随着社会经济的快速发展，企业作为市场经济中的重要主体，也取得了较大的进步。同时，随着企业之间面临的市场竞争日益激烈，企业要想获得更好的生存与发展，就需要对新的盈利方式和获利渠道进行探索。因此，很多企业选择采用多元化投资的方法，来换取更大的经济利润。多元化投资指的是企业在不同的产业、行业、领域当中，对投资业务进行开展，对企业的经营范围进行扩大。虽然多元化投资具有很多的优势，但同时也具有较大的风险。为了更好的避免多元化投资风险，企业应进行细致的风险分析和有效的风险防范，从而确保取得理想的效益。
一、企业多元化投资风险的概述
（一）概念
企业多元化投资指的是在企业投资当中，在多个行业或产品品种范围内进行投资，向其它的产品品种或行业多方面进行投资发展，但是由于一些因素的影响，使得企业没有获得预期的理想效益，因而给企业造成了损失。从根本上来说，企业多元化投资具有较大的优势，能够避免企业对单一市场的过度依赖，对于企业投资风险的分散和降低较为有利。因此，很多企业为了分散和降低投资风险，而选择多元化的投资方式。但是，在风险分散的同时，也带来了新的风险。如果企业不能对管理、技术、资金等方面的作用和优势进行充分的发挥，企业仍然会面临较大的投资风险[1]。另外，如果企业中多种业务及产品相混杂，企业品牌逐渐模糊化，缺乏个性化特点，将会给企业造成更大的损失。
（二）特点
在企业多元化投资风险中，具备了一般投资风险的特点，包括不理性、潜在风险性、不确定性等，但同时，多元化投资也具有自己独特的特点，例如动态性、多米诺骨牌效应、短板效应等。企I多元化投资具有长期性的特点，因而企业内外部环境会不断的发生变化，进而对投资行为产生不同的影响。例如，在某一时刻，风险因素对企业多元化投资不会产生较大的影响，但在一段时间之后，其可能会对企业多元化投资造成很大的影响。在企业多元化投资中，风险往往是相对的，在相同或不同的层面，不同风险可能具有相互排斥、作用、影响的效果，因而会出现多米诺骨牌效应。例如，企业新研发新产品的技术风险，可能引起市场风险、生产风险等相应的风险。在企业多元化投资当中，会受到较多因素的较大影响，甚至造成企业正常业务无法开展，这种风险就是所谓的短板，因而会产生短板效应[2]。例如，很多企业的新业务开展中，产业政策、资金政策等属于短板风险，就容易引发短板效应。
二、企业多元化投资风险的种类
（一）规模风险
在企业多元化投资当中，如果投资风险不恰当，综合性效益将难以实现。企业投资效益的获取，并不只是在单一的领域中，通过规模的扩大获取纯规模利润实现的，而是在不同的经济技能、技术领域、行业产业当中，通过互补性的作用，得到更大的经营效益。而如果企业投资规模不恰当，这种互补性和协调性往往难以实现[3]。例如，企业在某一年当中，允许的投资规模，如果都用在新的建设方面，会造成较大的浪费现象，因而在未来的发展当中，就产生了发生规模膨胀效应的可能性。综合性效益的实现，也需要合理的投资规模作保障。一些企业投资者对于规模过于看重，单纯的认为大的规模就会带来大的效益，对于一条龙、一体化的服务过分追求，也容易产生投资风险。而如果企业投资规模太小，抵抗风险的能力就会相对较弱，开发能力不足，就会在先进技术范围内收到限制。例如，在世界上少数跨国企业中，拥有超过90%的生产技术和超过75%的技术贸易，在传统的制造业当中，一些技术创新能力，也只能从大型跨国企业中获取。
（二）环境风险
自然风险是环境风险中的重要内容，主要包括了企业所处的气候环境、地理位置等。对于企业多元化投资风险来说，地理位置发挥着巨大的影响。如果企业的地理位置优越，将更容易产生新的投资部门，并且能够促进企业投资规模的扩大和投资范围的扩张。同时，良好的交通条件能够帮助企业快速流通各种能源、信息、商品，成为重要的信息和物资集散地。例如，沿运河、沿湖、沿海等地区，企业投资项目往往与更容易扩展[4]。例如美国的五大湖、东海岸地区，欧洲的沿海地区，日本的东海岸，我国的东海岸地区等。而在很多交通条件相对落后的地区，往往只能保持传统产业，难以实现良好的多元化投资。自然条件也会对企业多元化投资风险产生巨大的影响，但这种影响并不是绝对的。随着科技的进步，自然环境不断优化，经济发展也产生了相应的发展，因而对于企业多元化投资的风险的影响也是不断变化的。另外，国家宏观政策的风险也是企业多元化投资风险中的重要部分，属于一种政府的可操作性和可控。因此，企业通常具有高强度的可变性。在不同地区，国家由不同的扶持政策，对于不同产品，也有相应的制约及优惠政策。在现代化发展中，国家不可能对市场机制完全依赖，仅仅依靠市场自发性调节作用，是难以确保资源最优化配置的。因此，在我国社会主义市场经济中，不但是确保资源的优化配置，同时对于经济运行的协调性、计划性也十分注重，在宏观调控中可能会对企业投资产生影响。因此，企业多元化投资当中，也会面临着政策风险。
三、企业多元化投资风险的防范
（一）规范治理结构
在企业多元化投资当中，应当对企业内部的治理结构进行规范，对于企业投资效益、投资风险等都具有重要的意义。因此，企业要对内部治理结构进行有意识的完善，在投资当中对风险进行有效防范，提高风险规范化管理意识，对经营管理层、监事会、董事会、股东大会等权利及责任进行明确，对完善的投资风险防范机制进行建立，从而更好的进行企业多元化投资风险防范。
（二）落实管理保障
在企业多元化投资当中，要对投资管理及技术保障进行落实，确保在新的投资领域中，能够具备充足的技术、管理、资源、人才、资金，从而顺利的开展投资活动。在多元化投资当中，企业要为新的投资领域提供充分的技术及管理支持。另外，企业应当对投资地区的优惠政策、相关的法律法规、宏观政策等进行准确把握，对投资优惠政策进行充分的利用，使企业的多元化投资风险得到降低。
（三）完善投资环境
在企业多元化投资当中，应对投资环境进行不断的完善，在投资当中，将稳定且具有优势的主导业务作为基本前提，对新的投资领域进行更加充分的了解，对新投资领域的信息和技术进行完善。在多元化投资当中，企业可利用自身主导产业获取充分的资金，为新领域中的投资提供保障。同时，企业要注重投资主体的多元化，对投资规模进行适当的扩大，从而对投资风险进行有效的分担，降低投资风险的发生机率。
四、结论
在企业经营发展当中，多元化投资是一项重要的发展策略，对于企业经营规模的扩大和经营效益的提升，都具有重要的意义。而在企业多元化投资当中，难免会面临各种各样的投资风险。对此，企业应当明确多元化投资风险的概念、特点及种类，进而采取有效的措施加以防范，确保企业良好的经营发展。
参考文献：
[1]代岑颖，冉雯瑞.企业多元化经营的风险及其防范研究[J].中国管理信息化， 2015，18（20）：50-50.
[2]胡伟，孙浩凯.“一带一路”视角下我国企业对外直接投资的风险及防范对策分析[J].湖北经济学院学报（人文社会科学版），2016，13（3）：56-58.
