一、美国上市财产保险公司的投资概况
目前，世界各国的保险公司大都采用多种保险投资方式。经济合作与发展组织(oecd)把保险公司的资金运用分为五类：即房地产、抵押贷款、股份、固定收益债券、抵押贷款以外的贷款和其他投资方式等。灵活多样的投资方式，使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、安全性和流动性的要求和原则对保险基金进行投资组合。
在投资多样化的前提下，各国政府为了保证保险资金的安全性，根据本国的实际情况，对各种投资方式设定了严格的投资比例，美国在这方面的限制更加严格(详见表1)。
以美国纽约州为例，纽约州保险法规定保险公司的股票及债券投资不得超过总投资的20%，房地产投资不得超过10%，海外投资也不得超过10%。由于寿险和非寿险资金来源不同，它们对于流动性、收益性和风险承受能力的要求不同，投资结构也不相同。寿险资金由于其长期的特点，以资本市场作为主要的投资领域，股票类资产比重较大；非寿险资金投资则主要以货币市场和债券市场为主。例如，1995年英国寿险资金46%投资于本国股票，13%投资于外国股票，2%投资于国外债券；非寿险资金投资本国股票为26%，投资外国股票7%，投资国外债券10%，投资本国公共部门债券21%。
图1描述了1992年-2003年美国所有财产保险公司的投资结构情况。债券投资是美国财产保险公司的第一大投资方式，虽然每年投资比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高达66.34%；股票投资为美国财产保险公司的第二大投资方式，投资比例一直高于10%，2000年高达30%；抵押贷款也是重要的投资方式，1992年投资比例达15.6%，但近年来其投资占比一直下滑，2003年降为0.28%；短期投资近年来重要性日益突出，2003年美国财产保险业的现金及短期投资占比达9.3%；美国财产保险业的房地产投资占比一直不高，1992年的高峰期不过2.5%，后来占比不断下降，2003年仅为0.81%。
总的来看，美国财产保险公司投资非常谨慎，2／3的投资资产是债券，其中大部分是市政债券、高评级公司债券和美国国库券。图2是1999年～2004年美国财产保险业债券投资的构成情况。在美国财产保险公司所投资的债券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和长期(10年以上)三分天下，其中短期债券占比最多，并且呈现不断增加趋势，2004年估计占比达45.5%左右。
就美国上市财产保险公司而言，其投资策略更加稳健。表2是1996年—2004年美国20家上市财产保险公司股票投资与房地产投资占比情况。一方面，20家上市财产保险公司的股票投资比例大大低于行业整体水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投资占比从未超过15%，2004年仅为8.93%。另一方面，20家上市财产保险公司的房地产投资比例大大低于行业整体水平。1994年以来，在上述20家上市财产保险公司中，有10家公司基本上未从事过房地产投资。
二、美国上市财产保险公司的投资风险
(一)1995年—2004年美国上市财产保险公司的投资收益及其波动情况
1995年—2004年，美国20家上市财产保险公司总投资额不断增加，平均增长率达9.62%，2001年达到最高值19.66%(详见图3)。总投资的不断增加，为财产保险公司投资收入的持续增加奠定了坚实基础。
总的看来，由于种种因素，美国财产保险公司投资收益率波动比较明显。图4是1995年～2004年美国20家上市财产保险公司平均投资收益率情况。在此，投资收益率二利息和投资收人／投资资产。10年间美国财产保险公司整体收益率波动起伏，最高时曾达到7.51%(1998年)，最低时仅为5.53%(2004年)。这说明，美国财产保险公司的投资风险还比较大。
表3是1995年—2004年美国20家上市财产保险公司投资收益率及其波动情况。美国20家上市财产保险公司的投资收益率普遍低于财产保险业整体水平，各家收益率均值及其波动差别也很大。从投资收益率情况看，1995年—2004年，美国财产保险业投资收益率平均值达6.72%，而同期20家公司中仅有4家公司投资收益率均值高于这一行业水平，而其它16家公司都低于这一水平；美国上市财产保险公司收益率偏低的状况，是与其投资谨慎策略息息相关的。从20家公司的具体情况看，投资收益率均值差别很大，10年均值最高的第一美国(faf)达14.76%，而最低的保罗·旅行者(sta)仅为5.39%。从投资收益波动情况看，20家上市公司的投资收益率波动也普遍较大，且情况各异。1995年-2004年，20家公司投资收益率波动标准差均值为1.62，大大高于财产保险业的整体水平(0.66)，其中有14家投资收益率波动标准差高于1，有5家公司标准差超过2，第一美国(faf)高达5.63。
(二)美国上市财产保险公司投资风险的成因
1.利率风险
利率风险是指由于市场利率波动而造成投资收益变动的风险。利率的上下波动直接影响证券价格，利率上升，证券价格下降；利率下降，证券价格上升。利率风险是固定收益证券(特别是国债)面临的主要风险。美国市场利率一直变动不定，使利率风险成为上市财产保险公司的主要风险之一。图5是1980年—2004年美国市场的利率变化情况。从1980年-2004年，美国的短期利率(3月期票据)、中期利率(1年期票据)和长期利率(10年期票据)均呈现下降趋势，但各年起伏不定，给上市公司的资金运用带来很大风险。
2.信用风险
信用风险是指证券发行人在证券到期时无力还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、规模大小等因素的影响。信用风险是债券面临的主要风险，而不同债券因为其信用等级不同使其信用风险各异。一般而言，政府债券的信用风险最小，其它依次为金融债券和公司债券，而投资回报率正好相反。美国上市财产保险公司普遍投资谨慎，一般投资于信用级别较高的证券，故信用风险较低。例如，在丘博集团的资产组合中，70%以上的应税债券是由美国财政部或美国其它政府机构发行的、或者是由穆迪公司和标准普尔公司评级的aa级以上债券；90%以上的免税债券为aa级以上债券，大约70%的债券为aaa级；只有不足2%的债券低于投资级别，因此丘博集团债券投资的信用风险很小。
3.汇率风险
在国际投资中，由于汇率变化引起投资收益的变化。当投资以外币所表示的资产时，要承担汇率变动带来的风险。以丘博集团为例，2004年底，其财产保险子公司共拥有非美元投资资产约45亿美元，这些资产的品质和到期日与国内资产相似，主要以英镑、加元和欧元计价。当英镑汇率、加元汇率或者欧元汇率下降时，丘博公司将承担较大的经济损失。
4.资产和负债不匹配风险
资产和负债不匹配风险指保险公司在某一时点上资产现金流和负债现金流的不匹配，从而导致保险公司收益损失。保险业务是一种典型的现金流运作业务，保险公司是资产和负债的集合体，保险公司的资产和负债不匹配风险，就是某个时点资产的净现金流小于或大于负债的净现金流，从而导致保险公司的资产损失。保险公司资产和负债暂时的不匹配，只会影响保险公司日常赔付、投资的减少和财务的稳定性；而长期的不匹配则会导致保险给付危机，最终导致保险公司破产。
与资产和负债不匹配风险相联系的是流动性风险。流动性风险是指投资者由于某种原因急于抛售手中的某项资产，采取价格折扣等方式造成投资收益的损失。流动性强的资产一般具有完善的二级市场，可以在不降低价格的情况下随时出售；流动性差的资产由于没有完善的二级市场，不太容易交易转让，要降低价格进行交易，从而造成资产损失。如果出现资产和负债不匹配的情况，财产保险公司为了套取现金而急于抛售手中的资产时，流动性风险就产生了。
5.股票投资风险
美国上市财产保险公司投资股票的比例相对较高，加之股票市场变化原因复杂且动荡不定。图6是1990年—2004年美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率走势情况。总体上看，美国股票收益率变化幅度很大，股票投资的系统性风险很高。美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率最高曾达到40%(1996年)，而最低时为—20%以下(2002年)。因此，股票投资占比较高的上市财产保险公司往往投资风险较大，投资收益率波动偏大。
三、投资风险对美国上市财产保险公司的影响
(一)投资风险对财产保险公司风险基础资本的影响很大
风险基础资本(risk-based capital)，是指保险公司要求等于或超过与其可能出现偿付无力风险的具体风险特性相适应的最低资本要求的一种制度。在风险基础资本制度下，将保险公司可能面临的经营风险量化为所需的净值。这种方法从保险公司的风险构成出发，根据保险公司的规模和风险状况，有弹性地衡量该公司用于支持业务经营所需的最低资本，以保证保险公司的偿付能力。如果保险公司的盈余低于其要求的风险基础资本(或风险基础资本的百分比)就会受到监管行动的约束，如加强监控、限制新业务的增长、要求保险公司增加资本以免被接管等。
一、美国上市财产保险公司的投资概况
目前，世界各国的保险公司大都采用多种保险投资方式。经济合作与发展组织(OECD)把保险公司的资金运用分为五类：即房地产、抵押贷款、股份、固定收益债券、抵押贷款以外的贷款和其他投资方式等。灵活多样的投资方式，使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、安全性和流动性的要求和原则对保险基金进行投资组合。
在投资多样化的前提下，各国政府为了保证保险资金的安全性，根据本国的实际情况，对各种投资方式设定了严格的投资比例，美国在这方面的限制更加严格(详见表1)。
以美国纽约州为例，纽约州保险法规定保险公司的股票及债券投资不得超过总投资的20%，房地产投资不得超过10%，海外投资也不得超过10%。由于寿险和非寿险资金来源不同，它们对于流动性、收益性和风险承受能力的要求不同，投资结构也不相同。寿险资金由于其长期的特点，以资本市场作为主要的投资领域，股票类资产比重较大；非寿险资金投资则主要以货币市场和债券市场为主。例如，1995年英国寿险资金46%投资于本国股票，13%投资于外国股票，2%投资于国外债券；非寿险资金投资本国股票为26%，投资外国股票7%，投资国外债券10%，投资本国公共部门债券21%。
图1描述了1992年-2003年美国所有财产保险公司的投资结构情况。债券投资是美国财产保险公司的第一大投资方式，虽然每年投资比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高达66.34%；股票投资为美国财产保险公司的第二大投资方式，投资比例一直高于10%，2000年高达30%；抵押贷款也是重要的投资方式，1992年投资比例达15.6%，但近年来其投资占比一直下滑，2003年降为0.28%；短期投资近年来重要性日益突出，2003年美国财产保险业的现金及短期投资占比达9.3%；美国财产保险业的房地产投资占比一直不高，1992年的高峰期不过2.5%，后来占比不断下降，2003年仅为0.81%。
总的来看，美国财产保险公司投资非常谨慎，2／3的投资资产是债券，其中大部分是市政债券、高评级公司债券和美国国库券。图2是1999年～2004年美国财产保险业债券投资的构成情况。在美国财产保险公司所投资的债券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和长期(10年以上)三分天下，其中短期债券占比最多，并且呈现不断增加趋势，2004年估计占比达45.5%左右。
就美国上市财产保险公司而言，其投资策略更加稳健。表2是1996年—2004年美国20家上市财产保险公司股票投资与房地产投资占比情况。一方面，20家上市财产保险公司的股票投资比例大大低于行业整体水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投资占比从未超过15%，2004年仅为8.93%。另一方面，20家上市财产保险公司的房地产投资比例大大低于行业整体水平。1994年以来，在上述20家上市财产保险公司中，有10家公司基本上未从事过房地产投资。
二、美国上市财产保险公司的投资风险
(一)1995年—2004年美国上市财产保险公司的投资收益及其波动情况
