二、利用外汇储备实施全球产业战略布局的可行性分析
目前在外汇资金的运用方面存在一个不合理甚至是矛盾的现象，一方面中国的高额外汇储备没有得到合理有效的利用，另一方面中国企业走出去，进行全球产业战略布局急需大量的外汇资金支持。如何将这两方面对接，达到一个双赢的局面成为一个值得思考的重大课题。根据联合国贸易和发展组织的最新报告《2011 年世界投资报告》，2010 年中国的对外投资迅猛发展，680 亿美元的对外投资额超过了以往任何年份，这一对外投资额也超过了英国、日本等对外投资强国。其中，中国企业用于海外收购与兼并的投资额达到 290 亿美元，这一数字创造了中国企业海外收购与兼并投资额的新记录，世界排名第四。报告预测随着中国经济持续快速健康发展，对外投资额以及海外收购与兼并投资额的规模会越来越大，未来十年中国对外投资额的规模将会达到吸引外资总额的规模。
不过，报告还指出，中国目前的对外投资仅仅表现在数量上的快速增长，距离质的飞跃还有很长的一段路要走。除了少数跨国企业在对外投资方面表现优异外，大部分的跨国企业在对外投资方面经验和人才相当缺乏，其投资的领域比较分散，尚没有形成全球化的产业链。总之，中国的对外投资正处于难得的发展机遇期，但是现实中也面临不小的挑战。我国的对外投资尤其在产业战略布局方面与美国、日本等发达国家相比有很大的差距。全球产业战略布局的不合理会严重制约我国企业走出去的步伐，增大我国对外投资的成本和风险，不利于我国经济的进一步发展壮大。因此，为了顺应经济发展对能源、资源以及技术的需要，从全球产业战略布局出发，以产业链为突破点重点扶持资源开发类产业和技术创新型产业的积极对外投资变得十分迫切和必要。在这个过程中，中国的高额外汇储备就有了新的战略性用途，可以为中国企业尽快走出去提供一个良好的投融资环境。
目前来看，我国的外汇储备投资主要由中司负责，从其公司的章程可以看出该公司的投资范围非常广泛，不仅包括债券等低风险低收益资产，而且还有股权、衍生产品等高风险高收益资产。从其已经进行的投资中，除了美国国债是最主要的投资外，其投资的种类也是五花八门，并没有一个清晰的投资领域。鉴于全球产业布局对我国经济可持续发展的重要作用，有必要借鉴新加坡的成功经验，设立一家类似于淡马锡控股的专业投资公司投资于战略性产业。淡马锡控股是隶属于新加坡财政部的全资公司，其担负着将新加坡的外汇储备投资于战略性产业的重任。从其成立以来的运作情况来看，该公司成功达到了对外汇储备合理有效利用的目标，较好地保持了新加坡外汇储备的保值增值，极大地增强了新加坡抵御国际金融动荡的能力，有力地提高了新加坡的国家竞争力。使用外汇储备进行全球产业战略布局的实体的组建可参照中司的经验即由财政部通过发行特别国债的方式筹集人民币，然后用筹集到的人民币购买外汇储备作为注册资本金，专门从事全球范围的战略性产业投资。为避免多头管理的问题，该公司的管理体制可以借鉴国际上的成功经验采用双层次的管理模式即明确财政部和人民银行各自的外汇储备管理功能。具体来说，外汇储备可以由财政部或人民银行所有，也可以由财政部和人民银行共同所有，但是财政部主要负责制定战略决策比如规定外汇储备投资实体可供投资的战略性产业范围，而人民银行主要扮演执行战略决策和进行策略性决策的角色，对外汇投资实体进行日常管理。财政部和人民银行分别担当战略决策制定和执行的责任，并且两个部门就外汇储备管理过程中遇到的新问题要及时沟通和协调，确保切实履行有效合理管理外汇储备的职责。
关于用于全球产业战略布局的外汇储备的投资领域，可着重考虑用于储备重要战略物资以及支持企业技术升级和改造两个方面。具体分析如下：
（一）利用高额外汇储备储备重要战略物资
中国作为世界工厂，作为制造业出口大国需要大量的资源满足经济发展的需要，但是重要资源市场的定价权掌握在以美国为首的西方国家手中。为了给我国经济发展提供一个可持续的能源资源保障，可以利用高额外汇储备储备重要的战略物资，增强我国应对经济和金融风险的能力。具体操作模式如下 : 利用高额外汇储备可直接或间接对海外战略资源进行控制。直接控制方式可通过在国内建立相关大宗商品储备基地的形式来实现即通过与相关大宗商品生产商和供应商直接接触购买并运回国内储备基地来实现，一般来讲此种方式成本比较大，相关大宗商品价格波动的风险很大。与之相比，间接控制方式就显得成本较低风险较小。其具体操作方式是由外汇储备投资实体根据财政部和人民银行的相关决策控股或参股相关大宗商品生产商和供应商，比如外汇储备投资实体可通过股权投资建立与澳大利亚、巴西或印度等铁矿石生产和供应商之间的业务联系，保障中国经济对海外矿产资源的需求。
（二）运用高额外汇储备大力支持企业技术升级和改造，积极培育中国的跨国企业
目前我国正处在工业化发展的中期阶段，面临着调整经济结构的艰巨任务。随着经济和社会的发展，我国需要逐步淘汰低附加值低技术水平的产业，积极发展高附加值高技术水平的产业。面对我国企业普遍技术水平落后的现实，众多的企业也想引进新技术开发新产品，但是资金的缺乏严重制约了其提高产品技术含量的努力。在这个方面，国家可以利用高额的外汇储备大力支持企业的技术升级和改造，加速我国建立创新型国家的进程，积极培育中国的跨国企业，充分利用好国内外两种资源与两个市场。
三、具体政策建议
（一）研究设立全球产业战略布局基金全球产业战略布局基金可采用上面所描述的实体组建形式、管理机制和重点投资领域设立和运作。与任何投资的原则一致，全球产业战略布局基金的运作要严格遵循安全性、流动性和收益性的原则，在保证外汇储备投资一定安全性和流动性的基础上最大限度的追求收益性的目标。如果这三个原则不能兼顾，全球产业战略布局基金主要目的是为我国经济和社会发展提供良好的能源、资源、技术支持，在必要时可适当放弃收益性的目标，确保安全性和流动性目标的实现。全球产业战略布局基金通过对外汇储备的合理有效利用，保证外汇储备资产的保值和增值，为我国经济的持续快速健康发展提供战略物资支持和技术支持，增强企业的国际竞争力，保障中国的能源资源供应安全。
（二）全面研究全球产业布局地区、产业和合作模式
在外汇储备投资区域的选择方面，应重点考虑以美国、日本为代表的发达国家和增长潜力很大资源能源丰富的发展中国家。以美国、日本为代表的发达国家的各项制度比较健全尤其是投资者保障制度非常完善，法律制度比较透明，在这些国家投资通常不会存在获得的收益不能收回的风险。以巴西、印度尼西亚为代表的新兴市场国家增长潜力很大，社会比较稳定，投资环境持续得到改善，投资机会很多，重要的是这些国家有丰富的铁矿石、石油等资源。相信通过一定时间的耕耘，从这些发展中国家能获得不菲的收益。在投资产业的选择方面，应选择对中国现阶段国民经济发展有强大助推作用的产业如资源开发类产业和技术创新型产业。合作模式的选择应根据各国的具体情况进行选择，确保能够最优地实现外汇储备投资的目标。
（三）为中国企业“走出去”提供资金支持
在中国企业“走出去”提供资金支持方面，不妨大胆设想外汇储备运用的新途径即拥有外汇储备的实体比如说全球产业战略布局基金将外汇储备提供给本地的商业银行，支持中国企业进行海外投资。该模式的具体安排包括如下三个方面：首先，全球产业战略布局基金通过货币互换的方式将外汇储备提供给国内的商业银行，商业银行要想获得外汇储备必须用人民币资金从全球产业战略布局基金那里换取美元、日元等货币资产。然后，全球产业战略布局基金将按照债券的利率向商业银行支付利息，与之相对应商业银行则按照 LIBOR 利率向全球产业战略布局基金支付利息。最后，国内的商业银行将这笔外汇资金放贷给本国企业，支持他们的海外投资活动，本国企业按照事先与商业银行协商的利率支付利息。在该模式中，全球产业战略布局基金、国内的商业银行以及急于开拓海外业务的企业均从中获得了好处，达到一个多赢的结果。总之，在支持中国企业“走出去”方面，要创新投融资方式，积极培育有较强国际竞争力的跨国公司。
中国外汇储备的飙升主要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。自1994年至今，中国经济连续14年出现了国际收支双顺差。尤其是自2005年7月人民币汇改以来，由于中国政府选择了“小幅、稳健、可控”的升值策略，吸引了大量国际短期资本流入中国套利，这加速了中国外汇储备的累积。仅2007年一年，中国外汇储备就增长了4619亿美元，与2006年底相比增长了43％。如果考虑到央行向中司注入外汇资产，央行要求全国性商业银行用美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则2007年中国外汇储备实际增加额超过了6300亿美元。
币种结构
由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。
国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外汇储备币种构成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）数据库提供了138个国家（包括27个工业化国家与106个发展中国家）汇总后的外汇储备币种结构。虽然COFER数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，但COFER中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备规模的64％（2007年）。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用COFER披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。
进入21世纪后，IMFCOFER数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变化包括：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71％降至2007年的64％；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18％升至2007年的26％；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007年英镑资产占外汇储备的比重为5％，而日元资产比重为3％。上述结构性变化的根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。
与工业化国家相比，发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。从1999年底至2007年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由69％降至61％，欧元资产比重由19％升值28％。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由73％降至69％，欧元资产比重由23％升至33％。近年来，随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇储备增量上降低了美元资产比重，在外汇储备存量上的减持是有限的。这意味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此，我们可以用COFER数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。截至2007年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占65％，欧元资产约占25％，其他10％包括英镑、日元及其他币种资产。
资产结构
由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。
作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。最近一期公布的外国投资者持有美国证券的资产组合如表1所示。
尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私人投资者，但是由于中国尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只能通过QDII，规模相当有限。因此，中国国内的美国证券持有者主要包括外管局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投资者与机构投资者的外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的投资类似，那么，可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。从相关数据推断，截至2007年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的50％）和长期机构债（约占储备规模的40％），股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的10％左右）。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占18％，英国占46％，加拿大占73％，中东石油输出国占45％。第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业债占外汇投资的规模为44％，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为8％；加拿大的相关数据分别为18％与5％。
评价
在上述对中国外汇储备币种结构与资产结构进行粗略估计的基础上，我们对中国外汇储备投资现状的评价如下：
首先，当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。这主要表现为在外汇储备的资产构成中，传统上低风险、低收益、高流动性的国债和机构债占90％左右；
其次，美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。无论是从对美出口占总出口的比重（2007年为19.1％）还是从对美进口占总进口的比重来看（2007年为7.3%），美元资产在外汇储备中65%的比例都过高了。这一方面反映出美元在全球贸易结算货币中依然占统治地位，另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币种多元化的困境：对于中国这样的大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必然会造成美元汇率下跌，从而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。
再次，近年来美元对其他主要货币的大幅贬值，造成中国外汇储备的国际购买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的65％以美元计价，那么美元相对于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了1.8万亿美元，假定其中美元资产占65％，那么一旦美元对人民币贬值10％，以人民币计算的中国外汇储备价值将缩水1170亿美元，相当于抹杀了3.9个百分点的GDP增长。
第四，美国次贷危机的深化意味着中国外汇储备资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008年7月，美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危机，需要募集750亿美元资本金以避免资不抵债风险。如果美国政府不对其进行救援，则两房发行的机构债的信用等级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最终为美国政府所承担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有美国国债和机构债的中国央行而言都不是好消息。
最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压力。中国外汇储备的90％投资于美国国债与机构债，收益率不超过5％，而根据世界银行对中国120个城市1.24万家外商投资企业的调查，外国在华FDI企业的平均收益率超过22％。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。
前景
如何进一步通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险，以及通过更多地投资于高风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率，是中国外汇管理当局面临的严峻挑战。
从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当局的中长期目标。这意味着，对美元资产的减持必然是渐进的，更多地依然通过增量减持的方式进行。在美元汇率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。
从资产多元化角度出发，中国外汇管理当局应逐渐提高股权、企业债在资产组合中的比重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重，这一方面有助于提高外汇储备的整体收益率，另一方面也有助于进一步分散风险。
考虑到中国依然是一个发展中国家，金融体系市场化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保证外汇储备资产的流动性和安全性依然非常重要。这意味着，外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理，一类依然投资于低风险低收益金融产品，另一类则实施更加激进的多元化投资策略。中司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一步。中司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇储备资产的收益率。自2007年9月成立以来，中司已经进行了多笔金融股权投资。目前，中司的投资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机爆发与深化的影响，当前中司股权投资的市场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资迄今为止账面价值缩水了40％左右。
因此，投资QDII除了考虑分散A股市场系统性风险，也要考虑投资标的市场潜在风险。不论通过银行系QDII还是基金系QDII进行境外投资，除了要面临证券投资的一般风险，还需关注海外投资的特别风险，包括汇率风险、境外市场投资风险、新兴市场投资风险、政府管制风险等，其中最为直接的就是汇率风险和市场风险。
汇率风险：
人民币升值预期
在人民币升值预期强烈的情况下，投资海外最需注重的风险就是汇率风险。从汇率角度来看，QDII产品把募集资金兑换成外汇后投资海外，投资者将面临潜在的汇率损失。如果产品收益低于人民币升值幅度就会带来亏损，但投资者不用过于悲观，因为这种汇兑损失的出现只会存在于类似美国等人民币相对升值的国家。
实际上，人民币对美元升值并不意味人民币对其他货币升值，许多货币的升值幅度比人民币高得多。例如欧元，欧元相对人民币来讲还是升值的；又如邻近的韩国，韩元升值的幅度相对人民币要高；而像冰岛、澳大利亚等汇率的升值也不低于人民币。因此，全球市场还是有获利机会的。投资那些比人民币走势更好的货币计价的资产，可在一定程度控制人民币升值导致的汇率风险。如表1所示，即使是在2007年上半年人民币加速升值的情况下，仍然有许多货币对美元的升值幅度超过人民币。（见表1)
但如果是投资海外中国股票，即“中国概念”的股票，则存在汇率风险的对冲机制。“中国概念”股票要求该公司的主营业务收入或利润中至少50%来自于中国，即说明这些公司的主营业务在中国，收益和利润以人民币计价。举例说明，从图1可以看出，假设人民币与港币间汇率为1，某公司股票的净收益率为1港币，在市盈率为10倍的情况下，该股票的价格为10港币，兑换为人民币为10元；当人民币升值后，人民币与港币间汇率变为1.25时，由于该公司的主营业务在中国，其主要业务收入为人民币收入，则该公司的净收益率转换为港币时也随人民币汇率上升而同幅增长。在市盈率水平不变的情况下，该公司股票价格为1.25港币，兑换成人民币仍然是10元，与升值前的股价一样。(见图1)
可见，当人民币汇率波动时，主营业务在中国的公司利润兑换成外币也发生同步变动，在这种情况下，人民币汇率的波动并未对该公司股票市值造成影响，汇率风险会自然对冲。
市场风险：
QDII标的市场不同
QDII投资海外市场，本身也就必然会承担投资标的市场的市场风险。一般而言，根据投资市场的不同，基金的市场风险也有所区别。基金系股票型QDII目前已经发行了四款，但四款产品各具特色，从表2可以看出，南方QDII产品定位为全球精选配置基金，可以全球配置基金，但是股票投资上只投资港股；而华夏基金的首只QDII产品涵盖美国、欧洲、日本、中国香港以及新兴市场等全球市场的上市公司股票；嘉实QDII则主要投资以“中国概念”为核心的股票；上投QDII则以亚太地区为主要阵营。（见表2)
风险由高到低可以分为：投资新兴市场的基金、全球范围投资单一行业的基金、投资于区域市场的基金和投资全球市场的基金。例如，上投摩根亚太优势基金属区域性股票基金，风险低于单一市场的股票基金，但高于全球配置的股票基金。
QDII的海外投资市场，主要分为成熟市场和新兴市场。发达国家市场成熟而稳定，但增长速度比较平稳；而新兴市场上升潜力巨大，但风险性较高。从目前港股的走势看，集中于中国概念股的QDII基金可能在初期取得更好的业绩，但面临更大的波动性；而投资于亚洲或者全球市场的基金可能具有较低的波动性，相对稳健。
考虑投资市场的市场风险后，由于基金系QDII是全球配置，还应考虑投资的所有市场之间的相关度问题。如表3所示，A股市场与全球主要股票市场相关性非常低，接近零或为负数，说明A股市场与海外市场的走势是相互独立的关系。只有当两个市场间的关联性较低时，投资于不同市场才能够有效地规避风险。这说明投资者购买QDII来分散A股市场的风险是有效的。
但是在全球配置的过程中，还要看所投资的各个海外市场之间的相关性如何，才能真正实现降低风险的作用，否则风险仍然处于高位。例如，从表3来看，如果同时投资于德国和法国，这两个国家的市场相关度是0.9546，几乎是完全相关的，那么两国的市场走势基本相同，是此高彼高，此低彼低的关系，投资风险就根本无法分散。（见表3)
投资者逆向选择风险：
QDII产品设计差异化严重
How to manage China’s huge foreign exchange reserve
Yiyu Fang1 Danni Lin2
(1. Tebon Securities Co.,Ltd 200122;
2. Regis High School, Catholic Area Schools of Eau Claire Deanery, WI 54701)
Abstract: When the rest of the world still suffered deeply beneath the demise of subprime mortgage crisis, China alone has decoupled itself quickly under the newly adopted economic stimulus plan. In the meantime, China’s foreign exchange reserves, the world’s biggest, has topped $2 trillion for the first time as the nation’s economic recovery prompted overseas investors to pump money into stocks and property. Due to its tremendous amount, the proper management of China’s foreign exchange reserve has given rise to widely notice among academia and industrial practitioners. As a savvy veteran working in Chinese capital market for more than 15 years, the author attempts to analyze and further exploit its appropriate solution from a practical perspective.
