1 汽车金融证券化推广的必要性
1.1 商业银行资本充足率制约着信贷业务的投入量
《商业银行资本充足率管理办法》规定商业银行的资本充足率不得低于8%,核心资本充足率不得低于4%。由于受到经济周期和政府调控的影响。不断增加的汽车金融信贷业务将使得商业银行的资本充足率受到严重挑战。
1.2 商业银行流动性的不足加剧了潜在风险的程度
汽车信贷业务及其他信贷投入使得商业银行的资产流动性变弱,同时由于违约风险、利率风险、提前还款及系统风险等因素的影响。所有这些潜在的风险在银行资产流动性不足的情况下更加剧了商业银行整体的风险水平。
1.3 汽车金融公司融资渠道单一,信贷业务成本高、周期长
我国《汽车金融公司管理办法》明确规定：汽车金融公司不能公开吸收存款,只能接受境内股东3个月以上期限的存款或者是向金融机构借款。因此极大地制约了汽车金融公司的业务扩展,同时也由于融资途径单一,扩大了汽车金融公司的风险水平。
2 汽车金融证券化的一般流程
确定基础资产构建资产池。发起人根据融资规模、融资要求、还款方式、资产期限、抵押物等因素来确定资产池的结构和出售价格。在国内,通常作为发起人的商业银行或汽车金融公司按照不同的还款方式面临的不同风险结构来确定组合基础资产。我国大多数汽车贷款是先缴纳一定的首付款,然后分期偿付,风险相对较低。在考虑到避免区域经济波动的影响方面,发起人通常令证券化贷款的组合具备充分的多样性。如果一个区域历史信用和经济发展的稳定性差,且区域集中度超过10%以上,那么这样的基础资产组合将会影响到资产池信用风险。
设立特别目的载体(special purpose vehicle，spv)。spv是专门用来为汽车金融证券化而设定的特别法律实体。spv通常有两种组织形式,一种是spc(special purpose company,特殊目的公司)；另一种是spt(special purpose trust,特殊目的信托)。这两种形式在完成资产证券化的过程中所起到的作用是相同的,都是为了进行破产隔离。
spt主要的作用是将银行业金融机构等发起人的基础资产实现真实出售,完成破产保护。以确定当发起人(原始权益人)破产后,债权人对证券化的基础资产无追索权。保证spt获得对基础资产的合法权利。这一点是汽车金融证券化的关键点,对于能否得到评级机构授予何等投资等级程度具有决定性意义。
信用增级。根据我国《信贷资产证券化管理试点办法》的规定,汽车资产证券化产品可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。为了吸引投资者同时降低融资成本而对证券化产品进行信用增级是必要的。信用增级主要是在信用质量、偿付时间性、确定性等方面更好地满足投资者的需要。
第一,发售证券,支付对价。spt将经过信用评级的信贷资产支持的证券交给证券承销商去承销,国际上常见的方式为：公开发售或私募的方式。这些证券通常具有高收益、低风险的特征,是市场中各个机构投资者青睐的对象。但是对我国而言,根据《信贷资产证券化管理试点办法》的规定我国资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。因此现阶段我国的汽车金融证券化证券主要面对的是全国银行间债券市场的投资者。例如，商业银行法人和授权分行、经营人民币业务的外资银行等。往往一个成熟、健全的证券化市场必然有一个成熟、具规模的机构投资者队伍。从另一个角度来讲,这一点也可以看做检验我国汽车金融证券化市场发展程度的一个标准。
第二,资产池的管理。spt要聘请专门的服务商来对资产池进行管理,负责收取资产池内到期的本金和利息,将其交付给spt；对过期欠账进行催收,确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。一般来说,发起人通常会担任资产池的管理商,因为作为发起人来说他对基础资产的状况较为熟悉,并能和每个债务人取得联系。而且,发起人一般都有管理基础资产的专门技术和专业人员。作为服务商的发起人可以得到资产管理的相关费用。在我国根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的规定,汽车贷款证券化中的现金收入应由中央国债登记结算有限责任公司统一托管；spt将分批提取积累金,按照证券的不同收益结构对投资者还本付息。
第三,清偿证券。按照证券发行时说明书的约定,在证券偿付日,spt将按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的,本金的偿还日期及顺序要因基础资产和发行证券的安排而定。当证券全部被偿付完毕后,如果资产池的现金流还有剩余,那么这些剩余现金流将返还发起人,汽车金融证券化全部过程随即结束。
3 发展汽车金融证券化所涉及的其他问题
3.1 证券化过程中涉及的法律方面制度
国内相关法律需及时对相关的证券化金融活动作出更加细致的规范。诸如,如何从法律层面界定真实出售的标准,如何完善对证券化产品属性的判断,如何健全对证券化过程中的参与者行为的监管、对证券化的深度和广度进行必要的界定,以避免出现过度的证券化产生大量的泡沫,使得虚拟经济严重脱节实体经济,等等。
3.2 证券化过程中涉及的会计方面制度
一是资产证券化会计确认问题。包括要对基础资产转移过程中真实销售还是抵押融资作出确认；资产证券化会计确认风险与报酬的分析方法；资产证券化会计确认的金融合成分析法以确定资产的归属等。二是资产证券化会计中有关的计量问题。包括资产转让的计量；资产证券化后服务权的确认与计量等。三是资产证券化带来的会计报表合并问题。当spt为发起人的子公司,那么作为子公司的spv的报表通常要与发起人的财报合并,这样对于剩余利益的定性和归属问题会变得复杂。要求在会计制度中对其寄予明确的界定。
3.3 证券化过程中涉及的税务方面制度
在汽车金融证券化过程中为了能够降低成本支出,需要涉及税务方面的几个问题：发起人向spt转让资产过程中的税务问题；证券持有人面临的纳税问题等；如何避免重复征税、纳税环节；交易行为法律性质及交易主体纳税义务认定的问题等。
4 发展汽车金融证券化对中国的意义
汽车金融证券化能够更好地提高金融市场的效率,增加融资渠道,拓宽投资途径。对优化汽车行业资源配置,调用社会闲置资源,释放更多流动性方面有明显的作用。政府应出面主导规范和推广中国汽车金融证券化行业的发展,在目前《信贷资产证券化试点管理办法》的基础上,政府应该继续出台更多的相关法规来规范引导这个市场的健康、快速发展。
参考文献：
1 汽车金融证券化推广的必要性
1.1 商业银行资本充足率制约着信贷业务的投入量
《商业银行资本充足率管理办法》规定商业银行的资本充足率不得低于8%,核心资本充足率不得低于4%。由于受到经济周期和政府调控的影响。不断增加的汽车金融信贷业务将使得商业银行的资本充足率受到严重挑战。
1.2 商业银行流动性的不足加剧了潜在风险的程度
汽车信贷业务及其他信贷投入使得商业银行的资产流动性变弱,同时由于违约风险、利率风险、提前还款及系统风险等因素的影响。所有这些潜在的风险在银行资产流动性不足的情况下更加剧了商业银行整体的风险水平。
1.3 汽车金融公司融资渠道单一,信贷业务成本高、周期长
我国《汽车金融公司管理办法》明确规定：汽车金融公司不能公开吸收存款,只能接受境内股东3个月以上期限的存款或者是向金融机构借款。因此极大地制约了汽车金融公司的业务扩展,同时也由于融资途径单一,扩大了汽车金融公司的风险水平。
2 汽车金融证券化的一般流程
确定基础资产构建资产池。发起人根据融资规模、融资要求、还款方式、资产期限、抵押物等因素来确定资产池的结构和出售价格。在国内,通常作为发起人的商业银行或汽车金融公司按照不同的还款方式面临的不同风险结构来确定组合基础资产。我国大多数汽车贷款是先缴纳一定的首付款,然后分期偿付,风险相对较低。在考虑到避免区域经济波动的影响方面,发起人通常令证券化贷款的组合具备充分的多样性。如果一个区域历史信用和经济发展的稳定性差,且区域集中度超过10%以上,那么这样的基础资产组合将会影响到资产池信用风险。
设立特别目的载体(special purpose vehicle，spv)。spv是专门用来为汽车金融证券化而设定的特别法律实体。spv通常有两种组织形式,一种是spc(special purpose company,特殊目的公司)；另一种是spt(special purpose trust,特殊目的信托)。这两种形式在完成资产证券化的过程中所起到的作用是相同的,都是为了进行破产隔离。
spt主要的作用是将银行业金融机构等发起人的基础资产实现真实出售,完成破产保护。以确定当发起人(原始权益人)破产后,债权人对证券化的基础资产无追索权。保证spt获得对基础资产的合法权利。这一点是汽车金融证券化的关键点,对于能否得到评级机构授予何等投资等级程度具有决定性意义。
信用增级。根据我国《信贷资产证券化管理试点办法》的规定,汽车资产证券化产品可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。为了吸引投资者同时降低融资成本而对证券化产品进行信用增级是必要的。信用增级主要是在信用质量、偿付时间性、确定性等方面更好地满足投资者的需要。
第一,发售证券,支付对价。spt将经过信用评级的信贷资产支持的证券交给证券承销商去承销,国际上常见的方式为：公开发售或私募的方式。这些证券通常具有高收益、低风险的特征,是市场中各个机构投资者青睐的对象。但是对我国而言,根据《信贷资产证券化管理试点办法》的规定我国资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。因此现阶段我国的汽车金融证券化证券主要面对的是全国银行间债券市场的投资者。例如，商业银行法人和授权分行、经营人民币业务的外资银行等。往往一个成熟、健全的证券化市场必然有一个成熟、具规模的机构投资者队伍。从另一个角度来讲,这一点也可以看做检验我国汽车金融证券化市场发展程度的一个标准。
第二,资产池的管理。spt要聘请专门的服务商来对资产池进行管理,负责收取资产池内到期的本金和利息,将其交付给spt；对过期欠账进行催收,确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。一般来说,发起人通常会担任资产池的管理商,因为作为发起人来说他对基础资产的状况较为熟悉,并能和每个债务人取得联系。而且,发起人一般都有管理基础资产的专门技术和专业人员。作为服务商的发起人可以得到资产管理的相关费用。在我国根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的规定,汽车贷款证券化中的现金收入应由中央国债登记结算有限责任公司统一托管；spt将分批提取积累金,按照证券的不同收益结构对投资者还本付息。
第三,清偿证券。按照证券发行时说明书的约定,在证券偿付日,spt将按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的,本金的偿还日期及顺序要因基础资产和发行证券的安排而定。当证券全部被偿付完毕后,如果资产池的现金流还有剩余,那么这些剩余现金流将返还发起人,汽车金融证券化全部过程随即结束。
3 发展汽车金融证券化所涉及的其他问题
3.1 证券化过程中涉及的法律方面制度
国内相关法律需及时对相关的证券化金融活动作出更加细致的规范。诸如,如何从法律层面界定真实出售的标准,如何完善对证券化产品属性的判断,如何健全对证券化过程中的参与者行为的监管、对证券化的深度和广度进行必要的界定,以避免出现过度的证券化产生大量的泡沫,使得虚拟经济严重脱节实体经济,等等。
3.2 证券化过程中涉及的会计方面制度
一是资产证券化会计确认问题。包括要对基础资产转移过程中真实销售还是抵押融资作出确认；资产证券化会计确认风险与报酬的分析方法；资产证券化会计确认的金融合成分析法以确定资产的归属等。二是资产证券化会计中有关的计量问题。包括资产转让的计量；资产证券化后服务权的确认与计量等。三是资产证券化带来的会计报表合并问题。当spt为发起人的子公司,那么作为子公司的spv的报表通常要与发起人的财报合并,这样对于剩余利益的定性和归属问题会变得复杂。要求在会计制度中对其寄予明确的界定。
3.3 证券化过程中涉及的税务方面制度
在汽车金融证券化过程中为了能够降低成本支出,需要涉及税务方面的几个问题：发起人向spt转让资产过程中的税务问题；证券持有人面临的纳税问题等；如何避免重复征税、纳税环节；交易行为法律性质及交易主体纳税义务认定的问题等。
4 发展汽车金融证券化对中国的意义
汽车金融证券化能够更好地提高金融市场的效率,增加融资渠道,拓宽投资途径。对优化汽车行业资源配置,调用社会闲置资源,释放更多流动性方面有明显的作用。政府应出面主导规范和推广中国汽车金融证券化行业的发展,在目前《信贷资产证券化试点管理办法》的基础上,政府应该继续出台更多的相关法规来规范引导这个市场的健康、快速发展。
美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blue sky laws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范
1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。
美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：
一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴
资产证券化主要有转递结构(pass-through structure)和转付结构(pay-through structure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificates of beneficial interest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。
资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。
美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威检验”规则(Howey test rule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strong family resemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。
二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求
SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amount certificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investment securities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。
《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registration statement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：Michael R.Pfeifer,Legal Perspectives on Disclosure lssues for CMBS Investors,in Frank J.Fabozzi & David P.Jacob ed.,the Handbook of Commercial Mortgage-backed Securities,Frank J.Fabozzi Associates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。
注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年发布公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backed arrangements)进行监管。公告发布以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(the New York Clearing House)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：Joseph C.Shenker & Anthony J.Colletta, Asset Securitization:Evolution,Current lssues and New Frontiers,Texas Law Review,Vol.69,May 1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：Michael S.Gambro & Scott Leichtner,Selected Legal lssues Affecting Securitization,University of North Carolina School of Law Banking Institute,Vol.1,March 1997,pp.149-150.）
三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利
被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。
考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。
《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。
