直接体现。其次，公司治理机构之间权责分明、各司其职，权力机构、决策机构、监督机构和执行机构之间相互制衡、相互协调。再次，公司治理结构是以一种契约――委托的形式来实现的，股东大会作为纵向授权的起点，以委托人的身份将财产交董事会，并委托监事会进行监督；董事会作为第二层次的者，将公司财产委托给经理层。第四，委托人对者的激励与制衡是公司治理结构中一个内容的两个方面，委托人除用报酬形式对者激励外，还通过一整套制衡关系对者行为进行制约，以尽量避免可能发生的利益损失。因此，要达到公司的目标，就要进行相应的公司治理结构设计。
公司治理结构的意义主要体现在三个方面：一是优化公司内部的权利配置，优化公司内部的权力配置是公司治理的首要作用。二是平衡公司的利益矛盾，实现公司内外部不同主体之间的利益制衡是公司治理的本质。三是强化公司的激励和约束机制。公司治理的激励功能是指通过公司治理，使人在追求自身利益的同时，能够更好地实现委托人的利益或目标。
二、公司治理模式的选择
当今世界主要发达国家，由于社会历史文化传统、政治体制和经济制度的不同，各国的产权模式、融资方式、资本市场结构性的差异以及由此产生的不同股权结构，形成了不同的公司治理模式。大体上可以归类为“英美模式”与“德日模式”。
英美模式以证券市场为中心，以股权分散为特征，贯彻契约主义的价值理念，追求股东利益最大化。在英美模式下，证券市场发达，公司股权分散，银行在公司治理结构中的作用有限，证券市场及相关联的公司控制权市场在公司治理问题上的地位十分突出。
德日模式以银行为中心，以股权集中为特征，贯彻共同体主义的价值理念，追求利害关系人价值。德日的证券市场不如英美市场发达，信息披露和市场透明标准较低，公司控制权市场不活跃，银行在资本市场上占主导地位，公司股权集中并受大股东控制，银行在公司治理结构中起着十分重要的作用。
以上两种模式各有特点，英美模式以市场为导向，通过资本市场分散股权结构，促使股东积极运用投票权对公司管理层进行监督约束，侧重市场机制、竞争机制和破产机制对公司的外部治理，重视股东利益，顺应了公司治理机制的发展趋势。英美模式通过合理的报酬制度或激励机制，使经营者利益与股东利益结合起来。利用股票期权刺激经营者为自己的最大利益也为股东的最大利益努力工作已成为英美模式中公司治理结构的重要组成部分。德日模式以组织为导向，通过严密的组织结构来制约公司经营者，强调投资者、企业职工及工会组织的平等参与，注重发挥利益相关者在公司治理结构中的作用，代表了当今世界公司治理结构发展的另一种潮流。
我国在构建和完善公司治理结构的实践中，侧重于借鉴德日模式，在实施和探索的过程中，发现也存在一些问题。
三、我国公司治理结构的现状与问题
我国数千年的历史文化传统，充满了浓厚的官本位文化与关系文化，中国公司治理体现着富于中国特色的官本位理念。在国有国营计划经济体制时代，企业不具备完整的法人资格。20世纪80年代改革开放后，我国开始企业制度改革，先是放权让利、扩大企业经营自，继而确认企业为自负盈亏、自主经营独立的商品生产者和经营者，后来从法律上明确企业的独立法人地位，促进政企分开，给企业以自。1994年以后，我国大多数国有大中型企业按照公司法规定进行了公司化改制。经过十几年的改革，取得了很大的成果，但我国公司治理结构仍存在一些问题：
(1)股权结构失衡带来诸多问题。控股股东变动频繁，股权结构不稳定；在股东大会上国有股东出席率最高、中小股东参会意愿不强、流通股东“用脚投票”现象严重。
(2)董事会结构不合理，董事会独立、科学决策的功能受到很大限制。主要表现为：内部董事比例过高、独立董事作用有限、董事会决策机制落后等。
(3)处于从属地位的监事会起不到事前监察的作用，独立监事在监事会中的比重过低。
(4)公司经理们权力不受约束，“内部人控制”问题突出。
(5)经理层激励机制扭曲，非报酬激励作用大于报酬激励，高级管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高。
这些问题需要我们在支撑公司治理结构的理论上寻找根源，进行深层次的分析，寻找相应的对策。
四、我国公司治理结构的问题分析与对策
我国公司治理结构的问题产生，主要是在公司治理结构的设计和实践中，在支撑公司治理结构的公司理论、公司目标的价值理念、股东参与公司治理的制约机制以及董事会、监事会制度的制衡机制四个方面存在理论错位和偏差。
(一)公司理论与公司治理结构。公司理论是公司治理结构制度设计的理论基础，不同的公司理论对于公司治理结构的制度设计有着不同的指导思想与制度安排。伴随着西方国家公司的发展史，公司理论从传统的公司拟制论，到公司否认论和公司实在论，发展到当代公司法契约理论。公司拟制论、公司否认论、公司实在论和公司法契约理论建立在各自的理论假设之上，在我国的公司治理结构的设计应当遵循何种公司理论，需要我们进行探析，也是解决我国公司治理结构问题必须回答的。
当代公司法契约理论的基础是契约自由的市场经济价值理念和其公司治理结构的分析工具，这两点值得我国借鉴。首先，契约理论的基本思想建立在契约自由的基础上，这点与有中国特色的社会主义市场经济理论并不相悖。其次，契约理论作为公司治理结构问题的分析工具，对于我们正确认识公司内部运作关系和准确把握公司内部治理结构的构造原理，在实证意义和规范意义上均有重要的指导作用。运用契约理论研究和解决我国公司治理结构问题，具有十分重要的现实意义。
我国公司治理结构的理论基础应首先采用当代公司法契约理论，其次是公司实在论。契约理论观察到公司内部关系与市场关系的共性，从契约自由的价值取向提出减少国家干预和由市场与当事人自行决定的理念；公司实在论主张公司独立于股东、独立于国家的人格地位，二者对于促进政企分开具有重要的指导意义。契约理论解剖公司内部的治理结构，对指导公司治理结构的制度设计有重要的参考价值。