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低
从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。
1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。
2.债券市场的品种单
一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。
3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。
二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议
(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系
资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。
1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标
近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。
2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动
目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。
3.大力发展债券市场，完善资本市场体系
(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。
(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。
(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。
(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式
养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。
1.管理模式市场化、私营化
我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。
对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投资运营市场化、多元化
养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。
[摘要]本文认为在我国金融市场存在发育不良、结构不合理，资本市场制度缺陷、发展滞后，股票市场投资环境不佳、投资风险偏大，债券市场分割、品种单
一、市场化程度低等问题，在分析我国养老保险基金投资资本市场面临着很大的困难和风险基础上，提出解决我国养老保险基金多元化投资问题的建议。
[关键词]养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议
参考文献：
[1]王国刚.中国资本市场的深层次问题研究[M].北京：社会科学文献出版社，2004.
[2]林义.养老基金与资本市场互动发展的制度分析[J].财经科学，2005，(4).
[3]马勇，张阳.养老基金与资本市场互动关系研究：实证及基于中国的具体分析[J].重庆社会科学，2004，(1).
一、概述
随着市场经济体制在我国的建立和不断完善,企业作为市场主体有了相当自主的投资权,当企业发展到一定阶段和规模时,要想保持或进一步提高竞争力,将面临一个问题,是继续在原业务领域内增加投入规模、巩固市场地位,还是进行多元化投资、拓展新的业务领域、获取更高的投资收益。多元化投资是指企业在投资过程中,投资方向超出了一个行业或一个产品品种的范围,向几个行业或多个产品品种的多种投资方向发展。一般来说,多元化投资可把企业可能承担的风险分散于多个行业或多种产品,在一方面的损失可在其它方面得到弥补,从而降低了单方向投资所面临的风险,增加了安全性,使企业投资效率得到提高。但实际上,多元化投资并不适用于每个企业,在为某些企业赚取利润和分散风险的同时也给企业带来了风险。据上述概念,本文就企业多元化投资风险进行定义,即企业在投资过程中,投资方向超出了一个行业或一个产品品种的范围,向其他行业或产品品种的多种投资方向发展,但因环境等不确定因素影响,其最终收益与预期收益发生偏离而造成的损失。
二、企业多元化投资风险分析
1.企业多元化投资环境风险分析
投资环境就是能对人们的投资行为产生影响的各种社会因素的总和。在特定的社会环境中,各种因素相互联系和作用、相互促进和制约,形成一种综合作用力,直接或间接地影响投资的成败。
(1)自然风险。由于社会经济发展的不均衡性,不同地区的自然环境各异,使得不同地域的投资面临不同的风险因素,即使同一风险因素在不同地域的影响也相差悬殊。即风险具有明显的地域性,条件优越的地理区位成为各类物质与信息的集散地。环顾全球知名企业,内存几种乃至几十种产业的经济常会不约而同地坐落在沿海、沿湖、沿运河地区,且这些地区的产业投资部门结构不断地扩大。世界主要国家的产业群落往往都集中在海运、河运、湖运等极为便利的地理区位,如美国的东西海岸、五大湖地区,日本的东海岸,欧洲的沿海以及中国的东海岸等。中国新的投资部门及其新产业也总是出现在沿海以及交通便利的大城市。
(2)国家宏观政策风险。政策环境的特点是政府的可控性和可操作性,对企业具有高度的可变性。国家对不同地区不同程度的政策偏斜和扶持,对不同产业的优惠或制约,对有关产业的信贷利率、汇率以及税收和进出口政策的任何变化都会对企业的投资生产活动产生不同程度的影响。
(3)投资法制风险。有关投资的法律法规对投资主体及其地位、投资方式、投资范围、投资者的权益等做出相应的规定。如果企业不了解和掌握这些法律法规,就可能会因投资方式不当、或超出法规允许的投资范围等引发企业的投资风险。
(4)资产评估与审计中的风险。购并是最常用的多元化策略,对企业来说很难发现一个价格可以通过进入成本检验的合适公司。由于资产评估与审计机构的从业人员职业道德水准不一,暗箱操作较多,信誉程度较低,各种监督管理机制不完善,造成被评估方故意隐瞒债务情况,任意高估无形资产等,为投资企业留下风险隐患。
2.企业多元化投资规模风险分析
投资规模常指一定时期企业的项目投资总额。确定企业投资规模就是确定企业投资成本,投资规模的合理与否,直接关系到社会投资需求与消费需求的比例关系,并导致投资品成本和价格的波动,最终对国民经济和企业的协调发展产生影响。
(1)投资总规模不当,结构易失调,综合效益难实现。多元化投资往往是总体规模不小,但各领域不一定都能达到规模经济,资源不足与资源浪费并存,很难合理发展。从投资结构与投资规模的关系来看,投资结构的调控受到投资规模的制约,投资规模突破合理界限会直接影响到投资结构均衡,产业组合不能发挥优势互补,难以实现综合效益。
(2)投资规模不足,缺乏竞争优势。进入新领域,外部交易成本的转移和内部管理成本的增加需要巨大的资金投入,资金不足将不能达到规模经济,新产品成本高。再者,没有足够的经费用于研究、开发和引进先进的设备、工艺和技术,不能迅速推出新产品、提高投资项目的创意性,应用先进技术的范围受到一定限制,影响产业发展,投资报酬率低,企业得以持续的抗风险能力变弱。世界500家大跨国公司依靠雄厚的资金拥有世界90%的生产技术和75%的技术贸易,这些跨国公司是技术研究开发、技术流通消费的发动机和航空母舰,是世界的技术源。
(3)投资规模过大,影响投资效率的提高。如果不考虑自身经济实力,投资规模过大,易形成高负债,延长了投资回收期,加大了投资回收风险,企业将可能会因资金链断裂造成运转失灵,这对企业的影响将是深远的。在投资决策中,投资项目的各期现金流量的合理预计与投资回收期限的衡量是投资项目可行性评价的重要依据,切忌乐观估计。
3.企业多元化投资结构风险分析
企业多元化投资结构就是具有比例关系的资金在各投资项目上的分布,将有限的资金和资源进行合理而有效的分配是获得高投资效益的保证。
(1)影响企业原主导产业的竞争地位和利润。企业的资源是有限的,投资触角过多,或不恰当地多元化投资,势必导致有限的资源分散于每一个要发展的产业领域,这影响了原主导产业的技术创新,降低了其市场竞争地位和利润,不利于企业稳定地发展。
(2)面临管理失控的风险。多元化投资意味着企业规模扩大,经营地域分散,机构膨胀、管理幅度加大和管理层次增加,使企业的整体支配能力下降,信息处理失控,内部财务关系混乱,有些机构的运作变得无章可循。
(3)新产业进入壁垒。由于对目标市场了解不足,市场开拓能力不够,会面临新产品市场进入困难;其次,如果没有相应的经营管理和各专业技术人才支撑,受到自身技术研发能力的约束,会产生技术风险。
(4)误把品牌认知当作品牌忠诚带来的投资风险。基于企业的相识性,许多企业认为主导产品的品牌被消费者所认知,生产同样品牌的其它产品也会被消
费者所接受,但实际的营销情况往往并非如此。多种产品和业务聚集在同一企业下,容易模糊品牌个性,不利于形成特色经营和统一的企业形象,某一领域的失败也可能累及其它业务。
(5)运作费用增加。多元化投资不是简单的“买入”,进入新产业后还需不断地注入后续资源,通过教训、磨合来学习新领域的技术、生产、管理和销售等相关知识,培养员工队伍,塑造企业品牌,这都会增加学习费用和使顾客认识企业新领域的成本。