与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：Gregory M.Shaw & David C.Bonsall,Securities Regulation,Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects,in Joseph Jude Norton & Pawl R.Spellman ed., Asset Securitization:International Financial and Legal Perspectives,BasilBlackwell Finance,1991,p.244.）简化了ABS的操作。
如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。
四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率
按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。
首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：Kunz C.Thomas,Securities Law Considerations,in Phillip L.Zweig ed., the Asset Securitization Handbook,Dow Jones-lrwin,1989,p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。
其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。
最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-through certificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(the monthly servicing reports)。（注：Paul Weiffenbach & Joseph Meehan,Cross-border Securitization-Entry to World Markets, Securitization Yearbook 1999,a Special IFLR(International Financial Law Review)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelf registration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。
2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：Steven L.Schwarcz,the Alchemy of Asset Securitization,Stanfort Journal of Law,Business & Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。
五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场
1 概述
当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。
2 证券投资概述
投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。
证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。
证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。
3 证券投资与投机
投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。
投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。
证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。
证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。
4 证券投资学研究的对象
证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：
第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或
债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。
第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。
第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。
5 证券投资研究的内容和方法
5.1 证券投资的研究内容
证券投资的研究内容是由其研究对象所决定的，它包括：
5.1.1 证券投资的基本概念和范畴。证券投资过程中涉及许多重要的概念和范畴，如证券（股票、债券等）、证券投资、证券投资风险、证券投资收益等。明确这些概念和范畴，是研究证券投资的前提。
5.1.2 证券投资的要素。证券投资活动离不开一定的条件或行为要素，证券投资者、证券投资工具、证券投资中介等是证券投资的实施要素。它们在证券投资过程中分别起着不同但又不可或缺的作用。研究这些要素，对于准确、全面、深入地说明和理解证券投资运动过程有着十分重要的作用。
5.1.3 从事证券投资活动的空间。证券投资活动是在证券市场上进行的，而证券市场本身是一个相当庞杂的体系，它由许多分支组成，证券市场的不同部分具有不同的活动内容，并分别满足不同的证券投资需要。只有充分了解证券市场的组成框架、基本结构和运行机理，才能进入这一市场并有效地从事证券投资活动。
5.1.4 证券投资的规则和程序。证券投资是按照一定的规则包括法规进行的。作为一种交易行为，它有特定的程序和步聚，制度规定是相当严密的。了解这些规则和程序，是从事证券投资的重要前提。
5.1.5 证券投资的原则和内在要求。证券投资是一种高收益与高风险并存的经济行为。因此安全、高效地进行证券投资，必须把握一些重要的原则和客观内在要求。按证券投资的客观要求行事，有助于避免证券投资中的盲目性，理性地入市操作，从而增加投资成功的可能性。
5.1.6 证券投资的分析方法。这是证券投资学最重要的内容之一。证券投资分析方法大致上可分为基本分析与技术分析两大类，而这两类分析方法又分别包含了大量内容，只有努力掌握这些分析方法，投资者才有可能为正确地选择投资对象，把握市场趋势。
5.1.7 证券投资的操作方法。证券投资的操作方法是指实际买卖证券时，在进行投资分析的基础上，根据市场状况和投资者自身情况、投资目的等选择的具体操作模式、策略与手法。它与证券投资分析有着相当密切的关系，它是在投资分析的基础上确定的，是对投资分析结果具体操作的反映。投资者个人的投资目的、条件乃至修养与气质也会在某种程度上决定其操作方法。
5.1.8 证券投资中的风险与收益。风险与收益总是伴随着整个证券投资过程。实际上，实现风险最小化和收益最大化，正是证券投资者追求的目标。因此，研究证券投资中的风险与收益，自然成为证券投资学的核心问题之一。什么是证券投资风险和收益？它们的构成情况如何？怎样对证券投资中的风险与收益进行度量？如何实现收益最大化与风险最小化？如何优化基于规避风险目的的投资组合
等等，证券投资学均需做出相应的回答。
5.2 证券投资学的研究方法
证券投资是一门理论和应用并重的学科，要实现其研究目的并使这门学科不断发展，就必须坚持以下方法和要求：
5.2.1 规范与实证分析并重，定性与定量分析结合的研究方法。证券投资学要解决繁杂的理论命题并得出科学的结论，不仅要大量地运用逻辑思维，进行各种理论抽象和规范分析，还必须高度地关注证券投资的实践，进行广泛的实证分析。证券投资中涉及大量的技术问题，分析、决策过程中不仅要考虑可能的制约因素，还必须尽可能弄清这些因素对证券投资的影响程度，而这些因素本身所具有的量化状态又可能决定证券投资收益与风险程度的差别。因此，证券投资学的各种结论的得出，都必须建立在定性分析与定量分析结合运用的基础之上。
5.2.2 强调结论、观点的特定性及适用背景，而不刻意追求其普遍适用性或惟一性。证券投资实践中的情况十分复杂，变数很多，市场走势往往还要受到投机及其他某些人为因素的影响。因此，证券投资学中所给出的结论与观点也只能针对大多数情况或某些情况，有一定的适用范围。
5.2.3 强调动态的全方位分析。证券投资学作为一门指导证券投资实践的学科，不仅要求完善其理论体系，更重要的是要告诉人们如何根据现象的现状和动态，判断事物发展的趋势，提高投资的成功率。
6 结论
不管是证券投资或者投机，都非常有必要搞清楚其研究对象，通过对证券市场投资理论的研究和实践的分析，笔者总结出证券投资学的研究对象，它是一门研究证券市场运行规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。而如何正确地选择证券投资工具，规范地参与证券市场运作，科学地进行证券投资决策分析，成功地使用证券投资策略与技巧等等，对证券投资者具有十分重要的意义。
参考文献：
[1]崔勇主编.《证券从业人员资格考试丛书》[m]，首都经贸大学出版社，2001.
[2]蒲涛.刘险锋主编.《证券投资学》[m]，中国财政经济出版社，2007.12.
[3]吴晓求主编.《证券投资学》[m].（第二版），中国人民大学出版社，2004.
[4]中国证券从业人员资格考试委员会办公室编.《证券市场基础知识》[m].上海财经大学出版社，2000.
[5]杨大楷著.《证券投资学》[m]，上海财经大学出版社，2000.
2证券投资概述
投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。
证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。
证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。
3证券投资与投机
投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。
投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。
证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。
证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。
4证券投资学研究的对象
证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：
第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。
第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。
第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。
5证券投资研究的内容和方法
5.1证券投资的研究内容
1 概述
当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。
2 证券投资概述
投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。
证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。
证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。
3 证券投资与投机
投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。
投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。
证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。
证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。
4 证券投资学研究的对象
证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：
第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。
第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。
第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。
5 证券投资研究的内容和方法
5.1 证券投资的研究内容
证券投资的研究内容是由其研究对象所决定的，它包括：
5.1.1 证券投资的基本概念和范畴。证券投资过程中涉及许多重要的概念和范畴，如证券（股票、债券等）、证券投资、证券投资风险、证券投资收益等。明确这些概念和范畴，是研究证券投资的前提。
5.1.2 证券投资的要素。证券投资活动离不开一定的条件或行为要素，证券投资者、证券投资工具、证券投资中介等是证券投资的实施要素。它们在证券投资过程中分别起着不同但又不可或缺的作用。研究这些要素，对于准确、全面、深入地说明和理解证券投资运动过程有着十分重要的作用。
5.1.3 从事证券投资活动的空间。证券投资活动是在证券市场上进行的，而证券市场本身是一个相当庞杂的体系，它由许多分支组成，证券市场的不同部分具有不同的活动内容，并分别满足不同的证券投资需要。只有充分了解证券市场的组成框架、基本结构和运行机理，才能进入这一市场并有效地从事证券投资活动。
5.1.4 证券投资的规则和程序。证券投资是按照一定的规则包括法规进行的。作为一种交易行为，它有特定的程序和步聚，制度规定是相当严密的。了解这些规则和程序，是从事证券投资的重要前提。
5.1.5 证券投资的原则和内在要求。证券投资是一种高收益与高风险并存的经济行为。因此安全、高效地进行证券投资，必须把握一些重要的原则和客观内在要求。按证券投资的客观要求行事，有助于避免证券投资中的盲目性，理性地入市操作，从而增加投资成功的可能性。
5.1.6 证券投资的分析方法。这是证券投资学最重要的内容之一。证券投资分析方法大致上可分为基本分析与技术分析两大类，而这两类分析方法又分别包含了大量内容，只有努力掌握这些分析方法，投资者才有可能为正确地选择投资对象，把握市场趋势。
5.1.7 证券投资的操作方法。证券投资的操作方法是指实际买卖证券时，在进行投资分析的基础上，根据市场状况和投资者自身情况、投资目的等选择的具体操作模式、策略与手法。它与证券投资分析有着相当密切的关系，它是在投资分析的基础上确定的，是对投资分析结果具体操作的反映。投资者个人的投资目的、条件乃至修养与气质也会在某种程度上决定其操作方法。
5.1.8 证券投资中的风险与收益。风险与收益总是伴随着整个证券投资过程。实际上，实现风险最小化和收益最大化，正是证券投资者追求的目标。因此，研究证券投资中的风险与收益，自然成为证券投资学的核心问题之一。什么是证券投资风险和收益？它们的构成情况如何？怎样对证券投资中的风险与收益进行度量？如何实现收益最大化与风险最小化？如何优化基于规避风险目的的投资组合等等，证券投资学均需做出相应的回答。
5.2 证券投资学的研究方法
证券投资是一门理论和应用并重的学科，要实现其研究目的并使这门学科不断发展，就必须坚持以下方法和要求：
5.2.1 规范与实证分析并重，定性与定量分析结合的研究方法。证券投资学要解决繁杂的理论命题并得出科学的结论，不仅要大量地运用逻辑思维，进行各种理论抽象和规范分析，还必须高度地关注证券投资的实践，进行广泛的实证分析。证券投资中涉及大量的技术问题，分析、决策过程中不仅要考虑可能的制约因素，还必须尽可能弄清这些因素对证券投资的影响程度，而这些因素本身所具有的量化状态又可能决定证券投资收益与风险程度的差别。因此，证券投资学的各种结论的得出，都必须建立在定性分析与定量分析结合运用的基础之上。
5.2.2 强调结论、观点的特定性及适用背景，而不刻意追求其普遍适用性或惟一性。证券投资实践中的情况十分复杂，变数很多，市场走势往往还要受到投机及其他某些人为因素的影响。因此，证券投资学中所给出的结论与观点也只能针对大多数情况或某些情况，有一定的适用范围。
5.2.3 强调动态的全方位分析。证券投资学作为一门指导证券投资实践的学科，不仅要求完善其理论体系，更重要的是要告诉人们如何根据现象的现状和动态，判断事物发展的趋势，提高投资的成功率。
6 结论
不管是证券投资或者投机，都非常有必要搞清楚其研究对象，通过对证券市场投资理论的研究和实践的分析，笔者总结出证券投资学的研究对象，它是一门研究证券市场运行规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。而如何正确地选择证券投资工具，规范地参与证券市场运作，科学地进行证券投资决策分析，成功地使用证券投资策略与技巧等等，对证券投资者具有十分重要的意义。
参考文献：
[1]崔勇主编.《证券从业人员资格考试丛书》[m]，首都经贸大学出版社，2001.
[2]蒲涛.刘险锋主编.《证券投资学》[m]，中国财政经济出版社，2007.12.
[3]吴晓求主编.《证券投资学》[m].（第二版），中国人民大学出版社，2004.
[4]中国证券从业人员资格考试委员会办公室编.《证券市场基础知识》[m].上海财经大学出版社，2000.