Keywords: foreign exchange reserve, the Marshall plan, multi-level management, Strategic reserve
一、 背景介绍
外汇储备通常是一国储备资产的主要组成部分,是一种重要的国际支付手段,国际经济平衡手段和干预手段。根据央行最新公布的统计数据,截至2009年6月末,我国外汇储备已经高达2.13万亿美元。目前我国的外汇储备已经高居世界榜首,处于第二位的日本的外汇储备仅为我国的一半,为1.01万亿,而我国的外汇储备是目前排名第三至第九的国家和地区的总和。
当前我国外汇储备在资产管理方面最突出的问题集中在资产结构和币种结构两方面。
美国财政部最新公布的数据显示,我国六月份美国国债的持有量为7764亿美元,虽然相比五月份已经进行了大规模的减持,但是仅美国国债一项,目前在我国的外汇储备中的占比仍高达36%。我国还持有其它类型的美元资产,例如美国金融机构债券、股权投资等其它类型的资产。市场上比较一致的估计是,美元资产在外汇储备中所占的比例是最大的,大约是70%左右。根据国际货币基金组织的统计结果,在全球已知的各国官方外汇储备中,美元资产的占比约65%,而我国所持的美元资产的比例远高于这一平均值。
资产结构和币种的集中度过高,为外汇储备资产带来了很大的风险,造成了对美国资本市场和美元汇率的严重依赖。虽然美联储表示了对今年三季度美国经济企稳复苏的信心,但出于对美国此番流动性刺激计划中滥发货币的担心,未来出现的通货膨胀会严重影响美元资产价格以及美元汇率的走势,增加了我国外汇储备严重缩水的风险。
本文的结构安排如下:第二部分针对外汇储备的规模管理进行分析;第三部分分析如何对外汇储备资产进行有效地管理。
二、外汇储备的规模管理
对外汇储备的规模进行管理,首先需要明确外汇储备的合适规模。“适度外汇储备规模”就是满足支付进口、防范投机攻击与稳定外汇市场三大功能的储备规模。测算适度的外汇规模的方法目前也比较成熟:支付进口的水平由拇指法则决定(例如3个月、6个月等等),偿还外债本息的水平由外债实际规模决定,而用于防范投机性供给的水平则由缓冲存货模型决定。高国华(2009),陈超(2009)等人的测算均指出我国适度的外汇储备规模的上限不超过1万亿美元。
针对外汇储备规模管理的方法,我们认为降低规模的两个大方向无非是国内和国外。
1.中国的“马歇尔计划”
目前市场上正在热烈讨论的中国拿出外汇总额中的5000亿美元推行中国版的马歇尔计划出发点是好的,然而在具体实施中,考虑到该方案一旦开始施行,则将对中国乃至全球未来5至10年的发展产生深远的影响,因此需要认真分析。
通过对美国在二战后对欧洲进行的贷款在先,贸易在后;互助在表,解决内部过剩产能为实的马歇尔计划的细致观察,从空间、时间和条件跟当下的中国所处的环境有很大的不同。
美国版马歇尔计划之所以成功的关键有三点:
(1)在当时的时空背景下,二战的危机基本彻底摧毁了全球除美国和苏联外主要经济体的生产能力,尽管美国的生产力用于国内是过剩的,但是如果放在全球的范围内,我们可以断言,当时的大背景一定是全球产能的急剧供给不足。
(2)全球协作的尚未建立, 在没有联合国管辖的时空下,美国和欧洲各个国家更加直接,更加从容,更少干涉,议价能力决定最终效果。
(3)当时欧洲本身经济发展程度较高,有雄厚的经济基础,即使他们受到战争的破坏,这些国家依赖较高的文化和技术素质的劳动力,社会经济能够很快恢复到较高的水准。
我们认为中国版马歇尔计划的核心实质是以中国政府为主导的企业对外并购战略,成功的关键是时点和特定条件下市场的温度。目前全球资本市场运行逻辑是这样的:以中国为代表的金砖四国大力发展将推动全球的复苏。观察中国,就是观察中国股市;观察需求,就是观察对应行业的股票价格。中国股市涨,则需求强,复苏快,则全球股市涨,进一步推动期货等大宗商品价格猛涨,这进而推高中国未来发展的成本,通过原材料价格的上涨将财富从发展中国家转移到资源国。
在这样的资本市场运行情况下,为了能够以较低廉的价格获得未来发展必须的原材料,也为了更好得调控国内的通货膨胀情况,为人民币全球流转打下基础,我国政府应该从两方面进行规划。
一方面,应该对国内A股以及期货投机市场进行一定的平抑。要想降低全球投机资金的温度,最好也是最直接的办法是抑制国内的投资热情,在这一过程中尤其需要防止热钱涌入以及外国投行对管理层的蛊惑对整体方案的扭曲。
另一方面,政府相关部门应该学习美联储和央行的相关经验,通过主动进场买卖债券,尤其是做大交易所债券市场,将资金从股票及期货等高风险市场引入交易所债券市场。银行间市场长久以来最大的问题是价格的机构垄断性、成交的虚假性以及市场准入的人为门槛设置,相比这一点,交易所市场能够更好的反应供需两方面的诉求。不可否认,目前交易所市场的市场份额仅仅为银行间的10%左右,但是,考虑到国债及企债期货市场的建立,是债券市场风险有效分散的前提,也是人民币能够为全球主流资本机构接受的大前提,该项举措势在必行。
简而言之,鼓励国内企业走出去获得成功的必要非充分前提是,我国政府需要平衡国内投资组合资产包和国外外汇资产包之间的利益平衡关系,并且在这一过程中为国内的大资金寻找有效的出路。
2.活用国内资本市场
在国内方面,我们认为一个可能的途径是通过做大做强国内的B股市场。我们认为以政府机构为主导的第一笔资金进入市场后,通过在短期内制造财富效应,吸引国内非官方投资者将手中人民币换成美元,进场参与买卖。该做法有两个好处,一方面将央行持有的过多美元在民间进行了分散(考虑到美元未来贬值的预期,在正常情况下,民间换汇的热情不高);另一方面,在排除输入型通货膨胀的前提下,通货膨胀的一大主要表象就是货币的超额供应,通过活跃B股市场,民间多余的资金将逐步回笼央行,通货膨胀情况可以得到有效的解决。之所以在现在这个时间提出该观点,一个很好的契机就是目前上海国际版的建立,如果能够将该举措和B股挂钩,重新打开B股融资的渠道的话,这不失为解决外汇储备规模的很好的方案。
三、 外汇储备的资产管理
1.坚持实施资产分级的多元化管理策略
截至2009年3月份,新加坡的外汇储备为1660亿美元,并且以其对外汇储备高效的管理闻名,得到很多国家的效仿。1981年开始,为了提高外汇储备的投资收益,新加坡政府将外汇储备的投资对象从低回报的流动性资产,转向长期、高回报的资产,并对外汇储备进行分档管理,一部分继续由金融管理局用于满足汇率管理的流动性需要,另一部分投资于具有更高收益的长期资产。新加坡外汇储备积极治理的部分,所有的投资都在海外,其投资领域除了安全性、流动性较高的美、欧政府债券之外,也投资于股票、房地产以及直接投资等。据统计,成立20多年来,实现年均收益率为9.5%(按美元计算),扣除通胀因素后的平均收益率为5.3%。
新加坡的外汇管理方法很快在韩国、印度等国得到了推广。目前,很多国家和地区都开始实行多元化的外汇储备管理,设置不同的投资目标,以调节外汇储备的资产结构,币种结构等等,实现外汇储备的科学有效的管理。
面对我国如此庞大的外汇储备规模,对于超出适度规模之外的外汇储备急需专业的团队进行专门的资产管理,通过这种积极的管理方式,解决储备收益过低(甚至与成本相比出现倒挂),投资渠道过少,以及投资过于集中的问题。因此我们不应该被目前市场上部分短视者的言论所干扰,而应该坚定信心,将眼光放长远,坚持对外汇储备进行分档的多元化管理方法。
(1)需要进一步从法律上完善中司管理外汇储备需要遵循的相应规则,制定严格的风险管理机制对其进行监控,从法律机制和操作流程两方面保证外汇资产的安全。
(2)根据近期中司公布的《2008年年度报告》公布的业绩报告,截至2008年底,中司持有的资产组合中现金管理产品占比87.4%,固定收益占比9%,股权占比3.2%,其它为0.4%,而全球组合回报率为-2.1%。根据其资产组合,现金占比过高,资产期限很短,这样的资产配置固然与去年金融危机的影响有很大关系。我们认为中投在未来的投资中,应该拓展投资业务,进行积极的主动投资,寻找长期的投资收益。考虑到我国目前已经持有大量的美元债券,为了优化外汇储备的资产结构,中司应该更多关注股权类投资以及非证券类投资品种。
2.加紧战略物资的储备
除了坚持储备资产分级管理的多目标管理方式外,在微观层面我们认为还需要重点关注对战略物资的投资。我国是一个人口大国,同时也是一个资源相对匮乏的国家。每年我国都需要从国外进口大量的原油、铁矿石、铜等大宗商品。但长期以来,我国在这些大宗商品的交易中却没有足够的话语权。今年爆发的必和必拓的丑闻,以及中钢协与澳洲的铁矿石谈判的艰难,更说明了我国建立自己的战略储备物资的必要性与迫切性。在这一方面,日本和韩国都已经走在了我们前面。日本是一个资源极度匮乏的国家,因此很早就开始收购储备资源。而韩国也于2007年11月设立了专门的资源投资基金,用于投资收购海外的油气田项目。我国也应该积极地开展这方面的工作,尤其是目前世界经济还没有完全走出低谷,大宗商品价格还处于相对低位,我们应该积极寻找投资收购的机会。这样既能减轻外汇储备的投资压力,又有利于我国经济的长期健康稳定发展。
参考文献:
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QFII项下资金流出增加的原因
1.国内因素。（1）税收政策刺激。2014年11月，国家税务总局明确了QFII相关收益征税办法，并暂时豁免了QFII证券交易差额所得收益。税收政策颁布后，QFII选取税务人、整理完毕相关纳税材料到报税并正式缴纳基本花去了数月时间，因此从2015年下半年开始有相当一部分完税资本和收益汇出或有待汇出。
（2）股市波动影响。2015年A股市场出现震荡，证监会曾出台QFII不低于总资产50%的比例必须投资股票市场的窗口指导意见，而且QFII缺少做空机制对冲或锁定风险，这导致QFII在动荡开始时普遍减仓。
（3）RQFII政策推出。RQFII在每月汇出上无QFII所必须遵守的不超过上一年末总资产规模20%这一限制及不低于50%股票投资的窗口指导。部分已成功获批RQFII额度的机构，急切希望汇出QFII资产，而重新以RQFII途径投资中国市场。
（4）试探QFII新规。2016年2月，国家外汇管理局颁布新的QFII外汇管理办法，降低汇出风险和难度。QFII机构存在试探新规出台后QFII资金汇出渠道是否顺畅高效的动机。
2.国外因素。（1）美元加息。美元加息是全球资本汇出新兴市场的重要动因。境外投资者持有人民币资产是面临汇率及利率损失加上美元利率上调带来的机会成本损失，这必然促使其考虑减持人民币资产以减缓损失。
（2）全球政经动荡。伴随欧债危机、阿拉伯国家后的动荡局面及东欧政治动荡，全球经济增长乏力且债务高企，均促使全球投资者减持包括股票和债券在内的各类资产，并持币观望。
（3）投资回报考量。以资产管理为主的QFII机构，其投资中国的形式主要包括一对一专户或者一对多专户的客户资金形式和开放式基金形式。这两类投资形式均需要作为资产管理人的QFII机构向投资者提供优异的年度业绩报告。在这一传统体制下，QFII机构在中国经济收缩、利率走低及汇率走弱这三大不利因素及背后投资者压力下，自然寻求收回投资维护其市场业绩及声誉。反过来看，一些不需要向投资人汇报年度业绩的养老基金、校园基金、基金及自有资金类QFII，由于其对中国经济长期看好，所以赎回并不明显，更多可能是赎回部分收益用于其他业务。
（4）海外投资者投资心态影响。早期投资中国的QFII投资者均是在人民币价格走强、证券市场低位的时期进入中国资本市场，其不仅以人民币计算的资产账面收益可观而且2015年的证券投资收益远超预期。作为机构投资者较为理性，QFII不会刻意追求额外的风险收益，所以，目前退出新兴市场的行为非常符合其操作风格。
QFII未来发展预期
现阶段QFII资金较为集中的流出，只是目前经济形势放缓所带来的一个阶段性影响。从长期来看，在全球政治与经济无突发性重大异常的情况下，以QFII形式存在的资本流入依旧是主要趋势。
首先，中国已经是全球第二大经济体，即便全球投资者因为意识形态和文化等因素对中国有非议，但无法规避与中国的经济合作。尽管中国在经济新常态背景下，开始转向高质量、重环保、高附加值等相对平缓的增长方式，但不论未来经济增长率在7%，甚至低至5%以内，依旧远高于全球经济2%-3%的增长率，境外投资者没理由不选择中国。