(二)公司目标的价值理念。确立公司的目标，形成基本的公司治理约束，为公司各参与方提供行为准则，是十分重要的公司治理机制。
随着全球经济一体化发展的趋势，特别是资本的全球性竞争，促使公司向契约主义转移，即以契约主义为确立公司目标、建立公司治理机制的理念基础。现在欧亚大多数国家在一定程度上已向坚持股东价值的契约主义转变，公司治理呈现共同体主义向着契约主义发展的趋势。当然，公司以追求股东价值最大化为目标，并不意味着公司不承担社会责任。事实上，由于政治的、法律的、伦理的等各方面因素，公司不能不承担一定的社会责任。对于社会责任的实施途径，不应提倡利害关系人参与公司董事会，利害关系人的利益保护应主要通过合同法或者相关法律如消费者保护法、劳动法等来实现，可以授权公司管理者在公司目标以及相关法律规范所许可的范围内实现公司社会责任。
(三)股东参与公司治理的制约机制。股东参与公司决策是股东参与公司治理的重要手段，是公司治理机制的重要组成部分。由于公司所有权与控制权分离是有效率的制度安排，是实现股东价值的必然选择，因此一般情况下公司股东不应参与公司决策，特别是不应参与公司的经营管理决策。但股东拥有公司的所有权，有参与公司决策的权利，特别是对股东利益影响较大的公司决策，公司股东必须参与。
从公司治理机制上看，股东参与公司决策是制约公司管理者行为、确保股东利益最大化的重要监督机制。因此，在限定公司股东参与公司决策的范围、确保公司管理者经营管理权充分实现的同时，对于股东参与公司决策的权利，必须通过适当的制度设计来保障。可以这样设计：赋予股东和监事会一定的临时股东大会召集权，建立区分股东提案与股东建议的制度，建立不出席股东大会的直接投票制度，确立董事、监事选举的平等机会原则和累积投票制度，建立适当的表决权征集制度，健全股东大会议事规则和决策程序，等等。股东经由行使表决权直接参与公司决策固然重要，在公司管理者与股东之间决策权力划分的法律框架下，股东的决策权力仍然有限，只能参与公司重大事项的决策；就公司决策权力的中心内容而言，股东大会虽是公司的权力机构，但实际上远离决策中心。股东表决权制度设计更多地旨在制约公司管理者权力，防止出现问题，而不是解决已经发生的问题。解决已经发生的问题，可以在法律上另设股东诉讼制度。股东诉讼机制包括公司管理者受托义务及其法律责任和股东诉权，公司管理者的法律义务、法律责任和股东诉讼具有联动关系，一起发挥公司治理作用。
改进我国现行股东诉讼机制的三点想法：
1.将公司管理者义务明细化，以便在公司实践中遵循。建议去除股东大会决定公司经营方针和投资计划的规定，明确股东大会决议事项以法律或者公司章程规定为限，以便在公司实践中遵循。
2.建立派生诉讼制度，赋予股东法律救济手段。若公司的控制者，包括股东和董事等高级管理人员行为不当，侵害了公司的利益，但由于公司在加害人的控制之下而不愿对其，小股东又不能以自己的名义时，结果是公司所受到的损害将无法得到恢复。为了解决普通法上的这一危机，应当建立派生诉讼制度，赋予股东法律救济手段。
3.确立公司管理者对抗股东诉讼的适当机制。权的争夺在国内外均有出现。
(四)董事会、监事会制度的制衡机制。要解决我国公司“内部人控制”的问题，必须对监事会的监督职能进行合理设计，董事会、监事会制度的制衡机制与董事会的组织结构有密切的关系，不同国家的董事会组织结构有不同的特点。
1.董事会的组织结构与监事会的监督职能。董事会的组织结构，英美模式采用一层结构，设董事会，董事会聘任经理；德国采用二层结构，设监管会与经管会；日本及我国采用三角结构，设董事会，董事会聘任经理层，但同时另设监事会专门负责监督职能。目前，由于各自国家公司治理结构的现实需要，英美一层结构董事会与德国二层结构董事会有融汇的趋势。
2.我国公司“内部人控制”问题的对策。针对我国公司“内部人控制”的问题，在公司法确定的董事会、经理层、监事会三角结构的基本框架内，我国采取了三大改革举措，用以改善董事会、监事会制度的公司治理作用，一是引进英美模式独立董事制度；二是对国有重点大型企业监事会实行国务院委派监事的办法；三是证监会《上市公司治理准则》，在完善和改进董事会、监事会制度方面加强规范。
在我国公司法框架内，以及上市公司引进独立董事制度追求“双保险”监督的现实条件下，为在制度设计上避免独立董事与监事会监督职能的交叉与冲突，建议采取两条措施作为补充：
(1)独立董事的职能重新定位：独立董事兼具监督职能与关系职能，独立董事的监督职能按照参与决策的同时实施决策监督的原则予以限定，即独立董事监督职能基本上以对公司董事会决策行为以及公司经理某些重大决策行为的监督为限。这与证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中的有关规定相一致。
(2)强化监事会监督职能。监事会专门负责监督职能，监督职能不受范围限制。为确保监事会监督职能的落实到位，应当采取适当的措施进行强化。首先，可以借鉴意大利、日本的做法，遵循国有重点大型企业监事会实践的政策思路，在我国上市公司建立独立监事制度。其次，采取强化监事会监督职能的具体措施；赋予监事会以公司费用实施表决权征集的权利，主管机关如证监会应采取推行独立董事制度一样的手段与力度来推行独立监事制度和强化监事会在公司实践中的地位与作用，等等。
参考文献：
[1]冯根福.中国大中型公司治理结构模式选择的理性思考[J].新华文摘，1996，(7).