三、企业多元化投资风险防范模型
树立风险意识,学会在新的竞争条件下判断投资机会。多元化投资是为了获取较好的投资收益,那么设定在某一理想的投资系统s*中,即理想的投资环境、投资规模和投资结构的相关样本点为:(x1*, x2*,…, xm*),多元化投资会达到获取一定理想收益的目标。再就企业欲投资产业实际所处投资环境、企业可提供的投资规模和多元化投资结构是否可协调、互补、资源共享程度等建立实际产业系统si(xi1, xi2,…,xim)。建立多属性综合评价数学模型:
定义被评价的投资产业系统si(xi1,xi2,…,xim)与理想系统s*(x1*,x2*,…,xm*)之间的加权距离为
式(1)
式中wj为权重系数,为现实分量xij与理想相关样本点xj*之间的某种距离。取加权距离,即取
式(2)
作为评价函数。按yi值(显然yi的值越小越好,特别地,当yi=0时,si即达到或称为理想点s*)的大小对各被评价的欲投资产业进行排序。如果被评价的投资产业系统与理想系统在某种意义下非常接近,则称此投资产业是最优的。如果在yi的值较大时就不切实际地进行多元化投资,其结果只能是陷入困境。因此,企业应该认真分析自身的实力和其他相关内外部因素,决定是否可进行多元化投资,以及选择何种产业进行投资可以最大限度的防范多元化投资风险。
参考文献:
如果其他情况相同,较高的管理成本会减少社保基金的净回报率,如果运营成本保持在低水平,社保基金的收益率会相应得到提高。实际上,不同的社保基金管理体制所耗费的成本存在着差距。一般认为,公共管理的成本高于私人管理的成本,这是因为公共管理体制缺乏外在竞争压力，存在资源浪费和管理不善的弊端。公共管理和私人管理都有成功的模式可以借鉴，加拿大是公共管理模式成功的典范，而智利和英国的私人管理模式也有借鉴的意义，但其管理成本比较高。对社保基金管理实行什么样的管理体制,各国要根据自己的实际情况做出。目前我国金融市场并不发达,社会保障体系正在进一步的完善的过程中，实行公共管理是一个比较好的选择。
2、培养高素质的投资人才
社保基金的投资组合需要理性、有良好实践经验的高级投资人对金融市场（包括货币市场和资本市场）的各种风险进行辨识、测量，利用各种参数创建模型，根据战略需要制定出有效的投资组合，实现社保基金的保值增值。
家主要管理机构。这是社保基金在优秀投资人才的培养和使用方面迈出的坚实的一步。
3、完善社会保障和基金投资的立法
以立法的形式对基金投资的进行规范约束并提供法律保障，无论对于发达国家还是发展中国家来说都至关重要。发达国家对社保基金传统投资方式的监管已经积累了丰富的经验,法律法规也趋于完善,如托管法的一些条款等,但对社保基金的各种新型投资方式(如投资房地产、指数化投资等)尚需要通过较长时间的深入研究才能使法规完善起来。作为发展中国家，我国的法律建设总体上比较落后，在社会保障方面，有必要加强社会保障的法律建设，完善社保基金的监管体制，对社保基金的多元化投资进行规范，为社保基金的多元化组合投资提供法律保障。可以在《全国社会保险基金投资管理的暂行规定》的基础上，制定以《社会保障法》为核心，社会保障项目法为基础，涉及对社保基金投资干预和监管的范围,如建立社保基金管理框架、制订基金运作规则、公司治理结构、监管基金的运营和确定处理违规行为的程序等方面的法律体系。
4、建立社会保障基金风险评估系统，加强社保基金投资的监管
因此企业在进行多元化投资时，特别是为分散风险而进行不相关多元化时，一定要注意行业之间的匹配。一般的是高风险匹配低风险，传统行业匹配新兴行业，高利润行业匹配利润稳定的行业。
在行业选择时，除了风险匹配外，还要注意生命周期的匹配。
国民经济各行业也存在着生命周期，存在着“朝阳产业”、“夕阳产业”之分。
有的行业已经历了长达100多年甚至是几百年的漫长发展过程，其产品的相对技术含量逐渐降低，产品盈利水平逐渐下降或者已经出现经常性亏损的状况，行业结构调整已经迫在眉睫。按企业生命周期的提法，这种行业已经进入了老化阶段，正在逐步走入衰亡。这种行业利润较低且存在着较多风险，不宜进入，应该尽早撤出。
科学技术的迅猛发展在淘汰一些旧行业的同时也造就了一些新兴行业，如通讯、电子、计算机、网络技术等。这些行业掌握了当前最新的科学技术和科研成果，反映了先进生产力发展的方向。
当然，由于经济发展存在区域性，国家之间、地区之间不同步，即便是同一行业，在不同国家、不同地区的发展前景也并不一致，因此企业应根据实际情况而定。
企业在多元化过程中还存在着一个易犯的错误，那就是不以企业现有实力为基础，而采取快速多元化，结果导致企业过度负债，资本结构恶化，最终因为一些意外事故而导致企业经营陷入危机。在这方面，一些韩国企业失败的例子，值得我们深思。
韩国大企业多实行多元化经营，且普遍采取章鱼战略，即自各个产业领域伸出自己的触角，把企业办成“百货公司”。到了20世纪90年代，位于前30名的大企业，少则介入了五六个产业，多则介入了几十个产业。
从金融角度分析，多元化经营的首要问题，就在于它使企业的发展时时处于资金不足的硬约束之下，进而使得国内对资金的需求大大超过国内的资金供给。一般来说，在专业化经营条件下，受所经营产业的技术经济规律和市场规模制约，在一个确定时间内，企业对资金的需求是有限的。而在实行多元化经营战略的条件下，由于经营每个产业都有着形成“门槛”的最低资金需求量，加总起来的企业资金需求量将远远超过全社会的资金供给。进一步看，如果说在以国内市场为主的条件下，多元化经营对资金的需求量还可能收到国内市场规模制约的话，那么，在以开发国际市场为主要目标的条件下，它就几乎是无限的了。
为了缓解资金约束，韩国企业均采取了一系列措施。其中，“高负债政策”是其核心环节。
企业的营运资金，从性质上说，可分为权益性资金（资本金）和债务性资金两类。由于权益性资金积累的规模和速度受到收入水平（财政收入、企业利润和居民收入水平等）、金融市场成熟程度、投资者意愿及其他制度条件的制约，运用这类资金来为大企业多元化经营提供支持，其难度较大，也不易迅速见效。与此相比，筹集债务性资金的渠道相对较多，其容量也较大，而且资金的积聚速度较快，特别是当政府对此采取积极支持时，债务性资金来源甚至可以通过金融部门的存贷款派生机制来开拓。另外，在金融全球化背景下，国际金融市场也可以成为企业筹集债务性资金的重要渠道。
在这种情况下，韩国企业在背负高债的情况下进行了过度地多元化扩张，当亚洲金融危机到来时，许多大企业纷纷破产。
一、我国养老保险基金投资资本市场面临的风险
(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场中特有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低
从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。
1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。
2.债券市场的品种单一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。
3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。
二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议
(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系
资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。
1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标
近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。 转贴于
2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动
目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。
3.大力发展债券市场，完善资本市场体系
(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。
(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。
(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。
(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式
养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。
1.管理模式市场化、私营化
我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。
对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投资运营市场化、多元化
养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。
参考文献：
[1]王国刚.中国资本市场的深层次问题研究[M].北京：社会科学文献出版社，2004.
[2]林义.养老基金与资本市场互动发展的制度分析[J].财经科学，2005，(4).