经过30年的改革开放，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，企业的国际竞争能力也大大加强。在经济全球化的国际背景下，区域合作的机遇凸显，如何调整我国对外开放的结构以适应变化了的国际国内环境，直接关系到我国经济能否实现可持续发展。在我国人民币升值、国内通胀压力加大，与主要贸易伙伴之间贸易摩擦加大等新形势下，调整对外开放策略，加大对外直接投资在对外贸易中的比重，促进我国企业对外直接投资尤其必要。
一、大力发展对外直接投资是迎接经济全球化浪潮、抓住经济全球化和区域合作机遇的需要
随着经济全球化发展趋势的日益强化，全球对外投资不断增长，发展中国家和转型期经济体的全球跨国投资也普遍增长。根据联合国贸易和发展会议的《2006年世界投资报告》、《2007年世界投资报告》显示，全球外国直接投资流入量已连续4年实现高增长，2005年全球外国直接投资流入量达到9160亿美元，比2004年提高了29%。发达国家的流入量增长37%，达到5420亿美元。2006年全球外国直接投资流入量达到1.31亿美元，比上1年增长了38%，是2000年以来增幅最高的1年。企业对外投资正呈现加速趋势。据统计，2007年流入发达国家的外国直接投资增长了45%，达到8570亿美元，发展中国家跨国公司对外直接投资额达到了创纪录的1.02亿美元。直接投资不仅在发达国家一直被高度重视，在发展中国家或者地区也得到了快速增长。我国大陆全球跨国投资增长迅猛，非金融投资从2003年的29亿美元增至2007年的187亿美元(含金融投资部分达209亿美元)，但我国对外直接投资额还处于起步阶段。2007年我国对外直接投资额仅占全球的0.5%，吸引外资与对外投资的比例我国仅为1∶0.11(据2007年国家统计局和商务部公布的外贸有关数据计算得出)，远不及发达国家的1∶1.14，也不及发展中国家的1∶0.13。我国对外直接投资规模与我国经济发展规模和经济实力极不相称，与我国多年来的全球第三大外国直接投资接受国的地位反差太大。
经济全球化是当代世界经济的重要特征之一，也是世界经济发展的重要趋势和必然结果。目前，经济全球化已显示出强大的生命力，并对世界各国经济、政治、军事、社会、文化等方面都造成了巨大的冲击。经济全球化对每个国家(地区)来说都是一把双刃剑，既是机遇，也是挑战，而且任何国家(地区)也无法回避这场深刻的革命。适应经济全球化的形势，积极参与经济全球化，在历史大潮中接受检验是我们唯一的选择。经济全球化的4个主要载体——贸易自由化、生产国际化、金融全球化、科技全球化都与跨国公司密切相关，或者说跨国公司就是经济全球化及其载体的推动者与担当者。发展对外直接投资，组建和发展跨国公司是发展中国家适应和参与经济全球化的必然选择，是我国实现经济国际化水平和对外开放战略层次质的飞跃，是在更高层次上实行对外开放和参与国际分工的战略需要。
对外直接投资需要企业有实力基础，需要国家有综合国力条件，是国家兴旺发达的标志。伴随着中国经济的持续稳健发展，我国国民经济和企业经济实力不断增强。2003-2006年工业企业利润年均增长高达35.5%，2006年全国规模以上工业企业实现利润1.95万亿元，500强中的中国企业家数达到30家，相当一部分企业已经具备了对外直接投资的实力；2007年我国综合国力排名世界第三；我国外汇储备连年增加，截至2007年末，外汇储备余额达到1.5万亿美元；国内居民人民币储蓄存款余额也已突破17.5万亿元，为企业对外投资准备了良好的对外直接投资条件。对外直接投资是企业在全球范围配置资源、获取利益的要求，是实现国民经济持续稳定发展的战略需要。我们应大力扶持有实力的企业进行对外直接投资，抓住经济全球化和区域合作的机遇，迎接经济全球化浪潮的挑战。
二、大力发展对外直接投资是减少贸易顺差，减轻人民币升值压力的需要
长期以来，我国资本引进与对外投资、商品出口与资本输出不成比例。如下表所示(根据国家统计局和商务部公布的2003-2007年外贸有关数据计算得出)：我国对外直接投资虽然连续4年高速增长，对外投资和使用外资的年增量差额和累计差额在逐步减少，但与吸引外资数额差距巨大，比例仍然过低。2007年底，对外投资额与吸引外资额比例为1：4倍，差额达560亿美元，累计对外投资额与累计吸引外资额之比为1：8.69，差额达7228亿美元。2007年我国对外直接投资额只及我国外贸出口额1/65，外汇储备依然连年增加，贸易顺差迅速扩大。我国资本金融账户的高额顺差，很大一部分原因归结于我国吸引的对华直接投资额数倍于我们的对外直接投资额的不合理比例；而经常账户顺差大幅度增加的一部分原因也应该归结于对外直接投资增长速度不够，外贸只能依赖于产品出口，对外直接投资还没有充分发挥其平衡国际收支的作用。高额的资本账户和经常账户顺差给人民币带来升值的压力，给商品出口增加困难，加剧了我国与主要贸易国之间的贸易摩擦。贸易双顺差还进一步增加了我国的外汇储备从而增加了外汇风险和资金的闲置成本，而在人民币升值预期下大量的国际游资涌入国内，又更加剧了国际收支的进一步顺差及我国外汇金融市场的不稳定性。贸易顺差过大，既不利于国内经济的均衡发展，也不利于对外经贸合作的持续发展，不利于我国经济长远发展及综合国力的提高。加大对外直接投资是减少贸易顺差、平衡国际收支、缓解人民币升值压力、降低外汇储备风险和闲置成本的迫切需要。
三、大力发展对外直接投资是经济结构性过剩下我国企业享受“入世”后的权利和机遇、进一步增强竞争力的需要
当前，我国经济过热与膨胀是典型的结构性过热膨胀，结构性有效需求不足、生产能力过剩与结构性需求过度、过热并存，许多行业如家电、纺织等轻工行业普遍存在生产能力过剩、产品积压、技术设备闲置等问题，这些行业国内市场趋于饱和，多数产品不论是内销还是外销，市场拓展难度加大，企业利润空间越来越小，市场竞争日益激烈，急需对外投资拓展生存空间。而“入世”后，我国在承担了开放国内市场的义务和挑战的同时，也享有了相应的权利和机遇：即“入世”后世贸成员国要向我国的产品、服务和投资更大程度地开放市场和实行国民待遇，这给我国企业对外直接投资提供了广阔的空间。我国企业应充分享受“入世”后的权利和机遇，除了让产品、服务走出去外，更要尽可能地通过投资向海外进军。
对外直接投资既是企业竞争力增强后的必然选择，也是企业进一步增强竞争力的重要手段。相对于产品、劳务出口来说，现阶段企业对外直接投资组建跨国公司更有利于企业增强实力，提升国际竞争力。
第一，对外直接投资能享受东道国国民待遇甚至特惠待遇，绕过关税与非关税壁垒，开拓国外市场，提高企业资本收益率。长期以来，我国对外开放实行是出口导向型战略，我国企业利用在低技术含量行业里所具有的明显比较优势，产品出口增长迅速。2007年，我国进出口总额已名列世界第4位。但是，随着出口的快速增长和贸易顺差的持续扩大，我国面临的贸易摩擦形势十分严峻。相当长时期来，我国产品出口频频遭遇反倾销控诉、反补贴调查、技术壁垒、绿色壁垒等非关税壁垒甚至暴力抵制。到2007年，我国已连续13年成为世界上遭遇反倾销调查最多的国家，连续6年成为遭受美国调查最多的国家，2008年也是遭受反补贴调查最多的国家。以发展对外直接投资替代以往出口导向型战略，能减少贸易顺差，绕开贸易壁垒，缓解贸易摩擦，还能充分利用东道国的吸引外资政策，享受国民待遇甚至特惠待遇，有效拓展市场空间，提高资本收益率。
第二，对外直接投资能充分利用国际的资源，降低资源使用成本，提升企业盈利能力。我国出口导向型战略取得了很大成绩，但也给我国国民经济的可持续发展带来了资源与环境的压力。目前，我国经济发展与资源、环境之间的矛盾十分突出并日益加剧。世界制造中心地位使我国成为世界上最大的资源进口国，我国大量的资源进口抬高了资源价格，加上劳动力价格上涨和人民币升值影响，出口成本越来越高，使我国产品逐渐失去成本优势。对外直接投资可以通过内部化方式长期获取国内短缺的战略性资源，是缓解我国资源紧张局面、降低企业资源使用成本、提升企业盈利能力的重要举措。
第三，对外直接投资更有利于吸收国外的先进技术和先进管理经验。我国通过对外开放引进外资，吸收了许多先进的技术和管理经验，但是随着我国技术水平和管理水平的不断提高，通过引进外资而能吸收的国外先进技术和先进管理经验越来越有限。而通过企业对发达国家直接投资，置身于发达国家的技术和管理环境之中，能更有效地吸收国外的先进技术和先进管理经验。
第四，对外直接投资能使企业更好地参与国际竞争，适应国际化的竞争规则，培育企业对东道国市场的适应能力，有利于企业提升竞争力。
四、大力发展对外直接投资是改善我国国内居高不下的投资率，抑制国内经济过热与膨胀，实现国民经济均衡发展的需要
近年来，我国固定资产投资增长过快，投资率持续偏高。根据国家统计局公布的统计数据显示，2003-2007年我国年均固定资产投资增长率在26%以上，固定资产投资从2003年的3200亿增至2007年10月的9万亿元，2007年11月，固定资产投资再增长26.8%。2008年一季度全年在建项目总规模同比增长24.6%，比上年同期增速加快0.9个百分点。其中，城镇固定资产投资1.83万亿元，增长25.9%，增速加快0.6个百分点。仍将持续的银行体系流动性过剩和充裕的企业自有资金是投资膨胀的重要支撑。过热的投资导致相关资源紧张和生产资料价格不断上涨，加上自然灾害导致的生猪价格和农产品价格的上升，因此，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀已成为政府经济工作的首要任务。
大力发展对外直接投资是缓解银行体系流动性过剩的有效途径，是企业自有资金重要的分流渠道。发展企业对外直接投资能降低国内投资的热度，减少国内总需求，缓解我国资源紧张状况，减轻国内资源价格上涨压力，是缓解目前宏观经济面临的通货膨胀压力，实现国民经济软着陆的重要手段。
五、大力发展对外直接投资是人民币升值形势下趋利避害的必然选择
自2005年7月21日我国实行“以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”以来，美元兑人民币的汇率已经跌破7元大关，以1994年1月1日起实行“以市场供求为基础单一的有管理浮动汇率” 8.72元的汇率为基数，人民币已升值24.75%。以此次汇率制度改革前汇率基本盯住美元时的8.27-8.28元人民币兑1美元为基数，人民币升值18.45%。贸易顺差、人民币升值和充足的外汇储备是我国经济实力不断增强、对外开放水平日益提高的重要标志，充足的外汇储备是我们国内经济发展和参与对外经济活动的有力保证。然而，人民币升值不仅提高了我国出口商品的成本，也使我国巨额的外汇储备随之同比例缩水，按2007年外汇储备额1.528万亿美元计，我国外汇储备共缩水2837.979亿美元。在美国次贷危机和经济萧条冲击下，我们将面临人民币进一步升值的可能和外汇储备进一步缩水的威胁。
人民币汇率升值也有有利的一面，人民币升值提高了人民币的购买能力，增强了我国企业对外投资能力。大力发展对外投资能较好地利用我国巨额的外汇储备，减少外汇储备缩水的损失，充分利用人民币较高的购买力，是人民币升值形势下的理性选择。
总之，大力发展对外直接投资是我国综合实力和企业竞争力增强后的必然选择，是人民币升值下的理性选择，也是解决国际贸易和国内经济发展过程中出现问题的有效措施，应该成为我国新时期对外开放工作的重中之重。尤其是有比较优势的企业应高度重视现阶段对外投资的大好机会，勇敢地走出国门，充分利用国际资源做大做强企业。地方政府应改变目前对对外投资管理的自发现状，提高对我国企业对外投资进入国际市场、建立全球生产体系重要性的认识，加强对外直接投资的研究，制定和完善促进对外直接投资的政策与制度，营造有利于对外直接投资的环境和条件，大力促进企业对外直接投资，实现“走出去”战略的质的跨越，实现我国经济持续健康发展。
参考文献：
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问：目前，鹏华基金国际业务的总体战略是什么?