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中图分类号:F276.6文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)03-032-03
我国经济界和经济理论界对“公司治理结构”(以下统称公司治理)改革问题的研究始于20世纪90年代初。1994年8月,国家经贸委与中国经济改革的总体设计课题组在北京举办了题为“中国经济体制的下一步改革”的国际研讨会,美国斯坦福大学的青木昌彦(M.Aoki)教授和钱颖一教授在研讨会上分别发表了论文《对内部人控制的控制:转轨经济中的公司治理结构的若干问题》和《中国的公司治理结构改革和融资改革》,首次将“公司治理结构”的概念框架引入了对中国企业改革的理论分析之中,对我国经济学界的研究产生了重要影响。①至此,围绕公司治理理论研究企业及企业管理等在我国全面展开。随着公司治理理论研究的深入,对一些涉及该理论的深层次的问题也随之浮现,因此有必要对此作一定的阐述,以使得这一理论更加成熟,更能指导我们的实践活动。
一、从文化冲突的角度,对“公司治理”理论的再认识
笔者以为,任何一种外来理论的引入,都必然存在在“引入国”消化、吸收和再创造的过程。而这过程中不可忽视的一种现象:文化冲突,应引起我们的高度关注。文化冲突范畴下的理论认识,决定了该理论“引入国化”的最终归结点,也是该理论能否植根于“引入国”,运用于“引入国”,最终融入“引入国”并得以发展的根本所在。
从文化冲突的角度,对公司治理理论的再认识,既是笔者的有心之作和一种尝试,更是对这一理论在特定的中国经济环境和人文环境运用中诸多问题的思考,以期这一理论在中国化的过程中融于中国这一独特于世界其他文化体系又依存于其他文化氛围中的中华文化之中。
公司治理(corporate governance),是一种对公司进行管理和控制的体系。它不仅规定了公司的各个参与者的责任和权利分布,而且明确了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。公司治理的核心是在所有权和经营权分离(separation of ownership and control)的条件下,由于所有者和经营者的利益不一致而产生的委托―关系。公司治理的目标是降低成本,使所有者不干预公司的日常经营,同时又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。同时,它还提供了一种结构,使之用以设置公司目标,提供达到这些目标和监控运营的手段(OECD,《公司治理原则》,1998)。
目前,通过对公司治理本身的功能和属性的研究,公司治理要达之目的主要体现在四个方面:其一,提高企业绩效,主要表现在经理层、内部人(insider)的利益机制(the incentive issue)及其与企业的外部投资者利益和社会利益的兼容问题;其二,提高企业管理能力,突出表现为专业管理层的管理能力问题(the competency issue),诸如企业领导层(总裁、董事会)的管理能力、思想方式与环境要求错位而引起的决策失误问题;其三,保护投资者和利益攸关方,最大限度地缓解、控制并有效降低公司内部的利益冲突;其四,促进企业决策的正确有效,其主要表现为更好地、科学地构筑企业对核心管理层决策的形成、实施、检验、更新、变换的体制机制,达到“分权与制衡”(check and balance)机理的完美运用。
综上所述,可以看到,公司治理理论对中国加强企业管理,从而更好地认识市场条件下的企业运营规律有着相当的借鉴和指导作用。这就进一步解释了“公司治理”理论一经引入中国为什么在理论界引起较大反响的这一现象。以笔者的理解,尽管公司治理的主要功能是对企业“内部人控制的控制”,但是其根本目的是在企业核心控制者的“决策密室”中安装一个有效的“探头”,以便公司投资者能有效地照看自己的利益,捂紧自己的“口袋”,促使企业的发展最大限度地满足投资者在投资时对企业的经济预期,有效地维护资本所有者的根本利益。
从西方学者提出公司治理理论的人文学角度分析,笔者以为理论的提出与西方固有的经济制度和社会制度以及民族的思想观、世界观有着密不可分的联系,是在他们特有的政治、经济、文化的制度氛围和环境中而产生的。从思想上说,理论的根本出发点是建立在“人之初,性本恶”之基础之上的,与我国民族教育中的“信”的教育之相反的“疑”的教育是密不可分的。黑格尔认为,“人性本恶这一基督学说,比起另一种学说,即人性本善的学说来说,是更高明的”。西方学者的理论就西方学者而言,理论本身是为社会服务的,理论本身是为满足各方面需要而提出的,符合西方社会的“空气、土壤”的自然条件。但是,就中国而言,公司治理理论虽然对中国公司管理具有现实的指导意义和借鉴意义,加之中国的公司法从一定程度上接受了公司治理理论,因而从一定意义上肯定了公司治理理论在公司管理上的作用。毋庸讳言,中国的人文理念中的儒家思想根深蒂固,“人之初、性本善”以及“和”的思想观成为人们评判是非的标准,也成为人们行为的标准。事实上,对泊来的“公司治理”理论需要有一个再认识。
第一,公司治理理论的提出,核心目的是对资本的维护,是对拥有资本的群体的利益的保护,体现了资本主义社会体制的本质需要。笔者认为,理论家的理论的提出,自觉或不自觉地反映了他所处的社会主流的社会意识,从而为他自己的学说打上了鲜明的阶级烙印,这是不以人的意志所转移且无法回避的铁律,对于“公司治理”理论而言也不可能脱俗。就中国的社会制度的性质而言,对拥有资本的群体的利益的保护,只是保护目的之一,并不代表全部,中国的社会制度的性质决定了对资本雇佣者的利益的保护是保护的根本出发点和落脚点,体现了投资者对社会责任(corporate social responsibility)的要求。
第二,理论的科学是对理论的要求,而科学的理论是对理论的认定,是建立在理论必须是科学的基本要求之上的。只有理论的科学才能实现向科学的理论的转化,也才能摆脱社会制度的桎梏,成为全人类的共同的理论。如何认定理论的科学抑或科学的理论?最科学的方法就是以“实践是检验真理的唯一标准”来作为判断理论的科学和科学的理论的辩证唯物主义的辨别方法。就“公司治理”这一理论而言,目前,还不能就判断它是科学的,它的科学与否尚需看其能否适应中国的“空气、土壤”等自然条件,并在中国的“自然条件下”有利于推动中国社会的发展。尽管在该理论产生的国家的经济领域里被证明具有一定的价值,抑或具有一定的科学性,但是我们不能迷信,不能全盘接受,可以借鉴他的概念,进行中国化的改造,进而产生具有中国特色的富有科学内涵的理论体系,为中国的经济和社会进步服务。