1995年—2004年，美国20家上市财产保险公司总投资额不断增加，平均增长率达9.62%，2001年达到最高值19.66%(详见图3)。总投资的不断增加，为财产保险公司投资收入的持续增加奠定了坚实基础。
总的看来，由于种种因素，美国财产保险公司投资收益率波动比较明显。图4是1995年～2004年美国20家上市财产保险公司平均投资收益率情况。在此，投资收益率二利息和投资收人／投资资产。10年间美国财产保险公司整体收益率波动起伏，最高时曾达到7.51%(1998年)，最低时仅为5.53%(2004年)。这说明，美国财产保险公司的投资风险还比较大。
表3是1995年—2004年美国20家上市财产保险公司投资收益率及其波动情况。美国20家上市财产保险公司的投资收益率普遍低于财产保险业整体水平，各家收益率均值及其波动差别也很大。从投资收益率情况看，1995年—2004年，美国财产保险业投资收益率平均值达6.72%，而同期20家公司中仅有4家公司投资收益率均值高于这一行业水平，而其它16家公司都低于这一水平；美国上市财产保险公司收益率偏低的状况，是与其投资谨慎策略息息相关的。从20家公司的具体情况看，投资收益率均值差别很大，10年均值最高的第一美国(FAF)达14.76%，而最低的保罗·旅行者(STA)仅为5.39%。从投资收益波动情况看，20家上市公司的投资收益率波动也普遍较大，且情况各异。1995年-2004年，20家公司投资收益率波动标准差均值为1.62，大大高于财产保险业的整体水平(0.66)，其中有14家投资收益率波动标准差高于1，有5家公司标准差超过2，第一美国(FAF)高达5.63。
(二)美国上市财产保险公司投资风险的成因
1.利率风险
利率风险是指由于市场利率波动而造成投资收益变动的风险。利率的上下波动直接影响证券价格，利率上升，证券价格下降；利率下降，证券价格上升。利率风险是固定收益证券(特别是国债)面临的主要风险。美国市场利率一直变动不定，使利率风险成为上市财产保险公司的主要风险之一。图5是1980年—2004年美国市场的利率变化情况。从1980年-2004年，美国的短期利率(3月期票据)、中期利率(1年期票据)和长期利率(10年期票据)均呈现下降趋势，但各年起伏不定，给上市公司的资金运用带来很大风险。
2.信用风险
信用风险是指证券发行人在证券到期时无力还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、规模大小等因素的影响。信用风险是债券面临的主要风险，而不同债券因为其信用等级不同使其信用风险各异。一般而言，政府债券的信用风险最小，其它依次为金融债券和公司债券，而投资回报率正好相反。美国上市财产保险公司普遍投资谨慎，一般投资于信用级别较高的证券，故信用风险较低。例如，在丘博集团的资产组合中，70%以上的应税债券是由美国财政部或美国其它政府机构发行的、或者是由穆迪公司和标准普尔公司评级的AA级以上债券；90%以上的免税债券为AA级以上债券，大约70%的债券为AAA级；只有不足2%的债券低于投资级别，因此丘博集团债券投资的信用风险很小。
3.汇率风险
在国际投资中，由于汇率变化引起投资收益的变化。当投资以外币所表示的资产时，要承担汇率变动带来的风险。以丘博集团为例，2004年底，其财产保险子公司共拥有非美元投资资产约45亿美元，这些资产的品质和到期日与国内资产相似，主要以英镑、加元和欧元计价。当英镑汇率、加元汇率或者欧元汇率下降时，丘博公司将承担较大的经济损失。
4.资产和负债不匹配风险
资产和负债不匹配风险指保险公司在某一时点上资产现金流和负债现金流的不匹配，从而导致保险公司收益损失。保险业务是一种典型的现金流运作业务，保险公司是资产和负债的集合体，保险公司的资产和负债不匹配风险，就是某个时点资产的净现金流小于或大于负债的净现金流，从而导致保险公司的资产损失。保险公司资产和负债暂时的不匹配，只会影响保险公司日常赔付、投资的减少和财务的稳定性；而长期的不匹配则会导致保险给付危机，最终导致保险公司破产。
与资产和负债不匹配风险相联系的是流动性风险。流动性风险是指投资者由于某种原因急于抛售手中的某项资产，采取价格折扣等方式造成投资收益的损失。流动性强的资产一般具有完善的二级市场，可以在不降低价格的情况下随时出售；流动性差的资产由于没有完善的二级市场，不太容易交易转让，要降低价格进行交易，从而造成资产损失。如果出现资产和负债不匹配的情况，财产保险公司为了套取现金而急于抛售手中的资产时，流动性风险就产生了。
5.股票投资风险
美国上市财产保险公司投资股票的比例相对较高，加之股票市场变化原因复杂且动荡不定。图6是1990年—2004年美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率走势情况。总体上看，美国股票收益率变化幅度很大，股票投资的系统性风险很高。美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率最高曾达到40%(1996年)，而最低时为—20%以下(2002年)。因此，股票投资占比较高的上市财产保险公司往往投资风险较大，投资收益率波动偏大。
三、投资风险对美国上市财产保险公司的影响
(一)投资风险对财产保险公司风险基础资本的影响很大
风险基础资本(Risk-BasedCapital)，是指保险公司要求等于或超过与其可能出现偿付无力风险的具体风险特性相适应的最低资本要求的一种制度。在风险基础资本制度下，将保险公司可能面临的经营风险量化为所需的净值。这种方法从保险公司的风险构成出发，根据保险公司的规模和风险状况，有弹性地衡量该公司用于支持业务经营所需的最低资本，以保证保险公司的偿付能力。如果保险公司的盈余低于其要求的风险基础资本(或风险基础资本的百分比)就会受到监管行动的约束，如加强监控、限制新业务的增长、要求保险公司增加资本以免被接管等。
上市公司介入风险投资的方式
上市公司介入风险投资通常根据自身的实际情况而定，主要有三种方式：
直接投资的方式
即上市公司直接通过收购兼并或参股投资于高新技术企业，这是绝大多数上市公司所采用的方式。具体操作：上市公司首先通过资本运作方式，从投资者手中吸收足够的闲散资金，形成一定规模的风险投资资本，之后，上市公司开始寻找一些掌握高新技术的中小企业，经过项目评估后，进行风险投资，较多情况下，技术的提供方为高校或某些科研院所，这样以上市公司出资，高校或科研院所出技术，共同组建一个股份有限公司，该公司就成为上市公司的一个参股或者控股的子公司，如乐山电力（600644）出资980万元参与组建成都鹰网科技有限责任公司。又如河池化工（0953）出资5100万元与南开戈德集团成立天津南开生物化工公司。
另外，直接进行收购兼并的也不少。这种方式的优点是：减少了委托成本；扩大公司的规模和科技实力；可以因此而提升公司的科技含量。其缺点是：风险比较集中，一般只适合上市公司介入与自身产业比较接近的高新技术产业，否则介入不熟识的产业，失败的可能性非常大。
值得指出的是，对于绝大多数上市公司，直接投资高新技术企业不合适。其理由如下：（1）高新技术产业是风险行业，其成功的关键在于机制和人才，而大多数上市公司大都从传统体制改制而来，在机制和人才上有着明显的缺陷；（2）对单个上市公司而言，无法形成规模投资，单一项目风险过大。
参股的方式
即上市公司不以控股为目的，与其他公司一道联合发起成立风险投资公司，但在公司中所占份额不会超过0％。如上海港机参股二十一世纪科技投资有限公司，深深宝参股创新科技投资有限公司。这种方式的优点是：出资额可大可小，灵活性好；投资相对分散，风险比直接投资要小得多；手续比较简单，不用担心不能发起成立。其缺点是：在风险投资公司中，发言权不大，处于被支配地位；不利于公司全面提升主营业务科技实力和改变业务方向。这种方式一般适合资金实力相对不强的上市公司。
以参股方式介入风险投资的上市公司，由于其本身面临股东回报的压力，为防止大股东控制和操纵资金的使用，一般都要求风险投资公司采用资产托管方式进行经营，从而避免了许多非市场化因素的干扰。对绝大多数上市公司来说，参股风险投资公司是相对可行的方式。
控股的方式
即上市公司本身作为主要发起人发起成立风险投资公司，并在公司占有相对或绝对的控股地位。这种方式在美国比较流行，一般是以产业附属公司的形式存在。风险投资公司通常依附于某家大型企业集团，投资方向与该集团的发展方向一致。如美国的微软和国际数据集团等都有著名的风险投资公司。我国上市公司中如清华紫光发起设立清华紫光创业投资有限公司，苏常柴发起设立华鼎科技投资有限公司就是控股的方式。
这种方式的优点是：可以充分利用自身在行业中的优势，在投资同类公司中容易取得成功；拥有在公司的主要发言权，以小博大，控制更多的资金；可以利用风险投资强化自身的业务优势或者延伸到其他领域，分散风险。其缺点是：一般出资额比较大，实力不强的上市公司难以承受；风险相对较大；投资局限性相对要大一些，而不象有金融机构背景的风险投资公司那样熟悉资本市场运作。以控股方式介入风险投资的上市公司，直接派出人员，以创业投资家的身份参与管理投资公司。
值得注意的是，越来越多的上市公司与券商联合从事风险投资事业，产业资本与金融进行结合。上市公司利用自身处在市场竞争的最前沿，行业地位突出，经营管理、风险管理经验丰富等优势，结合券商的专业资本运作经验，加大了所投资对象在资本市场运作成功的概率。
上市公司介入风险投资的原因分析
上市公司为什么青睐风险投资？风险投资有什么样的魅力吸引着上市公司呢？
上市公司参与风险投资，应该说有其深刻的基础和现实因素。
理论上说，主要有三个机制促使上市公司介入风险投资：
（1）技术机制
高科技是高投入、高风险、高收益的智能密集型产业，高投入与高风险的特征在客观上需要有专门的风险投资机构的支持。从风险投资的整体过程来看，不但需要有的资本运营与资本管理体系，而且需要有严格的风险控制体系，而达到这些要求或能承担这些智能任务的最好角色莫过于拥有丰富资本市场运作经验的上市公司。因为上市公司天然就与最为熟悉投资银行业务的券商有着千丝万缕的联系，而且在新的挑战下，为获取高额回报，必须以风险换收益，介入那些高风险，高回报的行业，从而实现其利润最大化的目标。这样，两者的特征不约而同地实现了对接。所以，上市公司参与风险投资是技术创新和金融创新相融合的必然产物。
（2）委托机制
我国成立的风险投资公司，严格地说是类似私募的封闭基金，只不过由于目前尚没有允许设立风险投资基金而不得不采取这种方式。这种私募封闭式基金方式的作用体现在促进资本性融资机制的形式，从而使资本形成更具有长期性资本积累与聚合效率。一般来说，发起设立风险投资公司的大股东要么有金融机构背景，熟悉资本市场运作，要么是业内技术含量非常高的大型上市公司。参股的上市公司充分利用了这种优势，降低单独组建的风险。
（3）融资机制
从资金供给来看，高新的需要资金的大量投入，特别是在初创阶段，且投资时间长（美国平均投资期长达5－6年），另外在公司成长过程中还有可能需要追加投资，这就要求投资者不仅要有一定规模的初始资金，有相当的后续融资能力，还要有较好的耐心等待，直到被投资公司上市或产生效益回报。这是一般借贷资本不能忍受的。同样由于风险投资的高风险、高回报特性，使得并不是所有的投资都会成功，这与作风稳健、资金实力雄厚的银行资本经营目标相矛盾的。反观上市公司可以通过资本市场的运作，如配股、增发新股、发行可转换债券等方式多次筹集大量资金。这些募集资金多为权益性资本，没有强制性的还本付息的约束。因此，上市公司作为高新技术企业的风险投资者在资金这一关键环节上有着明显的优势。