经济决定金融，金融服务于经济，特别是实体经济。三中全会以来，国家提出实现民族复兴的“中国梦”。同时经济进入“新常态”，经济发展正处于转型的关键时期。本次经济转型是实现中国梦的重要一环，以转变经济发展方式和完善市场作用为核心手段，以创新驱动、深化改革为核心动力。因此如何盘活存量、扶持增量、改革制度是本次转型成功的关键。
以史为鉴，发达市场经历的类似转型过程中，资本市场扮演了至关重要的角色。同时，发达的资本市场有利于危机复苏和经济发展的长期稳定。可以说，大力发展资本市场是中国经济实现转型，国家实现中国梦的必然要求。
中国资本市场发展的三大方向
与发达市场进行对比，中国在资本市场发展的三个主要方向上差距明显：
融资直接化：发达市场普遍以直接融资为主要融资方式；
资产金融化：发达市场实体资产普遍以股票、债券等标准化证券形式在市场流通，并相应衍生出大量基金、衍生品等金融资产；
市场国际化：发达市场投融资服务面向境内外企业和个人。
作为资本市场的重要参与者，证券业发展和转型任重道远
国内证券行业发展的30多年间，市场繁荣与危机相生相伴，主要经历了四个阶段：
起步阶段（1979-1991年）；调整阶段（1992-2004年）；规范发展（2005-2011年）；创新发展（2012年至今）。尽管近年来发展迅速，但对比发达市场，中国证券市场的规模和金融行业占比仍差距显著，严重落后于国内的银行、保险等行业。
如上所述，中国的经济转型要求一个发达的资本市场。作为资本市场的重要参与者，证券行业的加速发展和转型势在必行。
二、向哪转型
综上所述，经济转型和资本市场发展为证券行业提供了前所未有的机遇，但“小、散、弱”是中国证券行业的客观现状。如何在转型中发展成为了整个证券行业面临的共同课题。
从历史观的角度看，国际证券和投资银行业的发展和转型历程为我国证券行业的发展提供了方向性的借鉴。以美国投资银行业为例，通过对其成熟模式的发展变迁进行分析，来探讨我国证券行业的发展方向。
纵观过去四十年，美国资本市场发生了四次关键性的宏观事件，市场发展可分为三个阶段，紧紧围绕三大趋势“关键词”。
上世纪70年代初，与目前大部分国内券商的情况相类似，美国证券公司大多扮演的是“证券经纪商”的角色，经纪业务佣金收入在整体营业收入中的占比在50%以上。随后美国经济遭遇了长达十余年的经济危机。经营环境的巨变直接引发了美国证券公司在上世纪70年代后半期开始的转型实践。首先是立足创新，拓展业务范围。美国证券公司相继推出或是扩大兼并收购、资产管理、财务咨询、私人股权投资、过桥贷款等业务。业务范围的拓展使得其收入来源更加多元化，业务结构也更趋于均衡。以股权承销、债券承销为主的承销业务和经纪通道业务日渐萎缩，佣金收入在营业收入中的占比在20世纪90年代初降至20%以下。
20世纪末，欧洲“全能银行”模式出现，使美国商业银行和投行在竞争中的优势锐减。国际竞争的加剧促使美国放松监管，实行金融混业经营，金融监管体系逐步由强制监管向自律监管转变，并鼓励创新。大部分投资银行大力突进期货期权等金融衍生品市场以及场外交易市场，同时大力发展做市商交易等以自有资金为驱动的资本中介业务，显著提升了自有资金的利用率。在此期间，不同优势促使证券公司类型分化，形成全能型和专业型投资银行。
但自进入21世纪以来，投资银行杠杆率急剧提升，极大地增加了行业风险，导致2008年金融危机爆发。金融危机促使券商审视自身抵御风险的能力，回归稳健的经营模式，行业监管也重新收紧。券商一方面大规模降低杠杆比率，逐步“去杠杆化”，行业杠杆率由2007年的近38倍降低到近年的13-14倍左右。另一方面转向发展长期股权投资业务，降低信用业务规模，削减自营业务。在客户结构上，弱化缺乏理性投资策略的零售客户，以进一步发展机构客户为主。
从政策、市场变化的角度看，中国证券业目前面临的问题与20世纪80年代美国市场的情况较为相似。国内证券行业一直以来将通道业务作为主要收入来源，目前约60%的营业收入来自于通道型业务，其中经纪业务收入占到一半以上，业务结构与上世纪80年代的美国市场相类似。
在业务结构转型的过程中，伴随着业务创新空间的增大和业务范畴的不断拓展，中国证券行业业务结构的演进将与美国市场有相似之处。预计通道业务对收入的贡献将由目前的60%左右下降到2018年的40%左右，资本中介型的收入由目前的20%上升至2018年的40%左右。
对比成熟市场的发展历史，我们认为中国证券行业正在从“证券经纪商”向“广义投行”阶段迈进。
具体而言，券商将发生下面四大转型：
1、服务功能。
由“通道服务”向“综合金融服务”升级拓展。过去，券商在金融体系中长期扮演的是“通道”角色，在买卖证券和股票、债券的承销发行中发挥了通道作用。未来在证券行业创新空间打开和客户需求向综合化演进的趋势作用下，券商将从“单一通道”向“综合金融机构”迈进。
由“传统通道业务”向“顾问服务”升级：首先，经济的持续增长将长期带动居民财富的积累，股市的复苏将带动股权类投资需求的增长。同时，证券市场的开放和创新导致上市公司数量增加以及交易品种不断扩大。这些都将为经纪类业务向财富管理业务升级创造良好的条件。对于投行业务来说，随着企业规模的壮大，对产品种类以及整合解决方案的能力要求越来越高，这就要求券商从提供IPO发行通道的传统服务向提供兼并收购顾问、财务咨询顾问等服务升级。
从“以通道型业务为主”向“资本中介和资本投资”拓展：在通道型服务之外，资本中介型业务将成为券商服务功能拓展的关键驱动引擎。一方面，监管政策有望放松，准入门槛降低、多层次资本市场建设所带来的投资标的扩大等将会有力地促进市场总量增长；另一方面，从需求角度来看，庞大的新兴富裕个人投资者对多元化投资产品的需求增强，客户结构也进一步向高净值、机构客户转型。另外，券商行业整体杠杆率的提升将为资本中介型业务的迅速增长提供良好的支撑。
资本投资型业务也将成为券商综合金融服务的重要一环。股指期货和未来个股期权等衍生品种的开放使得证券公司自营产品有机会通过套利对冲交易获得相对较为稳定的盈利。同时，证券公司资本金的逐步累积将带动自营业务规模的增长，私募股权型融资的渗透率会随金融市场的发展而加深。自营，将成为大型券商未来重要的一环。直投业务也将迎来更大的发展机遇，产业转型将推动私募股权在并购业务和结构性融资交易中的参与度，“新三板”的机遇和并购基金的崛起为私募股权投资提供了更多的退出渠道。
综上所述，券商未来将成为提供通道服务、资本中介、资本投资服务的综合金融服务提供商。面对未来创新业务的发展契机，券商需要寻找各业务领域的转型与创新机会，扩大传统通道类业务之外的收入来源，实现可持续的盈利。
2、资产负债结构。
从“轻资产、低杠杆”向“重资产、高杠杆”转型。在2013年以前，券商业务除自营外的主要业务包括经纪、投行、资管等中介服务类业务。随着资本中介和资本投资业务的不断发展，我们预计中国证券行业的杠杆水平和资产负债结构将发生根本性变化。尽管2013和2014年融资融券业务的大发展迅速拉升了券商的杠杆水平，但中国证券业的整体杠杆水平仅为4.4，其中杠杆水平最高的中信证券为4.84，仅接近于美国高盛上世纪70年代水平，与金融危机后的11.6倍杠杆相比差距显著。
3、业务模式。
从“牌照为中心”向“客户为中心”转型。过去，在通道型业务为主的业务结构下，券商的业务开展高度依赖于业务牌照资源和业务团队的关系网络。同时，由于处在资本市场发展初期，客户在服务模式上的需求较为单一，比如经纪业务的收入主要来源于交易费用，企业客户主要向券商寻求上市帮助等等。
对牌照红利的高度依赖以及客户较为单一的产品和服务需求导致券商的经营模式长期以来形成了“以牌照为中心”的业务模式。内部团队缺乏协同，各业务线分别聚焦于独立的产品和服务，追求单个产品收入最大化。造成的结果往往是产品和服务各自关注客户价值链或生命周期的某个环节，持续服务客户的动力不足。
但我们应该看到，在业务创新空间打开的情况下，通道型业务红利将逐渐削弱，证券公司的业务范畴将不断拓展，成为完善的金融服务商。通道业务在过去20多年中为券商积累了大量客户群体，未来客户数量增加速度将放缓，业务增长要求深耕现有客户的多元需求。同时，客户需求已经发生了深刻变化。随着客户日趋成熟，对资本市场的了解增加，其对券商综合的需求日益明显。在这样的现实条件下，单一部门已经很难满足客户的全部需求，难以实现良好的客户体验，因此打破“以牌照为中心”的业务模式，加强部门间的协同，逐步向“以客户为中心”转型是证券行业发展的长期方向。
业务模式的转型将要求券商建立与之匹配的支撑体系，以实现“以客户为中心”的转变。客户服务模式将由单一点对点转变成客户和产品专家多元型模式，这要求券商加快建立统一的客户销售覆盖团队，覆盖客户全生命周期。其中，零售业务需更多挖掘客户需求，提供更多增值；机构业务需各部门加强协同能力，为客户提供全价值链的金融服务。只有在深刻洞察客户需求的基础上，整合公司资源来提供多元化的产品和服务，才能实现客户总体收入贡献最大化，并提升客户满意度。
4、竞争格局。
从“规模扩张、同质竞争”向“经营分化、特色发展”转型。一个行业的竞争程度通常取决于以下三个因素：
业务多元化、复杂程度：当业务单一、简单时，较难产生差异化竞争手段。
进入壁垒：垄断性行业通常竞争程度较弱。
市场化程度：当定价、渠道以及兼并以及整合等受政策管制时，通常竞争程度较弱。
从这三个因素来看，行业创新前的中国证券行业竞争程度相对较弱：
业务多元化、复杂程度：券商收入主要来源于通道佣金收入，业务模式简单。
进入壁垒：长期以来，证券行业对牌照的管理极其严格。
市场化程度：例如对最低佣金率的行政管制，承销保荐业务由监管主导的审批制度等；另外各券商往往有地方国资背景，基于市场化的兼并整合难以进行。
而未来中国证券行业的竞争环境正在发生实质性的改变：
业务多元化、复杂程度：行业大创新，资本中介、资本投资等业务蓬勃发展。
进入壁垒：混业趋势明显，银行、信托等金融机构与证券开展跨界竞争，甚至直接进入市场。除此以外，随着经纪业务等牌照的放开，互联网企业等新型机构将新的理念和工具引入证券行业。
市场化程度：佣金自由化、投行注册制改革等举措将大大提高行业的市场化程度。监管机构鼓励“打造几家航母级的投行”，国家推进混合所有制改革，行业兼并整合难度将显著降低。
竞争程度的提升将带来竞争格局和竞争方式的实质性转变。通过回顾美国证券行业多年来的发展历史，我们观察到两个普适性规律：
行业集中度加大：承销保荐、销售交易等是规模致胜业务。2013年美国市场前十大投行占据市场75%以上的市场份额，而中国市场2013年前十名券商所占据的市场份额仅为45%。
行业高度分化：除高盛、美林、摩根士丹利等少量综合全能型投行外，美国市场存在着大量的精品券商。这类券商充分发挥自身相对优势，围绕满足某一类客户的需求，或专注于某个特定区域，或专注于某项专项业务，或发展某一类产品，走的是特色化经营道路。而反观我国市场，100多家券商普遍开展股票经纪、承销保荐、自营等主要业务，收入结构普遍以零售经纪为主，业务模式同质化程度较为严重。
因此，随着业务日趋多元化、复杂化，进入壁垒放宽，市场化进程加速，我们预计中国证券行业的竞争格局也将向集中、分化的方向发――少数几家券商可能成为中国的高盛、美林，而大部分券商将需要选择特色化发展的道路，否则可能被领先者兼并甚至走向消亡。
三、如何转型
如前文所述，中国证券行业正从“证券经纪商”向“广义投行”阶段迈进，这背后是功能、资产结构、业务模式、竞争格局等四大方面的转型。那么，在行业大转型的背景下，各家证券公司又该如何应对呢？我们结合近期与各类券商的合作经验，认为券商应从战略、机制、资本、风险四个抓手入手。而围绕这四个抓手，我们进一步识别出国内券商需要回答和落实的十大战略主题。
转型的四大核心抓手：战略、机制、资本、风险
核心抓手之一――战略。我们预计中国证券行业的竞争格局将向集中、分化的方向发――少数几家券商可能成为中国的高盛、美林，而大部分券商将需要选择特色化发展的道路。
因此，在行业加速分化的背景下，找准定位至关重要。然而，面对不断推出的创新业务和市场化变革举措，券商无暇思考。大型券商往往选择全面开花，而中小型券商选择跟随发展。但公司资源都是有限的，每家券商都具备不同的资源禀赋以及优势和劣势，大多数券商不会成为中国的高盛、美林，只有找准方向、集中资源才更有可能在竞争中胜出。
归根结底，战略需要回答“做什么”和“怎么做”的问题。如果从客户视角来看，需要回答的问题则包括“谁是我的客户”（客户重点）以及“如何服务我的客户”（业务重点）。系统总结了美国市场上券商的业务模式。我们依照客户重点和业务类型重点这两个主要维度，将市场上的业务模式分为两大类、子类型，供国内证券从业者参考。
第一大类：综合全能型投行―为某几类客群提供全面的投行服务，覆盖广泛的市场。
第二大类：精品型券商―专注于某类客群，或专注于某个特定区域、某项专项业务。
除了公司总体层面战略以外，零售经纪、投行等主要业务条线也面临战略方向选择问题。
核心抓手之二――机制。战略制定解决了公司的发展方向问题，但再好的战略也需要良好的执行，而执行的关键在于人，吸引、保留人才的关键在于机制。过去，证券公司以零售经纪、投行等通道业务为主，依赖的是牌照、渠道和掌握资源的关键人物。在行业全面转型的背景下，未来券商需要的不仅仅是掌握资源的“关键人物”，还需要前、中、后台的人才队伍建设和能力的整体提升。