第三,社会主义的经济制度和在此制度下的市场形态,与资本主义的社会制度以及在此制度下的市场形态既存在差异也存在交集,市场形态下的商品生产离不开资本的运用,这也是不争的事实和规律。基于此,产生于资本主义的市场经济条件下的对经济规律的认识而产生的并被证明有一定科学性的理论,必将对社会主义制度条件下的市场经济活动的经济规律的认识有一定的借鉴和指导作用,存在着一般意义上的共同点――即都是建立在人类实践活动中所产生的对其活动的规律性认识的结晶。因此,中国的理论界对“公司治理”理论既要以批判主义的视角加以审视,也要以现实主义的求真务实的思想方法加以引进、培植、改造和优化,进而达到为中国的社会制度和经济基础的稳定和发展之服务的目的,任何毫无批判性地接受和机械性的移植,是不负责任的,也是有违中国学者和管理者应有的责任要求。
第四,必须动态地对“公司治理”理论进行理解,以辩证唯物论的观点对理论加以认识。笔者以为,以静态的观点考察和运用“公司治理”理论,其结果必然导致公司治理只是“头痛医头,脚痛医脚”,只能就事论事,不可能做到决策的前瞻性,不具有符合市场规律的特征,对形成富有个性的企业“DNA”识别标识并没有决定性的现实意义。企业治理的结果往往是原地打转,且容易回到问题的原点,反倒容易促使企业管理顾此失彼,老化加剧,其形式上的意义多于实质上的意义。有鉴于此,笔者认为,在理解和运用“公司治理”理论时,必须打破该理论的条条框框的束缚,以动态的思想方法,看待“公司治理”所具有随市场发展而发展的“韵律”特征。在不断变动的信息收集过程中,应对不对称信息的不断变化,促进治理手段“随行就市”,以达到动静结合,变与不变交融,促成富有活力的企业核心竞争力的形成,从而进一步演化出企业的个性特征,使“公司治理”更加合理和科学。动态的“公司治理”更多的是公司组织结构上的动态和股东及管理团队的构成上的动态。公司组织结构上的动态重点体现在公司能最大程度地适应市场竞争和企业的发展需要,适时调整企业内部组织管理结构,通过矮化、提升、创立、合并、撤销等手段,不断优化企业内部组织管理结构,达到与市场同步舞动的管理韵律。
二、从交易法则的角度,对公司治理理论的再认识
现代公司治理的设计必须建立在方便管理者与被管理者沟通和投资者与经营者相互间有效利用的基础之上。优化以降低交易成本(transaction cost)为目的的管理模式或手段,通过交易法则的科学运用,平衡公司内外部的利益冲突,应是“公司治理”理论所要表达的核心和重点。
公司内部的利益冲突其核心主要表现为公司股东委托的专业管理层在经营企业时所产生的“骆驼效应”。即,被投资者驾驭或支配的核心管理者(main insider)――“贴心仆人”(容笔者这样称呼公司的核心管理者)在掌控公司之后,运用行政的、经济的手段,导致公司投资者,尤其是力单势薄的投资者在不知不觉中丧失对公司剩余利益的分配权,进而丧失对企业发展和营运的控制权、主导权,形成“主人的帐篷”被驾驭和使唤的“骆驼”所占踞,而自己被“骆驼”踢出的结局。
平衡公司内外部的利益冲突,引导公司稳定发展,构建企业和谐环境,必须充分地认识到:公司治理的交易法则应是公司营运过程中的核心规则。交易(transaction)应是“公司治理”理论的应有之义。动态的“公司治理”的核心价值观就是“交易”。而这种价值观应是贯穿于把市场规则和法律规则有机结合的富有个性的以“交易”为中心的公司治理活动之中。
首先,“交易”是市场经济的基本分析单位。“交易”是市场存在的基本理由,没有“交易”,市场也就失去存在的必要;但是,市场又是“交易”的平台,反作用于“交易”,市场的存在又促进了“交易”的效益和效率。现代公司治理从本质上说,就是投资者与经营者、管理者与被管理者、生产(服务)商与消费者之间“交易”的集中体现。“交易”的成功,意味着公司的治理达到了符合市场发展要求的实际,是成功的治理。否则,治理是失败的。总而言之,“交易”是市场经济的基本分析单位,也是公司治理的基本分析单位。
其次,任何交易都是建立于“合约”之上的。“合约”的实质就是“承诺”(promise)。威廉姆森(O,Williamson)提出交易中的“合约人”的假设,而新古典经济学传统中的“经济人”假设明显地与之有较大的差别。“合约人”与“经济人”的根本区别在于:有限理性和机会主义。任何有关经济组织研究的努力都离不开与资产专用性相关联的有限理性和机会主义这一对混合衍生物。②
第三,交易的过程是建立互信和尊重的过程,是激励和制衡的需要。没有交易的公司治理,是没有内核的空洞且不切实际的具有乌托邦理想化的公司治理,是不可能达到治理的目的的。从根本上说,交易是公司治理的立足点和出发点,只有建立在充分的交易基础之上的公司治理,才能建立起科学的富有人本特点的公司治理体系。
毋庸置疑,公司治理的完成,必将是公司各利益相关人之间在“交易”的基础上所达成“合约”的结果。“合约”形成的条件必须有两个关键的因素:平等、合意。在构筑公司治理的架构时,主事者必须以动态的观点,不断更新“公司治理”的基本要素,不断地以市场规则和法律规范去交易,以便适时调整各利益相关者的利益需求,以“交易”的形式达到公司治理的目的,最大程度地发挥公司其本来的社会功能,进而达到社会利益的最大化,促进社会的发展。
公司治理的另一个核心目的是通过科学地运用交易法则,营造公司外部和内部的和谐,即企业的宏观和谐和微观和谐。笔者以为,所谓企业的宏观和谐,主要是指公司营造自身外部的有利公司实现经营目的的,创造有利公司发展条件的,排除发展阻力、拓宽发展空间的通过战略谋划而形成的企业的社会环境和人文环境。宏观和谐对企业而言,是十分重要的,有时关系到企业的生存。大力营造企业和谐的外部环境,是一个企业成熟的表现。所谓企业的内部和谐,是指企业的经营者、决策者、基本雇员在为企业发展的过程中,万众一心地为企业发展的共同目标自觉地、能动地、死心塌地地、甘愿牺牲个人局部利益为赢得企业更大发展所需要的和谐的环境。依笔者之见,维系企业内部和谐的经纬相交之点主要表现在两个方面:一个是志同道合,一个是共同利益。前者为精神范畴,后者为物质范畴。精神表现为在共同的奋斗中所形成的维系你我的心理上的依存;物质体现在在共同的创造中人的价值实现过程中通过良性的内部交易所体会出的成就感的物质化的度量。
如何营造企业的外部和谐的环境,笔者认为,主要从以下几个方面进行。
首先,企业必须加大自我推介的力度,降低社会和公众的陌生度,积极引导公众参与企业文化的构筑,不断提升企业与消费者的亲和力。同时要善于与公众沟通,在营造“感情流”的同时注意营造“投资流”,使公众中有投资欲望的潜在投资者,在对公司文化产生浓厚兴趣的同时转化成对企业投资的强大的欲望,而成为企业的投资者和同路人。