[3]马勇，张阳.养老基金与资本市场互动关系研究：实证及基于中国的具体分析[J].重庆社会科学，2004，(1).
一、我国养老保险基金投资资本市场面临的风险
(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场中特有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
一、我国养老保险基金投资资本市场面临的风险
(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场中特有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
我国风险投资在经历了2002年的短暂衰退后,2003年得以迅速反弹,2004年并继续保持快速发展势头。2003年风险投资额达到9.92亿美元,比上年增长了137%,2004年风险投资额达到12.69亿美元,比上年增长了27.92%。但风险投资在我国蓬勃开展之际,国内风险投资机构及其投资额却呈现萎缩,风险投资机构由2002年296个缩减到2003年的233个,减少了三分之一强,风险投资机构所筹资金由2002年的582亿元下降到2003年的501亿元,降低了13.9%,投资额由2002年的1.948亿美元减少到2003年的1.69亿美元,所占份额由2002年的46.6%下降到2003年的17%。为何我国风险投资的发展呈现如此大的反差?本文试图从风险投资运行的金融环境、创设背景与发展历程两个方面对中外风险投资机构进行对比分析,以期找出我国风险投资弱势发展的原因所在。
风险投资运行的金融环境
一般理论与经验
风险投资作为一种投融资机制,是在特定的金融环境下运行,受金融体系结构、金融市场发展状况和金融体系运行效率影响。从风险投资的融资角度分析,风险投资需要大量的敢于承担风险的资金供给者,这些资金供给者或是机构投资者,或是个人投资者,对于他们而言,风险投资只是其进行投资决策、均衡金融资产收益性与安全性的一种手段。当一国出现较多资金供给者通过风险投资来协调其资产的收益性与安全性时,该国往往已经历了资本市场的充分发展,实现了投资者的资产多样化和风险承受能力的层次化。风险投资的主要资金供给者——机构投资者更是得到了充分的培育与发展。成熟的资本市场往往也意味着存在成熟的产权交易活动,这使风险投资能通过诸如IPO、MBO、M&A等各种途径退出。
纵览世界各国的金融体系,可将他们分为两类,一类以存在发达、活跃的证券市场为标志,这些国家的投融资活动大部分体现在证券市场的交易上,如美国。另一类则是以强大的银行体系为主宰,主要的投融资活动通过银行体系进行,如德国和日本。Black•B和Gilson•R在1998年通过对这些国家风险投资与资本市场结构的研究,得出弱的风险投资活动与以银行融资为主宰的经济相联系的结论。美国的风险投资之所以能迅速发展、繁荣就在于美国存在着高度发达、充满活力的证券市场。
我国的金融环境
真正意义上我国金融体系的建立应始于1984年中国工商银行的创建,自此后的十多年,我国逐渐建立了自己的银行体系、保险体系和证券体系,并形成了目前银行业、保险业、证券业分业经营、分业监管的局面。由原来的计划经济逐步过渡为现在的市场经济,经济转型痕迹难免体现在金融体系的建立与发展过程中,并对金融机构的运行效率造成巨大影响。
我国的证券市场初建于计划经济时代,为保持社会主义经济的国有权,我国上市公司的股份被分割为国有股、法人股和个人股三类,市场上仅允许个人股自由流通与交易。股权分离严重阻碍了证券市场的发展,2001年6月我国政府曾试图减持国有股,以增加证券市场的流动性,但由于经济转型带来的种种困难使政府不得不放弃了这一行动。尽管2004年中期,深圳证券交易所增设了中小企业板,使证券市场的发展又向前迈进了一步,但我国证券市场的先天制度缺陷使其难以实现投融资转换的重任,2003年末,我国共有证券公司33家,资产总额5285亿元,资本总市值4.24577万亿元。
我国保险业是受经济转型影响最轻的金融行业,国有保险公司较早地通过业务分拆、股份制改造等方式成功实现了管理社会化。保险业在创建后的短短十多年里得到快速发展,到2004年末,保费总额达4318.1亿元,保险业总资产达1.18万亿元。但与西方国家相比,保险公司仍不能发挥主要机构投资者作用,一是我国保险公司的投资渠道一直受到严格控制,到2004年才允许直接投资股票市场,投资方式、投资额度和投资管理都处于摸索阶段,发挥主要机构投资者作用、领导投资方向还有待时日;二是与瑞士5660.3美元和英国4058.5美元的保险密度相比,我国保险密度仅35.3美元,3.33%的保险深度对比英国的13.37%和瑞士的12.74%,都表明我国保险业还处于弱小阶段,还需获得长远发展。
与证券业和保险业相比,我国银行业却规模庞大、体系发达。到2003年末,国内银行体系包括3个政策性银行、4个国有独资商业银行、112个城市商业银行、693个城市信用社、32401个农村信用社,此外,还有204个外国银行分支行和223个外国银行办事处。银行体系的总资产达到27.64万亿元,远高于保险资产总额9122.8亿元和证券资本总市值4.24577万亿元,占据了我国金融市场84.3%的份额。这也表明在我国金融体系中,银行部门的主宰地位。在我国银行体系内部,国有商业银行长期占据统治地位,它吸收了65%的国民储蓄,发放了55%的金融机构贷款,承担着80%的全社会支付结算业务量。由于历史原因,国有商业银行与国有企业存在着丝丝缕缕、难以割断的关系,这一方面使得银行体系的大部分资金流向了国有企业,对我国经济作出重大贡献的中小企业和私人部门却难以获得资金;另一方面,国有商业银行也成为不良贷款的主要来源。尽管政府已采取设立资产管理公司、外汇注资、股份制改造等方式来解决国有商业银行存在的不良贷款、资本不足及公司治理问题,但我国银行体系在逐步滑入市场化轨道过程中,国有商业银行主宰中国投融资结构的局面仍保持不变,大部分的社会闲置资金仍集中于国有商业银行,并通过银行体系提供给国有企业。银行体系在社会资金配置上的低效性与偏袒性仍将保持时日。
从以上分析得知,我国风险投资运行在一个以国有商业银行体系为主宰的金融环境中,该环境一方面制约了闲置资金向风险资金的转移,另一方面扩大了风险资本任务,即作为银行资金的补充,为众多的难以从银行取信的中小企业提供合法资金支持。与外国风险投资机构相比,这一金融环境也决定了我国风险投资机构在融资、投资与退出方面都处于劣势地位。
风险投资的创设背景与发展历程
美国风险投资发端于“天使投资”,是民间主体基于对成长型中小企业的利润预期而自发形成的制度创新。在风险投资的创设与发展过程中,政府主要提供法律与政策支持。这种自下而上诱致性生成的风险投资机构在高投入、高风险、高参与、高收益的投资理念下,充当着风险企业的资金供给者、管理者和服务者的社会角色。风险投资机构多以有限合伙制的组织形式出现,风险投资机构的管理者也是出资者,他以丰富的管理经验对风险投资机构的运营风险承担无限责任。
风险投资规模的扩张与收缩很大程度上受风险投资的成功案例与创业板股票市场的表现影响,如1999年惠普、雅虎等成功案例创造了硅谷神话,使美国风险投资额由1998年213.47亿美元上升到1999年的546.04亿美元,2000年更是扶摇直上到1058.92亿美元,但2001年春NASDAQ市场的崩溃使全美的风险投资额陡然降到410.15亿美元,2002年、2003年都保持这种下降趋势,直到2004年才扭转势头,微幅上升到209.41亿美元。这一特征也体现在进入我国的国际风险投资机构上,2001年、2002年受到NASDAQ股市走低影响,进入我国的外国风险投资额分别为2.58亿美元和2.086亿美元,而2003年、2004年受多起我国风险企业成功上市和合并的案例影响,外国风险投资额达到了8.23亿美元和7.944亿美元。