但从目前来看，我国大多数券商均为国有企业，体制、机制是券商行业的普遍问题，尤其是在总部层面。
核心抓手之三――资本。在2013年以前，券商业务除自营外的主要业务包括经纪、投行、资管等中介服务类业务，资金需求较低。面对躺在账上的资本金，大部分券商仍处于“发愁钱往哪花”的状态。2013年以来，随着融资融券、质押融资等融资类业务的飞速发展，券商对资金的需求迅速增加。转眼间，“如何找钱”、“资金如何分配”变成了券商管理层最头疼的问题。
券商普遍存在资金分配管理混乱、缺乏资金和资本预测和规划能力、流动性管理能力弱等问题。
其实，与银行业相比，券商的资产负债管理仍处于发展初期，本质上是资金问题，而资本尚未真正成为券商发展的制约，资本分配等问题尚未引起券商的关注。但随着监管逐步完善净资本管理办法，预计行业中长期将进一步由“资金管理”向“资本管理”方向发展。
核心抓手之四――风险。我们常说“金融行业的本质就是在经营风险，风险与收益是对应的”，但这对于过去的证券行业来说并不完全适用。对于零售经纪、保荐等通道、顾问类业务而言，券商主要涉及的是操作风险，较少涉及信用、市场等财务风险。因此过去券商的风险管理目标是不出风险，风险管理的主要手段和工具是流程把控，对风险管理人员的要求主要是熟悉业务。
随着创新业务的发展，尤其是融资类和销售交易类业务，券商业务开始涉及大量的信用、市场风险。对于这类业务来说，承担风险是获取收益的前提和手段。过去的风险管理目标和方式不再适用。因此需要券商从风险管理目标、工具和人才等方面实现全面转型。
与此同时，监管也在大力推进券商风险管理建设。例如，2014年初，中国证券业协会了《证券公司全面风险管理规范》和《证券公司流动性风险管理指引》，要求券商建立全面风险管理体系。我们认为这背后体现的主要是三点变化：
监管从“裁判+运动员”的角色转变为“守门员”，要求券商从被动合规转变为主动管理风险；
要求券商从操作和合规风险管理为主，转变为全面风险管理；
从基于规模的净资本要求，逐步过渡到基于风险的资本管理。
但是，目前大多数券商的风险管理体系与业务需求和监管要求仍有较大差距。
围绕四大抓手，建议券商具体落实十大战略主题
围绕战略、机制、资本、风险四大抓手，我们认为国内券商亟需回答和落实以下十大战略主题：
总体战略定位选择
1.如何选择公司未来的总体发展目标和方向？
2.如何确定公司的客群重点、业务重点和区域重点？
零售经纪业务转型
1.面对客户机构化、佣金市场化、互联网机构等趋势，未来零售经纪业务将如何发展？有哪些转型方向？
2.如何结合自身能力和市场机会选择转型方向？如何实施？
投行业务转型
1.面对多层次资本市场体系建设、注册制改革、客户综合化需求等趋势，未来投行业务将如何发展？有哪些转型方向？
2.如何结合自身能力和市场机会选择转型方向？如何实施？
机构业务转型
1.面对金融衍生工具不断创新、场外市场发展、客户主体多元化等趋势，未来机构业务将如何发展？有哪些转型方向？
2.如何结合自身能力和市场机会选择转型方向？如何实施？
互联网证券
1.互联网金融对券商带来哪些挑战和机遇？
2.传统券商应如何定位互联网金融？
体制机制和人力资源管理
1.有哪些体制机制优化机会和良好实践？
2.如何建立符合未来发展要求的人力资源管理体系？
客户为中心模式建设
1.如何有效整合内部资源获取和覆盖客户？
2.如何通过组织架构、流程和系统等调整实现以“客户为中心”的业务模式？
融资和资金、资本管理体系建设
1.有哪些资金获取途径和手段？
2.应建立哪些职能，匹配哪些机制以有效保障资金的获取和有效管理？
风险管理转型
1.券商风险管理转型的方向是什么？
2.需要如何调整组织架构？建立哪些职能、工具、系统？需要哪些人才？
IT转型
中图分类号：F837.12 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14
一、引言
20世纪80年代以来，随着金融自由化趋势的发展，资产证券化以其先进的融资理念以及复杂的结构化技术极大地推动了全球金融市场的金融创新，证券化产品已经成为交易量和发行量最大的金融产品，成为联结货币市场和资本市场的重要桥梁。
资产证券化在金融危机中起了非常重要的作用。金融危机中，过度资产证券化积聚的信用风险集中爆发，各种结构化金融产品的价格急剧下跌，信用幅差大幅上升，市场的流动性大大降低，进而波及到了整个货币市场和资本市场以及信用衍生品市场。在金融危机之后各国纷纷推出加强资产证券化金融监管的改革措施。
2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了长达两千多页的金融监管改革法案《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称多德—弗兰克法案）。该法案提出了多项资产证券化的监管改革措施，主要集中在信用风险留存和加强对投资者的信息披露两个方面。该法案规定，资产证券化的发起人或者发行人必须保留部分信用风险，以实现“利益共享（Skin in the game）”。该法案被称为美国20世纪30年代以来影响最深远、最为严厉的金融监管法案，旨在解决金融危机中暴露出来的金融机构“大到不能倒”的问题，从而维护消费者的合法权益，保护纳税人的利益，防范系统性金融风险。
另外，相关条款严格规定了发行人以及相关信用评级机构的信息披露要求。美国证券交易委员会正在修订关于资产证券化产品注册、信息披露和财务报告的监管规则《Regulation AB》，以落实多德—弗兰克法案的监管要求。
2009年7月，巴塞尔委员会了巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿，提出资产证券化监管改革的要求，主要是提高了资产再证券化的风险暴露的风险权重，要求审慎使用信用评级，强调商业银行应对资产证券化的贷款组合进行尽职调查。在巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿公布以后，我国银监会2009年12月颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。
随着海外主要金融市场在2009年重启证券化市场，我国重启资产证券化的呼声越来越高。央行在《金融稳定报告2010》中肯定了“资产证券化是发展金融市场，防范金融风险的重要举措”。2013年2月，中国证券监督管理委员会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，并公开向社会征求意见。根据规定，证券公司可以成为证券化产品的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动。
当前，大多数资产证券化监管办法还处在制定和试行阶段，资产证券化监管办法应该怎样制定和完善？新监管办法对资产证券化的影响如何？在完成最后评估之前，资产证券化的具体监管办法还面临很大的不确定性。
二、资产证券化与金融危机
资产证券化是指以贷款组合或其他资产组合产生的现金流为依据，向投资者发行资产支持证券的过程。住房贷款证券化是最早的资产证券化形式，起源于20世纪70年代的美国。早期证券化产品的主要形式是过手债券，以住房贷款作为基础资产。此后，证券化产品的结构不断复杂化，出现了不同优先档次的证券，供不同风险偏好程度的投资者进行多样化的选择。
20世纪80年代中期，开始出现了以其他贷款组合为依据的资产证券化，有商业房地产贷款、信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、设备贷款和贸易贷款等等。同时，发行人以证券化产品为依据进行再次资产证券化，出现了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。次贷危机之前，美国各种贷款的证券化比例不断上升，证券化产品的发行量与交易量巨大。从2001至2006年，次级贷款与次优贷款的证券化比例从46%上升至81%。在次贷危机之前，证券化产品的发行额呈直线上升的态势，但是从2007年开始，证券化产品的发行额快速下降至近二十年来最低点。
在金融危机中，以住房贷款、商业房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、商业贷款等为依据的证券化产品价格急剧下跌，信用风险幅差大大上升，甚至有的证券化产品信用幅差上升到历史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。
在金融危机中，资产证券化的风险及其监管制度的缺陷暴露无遗。由于证券化的交易结构复杂，环节众多，使得市场参与者之间存在着严重的信息不对称。如果证券化的发行人从放贷机构购买贷款资产进行证券化，则放贷机构比发行人拥有更多关于贷款风险的信息。在证券化条件下，放贷机构可能放松贷款的审查标准。其次，发行人比投资者更了解贷款组合的风险状况，可能利用自己的信息优势，保留信用风险相对较低的贷款，将信用风险较高的贷款实行证券化。
在次贷危机之后，美国各界普遍将次贷危机归因于“发行与分配（Originate to distribution）”的资产证券化模式。“发行与分配”模式是指放贷机构发放大量的贷款，然后进行资产证券化，并将证券化产品出售给投资者。由于放贷机构以资产证券化为目的发放贷款，不需要长期持有贷款组合，从而缺乏严格审查贷款条件的动机，甚至违规贷款，从而降低了贷款的质量。
图2是发行与分配模式的示意图，图中的经纪人和商业银行将已发放的贷款重新捆绑之后，销售给负责证券化的私人机构和政府机构，获取贷款手续费和服务手续费。经纪人和商业银行只关心贷款规模，不关心贷款质量。投资者关心贷款质量，但是不能控制贷款质量，并且在贷款质量信息方面处于弱势地位。已有文献表明，资产证券化与贷款组合质量下降关系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]发现，发行人在资产证券化过程中购买的次级贷款的违约概率高于信用等级更低的次级贷款。Piskorski et al.（2010）[3]的实证研究表明，资产证券化的贷款组合的违约概率远远高于银行持有的贷款组合。
由于证券化产品市场存在着高度的信息不对称，投资者的投资决策在很大程度上依赖于信用评级机构的评级。因为信用评级机构是受发行人的委托提供信用评级，信用评级机构可能人为地提高证券化产品的信用评级，从而引发道德风险。在金融危机中，证券化产品的价值快速缩水，信用评级被证明是严重高估。金融危机之后，解决信用评级机构的利益冲突问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。
三、资产证券化监管改革的内容
（一）信用风险留存
多德—弗兰克法案要求证券化的发起人或发行人应至少保留所有贷款组合5%的信用风险，同时针对不同类型的贷款分别制定豁免条款，并规定发起人和发行人不得转移和对冲保留的信用风险，以此促使发起人和发行人严格控制贷款质量，解决发行人和投资者之间的利益冲突。同时，如果贷款组合的发放标准符合监管机构的特定要求，可以适当减少信用风险的留存比例。
1.免予信用风险留存的证券化产品。监管办法对符合条件的证券化产品免予信用风险留存，主要包括“合格个人住房贷款”以及满足特定条件的商业房地产贷款、商业贷款、汽车贷款和信用卡贷款等等。豁免条款按照贷款类型分别制定，其要求的贷款发放标准高于银行现行的贷款发放标准，从而促使放贷机构严格贷款发放标准，降低信用风险。
在监管办法中，“合格个人住房贷款”被限定为以一个到四个家庭的住房为第一顺序抵押的、终结性购房贷款或者融资贷款。为了保证“合格个人住房贷款”的质量，监管办法规定了贷款发放标准，主要包括：（a）最大偿债比例。偿债比例是每月偿债金额占收入的比重。住房贷款的最大偿债比例为28%，所有贷款的最大偿债比例为36%。（b）最大贷款比例。在购房条件下，借款人的最大贷款比例不超过80%。在融资条件下，如果借款人调整已有贷款的期限和利率，最大贷款比例不得超过75%。如借款人通过重新融资进行提现，最大贷款比例不得超过70%。（c）最低首付比例。借款人首付款应包括：借款人支付的各项费用、住房购买价格或者市场价格中较低者的20%以及住房购买价格高于市场价格的部分。监管办法还制定了排除规则：“合格个人住房贷款”不包括任何负摊还贷款、仅付利息贷款和存续期间利率显著上升的贷款。此外，监管办法制定了其他类型贷款的发放标准，对符合要求的、信用风险较小的商业贷款、商业房地产贷款和汽车贷款的资产证券化免予信用风险留存限制。
2.信用风险配置方法。为了适应多种资产证券化形式的需要，监管办法制订了灵活的可供选择的信用风险配置方法，主要包括垂直风险留存法、水平风险留存法、L形风险留存法和代表性样本法等等。垂直风险留存法和水平风险留存法如图2所示。在垂直风险留存法下，不管各个档次证券的风险收益性质如何，以及是否存在名义本金，是否以权益证明的形式发行，发行人至少留存每个档次的证券化产品的5%。在水平风险留存法下，发行人应该承担贷款组合5%的第一违约损失。在95%的其他证券得到偿付之前，发行人不能得到任何的本金收入。