毕国强：为更好地满足投资者全球资产配置的需要，鹏华基金一直将国际业务作为公司整体发展战略的重要一环，早在2007年就开始筹建国际投资团队，积极进行国际投资研究。三年磨一剑，鹏华环球发现基金的推出，标志着鹏华基金国际业务正式启航。为了这一天，鹏华国际投资团队进行了全面的准备。
国内基金行业全面国际化是监管层和业界的一致共识。未来行业发展的主题是立足国内，布局海外。鹏华基金国际业务未来10年的发展目标是依托国内资源，建立专注于国际新兴市场的投资团队；建立有鹏华特色的投资理念、系统、制度和流程，以提高投资业绩为目的，成为具有一定品牌影响力的全球新兴市场投资专家。
从业务发展的角度看，一方面，随着中国经济稳步发展，更多的海外资金寻求到中国投资，可以通过发展国际业务依托自身有利条件吸引海外资金投资中国。另一方面，随着国家外汇储备和居民储蓄的增加，国内机构和个人也会寻求全球范围内的资产配置，对投资海外市场的需求也会加大，鹏华国际业务将成为国内资金走出去的重要渠道。
在全球基金行业竞争激烈，行业集中度日益加强的背景下，鹏华基金国际业务的发展将依托自身在境内市场的领先优势，一方面扬长避短，充分利用国家对基金业的政策扶持，抓住时机，拓展新业务。利用对中国及周边地区市场投资配置需求逐步增强的有利契机，依托人民币国际化的长期发展趋势，提前布局境外人民币投资管理业务。鹏华基金国际业务将依托中国内地财富增长，积极利用自身的地缘优势，在对中国香港地区和海外市场近距离调研的基础上，根据鹏华基金的投研特点，开发有特色的差异化产品。借助QDII等形式，通过多元化产品创新和多方位市场覆盖，满足境内机构和个人投资者对全球资产配置的需求。
问：人民币升值对QDII产生什么样的影响?为应对可能的汇率风险，有没有考虑汇率投资策略?
李海涛：从纯粹汇率变动的角度考虑，人民币汇率的变化对QDII的影响是双方面的。一方面，人民币对于美元在未来的1～2年内有升值的压力，对回报会产生负面影响。另一方面，近年来世界其他地区的货币对于人民币的变动呈现出涨跌互现态势。截至7月27日，2010年来日元对人民币升值6.3％，加元对人民币升值1.3％；3年来日元对人民币升值24.8％，瑞士法郎对人民币升值3.5％。
汇率变动的影响还包括投资标的价值的变化。一国货币贬值之后，往往会刺激国际上对于其产品的需求，有利于其本国出口行业的发展，进而带动相关产业和公司的发展，这种变化会最终反映到公司和行业股价上，从而提升投资者的收益。截至7月27日，2010年来欧元对美元贬值9.2％，对人民币贬值9.9％，但欧元的贬值大幅度刺激了一些欧洲产品的出口。汇率的变动对于QDII既有汇率方面影响，同时也包括了复杂的投资标的价值影响。
鹏华环球发现基金的投资区域遍布世界主要国家和地区，投资币种不限于美元。汇率变动，包括人民币升值，对环球发现的影响是双方面的。鹏华环球发现基金以自下而上的方式为主，选取综合表现优异的基金管理公司和第三方基金进行研究和投资，并注重资产有效配置和风险分散，力争取得持续稳定的业绩回报。为应对可能的汇率风险，深入考察全球不同国家和地区的经济发展和变化，在必要时，考虑采取稳妥、渐进的方式对汇率风险进行规避，但不会进行短期频繁的汇率操作。
问：鹏华环球发现的投资流程包括哪些环节?
裘韬：本基金的投资研究流程主要有如下环节。
初始筛选在对基金资产类别和基准进行分类后，根据初筛标准首先进行定性过滤，其次进行定量过滤，淘汰投资业绩偏后，资产规模过小，管理时间过短的基金。通过初步筛选的入选备选基金清单。
基金研究通过定量、定性分析对经过初步筛选的基金进行深入研究；依据各个指标的相对重要程度，打分加权相加后进行排序。
实地调研在基金研究评分排序的基础上，有重点地对列入短名单的基金进行实地调研。
基金库的建立和管理对短名单中实地调研合格的基金，由研究员发起，投研人员参与讨论，决定入库。对表现下滑的指标进行分析和跟踪考核，如有必要进行实地调研，观察期内仍不能满足投资标准的，经投资例会讨论决定出库。
组合构建和管理
根据宏观环境、行业走势以及市场基本面分析，基金经理对组合进行构建和再平衡，同时采用相关风险控制指标对风险进行监控。
问：鹏华环球发现挑选的基金有什么特性?
聂毅翔：鹏华环球发现基金池中的每一只基金不仅具有自己的个性，而且还都具有如下共性：基金管理公司资产管理规模在100亿美元以上，基金具有连续5年以上历史业绩，基金管理团队经验丰富，平均投资经验在10年以上，中长期投资业绩优异、稳定、持续，具有较强风险控制能力和经验。坚持自下而上、清晰透明的投资流程，投资风格稳定，不漂移。
鹏华环球发现属于投资全球市场的基金中的基金，为证券投资基金中的中高风险品种。长期平均的风险和预期收益高于货币型基金、债券基金、混合型基金，低于投资单一市场的股票型基金。
链接 FOF知多少
FOF(Fund of Funds)，基金中的基金，是一种主要投资于其他证券投资基金的基金。其投资范围主要限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等资产。它凭借专业的投资机构和科学的基金分析及评价系统，能更有效地从品种繁多、获利能力参差不齐的基金中找出优势品种，最大限度地帮助投资者规避风险，获取收益。
从国外情况来看，FOF正现出快速发展的态势，类型也日益多样化，投资于共同基金、对；中基金、私募股权基金的FOF是当今FOF的3大主要模式。FOFE经出现在全球几乎所有的证券市场在全球市场管理6000亿美元资产，是Hedge Funds最大的投资者。
FOF体系主要有4大类，银行发行的FOF、证券公司发行的FOF私募系列FOF、信托系FOF，具有如下特点。
QDⅡ制度是一个国家在资本没有完全可兑换的情况下，有限制地允许国内资金进行海外证券投资的一种制度安排，制度限制了QDⅡ的资格、限制了资金额度，也限制了投资品种。QDⅡ不是资本账户下的开放，不是人民币完全可兑换，QDⅡ是在仍然实行资本管制的情况下，有限度地对外投资。
现阶段，虽然外汇储备的快速增长，有增加对外投资降低外汇储备的压力，但是经过几次的额度增加，QDⅡ的境外投资的资金仍然控制在205亿美元的水平。随着更多的境内机构获得相应资格，外汇投资总额可能会有所增加，但是与人民币完全可兑换还远远不能同日而语。
可能单边推高H股
QDⅡ的额度205亿美元，充其量1500亿人民币。现在A股流通市值超过5万亿，总市值18万亿。就算205亿美元全部来之A股市场，也不过占流通市值的3％，占总市值的0.8％，对市场走势的影响很有限。更重要的是，QDⅡ的资金可能大部分不是来自A股市场的资金，投资海外的投资者可能是一群对海外市场相对熟悉的，与A股市场一般投资者完全不同的投资群体。投资者并不是用卖了A股的资金来购买QDⅡ产品，所以对A股市场价格的直接影响应该非常有限。QDⅡ这种流出量和流出资金的性质不可能对A股市场的资金造成直接的影响。
还有担心认为，海外市场特别是香港市场和国内市场股价的差异，QDⅡ出海产生的套利行为也会导致A股市场下跌。
理论上来说，价格反映价值。在市场完全有效的前提下，如果同一股票出现价格差异，资本很快就会套利使价格回到均衡水平。事实上，尽管资本尚未完全流动，由于各种原因，近两年来H股市场与A股市场一直保持着比较紧密的联动，两地同类股票价格在联动效应之下也曾出现同涨同跌，价格保持一致的现象。但是目前A股与H股价格之间存在差价，香港股市没有出现套利行为，我们可以做这样的设想，即香港的投资者并不认同A股市场的有效性，其对当下不断推高的A股价值判断并不认同。否则，香港投资者完全有足够的资金实力进行增持，来获取价差之间的收益。所以A股与H股存在差价，应该说不是一个缺乏资金的问题，也不是资本不流动之故。
在这种情况下，QDⅡ制度实行后，H股和A股的股票价格不同的格局会发生改变，但非常可能是单边推高H股价格，而不是发生通常的A股价格下降和H股价格上升的“套利”现象，更不可能是A股价格的单边大幅下降。
无法支撑华尔街牛市
QDⅡ制度近期对A股市场不会造成大的波动，对海外市场是否会有重大影响呢?