其次,企业的企业家必须具有强烈的社会责任感和社会同情心。具有高尚的精神境界的企业家,是无往而不胜的。企业家的行为操守代表了企业的操守,企业家的人格通过企业的市场交易行为得以充分的体现。企业家的品质特征必将通过企业的市场交易活动传递给社会和消费者,从而形成不容易改变的深藏于消费者内心的企业印象和对企业的信任及忠诚。这些宝贵的印象和感觉,既不容易形成也不容易消失,对消费者而言,有时甚至是很顽固的。这也可以通过有些企业由于其经营者轮换导致企业经营“雪崩”似地走下坡路的现象中得到很好地解释。由于消费者对新的经营者还有个观察的过程,在此过程中,一旦出现风吹草动引发消费者的负面影响,其企业的发展必将出现不可扭转的被动局面。
第三,企业必须学会充分地迎合消费者“贪利”的心理因素,于“利”的交换中不知不觉地赢得消费者的好感。笔者非常喜欢中国字中的“舍”字,依笔者的理解,它是指“不要把好吃的东西全拿走,要学会留一些给别人。”虽然,“利”的交易可以为企业交换到和谐的外部环境,但是,必须清醒地认识到“利”有时也是把双刃剑,不当“利”的交易也可以给企业带来意想不到的困惑。如何趋利避害,关键在于企业是以什么样的心态和规则进行交易。
第四,企业必须表里如一地以内外无差别的企业交易行为,营造企业的价值观和人格特征。企业的人格特征和价值观除必须得到企业外部消费者认同的同时,更需得到企业内部员工的认可和尊重。任何表里不一的企业价值观和人格特征所营造出的企业外部形象,必将成为“昙花一现”的颓败的导火索,从而引燃社会和消费者的负面评价的心理情绪,导致企业形象的不可挽回的败落,进而损害企业的发展。
如何构筑企业内部的和谐环境呢?笔者以为:
首先,必须以现实的态度,在充分考虑各利益攸关方根本利益的前提下,构筑企业股权结构。股权结构的重筑,必须摒弃“血统、地位、金钱”的传统思维,以海纳百川的心态,构筑企业股权结构。凡是有利于企业发展的积极因素,都可以用资本这一尺子,丈量出它的价值,成为股权结构中具有活力的分子、原子。
其次,必须在实施企业股权结构优化的全过程贯彻交易法则。股权结构的优化,最终目的是使经营者和股东的目标达到一致,并以高效率的方式加强对管理层的约束和制衡。公司治理必须有效融合股东的投资目的与管理者的经营目的。有些情况下,投资者与经营者之间的利益关系成为弱者与强者的博弈,在利益面前,忠实的受雇者往往经不住利益的诱惑,如果公司治理的设计又不能有效地发挥驱人向善的功能,那时,再忠实的受雇者也有可能在良心与诱人的利益面前,演化成股东利益的掠夺者,以致出现受雇者用投资人的钱赚取自己的利益。之所以出现这种现象说来并不奇怪,其根本原因在于中国的企业家没有与其雇员用交易的思维方式打交道和解决彼此都关心的事务的习惯。
第三,必须利用充分的交易,寻求企业各利益攸关方的利益平衡。传统的新古典企业理论仅把管理者看成人,而人的行为靠“良心”维持,只要尽了“良心”上的义务,人便心安理得地享受报酬。殊不知市场的巨大诱惑对“良心”的玷污力是巨大的,“良心”很容易被改造成“贪心”。因此,“交易论”应是现代企业公司治理的指导思想。交易论是以囊括“良心”在内的又以充分考虑市场参与者的利益需求为基点的符合人性特点的理论,符合现实情况和社会总体利益。市场规则要求市场参与者遵循的基本规则是:诚实、守信、平等、互利。在公司治理过程中,建立以市场为中心的动态的治理结构,进而构建企业和谐的内部环境,是推动公司进步的关键。只有充分的交易,才能充分地激发公司或与公司有着各种利益关系的利益相关人的创造激情和向心力,持续保持公司在市场中的利益最大化,促进公司“内部和谐”全面发展。
第四,以交易的规则,强化对企业管理者的监督(monitor),以保证维护企业内部的和谐。其实,管理者的“私心”是市场法则在市场参与者身上的“哲学反映”,是市场行为的实践者――企业的管理者对市场机制下的“正常反应”,是在市场交易产生的巨大的利益前景的诱导下产生的。但是,管理者的“私心”往往表现出极端的“利己”特征,对投资者而言,这种极端的“利己”行为的结果,是不能忍受的。在这种情况下,投资者与管理者的利益冲突,必将演变成“生死存亡”的恶斗抑或演变成不对称的管理者任意摆弄投资者的游戏。至于投资者,或忍气吞声,或拍案而起,却无可奈何,最终,无德的经营者饱食离去,而公司轰然,远处的歌声悠然而起。由此,引发了笔者的联想:按理说,企业的投资者与企业经营者抑或经营者之间的利益集合点应是理性上的高度统一,两者之间应是一个绳子上的两只蚂蚱,生死相依应是联系两者的核心所在。但问题出在哪里呢?出在我们忽视了用交易换取监督的合理性。这是因为我们太相信了人的自律本质――良心。即,良心可以换来“自律”、“自制”和“利他”的美好结果。殊不知,经交易换来的监督――对管理者的监督就必然会对管理者产成一种威慑力,以防止“不断膨胀的私心”成为毁掉管理者美好前程的“毒酒”。
三、结束语
对产生于资本主义社会而又运用于中国社会主义社会的“公司治理”理论,必须充分地从文化冲突的角度加以认识和深化;必须结合中国的国情,充分考虑交易法则在治理公司过程中的作用,以使该理论更加符合中国社会的现实,为中国企业的改革发展服务。只有充分考虑了公司治理理论中隐含的文化冲突,才能加速该理论中国化的进程,融入中国企业文化之中;也只有充分地考虑交易法则在公司治理中的运用,才能有利于该理论从“西方的理论高地”走向中国这个新兴市场的“试验场”并得到检验和成熟。
[本文为安徽省教育厅人文社会科学研究项目:高校校办企业“法人治理结构”研究(2006sk199)]
注释:
制度经济学是把制度作为研究对象的一门经济学分支。它研究制度对于经济行为和经济发展的影响，以及经济发展如何影响制度的演变。新制度经济学认为制度就是规则，不是我们传统意义上所理解的政治或经济的制度，传统上所理解的制度是政治或经济体制意义上的。制度这一概念是在规则这一意义上被制度经济学家使用的。
新制度经济学是用经济学的方法研究制度的经济学理论，它认为在经济发展中制度的作用是决定性的。其基本出发点的逻辑是这样的：经济发展的绩效是由人们的经济活动、经济行为造成的，而人们活动、行为的方式和逻辑是由人们的动机决定的，人们的动机则是由他们所生活于其中的制度所诱导、塑造和决定的。因此，制度是影响经济绩效好坏以及确定经济绩效好坏评价标准的最终决定因素。