我国风险投资却有着全然不同的创设背景与发展历程。我国风险投资的创造产生于1985年科学技术体制改革,中央政府力图借此改变研究开发资金由政府计划拨款的局面,解决我国科技成果转化缓慢、资金投入不足的问题。这一初创目的不仅决定了我国风险投资独特的社会角色——提供资金、促进高科技转化,而且也使随后的发展历程——每次快速增长或衰退都与政府决策相关。1992年邓小平南巡确定了风险投资的发展方向,在各地政府的响应下,1993年末,国内建立了11个风险投资公司,但大多数是由地方政府建立,并附属于科技部。1998年中央民建“关于尽快发展中国风险投资事业的提案”的提出掀起了全国各地研究风险投资、设立风险投资公司的热潮,1999年末风险投资公司有99个,当年新增40个,2000年新创风险投资公司102个,这其中包括部分私营公司和金融机构与企业发起创设的公司。政府资金不再是我国风险投资机构的唯一资金来源,私人部门已开始进入风险投资行业,部分上市公司加入风险投资浪潮,2001年末,我国风险投资中45%的资金来源于公共企业,总额为8.8亿美元,42%来自于政府部门,总额为8.36亿美元,再有13%来自于私人部门,总额为2.55亿美元。风险投资的资金来源开始由政府主宰(2000年占70.2%)转为公共企业与政府部门几分秋色。2001年末,当中国证监会宣布延迟开设二板市场的决定,缺乏退出渠道的风险投资公司遭到严重的打击,风险投资额由2001年5.18亿美元下降到4.18亿美元,下降了19.31%。
2002年政府文件《外资风险投资公司管理条例》草稿的,鼓励了部分中外合资风险投资公司的建立。2003年、2004年我国经济的强劲增长、人民币升值的预期及多起风险投资成功退出案例的出现都促进了风险投资快速反弹与增长,2003年风险投资额9.92亿美元,2004年12.69亿美元,分别比上年增长了137%和27.92%。但是如前所述,风险投资机构由2002年的296个缩减到2003年的233个,减少了三分之一强,风险投资机构所筹资金由2002年的582亿元下降到了2003年的501亿元,降低了13.9%,风险投资额由2002年的1.948亿美元减少到2003年的1.69亿美元,所占份额由2002年的46.6%下降到2003年的17%。2004年受到中小企业板设立影响,中国风险投资有了较大的增长,风险投资额上升到3.198亿美元,比上年增长了89.23%,所占份额也上升到25.2%。
在我国风险资本来源逐渐企业化、私人化的过程中,风险投资机构与其外国同行相比的另一弱点也根源于它特殊的创设背景与发展历程,即我国风险投资基金管理者基本上都缺乏管理经验。如前分析,我国许多风险投资机构由政府部门创建,大部分风险投资机构创建于2000年及以后,基金管理者对风险投资项目的选择及风险企业的管理都缺乏足够的经验。在对204个风险投资公司管理者的调查中发现,具有政府官员背景的有48个,原为教授学者的有31个,具有银行及其他金融背景的有37个,具有国外背景或海归背景的有13人,只有75个具有企业家背景,占37%。这也从另一方面说明了制约我国风险投资机构发展的因素所在。
我国风险投资是作为国家科技兴国政策的一部分由政府强制推行的产物,它运行在以国有商业银行占统治地位的金融环境中,其发展规律与社会角色更多地与政府政策相关。这使它与国外同行相比,在筹资渠道、管理水平、退出途径等方面都存在着差异,处于相对劣势地位。政府在采取措施促进风险投资的发展时,应重新审视风险投资的定位与政策,应在改善金融环境、促进立法、规范风险投资的发展目标上有所作为。
每年盘点，我们都是忐忑不安的2004--2005年度，我们把中国的创业风险投资业定性为“柳暗花明时”；2005―2006年度，我大胆地将其定性为“逆转性变化”。不过，在2006―2007年度的报告中，我们的心情是欣慰的、释然的，不仅仅是那些数据说明我的快慰是真实的，更重要的是看到国际创业风险投资基金的蜂拥而入和国内创业风险投资人久违的忙碌和快乐。如果也用一个短语概括的话，我更倾向于用文章开头使用的“云开雾散”。
浓浓的“云雾”一直是中国创业风险投资事业发展的主要天气状态。但是，这一切在2006―2007年度都已经发生了重大变化。
从国家政策面讲，一系列的政策倾斜，给创业风险投资业的发展提供了一个空前的宽松环境。2006年初全国科技大会的召开，拉开了创业风险投资“利好”政策的大幕。
《2006―2020中国科学技术发展规划纲要》及《配套政策》中，明确把发展中国创业风险投资作为自主创新的最重要政策工具之一，不仅要在市场准入、市场退出方面做出方向性规定，而且鼓励银行、证券机构、保险机构和企业、私人参与创业风险投资设立和管理。
为落实这些政策，相关部门很快就出台了一系列的措施。
――新修订的《有限合伙法》新增加了“法人与法人的合伙形式”，使创业风险投资人和创业风险投资管理人构建合伙基金有了最重要的法律基础，彻底解决了创业风险投资的双重征税问题。
――财政部、国家税务总局颁布的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，则对那些公司制的创业风险投资机构给予了高新技术企业同等的税收待遇，也大大降低了税负负担。
――创业风险投资引导基金在苏州、中关村、上海张江等地的成功设立，为即将出台的国家创业风险投资引导基金积累了非常宝贵的经验，也为政府支持创业风险投资找到了一条有效的途径，为吸引更多投资者参与创业风险投资事业提供了新的“发动机”。
――未上市公司股权代办系统在中关村的成功试验，为大规模开辟场外交易市场提供了成功模板，为创业风险投资的多样化退出提供了更为便捷的渠道。
――股权分置改革的成功，扫清了中国股票市场的制度壁垒，使很多先期投资的项目，开始在IPO舞台上上演一幕幕的财富神话，而拟议中的创业板市场更将中国的创业风险投资投入到丰饶的“牧场”。
――私募基金从过去的“违规”到2006年的“羞答答”再到2007年的“大行其道”，说明中国金融监管当局正在从被动管制向主动创新的思路转变，一些中小投资者也将通过私募基金分享中国企业成长的快乐并分担这些创业者的风险。
――集合信托计划，是信托法早已安排的制度，为基金的设立提供了法律基础，但在2006年之前很少有投资者使用，现在的情况发生了巨大变化，这个办法正在成为“非法人的创业投资机构”准入的便利通道。
――中国进出口银行推出的“特别融资帐户”，首先在政策银行层面打通了信贷资本和股权投资的障碍，为大规模探索银行参与创业风险投资起到了开路先锋效用。
――国家开发银行在全国各个省市实施创业风险投资引导基金全覆盖战略，为创业风险投资未来的燎原之势奠定了坚实的基础。
总之，这些新鲜而又实际的创业风险投资措施，正在为中国的创业风险投资业推开一扇又一扇曾经闭锁的大门，也正是中国创业风险投资工作者多年不懈的努力，终于让中国成为了最具投资价值的热点地区。事实也如此，由于中国创业风险投资制度的不断整备和创新，2006年的中国的确成了国际、国内创业风险投资人的“嘉年华”。
二、大进展：中国创业风险投资开始收获“盛夏的果实”
数字是枯燥的，但数字也是最诱人的。基于2006年度的全国创业风险投资调查，确实昭示了中国创业风险投资正在收获着“盛夏的果实”。