今年5月12日，中国银监会出台了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，取消了商业银行QDⅡ产品“不得投资于股票及其结构性产品”的限制规定，进一步放开了商业银行QDⅡ向海外投资股票类产品的范围。海外市场开始关注中国这次政策变化对全球股市的影响。有分析师认为，来自中国银行的海外投资金额，足以使华尔街股市的牛市再维持一段时间。
新规则是对外开放政策一个很大的进步。QDⅡ投资新规则意味着境内资金可以通过兑换外汇投资境外股票市场，可以增加国内资金的投资收益，无疑将增加QDⅡ对国内投资者的吸引力。如果QDⅡ的投资范围被局限在低风险的固定投资收益产品，在人民币升值的预期下，特别是在中国资本市场大幅增长的态势下，QDⅡ的境外投资无法得到国内资金的认同。新规则放宽投资领域，提升QDⅡ在海外市场参与的深度和广度，确实对QDⅡ在海外投资的发展有很大的推动作用，作为极具潜力的市场参与主体，无疑对海外市场也具有非常积极的影响。
但是，仔细研究一下条款，可以看出新规则仍然是有限度的开放，因此近期未必会对海外市场形成实质性的影响。
首先，QDⅡ投资资金总量有限。目前批准的QDⅡ一共18家，总的外汇额度是140亿美元。在一段时间内QDⅡ的可投资资金应该是在这个数字左右。这个规模的资金流入大约占华尔街股市每天交易量的八分之一或九分之一，而且这些资金也不会一次性流入。所以对华尔街近千亿的日交易量，不足以产生任何显著的影响，不可能成为推动牛市的力量。
其次，新规则还规定，投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50％。实际上的意思是，除外资银行以外，目前国内银行的QDⅡ的股票投资资金总量可能是非常小的规模。占到华尔街日交易量比例非常低，对华尔街的影响更微不足道。
另外，最重要的是，这一新政策还有比较严格的前提条件。境外投资管理人应是同银监会已签订代客理财业务监管合作备忘录的境外监管机构批准或认可的机构，商业银行应选择在与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构监管的股票市场进行股票投资。按照新规定，国内银行的QDⅡ可以投资的股票市场目前仅限于香港市场。所以股票投资规则的放宽，在目前从根本上来说，与华尔街没有任何直接关系。
我们认为，中国QDⅡ的新规则推动华尔街牛市或者持续华尔街牛市的看法，近期还缺乏实质性的支持。但是我们可以期待，随着中国改革开放战略的发展，随着中国外汇市场更进一步增加弹性的改革，QDⅡ规则会逐渐进一步松绑。QDⅡ的数目，投资额度以及股票投资的限制都会逐渐改变。
汇司的超级影响
特别值得关注的是即将成立的国家外汇投资公司(以下简称“汇司”)，它的职能之一是将超出进出口需求和其他短期支付需求的外汇资产，从货币当局的资产负债表中移出，有效地隔断外汇资产过快增长对货币供应的压力，并减少流动性，保证央行货币政策的独立性。
“汇司”通过发行国家特别债券的方式，购买外汇的数额可能高达2000亿美元。“汇司”有可能成为世界上最大的资金管理公司之一。该公司一个职能是外汇资产的投资管理。这一部分的职能相信是有较高收益要求的，不会完全投资于固定收益产品，一定会参与一些收益较高的金融资产的投资，包括，股票、期货和其他金融衍生产品上，达到国家外汇资产增长保值的目标。
最近的一个报道称，“汇司”已经以30亿美元购买了世界最大的股权投资基金黑石公司的无投票权股权，这意味着“汇司”可以，并已经开始通过黑石基金参与全球股权投资。这个动作也显示，“汇司”的投资可能不仅限于全球的二级市场，也可能全方位参与不同层次、不同领域市场投资。
所以，不论从管理的外汇数量还是从将来可能投资的市场和产品，“汇司”都不是现在QDⅡ的规模能够比拟的。而且“汇司”不是商业银行，不必遵守新规则中对银行QFⅡ股票投资的市场限制，华尔街可能是该公司的主要目标市场之一。更重要的是，“汇司―可能成为华尔街投资银行的大客户，不论从产品销售还是从外包管理服务的角度，这个公司对华尔街乃至全球金融市场的影响都不可忽视。
经济金融的全球化、一体化是个大趋势。中国加入WTO以后，经济的全球依存度越来越高，达到40％到60％。金融证券业也面对如何融入全球化，如何按国际市场的游戏规则运作，为中国公司在国际市场上提供金融服务，分享全球化利益的挑战。QDⅡ是金融证券业对外开放的重要举措，使中国的金融证券业正式进入以全球视野运营的发展阶段。
1 我国现在的外汇储备情况
进入21世纪以来，我国的外汇储备规模空前激增，自2006年2月超过日本成为世界第一大外汇储备国以后，到2006年底，我国已有外汇储备10663亿美元，而截至今年上半年已达13326亿美元。
我国的外汇储备以美元居多，根据日本经济产业研究院关志雄2004－2005年的推算，美元资产在我国的外汇储备中占了60％的比例。在其它条件不变的情况下,中国“双顺差”使得外汇储备越来越多，将加大人民币升值的压力,人民币增值意味以美元为主的储备若换成人民币，那这笔财富将大幅贬值。另一方面,由于美国经常项目逆差连创新高,对外负债迅速扩大,美元将呈长期贬值的趋势,随着外汇储备的增加,汇率风险将越来越大。
由于我国传统的外汇管理主要考虑的是安全性, 所以大多数都是债权投资, 主要投资于美国的短期和中长期国债、机构债券, 收益率非常低。根据史焕平教授的计算，如以我国利用外商直接投资的收益率10- 12%, 外汇储备的投资收益率为3.62-4.29%, 同时不考虑汇率变动可能的损失, 也不考虑我国央行因买进外汇储备而进行冲销发行央行票据的成本, 则我国在利用外资与持有外汇储备的可能损失为6.38- 7.1%, 即每年的国民福利损失在7%左右。如果这是在我国的外汇储备并不是很高的情况下, 也无可厚非, 因为外汇储备就是应该先虑安全性和流动性, 后考虑收益性。
2 对于如何利用好外汇的讨论
我国正处于井喷似的出口增长期，外汇增长不会放缓。可见，我国的外汇储备还会继续增大。持有巨额外汇储备的机会成本如此之大，而且持续增加的巨额外汇储备不仅使得国内金融市场流动性过剩加剧，宏观经济的调控增加了困难，也对外汇存量的管理和运用提出了更高的要求。如何有效回避风险，实现保值和增值成为一个值得深思的问题。
合理的外汇储备必须要满足一定的需求动机，在这方面挪威是一个比较成功的范例。以需求动机为基础，在全球范围内建立适当的投资组合。挪威的经验显示，针对不同外汇储备需求动机，建立不同的外汇储备投资组合是提高外汇储备管理运用效率，减小外汇储备资产管理风险的重要措施和手段。对于中国来说，由于外汇储备的各个需求动机都相对较高，所以对不同需求动机建立不同投资组合是很有必要的。比如可以按照挪威模式将外汇储备从总体上分成几大部分，分别用于满足交易性，流动性和盈利性的需求。严格区分又不完全割裂，以便于动态调整。
而对于盈利性动机而言，众多的经验则显示建立专业化的投资管理公司模式是比较有效的。在国外一般是由中央银行指定专业银行或者是设立专门的投资机构,如日本就指定大和商业银行经营外汇储备;而新加坡则专门设立政府投资公司和金融管理局一起对外汇储备进行投资与管理。
其中，新加坡的投资管理公司模式可谓是一个非常成功的典范。近年来得到了国际上的普遍认可与研究。新加坡虽然是一个小国，但是随着经济的持续发展，外汇储备持续增加，并已迈入世界高外汇储备国家的行列。根据最新的统计数据，截至今年3月底，新加坡的外汇储备已经增加到了1374.8亿美元。针对外汇市场及外汇储备的管理，新加坡逐渐摸索出了一套独特而有效的措施。为确保外汇储备的安全并使其增值，保证储备资产购买力的稳定，新加坡的外汇管理分属三大机构，新加坡金融管理局、新加坡政府投资公司、淡马锡控股。新加坡金融管理局负责外汇流动性管理，手中的外汇出要用于干预外汇市场和作为货币督察局发行货币的保证，追求流动性，并且随着世界主要币种币值的变化随之及时地调整外汇储备币种。新加坡政府投资公司则负责外汇储备长期管理，全球6个海外机构，进行固定收入证券、房地产和私人股票投资，确保所管理外汇的保值增值和长期回报。其一半资金投资在美国和加拿大，欧洲国家占25%，日本及东南亚国家占25%。根据不同的收益预期设定资产组合，设定全球股票、固定收入和全球现金资产的长期权重。从成立至去年止，该公司实现的年均收益率（以美元计算）为9.5%。另外一大机构淡马锡控股是三大机构中最为人称道的。2007年8月2日，淡马锡正式《淡马锡2007年度回顾》披露淡马锡投资组合净值首次突破1000亿美元，股东总回报达27%，集团财富增值达230亿新元，直接投资所获财富增值达70亿新元。淡马锡主要职能是对本国战略性产业进行控股管理，同时提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。从上个世纪90年代开始，淡马锡控股开始利用外汇储备，投资于国际金融和高科技产业。旗下有20多个子公司，涵盖新加坡和全球多个经济组织、国家和地区。除了投资新加坡本地市场外，淡马锡控股把大约一半的资产投到了新加坡以外的亚洲市场和发达国家市场等地区。目前淡马锡在80家公司持有5%～100%的股权，涉及产业包括金融、电信、工程、运输等。不断根据形势变化调整发展策略与投资目标，实行内外搭配，平衡投资组合，最大限度地分散投资风险。在公认全球经济最活跃的中国，我们随处可见淡马锡的身影。中国银行，中国建设银行，中国民生银行，太平洋保险，东方航空，长城航空，恒大地产，中信能源股份，中国燃气，大连港务，灵通网，上海的购物中心…哪里有高额稳定的资产汇报，哪里就能看到淡马锡。中国经济的发速发展也给淡马锡带来了丰厚的回报。最新统计显示，淡马锡在中国市场的投资组合额已经高达75亿新元（约合49.6亿美元）。仅2006年在中国就新增投资约11亿美元。