土地、劳动、资本等生产要素，有了制度才得以发挥功能。与旧制度经济学相比，二者既有共同点也有差异。例如，新制度经济学和旧制度经济学虽然都强调制度的重要性，都对新古典经济学忽略制度的作用以及过分的形式化表示不满。但二者还是有区别的：新制度经济学是对新古典经济学的修正和发展，以实际的人出发来研究人，强调研究人、制度和经济活动三者间的相互关系。旧制度经济学尽管对古典经济理论不满意，但没有形成自己的理论体系。新制度经济学和旧制度经济学虽然都重视制度对经济效率的影响，但二者仍然有区别：旧制度经济学对经济问题的分析主要是从法律、文化等逻辑的角度分析;而新制度经济学由于引进了交易费用的概念，将制度问题纳入古典经济学的分析框架，进而使得用制度因素对经济问题的分析可以实现形式化、模型化。
二、公司管理理论概述
公司是企业的组织形式，按法律程序建立起来的企业组织，包括有限责任公司和股份有限公司。公司的典型特点是企业的所有权与经营权分离。公司制度是指在一定的历史条件下所形成的企业经济关系，包括企业经济运行和发展中的一些重要规定、规程和行动准则，通常情况下指的是公司管理制度。公司制度是公司为了规范员工行为，加强考勤管理，维护工作秩序，提高工作效率，经过一定的程序严格制定相应的制度，是公司管理的依据和准则。一套科学完整的公司管理制度可以保证企业的正常运转和职工的合法利益不受侵害。
企业管理理论经过以下发展阶段：科学管理理论认为工人是机器，通过改善工作程序来提高效率;人际关系理论认为工人是人，有需求，需要激励，高效率的工作来自好的人际关系;系统理论认为整个企业是一个有机系统，包括人、组织结构、生产技术和环境等因素;权变理论认为企业管理要根据企业所处的内外条件随机应变，没有好的管理，只有最合适的管理;以人为本理论认为企业管理应该从人性出发，建立和谐的组织和企业。现代企业管理是适应现代生产力发展的客观要求，运用科学的思想、组织、方法和手段，对企业的生产经营进行有效管理，创造最佳经济效益的过程。现代管理理论有四个特点：长远性、全局性、战略管理的主体是企业的高层管理人员、战略管理涉及企业大量资源的配置问题。
三、新制度经济学与公司管理理论的区别与联系
(一)公司的出现。从历史发展角度来看，战争使得政府出现财务问题，商人的财富却急剧增加，此时，商人出资帮助政府解决财政问题，政府则授权给商人进行贸易、工程、税收的权力，公司由此形成。在这个过程中，最重要的制度安排是合约。从制度经济学的角度来看，政府的层级机构较多，机构之间的协调需要大量的交易成本，这样的话，政府进行贸易、工程、税收时的效率较低，所以政府才有将这些职能承包给商人的动机。可以看出，公司的出现是由于公司内部的交易成本小于政府内部的交易成本。交易费用是新制度经济学最基本的概念。科斯认为，交易费用应包括度量、界定和保障产权的费用，发现交易对象和交易价格的费用，讨价还价、订立合同的费用，督促契约条款严格履行的费用，等等。科斯认为，企业的存在是为了节约市场交易费用，即用交易费用较低的企业内交易来替代交易费用较高的市场交易。但企业内交易也有成本，如果过高，运行的效率就会降低，又会被市场交易所取代。企业和市场的边界，取决于两者交易费用的比较。
中图分类号：F2715 文献标志码：A 文章编号：1008-5831（2017）04-0046-10
一、问题的提出
在现金分红决策中，企业管理层是决策的核心主体。管理层倾向于将现金留在企业内以便于打造自己的“企业王国”，或享受更高的薪酬和在职消费；并且现金分红会迫使管理层转向外部资本市场融集资金，继而引入外部监督机制。因此，管理层存在运用权力影响董事会作出不分红或少分红决策的寻租动机。遗憾的是国内外关于管理层权力的研究多集中在薪酬研究的领域[1-2]，而较少关注其对现金分红的影响。此外，已有文献也试图从政府管制、产权性质、董事会和控股股东等角度寻求对管理层权力的监督[3-4]，但鲜有文献关注机构投资者介入公司治理对管理层权力形成的制衡。
据统计，2000年底中国机构持股比例占A股流通股权仅为0.7%，然而到2010年底这一比例则高达51.5%[5]。那么依据机构投资者的“效率监督假说”[6]，具备专业知识和信息优势的机构股东能够在公司现金分红决策中对管理层实施监督与制衡吗？本文尝试从财务主体制衡的角度研究中国上市公司现金分红决策问题。基于理论、权力制衡理论，本文将深入考察以下两个具体问题：其一，管理层权力寻租动机对公司现金分红决策有何影响？其二，机构投资者的介入是否会对现金分红决策中管理层权力的影响带来一定的调节作用，进而形成一种制衡机制？本文的研究从行为主体的角度丰富了新兴经济体中股利政策的相关文献，拓展了对机构投资者在现金分红中治理角色的研究，提出了现金分红的多边治理观点。研究结论将为监管方引入包括机构投资者在内的资本市场分红“多治理机制”提供经验参考。
二、理论分析与研究假设
机构持股构成了对管理层的一种制衡，对公司分红决策优化应有积极意义。Bob Tricker提出机构投资者在公司治理中的一个重要作用就是作为股东与管理层的调停者[7]；伦敦证券交易所于20世纪90年代先后颁布的Cadbury和Greenbury报告都提出机构投资者应该利用其作为所有者的权力参与公司治理，使公司良好运行。李维安等研究发现机构投资者存在参与公司治理的动因，并可监督管理层的行为，也可通过其在资本市场信息传递的“羊群效应”来给管理层施加压力[8]。若机构投资者的“积极股东角色”能在分红问题上对管理层权力进行牵制和抗衡，那么建立包括机构投资者在内的现金分红的多边治理机制将具有现实意义。
在Jensen和Meckling的企业理论分析中[9]，α（管理者持股比率）的高低是决定股东与管理者之间成本的因素之一，α越低，管理者追求公司价值与股东财富极大化的诱因越低，问题越严重。在现实中，管理者持股比率α越低的公司，其股权越分散，管理者透过权力越有可能追求私利或作出伤害股东权益的决策。换言之，即管理层权力越大的公司，越可能追求其私利。本文假设管理层权力是经过长时间演变所得的结果，为一外生变量，同时借鉴Jensen和Meckling的方法，以α作为管理层权力的变量。另假设一家企业每年有现金流量I，盈余留存率为b，则企业保留盈余为b・I，用作支付股利的金额为I（1-b）。当管理层权力愈大，α愈低，管理层分得的现金流量越少。
（一）机构持股与公司现金分红决策
无论是在新兴经济体还是发达国家资本市场，机构投资者正逐渐扮演“积极股东角色”。Pound发现加拿大上市公司现金分红水平会随着机构股东表决权增加而提高[11]。Short对英国上市公司的实证研究也发现类似的结论[12]。Grinstein和 Michaely研究了1980-1996年间机构投资者持股比例的变化，并提供了机构投资者偏好分红上市公司的明显的证据[6]。国内学者中，李刚和张海燕则发现机构投资者具有红利甄别能力，能够监督上市公司分红模式[13]。此外，上市公司的现金分红政策决定了机构投资者的收益实现模式，理性的机构投资者必定关注并对上市公司现金分红政策施加影响。为了得到机构投资者与现金分红之间的关系，我们对式（11）的一阶条件，进行全微分之后，可以得到：