当然，我国上市公司之所以现在热衷于风险投资，应该说与一些现实情况是分不开的：(1)境内外风险投资高收益的诱惑，尤其是美国风险投资的巨大成功。据统计，美国从事风险投资的机构共500多家，风险投资额近1000多亿美元。几乎90％的高企业是按照风险资本模式发展起来的。这些企业已经成为90年代美国增长的重要源泉。(2)国内风险投资事业呈咄咄逼人之势。至1999年，全国22个省市已创建的各类科技信托公司、科技风险投资公司及科技信用社已达80多家，具备了65亿的投资能力。北京设有北京科技风险投资有限公司，上海设有上海科技投资有限公司，深圳设有创新科技投资公司，广州设有广州科技投资公司，注册资本金都在3亿元以上。境内许多机构正在着手发起成立风险投资公司。(3)上市公司参与风险投资迎来了千载难逢的机遇。党中央、国务院对科技产业的高度重视和大力扶持，尤其是1999年国务院出台了105号文件《关于建立风险投资机制的若干意见》的文件，明确支持各级政府和企业积极参与风险投资事业，并将提供积极的政策支持；国内高新技术产业蓬勃发展，年均增长率达到16．7％，远远高于同期国民生产总值的增长速度；香港创业板的设立以及我国深沪两市即将设立二板市场为境内风险投资提供了良好的退出渠道；从项目资源看，据科技部统计，每年约有3万项省部级成果，而真正形成产品的只有20％左右，实现产业化的尚不足10％，项目资源之大为上市公司参与风险投资提供了广阔的市场。(4)与上市公司业务的相关性。许多上市公司介入风险投资，除了考虑收益之外，还将其与本身的业务联系起来，要么希望通过介入风险投资提升主营产品的技术含量，扩大市场份额。要么希望以此改变自身的主营业务，或拓展业务活动空间。(5)上市公司需要寻求新的利润增长点。大多数上市公司从事传统行业。受市场规模、产业结构、同业竞争、技术水平以及即将加入WTO等诸多因素，其销售收入和利润水平的增长变得缓慢，在本行业的发展已达到或接近某种极限，寻求新的利润增长点显得迫在眉睫。所以，对这些上市公司而言，从事产业获得稳定利润，保持融资和再投资能力，投资于高新技术产业，寻求新的增长，是其发展的必然方向。而对于那些本来从事高新技术的上市公司而言，一方面它们进一步加强和巩固在该领域的地位，另一方面又不愿意单独冒险进入其他高新技术领域，所以采取组建风险投资公司的形式。
上市公司介入风险投资存在的
虽然，我国上市公司开始介入风险投资，并在投资参与度、项目培育、人才培养等方面取得了许多积极的成果，但在实践中仍然面临不少问题：
参与的深度和广度不够
目前的现状是我国上市公司参与风险投资事业才刚刚起步，绝大多数仍然停留在培育项目的基础上，把风险企业直接与公司的概念形象联系起来，而对于直接从事风险投资还停留在可行性的水平上，还没有深刻认识到风险投资的巨大投资收益。而且，大量的上市公司根本还没有考虑通过间接的方式参与风险投资这件事。他们都认为，我国风险投资尚处于发展的初级阶段，风险大，收益小，即使是那些新兴风险投资公司尚存在着规模小、数量少、政府色彩浓、运作尚待规范等问题。这也在一定程度上影响了上市公司参与组建风险投资公司的积极性。
相关的业务和人才还不能与风险投资匹配
由于我国的风险投资刚刚起步，上市公司的业务仍然局限在固有实业的领域，对资本市场运作还了解不深，而且我国上市公司与券商的关系是一次性的，很少建立起长期合作的关系，导致相关的风险投资人才非常缺乏，风险投资家仍然处于培养之中。短期内，即使上市公司有这样的实力和精力，也没有成功运作风险投资的把握。
资金实力还不足
我国上市公司的股本规模小，资金实力弱。这些资金只能勉强用于日常业务的开展，连科研开发资金都不够，而风险投资是纯粹的资金投入型企业，占有资金量大，资金周转的周期长。如果资金投入后，暂时不能变现，就会面临流动性风险。所以，许多上市公司在决定是否参与风险投资时不得不考虑自身的实力。
是人们用来支持冒险性创新创业活动的资本。国内外学者对于风险投资的定义略有不同,最具有代表性的就是经济合作与发展组织(1983)认为,风险投资是以高新技术以及创新知识为基础作用于发展潜力巨大的中小企业或者新兴企业的资本行为。因此我们可以知道风险投资内涵应该是一种商业性质的投资行为。其一,风险投资是一种权益性资本,而不是负债性资本;其二,风险投资是风险投资者预付的价值;其三,风险资本高回报伴随高风险;其四,风险投资是和知识、技术以及产业紧密结合的金融资本。
(二)上市公司资本结构特征
上市公司结构有着它自身的基本的特征,主要表现在:第一,总体而言,我国的上市公司的资产负债率还比较低,平均约是32.5%,而美国上市公司的资产负债率一般都是45%左右。我国的资产负债率不仅低于美国,而且还低于德国、日本等企业的平均60%的资产负债率。所谓的资产负债率,其实指的就是负责总额在资产总额中所占的百分比,是一种比例关系。它反应的是债权人自己所提供的资本所占全部所有的资本的比例。它可以用来检查企业的财务是否处于稳定状态。第二,从上市的公司的资金来源来看,上市公司的资金中,有内部筹资和外部筹资之分,但是,一般情况下,都是外部筹资的比重比较大,占有很明显的优势,而内部筹资所占的比例却是很小。同时,上市公司最主要的长期的资金来源一般都是股权融资。第三,我国上市公司资本结构中的债务数量是呈下降趋势的,而一般那些发达国家,比如说美国、德国等,它们的企业资本结构中的债务数量都是呈上升趋势的,与我国大有不同。所以说,我国的上市公司融资行为的科学性不高,对于风险投资的理性还需进一步发展。
二、我国风险投资退出机制
一般而言,企业的风险投资是需要等到企业发展到上市阶段,通过IPO将风险投资撤出投资,以期获得更大的资本增值,但是目前我国风险投资退出机制不是非常的完善。我国风险投资起源于上个世纪80年代,相对于其他西方发达国家而言,比较落后,缺乏完善多层次的资本市场体系,也缺少政府部门的法律法规支持体系,更加缺少完善的市场机制作用体系,最后导致风险投资难以成功。从西方发达国家的经验来看,上市公司IPO是风险投资退出的最佳方式和时间,但是这需要完善有序的市场秩序支持以及健全的法律法规保护,而我国股权分置改革来的很晚,因此IPO过程当中风险投资退出的方式受到了阻碍。吴超鹏(2012)研究也发现我国风险投资在公司上市之后退出的比例不高,从2000年之后一直到2010年之间,在公司上市三年后退出的风险投资仅仅35%,五年之后退出的也不过44%。通过这样的分析来看,我们国家的风险投资退出机制还需要进一步的改进和提高。
三、风险投资对于我国上市公司融资行为影响分析
总体来说,上市公司一般的融资行为会存在一些信息不对称以及委托的问题,但是风险投资可以有效解决这些问题,本文探讨的风险投资对于上市公司融资行为的影响可以视为是投资与被投资、监督和被监督关系。需要从上市公司自身的角度出发去探讨分析风险投资对于上市公司融资行为的具体影响。
(一)对于上市公司内部机制有利影响
风险投资可以成为上市公司的十大股东之一,可以通过其有效的监督管理引导上市公司形成优秀的公司治理团队,只有拥有一个优秀的团队才可以促进企业创造源源不断的现金流,从而通过内部的监督管控,提升上市公司融资能力,影响上市公司的融资行为。优秀的风险投资家可以通过自身宽阔的视野,卓越的思想对公司进行监督,对于公司绩效有绝对正面的影响,同时也可以帮助公司制定战略管理政策,对于公司治理具有重要的引导作用。
(二)对于上市公司内部机制的不利影响
一般而言,西方发达国家公司IPO之后,风险投资就会退出,但是我国风险投资的长期存在,并且风险投资家会成为上市公司董事身份,这样可能会形成一种“尾大不掉”的现象,他们会通过自身的影响力干扰公司的政策,甚至也会出现恶性的竞争夺权现象,因为私人利益做出有损公司的非效率投资融资活动。
(三)对于上市公司外部机制有利影响
企业与外部环境的沟通交流过程中,往往存在信息不对称的问题,风险投资可以有效地加强信息传递能力,增加企业的外部融资能力。第一,风险投资可以给企业/！/带来良好的声誉,这是衡量企业质量的一个标准,这样良好的声誉可以帮助公司吸引融资和投资对象,给外部传递更加可靠的信息。因此,风险投资家可以在一定程度上面降低信息交流沟通的成本,减少因为信息不对称引起的道德风险问题以及逆向选择问题。
(四)对于上市公司外部机制的不利影响
1 投资的含义
投资指的是特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或是资增值，在一定时期内向一定领域的标的物投放足够数额的资金或实物的货币等价物的经济行为。
随着时代的发展，投资也越来越表现出时代性的特点，首先经济全球化程度不断提高，世界逐渐发展成为一个统一的经济联合体，一个公司在投资时不仅仅考虑国内的因素，同时还要考虑投资东道国因素，即公司的投资不再仅仅局限于本国，它也与全球经济发展形势和国内政治经济状况密切相关；其次随着社会分工的专业化程度不断提高，经济流通的环节越来越多，一个公司不仅仅要考虑到自身的情况，还要及时掌握上、下游公司的有关情况，即公司的投资链条性更强，公司投资成功与否，取决于是否与上、下游公司有着充分的协作，取决于公司是否充分了解行业内的状况；再次不同行业之间的依赖程度较之以往更高了，一个行业的危机的影响范围不再仅仅局限于本行业，同时还会波及到其他行业，即公司的投资不只是公司自身的决策，还要充分考虑相关联行业的状况。总结来说，“内外一体，行业互动”是这个时代公司投资所要明晰的大势。对于上市公司来说更是如此，在一个市场中，任何一个公司都不是孤立存在的，任何一个经济实体都与其他经济实体都有着千丝万缕的联系，因此，公司在进行投资时，风险也是存在的，即投资收益与风险并存。
2 上市公司投资风险有关问题研究
2.1 投资风险含义
公司投资风险是指公司在进行短期或长期投资的过程中，由于对未来情况不了解或不完全了解，或由于生产经营等方面的问题，导致投入的资金不能产生预期的投资效益，导致公司盈利、偿债能力下降，现金净流量减少，甚至出现亏损的可能后果。上市公司因其有着较大规模，一旦投资决策失误，公司遭受的投资风险是较大的，有时甚至是致命的，因此，上司公司在投资前做好投资风险防范是存在重要意义的。
公司投资风险有以下几个方面的特点：（1）风险事件本身的不确定性、客观性、主观性；（2）投资风险是存在一定条件下的；（3）风险的大小随时间的推移而变化；（4）风险有可能给投资人带来超出其预期的收益，也有可能带来超出其预期的损失；（5）风险往往针对特定主体：项目、公司、投资人；（6）风险是指“预期”投资报酬率的不确定性，而非实际的收益率。
2.2 投资风险的特征
2.2.1 投资风险具有高风险、高收益不可逆的特征
从投资风险的发展历程来看，它的投资对象一般是具有发展潜力的新兴产业或者其他性质的公司，由于新兴产业具有极高的市场风险和收益的不确定性，又由于投资风险过程中所涉及环节的诸多方面都面临信息的不对称、不确定以及其他不可控因素的干扰，而使得投资风险一旦参与新兴产业风险公司的运作，就同样伴随有高风险性，但同时，投资风险的高风险和高收益性的特点又是伴随着它的投入不可逆性的特征相应出现的，投资风险一旦开始，无论收益或损失，都是不可逆向运作的投资行为。
2.2.2 投资风险具有买方金融的特征
投资风险的典型特征是通过筹集以权益资本的形式存在的风险资本金以购买风险公司的股权以形成长期股权投资，或者是购买对方公司的金融产品及其衍生工具，最终再通过对风险公司股权，金融产品及其衍生品的出让获得资产或股权买卖的差价，获取成功投资风险后的利润或减小失败投资风险的损失。
2.2.3 投资风险是一个循序渐进的循环投资机制的特征
投资风险不是单次的资本投资，从长期来看，投资风险的成长和发展，依靠投资风险在单次循环后进入不断渐次递进的循环投资，是一种投资回报再投资的循环，它的目的是实现投风险的一整套价值发现价值创造价值再发现价值增值的目标，是一个不可逆向运动的渐次递进的循环投资机制。
2.3 投资风险出现的原因分析
由于公司投资环境的不确定性，所以投资风险也是客观存在的。如果投资所面临的风险较小，可忽略它们的存在；但如果风险面临的不确定性或风险较大，有时甚至可以影响到公司投资决策方案，那么就必须有针对性地分析投资风险的成因，并及时提供防范与控制的措施，做好风险退出的准备。如果不能及时防范与控制风险，其损失对于公司来说将是巨大而长远的，并直接影响到公司的生存和发展。因此对公司投资风险成因进行分析，并提供防范与控制的措施是十分重要的。
2.3.1 外部原因分析
该类风险的特点是源自于公司外部是一个公司不可控制但可适当规避的风险。在国内主要表现：一是，国家产业政策、金融政策和税收政策的调整；二是，竞争对手或供应商的行为；三是，各种性质投资服务机构的行为；四是，市场环境的变化；五是，原材料的价格变化；六是，消费者需求及其生活方式，消费心理的变化；七是，行业及地域的特定风险；八是，对经营产品的依赖性的风险；九是，与衍生品和表外交易有关的风险；十是，对环境责任的风险。在投资东道国往往还会遭受政治风险，上市公司在投资东道国遭遇政治风险由来已久，近年来中国上市公司也正遭遇到越来越多的东道国的政治风险。中国上市公司在海外投资多次因遭遇政治风险而失败。
2.3.2 内部原因分析