1. 创业风险投资机构与创业风险投资资本双双攀升到历史第二高点。2006年全国创业风险投资机构总数为345家，自有统计以来（1994年），仅低于2002年的366家，其中原创业风险投资机构中有11家到经营期限或停业。全年实际注册（新设立）创业风险投资机构为37家，比2005年实际增加26家，增加幅度为8.2%，增加速度明显提高。
2006年创业风险投资管理的资金总量达到663.8亿元，自1995年有统计以来只低于2002年。管理资本总额的增速低于机构数目的增加速度，但高于2005年的增速，2006年比2005年增加了5.1%。2006年全国创业风险投资机构注册资本为405.8亿元，平均每家创业风险投资机构的注册资本为1.2亿元。
2.创业风险投资的资本来源更趋多样化，国内资本特别是企业和个人资本增长显著。在2006年中国创业风险投资中，政府出资与国有独资投资机构出资合计占到总资本的33.9%，其他企业出资占到30.5%，信托和证券公司占到2.4%。从总体上来说，政府和国有独资投资机构所占比重下降了3个百分点，但是政府出资所占比重下降的幅度为4个百分点，国有独资机构反而增加了1个百分点，这说明由政府用于创业风险投资的资金被划为国有资产管理部门的经营性资产的趋势还在继续。而其他企业对于创业风险投资领域的进入提高了3个百分点，个人所占比重也提高了2个百分点，外资因为若干“基金”的到期，在总体份额中下降较多，跌了5个百分点。
3.创业风险投资机构资本规模不断扩大，基金规模效应逐步显现。2006年，5000万元以下规模的创业风险投资机构占到32％，比2005年下降了约5个百分点；管理资金规模在5000万元－1亿元的机构占到27.9％，而在1亿元－2亿元的占到18.5%，2亿－3亿元的机构占到13.5%；管理资金规模5亿元以上的机构占到7.7%，和2005年的水平大致相同。2006年不同规模机构管理的资金分布则是，管理资金规模在5000万元以下的机构掌握着中国创业风险投资总资本的4.7%，而规模在5000万元－1亿元之间的机构掌握了11.2%的份额；资金规模在1亿－2亿元的机构掌握了13.7%，而资金规模在2亿－5亿元的机构管理资本所占份额为20.7%，而规模在5亿元以上的机构则还是占据了49.6%的份额。
4. 高新技术企业项目仍然是创业风险资本的钟爱，表明创业风险投资对高新技术产业化支持作用依然显著。截至2005年底，中国创业风险投资机构累计投资4592项，高新技术企业投资项目达2453项，约占累计投资总数的57％；总投资额达到了410.8亿元，其中向高新技术企业的投资额达到了215.9亿元，约占到53%。与2005年相比，2006年中国创业风险投资相当活跃，虽然对高新技术企业的投资数目比例下降，但投资额度却比2005年有所上升。
从创业风险投资的高新技术产业和传统产业投资分布特点看，2006年中国创业风险投资业在继续保持对高新技术产业进行大量投资的同时（达到了60％以上），传统产业获得的创业风险投资支持力度显著增强，无论是投资金额，还是投资项目数都达到了空前的高比例，接近四成。
5. 创业风险投资阶段明显前移，风险识别和风险承受能力增强。与前几年存在一个显著不同的特点是，2006年创业风险投资的“阶段前移”趋势增强，即中前期取代中后期阶段成为创业风险投资大量集中的区域。尽管就投资金额而言，成长期或扩张期所获得的创业风险投资金额最大，接近40％，但是，就投资项目所占的比例而言，种子期所占比例最高，达到了空前的37.4％。这表明，经过多年的政策引导，创业风险投资在支持科技成果转化和初创企业发展方面的基础性作用更加显著。
6.创业风险投资参股比例增加，逐步向财务投资人回归意向明显。总体上，创业风险投资股权结构没有根本性变化，参股和相对控股方式是创业风险投资机构的主要投资方式，股权比例在30％以下的项目所占的比例高达80％。但是，持股比例在10％以下和持股在20～30％的项目所占比例有了明显提高，其他各类持股区间均有不同程度的下降，其中，持股比例在30％以上的项目所占比例较上年下降了13.2％。这表明，创业风险投资机构的控股趋向明显减弱，这种情况与项目投资项目数量和投资金额有一定关系。
7.创业风险投资形式多样化，创业投资机构之间、创业投资项目之间的市场逐步形成。2006年创业风险投资退出的收入分布呈现出“两头大，中间小”的特点，即单个项目退出收入在500万元以下和2000万元以上的项目所占比例，明显高于其他区间项目所占比例，占77.8％，为历年之首。其中，退出收入在2000万元以上的项目表现尤为活跃，较上年增加了8.2个百分点。
创业者、管理者等在内的回购所占的比例，超过了并购（包括国内外企业收购、协议转让、股权转让、划拨等）等资本重组方式，成为2006年创业风险投资项目的主渠道，占了38.8%。这种趋势表明，随着资本市场的完善，企业内部人控制趋势增强，因此，如何设计一套有效的公司治理结构可能是决定这类企业未来发展的关键性要素。2006年创业风险投资退出项目的另一个特点是“清算项目”所占的比例明显减少，这说明创业风险投资项目的总体运营状况越来越好。
8.政府部门依然扮演着最大的项目推荐者角色，国家科技投入与创业风险投资的对接效率在不断提高。调查显示，创业风险投资机构的项目来源渠道呈现出非常稳定的态势，连续几年没有发生大的变化。“政府部门推荐”和“项目业主”仍然是创业风险投资机构获得项目信息最主要的两个来源，分别占27.9%、18.5%，此比例较2005年的25.6%和20.3%略有增减，但变化幅度不大。 “项目中介机构”、“朋友介绍”和“股东推荐”是除两大主要来源外的相对集中的三个信息来源，分别占17.2%、12.9%和13.1%，其中，“股东推荐”的比例较2005年有所增长。
9.影响中国创业风险投资决策的要素最重要的是市场和团队，标志着中国创业风险投资机构投资理念与国际基本接轨。在影响创业投资机构进行投资决策的所有因素中，市场前景和管理团队被认为是最主要的两个因素，占比分别是31.8%和22.7%。其次比重较大的是技术因素，占16.8%，比2005年的13.0%有所增加。连续五年的调查均显示，中国创业风险投资机构在进行投资决策时，对投资地点、资信状况、竞争对手情况、中介服务质量及公司结构治理等因素考虑得很少。影响决策的主要是市场前景、管理团队和技术因素三大因素，其次是盈利模式和财务状况。市场前景和管理团队的价值是一直以来最被看重的两大因素，对于寻求资本的创业者来说，他经营的不是具体的利润，而是“前景”，对于挑选项目的投资者来说，他更加青睐的不是“项目”本身，而是“人”，即一个好的团队。
10.外资创业风险投资项目退出周期缩短，特别是通过清算止损方式比例提高，表明外资风险控制能力比较强。截至2006年底，在外资创业风险投资机构所投资的企业中，除了继续运行外，被其他机构收购、清算以及准备上市是三种主要的运行方式，所占比例分别为10.7%、8.4%和7%。对内资创业风险投资机构来说，被其他机构收购、准备上市以及原股东回购则成为三种主要的运行方式，所占比例分别为7.8%、5.0%和4.9%。从中可以看出，外资创业风险投资机构一般通过上市和购并来实现更快的退出和回收资金，资金的使用效率要高于中资机构。因此，在创业风险投资资金的运用上，外资机构的效率更高，值得中资机构学习。在其他几种方式中，原股东（创业者）回购和管理层收购的比例差不多。但外资通过清算退出的比例远高于中资机构，说明外资一旦项目不成功，也敢于通过清算，尽快收回成本。另外，对中外资创业风险投资机构来说，已上市也是一种重要的运行方式，其中外资机构所占比例为6.9%，且主要为海外上市。而对中资创业投资机构来说，已上市的所占比例为4%，且主要为境内上市。