L形风险留存法是垂直风险留存法与水平风险留存法的混合，发行人保留的信用风险至少50%是垂直风险，剩下的50%为水平风险。代表性样本法下，发行人保留部分随机选择的贷款组合。发行人按照特定要求选择具有代表性的样本，使得保留的贷款组合与证券化的贷款组合在各方面都相同。
此外，监管办法还规定，除了5%的信用风险留存，证券化过程中的发行溢价以及销售仅付利息证券产生的“现金储蓄帐户”必须保留在特定的独立帐户中，不能被提前确认为发行收益，以弥补未来贷款组合可能的违约损失。信用风险可以由任何贷款组合占比为20%以上的放贷机构保留，发行人负责各个放贷机构之间的协调，并确保放贷机构不会转移和对冲保留的信用风险。
3.禁止转移和对冲留存的信用风险。监管办法禁止发行人及其附属机构转移和对冲留存的信用风险，但是却允许发行人转移和对冲留存的特定信用风险以外的其他风险，包括市场利率整体波动的利率风险、系列金融产品价值波动的风险和证券化产品的价格指数风险。同时，监管办法禁止发行人及其附属机构以留存的信用风险进行抵押，但是允许发行人转移和对冲其他相似的证券化产品的信用风险。
（二）信息披露与信用评级机构监管
1.信息披露。多德—弗兰克法案提出了更加严格的信息披露要求。多德—弗兰克法案要求发行人披露贷款层面以及提供担保的信息，并及时披露贷款组合已经实现以及尚未实现的回购行为，并且废止了证券化产品自动免予在证券交易委员会注册的条款。
贷款发放机构必须合理审慎发放贷款。在贷款组合中，不符合发放标准的任何贷款，必须得到更加充分的披露。证券交易委员会规定，审慎履职报告必须保证“披露的贷款层面信息在各个方面都是准确的”。同时，审慎履职规则也适用于提供任何专业报告的第三方。第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足以下任何条件：（a）在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；（b）发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。
美国证券交易委员会正在修订《Regulation AB》，其要求分别说明各个放贷机构发放的贷款的信息、放贷机构提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易，从而使得投资者可以区分不同放贷机构的放贷标准。同时，发行人必须出具审慎履职报告并及时提供给投资者。
2.信用评级机构监管。在信用评级机构的监管方面，多德—弗兰克法案规定，在任何附有信用评级的报告中，信用评级机构应详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。此外，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用。
四、资产证券化监管改革的难点及其影响
（一）资产证券化监管改革面临的难题
首先，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用，但是信用评级是投资者判断证券化产品信用风险的主要依据，也是监管机构计提证券化产品的风险资本的唯一依据，其作用仍然不可替代，监管机构不能制定切实可行的具体措施来对信用评级机构进行监管。未来可能的改革趋势就是禁止由发行人自行指定证券化产品的信用评级机构，但是这种措施的具体落实难度很大。
其次，财务会计标准委员会（FASB）的新会计准则规定，如果发行人保留了证券化资产的部分风险、收益和控制权，则不能认定为已将证券化资产进行真实销售，而应该继续保留在资产负债表中。在信用风险留存的监管办法实施之后，如果证券化资产不能认定为真实销售，发行人就不可能提前收回资本金，资产证券化的积极作用就会受到不利影响。换言之，依据现存的监管框架，留存了部分信用风险的资产证券化不能认定为真实销售，而在会计意义上的真实销售才能免于计提风险资本。未来改革的趋势就在于如何解决现存的监管框架和新会计准则之间的制度冲突。
再次，《Regulation AB》正在修订贷款层面的信息披露要求。由于贷款组合的类型不同，贷款层面的信息细节也不完全相同，这些信息细节的设计难以具体落实。个人住房贷款和商业房地产贷款的贷款层面信息比较容易设计，但是应收贷款和信用卡贷款是否要求提供每笔贷款细节，仍然面临争议，具体落实的难度也较大。
（二）资产证券化监管改革的影响
新的监管办法可以提高市场透明度，保护投资者权益，但是也存在其他不可预知的影响。我们可以预见，在新的监管办法下，资产证券化的作用将受到限制，其吸引力将大大降低。信用风险留存的监管办法提高了放贷机构计提的风险资本要求，降低了放贷机构快速回收资本的能力，增加了放贷机构和发行人的成本，从而使得资产证券化作为监管套利的工具的吸引力下降。为了达到豁免条款的要求，放贷机构会提高贷款标准的要求，从而降低信贷资金的可获得性以及金融市场信贷扩张的速度，并最终影响美国整体经济的复苏。
准政府机构和私人机构的比较优势发生变化。新的监管办法有利于房地美、房利美和住房金融署等准政府机构的资产证券化业务，不利于私人机构的发展。房地美、房利美和住房金融署具有政府机构的保证和担保，容易满足豁免条款的要求，从而可以降低融资成本，取得对私人机构的比较优势。当前，美国住房贷款证券化有98%是房地美、房利美和住房金融署实施的，因此，信用风险留存的监管办法对资产证券化的整体影响在短期内有限，不会对融资成本上升造成很大的影响，但是也不利私人机构资产证券化的复苏和发展。
五、我国资产证券化的监管改革
我国资产证券化还处在初步发展阶段。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行作为首批试点，分别发行了“开元”、“建元”两只信贷资产证券化产品。在美国金融危机之前，我国各年信贷资产证券化的发行量快速增加。截至2008年11月，我国总共实现信贷资产证券化19单，发行总额约670亿元。随着美国爆发次贷危机，2009年我国暂停了资产证券化的试点工作。
巴塞尔协议Ⅲ的改革主要是提高了资本金的计提标准以及信息披露的要求。与美国的资产证券化监管改革相比，巴塞尔协议Ⅲ的改革幅度相对较小。结合我国资产证券化的现实特点，借鉴美国资产证券化监管改革和巴塞尔协议Ⅲ的做法，应从以下方面加强和完善监管。
（一）严格限制证券化产品的复杂程度
在金融危机之后，各国重新审视资产证券化的功能和风险。资产证券化具有提高资产流动性和转移分散风险等功能，却不能消除风险。证券化产品的过度创新加剧了市场参与者之间的信息不对称。在次贷危机之前，证券化产品市场不断创新，先是推出了各种分层结构的CDO以及仅付利息和仅付本金的剥离型证券，后来又出现了再次资产证券化的CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。20世纪90年代，合成型资产证券化作为传统资产证券化和信用衍生品相结合的结构化金融技术，推出了信用联结票据、信用违约互换和总收益互换等信用衍生品。伴随着证券化产品的不断创新，监管机构的监管却没有及时地跟进，仍然按照传统方法监管结构复杂的证券化产品，市场参与者之间的信息不对称现象没有得到有效解决，道德风险日趋严重。
与其他国家不同，我国资产证券化的主要问题不是过度资产证券化，而是资产证券化的金融创新不足，资产证券化的比例过低。美国信贷资产实行证券化的比例约为50%，而我国资产证券化的比例几乎可以不计。我国应该吸取次贷危机的教训，降低证券化产品的复杂程度，严格限制再次资产证券化，禁止发行剥离型证券、CDO2和CDO3等结构过于复杂的证券化产品，减少资产证券化的信息不对称，防范资产证券化的道德风险。
（二）强化信用评级机构的市场纪律
在次贷危机中，信用评级机构扮演了推波助澜的角色。次贷危机之后，解决信用评级机构的道德风险问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。在这方面，巴塞尔委员会和证券交易委员会都没有提出有效的改革措施。巴塞尔协议Ⅲ仍然以信用评级为依据计提资产证券化的风险暴露的资本金，只是提高了部分风险暴露的风险权重。美国证券交易委员会要求信用评级机构详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。
我国应该吸取次贷危机的经验教训，可以考虑禁止发行人自行指定信用评级机构的做法，解决信用评级机构作为独立第三方和受托人的利益冲突，防范道德风险，保证信用评级的独立性和公正性，以保护投资者的权益。其次，强化信用评级机构的市场监督机制。我国应该要求信用评级机构加强信息披露，提高市场透明度，强化市场纪律，降低投资风险。在投资者因为信用评级的误导遭受损失的时候，可以要求信用评级机构对投资者进行适当的补偿。信用评级机构应该披露信用评级的历史纪录，使得投资者可以正确评价信用评级机构的独立性和公正性以及信用评级的准确性。
（三）实行信用风险留存
信用风险留存是美国资产证券化监管改革有别于巴塞尔协议Ⅲ的主要内容，以解决“发行与分配”的资产证券化模式的缺陷，促使放贷机构严格执行贷款组合的发放标准。在次贷危机之前，美国各种贷款有50%以上实行了资产证券化。在信用风险留存的情况下，放贷机构由于保留了部分证券化产品的信用风险，通常会努力提高贷款质量，并尽心尽力减少违约概率和违约损失，从而可以有效防范资产证券化的道德风险。
我国各种贷款的资产证券化比例极低，放贷机构不以资产证券化为目的发放贷款，从而不会有意放松贷款标准。随着我国资产证券化市场的发展，资产证券化的道德风险可能显现。银行为了缓解资本充足率压力，获得资产证券化的中间业务收入，可能会放松贷款的审查标准，并将这些贷款进行大规模的资产证券化，然后销售给处于信息劣势的投资者。目前，我国资产证券化的监管主要参照了巴塞尔协议Ⅲ的要求，主要是提高了资本金的计提标准和信息披露的要求。虽然资本金标准和信息披露要求的监管改革可以在一定程度上弱化信息不对称，但是信息不对称现象还不能完全消除，因此，有必要实行信用风险留存制度以防范道德风险。
参考文献：
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[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and
一、相关文献回顾
虽然我国在2005年才开始实行资产证券化试点工作，但学者们早就开始对推行住房抵押贷款证券化进行了多方面的研究，笔者从众多文献中撷取相关部分，梳理如下。
(一)推行住房抵押贷款证券化的可行性
早期有不少学者认为中国已经具备了实行住房抵押贷款发展的条件，对住房抵押贷款证券化持肯定的态度。何小锋(2002)通过总结国外的实践经验深入分析了在国内实行住房抵押贷款证券化的必要性，并且认为中国在实行住房抵押贷款证券化方面已经具备一定的条件。［1］张小蒂、韩爱华(2002)认为人均可支配收入的增加和城市化进程会推动住房贷款持续快速增长，而住房贷款快速增长会导致金融风险积聚，化解“风险”的出路就在于住房抵押贷款证券化。［2］朱玉林(2005)从利率角度出发，通过定量分析认为住房抵押贷款证券因其收益率相对较高，其市场将是广阔的，所以住房抵押贷款证券化在经济上是可行的。［3］过新伟、王学鸿(2009)指出随着住房抵押贷款业务的发展和占银行贷款总额比重的提高，商业银行“短存长贷”的矛盾日趋突出。住房抵押贷款证券化可以带来提高银行资产流动性、分散银行风险、提高银行资本充足率和开发新的利润来源四个方面的好处。［4］刘毅荣、祖欣(2015)认为资产证券化规模的进一步扩大来自于发起机构的客观需要，银监会备案制和人民银行注册发行的正式施行，审批时间将大幅缩短，试点阶段的良好表现为资产证券化的发展奠定良好基础。［5］与此同时，也有不少学者对发展住房抵押贷款证券化持谨慎和怀疑的态度。何德旭(2000)认为中国推行住房抵押贷款证券化的基础还十分脆弱，还不具备大规模开展住房抵押贷款证券化的条件，可以在局部地区进行试点工作，但更主要的任务还是为住房抵押贷款证券化创造各种市场条件和制度条件。［6］陈钊(2000)进一步指出我国在住房抵押贷款方面积累的实践经验不足，更是毫无关于抵押贷款的二级市场运作的经验可谈，对住房抵押贷款进行科学定价的条件尚不成熟。［7］姚长辉(2001)指出住房按揭贷款作为一项重要的居民资产，应被纳入资产证券化的备选基础资产。但住房按揭贷款证券化首先要满足一定规模的一级市场、商业银行有融资需求、投资者认可住房按揭贷款支持证券这三个条件。他认为，虽然中国已经具备这样的条件，但还需深化和优化，不宜“大刀阔斧”。［8］陈依依(2003)认为我国住房抵押贷款的存量规模有限，住房抵押贷款占总贷款的比例偏低，对商业银行的流动性不构成威胁。