该种风险来源于公司自身的经营及管理能力的不足，它主要由公司自身的决策能力、执行能力、安全制度健全程度、公司管理层的领导力水平等造成。主要表现以下几个方面：一是，投资决策机制不健全：投资准备没有做到位；没有做好项目的投资方向选择；没有选择好项目的运作方式；没有对项目进行充分论证和量化分析，并形成详细的论证报告及分析报告。二是，盲目选择项目：盲目投资项目；缺乏风险意识，盲目追求“热门”产业或行业；对项目仅侧重于技术可行性的研究，对经济可行性的论证不够重视。三是，投资项目实施不到位：没有做好投资的过程管理；没有做好投资的后期管理；没有规避和防范投资陷阱、政策风险和合作伙伴分离风险等投资风险；投资团队自身的问题品质、问题行为和相关能力及职业道德的缺失；没有遵守投资的各种游戏规则等。
3 投资风险识别及防范
3.1 投资风险识别
投资风险的识别是投资风险防范的前提条件，是风险管理人员运用相关的知识和方法，全面、客观、持续地发现公司在投资活动中所面临的风险的一项复杂的活动。只有正确客观、全面地识别公司的投资风险，才能进行风险的防范和做好相应投资风险的控制，由于投资活动的动态性及所处环境的不确定性，投资风险的识别是一个连续、长期、全面的过程，风险的识别需要持续地进行，适应投资活动的变动，为公司防范和应对风险提供客观实时的依据和方向。
投资风险识别的方法有很多种，主要有程序框图法、财务报表分析法、实地调查法、技术分析法、事故树分析法和专家论证法等。投资项目的类别和投资项目的阶段都对风险识别方法的选择有重要的影响为了更好地识别公司的投资风险，公司应该首先获得完善的风险管理资料，然后合理选择风险识别的方法来将投资过程中可能面临的不确定性转变为可理解的风险描述。
3.2 风险防范原则
一是，决策优先原则；二是，财务安全第一原则；三是，预防为主，防控结合原则；四是，防微杜渐原则；五是，快速反应原则；六是，以内为主、外部为辅原则；七是，内外协同原则；八是，群策群力原则。
3.3 风险防范措施
3.3.1 建立健全公司投资风险的防范机制
为减少公司的投资风险和提高公司应对投资风险的能力，公司应当建立和完善一套投资风险的防范机制，其内容应当包括风险的预测、风险的识别、风险的控制及风险的评估和反馈。同时公司要成立风险管控小组，并配备相应的风险管理人员，从而使风险防范机制发挥出应有的效应。
3.3.2 提高财务风险管理意识
首先要在公司内部形成财务风险管理的氛围，以公司的资产负债表、现金流量表和利润表为数据依据，进行偿债能力、投资能力、资产运行能力和盈利能力进行分析，其中偿债能力包括短期偿债能力分析和长期偿债能力分析，通过流动比率和速动比率等财务指标分析，体现公司的短期偿债能力，通过长期负债与总资产和权益资本的比例关系，体现公司的长期偿债能力和发展前景，资产运用效率分析主要是通过流动资产周转情况指标，固定资产周转情况指标和总资产周转情况指标，来分析公司的各项资产的运用能力，盈利能力分析通过主营业务利润率，成本费用利润率，总资产报酬率和净资产收益率的数值变化，了解一定时期内公司的经营业绩。
3.3.3 控制投资的不确定因素，使投资收益水平相对稳定
就单个投资项目而言，投资风险越大的项目投资收益水平越高，投资风险小的项目投资收益水平越低。对于不偏好风险的投资公司而言，他们会显得不敢冒险，他们往往会选择保守的投资策略，虽然可以获得相对稳定的投资收益，但也推动了获得高额收益的可能，这种规避风险的方法，只能称之为消极防御的方法。对于偏好风险的投资公司，他们会激流勇进，往往会选择积极的投资策略，积极创造更大的获利可能。在现代市场经济中，竞争日益激烈，公司不能只是躲避风险，而是迎着风险，控制风险，以致消除风险。因此，在选择投资项目时，要广泛收集各种有益信息，准确判断投资风险程度，发生风险的原因和方向，寻找控制风险的各种有效措施，使投资中不确定因素转化为确定因素。在此基础上，按照严格的科学决策程序，提高决策的正确性，达到规避风险的目的。
3.3.4 合理选择投资组合，降低投资风险
就多个投资而言，要控制风险，就必须实施多元化投资策略，也就是说不把投资资金集中放在一个项目上，所谓不要把鸡蛋放在一个篮子里就是这个道理。把投资投放在各个不同项目上，其中有的风险大，有的风险小，相互可以抵补，这样可以分散风险。当然这也带来一个投资分散而使投资失去获得最大投资收益的可能性。为了使多元化投资总体效果最佳，就必须进行科学的投资组合。投资组合是指投资者为提高投资收益水平，弱化投资风险，而将各种性质不同的投资有机结合在一起的过程。一是，互相独立的投资项目组合。尽管独立投资之间不存在相关关系，但一个投资风险较高的投资项目，与一个投资风险较低的投资项目组合，当投资风险高的项目遇到损失时，必然会得到风险较低项目的收益补偿，总投资风险相对下降。二是，互斥投资组合。由于两者的互斥关系，一个投资项目的投放必然导致另一个投资项目的获利水平下降，使总投资风险增加，这种组合应当避免。三是，互补投资组合。总风险不仅由各个互补投资项目的风险所决定，而且也决定两者的互补关系，从而使总风险下降。所以，在投资中应尽可能分析各单项投资所需的互补性，降低投资风险。
3.3.5 选择合理的筹资方式，减轻公司投资责任。
投资风险与筹资关系密切，投资风险可通过合理的筹资形式分散。筹资形式主要有两种，一种是权益性筹资，另一种是债务性筹资。前者投资风险完全由投资者承担，投资失败与公司关系不大；后者投资风险几乎由投资公司自身承担，债权人并不承担责任。根据两种筹资形式的特点，一般情况下，投资风险较大的项目，应选择权益性筹资形式，以减少还本付息压力；投资风险相对较少的项目，应多采用债务性筹资形式，以便相对降低筹资成本，发挥财务杠杆作用。
3.3.6 加强市场预测，降低资金退出风险
一是要建立相应的风险预警体制，在对公司进行财务指标分析的同时，注意公司其他相关信息的披露，结合市场经济中的相关政策信息等，对公司未来的发展方向进行预测；二是要联系公司生命周期，产品生命周期，产业生命周期等情况进行分析，综合考虑国家宏观政策，国际国内政治气候所处行业的变化情况等方面的因素，真实反映公司的综合发展能力；三是根据风险投资的主要目的，即在回收资本时套取高额利润，而并不是参与公司的分红。因此，要在合适的阶段选择有利的资金退出方式，从而降低资金的退出风险，达到风险投资获得高利润的目的。
3.3.7 合理规避投资东道国的政治风险
一是，加强对东道国的政治风险的评估，完善动态监测和预警系统；二是，采取灵活的国际投资策略，构建风险控制的坚实基础；三是，实行公司本土化策略，减少与东道国之间的矛盾和摩擦。
4 结语
由于上市公司的投资风险具有一定的相对性、可预测性以及可控制性，所以要想对投资风险进行有效的防范，就必须先对投资活动中的一切风险因素进行详细的分析、评估、监控以及控制。另外一些上市公司投资风险的防范会和内部跟踪审计制度具有一定的逻辑一致性，所以可以建立跟踪审计的层次分析模型，用来进行风险警示和选择风险防范方案。只要采取了一定的风险防范措施，就一定可以有效的降低上市公司的投资风险。总之，上市公司因其规模大，制度健全而在国民经济中占有重要位置，合理的投资不仅能为公司创造收益，而且也会受到股民的青睐，促进股价上涨，从而为公司创造更大的价值，实现企业价值最大化，因此，上市公司在投资时进行风险防范至关重要。
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二、B公司风险投资退出方式约定的法律效力之争
此例中，B公司认为其是以入股的方式投资A公司，B公司就是A公司股东，双方约定的退出方式是B公司把其股份转让给A公司50名原始股东，属于股权转让的退出方式，该约定是双方在自由、平等协商下的真实意思表示，完全有效，也并不违反我国法律、行政法规的强制性、禁止性规定，且所附的条件已经成就，A公司的原始股东就应履行双方的约定。A公司和其50名原始股东则认为，B公司要求以其投资的3000万元和年10%的利息收购其仅占10%的股权，是不能成立的。因为：第一，B公司是A公司股东，A公司每个股权都是平等的，B公司只占A公司10%的股权，对此10%股权的价格，应以每股的净资产价值核算，而B公司却不论公司经营情况、净资产情况，都要以其投资的3000万元和年10%的利息收购其股权，有违《公司法》第三条第二款规定的“股份平等原则”和“股东应承担有限责任原则”，有违《民法通则》第四条、《合同法》第五条、第六条规定的“公平原则”“诚实信用原则”，对A公司50名原始股东来说显失公平，A公司有权依据《合同法》第54条第1款第2项的规定请求撤销。第二，A公司则认为，该《增资协议》是A公司及其原始股东和B公司的签订的，对于A公司和B公司来说，B公司以入股的方式投资A公司，B公司应依其出资承担有限责任，但B公司却要“旱涝保收”，此实质为一种“借贷”，而我国相关法律、行政法规是不允许企业向企业借贷的，如根据1998年国务院颁布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第二条、第四条规定，明确规定了企业之间的借款行为是未经中国人民银行批准的“发放贷款”“资金拆借”的非法金融行为，已违反行政法规，又根据我国《商业银行法》第二、三、十一、十六条等规定，明确规定了包括发放贷款等商业银行业务，是国家限制经营、特许经营的业务，必须经国务院银行业监督管理机构批准方可经营，据此，B公司向A公司投资入股但按本息收回其投资的行为属非法的金融借贷行为，A公司可依据《合同法》第五十二条和最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释》（一）第四条的规定，主张该约定无效。第三，A公司还认为，B公司以入股方式投资A公司，此方式属于公司之间的法人型联营，B公司要依公司法规定承担有限责任，但B公司却不论联营体的盈亏，在一定期限到后，仍要收回其投资和收取规定固定利润，此约定实为联营合同中的“保底条款”，根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第一款的规定，此约定属联营合同的“保底条款”，应为无效。综上，风险投资人为了确保自己的投资能及时收回，并能享有一定收益，往往会和风险企业及其原始股东约定以其投资和一定利息为价格转让其股权，这也是风险投资中最常见的操作方式，但此约定是否有效，直接关系到风险投资人的利益，也直接影响到风险企业和其股东以及其债权人的利益。笔者认为，上例中的B公司、A公司及其原始股东签订的《增资协议》主要约定了两个内容，产生了两个法律关系，即B公司入股A公司的投资法律关系，B公司与A公司原始股东间的附条件的股权转让关系。对于第一种法律关系而言，B公司投资A公司是严格按照相关法律规定进行操作，无任何问题，对于第二种股权转让法律关系而言，法律效力上是有瑕疵的，因为对于股权转让所附的条件、B公司是否有权转让其股份、何时转让、以何价格转让来说，虽然可完全遵循当事人意思自治，但当事人之间的约定还要遵循民商事活动的基本原则和我国法律、行政法规的强制性规定，据此，笔者认为，B公司和A公司之间的以其投资额和年10%的利息的价格转让其股权的约定无效，其理由并不是“B公司投资A公司属非法借贷”及“违反联营合同中的保底条款”，因为不论是借贷还是联营仅发生在B公司与A公司之间，即A公司应是股权转让的受让人，应由A公司购买B公司的股权，而该约定明确约定的购买人是由A公司的50名原始股东，故该约定绝不是A公司所说的“借贷”或“联营中的保底条款”，A公司完全混淆了借贷、联营主体与该约定中的股权转让主体的不同，笔者认为，该约定真正无效的原因是，B公司作为A公司的股东，只占A公司10%的股权，该10%股权价格应以A公司每股净资产价值计算，如果双方约定的价格过于离谱，就会违反《民法通则》第四条、《合同法》第五条规定的“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用原则”和“当事人应当遵循公平原则确定各方权利、义务”的强制性规定而归于无效。
三、风险投资退出未上市股份有限公司困境之建议
风险投资怎样才能既获得利益又能规避风险，那就要设计好进入方式、退出方式，保证投资进入、退出合法合规，避免法律风险，鉴于我国风险投资法律规制和本文中案例的启示，笔者认为在此过程中应注意以下几点：
（一）风险投资进入未上市股份有限公司时关于合同约定的建议