淡马锡之所以迅速崛起并获得公认的成功，有效的海外股权投资就是其秘诀之一。所谓股权投资, 就是指企业( 或者个人) 购买的其他企业的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他企业。而海外股权投资, 就是如果国家投资公司能够成立, 其代表国家利益作为一个企业对海外的其他企业的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他国家的企业。股权投资与其他投资工具相比有着收益高、风险低、且操作容易等特点。中国汇金公司对国有银行上市注资就是一个很好的先例,汇金公司对建行和中行各注资225亿美元, 对工行注资150 亿美元以帮助这些银行成功上市, 当这些国有银行成功上市后,汇金公司可以从其在国有银行的股份中获得高额的回报, 也是对外汇储备的有效利用。但是这是远远不够的，我们也要看到我国的股权投资还刚起步，并且一如既往走得谨慎，甚至有些放不开手脚。与其他国家相比, 特别是与发达国家相比, 我国的股权投资比重相对于债权投资所占比重太低。我国在美国的证券投资中股权投资仅占总投资的0.57%; 而发达国家英国和加拿大分别占到46.43%和71.75%; 新兴市场国家和地区新加坡和我国香港地区股权投资比重分别61.81%和23.96%; 发展中国家墨西哥的股权投资比重也达到了16.25%, 远远高于我国。鉴于多数经济学家都认为全球外汇储备已超过应对金融危机所必需的水平，各经济体央行开始寻求摆脱过去大多用于购买发达经济体政府债券的旧思路，并希望从外汇储备中获得更高的回报。而股权投资，这是一块刚进入人们眼中并具有丰厚利润回报的宝地，我们一定要抢占先机。权威的央行杂志central banking日前公布的一项对全球各央行外汇储备经理的调查显示,各经济体央行正在更加积极地管理其不断增长的外汇储备,寻求提高资产收益率。包括日本，俄罗斯等已经闻风而动。
除了进行海外股权投资，把外汇投向世界上经济发展活跃有潜力的地区和企业之外。我们都不应该忘了中国才是世界上经济发展最活跃，投资回报率最高的地区。汇金公司动用600亿美元的外汇储备为工商银行、中国银行和建设银行三家国有银行注资,使得这几家银行成功上市，这对于中国来说是一个非常成功的投资，使得国家和国民都直接受惠。但是这是远远不够的，近期有学者提出，外汇可投资国内b股的建议，笔者认为这是一个可行的方法。多少热钱暗中涌入，急于分享中国高速发展的这一羹粥，我们为什么要放弃眼前这块香馍馍，让给别人呢。b股市场上值得投资的好企业不少。特别是对于关乎国家战略发展的好企业，那些具有潜在价值的技术型，资源型企业，对于有海外扩张战略，需要利用外汇进口技术和资源的国内企业，完全可以给予投资。并鼓励更多的有潜力的国内企业在a股和b股同时上市。不仅如此，基于中国金融业长期发展的需要，还可以吸引有潜力的优秀国际知名企业到b股上市，做强做大中国的金融行业，并且这些企业也可以是外汇投资的好去处。
与中国制造业的强国大国地位相比，中国的金融业和投资行业显得落后而薄弱，长此以往，必成为经济发展的制约。现在的相对落后正好可以发挥后发优势，刚建成的国家外汇投资公司可以利用这个契机，改变我国在世界金融市场上的被动局面。在自己的地盘上制定对自己有利的规则，一方面维护国家金融安全，一方面又达到了使得巨额的外汇储备保值增值的目的。甚至可以有导向的引导着某些重要行业的发展，进行产业结构调整，以解决我国长期以来经济结构中存在的重大问题。世界强国近代崛起的经验告诉我们，金融不应是被经济需求所被动地驱动，金融也可以引领经济发展，金融系统的优先发展可以推动经济的增长。中国的发展如果想要继续保持高速增长，必须有新的驱动力来牵引，而金融深化改革所释放的能力和活力正可以为我们所用。也许，巨额的外汇储备正是我国发展成为一个金融强国的好契机。
2007年8月20日，外汇管理局批准我国境内个人直接对外证券投资，我国充裕的外汇资金也为境内个人开展对外证券投资提供了条件。2006年吴晓灵正式提出“藏汇于民”后，让居民放心持有外汇，给持有的外汇一个出口。放宽个人对外投资的汇兑限制，是促进境内个人充分利用国际金融市场优化资产配置、分散投资风险、提高资金收益的有益尝试，也是深化外汇管理体制改革，拓宽外汇资金流出渠道，促进国际收支基本平衡的重要举措。
当然以上种种的建议，都有一个前提，我国必须拥有一批具有国际战略眼光的金融管理人才。在实现巨额外汇储备增值保值，我国向金融强国努力的过程中，风险与收益的可能性并存，出现一时一地某些交易中的失误在所难免，但是管理水平不能停滞不前。国家外汇公司是一个肩负着特殊公共职责、掌握巨大社会资源的政府部门，责任更加重大。因为其投资不仅资金巨大，而且任何损失都将由全民买单。国家投资公司入股黑石，恰逢黑石股价大跌，引来舆论一片质疑，也不足为奇。以此为契机，逐渐健全投资决策体系，风险监控与评估机制。加快加大培养具有全球性战略眼光的专业投资和金融管理人才是一件急迫的任务，应该得到更多的重视。
参考文献
［1］朱邦宁.国际经济学［m］.北京：中共中央党校出版社，1998.
现有国际货币金融体系的问题
在“二战”以后,美元成为全球最主要的结算和储备货币(占全球贸易结算的70%,占全球外汇储备的60%以上),美联储成为事实上的全球中央银行,美国在世界范围内享有铸币税的收益。美国可以印刷大量美元和发行债券来换回廉价的商品,而新兴市场国家得到的是不断贬值的“货币符号”。新兴市场国家用高额外汇收入购入美国债券来支持美国的经常性逆差和消费,资金回流使美国经济得以维持。2007年底,美国对全世界其他国家的净负债已高达2.53万亿美元,约等于美国国内生产总值的18.3%。面对巨额经常性项目赤字和外债负担,美国通过美元的贬值,达到既减轻外债负担又刺激出口的目的,从而造成了美元的过剩发行和全球通货膨胀,形成过剩货币金融资本和流动性过剩的局面。这种制度性缺陷正是构成上个世纪70年代以来包括本次金融危机的根本原因。
目前美国独享国际货币基金组织(简称IMF)组织16.77%的投票权和17.09%的份额,欧盟的投票权和份额则分别占到31.98%和32.38%。按照IMF协议,许多重要决策,如份额的调整、特别提款权的分配、章程的修改等均需要85%的票数通过,因此美国事实上享有一票否决权。“金砖四国”在IMF中的投票权和份额分别仅占9.62%和9.76%,中国仅占3.66%和3.72%。
国际货币金融体系正走向多元化
美元国际地位呈下降趋势。美国在世界经济、国际贸易与金融中的相对优势渐趋下降,欧盟、日本、中国等经济体地位相对提高,使得美元的主导性国际货币地位日益缺乏坚实的经济基础。2003年后,国际贸易结算中欧元的比重超过美元。2004年以来美国对外贸易额明显下降,中国则呈明显上升趋势,美元资产在全球央行外汇储备中的占比也呈下降趋势。
欧元成为美元最具竞争力的潜在对手。欧元面世挑战了美元的单一国际储备货币地位,成为美元最具潜力的竞争对手。全球外汇储备中美元的比例从1999年的71%下降到2008年底的64.03%,同期欧元的比例从17.9%上升到2009年底的29.51%。如果把欧盟作为一个整体看,欧盟的经济总量和美国接近,都是14万亿美元左右。欧元在国际交易中已约占1/5的份额。
以中国为核心的亚洲经济迅速崛起。2008年亚洲GDP已占全球的l/3,占全球外汇储备的42%左右。以“亚洲人民币”作为构建亚洲区域货币体系的主体,并以此参与国际间金融格局的重建,无疑是区域货币构建中可能性最大的。亚洲GDP增长率2004年以后明显高于全球GDP增长率(图1),中国进出口总额的53.3%是与亚洲国家间的往来,并占东盟全部对外贸易总额的10%以上。
路径选择
一国货币国际化的程度是由其经济实力、世界贸易和在国际投资中的地位影响决定的,一般要经历“结算货币──投资货币──储备货币”三个阶段。
渐进提升人民币在国际贸易结算中占比。我国的国内生产总值快速增长,对外贸易发展迅速。2009年,贸易依存度(对外贸易总额/国民生产总值或国内生产总值)约为44.9%,呈下降趋势(图2)。巨大的经济规模和对外贸易额,构成了人民币参与国际结算坚实的经济基础。中国外汇储备充足,人民币币值走强,人民币国际结算具备较好的货币基础。然而,中国对外贸易长期实行用外汇进行结算,人民币只能用于边境贸易结算,基本上不是结算货币。中国是“贸易大国、货币小国”,配合人民币走向国际化,中国近期已有许多动作,跨境贸易人民币结算推出以来,已办理173笔交易,涉及金额为2.3亿元人民币。
加强汇率机制对经济的调节作用。尽管目前我国的汇率制度采用以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度,但是自2008年下半年金融危机爆发以来,人民币汇率逐步钉住美元单一货币,人民币对美元汇率固定在6.83∶1的位置,而由于期间他国货币已发生了变化,人民币对美元和非美货币均出现了较大幅度的升值,特别是在2008年7月到2009年2月人民币对美元实际有效汇率升值为14.5%。同时我国国际收支持续顺差,2004～2009年,我国贸易顺差已累计达1.07万亿美元。金融危机以来,西方国家在加大本国贸易保护的同时也加大了对人民币升值的施压。汇率由经济问题演变成了国际政治敏感问题。