［9］特别是从技术层面讲，不少学者表达了各种担忧和疑虑，如过新伟、王学鸿(2009)认为我国推行住房抵押贷款证券化存在四方面的制约:我国现行的法律不利于SPV的组建;与MBS相关的会计制度明显滞后于MBS发展;投资主体仅限于机构投资者;二级市场流动性较低。［10］左涛(2014)认为信贷资产支持证券发行主要是关系营销，银行间相互购买、持有，信贷资产支持证券仍集中在银行体系。［11］郭经延、赵睿(2015)张小东(2015)指出只是在银行体系发行的资产证券化产品，参与机构主要局限于商业银行，限制了市场规模的同时也限制了资产的流通性，不利于资产证券化市场的培育和成熟。［12］［13］刘迁迁、王乐(2015)也认为资产支持证券二级市场不活跃，流动性溢价偏高，使得资产证券化提高资产流动性这一最大的创新优势难以体现。［14］在信用评级方面，郭经延、赵睿(2015)认为我国目前的信用评级制度相对落后，整个体系非常不完善，评定的方法也过于单一化。［15］过新伟、王学鸿(2009)也指出当前我国的信用评级体系不完，评级机构的组织形式和运作方式不规范。［16］对于我国应该在住房抵押贷款证券化中选择何种模式，学者们也进行了不少的研究，主要集中在表内模式和表外模式的对比以及政府在推进住房抵押贷款证券化过程中应该起到的作用。何小锋、黄嵩(2002)认为，现阶段可以对表内模式和表外模式进行试点，等待条件具备后，再以表外模式开展我国住房抵押贷款的证券化业务。［17］王化争、谈俊琦(2005)根据政府在住房抵押贷款证券化进程中所起的作用不同，把住房抵押贷款证券化分为政府主导型、政府扶持型和市场主导型三种模式。认为政府合理有效的推动是住房抵押贷款证券化的重要外部力量。［18］李咏梅、樊书颖(2006)重点介绍了美国、加拿大和澳大利亚等地住房抵押贷款证券化的做法，认为在我国住房抵押贷款证券化推行过程中，应该将美国经验与我国实际相结合，以政府为主导进行操作。［19］也有学者从法律角度考虑，如谢湲、郑浩(2007)就指出就我国目前的法治环境而言，无论表内模式还是表外模式都会遇到相应的法律障碍，应该考虑不同模式的制度成本及证券化的收益大小。［20］
(二)推行住房抵押贷款证券化的风险分析
不同的学者对住房抵押贷款证券化的风险研究重点有所不同。住房抵押贷款证券化的风险主要是提前偿付风险、违约风险，提前偿付行为使得资产池中的现金流不稳定，影响投资者的再投资行为，而违约风险则严重影响到投资者的投资决策。在影响提前偿付行为及违约行为的因素方面，刘向东(2007)指出贷款利率与市场利率是影响提前偿付行为最主要的因素;个人债务比率、购房者与房地产商的纠纷及经济周期都是影响违约行为的主要因素。［21］丁彦皓(2013)通过对影响中国住房抵押贷款证券化信用风险的波动因素进行状态空间模型与Kalman滤波递推后发现，除中长期人民币贷款利率外，GDP增长率、城镇登记失业率、中国制造业采购经理人指数、外贸依存度、国民房地产景气指数以及房屋销售价格指数，对中国住房抵押贷款证券化信用风险的波动幅度在不同时期都具有不同程度的影响。［22］康书生、董捷(2010)认为住房抵押贷款证券化过程中存在着信用风险、利率风险和流动性风险。我国尚未建立起完善的个人信用制度以及与之相配套的个人信用评估系统，信用风险较大。［23］刘毅荣、祖欣(2015)在研究提前还款风险与违约风险时发现，提前还款在资产支持证券存在正利差的情况下，可以减少利差支持，从而有一定负面影响，但如果资产支持证券存在负利差的情况下，反而是有利于降低违约风险的。［24］在防范住房抵押贷款风险方面，不少学者认为应引入保险制度。如杨巧(2002)就通过对住房抵押贷款中存在的保险业务的分析，研究了转移和分散住房抵押贷款违约风险的方法。［25］黄崇珍、张修凡(2015)认为住房抵押贷支持证券的基础资产池贷款大多为浮动利率，若贷款利率大幅增加，将给借款人带来还款增加的风险，违约风险可能就此发生。提出使用房屋抵押贷款综合保险从借款人还贷能力，抵押房产损失及借款人主动违约行为三个方面进行保险，保护借款人与银行的双重利益。［26］特别是针对美国在2007年开始的次贷危机爆发，引起的不少学者对住房资产证券化风险的进一步关注，特别是我国在开展相关业务中，应该如何借鉴其成功的经验，避开其明显的不足等方面，文献较多。如高广春(2006)对美国SPV的模式进行了详细的研究，指出到目前为止，美国证券化中的SPV设计有让与信托(GrantedTrusts)、主信托(MasterTrusts)、分科(FINCO)或双层结构、非公开交易的合伙企业、FASIT和REMCI结构等，都可以实现风险隔离和避税两大作用。［27］李曜(2001)分析了国际上较为流行的信托型的SPV、公司型的SPV和有限合伙型的SPV，认为我国可以由政府出资设立国有独资公司形式的、全国性独立的住房抵押贷款证券公司。［28］而王莉芳、李卫生(2008)认为由于公司型SPV和有限合伙型SPV存在着诸多的法律障碍，信托型SPV是目前的现实选择。［29］过新伟、王学鸿(2009)指出次贷危机一定程度上反映了美国住房抵押贷款证券化市场的监管制度不完善和监管的疏漏，要对住房抵押贷款证券化链条上的各个环节进行严格监管。［30］张虹、陈凌白(2011)分析指出我国金融业已开始呈现出融合发展、混业经营的趋势，及早应对金融业混业经营的新特点，完善我国现行的金融监管体系，加强各监管机构间的协调是十分必要的。［31］邹晓梅、张明、高蓓(2014)也认为证券化将信贷市场、资本市场和货币市场联系起来，传统的以分业经营为基础的监管模式可能存在效率低下和监管不到位等问题，因此构建一个协调一致的监管体系对中国金融市场的健康发展至关重要。［32］
二、我国推行住房抵押贷款证券化发展情况及其与美国的比较
(一)我国住房抵押贷款证券化实践情况
1．政策支持情况。2013年7月国务院“金融国十条”提出“盘活存量，用好增量”，其中包括“逐步推进信贷资产证券化常规化发展”。2014年8月监管层向部分机构下发了《资产管理机构资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》，将发行资产支持证券的流程由此前的监管层审批转为基金业协会备案制。2015年1月，银监会下发文件批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。5月12日，国务院常务会议确定5000亿元信贷资产证券化试点规模。经中国人民银行同意，交易商协会了《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》。2．住房抵押贷款情况。随着经济的发展，人们改善性住房及投资性房地产的需求日益增加，但是居民收入与房价的矛盾使得人们有效支付能力不足。对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为20—30%，剩余部分依靠银行贷款，按揭贷款已经成为近十几年来绝大部分人购买住房的主要方式。据不完全统计，2014年个人房屋贷款余额达到了12万亿元左右。2014年上半年开始中国多数城市限购政策松绑，央行在2014年和2015年多次降息，目前的银行利率、放款速度和各项贷款政策都有利于购房者。随着“二孩”政策的出台、央行的降息举措加上目前去库存的政策导向，房贷市场将会迎来新一轮热潮。并且随着我国城镇化进程的不断推进，商业银行住房抵押贷款的余额会越来越多，有利于银行选取大量期限结构相似的住房抵押贷款进行证券化。3．具体发展情况。我国在2005年开始试行住房抵押款证券化，至今已经发行十笔住房抵押贷款支持证券(见表1)，建设银行分别于2005年和2007年发行过两笔住房抵押贷款支持证券。但因次贷危机的发生，2008年资产证券化出现了停滞，到2012年资产证券化业务才重新启动。2014年中国邮政储蓄银行发行了规模为68．14亿元的“邮元2014年第一期个人住房贷款证券化产品”。2015年成为住房抵押贷款证券化的井喷之年。招商银行、民生银行、北京银行、中国银行等也都发行了自己的住房抵押贷款资产支持证券。
(二)美国的实践及其经验借鉴
1．发展情况。美国在1929—1933年爆发了经济危机，当时将危机爆发的原因归结为混业经营，相对应的提出应该实行严格的分业经营和分业监管。大萧条之后，美国经济出现明显衰退，房地产市场也低迷不振。美国政府为了刺激房地产市场，美国实行“居者有其屋”计划，鼓励个人贷款购房的同时，于1937年成立联邦国民住房抵押贷款协会(简称“房利美”)，通过购买各种贷款机构的房屋抵押贷款来为金融机构提供流动性。1968年，房利美进行拆分为房利美和吉利美，商业银行为了应对“金融脱媒”现象，开始出售存量资产，以提高资产流动性。政府也采取了相应的鼓励和支持措施，1970年，吉利美作为担保方，首次将房地产抵押贷款打包发行抵押贷款证券。标志着美国开启资产证券化时代。经过几十年的发展，美国的抵押贷款二级市场取得了长足的发展，从表2可看出，美国住房抵押贷款资产支持证券余额在次贷危机后仍然一直保持在8万亿美元以上。虽然住房抵押贷款资产支持证券余额占全部债券余额的比重在不断降低，截止2014年仍然占比超过20%。2．不同特点。一是SPV形式不同。美国在住房抵押贷资产证券化中开创了自己特有的模式———表外业务模式，即通过在银行外部设立特殊目的载体(SPV)，实现资产的“真实出售”，以达到风险隔离的目的。其殊目的载体(SPV)又可细分为特殊目的公司(SPC)、特殊目的信托(SPT)和有限合伙(SPE)三种形式。而由于SPC和SPE形式在我国存在较大的法律障碍，所以我国现阶段只能暂时使用SPT模式。如果想将SPV的形式多元化，就必须对我国现行的法规和会计制度进行修改，这将是一个复杂而漫长的过程。二是投资者范围上的特点。美国的金融市场自1933年开始实行分业经营，到资产证券化出现，各类金融机构已经发展到一定的规模。资产证券化产品正是为了满足投资者对金融产品的不同风险偏好而被设计出来的。美国的资产证券化市场的主要投资者为商业银行、投资银行、人寿保险公司、房利美、房地美及私人投资者。由于中国的资本市场发展起步较晚，传统的商业银行在金融体系内有着举足轻重的地位，监管层对机构投资者实行了较为严格的限制。目前住房抵押贷款资产支持证券仅在银行间债券市场发行，投资者也较为单一，以商业银行为主。三是基础资产质量差异。美国的住房抵押贷款资产支持证券发展时间长，基础资产的选择方面从优质资产到次级资产都有涉及，不同类型的基础资产发行的证券评级结果差别也较大，从Aaa\AAA到B\B级都有，其中Aaa\AAA级证券仅占24．5%。而国内住房抵押贷款资产支持证券由于处在起步阶段，考虑到投资者的接受情况，主要选择还贷情况良好的优质贷款进行证券化，证券的评级较高，已经发行的10笔住房抵押贷款支持证券中81．43%的评级都为AAA。3．经验借鉴。一是放贷标准过低。在美国楼市超常繁荣时期，为了增加盈利，商业银行又发放了大量的次级贷款。而那些申请次级贷的借款人本身就是信用较低的群体，他们无需提供任何偿还能力证明，往往采用“先低后高”的还款方式。美国次级贷款市场的存在和发展几乎完全依赖于繁荣的房地产市场，忽视了借款人的还款能力。当楼市泡沫破裂的时候，由于没有首付或者首付很少，违约成本很低，这部分人就理所当然的违约了。二是过度的金融创新。美国的金融创新一直走在世界的前列，通过房地产金融创新，不仅拉动了美国的房地产消费，培育了巨大的抵押贷款一级市场，还将房地产抵押贷款证券化，推动了房地产二级市场的发展。但是金融创新是一把双刃剑，过度的金融创新会增加市场投机行为，造成资金泡沫，加大金融风险。各个金融机构受到利益的驱使，创造出多种多样高风险的金融产品，而忽视了其所带来的隐患。当利率上升、房地产价格下降时，住房抵押贷款市场出现大量违约，进而危机就通过过度创新的金融产品蔓延到整个金融市场。三是缺乏有效的金融监管。美国次贷危机非常明显地暴露了美国金融监管的“盲区”。美国的评级机构担负着对证券化产品的评级工作，是投资者进行投资决策的指路人。但在利益面前，评级机构没有坚持自己的中立原则，刻意调高信用评级结果，美国金融监管部门却没有及时提出质疑。次级抵押贷款市场的监管体制存在着漏洞，有大量住房抵押贷款没有受到相关监管机构的监督和管理，当次级抵押贷款出现还款困难时，监管机构就不能及时发出风险预警。
三、推进我国住房抵押贷款证券化的政策建议