风险投资在和风险企业签订投资合同时，一定要在衡平风险投资人和风险企业利益的基础上，详细约定双方的权利、义务。首先，应该把所有投资都作为股份，不能象本文案例中的B公司只把极少部分投资作为股权，其余作为资本公积金，否则退出时，就可能违反相关“公平原则”，但是如果风险企业管理层考虑到可能会动摇其在企业中的控制地位，不愿意风险投资人把其全部投资都作为股权时，双方可以约定大部分股份是优先股，无参加公司经营中的投票权，但是可以优先分配红利，这样有可能就会兼顾双方利益，得到双方认可。其次，要建立合理的公司治理结构，如风险投资人应派出自己的董事、监事和财务总监等等，通过此方式监督风险企业的经营。最后，一定要把这些约定写入风险企业章程，因为章程是公司经营的“最高准则”，我国对公司章程的约定多采取“意思自治原则”，只要“法律不禁止，即视为允许”。
1.风险投资的界定。风险投资最早来源于美国，随着经济的发展和社会的进步已不再局限于其最原始的意义。一般来说，它偏好高潜力的成长型创新企业，是一种由职业投资者操纵投向具有高潜力、新发展的企业，依靠其丰富的管理经验降低投资不确定性从而提升企业价值，并通过并购退出或者首次公开募股以获取巨额回报的一种投资行为。
2.风险投资的机制。风险投资的运作模式经历了筹集、投资、监控以及退出四个过程。筹资初期，资金的来源、所面临的投资环境以及投资方式都会影响风险投资，是需要考虑的重要因素；有了资本之后选择合适的项目投资，这期间要综合考虑被投资企业的各方面因素以降低风险；之后进行监管，可以给企业提供额外的管理服务（融资、决策等方面），尽量使风险最小化；最终风险投资者会选择合适的时机收回投资以实现高额收益，如此不断的周转循环使风险投资实现高效利用。
3.风险投资的功效。对于成长型创新企业来说，融资相对比较困难，不确定性较强，而风险投资最能满足这类企业，它最基本的功能是为成长型创新企业提供资本，除此之外，它还可以在一定程度上解决信息失衡，能最大化地进行资源优化，从而促进经济快速发展。风险投资的功效因对象而异。从投资机构主体来看，成功有效的投资行为能为其赢得良好的信誉和业绩，为日后的发展壮大打下坚实基础，比如更有效地筹集资本、更优秀的合作对象等；从成长型创新企业来看，接受风险投资不仅意味着摆脱资金短缺的困扰，还会获得风险投资机构的增值服务，包括为企业经营出谋划策、给予企业各种有利的资源等，提升企业成功的几率；从宏观经济的发展来看，有关数据显示风险投资能够有效解决失业问题，加大信息产业的比重，促进GDP的增长，除此之外，还可以优化产业结构，推动高新技术的发展。
（二）技术创新概述。
1.技术创新的影响因素。
（1）外部环境。成长型创新企业所处的环境瞬息万变，面临着各种竞争，企业承受着巨大压力，要想生存和发展就必须突破传统谋求新方式，才能在高度竞争的市场中有所成就。
（2）对风险的估量。投资风险是否可控直接影响成长型创新企业的技术创新，企业必须提前评估风险，否则会带来严重的后果。
（3）对投入和产出的估量。首先，对于成长型创业企业来说，发展初期各方面都需要巨大的资金量，最后能否实现技术创新取决于是否有可持续的投资；其次，产出也是影响技术创新的决定性因素，产品的市场推广及市场价值至关重要，企业需要考虑是否可以让产品在短期内商品化进而实现高收益。
2.技术创新的不确定性。
当今经济高速发展，企业技术创新能否成功，受多种因素的影响，例如资本、市场环境、技术环境、相关制度等。首先，在技术创新初期，成长型创新企业无法掌握新技术和新产品的各种信息，必定会影响技术创新过程。其次，实施新技术、研发新产品需要各方面的支持，要有足够的资本、一定的技术人员、高科技的设备和先进的管理模式，这其中资本是最重要的也是最具不确定性的。第三，不断更新变化的相关制度对企业技术创新的不确定性也具有一定影响，如政府实施的税收优惠以及并购政策等。
二、风险投资在技术创新上的作用
机制风险投资对技术创新具有重要意义，因为技术创新离不开大额资金的支持。当然企业可以选择向银行贷款，但是对于高风险的创新型企业来说，这种传统的融资方式是不适合的，只有依赖于风险投资才能满足这类特殊企业的发展，从而促进我国科技水平的提高。关于该作用机制，不同的学者有着不同的观点。总结起来有：一是风险投资很大程度上弥补了成长型创新企业技术创新的资金不足等缺陷；二是成长型创新企业发展初期面临较高的风险，一定程度上可以通过风险投资来分散。
成长型创新企业的技术创新尚不成熟，对资金的需求时间较长而收益滞后，此外，因其处于创业阶段，企业运营情况和信誉度等使得其难以公开募集资本，企业在技术和市场方面面临巨大风险，无法通过传统方式实现融资。而风险投资的融资方式和渠道多样化，能够使成长型创新企业上市，并在资本市场中实现融资，帮助企业脱离窘境。风险投资机构除了提供资金外，还可以实现对企业的监管，给企业提供战略支持，依靠自身经验影响企业的公司治理，促进企业技术创新发展。与此同时，同企业存在一定委托关系的风险投资机构还会规范企业的经营，影响董事会的决议，甚至参与企业的战略部署，侧面影响企业的技术创新。正因如此，我国已开始部署大力支持风险投资、改善经济增长模式、主推技术创新竞争力等新的发展战略。
三、我国创业板市场中风险投资和技术创新现状
我国创业板发展的时间虽然不长，但是一直以来，创业板市场不断推陈出新，发展创业投资的同时也优化了风险资本结构。2009年之前风险投资退出水平相对较低，2009年之后创业板扩容速度明显增快，导致2010年风险投资退出案例大增。从参与情况看，截至2012年5月30日，317家创业板上市公司中半数以上的企业获得过风险投资基金或私募股权（vc/pe）的支持，远超上交所和深圳中小板；从集中的行业看，风险投资主要聚焦于新材料、新科技、新生物制药等行业；从地域方面看，经济较发达地区更容易获得风险投资的青睐。创业板市场中有较高比例的高新技术企业，直接推动了技术创新的高速发展，表现在研发支出所占比重逐年递增，申请的专利数量也不断增加，这都离不开创业板市场自身的发展。但是也要看到，风险投资对技术创新的促进效果并不明显，表现为技术创新水平不与风险投资成正比例变化，因为增加的风险投资并不是全部用于企业的技术创新，可见风险投资对技术创新具有不明显的推动作用，这同大多数发达国家相比还有很大的差距，造成这种结果的原因有很多，主要原因归纳如下：
一是尚不具备系统的风险投资模式。当前我国创业板市场中风险投资尚无完善系统的模式，机制也不健全，不能有效地规范风险投资企业，使得风险资本去向偏离预期，给有成长能力的创新型企业带来巨大损失。
二是创业板市场功能淡化，机制尚不健全。由于创业板市场机制的不健全，无法有效发挥市场功能，导致创业板上市公司的发行市盈率普遍较高，超募资金现象也较为严重，不利于市场资金的合理配置。三是相关法律和政策滞后。对我国来说，创业板和风险投资都处于起步阶段，还是新鲜事物。与之配套的法律政策也处于摸索阶段，相应的监管机制还有待提高，一定程度上阻碍了风险投资的发展。四是风险投资人才不足，整体素质不高。成长型创新企业的建立需要独具慧眼的风险投资人才，要想创新最关键的是发现机会，而我国多数创业者不具备相应的能力，影响了成长型创新企业的发展和壮大。
四、相关政策建议针对以上问题，本文提出如下建议
（一）政府应在风险投资市场中找准定位、强化职能、加大扶持力度。面对有中国特色的风险投资环境，政府应尽力加强市场的资源配置作用，不再过分强调自身的主导地位，将主导转换为引领，为创业板打造全新的良好投资环境。此外，政府还可以多手段多方式为创业板提供扶持，如增加免税年限、降低所得税税率等，用实际行动鼓励支持风险投资和技术创新的发展。
（二）完善风险投资的各项机制，有效进行管理。我国风险投资面临的环境日趋复杂，相关职能部门应逐步完善风险投资的各项机制，实施行而有效的管理。如为保证风险资本的有效退出，应健全破产清算制度、创建优良的咨询机构、提供全面的社会资源等，使风险投资维持在相对较好的水平。
关键词:风险投资 价值发现 公司治理 持股锁定期 产权性质
Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights
2009年下半年创业板推出之后,多家高科技高成长性的公司接连上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在创业板上市。这65家上市公司的平均发行市盈率为68倍,最高的发行市盈率达到127倍。而以2008年业绩测算,2009年10月12日全部A股市盈率约为25倍,中小板市盈率约为40倍。创业板的市盈率明显高于主板和中小板。
在2005年股票发行制度进行询价制改革之后,中国证券市场就进入了市场化发行定价阶段,发行定价渐趋合理。
但是,在创业板上市的公司大多为高科技公司,处于高成长期,这些企业的估值一直是市场的难题。这些企业市场风险非常大,未来现金流很难预测,因此,这些企业的很难用常规的未来现金流贴现的方法进行估值。
这时,如果有风险投资是这些公司的内部股东,风险投资作为一个积极的投资者,它的各种投资行为可以向市场上的投资者传递出一个积极的信号,从而对上市公司的发行市盈率产生积极的影响。
本论文的研究目的,就是研究风险投资不同的投资行为,会对上市公司的发行市盈率产生什么样的影响。目前,国内的学者还没有人从风险投资的角度研究上市公司发行市盈率。
一、文献回顾
(一)高科技企业估值难题
任何企业估值问题都可以还原为一个现金流贴现问题,现金流预测、贴现率选取是两项基本内容。因为信息不对称的普遍存在,现金流预测、贴现率选取在实践中都无法获得完美的解决方案;但是,面对传统企业人们总是能找到一些可以被大多人接受的次优方案。各种现金流贴现模型、计算贴现率的新方法的出现,以及类似于市盈率比较这样的相对定价方法,不断丰富着企业估值的工具箱。高科技企业的出现,创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则,并对传统企业估值方法提出了挑战。
关于高科技企业估值困难的具体原因,王忠波(2001)有较全面的归纳:(1)高科技企业具有高投入、高风险、高收益的特点。而投入、风险和收益正是企业估值面对的三个基本因素,三个基本因素自身的不确定性,在客观上使以其为基础的企业估值存在困难;(2)高科技企业的技术创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段,每个阶段企业风险的水平、特征差别较大,传统的以现金流贴现(DCF)为主的企业估值方法无法处理这种阶段性差异;(3)高科技企业决策具有动态序列性,投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的决策,传统的估值方法显然不能应对这种调整;(4)在高科技企业,无形资产和不间断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用,而无形资产估值的困难远大于有形资产估值;(5)一部分高科技企业缺乏历史盈利记录。这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率,对于亏损企业市盈率没有任何意义;(6)大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据。这对评估来说,预测和推断将缺乏有说服力的依据;(7)缺乏可比企业。由于高新技术的千差万别,一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比企业,缺乏这方面的信息给评估增加更多的难度;(8)缺乏对高科技企业风险的有效计量。现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续经营下去的假设,但从历史上看,大部分新兴的高科技企业最终被市场淘汰,十年后仍能生存下来的比例较低。
阙紫康(2006)指出,面对“高新技术企业估值难”,企业估值理论发展做出了两种反应:(1)在传统企业估值理论和方法架构下进行改进,以适应高科技企业估值需要。在这个方向上发展出了EVA方法、成长流量比法、价格销售比模型、营销回报模型、逆向估值法等;(2)突破传统企业估值理论的基本思路,发展出了以实物期权法为代表的全新的估值方法。
(二)风险投资与公司成长性
风险投资是指向具有高成长潜力的未上市创业企业进行股权投资,并通过提供增值服务参与所投资企业的经营管理,以期通过股权转让或培育企业上市,实现资本增值收益的资本运作方式。
Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都显示,与银行等传统金融中介相比,风险投资能够更好的实现资源的有效配置。在西方资本市场上,随着风险资本的繁荣发展,有一大批学者将注意力投向风险投资对公司成长性的影响的研究,大量研究表明,风险投资对公司的成长性有促进作用。