尽管从政治上我国不可能向西方国家妥协、短期内让人民币大幅升值,尤其是在出口经历了大幅下滑、初现回暖迹象之际。但在经济全球化背景下,灵活运用汇率机制是保障一国经济健康运行的重要手段,尤其是解决国际收支长期失衡这一经济问题的重要手段。因此,汇率市场化是人民币货币国际化的必经之路,但必须确保汇率改革进程的渐进、有序和可控。可以先恢复参照一篮子货币的浮动汇率制度,在一两年之内逐渐过渡到“钉住一篮子货币”的汇率制度,根据国内外宏观经济形势的变化,以及贸易比重、贸易结算货币使用量确定各国货币的权重。
渐进提升人民币在国际投资中的占比。中国的跨国公司加速开发海外市场,2007年,中国对外直接投资净额265.1亿美元,较上年增长25.3%。截至2007年底,中国近7000多家境内投资主体在全球173个国家(地区)设立境外直接投资企业超过1万家,对外直接投资累计净额1179.1亿美元。2009年我国对外直接投资同比增长6.5%,超过433亿美元。在发展中经济体和转型经济体中,3个最大的外国或地区直接投资来源地中除俄罗斯外,其余两个是中国香港和中国,均位居全球20个最大外国直接投资来源地之列。2009年实际使用外商直接投资金额900.3亿美元,增长-2.6%,2008年全年实际使用外商直接投资金额924亿美元,增长23.6%,外资净流入424亿美元,而2007年外商直接投资金额为748亿美元,外资净流入大概500多亿美元。可以看出,外资净流入是逐步减少的(图3)。
自2008年金融危机以来，人民币汇率制度改革经历了几个阶段，2008年～2010年人民币汇率曾一度“固定”“，管理”替代了“浮动”，人民币兑美元一度保持在6.83的水平上。2010年人民币“汇改”步伐再度加快，向着由市场供求决定汇价的“双向波动”迈进，2012年人民币汇率波幅放宽至1%，2014年3月17日人民币的市场交易价波动幅度由原来的1%又放宽到2%，人民币汇率在这期间出现了大幅的波动，人民币一改2005年汇改以来的单边升值趋势，呈现出双向波动的“新常态”。人民币双向波动趋势的出现，既有基本面的原因，也有宏观管理层的推动。由于后危机时代的出口增长速度下降，双顺差减少，客观上需要改变2005年以来单边升值的趋势；从推动人民币成为国际货币的角度看，也需求人民币汇率的弹性更多地体现市场预期。这既是经济基本面新常态的体现，也是人民币汇率政策新常态的体现。回顾2005年汇改以来人民币汇率政策的调整，一些长期因素仍然将在新常态下决定着人民币汇率的波动变化，成为新时期伴随人民币汇率改革的常态化影响因素。梳理这些因素，将有助于人民币汇率改革向着双向波动总体平稳的新常态转变。
1货币国之间政策博弈常态化
在金融全球化背景下，随着国家间的经济依赖性的不断增强，各国经济政策的外溢效应越来越明显，由于各国经济通过各种渠道联系在一起，一国经济政策的变动构成对世界经济均衡状态的一种冲击，即政策性冲击，而这种冲击对于其他国家就是一种政策的溢出。随着金融全球化进程的深入，各国经济政策之间的相互影响和作用日益明显，由于存在经济政策的“溢出”效应和“回振”效应，各国在考虑经济决策时，需要更多地研究外部因素的制约作用，国家的货币受到影响。这表现两个方面在：第一，由于金融全球化导致的全球货币市场、资本市场、外汇市场、金融衍生品市场的关联程度加大，金融波动的传递渠道多样化，传递效率大大提高，各国单独进行的金融稳定努力很难奏效，而且还会受相关国家政策的抵制；第二，金融全球化背景下的货币之间的竞争日趋明显，弱势国家发行的弱势货币经常因为各种形式的货币替代而被“边缘化”，关键货币的发行国主导金融全球化的过程，弱势货币发行国的货币被严重削弱。
2金融全球化导致汇率波动常态化
金融全球化使各国的金融市场相互联系，短期资本的跨国流动和金融投机交易成为这一背景下金融市场的基本特征，这改变了原有的汇率形成和运行机制，加剧了汇率的不确定性。
(1)投机交易使得汇率浮动的不确定性增加，导致汇率“脱钩”，汇率内外均衡的调节作用减弱。在金融全球化背景下，以金融衍生品为主的金融创新层出不穷，其交易额也高于全球GDP几十倍，这些交易在很大程度已经脱离原生金融品的价值基础，具有投机交易的性质，由金融衍生品交易所导致的汇率波动日趋频繁，使汇率变化已经不能够反映经济基本面的状况，原有的汇率波动对价值的发现功能因汇率的频繁波动而丧失，这也就是汇率“脱钩”。汇率“脱钩”增加的汇率的不确定性，甚至可能在国际流资的冲击下长期偏离均衡价值，导致价格信号的扭曲，资源配置效率的降低，国际收支的长期失衡。
(2)金融全球化使维持汇率稳定的成本大大增加。克鲁格曼(Krugman，1989年)指出，任何回到一种比较固定的汇率体制的企图都有两个问题：我们不知道合适的汇率是多少，另外，我们也没有为合适的汇率做好准备。这说明了在全球化背景下，合理的汇率水平的确定是非常困难的。特别是在金融投机交易远远大于商品交易的金融一体化进程中，资产组合的变化成为汇率变动的决定因素，货币当局无法从汇率波动中预测均衡的汇率水平，市场参与者也无法预测货币供求的变化，导致整个外汇市场在非均衡点上出清。这种非均衡点上的出清会延迟甚至误导货币当局对形势的判断，降低货币当局调控政策的质量。另外，在金融全球化背景下，外汇市场上的投机资金可在很短时间聚集大量资金对一国的货币进行攻击，一国货币当局往往要同来自全球各地的投机者进行博弈，而一国货币当局用来稳定汇率的外汇储备与投机者聚集的投机资金相比，往往在数量上处于劣势。最典型的案件便是遭受1997年的亚洲金融危机的各国，当时泰国、印尼等国家都在投机资金的攻击下耗完所有外汇储备后被迫进行汇率贬值。这也说明了后来的新兴市场国家都维持有较高外汇储备的原因(虽然维持高的外汇储备成本也相当高)。央行干预外汇市场产生的另一个问题是，如果想要保证干预的有效性，就必须对干预目标保密，否则市场参与者的预期会使干预活动完全无效，而预期的不确定可能导致市场的意外波动，不利于汇率的稳定。
(3)金融全球化过程的不均衡，导致汇率制度选择的不同。金融全球化的进程可以分为两条主线，一条是以发达国家为主线的金融监管放松，另一条是以发展中国家为主线的金融自由化。两条主线的最大不同就在于发达国家有强大的经济实力和完善的金融体系和金融监管，而发展中国家经济实力相对较弱，金融体系也不够完善，金融监管更是水平低下。在这种背景下，金融全球化所带来的诸多好处被发达国家享有，如：金融自由化带来的投资增加、资本配置效率的提高、金融风险的分散和转嫁等。而广大发展中国家却因经济实力弱，在国际金融秩序和货币体系中处于从属地位，成为最容易受冲击的群体。一个可见的事实就是，许多发展中国家在自身金融体系不健全的情况下过快地开放金融市场，导致金融危机的发生，本国多年经济发展的成果被发达国家的投机者洗劫一空，而危机过后又不得不接受发达国家的金融援助条款。金融全球化的这种不均衡影响也直接体现在汇率制度选择上。发达国家尤其是“关键货币”发行国，因为其在国际货币体系中的特殊地位，加上完善的金融市场的支撑，对汇率波动较少干预，多以市场调节为主，因此以选择浮动汇率制度居多。而广大的发展中国家，由于自身货币所处的边缘地位，在汇率制度的选择上倾向于盯住某种“关键货币”，在极端情况下，甚至是放弃货币，完全以“关键货币”替代本国货币。此外，就经济冲击的传递效率而言，金融全球化比起贸易全球化有一个很大的特点，就是金融全球化在对不利冲击的传递上效率很高，尤其对于新兴国家；相反，金融全球化对有利冲击的传递却比较缓慢。一般而言，有利的经济冲击通常源自发达的国家的经济扩张，但由于金融全球化在传递冲击上的不对称性，使得有利冲击不容易传到新兴市场国家，而不利的冲击却经常由新兴市场国家承担损失。其原因是汇率和其他金融危机经常通过所谓的“传染效应”得到传递。
3新常态下人民币汇率制度改革路径
第一，推广远期银行结售汇业务。继续扩大远期结售汇业务的经营主体，使更多企业可以利用外汇远期交易进行风险管理。在扩大业务经营主体范围的同时，可以进一步放开外汇远期交易的范围，逐步从实际贸易用汇需求向资本项目下的外债借贷等内容过渡。在远期银行结售汇业务的基础上，积极发展银行间的远期外汇市场。第二，增加外汇市场交易品种。目前，在我国外汇市场进行交易的币种仅有美元、日元和港币等少数几种货币，工具相对单一，这与国际规范的外汇市场还有较大差距。要更好地发挥外汇市场的金融服务功能，必须逐步在银行间建立外汇拆借市场，实现外币与外币之间的交易、外币期货和外币期权的交易等。总之，外汇市场的发展和完善的最终目的是为企业和银行提供全方位的服务。第三，增加新的汇率衍生产品。汇率衍生产品对于银行来说是新的业务增长点，对于企业来说是风险管理的工具。汇率制度弹性化改革必然会使汇率的波动范围增大，这本身就为经营汇率衍生品的金融机构提供了获利空间，同时也扩大了外汇持有者对汇率衍生品的需求。我国应大力发展远期外汇期货和期权为主的汇率衍生品，为微观市场主体提供更多的风险对冲工具。第四，建立汇率风险监控体系。人民币汇率弹性化改革，必然要求汇率波动范围的扩大，而这必将增加由汇率波动带来的风险。不论汇率波动风险是由微观经济主体承担，还是由央行承担，汇率弹性化后的风险总量将大大增加。为此，我国应建立汇率风险控制体系，提高国家对汇率风险的监控能力。汇率风险的监控应包括宏观与微观两个层面。就宏观层面而言，中央银行为增强外汇干预的有效性、准确度，应注重加强对大额资金流动的监测。可采取的措施包括：加强央行、外汇管理局与各外汇交易主体之间的信息交换机制，通过银行资金收付结算系统监控异常大额资金调度，加强外汇交易头寸管理等。就微观层面而言，企业和个人应加强不同期限、不同币种资产的风险管理，及时调整外汇资产组合，并利用外汇衍生工具分散和对冲风险。
作者:王旭 张璇 单位:云南大学经济学院 云南大学软件学院