三、大期待：中国创业风险投资的“未来像”
中国创业风险投资业的初步发展，只能说是“小荷才露尖尖角”。在调查中，我们也深刻地感受到了创业人那种更大的期待。如果用“未来像”来描述这些期待的话，无疑以下几点是最重要的。
1.多样化的市场准入制度。由于不同资本有不同的要求，所以建立一个符合多种类型资本需要的创业风险投资准入制度，一直是业界所期待的。多样化的市场准入制度包括：依据《公司法》设立的责任公司和股份有限公司型创业风险投资公司；依据《有限合伙法》设立的创业风险投资合伙企业、依据《信托法》设立的创业风险投资集合信托计划、依据《中外合作企业法》设立的“平行基金”、依据《创业投资企业管理办法》设立的创业风险投资引导基金等。
2.多样化的资金来源渠道。基于创业风险投资对创业和创新活动的巨大外溢效应，需要建立一种适合多种资金的投入渠道。这些渠道包括企业资金、个人资金、银行资金、保险资金，并针对不同类型的资金给予相应的税收抵免，以期形成创业风险投资资金来源的汇集机制。
一、引言
在现达国家里，风险投资在促进知识经济和高科技产业发展中起着不可或缺的作用。有关资料显示，经济发达国家和工业化国家由于运用了风险投资机制，使科技进步与技术创新对国民经济增长的贡献达到65～80％。正因为如此，支持风险投资的发展成为各国政府的重要政策之一。1998年成思危先生代表民建中央向全国政协提出一号提案“关于加快发展我国风险投资事业”之后，我国的风险投资进入了一个超常规的发展时期。目前，我国的风险投资呈现良好的发展态势。随着对风险投资认识的逐步深入，各地政府非常重视当地的风险投资的发展，一些企业尤其是实力雄厚的高新技术企业也加入风险投资的行列，如四通、实达、联想、清华同方、海尔、宝钢、希望等公司都独自或联合其他机构成立风险投资公司，进行战略投资。20世纪90年代，我国学术界持续开展高新技术企业风险投资融资的理论探讨，取得了不少研究成果。比较著名有王俊峰的《风险投资与案例》、张景安的《风险企业与风险投资》、辜胜祖的《政府与风险投资》等。然而国内关于风险投资的研究大多是从体制层面展开论述的，而较少把风险投资视为一种系统研究，为此，本文试从整体性思想出发，挖掘出制约我国风险投资的因素，进而提出了相应的建议。
二、高新技术企业风险投资的理论基础
(一)高新技术企业的界定及其特点 高新技术(High&New Technology)一词起源于美国，主要是指二战后涌现出来的新兴科学和新技术群，这些技术包括生物技术、信息技术、新材料技术、新能源技术、海洋工程技术及航天工程技术等。而从事在高新技术范围内进行产品开发、生产、经营，为社会提供高新技术产品和服务的技术密集型企业就是高新技术企业。高新技术企业与高新技术产业是个体与整体之间的关系。由于各国科学技术水平、经济发展状况存在很大差异，目前，在高新技术企业的界定方面，各国还没有一个统一的衡量标准。如国际经济与合作组织近年来规定，R&D投入占销售收入的比率达8％一10％的企业即为高新技术企业。高新技术企业一般都具有高投入、高成长性、高风险与高收益并存的特点。企业成长期的发展呈跳跃式高速增长。高风险主要表现为技术风险与市场风险，这是高新技术企业的突出特点。技术创新是企业生存和发展的关键因素。
(二)风险投资的概念及特征风险投资(VentureCapital)，国内也称为创业投资，是一种针对非上市公司高风险与高收益并存的投资方式。所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现(蜕资)，从而不仅弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得高额回报。风险投资作为一种具有创新形式的投资和行为，它具有以下几个基本特征：(1)投资对象大多是处于创业期的中小型企业，且多为高新技术企业。这些企业一般处于新产品研发初创阶段，所需资本较大，其投资期限通常至少在3～5年以上才能取得收益，投资方式一般为股权投资。(2)高风险、高收益性。高新技术在研发阶段失败率高达80％～90％，比较成熟的风险投资完全成功率也低于30％，而风险投资一旦获得成功，则会带给投资者数倍的回报。(3)风险投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。风险资本家一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务，除了首期融资外，也对被投资企业以后发展阶段的融资需求予以满足。当被投资企业增值后，风险投资人会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现其投资的超额回报。
(三)风险投资运行的动力机理及运作流程风险投资运行的动力机理主要包括：(1)需求拉动机理。高新技术产业化的重要特点是其高投入性，高科技企业的发展需要大量资金投入为先导，在科研、中间实验、生产和产品销售等每一个环节都需要投资，而且投资规模依次递增。风险投资业的形成和发展，实质上是以高新技术产业化对资金的需求为前提，是适应和满足这种需求的表现，也是其产生和发展的意义所在。(2)利益驱动机理。风险投资往往是将资金投向从事技术创新的高新技术企业。一旦技术创新取得成功，必将为投资者带来巨额的投资回报。如果风险投资的价值不能实现，就难以唤起市场的力量使资金投向风险投资中去。因此，利益驱动是风险投资业形成和发展的原动力，其根本在于预期的投资回报。这种投资回报是有价值的或是有利可图的。对于创业者而言，创新一旦成功，不仅能为其带来巨大的经济利益，更是其个人价值的体现。风险投资并非对任何高新技术项目都会投资，它看重的是项目的潜在市场价值，只有在未来能顺利地生产出产品并能容易地开拓市场而产生巨额利润的高新技术成果才是风险投资关注的对象。风险投资机构是职业投资家，具有雄厚的资金，寻找优秀的项目进行投资是其本能。为了追求高额的投资回报，在理论上，风险投资具有向高潜质的高新技术企业进行投资的冲动。(3)风险规避机理。风险投资产生以后，能够吸引各类经济主体积极参与，获得蓬勃发展，其重要的驱动因素就是通过完善的风险投资运行机制可以实现风险与收益的统一，通过有效地控制风险并分享收益，风险投资领域成为投资的焦点。风险投资主要聚焦于高科技领域，而且大多是新建的中小企业。风险投资可以通过出资者对经营管理者的有效约束和有效的产权约束机制来强化风险控制。在风险投资机构向创业企业提供资金时，就获得企业的部分产权，风险投资家可以凭借自身专业优势来监督和控制经营情况，减少风险的发生，最终实现风险与收益的统一。
风险投资的运作流程是风险资本增值流动的过程，可以分为风险资本的筹集、风险资本的投资管理、风险资本的退出三个阶段。风险投资运行中各组成部分有机结合构成了一个整体，为高新技术企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资、咨询和管理等相关配套服务。在这一整体中连接各部分的是风险企业的股份。风险投资的各参与主体在市场上通过股权的运作获取收益，企业则在这一过程中获得不断成长所需的资金，最终成为具有良好增长势头的成熟企业。
三、南通高新技术企业风险投资的实践