关于风险投资有助于公司成长的原因的理论及实证研究主要集中在一下几个方面:
从公司管理的专业化程度角度上,风险投资者一般关注特定的市场(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他们在相关领域高度专业化,他们能够精确发现行业内有发展潜力的公司,并以其专业化的管理来促进其成长(Chan 1983, Amitetal, 1998)。风险投资者在战略计划、市场、财务管理和人力资源等方面的管理指导作用有利于被投资公司的成长(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。
从公司治理的角度上,风险投资者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他们会对被投资公司进行积极有效的监管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究显示,在美国,风险投资家控制了41.4%有风险资本投资(VC-based)公司的董事会席位,在其中25%的公司中,控制了董事会的多数席位。Bottazzietal. (2004)的研究显示,在欧洲66%的风险投资交易中,风险投资者会获得被投资公司1个或更多的董事会席位。另一方面,风险投资者实施的三项主要控制措施(control mechanisms)可转换债券(convertible security)、联合投资(syndication)、分阶段投资(staged financing)都有助于公司的成长。
二、理论分析与研究假设
根据上一节的文献综述可知,高科技企业的估值一直以来都是一个难题,各种既有的估值方法都存在缺陷。在这种情况下,观察上市公司中风险投资股东的行为,以之作为估值的一项依据,是一种可以尝试的做法。而风险投资的行为,之所以在公司发行上市的过程中会受到投资者的关注,归根结底是因为风险投资会提升企业的成长性。以下提出的一些假设,都和风险投资可以促进企业的成长有关。
(一)风险投资与企业价值的发现
选择什么变量来衡量风险投资所投资企业的发展潜力是一个非常困难的问题。因为我们几乎搜集不到风险投资对企业投资时企业的财务数据,而且风险投资在对企业进行价值评估时,财务因素只是一部分而已。
公司股东中风险投资的个数越多,说明公司的发展潜力越好。因为如果公司的发展潜力不好,是不会有多个风险投资对企业进行投资的。这就好比如果蛋糕不够大,是不会有多个人分着吃的。所以,我们可以用公司股东中风险投资的个数来衡量企业的发展潜力。而企业的发展潜力越大,其发行市盈率也就越高。
因此,我们提出第一条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的个数正相关。
风险投资持有的时间越长,对于公司的观察与了解就会越深入,VC与上市公司之间的信息不对称程度就越低。因此,VC持有时间越长,市场上的其他投资者就越相信VC对于上市公司未来前景的判断,上市公司的市盈率也就越高。
因此,我们提出第二条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的持有时间正相关。
当风险投资进行了多阶段投资(也就是说,风险投资进行了追加投资),那么也就意味着公司具有投资价值,其发行市盈率也会随之提高。
在我们的回归模型中,我们选取公司股东中单个风险投资的最高投资次数作为相应的变量衡量风险投资多阶段投资的次数。
因此,我们提出第三条假设:公司的发行市盈率与风险投资多阶段投资的次数正相关。
(二)风险投资与企业治理
加强风险投资对经营者的制衡能力,我们可以看成是加强对大股东的制衡。因为经营者要么本身就是公司的大股东,要么就是有大股东委派的。而加强对大股东的制衡,主要是获得较高的董事会席位比例。
在我们的回归模型中,我们用风险投资的董事会席位比例来衡量风险投资对经营者的制衡能力。风险投资对经营者的制衡能力越强,发生道德风险的可能性越小,公司的发行市盈率也越高。
因此,我们提出第四条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的董事会席位比例正相关。
为了更好地帮助企业运营,风险投资会利用其丰富的经验参与企业的管理。这对于一个初创期或者成长期的企业非常重要。企业在初创期和成长期时,对于企业的经营管理和市场往往都缺少经验,而风险投资在这方面可以利用其经验弥补企业的不足,促进公司发展,提高公司的成长性。
风险投资是否能够积极地参与企业管理,取决于两方面:一是风险投资是否直接参与了企业的管理;二是风险投资是否有相关行业的经验。
在我们的回归模型中,我们用风险投资是否向公司派出了高管来判定风险投资是否直接参与了企业管理(董事和监事不参与企业的日常管理,所以不以是否派出了董事和监事来判定风险投资是否直接参与企业管理),如果是,则记为1,如果不是,则记为0;用风险投资向企业派出的董事、监事或高管是否有公司所在行业的从业经历来判定风险投资是否有相关的经验,如果有,则记为1,如果没有,则记为0。
风险投资的经验越丰富,在参与企业管理的过程中,越能发挥积极作用,公司发展越好,发行市盈率也越高。
因此,我们再提出第五条和第六条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资向公司派出的高管人数正相关,与风险投资派出的董事、监事或高管是否具有相关行业的经验正相关。
(三)风险投资持有股份的锁定期
风险投资持有的股份有一定的锁定期,一般是12-36个月。而风险投资持有股份的锁定期越长,投资者对于发行企业的信心也会越强。因为,在锁定期之内,风险投资依然会积极关注企业的运营,以使得风险投资将股票出售时可以获得较高的收益。
因此,我们提出第七条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资持有股份的锁定期正相关。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文的样本来源是深圳创业板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后从这65家公司中筛选出有风险投资作为股东的家公司为我们的研究样本。确认一个股东是否为风险投资是一个非常关键而且困难的问题。在确定样本公司的过程中,我们不能仅对公司的股东是否为风险投资进行形式判断(即仅凭股东的名字进行判断),还要进行实质判断,从而把风险投资和通常的实业投资区别开来。
(二)模型设计
本文以48个样本,建立了多元线性回归模型,回归方程为
四、实证分析
(一)样本描述性统计
通过样本数据的描述性统计发现以下几点问题:
1、样本公司之间上市发行市盈率的差异较大,最大值为126.67,最小值为37.16,说明现阶段风险投资对于公司的发行市盈率起到的积极影响差异较大,有些风险投资并没有起到太大的积极作用。
2、风险投资的相关行业经验并不丰富。测试变量Experience的均值仅为0.08,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。
3、风险投资直接参与公司管理的程度并不高,测试变量Manager的均值仅为0.02,48家样本公司中,仅有1家公司中有风险投资直接派出的高管,这可能与风险投资缺少相关的行业经验有关。
(二)回归结果
回归结果显示,Manager的系数在10%的显著性水平上为正,Experience的系数在10%的显著性水平上为正,Lockupperiod的系数在10%的显著性水平上为正,Character的系数在10%的显著性水平上为正,验证了我们的相关假设。
五、研究结论、发现的问题和政策建议
(一)研究结论
上一节的检验结果显示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character这四个测试变量在回归模型中均通过了显著性水平检验。
通过构建回归模型进行分析,我们得出以下结论:
风险投资在被投资企业的行为可以向市场传递出积极的信号,有助于提高公司的发行市盈率。具体来说有以下三个方面。
第一,风险投资积极地参与公司的经营管理(直接向公司派出高管,或者风险投资派出的董事、监事或高管具有相关行业的从业经历),有助于公司的成长,从而提高公司的发行市盈率。
第二,风险投资所持有股份在公司上市之后的锁定期,对于公司的发行市盈率有积极的影响。锁定期越长,公司的发行市盈率越高。
第三,风险投资的产权性质,对于公司的发行市盈率存在积极的影响。如果公司的股东中有国有的风险投资,那么发行市盈率会较高。
(二)发现的问题
在回归模型中,我们发现风险投资个数(Vcnumber)、风险投资持有时间(Vctime)和风险投资的投资次数(Investnumber)这三个用于反应风险投资参与企业价值发现的测试变量都没有通过显著性的检验。
出现这种情况,说明目前我国的风险投资总体来说还不成熟,专业技术能力不够强,行业经验不丰富,不能有效地发现企业的投资价值。在描述性统计中,就反应出风险投资的相关行业经验并不丰富,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。
(三)政策建议
第一,鉴于我国的风险投资行业总体来说还不成熟,专业技术能力尚有待加强,立法机构以及政府可以出台相关法律和政策,促进风险投资的发展成熟。比如,完善与风险投资相关的法律法规,多成立一些政府引导基金,减少海外风险投资在国内设立人民币基金的限制等。
第二,由于风险投资的相关行为可以对上市公司的发行市盈率产生一定影响,证监会可以在上市公司信息披露方面做出特殊规定,要求上市公司在招股说明书时,把风险投资股东的信息在一个章节单独披露,以方便机构投资者和散户投资者获取相关信息。
第三,证监会可以要求承销商必须对公司股东中的风险投资进行“实质性判断”,并在上市申报材料中作出说明,以避免公司利用风险投资股东的名义市场传递出错误的信息。之所以强调“实质性判断”,是因为投资者不能仅仅通过股东的名字来判断该股东是不是风险投资。因为有些股东的名称是风险投资,但该笔投资业务实际上并不是风险投资的业务。
六、不足与展望
(一)论文不足
第一,没有区分风险投资的综合实力。我国的风险投资行业还处于发展阶段,不同的风险投资,其综合实力差异较大。相对于资质较差的风险投资来说,实力强的风险投资可以更加高效地发现企业的投资价值,更加积极地参与企业的管理,向股票发行市场传递更加积极的信号。但是,由于目前很难查找关于我国风险投资的权威行业排名,所以在回归模型中,无法选取风险投资的综合实力作为测试变量进行检验。
第二,本文没有对样本公司按是否属于高科技行业进行区分。高科技行业的公司的外部市场风险和公司内部信息不对称的程度均高于传统行业的公司,风险投资在公司内发挥作用的程度也不一样。一般来说,在高科技行业的公司中,现金流很不稳定,对风险投资的资金需求很大,而风险投资对经营者的制衡要求也越高;而在传统行业的公司中,现金流较为稳定,对风险投资的资金需求不是很大,而风险投资对经营者的制衡要求也并不高。但是我们并不能简单地根据公司招股说明书上显示的行业来判断公司是否属于高科技行业。(比如,一个公司属于IT行业,但它的实际业务为电脑的组装业务,并没有科技含量,所以这病并不是一个高科技行业的公司)而要对公司的科技含量进行实质判断,我们还不具备这样的能力。
(二)后续研究的展望
第一,风险投资与承销商的关联关系。在发行上市的过程中,上市公司和承销商之间存在着信息不对称。因为,相对承销商来说,发行企业拥有更多的关于自身的信息。这种信息不对称会给上市公司的发行定价带来干扰。而如果承销商和发行企业的风险投资股东存在关联关系(比如有些风险投资是承销商的子公司),那么上市公司和承销商之间的信息不对称程度会降低。由于承销商的收入和发行企业的上市融资额直接相关,承销商在得到了发行企业更多的信息之后,可能会尽量使股票以更高的价格发行,从而提升企业的发行市盈率。
第二,风险投资行业发展成熟后,继续研究风险投资可以从哪些方面对于上市公司发行市盈率的影响,并与现在的结果进行比较研究。
参考文献:
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[4]、许小松.风险资本市场治理结构研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.