一是要提高基础资产质量。住房抵押贷款资产支持证券的稳定性完全依赖于基础资产的质量，如果资产池中次级贷款占比较高，当经济下行，房价持续下降的情形下，住房抵押贷款必然出现质量问题，尤其是次级贷款，将会严重影响住房抵押贷款资产支持证券的稳定性。所以应该加强对基础资产的管理，提高基础资产的质量。尽快完善个人征信系统，为商业银行发放贷款提供更多的信息参考。对已经发放的贷款加强贷后检查，将风险遏制在萌芽状态。二是要谨慎进行金融创新。要充分认识到金融创新的两面性，金融创新在满足投资者不同的风险偏好的投资需求的同时，也将风险扩大到了整个市场。金融衍生产品只能分散风险，却不能消除风险。商业银行通过住房抵押贷款证券化，将存在单一银行内部的风险，分散到了整个金融市场。一旦证券化产品的基础资产稳定性出现问题，将会由整个金融市场承担其风险。三是要推进立法改革。目前我国实行住房抵押贷款证券化选择SPV时由于受到各种法律的限制，只能选择信托形式，形式较为单一。虽然国家对《公司法》进行了修订，允许设立一人有限责任公司，但公司型SPV作为一个独立的法律实体的公司必须缴纳所得税，证券持有人也得缴纳所得税，所以公司型SPV面临双重征税的问题，这会提高融资成本。并且《商业银行法》依然不允许商业银行向非银行金融机构和企业投资，即不可以成立全资子公司作为SPV。想要将SPV的形式多元化，就要积极推进立法改革，这会涉及到《商业银行法》、《企业所得税法》等一系列法律，这将是一个漫长的过程。建议可以在推进立法改革的过程中，先由政府主导成立国有独资公司充当SPV，可以对资产证券化市场进行良好管理，等到资产证券化业务步入正轨，再放权给市场。四是要加强金融监管，尤其要注意协同监管。一方面，住房抵押贷款证券化业务结构相对比较复杂，由银行、信托、保险等多个机构参与。这就要求监管机构之间能够相互协调，以实现对交易主体和交易过程进行监督，避免出现“监管真空”。另一方面，要扶植几家权威性的评级机构，建立一套完善的信用评级体系，将国际先进经验与我国实际国情相结合，制定统一的信用评级标准。同时，还要加强对评级机构的监管，以保证评级机构的独立性和中立性，防止评级机构出于利益的原因刻意调高信用评级或不及时对证券化产品进行跟踪评级。住房抵押贷款证券化是一个复杂的过程，将商业银行、信托公司、证券公司、担保公司、评级公司等都纳入其中。现阶段我国依然实行分业经营、分业监管，这将不利于对资产证券化业务的监管，容易出现“监管真空”。资产证券化业务将集中在一个部门的风险分散到了整个市场，如果在监管方面有所放松，将会引发整个金融市场的动荡。我们要吸取美国金融危机的教训，绝对不能放松对基础资产的质量监管。同时完善评级制度，防止评级公司刻意调高债券的评级结果，误导投资者。资产证券化业务容易出现信息不对称，信息披露显得尤为重要，需要各个监管部门协同监管，督促证券化业务的信息披露。
参考文献:
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证券是多种经济权益凭证的统称，是证明证券持有人有权按其券面所载内容取得应有权益的书面证明。按其性质，不同证券分为证据证券、凭证证券、有价证券等等。证券市场营销就是将这种凭证投放到市场上使其流通，进而产生经济利益和利润空间。这种投放具有一定的风险性。
首先，经济权益在履行的过程中由于不可抗力以及人为的违约、经济危机等因素的影响，会存在无法履行或者延期履行的问题，而这些问题体现在经济实体上就表现为经济权益的延后或者缺失，这就形成了证券产品的第一类风险，也就是违约风险。违约风险是市场普遍存在的风险，投资者或者消费者在购买或消费证券产品时，了解到这些风险可能产生较强的防范心理，进而导致营销活动困难。
其次，由于在经济权益进行转移和买卖的过程中，市场预期的变化较快，且市场受到多种因素的共同影响，因此就存在着价格变动的风险。这种市场引起的风险使得客户对于产品未来预期显得更为重要。当市场预期出现明显悲观情绪或整个市场预期较为悲观时，客户会选择放弃进行消费或投资，此时证券市场营销的策略容易出现多层次的失灵。
再次，由于证券产品与产品的相关市场有较大联动性，因此，相关市场或机构的政策性变动或者经营策略的改变，甚至是扩张策略的转变都有可能引起证券市场的大规模变化，因此，证券产品市场的风险性还来自于相关市场。客户在进行投资时，如果出现相关市场的政策及经营不稳定，就会导致证券投资者或客户出现抛售或不购买的决定，进而影响证券市场营销的效果。
二、证券从业人员应采取的对策
第一，要对证券市场的规律有非常清醒的认识。中国的证券业20多年的运行来看是一个波动非常大的周期性行业，也是一个运作不太成熟的新兴行业。我们不能苛求现阶段的中国证券市场与欧美等发达国家完全接轨。证券市场的涨跌是现实存在的，没有一个国家的证券市场是只涨不跌的，也没有一个证券市场是只跌不涨的。对于未来来说，现阶段的低位恰恰是一个较好的入市时机。
第二，推销合适的产品。就证券营销来说，已经不仅仅是为客户提供简单的开户、交易通道等低端证券服务的时代了。现阶段的证券营销必须要有看得见的产品来支撑、充实证券营销服务，只有让投资者看到实实在在的好产品才能打动投资者的理财欲望。当然任何一款理财产品都有风险，只有将合适的产品销售给合适的投资者才能使客户的预期收益达到合理化。
第三，取得客户的认可和信任。营销过程是营销人员与客户之间从认识、熟悉到依赖的过程。取得客户的信任和依赖最好的方法是让客户赚到钱。证券从业人员不应该只为客户描绘美好的明天，而应该脚踏实地，多做研究，吃透证券市场各种产品的特点及规律，这样就可以在充分了解客户需求的基础上，为投资者推荐合适的产品。
一、对住房抵押贷款证券化的基本理解
（一）资产证券化的概念
“它是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收账款被包装并以证券，即以广为人知的资产支持证券的形式出售。”早在1988年，James A.Rosenthal和Juan M.Ocampo在出版的《信贷证券化》一书中，就具象的描述了资产证券化的这一过程，这是历史上第一次对资产证券化的定义。什么是“资产支持证券”（Asset Backed Securities）？美国证券交易委员会（SEC）给出了这样的解答：“他们主要是有一个特定的应收账款资产池或者其他金融资产池来支持，保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益。”{1}这表明在上个世纪八十年代的美国金融市场中，信贷证券化这一种形态是资产证券化大潮中的先行者，发展历程也是最早的。
然而，这样来表述资产证券化的过程显然不够丰满，资产证券化更广义的定义可以参照1991年美国学者Gardener的描述：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场一部分或全部地匹配的一个过程，或者提供一种金融工具。在这里开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”{2}在证券化的过程中，市场主体将自身的一部分进行分解，把不具备流动性的部分资产从公司整体风险中隔离出来，从而盘活公司的整个资金链，以该资产为企业信用的基础在资本证券市场上进行流通，从而融资。因此虽然资产证券化最后的结果是融资，但对于出售者（发起人）而言，它的意义并不限于传统意义上的“借钱”，而是出售一组能够用于偿还本息的现金流。
从这个意义上，我们可以看出，资产证券化发生运行的根本动力是融资，用一个市场主体内部相对稳定性的资产变现，并投入证券市场，把稳定性差的资产变成流动的资产，并在这个过程中获得相应未来收入。从另一个角度来看，这说明资产证券化具有流动性资产的风险管理功能，对于银行主体来说具有重大的意义，有利于银行运用短期资金支持长期业务发展，即使调整资产负债结构，维护金融秩序的良好发展。
在我国，资产证券化被系统的分为广义和狭义。我国学者何小锋认为：“广义的资产证券化是指采取证券这一价值形态的过程和技术，具体包括现金资产证券化，实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产的证券化”{3}。而狭义的资产证券化是指近30年来国际金融市场上的一项重大的金融创新，即“信贷资产证券化”。而住房抵押贷款的证券化是最具有代表性的信贷资产证券化例子之一。
（二）住房抵押贷款证券化的概念及流程
住房抵押贷款证券化，英文为“Mortgage-Backed Securities”，简称为MBS。是指商业银行等金融机构将其持有的流动性相对较差的住房抵押贷款重新打包，重组后形成抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或者其他形式的信用增级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。
我们可以从定义中归纳出一个完整的住房抵押证券化通常涵盖的五大过程。第一步，发起人（一般为拥有大量住房抵押贷款的银行金融机构）应将相应的资产进行汇集、充足，形成一个大型的抵押贷款资产池，这个过程又称剥离过程，是住房抵押贷款所有权从银行手中剥离的第一步，自此开始，资产质量将与原始权益人自身的信用水平分隔开来，投资者若对该资产转化的证券进行投资，将不会再受到原是受益权人的信用影响。第二步：发起人（sponsor）将应收抵押贷款出售给SPV（special purpose vehicle，即特殊目的载体），这里的出售又称“真实出售”或者以所有权转移的方式出售。这样的制度设计，是为了防范最终的抵押贷款证券持有人对发起人行使追索权，目的是达到隔离风险的效果。这个环节中SPV起着异常重要的作用，SPV本身的可靠性直接关系着风险隔离效果的好坏，也关系着发起人破产时对应收账款向SPV的要求权。第三步是信用评级和信用增级的过程，SPV将住房抵押贷款的组合进行标准化，在准备好一系列法律文件后与参与者确定权利义务，并聘请信用评级机构对相关资产进行信用评级，决定是否能够在证券市场上发行。如果信用评级不达标，SPV因为承担着这些抵押贷款带来的最大风险，将采用资产信用增级的方式去增加信用额度。一般来说SPV会采用提供超额抵押的方式令信用级别更高的机构，例如银行和保险公司对此出具信用证或保单。第五步SPV作为证券发行人将其发行或销售，并对未来现金流收入进行管理经营，一个完整的住房抵押贷款证券化过程自此完成一个循环。
从上述过程中，我们可以看出住房抵押贷款的证券化改变了房地产行业传统的融资模式，融资流程不再是传统的“贷款――收回贷款――再贷款”模式，而是“贷款――贷款出售――再贷款”的模式，这样的流程设计最大的受益者是发起人和SPV。发起人可以通过证券化，将住房抵押贷款的信用风险、流动性风险转移，分散到证券市场，将长期地、流动性差地抵押贷款资金通过证券市场转化为短期流动的资金，提高金融机构自身的资本利用能力，降低资产负债率，并实现低成本融资。与其他资产的证券化相比，住房抵押贷款的未来现金流更加稳定，风险较低，商业银行或债券银行作为发起人，在一级市场中获得住房抵押贷款的可能性高、数额巨大，因此住房抵押贷款证券的本身的信用较高、信用评级通过的几率更大，这也是其能成为资产证券化产品中的优质金融项目的原因。
二、住房抵押贷款证券化在我国的发展进程
上个世纪90年代起，我国在海南经济特区以及华南地区就住房抵押贷款证券化先后启动了多处的试点。在实践的基础上，2003年中国证券监督管理委员会第48次主席办公会议通过了《证券公司客户资产管理业务试行办法》，明确了证券公司如何对经过证券化的产品进行发行、管理；中国人民银行在同年的《2002年中国货币政策执行报告》中，首次提出了“积极推进住房贷款证券化”的要求，这意味着银行开展住房贷款证券化的业务被提上了日程。2005年中国建设银行发行了我国第一个MBS金融产品，总规模达到30亿元。这标志着我国抵押贷款一级市场在摸索中慢慢实践和完善。推行住房抵押贷款证券化已大概具备基本的市场条件，金融机构如果在此时准备全方位的开展抵押贷款证券化业务，也不是不可能的。
一般地，住房抵押贷款证券化的市场条件基本包括：庞大数额的具有未来稳定现金流的住房抵押贷款存量是前提，较为完善的特殊目的机构（SPV）以及券商是主要运作机构，大量潜在的购买证券的人（最终投资者）是证券化成果的终结者。就MBS的基本市场条件来看，我认为目前我国已经具备了住房抵押贷款能够大面积加速度推广证券化的基本条件，理由如下：
首先据2014年中研网报道的不完全统计，“个人房屋贷款余额达到了10万亿元左右，如果按照一半额度发行MBS（抵押支持债券或者抵押贷款证券化），相当于市场重新获得4～5万亿的流动性资产。考虑到银行随之对个贷业务积极性的增加，个贷规模会大幅提升。”{4}经过十几年的发展，我国个人住房的需求日益增长，金融机构不仅获得了大量的住房抵押贷款存量，其房屋按揭贷款业务的优质客户产生的几率也不断增加，形成了大量地、长期地、稳定地、持续地资金供给源头。这是住房抵押贷款证券化能够顺利进行的最主要的市场要素。其次，在MBS业务中充当中介机构的券商和基金，在银行巨大的贷款余额量面前，重拾信心想要利用该巨额资产来进行炒作。尽管券商作为住房抵押贷款证券的发行人和受托人，其在短期内无法快速获得资金回笼，不能享受太多的收益，但长期来讲，利润仍然不菲。最后，2014年央行、银监会联合出台的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中有放松和自住需求相关的房贷的意向，这表明个人投资者的潜在基数已经增加，一旦住房抵押贷款证券化实施，买单的人还是很多的。进一步思考，如果银行的资金流动顺畅无需降低资产负债率、无需融资，那个人住房抵押贷款证券化是没有必要的，而该通知恰恰表明政府正在通过政策鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放。这为银行业加快行内资金的流动性提供了政策支持。而且随着住房改革进程的进一步发展，个人住房抵押贷款的需求的进一步增长，资产证券化的市场性的发展会越来越有利。