式（13）说明，当机构投资者持股比率越高，公司的收益留存比率越低，相应地，公司的股利支付比例会越高，即机构投资者对现金分红有促进作用。中国上市公司现金分红水平总体偏低，零分红的“铁公鸡”上市公司也并不鲜见，严重损害了包括机构投资者在内的中小股东的合法权益。可以预期，随着中国资本市场机构投资者数量和规模的扩大，机构持股必将对中国上市公司整体现金分红水平的提高产生积极影响。基于以上分析，本文提出以下假设。
假设1：机构投资者持股对中国上市公司现金分红具有显著正向影响。
（二）管理层权力寻租与公司现金分红决策
管理者权力理论强调，管理层权力越大，实施寻租的能力与动机往往越高。就上市公司现金分红而言，管理层权力寻租动机对其产生不利影响。管理层获取寻租收益的可能性在投资者法律保护环境不完善的情况下会变大，处于转型经济的中国，较弱的市场制度与法律环境使得上市公司管理层具备较大的运用权力寻租的空间[14]。管理层权力寻租表现为在职消费、过度投资、自定薪酬等方面，在上市公司收益规模一定的前提下，管理层权力寻租与现金分红之间存在此消彼长的关系。从这个角度分析，上市公司管理层缺乏实施现金分红的内在激励，进而管理层权力越大对公司分红的消极影响越明显。
为了观察管理层权力与现金分红之间的关系，将式（11）的一阶条件对α进行微分得出：
上式中，Cbbb（b*，O）=0，CbbO（b*，O）>0，故式（16）为正，即管理层权力和机构投资者能产生利益的博弈，机构投资者能有效改善管理层权力对公司现金分红的影响。因此，本文提出相应假设。
假设3：机构持股能对管理层产生制衡，并削弱管理层权力寻租对现金分红的消极影响。
三、研究设计与实证分析
（一）研究设计
1.研究样本
本文选取2011-2015年共5个年度沪深A股上市公司作为初始研究样本。并对其作了以下筛选：（1）剔除*ST、ST、PT等财务状况异常的上市公司样本；（2）剔除金融、保险行业上市公司样本；（3）剔除上市不足1年的上市公司样本；（4）剔除数据缺失的上市公司样本。最终得到有效研究样本7 053个，各年度样本分布情况为：2011年1 150个；2012年1 247个；2013年1 321个；2014年1 459个；2015年1 876个。本文研究涉及的上市公司数据主要取自于CSMAR数据库和 WIND资讯数据库WIND数据库统计的机构持股信息涵盖证券投资基金、社保基金、企业年金、养老基金等13类机构。。
2.模型与变量定义
在中国，不分红上市公司具有普遍性，被解释变量“公司分红”具有“截尾”的特征。因此本文选取Tobit回归模型进行实证研究，具体模型设计如下：
Tobit（Payout）=α0+α1Inst+α2Power+α3Inst×Power+βiControlvariables+ξ模型（1）
其中，各变量的具体定义如下。
（1）被解释变量――公司分红（Payout）。用上市公司现金股利支付率衡量，计算方法为上市公司年度支付的每股现金股利/上市公司年度每股收益。
（2）主要解释变量――机构持股（Inst）。用机构投资者持股比例表示，计算方法为上市公司所有机构股东持股数/上市公司股本总数。
（3）主要解释变量――管理层权力（Power）。Finkelstein从3个维度考察管理层权力[16]；Adams 等认为管理层权力即管理层影响公司决策的能力[2]。本文从4个层面构建管理层权力指标：①董事长、总经理二职合一（heyi），董事长、总经理二职兼任时取1，否则取0；②内部董事比例，取内部董事占董事会总人数的比例；③董事会规模，取董事会人员总数的自然对数；④股权集中度，取公司第一大股东持股比例。具体而言，董事长与总经理二职合一、内部董事比例越高、董事会规模越大、股权越分散则管理层权力越大。进一步地，采用主成分分析法合成管理层权力指标（Power），并进行标准化处理。
（4）交乘项Inst×Power系数反映机构持股、管理层权力对公司分红的交互影响。
（5）控制变量（Control variables）。参考相关文献，本文控制了以下可能影响公司分红的因素：①第一大股东持股比例（Sh1），用上市公司控股股东持股占总股本的比例衡量；②财务杠杆（Lev），用公司年度资产负债率表示；③规模（Size），用公司年末总资产自然对数表示；④盈利能力（Roe），用公司年度净资产收益率表示；⑤现金流能力（Cps），用上市公司每股经营现金流量表示；⑥风险水平（Beta），用上市公司Beta系数表示；⑦年度与行业虚拟变量Yeari、Indyj。
（二）实证分析及讨论
1.描述统计分析
表1报告了主要研究变量的描述性统计结果。2011-2015年间，样本上市公司现金股利支付率Payout的均值为32.9%，远高于中位数6.8%；最大值为154.4，最小值为0。这表明中国大部分上市公司股利支付率偏低，少部分超能力派现上市公司，拉高了中国上市公司股利支付率的均值；同时也说明中国上市公司现金分红政策差异显著。机构投资者持股Inst的均值为26.2%，最大值为98.5%，最小值为0，说明中国机构投资者持股比例较大此处“机构持股”统计口径，仍然是机构持股占A股流通股的比例。，具备了影响上市公司财务政策的能力。管理层权力Power的均值为0.443，中位数为0.419，分布较均匀。
表2报告了以机构股东持股均值分组的单变量分析结果。不难发现，机构投资者高持股组现金分红Payout的均值与中位数，显著高于机构低持股组样本。说明机构投资者持股有助于提高上市公司的现金分红比率。从管理层权力指标分析则正好相反，机构持股较高组的管理层权力指标Power均值、中位数均显著更低。这一定程度上说明，机构持股对上市公司管理层权力具有制衡作用。
2.相关性分析
从表3的相关系数表分析发现，Inst与Payout的相关系数为0.137并且在1%水平显著，表明机构投资者持股对上市公司F金分红有显著的积极影响。Power与Payout的相关系数为-0.031并且在1%水平显著，说明上市公司高管权力对公司分红有显著的不利影响。Inst与Power的相关系数为-0.077且在1%水平显著，说明机构投资者持股比例越高的上市公司，高管的权力往往越低。当然，以上相关关系在控制相关变量后是否稳定，还需要进一步的回归分析。此外，控制变量相关系数显示，第一大股东持股、公司规模、盈利能力等与公司股利支付率显著正相关；经营现金流、财务杠杆等与公司股利支付率显著负相关。
3.回归分析
为进一步分析在控制相关变量的条件下，机构持股、管理层权力对现金分红的影响，本文采用Tobit模型进行回归分析，结果见表4。