[5]、许小松.风险资本市场及其运作机制研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.
[6]王忠波.高科技企业估值研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2000.
在次贷危机引起的国际金融海啸之后，美国政府为重建投资者对金融市场的信心，国会于2002年通过萨班斯-奥克斯利法案，近十年来，萨班斯法案对经济社会的影响深远。萨班斯法案旨在纠正政策失灵，增强公众对上市公司治理的监督，建立市场的自我修正机制以防止类似安然事件的会计丑闻再次发生。然而，萨班斯法案的新规定也增加了上市公司的守法机会成本[1]。由于严格的金融安全法的贯彻实施，首席执行官和财务总监的薪酬、经营管理行为和投资决策都面临着监管。从而，上市公司和高层管理者为符合萨班斯法案的要求，相应的改变了薪酬方案，运营方式和企业投资[2]。文章主要围绕着两点问题进行了讨论，首先，在后萨班斯法案时期，高层管理者的薪酬结构发生的显著改变。第二，萨班斯法案颁布后，激励薪酬对管理者投资过程的风险承受能力是否有显著影响。
最近的研究表明，萨班斯法案设置了更为保守的报告披露制度，企业管理也更为谨慎[3]。一些研究者认为法案颁布后的效果是有益的，另一些研究者则认为法案增加了企业的成本。然而，以往的结果并不是结论性的，上述变化可能是由萨班斯法案直接影响引起的，也可能是社会和经济动态的结果。本文检验了1998-2006年标普500公司的管理层薪酬和投资数据(表1)，上市公司首席执行官薪酬结构（固定薪酬包括工资，激励薪酬包括绩效奖金，股票期权等）和投资决策（研发经费，流动资本支出等）在萨班斯法案颁布后发生了改变，但这些改变也可能是萨班斯法案之外的因素引起的。
在后萨班斯法案时期，激励薪酬与总薪酬的比例显著降低了，也就是上市公司降低了激励薪酬的水平。这与以往的研究结果一致，上市公司在迫于外界压力而提高监管水平时，会降低激励薪酬。萨班斯法案颁布后，CEO个人要为财务造假承担更高的成本，这也可能导致他们的风险厌恶行为以及要求改变薪酬结构。此外，本文的统计数据显示，在萨班斯法案颁布后，上市公司的研发经费略有上调，资本投入则显著减少了。CEO要为隐瞒公司信息承担成本，并且该种行为有可能导致个人声誉的恶化，遭到公司开除并影响以后的职业生涯。
萨班斯法案对上市公司投资的影响是多方面的。首先，在萨班斯法案颁布后，包括工资、奖金和股票期权在内的管理层薪酬都降低了，为得到薪酬结构的变化，本文检测了激励薪酬与总薪酬的比例，结果表明，激励薪酬与总薪酬的比例显著降低了。一种可能的解释是，萨班斯法案对企业高层管理者赋予了更多的责任，所以董事会需要改变薪酬结构，以更多的保护高层管理者。第二，管理层降低了对风险项目的投资。投资能够促进商业增长，增加公司积累，因而，萨班斯法案减慢了公司的增长速度。公司规模和增长周期也是风险投资的影响因素。公司规模越大，用于研发经费的投资越多。高增长公司的资本支出往往占总收入的比例较低。第三，高层管理者采取措施降低会计误报，薪酬计划也更严格。相比之下，大公司的管理者更多的得到激励薪酬。此外，拥有较多公司股权的管理者，即使激励薪酬较低，也能将个人利益与公司利益达成一致。公司在经营状况良好时，较多的提供激励薪酬。以上研究结果说明了金融法律调控可能引起上市公司投资行为的变化，对我国金融监管和上市公司行为调控具有借鉴意义。
参考文献：
[1]Bryan, S. H. and S. B. Lilien, 2005. Characteristics of Firms with Material Iaknesses in Intern Control: An Assessment of Section 404 of Sarbanes Oxley. Working Paper, Wake Forest University and City University of New York.
一、风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响
关于风险投资对公司的影响，学术界存在两种相反的观点。一种认为风险投资不仅能够提供一定的增值服务，更能对被投资企业起到监督作用，促进企业的经营管理和治理。另一种观点认为风险投资机构的利益和其他股东的利益并不一致，风险投资的目的是推动企业上市，将股票变现盈利，因此风险投资机构可能会用自身的影响力影响管理层，促使其过早的推动上市，或者夸大发行价格以利于其套现获利，存在侵害IPO公司的可能。
根据风险投资对公司治理影响的两种理论，风险投资对公司盈余管理程度和市场表现的影响也有两种。监督理论认为风险投资能够发挥有效的监督作用，提升企业质量，降低盈余管理程度，提升上市后的市场表现。侵害理论认为风险投资有过早推动企业上市，或者夸大发行价格的动机，不会降低企业的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上市后市场表现。
为了验证上述哪种理论正确，学者们做了许多研究。Barry等（1990）通过研究1978年至1987年美国上市企业发现风险投资背景的企业首发抑价率较低，他们认为这是因为风险投资机构发挥了有效的监督作用，提升了企业的质量。Jain和Kini（1994）研究北美证券市场数据，结论表明风险投资对IPO企业粉饰报表、虚增利润的行为存在监督抑制作用。Morsfield和Tan（2006）研究发现风险投资机构为了其自身的声誉，能够对上市可能的盈余管理起到监督作用，实证得出有风险投资的企业公开上市当年盈余管理较低，且在上市后业绩的表现很好。但是，也有学者提出异议。Lerner（1994）研究发现单一风险投资机构对IPO前盈余管理的影响是不确定的。Chahine和Wright（2007）对比研究了英法两国IPO时上市企业的差异，实证结果表明风险投资背景的企业在英国的IPO抑价率较低，而在法国IPO抑价率则较高，这说明在不同的国家不同的制度下，风险投资机构对企业上市的影响有所不同。Cohen和Langberg（2009）研究发现风险投资背景企业的财务报告的真实性和有效性与风险投资持有的股权比例和董事会席位呈现负相关关系。Lee和Masulis（2011）研究了财务中介机构所扮演的角色，检验其是否能有效地降低盈余管理程度，实证研究发现高声誉投资银行承销的IPO企业的财务报告的质量较高，对盈余管理程度有一定的抑制作用，但是风险投资机构对企业盈余管理的抑制程度却不明显。
国内方面，陈祥有（2010）实证研究了深圳中小板199家上市公司，发现风险投资背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和杨克智（2011）研究发现创业板公司IPO上市时存在盈余管理行为，风险投资机构监督作用不明显。曹崇延等（2012）实证研究了创业板152家上市公司，发现相比无风险投资支持的IPO公司，有风投背景的IPO公司盈余管理程度较低，短期市场表现较好，中期市场表现却与之相反。汪婷婷（2012）通过研究深圳中小板风投背景和无风投背景的企业各135家，实证研究发现风投背景的企业IPO抑价率更高，上市后短期和中长期市场表现较无风投背景的企业更好，但是差异并不显著。
二、联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响
早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后业绩显著下降问题，并引发学界对业绩变动背后机理的研究。国内上市公司业绩影响因素的研究已经非常丰富，且逐渐体系化。影响业绩变动的因素有高管薪酬（李维安和孙林，2014）、董事会和监事会（袁萍等，2006）、国有股权与机构投资者（薄仙慧和吴联生，2009）、经济周期（章之旺和吴世农，2005）、多元化（张翼等，2005）、盈余管理（廖理和许艳，2005）、股权集中度（苏武康，2003）、上市后成本费用上升（耿建新和蒋力，2005）等。由于创业板上市公司在商业模式、发展阶段等方面与主板、中小板上市公司之间存在较大差异，上述关于上市公司业绩影响因素的研究能够在一定程度上解释创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的问题，但无法揭示影响创业板上市公司IPO前后业绩变动的特殊因素。目前，学界以创业板上市公司业绩为研究对象的权威研究成果较少，关于风险投资与创业板上市公司IPO前后业绩变动的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究结论差异较大。系统研究风险投资在创业板上市公司IPO前后业绩变动中的角色问题，不仅有助于促进创业板上市公司可持续发展、保护创业板投资者利益，更有助于促进中国创业创新市场的良性发展，支持创新型国家发展战略尽早实现。
二、文献综述
自1994年Jain和Kini（1994）发现上市公司IPO前后业绩显著下降的现象之后，朱武祥和张帆（2001）通过对1994-1996年沪、深两市217家上市公司的研究，验证了中国上市公司IPO前后业绩（总资产息税前收益率）显著下降的问题；廖理和许艳（2005）研究了不同盈余管理手段对上市公司业绩的影响；耿建新和蒋力（2005）以1999-2000沪、深两市首发上市的216家公司为样本研究发现，中国A股上市公司IPO后主营业务收入、主营业务成本、期间费用等绝对数指标均显著上升，而营业利润率却显著下降，其中主要原因是公司上市后成本、费用的大幅度上升。
关于风险投资与公司业绩关系的研究方面，Jain和Kini（1995）发现，有风险投资持股的上市公司上市后的业绩表现要好于无风险投资持股的上市公司，风险投资对公司治理起着积极作用； Brav和Gompers（1997）以权益加权回报率为衡量工具，得出与Jain和Kini（1995）同样的结论。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的风险投资机构类型对公司的影响存在显著不同：有独立风险投资机构持股的公司上市两年后的业绩表现显著优于其他公司，同时他们的股票价格波动也会更小。Morsfield和Tan（2006）的研究认为有风险投资持股的公司上市当年异常应计盈余低于无风险投资支持的公司，有风险投资监督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）则认为没有证据表明风险投资能够独自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好声誉的风险投资机构和投行机构相互补充可以显著降低IPO公司的盈余管理程度，两者是互补关系，而非替代关系。陈良华等（2005）基于香港创业板市场的研究表明，与无风险投资背景的公司相比，在IPO前后有风险投资背景的公司收入增长要快，同时总资产收益率下降得也快，而销售净利率和流动比率对于有无风险投资没有影响；唐运舒和谈毅（2008）在控制了盈余管理等因素后发现风险投资对IPO后经营业绩有着正的积极影响，风险投资对持股公司业绩有正向积极作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增强持股公司的财务稳定性。但这是否适用于在我国创业板上市的公司，尚有待实证检验。首先，创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的现象不仅仅表现为盈利能力指标（如资产收益率类指标）的下降，同时表现为成长能力的下降（如营业收入）。其次，现有的以创业板为研究对象的文献（如梁建敏和吴江，2012；陈见丽，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）没有考虑到行业属性和经济周期对公司业绩变动的影响。创业板上市公司分属于不同的行业，行业属性会对公司业绩造成影响，进而影响到研究结论的可靠性；同时，经济周期对公司业绩的影响也不能忽视。