然而自2005年中国建设银行成为住房抵押贷款证券化产品设计第一人后，国内仅仅在此后发起了三笔住房抵押贷款证券，包括2007年分建行又发起的总额40亿的建元2007-1个人住房抵押贷款证券、2014年中国邮政储蓄银行发起的总规模达68.14亿元的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品（RMBS）”三个项目。
住房抵押贷款证券化的前景如此之好，政策又放开的如此及时，为何截至目前发展进程如此之慢呢？本文接下来将进行进一步的分析。
三、我国住房抵押贷款证券化进程为何如此谨慎？
从我国住房抵押贷款证券化的进程分析来看，在我国实行抵押贷款这类信贷证券化是有必要的，再从截至目前为止发行的三笔住房抵押贷款证券来看，成果也是比较顺利的。拿2005年建元个人住房抵押贷款为例，建设银行作为发起机构，将自身所拥有的抵押贷款权打包转移给特设机构（SPV）中信信托，建行之外的商业银行担任这笔资金的托管机构，中金公司担任该笔住房抵押贷款的证券承销商，将其放在证券市场上去寻找新的投资者。而具有一定融资需要的银行间债券市场机构投资者成为证券化后的住房抵押贷款的买单者。这个流程中，从原始的申请住房抵押贷款的购房者，到发起人建设银行，再到SPV、券商和最后的投资者，都获得了相应的权利或利益，资金的流通性顺畅，进展十分顺利。
以上个例表明，仅就中国的市场环境和条件来看，住房抵押贷款证券化的实施显然问题不大，但为何住房抵押贷款证券化的进程如此谨慎么？笔者认为，关键原因是制度不健全、缺乏必要的法律监管对策，以及突破不了五大流程中存在的法律问题而引起的。在这样的法律环境下，尽管知道住房抵押贷款证券化的可行性与实施的必要性，进程也无法加快，中国的住房抵押贷款证券化道路注定要随着法律制度的进一步完善而曲折前进，任重道远。
（一）住房抵押贷款证券化过程中的法律风险分析
住房抵押贷款本身具有长期、稳定、数额大、流动少的特点，因为其本身的这些属性，往往被认定为银行的优质贷款资源。然而，同样是因为这样的属性，其也存在着一些我们不可忽视的缺陷，如果稍有不慎，不重视对风险的防范，肆意提高银行的房贷能力，良性运作的循环将被打破，重之将会引发房地产泡沫和金融危机，上个世纪90年代美国的次贷危机就是一次血淋淋的教训。因此，我们需要防范住房抵押贷款证券化过程中的法律风险，主要如下：
1.法律法规不健全造成的发展环境不确定的风险。“1985年前后，日本政府在汇率改革过程中推行银行资本金管理改革、部分银行执行国际清算银行指定的银行资本金管理规定，促使银行贷款向风险权重只有公司贷款业务一般的住房抵押贷款倾斜，使得银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，将资金大量投放到不动产领域，最终造成日本连续5年的房地产价格飞涨，化为严重的房地产泡沫。”住房抵押贷款证券化的发展过程实际上是一个需要与法律制度、国家货币政策相互适应、相互作用的过程。在资产证券化的过程中，银行对法律条款、国家政策变化的预测能力有限，而国家的宏观经济政策及法律的调整会引发投资、金融市场的经济变量发生变化，影响最直接的经济变量就是基础资产的质量，一旦为了高额的贷款发放而降低了原始购房者贷款抵押的条件审核，将会从源头上影响住房抵押贷款证券化中资产的质量。
更为甚之，我国对MBS“真实销售”、“风险隔离”等没有法律约束，存在法律空白，例如评估机构在信用评估过程中因过错产生了风险应该如何处理、真实出售过程中的抵押贷款权利转移如何定性、证券化交易中会计处理的准则以及税收处理办法等都没有相关的法律法规约定。虽然《证券法》已经出台和实施了很久，但有针对性的保证MBS顺利进行的条款仍处在空缺状态，MBS无章可循、无法可依、事后法律救济空缺的法制环境才是MBS最大的法律风险。
2.原始购房者提前偿付造成现金流不稳定的风险。由于一笔房屋按揭贷款的还款时间在1～30年之间的任何一年都有可能，一旦出现提前还款，MBS的现金流则会出现不确定性。2007年中国人民银行、中国银监会了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，该通知对商业性房地产购买中的首付款比例、浮动利率和月供占收入比等内容做出了相应的规定。其中商业性用房的首付率高达50%。从住房抵押贷款证券化的角度来看，首付比例过高意味着可证券化的资产越少，而未来万一发生房价的大幅度下跌，贷款人将付出更多的代价。相应的，由于MBS中具有未来收益的现金流不稳定，对信用评级机构如何综合平衡风险的要求就会增加，一旦信用级数不够，发起人的风险会因为住房抵押贷款证券化的机制被隔离，但SPV将承担信用增级过程中的过多风险，进而影响MBS的整体过程。
3.住房抵押贷款证券化下的违约风险。MBS过程中的最严重的违约风险是因虚假按揭而导致违约的风险。虚假按揭的意思是指无购实而从事房屋购买的行为，目的是通过虚假销售获得高额贷款，进而将银行贷款骗为己有。在住房抵押贷款非证券化的情况下，银行将承担贷款回收不良的直接影响。而在证券化的过程中，虚假按揭的风险转嫁给MBS的最终投资者，由于其行为的隐蔽性，在过程中很难进行防范，一旦发生风险，最终投资者很难取得虚假按揭的证据，也很难举证商业银行在对住房抵押贷款的真实性、还贷能力的调查和审核中存在过错，这样最终投资者就没有办法行使对商业银行的追索权，只能自负风险。这显然将影响整个住房抵押贷款证券化的顺利进行。
此外，从近些年来法院受理的房屋买卖纠纷来看，房屋买卖合同的解除率也较高，一方面是因为个人因购买能力和支付能力有问题而导致的违约，这种违约的发现周期需要平均经过一两个经济周期的调整才能显现和加以判断出来。另一方面是因为房地产商因为房屋主体质量不合格导致购买者无法居住或物业管理问题严重等纠导致购房者解除合同、或者不履行或暂停履行银行的还贷义务的违约风险。而两方面阴气的住房贷款违约率可控性都不佳，不是因为MBS之前的风险控制不佳就是因为在MBS过程中出现意外事件而导致违约。因此我们可以看出，MBS过程中出现的违约风险是一种综合性高，积累性强，潜伏期长、一旦突发很难控制结果的风险。参与MBS过程的商业银行必须能够前瞻性的预测和密切跟踪房地产市场的变化的情况下，提高判断风险的能力。
综上所述，正是因为我国不健全的法制环境，才导致住房抵押贷款证券化的推展进程慢，不敢大胆全面的推行。若要解决该问题，我们应该从MBS中具体的矛盾点入手，找准MBS每个过程中的法律障碍和矛盾，为进一步的制度构建做准备。
（二）对住房抵押贷款证券化五个过程中存在的法律困境的思考
1.住房抵押贷款转让中的法律困境。住房抵押贷款证券化的破产隔离规则要求打包重组的住房抵押贷款资产组合应彻底将所有权转移给特殊机构SPV，这样原始权益人如遇破产风险，SPV可以将风险隔离。在理论上，各国采用的住房抵押贷款的转让方式大概有两种，一是债务更新，二是债权让与。债务更新的办法是指在原始购房者与银行的贷款合同终止后，再由SPV与债务人订立新的合同，新旧合同的主条款不变。债务更新的过程需要取得原始购房者的同意，需要与原始购房者完全合作，这在实践中成本过高。第二个办法是作为债权人的银行将设立在住房抵押贷款上的全部权利转移于第三人SPV享有，这是各国住房抵押贷款证券化的主要方式。
单就资产证券化的转让方式来说，我国并不存在法律障碍。我国合同法第79条表明了我国对债权转让的态度是以自由转让为主，仅规定了三种债权不得转让的情形来防范风险，据此我们可知我国住房抵押贷款的转让并不违反现有的法律规定，并不存在法律障碍。然而，我国合同法第80条规定“债权人转让债权的，应当通知债务人”，该法条表明的立法立场为债权转让生效无需债务人同意，但债权人应当通知债务人，变相地，立法否定了其他人通知债务人会产生同样的法律效果，此外，该转让方式还仅仅适用于合同的范围。这样的规定加到在住房抵押贷款证券化的过程中，会产生这样的结果，即由于住房抵押贷款量大分散的特点，银行作为权利让与者如果要重新打包住房抵押贷款形成一个资产池，就要通知所有的原始购房者，且是应当通知，其他主体通知不产生法律效力，这无疑会加大证券化的成本，成为住房抵押贷款证券化过程中难以逾越的障碍。
而另外，我国的《商业银行法》、《担保法》对银行进行住房抵押贷款的转让也有相应的限制。《商业银行法》禁止商业银行在国内从事信托投资和股票业务，禁止商业银行投资于非自用不动产。而在我国商业银行通过发行抵押贷款支持证券（债券）的形式出售贷款、筹集资金是否违反了如此宽泛的禁止性规定，法律并没有给出明确的答案。这就使我国商业银行进行资产证券化进程受到商业银行法律制度的约束。不仅如此我国《担保法》第61条规定：“最高额抵押的主合同债权不得转让。”所以，银行与原始购买者签订有最高额抵押的合同，该主合同项下的债权转让也存在法律规定上的阻碍。
2.我国住房抵押贷款证券化中SPV定性的法律困境。特设机构SPV是为了保证住房抵押贷款证券化运作而专设的一个特殊实体，其目的就是为了通过“真实出售”而隔离发起人的信用及破产风险。而真实出售意味着住房抵押贷款的所有权应当转移，SPV对重组后的住房抵押贷款应当享有所有权。按照国际惯例，SPV一般由信托机构或者企业法人来担当。而我国就SPV的设置主要存在的困境是没有法律明确规定特殊机构SPV的组织形式，且无论将SPV定义为信托机构还是企业法人都面临着我国现行法律解释不通的困境。首先，将SPV定义为信托机构有着法律困境。我国于2001年颁布的《信托法》将信托定义为：“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”{5}《信托法》规定了受托人对受托财产能够进行管理和处分的权能，但并没有明确受托人对受托财产享有法定所有权。没有所有权却享有所有权行使中产生的权能本身就是一个困境。其次，信托机构通过真实销售获得了住房抵押贷款的所有权，如何将其与信托型SPV的固有财产区分开来达到风险隔离的效果也没有明确的法律解释或规范，因此在我国将信托公司设置为住房抵押贷款证券化中的SPV是存在法律困惑的。
另外，我国的SPV是否能够成为企业法人也不能明确。根据我国《企业债券管理条例》和《公司法》的相关规定，只有经人民银行批准，在中国境内具有法人资格的企业，才可以在境内发行企业债券从事证券业务。若企业型SPV想要发行公司债券，还要满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。这无疑增加了SPV进行住房抵押贷款支持证券的条件难度。更迷茫的是，我国证券法没有对证券做出明确的定义，这意味着住房抵押支持证券是否属于我国证券法中所谓的证券也要打个问号，相应的，即使企业型SPV满足了发行企业债券的条件，其是否有运行住房抵押贷款支持证券的资质也是不确定的。
综上可知，我国在SPV的设置上目前仍是空白的。商业实践中SPV往往是银行新设的子公司。这不仅在法律上与我国《商业银行法》关于商业银行投资和业务范围的规定相矛盾，而且难以真正实现“真实出售”，住房抵押贷款一旦与银行自身的资产产生财产混同，“破产隔离”的住房抵押贷款证券化基本原则就已经被破坏。
3.按揭法律关系在我国未得到法律上的确认。目前来讲各大商业银行开展的住房抵押贷款业务中抵押物大多是期房，期房并非现实存在的所有权的客体，将其作为抵押物与我国担保法的规定不符合。因此，以期房作为住房贷款的抵押物法律风险非常大。在我国香港地区，这种法律行为被称为按揭，但在我国的物权法体系中这种按揭法律关系并没有得到承认，也与我国“一物一权”的物权法基本准则有冲突，那么我们可想而知，住房抵押贷款在后续的证券化过程中如果继续延续法律制度也是不牢靠的，存在着较大的风险。
四、结语
综上所述，我国实行住房抵押贷款证券化最大的制约是法律规范的不健全。没有系统的法律体系来规定MBS每个流程中的风险防范，这样参与其中的有关机构一旦存在经营和运作不规范等问题，住房抵押贷款的证券化自身将会受到巨大的影响。另外如何将SPV的性质、组织形式、运作流程及市场的准入和推出完善的规范起来，如何令包括信托、保险、资产评估、信用评估的各中介机构深入MBS的过程，都是值得深思的事情。
注释
{1}高峦，刘宗燕.资产证券化研究[M].出版社，2009。
{2}张超英，瞿祥辉.资产证券化：原理、实务、实例[M].北京：经济科学出版社，1998。
{3}苗菁.《资产证券化法律问题研究》[D].天津财经大学，2008。
{4}《2014年个人房屋贷款余额达到10万亿元》中研网报道。
{5}参见《中华人民共和国信托法》第二条的具体规定。
参考文献
[1]高峦，刘宗燕.资产证券化研究[M].天津大学出版社，2009.
[2]宫少林.企业资产证券化前沿[M].江苏人民出版社，2007.
[3]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京大学出版社，2001.