其中方程（1）、（2）、（3）为全样本的回归结果。方程（1）的回归结果显示，Inst的系数为0.315并且在1%水平显著。说明证券投资基金、社保基金等机构投资者持股，能够发挥积极的治理作用，从而有助于提高上市公司的分红比率，假设1得到证实。方程（2）的回归结果显示，Power的系数为-0.884，在5%水平显著，表明上市公司管理层权力对现金分红有显著负向影响。可能的解释是管理层倾向于利用手中的权力，保留更多的现金以满足其扩张动机或在职消费，本文假设2得到了印证。方程（3）交乘项Inst×power的系数为0.040 5，在5%水平显著。因此，机构持股削弱了管理层权力对于现金分红的抑制作用，假设3得到支持。说明在中国上市公司分红决策中，机构投资者的介入可在一定程度上对管理层起到制衡作用，机构投资者持股有利于中小股东现金分红权益的保护。
为进一步检验机构持股对管理层权力与公司分红关系的调节作用，本文还按照机构投资者持股比例，将全样本划分为机构低持股组和高持股组两个子样本进行了分组回归，结果见方程（4）、（5）。机构低持股组方程（4）Power的系数为-0.307，在1%水平显著，表明在机构股东持股较低时，不能对管理层权力实施有效制约与制衡，最终结果是上市公司管理层权力越大，公司现金分红越低。机构高持股组方程（5）Power的系数为0.176，不显著，表明随着机构投资者持股的增加，机构股东有能力对上市公司管理层实施监督，从而降低管理层权力对分红决策的负面影响。以上结论充分说明，管理层权力越大，受到的监督越弱，就越可能实施权力寻租，并对上市公司现金分红造成不利影响。这一发现有极为重要的现实意义，中国上市公司股息率远远低于英美等发达国家，与新加坡、韩国等新兴经济体相比也偏低。近年来，虽然证监会等部门多次出台“半强制分红”规定，但并未显著提高中国上市公司现金分红，大多数上市公司分红只是“意思意思”罢了。在此背景下，引入包括机构投资者在内的公司分红“多边治理模式”显得十分必要。机构投资者具有更丰富的信息渠道、专业能力和信息解读能力；机构投资者持股更加集中，这些都说明机构投资者具备参与分红决策监督的动力与能力。因而，机构投资者的介入对于制衡上市公司管理层权力寻租，改善现金分红表现出重要作用。
四、进一步的讨论：制衡的机理
机构持股为何能削弱管理层权力对上市公司现金分红的不利影响，其内在作用机理如何？这是需要进一步思考的问题。依据股利理论，上市公司现金分红可降低管理层的成本（表现为无效率投资、在职消费等）。那么合理的逻辑是，机构持股形成对管理层权力寻租的监督与制约，降低了管理层成本，进而提高了上市公司的股利支付率。为验证以上推断，本文建立以下模型：
MCost=β0+β1Inst+β2Power+βiControlvariables+ξ模型（2）
其中，Mcost为管理层成本，用管理费用率度量，即管理费用/主营业务收入。其他变量定义同上。
表5列示了模型（2）的回归结果。回归方程（1）显示Mcost的系数为-0.33，在10%水平显著，说明管理层成本与现金分红显著负相关，二者此消彼长。回归方程（2）、（4）显示Power的系数显著为正，说明管理层有增加成本的动机，并且管理层权力越大，其成本也越大。以上的结论证实，管理层权力寻租的结果是增加了管理层成本，如在职消费、无效率投资等；进一步地，在公司收益水平一定的情况下，管理层成本的增加制约了上市公司现金分红的能力。
回归方程（3）、（4）显示Inst的系数均显著为负，机构投资者持股能够显著降低上市公司管理层的成本。这说明中国的机构投资者的介入、机构投资者的发展壮大的确有效地约束了公司的管理人员，减少了管理者的投机行为。本文的推断得以验证。机构投资者持股作为一种重要的治理机制，可以对上市公司管理层权力实施制衡，降低管理层的成本，进而提高了上市公司现金分红水平。这一结论，也证实中国资本市场“超常规发展机构投资者”战略，对于改善上市公司治理、提高投资者利益保护有积极意义。
五、敏感性分析与内生性检验
为保证上述研究结论的可靠与稳健，本文进一步以每股现金股利（DPS）、现金分红倾向（Dtrend）每股现金股利（DPS），取上市公司年度税前每股股利额；股利分配倾向（Dtrend），为哑变量，年度实施了现金分红取1，否则取0。作为现金分红的测度变量作了敏感性分析。结果表明，结论仍然是稳健的（限于篇幅，结果未汇报，备索）。
另外，机构持股与上市公司分红之间可能存在“互为因果”的关系，即研究结论可能会受到内生性的干扰。鉴于此，为消除内生性对结论的干扰，本文采用工具变量2SLS方法做内生性检验，以考察控制内生性后本文研究结论的可靠性。具体而言，本文借鉴叶建芳等[17]的研究，选取股票收益波动率、上市年限、股票年换手率作为机构投资和持股的工具变量。结果表明，即便是控制内生性影响后，结论仍然成立（限于篇幅，结果未汇报，备索）。
六、研究结论与启示
上市公司现金分红政策不仅涉及投资者的合理利益诉求，关系到上市公司的可持续发展，而且是影响资本市场资源配置功能实现的重要课题，因此，中国资本市场分红问题一直以来不仅受到学术界、企业界的关注，也受到监管部门高度重视。然而，近年来上市公司分t暴露出的“股息率偏低、分红行业倒置”等弊病，说明现金分红治理单纯依赖外部监管很难奏效，理顺上市公司分红的内部决策机制至关重要。财务决策中应强调主体利益的均衡与制衡，那么现金分红决策引入“多边治理”应是可行的思路。
鉴于此，本文以沪深A股2011-2015年上市公司的样本数据，实证分析了机构投资者持股、管理层权力寻租与现金分红的关系，经验证据表明：（1）管理层权力寻租动机对上市公司现金分红具有显著消极影响。（2）机构投资者持股对上市公司现金股利支付具有显著正向影响，说明中国“超常规发展机构投资者”战略对资本市场分红权益保障有现实意义。（3）交乘项、分组回归的结果显示，机构投资者持股能够制约和削弱管理层权力寻租对上市公司分红的消极影响。（4）机构持股制约管理层权力寻租的机理是机构持股可以抑制管理层成本，从而有利于提高上市公司现金分红总体水平。
以上经验性结论的启示在于，机构投资者在上市公司现金分红中具有积极的治理效应，引入包括机构投资者在内的多边利益主体对现金分红共同治理，应该是未来上市公司分红治理的发展趋势。值得一提的是，在强调现金分红决策“多边治理”的同时，也要防范主体间合谋（如机构投资者与管理层合谋）对弱势利益群体（如小股东）利益的侵占。因而，在“多边治理”的框架之外，政府监管对上市公司现金分红决策的适度介入仍有其必要性，建议重点关注机构投资者、管理层合谋对上市公司实施“掠夺式分红”或“铁公鸡分红”的可能情形。
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