三、研究假设与设计
（一）研究假设
与国外和香港资本市场不同，我国创业板上市实行审核制，对拟上市公司业绩有硬性要求，因而拟上市公司有明确的动机在上市前两年努力增加营业收入和净利润。在满足上述政策情况下，业绩表现更加优秀的公司显然更容易得到发审委的青睐，以至于风险投资界曾流传出创业板拟上市公司业绩增长趋势最好是“耐克型”，至少应是“李宁型”（以耐克、李宁企业LOGO的图标形容公司上市前业绩增长趋势）。在这些上市政策因素诱导下，创业板拟上市公司提前透支发展潜力，进而造成上市后成长能力指标、盈利能力指标的大幅下降。故本文提出假设1。
假设1：创业板上市公司IPO前后业绩大幅下降不仅表现为盈利能力指标的下降，同时还表现为成长能力指标的下降。
IPO作为中国市场风险投资机构退出的主要通道，退出收益远大于并购等退出方式。在盈利目标驱动下，风险投资机构将会利用自己能获取的相关资源帮助其投资的拟上市公司顺利实现创业板上市。换言之，风险投资机构与创业板拟上市公司在创业板上市政策因素诱导下，达成了某种形式的“业绩同盟”，共同为公司创业板上市努力。据此，本文提出假设2。
假设2：有风险投资机构持股的创业板上市公司IPO前后业绩下降幅度显著大于无风险投资机构持股的同类公司。
（二）研究设计
1. 样本选择。由于行业周期会对公司业绩造成影响，而创业板上市公司归属于不同的行业类别，有些行业之间差异非常大，如归属于仓储业的新宁物流（SZ：300013）与归属于软件和信息技术服务业的神州泰岳（SZ：300002）不仅在行业经济周期方面存在较大差异，而且对资产的依赖度也存在巨大不同，前者属于重资产模式而后者是轻资产模式。由行业差异造成的行业周期、运营模式、财务指标对比等的差异，会造成两者业绩指标可比性下降。因此，为了更好地规避行业属性差异的影响，同时获取足够的样本数量，本文按照证监会行业分类筛选出计算机、通信和其他电子设备制造业、互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业、电信、广播电视和卫星传输服务业等信息技术类创业板上市公司作为样本，并按照公司经营范围、业务类别手工筛选、甄别、剔除非信息技术行业上市公司（主要是照明类上市公司，证监会行业分类中将LED等照明行业上市公司归类于计算机、通信和其他电子设备制造业，该类公司行业周期与信息技术行业明显不同）。最终选取了2009-2012年创业板上市的98家信息技术类公司为研究样本，其中有VC参股的公司数量为62家，没有VC参股的公司数量为36家（详见表1）。
2.业绩指标选取。公司IPO时通常会公开发行占总股本25%左右的股票，募集相应规模的资金用于募投项目。募集资金会提高上市公司净资产规模，净资产规模的增加进一步提高上市公司利用财务杠杆的能力，两种资金来源会在很大程度上催涨上市公司的总资产、净资产规模。但是，上市公司募集来的资金用于募投项目需要一定的投入期，在此期间募投项目不产生或者很少产生收益，且会增加成本费用（耿建新和蒋力，2005），这会造成IPO后几年资产类收益指标（总资产、净资产收益率及其调整）呈下降趋势。根据已有研究成果，IPO后资产类收益指标的下降属于上市公司普遍现象，这与公司的经营规律相一致。创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的问题不仅是资产类收益指标下降问题，同时还伴随着成长能力的下降，这属于创业板上市公司的特殊现象。为了衡量创业板上市公司IPO前后业绩显著下降这一不同于主板上市公司业绩变动规律的新情况，本文选取与创业板上市制度硬约束相关、且与上市公司股票估值直接相关的营业收入增长率、净利润增长率作为业绩显著下降的衡量指标。这些指标受行业发展、市场竞争约束更大，不易受会计政策、盈余管理手段的影响，且与资产类收益指标不同，受IPO这一公司发展过程中的巨大冲击影响较小。
3.风险投资机构的鉴别。目前，投资实业界一般按照投资项目所处的发展阶段将投资机构分为孵化器、天使投资、创业投资（VC，即风险投资）、私募股权投资（PE）、并购基金等。笔者在研究过程中发现，相当大比例公司名称中有创业投资字号的机构是在公司上市前1至2年内投资被投公司的（按实业界的划分应属PE投资），而诸如清华、中科院等机构的附属机构，虽然机构名称中没有创业投资的表述，却是专门投资初创公司的。考虑到我国风险投资的实际情况，并参考《创业投资公司管理暂行办法》中有关创业投资及创业投资公司的定义，本文对于风险投资的确认基于以下两点：首先，该投资机构的经营范围中包含投资业务；其次，该投资机构独立于被投公司，不属于被投公司股东的关联方或者管理层持股公司。
4.数据来源。本研究所用的上市公司财务数据、券商排名资料来源于WIND数据库，风险投资机构特征变量来源于上市公司的招股说明书，部分公司招股说明书中没有披露的风险投资机构信息，由作者通过查询该上市公司的《补充法律意见书》等其他上市文件确认。
四、实证分析
（一）样本公司上市前后业绩变动统计分析
由于上市制度对创业板拟上市公司的业绩要求为最近两年，因此本文以样本公司上市当年为T0，通过对样本公司上市当年、上市前两年T-2、T-1及上市后一年T+1四期业绩指标的统计处理来分析样本公司上市前后的业绩变动情况。
从表2可以看出，样本公司IPO前后以总资产收益率、净资产收益率为指标的盈利能力均出现大幅下滑，总资产收益率平均下降6566%，净资产收益率平均下降7324%，然而净利率这一与资产量关联不大的指标下降幅度较小，平均仅下降1354%。表3和表4则进一步表明，反映公司成长能力的营业收入增长率、净利润增长率也出现了大幅下滑，假设1得到初步支持。
通过表3的数据可以发现，样本公司在IPO前后营业收入增长率平均下降幅度达4898%。分组来看，有VC参股的样本公司IPO前两年的营业收入增长率均大幅领先于无VC参股的样本公司，但IPO前后业绩下降幅度也大于无VC参股样本公司，这就造成有风险投资持股样本公司IPO前后营业收入增长率平均下降幅度达5861%，而无风险投资持股样本公司IPO前后营业收入增长率下降相对较少，平均为2536%。尤其是无VC参股样本公司在T+1年营业收入增长率均值和中位数出现反弹，而有VC参股样本公司的T+1年营业收入增长率均值和中位数继续下降。
表4关于净利润增长率的分析与表3表现出的趋势相一致。样本公司在IPO前后净利润增长率平均下降幅度达9064%，且在上市后一年样本公司整体净利润增长率变为负数。其中，有风险投资持股的样本公司IPO前后净利润增长率平均下降97%；无风险投资持股的样本公司IPO前后净利润增长率下降幅度较小，平均下降7587%。
通过表3、表4对样本公司IPO前后营业收入增长率、净利润增长率下降程度的分析可以发现：样本公司在IPO前普遍存在着冲击业绩的现象；有风险投资持股的样本公司上市前业绩表现优于无风险投资持股的样本公司，上市后业绩下降幅度也大于后者；风险投资机构的持股有助于拟上市样本公司上市前冲高业绩，风险投资机构与被投公司IPO前形成了“业绩同盟”，假设2初步得到支持。
（二）风险投资对样本公司IPO前后业绩变动的计量检验
为进一步定量检验风险投资对样本公司IPO前后业绩变动的影响，构造如下模型：
其中，Y为IPO前后样本公司业绩下降幅度指标，利用样本公司T-2、T-1两期净利润增长率均值与T0、T+1两期净利润增长率均值的差额计算得出。选择IPO前两期净利润增长指标的原因是与创业板上市硬性业绩要求期限相一致；选择IPO当年及下一年净利润增长率的均值作为IPO后净利润增长情况的反映指标主要是由于部分创业板上市公司的上市时间为下半年，为了达成上市目标，这部分上市公司上市当年的大部分时间都需要保持业绩增长，因此我们选择T0、T+1两期净利润增长率均值作为IPO后业绩增长情况的反映。
VC为有无风险投资持股的虚拟变量，有风险投资持股为1，否则为0；根据假设2及统计分析结果，VC指标应与Y正相关，风险投资持股会增加上市公司IPO前后业绩下降幅度。
CONT为样本公司股权集中度指标，以上市时控股股东的股权比例表示。根据已有研究成果（如苏武康，2003），股权集中度对公司业绩有积极的正向影响，CONT指标应与Y呈负相关关系，能够降低创业板上市公司IPO前后业绩下降幅度。
IB为保荐券商声誉虚拟变量，高声誉组为1，低声誉组为0。国内公司上市之前要经过拥有相关资质的券商辅导，度过辅导期后由券商保荐上市。券商在公司上市尤其是创业板上市过程中发挥了重要的监督和认证作用。在券商尽职的假设下，声誉好的券商保荐的公司上市后业绩下降幅度要小一些，因此IB指标应与Y呈负相关关系。考虑到创业板公司上市与主板、中小板公司上市募集规模方面的差异，本文以样本公司上市当年保荐券商保荐发行案例总数前十名为高声誉组，保荐发行案例数排名通过WIND数据库获取。
GDP指标计算方法与被解释变量Y的计算方法相同，为样本公司T-2、T-1期GDP增长率均值与T0、T+1期GDP增长率均值的差额，用于反映影响创业板上市公司业绩下降幅度的经济周期因素。若上市公司上市时刚好是经济危机时期，此时业绩下降幅度过大应归属于不可规避的系统风险。2009-2012年上市的公司刚好经历了金融危机及其复苏过程，不同的公司上市时面临的经济形势有较大差异，GDP指标应与被解释变量Y同向变动。
RC、NNC、IC用来近似模拟样本公司的盈余管理程度，计算方法为分别用T0期与T-1应收账款、非正常性损益、存货指标差值除以T0期营业收入；NGC-1和RGC-1分别以上市前一年的净利润增长率、营业收入增长率作为控制变量；LOG（REV）为公司规模控制变量，REV为样本公司上市当年的营业收入规模。
表5所示的模型（1）检验结果表明：在控制了经济周期、行业周期、收入规模和盈余管理等各种因素后，风险投资参股与样本公司IPO前后业绩变动幅度显著正相关，有风险投资持股的样本公司IPO前后业绩下降幅度大于无风险投资持股的样本公司，风险投资机构与样本公司形成了“业绩同盟”；在上市制度业绩要求硬性约束下，样本公司股权集中度、保荐券商声誉与样本公司IPO前后业绩下降幅度相关性虽不显著，但相关系数方向符合预期；盈余管理变量与业绩变动幅度的关系同样不显著，这与我们控制了行业影响且被解释变量为差值有关。
（三）风险投资影响公司业绩的内在机制检验
为了更好地分析风险投资对公司经营施加影响的内在机制，本文进一步以存在风险投资参股的62家公司为样本，在细化风险投资特征变量的基础上，检验风险投资相关特征变量与公司业绩变动的相关性。计量模型如下：
其中，解释变量Y为样本公司T-2、T-1两期净利润增长率均值与T0、T+1两期净利润增长率均值的差额，反映IPO前后样本公司业绩下降幅度；BOARD为风险投资在参股公司董事会中拥有的董事会席位（不含独立董事席位，因为独立董事很少直接干涉公司经营）；NUM为样本公司中风险投资机构的数量；SHARE为样本公司上市前风险投资机构持股比例；TIME为风险投资持股时间（从风险投资投资样本公司日期算起，直到样本公司上市日，不满一年的，按月份除以12换算为年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）与模型（1）中的变量涵义相同，均为相关控制变量。由于盈余管理指标变量和保荐商声誉等变量与业绩变动的关系不显著，为了提高模型自由度，在保证控制变量的基础上剔除了相关不显著变量。
表6所示的模型（2）检验结果表明：风险投资机构在参股公司董事会中拥有的董事席位越多，对公司经营管理、财务政策的影响越大，样本公司IPO前后业绩下降幅度也越大；风险投资机构持股比例与公司IPO前后业绩下降幅度呈负相关关系，但系数远小于董事会席位的影响；风险投资机构数量、风险投资持股时间与公司IPO前后业绩下降幅度相关关系虽然统计上不显著，但其系数为负，值得我们关注，尤其是持股时间，样本公司风险投资机构持股时间明显偏短。