(一)风险投资项目增多，投资规模进一步扩大“十五”期间是南通高新技术企业风险投资快速发展的五年，投资项目明显增多，在建规模进一步扩大。2005年全市在建高新技术企业风险投资项目370个，在建规模149.68亿元，比上年分别增长46.25％和42.63％，比2001年增长9倍和21倍。
(二)投资总量持续扩张，发展速度明显加快如(表1)所示，从近几年发展情况来看：“十五”期间，南通累计完成高新技术企
业风险投资143.75亿元，年均增长56.42％，比同期规模以上投资年均增速快18.7个百分点。从高新技术产业投资的占比情况来看：“十五”期间是南通高新技术企业风险投资加速发展的五年，高新技术企业风险投资占规模以上投资的比重有了明显提高。2005年全市高新技术企业风险投资占规模以上投资的比重为11.11％，比前四年分别提高了2.78个百分点、4.51个百分点、7.4个百分点和8.28个百分点。2005年全市完成规模以上高新技术企业风险投资74.65亿元，同比增长101.93％，增速比规模以上投资快50.46个百分点。从分地区完成投资情况来看：2005年市区高新技术企业风险总投资19.14亿元(表2)，同比增长120.8％；其中各市县也存在一些差距，海安县实现风险投资13.12亿元，同比增长207.1％；如皋市实现风险投资7.35亿元，同比增长136.29％；东县实现风险投资10.18亿元，同比增长90.12％；通州市实现风险投资10.06亿元，同比增长29.54％；海门市实现风险投资6.77亿元，同比增长41.16％；启东市实现风险投资8.04亿元，同比增长了167.42％。
(三)创新创业服务平台建设取得突破近年来，南通以各级各类开发区和高新技术产业园区为载体，充分发挥高新技术开发区、高新技术园区、高等学校科技园和科技创业服务中心(孵化器)的作用，与风险投资机构密切合作，加快高新技术成果转化和产业化进程。充分利用网络技术，大力发展技术市场，加快技术信息交流和技术产权交易，积极发展和规范各类中介服务组织，为高新企业风险投资提供技术信息、市场预测、项目评估、投资和法律咨询等各项服务。大力发展高新技术企业风险投资，风险投资项目明显增多，增长速度进一步加快，完成投资的比重持续上升，高新技术企业发展的后劲显著增强。高新企业孵化器建设工程取得较大进展。全市已建设运行的科技企业孵化器7家。据2005年统计报表，7家孵化器共有场地面积52573平米，其中企业用房39598平米，孵化面积占比为75.32％。在孵企业108家，从业人员1949人，2005年在孵企业总收入35434万元，工业总产值37282万元，实现利税5395万元。在孵企业共申请专利77件，累计毕业企业52家，毕业企业工业总产值64200万元，出口创汇3089万美元。全市的高新企业孵化器体系布局已拉开架势，为留学归国人员、科技创新人才及民间资本搭建良好的风险投资的平台。
(四)民间投资的份额加大风险投资主体以民间投资和外商投资为主，民间投资占比进一步提高。2005年全市高新技术企业风险投资中，国有控股经济完成投资3.18亿元，占高新技术企业风险投资的4.26％，同比下降6.66个百分点；民间投资完成49.53亿元，占高新技术企业风险投资的66.34％，比上年上升10.16个百分点；港澳台及外商投资完成21.95亿元，占高新技企业风险投资的29.4％，比上年回落3.49个百分点。
(五)风险投资行业分布趋多元化，重点行业增势强劲高新技术企业风险投资涉足的领域，主要包括信息工程、生物医药、新材料及机电一体化等行业及部分传统产业。如(表3)所示，2005年南通高新技术企业风险投资仍主要集中在机电和原材料工业，其中计算机及办公设备制造业完成风险投资1亿元，同比增长3.74倍；电子及通信设备制造业完成风险投资22.75亿元，同比增长120.89％；医药制造业完成风险投资6.45亿元，同比增长44.38％；专用科学仪器设备制造业完成风险投资9.87亿元，同比增长116.53％；电气机械及设备制造业完成风险投资19.25亿元，同比增长65.34％；新材料产业完成风险投资15.34亿元，同比增长164.67％。
(六)资金到位及时，企业自主融资能力增强2005年南通高新技术企业风险投资项目本年到位资金74.61亿元，同比增长102.8％，比完成投资快1个百分点，其中国内贷款8.53亿元，同比增长81.1％，占本年到位资金的11.43％；利用外资13.59亿元，同比增长203.35％，占本年到位资金的18.21％；自筹资金51.18亿元，同比增长88.44％，占本年到位资金的68.6％，自筹资金仍为主要来源，企业自主融资能力增强；其他资金1.31亿元，同比增长197.73％，占本年到位资金的1.76％。
(七)南通高新技术企业风险投资发展的不足南通高新企业虽然取得了一些成绩但也还存在不足。一是对加快发展高新技术企业风险投资的重视程度还不够。目前全市各地高新企业的风险投资热情很高，但重视程度还不够。从各地投资运行情况看，普遍存在重投资总量、轻投资质量；重抓具体项目，轻投资环境建设；重当前利益，轻长远规划。二是高新技术企业风险投资规模偏小，占规模以上投资比重偏低。从投资总量看，2005年全市规模以上高新技术产业风险投资完成74.65亿元，仅占规模以上投资的11.11％，占规模以上投资的比重偏低。与其他城市比较，2005年南通全社会高新技术产业风险投资总量只有苏州的42.86％、南京的47.4％和无锡的56.06％。三是高新技术企业风险投资领域涉及面偏窄，投资行业过于集中。目前南通高新技术企业风险投资的投向主要集中在化学原料及化学制品制造业、电子通信设备制造业等行业，其它高新技术产业领域虽有所涉及，但由于总量偏小、份额不足而难以形成集聚效应。在2005年南通的高新技术产业风险投资中，化学原料及化学制品制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业完成投资58.89亿元，占高新技术产业投资的78.88％，而其他涉及高新技术领域的行业，如对医药制造业、专用设备制造业等的风险投资份额明显不足。
四、高新技术企业风险投资完善的建议
(一)政府应加强引导，创造有利于风险投资的政策法规环境风险投资本质上是一种商业行为，但是风险投资又离不开政府的支持，政府应该创造有利于风险投资发展的政策法规环境，并给予积极的扶持。我国风险投资需要在若干环节上加强法制建设。建立规范风险投资运营机制的法律制度，是保证风险投资业健康发展的必要措施。针对南通目前高新技术企业风险投资规模偏小、大项目偏少、风险投资项目分散等问题，政府必须要加大对高新技术企业风险投资的规划、引导和扶持力度。要进一步完善落实政策，真正把国家、省、市的政策不折不扣落到实处，还需要做大量的工作，如企业用于研发的资金，可以按150％~n所得税等。
(二)尝试新的投资主体形式美国的风险投资机制大体上可以分为四类，即银行附属的投资公司，大企业附属的投资公司，政府支持的中小企业投资公司和独立的风险投资公司。我国的风险投资要立足于启动民间投资，引进外资，多渠道筹措风险投资资金，建立多元化的风险投资体制，调动各投资主体对高新技术产业进行风险投资的积极性，建立“官助民办”的风险投资体制。目前，南通市中小型高新技术企业科研发展经费(R&D)投入少是需要解决的突出问题。在发展初期，政府可以发起成立高新技术产业基金
或风险投资公司，并鼓励民间资本采取多种形式参与投资，为高新技术企业融资提供方便，加快研究行之有效的科技投资风险担保办法和措施，建立“科技型中小企业担保机构”，为中小企业、民营高新技术企业有效融资提供担保，从而使高新技术企业的研究与发展经费(R&D)投入得到有效保障。
